варианты развития событий по возможности предсказать как будут меняться на рынке показатели имеющие ключ

Работа добавлена на сайт samzan.net:

Финансы и кредит. 18.02.2008. № 007

В. Черкасова, ГУ-ВШЭ

УЧЕТ ФАКТОРОВ РИСКА ПРИ ФОРМИРОВАНИИ СТРАТЕГИИ КОМПАНИИ.

Любая компания постоянно функционирует в условиях риска и неопределенности. Для того чтобы сформировать хорошую стратегию своей деятельности, она должна стремиться учесть все возможные варианты развития событий, по возможности предсказать, как будут меняться на рынке показатели, имеющие ключевое влияние на дальнейшее развитие фирмы. Для этого фирма должна иметь возможность учитывать факторы риска, возникающие как внутри компании, так и за ее пределами (внутри отрасли). Вот уже на протяжении многих десятилетий исследователи пытаются создать эффективные модели оценки рисков и их учета при формировании стратегии компании. Многочисленные исследователи стратегий фирмы обращали серьезное внимание на зависимость между риском и доходом и приложили много усилий к оценке связи между этими показателями. Например, Бэтис и Махаджан (Bettis и Mahajari) показали, что существует связь между прибыльностью и риском. Согласно их исследованиям фирмы, которые инвестировали в отрасли, занимающиеся разными видами деятельности, получали меньший доход на активы (return on assets, ROA), чем фирмы, которые вкладывали средства в один вид деятельности. Тем не менее доходность активов от диверсифицированной деятельности имела тенденцию к меньшим колебаниям, так как риски были меньше.

Однако было много споров по поводу того, насколько обоснованно применение оценки рисков и доходности для изучения стратегических решений, так как эти показатели отражают решения об уже сделанных инвестициях и не могут адекватно оценивать будущие денежные потоки. Более того, различия в законах о налогообложении в разных отраслях, в оценке затрат на исследования и разработки, а также в оценке затрат на рекламу могут искажать результаты расчетов.

Эти сомнения привели к развитию исследования влияния рыночных механизмов на реализацию стратегии фирмы. Многие ученые в своих исследованиях использовали классификацию рисков, предложенную Литнером (Lintner) в его модели САРМ (Capital Asset Pricing Model). Он делил риски на систематический, который зависит от специфики рыночных механизмов развития, и несистематический, зависящий от механизмов развития внутри фирмы. Согласно его модели инвесторы могут диверсифицировать только несистематический риск, поэтому их беспокоят только риски, связанные с механизмами рынка. Нет необходимости диверсифицировать несистематический риск, так как он не оказывает влияния на доходность активов фирмы.

Тем не менее Бэтис в своей работе утверждает, что как раз оценка несистематического риска лежит в основе конкурентной стратегии фирмы. Более того, другие теоретики также утверждают, что именно несистематический риск является основным в развитии компании, он определяет то, какая компания выживет на рынке, а какая в скором времени прекратит свое существование. Эти наблюдения, а также фактические данные годовых отчетов компаний и прессы дали основания полагать, что риски внутри бизнеса влияют или, по крайней мере, должны влиять на стратегическое планирование.

Противоречия между двумя точками зрения, вначале достаточно пространные, в конечном итоге сконцентрировались на двух проблемах. Во-первых, встал вопрос об эффективности рынка капитала. Некоторые исследователи стратегий (например, Nayloe& Taylor) сконцентрировали свое внимание на совокупном риске, т.е. суммарном риске систематического и несистематического риска, тогда как на эффективном рынке капитала рыночные риски не должны играть роль.

Вторая проблема состояла в том, что, согласно финансовой теории максимизация дохода акционеров должна быть единственной целью менеджеров. Однако желание менеджеров удовлетворить интересы широкого круга заинтересованных лиц, таких как сотрудники, поставщики и общественные образования, а не только акционеров, противоречит финансовой теории.

Эти два вопроса остаются нерешенными. Итак, в данной статье будет предпринята попытка оценить влияние рисков на деятельность компании и прослежена необходимость их учета при реализации ее стратегии. Для этого будет использована классификация разделения рисков на систематические и несистематические.

"Несистематический риск - специфический для конкретной компании риск, который может быть в значительной степени уменьшен посредством диверсификации"(1), это внутренний риск, который зависит от механизмов деятельности компании.

Существуют три взаимонеисключающие причины, по которым фирма может стремиться снизить несистематический риск.

Во-первых, существует проблема столкновения интересов менеджеров и акционеров, связанная с ролью менеджеров в качестве агентов акционеров. Здесь может существовать два мотива, на основании которых менеджеры могут снижать риск бизнеса. Первый мотив состоит в том, что снижение рисков приводит к уменьшению вероятности банкротства компании, а потому увеличивает гарантии того, что менеджеры не лишатся своей работы. Поэтому менеджеры будут стремиться сократить риск, что, однако, нанесет ущерб акционерам. Второй мотив исходит из того, что менеджеры, не склонные к риску, предпочитают стабильный заработок, который возможен только при низких рисках. Существует множество способов, как менеджеры могут снижать риски, но в любом случае это приводит к появлению агентских издержек, так как менеджеров интересует именно совокупный риск. Акционеров же интересует только систематический риск, так как несистематический риск они снижают с помощью диверсификации своих активов. Таким образом, согласно мотиву снижения несистематического риска должна существовать положительная взаимосвязь между низким риском и относительно низкой стоимостью фирмы. Эта причина для снижения риска называется агентским мотивом.

Во-вторых, существует проблема воздействия неопределенности на денежные потоки. В стабильном мире деятельность компании должна быть эффективной, а волатильность ее доходов - низкой. И, наоборот, в нестабильной обстановке фирма может функционировать менее эффективно, и ее доходы будут испытывать больше колебаний. Планирование производства может послужить достаточно простым и очевидным примером. В стабильном мире, где низкая степень неопределенности относительно спроса на товары фирмы, можно создать эффективную схему производства продукции и поставок ресурсов, проверку уже готовых товаров на время. В результате фирма может сильно сэкономить на издержках. Также возможна ситуация, когда менеджер в стабильных условиях будет готов работать за меньший, но стабильный заработок, чем в обратной ситуации. В подобном случае в интересах акционеров - сократить риск. Эти аргументы предполагают, что фирма с низким уровнем риска должна либо закупать ресурсы по низким ценам, либо эффективно функционировать. В отраслях, где существует несовершенная конкуренция, низкий несистематический риск приводит к увеличению стоимости компании. Таким образом, согласно данному мотиву для снижения риска бизнеса должна существовать отрицательная зависимость между денежными потоками и несистематическим риском, т.е. при низких рисках должны быть большие денежные потоки. Этот мотив называется мотивом денежных потоков.

В-третьих, возникает проблема, связанная с трансакционными издержками, такими как издержки посредничества и временные издержки, которые препятствуют попыткам акционеров полностью элиминировать несистематический риск. Так, они снижают совокупный риск своих портфелей путем покупки активов с низким совокупным риском, что означает их добровольное согласие на получение более низких доходов по активам с более низким риском бизнеса. Это наблюдение эквивалентно утверждению, что у фирм с низким риском более низкая доходность активов. В этом случае уменьшение рисков бизнеса также в интересах акционеров. Таким образом, должна существовать положительная зависимость между доходностью

активов и риском, т.е. у фирм с низким риском более низкая доходность активов. Этому мотиву было дано название мотив доходности.

Выявим три описанных мотива и определим их влияние на доходность компании. Все три мотива соответствуют предположению о равновесии на рынке капитала, и лишь агентский мотив противоречит интересам акционеров.

Рыночная стоимость компании - это ожидаемая будущая стоимость ее денежных потоков. Поэтому сокращение рисков бизнеса может повлиять на рыночную стоимость компании либо через денежные потоки, либо через ставку дисконтирования. Отделив эти два показателя друг от друга, можно заметить, что будущие денежные потоки дисконтируются по издержкам фирмы на капитал, которые задаются доходностью на ее активы согласно модели САРМ.

Тогда положительная взаимосвязь между рисками бизнеса и рыночной стоимостью компании подтверждает агентский мотив и отвергает два других. Аналогично отрицательная взаимосвязь будет указывать на мотив денежных потоков или мотив доходности. Первый эмпирический тест был направлен на исследование зависимости между несистематическим риском и рыночной стоимостью компании.

Если низкий риск приводит к более высокой стоимости компании, то это происходит либо из-за денежных потоков, либо из-за процентной ставки, по которой они дисконтируются. Мотив доходности предполагает, что низкий риск выгоден акционерам из-за низкой ставки дисконтирования, мотив денежных потоков утверждает, что акционерам выгодны крупные денежные потоки. Положительная взаимосвязь подтвердит мотив доходности, тогда как отсутствие такой связи покажет, что только мотив денежных потоков соответствует истине.

Итак, логично протестировать три гипотезы.

Гипотеза 1. Агентский мотив. Существует положительная взаимосвязь между несистематическим риском и стоимостью фирмы.

Гипотеза 2. Мотив денежных потоков. Существует отрицательная взаимосвязь между несистематическим риском и уровнем денежных потоков.

Гипотеза 3. Мотив доходности. Существует положительная взаимосвязь между несистематическим риском и доходностью.

Гипотезу 2 не удалось проверить напрямую, однако она была протестирована путем удаления гипотез 7 и 3.

Оценка стоимости фирмы производилась через показатель q-Тобина, как отношение суммы стоимости компании и ее долга (Vi) к восстановительной стоимости активов (Ki):

Рыночная стоимость - это ожидаемая дисконтированная стоимость будущих денежных потоков. Она отражает то, во что могут воплотиться активы фирмы. При условии отсутствия каких-либо рыночных несовершенств и погрешностей в измерениях один доллар, инвестированный в фирму, должен быть равен одному доллару, а потому соотношение будет равно единице. Большие значения будут отражать либо более крупные средние денежные потоки, либо более низкие ставки дисконтирования; q-Тобина, который показывает отдачу на один инвестированный доллар, демонстрирует, на сколько больше (или меньше) восстановительной стоимости активов фирмы рынок готов заплатить. Таким образом, q-Тобина учитывает любые ненормальные ожидаемые значения. Теоретически этот показатель лучше бухгалтерских оценок. Он использует правильную, адаптированную к риску ставку дисконтирования, подразумевает равновесную отдачу и минимизирует отклонения, связанные с налоговым законодательством и бухгалтерскими принципами.

Несистематический риск - это компонент совокупного риска, к которому акционеры безразличны, так как его можно диверсифицировать. Этот риск измеряется как стандартное отклонение от остатка ei в так называемой рыночной модели, которая задается как:

Самым простым способом в данной ситуации было бы оценить корреляцию между стоимостью фирмы qi и несистематическим риском. Однако такой подход игнорирует другие факторы, влияющие на стоимость фирмы. Здесь важны две группы факторов. Во-первых, при расчете д, знаменатель не учитывает неосязаемые активы, поэтому q-Тобина оказывается завышенным для фирм, в которых большое значение имеют неосязаемые активы, такие как, например, репутация. Чтобы исправить это отклонение, используется подход Сэлингера (Salinger) и учитываются издержки на рекламу, исследования и разработки, деленные на восстановительную стоимость физического капитала. Во-вторых, необходимо учесть источники создания стоимости фирмы, кроме несистематического риска, которые влияют на числитель а-Тобина. Для этой цели можно воспользоваться спецификацией Минтгомери (Mintgomery) и Вернифелта (Wernerfelt) и учесть рыночный рост, концентрацию на рынке, а также рыночную долю, зарубежную торговлю и диверсификацию. С помощью метода наименьших квадратов было оценено следующее уравнение:

Согласно сделанному предположению если оценка покажет отрицательное значимое В8 - для переменной несистематического риска в данном уравнении, то можно сделать вывод, что низкий уровень риска увеличивает стоимость компании, а потому гипотезу 1 надо будет отвергнуть.

Проверим гипотезу 3. Как отмечалось выше, зависимость между стоимостью фирмы и несистематическим риском может иметь место по двум причинам: риск может влиять либо на равновесную ставку доходности, либо на ожидаемые денежные потоки. Был проведен тест на проверку связи равновесной доходности с несистематическим риском. Чтобы оценить доходность, была использована модель развития Jensen:

Оценка а; (альфа Дженсена) учитывает доходность большую, чем САРМ. Таким образом, если акционеров интересует только систематический риск и рынок капитала удовлетворяет предпосылкам САРМ, то ожидаемое значение альфа - ноль. Чтобы проверить, связана ли доходность с рисками бизнеса, мы соотносим альфа и риск бизнеса а. Чтобы провести тест, необходимы независимые оценки всех параметров. Так как эффективность на рынках капитала подразумевает независимость цен на активы, оценки альфа и риска могут быть получены путем выявления их значений через день. Итак, альфа из уравнения (4) оценивается на четные даты, а независимые значения риска оцениваются на нечетные даты. Для сравнения были сделаны оценки для уравнения (2). Положительная и статистически значимая зависимость между альфа и риском будет означать, что инвесторы согласны на более низкую доходность при условии более низкого риска. Если такой корреляции выявлено не будет, то увеличение стоимости фирмы, связанное со снижением несистематического риска, может на самом деле иметь место для более крупных денежных потоков.

Исследования по модели, которая представлена уравнением (2), были проведены для оценки q-Тобина для случайно выбранных 246 фирм США. Из-за отсутствия тех или иных необходимых данных выборка сократилась до 151 фирмы для регрессионного анализа и 154 для корреляционного анализа. Данные по продажам и рыночным долям фирм были получены из Economic Information Services (EIS), а данные по зарубежной торговле были получены из EIS Directory of Top 1500 Companies. Наконец, информация по восстановительной стоимости фирм была получена из отчетов фирм и данных по отраслям из Federal Trade Commission (FTC) Line of Business Report. В табл. 1 показаны статистические данные для переменных из регрессионного уравнения (3). Интересна низкая корреляция между объясняемыми переменными. Также среднее значение q-Тобина близко к единице, как и предполагает теория.

Таблица 1

Результаты исследования

Корреляция

Переменная	Среднее значение	Стандартное отклонение	Min	Мах	1	2	3	4	5	6	7	8
1. Коэффициент Тобина	0,986	0,463	0,410	2,840
2. Реклама	0,063	0,060	0,000	0,298	0,46*
3. Слияние и поглощение компаний	0,014	0,013	0,000	0,063	0,34*	0,33*
4. Темп роста рынка	0,894	0,381	0,283	2,420	-0,10	-0,21*	-0,08
5. Уровень рыночной концентрации	42,000	15,000	2,000	91,000	-0,03	0,01	0,11	-0,11
6. Рыночная доля	0,080	0,091	0,001	0,582	0,20*	0,17*	-0,02	-0,12	-0,57*
7. Степень диверсификации	0,759	0,419	0,000	1,740	-0,21*	0,00	-0,02	-0,10	-0,17*	-0,26*
8. Доходы от экспорта	0,192	0,138	0,049	0,569	0,17*	0,08	0,09	0,10	-0,01	0,12	-0,02
9. Бизнес-риск	0,015	0,005	0,007	0,040	-0,21*	0,11	0,08	-0,16*	-0,02	-0,28*	0,02	-0,11

* Вероятность (р) < 0,05.

Гипотеза об агентском мотиве была протестирована на основе знака и значимости коэффициента систематического риска в уравнении (3). Табл. 2 демонстрирует результаты оценок уравнения, полученных с помощью метода наименьших квадратов.

	Результаты исследования	Таблица 2
Независимые переменные	b	Стандартная ошибка
Реклама	2 907***	0,57
Слияние и поглощение компаний	8,589**	2,60
Темп роста рынка	0,090	0,08
Уровень рыночной концентрации	-0,004	0,00
Рыночная доля	0,383	0,47
Степень диверсификации	-0,234**	0,08
Доходы от экспорта	0,286	0,22
Бизнес-риск	-22,578***	6,7
R2	0,3534
F	9 998***
—р<0,01. *—p<0,001.

Зависимость между q, (зависимой переменной) и а, (несистематическим риском) - отрицательная и статистически значимая. Однако тут есть два замечания. Во-первых, так как оба показателя получены с помощью оценок, несомненно, присутствуют определенные отклонения от истинных значений, поэтому регрессионный коэффициент может приближаться к нулю. Во-вторых, так как значение q-, положительно по определению, ошибка не может быть строго нормально распределена. Однако рассмотрение остатков не показало наличия проблем.

На основании результатов из табл. 2 была отброшена гипотеза 1 (о положительной зависимости между несистематическим риском и стоимостью фирмы). Для оценки гипотезы 3 (риск и доходность) было протестировано уравнение (4). Были получены оценки альфа и риска бизнеса. Далее был получен коэффициент корреляции. Результаты представлены в табл. 3. Маленький и незначимый коэффициент корреляции не подтверждает гипотезу о положительной зависимости между доходностью и несистематическим риском, что говорит о положительной взаимосвязи между риском бизнеса и отдачей от рынка. Однако тут, как и при проверке гипотезы 7, есть сомнения в точности оценок.

Таблица 3

Результаты исследования

Бизнес-риск	r	F	Знак
Рыночная модель	0,063	0,600	0,439
САРМ	0,063	0,598	0,440

Таким образом, путем исключения можно предположить, что отрицательный эффект рисков на а-Тобина происходит, скорее, через улучшенные денежные потоки, чем через ставки дисконтирования.

Результаты данного исследования показали, что снижение несистематического риска ценно для фирмы, так как при прочих равных условиях позволяет фирме увеличить свои денежные потоки, сократить трансакционные и агентские издержки. Результаты предполагают, что не всегда сокращение рисков выгодно акционерам и что эффективность деятельности - одна из основных причин этого. Нельзя "отбросить" агентский мотив для сокращения издержек и заявить, что любое снижение рисков выгодно акционерам. Нельзя отказаться и от любых других альтернативных объяснений. Тем не менее результаты исследования соответствуют предположению о максимизации стоимости и эффективности рынков капитала. Результаты, изложенные в табл. 2, недооценивают размер эффекта эффективности, так как а-Тобина может отражать только ту часть выигрыша, которую получают акционеры. Деятельность фирмы на конкурентном рынке никак не будет отражена в а-Тобина, даже когда у всех участников отрасли снизятся издержки в силу снижения цен.

Литература

1. R. Amit, В. Wernerfelt. Why Do Firms Reduce Business Risk?, The Academy of Management Journal, Vol. 33, No. 3. (Sep., 1990), p. 520 - 533.

2. R.A. Bettis, V. Mahajan. Risk/Return Performance of Diversified Firms Management Science, Vol. 31, No. 7. (Jul., 1985), p. 785-799.

3. G. M. Constantinides, Capital Market Equilibrium with Transaction Costs, The Journal of Political Economy, Vol. 94, No. 4. (Aug.1986), p. 842 - 862.

4. N. M. Kay, A. Diamantopoulos. Uncertainty and Synergy: Towards a Formal Model of Corporate Strategy, Managerial and Decision Economics, Vol. 8, No. 2. (Jun., 1987), p. 121 -130.

5. J. Lintner. Security Prices, Risk, and Maximal Gains From Diversification, The Journal of Finance, Vol. 20, No. 4. (Dec., 1965), p. 587 - 615.

6. C.A. Montgomery, B. Wernerfelt. Diversification, Ricardian Rents, and Tobin's q,; The RAND Journal of Economics, Vol. 19, No. 4. (Winter, 1988), p. 623 - 632.

7. B. Wernerfelt, C.A. Montgomery. Tobin's q and the Importance of Focus in Firm Performance, The American Economic Review, Vol. 78, No. 1. (Mar., 1988), p. 246-250.

1. 1915 Творческий путь Это ~ композитор молодого поколения.
2. Выверку прицела производить по точке наводки а при отсутствии удаленных точек для наводки по щиту
3. Бал Одним днем ввечеру из села очутился я в городе {Полтаве
4. бремя белого человека цивилизуя порабощенные народы
5. во всем КС Станиславский сомневался и всему верил
6. Классификация вагонов
7. Ненавижу ее пуще всего на свете
8. обов~язкових витрат використовувати процентні ставки на довгострокові активи
9. Это лишь доказывает что Америка всё ещё без ума от таких как Бонни и Клайд Элитное общество амери
10. Обретение самостоятельности Действие животного отличается от человеческого действия неспособностью
11. Высоковольтный воздушный выключатель ВНВ500
12. Тема самообразования на 201112 учебный год Роль классного руководителя в воспитании творческой личности чер
13. тематик мечтал найти точку опоры для того чтобы опираясь на неё повернуть земной шар
14. разборку пакетов и протоколы простых непакетных терминалов т.html
15. тема морфологических категорий и синтаксические особенности
16. Евросеть по 1СРарус Центр Учёбы Пер
17. 3 В Петербурге назревала и переходила в критическую массу недовольство засильем иностранцев
18. і. Американды~ социолог Т
19. Представления о человеке и его потребностях в период Возрождения и Нового времени Биологические и с
20. тема им. М. Ю. Лермонтова 191028 СанктПетербург Литейный пр

Материалы собраны группой SamZan и находятся в свободном доступе