06 июля 2011г. -Бернасовская Л

Работа добавлена на сайт samzan.net:

МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ ГОСУДАРСТВЕННОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ ВЫСШЕГО ПРОФЕССИОНАЛЬНОГО ОБРАЗОВАНИЯ

САНКТ ПЕТЕРБУРГСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ СЕРВИСА И ЭКОНОМИКИ НОВГОРОДСКИЙ ФИЛИАЛ

Одобрено
на заседании кафедры ЭиУП

протокол №9

от «06» июля 2011г.

__________/Бернасовская Л.И./

(подпись зав. кафедрой)

ЛЕКЦИИ

по дисциплине «Экономическая оценка инвестиций»

специальность:  080502.65 «Экономика и управление на предприятии»

(объем аудиторных часов - 64)

Разработала: к.э.н., доц. Субботина Т.А.

    Разработала: асс. Изгородина М.О.

Великий Новгород

2011г.

Содержание

[1] Лекция 1. Введение [2] Лекция 2. Инвестиции, инвестиционная деятельность и источники ее финансирования [3] 2.1 Сущность и определение инвестиций [4] 2.2 Классификация и виды инвестиций [5] 2.3 Реальные и финансовые инвестиции [6] 2.4 Краткосрочные и долгосрочные инвестиции [7] 2.5 Формы и методы государственного регулирования [8] 2.6 Инвестиционная деятельность предприятия [9] Лекция 3. Инвестиционные проекты [10] 3.1 Роль и значение инвестиционных проектов [11] 3.2. Инвестиционный цикл и его этапы [12] 3.3. Задачи технико-экономического обоснования инвестиционных проектов [13] 3.4. Бизнес-план инвестиционного проекта и его структура [14] 3.5. Оценка результатов осуществления инвестиционного проекта [15] Лекция 4. Основные принципы оценки эффективности инвестиционных проектов [16] 4.1. Классификация и планирование инвестиций. [17] 4.2. Оценка инвестиционных проектов в условиях полной определенности. [18] 4.2.2 Оценка проектов по доходу (прибыли) от инвестиций. [19] 4.3 Методы выбора инвестиционных проектов, имеющих разный срок жизни. [20] 4.4 Сравнение вариантов покупки имущества и его аренды (лизинга). [21] 4.5. Денежные потоки, связанные с инвестициями. Особенности формирования денежных потоков, учитываемых в инвестиционных проектах. [22] 5.1 Финансы [23] 5.2  Финансовая сделка. [24] 5.3. Финансовый рынок. [25] 5.4. Правила вложения денежных средств. [26] 5.5 Стоимость денег с учетом фактора времени [27] 5.5.1 Компаундирование по простым процентам. [28] 5.5.2 Компаундирование по сложным процентам. [29] 5.5.3 Ежегодные денежные потоки постнумерандо (т. е. отнесенные к концу каждого года). [30] 5.5.4 Ежегодные денежные потоки пренумерандо (т. е. отнесенные к началу каждого года). [31] Лекция 6. Учет инфляции, риска и неопределенности при оценке эффективности инвестиционных проектов. [32] 6.1  Неопределенность и риск [33] 6.2  Методы анализа инвестиционных проектов с учетом риска [34] 6.3 Инвестирование в ценные бумаги [35] Лекция 7. Формирование портфеля инвестиционных проектов предприятия [36] 7.1 Принципы формирования портфеля инвестиционных проектов. [37] 7.2 Дивидендная политика фирмы

Лекция 1. Введение

Цель изучения дисциплины - дать студентам необходимые знания, умения и навыки в области теории и практики  инвестиций.

Задачи дисциплины - научить студентов:

•  формировать представление о видах инвестиций, методах инвестирования, основных принципах  и критериях принятия  инвестиционных решений;
•  раскрывать содержание важнейших концепций, положенных в основу методов экономической оценки инвестиций.

Знания, полученные при изучении дисциплины, позволяют сформировать оптимальный  комплекс знаний будущего специалиста в основных направлениях финансирования инвестиций, повышения эффективности инвестиционной деятельности предприятия.

Инвестирование – это долгосрочное вложение экономических ресурсов с целью создания и получения выгоды в будущем.

Термин “выгода” в данном случае используется для того, чтобы подчеркнуть, что инвестиции могут не ограничиваться стремлением получить чистый доход в денежном выражении.

Очевидно, что эти выгоды должны быть значительны, поскольку инвестор ожидает, что они компенсируют:

•  отсрочку в удовлетворении имеющихся у него потребностей на срок, необходимый для реализации инвестиционного проекта и возврата вложенных в него средств;
•  риск, связанный с возможностью потерять сделанные вложения, если поставленные при инвестировании цели не будут достигнуты.

Каждый потенциальный человек может выбрать следующие варианты вложений имеющихся у него средств:

•  вложение в реальные основные фонды (земля, оборудования и т.д.), приносящие доход или гарантирующие сохранность вложений;
•  покупку ценных бумаг.

Любой из этих путей соответствует следующему часто используемому определению инвестиций.

Инвестиции (капитальные затраты) – это расходы, приносящие выгоду за пределами текущего отчетного периода.

В процессе планирования инвестиций должны быть определены следующие позиции.

1) Размеры средств, которые могут быть инвестированы.

Следует иметь в виду, что инвестировать можно не только собственные средства, но и заемные.

2) Требования к ликвидности приобретаемых активов.

Ликвидность актива – это возможность быстро превратить его в наличные деньги без потери стоимости.

Ликвидные активы необходимы для осуществления платежей в ближайшем будущем или платежей, связанных с непредвиденными ситуациями.

3) Суммы уплачиваемых налогов до и после инвестирования.

Доходы по некоторым видам инвестиций освобождаются от уплаты налогов. Поэтому они могут в некоторых случаях оказаться более выгодными, чем те, что приносят большие доходы, но не имеют льгот по налогообложению.

4) Цели инвестиций.

Инвестор должен четко представлять, какой доход он хочет получить от инвестиций. Например, пенсионеры хотят получать доход в форме регулярных надежных платежей (пусть и небольших). Поэтому они вкладывают деньги в государственные облигации. Молодые работающие люди могут вложить средства в проект, позволяющий в случае успеха получить большую прибыль в будущем.

5) Отношение к риску.

Инвестор должен решить, что его больше устраивает:

•  получать значительный доход, но при этом идти на большой риск потерять все свои вложения;
•  получать небольшой доход, но практически без всякого риска потерять свои вложения.

Следует отметить, что в решениях об инвестициях какой-то элемент риска всегда присутствует, поскольку будущее в той или иной степени неопределенно.

После установления целей инвестирования проводится анализ инвестиционных предложений и формируется инвестиционный портфель. Следует стремиться к оптимальной диверсификации портфеля с целью повышения его эффективности.

Эффективный портфель – это набор инвестиционных проектов, обеспечивающий наивысшую норму доходности при приемлемом для инвестора уровне риска.

Получение эффективного портфеля и является целью управления им. Управление портфелем – процесс динамичный, непрерывный. Схема управления инвестициями имеет следующий вид (рис. 1):

Рис. 1. Процесс управления инвестиционным портфелем.

Большое влияние на инвестиционный процесс оказывает налоговое законодательство. Система налогообложения может оказывать на инвестиции как стимулирующее, так и дестимулирующее воздействие.

Инвестиционный процесс играет в экономике страны (вернее в мировой экономике) исключительно важную роль: он направляет дефицитные ресурсы туда, где они принесут наибольшую выгоду обществу. Однако уже само понятие “общественная выгода” в значительной степени определяется политическими факторами.

В целом желание инвестировать определяется воздействием двух факторов:

•  доходом от инвестиций;
•  уровнем риска, связанного с инвестициями.

Доход от инвестиций – это абсолютное увеличение богатства  в денежном выражении в результате реализации инвестиционного проекта.

Для сравнения альтернативных инвестиционных предложений используется относительный показатель дохода – норма доходности.

Норма доходности за некоторый период t определяется выражением:

,

где ,  – стоимость актива соответственно в конце и начале периода t;

– приток реальных денег в период t.

Риск, связанный с инвестициями принято делить на две группы.

а) Систематический риск – это риск, обусловленный протекающими в обществе экономическими, социальными и политическими процессами. Инвестор не может влиять на уровень этого риска.

Данный вид риска включает:

•  риск, связанный с инфляцией;
•  риск, связанный с изменением ставки процента;
•  риск, связанный с нестабильностью рынка капитала.

б) Несистематический риск – это риск, зависящий от действий самого инвестора (фирмы). Он включает:

•  риск, связанный с ведением деловой активности (риск бизнеса);
•  финансовый риск, обусловленный использованием заемных средств.

Лекция 2. Инвестиции, инвестиционная деятельность и источники ее финансирования

2.1 Сущность и определение инвестиций

Инвестиции — это вложения капитала субъекта во что-либо для увеличения впоследствии своих доходов.

Необходимым звеном процесса является замена изношенных основных средств новыми. Вместе с тем расширение производства может осуществляться только за счет новых вложений, направленных не только на создание новых производственных мощностей, но и на совершенствование старой техники или технологий. Именно это и составляет экономический смысл инвестиций.

Инвестиции рассматриваются как процесс, отражающий движение стоимости, и как экономическая категория — экономические отношения, связанные с движением стоимости, вложенной в основные фонды.

Совокупность затрат — это долгосрочное вложение капитала в различные области экономики, реализуется в форме целенаправленного вложения капитала на определенный срок в различные отрасли и сферы экономики, а также в объекты предпринимательской и других видов деятельности для получения дохода. Само понятие «инвестиции» означает вложения капитала в отрасли экономики не только на предприятии, но и внутри страны и за границей.

Инвестиции — это откладывание денег на завтрашний день, чтобы иметь возможность больше получить в будущем. Одна из частей инвестиций — потребительские блага, они откладываются в запас (инвестиции на увеличение запасов).

А вот ресурсы, которые направляются на расширение производства (приобретение зданий, машин и сооружений) — это уже другая часть инвестиций.

2.2 Классификация и виды инвестиций

Инвестиции делятся на:

- интеллектуальные — направлены на подготовку и переподготовку специалистов на курсах, передачу опыта, лицензий и нововведений, совместные научные разработки;

- капиталообразующие — затраты на капитальный ремонт, приобретение земельных участков;

- прямые — инвестиции, сделанные юридическими и физическими лицами, имеющими право на участие в управлении предприятием и полностью владеющими предприятием или контролирующими не менее 10% акций или акционерного капитала предприятия;

- портфельные — не дающие право вкладчикам влиять на работу фирм и компаний, вкладываемые в долгосрочные ценные бумаги, покупку акций;

- реальные — долгосрочные вложения средств в отрасли материального производства;

- финансовые — долговые обязательства государства;

- тезаврационные — так называются инвестиции, осуществляемые с целью накопления сокровищ. Они включают вложения в золото, серебро, другие драгоценные металлы, драгоценные камни и изделия из них, а также в предметы коллекционного спроса. Общей специфической чертой этих инвестиций является отсутствие текущего дохода по ним.

Прибыль от таких инвестиций может быть получена инвестором только за счет роста стоимости самих объектов инвестирования, т. е. за счет разницы между ценой покупки и продажи.

Долгое время в нашей стране тезаврационный вид инвестиций представлял практически единственную возможную форму инвестирования, и до сих пор для многих инвесторов остается основным способом хранения и накопления капиталов.

Признаками инвестиций являются:

- осуществление вложений инвесторами, которые имеют собственные цели;

- способность инвестиций приносить доход;

- целенаправленный характер вложения капитала в объекты и инструменты инвестирования;

- определенный срок вложения средств;

- использование разных инвестиционных ресурсов, характеризующихся в процессе осуществления спросом, предложением и ценой.

По характеру формирования инвестиций в современной макроэкономике принято различать автономные и индуцированные инвестиции.

Образование нового капитала, независимо от нормы процента или уровня национального дохода, называется автономными инвестициями.

Появление автономных инвестиций связано с внешними факторами — инновациями (нововведениями), главным образом связанными с техническим прогрессом. Некоторую роль в этом появлении играют расширение внешних рынков, прирост населения, а также перевороты и войны.

Примером автономных инвестиций можно назвать инвестиции государственных или общественных организаций. Они связаны со строительством военных и гражданских сооружений, дорог и т. д.

Образование нового капитала в результате увеличения уровня потребительских расходов попадает под индуцированные инвестиции.

Первый толчок росту экономики дают автономные инвестиции, вызывая эффект мультипликации, а уже являясь результатом возросшего дохода, индуцированные инвестиции приводят к его будущему росту.

Было бы неправильно связывать рост национального дохода только с производственными инвестициями.

Несмотря на то что они непосредственно определяют увеличение производственных мощностей и выпуска продукции, все-таки следует отметить, что на этот рост оказывают значительное, хотя и косвенное воздействие также и инвестиции в сферу нематериального производства, причем общемировая тенденция состоит в том, что их значение в дальнейшем увеличении экономического потенциала возрастает.

Средства, предназначенные для инвестирования, в основном выступают в форме денежных средств.

Есть расходы, связанные с основными средствами, которые четко разделяются на категории относящихся либо к капитальным затратам, либо к обычным производственным расходам.

К капитальным затратам обычно относятся:

- дополнения: новые основные средства, которые увеличивают производственные мощности без замены существующего оборудования;

- обновление или замена оборудования, приобретенного для замены тех же основных средств, приблизительно такой же мощности;

- усовершенствование или модернизация капитальных затрат, ведущие к фактической замене или изменению основных средств.

К производственным затратам относятся: содержание и ремонт, амортизация, страхование, налоги, собственность.

Инвестиции реализуются путем кредитования, прямых затрат денежных средств, покупки ценных бумаг.

С финансовой точки зрения, целью анализа капитальных вложений является избежание ненужных капитальных затрат путем соответствующего планирования и составления бюджета капитальных затрат. Для этого необходимы: постоянное обновление средств производства, выявление потребности в замене или усовершенствовании оборудования.

Не стоит ждать, даже если оно может работать еще несколько лет, окончательный износ основных средств может быть опасным.

Чрезвычайно важно иметь средства для того, чтобы финансировать капитальные затраты, не угрожая долгосрочным финансовым планам предприятия.

Инвестиционные ресурсы — это все произведенные средства производства. Все виды инструмента, машины, оборудование, фабрично-заводские, складские, транспортные средства и сбытовая сеть, используемая в производстве товаров и услуг, и доставка их к конечному потребителю.

Инвестиционные товары (средства производства) отличаются от потребительских. Последние удовлетворяют потребности непосредственно, а первые делают это косвенно, обеспечивая производство потребительских товаров.

Имея в виду деньги, которые используются для закупки машин, оборудования и других средств производства, менеджеры часто говорят о «денежном капитале». Реальный капитал — это экономический ресурс, деньги или финансовый капитал, машины, оборудование, здания и другие производственные мощности. Фактически инвестиции представляют тот капитал, при помощи которого умножается богатство.

Инвестиции классифицируют:

- по объемам вложений:

- реальные;

- финансовые;

- по срокам вложений:

- краткосрочные;

- среднесрочные;

- долгосрочные;

- по цели инвестирования:

- прямые;

- портфельные;

- по сфере вложений:

- производственные;

- непроизводственные;

- по формам собственности на инвестиционные ресурсы:

- частные;

- государственные;

- иностранные;

- смешанные;

- по регионам:

- внутри страны;

- за рубежом;

- по рискам:

- агрессивные;

- умеренные;

- консервативные.

По срокам вложений выделяют кратко-, средне- и долгосрочные инвестиции.

Для краткосрочных инвестиций характерно вложение средств на период до одного года.

Под среднесрочными инвестициями понимают вложение средств на срок от одного года до трех лет, а долгосрочные инвестиции вкладывают на три и более.

По формам собственности выделяют частные, государственные, иностранные и совместные (смешанные) инвестиции. Под частными (негосударственными) инвестициями понимают вложения средств частных инвесторов: граждан и предприятий негосударственной формы собственности.

Государственные инвестиции — это государственные вложения, осуществляемые органами власти и управления, а также предприятиями государственной формы собственности.

Они осуществляются центральными и местными органами власти и управления за счет бюджетов, внебюджетных фондов и заемных средств.

К основным инвестициям относятся вложения средств иностранных граждан, фирм, организаций, государств.

Под собственными (смешанными) инвестициями понимают вложения, осуществляемые отечественными и зарубежными экономическими субъектами.

По региональному признаку различают инвестиции внутри страны и за рубежом.

Внутренние (национальные) инвестиции включают вложение средств внутри страны.

Инвестиции за рубежом (зарубежные инвестиции) понимаются как вложения средств за рубежом нерезидентами (как юридическими, так и физическими лицами) в объекты и финансовые инструменты другого государства.

Совместные инвестиции осуществляются совместно субъектами страны и иностранных государств.

По отраслевому признаку выделяют инвестиции в различные отрасли экономики, такие как: промышленность (топливная, энергетическая, химическая, нефтехимическая, пищевая, легкая, деревообрабатывающая и целлюлозно-бумажная, черная и цветная металлургия, машиностроение и металлообработка и др.), сельское хозяйство, строительство, транспорт и связь, оптовая и розничная торговля, общественное питание и пр.

Инвестиции, осуществляемые в форме капитальных вложений, подразделяются на валовые и чистые.

Валовые инвестиции — направляются на поддержание и увеличение основного капитала (основных средств) и запасов. Они складываются из амортизации, которая представляет собой инвестиционные ресурсы, необходимые для возмещения износа основных средств, их ремонта, восстановления до прежнего уровня, предшествовавшего производственному использованию, и из чистых инвестиций т. е. вложения капитала с целью увеличения основных средств на строительство зданий и сооружений, производство и установку нового, дополнительного оборудования, обновления и усовершенствования действующих производственных мощностей.

На микроуровне инвестиции играют очень важную роль. Они необходимы для обеспечения нормального функционирования предприятия, стабильного финансового состояния и увеличения прибыли хозяйствующего субъекта.

Значительная часть инвестиций направляется в социально-культурную сферу, в отрасли науки, культуры, образования, здравоохранения, физической культуры и спорта, информатики, в охрану окружающей среды, для строительства новых объектов этих отраслей, совершенствования применяемой в них техники и технологий, осуществление инноваций. Есть инвестиции, вкладываемые в человека и человеческий капитал. Это вложение инвестиций преимущественно в образование и здравоохранение, на создание средств, обеспечивающих развитие и духовное совершенствование личности, укрепление здоровья людей, продление жизни.

Эффективность использования инвестиций в значительной мере зависит от их структуры.

Под структурой инвестиций понимается их состав по видам, по направлению использования, по источникам финансирования и т. д.

Прибыльность — вот важнейший структурообразующий критерий, который определяет приоритетность инвестиций.

Негосударственные источники инвестиций направлены на прибыльные отрасли с быстрой оборачиваемостью капитала. При этом сферы экономики с малой прибыльностью вложенных средств остаются не до конца инвестированными.

Чрезмерное инвестирование приводит к инфляции, недостаточное же — к дефляции.

Эти крайности экономической политики регулируются с помощью эффективной стратегии в области налогов, государственных расходов, кредитно-денежных и финансово-бюджетных мероприятий, осуществляемых правительством.

В системе воспроизводства, безотносительно к его общественной форме, инвестициям принадлежит важнейшая роль в деле возобновления и увеличения производственных ресурсов, а следовательно, и в обеспечении определенных темпов экономического роста.

В представлении общественного воспроизводства как системы производства, обмена и потребления инвестиции касаются первого этапа производства и составляют материальную основу его развития.

2.3 Реальные и финансовые инвестиции

Финансовые инвестиции — это покупка ценных бумаг, а реальные инвестиции — вложения капитала в промышленность, сельское хозяйство, строительство, образование и др.

При реальных инвестициях главным условием достижения намеченных целей оказывается использование соответствующих внеоборотных активов для производства продукции и последующей ее реализации.

Сюда относится использование организационно-технических структур вновь образованного бизнеса для изъятия прибыли в ходе уставной деятельности созданного с привлечением инвестиций предприятия.

Финансовые инвестиции представляют собой вложение капитала в различные финансовые инструменты инвестирования, главным образом ценные бумаги, с целью реализации поставленных целей как стратегического, так и тактического характера.

Инвестирование в финансовые активы осуществляется в процессе инвестиционной деятельности предприятия, которая включает в себя постановку инвестиционных целей, разработку и реализацию инвестиционной программы.

Инвестиционная программа предполагает выбор эффективных инструментов финансового инвестирования, формирование и поддержание сбалансированного по определенным параметрам портфеля финансовых инструментов.

Постановка инвестиционных целей является первым и определяющим все последующие этапом процесса финансового инвестирования. Финансовые инвестиции делятся на стратегические и портфельные.

Стратегические финансовые инвестиции должны помогать претворению в жизнь стратегических целей развития предприятия, таких как расширение сферы влияния, отраслевая или региональная диверсификация операционной деятельности, увеличение доли рынка посредством «захвата» предприятий-конкурентов, приобретение предприятий, входящих в состав вертикальной технологической цепочки производства продукции.

Следовательно, основным фактором, влияющим на ценность проекта, для такого инвестора является получение дополнительных выгод для своего основного вида деятельности. Поэтому стратегическими инвесторами становятся в основном предприятия из смежных отраслей. Портфельные финансовые инвестиции осуществляются с целью получения прибыли или нейтрализации инфляции в результате эффективного размещения временно свободных денежных средств.

Инструментами инвестирования в этом случае являются доходные виды денежных инструментов или доходные виды фондовых инструментов.

Последний вид инвестирования становится все более перспективным по мере развития отечественного фондового рынка.

От финансового менеджера в этом случае требуется хорошее знание состава фондового рынка и его инструментов. К финансовым инвестициям относятся вложения:

- в акции, облигации, другие ценные бумаги, выпущенные как частными предприятиями, так и государством, местными органами власти;

- в иностранные валюты;

- в банковские депозиты;

- в объекты тезаврации.

Финансовые инвестиции лишь частично направляются на увеличение реального капитала, большая их часть — непроизводительное вложение капитала.

В рыночном хозяйстве в структуре финансовых инвестиций преобладают частные инвестиции. Государственные инвестиции представляют собой важный инструмент дефицитного финансирования (использование государственных займов для покрытия бюджетного дефицита).

Инвестирование в ценные бумаги может быть индивидуальным и коллективным. Индивидуальное инвестирование — это приобретение государственных или корпоративных ценных бумаг при первичном размещении или на вторичном рынке, на бирже или внебиржевом рынке.

Коллективное инвестирование же характеризуется приобретением паев или акций инвестиционных компаний или фондов.

Инвестирование в ценные бумаги открывает перед инвесторами наибольшие возможности и отличается максимальным разнообразием.

Это касается всех видов сделок, осуществляемых при операциях с ценными бумагами, а также видов самих ценных бумаг.

Во всем мире этот вид инвестиций считается наиболее доступным.

Инвестиции в иностранные валюты — один из наиболее простых видов инвестирования.

Он весьма популярен среди инвесторов, особенно в условиях стабильной экономики и невысоких темпов инфляции.

Существуют следующие основные способы вложения средств в иностранную валюту:

- приобретение наличной валюты на валютной бирже;

- заключение фьючерсного контракта на одной из валютных бирж;

- открытие банковского счета в иностранной валюте;

- покупка наличной иностранной валюты в банках и обменных пунктах.

Безусловными достоинствами инвестиций в банковские депозиты являются простота и доступность этой формы инвестирования, особенно для индивидуальных инвесторов.

Финансовые инвестиции, выступая относительно самостоятельной формой инвестиций, в то же время являются еще и связующим звеном на пути превращения капиталов в реальные инвестиции.

Поскольку основной организационно-правовой формой предприятий становятся акционерные общества, развитие и расширение производства которых осуществляется с использованием заемных и привлеченных средств (выпуска долговых и деловых ценных бумаг), финансовые инвестиции формируют один из каналов поступления капиталов в реальное производство.

При учреждении и организации акционерного общества, в случае увеличения его уставного капитала, сначала происходит выпуск новых акций, после чего следуют реальные инвестиции. Таким образом, финансовые инвестиции играют важную роль в инвестиционном процессе.

Реальные инвестиции оказываются невозможными без финансовых инвестиций, а финансовые инвестиции получают свое логическое завершение в осуществлении реальных инвестиций.

К реальным инвестициям относятся вложения:

- в основной капитал;

- в материально-производственные запасы;

- в нематериальные активы.

В свою очередь вложения в основной капитал включают капитальные вложения и инвестиции в недвижимость.

Капитальные вложения осуществляются в форме вложения финансовых и материально-технических ресурсов в создание воспроизводства основных фондов путем нового строительства, расширения, реконструкций, технического перевооружения, а также поддержания мощностей действующего производства.

В соответствии с принятой в мире классификацией под недвижимостью подразумевается земля, а также все, что находится над и под поверхностью земли, включая все объекты, присоединенные к ней, независимо от того, имеют ли они природное происхождение или созданы руками человека.

Под влиянием научно-технического прогресса в формировании материально-технической базы производства повышается роль научных исследований, квалификации, знаний и опыта работников.

Поэтому в современных условиях затраты на науку, образование, подготовку и переподготовку кадров и прочее по сути, являются производительными и в ряде случаев включаются в понятие реальных инвестиций.

Отсюда в составе реальных инвестиций выделяется третий элемент — вложения в нематериальные активы.

К ним относятся: право пользования земельными участками, природными ресурсами, патенты, лицензии, ноу-хау, программные продукты, монопольные права, привилегии (включая лицензии на определенные виды деятельности), организационные расходы, торговые марки, товарные знаки, научно-исследовательские и опытно-конструкторские разработки, проектно-изыскательские работы и т. п.

2.4 Краткосрочные и долгосрочные инвестиции

Долгосрочные инвестиции вкладываются на период от трех и более лет, краткосрочные на период от одного года. Эффективное управление всеми сферами деятельности предприятия обеспечивает успешное развитие в условиях разумной конкуренции. Это напрямую касается также сложного процесса долгосрочного инвестирования.

Как известно, правильное и быстрое осуществление мероприятий в этой области позволяет предприятию не только не потерять основные преимущества в борьбе с конкурентами за удержание рынка сбыта своих товаров, но и совершенствовать технологии производства, а следовательно, обеспечивает дальнейшее эффективное функционирование и рост прибыли.

В рамках единого стратегического плана, разработанного для того, чтобы обеспечить проведение генеральной концепции, осуществляются все основные функции управления.

Значение стратегического планирования нельзя переоценить. Управление такими сферами деятельности, как производство, сбыт, инвестирование, требует согласованности с общей целью (генеральной концепцией развития), стоящей перед предприятием.

Распределение ресурсов, отношения с внешней средой (знание рынка), организационная структура и координация работ различных подразделений в одном направлении позволяет предприятию достичь поставленных целей и оптимально использовать имеющиеся средства.

Выбор путей инвестиционного развития в рамках единого стратегического плана является непростой задачей. Достижение поставленных целей связано с разработкой и реализацией специальных стратегий.

Стратегия долгосрочного инвестирования является одной из них. Это довольно сложный процесс, так как множество внутренних и внешних факторов по-разному воздействуют на финансово-экономическое состояние предприятия.

Оценка эффективности капитальных вложений требует решения целого ряда различных проблем. Но и выбор стратегии долгосрочного инвестирования может осуществиться только после проведения тщательных исследований, обеспечивающих принятие оптимального варианта управленческих решений. Такой подход на первом этапе стратегического планирования заставляет шире и разностороннее смотреть на использование различных аналитических приемов и моделей, обосновывающих принятие конкретного стратегического направления.

Все большую популярность в последнее время приобретает построение моделей, способствующих оценке перспектив инвестиционного развития предприятий.

Моделирование позволяет менеджерам отбирать наиболее характерные свойства, структурные и функциональные параметры объекта управления, а также выделить его главные взаимосвязи с внешней и внутренней средой предприятия.

Основными задачами моделирования в сфере финансово-инвестиционной деятельности являются отбор вариантов управленческих решений, прогнозирование приоритетных направлений развития и выявление резервов повышения эффективности предприятия в целом.

Широкую популярность в долгосрочном инвестировании получило использование различного рода матриц, построение и анализ моделей исходных факторов систем.

Под производственно-экономическим потенциалом подразумевается наличие соответствующих современному уровню технического развития основных фондов и технологий, достаточного объема собственных оборотных средств, высококвалифицированного управленческого и производственного персонала, а также достаточной величины собственных финансовых ресурсов и возможности свободного доступа к заемным средствам финансирования.

Выделяется три показателя, на основании которых выбирается инвестиционная стратегия: производственно-экономический потенциал предприятия, привлекательность рынка и характеристики качества выпускаемого продукта (работ, услуг). Каждый из них является комплексным показателем.

Каждая конкретная ситуация предполагает определенную линию поведения при долгосрочном инвестировании. Если оценивать их по общим признакам, таким как объем капиталовложений, виды воспроизводства основных фондов, время инвестирования, степень приемлемого риска и некоторым другим, то предлагается выделять пять возможных стратегий долгосрочного инвестирования:

- агрессивное развитие (активный рост);

- умеренный рост;

- совершенствование при неизменном уровне роста;

- сдерживание спада и разработка новых продуктов;

- активное перепрофилирование или ликвидация.

Стратегия умеренного роста позволяет предприятиям несколько снизить темпы своего развития и роста производственных объемов. Теперь не требуется в относительно короткие сроки значительно наращивать свой производственный потенциал. Если данный рынок уже сформирован, то предприятие, как правило, должно вкладывать инвестиции в поступательное расширение своей деятельности, а также выделять средства на повышение своих конкурентных преимуществ, в частности на улучшение качественных характеристик своей продукции, на сферу обслуживания, что тоже пойдет на пользу в конкурентной борьбе.

2.5 Формы и методы государственного регулирования

Государство регулирует инвестиционную деятельность для развития рыночных отношений в стране. Регулирующая роль государства возрастает в условиях кризиса, а также проведения реформ. И наоборот, ослабевает при стабильной оживленной экономике.

Осуществляется государственное регулирование инвестиционной деятельности органами государственной власти РФ в соответствии с Федеральным законом от 25.02.1999 г. № 39-ФЗ «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений».

Формы и методы государственного регулирования, а также порядок принятия решений и проведения экспертизы проектов, раскрываются в третьей главе данного закона.

Государственное регулирование включает:

- косвенное регулирование (регулирование условий инвестиционной деятельности);

- прямое участие государства в инвестиционной деятельности.

Задачей косвенного регулирования является создание благоприятных условий для реализации инвестиционной деятельности.

Это регулирование помогло разработать различные методы воздействия, которые стимулируют развитие инвестиционной деятельности.

Методы воздействия включают в себя: защиту интересов инвесторов, амортизационную политику, налоговую политику и другие меры воздействия.

Благоприятные условия для развития инвестиционной деятельности осуществляются путем:

- установления налоговых режимов, не носящих индивидуального характера;

- защиты интересов инвесторов;

- предоставления в пользование земли и природных ресурсов на льготных условиях;

- расширения строительства объектов социально-культурного назначения с большим использованием средств населения или других внебюджетных источников;

- создания и развития информационно-аналитической сети, для проведения рейтингов;

- применения антимонопольной политики;

- расширения возможностей при осуществлении кредитования;

- развития в Российской Федерации финансового лизинга;

- проведения в соответствии с темпами инфляции переоценки основных фондов;

- помощи в создании собственных инвестиционных фондов.

Прямое участие государства в инвестиционной деятельности оказывает помощь при осуществлении капитальных вложений за счет средств федерального бюджета.

Формами прямого участия являются:

- разработка и финансирование проектов, осуществляемых РФ, а также финансируемых за счет федерального бюджета;

- составление сметы технического перевооружения объектов, финансируемых за счет федерального бюджета;

- предоставление государственных гарантий за счет бюджетов субъектов РФ;

- размещение средств на условиях платности, срочности и возвратности;

- закрепление части акций в государственной собственности, реализация которых через рынок ценных бумаг возможна лишь через определенный срок;

- проведение экспертизы инвестиционных проектов в соответствии с законодательством РФ;

- защита российского рынка от поставок устаревших энергоемких и ненадежных материалов;

- разработка норм и правил и осуществление контроля за их соблюдением;

- выпуск облигационных займов;

- вовлечение в инвестиционный процесс временно приостановленных строек и объектов, находящихся в государственной собственности;

- предоставление средств по итогам аукционов российским и иностранным инвесторам.

Порядок принятия решений, касающихся государственных капитальных вложений, определяется ст. 13 Федерального закона от 25.02.1999 г. № 39-ФЗ «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений».

Решения принимаются в соответствии с законодательством Российской Федерации органами государственной власти.

В федеральном бюджете Российской Федерации предусмотрены расходы на финансирование государственных капитальных вложений.

Они должны являться частью расходов на реализацию федеральных и региональных целевых программ.

Счетная палата Российской Федерации проводит контроль за эффективным использованием средств.

Все инвестиционные проекты подлежат экспертизе до их утверждения. Это проводится независимо от источников финансирования и форм собственности объекта.

Проводится экспертиза для предотвращения нарушения прав физических и юридических лиц и интересов государства, а также для оценки эффективности капитальных вложений.

В соответствии с гл. 5 Федерального закона «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» регулирование инвестиционной деятельности осуществляется органами местного самоуправления.

Методы и формы такого регулирования такие же, как на федеральном уровне.

Но также могут использоваться и другие, но не противоречащие законодательству Российской Федерации.

2.6 Инвестиционная деятельность предприятия

Инвестиции занимают центральное место в экономическом процессе и предопределяют общий рост экономики предприятия. В результате инвестирования увеличиваются объемы производства, растет доход, развиваются и уходят вперед в экономическом соперничестве отрасли и предприятия, вышедшие вперед в конкурентной борьбе и в наибольшей степени удовлетворяющие спрос на те или иные товары и услуги.

Полученный доход частично вновь накапливается и увеличивается, происходит дальнейшее расширение производства, что приводит к процветанию предприятия.

Этот процесс повторяется непрерывно.

Таким образом, инвестиции сами обусловливают рост расширенного воспроизводства, образующегося за счет дохода в результате эффективного распределения.

При этом чем эффективнее инвестиции, тем больше рост дохода, тем значительнее абсолютные размеры накопления денежных средств, которые могут быть вновь вложены в производство.

При достаточно высокой эффективности инвестиций прирост дохода может обеспечить повышение доли накопления при полном росте потребления.

Основными признаками инвестиционной деятельности, определяющими подходы к ее анализу, являются:

- необратимость, связанная с временной потерей ликвидности;

- ожидание увеличения исходного уровня благосостояния предприятия;

- неопределенность, связанная с отнесением результатов на относительно долгосрочную перспективу.

Хотя очевидно, что производственные инвестиции непосредственно определяют увеличение производственных мощностей и выпуска продукции, было бы неправильно связывать рост дохода только с ними.

Инвестиции в сферу нематериального производства оказывают значительное воздействие на этот рост, причем значение их в дальнейшем наращивании экономического потенциала возрастает.

Необходимо уточнить роль и значение в воспроизводственном процессе таких категорий, как капитальные вложения и капитальное строительство, т. к. на строительный сектор экономики приходится большая доля инвестиционной деятельности.

Привлечение инвестиций является одним из наиболее важных средств устранения инвестиционного «голода» на предприятии. Важным шагом в этой области стало осуществление страхования от некоммерческих рисков.

Важное условие, необходимое для частных капиталовложений, — постоянный и общеизвестный набор догм и правил, сформулированных таким образом, чтобы потенциальные инвесторы могли понимать и предвидеть, что эти правила будут применяться к их деятельности.

На предприятии, находящемся в стадии непрерывного реформирования, правовой режим непостоянен.

Однако для того, чтобы инвесторы пошли на такие вложения, необходимы очень серьезные изменения в инвестиционном климате.

Организация финансирования — одна из важнейших проблем в инвестиционной деятельности.

Формирование инвестиционных ресурсов является основным исходным условием осуществления инвестиционного процесса.

Источники финансирования инвестиций — это те средства, которые можно использовать как инвестиционные ресурсы.

От правильного подбора источников финансирования зависит очень многое, это не только жизнеспособность инвестиционной деятельности, но и распределение конечных доходов от нее, что дает финансовую устойчивость предприятию, осуществляющему инвестиции.

Состав и структура источников финансирования инвестиций зависит от действующего в обществе механизма хозяйствования.

По способу привлечения, по отношению к субъекту инвестиционной деятельности выделяют инвестиционные ресурсы, привлекаемые из внутренних и внешних источников.

Различают внешние и внутренние источники финансирования инвестиций на макро- и микроэкономических уровнях.

На уровне макроэкономики к внутренним источникам финансирования инвестиций можно отнести:

- государственное бюджетное финансирование;

- сбережения населения;

- накопления предприятий, коммерческих банков, инвестиционных фондов и компаний, негосударственных пенсионных фондов, страховых фирм и т. д.

К внешним:

- иностранные инвестиции;

- иностранные кредиты и займы.

На микроэкономическом уровне к внутренним источникам инвестирования относятся собственные средства, формируемые на предприятии для обеспечения его развития.

Основу собственных финансовых средств предприятия, формируемых из внутренних источников, составляют капитализируемая часть чистой прибыли, амортизация, инвестиции собственников предприятия.

Инвестиционные ресурсы предприятия, привлекаемые из внешних источников, характеризуют ту их часть, которая формируется вне пределов предприятия.

Она охватывает привлекаемый со стороны как собственный, так и заемный капитал.

Сюда можно отнести государственное финансирование, инвестиционные кредиты, средства, привлекаемые путем размещения собственных ценных бумаг, и ряд других.

По национальной принадлежности владельцев капитала выделяют инвестиционные ресурсы, формируемые за счет отечественного и иностранного капитала.

Инвестиционные ресурсы, формируемые за счет отечественного капитала, отличаются большим разнообразием форм и, как правило, более доступны для предприятий малого и среднего бизнеса.

Формируемые за счет иностранного капитала инвестиционные ресурсы обеспечивают в основном реализацию крупных реальных инвестиционных проектов предприятия, связанных с усовершенствованием техники, реконструкцией.

По титулу собственности инвестиционные ресурсы подразделяются на два основных вида — собственные и заемные.

Собственные источники инвестиций — это общая стоимость средств предприятия, принадлежащих ему на правах собственности и обеспечивающих его инвестиционную деятельность.

К собственным источникам финансирования инвестиций относятся:

- уставный капитал;

- прибыль;

- амортизационные отчисления;

- специальные фонды, формируемые за счет прибыли;

- внутрихозяйственные резервы;

- средства, выплачиваемые органами страхования в виде возмещения потерь.

К собственным относятся также средства, безвозмездно переданные предприятию для осуществления целевого инвестирования.

Собственные средства предприятия, с точки зрения способа их привлечения, могут быть как внутренними (например, прибыль, амортизация), так и внешними (например, дополнительное размещение акций).

Суммы, привлеченные предприятием по этим источникам, не возвращаются.

Субъекты, предоставившие эти средства, как правило, участвуют в доходах от реализации инвестиций на правах долевой собственности.

Заемные источники инвестиций характеризуют привлекаемый предприятием капитал во всех его формах на возвратной основе.

Все формы заемного капитала, используемые предприятием в инвестиционной деятельности, представляют собой его финансовые обязательства, подлежащие погашению на определенных заранее условиях (сроки, проценты).

Субъекты, предоставившие средства на этих условиях, в доходах от инвестиционной деятельности, как правило, не участвуют.

Учитывая свои возможности при выборе источника финансирования инвестиций, а также преимущества и недостатки, предприятие снижает вероятность риска.

Руководство должно более подробно рассматривать основные источники финансирования капитальных вложений с анализом их положительных и отрицательных сторон.

Уставный капитал — начальная сумма средств, предоставленных собственником для обеспечения уставной деятельности предприятия.

Уставный капитал — основной и, как правило, единственный источник финансирования на момент создания коммерческой организации.

Формируется он при первоначальном инвестировании средств.

Его величина устанавливается при регистрации предприятия, а любые изменения размера уставного капитала (дополнительная эмиссия акций, снижение номинальной стоимости акций, внесение дополнительных вкладов, прием нового участника, присоединение части прибыли и др.) допускаются лишь в случаях и порядке, предусмотренных действующим законодательством и учредительными документами.

В уставный капитал предприятия при его создании учредителями могут быть вложены как денежные средства, так и материальные и нематериальные активы.

В момент передачи активов в виде вкладов в уставный капитал право собственности на них переходит к хозяйствующему субъекту, т. е. инвесторы теряют право на эти объекты.

Таким образом, участник имеет право только на компенсацию своей доли, оговоренную заранее, в рамках остаточного имущества, в случае его выхода из состава общества или ликвидации предприятия.

Но на возврат объектов, переданных им в свое время в виде вклада в уставной капитал, он не имеет права.

Отсюда следует, что уставный капитал отражает сумму обязательств предприятия перед инвесторами.

Но также уставный капитал предприятия гарантирует интересы его кредиторов, определяя минимальный размер его имущества.

Минимальный уставной капитал открытого акционерного общества, для некоторых организационно-правовых форм бизнеса (его величина ограничивается снизу) должен составлять не менее тысячекратной суммы минимального размера оплаты труда (МРОТ) на дату его регистрации, а закрытого общества — не менее стократной суммы МРОТ.

Акции, распределенные при учреждении общества, должны быть полностью оплачены в течение срока, определенного уставом, при этом не менее 50% распределенных акций следует оплатить в течение трех месяцев с момента государственной регистрации общества, а оставшуюся часть — в течение года с момента его регистрации.

Добавочный капитал — источник средств предприятия, он отражает прирост стоимости внеоборотных активов в результате переоценки основных фондов и других материальных ценностей со сроком полезного использования свыше 12 месяцев.

Переоценке подлежат все виды основных средств.

Он также может включать сумму превышения фактической цены размещения акций над номинальной их стоимостью (эмиссионный доход акционерного общества).

Использование добавочного капитала на цели приобретения запрещается нормативными документами.

Резервный капитал — может создаваться на предприятии как в обязательном порядке, так и в том случае, если это предусмотрено в учредительных документах.

Создание запасных (резервных) фондов обязательно для акционерных обществ открытого типа и предприятий с иностранным капиталом.

Согласно Федеральному закону от 26.12.1995 г. № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» величина резервного фонда определяется в уставе общества и не должна быть менее 15% уставного капитала.

Формирование резервного фонда осуществляется путем обязательных ежегодных отчислений от прибыли до достижения им установленного размера.

Резервный капитал может использоваться по решению собрания акционеров на покрытие убытков предприятия, а также на погашение облигаций общества и выкуп собственных акций в случае отсутствия иных средств. На другие цели резервный капитал не может быть использован.

Чистая прибыль — главная форма дохода предприятия.

Она определяется как разница между выручкой от реализации продукции (работ, услуг) и ее полной себестоимостью.

Чистая прибыль, направляемая на инвестиционные цели, может либо собираться в фонде накопления или других фондах аналогичного назначения, создаваемых на предприятии (например, фонд развития), либо реинвестироваться в активы предприятия как нераспределенный остаток прибыли, что практически не происходит на только что открывшихся предприятиях.

Очень часто на предприятиях недостаток финансовых ресурсов пытаются восполнить за счет повышения цен на свою продукцию.

Однако, увеличивая цены, предприятие сталкивается с определенными трудностями, объясняемыми спросовыми ограничениями. Они могут привести к проблемам с реализацией продукции, а далее и к спаду производства.

Это может поставить на грань банкротства многие предприятия.

Некоторые предприятия для того, чтобы найти необходимые ресурсы для инвестиций, постоянно поднимают цены на свою продукцию, в результате чего их продукция становится намного дороже, чем даже более качественная.

Эти предприятия оказываются в крайне сложном положении, выйти из которого порой невозможно.

Поэтому сбыт продукции становится проблематичным, а судьба предприятия неопределенной.

Правительством осуществляются меры, которые облегчат компаниям образование необходимых финансовых ресурсов для развития производства, тем более что сейчас они являются одним из главных источников капиталовложений в экономику.

Расширить круг возможностей организаций поможет решение о полном освобождении от налога на прибыль, направленную на инвестиции, которое действует с 1 января 1992 г.

Это могло бы послужить важным стимулом к повышению инвестиционной активности.

Все же в условиях большого уровня инфляционного ожидания и отсутствия во многих отраслях конкуренции за рынок сбыта изготовляемой продукции, высвобождение средств для финансирования капиталовложений само по себе не осуществляет определенного влияния на принятие инвестиционных решений.

Инфляционный рост обесценил собственные средства организаций, полученные за счет амортизационных отчислений, и этот источник капиталовложений фактически девальвировал.

Увеличение стоимости основных средств организаций и их амортизационных отчислений пропорционально инфляционным темпам позволяет повысить источники собственных ресурсов для финансирования капиталовложений.

Чтобы удвоить устойчивость собственных накоплений организаций, в августе 1992 г. правительство приняло решение переоценить основные фонды для установления их балансовой стоимости соответствующим ценам и условиям воспроизводства.

Поэтому одним из главных способов повышения внутренней инвестиционной активности с помощью регулярной индексации балансовой стоимости основных фондов могла бы стать антиинфляционная защита амортизационного фонда.

Быстрое увеличение дефицита госбюджета не позволяет рассчитывать на решение инвестиционных проблем за счет централизованных источников финансирования.

При недостаточности бюджетных ресурсов как потенциального источника государственных инвестиций необходимо будет перейти от безвозвратного бюджетного финансирования к кредитованию.

Ожесточится надзор за целевым использованием льготных ссуд.

Для обеспечения возвратности кредита будет осуществляться внедрение системы залога имущества в недвижимости, в частности, земельных участков.

В настоящее время существует необходимость поддержания федеральной инфраструктуры, создания особо эффективных структурообразующих объектов, преодоления последствий чрезвычайных ситуаций, стихийных бедствий, решения наиболее острых экономических и социальных проблем.

С точки зрения бюджетного финансирования, на этапе выхода из кризиса приоритетными направлениями будут:

- поддержание научно-производственного потенциала;

- выделение государственных инвестиций для стимулирования развития опорных аграрных и сырьевых районов, обеспечивающих решение топливно-энергетической и продовольственной проблем;

- выделение субсидий для социальных целей малоразвитым районам с очень низким уровнем жизни населения, которые не имеют возможности остановить его падение своими силами.

Рыночные отношения в инвестиционной деятельности в первую очередь затрагивают ее источники.

Говоря об источниках инвестиций в целом, можно сказать, что они определяются уровнем экономического развития.

Сокращение наполовину валового внутреннего продукта при уменьшении и ухудшении структуры внешнеторгового оборота с усилением дефицита платежного баланса говорит само за себя. Внутренние фонды потребления и накопления съедаются инфляцией и неплатежами, что тормозит воспроизводственный процесс и развитие хозяйства.

Лекция 3. Инвестиционные проекты

3.1 Роль и значение инвестиционных проектов

Реализация целей инвестирования предполагает формирование инвестиционных проектов, которые обеспечивают инвесторов и других участников проектов необходимой информацией для принятия решения об инвестировании.

Понятие инвестиционного проекта трактуется двояко: как деятельность (мероприятие), предполагающая осуществление комплекса каких-либо действий, обеспечивающих достижение определенных целей; как система, включающая определенный набор организационно-правовых и расчетно-финансовых документов, необходимых для осуществления каких-либо действий или описывающих эти действия.

С помощью инвестиционного проекта решается важная задача по выяснению и обоснованию технической возможности и экономической целесообразности создания объекта предпринимательской деятельности. Осознанное решение об инвестировании в объекты предпринимательской деятельности может быть принято лишь на основе тщательно проработанного инвестиционного проекта.

Существуют различные классификации инвестиционных проектов. По срокам реализации (создания и функционирования):

- краткосрочные (до 3 лет);

- среднесрочные (3-5 лет);

- долгосрочные (свыше 5 лет).

По масштабам (чаще всего масштаб проекта определяется размером инвестиций):

- малые проекты, действие которых ограничивается рамками одной небольшой фирмы, реализующей проект. В основном они представляют собой планы расширения производства и увеличения ассортимента выпускаемой продукции. Их отличают сравнительно небольшие сроки реализации;

- средние проекты - это чаще всего проекты реконструкции и технического перевооружения существующего производства продукции. Они реализуются поэтапно, по отдельным производствам, в строгом соответствии с заранее разработанными графиками поступления всех видов ресурсов;

- крупные проекты - проекты крупных предприятий, в основе которых лежит прогрессивно «новая идея» производства продукции, необходимой для удовлетворения спроса на внутреннем и внешнем рынках;

- мегапроекты - это целевые инвестиционные программы, содержащие множество взаимосвязанных конечных проектов. Такие программы могут быть международными, государственными и региональными.

По основной направленности:

- коммерческие проекты, главной целью которых является получение прибыли;

- социальные проекты, ориентированные, например, на решение проблем безработицы в регионе, снижение криминогенного уровня и т.д.;

- экологические проекты, основу которых составляет улучшение среды обитания;

- другие.

Особенностью инвестиционного процесса является его сопряженность с неопределенностью, степень которой может значительно варьироваться, поэтому в зависимости от величины риска инвестиционные проекты подразделяются таким образом:

- надежные проекты, характеризующиеся высокой вероятностью получения гарантируемых результатов (например, проекты, выполняемые по государственному заказу);

- рисковые проекты, для которых характерна высокая степень неопределенности как затрат, так и результатов (например, проекты, связанные с созданием новых производств и технологий).

На практике данная классификация не является исчерпывающей и допускает дальнейшую детализацию.

Реализация любого инвестиционного проекта преследует определенную цель. Для разных проектов эти цели могут быть различными, однако в целом их можно объединить в четыре группы:

- сохранение продукции на рынке;

- расширение объемов производства и улучшение качества продукции;

- выпуск новой продукции;

- решение социальных и экономических задач.

Определенная цель может быть достигнута разными путями, поэтому большая часть реализуемых проектов носит конфликтующий характер, когда прорабатываются разные пути достижения одной и той же цели.

3.2. Инвестиционный цикл и его этапы

Промежуток времени между моментом появления проекта и моментом окончания его реализации называется жизненным циклом проекта (или проектным циклом).

В мировой практике различают 6 этапов инвестиционного цикла:

1. Поиск объектов вложений.

2. Оценка рентабельности и риска проекта.

3. Разработка схемы финансирования.

4. Заключение взаимоувязанных соглашений.

5. Выполнение производственной, коммерческой и финансовой программы инвестиционного процесса.

6. Оценка финансового результата проекта.

В российской практике инвестиционный цикл принято делить на фазы, каждая из которых имеет свои цели и задачи:

· прединвестиционную от предварительного исследования до окончательного решения о принятии инвестиционного проекта;

· инвестиционную включающую проектирование, заключение договора или контракта, подряда на строительные работы и т.п.;

· операционную (производственную) стадию хозяйственной деятельности предприятия (объекта);

· ликвидационную, когда происходит ликвидация последствий реализации ИП.

Прединвестиционная фаза включает несколько стадий:

а) определение инвестиционных возможностей;

б) анализ с помощью специальных методов альтернативных вариантов проектов и выбор проекта;

в) заключение по проекту;

г) принятие решения об инвестировании.

Каждая стадия инвестиционного проекта должна способствовать предотвращению неожиданностей и возможных рисков на последующих стадиях, помогать поиску самых экономичных путей достижения заданных результатов, оценке эффективности ИП и разработке его бизнес плана.

На прединвестиционной фазе необходимо сформулировать инвестиционный замысел (идентифицировать проект). Идеи осуществления инвестиционного проекта появляются в связи с неудовлетворительным спросом на товары и услуги, наличием временно свободных средств, желанием реализовать предпринимательские способности и т.п. Как правило, рассматривается несколько вариантов бизнес идеи и отклоняются варианты, предполагающие высокую стоимость, чрезмерный риск, отсутствие надежных источников финансирования.

Инвестиционная фаза заключается в принятии стратегических плановых решений, которые должны позволить инвесторам определить объемы и сроки инвестирования, а также составить наиболее оптимальный план финансирования проекта. В рамках этой фазы осуществляется заключение контрактов и договоров подряда, проводятся капитальные вложения, строительство объектов, пусконаладочные работы и др.

Операционная (производственная) фаза инвестиционного проекта заключается в текущей деятельности по проекту: закупка сырья, производство и сбыт продукции, проведение маркетинговых мероприятий и т.п. На этой стадии проводятся непосредственно производственные операции, связанные с взаиморасчетами с контрагентами (поставщиками, подрядчиками, покупателями, посредниками), формирующие денежные потоки, анализ которых позволяет оценивать экономическую эффективность данного инвестиционного проекта.

Ликвидационная фаза связана с этапом окончания инвестиционного проекта, когда он выполнил поставленные цели либо исчерпал заложенные в нем возможности. На данной стадии инвесторы и пользователи объектов капитальных вложений определяют остаточную стоимость основных средств с учетом амортизации, оценивают их возможную рыночную стоимость, реализуют или консервируют выбывающее оборудование, устраняют в необходимых случая последствия осуществления ИП.

Ликвидационная фаза может возникнуть и в случае преждевременного закрытия проекта независимо от степени достижения поставленных целей. Подобное решение может быть вызвано изменением планов инвестора, недостатком средств на осуществление проекта, ошибками в рас четах, появлением альтернативных проектов и др. Если имеется потенциальная вероятность возобновления проекта, процесс закрытия должен предусматривать подготовку к будущему восстановлению организационной структуры проекта и возможность возобновления работ.

Когда проект пришел к нормальному или преждевременному завершению, проблему закрытия проекта следует рассматривать как особый проект, одноразовую уникальную задачу со специфическими ограничениями ресурсов.

3.3. Задачи технико-экономического обоснования инвестиционных проектов

Технико-экономическое обоснование (ТЭО) - это изучение экономической выгодности, анализ и расчет экономических показателей создаваемого инвестиционного проекта.

Основные задачи технико-экономического обоснования:

· показать, что данные затраты или данные решения нужны компании.

· определить, насколько проект реализуем с технической точки зрения.

Технико-экономическое обоснование раскрывает техническую осуществимость проекта, определяет рынки сбыта и закупок, обосновывает выбор места размещения предприятия и необходимые ресурсы.

ТЭО содержит следующую информацию и расчеты: Фон и происхождение проекта: фамилия и юридический адрес инициатора, отрасль и цель предприятия, направленность проекта (ориентирование на рынок сбыта или на сырьевую базу), ориентирование на внутренний рынок или на экспорт, политико-экономическая поддержка проекта.

Рынок сбыта и объем инвестиций: данные годового спроса национального хозяйства или региона, тенденции развития на рынке сбыта, производственная программа, абсолютная мощность инвестиций к объему общего рынка (доля в процентах).

Рынки материалов и других ресурсов: наличие сырья, вспомогательных и прочих материалов, а также комплектующих изделий, в частности, наличие электричества, воды и т.д., тенденции развития на рынке закупок (наличие, цены), конкретная потребность проекта в ресурсах, в том числе использование импортных поставок и наличие валюты для этих целей.

Местонахождение (размещение производства) - оценка различных возможностей и описание места размещения с точки зрения: климатических условий, грунта (для строительства), загрязнения окружающей среды, удаленности от рынков сырья и других рынков закупок, наличия трудовых ресурсов в регионе, развитости транспорта и инфраструктуры в целом.

Техническое оснащение: выбор технологии производства, необходимое оборудование, необходимые инженерные работы, лицензии, патенты.

Обоснование правовой формы и организационной структуры предприятия: определение сметы общих расходов на подготовительный этап - организационные работы, планирование, регистрацию.

Расчет потребности в трудовых ресурсах: (численность основного и вспомогательного персонала, руководителей и специалистов)

План-график реализации проекта: длительность предпроизводственного периода (строительство, организация, регистрация); длительность периода запуска и освоения производства; расчетный период производства.

3.4. Бизнес-план инвестиционного проекта и его структура

Основные разделы, которые содержит типовая структура бизнес-плана инвестиционного проекта:

1. Титульная страница бизнес-плана - содержит название компании, ее юридический и фактический адреса, телефоны, e-mail и адрес сайта (если есть), наименование и полные реквизиты собственников компании, наименование и очень кратко (одним предложением) - суть проекта, информацию о исполнителях проекта и дату его составления.

2. Резюме проекта - представляет собой основные положения, суть, «выжимки» из проекта, его основные выводы. Цель резюме - заинтересовать инвестора и заставить его подробнее ознакомиться с содержанием бизнес-плана. Объем резюме проекта в бизнес-плане обычно составляет 2-3 страницы текста, который должен быть составлен простыми словами без использования терминологии и простыми предложениями. Резюме должно показать инвестору выгодность и перспективность вложений в представляемый инвестиционный проект.

3. Описание компании - автора инвестиционного проекта - содержит основную информацию о компании, которая предлагает данный инвестиционный проект, ее полные реквизиты, информацию о учредителях и их реквизиты, цели компании, сведения о руководстве, историю компании, достижения, организационную структуру, основные продукты, и место компании на рынке.

4. Описание продукта или услуги - включает информацию о продукте или услуге, его основных характеристиках, основных потребителях, потребительских свойствах товара, отличиях от существующих аналогов, информацию патентах и лицензиях.

5. Маркетинговый анализ - содержит информацию о имеющихся на рынке товарах, продукции конкурентов, сравнение характеристик и потребительских качеств товаров конкурентов и предлагаемого продукта, информацию о наименовании конкурентов и их реквизиты, цены конкурентов и их стратегию продвижения товаров.

Маркетинговый анализ - самый первый и очень важный этап в написании бизнес-плана. Важнейшим разделом в маркетинговом анализе является определение объемов рынка сбыта продукции, доли рынка конкурентов, определение мотивации покупателей к принятию решения о покупке.

Основной задачей данного раздела бизнес-плана является дать ответ на вопросы - сколько и какого именно товара требует рынок, по какой цене и почему именно его готовы покупать потребители. В этом разделе также должен быть приведен анализ состояния и тенденций развития отрасли, средняя прибыльность и объемы производства предприятий отрасли, степень развития конкуренции и барьеры вхождения в нее.

6. Стратегия продвижения товара - здесь основным является определение рыночной ниши, т.е. того, какой именно и для каких категорий потребителей предназначен товар, количественный и качественный анализ потребителей, где они расположены, какими именно методами и каналами сбыта предлагается реализовывать товар или услугу. Приводится информация о стратегии рекламирования продукта или услуги, затратах на маркетинг, ценообразовании, политике при работе с покупателями. Этот раздел бизнес-плана часто является его самым слабым местом и может быть недостаточно проработан неопытным разработчиком бизнес-плана.

7. Производство - в случае, если это производственное предприятие, данный раздел бизнес-плана включает информацию о выбранной технологии производства, мотивации ее выбора, описание основных технологических процессов предприятия, схему его работы, расстановку оборудования. В разделе приводятся расчеты потребности в материалах и сырье на производство продукции, затраты на их закупку, динамика цен, анализ поставщиков, затраты на обслуживание и плановые ремонты оборудования. В случае, если специфика производства того требует, приводится информация о необходимости приобретения лицензий и прочих разрешений и согласований, требования по технике безопасности труда.

8. План по персоналу - в этом разделе бизнес-плана приводится информация о потребности в персонале, его количестве и квалификации, анализ рынка труда по каждой позиции работников, приводятся расчеты затрат на оплату труда персонала, его социальное обеспечение, методы стимулирования и обучение.

9. Организационная структура и управление - содержит схему организационной структуры управления предприятием, информацию о количественном и качественном составе подразделений предприятия, требования к его квалификации, расчет затрат на оплату труда, социальное обеспечение и стимулирование труда управляющего персонала.

10. Финансовый план - самая интересная часть бизнес-плана с практической точки зрения, он показывает какие финансовые ресурсы потребуются для реализации инвестиционного проекта и в какие периоды времени, а также отдачу от проекта при заданных исходных данных и верности выводов маркетингового исследования. В финансовом плане приводятся или рассчитываются все денежные потоки предприятия - затраты, выручка от реализации, налоги и прибыль.

11. Анализ рисков проекта - в этом разделе бизнес-плана дается описание возможных рисков проекта и их характеристика, а также приводится стратегия по их минимизации.

12. Приложения к бизнес-плану - это документы, на базе которых был составлен бизнес-план: данные маркетинговых исследований, спецификации и подробные описания продуктов, развернутые характеристики конкурентов и их продуктов, копии рекламных материалов, прайс-листов, каталогов, письма от покупателей и заказчиков, контракты, резюме руководителей проекта и подразделений предприятия, заключения экспертов и прочие документы.

3.5. Оценка результатов осуществления инвестиционного проекта

Оценка эффективности инвестиционного проекта необходима для выбора лучшего из альтернативных вариантов инвестиционной деятельности.

В основу оценки эффективности инвестиционных проектов положен принцип положительности и максимума эффекта. Для того чтобы проект, с точки зрения инвестора, был признан эффективным, необходимо, чтобы эффект реализации порождающего его проекта был положительным. При сравнении альтернативных проектов предпочтение должно отдаваться проекту с наибольшим значением эффекта.

Базой для расчета показателей эффективности инвестиционных проектов являются чистые денежные потоки (cash flows), элементы которых представляют собой либо чистые оттоки, либо чистые притоки денежных средств.

Типичные денежные притоки (cash inflows): дополнительный объем продаж и увеличение цены товара; уменьшение валовых издержек (снижение себестоимости товаров); остаточное значение стоимости оборудования в конце последнего года инвестиционного проекта (так как оборудование может быть продано или использовано для другого проекта); высвобождение оборотных средств в конце последнего года инвестиционного проекта (закрытие счетов дебиторов, продажа остатков товарно-материальных запасов, продажа акций и облигаций других предприятий).

Типичные денежные оттоки (cash outflows): начальные инвестиции в первый год(ы) инвестиционного проекта; увеличение потребностей в оборотных средствах в первый год(ы) инвестиционного проекта (увеличение счетов дебиторов для привлечения новых клиентов, приобретение сырья и комплектующих для начала производства); ремонт и техническое обслуживание оборудования; дополнительные непроизводственные издержки (социальные, экологические и т.п.).

Притоки, оттоки и чистый денежный поток не совпадают соответственно с доходами, затратами и прибылью, т. к. учитывают только реальные денежные поступления и выплаты.

Необходимо верно выбрать горизонт планирования - промежуток времени, которому соответствуют рассчитанные показатели эффективности. Он должен соответствовать времени, в течение которого результат проекта представляется важным участникам проекта.

Оценка эффективности инвестиционного проекта проводится с помощью критериев эффективности инвестиций, которые можно объединить в две группы:

1. Критерии, основанные на применении концепции дисконтирования: чистая приведенная стоимость (NPV); индекс рентабельности инвестиций (PI); внутренняя норма доходности (IRR); дисконтированный период окупаемости (DPP); и др.

2. Критерии, не предполагающие использования концепции дисконтирования, основанные на учетных оценках: период окупаемости инвестиций (PP); бухгалтерская рентабельность инвестиций (RОI); и др.

Критерии, основанные на учетных оценках, относятся к числу наиболее старых и широко использовались еще до того, как концепция дисконтирования денежных поступлений и затрат приобрела всеобщее признание. Но и сейчас они используются при оценке эффективности инвестиционных проектов с целью получения дополнительной информации о проектах (в основном для предварительной оценки проектов).

Дисконтирование - это нахождение современного (на текущий момент времени) размера денежной суммы по ее известному значению в будущем. Критерии, основанные на применении концепции дисконтирования, более точны, т.к. учитывают изменение стоимости денег во времени. При использовании этих критериев все связанные с инвестиционным проектом денежные притоки и оттоки приводятся к единой точке отсчета, т.е. дисконтируются. Это происходит умножением денежных притоков и оттоков за каждый интервал планирования на множитель:

где: di - коэффициент дисконтирования для i-го интервала планирования;

r - ставка дисконтирования.

Существует два подхода к ставке дисконтирования:

1) расчет по специальному алгоритму, например: ставка дисконтирования = темп инфляции + минимальный уровень доходности, сложившийся на рынке капитала Ч риск;

2) использование готовых измерителей, например: фактическая рентабельность капитала компании; сложившийся уровень доходности капитала (доходность по ценным бумагам или депозитным вкладам); доходность альтернативных проектов; ставка процентов по банковским кредитам (при условии стопроцентного финансирования проекта за счет кредита) и т.д.

Для принятия решения инвестору рекомендуется использовать несколько критериев эффективности, так как ни один из них не позволяет учесть все особенности каждой конкретной ситуации.

Основные критерии оценки эффективности инвестиций: рассмотрим в следующей теме

Лекция 4. Основные принципы оценки эффективности инвестиционных проектов

4.1. Классификация и планирование инвестиций.

Капитальные вложения (инвестиции) фирмы – это затраты на приобретение материальных активов (земля, сооружения, оборудование).

Особенности этих затрат:

а) Они требуют больших расходов фондов (средств платежа);

б) Фонды вкладываются на длительные периоды времени, причем решения об инвестициях нельзя (или очень трудно) изменить.

в) Решения об инвестициях как правило оказывают решающее влияние на способность фирмы достичь своих финансовых целей.

г) Решение о замене материальных активов определяет пути дальнейшего развития фирмы.

д) Инвестиции в материальные активы требуют соответствующих инвестиций и в оборотный капитал.

Инвестиции должны тщательно планироваться.

Финансовое планирование инвестиций (capital budgeting) – составление сметы капиталовложений, анализ их окупаемости, оценка вклада в увеличение богатства фирмы (т.е. акционеров).

Инвестирование в материальные активы обеспечивает длительное владение приобретенным имуществом, однако оно неликвидно, т.е. быстро превратить его в наличные деньги без потерь невозможно.

Инвестирование в ценные бумаги, наоборот, дает возможность инвестору в случае необходимости быстро вернуть вложенные средства в виде наличных денег.

Основная задача менеджмента при финансовом планировании – найти оптимальное сочетание капиталовложений, которое бы обеспечивало достижение как долгосрочных, так и краткосрочных целей фирмы.

Финансовое планирование непосредственно связано со стратегическим менеджментом, основными задачами которого являются:

•  определение целей фирмы;
•  разработка стратегий;
•  решение тактических задач.

Финансовое планирование в этом комплексе задач связано:

1) с решением проблем финансового обеспечение достижения долгосрочных целей фирмы;

2) поиском рациональных путей использования инвестиционных фондов, подготовкой технических и маркетинговых прогнозов;

3) анализом альтернативных вариантов инвестиционных проектов и оценкой результатов функционирования выбранного варианта.

В целом реализация инвестиционного проекта – сложный процесс, включающий несколько этапов. Он представлен в виде нижеприведенной схемы. Конкретное содержание решаемых здесь задач зависит от особенностей проекта.

Возможны следующие схемы классификации инвестиционных проектов.

а) По объемам капиталовложений.

б) По виду выгод для фирмы, которые могут выражаться:

•  в увеличении денежных поступлений;
•  в снижении риска;
•  в косвенных выгодах (например, улучшение социального положения работников).

в) По степени взаимной зависимости. Это значит, что проекты могут быть:

•  полностью независимыми;
•  взаимодополняющими (выполнение проекта А повышает рентабельность проекта Б);
•  взаимоисключающими (если проект А выполняется, проект Б не может быть выполнен);
•  взаимозаменяющими (выполнение проекта А снижает денежные поступления от проекта Б).

г) По степени статистической взаимосвязи. Эта связь характеризует эффективность функционирования одного проекта от эффективности функционирования другого. Она может быть:

•  положительной;
•  отрицательной;
•  полностью отсутствовать.

д) По типу денежных потоков. Обычный денежный поток – это поток, у которого знак за рассматриваемый период (т.е. период, на который проект рассчитан) меняется только один раз:

Необычный поток – это поток, у которого знак меняется несколько раз:

е) По социальной направленности проекта и степени участия в нем государства. Например: коммерческая, оборонная, социальная и т.д. Соответственно государство может либо непосредственно в нем участвовать (иметь пакет акций, финансировать и т.д., либо предоставлять льготы).

Как уже говорилось, конечная цель любых инвестиций – увеличение богатства инвестора. Для достижения этой цели необходимы:

•  долгосрочная доходность;
•  стабильность.

Для фирмы, занятой в сфере производства, достижение главной цели обеспечивается достижением частных целей. К их числу относятся:

•  максимизация прибыли;
•  максимизация объема продаж;
•  выживание фирмы;
•  достижение удовлетворительного уровня прибыли;
•  завоевание намеченной доли рынка;
•  снижение текучести кадров;
•  создание благоприятного климата в коллективе;
•  максимизация заработка менеджеров.

При достижении всех этих целей необходимо разумно сочетать стремление к высоким прибылям с разумным отношением к риску.

Таким  образом, центральное место  в процессе принятия решения при выборе варианта инвестиционного проекта занимает определение связанных с этим  проектом денежных потоков и их количественная оценка. Необходимо еще раз подчеркнуть, что здесь речь идет именно о потоках реальных денег. Эти потоки принципиально отличаются от понятий доходов и расходов. Например, амортизация основных фондов или обесценивание активов уменьшает чистый доход, но на поток реальных денег непосредственно не влияет.

К методам, используемым для оценки инвестиционных проектов, предъявляются следующие требования.

1) При оценке денежных потоков должны учитываться доходы будущих периодов, и поскольку все эти потоки разновременны, они должны дисконтироваться и приводиться к одному моменту времени.

2) Детерминированными величинами являются только капиталовложения в начальный момент времени. Все прочие потоки должны появляться в будущем и в момент принятия решения их величина может быть оценена лишь с некоторой степенью вероятности. Методы оценки проектов должны это учитывать.

3) Система налогообложения при выборе инвестиционных проектов играет исключительно важную роль. Это тоже должно найти отражение в используемых методиках.

4.2. Оценка инвестиционных проектов в условиях полной определенности.

•  Предполагается, что весь объем инвестиций делается в конце года, предшествующего первому году генерируемого проектом притока денежных средств (инвестиции могут быть сделаны в течение ряда последующих лет).
•  Приток (отток) денежных средств оценивается на конец очередного года.

Методы оценки инвестиционных проектов можно подразделить на две группы в зависимости от того, учитывается или нет временный параметр.

1.  Методы основанные на дисконтированных оценках:

•  Метод оценки проектов по чистой приведенной стоимости (Net Present Value, NPV).
•  Метод расчета индекса чистой доходности (рентабельности) инвестиций (Profitability Index, PI).
•  Метод оценки проектов по внутренней норме доходности (Internal Rate of Return, IRR).
•  Метод оценки проектов по дисконтированному сроку окупаемости (Discounted Payback Period, DPP).

1.  Методы основанные на учетных оценках.

•  Метод оценки проектов по сроку окупаемости (Payback Period, PP).
•  Метод расчета дохода (прибыли) от инвестиций (Return on investment, ROI).
•  Метод оценки проектов по бухгалтерской норме доходности (коэффициент эффективности инвестиций) (Accounting Rate of Return, ARR).

Всего здесь мы рассмотрим шесть методов оценки. Сначала остановимся на самых простых.

4.2.1 Оценка проектов по сроку окупаемости связана с определением числа лет, необходимых для того, чтобы получаемая от инвестиций прибыль окупила первоначальные капиталовложения.

, лет,

где  – первоначальные капиталовложения;

– ежегодный приток реальных денег, причем здесь принято .

Если  меняется из года в год, то для определения   необходимо составить баланс денежных потоков.  находится по выражению

,

где  – номер года, при котором сумма (баланс)  меняет знак, причем ;

– денежный поток, который поменял знак баланса с «–» на «+».

Преимущества метода.

а) Очень прост.

б) Даст, хотя и очень приблизительно, представление об уровне риска проекта.

в) Позволяет судить о ликвидности проекта.

Недостатки.

а) Не дает критерия принятия или отклонения проекта.  – не является объективным критерием.

б) Не позволяет судить об экономической выгодности проекта.

в) Не учитывает разновременность денежных потоков.

г) Не учитывает различие в  разных проектов.

4.2.2 Оценка проектов по доходу (прибыли) от инвестиций. 

Этот метод предусматривает сопоставление ежегодной прибыли (можно до налогообложения, можно после) с первоначальными капиталовложениями.

Существует несколько форм такого сопоставления. Предполагается, что срок функционирования проекта известен.

а) Ежегодная прибыль от полных, первоначальных капиталовложений (ROI – return on investment, ”доход от инвестиций”)

где – капиталовложения;

– величина ежегодной прибыли.

б) Ежегодная прибыль от средних за период функционирования проекта капиталовложений.

,

где – ликвидационная стоимость проекта.

в) Среднегодовая прибыль от средних капиталовложений за период T.

,

Достоинство рассматриваемого метода – простота.

Недостатки:

1) Не учитывается время поступления денежных потоков, формирующих прибыль. Для инвестора предпочтительнее проекты, которые дают большие притоки реальных денег в начале периода.

2) Величина ROI – подсчитывается по балансовой стоимости активов, хотя для инвестора важен показатель, отражающий их рыночную стоимость.

3) Метод не дает критерия для выбора варианта, а анализируемые денежные потоки не дисконтируются.

4.2.3 Метод оценки проектов по NPV (NPV – net present value, чистый дисконтированный доход – ЧДД).

Для определения NPV проекта используются выражения:

.

Здесь: – поток реальных денег в год t (приток имеет знак “+”, отток – знак “–”);          

T – срок действия проекта (горизонт расчета), годы;

r – ставка дисконта (учебная ставка, временная стоимость капитала), отн. ед.;

– первоначальные капиталовложения, ден.ед.

Для учета инфляции реальная учетная ставка должна быть скорректирована, т. е. превращена в номинальную

.

NPV следует рассматривать как приведенный к моменту начала реализации проекта экономический эффект от его функционирования. Проект может быть принят к реализации, если .

Для выбора инвестиционного проекта из нескольких имеющихся альтернативных вариантов можно воспользоваться индексом чистой доходности:

.

Величину J следует рассматривать как показатель экономической эффективности. Условие выбора варианта из имеющихся альтернатив . Очевидно, что исключаются варианты с . 

4.2.4 Метод оценки проектов по IRR (internal rate of returu – внутренняя норма доходности, ВДД).

Этот дисконтированный во времени показатель также позволяет количественно оценить результаты функционирования инвестиционного проекта.

Для определения  IRR необходимо решить относительно R уравнение

.

Решение уравнения производится методом итераций. Очевидно, что R – это такая норма доходности, которая делает в проекте PV оттоков денежных средств равной PV их притоков.

Проект принимается, если IRR больше существующей учетной ставки (ставки дисконта, используемой при расчете NPV проекта, т.е. ) в противном случае проект отклоняется.

Смысл методов оценки проектов по NPV и IRR представлен на следующем рисунке:

С точки зрения теории интересен вопрос о соотношении NPV и IRR.

Считается, что если сравнение альтернативных взаимоисключающих вариантов инвестиционных проектов по NPV и IRR приводит к противоположным результатам, предпочтение следует отдать методу NPV.

Основным недостатком метода IRR является предположение, что поступающие денежные потоки реинвестируются по ставке R. В действительности же они скорее всего будут реинвестироваться по ставке r, используемой при расчете по методу NPV. Ранжирование проектов с использовании методов NPV и IRR может дать разные результаты.

При анализе независимых проектов с обычными денежными потоками оба метода дают идентичные результаты.

В случае зависимых проектов (особенно взаимоисключающих) их ранжирование по критериям NPV  и IRR для некоторых диапазонов значений r может дать противоположные результаты.

Особенно осторожно следует подходить к использованию методов NPV и IRR при оценке проектов с различными значениями . Проект может иметь высокое значение R, но из-за малого  абсолютная сумма дохода от него будет невелика.

Разные результаты ранжирования могут наблюдаться и в случае, если  одинаковы, а денежные потоки в последующие годы сильно отличаются. Кроме того, следует помнить, что проекты с необычными денежными потоками могут иметь два значения R или вообще такого значения не существует.

Таким образом, в целом можно констатировать, что метод NPV предпочтительнее метода IRR по следующим причинам:

а) NPV отражает абсолютную величину денежных потоков, что особенно важно для инвесторов.

б) Критерий NPV предполагает естественным образом реинвестирование денежных поступлений по вмененной цене капитала r.

в) При изменяющейся во времени вмененной стоимости капитала (ставки дисконта r) использование критерия IRR вообще невозможно.

г) Процедура вычисления NPV проще, чем IRR. При необычных денежных потоках пользоваться критерием IRR вообще не рекомендуется.

4.2.5 Метод оценки проектов по бухгалтерской норме доходности (accounting rate of return – ARR (БНД))

Этот показатель используется менеджерами как показатель эффективности функционирования. В самом общем виде он определяется следующим образом.

В самом общем виде он определяется следующим образом:

Здесь средняя бухгалтерская прибыль  – это среднегодовая прибыль после уплаты налогов за весь период функционирования проекта.

Среднее значение капиталовложений также относится ко всему периоду функционирования проекта.

Однако поскольку речь идет об использовании при расчетах информации, содержащихся в бухгалтерских документах, рассматриваемый показатель для какого-то года t можно представить в виде:

,

где  – чистый (после налога) приток реальных денег в год t ;

– балансовая стоимость материальных активов в год t .

Очевидно, что разность   представляет собой амортизацию основных фондов за год.

За весь период функционирования проекта Т величина показателя находится как средняя величина:  

.

Решения, связанные с инвестициями, имеют для фирмы исключительно большое значение. Поэтому для их принятия нельзя пользоваться каким-то одним методом анализа альтернативных инвестиционных предложений. Следует использовать все методы, тщательно проанализировать причины возникающих расхождений в порядках ранжирования.

Наиболее весомым считается метод NPV. Однако возможна ситуация, когда значения NPV для нескольких проектов одинаковы или очень близки. Тогда целесообразно оценить их с помощью других методов. Например, определить для них сроки окупаемости. Естественно, что выбрать следует проект с наименьшим сроком окупаемости.

4.3 Методы выбора инвестиционных проектов, имеющих разный срок жизни.

Подобного рода задачи очень часто встречаются при решении вопроса об инвестициях в оборудование. Вопрос может стоять либо о замене уже установленного оборудования, либо монтировании нового. Задача должна формироваться как сравнение взаимно исключающих проектов с разными периодами функционирования.

Существует два способа решения этой задачи:

1. Первый способ – это метод анализа “общего горизонта”.

“Общий горизонт” – это период времени кратный, срокам службы всех сравниваемых вариантов. Идея метода представлена на следующей схеме.

Характеристики сравниваемого оборудования:

Возможные варианты реализации проекта:

При установке оборудования типа А задача решается в следующем порядке:

1). Определяется величина

,   

где  – денежный поток в год t, обусловленный расходами на эксплуатацию оборудования А.

2). Определяется сумма:

          ;

При установке оборудования типа В:

где  – денежные потоки в год t,  обусловленные расходами на эксплуатацию оборудования В.

Далее производят сравнение значений   и .

Второй способ решения задачи – метод анализа “эквивалентных аннуитетов”

При использовании этого метода для каждого варианта находится “эквивалентный годовой аннуитет” ЕАА (eguivalent annual annuity)

;

где n – срок службы каждого варианта оборудования.

Затем производится сравнение полученных значений ЕАА и выбор варианта с наилучшим из них.

4.4 Сравнение вариантов покупки имущества и его аренды (лизинга).

Существует две формы аренды (лизинга):

Оперативный лизинг – это краткосрочная аренда. Обычно при такой форме арендатор имеет право расторгнуть договор об аренде до срока его окончания. При этом он должен компенсировать арендодателю связанные с таким решением убытки.

Финансовый лизинг – это долгосрочная аренда. При такой форме арендатор не может расторгнуть договор до истечения его срока.

Потоки реальных денег при аренде существенно отличаются от потоков в случае покупки имущества. Отличие в следующем:

а) отпадает необходимость немедленной выплаты наличными стоимости  покупаемого имущества;

б) эта уплата заменяется периодическими рентными платежами;

в) теряются налоговые льготы, предоставляемые собственнику имущества (налоговый щит амортизации и инвестиционная налоговая скидка);

г) теряются права на выручку от продажи имущества при окончании срока функционирования проекта;

д) появляется разница в потоках, вызванная несовпадением текущих затрат в вариантах покупки и лизинга.

Количественно сравнение вариантов покупки и аренды имущества производится по показателю, называемому “чистой выгодой лизинга” NAL (net advantage to leasing)

4.5. Денежные потоки, связанные с инвестициями. Особенности формирования денежных потоков, учитываемых в инвестиционных проектах.

1.  Учитывается только релевантные денежные потоки.
2.  Необходимо учитывать все дополнительные эффекты.
3.  Необходимо учитывать инфляцию.
4.  Необходимо отличать потоки денежных средств, используемых при анализе инвестиционных проектов, от бухгалтерской прибыли.
5.  Необходимо учитывать рабочий капитал, без которого реализация инвестиционного проекта невозможна.
6.  Нельзя учитывать невозвратные затраты.
7.  Необходимо учитывать затраты упущенных альтернативных решений.
8.  В инвестиционном проекте может учитываться только прирост связанных с ним накладных расходов.
9.  Не являясь денежным потоком, амортизация обеспечивает «налоговый щит»:

1.  В случае, если величина будущих денежных потоков влияет на выбор оптимального момента инвестирования, для определения их PV используется выражение:

.

Операционный денежный поток  для каждого года t определяется выражением:

,

где R – выручка;

– производственные затраты;

D – начисленная в год t амортизация;

Т – ставка налога;

DТ – налоговый щит амортизации.

Необходимо учитывать заключительные денежные потоки.

Заключительные (завершающие) потоки реальных денег, имеют место на завершающей стадии функционирования проекта (т.е. в конце его жизни). В число этих потоков входят:

•  ликвидационная стоимость имущества;
•  налоги на выручку от продажи имущества;
•  выручка от ликвидации оборотного капитала.

Предполагается, что любые дополнительные инвестиции в рабочий капитал, сделанные либо в начальный момент, либо в течение жизни проекта, будут компенсированы в день ликвидации проекта. В этот день подводится итог всем расходам, связанным с осуществлением проекта. Выплачиваются все задолженности и взыскиваются все долги с дебиторов.

Необходимо отметить, что ликвидационная стоимость проекта может быть отрицательной  величиной, так как сама ликвидация может быть связана с определенными затратами (например, приведение территории в состояние, соответствующее экологическим требованиям).

Лекция 5. Методы оценки эффективности на разных стадиях разработки и реализации инвестиционного проекта.

5.1 Финансы

– это система денежных отношений, возникающих при экономической активности на всех иерархических уровнях общества.  

Основные функции финансов:

•  образование доходов;
•  осуществление расходов;
•  контроль эффективности названных процессов.

Финансы охватывают все иерархические структуры общественных институтов.

Предмет настоящего курса – финансы корпораций и предприятий.

Источниками денежных средств предприятия являются:

•  основная деятельность;
•  инвестиционная деятельность;
•  финансовая деятельность.

Финансы имеют непосредственное отношение к финансовым контрактам, участниками которых могут быть отдельные индивиды, корпорации, государства и т.д.

Предметом финансовых контрактов могут быть недвижимость и различные материальные активы (real assets). Поэтому финансы связаны с проблемой определения стоимости различных объектов.

В самом широком смысле финансы соединяют комплекс теоретических и практических сведений о принципах максимизации богатства, взаимосвязи риска и нормы доходности, стоимости денег с учетом доходов будущих периодов и т.д.

Традиционными сферами финансовой активности принято считать:

1) управление финансами фирмы;

2) инвестиции;

3) финансовый рынок.

В 50-е годы сформировалась наука, объектом изучения которой и стали финансы, связанные с указанными сферами – финансовая экономика. Основоположниками этой науки являются Нобелевские лауреаты:

•  Мертон Миллер;
•  Уильям Шарп;
•  Гарри Марковиц;
•  Франко Модильяни и ряд других ученых.

При управлении финансами фирмы должны быть  решены следующие вопросы:

•  Какие инвестиции следует фирме сделать?
•  Как должны эти инвестиции финансироваться?
•  Какой должна быть повседневная финансовая активность фирмы для обеспечения необходимого количества денежной наличности?

Ответ на первые два вопроса предполагает принятие стратегических решений, т.е. решений, направленных на реализацию долгосрочных целей фирмы по увеличению ее стоимости. Ответ на третий вопрос требует принятия тактических решений, определяющих направление повседневной деятельности, в конечном счете приводящей к достижению долгосрочных стратегических целей.

5.2  Финансовая сделка.

Простейшая сделка: в настоящий момент предоставляется в долг некоторая сумма, стоимость которой обозначим PV (present value – настоящая стоимость). Через время t происходит возврат вложенных средств со стоимостью FV (future value – будущая стоимость).

.

Результат можно оценить по:

•  абсолютному показателю:

FV – PV;

•  относительным показателям (справка):

а) темп прироста

{процентная ставка, процент, норма прибыли, доходность;

б) темп снижения

{учетная ставка, дисконт, ставка дисконта.

Между показателями существует связь:

; ,

.

При любой финансовой сделке фигурируют три величины: две из них заданы, третью надо найти.

1.  Заданы PV и r; находим FV. Это процесс наращивания (накопления).

1.  Заданы FV и d; находим PV. Это процесс дисконтирования.

Замечание.

В коэффициенте дисконтирования может быть использована:

•  процентная ставка (математическое дисконтирование);
•  учетная ставка (банковское дисконтирование).

Таким образом, финансовые операции определяются выражением:

,

,

где  – коэффициент дисконтирования;

r – также называется вмененной стоимостью капитала.

5.3. Финансовый рынок.

Сфера инвестирования в финансах связана с проблемой формирования портфеля инвестиционных проектов (решений). Формирование портфеля предполагает принятие решений по выбору вариантов инвестирования из некоторого числа имеющихся альтернатив.

Основная задача при формировании портфеля – найти приемлемый компромисс между нормой доходности и уровнем риска. Это возможно при существовании эффективного финансового рынка.

Основные характеристики эффективного финансового рынка:

•  большое число инвесторов;
•  низкие трансакционные издержки;
•  свободный доступ к информации;
•  динамичные цены.

Эффективный рынок исключает возможность получения сверхприбылей.

Финансовый рынок включает:

•  денежный рынок (рынок краткосрочного капитала);
•  рынок долгосрочного ссудного капитала.

На денежном рынке обращаются финансовые контракты со сроком действия до одного года.

Принято различать три основных вида инвестиционных сделок:

1) покупка активов отдельными индивидами (возможно и семьями), т.е. домохозяйствами;

2) покупка активов фирмами и финансирование этой покупки средствами, полученными от продажи акций и облигаций домохозяйствам;

3) покупка активов фирмами и финансирование этой покупки средствами, полученными в долг у финансовых посредников, которые, в свою очередь, берут их в долг из сбережений домохозяйств.

Финансовые посредники – это фирмы, принимающие вклады, дающие деньги в долг, покупающие ценные бумаги.

Наиболее распространенный вид финансового посредника – коммерческий банк.

На финансовом рынке координируется деятельность финансовых посредников, фирм и домохозяйств.

Составными частями финансового рынка является фондовая биржа, где торгуют акциями предприятий, и рынок облигаций (долгосрочных обязательств). Облигации могут выпускаться как отдельными фирмами (корпорациями), так и правительством различных уровней.

Центральная задача при управлении финансами фирмы и принятии решений по инвестиционным проектам – оценка стоимости финансовых претензий (в частности, стоимости материальных активов). При решении этой задачи решающую роль оказывают следующие три фактора:

а) Стоимость денег с учетом доходов будущих периодов. Поскольку существует несколько альтернативных вариантов использования денег, они имеют вмененную стоимость. Эта стоимость и есть учетная ставка процента, которая используется при оценке всех будущих потоков реальных денег. Эта учетная ставка используется как ставка дисконта при приведении всех денежных потоков к определенному моменту времени (т.е. при их дисконтировании).

б) Точка рыночного равновесия на финансовом рынке определяет равновесную цену, на которую следует ориентироваться при поиске компромисса между уровнем риска и нормой доходности.

в) Финансовый рычаг, характеризующий долю заемного капитала в приносящих доход инвестициях.

Для производственной деятельности фирмы большое значение имеет и оперативный ливеридж, характеризующий соотношение в эксплуатационных затратах постоянной и переменной составляющих.

г) Диверсификация инвестиционного портфеля в целях уменьшения уровня риска.

Для финансовой активности характерны следующие особенности.

а) При принятии решения об инвестициях главным критерием является максимизация богатства  инвестора. Все действия, которые этому способствуют при минимальном риске, желательны.

Такие цели, как максимизация объема продаж, увеличение размеров фирмы и т.д. имеют подчиненный характер и должны скорее рассматриваться как стандарт поведения для достижения главной цели (увеличения богатства).

б) Базой для финансовой активности является финансовый анализ ситуаций и активов, потенциально пригодных для инвестирования.

В процессе этого анализа оценивается риск, прогнозируются будущие потоки реальных денег, определяются ожидаемые значения нормы доходности альтернативных проектов. Для финансового анализа применяются специальные математические методы.

в) Организационные формы бизнеса играют при финансовой активности исключительно важную роль.

Экономические организации – это объекты, через которые люди вступают во взаимодействие с целью достичь индивидуальные или коллективные  экономические цели.

Фирма – это организация, предназначенная для производства товаров или услуг из закупаемых факторов производства.

Основная черта фирмы как формы организации бизнеса – она является юридическим лицом.

Между фирмой как экономической единицей и рядом субъектов существует некоторая система контрактов (обязательств). Этих субъектов объединяет заинтересованность в благополучии фирмы, так как все они претендуют на какую-то часть потоков реальных денег фирмы.

Эти субъекты называются stakeholders, т.е. участники, разделяющие риск. Сюда относятся: акционеры, кредиторы, поставщики, менеджеры, работающие в фирме, и т.д.

Принято различать три основные формы организации бизнеса:

•  индивидуальное владение на правах собственности;
•  партнерство;
•  корпорация.

г) Система налогообложения очень влияет на уровень доходности инвестиций. Во всех странах налоговое законодательство разное и часто меняется.

д) Политика является одним из важнейших факторов, влияющих на финансовую активность. Многие корпорации имеют свои представительства в столицах государств для того, чтобы влиять на законодательство и прогнозировать перемены в политике правительства.

Финансовый рынок очень чувствителен к любым изменениям в законодательстве или к переменам курса правительства. Он реагирует на эти изменения сокращением или увеличением спроса и предложения тех или иных ценных бумаг.

Поэтому чрезвычайно важно, чтобы эта информация была точной и по форме понятной всем заинтересованным лицам. Это в значительной степени зависит от используемых принципах и концепций учета.

Математические принципы, которые используются в финансовой экономике, достаточно разнообразны – теория вероятностей, математическая статистика, методы поиска оптимальных решений и т.д.

Уместно более подробно остановиться на финансовой информации, ее содержании и используемой здесь терминологии.

Фирма – это объект, через который протекают финансовые ресурсы, или фонды.

Прибыль равна разности выручки и затрат на производство продукции.

Дивиденды – выплаты наличными деньгами, производимые фирмой акционерам.

Прибыль в каждый текущий момент времени не может быть определена точно (точное определение прибыли возможно только после ликвидации фирмы т.е. после учета всех прошлых денежных потоков).

В получаемой фирмой бухгалтерской прибыли следует различать две части:

•  часть, представляющую собой возврат капитала;
•  часть, представляющую доход от капитала.

Как уже говорилось ранее, цель финансового менеджмента – увеличить стоимость фирмы. Следует различать следующие виды стоимости.

Балансовая стоимость активов – это историческая стоимость основных фондов за вычетом амортизации и скорректированная с учетом других видов активов (например, запасов, счетов дебиторов и т.д.).

Экономическая стоимость активов – это ожидаемая стоимость активов, полученная в результате капитализации будущих притоков реальных денег на некоторой принятой учетной ставке процента.

Рыночная стоимость активов – это их цена на рынке. Теоретически на идеальном рынке эта цена равна экономической стоимости. Однако на практике они могут существенно отличаться.

Недостатки балансовой стоимости:  

•  она не учитывает потоки будущих реальных денег;
•  она не учитывает временную стоимость капитала.

Одним из источников финансовой информации является ежегодный отчет.

Ежегодный отчет – формальный анализ доходности предприятия (финансовый отчет). В нем отражены сведения о собственном капитале, обязательствах фирмы, ее доходе за истекший год.

Ежегодный отчет – это общественное лицо фирмы. Как правило, в нем содержится информация, которая может интересовать и акционеров, и общественность в целом:

•  направление и постоянство флуктуаций продаж;
•  тенденции в изменении дохода;
•  тенденции в изменении прибыли как доли выручки от продаж;
•  тенденции в изменении сумм, выплачиваемых в виде дивидендов.

Вторым важным источником информации является отчет о потоках реальных денег. Отчет о потоках реальных денег – это отчет о движении денежных потоков, вызванных организационной активностью фирмы.

Схема отчета имеет следующий вид:

Еще один важный источник финансовой информации – отчет о прибылях и убытках.

Отчет о прибылях и убытках – это отчет фирмы о доходах, затратах и прибылях за рассматриваемый период.

Также важен и балансовый отчет.

Балансовый отчет – это документ, характеризующий финансовое положение фирмы на определенную дату. В нем показаны размеры собственного капитала и заемного, и как результат остаточная стоимость активов, принадлежащих владельцам фирмы (чистая стоимость собственного капитала).

Как уже говорилось выше, цель финансовой активности – максимизировать богатство путем увеличения притока реальных денег, вызванного инвестициями. Какова бы ни была форма этой активности, достижение поставленной цели происходит внутри экономической системы.

Экономическая система – это система взаимоотношений между участниками экономического обмена (домохозяйства, бизнес, правительство) и институционные рамки законодательства и обычаев, в которых эти участники действуют.

Для воздействия на экономическую активность домохозяйств и бизнеса с целью направления ее в желательное русло правительство использует фискальную и монетарную политику.

Фискальная политика имеет непосредственное отношение к бюджету правительства.

Фискальная политика – это целенаправленное использование своих полномочий по взыманию налогов и расходованию средств бюджета для стабилизации экономики.

Монетарная политика – это целенаправленное использование финансовыми органами государства (например, центральным банком) своих полномочий по регулированию денежной массы для стабилизации экономики.

Одно из центральных мест в экономике занимает проблема стоимостной оценки отложенного спроса. Такую оценку можно получить, сравнив цену, которую готов заплатить потребитель за какое-либо экономическое благо сейчас, немедленно и по истечении некоторого периода времени.

Отложенное потребление предполагает, что неистраченные средства будут использованы для осуществления действий, которые приведут к увеличению богатства в будущем.

Этот прирост богатства характеризуется нормой прибыли (нормой отдачи rate of return).

Норма прибыли (с точки зрения теории финансов) – это ставка процента, которая уравнивает приведенную стоимость (PV) будущих притоков реальных денег от вложенных средств (т.е. инвестиций) с приведенной стоимостью (PV) оттоков реальных денег, обусловленных этими инвестициями.

Возможность инвестировать обеспечивает рост богатства.

Связь финансовой системы и экономической системы показана на следующей схеме.

Домохозяйства представляют собой в целом сектор рыночной системы с излишком средств, обусловленным сбережениями.

Бизнес представляет собой в целом сектор рыночной системы с дефицитом средств, так как здесь тратится больше, чем зарабатывает.

Бизнес вынужден занимать деньги у домохозяйств.

Это осуществляется через финансовую систему.

Финансовая система – это канал, через который сбережения домохозяйств (сектора с излишком средств) перетекают в бизнес (сектор с дефицитом средств).

В обмен на занимаемые денежные средства бизнес предоставляет ценные бумаги – облигации и акции.

На желание домохозяйств сберегать средства, а на желание бизнеса брать в  долг решающее влияние оказывает ставка процента.

Ставка процента – это цена, уплачиваемая за деньги, берущиеся в долг. Ее можно рассматривать как обменный курс сиюминутного потребления на потребление в будущем.

Следует различать номинальную ставку процента и реальную.

Номинальная ставка процента – это ставка, по которой производятся расчеты на финансовом рынке. Эта ставка фигурирует в финансовой печати, на нее ссылаются финансисты при проведении финансовых операций.

Реальная ставка процента  – это номинальная ставка , в которой учитывается уровень инфляции i.

Инфляция – это увеличение массы денег и кредита сверх предела, обеспечиваемого имеющимся количеством товаров и услуг. Инфляция может быть ожидаемой и неожидаемой.

Связь между ,  и i  определяется выражениями:

,

.

Практически всякие инвестиции связаны с риском, о чем уже говорилось. Правда, существуют инвестиции, которые практически исключают всякий риск – например, краткосрочная государственная облигация (со сроком выкупа в один год).

Безрисковая ставка процента  представляет  собой чистую стоимость денег с учетом доходов будущих периодов по государственным ценным бумагам.

Факторами, влияющими на величину , являются:

•  отношение инвестора к риску;
•  общее состояние национальной и международной экономики;
•  особенности инвестиционного проекта.

Неприятие риска инвестором должно быть компенсировано соответствующей премией.

Основу финансовой системы составляют банки.

В каждом государстве имеется центральный банк (в США это Федеральный Резервный Банк).

Центральный банк ссуживает деньги коммерческим банкам.

Ставка дисконта (учетная ставка) – процентная ставка, выплачиваемая коммерческими банками центральному банку за взятые в займы деньги. Она так называется потому, что проценты за банковский кредит выплачиваются не в конце срока, когда кредит возвращается, а сразу при его выдаче, причем сумма причитающихся процентов дисконтируется.  

Центральный банк устанавливает для коммерческих банков размеры обязательного резерва.

При проведении монетарной политики центральный банк пользуется следующими рычагами воздействия на финансовый рынок:

•  изменение требований в величине резервов коммерческих банков;
•  изменение учетной ставки (ставки дисконта);
•  проведение операций на рынке ценных бумаг.

Все эти действия приводят к изменению ставки процента и, соответственно, изменению спроса и предложения на финансовом рынке.

В настоящее время практически не существует государств, экономическая и финансовая системы которых не имела бы международных связей. При наличии таких связей важную роль при проведении финансовых операций играют следующие понятия.

Текущий (т.е. в данный момент) обменный курс валюты – это цена, в данных единицах одной страны покупается (или продается) одна денежная единица другой страны.

Будущий (срочный) обменный курс – это курс задаваемый в данный момент времени для будущих операций (отсрочка на сроке 30, 90, 120 дней).

Использование будущего обменного курса позволяет уменьшить риск при проведении операций.

Паритет покупательной способности – это выражение принципа международной торговли, согласно которому один и тот же вид товара должен продаваться по эквивалентной цене независимо от того, какой вид валюты используется для установления цены.

(PPP – purchasing power parity).

При международных финансовых операциях большое значение имеет показатель паритета процентных ставок:

Преимущества, обеспечиваемые наличием финансового рынка:

1) Решения об инвестициях отделены от решений о потреблении.

2) Если инвестиционный проект требует больше средств, чем имеет инвестор, он может занять их у финансовых посредников.

3) Финансовый рынок позволяет занять деньги для удовлетворения текущего потребления с возвратом долга из будущих притоков реальных денег.

4) Финансовый рынок позволяет перемещать богатство во времени, причем размеры его увеличиваются.

5.4. Правила вложения денежных средств.

а) NPV (чистая приведенная стоимость – net present value).

,

где  – первоначальные вложения.

АМ связано с будущим денежным потоком, а следовательно существует риск получить меньшую сумму, чем предполагается.

б) .

Основные правила вложения денежных средств:

1.  NPV должно быть положительным.
2.  Норма отдачи должна быть выше вмененной стоимости капитала.

5. Финансовый рынок как связь настоящего и будущего.

,

.

Пример 1.

Ваши финансовые возможности:

•  сейчас Вы имеете $ 20000;
•  через год у Вас появятся $ 25000.

Ставка %: .

.

Всего сейчас можно потратить:

.

Через год у Вас будет сумма:

Пример2.

Уменьшение предельной эффективности инвестиций.

Пример 3.

Инвестиционная сумма .

Доход:

– при инвестировании в реальные активы; – при инвестировании в ценные бумаги;

При инвестировании суммы DI:

Придельная норма доходности

(будущего потока денежных средств от инвестиций)

(инвестиционного проекта)

5.5 Стоимость денег с учетом фактора времени

5.5.1 Компаундирование по простым процентам.

,

где r – ставка %;

n – число лет.

Если операция выполняется в рамках 1 года:

,

где r – годовая ставка процента;

t – продолжительность финансовой операции в днях;

T – число дней в году.

При определении продолжительности финансовой операции день выдачи и день погашения ссуды считается как один день.

Возможны два варианта определения продолжительности периода сделки:

•  точное число дней в году (365 или 366), в квартале (от 89 до 92), в месяце (от 28 до 31);
•  приближенное число дней (в году 360, в квартале 90, в месяце 30).

Промежуточный процент , определяемый при точном числе дней в году () называется точным, при приближенном () – обыкновенным.

При определении продолжительности периода  также возможны два варианта:

•  точное число дней в квартале и месяце;
•  приближенное число дней в квартале и месяце.

Таким образом, возможны три способа расчета :

•  обыкновенный процент с точным числом дней (применяется в Бельгии, Франции);
•  обыкновенный процент с приближенным числом дней (применяется в Германии, Дании, Швеции);
•  точный процент с точным числом дней.

В краткосрочных финансовых операциях часто приходится находить текущую стоимость будущих денежных потоков:

.

5.5.2 Компаундирование по сложным процентам.

.

Значения множителя  для различных  и приведены в таблице 1.

Соответственно при дисконтировании

.

Значения дисконтирующего множителя  приведены в таблице 2.

Начисления процентов могут производиться несколько раз в год. Тогда:

,

– число лет;

– число начислений в год.

При непрерывном начислении

.

Эффективная ставка процента

.

Это такая ставка, которая при  начислениях обеспечивает такое же наращивание, как и при одном начислении.

5.5.3 Ежегодные денежные потоки постнумерандо (т. е. отнесенные к концу каждого года).

Будущая стоимость суммы ежегодных потоков:

.

Текущая (настоящая) стоимость суммы ежегодных потоков

.

Если  (т. е. ежегодные потоки одинаковы), то такая серия денежных потоков называется обыкновенным аннуитетом.

,

.

Множители  и  приведены соответственно в табл. 3 и 4.

При  аннуитет называется бессрочным, или перпетуитетом:

.

Если  не остается постоянным, а растет с постоянным темпом  (%/год), то это – растущий аннуитет:

.

5.5.4 Ежегодные денежные потоки пренумерандо (т. е. отнесенные к началу каждого года).

будущая стоимость суммы ежегодных потоков:

.

Текущая стоимость суммы денежных потоков:

.

Аннуитет потоков пренумерандо называется авансовым

,

.

Лекция 6. Учет инфляции, риска и неопределенности при оценке эффективности инвестиционных проектов.

6.1  Неопределенность и риск

В настоящее время нет строгого понятия “неопределенность”. Однако для процесса познания это понятие чрезвычайно важно. “Неопределенность” следует рассматривать как множество различных возможностей, из которых в зависимости от конкретных условий реализуется лишь одна. Очевидно, что это понятие тесно связано с такими философскими категориями, как “необходимость” и “случайность”, “возможность” и “действительность”.

Проблема неопределенности возникает в результате взаимодействия множества причин, например:

•  невозможности точно описать закономерности, цели и условия развития больших реальных систем и явлений;
•  невозможности точно задать исходную информацию.

Принято выделять несколько видов неопределенности. Самой простой из них является вероятностная, при которой каждый исход имеет некоторую вероятность наступления, причем предполагается, что эти вероятности известны.

Неопределенность играет исключительно важную роль при решении двух видов задач:

•  задач прогнозирования;
•  задач принятия решений.

Оба эти вида задач образуют логическую последовательность в процессе управления. Прогнозирование – это определение возможных альтернативных состояний системы в  будущем; принятие решения – выбор одной из этих альтернатив.

В целом можно сказать, что для ситуаций, в которых решаются эти задачи, характерны следующие особенности, порождающие неопределенность:

•  наличие цели (или целей), которую требуется достичь;
•  наличие альтернативных линий поведения, с которыми связаны различные затраты, доходы и вероятности достижения цели, причем эти величины не всегда могут быть точно определены;
•  наличие факторов экономического, социального, политического или экономического характера, накладывающих ограничения на свободу выбора альтернативных действий для достижения цели (или целей).

В литературе очень часто понятие “риск” и “неопределенность” отождествляются. Этого делать не следует. Нельзя отождествлять и понятие “риск” с ущербом, связанным с возможностью отклонения от цели, ради достижения которой принималось решение.

Наиболее удачным можно считать следующее определение понятия “риск”.

Риск– это решение, при выработке которого можно подсчитать вероятность того, что требуемый исход будет определяться конкретным образом действия.

Существуют различные способы количественной оценки риска. Например, для этого можно использовать так называемый коэффициент риска .

,

где: Z – планируемая величина показателя X (положительный результат соответствует требованию: );

– общее число возможных значений показателя X;

n – число показателей, для которых .

Очевидно, что .

Используя коэффициент риска, можно построить шкалу, позволяющую оценить  поведение лица, принимающего решение.

Для большого удобства коэффициент  можно пронормировать.

,

где   заранее выбранное постоянное число;

называется  индексом риска.

Мы в дальнейшем для количественной оценки риска будем использовать подход, основанный на неоклассической теории риска А. Маршалла и А. Пигу. Суть этого подхода заключается в следующем.

Если размер выигрыша – величина случайная, то лицо, принимающее решение, будет руководствоваться двумя критериями:

•  абсолютной величиной ожидаемого выигрыша;
•  размахом его возможных колебаний.

Закон возрастающей цены риска для выигрыша и для затрат представлены на приведенных рисунках.

6.2  Методы анализа инвестиционных проектов с учетом риска

Наиболее распространенным методом анализа инвестиционных проектов в условиях риска является метод, основанный на анализе средних значений и дисперсий норм доходности рассматриваемых вариантов инвестиций.

,

,

,

где: – норма доходности при исходе i;

– возможное число исходов;

– среднее значение нормы доходности;

– дисперсия значения ;

– вероятность исхода i.

После определения  и  выбор варианта производится по правилу Г. Марковица: проект А лучше проекта В, если для него выполняется одно из следующих двух условий:

1) ;  

2) ;  

Если эти условия не выполняются, то для выбора проекта потребуется дополнительный анализ с учетом ряда других факторов. Например, если при сравнении проектов А и В окажется, что имеет место соотношение:

, ,

для выбора можно воспользоваться коэффициентом вариации:

.

Следует принять проект А, если   .

Рассмотренный подход к анализу проектов не учитывает фактора времени. Поэтому более совершенным методом выбора инвестиционных проектов является метод, основанный на анализе множества случайных значений их NPV.

Для этого используются выражения:

,

,

.

После определения этих величин выбор вариантов производится по тем же правилам, о которых уже говорилось.

При анализе совокупностей возможных случайных значений NPV проектов в течение периода их функционирования очень удобно строить “дерево решений”.

При использовании NPV для анализа проектов в условиях риска возможен и другой подход. Этот подход не требует использования дисперсий . Уровень риска в этом случае учитывается путем введения так называемых “достоверных эквивалентов”. Для расчета используется выражение:

,

где:  – среднее значение денежного потока в год t;

– безрисковая ставка процента (ставка дисконта);

T – срок функционирования проекта;

– коэффициент достоверного эквивалента в год t.

Коэффициент достоверного эквивалента определяется по выражению:

.

Здесь:  – скорректированная с учетом риска ставка дисконта (т.е. норма доходности).

Смысл коэффициента :

это стоимость безрискового денежного потока в год t, который эквивалентен стоимости связанного с риском денежного потока в 1 денежную единицу.

6.3 Инвестирование в ценные бумаги

Природа ценных бумаг делает инвестирование в них существенно непохожим на инвестирование в основные фонды. Это отличие обусловлено следующими обстоятельствами:

•  возможностью деления этих инвестиций на мелкие части;
•  возможностью осуществлять вложения средств на короткие промежутки времени.

Благодаря этому при инвестициях в ценные бумаги можно не принимать во внимание объемы и длительности периодов инвестирования альтернативных вариантов. Из-за очень большого числа инвесторов на рынке ценных бумаг использование для анализа эффективности вариантов метода NPV невозможно. Для оценки доходности инвестиций в ценные бумаги можно использовать показатель нормы доходности за период владения ценной бумагой HPR (holding period rate of return). Для периода в один год:

,

где  – стоимость актива в конце периода;

– стоимость актива в начале периода.

Для периода, состоящего из T лет, HPR определяется по выражению:

Норму доходности в финансовые активы можно оценивать и как

,

где  – годовой денежный поток.

Методологической основой анализа эффективности инвестиций в ценные бумаги является теория портфеля Марковица-Шарпа.

Подход Марковица к проблеме выбора портфеля предполагает, что инвестор старается решить две проблемы:

максимизировать ожидаемую доходность при заданном уровне риска;

минимизировать неопределенность (риск) при заданном уровне ожидаемой доходности.

Следствием наличия двух противоречивых целей является необходимость проведения диверсификации с помощью покупки не одной, а нескольких ценных бумаг.

При анализе используются следующие величины:

1. Математическое ожидание нормы доходности финансовых активов

,

где  – норма доходности при исходе i, ;

– вероятность исхода i.

2. Дисперсия нормы доходности одного вида финансовых активов

.

3. Математическое ожидание нормы доходности портфеля финансовых активов, состоящего из N видов

,

где  – математическое ожидание нормы доходности актива j;

– доля актива j в инвестициях всего портфеля.

4. Дисперсия нормы доходности портфеля

где  – ковариация между нормами доходности активов i и j.

Ковариация - это статистическая характеристика, иллюстрирующая меру сходства (или различия) двух ценных бумаг. Она показывает как доходности двух ценных бумаг i иj зависят друг от друга.

,   

где s - событие.

Положительное значение ковариации показывает, что доходности этих ценных бумаг имеют тенденцию изменяться в одну сторону (лучшая, чем ожидаемая доходность одной из ценных бумаг сопровождается лучшей, чем ожидаемая, доходностью другой ценной бумаги). Отностительно небольшое или нулевое значение ковариации показывает, что связь между доходностью этих ценных бумаг слаба или отсутствует.

где  – коэффициент корреляции между  и .

Таким образом, дисперсия , определяющая уровень риска портфеля, зависит от:

•  значения  каждого актива, входящего в портфель;
•  доли каждого актива в общем составе портфеля;
•  ковариации между нормами доходности входящих в портфель активов.

Для портфеля, состоящего из двух активов (а) и (b):

.

Основное правило формирования портфеля, сформулированное Марковицем, заключается в следующем:

•  инвестировать следует в ценные бумаги с наименьшим значением ;
•  следует стремиться к тому, чтобы входящие в портфель ценные бумаги имели низкие коэффициенты корреляции норм доходности .

Диверсификация портфеля снижает его риск:

Вводится понятие эффективного портфеля.

Эффективный портфель

Из всего множества активов в эффективный портфель (граница – линия АВСН) входят такие, которые при заданном уровне риска обеспечивают наибольшую норму доходности или обеспечивают требуемую норму доходности при минимальном риске.

Поскольку, как говорилось выше, отношение каждого инвестора к риску определяется кривыми безразличия, для каждого инвестора может быть выбран оптимальный эффективный портфель.

Кривые безразличия.

Метод, который применяется для выбора наиболее желательного портфеля использует так называемые кривые безразличия инвестора. Эти кривые отражают отношение инвестора к риску и доходности и представляют собой различные комбинации риска и доходности, которые инвестор считает равноценными.

Рис. 5.1. График кривых безразличия инвестора, избегающего риска.

Инвестор будет считать портфели А и В равноценными, несмотря на то, что они имеют различные ожидаемые доходности и стандартные отклонения, так как оба эти портфеля лежат на одной кривой безразличия .

Кривые безразличия не могут пересекаться. Чтобы доказать это условие, предположим, что кривые безразличия пересекаются (рис 5.2).

Рис. 5.2. Пересекающиеся кривые безразличия.

На рис. 5.2 точка пересечения обозначена Х. Все портфели на кривой являются равноценными. Это означает что все они также ценны, как и Х, потому что Х находится на . Все портфели на  является равноценными и в то же время такими же ценными, как и Х, потому что Х также принадлежит кривой . Исходя из того, что Х принадлежит кривым безразличия, все портфели на  должны быть настолько же ценны, насколько и все портфели на . Но это приводит к противоречию, потому что  и  являются двумя различными кривыми, отражающими различные уровни желательности.

Вернемся к рис 5.1 Инвестор найдет портфель С с ожидаемой доходностью 11 % и стандартным отклонением 14 %, более предпочтительным по сравнению с А и В. Это объясняется тем, что портфель С лежит на кривой безразличия , которая расположена выше и левее, чем .

Это приводит к следующему свойству кривых безразличия:

•   инвестор будет считать любой портфель, лежащий на кривой безразличия, которая находится выше и левее, более привлекательным, чем любой портфель, лежащий на кривой безразличия, которая находится ниже и правее.

Инвестор имеет бесконечное число кривых безразличия. Это означает, что как бы не были расположены две кривые безразличия на графике, всегда существует возможность построить третью кривую, лежащую между ними.

При использовании подхода Марковица делается предположение о ненасыщаемости, т.е. предполагается, что инвестор предпочитает более высокий уровень конечного благосостояния более низкому его уровню.

Второе предположение заключается в том, что инвестор избегает риска и, что степень избежания рисков у различных инвесторов неодинакова.

Также можно предположить, что инвестор азартен или нейтрален к риску.

Оптимальный портфель инвестора расположен в точке С, точке касания кривой безразличия инвестора с границей эффективных портфелей.

Оптимальный портфель инвестора

Все последующие рассуждения ведутся в предположении, что купля-продажа ценных бумаг происходит на идеальном рынке, для которого характерны следующие особенности:

•  отсутствуют налоги и затраты на совершение сделок;
•  вся информация о ценных бумагах известна всем инвесторам;
•  все инвесторы могут занимать денежные средства и давать их в долг в любом количестве;
•  сроки, на которые осуществляются инвестиции, одинаковы для всех инвесторов;
•  все инвесторы стремятся избежать риска и основывают свои решения на результатах анализа средних значений и дисперсии возможных норм доходности.

Кроме того, на рынке существуют ценные бумаги, свободные от риска , обеспечивающие гарантированную норму доходности . При наличии на рынке границы эффективных портфелей (линия АВСН) можно построить линию рынка капитала  CML (capital market line).

Рис. Линия рынка капитала

Уравнение имеет CML  вид

,

,

где а – доля безрисковых ценных бумаг в портфеле;

, – соответственно математическое ожидание и стандартное отклонение нормы отдачи эффективного портфеля рынка.

Очевидно, что если линия безразличия какого-то инвестора касается CML в точке М, то он и выберет портфель М. Если уровень риска, характеризующийся величиной , его не устраивает, он может инвестировать часть своих средств в покупку безрисковых активов, имеющих норму отдачи . Как правило, безрисковыми ценными бумагами являются краткосрочные государственные обязательства. Покупка этих активов представляет собой предоставление денег государству в долг. Портфель этого инвестора будет располагаться на участке  М линии CML. Этот участок характеризует портфели всех инвесторов, дающих деньги в долг. Участок линии MG характеризует портфели инвесторов, склонных к повышенному риску.

Для осуществления рискованных инвестиций (с ) они занимают деньги по пониженной ставке (). Таким образом, участок MG линии CML характеризует портфели инвесторов, занимающих деньги.

Вышеприведенное уравнение может быть записано в виде, удобном для представления в осях :

,

где .

Функция  (линия CML) имеет следующие свойства:

а) Это линейная функция.

б) На линии CML расположены все эффективные портфели.

в) Наклон линии  называется рыночной ценой риска, а  – рыночной ценой времени.

г) В случае равновесия на рынке ценных бумаг все инвесторы в точке М будут стремиться иметь портфели, одинаковые по относительному составу ценных бумаг.

е)  увеличивается при увеличении в портфеле ценных бумаг с повышенным риском.

Как уже было отмечено выше, точка М характеризует эффективный портфель рынка. Следовательно, соответствующие этому портфелю значения  и  справедливы для любой ценной бумаги i, имеющейся на рынке. Это дает возможность построить для нее уравнение, называемое CAPM (capital asset pricing model) – модель оценки инвестиционного актива.

,

где .

Это уравнение характеризует рыночную линию ценной бумаги i  (security market line).

Рис.  Рыночная линия ценной бумаги

Разность  характеризует премию за риск, величина которого определяется значением , причем за риск систематический.

Соотношение различных рисков показано на следующем рисунке

Систематический риск – это неконтролируемый риск, который нельзя снизить диверсификацией (зависит от внешних факторов). Несистематический риск, контролируемый, может быть уменьшен диверсификацией.

Рис.  Риски на рынке ценных бумаг

– систематический риск актива i

– несистематический риск актива i

– риск портфеля

– стандартное отклонение актива i

Соотношения:

,

,

.

Акции со значением  называются “агрессивными”. Они повышаются в цене быстрее, чем рыночная цена в целом, но и падают быстрее. Акции со значением  называются “защищающимися”. Их флуктуация меньше, чем флуктуация рыночной цены в целом. Если , то это “нейтральные” акции.

Норма доходности ценных бумаг, о которой шла речь до сих пор, является важнейшим фактором, влияющем на решение об инвестициях в этот вид активов.

Выражения, используемые для определения стоимости различных видов ценных бумаг, хорошо это иллюстрируют, что будет показано ниже.

Численные значения некоторых показателей, входящих в CAPM, на финансовом рынке США (по данным американских источников):

а) За период с 1926 по 1987 г. .

б) Премия за риск относительно долгосрочных правительственных облигаций:

.

Премия за риск относительно казначейских билетов

.

в) Безрисковая ставка процента: .

Трудности, связанные с использованием CAPM в условиях реального рынка:

а) Практически очень трудно найти для всех портфелей необходимые средние значения , дисперсии  и ковариации.

б) Возможность брать неограниченные займы по безрисковой ставке представляется сомнительной. Поэтому модель  подверглась усовершенствованию в работах Блэка, Дженсена и Сколса.

в) В реальных условиях необходимо учитывать налоги.

г) Значения  меняются во времени.

д) Нельзя не учитывать стоимость заключения сделки и стоимость информации.

Лекция 7. Формирование портфеля инвестиционных проектов предприятия

7.1 Принципы формирования портфеля инвестиционных проектов.

Инвестиционный портфель предприятия в общем случае формируется на таких принципах, как:

■ обеспечение реализации инвестиционной стратегии. Формирование инвестиционного портфеля должно соответствовать инвестиционной стратегии предприятия, обеспечивая преемственность долгосрочного и среднесрочного планирования инвестиционной деятельности предприятия;

■ обеспечение соответствия портфеля инвестиционным ресурсам, т.е. перечень выбираемых объектов инвестиций должен ограничиваться возможностями обеспечения их ресурсами;

■ оптимизация соотношения доходности и ликвидности, что означает соблюдение определенных инвестиционной стратегией предприятия пропорций между доходом и риском;

■ оптимизация соотношения доходности и риска, или соблюдение определенных инвестиционной стратегией предприятия пропорций между доходом и ликвидностью;

■ обеспечение управляемости портфелем — соответствие объектов инвестирования кадровому потенциалу и возможности осуществления оперативного реинвестирования средств.

Инвестиционный портфель формируется после того, как четко поставлены цели инвестиционной политики, определены приоритетные цели формирования инвестиционного портфеля с учетом сложившегося инвестиционного климата и рыночной конъюнктуры.

Отправной точкой формирования инвестиционного портфеля является взаимосвязанный анализ собственных возможностей инвестора и инвестиционной привлекательности внешней среды в целях определения приемлемого уровня риска в свете прибыльности и ликвидности баланса.

В результате проведенного анализа задаются основные характеристики инвестиционного портфеля (степень допустимого риска, размеры ожидаемого дохода, возможные отклонения от него и пр.), осуществляется оптимизация пропорций различных видов инвестиций в рамках всего инвестиционного портфеля с учетом объема и структуры инвестиционных ресурсов.

Важным этапом формирования инвестиционного портфеля является выбор конкретных инвестиционных объектов для включения в инвестиционный портфель на основе оценки их инвестиционных качеств и формирования оптимального портфеля.

Последовательность формирования инвестиционных портфелей различна для портфелей реальных инвестиционных проектов и ценных бумаг.

Процесс формирования портфеля реальных инвестиционных проектов проходит пять этапов:

1) поиск вариантов реальных инвестиционных проектов для возможной их реализации компания проводит вне зависимости от наличия свободных инвестиционных ресурсов, состояния рынка и других факторов. Количество инвестиционных проектов, привлеченных к проработке, всегда должно значительно превышать их количество, предусмотренное к реализации. Чем активнее организован поиск вариантов реальных инвестиционных проектов, тем больше шансов имеет компания для формирования эффективного портфеля;

2) рассмотрение и оценка бизнес-планов отдельных инвестиционных проектов преследуют цель подготовить необходимую информационную базу для тщательной последующей экспертизы отдельных их качественных характеристик;

3) первичный отбор инвестиционных проектов для более углубленного последующего их анализа осуществляется по определенной системе показателей, которая может включать в себя:

— соответствие инвестиционного проекта стратегии деятельности и имиджу фирмы,

— соответствие инвестиционного проекта направлениям отраслевой и региональной диверсификации предстоящей инвестиционной деятельности,

— приоритеты в политике реализации структурной перестройки экономики региона,

— степень разработанности инвестиционного проекта и его обеспеченности основными факторами производства,

— наличие производственной базы и инфраструктуры для реализации инвестиционного проекта,

— необходимый объем инвестиций и период их осуществления до начала эксплуатации проекта,

— объем инвестиций, требующихся для реализации проекта,

— структура источников финансирования инвестиционного проекта, доля собственных и привлеченных средств в реализации проекта,

— проектируемый период окупаемости инвестиций (или другой показатель оценки) эффективности инвестиций,

— концентрация средств на ограниченном числе объектов,

— уровень инвестиционного риска,

— предусматриваемые источники финансирования,

— форма инвестирования,

— другие.

7.2 Дивидендная политика фирмы

Дивидендную политику следует рассматривать в свете общей финансовой задачи компании, которая заключается в максимизации богатства акционеров. Это означает, что любое принимаемое вами решение по дивидендной политике должно основываться на том, что будет наилучшим для акционеров. Это не всегда означает выплату максимальных дивидендов из полученной прибыли, так как использование дивидендов внутри самой компании может быть более прибыльным.

Упрощенную схему распределения прибыли можно представить следующим образом: часть прибыли выплачивается в виде дивидендов, оставшаяся часть реинвестируется в активы предприятия. Реинвестированная часть прибыли является внутренним источником финансирования деятельности предприятия, следовательно, дивидендная политика определяет размер привлекаемых предприятием внешних источников финансирования.

Реинвестирование прибыли – более приемлемая и относительно дешевая форма финансирования предприятия, расширяющего сою деятельность. Оно позволяет избежать дополнительных расходов при выпуске новых акций. Другим существенным преимуществом является сохранение сложившейся системы контроля за деятельностью предприятия, поскольку в этом случае количество акционеров практически не меняется.

С теоретической позиции выбор дивидендной политики предполагает решение двух ключевых вопросов:

•  влияет ли  величина дивидендов на изменение совокупного богатства акционеров?
•  если да, то какова должна быть оптимальная их величина?

Существует две теоретические школы определения значимости дивидендной политики в общей оценке фирмы и в максимизации богатства акционеров:

•  дивиденды не играют существенной роли при общей оценке фирмы.
•  дивиденды имеют большое значение для оценки фирмы.

1. «Теория начисления дивидендов по остаточному принципу» (Residual Theory of Dividends).

Согласно этой теории, величина дивидендов не влияет на изменение совокупного богатства акционеров, поэтому оптимальная стратегия в дивидендной политике заключается в том, чтобы дивиденды начислялись после того, как проанализированы все возможности для эффективного реинвестирования прибыли и профинансированы все  приемлемые инвестиционные проекты. То есть, если всю прибыль целесообразно использовать для реинвестирования, дивиденды не выплачиваются совсем, напротив, если у предприятия  нет приемлемых инвестиционных  проектов, прибыль в полном объеме  направляется на выплату дивидендов.

Основными разработчиками этой теории являются Модильяни и Миллер, которые также выдвинули теорию о том, что структура капитала не имеет значения для оценки фирмы. Они выдвинули идею о существовании «эффекта клиентуры» (Clientele Effect), согласно которой акционеры в большей  степени предпочитают стабильность дивидендной политики, чем получение  каких-то экстраординарных доходов. В плане ценности для акционеров нет разницы между выплатой дивидендов и реинвестированием средств в компанию с последующим отражением реинвестированных средств в цене акции.

Основной вывод этих ученых – дивидендная политика не нужна и в тоже время  они признают  определенное влияние  дивидендной политики на цену акционерного капитала, но объясняют его  информационным  эффектом – информация о дивидендах и о их росте провоцирует акционеров на повышение цены  акции.

2. Противники теории Модильяни – Миллера  считают, что дивидендная политика влияет на величину совокупного богатства акционеров. Аргументы М. Гордона, основного идеолога второй теории, состоят в том, что инвесторы, учитывая принцип минимизации риска, всегда предпочитают текущие дивиденды возможным будущим, равно как и возможному приросту акционерного капитала. Кроме того, текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно целесообразности и выгодности инвестирования в данное предприятие; тем самым их удовлетворяет меньшая норма дохода на инвестированный капитал, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. Напротив, если дивиденды не выплачиваются, неопределенность возрастает, возрастает и приемлемая для акционеров норма дохода, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала.

Теория Модильяни – Миллера критикуется также за некоторые исходные посылы, носящие, по мнению критиков, искусственный характер:

•  существуют совершенные рынки, на которых:
•  информация одинаково доступна для всех, и за нее не надо платить;
•  все инвесторы действуют рационально в соответствии с полной и равномерно распределенной информацией;
•  не существует отдельного крупного держателя акций, способного влиять на цену акции;
•  операции проводятся мгновенно и бесплатно.
•  отсутствие затрат на размещение новых выпусков акций;
•  отсутствие налогов;
•  среди акционеров отсутствуют привилегии в отношении прибыли или дохода от прироста капитала;
•  на рынке имеется полная определенность относительно будущего фирмы.

Можно сказать, что второй подход является более распространенным. Вместе с тем признается и тот факт, что какого-то единого формализованного алгоритма в выработке дивидендной политики не существует – она определяется многими факторами, в том числе и трудно формализуемыми, например психологическими. Поэтому каждое предприятие должно выбирать свою субъективную политику исходя прежде всего из присущих ему особенностей. Можно выделить две основополагающие инвариантные задачи, решаемые в процессе выбора оптимальной дивидендной политики. Они взаимосвязаны и заключаются в обеспечении:

а) максимизации совокупного достояния акционеров;

б) достаточного финансирования деятельности предприятия.

Эти задачи ставятся во главу угла при рассмотрении всех основных элементов дивидендной политики: источников дивидендов, порядка их выплаты, видов дивидендных выплат и др.

Факторы, определяющие дивидендную политику

В любой стране имеются определенные нормативные документы, в той или иной степени, регулирующие различные стороны хозяйственной деятельности, в том числе и порядок выплаты дивидендов. Кроме того, существуют и национальные традиции в содержании дивидендной политики, общие тенденции в отношении выплаты дивидендов. Так, динамика показателя «дивидендный выход», характеризующего долю прибыли, направляемой на выплату дивидендов, в сферах производства и обращения США и Великобритании в последние десятилетия имела разную направленность:

Существуют и некоторые другие обстоятельства формального и неформального, объективного и субъективного характера, влияющие на дивидендную политику. Приведем наиболее характерные из них.

1. Ограничения правового характера

Собственный капитал предприятия состоит из трех крупных элементов: акционерный капитал, эмиссионный доход, нераспределенная прибыль. В большинстве стран законом разрешена одна из двух схем - на выплату дивидендов может расходоваться либо только прибыль (прибыль отчетного периода и нераспределенная прибыль прошлых периодов), либо прибыль и эмиссионный доход. Дивиденды не могут выплачиваться, если нет достаточной прибыли для их покрытия. Иногда также могут вводиться законодательные ограничения на уровень роста дивидендов. Эти ограничения должны соблюдаться, даже если они носят рекомендательный, а не обязательный характер.

В национальных законодательствах имеются и другие ограничения по выплате дивидендов. В частности, если предприятие неплатежеспособно или объявлено банкротом, выплата дивидендов в денежной форме, как правило, запрещена. Поскольку налогом облагаются только полученные акционерами дивиденды, а отложенные к выплате дивиденды (нераспределенная прибыль) налогом не облагаются, нередко компании не выплачивают дивиденды с тем, чтобы избежать налога. В этом случае по усмотрению местных налоговых органов превышение нераспределенной прибыли над установленным нормативом (например, в США он равен 250 тыс. дол.) облагается налогом. Причина введения подобных ограничений кроется в необходимости защиты прав кредиторов и предотвращения возможного «проедания» собственного капитала предприятия.

Согласно российскому Положению об акционерных обществах процедура объявления дивиденда проводится в два этапа: промежуточный дивиденд объявляется директоратом и имеет фиксированный размер; окончательно – дивиденд утверждается общим собранием по результатам года с учетом выплаты промежуточных дивидендов. Величина окончательного дивиденда в расчете на одну акцию предлагается на утверждение собранию директоратом общества. Размер дивиденда не может быть больше рекомендованного директорами, но может быть уменьшен собранием. Что касается фиксированного дивиденда по привилегированным акциям, равно как и процента по облигациям, то он устанавливается при их выпуске.

2. Ограничения контрактного характера

Во многих странах величина выплачиваемых дивидендов регулируется специальными контрактами в том случае, когда предприятие хочет получить долгосрочную ссуду. Чтобы обеспечить обслуживание такого долга, в контракте, как правило, оговаривается либо предел, ниже которого не может опускаться величина нераспределенной прибыли, либо минимальный процент реинвестируемой прибыли. В России подобной практики нет; отдаленным аналогом ее выступает обязательность формирования резервного капитала в размере не менее 10% уставного капитала общества.

3. Ограничения в связи с недостаточной ликвидностью

Дивиденды в денежной форме могут быть выплачены лишь в том случае, если у предприятия есть деньги на расчетном счете или денежные эквиваленты, конвертируемые в деньги, достаточны для выплаты. Теоретически предприятие может взять кредит для выплаты дивидендов, однако это не всегда возможно и, кроме того, связано с дополнительными расходами. Таким образом, предприятие может быть прибыльным, но не готовым к выплате дивидендов по причине отсутствия реальных денежных средств. Если средства были направлены в инвестиционные проекты и для выплаты приемлемых дивидендов средств недостаточно, то вполне оправдано будет получение ссуды для выплаты дивиденда, при условии, что прогнозируемая прибыль компании будет достаточной для обслуживания кредита и выплаты будущих дивидендов.

В России в условиях исключительно высокой взаимной неплатежеспособности такая ситуация вполне реальна.

4. Ограничения в связи с расширением производства

Многие предприятия, особенно на стадии становления, сталкиваются с проблемой поиска финансовых источников целесообразного расширения производственных мощностей. Дополнительные источники финансовых ресурсов нужны как предприятиям, наращивающим объемы производства высокими темпами, для приобретения дополнительных основных средств, так и предприятиям с относительно невысокими темпами роста для обновления материально-технической базы. В этих случаях нередко прибегают к практике ограничения дивидендных выплат. Известна практика, когда в учредительных документах оговаривается минимальная доля текущей прибыли, обязательная к реинвестированию.                                      

5. Ограничения в связи с интересами акционеров

Как было отмечено выше, в основе дивидендной политики лежит общеизвестный ключевой принцип финансового управления – принцип максимизации совокупного дохода акционеров. Величина его за истекший период складывается из суммы полученного дивиденда и прироста курсовой стоимости акций. Поэтому,  определяя оптимальный размер дивидендов, директорат предприятия и акционеры должны оценивать, как величина дивиденда может повлиять на цену предприятия в целом. Последняя, в частности, выражается в рыночной цене акций, которая зависит от многих факторов: общего финансового положения компании на рынке товаров и услуг, размера выплачиваемых дивидендов, темпа их роста и др. В условиях постоянного роста дивидендов с темпом прироста g цена акций может быть исчислена по формуле Гордона

,

где PV –  цена акции в конце отчетного периода;

c –  дивиденд, ожидаемый в отчетном  периоде;

g –  ожидаемый темп роста дивидендов;

r –  ожидаемая норма прибыли.

Имеются и другие обстоятельства, увязывающие размер дивидендов и интересы акционеров. Так, если на рынке капиталов имеются возможности участия в инвестиционных проектах с более высокой нормой дохода, чем обеспечивается данным предприятием, его акционеры могут проголосовать за более высокий дивиденд (еще раз отметим, что в России ситуация несколько иная).  Определенные противоречия могут возникать среди самих акционеров. Так, более богатые акционеры могут настаивать на реинвестировании всей прибыли с тем, чтобы избежать налога; другие интересы могут быть у относительно небогатых акционеров.

Наконец, дивидендная политика тесно связана с проблемой «разжижения» (dilution) права собственности. Под ним понимается появление новых акционеров в случае, если выплачиваются высокие дивиденды, а для обеспечения потребности в финансовых источниках предприятие прибегает к дополнительной эмиссии акций. Не желая этого, акционеры могут сознательно ограничивать размер дивидендов.

6. Ограничения рекламно-финансового характера

В условиях рынка информация о дивидендной политике компаний тщательно отслеживается аналитиками, менеджерами, брокерами и др. Сбои в выплате дивидендов, любые нежелательные отклонения от сложившейся в данной компании практики могут привести к понижению рыночной цены акций. Поэтому нередко предприятие вынуждено поддерживать дивидендную политику на достаточно стабильном уровне, несмотря на возможные колебания конъюнктуры. Степень стабильности дивидендной политики для многих неискушенных акционеров служит своеобразным индикатором успешности деятельности данного предприятия.

Порядок выплаты дивидендов

Понятие «дивиденды» относится обычно к выплате части доходов предприятия его владельцам. Согласно действующим нормативным документам дивидендом становится часть чистой прибыли акционерного общества, распределяемая среди акционеров пропорционально числу акций, находящихся в их распоряжении. Дивиденд может выплачиваться ежеквартально, раз в полгода или ежегодно (периодичность регулируется национальным законодательством; так, в ФРГ предусмотрено лишь ежегодное начисление дивидендов). Принятая в большинстве стран процедура выплаты дивидендов стандартна и проходит в несколько этапов

Примерная последовательность выплаты дивидендов

1. Дата объявления – день, когда Совет директоров принимает решение (объявляет) о выплате дивидендов, их размере, датах переписи и выплаты. Многие компании публикуют эту информацию в финансовой прессе.

2. Чтобы установить, кто имеет право на дивиденды, назначается экс-дивидендная дата: лица, купившие акции до этой даты, имеют право на дивиденды за истекший период; лица, купившие акции в этот день и позже, такого права не имеют. Экс-дивидендная дата назначается обычно за четыре деловых дня до момента дивидендной переписи.

3. Дата переписи – это день регистрации акционеров, имеющих право на получение объявленных дивидендов. Необходимость в такой регистрации определяется тем, что состав акционеров постоянно меняется ввиду обращения акций на рынке ценных бумаг. Дата переписи обычно назначается за 2–4 недели до дня выплаты дивидендов.

4. Дата выплаты – это день, когда производится рассылка чеков акционерам.

Виды дивидендных выплат и их источники

Согласно российскому законодательству источниками дивидендов могут выступать: чистая прибыль отчетного периода, нераспределенная прибыль прошлых периодов и специальные фонды, созданные для этой цели (последние используются для выплаты дивидендов по привилегированным акциям в случае недостаточности прибыли или убыточности общества). Поэтому теоретически предприятие может выплатить общую сумму текущих дивидендов в размере, превышающем прибыль отчетного периода. Однако базовым является вариант распределения чистой прибыли текущего периода.

Величина чистой прибыли любого предприятия подвержена колебаниям; не исключена также ситуация, когда предприятие может отработать с убытком. Принятие решения о размере дивидендов в любом случае является непростой задачей. Во-первых, в условиях рынка всегда имеются возможности для расширения производственных мощностей или участия в новых инвестиционных проектах. Во-вторых, нестабильность выплаты дивидендов или резкое изменение их величины чреваты снижением курсовой стоимости акции. Именно поэтому в мировой практике разработаны различные варианты дивидендных выплат. Коротко охарактеризуем их.

Методика постоянного процентного распределения прибыли

Как известно, чистая прибыль распределяется на выплаты дивидендов по привилегированным акциям () и прибыль, доступную владельцам обыкновенных акций (). Последняя, в свою очередь, распределяется решением собрания акционеров на дивидендные выплаты по обыкновенным акциям () и нераспределенную прибыль (ПН).

Одним из основных аналитических показателей, характеризующих дивидендную политику, является коэффициент «дивидендный выход», представляющий собой отношение дивиденда по обыкновенным акциям к прибыли, доступной владельцам обыкновенных акций (в расчете на одну акцию). Дивидендная политика постоянного процентного распределения прибыли предполагает неизменность значения коэффициента «дивидендный выход», т. е.

.

В этом случае, если предприятие закончило год с убытком, дивиденд может вообще не выплачиваться. Такая методика, кроме того, сопровождается значительной вариацией дивиденда по обыкновенным акциям, что, как отмечалось выше, может приводить и, как правило, приводит к нежелательным колебаниям рыночной цены акций. А именно снижение выплачиваемого дивиденда вызывает падение курса акций. Такая дивидендная политика используется некоторыми фирмами, но большинство теоретиков и практиков в области финансового менеджмента не рекомендуют пользоваться ею.

Методика фиксированных дивидендных выплат

Эта политика предусматривает регулярную выплату дивиденда на акцию в неизменном размере в течение продолжительного времени, например 1,3 дол., безотносительно к изменению курсовой стоимости акций. Если фирма развивается успешно и в течение ряда лет доход на акцию стабильно превышает некоторый уровень, размер дивиденда может быть повышен, т.е. имеется определенный лаг между двумя этими показателями. Определяя размер фиксированного дивиденда на некоторую перспективу, компании в качестве ориентира нередко используют приемлемые для них значения показателя «дивидендный выход». Данная методика позволяет в определенной степени нивелировать влияние психологического фактора и избежать колебания курсовых цен акций, характерного для методики постоянного процентного распределения прибыли.

Методика выплаты гарантированного минимума и экстра-дивидендов

Эта методика является развитием предыдущей. Компания выплачивает регулярные фиксированные дивиденды, однако периодически (в случае успешной деятельности) акционерам выплачиваются экстра-дивиденды. Термин «экстра» означает премию, начисленную к регулярным дивидендам и имеющую разовый характер, т. е. получение ее в следующем году не обещается. Более того, здесь также рекомендуется использовать психологическое воздействие премии – она не должна выплачиваться слишком часто, поскольку в этом случае становится ожидаемой, а сама методика выплаты экстра-дивидендов становится бесполезной. Данные о премии также публикуются в финансовой прессе. Например, если компания объявила о выплате дивиденда в размере 1,2 дол. и премии в размере 30 центов, информация в прессе может иметь вид: .

Методика выплаты дивидендов акциями

При этой форме расчетов акционеры получают вместо денег дополнительный пакет акций. Причины ее применения могут быть разными. Например, компания имеет проблемы с денежной наличностью, ее финансовое положение не очень устойчиво. Чтобы хоть как-то избежать недовольства акционеров, директорат компании может предложить выплату дивидендов дополнительными акциями. Кстати, именно такой подход был применен многими чековыми инвестиционными фондами в нашей стране в 1994 г.

Возможен и второй вариант: финансовое положение компании устойчиво, более того, она развивается быстрыми темпами, поэтому ей нужны средства на развитие – они и поступают к ней в виде нераспределенной прибыли.

Наконец, возможны и такие причины, как желание изменить структуру источников средств или желание наделить успешно работающий высший управленческий персонал акциями для того, чтобы «привязать» их к фирме и тем самым стимулировать их еще более активную работу, и т. п.

Дивидендная политика и регулирование курса акций.

Курсовая цена акций и дивидендная политика взаимосвязаны, хотя какой-то предопределенной формализованной зависимости не существует. Выше отмечалось, что разумная дивидендная политика может способствовать снижению флуктуации курсовой цены. Курсовая цена складывается под воздействием различных случайных факторов. В финансовом менеджменте разработаны некоторые приемы искусственного регулирования курсовой цены, которые при определенных условиях могут оказать влияние и на размер выплачиваемых дивидендов. К ним относятся дробление, консолидация и выкуп акций.    

Методика дробления акций

Эта методика, называемая еще методикой расщепления, или сплита, акций, не относится непосредственно к форме выплаты дивидендов, однако она может влиять на их размер. Дробление акций производится обычно процветающими компаниями, акции которых со временем повышаются в цене. Многие компании стараются не допускать слишком высокой цены своих акций, поскольку это может повлиять на их ликвидность (общеизвестно, что при прочих равных условиях более низкие в цене акции более ликвидны). Техника дробления такова. Получив разрешение от акционеров на проведение этой операции, директорат компании в зависимости от рыночной цены акций определяет наиболее предпочтительный масштаб дробления: например, две новые акции за одну старую, три новые акции за одну старую и т. д. Далее производится замена ценных бумаг.

Валюта баланса, а также структура собственного капитала в этом случае не меняются, увеличивается лишь количество обыкновенных акций.     

Возможна и обратная процедура (консолидация акций) – несколько старых акций меняются на одну новую (пропорции могут быть любыми).

Что касается дивидендов, то здесь все зависит от директората и самих акционеров; в частности, дивиденды могут измениться пропорционально изменению нарицательной стоимости акций, т.е. дробление акций в принципе не влияет на долю каждого акционера в активах компании. Однако если новая нарицательная стоимость и новый размер дивиденда были установлены с использованием разных алгоритмов, это может оказать влияние на получаемый акционерами доход.

Следует отметить, что и эта, и предыдущая методика имеют одну общую негативную черту – они сопровождаются дополнительными расходами по выпуску новых ценных бумаг.        

Методика выкупа акций

Выкуп собственных акций разрешен не во всех странах, в частности в Германии он запрещен. Основная причина – желание избежать преувеличения общей величины активов компании за счет отражения в балансе активов, ценность которых не вполне очевидна. Могут быть и другие причины, заставляющие компанию выкупать свои акции в случае, если это не запрещено законом. В частности, акции в портфеле нужны для предоставления своим работникам возможности стать акционерами своей компании, для уменьшения числа владельцев компании, для повышения курсовой цены и др. В определенной степени эта операция оказывает влияние на совокупный доход акционеров. Для иллюстрации рассмотрим

 Следует иметь в виду, что, как правило, вложения в золотые запасы имеют отрицательный коэффициент корреляции со всеми остальными ценными бумагами.

PAGE  

PAGE  2

1. Ефимов Борис Ефимович
2. Расходы организации на мобильную связь
3.  Сущность потенциала организации как базового фактора ее конкурентоспособности
4. покопаться в моей косметике Ух я отнеслась со всей ответственностью и серьезностью к написанию этого пос
5. на тему- Как завоевать рекрутера- секреты успешного трудоустройства Уважаемые студенты и молодые специ
6. Введение Социальная реабилитация ~ это комплекс мер направленных на восстановление разрушенных или утрач
7. Вариант 3 Тест 1
8. Gymnastics
9. тематически заниматься этой проблемой затрагивающей интересы миллионов наемных работников
10. Есть менение о том что Иисус ~ это собирательный образ вобравший в себя лучшие стороны некоторых знаменит
11. . Мировой экономический кризис 2007 ~ 2011 гг
12. Курсовая работа- Виды и уровни разработки бизнес-стратегии предприятия
13. на тему- Становлення вітчизняної філософії науки в період відлиги 60р.html
14. Лекции - Реклама в комплексе маркетинговых коммуникаций
15. Вариант 3 1Эндоплазматический ретикулум представляет- а сложную сеть мембран в виде уплощенных цистерн;
16. тема описывается следующим дифференциальным уравнением- x~t 2xtut где ut меандр с амплитудой 05 и час
17. чем кормить питомца
18.  Непосредственная причина вызвавшая аварию является следствием одной или нескольких причин другого уровня
19. тема понятий ~ аксиома
20. Методика аудиторской проверки налогообложения прибыли

Материалы собраны группой SamZan и находятся в свободном доступе