Если у вас возникли сложности с курсовой, контрольной, дипломной, рефератом, отчетом по практике, научно-исследовательской и любой другой работой - мы готовы помочь.
Предоплата всего
Подписываем
ГЛАВА 2. Обзор литературы, посвященной анализу пузырей на рынке недвижимости.
В корпусе научных работ, посвященных анализу пузырей на рынках недвижимости, можно выделить несколько направлений исследования: часть работ посвящена анализу эластичностей спроса и предложения объектов недвижимости на рынках разных стран по панельным данным, в части работ применяются сложные эконометрические методики для тестирования гипотезы о наличии пузыря, в части работ описываются эмпирические исследования на основе опросов домохозяйств, предъявляющих спрос на жилую недвижимость.
В классе исследований, оценивающих эластичности спроса и предложения на рынке недвижимости, заметной является работа Гудмана и Тибодо «Where are the speculative bubbles in US housing markets?».2 Мотивацией авторов к проведению исследования, традиционно для проблематики пузырей, является избыточный по сравнению с предыдущим десятилетием рост цен на жилую недвижимость, наблюдавшийся в США в начале 2000-х годов. Несмотря на то, что численно процент роста цен не так впечатляет, как, например, в случае Ирландии, который будет рассмотрен далее по статье Роше «The rise in house prices in Dublin: bubble, fad or just fundamentals» – рост в США составлял 6,5% в реальном выражении ежегодно на протяжении 5 лет, исследователи видят в этом повод для беспокойства ввиду наблюдавшейся ранее стабильности в ценах. Авторы отмечают, что для роста цен существовали фундаментальные предпосылки. Так, со стороны предложения наблюдался рост цен на участки земли и роста затрат на строительные материалы и рабочую силу. Однако в ответ на рост цен предложения не произошло снижения спроса – в реальности, наблюдался обратный эффект, объяснения которому авторы находят в 3 феноменах: росте доли домовладельцев среди домохозяйств США, решениях домохозяйств об инвестировании большей доли своего богатства в жилую недвижимость и спекулятивном спросе. Рост спроса был обеспечен как теми домохозяйствами, которые прежде арендовали жилье, так и теми, кто приобретал в собственность дополнительные жилые площади.
Основной особенностью рынка жилой недвижимости США, на которую обращают внимание Гудман и Тибодо, является неравномерность роста цен по различным штатам ввиду разницы в эластичности предложения – так, для Флориды наблюдалась годовая инфляция в размере 15%, тогда как для Техаса рост цен составил не более 4%. В первоначальной имитационной модели авторы демонстрируют, насколько важным является параметр эластичности предложения. В работе определяется то, насколько должны были вырасти равновесные цены, чтобы обеспечить увеличение равновесного количества домов в частной собственности на 10,3%, которое реально наблюдалось в США. При этом стоит отметить, что эластичность спроса авторы принимают постоянной и равной -0,8. Эта предпосылка оспаривается в статье Фернандеса-Кранца и Хона “A Cross-Section Analysis of the Income Elasticity of Housing Demand in Spain: Is There a Real Estate Bubble?”3, которая будет рассмотрена позднее. Итого, авторы с помощью простой процедуры поиска равновесия спроса и предложения, задаваемых линейными функциями, показывают, что, например, при эластичности предложения, равной 0,1, требуется увеличение совокупного спроса на 51,5% и рост цен на 103%, в то время как единичная эластичность, требует равенства значений обоих соответствующих параметров роста 10,3 процентам.
Далее авторы переходят к построению модели долгосрочного равновесия, которая тестируется на реальных данных статистики по рынку недвижимости США, для объяснения различия в инфляции цен по штатам. С помощью 2-х шагового косвенного метода наименьших квадратов из функций совокупного спроса (зависит от располагаемого дохода домохозяйств, стоимости аренды и численности населения) и совокупного предложения (зависит от набора издержек строительства) выводятся равновесные значения для цены и количества жилой недвижимости. По результатам анализа регрессий, построенных по данным для 5911 населенного пункта, авторы отмечают, что темп роста цен выше в густонаселенных, наиболее экономически активных регионах, и там же рост спроса меньше отражается на количестве предлагаемых на продажу жилых домов. Эластичность предложения демонстрирует значительную вариацию по штатам: так, во Флориде она составляет 0,18, а в Техасе 1,1.
Используя оцененные эластичности предложения, Гудман и Тибодо строят ожидаемые из модели темпы роста цен на жилую недвижимость и сравнивают полученные результаты с реально наблюдавшимся удорожанием. Из 84 рассмотренных авторами агломераций, в 45 наблюдались меньшие темпы роста цен по сравнению с предсказанными моделью, а в 39 – более высокие. В качестве порогового значения роста цен, при превышении которого можно говорить о существовании пузыря, авторы взяли значение, равно 30% - только для 25 из 84 агломераций наблюдалось столько заметное удорожание жилой недвижимости. Данные агломерации были расположены вдоль Тихоокеанского и Атлантического побережья в наиболее густонаселенных и исторически более развитых районах США. Для внутренних регионов страны избыточного роста цен на недвижимость выявлено не было. На основании этого авторы делают выводы о безосновательности слухов о панамериканском пузыре на рынке недвижимости, говоря о том, что удорожание жилья в США – локальное явление, характерное для территорий с изначально более высокой стоимостью недвижимости.
Примером другого класса исследований, опирающихся на данные опросов и анализ статистики по домохозяйствам, является статья Кейса и Шиллера “Is There a Bubble in the Housing Market?”. 4 В работе приводятся результаты исследования американского рынка жилья в секторе частных домовладений; основной анализ строится на сравнении опросов населения во время двух предполагаемых периодов образования пузыря в ценах на недвижимость. Первый из таких периодов пришелся на конец 80-х годов XX века, когда цены на американском рынке недвижимости в отдельных регионах росли с темпом более 100% в год, затем исследованиями в 1990-х годах было подтверждено, что в тот момент на рынке присутствовал пузырь. Второй из периодов пришелся на начало 2000-х годов; Кейс и Шиллер задавались целью проверки наличия пузыря в данном периоде, а также выявление общих тенденций при формировании пузырей в разные периоды времени.
Сам по себе рост цен не обязательно означает наличие пузыря, вопрос заключается в том, какую роль в этом увеличении играют ожидания потребителей. Необходимо выявить фундаментальные факторы роста цен и их объясняющую силу, что позволит сделать вывод об обоснованности увеличения цен и, соответственно о наличии или отсутствии на рынке пузыря. Интересно, что согласно статистике авторов, термин «пузырь» приобрел широкое применение только с 2002 года. До этого для определения ситуации избыточного роста цен чаще использовался термин «бум», носящий скорее нейтральный оттенок, так как под этим может пониматься как подъем, определенный ростом фундаментальных показателей, так и откровенно спекулятивная ситуация. Термин же «пузырь» приобрел ярко выраженную негативную окраску. Возможно, население станет более осторожно относиться к рыночной ситуации, когда ей придается негативный оттенок, чем к ситуации, о которой говорят нейтрально.
Для измерения масштаба изменения цен авторами был взят их собственный индекс, сконструированный следующим способом:
где:
скорректированная медианная стоимость дома в штате i в период t
медианная стоимость частного дома в штате i в первом квартале 1999г.
взвешенный цепной индекс цен в штате i в период t, в первом квартале 1999 равен 1.
По итогам обработки статистики по всем штатам было выявлено, что в большинстве из них цены менялись в пределах, не превышающих 0,41 стандартного отклонения, что в совокупности с динамикой дохода позволило сделать вывод о том, что рост цен на недвижимость в более чем значительной мере (больше 90%) определяется ростом доходов населения. Так как доход принято относить к фундаментальным факторам, то эти штаты не представляли особо интереса для исследования и лишь один из них, Висконсин, был взят в качестве контрольной переменной.
В то же время в восьми штатах, например, в Калифорнии и Массачусетсе наблюдалась картина, при которой изменение доходов населения далеко не полностью объясняло рост цен. Интересным признаком штатов с сильными колебаниями цен стала заметная инерция в изменении цен. Эта инерция может быть объяснена не столь быстрыми изменениями в ожиданиях потребителей, что на графике изменения цен за длительный период дает волнообразные колебания с достаточно сильной амплитудой.
При изучении влияния фундаментальных факторов на стоимость недвижимости авторами были построены линеные и лог-линейные регрессии по трем зависимым переменных: уровню цен, поквартальному изменению уровня цен и отношению цены недвижимости к среднедушевому доходу. Основной задачей авторы поставили не получение конкретных коэффициентов для описания зависимостей, а изучение основных закономерностей, то есть установление направлений влияния переменных (знаков коэффициентов).
По результатам регрессионного анализа знаки части коэффициентов не совпадают с теми, которые должны получаться из теоретических соображений. Так, например, получилась неоднозначная связь объемов нового строительства с изменением цен, которая вытекает из взаимного влияния между данными показателями. Объемы нового строительства можно рассматривать как прокси переменную для определения ограничений, с которыми сталкиваются застройщики (такими ограничениями могут быть недостаток свободной земли или отсутствие разрешения на строительство зданий определенного типа/назначения в данной местности). В этом случае со снижением объемов цены должны расти. Однако рост объемов строительства может, в свою очередь, быть связанным с ростом цен, и тогда в регрессии знак коэффициента при объеме строительства меняется с отрицательного на положительный. В случае, когда зависимой переменной было изменение уровня цен, коэффициент при объеме нового строительства принимал положительное значение, когда же зависимой переменной являлся непосредственно уровень цен, то коэффициент при объеме нового строительства принимал отрицательное значение, которое он, исходя из теории спроса и предложения, и должен принимать. Также знак коэффициента в одинаково построенных регрессиях отличался по штатам, что можно объяснить силой воздействия одной или другой зависимости.
Разные знаки демонстрировали и коэффициенты при показателе безработицы. С одной стороны, если безработица низкая, то платежеспособный спрос должен быть выше, что повышает уровень цен. Однако если цены на жилье в регионе находятся на высоком уровне, это может служить причиной роста безработицы, так как потенциальные работники из других регионов отказываются принимать предложения о найме от работодателей данного региона, оставаясь безработными.
Еще одним интересным фактом стало то, что размер ипотечной ставки оказался незначимым фактором почти во всех регрессиях. Это может свидетельствовать о том, что эластичность спроса крайне низка: с одной стороны если существует спрос, то семьи будут приобретать дома даже при высоких ставках, тогда как если спрос отсутствует, то даже очень низкие ставки не смогут подвигнуть население к покупке недвижимости.
В работе большое внимание уделено исследованию ожиданий потребителей. При этом выделяется два основных мотива покупки недвижимости: 1) боязнь того, что цены в будущем окажутся настолько высоки, что потребители не смогут позволить себе купить дом; 2) вера в то, что цены на недвижимость не будут снижаться, следовательно, покупка дома является хорошей безрисковой инвестицией.
В исследуемых штатах был проведен опрос населения, недавно приобретавшего недвижимость. Одним из главных итогов такого опроса стало то, что подавляющее большинство семей приобретали недвижимость для себя, или в качестве основного места проживания, или в качестве домика для отдыха. И только небольшая доля опрошенных приобретала недвижимость с целью ее последующей сдачи в аренду. Вместе с тем большинство покупателей рассматривали для себя приобретение недвижимости как инвестицию или хотя бы отчасти принимали этот мотив во внимание. Данное обстоятельство послужило для авторов сигналом того, что домохозяйства ожидают будущий рост цен, что говорит о пузыре, если эти ожидания не основаны на положительной динамике реальных переменных. При этом опрос показал, что население вполне адекватно оценивает экономические механизмы и саму возможность возникновения пузыря. Опрашиваемые согласились, что имеет место излишний ажиотаж при покупке жилья, однако практически все отвергают мысль о том, что они сами в момент покупки поддались общественной панике и купили жилье по завышенной цене.
В то же время проведенный опрос продавцов жилья принес интересные сведения о том, что часто дома продавались по цене гораздо выше той, что была запрошена изначально. Таким образом, продавцы недвижимости могли наблюдать насколько завышенными оказались ожидания покупателей. В то же время значительное число продавцов сказало, что они не понижали цены, пока не находился покупатель, подтвердив таким образом гипотезу о том, что цены на недвижимость не склонны к снижению. Таким образом, авторы пришли к выводу, что однажды запущенный механизм ожиданий является чрезвычайно инертным.
Наконец, третий класс исследований применяет продвинутые эконометрические приемы для тестирования гипотез о существовании пузыря на рынке недвижимости. В качестве подобной статьи рассматривается работа Роше “The rise in house prices in Dublin: bubble, fad or just fundamentals”5. В конце 1990-х годов в Дублине наблюдался сильный рост цен на жилье (12%, 23% и 32% в период 1997-1999), что дало основания для разговоров о возникновении пузыря. В данной работе автор ставит перед собой цель, так же, как и другие исследователи, путем разложения цены на фундаментальную и нефундаментальную составляющую выяснить, действительно ли на рынке наблюдается пузырь, или все объясняется ростом фундаментальных переменных. С использованием модели смены режима в статье проясняется вопрос, есть ли на рынке пузырь, описывается ли ситуация необычными ожиданиями потребителей или же поводов для паники нет, и цены поддерживаются ростом фундаментальных факторов.
Использование модели смены режима объясняется тем, что на конечных выборках она демонстрируют более аккуратные результаты, чем классические тесты на стационарность, которые широко используются для изучения пузырей.
Основным результатом модели стало выявление признаков пузыря на рынке недвижимости в Дублине, а также предсказание того, что наблюдаемый бум может продлиться еще в течение нескольких лет. Также автор пытается предложить решения, разработанные другими исследователями, для смягчения последствий возможного кризиса.
Нами не приводится описание модели непосредственно из статьи, так как мы будем строить подобную модель в нашем исследовании.
Остановимся лишь на общих чертах модели. Первым шагом, как и в любом исследовании, является подбор данных: вопрос выбора прокси стоит довольно остро, однако тот факт, что уровень и масштаб выбранной переменной никак не повлияет на результаты, облегчает жизнь. Фактически главным условием выбора прокси становится максимальная корреляция с фундаментальной (или нефундаментальной в зависимости от того, с какого ракурса рассматривается модель) частью цены.
В качестве прокси может быть взята оценка, полученная из спроса потребителей на недвижимость или посчитанная стандартной моделью оценки стоимости через дисконтирование рентных платежей. Также в качестве прокси может быть выбран прирост ставок по ипотеке в реальном выражении. Главным во всех трех случаях является то, что математическое ожидание фундаментальной части стоимости стремится к нулю.
В эмпирической части авторы показывают, что по всем трем способам оценки модели дают одинаковый устойчивый результат, указывающий на существование пузыря на рынке недвижимости в Дублине. Все необходимые коэффициенты в модели были значимы. Подробнее о самих коэффициентах, уравнениях и технологии их оценки мы расскажем в нашей практической части.
2 Goodman, A., Thibodeau, T. “Where are the speculative bubbles in US housing markets?”, Journal of Housing Economics, # 17 (2008), pp. 117–137
3 Fernandez-Kranz, D., Hon, M.T. “A Cross-Section Analysis of the Income Elasticity of Housing Demand in Spain: Is There a Real Estate Bubble?”, The Journal of Real Estate Finance and Economics, vol. 32(4), pp. 449-470
4 Case, K.E., Shiller, R.J. “Is There a Bubble in the Housing Market?”, Brookings Papers on Economic Activity, No. 2 (2003), pp. 299-342.
5 Roche “The rise in house prices in Dublin: bubble, fad or just fundamentals”, Economic Modelling Journal, Vol.18, Num.2 (April, 2001) Pages: 281-295.