Если у вас возникли сложности с курсовой, контрольной, дипломной, рефератом, отчетом по практике, научно-исследовательской и любой другой работой - мы готовы помочь.
Предоплата всего
Подписываем
ИСПОЛЬЗУЕМЫЕ МЕТОДЫ ОЦЕНКИ БИЗНЕСА
Все методы оценки бизнеса, применимые в описанной выше финансовой ситуации (для нее характерна оценка предприятия как действующего, в качестве "on-going-concern") разделяются на две группы.
Первая группа подразумевает понимание предприятия как фирмы, имеющей собственное имущество (на собственном балансе), которое, будучи использовано в виде реальных материальных и нематериальных активов, способно обеспечи вать определенные прибыли.
Вторая группа методов исходит из понимания предприя тия как совокупности бизнес-линий (подкрепленных контрактными правами и правами собственности на сбытовые, закупочные линии и технологии), способных приносить соот ветствующий поток прибылей (точнее — денежные потоки или, согласно действующим утвержденным Госстроем, Минэ кономики, Минфином и Госкомпромом РФ Методическим ре комендациям по оценке эффективности инвестиционных про ектов и отбору их для финансирования, "потоки реальных денег" в форме остатка средств на счете и учтенной налично сти предприятия).
Главными представителями первой группы выступают так называемые "метод накопления активов" и "метод компа нии-аналога", распадающийся, в свою очередь, на "метод рынка капитала" и "метод сделок".
Основу второй группы составляет "метод дисконтирован ного денежного потока", подразумевающий также применение методов "цены капитальных активов" или "модели оценки капитальных активов" (Capital Assets Pricing Model), "кумуля тивного построения ставки дисконта" и "средневзвешенной стоимости капитала" (Weighted Average Cost of Capital).
34
ГЛАВА 3.
Используемые методы оценки бизнеса
35
3.1» Метод накопления активов
Использование этого метода предполагает оценку предприятия по рыночной, ликвидационной либо (наиболее упрощенный вариант) балансовой стоимости его активов. В интересующей нас в данной работе финансовой ситуации (когда возникает необходимость привлечь венчурного инвесто ра) метод накопления активов не может считаться базовым. Причина этого в том, что к моменту вероятной перепродажи венчурным инвестором своей доли в осваивающем новую технологию предприятии (когда эта венчурная фирма лишь начнет зарабатывать прибыли и еще не успеет их реинвести ровать в покупку имущества для дальнейшего развития), акти вы оцениваемого предприятия, по-видимому, не составят сколь-либо значимой величины.
Кроме того, эту величину, следуя методу накопления активов, придется еще уменьшать на размер текущей стои мости непогашенной к концу прогнозируемого периода задол женности учрежденного предприятия, которое тогда только приступит к развертыванию своих операций. Следовательно, попытка спрогнозировать рыночную стоимость предприятия, созданного под инновационный проект, на момент ожидаемо го всего лишь начала роста продаж по этому проекту даст заве домо заниженную величину.
Единственным (если не принимать во внимание возмож ное накопление запасов легко реализуемых сырья и материа лов, цены на которые в условиях инфляции растут быстрее общего темпа инфляции) исключением может быть случай, когда в планируемой к указанному моменту структуре акти вов предприятия необычно высокую долю должны будут составить нематериальные активы — в виде заключенных выгодных контрактов, закрепленной клиентуры, обученного высококвалифицированного персонала (не имеющего, согласно заключенным с ним трудовым договорам, права в течение определенного времени покинуть предприятие), патентов и охраняемого режимом секретности ноу-хау, других явно выраженных конкурентных преимуществ. Однако оценка стоимости этой части активов, как правило, не может быть произведена непосредственно и предполагает, в свою очередь,
использование других методов — в первую очередь, метода дисконтированного денежного потока (см. ниже).
Более того, если строго следовать методу накопления активов и прогнозировать посредством прогноза будущей стоимости его активов будущую стоимость оцениваемого пред приятия, начинающего инвестиционный (на базе инноваций) проект, то необходимо иметь в виду, что как раз к моменту развертывания продаж нового перспективного продукта (примерно на это время и может прийтись прогноз, будущей стоимости предприятия) балансовая стоимость активов предприятия — и в целом сумма его баланса как величина активов и пассивов — вероятнее всего вообще сократится, сделав, на первый взгляд, предприятие более дешевым. Это будет вызвано временным выведением из баланса средств, вложенных в те нематериальные активы, которые особенно трудно оценить по их балансовой стоимости — вложения в рекламу, незащищенный патентами и неовеществленный в технической документации ноу-хау (в виде появившегося опыта работников, не оцениваемого фактическими инвести циями в специальное обучение персонала) и т.п. Впоследствии подобные инвестиции скажутся на увеличении продаж и при былей и, вследствие капитализации последних, снова увели чат и пассивы, и активы фирмы. Но в течение определенного периода времени все-таки будет иметь место уменьшение баланса и стоимости учитываемых в нем активов предприятия (в Германии подобное явление называют Bilanzverkuerzung).
Метод накопления активов, возможно, применим еще к предприятиям с быстро растущими в цене материальными активами типа запасов высоколиквидных и дефицитных сырья, материалов и пр. Нужно лишь иметь в виду, что оцен ки по этому методу тогда следует делать не на основе прогноза балансовой стоимости этих активов (она будет резко отста вать и от роста указанных активов, и от инфляции), а базиру ясь на их рыночной стоимости (еще лучше — ликвидацион ной, при срочной продаже, стоимости).
Такой прогноз на основе надежных актуальных рыноч ных котировок может делаться специалистами соответствую щих товарных рынков (например, биржевыми и внебиржевы ми брокерами, крупными компаниями оптовой торговли). Тем не менее, получение необходимого по качеству прогноза
36
ГЛАВА 3.
Используемые методы оценки бизнеса
37
будущей рыночной или ликвидационной стоимости даже тако го рода ликвидных материальных активов затруднено — если, конечно, не будет (практически случайно) обнаружено парал лельно проведенное и опубликованное специальное научное исследование (или если признанным исследовательским фирмам не будет размещен заказ на таковое).
Гораздо более применимым в рассматриваемой ситуации является метод компании-аналога.
3,2. Метод компании-аналога
Метод компании-аналога (в т.ч. в финансовой ситуации привлечения венчурного инвестора) заключается в том, чтобы, опираясь на прогнозные (на момент ожидаемой перепродажи) оценки величин чистой (за вычетом задолженности) балансо вой стоимости, прибыли или денежного потока (сальдо "реаль ных денег") предприятия, определить его обоснованную рыночную стоимость, делая это по аналогии с соотношением в настоящее время этих показателей и цен на их акции у сходных (принадлежащих к той же отрасли) предприятий. При этом в качестве сходных предприятий берутся фирмы данной отрасли, чьи акции ликвидны и достаточно надежно котируются на биржевом или внебиржевом фондовом рынке.
По сходным предприятиям в форме открытых акцио нерных обществ информация об их активах, прибылях и про изводном от них показателе денежного потока — о способах его расчета смотри ниже — каким-либо образом, как предпо лагается, публикуется и доступна оценщику (например, в виде издаваемых открытыми акционерными обществами финансо вых отчетов и проспектов эмиссии — либо в форме копий финансовых отчетов, которые по запросам "общественности" открытые акционерные общества так или иначе по закону обязаны предоставлять, пусть и за счет требователей подоб ной информации).
Очевидно, что подбор фирм, сходных с оцениваемым предприятием, должен отвечать определенным критериям — так, чтобы выдерживалась та же, что и у оцениваемого пред приятия, доля профилирующего аналогичного продукта, размер предприятия, чтобы сходными с ним были стадия жизненного цикла фирмы, рынки сбыта, территориальное
местоположение, соотношение собственного и заемного капи тала и пр.
На базе информации о сходных фирмах рассчитываются так называемые "мультипликаторы" (коэффициенты) "цена/чистая балансовая стоимость", "цена/прибыль" и "цена/денежный поток" (могут даже существовать предприятия, специализи рующиеся на мониторинге и продаже, в той или иной форме, данных об этих коэффициентах).
Эти мультипликаторы представляют собой взятое за максимально возможный (на основании времени, за которое по данным фирмам осуществлялись рыночные котировки) период отношение цены акций сходных с оцени ваемым предприятием фирм к, соответственно, их чистой (за вычетом показанной в балансе кредиторской задолженно сти) балансовой стоимости, прибыли или денежному потоку. Последний в простейшем варианте вычисляется на базе объявленной прибыли, произведенных амортизационных отчислений, уплаченных налогов с прибыли и процентов по долгосрочным кредитам. При этом мультипликатор "цена/прибыль" может рассчитываться как применительно к балансовой прибыли, так и к прибыли после налогообложения — либо до налогообложения, но после уплаты процентов по долго срочным кредитам.
Общая идея данного метода сводится к тому, что, прогнозируя будущую рыночную стоимость предприятия (после того, как оно, если будет реализовываться представ ляемый венчурному инвестору бизнес-план развития предприя тия, "выйдет" на плановые значения стоимости своих активов и плановый график погашения задолженности, а также на пла новые величины прибылей и движения денежных средств), эту еще не подтвержденную рынком стоимость оценивают по аналогии с рыночной стоимостью котируемых на фондовом рынке аналогичных предприятий. Причем в качестве таковых (как правило, открытых акционерных' обществ) берутся те предприятия, по которым уже выявились относительно устой чивые соотношения, характеризуемые соответствующими мультипликаторами.
Фондовый рынок, таким образом, как бы помогает оце нить предприятие, которое само еще на нем не появилось. Очевидно, это возможно лишь при условии достаточной степени
ГЛАВА 3.
Используемые методы оценки бизнеса
развитости и стабильности самого фондового рынка в части акций фирм конкретной отрасли.
Название данного метода исходит из того, что предпоч тительнее включить в выборку компаний-аналогов пусть и всего лишь одну фирму, но зато действительно аналогичную оцениваемому предприятию.
Оценка будущей (но истечении прогнозного периода реализации представленного бизнес-плана) стоимости венчур ного предприятия, которое создается для . осуществления инвестиционного проекта освоения перспективной инновации, тогда может быть выражена следующими альтернативными простыми формулами, предполагающими применение реально наблюдаемых в настоящий момент на фондовом рынке мультипликаторов (множителей), основанных на цене акций сходных фирм, к прогнозируемым к желательнному моменту перепродажи предприятия (доли в нем) будущим его чистой балансовой стоимости, прибылям или денежному потоку:
(1) Будущая стоимость предприятия = Мультипликатор "Цена/Чистая балансовая стоимость" х Прогнозная величина чистой балансовой стоимости предприятия;
(2) Будущая стоимость предприятия = Мультипликатор "Цена/Прибыль" х Прогнозная величина прибыли предприятия;
(3) Будущая стоимость предприятия = Мультипликатор "Цена/Денежный поток" х Прогнозная величина денежного потока предприятия.
Получаемые этими тремя альтернативными способами результаты будут несколько отличаться друг от друга, что является вполне естественным в силу разной тесноты корре ляции между фактическими ценой акций сходных с оценивае мым предприятием фирм и их, соответственно, чистой балан совой стоимостью, прибылью и денежным потоком (что, в свою очередь, легко объясняется влиянием факторов, не учтенных при выборе в качестве аналога оцениваемому предприятию конкретных сходных' фирм). Поэтому итоговая оценка может быть представлена как, например, средневзве шенная из указанных трех оценок, с учетом степени доверия
оценщика к статистике по каждому из используемых мультип ликаторов.
Оценив будущую стоимость всего предприятия в целом, всегда можно на ее базе пересчитать ожидаемую будущую рыночную стоимость конкретного пакета акций (пая), который изначально предлагается к покупке венчурному инвестору. При таком пересчете будущая стоимость предприятия просто домножается на долю данного инвестора в предприятии:
Будущая стоимость пакета акций (пая) предприятия х Доля инвестора в предприятии.
Будущая стоимость
Если метод компании-аналога подразумевает расчет и использование мультипликаторов, опирающихся на котируе мую цену акций сходных с оцениваемым предприятием фирм, по которым фактически происходили продажи неконтроль ных (достаточно мелких) пакетов акций (что является более обычным), то такая разновидность данного метода называется "методом рынка капитала" и предполагает получение оценки стоимости предприятия в расчете на инвестора (как бы "глаза ми инвестора"), приобретающего неконтрольный пакет акций.
В случае, когда методом рынка капитала (на основе имеющейся рыночной информации по ценам фактически происходивших продаж лишь относительно мелких пакетов акций сходных фирм) все же оказывается необходимым оценить стоимость контрольного пакета акций предприятия (венчурные инвесторы, если и согласны на рискованные капи таловложения, зачастую требуют именно контрольного паке та), к полученной выше оценке рекомендуется добавлять "премию за контроль". Эта премия обуславливается тем, что имеющему контроль над предприятием инвестору легче "дезинвестировать" свой вложенный в предприятие капитал и доходы с капитала, юридически переданного другому лицу — предприятию с собственным балансом. Контролирующий предприятие инвестор может для этого использовать (волен принимать соответствующие решения) каналы, которые реали зуются в нужное ему время как в виде выплаты дивидендов, так и через имущественные трансферы (посредством заключе ния сделок по ценам, отличающимся от рыночных) третьим также контролируемым им лицам, ликвидацию предприятия
40
ГЛАВА 3.
Используемые методы оценки бизнеса
с распределением свободного от долгов остатка его имущест ва, найм на работу с завышенной заработной платой и пр. Размер "премии за контроль", согласно международной стати стике (отечественной еще не накоплено), способен достигать 40% (см. об этом подробнее в разделе 3.5).
Если метод компании-аналога подразумеваает расчет и использование мультипликаторов, которые рассчитаны по ценам акций в составе фактически продававшихся контрольных пакетов сходных фирм, то .подобная разновид ность указанного метода называется "методом сделок".
Практические возможности для использования этого метода предоставляются гораздо реже в силу относительно малой частоты сделок с контрольными пакетами. Однако если информация для расчета соответствующих мультиплика торов оказывается доступной, то он предполагает оценку стоимости предприятия с точки зрения владельца контрольно го пакета.
В ситуациях, когда именно эта оценка и нужна, добав ление "премии за контроль" тогда уже излишне. Наоборот, при переходе к оценке неконтрольного пакета (участия меньшинства) от оценки, первоначально полученной методом сделок, становится необходимым уменьшить первоначальную оценку на так называемую "скидку за неконтрольный характер пакета". Она, как и "премия за контроль", также может дости гать 40% (подробнее см. также в разделе 3.5).
Метод сделок сводится к тому же алгоритму, что и в ме тоде рынка капитала — с тем различием, что применяемые мультипликаторы, как упомянуто выше, вычисляются на осно ве цен по отслеживаемым на фондовом рынке сделкам с конт рольными пакетами.
Возможность использования метода компании-аналога в решающей мере зависит от доступности информации с фондового рынка, необходимой для определения рассматри вавшихся выше мультипликаторов по фирмам, которые могут быть признаны аналогами оцениваемого предприятия. В нашей стране эта информация только начинает регулярно публиковаться. Так, в еженедельном журнале "Коммерсанть" в рубрике "фондовые рынки" по предприятиям, чьи акции в достаточной мере ликвидны (таких предприятий пока не более трех десятков), приводятся текущие коэффициенты
"Цена (акции)/прибыль на акцию" (их часто именуют в меж дународно принятом обозначении как Р/Е ratio, т.е. коэффи циент "price/earnings", где под "earnings" понимается чистая прибыль).
Журнал "Эксперт" начал публикацию сводных аналити ческих обзоров финансового состояния отдельных (прошед ших аудит, проведенный солидными отечественными и зару бежными аудиторскими фирмами) предприятий, которые считаются достаточно показательными для соответствующих отраслей (например, РАО энергетики и электрификации "ЕЭС России", АО Торговый дом "ГУМ", АО междугородной и меж дународной электрической связи "Ростелеком"). В этих обзо рах также имеется информация по коэффициентам "Цена (акции)/прибыль на акцию", однако кроме нее содержатся и сведения по рыночной капитализации, балансовой прибыли, числу акций и пр., что дает возможность оценивать и другие рассматривавшиеся выше мультипликаторы.
И наконец самым, пожалуй, важным является то, что согласно вступившему в силу с 1.01.1996 Закону РФ об акцио нерных обществах все открытые акционерные общества, не подпадающие под действие приватизационного законода тельства (или выходящие из-под него после отчуждения 75% принадлежавших государству акций), теперь обязаны поме щать свои проаудированные годовые балансы в общедоступ ных средствах массовой информации. Следовательно, инфор мационная база для расчета любым заинтересованным лицом коэффициентов, применяемых в методе компании-аналога, резко расширяется.
Практика работы с оценочными мультипликаторами, используемыми в методе рынка капитала, а также в методе сделок, продемонстрирована в таблицах-схемах 1 и 2.
В первой из них показано, как различные оценочные мультипликаторы получаются на основе данных публикуемо го отчета о прибылях и убытках компании-аналога.
42
10. Налог с прибыли 3_т
^ 3,0 (P/EBIT)
Стоимость собственного ее капитала (33,000 денежных единиц) при этом представляет собой сумму, которая является результатом умножения рыночной стоимости одной ликвид ной акции (по данным фондового рынка — например, фондо вых бирж) компании-аналога {р) на отражаемое в публикуе мом финансовом отчете этой компании количество N выпу щенных акций фирмы (за исключением выведенных из обо рота акций, выкупленных компанией или еще не размещен ных ею на рынке), т.е. 33.000 = р ' N (предполагается, что расчет этой величины уже проведен за рамками рассматривае мой таблицы-схемы).
Соотнося полученную таким образом рыночную цену всех акций компании-аналога с соответствующими показате лями отчета о прибылях и убытках и вычисляют требуемые оценочные мульпликаторы.
Так, деление рыночной стоимости собственного капита ла компании-аналога на опубликованную величину ее чистой прибыли дает мультипликатор "Цена/прибыль" (Р/Е), кото рый, естественно, численно одинаков как для случая соотнесе ния рыночной цены всех акций компании-аналога с ее общей чистой прибылью, так и для случая соотнесения цены одной акции фирмы с ее чистой прибылью, приходящейся на одну акцию:
33.000 : 6.600 === 5,0— мультипликатор "Цена/Прибыль (чистая)".
44
ГЛАВА 3.
Используемые методы оценки бизнеса
45
Точно так же получаются и прочие соотношения, впоследствии распространяемые как оценочные мульпликаторы на другие фирмы отрасли, ччи акции не находятся на фондо вом рынке или, формально котируясь, не являются сколь-либо достаточно ликвидными (так что доверие к их отсутствует). Например;
котировке
33.000: II. 000 == 3,0 ^мультипликатор "Цена/Прибыль (до уплаты процентов и налогообложения)".
В таблице-схеме 2 иллюстрируется, как полученные по компании-аналогу мульпликаторы применяются при опре делении обоснованной (но не отражаемой фондовым рынком) рыночной стоимости оцениваемого предприятия.
Таблица-схема 2.
Определение собственного капитала оцениваемого предприятия по рыночным мультипликаторам компании-аналога
|
Отчет о прибылях/убытках, в денежных единицах |
Оценочные мультипликато ры компании-аналога |
Оценка собст венного капита ла рассматри ваемого пред приятия |
|
1. Объем реализации 70,000 |
2 5 |
—^ 50.000 |
|
2. Текущие расходы 40.000 |
||
|
3. Операционная прибыль 30.000 |
||
|
4. Износ (амортизационные отчисления) 10.000 |
||
|
5. Балансовая прибыль, до реформирования 20.000 |
||
|
6. Налог с имущества 5.000 |
||
|
7. Балансовая прибыль, реформи рованная (прибыль до уплаты процентов и налога с прибыли, ЕВ1Т,- earnings before interest and tax) 15.000 |
||
|
3,0 3,3 — |
—» 45.000 —> 39.600 |
|
|
8. Проценты (по долгосрочным ссудам) 3.000 |
||
|
9. Прибыль до налогообложения 12.000 |
||
|
10. Налог с прибыли 4.080 |
||
|
11. Чистая прибыль (Е, earnings) 7.920 |
||
|
5,0 — |
—» 39.600 |
|
|
Денежный поток: чистая прибыль плюс износ (строка 11 + строка 4) 17.920 |
||
|
1,85 1,65 |
—^ 33.152 —^ 49.500 |
|
|
Денежный поток до налогов: балансовая прибыль до реформи рования, плюс износ (строка 5 + строка 4) 30.000 |
||
Определение обоснованной рыночной стоимости оцени ваемого предприятия (либо, что то же самое, оценка его собст венного капитала по обоснованной рыночной стоимости предприятия) производится так, что на тот или иной оценочный мультипликатор, полученный по компании-аналогу, умножает ся соответствующий показатель из отчета о прибылях и убыт ках оцениваемого предприятия.
ГЛАВА 3.
Используемые методы оценки бизнеса
47
Нереформированная балансовая прибыль (до уплаты налога с имущества, который, согласно российскому законо дательству, уплачивается из балансовой прибыли) умножается на мультипликатор, соотносивший рыночную цену компании-аналога с ее такой же прибылью:
20.000 • 2,5 == 50.000 (ден.ед.).
Отчетная балансовая прибыль, реформированная (до уплаты процентов и налога с прибыли — соответствует западному показателю EBIT, earnings before interest end tax), умножается на характерный для компании-аналога мультипликатор "Цена/Балансовая прибыль, до реформирования":
15.000 • 3,0 = 45.000 (ден.ед.).
Прибыль до налогообложения, по отчету оцениваемого предприятия, умножается на рыночный мультипликатор "Цена/Прибыль до налогообложения"'.
12.000 • 3,3 = 39.600 (ден.ед.).
Отчетная (лучше — средняя за ряд отчетных периодов) чистая прибыль оцениваемого предприятия умножается на присущее компании-аналогу соотношение "Цена/Чистая прибыль":
7.920 • J, 0 = 39.600 (ден.ед.).
И так далее.
Обращает на себя внимание тот факт, что применение разных мультипликаторов дает разные оценки обоснованной рыночной стоимости анализируемого предприятия. Это явля ется вполне нормальным явлением.
В самом деле, крайне редко подобранная компания-аналог будет действительно строгим (абсолютным) аналогом оцениваемого предприятия по перечислявшимся выше крите риям аналогичности. Поэтому и отличаются друг от друга
результаты оценки с использованием разных рассматриваемых мультипликаторов.
Так, можно предположить, что превышение оценки, полученной по мульпликатору "Цена/Балансовая прибыль, нереформированная (без вычета налога с имущества)", над оценкой по мульпликатору "Цена/Балансовая прибыль, рефор мированная" объясняется тем, что у оцениваемого предпри ятия по сравнению с компанией-аналогом больше имущества, которое относится к категории нефункционирующих активов. Последние на оцениваемом предприятии не используются и, следовательно, не обеспечивают дополнительной прибыли. Это и объясняет, почему, судя по балансовой прибыли, из которой еще не вычтен налог с имущества, оценка рыноч ной стоимости такого предприятия (50.000) оказывается выше той, какой она будет, если отталкиваться от балансовой прибыли за вычетом налога с имущества (45.000). Иначе гово ря, данный мультипликатор, полученный по компании-ана логу, где съем балансовой нереформированной прибыли с имущества больше (и отношение рыночной стоимости компании к этой прибыли тоже больше), для оцениваемого предприятия просто слишком велик по своему значению.
Зато гораздо более низкой по сравнению с оценкой по мультипликатору "Цена/Прибыль до уплаты процентов и налога с прибыли" оказывается оценка стоимости предпри ятия на базе мультипликатора "Цена/Прибыль до налогообло жения" (39.600 против 45.000). Здесь причина в том, что компа ния-аналог имеет, по-видимому, гораздо большую, чем оце ниваемое предприятие, долгосрочную задолженность и вынуж дена платить более значительные суммы процентов (либо взятые ею ранее кредиты являются более дорогими, чем у оце ниваемого предприятия).
Совпадение же оценок, полученных по мультипликато рам "Цена/Прибыль до налогообложения" и "Цена/Чистая прибыль", очевидно, вызвано тем обстоятельством, что и оцениваемая фирма, и компания-аналог имеют одинаковый режим налогообложения (например, или обе не имеют ника ких налоговых льгот, или имеют одинаковые налоговые льготы).
С учетом степени расхождения полученных оценок и после более детального анализа обусловивших их причин, в принципе
48
ГЛАВА 3.
Используемые методы оценки бизнеса
49
можно было бы провести дополнительную корректировку этих оценок с целью их сближения.
Можно также рассчитать единую средневзвешенную оценку/ где взвешивание суммируемых разных оценок будет происходить на составляющие в сумме единицу коэффициенты степени доверия оценщика к различным используемым рыноч ным мультипликаторам.
Наиболее универсальным, но и наиболее сложным и проблематичным (в части требующейся детальной информа ции по спросу на осваиваемый продукт и по конъюнкту ре предложения покупных ресурсов для него) методом оцен ки бизнеса, который может быть применен в анализируе мой финансовой ситуации, является метод дисконтированно го денежного потока.
3.3, Метод дисконтированного денежного потока
Данный метод является основным для оценки рыночной стоимости действующих предприятий (on-going-concems"), которые и после их перепродажи новым владельцам последни ми не планируется закрывать (ликвидировать).
Применительно к учреждаемому венчурному предприя тию он предполагает рассмотрение так называемой бизнес-линии или продуктовой линии, реализующих предлагаемый к реализации предприятием инвестиционный проект. Бизнес-линия или продуктовая линия при этом представляют собой сово купность сбытовых (по реализуемому продукту) и закупочных (по покупным ресурсам для него) линий, имеющихся у ини циатора соответствующего продуктового инвестиционного проекта, а также доступных ему технологий выпуска данного продукта.
Закрепленность сбытовых и закупочных линий может в этом контексте характеризоваться либо уже заключенны ми сбытовыми и закупочными контрактами, либо подобными подготовленными контрактами (по которым заявлено — например, протоколом о намерениях — юридически обязую-щее намерение на определенных условиях их заключить), либо явно выраженными конкурентными преимуществами по поводу будущего заключения (перезаключения) этих контрактов.
Доступ к необходимым технологияя отражается либо титулами собственности на них (патентами), либо фактиче ским распоряжением соответствующим, часто секретным, ноу-хау (желательно при пренебрежимо малой вероятности судебного преследования в связи с исками о неправомочном получении доступа к чужим охраняемым в качестве коммерче ской тайны техническим секретам).
Оценка предприятия (бизнеса) тогда сводится к оценке бизнес-линии, что облегчается строго специализированным, по определению и уставу, характером венчурного (вновь созда ваемого однопродуктового) предприятия.
Любая бизнес-линия (продуктовая линия, продукт) име ет свой жизненный цикл. Полный такой цикл включает в себя стадии: создания продукта (разработки изделия и технологи ческих процессов его производства, специального технологи ческого оборудования и оснастки, проектирования и создания — включая строительство, монтаж оборудования, а также пуско-наладочные работы — соответствующих производственных мощностей); его освоения (освоения производства, продви жения товара на рынок, организации системы сбыта), роста выпуска и продаж продукта; "зрелости" продукта (замедле ния, а потом стабилизации его продаж); а также "упадка" или уменьшения продаж и/или прибыльности продукта (вследствие исчерпания резерва совершенствования применяе мых технологий и качества продукции).
Если новым продуктом для фирмы является продукт, который не выступает новым для рынка, то стадия создания продукта сводится к покупке существующих технологий (например, по лицензии). В случае выведения на рынок усовершенствований ранее выпускавшегося продукта первая стадия его жизненного цикла сводится к незначительным разработкам по модернизации продукта и не включает в себя создания новых технологических процессов, оборудования и производственных мощностей (вместо нового строительства или реконструкции имеет место лишь частичное обновление производства, когда достаточным может оказаться только создание новой специальной технологической оснастки — т.е. приспособлений, инструмента, а также контрольно-изме рительных приборов).
50
ГЛАВА 3.
Используемые методы оценки бизнеса
У торговых предприятий (в отличие от производст венных) жизненный цикл продукта начинается с освоения его выпуска на рынок (включая и необходимые операции по до бавлению либо поддержанию стоимости продукта).
Завершение жизненного цикла продукта (продуктовой линии, бизнес-линии), когда предприятие прекращает выпуск продукта или операции с ним, наступает с окончанием так называемого "полезного срока жизни продукта (продуктовой линии)". В нормальном случае этот момент приходится на дос таточно далеко продвинутую стадию уменьшения продаж и/или прибыльности продукта. Однако в это время продукт еще не успевает стать убыточным. В экономически ненор мальных случаях предприятие завершает операции с продук том (снимает его с производства, прекращает его закупки) уже после того, как вынуждено было в течение некоторого перио да выпускать ставший убыточным продукт.
Нормальность или ненормальность жизненного цикла продукта на предприятии связаны с тем, позаботилось ли предприятие своевременно начать подготовку и освоение еще более нового коммерчески перспективного продукта тогда, когда выявилась тенденция замедления (тем более, падения продаж и/или прибыльности) выпускаемого товара либо услу ги (противодействующая этой тенденции кампания "поддер живающей" рекламы, сама по себе дорогостоящая, может лишь на относительно короткое время отсрочить потерю предприятием рынка и/или прибылей, если не будет освоен новый более выгодный и пользующийся спросом продукт).
В упомянутом экономически нормальном случае страте гия предприятия такова, что на стадию уменьшения, массы и нормы прибыли по ранее освоенному продукту приходится стадия их роста по вновь осваиваемому товару (услуге). То же самое можно сказать и по поводу соответствующих бизнес-линий (продуктовых линий). В итоге, совокупные (по сменяю щим друг друга продуктам и продуктовым линиям) продажи и прибыли фирмы остаются постоянными — либо незначи тельно, но равномерно растут.
В экономически ненормальном случае обновления продукции до завершения освоения ее нового более выгодного вида предприятие вынуждено продолжать вести выпуск и убы точные продажи устаревшего продукта, так как у предприятия
просто нет иного продукта, которое оно могло бы продавать, чтобы выручать средства, минимально необходимые хота бы для осуществления фиксированных, т.е. не зависящих от объема выпуска, платежей. К последним относятся, в частности, арендные платы, выплата налога с имущества, тарифов и окла дов работникам, которые имеют повременную оплату труда и/или не могут быть сокращены даже при остановке предприя тия, плата за поддержание в силе патентов и лицензий и пр. Очевидно, что для однопродуктовых венчурных предриятий угроза подобного развития особенно выражена. Графически экономически нормальный случай жизненного цикла продукта (продуктовой линии, бизнес-линии) отображен на рис. 1, где на оси абсцисс отражается время (календарное, но отсчитываемое от нуля, совмещенного с началом работ по проекту), а на оси ординат откладывается алгебраическая сум ма А доходов или денежных поступлений (со знаком "плюс") и расходов или платежей (со знаком "минус") в .соответствую щие периоды времени.
А
О
^
^
Рис. 1. Жизненный цикл продукта (бизнеса).
52
ГЛАВА 3.
Используемые методы оценки бизнеса
53
На первых стадиях жизненного цикла продукта (до неко торого момента У) эта сумма, очевидно, будет отрицательной. В это время инвестиции, начиная со стартовых, /о , в течение нулевого или начального периода проекта (размер которого — а значит и вообще размер единичного периода в данном ана лизе — подбирается так, чтобы в начальный период проекта кроме стартовых инвестиций не имели бы еще места никакие доходы), а также текущие расходы на выпуск продукта будут превышать доходы от поначалу отсутствующих либо очень незначительных продаж. При этом отрицательное сальдо рас ходов и доходов может поначалу даже увеличиваться из-за того, что-после стартовых инвестиций может оказаться необхо димым делать и дальнейшие капитальные затраты — на завер шение разработки продукта, на приобретение технологическо го оборудования, на его запуск, на рекламную кампанию и пр.
првгивзюш период
еспивпвчшш период
Рис.2. Производимая в момент учреждения однопродуктового предприятия оценка его будущей (на момент tgp) ожидаемой остаточной стоимости (без учета дисконтирования планируемых денежных потоков)
Впоследствии (после момента t*), благодаря росту продаж и снижению текущих издержек по мере освоения выпуска и накопления его опыта, указанное сальдо становится положи тельным и нарастает. Затем оно стабилизируется и начинает убывать. Это происходит вследствие падения продаж, необхо димости все увеличивающихся инвестиций по преодолению износа мощностей, экономии дорожающих покупных ресур сов. В отечественной ситуации особенно характерно ускорен ное удорожание энергоносителей.
В некоторый момент Т становящийся все менее прибыльным продукт прекращают выпускать и продавать, переводя капитализированные прибыли из данного предприя тия (ликвидируя его) в другое.
На многопродуктовых предприятиях вместо последнего будет осуществляться переключение накопленных для само финансирования фондов на расширение выпуска следующего нового продукта, который, как уже отмечалось, тогда должны начинать разрабатывать и осваивать уже на стадии замедления продаж и прибылей по рассматриваемому продукту. Время от стартовых инвестиций до момента Т называют сроком полезной жизни проекта.
Прогнозная стоимость предприятия, взявшегося реали-•зовывать определенный инвестиционный проект (осваивать новую продуктовую линию), по истечении определенного времени (равного продолжительности нахождения капитала венчурного инвестора в предприятии) оценивается как сумма всех прибылей (точнее— превышений поступлений над плате жами) этого предприятия, которые могут быть получены инве стором после перепродажи предприятия (точнее — доли в нем данного венчурного инвестора) и появления в нем
нового владельца.
Прамечамче. Венчурным инвестором можно называть такого инвестора, который рассматривает вложение капитала в предприятие как инвестицию в проект (бизнес), осуществляемый предприятием — см. об этом подробнее в главе 5.
Последнего, естественно, будут привлекать именно ука занные прибыли; в его глазах стоимость предприятия (точнее, стоимость перекупаемой доли в нем; эта стоимость, однако, легко пересчитывается пропорционально соответствующей стоимости предприятия) нисколько не зависит от ранее произведенных при старых владельцах затрат (инвестиций), так как и доходы с них до момента перепродажи доставались прежним владельцам.
54
ГЛАВА 3.
Используемые методы оценки бизнеса
55
Иначе говоря, ожидаемая стоимость предприятия, какой она окажется на момент f„„ предполагаемой его перепродажи, представляет собой прогнозируемую так называемую оста точную (после указанного момента) ценность предприятия или сумму остающихся ему к получению (отсчитывая от плани руемого времени перепродажи) прибылей. Эта сумма не вклю чает как бы "отсеченные" вероятным моментом перепродажи предприятия будущие прибыли и убытки, ожидаемые в начале проекта (при учреждении предприятия), но приходящиеся, согласно бизнес-плану предприятия, на период, в течение которого предприятие (доля инвестора в нем) не будет предла гаться к продаже.
Ожидаемая остаточная ценность однопродуктового пред приятия на рис.2 показана, в первом приближении (см. ниже о дисконтировании денежных потоков), заштрихованной площадью, равной сумме прогнозируемых превышений дохо дов (поступлений) предприятия над его расходами (платежа ми) во всех календарных периодах после планируемой пере продажи предприятия (доли в цем) и до истечения срока полезной жизни продукта (а одновременно и соответствующе го однопродуктового предприятия).
Решающим для привлечения в учреждаемое предприятие капитала инвесторов оказывается то, будет ли размер реально испрашиваемых у венчурных инвесторов и достаточных для проекта стартовых инвестиций в предприятие меньшим, чем прогнозируемая, на тот или иной не слишком отдаленный момент времени, остаточная ценность этого предприятия.
Если такое соотношение подтвердится и если момент, применительно к которому оно будет иметь место, не слиш ком отдален в будущее, то у венчурных инвесторов есть мотив для инвестирования в предприятие.
Реальное 'использование метода дисконтированного денеж ного потока не ограничивается, однако, описанным выше его пониманием, которое справедливо лишь для первого прибли жения.
Дальнейшее раскрытие сути данного метода охватывает следующие аспекты.
Во-первых, остаточная ценность предприятия (продуктовой линии, проекта) должна выявляться применительно к такому моменту, когда динамика роста прибылей предприятия стаби-
лизируется — так, что можно будет подтвердить так назы ваемую "ретроспективную прогнозируемость" планировавше гося жизненного цикла продукта (проекта). Другими слова ми, к данному моменту должен подтвердиться факт следова ния действительных доходов и расходов проекта по изначально ожидавшейся их траектории.
Важным при этом является и то, что при удачном выполнении инвестиционного проекта (успешном освоении продукта) и по мере "продвижения" во времени от начала проекта (учреждения предприятия) до момента перепродажи прав на дальнейшие прибыли от него, если это "продвиже ние" действительно будет происходить по траектории ожидае мого в начале проекта жизненного цикла продукта (проек та), гипотетические поначалу будущие прибыли с проекта начнут все более подтверждаться. Вероятность в дальнейшем получать их станет расти, доверие к проекту — увеличиваться.
Поэтому стартовые капиталовложения венчурных инвес торов (делавшиеся в расчете на рисковый проект и преду сматривавшие в обмен на относительно небольшой их размер получение значительной, если не преобладающей, доли в предприятии) будут подниматься в цене пропорционально тому, в какой мере эффективность проекта (продукта предпри ятия) превышает среднюю эффективность капиталовложений в экономике.
Во-вторых, в методе дисконтированного денежного потока учитываются и суммируются только так называемые "экономические прибыли", т.е. не Сами прибыли по проекту в их абсолютном выражении, а только та их часть, на которую они больше прибыли от какого-либо альтернативного сопоста вимого по рискам, но более простого для инвестора способа вложения тех же средств, что он инвестировал в данный проект.
"Отсечение" от ожидаемых абсолютных прибылей той их доли, которая равна прибылям от указанных альтернативных способов вложения равнозначных средств (или выделение превышения над прибылями с альтернативных равнорисковых проектов) является основным экономическим содержанием дисконтирования прогнозируемых доходов (денежных поступ лений) и расходов (платежей).
56
ГЛАВА 3.
Используемые методы оценки бизнеса
57
В-третьих, в наиболее законченном своем варианте рассматриваемый метод оперирует не прибылями, которые прямо учитывают лишь текущие издержки (капиталовложения отражаются косвенно — через их текущую амортизацию), а денежными потоками.
Недостаток прибыли (убытков) как показателя в инве стиционных расчетах также объясняется тем, что прибыль, будучи чисто бухгалтерским отчетным показателем, подверже на значительным манипуляциям. Ее объявляемая величина зависит от метода учета стоимости покупных ресурсов в себе стоимости проданной продукции (UFO, FIFO, метод скользя щей средней^), от метода ускоренной амортизации и пр.
Да и не с нее "живет" предприятие. Вся реальная жизнь предприятия и реальные деньги инвестору в порядке отдачи с его инвестиций зависят от движения и наличия у предпри ятия денежных средств — остатка средств на текущем (расчет ном) счете и наличности в кассе.
Метод LIFO ("last-in-first-out") заключается в том, что стоимость покупных ресурсов, взятых из запасов, постоянно пополняемых, но закупаемых в разное время по инфляционно растущим ценам, рассчитывается по наи более высоким ценам закупки последних поступивших в запасы партий материалов, сырья, полуфабрикатов или комплектующих изделий. В резуль тате, себестоимость выпущенной и -проданной продукции искусственно (но вполне легально) завышается, а прибыль занижается. Метод FIFO ("first-in-first-olit") предполагает, напротив, учет стоимости покупных ресур сов в себестоимости проданной продукции (включаемой в состав затрат в отчете о прибылях и убытках) по низким ценам самых ранних закупок, что преуменьшает в отчете о прибылях и убытках издержки и преувели чивает объявляемую прибыль. Возможен и метод "скользящей средней", когда в отчете о прибылях и убытках стоимость того или иного покупного товара исчисляется по средней цене его партий, закупленных в разное время, взвешенной на их объемы. Выбор одного из этих трех методов учета стоимости покупных ресурсов в себестоимости проданной продукции осуществляется самим предприятием (в порядке составной части утверждения собственной системы бухгалтерского учета) — конечно, применительно к конкретному продукту однажды. Однако при обновлянии продукции (даже формальном), согласно международным бухгалтерским стандартам, ситуация выбора возникает вновь. Выбирая метод LIFO (например, для экономии на налогах с прибыли), или метод FIFO (например, для улучшения публикуемых показателей прибыли и увеличения своей финансовой привлекательности в глазах потенциальных инвесторов накануне размещения новых выпусков акций), предприятие показателем прибыли, по сути, может серьезно искажать действительную картину своего финансового состояния.
Для дальнейшего анализа метода дисконтированного денежного потока рассмотрим отмеченные аспекты, начиная с последнего, более подробно^
Денежные потоки
Денежный поток как термин является буквальным пере водом с английского "cash-flow"» В российской официальной (согласно уже упоминавшимся Методическим рекомендациям по оценке эффективности инвестиционных проектов и отбору их для финансирования, утвержденным Минфином, Минэко номики, Госстроем и Госкомпромом РФ 31.03.1994) терми нологии этот показатель называется "сальдо реальных денег" или просто "реальными деньгами" предприятия.
Данный показатель отражает,движение денежных средств предприятия и, учитываемый на конец соответствующего финансового периода (в отдельных случаях учет целесообразно вести по состоянию на середину соответствующего периода, что требует уменьшения показателя степени в коэффициенте дисконтирования на 0,5 — см. далее), отражает остаток средств на текущем (расчетном) банковском счете предприятия (средства на депозитных счетах рассматриваются уже как вложен ный в ссудные инвестиции актив, в определенной мере забло кированный и, следовательно, недостаточно ликвидный) в сово купности с "кассой" его наличных денежных фондов.
Применяя метод дисконтированного денежного потока, можно оперировать в расчетах либо так называемым "денеж ным потоком для собственного капитала", либо бездолговым денежным потоком.
"Денежный поток для собственного капитала" (или "полный денежный поток"), работая с которым можно непосредствен но оценивать рыночную стоимость собственного капитала предприятия (что и представляет собой рыночную стоимость последнего), отражает в своей структуре планируемый способ финансирования стартовых и последующих инвестиций, обес печивающих жизненный цикл продукта (бизнес-линии).
Иначе говоря, этот показатель указывает, в том числе, на то, сколько и на каких условиях для финансирования инве стиционного 'процесса будет привлекаться заемных, помимо собственных, средств. Применительно к каждому будущему
58
ГЛАВА 3.
Используемые методы оценки бизнеса
59
периоду в нем учитываются ожидаемые прирост долгосрочной задолженности предприятия (приток вновь взятых взаймы кредитных фондов), уменьшение обязательств предприятия (отток средств вследствие планируемого на данный будущий период погашения части основного долга по ранее взятым кредитам), выплата процентов по кредитам в порядке их теку щего обслуживания.
Коль скоро доля и стоимость заемных средств в финан сировании инвестиционного проекта здесь учтена уже в самом прогнозируемом денежном потоке, дисконтирование ожидае мых денежных потоков, если это "полные денежные потоки", может происходить поставке дисконта, равной требуемой инвестором (с учетом рисков) минимальной доходности вложения только его собственных средств — то есть, по так называемой ставке дисконта для собственного капитала.
Бездолговой денежный поток не отражает планируемого движения и стоимости кредитных средств, используемых для финансирования инвестиционного процесса. Поэтому если в расчетах оперируют с ним, то тогда (чтобы хотя бы на момент вероятного предложения предприятия к продаже, в статике, отразить долю и стоимость привлеченных в него заемных средств) дисконтирование ожидаемых по инвестици онному проекту (на разных стадиях жизненного цикла продук та венчурного предприятия) денежных потоков должно произ водиться по ставке, равной средневзвешенной стоимости капитала данного предприятия (опять-таки на момент вероят ной его перепродажи).
При этом получаемая при суммировании дисконтиро ванных бездолговых денежных потоков ожидаемая остаточ ная стоимость предприятия окажется оценкой стоимости всего инвестированного в предприятие, к моменту его перепродажи, капитала. Другими словами, для оценки стоимости его собст венного капитала (то е,сть рыночной стоимости предприятия как такового) необходимо будет еще вычесть планируемую на рассматриваемый момент долгосрочную (выходящую за пределы финансового периода, служащего размером "шага" во времени в данном анализе) задолженность предприятия,
Денежный поток для [оценки] собственного капитала (полный денежный поток) может прогнозироваться двояким образом:
— непосредственно из анализа сроков, величин и усло вий платежей и поступлений, предусмотренных заключенны ми закупочными, сбытовыми, трудовыми, арендными, кредит ными и прочими договорами, если срок их действия полно стью обеспечивает весь жизненный цикл рассматриваемых бизнес-линии или продукта (что вероятно лишь для доста точно краткосрочных проектов, по которым имеются хотя бы проекты соответствующих контрактов);
— на основе оценки потребности в инвестициях и про гноза будущих текущих доходов и расходов предприятия.
Наиболее реалистично, конечно, отталкиваться от ожи даемых прибылей (убытков), не рассчитывая на возможность планировать будущие остатки средств на счете непосредствен но из анализа заключаемых договоров.
Тогда денежный поток в определенном будущем периоде t (по состоянию на конец его — реже на середину) может быть выражен как:
"Денежный поток в период t" = "Прибыль (убытки) за период t" + "Износ ранее закупленных и созданных основных фондов (амортизационные отчисления за период t)" — "Процентные выплаты в период t по кредитам" — "Налог с прибыли" — "Инвестиции в период t" + "Прирост долгосрочной задол женности за период t" — "Уменьшение долгосрочной задол женности за период t" — "Прирост собственных оборот ных средств в период t"
Заметим, что под приростом собственных оборотных средств здесь понимается увеличение запасов сырья и материа лов, незавершенного производства, а также запаса готовой, но нереализованной или неоплаченной продукции — то есть всего того, в чем оказались связанными собственные оборот ные средства и направленные на их пополнение денежные ресурсы.
Обратим также внимание на то, что движение кратко срочной задолженности в приведенной формуле не учитыва ется, так как считается, что ее оборот "уложился" в оборот средств предприятия, имевший место внутри соответствую щего отчетного периода (проценты же за нее оказались учтенными в калькуляции себестоимости продукции).
ГЛАВА 3.
Используемые методы оценки бизнеса
Структура формулы полного денежного потока достаточ но проста: с минусом в ней обозначены реально уходящие с предприятия средства, с плюсом — приходящие средства. Единственное исключение представляет износ основных фондов (амортизационные отчисления на их износ): появление этого показателя в формуле денежного потока означает лишь то, что, прибавляя его величину к объявляемой бухгалтерской прибыли, мы как бы "восстанавливаем справедливость" и компенсируем то, что в составе уже учтенных при расчете прибыли бухгалтерски отражаемых затрат (себестоимости) фигурировали амортизационные отчисления на износ основ ных фондов, которые, тем не менее, не подразумевают реального ухода средств с предприятия (они лишь зачисляют ся в амортизационный фонд того же предприятия).
Бездолговой денежный поток может быть оценен по ана логичной с приведенной выше формуле — с той разницей, однако, что в ней будут отсутствовать процентные выплаты, прирост и уменьшение долгосрочной задолженности.
Решающим элементом денежного потока в любом его виде является ожидаемая прибыль от реализации продукта. В обшем виде формула для ее прогноза на период t выглядит так:
П^РгОг ел 'Q, -W,
где: II, — прибыль от реализации продукта предпри ятия в период t,
Pf — ожидаемая цена реализации продукта в период t;
^f — планируемое количество продаж продукта предприятия по цене Р^ в период t,
k=l,»»»,K — множество покупных ресурсов (включая рабочую силу разной квалификации), необходимых для выпуска продукта (k — номер покупного ресурса, К — их общее количество);
Pfk — цена приобретения покупного ресурса номер k в период t,
Qfk — объем (в натуральном выражении) покупного ресурса с номером k, необходимый для выпуска финального продукта в количестве Qf ',
W( — ожидаемые в период t накладные расходы (для однопродуктового венчурного предприятия могут быть нулевыми).
Информация о возможных Pf во взаимосвязи с Qf может быть получена из маркетинговых исследований прогно зируемого спроса (его емкости и ценовой эластичности) на ос ваиваемый продукт. Сведения о вероятных P(k должны быть представлены в результате маркетинговых исследований сегодняшнего и будущего предложения соответствующих покупных ресурсов.
Величины же Q^ подлежат оценке из представлений (которыми следует обязательно обладать менеджерам предпри ятия) о располагаемой предприятием технологии выпуска
продукта. Матрица значенийяQя /q{ для разяых ресурсов (их удельного расхода) и разных последующих периодов использования этой технологии должна быть достаточно точно экспертно оцениваема — с учетом планируемой по мере освое ния выпуска продукта экономии материальных, энерге тических и трудовых ресурсов.
Как денежный поток для собственного капитала, так и бездолговой денежный поток, в свою очередь, могут быть, в свою очередь, номинальными (в ценах будущих периодов) или реальными (в ценах базисного периода, то есть периода, когда составляется соответствующий прогноз).
Прогноз номинальных денежных потоков требует оцен ки того, как будут по-отдельности меняться цены на все покупные для продукта ресурсы и цены на сам осваиваемый продукт. При этом пытаются учесть инфляционные ожидания (ожидаемый темп инфляции), которые, вероятнее всего, будут разными на рынках разных товаров и услуг. Иначе говоря,
ГЛАВА 3.
Используемые методы оценки бизнеса
63
прогнозируя номинальные денежные потоки, в ожидаемые цены покупных ресурсов и продукта закладывают разные темпы инфляционного роста (что естественно, так как общая инфляция всегда отражает средний по различным товарам и услугам рост цен). Пытаются определить, по каким будущим действительным (включающим в себя как накопленную к моментам планируемых продаж и закупок инфляцию, так и инфляционные ожидания на период после этих моментов) ценам станут осуществляться продажи и закупки.
Очевидно, работа с номинальными денежными потоками может обеспечить более высокую точность инвестиционных расчетов — при условии, однако, что оценщик действительно хорошо ориентируется в текущей и ожидаемой конъюнктурах на рынках сбыта осваиваемого продукта и рынках потребных для него покупных ресурсов, опирается на соответствующие представительные маркетинговые исследования данных рынков, представляет себе влияние будущей конкуренции (просчитывает эффект наличия у себя определенных конкурентных преимуществ).
Если же он лишь приблизительно ориентируется в ука занных конъюнктурах (необходимые маркетинговые исследо вания не проводились), то использование номинального денежно го потока способно внести в инвестиционный расчет только еще большую ошибку.
Тогда метод дисконтированного денежного потока следу ет реализовывать, прогнозируя по осваиваемой продуктовой линии реальные денежные потоки. Они представляют собой ожидаемые в периоды t сальдо поступлений и платежей по продажам продукта и закупкам ресурсов, которые будут оцениваться в ценах базисного периода (на момент проведе ния оценки).
Это не означает, что цены, закладываемые в прогноз будущих денежных потоков, будут неизменными. Они должны для разных будущих периодов t быть разными — но только в той мере, в какой начальная цена (без включения в ее изме нение "резерва" на ожидаемую инфляцию) окажется зависи мой от прогнозируемых сдвигов в спросе на продукт или в предложении покупного ресурса.
Собственная, вне зависимости от инфляции, изначально планируемая предприятием ценовая политика (в части, напри мер, сначала удержания цены на новый продукт в целях завоевания рынка ниже себестоимости продукта, временно повышенной в период освоения, а затем повышения, при прочих равных, этой цены и сохранения ее на определенном уровне в течение достаточно долгого времени, при ожидаемом сниже нии себестоимости продукта по мере накопления опыта его выпуска — так называемая "зонтичная" плановая динамика цены предприятия-пионера нового продукта) также может быть учтена при определении будущих цен реализации продук та, исчисленных в 'ценах базисного периода.
Уже в связи с выбором типа денежного потока, который будет использоваться при оценке текущей остаточной стоимо сти продуктовой линии (бизнес-линии) на момент предпола гаемой перепродажи предприятия, сразу отметим ("забегая вперед"), что закладываемый в расчет тип денежного потока должен однозначно определить тип адекватной применяемому виду денежного потока ставки дисконта, по которой следует дисконтировать прогнозируемые по продукту денежные потоки.
Если работают с номинальными денежными потоками, учитывающими, при расчете ожидаемых прибылей, цены по их прогнозируемой действительной величине (включая инфляционный рост цен), то и ставка дисконта должна быть номинальной, то есть включающей в себя средние за срок полезной жизни проекта (осваиваемой продуктовой линии) в расчете на единичный период t инфляционные ожидания.
Если денежные потоки планируют как реальные (в ценах базисного периода), то ставка дисконта также должна быть "очищена" от инфляционных ожиданий.
Используя в инвестиционных расчетах денежные потоки ддя собственного капитала, в качестве ставки дисконта доста точно применять номинальную или реальную (в зависимости от того, номинальные либо реальные будущие денежные потоки оцениваются) безрисковую ставку процента (на практике — соответствующую ставку по государственным долгосрочным облигациям), которая, согласно приводимым ниже методам — с целью приведения безрисковой ссудной альтернативы инвестирования той же суммы стартовых инвестиций к сопо ставимому с' обсчитываемым проектом уровню рисков —
64
ГЛАВА 3.
Используемые методы оценки бизнеса
65
наращивается на величину принятых на рынке премий за риски данного проекта.
Эта ставка называется ставкой дисконта для оценки собственного капитала предприятия. По той причине, что размер и стоимость заемных средств, привлекаемых для финан сирования инвестиций по проекту, уже учтены в расчете самих прогнозируемых денежных потоков, в ней не учитывает ся разная стоимость для предприятия использояаяия собствен ного и заемного капитала.
В тех же случаях, когда по каким-либо причинам невоз можно планировать денежные потоки по продуктовой линии с учетом движения, заемных средств (конкретный способ финансирования инвестиций, которые намечаются в будущие периоды t, начиная со стартовых инвестиций, еще не прорабо тан, все соответствующие кредитные соглашения не подготов лены, кредиторы лишь только приглашаются профинансиро вать проект по компенсирующим их риски ставкам), сравни тельную стоимость заемного и собственного капитала следует отразить хотя бы в ставке дисконта.
Понятно тогда, что она в этих случаях должна представ лять собой средневзвешенную стоимость собственного и заем ного капитала.
Причем стоимость собственного капитала будет отражаться потерянной возможностью заработать с равновеликих старто вых инвестиций рыночную ставку ссудного процента по ссудам, сопоставимым по уровню риска сданным проектом (то есть уже указанную выше номинальную или реальную безрисковую ставку, увеличенную на премии за риски проекта).
Стоимость же заемного капитала можно характеризовать ставкой процента по ожидаемым (или частично заключенным) кредитным соглашениям, откорректированной на размер эко номии на налогах с прибыли, если законодательство позволя ет выплачивать проценты по долгосрочным кредитам из прибы ли до ее налогообложения (подробнее о средневзвешенной стоимости капитала в качестве ставки дисконта для бездол говых денежных потоков смотри ниже).
Подчеркнем, что при использовании бездолговых денеж ных потоков, а также средневзвешенной стоимости капитала в качестве ставки для их дисконтирования, остаточная стои мость проекта, равная прогнозируемой стоимости собственно-
го капитала венчурного предприятия, может быть определена лишь после того, как из суммы дисконтированных на конец прогнозного периода денежных потоков (представляющей собой оценку прогнозной стоимости всего капитала, инвести рованного в предприятие к данному моменту) будет вычтена долгосрочная задолженность предприятия, которая ожидается ко времени вероятной его перепродажи.
Полный финансовый план инвестиционного проекта (бизнеса)
Полный финансовый план инвестиционного проекта (и особенно такого, возможно, дорогостоящего и долгосрочного, как проект создания и освоения продуктовой линии на основе новой технологии), которому соответствуют компоненты плано вого полного (для собственного капитала) денежного потока, должен, в частности, показывать (с учетом выплаты ожидае мых налогов):
— какими источниками и объемами доступного финан сирования по ним в каждом будущем периоде t намечается покрывать потребность проекта в продолжающихся в этом периоде инвестициях (например, на завершение разработки новой технологии, оплату заказа на поставку нового оборудо вания, на его монтаж, наладку, пуск, обучение персонала и пр.), а также в ожидаемом приросте необходимых оборотных средств (включая увеличение, с ростом объема выпуска, запа са покупных ресурсов, объемов незавершенного производства и готовой нереализованной продукции, а также необходимый прирост среднего остатка средств на текущем или расчетном счете);
— как и за счет каких средств (уставного капитала: ранее накопленных прибылей, в том числе резервного фонда; имею щегося и планируемого амортизационного фонда; ссуд от других кредиторов или следующих кредитов по уже предоставленной кредитной линии; средств, которые предприятие намечает выручить от планируемых дополнительных эмиссий своих акций; авансов по форвардным контрактам на поставку осваиваемого продукта; прибыли от реализации этого продукта после начала его продаж; выручки от реализации нефункционирующих
ГЛАВА 3.
Используемые методы оценки бизнеса
67
активов или сдачи в аренду временно свободных площадей; выручки от возвратного лизинга имеющегося оборудования; текущих прибылей по параллельным операциям и продажам побочных и промежуточных продуктов; дохода от продажи излишних запасов сырья, материалов, комплектующих изде лий и полуфабрикатов — и т.п.) будут обслуживаться кредиты, которые предприятие планирует взять (с учетом их стоимости и предполагаемого графика уплаты процентов, а также пога шения основной части долга);
— то же самое по облигациям, если предприятие плани рует их выпускать и проработало вопрос об их надежном размещении на фондовом рынке;
— какого размера и когда планируется выплачивать дивиденды акционерам (пайщикам) предприятия — отдельно по обычным и привилегированным акциям, если предприятие является акционерным (с точки зрения предприятия как отдельного юридического лица, выплачиваемые его владель цам дивиденды представляют собой деньги, уходящие другим лицам, что позволяет рассматривать дивиденды не только в качестве элемента общего движения средств, но и как свое образную стоимость привлечения фондов от акционеров).
Если обобщить, то можно сказать, что полный финансо вый план — опираясь на технические планы разработки новшества и освоения нового производства, на экономические планы необходимых текущих издержек (себестоимости продукта) и их снижения со временем, предложения продукта по опреде ленной цене и обеспечения соответствующих спросу объемов продаж по этой цене — нацелен на сбалансирование в каждый будущий период ^финансирования разворачивающихся во време ни инвестиций по проекту с потребностью в этих инвестициях и покрытием стоимости заемных и привлекаемых средств, которые используются в планируемом способе финансирова ния инвестиций по проекту.
Особое внимание в полном финансовом плане инно вационного предприятия должно быть обращено на использо вание и обслуживание банковских кредитов. Это важно в силу того, что данный источник финансирования является наиболее ответственным и рискованным для предприятия, не желающе го стать банкротом или, по крайней мере, лишиться жизненно необходимых активов, которые, будучи прямым имуществен-
ным обеспечением по полученным кредитам, могут быть изъя ты банками в порядке вхождения в права на залог по просро ченным кредитам.
Банки ведь по необходимости (им приходится самим обслу живать взятые ими рефинансирующие кредиты, а также забо титься о пополнении фондов, гарантирующих выполнение обязательств перед вкладчиками) являются, как правило, наи более "нетерпеливыми" и агрессивными кредиторами. Постав щики крупных партий неоплаченных материальных покупных ресурсов в этом смысле более "терпеливы", так как могут не хотеть лишиться крупного (а может быть, и единственного, если речь идет о специфических поставках) заказчика. Работ ники, которым задерживают заработную плату, также, как пра вило, менее агрессивны, потому что не хотят лишиться рабо чего места или выгодных, с точки зрения их расценок, работ (особенно в условиях экономического спада и сопутствующей безработицы).
В приводимом ниже примере упрощенного полного финансового плана как раз и акцентируется указанный наибо лее ответственный аспект.
На схеме 1 отображается полный финансовый план инвестиционного проекта, предполагающего, как это типично для проектов создания и освоения новых технологий, поэтап ное разворачивание инвестиционного процесса.
В период с номером 0 необходимо произвести капитало вложений на 150 денежных единиц (например, миллионов рублей), в период с номером 1 — 200 денежных единиц, в период с номером 2—на 50 денежных единиц (строка 1 схемы).
Возможная окупаемость данных инвестиций такова, что прибыли от продаж осваиваемого продукта планируется полу чать только начиная с третьего периода проекта (при нумера ции периодов от 0 ~ это период номер 2).
Причем в целях упрощения расчета в схеме сразу приво дятся сведения о намечаемой прибыли после налогообложения (уже без вычтенных планируемых налога с имущества и налога с прибыли): в периодах с номерами 2, 3 и 4 соответственно 20, 100 и 500 денежных единиц (строка 2 схемы).
70
ГЛАВА 3.
Используемые методы оценки бизнеса
Также в целях упрощения считается, что амортизационные отчисления с основных фондов, приобретенных или создан ных собственными силами на средства сделанных по проекту инвестиций, в дальнейшем финансировании именно данного проекта использоваться не будут (амортизационный фонд будет накапливаться для полного восстановления основных фондов, которое планируется осуществить в рамках иного, следующего инвестиционного проекта). Поэтому начисляемая в предыдущих периодах амортизация в рассматриваемом финан совом плане не применяется для финансирования инвестиций по этому же проекту в последующих периодах. Однако делае мые за счет выручки амортизационные отчисления (в периоде номер 1
, когда выручки от продаж еще не освоенного продукта пока -нет, делаемые за счет необходимого тогда, в размере суммы амортизации, дополнительного кредитного финансиро вания, т.е. из кредитов в размере 50 денежных единиц), не будучи средствами, уходящими с предприятия, на завершающем шаге расчета (после сбалансирования платежей и поступлений без учета амортизации) зачисляются в сумму полного денежно го потока соответствующего периода.
Все цифры, фигурирующие в полном финансовом плане, приводятся в нем либо со знаком "минус", который показыва ет, что данная цифра обозначает равный, ей платеж предпри ятия, либо со знаком "плюс", указывающим на то, что обозна ченная этой цифрой сумма представляет собой поступление средств на счет предприятия.
Это не касается лишь цифр по начисляемой амортиза ции, так как в этом случае речь идет о суммах, никуда' физиче ски с предприятия не уходящих, но и не приходящих на него в результате начисления амортизации как такового (на величи ну этих средств просто оказываются заниженными балансовая прибыль и прибыль после налогообложения — либо завышен ными соответствующие убытки).
Рассматриваемый инвестиционный проект отличается тем, что в его полный финансовый план закладывается уже выделенная по проекту согласованная с кредитором (кредито рами) кредитная линия. Иначе говоря, в полный финансовый план проекта закладываются кредиты, по которым время их выделения предприятию, ставка процента, а также график
погашения и выплаты процента уже договорены и, возможно даже, зафиксированы в соответствующем соглашении. .
Отражаемая в схеме кредитная линия при этом такова, что кредитная линия предоставляется на условиях получения заемщиком серии краткосрочных кредитов в - счет данной кредитной линии (каждый из которых называется "траншем"). Согласно подобным условиям, любой из очередных кредитов выдается сроком только на один период (год, квартал, месяц) с выплатой процента вместе с погашением кредита (в отличие от варианта, когда срок погашения всех кредитов по кредит ной линии является единым и относится на более позднее время, т.е. на какой-то момент после освоения продаж продук та и накопления полученных от его реализации прибылей).
Кредитная линия описанного типа характерна для неста бильной финансовой ситуации в стране, когда едва ли возмож но рассчитывать на долгосрочные кредиты, являющиеся слишком рискованными для банков.
Очевидно, общая идея используемого в анализируемом примере типа кредитной линии сводится к тому, что до начала получения прибылей от осваиваемого продукта (и отчасти даже до наращивания этих прибылей с выходом на достаточный их уровень) предыдущие краткосрочные кредиты будут пога шаться и обслуживаться за счет получения следующих креди тов (которые тогда должны быть настолько большими, чтобы покрыть потребность как в инвестициях, а также в формирова нии положенных амортизационных фондов и компенсации текущих убытков, обусловленных постоянными расходами предприятия, так и в погашении предыдущих кредитов с выпла той по ним оговоренного процента).
Именно эта идея, в расчете на 10% ставки кредитного процента за единичный период проекта, и находит воплоще ние в приведенной схеме.
Для упрощения принимается, что та же ставка процен та, как бы учитывающая те же самые риски того же инвести ционного проекта, служит и индивидуальной ставкой дискон та, по которой рассчитывается текущая ценность денежных потоков для собственного капитала, отраженных в приведен ном полном финансовом плане инвестиционного проекта (о дисконтировании денежных потоков и в результате получаемом
72
ГЛАВА 3.
Используемые методы оценки бизнеса
73
показателе их текущей стоимости или текущей ценности смотри в данной работе ниже).
Если обратить внимание на то, как балансируются строки 1 и 2, с одной стороны, и строки 4 и 5, с другой, то можно увидеть, что, начиная со второго периода (года, квартала или месяца) осуществления проекта (периода с номером 1), сумма погребных инвестиций и текущих убытков (-оба показателя — со знаком "минус") или прибылей (со знаком "плюс") входит состав ной частью в сумму вновь берущегося краткосрочного кредита. Другой же составной его частью является потребность в покрытии (погашении основного долга и процента по нему) кредита, который намечается в предыдущем периоде.
Так, в периоде с номером 1 планируемый кредит в 310 денежных единиц состоит из 200 денежных единиц, соответст вующих 200 денежным единицам суммы необходимой инвес тиции (150 денежных единиц) и ожидаемого убытка (50 денеж ных единиц), а также 110 денежных единиц, которые надо будет выплатить в покрытие стартового кредита в размере 100 денежных единиц, взятого в периоде с номером 0 и подле жащего теперь возврату с процентом в 10 денежных единиц.
В периоде номер 2 планируется получить в кредит 371 денежную единицу, потому что эта сумма компенсирует 30 денежных единиц разницы между продолжающимися в этом периоде инвестициями (минус 50 денежных единиц) и первой по проекту прибылью (плюс 20 денежных единиц). Она также включает в себя 341 денежную единицу, потребную для погашения оче редного предшествующего кредита (310 денежных единиц) и уплаты по нему, по ставке 10%, процента (21 ден. ед.).
В периоде номер 3 появляется возможность уменьшить потребность во взятии нового кредита для расплаты за кредит предыдущего периода на 100 денежных единиц, представляю щих собой планируемую прибыль по проекту в рассматривае мом периоде (инвестиции к этому времени уже прекращают ся). В результате, новый кредит составит не 408,1 денежной единицы, как требовалось бы для покрытия с процентом (по той же ставке в 10%) предшествующего кредита в 371 ден. ед., а лишь 308,1 ден. ед.
В последнем периоде полезной жизни проекта кредит можно уже не брать, так как сумма в 338,91 ден. ед., необходи мая для погашения и выплаты процента по предшествующему
кредиту (указанные выше 308,1 ден. ед.), уже с избытком покрывается планируемой прибылью в 500 денежных единиц (потребность в поддерживающих продуктовую линию инвес тициях в этом периоде отсутствует).
Заметим, что в начальном периоде проекта доступный кредит (100 денежных единиц) неполностью финансирует потребные стартовые инвестиции. Поэтому в строке, где отра жается величина полного планируемого денежного потока, по периоду с номером 0 проставляется цифра "-50" (денежных единиц), равная дефициту уже имеющегося финансирования и предполагающая, что предприятию придется дополнительно потратить на инвестиции в данном периоде, изыскав для этого средства, 50 денежных единиц стартовых капиталовложений.
Пренебрегая формируемыми за счет кредита или выручки амортизационными отчислениями (предположим, что в стартовом периоде они еще не делаются), по формуле полного денежно го потока мы бы получили, что рассматриваемый проект характеризуется, по периодам его реализации, денежными потоками, которые составляют вектор (-50, 0, 0, 0, +1'61,09). Однако, после добавления к этим денежным потокам в каждом из периодов проекта величины реально приходящих на пред приятие в этом периоде и не расходуемых им (направляемых в амортизационный фонд) средств (строка "амортизация"), окончательный вектор полных денежных потоков по после довательным периодам приобретет вид: (-50, +50, +100,
+100, +261,09).
Коль скоро эти денежные потоки являются как бы "очи щенными" от финансирования из заемных средств (движение заемного капитала представляет собой здесь всего лишь составную часть общего движения средств на предприятии и уже учтено при определении плановых остатков средств на счете предприя тия в каждом периоде проекта), их еще и называют денежны ми потоками для собственного (только) капитала или денеж ными потоками для оценки собственного капитала предприя тия (его уменьшения или прироста).
Последние две строки схемы 1 служат иллюстрацией к материалам следующих разделов настоящей главы. К. ним (во взаимосвязи со всей информацией по приведенному примеру полного финансового плана) рекомендуется вернуться после изучения этих разделов и анализа излагающейся в них экономической
74
ГЛАВА 3.
Используемые методы оценки бизнеса
75
сути дисконтирования будущих денежных потоков, а также показателя чистой текущей стоимости (чистой настоящей ценности) инвестиционного проекта.
В полном финансовом плане инвестиционного проекта (бизнеса) и вообще при расчетах ожидаемых денежных пото ков большую роль играет закладываемый в план способ амор тизации активов (основных фондов), приобретаемых либо созда ваемых за счет соответствующих инвестиций.
Согласно международным бухгалтерским стандартам, по каждой группе основных фондов (конкретным видам обо рудования, недвижимости, по определенным видам нематери альных активов) может выбираться (и тогда он уже не должен меняться со временем) свой метод амортизации.
С точки зрения организации бухгалтерского учета на предприятии это является составной частью системы учета, утверждаемой — в разрешенных законодательством пределах — самим предприятием.
Выбранный метод амортизации диктует размер компен сируемого амортизационными отчислениями износа основных фондов, который является существенным элементом формулы денежного потока. Иначе говоря, он предопределяет то, какую долю выручки от продаж своей продукции предприятие будет в каждом будущем периоде как бы "откладывать" в амортиза ционный фонд.
Эти деньги (амортизационные отчисления) не только не уходят с предприятия (поэтому в формуле денежного потока они отражаются со знаком "плюс"). На их величину еще и сокращается подвергаемая налогообложению прибыль (в силу того, что амортизационные отчисления включаются в кальку ляцию себестоимости проданной продукции), что также в положительную сторону влияет на денежный поток предпри ятия (увеличивает его вследствие уменьшения причитающихся налоговых платежей).
Конечно, свобода выбора метода амортизации ограниче на возможностями "уместить" амортизационные отчисления, полагающиеся по тому или иному методу амортизации, в плани руемую выручку от продаж. Другими словами, необходимо, чтобы объем продаж и/или цена продукта, при которой он сохранит свою конкурентоспособность (по которой его будут покупать), были настолько большими, чтобы позволять форми ровать и делать запланированные амортизационные отчисления.
Однако некоторая свобода выбора здесь все же, как правило, существует — даже при неизменности сложившейся рыночной цены на продукт и невозможности произвольно изменять ее без потерь для объема продаж. Она тогда существует за счет сохранения для предприятия возможности "маневрировать" размером прибыли, показываемой в своем отчете о прибылях и убытках. При более высоких амортизационных отчислениях балансовая прибыль предприятия будет ниже, при - более низких — выше. Соответственно изменятся и налоги, которые придется платить предприятию.^
Установившаяся мировая практика амортизации знает несколько основных распространенных и удобных в финансо вом планировании методов амортизации.
Во-первых, это, конечно, прямолинейная равномерная амортизация согласно нормам для такой амортизации, кото рые по всем группам основных фондов отражены в действую щем законодательстве (сборнике норм и сроков амортизации) страны. Это — самый простой метод амортизации. Именно он, кстати, и имелся в виду при исчислении денежных потоков в приведенном выше примере полного финансового плана инвестиционного проекта.
Во-вторых же, это различные методы уже упоминавшей ся ранее ускоренной амортизации.
Подчеркнем общее для них. (а) Ускорение амортизации в любом случае понимается не как уменьшение срока амортизации, т.е. срока произве дения амортизационных отчислений по определенному активу. Этот срок остается неизменным и однозначно соответствует нормативному сроку амортизации, едино му и для линейной равномерной, и для ускоренной
Именно поэтому свобода выбора метода амортизации представляет собой еще и как бы свободу выбора самим предприятием используемой им итоговой льготы. Однако когда она больше (когда больше амортизационные отчисления), то тогда чистых прибылей, располагаемых инвесторами для распределения себе, в итоге оказывается меньше. А в условиях повышенной инфляции возникает еще и проблема защиты от инфляции накапливаемых в амортизационном фонде средств (ведь эти средства в балансе предприятия не могут быть превращены в инвестиции в финансовые активы типа банковских депозитов или других выданных ссуд, не могут быть лущены в оборот — они должны оставаться денежными средствами на специальном счете).
ГЛАВА 3.
Используемые методы оценки бизнеса
77
амортизации. Ускоряться (внутри того же срока аморти зации) будет график списания стоимости амортизируемо го актива на стоимость проданной продукции (услуг) — так, что в более ранние периоды срока амортизации можно будет производить непропорционально более значитель ные амортизационные отчисления. (б) Регулярная переоценка основных фондов (в рамках кампании по всей стране и в соответствии с определяе мыми правительством нормативными коэффициентами переоценки) по результатам накопившейся инфляции, само собой, как бы дополнительно "накладывается" на уско ренную амортизацию, предполагая домножение на норма тивные коэффициенты переоценки остаточной балансовой стоимости основных фондов, которая вычислена согласно применяемому методу ускоренной амортизации.
Рассмотрим два метода ускоренной амортизации, кото рые чаще всего используются в мировой практике.
Метод уменьшающегося остатка (declining-balance method)
В данном методе используется определенный неизменный "коэффициент ускорения", служащий множителем, на который в каждом единичном финансовом периоде срока амортизации актива домножается норма линейной равномерной амортиза ции этого актива. При этом ускорение амортизации достигается вследствие того, что одна и та же увеличенная на этот множи тель норма амортизации каждый раз (в каждом периоде срока амортизации) применяется не к первоначальной переоценен ной на инфляцию (восстановительной стоимости) •рассматри ваемого актива, а к его остаточной восстановительной стоимо сти. Последняя же, в свою очередь, в каждом предыдущем периоде срока амортизации уже оказывается уменьшенной на таким образом исчивлявшиеся амортизационные отчисления.
Если' для упрощения пренебречь переоценкой основных фондов, то действие метода уменьшающегося остатка можно продемонстрировать на следующем примере.
Предположим, что по некоему активу существует зако нодательно утвержденный срок амортизации в 10 'лет,, т.е. норма
прямолинейной равномерной амортизации по нему составля ла бы 10%. Пусть фирма решает (и заносит это в утверждае мую ею систему бухгалтерского учета), что коэффициент уско рения амортизации по данному активу будет 2,0 (при таком коэффициенте ускорения метод уменьшающегося остатка может быть назван методом двойного уменьшающегося остатка). Извест но, что первоначальная покупная стоимость актива равняется 200.000 денежных единиц.
Планируемая амортизация, следовательно, должна произ водиться по норме в 2 раза большей, чем 10%, т.е. по норме в 20%. Учитывая то, что данный процент всегда применяется к остаточной балансовой стоимости актива, в первый год после покупки актива амортизационные отчисления по нему тогда составят 20% от 200.000 ден.ед., т.е. 40.000 ден.ед. На конец этого года остаточная стоимость актива будет равна, значит, (200.000 — 40.000) = 160.000 денежных единиц. Во второй год амортизация должна составлять 20% уже от 160.000 ден.ед., т'.е. 32.000 денежных единиц. В третьем году для исчисления амортизируемого износа ставку в 20% надо применять уже к остаточной стоимости актива по состоянию на конец второ го года, т.е. к (160.000 — 32.000) = 128.000 денежным едини цам, что даст величину планируемых на этот год амортизаци онных отчислений в размере 25.600 ден.ед. И так далее — до десятого года (читателю, если он использует эту книгу как учебное пособие, следует продолжить расчет и составить полную таблицу амортизационньгх отчислений, планируемых по годам на весь срок амортизации актива). В последний год остаточная стоимость актива полностью списывается.
Метод суммы числа лет (sum-of-the-years'-digits method)
Исчисляемый по этому методу коэффициент износа должен применяться все время к первоначальной (восстановительной) стоимости амортизируемого актива. Однако сам этот коэффи циент является в разные периоды в пределах нормативного срока амортизации переменным и представляет собой дробь, знаменатель которой постоянен, а числитель изменяется.
В знаменателе отражается сумма числа лет нормативно го срока амортизации актива, т.е. сумма чисел, составляющих натуральный ряд возрастающих на единицу чисел, который начинается с единицы и кончается числом, равным нормативному
78
ГЛАВА 3.
Используемые методы оценки бизнеса
79
сроку амортизации. Числитель же упомянутой дроби для исчисле ния коэффициента износа в каждом очередном году срока амортизации согласно описываемому методу должен равняться числу лет, остающихся с начала данного года до истечения срока амортизации актива.
Опять-таки пренебрегая, для упрощения, возможной в течение срока амортизации переоценкой основных фондов, рассмотрим пример использования метода суммы числа лет.
Предположим, что тот же, что и в предыдущем примере, актив с первоначальной покупной (восстановительной) стои мостью в 200.000 денежных единиц должен амортизироваться в течение 10 лет (нормативный срок амортизации для данно го вида активов). Знаменатель коэффициентов износа для всех лет срока амортизации будет одним и тем же и окажется рав ным 55 - (1+2+3+4+5+6+7+8+9+10). Коэффициент износа актива в первый год его эксплуатации, когда с начала этого года истечение десятилетнего срока амортизации остается 10 лет, будет иметь в числителе 10. Умножение этого коэффи циента на первоначальную (восстановительную) стоимость актива (10/55 на 200.000 ден.ед.) определит амортизационные отчисления в первом году эксплуатации актива (в году постановки его на баланс предприятия), равные 36.364 денеж ным единицам. Коэффициент износа для второго года срока амортизации, имея в числителе 9 (включая весь этот второй год, до конца срока амортизации останется 9 лет) и в знамена теле ту же величину 55, составит 9/55. Домножение на него первона чальной (восстановительной) стоимости актива в 200.000 ден.ед. дает нам амортизационные отчисления по второму году полез ной жизни актива в сумме 32.727 денежных единиц. Та же операция при коэффициенте износа в 8/55 для третьего года срока амортизации позволяет получить величину амортизаци онных отчислений, равную 29,091 ден.ед. И так далее.
Обобщая, можно привести следующую характерную для данного метода формулу:
т ~t +1
^ a *• ^ Т.
E/
r=l
где: Df — амортизационные отчисления по активу в году
с номером t(t= 1,..., 7д): Тд — нормативный срок амортизации актива; vq — первоначальная (восстановительная) стоимость актива. В последнем году амортизации актива его остаточная стоимость полностью списывается.
(Заинтересованному читателю предоставляется возмож ность применить эту формулу для всех последующих лет амор тизации актива, рассматривавшегося в последнем примере).
Конечно, существуют и другие в принципе возможные методы ускоренной амортизации — как, например, очень гибкий метод, когда амортизационные отчисления по опреде ленному активу в конкретном периоде исчисляют как разницу между остаточной стоимостью этого актива на конец предыду щего периода и ликвидационной стоимостью актива на конец отчетного периода.
Однако все эти прочие методы ускоренной амортизации (и в особенности приведенный гибкий ее метод) предполага ют, что существуют надежные документируемые котировки рыночной и ликвидационной стоимости соответствующих активов. Для нашей страны это пока нереально в силу неуста новившегося характера рынков по большинству из исполь зуемых предприятиями амортизируемых активов.
Дисконтирование денежных потоков
Экономический смысл дисконтирования денежных потоков иногда трактуют как приведение их к определенному моменту (в рассматриваемом случае — к окончанию периода "выхода" предприятия на прибыльный режим работы и предложе ния его или доли в нем венчурного инвестора к продаже) по фактору времени. Это, в принципе, правильное понимание. Однако оно не раскрывает истинной экономической сути дисконтирования и, следовательно, является недостаточным.
Более глубоким и одновременно более прагматичным выступает другое понимание смысла дисконтирования денежных потоков. Оно также позволяет рационально, а не "начетнически",
80
ГЛАВА 3.
Используемые методы оценки бизнеса
решать вопрос с выбором конкретной (индивидуальной) коли чественной величины ставки дисконта, которую разумно применить по отношению к денежным потокам по конкрет ному инвестиционному проекту (продуктовой или бизнес-линии).
Такое понимание сводится к следующему. Ценность инвестиционного проекта (предприятия, бизнеса) на указанный определенный момент — то есть максимальная цена, которую можно было бы заплатить за перекупку прав на дальнейшую реализацию этого проекта, — усматривается в том, насколько больше, с учетом рисков проекта, можно получать с него отдачи (доходов) по сравнению со стандарт ным безрисковым способом вложения тех же денег (инвести ций в проект или в перекупку прав на него) путем их ссужи-вания надежному заемщику (таковым в мире чаще всего признают государство, выпускающее долгосрочные, облигации, обеспеченные налоговыми поступлениями в государственный бюджет и по сроку принесения ими доходов сравнимые со сроком полезной жизни оцениваемого проекта).
Ожидаемый по проекту в каждый будущий период t денежный поток д, должен быть, следовательно, уменьшен
на некую величину, равную ссудному безрисковому (плюс рыноч ная премия за риски проекта) проценту, который можно было бы получить с капитала, вкладываемого в проект в момент прогноза его ценности (стоимости прав на проект или предприятие). Этот процент, в свою очередь, определяется (в расчете на каждый рубль вложений) принятой на рынке ставкой безрискового ссудного процента (плюс упомянутая. премия в виде дополнительных процентов с каждого рубля — так что в совокупности индивидуальная ставка дисконта для проекта оказывается равной 1), помноженной на сумму вкладывае мого капитала.
Стоимость однопродуктового предприятия в расчете на момент его учреждения (начала освоения продукта) тогда представит собой не всю сумму ожидаемых превышений поступлений над платежами за весь срок полезной жизни продукта от t = 0 до Т. Она будет отражаться лишь суммой ожидаемых денежных потоков, уменьшенных на недополу ченный (при альтернативном простом ссуживании с сопоста-
вимыми рисками) проценте произведенных стартовых инвес тиций.
Соответственно, остаточная стоимость предприятия, какой она оценивается на момент начала освоения продукта (учреж дения предприятия), будет измеряться суммой ожидаемых положительных денежных потоков, уменьшенных на тот же недополученный процент, но во внимание при этом будет браться только та часть этой суммы, которая приходится на период после <д„ до Т. Такая остаточная стоимость пред приятия может быть названа остаточной стоимостью предпри ятия для его учредителей.
Причем в обоих случаях существенно, что в каждом следую щем календарном периоде (при росте t) недополученный с тех же стартовых инвестиций ссудный процент увеличивается в прогрес сии — в (1+1) раз, так как теряется и возможность получать ссудный процент с процента, причитавшегося по предыдущему периоду.
Графически это показывается на рис.З. На нем стои мость предприятия на момент начала освоения продукта (цен ность прав на реализацию данной продуктовой линии) отража ется не всей алгебраической суммой площадей (с плюсом по сле момента t и с минусом до этого момента) между кривой жизненного цикла продукта и осью нулевых сальдо поступле ний и платежей, а только той ее частью, которая соответству ет положению кривой жизненного цикла продукта по отноше нию к возрастающей кривой К, роста утериваемого ссудного дохода с требующихся для начала продуктового проекта инвес тиций — iq.
Остаточная же стоимость предприятия, какой она станет оцениваться в будущий планируемый момент <дд его перепро дажи (так называемая текущая, на момент перепродажи, остаточная стоимость), будет являться суммой денежных по токов, ожидаемых после момента перепродажи, но умень шенных на прогрессивно растущий (сложный) ссудный про цент, который был бы утерян новым владельцем предприятия, вложи он свои средства в покупку предприятия в момент 1др. Следовательно, расти этот утериваемый ссудный процент
начнет лишь начиная с момента fi
82
ГЛАВА 3.
Используемые методы оценки бизнеса
83
ле (tnpfT) и кривой возрастающих утериваемых процентов K'i, которая начинается от нулевой оси доходов и расходов только в точке t^p.
прогтзшш
остаточный
Рис.З. Текущая стоимость вновь начинаемого предприятия на мо мент его учреждения (измеряется алгебраической суммой всех заштри хованных площадей) и текущая остаточная стоимость предприятия для его учредителей ("зона Z" — очищенные от утерянного процента денеж ные потоки, присваиваемые учредителями до вероятной продажи пред приятия)
првгнозиьш период
остатвчньш перивд
Текущую остаточную стоимость предприятия на момент его перепродажи (пурть и прогнозируемую в момент его учреж дения) естественно понимать как текущую остаточную стои мость для перекупающих его инвесторов. В дальнейшем имен но она и будет рассматриваться в качестве оценки вероятной границы для рыночной цены предприятия в момент 1щр, для простоты в последующем она будет называться просто теку щей остаточной стоимостью предприятия.
Графически это отображено на рис.4, где текущая оста точная стоимость предприятия равняется площади между кривой ожидаемых денежных потоков предприятия на интерва-
Рис.4. Текущая остаточная стоимость однопродуктового предприятия для инвесторов, перекупающих его в момент tap.
Подчеркнем, что отличие здесь от графика на рис.З заключается в том, дисконтированная к моменту перепродажи остаточная стоимость однопролуктового предприятия измеря ется лишь частью той площади, которая показывалась заштри хованной на рис.З.
Эквивалентом данного строгого подхода выступает более простая постановка вопроса, когда денежный поток по проекту в каждом будущем периоде t пересчитывается на момент определения ценности проекта (текущей стоимости прав на него или на предприятие, его реализующее) с помощью
84
ГЛАВА 3.
Используемые методы оценки бизнеса
85
деления ожидаемой будущей величины денежного потока в период t на соответствующий коэффициент дисконтирования. Последний 'же берется на уровне (l+f) в степени, численно совпадающей с количеством периодов (лет, кварталов, месяцев — в зависимости от выбранного измерения единичного периода f), которое отделяет прогнозный момент оценки текущей стоимо сти проекта от конца будущего периода t,
Этим как бы отвечают на вопрос: "если бы денежный поток в будущий период t имел место уже в тот самый период, когда капитал вкладывается, какой сумме такой денежный поток был бы равнозначен?"
Причем каждый рубль в данной сумме тогда должен быть меньше каждого рубля в будущем денежном потоке во столько раз, во сколько он мог бы быть наращен при его простом безрисковом ссуживании (плюс премия за риски проекта) на то число лет (кварталов, месяцев), которое отделяет рассмат риваемый текущий момент от ожидаемого в период t денежно го потока по продукту.
Очевидно, при этом учитывается, что проценты могли бы получаться не только с основной суммы долга, но и с ранее начисленных процентов — поэтому и применяется формула сложных процентов с возведением дохода (1+0 с одного рубля за один единичный период в соответствующую степень.
Если (простейший случай) момент оценки остаточной стоимости продуктовой линии (бизнес-линии, предприятия) совпадает с планируемым временем ее продажи (продажи предприятия), то есть определяется максимальная продажная цена прав на проект на настоящий момент, то величина (l+f) должна возводиться в степень, просто равную номеру будуще го периода f (при условии, что настоящий момент нумеруется как 0), так как число единичных периодов, отделяющее пери од с номером t и период с номером 0, равно t.
Если же (реальный случай) текущая остаточная стои мость предприятия прогнозируется тоже на некоторый буду щий момент (например, на конец прогнозного периода 1д„), то величину (1+1), очевидно, следует возводить в степень, равную числу единичных периодов (лет, кварталов, месяцев), на которое период с номером t отстоит в будущем от периода
с номером t,tp- Иначе говоря, величину (1+1) надо тогда возводить в степень (tgp-t).
Чтобы оценить суммарную текущую (применительно к соответствующему текущему моменту) стоимость предприя тия (прав на реализацию проекта), необходимо, наконец, просуммировать дисконтированные описанным способом ожи даемые в будущие периоды t денежные потоки.
Таким образом, для указанных случаев формула исчисле ния PV ОСТ ~ остаточной стоимости проекта (венчурного однопродуктового предприятия, создаваемого под проект) будет выглядеть как:
Для простейшего случая:
^ А PV ост — /^ ^ ^ ^ (1+0
Для реального случая: т
PV ОСТ — ^ ^ ^{_
'= ^ {1+1)
где: Af — ожидаемые в будущие периоды t денежные
потоки по осваиваемому продукту;
i — индивидуальная ставка дисконта по продуктовому проекту; / — номер (начиная от нуля, совмещаемого с концом
календарного периода, в котором происходит оценка) периода, в котором предполагается перепродажа венчурным инвесто ром своей доли в предприятии.
Примечание: в приведенных и последующих формулах, где дис контируются денежные потоки, предполагается, что они равняются сальдо реальных денег (остатку средств на счете и в кассе) предприятия по состоянию на конец соответствующих финансовых периодов; реже, но встречается случай, когда денежные потоки удобнее учитывать по состоянию на середину финансовых периодов — в этом случае
ГЛАВА 3.
Используемые методы оценки бизнеса
дисконтирование денежных потоков должно производиться с возведе нием величины (1+0 в степень t или (fnp-t), уменьшенную на 0,5 (так как срок, за который ожидаемые денежные потоки приводятся по фактору времени, сокращается на 0,5 года, квартала или месяца — в зависимости от того, что в конкретном расчете является единичным финансовым периодом).
При том, что доля венчурного инвестора в предприятии изначально планируется равной d процентов (или, в долях
единицы, ^100), максимальная обоснованная ожидаемыми доходами прогнозируемая цена за его долю в предприятии
тогда составит сумму iVocT ^ (^.'100).
Решающим в данной ситуации, очевидно, станет то, за какую цену венчурному инвестору предлагают приобрести указанную долю d изначально — в момент учреждения с его участием предприятия, создаваемого для реализации рассмат риваемого продуктового проекта. Если эта цена (цена выделяелямого ему пакета акций)
будет ниже чем PV ост ^ (^100), то для венчурного инвес тора создается определенная мотивация к вложению капита ла в освоение продукта (в соответствующее однопродуктовое предприятие). Если требуемые от него инвестиции на покупку
акций окажутся больше величины PVocT^ (^100), то заинтересованности венчурного инвестора, который не хочет оставлять капитал в предприятии на срок, больший чем <дд, ожидать не следует.
Ясно, что чем более высоким окажется для венчурно го инвестора вероятный выигрыш от перепродажи в период ?„„ акций рассматриваемого предприятия (то есть, чем больше
PVост ^ (^100) будет превышать испрашиваемую от
инвестора за пакет d цену), тем более можно рассчитывать на привлечение средств от венчурного инвестора.
Для заинтересованных в дополнение к изложенному приведем более полную и строгую трактовку экономического смысла дисконтирования денежных потоков. Сделаем это применительно к определению текущей стоимости будущих денежных потоков на момент учреждения предприятия и начала освоения продукта. Иначе говоря, проанализируем эко номический смысл так называемой чистой текущей стоимо сти (Net Present Value) или "чистого дисконтированного дохода" вновь начинаемого инвестиционного проекта.
Дисконтирование будущих денежных потоков не всегда адекватно отражает описанную методологию выявления дейст вительной сравнительной доходности инвестиционных проек тов — хотя она и является традиционно общепризнанной (данная методология рекомендуется для применения , в частно сти, Организацией Объединенных Наций по промышленному развитию, UNIDO — одной из специализированных органи заций ООН).
Так, если рассматриваемый инвестиционный проект предполагает наличие отрицательных денежных потоков не только в нулевом (начальном, стартовом) единичном периоде (году, квартале, месяце) проекта, но и в ряде последующих его единичных периодов (хотя бы в одном), то использование метода дисконтирования приводит к получению следующей картины: в нулевом периоде деление t стартовых инвестиций на коэффициент дисконтирования I /(I +l), как и полагается, не изменит значения текущей стоимости стартовых инвести ций (так как возведение любой не равной нулю величины в степень, равную нулю, дает единицу); однако применитель но к последующим единичным периодам с еще отрицательны ми денежными потоками (когда текущие издержки и продолжаю щиеся инвестиции еще превышают доходы) это не увеличит абсолютную величину потерь (как должно было бы быть, согласно графику на рис.3), а, наоборот, преуменьшит ее.
По-настоящему единственным корректным выходом из подобных ситуаций (чтобы сохранить адекватность исполь зования метода дисконтирования) тогда должно быть укрупне ние в рассматриваемом анализе размера единичного периода t (квартал вместо месяца, год вместо квартала и т.д.), в результате
ГЛАВА 3.
Используемые методы оценки бизнесе
89
чего структуру инвестиционного проекта во времени удалось бы свести к такой, когда, отражая денежные потоки по проекту в рамках более длительных единичных периодов учета, с отри цательным денежным потоком мы имели бы лишь один пери од — начальный (нулевой, стартовый). Другими словами, жизненный цикл оцениваемого инвестиционного проекта надо было бы преобразовать в такой масштаб, чтобы в его графике на рис.1 и рис.2. момент f на оси f (номер единичного перио да, в конце которого денежный поток из отрицательного превращается в нулевой) оказался бы равен единице.
Тогда бы также изменилась и экономическая суть пока зателя Iff : его уже нельзя было бы понимать в качестве стартовых инвестиций как таковых; этот показатель тоже стал бы всего лишь показателем сальдо платежей и поступле ний в течение укрупненного стартового периода.
В силу отмеченного неудобства метод дисконтирования денежных потоков в общем случае следует скорее понимать как метод выявления действительного (по сравнению с альтер нативным безрисковым ссудным инвестированием) дохода с тех же стартовых инвестиций 1о , который (метод), однако, исходит из определенных неявных предпосылок и выполняет две самостоятельные функции:
во-первых, он обеспечивает простой учет фактора вре мени при приведении к определенному (здесь — текущему) моменту величины будущих доходов;
и только во-вторых, он позволяет вычесть из будущих доходов по рассматриваемому проекту выгоду, потерянную из-за того, что стартовые инвестиции были вложены в проект, а не в простое ссуживание с доходностью на уровне доходно сти, например, государственных облигаций плюс требуемая премия за сопоставимые с данным проектом риски — однако при условии, если в сравниваемой ссудной альтернативе предпола гается, что стартовые инвестиции 1о не извлекаются из ссуды в течение того же периода Т, что длится и оцениваемый проект (в котором эти средства, будучи первоначально вложены в какие-то сравнительно малоликвидные активы, также на это время остаютсяясвязанными в проекте).
Приведение к настоящему моменту времени будущих денежных потоков (или наоборот — денежных потоков в прошлом
к некоторому будущему моменту времени) предполагает умно жение денежных потоков А^ на коэффициент (1+1) •
При определении текущей стоимости будущих денежных потоков суть этого способа сводится к ответу на вопрос о том, какой величине на настоящий момент времени эквивалентны будущие денежные потоки Af. По-другому этот вопрос мог бы звучать так: какой чистый доход (или какой убыток), если бы он был получен в настоящий момент времени, был бы равно значен соответствующему будущему а{. Иначе говоря, какой чистый доход, полученный сегодня, будучи перевложен по ставке 1, позволил бы получить в будущий период t рассматриваемый денежный поток а{ .
Такая постановка вопроса, кстати, относится и к отрица тельным будущим Af, дисконтируемым (здесь — делимым)
на коэффициент (l+f) : больший по абсолютной величине убыток "завтра" эквивалентен меньшему убытку "сегодня" (так как меньший убыток "сегодня" тоже как бы "перевкладывается", наращивается, обуславливая, из-за потери возможности пере вложить каждый рубль убытка на f единичных периодов, появ ление к будущему моменту t убытка, уже в (1+1) раз большего).
Не приведенный по фактору времени действительный, по сравнению с указывавшейся потерянной выгодой, суммар ный доход по проекту будет представлять собой разность всей совокупности будущих доходов ^ по проекту и не полу-
за срок Т ссудного дохода
ченного с инвестиции .г
/о •(1+0^
Т
NPV
ЪА.-l.-^i) /-1
Будучи же приведенным по фактору времени, этот действи тельный сравнительный доход тогда и превращается в показатель
ГЛАВА 3.
Используемые методы оценки бизнеса
чистой текущей стоимости рассматриваемого инвестиционного проекта:
А^ L -(1+^
т
NPV = Т. -^(ЫГ (1+0
т ^^(1^)'
т ^-z/.-d+o'
NPV =- /o+S—^—^ t=\ (1+0
Заметим, что если снять условие сопоставимости оцени ваемого проекта и альтернативного ссудного проекта по одина ковости времени Т отвлечения из оборота стартовых инвести ций в обоих этих проектах, то по-настоящему корректным окажется другое более сложное по структуре выражение для NPV, которое зато буквально отразит идею выявления действитель ного сравнительного дохода проекта:
NPV --/о+Ј ^ ^
-1 (1+о
И если уж совсем строго подходить к экономическому смыслу метода дисконтирования денежных потоков, то следует упомянуть, что в нем, помимо всего прочего, неявно делается еще одно существенное предположение: а именно то, что стар товые инвестиции iq в рассматриваемый проект полностью и однозначно предопределяют все последующие учитываемые в планируемых денежных потоках Af инвестиции If по проек ту (инвестиции iq делают инвестиции If абсолютно неизбеж ными — так что сравнительную эффективность последних нельзя оценивать как самостоятельную величину). В самом деле, если подобное предположение не делать, то наиболее общей формулой для чистой текущей стоимости оцениваемого проек та окажется формула, в которой будут учитываться и приве денные по фактору времени выгоды, потерянные в результате вовлечения в проект (а не в альтернативное ссуживание) каждой следующей после 1о "порции" продолжающихся по нему инвестиций If:
Индивидуальная ставка дисконта (учет инвестиционных рисков)
Для оценки индивидуальной (применимой конкретно для данного инвестиционного проекта) ставки дисконта обычно применяют два альтернативных метода — метод цены капитальных активов (или так называемая "модель оценки капитальных активов" — Capital Assets Pricing Model) и метод кумулятивного построения ставки дисконта.
Метод цены капитальных активов ("'модель опенки капи тальных активов"} предполагает следующую структуру индиви дуальной ставки дисконта {i) по проекту (как сама эта ставка, так и все ее составляющие берутся в расчете на один период —
год, квартал, месяц — в зависимости от того, каков размер единичного периода ?в конкретном инвестиционном расчете):
i =R+^ •{Rm-R)+x+y+f ,
где:
R — номинальная безрисковая ставка ссудного процента (сумма реальной безрисковой ставки процента и инфляцион ных ожиданий за период t)\ R = r + s+r s ;
r — реальная (без учета компенсации за инфляцию) безрисковая ставка ссудного процента (ставка реальной доход ности ссуд, "очищенная" от иллюзорных доходов, всего лишь покрывающих инфляционный рост цен);
s — инфляционные ожидания за период t (средние за срок Т полезной жизни проекта; подчеркнем, что релевант ными, то есть относящимися к делу, здесь являются именно
92
ГЛАВА 3.
Используемые методы оценки бизнеса
93
инфляционные ожидания применительно к будущим денеж ным потокам, а не фактически имевшая место инфляция);
rih ~ средняя доходность нессудных инвестиций в эко номике (оценивается по средней доходности акций на фондо вом рынке);
(^т~^) ~~ рыночная премия за риск нессудного инве стирования при отсутствии безусловных долговых обязательств заемщика;
Х — дополнительная премия за риск вложений в малые предприятия или за рискованность денежных потоков, ожи даемых малым предприятием (должна учитываться только в соответствующих случаях);
у — дополнительная премия за страновой риск;
/ — дополнительная премия за закрытость компании, чьи акции покупаются инвестором;
Р — коэффициент (для сокращения называемый иногда коэффициентом "бета"), измеряющий относительный уровень специфических рисков рассматриваемого проекта по сравне нию со средними рисками инвестиционных проектов того же типа (рискованности акций данного предприятия по сравне нию с рискованностью акций на фондовом рынке в целом, рискованности доходов по данной продуктовой линии по сравнению с продуктами, являющимися наиболее близкими аналогами); коэффициент "бета", как говорят, измеряет "систематические" риски.
Могут существовать два подхода к определению числен ных значений взаимосвязанных величин реальной безрисковой ставки ссудном процрнтп и нпмлнп^ипи ^^^ "т^ ^^^
включая инфляционные пж^анив за один будущий период f.
Первый подход предполагает, что эти величины на буду-. щее (на срок полезной жизни соответствующего инвестицион ного проекта) "берутся с рынка", то есть принимаются равны ми тем или иным действительно статистически наблюдаемым (и документально отражаемым) наблюдаемым показателям.
Второй подход подразумевает аналитическую оценку величин r и s— по отдельности или выводя один рассматри ваемый параметр из другого, более или менее надежно прогно зируемого.
В рамках первого подхода опираются на то, что номи нальная безрисковая ставка ссудного процента в достаточно развитых рыночных экономиках (к которым российская эко номика полностью отнесена быть пока не может) обычно отражается ставкой доходности, при их размещении, по долго срочным государственным облигациям (на Западе — десяти летним, в нашей стране — облигациям сберегательного займа со сроком погашения хотя бы более одного-двух лет или крат косрочным государственным облигациям в пересчете на сопос тавимые с продолжительностью Т полезной жизни проекта периоды).
Безрисковость вложения в данные финансовые инстру менты объясняется тем, что обслуживание государственного долга по этим ценным бумагам, согласно соответствующе му законодательству, в приоритетном порядке обеспечивается налоговыми поступлениями государственного бюджета. При этом минимум издержек трансакций для тех, кто инвестирует в указанные ценные бумаги (максимальная простота рассмат риваемой инвестиционной альтернативы), гарантируется высо кой ликвидностью государственных облигаций и доступностью операций с ними для любых самых мелких инвесторов (оба эти признака характерны для современной отечественной эко номики лишь в ограниченной мере).
Определять номинальную безрисковую ставку ссудного процента по фактически имеющей место рыночной ставке доходности долгосрочных государственных облигаций реко мендуется тогда, когда экономика стабильна, а рынок капита ла (в частности, рынок долгосрочных государственных обли гаций) достаточно конкурентен (самое главное: на нем должно быть много участников и операторов без явных ценовых лиде ров) и находится в состоянии близком к равновесию. Именно в этих условиях ставка доходности по долгосрочным государст венным облигациям действительно обеспечивает получение и некой положительной реальной ставки процента, и покрытие инфляции. Причем как сама указанная ставка доходности, так и ее соответствие реальной ставке процента и инфляции могут быть распространены на будущее (экстраполированы) — так что фактическая доходность на первичном рынке государственных долгосрочных облигаций отразит и ожидания по поводу буду щих реальной ставки процента и инфляции.
94
ГЛАВА 3.
Используемые методы оценки бизнеса
95
Если экономическая ситуация в стране не позволяет подобным образом рассматривать фактическую рыночную ставку доходности государственных облигаций (в первую очередь из-за нестабилизировавшейся инфляции, которая, как это очевидно, будет меняться), то реальную ставку ссудного процента и инфля ционные ожидания приходится анализировать и определять по-отдельности, в том числе опираясь на более надежный прогноз хотя бы одного из этих значений.
Первичным, конечно, является определение инфляци онных ожиданий.
Темп s ожидаемой инфляции (в среднем за период, остаю щийся до конца полезной жизни, Т, инвестиционного проек та) может быть взят из прогнозов, которые делаются какими-либо внушающими доверие (не политизированными) исследо вательскими центрами. Он может оцениваться тем, кто состав ляет технико-экономическое обоснование по проекту, собствен ными силами. Наконец, инфляционные ожидания, используе мые в инвестиционном расчете, могут базироваться на офици альном прогнозе ожидаемой инфляции, объявляемом прави тельством и закладываемом им в представляемом парламенту проекте государственного бюджета, с учетом корректировки этого показателя в принятом бюджете (для анализа более долгосрочных проектов можно основываться на официальных правительственных прогнозах социально-экономического развития).
Нужно лишь заметить, что официальные правительст венные прогнозы инфляции во всем мире имеют тенденцию к ее занижению, что объясняется попытками правительств с помощью оптимистических прогнозов инфляции оказать понижающее влияние (в порядке своеобразной "обратной связи") на фактическую будущую инфляцию.
Имеющую в действительности место реальную безриско вую ставку ссудного процента следовало бы приблизительно оценивать одним из двух возможных способов:
1. принимая за нее рыночную ставку доходности по наиболее краткосрочным государственным облигациям (в пересче те на требуемый более длительный период "шага" 0 — имея в виду, что за достаточно короткий срок обра-
щения таких облигаций инфляция просто не успевает сколь-либо значимо сказаться; приравнивая ее к рентабельности операций на рынках тех сравнительно безрисковых (опирающихся на емкий спрос) товаров и услуг, где отечественная экономика уже успела интегрироваться в мировые рынки этих това ров и услуг (то есть, где открытый по ним для импорта конкурентный внутренний рынок сочетается с активным экспортом тех же товаров и услуг за рубеж); фактическая доходность на этих рынках тогда отразит как давно стабилизировавшуюся в промышленно развитых странах мира реальную ставку процента, (на уровне 3-4%), так и современную специфику эффективности относительно безрисковых капиталовложений в отечественной эконо мике; возможно, указанными товарами и услугами в нашей стране сейчас являются спиртные напитки, продовольст венные и лекарственные товары первой необходимости, горюче-смазочные материалы, ремонтные услуги по некото рым бытовым товарам длительного пользования.
Для целей экстраполирования реальной безрисковой ставки процента на будущий период Т второй из отмеченных способов, как представляется, является пока более предпочти тельным. Однако если на рынок государственных кратко срочных облигаций будут тоже в достаточной мере привлече ны иностранные инвесторы, первый способ станет, конечно, предпочтительней с точки зрения своей финансовой коррект ности.
Эта корректность предполагает также, ччо в отдельные периоды оказывается в принципе возможным существование и отрицательной реальной ставки ссудного процента (для инвес тиционных расчетов это ни в коей мере не является нонсен сом — просто тем большие премии за инвестиционные риски должны тогда закладываться в индивидуальную ставку дисконта).
Применительно к случаям, когда прогноз инфляционных ожиданий заслуживает доверия, а оценка реальной ставки процента его не внушает (или наоборот), причем в то же время стабилизация номинальной безрисковой ставки ссудного процента является проявившимся долгосрочным приоритетом правительства и Центрального Банка (которые для этого
96
ГЛАВА 3.
Используемые методы оценки бизнеса
97
стабилизируют ставку доходности по долгосрочным государст венным облигациям), целесообразно использовать формулу Фишера. С ее помощью (эту простейшую формулу вывел еще в 30-е годы американский экономист И.Фишер) прогнозируют инфляцию, отталкиваясь от сегодняшней реальной безриско вой ставки процента — либо прогнозируют реальную безрис ковую ставку процента (доходность безрисковых инвестиций), базируясь на надежно оцениваемой будущей инфляции.
Две модификации формулы Фишера выводятся из следую щего элементарного утверждения: при инвестировании в усло виях инфляции одной денежной единицы на один период t инвестор ожидает, что она, как минимум, принесет доход, равный (1 + R) или, что то же самое, (1 + г)-(1 + s). Иначе говоря:
(1+^)-(1+Г)<1^)
Это означает, что минимально допустимый доход должен обеспечить как приращение инвестированной денежной еди ницы на реальную ставку процента, так и индексирование этого прироста на ожидаемую за данный будущий период инфляцию.
Тогда упомянутые модификации формулы Фишера, выводимые из перемножения двучленов в правой части приве^ денного равенства, будут выглядеть как:
Г =
S =
R-s l+s
R~r l+r
Той или иной из этих модификаций пользуются как для нужд определения необходимого одного параметра на основе более надежных оценок двух других, так и просто в целях
самопроверки на предмет согласуемости по-отдельности опре деленных показателей г, s и R.
Переходя к показателям премий за инвестиционные риски, уточним принятое количественное измерение этих рисков. Кратко и несколько упрощенно^ можно сказать так: величину инвестиционного риска принято приравнивать к величине среднего (среднеквадратического) отклонения разных ожидаемых доходностей проекта (или денежных потоков по нему в конкрет ные будущие периоды) от соответствующей средней ожидае мой доходности. В простейшем случае — среднее отклонение пессимистической и оптимистической оценок ожидаемой доходности, от их среднеарифметической величины.
Имея в виду отмеченное, рассмотрим теперь премии за различные инвестиционные риски.
Рыночная премия за риск нессудного инвестирования (или просто "рыночная премия за риск") измеряется разностью между средней доходностью инвестиций в акции и доход ностью ссуживания в форме покупки государственных облига ций (то есть доходностью государственных облигаций).
Экономический смысл данной разницы заключается в отражении ею того, какую компенсацию за более рискован ное инвестирование посредством приобретения акций на рынке уже сейчас получают инвесторы по сравнению с безриско вым (относительно безрисковым) инвестированием в форме ссуживания государству. При этом реализуется положение: если другие инвесторы в экономике такую компенсацию или премию получают, то она должна закладываться и в оценку доходности безрисковой ссудной альтернативы рассматривае мому инвестиционному проекту. Иначе говоря, потеря дохода на рубль капиталовложений инвесторов рассматриваемого проекта из-за неиспользования этой альтернативы должна в ставке дисконта, отражающей доходность утраченной ими ссудной альтернативы, компенсироваться точно такой же преми ей (уменьшая действительную экономическую ценность денеж ных потоков по проекту на таким образом рассчитываемую премию за риск нессудного инвестирования в надежного заемщика).
^ Подробнее см.: Валдайцев С.В. Риски в экономике и методы их страхования. СПб. ЛДНТП. 1992.
98
ГЛАВА 3.
Используемые методы оценки бизнеса
Средняя доходность инвестиций в акции на практике опре деляется по средней доходности акций, торгуемых на крупных фондовых биржах. Это удобно, так как подобный показа тель регулярно рассчитывается и публикуется самими фондо выми биржами. Солидные отечественные фондовые биржи также это делают.
Коэффициент р ("бета"), оценивающий риски инвести рования в конкретный проект, может быть практически, опи раясь на объективные реакции рынка, определен как:
• коэффициент Уцредпр / ^рын. соотносящий за макси мально возможный ретроспективный период размах колеба ний, в процентах от среднего за период (вариацию от среднего или среднеквадратическое отклонение) курса акций компании, куда вкладываются средства (Уцредпр )' "о сравнению с размахом колебаний Урын курса акций за тот же период в целом по предприятиям всех отраслей национальной эконо мики (для случая, когда средства инвестируются в открытое акционерное общество с ликвидными или хотя бы котируемы ми акциями; при венчурном инвестировании во вновь созда ваемое однопродуктовое предприятие такой случай на началь ной стадии жизни предприятия нереален);
• коэффициент Уанал.предпр 1 ^рыю соотносящий также за максимально возможный прошлый период размах колеба ний (вариацию от среднего или среднеквадратическое откло нение, в процентах) рыночной стоимости акций (в том числе на внебиржевом рынке) аналогичных предприятий (предприя тий с продуктом, являющимся ближайшим аналогом вновь осваиваемому, — включая товары или услуги-заменители) по сравнению с размахом колебаний Урын вокруг своего среднего значения за тот же период в целом индекса акций на фондовом рынке (последний показатель учитывается на фондовых биржах).
Дополнительная премия за риск. вложения, в малое пред приятие (jc) объясняется недостаточными кредитоспособно стью (отсутствием достаточных активов для имущественного обеспечения кредитов, которые могут планироваться для финансиро вания дальнейших капиталовложений If по рассматриваемому проекту, а также для покрытия потребности в оборотных средствах и предвидимых поначалу убытков — следовательно,
ненадежностью финансового плана развития малого предприя тия) и финансовой неустойчивостью предприятий с неболь шим размером уставного капитала (косвенным показателем размера предприятия во многих странах служит, тем не менее, количество работников). Величина этой премии (уточняемая экспертно) может составлять до 75% от номинальной безрис ковой ставки ссудного процента. Так, при том, что в ведущих евро-пейских странах и США номинальная годовая безриско вая ставка ссудного процента (складывающаяся из годовой инфляции в 3-4% и десятилетиями наблюдаемой средней годовой реальной безрисковой ставки процента также в 3-4%) составляет порядка 6-8%, требуемая инвесторами премия за риск вложения в малый бизнес может достигать 5% годовых. То же касается и численной величины дополнительной
премии /"
Дополнительную премию за страновой риск (у) в индиви дуальной ставке дисконта следует учитывать независимо от того, является ли инвестор резидентом данной страны или ино странным резидентом. Этот риск для них одинаков. Для ино странных резидентов он будет отличаться лишь тогда, когда применительно к данной отрасли или в целом условия инве стирования для него, то есть издержки трансакций и ограни чения, дискриминационны — либо, наоборот, более предпоч тительны, чем для отечественных инвесторов (согласно совре менному отечественному законодательству более вероятным все же является второе).
Страновой риск обычно усматривается в рисках: • конфискации имущества (в более "мягком" случае — утери прав собственности при выкупе их по цене ниже рыноч ной или той, которая обосновывалась текущей стоимостью ожидавшихся от использования этих прав денежных потоков);
• непредвидимого изменения законодательства, приво дящей (например, при изменении налогов) к уменьшению ожидаемых доходов;
• смены персонала в органах государственного и местного управления, трактующего законодательство непрямого действия (готовящего подзаконные нормативные акты, принимающе го оперативные решения на основе содержащих противоречия или недоработанных законов и нормативных актов — напри мер, по поводу принятия налоговых балансов предприятий).
100
ГЛАВА 3.
Используемые методы оценки бизнеса
101
Помимо указанных рисков большую роль играют риски уменьшения национального дохода (приводящего к палению совокупного спроса), внешнеполитические риски и пр.
Рейтинги стран мира по уровню странового риска инве стирования в них в настоящее время приводятся в публи кациях специализированной рейтинговой фирмы BERJ (Герма ния), Ассоциации Швейцарских банков, транснациональной аудиторской корпорации "Ernst & Young" (Россия, по регуляр ным, раз в полгода, рейтингам фирмы BERI, при этом находится на 130—140 местах, и, кроме того, от одной рейтин говой кампании к другой резко перемещается на 10—15 мест).
Премия за страновой риск оценивается, на основании этих рейтингов, чисто экспертно и может, согласно имею-• щейся мировой статистике, составлять до 200-250% ставки дисконта, рассчитанной с учетом всех других, помимо страно вого риска, факторов.
Метод кумулятивного построения рассматриваемой индивидуальной ставки дисконта отличается от "модели оценки капитальных активов" лишь тем, что в структуре этой ставки к номинальной безрисковой ставке ссудного процента R прибавляется совокупная премия за инвестиционные риски, которая состоит из премий за отдельные "несистематические", относящиеся именно к данному проекту риски. Формула для индивидуальной ставки дисконта / тогда выглядит так:
J
i ==r +^S g,
7=l
где: j= I,...,/— множество учитываемых в данном инвес тиционном проекте факторов риска;
g . — премия за отдельный риск по фактору с услов ным номером/
Обычно в числе факторов риска инвестирования, выде ляемых в рамках метода кумулятивного построения ставки дисконта, оценивают риски:
• "ключевой фигуры" в составе менеджеров предприя тия (или контролирующих его инвесторов) — то есть риски
отсутствия таковой или ее непредсказуемости, неподконт-рольности, недобросовестности, некомпетентности и т.п.;
• недостаточной диверсифицированности рынков сбыта предприятия;
• недостаточной диверсифицированности источников приобретения покупных ресурсов (включая труд);
• недостаточной диверсифицированности продуктов предприятия;
• контрактов, заключаемых предприятием для реализа ции своих продуктовых линий (в части приобретения покуп ных ресурсов, услуг и продажи своей продукции), включая риски недобросовестности, неплатежеспособности, в том числе проявляющихся в течение действия контракта, а также юри дической недееспособности контрагентов по контрактам;
• узости набора источников финансирования (особенно в случаях неформирования надлежащего амортизационного фонда и его «недоиспользования как важнейшего источника самофинансирования, недооценки важности привлеченных средств, неиспользования финансового лизинга и других прогрессивных схем финансирования);
• финансовой неустойчивости фирмы (риски недоста точного обеспечения оборота собственными оборотными средствами, недостаточного прокрытия краткосрочной задол женности оборотом, недостаточного покрытия кратко- и долгосрочной задолженности ликвидными активами и всей суммой активов и пр. — все эти риски оцениваются по тому, насколько соответствующие финансовые коэффициенты баланса предприятия больше или меньше таких же среднеот-раслевых коэффициентов или коэффициентов у заведомо наиболее финансово здоровых и кредитоспособных в глазах банков фирм отрасли);
• малого бизнеса;
• страновой риск.
Оценка перечисленных рисков должна приводить к опреде лению соответствующих премий за эти риски. Такое опреде ление проводится экспертно. При этом ориентиром могут служить статистические сведения (по данным опросов), имеющиеся в части западной инвестиционной практики. Если их обобщить, то можно сказать, что средние премии за отдель ные указанные риски в промышленно развитых странах Европы
процента (премии по двум
102
ГЛАВА 3.
и США достигают в отдельных случаях 50-60% номинальной безрисковой ставки ссудного процента (премии по двум последним рискам из приведенного списка, как упоминалось выше, способны составлять, соответственно, до 75 и 200-250% от названной ставки).
При использовании любого из описанных методов полу чения индивидуальной ставки дисконта ее главный экономи ческий смысл сохраняется. В то же время он и дополняется. В самом деле, уменьшение абсолютной величины будущих ожидаемых по проекту (на предприятии) денежных потоков при использовании индивидуальной ставки дисконта означает и, во-первых, "отсекание" от них упущенной выгоды безрискового ссуживания тех же инвестиций (то есть указание на действитель ный — сверх того, что можно было заработать на простом безрисковом ссуживании — сравнительный доход от проекта), и, во-вторых, предъявление к доходности проекта (акций предприятия) жестких требований по дополнительному ее повышению, компенсирующему риски проекта (предпри ятия). Последнее — посредством включения в ставку дисконта премий за эти риски — еще более увеличивает, добавляясь к отмеченной упущенной выгоде, ту часть, на которую реалис тичная оценка будущих денежных потоков должна понижать ся, чтобы показать сколько же в действительности (поверх упущенной выгоды и минимально требуемой за риски допол нительной доходности) в состоянии принести доходов анали зируемый проект.
Оценка индивидуальной ставки дисконта в отечественных условиях
Определение ставки дисконта для отечественных условий имеет следующую специфику:
7. Номинальные безрисковая и учитывающая риски проек тов ставки процента могут быть как рублевыми, так и валют ными. Рублевые ставки целесообразно использовать в расчетах по тем проектам, доходы от которых будут повторно вклады ваться на внутреннем рынке и создавать инвестору фонды для потребления внутри страны. Естественно, поэтому, что в номинальные рублевые ставки процента необходимо вклю чать внутрироссийские инфляционные ожидания (ожидания
103
Используемые методы оценки бизнеса
изменения покупательной способности рубля). Если же дохо ды по тому или иному проекту будут вывозиться из страны, инвестироваться и обеспечивать потребление за рубежом, то и инфляционные ожидания, в значительной мере определяю щие уровень номинальной ставки процента, следует в соот ветствующей ставке учитывать по инфляции, которая харак терна для мировой экономики в целом (то есть 3-7%).
То же касается и реальной ставки процента. Для рубле вых ставок процента реальная ставка как средняя рыночная доходность инвестиций без учета индексирования доходов на инфляцию должна браться по отечественной экономике. Для валютных ставок — по мировой экономике (то есть 3-4%).
С учетом и инфитяционных ожиданий, и реальной рыночной ставки процента номинальные рублевые безрисковые ставки процента тогда должны определяться на основе фактической доходности на первичном рынке отечественных государствен ных облигаций (отражающей как коллективные ожидания участников рынка по поводу будущей инфляции, так и факти чески зарабатываемую среднюю реальную ставку процента). Валютные же номинальные ставки должны исчисляться по факти ческой доходности государственных облигаций за рубежом (6-8%). При этом чем по более долгосрочным облигациям берется рыночная доходность, тем в большей мере эта доход ность служит характеристикой доходности безрисковых инвес тиций (так как доходность более долгосрочных государствен ных облигаций во времени колеблется меньше).
В дальнейшем анализ будет проводиться в целях получе ния рублевых ставок процента, используемых для дисконтиро вания рублевых денежных потоков, используемых для закупок на внутреннем рынке.
2. Международно принятый способ определять безрис ковую ставку процента замючается в том, чтобы принимать за нее рыночную ставку доходности долгосрочных (как правило, десятлчетних) государственных облигаций. В России вложения в государственные облигации (не для спекуляции ими на вто ричном рынке) также являются, по сравнению со всеми ины ми капиталовложениями, наименее рисковыми (правительство пока выполняло свои обязательства по погашению выпущенных после 1992 года облигаций). Однако в России пока нет рынка
104
ГЛАВА 3.
Используемые методы оценки бизнеса
105
долгосрочных государственных облигаций. Поэтому для практи ческих расчетов поневоле приходится опираться на рыночную ставку доходности (до погашения, без учета налоговых льгот) государственных краткосрочных облигаций (ГКО), а также имеющих хождение выпусков' среднесрочных государственных облигаций федерального займа (ОФЗ) и облигаций сберега тельного займа (ОСЗ).
Приходится также исчислять средневзвешенную (в процен тах годовых) рыночную доходность разных выпусков ГКО, ОФЗ и ОСЗ. Их доходности могут существенно отличаться друг от друга — как в силу изменчивости общей финансовой конъюнктуры, так и из-за попыток правительства влиять на доходность этих облигаций уже при их первичном размеще нии на рынке.
На указанную средневзвешенную величину, которая служит практическим приближением безрисковой ставки процента в отечественных условиях, решающее влияние ока зывает сильно колеблющаяся рыночная доходность в первую очередь краткосрочных облигаций (на них падает основная доля операций на рынках государственных облигаций). Следо вательно, рублевую ставку процента (дисконта), получаемую на базе определенной в основном по доходности ГКО безрис ковой ставки процента, в отечественных условиях следует пока лишь с очень большой осторожностью использовать для дискон тирования денежных потоков по долгосрочным инвестицион ным проектам. Такая ставка более применима для анализа краткосрочных проектов, соответствующих сроку до погаше ния тех выпусков государственных краткосрочных облигаций, которые преобладают на внутреннем рынке облигаций (в 1995-1996 гг. — 3-6 месяцев).
3. Существенную специфику в нашей стране пока вынуж денно имеет и оценка рыночной премии, компенсирующей риск инвестирования в активы, отличные от государственных, обли гаций. Обычный подход к определению ее численной величи ны, подразумевающий выявление разности между средней доходностью акций и доходностью государственных облига ций, в России в настоящее время невозможен. Средняя доходность акций на биржевом и внебиржевом фондовых рынках в России ниже, чем доходность государственных обли гаций (так, в начале 1996 года "оптимальный" портфель акций,
ведущийся еженедельником "Финансовый вестник", обеспечи вал лишь 64-67% годового дохода по сравнению с 80-90% годовой доходности государственных облигаций).
Иначе говоря, если судить по акциям, то премия за риск вложения средств в них в сопоставлении с покупкой государ ственных облигаций получается отрицательной. Однако этого не может быть по определению, потому что акции изначально являются более рискованным финансовым инструментом, чем государственные облигации.
Причины кажущегося парадокса заключаются в том, во-первых, что действиями правительства, которое стремится поступлениями от продажи своих краткосрочных облигаций покрыть дефицит госбюджета, доходность государственных облигаций искусственно завышена.
Во-вторых, общий недостаток доверия к акциям как к способу накопления (потребуется время, чтобы к нему привыкли — особенно мелкие инвесторы), небольшой объем и низкая ликвидность рынка акций оказывают общее понижатель ное влияние на рост рыночной стоимости акций в сравнении с сохраняющимся высоким темпом инфляции.
В то же время очевидно, что в российской экономике достаточно видов деятельности, продуктов, инвестирование в которые, хотя и более рискованное, обеспечивает доходность на уровне выше, чем доходность государственных облигаций.
Рыночную премию за риск инвестирования не в государ ственные облигации, поэтому, хотя так делать менее удобно, можно было бы тогда оценивать как разность между средней годовой рентабельностью продуктов в экономике и доходно стью государственных облигаций (ведь именно рентабельность продуктовых линий предприятий в конечном счете в нормаль ных условиях и определяет доходность акций этих предприятий).
К сожалению, публикуемая отечественная статистиче ская отчетность не дает возможности оценить среднюю рента бельность самых различных выпускаемых в стране продуктов (товаров, услуг).
Выход из подобных затруднений находится, если предло жить косвенный способ оценки хотя бы нижней границы для средней годовой рентабельности продуктов в экономике.
Например, можно рассуждать следующим образом: в усло виях повышенной инфляции нельзя поддерживать сколько-либо
106
ГЛАВА 3.
Используемые методы оценки бизнеса
107
значимый оборот, не используя заемных оборотных средств по краткосрочным кредитам (собственные оборотные средства при вложении их в малоликвидные запасы материалов, в неза вершенное производство слишком быстро "проедаются" инфля цией); если же используется краткосрочный кредит, то это целесообразно лишь при том, что продажи данного продукта обеспечивают, как минимум, неотрицательный "кредитный рычаг" — так, чтобы прибыльность продукта была бы, во всяком случае, не ниже ставки кредита; но тогда последняя, т.е. рыночная ставка краткосрочного кредита (в процентах годовых), и ока зывается оценкой нижней границы фактической доходности продуктовых линий в экономике, где пользуются краткосроч ным кредитом.
Россия подпадает под условия для приведенного рассуж дения и для нее тогда рыночная премия (Кщ - R) за риск инвес тирования не в государственные облигации может быть найде на как:
R.-R =k-R
где: R — годовая доходность государственных облига ций (средневзвешенная, по соответствующим объемам торгов ли, доходность при размещении ГКО, ОФЗ и ОСЗ различных выпусков, без учета налоговых льгот);
k — средняя рыночная годовая ставка по краткосроч ным кредитам (сроком 3 месяца и менее).
4. В силу малого объема и низкой ликвидности россий ского рынка акций, коэффициенты Р (коэффициенты риска вложений в конкретное предприятие или конкретный продукт по сравнению со средней обшей рискованностью инвестиций, отличных от вложения в государственные облигации) в отечест венных условиях чаще всего также невозможно оценивать классическим на Западе способом, описанным выше и заклю чающимся в сопоставлении колеблемости курса акций опреде ленных предприятий (специалязирующихся на данном продук те или его ближайшем аналоге) с колеблемостью курса акций на фондовом рынке в целом. Здесь тоже приходится использо вать рыночную информацию непосредственно по продуктам, а не по выпускающим их предприятиям.
Выгодность любой продуктовой линии (продукта на всем протяжении его жизненного цикла) определяется сравнитель ным уровнем и сравнительной динамикой цен на сам продукт, на основные покупные ресурсы для данного продукта (кото рые обусловливают главную долю его себестоимости, прямых переменных расходов на него) — и все это в сопоставлении с уровнем и динамикой общей инфляции (изменением обще го уровня цен на товары и услуги) в стране.
Соответственно, главными факторами рискованности инвестиций в продуктовую линию (понимаемую как потенци альный размах колебаний в выгодности продукта) естественно усматривать в колеблемости цен на покупные ресурсы и цен на сам продукт по сравнению с колеблемостью инфляции. Если последняя постоянно растет, то этими факторами стано вятся колеблемость темпов роста цен на покупные ресурсы и цен на сам продукт в сопоставлении с колеблемостью темпа общей инфляции.
В самом деле, чем менее отчетливый тренд (большая колеблемость) наблюдается в темпе роста цен на покупные ресурсы и темпе роста цен на продукт в то время, как темп общей инфляции четко выражен (колеблемость изменения инфляции от периода к периоду небольшая), тем чаще могут случаться неблагоприятные ситуации, когда в данный период цены на покупные ресурсы выросли больше среднего для них темпа роста, а цены на продукт выросли меньше средней за более длительный период величины, при том, что общий индекс роста цен в экономике остался на своем стабильном уровне (при относительно меньшей колеблемости последнего по сравне нию с индексами цен на покупные ресурсы и продукт). В таких ситуациях продукт станет менее выгодным, может начать при носить убытки. Правда, равновероятны тогда и обратные более благоприятные ситуации (цены на покупные ресурсы в опре деленные моменты времени могут резко отстать от инфляции, цены на продукт обогаать ее). Однако общепринятый взгляд на риски все же таков, что мы всегда акцентируем (считая именно это риском) вероятность проигрыша, а не выигрыша.
Следуя описанной.логике, коэффициент "бета"'для продук та (если этим продуктом является новый для рынка продукт, приводимая ниже формула должна рассчитываться на основе информации по ближайшему имеющемуся на рынке аналогу
108
ГЛАВА 3.
Используемые методы оценки бизнеса
109
Среднеквадратические отклонения краткосрочных
(месячных) индексов + изменения цен на основные покупные ресурсы от их средних краткосрочных индексов в прошедшем периоде (году)
рассматриваемого новшества) либо для предприятия, которое специализируется на данном продукте, можно оценивать как:
Среднеквадратическое отклонение краткосрочных
(месячных) индексов изменения цен на продукт от среднего краткосрочного индекса роста цен на него в прошедшем периоде (году)
ь=
Среднеквадратическое отклонение краткосрочных (месячных) индексов инфляции (изменения оптовых или розничных цен) от среднего краткосрочного индекса инфляции в прошедшем периоде (году)
с учетом изложенной в предыдущих четырех пунктах специфики определения индивидуальной ставки дисконта в отечественных условиях автором была предпринята попытка оценить адекватные для российской экономики на начало 1996 года номинальную безрисковую рублевую ставку процента и индивидуальные рублевые ставки дисконта применительно к ряду отраслей, по которым относительно более доступной является периодически публикуемая информация о движе нии цен. В расчетах использовались предложенные выше подходы и формулы.
Основным^ источником статистического материала (по цепным недельным и месячным индексам цен на биржевые и небирже вые товары, по аналогичным цепным индексам оптовых цен и цен по всей совокупности биржевых товаров, по недельным и месячным темпам инфляции) послужили постоянные рубрики по фондовым и товарным рынкам еженедельника "Коммер-санть" (за октябрь 1995 т. — январь 1996 г.).
Результаты проведенных автором для России оценок приве дены в таблице 2. В ней же для того, чтобы показать реалис тичность отраслевых коэффициентов "бета ", полученных по предложенной методике для России, приведены статисти ческие оценки коэффициентов "бета" для тех же отраслей,
Таблица 2
,0ценка рекомендуемых для России рублевых номинальных безрисковой и индивидуальных ставок дисконта (процента), по состоянию на началу 1996 года, %, годовые
|
Отрасль / |
Номи- |
Рыноч- |
Инди- |
|||
|
/ |
наль- |
ная |
Рыноч- |
Коэф- |
ви- |
|
|
/ |
ная |
ставка |
ная пре- |
Коэф- |
фициент |
дуаль- |
|
. / |
без- |
кратко- |
мия за |
фициент |
"бета" |
ная |
|
/^Эконо- |
риско- |
срочно- |
риск |
"бета" * |
в США |
ставка |
|
/ мика |
вая |
го кре- |
дис- |
|||
|
/ |
ставка |
дита |
конта |
|||
|
1 |
2 |
3 |
4 |
5 |
6 |
7 |
|
Экономика в |
||||||
|
целом (народ- |
92.0 |
150.0 |
58.2 |
- |
- |
- |
|
ное хозяйство) |
||||||
|
Энергетика |
92.0 |
150.0 |
58.2 |
0.58 |
0.51 |
125.6 |
|
Продукты рас- |
||||||
|
тениеводства |
92.0 |
150.0 |
58.2 |
1.40 |
- |
173.2 |
|
Строительные |
||||||
|
материалы |
92.0 |
150.0 |
58.2 |
3.63 |
1.76 |
302.6 |
|
Металло- |
||||||
|
конструкции |
92.0 |
150.0 |
58.2 |
1.42 |
174.4 |
|
|
Легковые |
0..62 |
128.0 |
||||
|
автомобили |
92.0 |
150.0 |
58.2 |
|||
|
Сырая нефть |
92.0 |
150.0 |
58.2 |
0.43 |
116.2 |
|
|
Пшеница |
92.0 |
150.0 |
58.2 |
2.62 |
1.97 |
244.0 |
|
Прокат |
||||||
|
черных |
92.0 |
150.0 |
58.2 |
3.89 |
- |
317.6 |
|
металлов |
||||||
|
Древесина |
92.0 |
150.0 |
58.2 |
0.77 |
- |
136.7 |
|
(хвойных |
||||||
|
пород) |
||||||
|
Медь |
92.0 |
150.0 |
58.2 |
0.96 |
1.11 |
147.7 |
4 Цифры, приводимые по коэффициентам "бета" и индивидуальным ставкам
дисконта, носят несколько условный характер, так как в расчете коэффи циентов "бета" здесь учитывалась лишь колеблемость цен на соответствующие продукты (не бралась во внимание трудно оцениваемая информация об изменчивости цен на покупные ресурсы для рассматриваемых продуктов).
110
ГЛАВА 3.
Используемые методы оценки бизнеса
III
что и в США, где они рассчитаны стандартным способом соотнесения колеблемости акций ведущих компаний соответ ствующих отраслей с колеблемостью фондовых индексов всех акций, котируемых на Нью-Йоркской и Средне-Западной фондовых биржах^.
С точки зрения проверки полученных оценок на их реа листичность обращают на себя внимание следующие обстоя тельства:
(а) общий инфляционный фон в рекомендуемых ставках дисконта определяется не столько фактической инфляци ей за предшествующий период (в 1995 году она составляла примерно 225%), сколько инфляционными ожиданиями •(в расчете на год) на будущее; поэтому сумма реальной ставки процента (в мире ~ 3-4% годовых) и инфляцион ных ожиданий давала, судя 'по удовлетворяющей участ ников рынка ГКО, 0ф3 и ОСЗ средневзвешенной доходности государственных облигаций, в начале 1996 гола лишь 92%;
(б) коэффициенты "бета" по России и по США примени тельно к отраслям, по которым было возможным их сравнение, оказались однопорядковыми, что вытекает из общей схожести в надежности конъюнктуры в соответ ствующих отраслях по отношению к общей конъюнктуре в любой стране с рыночной экономикой: так, энергетика показала и в России, и в США коэффициент "бета", значительно меньший единицы, что отражает более низ кую рискованность данной отрасли в любой промыш ленно развитой стране, где энергетика является отраслью "естественных монополий" (энергосетей, крупных энер гостанций и т.д.); для пшеницы, как сезонного продукта сельского хозяйства, зависящего от сезонных кредитных линий и природных факторов, коэффициент "бета" в обеих странах, напротив, оказался существенно большим единицы; промышленность строительных материалов, будучи зависи ма от конъюнктуры в строительстве (которое, в свою оче-
редь, первое страдает от любых макроэкономических спадов, от инвестиционных кризисов и потери платеже способности заказчиков), также совершенно естественно получила высокие оценки коэффициента "бета", кото рые отражают особую переменчивость конъюнктуры в этой отрасли; сходность в России и США коэффици ентов "бета" по меди соответствует тому, что в этой отрасли обе эти страны имеют высокую долю экспорта и примерно одинаково зависят от мировой конъюнктуры на рынках меди;
(в) повышенное значение коэффициента "бета" и индиви дуальной ставки дисконта для такой базовой отрасли в России, как прокат черных металлов, хороши коррелирует с тем фактом, что глубокий кризис российской промышленно сти сделал очень ненадежным спрос на массовые инвес тиционные товары (продукцию производственно-техни ческого назначения наиболее широкого спектра приме нения) — ведь прокат черных металлов как раз и отно сится к этой разновидности товаров.
Конечно, предпринятая автором попытка оценить конкрет ные численные значения адекватных российской действитель ности ставок дисконта представляет собой лишь одну из самых первых попыток подобного рода. Она скорее даже намеренно выставляется как проблематичная ~ для того, чтобы дать импульс другим, более объемным и дорогостоящим исследованиям.
С течением времени статистические данные, используе мые в приведенных расчетах, в условиях быстро меняющихся в России финансовой макроситуации и товарной коньюктуры теряют, конечно, свою актуальность.
Поэтому полученные результаты этих расчетов (в части конкретных количественных значений номинальной безриско вой ставки процента, величины R^ и отраслевых коэффици ентов "бета") не следует рассматривать как рекомендуемые автором. Целью отражения в настоящей работе рассматривав шихся выше расчетов скорее служило показать, как и на осно ве каких публикуемых источников информации можно практи чески оценивать составляющие индивидуальную ставку дисконта показатели.
Shannon Pratt. Valuing a Business: The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies. Second Edition. Dow Jones-irwin, Homewood, Illinois, 1989-1994.
112
ГЛАВА 3.
Используемые методы оценки бизнеса
113
Дополнительный учет склонности к рискам ицдиввдуального инвестора
Индивидуальная ставка дисконта может называться инди видуальной не только потому, что включает в' себя премии за риски индивидуального инвестиционного проекта, но и потому, что учитывает индивидуальное отношение к рискам данного инвестора. Это особенно важно, когда проект или реализующее его предприятие оцениваются не так называемой "обоснованной рыночной стоимостью" соответствующей продук товой линии (в расчете на полную информированность всех возможных инвесторов и применительно к любому инвестору), а "инвестиционной стоимостью" этого проекта (в расчете на информированность и предпочтения койкретного инвесто ра, как бы "под него").
Если так смотреть на индивидуальную ставку дисконта, то рассматривавшиеся выше премии за риски исходят из отноше ния к рискам (требуемым за них премиям) доминирующих на рынке инвесторов (как бы "среднего" инвестора, харак терного для рынка капитала в данной стране или данном регионе — точнее инвестора, наиболее часто встречающегося, отвечающего показателю статистической моды).
Учет же сравнительной (по отношению к предпочтениям "среднего" инвестора) склонности к рискам индивидуального инвестора означает необходимость корректировки премий за риски, вводимых в индивидуальную ставку дисконта в зави симости от объективных характеристик проекта, на то, в какой мере склонность к рискам конкретного инвестора ("под кото рого" делается оценка) отличается от склонности к рискам упомянутого доминирующего или "среднего" инвестора.
Суть такой корректировки может быть наиболее отчетли во понята из следующего краткого анализа, в котором основ ным показателем инвестиционного риска (наряду с здесь не рассматриваемыми показателями объема средств, подвергае мых рискам, и времени "экспозиции" рискам, т.е. срока, в течение которого эти средства подвергаются определенным рискам) выставляется отклонение разных вариантов (например, опти мистического и пессимистического) ожидаемой доходности
инвестиционного проекта от средней ожидаемой доходности проекта.
Данный показатель, в свою очередь, может характе ризоваться среднеквадратическим отклонением S указанных доходностей от среднеожидаемой доходности E(R(I)) проек та (оба этих параметра откладываются по осям абсцисс и ординат в графике, приводимом ниже на рис.5).
Все инвесторы делятся на так называемых "нейтральных к рискам", "несклонных к рискам" и "склонных к рискам".
Нейтральные к рискам инвесторы придают равную значимость равноо^идаёмым отклонениям фактической доход ности инвестиций от их среднеожидаемой доходности как в положительную (с получением большего дохода), так и в отрица тельную стороны. Они не обращают внимания на возможный разброс доходности проекта, если планируемая ее величина действительно представляет собой среднюю ожидаемую доход ность. При таком способе расчета доходности проекта они и не требуют какой-либо премии за инвестиционные риски — иначе говоря, требуют нулевую премию за риски (именно по отношению к нейтральным к рискам инвесторам оценки эффективности инвестиций в условиях определенности, таким образом, эквивалентны оценкам для условий неопределенно сти и рисков).
Несклонные к рискам инвесторы придают более высокую значимость таким возможным отклонениям фактической доходности инвестиций от их среднеожидаемой доходности, при которых фактическая доходность может оказаться ниже среднеожидаемой (вероятные отклонения фактической доходности соответствуют отклонениям от среднеожидаемой доходности пессимистических ожиданий будущей доходности). Они требу ют положительной премии за инвестиционные риски, реагируя на рост совокупного риска инвестиций тем, что тогда готовы идти на инвестирование <лишь при условии большей средне-ожидаемой доходности инвестиционных проектов.
Склонные к рискам инвесторы, наоборот, придают более существенный вес отклонениям от среднеожидаемой доходно сти инвестиции в сторону вероятного выигрыша по сравнению с этой доходностью (хотя равновероятен* и не меньший проиг рыш). Они, как это получается, требуют тогда отрицательных
114
ГЛАВА 3.
Используемые методы оценки бизнеса
115
E(R(D)
Несклонные к рискам инвесторы
'еитрааьные к рискам инвесторы
Puc.S. Линии типов инвесто, (с) инвестиций.
и риска (с) инвестиции ' ^
премий за риски, т.е. готовы вдти на инвестации даже при таком росте размаха вероятных колебаний фактической дохо^^ относительно среднеожидаемой доходности ко^ сред^о^
лаемая доходность инвестиций падает Другими ^о^ Отставку на выигрыш (в ряде ^
необоснованно считая, что у них есть преимущества пе^
^онкурентами), который тем больше, чем ^нов^менн^ больше и равновероятный проигрыш, современно
Если считать, что минимально допустимой нормой доход ности . инвестиций для любого инвестора, предпочитающего делать накопления сверх своих потребностей в текущем потреблении и инвестировать эти накопления, является ставка R доходности по государственным облигациям (ниже ее, при разум ном поведении инвестора, в стабилизированной рыночной экономике, где минимальная доходность присуща наименее рискованным капиталовложениям, доходности инвестиций просто не бывает), то в системе координат разных значений
показателей <У и E(R(I)) — ведя отсчет от ставки госу дарственных облигаций R как от нулевого для инвестирования уровня — можно отразить предпочтения различных типов инвесторов по поводу выбора между среднеожидаемой доходностью и рискованностью любых инвестиций. Это пока зано на рисунке 5.
Все поле в отображенной на этом рисунке системе координат состоит из точек, соответствующих по своим коор динатам среднеожидаемой доходности и риска капиталовло жений по тем или иным гипотетическим инвестиционным проектам с данными характеристиками. Очевидно, действи тельно реальными среди них будут те, которые адекватны сектору с координатами параллельно друг с другом растущих доходности и риска инвестиций.
Лучи, исходящие из точки с координатами (0,R)^ представляют собой прямые безразличия инвесторов разных типов между определенными сочетаниями среднеожидаемой доходности и рискованности инвестиций (в принципе, эти прямые на интервалах более значительного инвестиционно го риска могут превращаться в кривые безразличия, которые учитывают увеличение для данного инвестора темпа роста требуемой им премии за риск при рисках, достигших известной критической величины). Сама же начальная точка с координа тами (O,R) соответствует инвестиционному проекту, заклю чающемуся во вложении любой суммы фондов в государствен ные облигации, обеспечивающие минимальную доходность R, но зато квалифицируемые (особенно после достижения в стране финансовой стабилизации) как безрисковые или дающие именно ту доходность, которая гарантирована государством
116
ГЛАВА 3.
Используемые методы оценки бизнеса
117
(отклонение <Т фактической доходности инвестиций в рассмат риваемый инвестиционный инструмент от среднеожидаемой доходности этих вложений равно нулю).
Для нейтральных к рискам инвесторов подобный "луч предпочтений" применительно к минимальной доходности R совпадает с линией, исходящей из точки J? и параллельной оси абсцисс анализируемой системы координат. Зато для них может быть построена целая карта простейших предпочтений, состоящая из прямых безразличия (могли бы быть отражены на рисунке горизонтальными пунктирными линиями), которые параллельны оси абсцисс и исходят из всех последовательно увеличиваю-щихся среднеожидаемых доходностей все более рискованных инвестиционных проектов (на данной карте предпочтений полезность для инвесторов, естественно, воз растает по мере движения вверх по оси ординат, т.е. с выбо ром все более доходных, но и в возрастающей степей) рискованных проектов).
В отличие 'от нейтральных к рискам инвесторов в построен ной системе координат каждый из несклонных или склонных к рискам инвесторов имеет только одну строго соотвествую-щую его предпочтениям индивидуальную прямую безразличия (индивидуальный "луч безразличия", исходящий из точки с координатами (0,R)). Именно на этой прямой находятся точки, координаты которых характеризуют среднеожидаемую доходность и риск устраивающих данного инвестора (в соот-ветствии с его предпочтениями) инвестиционных проектов.
Тангенс угла наклона (а) любой такой прямой безраз личия (tg(o.)) показывает то, какую дополнительную премию за риск (в процентах средйеожидаемой доходности или дохода с рубля капиталовложения) рассматриваемый инвестор требует за каждый процент дополнительного риска (начи ная от безрисковых инвестиций).
По-другому можно сказать, что этот тангенс равен необходимой индивидуальному, инвестору предельной премии
М(0) за риск (У :
E{R^)) -E(R^)
^(а) - М(о) =
(7i~<7o
где: Go - меньший инвестиционный риск по капитало вложению с меньшей среднеожидаемой доходностью Е(К()(1)',
<5\ — более высокий риск по капиталовложению с большей среднеожидаемой доходностью E(R\(1)).
С учетом характерной для каждого индивидуального инвес тора предельной премии за риск, общий размер премии (W), необходимой этому инвестором (в процентах от дополнитель ной минимальной доходности, требуемой конкретным инве стором и закладываемой в индивиоуальную ставку дисконта, по которой он будет склонен делать инвестиционные расчеты) за конкретный совокупный риск ((У*), равен:
W = M(<J) -(7 *
Заметим, что в системе координат графика на коммен тируемом рисунке прямые безразличия венчурных инвесто ров, по-видимому, будут находиться выше луча, исходящего из точки (0,R) под углом в 45^. Это соответствует тому, что такие инвесторы требуют повышенных (больших, чем едини ца) предельных премии за риск. Зато инвестиционные проек ты, которые они склонны выбирать для вложения своих средств, приходятся на точки на их прямых безразличия, лежа щие в области с координатами, продвинутыми достаточно далеко как вверх по оси E(R(I)), так и вправо по оси <J (что отвечает предпочтениям к одновременно высокодоходным и высо-корискованным капиталовложениям).
Следует также подчеркнуть, что в строгом смысле слова венчурные инвесторы и склонные к рискам инвесторы — это не одно и то же. Первые идут на повышенные риски при повы шенной их компенсации (важно, однако, что все же идут), вторые же ее вообще не требуют — или даже требуют отрица тельную премию за риск.
118
ГЛАВА 3.
Используемые методы оценка бизнеса
119
Если теперь обозначить как М(<5)дом предельную премию за риск, характерную для доминирующих на данном рынке инвесторов, а как М(С)цнд предельную премию, тре буемую рассматриваемым индивидуальным инвестором (с его индивидуальными предпочтениями), то можно получить ко эффициент Р * который будет показывать то, насколько со вокупная премия за любую величину риска для данного ивди-видуального инвестора должна отличаться от премии за тот же объективно измеряемый риск, необходимую для доминирующих на рынке инвесторов (или в среднем тре буемую инвесторами на этом рынке). Коэффициент р* тогда представляет собой:
Щ^)ИНД
щ^дом
При определении индивидуальной ставки дисконта домножение стандартного коэффициента ?, который отражает как бы усредненную реакцию (в виде повышения минимально допустимой среднеожидаемой доходности инвестиций) на риски со стороны доминирующих на рынке инвесторов, на коэффи циент р уточнит размер индивидуальной (для индивидуально го инвестора) премии за те же риски в зависимости от того, как (отличаются предпочтения по поводу компенсации рисков, имеющиеся у данного инвестора, от усредненных домини рующих на рынке предпочтений.
В итоге, индивидуальная ставка дисконта станет, если можно так сказать, еще более индивидуальной, а ее базовая формула (см. выше) трансформируется в:
i=R + ^'(R^R)+x +у +/
Практическое применение этой модифицированной форму лы, когда оценку проекта и/или бизнеса действительно необходимо делать "под инвестора" (найденного конкретного венчурного инвестора), заставляет находить соответствующие
информационные источники и достаточно простые методы использования их для хотя бы приблизительного определения коэффициента ^ .
Очевидно, этот вопрос требует к себе осторожного творческого отношения, однако некоторые рекомендации могут быть даны.
Например, коэффициент Р можно было бы оценивать как соотношение между рискованностью тех инвестиционных проектов, в которых ранее участвовал рассматриваемый инвестор, и средней рискованностью инвестиций в тот пери од времени в экономике в целом.
Причем если отсутствует возможность непосредственно измерить эти величины, то вместо соотношения между указан ными рискованностями допустимо, как представляется, брать соотношения между доходностью, которую обеспечивал себе в прошлом (желательно, в конкретных успешных проектах) данный инвестор, и средней доходностью инвестиций в этом прошлом (правда, тогда из учета выпадают случаи не имевших успеха капиталовложений исследуемого инвестора). Допусти мость такой замены объясняется корреляцией между разме ром индивидуальных премий за риски для определенного инвестора и уровнем тогда повышенной среднеожидаемой доходности проектов, на участие в которых этот инвестор идет (в рассматриваемом случае ~ шел).
Информацию о предшествующем опыте инвестора можно получать, опрашивая его на эту тему — или, в случае институционального инвестора, из его публикуемой финансо вой отчетности, а также публикуемых оценок сторонних экспертов, которые анализировали крупные прошлые проекты интересующего нас инвестора. Средняя доходность и риско ванность инвестиций в экономике в целом может описы-ватья соответствующими данными фондовых рынков.
Разные предпочтения индивидуальных инвесторов по пово ду риска и срелнеожидаемой доходности капиталовложений могут быть отображены и несколько иначе, чем то, как это, применительно к уже предварительно рассчитанной индивиду альной ставке дисконта (в порядке дополнительного учета индивидуальных предпочтений конкретного инвестора), сделано здесь. Вопрос, в частности, может быть поставлен
120____________________________________________ГЛАВА 3.
настолько широко, что даже сама безрисковая ставка процен та будет по-разному оцениваться разными инвесторами.
Иначе, более динамически, будут пониматься и требуе мые инвесторами премии за риск, который, как может ока заться и измеряется инвесторами индивидуально (как бы по разной "шкале").
Метод средневзвешенной стоимости капитала
Как уже указывалось, если планируемые денежные пото ки по своей структуре относятся к категории бездолговых, индивидуальная ставка дисконта должна рассчитываться как средневзвешенная стоимость капитала предприятия на момент начала проекта. При этом из получаемой суммы дисконти рованных по этой ставке ожидаемых денежных потоков для оценки обоснованной рыночной стоимости однопродук тового предприятия или прав на реализуемый им проект необходимо вычесть долгосрочную задолженность предприятия на момент оценки (ДЗ).
Средневзвешенная стоимость капитала представляет собой сумму стоимости привлечения единицы собственного капитала предприятия (капитала его учредителей) и стоимости единицы заемного капитала с учетом доли собственных и заемных средств в единице капитала предприятия.
Стоимостью единицы собственного капитала при этом выступает ее альтернативная стоимость, то есть доход с рубля собственного капитала, который можно было бы получить, вложив его в простейшую безрисковую ссуду (с увеличением этого дохода, в целях приведения этой инвестиционной альтернативы в соответствие с рассматриваемым проектом по уровню его рисков, на рыночную величину премий за риски проекта). Другими словами, стоимостью единицы собственно го капитала является как раз та индивидуальная ставка дисконта f, которая уже анализировалась выше.
Стоимостью единицы заемных средств служит кредитная ставка процента i^p, фигурирующая в конкретных кредитных соглашениях. К моменту оценки эти кредитные соглашения могут быть уже заключены — или по ним могут хотя бы имеются обязывающие предварительные договоренности.
Используемые методы оценки бизнеса
121
Чтобы сделать средневзвешенную стоимость капитала более реалистичной, в ней учитывают, что проценты по непо гашенной долгосрочной задолженности можно выплачивать из той части прибыли, которая выводится из-под налогообло жения, то есть из прибыли до уплаты налога. Иначе говоря, учитывают, что в части использования заемных средств происходит, по сути, экономия на налоге с прибыли (так обстоит дело согласно законодательству большинства западных стран; по действующему отечественному законодательству, при использо вании долгосрочных кредитов на цели обновления производст ва из налогооблагаемой прибыли можно выводить лишь ту сумму процентных выплат, которая не превосходит ставки рефи нансирования Центрального Банка России плюс 3% годовых).
В итоге, формула средневзвешенной стоимости капитала и одновременно индивидуальной (с учетом рисков проекта) ставки дисконта для дисконтирования ожидаемых бездолговых денежных потоков (<св) может быть записана как: • применительно к международно принятой законода тельной практике:
ica = den • i + dx • ikp • (1-^)
• применительно к отечественному налоговому законо дательству:
lQ-d^-i +^-Оя^Щ) -(1-^ +^'((^-(^+^) где: ica ~ средневзвешенная стоимость капитала
предприятия;
dcK ~ Доля собственного капитала в финансирова нии (пассивах) предприятия (проекта); ^д- — доля заемных средств;
/ — индивидуальная ставка дисконта, определенная по методу цены капитальных активов (по модели оценки капитальных активов) или по методу кумулятивного по строения ставки дисконта; igp — кредитная ставка процента по обязательствам
предприятия;
122
ГЛАВА 3.
Используемые методы оценка бизнеса
123
рефинансирования Центрального
1 и в — ставка Банка России; h — ставка налога с прибыли.
"Налоговый парадокс"
Именуемое таким образом явление состоит в том, что если стоимость собственного капитала предприятия достаточно высока по сравнению со стоимостью заемных средств, то чем больше (а не меньше) ставка налога с прибыли, тем, вследствие возрастающей экономии на этом налоге, средне взвешенная стоимость капитала для предприятия (инвестици онного проекта) оказывается ниже.
В свою очередь тогда, окажется ниже и оцененная по методу дисконтированного денежного потока обоснованная рыночная стоимость (текущая остаточная стоимость) рассмат риваемого предприятия (проекта). Подобная ситуация может иметь место в результате: • установившейся на рынке высокой номинальной безрисковой ставки ссудного процента, когда велика ставка доходности по государственным долгосрочным облигациям, а также из-за высоких рисков инвестиционных проектов, предполагающих большие премии за эти риски, которые включаются в стоимость собственного капитала предприятия;
• сравнительно небольшой маржи (разницы) между рыночными ставками по банковским депозитам и кредитам (в расчете на примерно одинаковые риски ссуживания банку и банком) — это возможно, когда рынок кредитного капитала становится все более конкурентным ("совершенным");
• высокого инфляционного "фона" в экономике, кото рый делает относительную (по отношению к темпу инфляции) разницу между в принципе большей стоимостью заемного капитала и меньшей стоимостью собственных инвестируемых средств еще менее значимой при определении совокупной стоимости всего капитала предприятия (обшей величины финансирования проекта).
Интересно, что описанная ситуация близка к той, что сегодня реально складывается в
отечественной экономике:
Так что для нее "налоговый парадокс", в отличие от чисто теоретического представления о рассматриваемом финансовом парадоксе на Западе, может стать-весьма актуальным.
"Налоговый парадокс", даже если он не наблюдается в масштабе всей экономики, может быть практически значи мым хотя бы применительно к отдельным подверженныы ему предприяяяяяяяяроектам).
Решающим тогда будет то, какова относительная разница между стоимостью заемного и собственного капитала для данного. предприятия (проекта). В ряде случаев она в состоянии оказаться настолько низкой, "что "вес" каждого процента эко номии на налоге с прибыли при достаточно высоких ставках данного налога станет больше, чем значимость этой разницы.
Такое может произойти, если. например, кредитная ставка процента по конкретным кредитным соглашениям предприятия окажется меньше рыночной ставки по кредитам с сопоставимым уровнем рисков.
Подытоживая, можно сделать вывод, что "налоговый парадокс" приводит к уменьшению используемого в качестве ставки дисконта показателя средневзвешенной стоимости капитала. А это влечет за собой снижение оценок обоснованной рыночной стоимости предприятий или проектов (как правило, • непосредственно не наблюдаемой на фондовом рынке).
Причем если "налоговый парадокс" имеет место, то осо бенно уменьшаются оценки обоснованной рыночной стоимо сти тех предприятий и проектов, которые имеют лучший доступ к кредитам (способны брать их в большем объеме и по менее высоким, в том числе значительно ниже рыночных, ставкам процента).
"Налоговый парадокс", однако, сказывается не столько на стоимости определенных предприятий или проектов (прав на их реализацию), сколько на оценке их стоимости для (в глазах) определенных инвесторов, имеющих соответствующую креди тоспособность и учитывающих в своих инвестиционных расчетах указанный парадокс.
Метод сценариев
Этот метод является альтернативой рассмотренным выше способам учета инвестиционных рисков.
124
ГЛАВА 3.
Используемые методы оценки бизнеса
125
Он предписывается уже цитировавшимися отечествен ными Методическими рекомендациями по оценке эффектив ности инвестиционных проектов и отбору их для финансиро вания в качестве обязательного при составлении технико-экономических обоснований проектов, до которым предпо лагается государственное (федеральное, от субъекта федера ции) или муниципальное (в форме государственных или муни ципальных кредитов, приобретения государством или местной властью пакетов акций, паев), прямое либо косвенное (в виде гарантий, субсидий, субвенций, налоговых льгот, налоговых инвестиционных кредитов, льгот по ускоренной амортизации материальных и нематериальных активов и пр.) финансирова ние проекта. Соответствующие государственные или муници пальные органы при этом должны проверять технико-эконо мические обоснования инвестиционных проектов на предмет учета в них упомянутых рекомендаций.
В случае использования данного метода в качестве ставки дисконта для любого инвестицинного проекта приме няется номинальная безрисковая ставка ссудного процента. Риски же индивидуального проекта сказываются на изменении величины закладываемых в расчет ожидаемых по проекту денежных потоков.
Все ожидаемые показатели, составляющие в формуле денежного потока ^ суммарную прогнозируемую величину денежного потока в каждом будущем периоде 1, согласно этому методу, должны корректироваться на вероятность (оценивае мую субъективно, экспертно — но на основе необходимых максимально документированных маркетинговых или иных исследований) проявления в будущем именно данного значе ния соответствующего показателя.
При этом окончательные величины рассматриваемых показателей исчисляются как взвешенные на вероятности альтернативных их значений суммы этих значений.
Само собой разумеется, сумма вероятностей, присваивае мых отдельным возможным значениям денежных потоков, должна равняться единице (что, впрочем, допускает прини мать во внимание лишь наиболее вероятные исходы, делая, однако, необходимым как бы "списывать" на них вероятности всех остальных многочисленных и в принципе также возмож ных, но гораздо менее вероятных событий и проявления соот ветствующих им денежных потоков).
Пример 1. (схематически показан на рис.6). Если ставка налогообложения прибыли в периоде t ожидается на уровне /^ с вероятностью Z,
будущем а с веро-
ятностью (1-Z) она станет ^ , то при занесении в расчет
чистой текущей стоимости проекта NPV или остаточной текущей стоимости проекта РУост ожидаемый в период t денежный поток Ai должен включать в себя величину нало гов, причитающихся с планируемой за период прибыли, исхо дящую из наиболее вероятной в период t ставки налогообло жения /^, равной:
h, = hr,-Z+^'(1-Z).
h^ht,=h^^ (сценарий "a")
hr=^+h
hn '-h„ = hn • 0-^) (сценарий "в")
Рис. 6. Два сценария для прогноза ставки налога с прибыли (вероят ность сценария "а" оценивается как— г., вероятность альтернатив ного сценария "в" равна 1- ?).
Пример 2. (схематически показан на рис.7).
Если по некоторой известной цене в будущем периоде t коли чество Q продукта можно продавать с вероятностью Е\
(при этом с вероятностью {—Е\ можно будет продавать лишь количество продукта Q ), а, с учетом сохраняемой от конку рентов доли рынка, вероятность того, что из общего количест ва продаж продукта на рассматриваемое предприятие придется