Если у вас возникли сложности с курсовой, контрольной, дипломной, рефератом, отчетом по практике, научно-исследовательской и любой другой работой - мы готовы помочь.
Предоплата всего
Подписываем
Зарубежные финансовые рынки в 1997 г.
В 1997 г. тенденции в экономике и финансовой сфере промышленно развитых стран Запада и Японии в определенной степени повторяли процессы 1996 г. Основные отличия, ставшие причиной специфических проблем на финансовых рынках, состояли в повышении краткосрочных процентных ставок в США и повышении (на 15%) курса доллара к двум другим ведущим свободно конвертируемым валютам - немецкой марке и японской иене.
Прогнозы на 1997 г. были следующими:
- завершится период экономической стагнации в странах Европейского валютного союза и Японии, возрастет внутренний спрос, повысятся темпы экономического роста этих стран, начнется повышение процентных ставок;
- усилится давление на уровень цен потребителей в США со стороны спроса и издержек;
- взаимодействие двух указанных выше факторов приведет к понижению валютного курса доллара;
- Федеральная резервная система ограничит предложение денег и повысит процентные ставки внутреннего денежного рынка.
Оправдалась лишь определенная часть этих прогнозов. Некоторое оживление экономики стран Европейского Сообщества действительно позволило Бундесбанку повысить ставку репо с 3% до 3,30%, однако этот шаг был предпринят исключительно в интересах финансовой конвергенции перед созданием моновалютного пространства и, несмотря на умеренный масштаб, вызвал значительные сомнения в возможности устойчивого экономического подъема и недовольство населения.
Федеральная резервная система в I квартале повысила ставку по федеральным фондам с 5,25% до 5,50%. Однако в течение всего последующего периода она проявляла нейтралитет в отношении тенденций, формировавшихся на открытом рынке государственных ценных бумаг. Складывавшиеся в течение года соотношения между уровнем безработицы и темпом инфляции свидетельствуют, что метрическая зависимость между этими двумя параметрами, определяющими в системе макроэкономического равновесия, существенно изменилась.
Курс доллара к основным мировым валютам продолжал повышаться. Импульс, который повышение процентных ставок в США и рост курса доллара передали в глобальную финансовую систему, привел к финансовому кризису в Юго-Восточной Азии и выразился в резком падении конъюнктуры западных бирж.
Однако глубокое изменение инфляционных ожиданий в США, усиленное затем возможными дефляционными последствиями азиатского кризиса, привело к значительному понижению долгосрочных индикаторов процентных ставок. Это позволило Соединенным Штатам избежать глубокого финансового кризиса по образцу 1987 г., который создавал бы угрозу последующей экономической рецессии.
Доходность трехмесячных казначейских векселей США (индикатор краткосрочных процентных ставок) повысилась на 20 базисных пунктов. Однако понизились доходность двухлетних государственных облигаций (индикатор среднесрочных ставок) - на 20 базисных пунктов, и доходность тридцатилетних бумаг (индикатор долгосрочных ставок) - на 70 базисных пунктов.
I квартал
В начале 1997 г. ситуация на финансовых рынках определялась инерцией предыдущего года.
Курс доллара к японской иене в январе возрос на 6,5% и превысил 120 иен, что более чем на 50% превосходит его уровень в критический момент падения в апреле 1995 г. Необходимо принять к сведению, что именно на январь 1997 г. пришелся платежный кризис подразделения одного из крупных промышленных конгломератов Южной Кореи компании “Hanbo Steel”, положивший начало серии аналогичных событий, продолжавшейся вплоть до конца года.
Однако в начале 1997 г. правительство и Центральный банк Японии связывали понижение курса национальной валюты преимущественно с инфляцией. Появившиеся признаки оживления внутреннего спроса в определенной степени заставили забыть о таком факторе экономического роста, как экспорт. Возникли опасения, что значительно усилившаяся в период “сильной иены” зависимость промышленности и потребительского рынка Японии от ввоза товаров из-за рубежа вызовет и зависимость между динамикой валютного курса и цен внутреннего рынка.
Эти опасения нашли отражение в позиции японской стороны на встрече руководителей аппаратов министерства финансов и центрального банка стран “большой семерки”, которая состоялась в Берлине 8 - 9 февраля. Участники этой встречи расценили высказывания японской стороны по поводу падения курса иены как объективные и признали стабилизацию валютных курсов отвечающей общим интересам. Берлинское соглашение должно было стать основой для отношений между промышленно развитыми странами в области политики валютных курсов в течение всего 1997г., а в действительности немедленно вслед за его подписанием Бундесбанк и Банк Японии начали оказывать на рынки сильное психологическое давление с целью остановить понижение курсов национальных валют и изменить их тенденцию. Это послужило одним из ведущих факторов, повлиявших на последующие политические решения Федеральной резервной системы. Другими факторами являлись : оживленный экономический рост в США, понижение уровня безработицы, повышение темпа инфляции.
В I квартале 1997 г. в несельскохозяйственных отраслях США было создано 625 тыс. новых рабочих мест, уровень безработицы среди экономически активного городского населения понизился до 5,2% - по сравнению с 5,3% в конце IV квартала 1996 г., средняя почасовая заработная плата в промышленности повысилась на 1%. Темп прироста индекса цен потребителей повысился до 3%, что соответствует пределам толерантности с точки зрения макропруденциальных подходов ФРС.
Появились, хотя и не бесспорные, признаки оживления экономической жизни также в странах Западной Европы и в Японии. Одновременно усилился и риск развития в них инфляционного процесса. Если ФРС считала благоприятным для поддержания общеэкономического равновесия понизить темп роста ВВП до 2,5%, то, например, Центральный банк Франции (второй по значению страны-участницы Маастрихтского договора, испытывавшей те же проблемы слабого экономического роста и безработицы, что и Германия) рассматривал данный уровень экономического роста как “программу-максимум” денежно-кредитной политики. Следовательно, влияние инфляционных ожиданий на финансовые рынки Европы пересиливало влияние риска, который для реального сектора экономики связан с выполнением Центральным банком своих задач по поддержанию стабильности национальной валюты.
Таким образом, к концу I квартала 1997 г. Федеральная резервная система приобрела достаточно полный комплекс мотиваций для возобновления рестриктивной политики. 25 февраля в ходе так называемых “слушаний Хэмфри-Хокинса” в комиссии Конгресса по банкам А.Гринспен предупредил о возможности превентивного, по отношению к фактическому появлению признаков усиления инфляции, повышения ставки по федеральным фондам. Спустя месяц - 25 марта, в итоге очередного заседания Комитета по операциям на открытом рынке было принято решение повысить целевой параметр ставки по федеральным фондам с 5,25% до 5,5%. Но официальная учетная ставка ФРС не изменилась и продолжала составлять 5,0%.
II квартал
Во II квартале 1997 г. прямым следствием повышения ставки по федеральным фондам стало повышение курса доллара к немецкой марке и японской иене. На рынке государственных ценных бумаг США появились первые признаки ставших характерными для II полугодия тенденций в структуре индикаторов доходности. Возникли разрушительные тенденции в глобальной финансовой системе, достигшие своей кульминации в начале IV квартала.
Ведущую роль в повышении курса доллара сыграло расширение спрэдов между процентными ставками в США, с одной стороны, и в Западной Европе и Японии - с другой. Большое значение имело и то обстоятельство, что изменение соотношений между параметрами доходности финансовых инструментов в долларах и японских иенах, а также между издержками рефинансирования на денежном рынке Японии и доходностью иностранных активов было настолько значительным, что позволяло как резидентам, так и нерезидентам этой страны, осуществлявшим вывоз портфельных инвестиций, проявлять большую толерантность к риску валютного курса. В результате лишь в течение апреля резиденты Японии приобрели некорпоративные бумаги в иностранных валютах на рекордную за всю историю страны сумму, эквивалентную 2,6 трлн. иен. По состоянию на 1 мая 1997 г. курс доллара к японской иене повысился до максимального за четыре с половиной года уровня 127,5 иен, то есть на 11% по сравнению с началом года и более чем на 60% по сравнению с апрелем 1995 г.
Спустя две недели, 14 - 15 мая, произошло резкое усиление спекуляций на понижение курса таиландского бата, послужившее катализатором последующей девальвации этой валюты и цепной реакции валютных кризисов в Азиатско-Тихоокеанском регионе. Однако ситуация на рынке доллар/иена в этот период была уже совершенно иной. Вывоз капиталов из Японии и увеличение активного сальдо торгового баланса этой страны создавали риск резкого изменения баланса курсообразующих факторов, который мог реализоваться по различным направлениям в непредсказуемый момент времени.
Для Японии в 1995-97 гг. вывоз товаров и услуг на мировой рынок являлся основным и практически единственным “каналом” реализации производственного потенциала. Попытки стимулировать внутренний спрос методами монетарной политики не имели значительного успеха. Стагнация потребительского спроса и инвестиций, понижение дивидендов и процентных ставок способствовали вымыванию капиталов за рубеж. Понижение курса иены к доллару было выгодно не только инвесторам, но и экспортерам (по оценкам, на каждый пункт понижения курса иены к доллару крупные японские экспортеры промышленной продукции получали от 5 до 10 млрд. иен дополнительной прибыли), но противоречили интересам импортеров. Понижение курса иены к доллару изменило тенденцию активного сальдо : начиная с сентября 1996 г. активное сальдо непрерывно увеличивалось и к концу I квартала 1997 г. (или к концу 1996-97 фин. года в Японии) достигло 380 млрд. иен (3,05 млрд. долл.).
Накопление у резидентов Японии долларовых авуаров (составить представление о совокупном размере которых можно исходя из того, что официальные валютные резервы этой страны в 1997 г. превысили 225 млрд. долл.) создавало опасность, что в результате роста активного внешнеторгового сальдо объем предложения долларов увеличится за короткий промежуток времени многократно, что резко усилит падение курса доллара и полностью нарушит равновесие на финансовых рынках.
Увеличение активного сальдо торгового баланса Японии в течение длительного времени являлось к тому же предметом глубоких противоречий в политических отношениях между США и Японией. Возобновившись в конце 1996 г., оно не встречало открытого противодействия со стороны США на уровне правительства и ФРС, так как последние воспринимали данный процесс как объективный результат повышения курса доллара и фактор, способствующий достижению синхронизации экономических циклов в промышленно развитых странах. В 1997 г. со стороны предпринимательских кругов Японии, обеспокоенных понижением ценовой конкурентоспособности экспорта и ростом конкуренции с иностранными товарами на внутреннем рынке, стала усиливаться критика в адрес правительства страны. Предметом недовольства в данном случае являлся рестриктивный курс бюджетной политики, который заключался, в частности, в повышении налога с продаж с 3% до 5%, а также в отмене льгот по подоходному налогу в 1997-98 фин. году.
Эти претензии были впервые высказаны на официальном уровне в ходе встречи руководителей аппаратов министерства финансов и центрального банка стран “большой семерки”, которая состоялась параллельно проходившей в Вашингтоне 26 - 27 апреля 1997 г. совместной конференции МВФ-МБРР. Дискуссии по данному вопросу продолжились на встрече глав государств “большой семерки” в Денвере 21 - 27 июня. В промежутке между этими событиями курс доллара к японской иене достиг, как отмечалось выше, “пикового” уровня 127,5 иен и начал понижаться.
Позиция США оставалась сдержанной. Однако со стороны Японии был сделан неожиданный шаг, который, как можно предположить, был продиктован стремлением, с одной стороны, найти компромисс по вопросу о взаимоприемлемом уровне обменного соотношения между долларом и иеной, но, с другой стороны, показать гипотетические последствия конфронтации по вопросу внешнеторгового баланса. Выступая после денверской встречи перед аудиторией Колумбийского университета, премьер-министр Японии Рюитаро Хасимото на вопрос, «соответствует ли политика накопления инвалютных резервов долгосрочным интересам Японии», - ответил, что стабильность курса иены к доллару является важнейшей гарантией того, что Банк Японии будет по-прежнему аккумулировать резервы в ценных бумагах Казначейства США, а не предпочтет золото доллару в качестве основного средства обеспечения международной ликвидности. (В 1995-96 гг. Япония внесла наибольший среди всех промышленно развитых стран вклад в укрепление доллара, что имело обратной стороной накопление максимальных в мире официальных долларовых резервов. По мере увеличения резервов увеличивался и размер издержек, связанных с колебаниями валютного курса. Реструктуризация резервов министерством финансов могла бы повлечь за собой крупномасштабное сокращение долларовых авуаров многочисленных категорий инвесторов, заинтересованных в политике “сильного доллара).
Хотя позднее Р. Хасимото заявил, что его слова были истолкованы “поспешно и неправильно”, они вызвали весьма значительный психологический эффект и в период до конца июня привели к падению курса доллара до 114 иен, что было примерно на 1% ниже уровня начала года и на 10,5% ниже уровня на 1 мая 1997 г.
Напротив, курс доллара к немецкой марке по сравнению со своим уровнем на начало года к началу II полугодия повысился на 11%. Внешнеторговые и валютные отношения между США и Германией не имеют той специфики, какой характеризуются отношения между США и Японией. Темп роста агрегата “широких денег” М-3, являющийся формальным объектом денежно-кредитной политики Бундесбанка, превышал верхнее значение целевого “коридора” 1997 г. - 3,5 - 6,5 %, и, следовательно, существовала проблема избыточной ликвидности. Последнее, однако, не содержало в себе значительного риска усиления инфляции из-за низкого темпа экономического роста (причиной которого являлись структурные проблемы рынка труда и политика сокращения бюджетного дефицита) и, как вторичное следствие, - из-за высокого уровня безработицы и статичности заработной платы. Таким образом, мотивы к изменению процентных ставок во II квартале отсутствовали. Понижение курса немецкой марки создавало необходимые основы для поддержания нерецессионного уровня хозяйственной активности в условиях депрессии внутреннего потребительского спроса и инвестиций, хотя и требовало пристального внимания со стороны органов монетарного контроля как потенциальный фактор роста внутренних цен.
Отдельным фактором, ослаблявшим позиции немецкой марки на валютных рынках, являлось развитие процесса валютной интеграции стран-участниц Маастрихтского договора. Оценка вероятности создания 1 января 1999 г. моновалютного пространства в “узком” составе повысилась с 76% до 80%. “Узкий” состав включает в себя Германию, Францию, Нидерланды, Бельгию и Люксембург (шансы на вступление которых в валютный блок оцениваются в 100%), а также, возможно, Австрию и Ирландию. Согласно некоторым опросам, шансы таких стран, как Италия, Испания, Португалия и Швеция, оценивались как превышающие 50%. Однако лишь 20% респондентов полагали, что создание ЕВС-2 будет сопровождаться действительно полной финансовой конвергенцией и абсолютной синхронизацией экономических циклов всех участников “евро-пространства”. Из этого следовал вывод: общая валюта будет заведомо менее “твердой”, чем немецкая марка.
Наконец, укреплению доллара способствовало понижение темпов инфляции в США, которое во II полугодии стало одной из главных основ формирования конъюнктуры мировых финансовых рынков. В мае темп прироста индекса цен потребителей относительно аналогичного периода предыдущего года понизился до 2,2%. Под влиянием этого обстоятельства, а также предшествовавшего ему повышения ставки по федеральным фондам, на рынке государственных ценных бумаг США возникла характерная траектория движения индикаторов доходности, сохранявшаяся в течение всего последующего периода до конца года. С одной стороны, доходность краткосрочных казначейских векселей испытывала периодические колебания - каждый раз, когда расписание работы Комитета по операциям на открытом рынке предполагало риск повторного повышения ставки по федеральным фондам. Эти колебания, однако, постепенно затухали, так как вероятность новых изменений в политике ФРС во II полугодии существенно уменьшилась. Если в мае доходность трехмесячных бумаг упала на 30 базисных пунктов, то в IV квартале ее динамика практически не отклонялась от основного тренда к повышению. С другой стороны, доходность долгосрочных облигаций приобрела тенденцию к понижению. Между доходностью долгосрочных и среднесрочных бумаг сохранялись относительно ровные, но постепенно сужавшиеся спрэды. Таким образом, именно во II квартале пришли в действие процессы выравнивания “кривой доходности” в результате сближения долгосрочных и краткосрочных индикаторов, что стало одним из наиболее важных и наименее соотносившихся с прогнозами итогов 1997 г.
Основной причиной этого является сочетание постоянно присутствовавшего риска повышения ставки по федеральным фондам и значительного ослабления инфляционных ожиданий, доверия к гипотезе о практической реализации в экономике США модели устойчивого низкоинфляционного роста. В 1995-97 гг. номинальные уровни доходностей государственных облигаций США находились на беспрецедентно низких за период более чем 20 лет уровнях, однако реальные ставки оставались достаточно высокими и, как предполагалось, устойчивыми.
По этой линии проходит логическая связь между событиями первой и второй половины 1997 г. В IV квартале спрэд между долгосрочными и краткосрочными индикаторами процентных ставок составлял менее 1%, то есть “кривая доходностей” была практически горизонтальной. Теоретически такая ситуация наблюдается в периоды экономических спадов и ожидания либерализации денежно-кредитной политики. Однако в 1997 г. положение в экономике и финансовой сфере Соединенных Штатов было принципиально иным: это был шестой год непрерывного роста ВВП, уровень безработицы упал значительно ниже 6%, а риск утратить контроль за инфляционным процессом заставил ФРС сократить масштабы денежной экспансии и произвести превентивное повышение основной ставки внутреннего денежного рынка.
Более всего ситуация второй половины 1997 г. напоминала 1994 г. В 1994 г. ставка по федеральным фондам неоднократно повышалась и была доведена до 5,75%. Федеральная резервная система осуществляла денежно-кредитную политику исходя из традиционных представлений о взаимосвязи между уровнем безработицы, динамикой цен и процентными ставками. Однако во втором полугодии 1997 г. проявились две нетипичные тенденции экономического развития промышленно развитых стран. Во-первых, скорость циклического подъема существенно варьировалась. Во-вторых, опыт 1994-97 гг. дал основания полагать, что метрические параметры зависимости между уровнем безработицы и темпом инфляции в некоторых странах значительно изменились и вовлечение дополнительных трудовых ресурсов в процесс создания материальных благ и услуг не сопровождается автоматическим повышением темпа роста потребительских цен и издержек работодателей.
Скорость экономического подъема в 1990-х годах была более высокой в странах, где рост промышленного производства обусловлен преимущественно внутренним потребительским спросом, зависит от оборота краткосрочных кредитных ресурсов и, следовательно, от краткосрочных процентных ставок. К этой группе относятся США и Великобритания.
Напротив, для Германии и ведущих континентальных стран ЕВС характерна зависимость экономического роста от инвестиций и, соответственно, от привлечения кредитных ресурсов на срок окупаемости проектов. Увеличение денежной массы в результате государственной реунификации и значительные потребности федерального правительства в средствах для развития восточных земель длительное время не позволяли Бундесбанку осуществить достаточно ощутимое понижение долгосрочных процентных ставок для того, чтобы активизировать инвестиционный процесс. В то же время выполнение конвергенционной программы предполагало для большинства стран-участниц Маастрихтского договора, в том числе для Германии, ослабление такого фактора внутреннего спроса, как расходы бюджетов. В 1995 г. циклический подъем в Германии пришел в критическую зависимость от экспорта и понижения курса национальной валюты. Ранее, в 1993 г., зависимость других стран ЕВС от тех же факторов роста привела к кризису механизма валютных интервенций и расширению пределов отклонений валютных курсов от центральных значений с 2,25% до 15%, что практически означало переход к “плавающим” курсам.
В 1990-х годах и в Западной Европе, и в Японии сильнодействующим фактором, препятствовавшим росту инвестиций и совокупного внутреннего спроса, являлся экспорт прямых инвестиций за рубеж, главным образом - в развивающиеся страны своих регионов: соответственно, Центральной и Восточной Европы и АТР. Инвестиции в развивающихся странах представляли преимущества в плане относительной «дешевизны» и в то же время дисциплинированности местной рабочей силы, эластичности ее структуры.
III квартал
Наблюдавшиеся в III квартале 1997 г. изменения в соотношениях между темпом инфляции и уровнем безработицы в США привели к существенному ослаблению инфляционных ожиданий, что открыло возможность для значительного понижения индикаторов долгосрочных процентных ставок и выравнивания «кривой доходностей». В то же время, кризис таиландского бата и последующие события на финансовых рынках Азиатско-Тихоокеанского региона создали почву для резкой дестабилизации финансовой конъюнктуры во всем мире, произошедшей в IV квартале.
Уровень безработицы в США упал более чем на 1% по сравнению с 6% (до 1995 г. считавшегося равновесным), а инфляция была наиболее низкой со времен администраций Джонсона и Никсона. Во II квартале 1997г. темп экономического роста составил 3,6%, но это сопровождалось повышением индекса стоимости рабочей силы лишь на 0,5%.
Понижение риска инфляции начало приобретать значение фактора, определяющего курс денежно-кредитной политики и оказывающего сильное влияние на психологию инвесторов. Уже в III квартале доходность долгосрочных казначейских бумаг США понизилась на 40 базисных пунктов. Спрэд относительно доходности двухлетних облигаций сократился на 10 базисных пунктов, относительно трехмесячных векселей - на 30 базисных пунктов.
Понижение индикаторов процентных ставок в США сыграло большую роль в торможении роста курса доллара к немецкой марке и японской иене. Другим фактором ослабления доллара в III квартале явились изменения в денежно-кредитной политике Бундесбанка. Они были вызваны появлением неоспоримых признаков так называемого «импорта инфляции», вызванного обесценением немецкой марки в первой половине года. Вслед за значительным повышением выраженного в немецких марках уровня цен на ввозимые из-за рубежа товары темп роста индекса цен потребителей в ведущих промышленных землях западной части страны начал превышать 1,5%. Это, а также тот факт, что темп роста денежной массы М-3 выходил за установленные на 1997 г. границы, заставило Бундесбанк принять меры.
В результате Совет федерального банка принял нетривиальное решение оставить вопрос установления ставки репо на 14 дней (составлявшей 3%) на усмотрение постоянного руководства на время своих традиционных августовских каникул. Последнее предполагало две возможности : либо повышение фиксированного уровня ставки, либо перевод операций репо в режим свободного тендера, что, учитывая психологический настрой участников рынка, также предполагало бы ее повышение. По окончании каникул Совет принял на вооружение метод объявления ставки перед каждыми очередными аукционами. Таким образом, хотя до конца III квартала ставка реально не подверглась изменению, риск ее повышения постоянно влиял на конъюнктуру финансовых рынков. Этот риск еще более сократил разрыв между индикаторами процентных ставок в Германии и США и привел к повышению курса немецкой марки к доллару в конце квартала на 5% по сравнению с его пиковым уровнем в 1997 г. 1,89 немецких марок за доллар. Однако по сравнению с данными на конец II квартала он понизился более чем на 3,5%. Примерно на столько же доллар повысился в период с июля по сентябрь относительно японской иены.
Повышение курса доллара к иене давно перестало быть проблемой двусторонних отношений США и Японии в силу центральной роли доллара в международной денежной системе, с одной стороны, и центральной роли Японии с системе экономических связей Азиатско-Тихоокеанкого региона - с другой. В условиях более или менее жесткой привязки валют развивающихся стран АТР к доллару, их прорыв в экономическом развитии в последние десятилетия в немалой степени объяснялся понижением курса доллара к иене. Однако с изменением тенденции обменного соотношения доллара и иены даже те страны, которые заблаговременно позволили своим национальным валютам приспосабливаться к новым условиям конкуренции, стали испытывать проблемыухудшения балансов текущих операций,ослабления стимулов к проявлению экономической активности и понижению платежеспособности корпораций, банков и правительств.
Начало дестабилизации финансовых рынков АТР положил кризис таиландского бата, который быстро распространился на всю Юго-Восточную Азию.
2 июля Банк Таиланда объявил о переходе к режиму управляемой флотации таиландского бата и обратился к Международному валютному фонду за технической помощью. 11 августа на совместной встрече МВФ и государств АТР в Токио было принято решение о выделении Таиланду пакета многосторонней финансовой помощи в общем объеме 16 млрд. долл. 11 июля Банк Филиппин объявил, что допускает колебания курса песо к доллару “в более широких, чем ранее”, пределах. Под влияние общей нестабильности на рынках региона попала индонезийская рупия. Уже 14 августа Индонезия перевела национальную валюту в режим управляемой флотации. Банк Индонезии принял решение расширить “коридор” краткосрочных колебаний валютного курса с 8% до 12%. 24 июля курс малайзийского ринггита к доллару упал до минимального за 38 месяцев уровня 2.6530 пунктов. Курс сингапурского доллара к доллару США упал до минимального за 32 месяца уровня 1.4738 пунктов. Монетарной администрации Гонконга удалось поддержать стабильность курса гонконгского доллара, затратив на интервенции около 1 млрд. долл. в течение двух часов.
30 июля курс тайваньского доллара к доллару США упал до 28,480 пунктов, что стало самым низким уровнем с октября 1988 г. Тайваньский доллар и ранее находился в режиме управляемой флотации. Исходя из размеров международных валютных резервов, которые в начале III квартала превышали 100 млрд. долл., Банк Тайваня, безусловно, имел возможность удержать курс национальной валюты на уровне 28 пунктов, но, очевидно, из прагматических соображений защиты национальных конкурентных позиций на мировых рынках допустил его понижение.
IV квартал
Длительное время катаклизмы в Юго-Восточной Азии хотя и внушали беспокойство, но не выходили за пределы региона. В начале IV квартала конъюнктура на Западе в большей степени определялась повышением процентных ставок в Германии, чем этим фактором. Однако проникновение кризисных тенденций на центральный фондовый рынок континентальной части Азиатско-Тихоокеанского региона - в Гонконг - показало, что в силу наличия механизмов распространения импульсов в глобальной финансовой системе проблема приобретает общемировой масштаб. В конце октября влияние данного фактора вызвало значительную турбулентность на финансовом рынке США, получившую различные интерпретации. Однако имеющийся материал позволяет констатировать, что американский фондовый рынок избежал как серьезного фондового кризиса, так и более глубоких экономических последствий. Это и было важнейшим результатом тех перемен, которые произошли в плане зависимостей между безработицей, инфляцией и процентными ставками.
В начале октября Банк Японии опубликовал информацию, согласно которой индекс распространения циклических колебаний среди крупных японских компаний обрабатывающей промышленности (разница между позитивными и негативными оценками ситуации в бизнесе) понизился с +7 до +3 пунктов, среди мелких компаний обрабатывающей промышленности - с -7 до -13 пунктов, среди крупных компаний других отраслей промышленности - с -7 до -15 пунктов, среди мелких компаний других отраслей промышленности - с -11 до -18 пунктов. Под влиянием этих данных курс доллара к японской иене возрос до 120 иен. Центральный банк не стал препятствовать развитию этой тенденции, рассчитывая на то, что ее перелом произойдет естественным путем вследствие репатриации средств, ранее вывезенных на иностранные финансовые рынки.
Однако возобновившееся падение иены усилило нестабильность в Юго-Восточной Азии. 14 октября Государственный банк Вьетнама объявил о расширении флуктуационного коридора ограниченно-конвертируемой национальной валюты, вьетнамского донга, к доллару - с 5% до 10%. 17 октября Банк Тайваня допустил падение курса тайваньского доллара к доллару США на 3,4% - до беспрецедентно низкого за десятилетие уровня 29.5 пунктов. 21 октября был зарегистрирован исторически максимальный чистый отток средств нерезидентов из оборота рынка акций Южной Кореи. Иностранные инвесторы реализовали ценные бумаги на сумму 107,6 млрд. вонов против покупок на сумму 21,9 млрд.; таким образом, чистый размер продажи составил 85,7 млрд. вонов (за период с начала октября и до этого момента включительно он достиг 301,85 млрд. вонов). 22 октября курс таиландского бата к доллару упал до 40 пунктов. Падение курса бата, в свою очередь, вызвало цепную реакцию на рынках всего региона, включая Гонконг. Курс малайзийского ринггита к доллару упал до 3.43 пунктов (исторический минимум), курс сингапурского доллара - до 1.5885 пунктов (минимальное значение за 42 месяца), курс индонезийской рупии - до 3700 пунктов.
На фоне более или менее резко понижательной тенденции других валют Юго-Восточной Азии гонконгский доллар выделялся своей относительной стабильностью. Комментируя данное обстоятельство, иностранные специалисты отмечали, что, поскольку основной сферой специализации Гонконга - этой особой административно-экономической территории в составе КНР - остаются посредничество в международных торговых и финансовых операциях, проблема конкурентоспособности экспорта не имеет для него актуального значения и монетарная администрация не имеет оснований отказываться от режима привязки национальной валюты к доллару, который зарекомендовал свою эффективность на протяжении 14 лет. Кроме того, Гонконг традиционно проводит консервативную финансовую политику и располагает значительными собственными валютными резервами (официальные валютные резервы КНР являются вторыми по величине в мире). Последующие события показали, что за внешней стабильностью гонконгской валюты в действительности стояли значительные по масштабу интервенции.
Тем не менее 22 октября курс гонконгского доллара к доллару США понизился на 0,1% - до 7.7485 пунктов. Можно предположить, что причиной ослабления позиций гонконгской валюты послужило перемещение в Гонконг активности большого числа международных спекулянтов, прекративших операции на рынках Юго-Восточной Азии; в Гонконге они стремились обыграть «короткие» позиции в ценных бумагах. Попытки монетарной администрации защитить курс гонконгского доллара на уровне 7,8 пунктов вызвали настолько резкое сокращение ликвидности денежного рынка, что уровень овернайтов подскочил до 200-300%. Это и стало причиной критического ухудшения конъюнктуры внутреннего фондового рынка. Индекс фондовой биржи 23 октября упал на 9,35% - до 10595 пунктов, причем промежуточные значения в течение торговой сессии устанавливались ниже 10000 пунктов, что повлекло за собой развитие негативных ценовых тенденций не только на рынках соседних стран, но и на рынках Токио, Лондона и Нью-Йорка.
27 октября индекс Доу-Джонса в Нью-Йорке понизился на 554.26 пунктов, или на 7,2%, - до 7160.1 пунктов.
Анализ сложившейся ситуации строился на сравнении событий 27 октября с "черным понедельником" 1987 г. Было отмечено, что в обоих случаях возникновению кризиса предшествовали три условия.
1. «Перегрев» конъюнктуры, завышенность рыночной стоимости ценных бумаг в результате достаточно длительной спекулятивной игры. Падению индекса Доу-Джонса в 1987 г. (по состоянию на 19 октября индекс понизился на 36,1%) предшествовало достижение им пикового уровня 27000 пунктов в конце августа того же года -, перед кризисом индекс был завышен примерно на 30%. По оценкам, основанным на той же методике статистического моделирования, в период, непосредственно предшествовавший событиям 27 октября 1997 г., индекс Доу-Джонса был завышен на 22%. По сравнению с пиковым значением индекса в минувшем году, зафиксированным в начале августа, понижение составило 14%.
Между ситуациями 1997 г. и 1998 г. существуют и заметные отличия. В течение двух последних лет ФРС подавляла развитие спекуляций, используя угрозу повышения процентных ставок денежного рынка. Хотя активность в области корпоративных слияний и поглощений, как и десятилетие назад, находилась на высоком уровне, ей не сопутствовала столь же оживленная спекулятивная активность, а также не отмечалось тенденции к замедлению процесса слияний.
2. Наличие рыночных механизмов, превращающих понижение уровня котировок в предмет особого беспокойства. В 1987 г. в качестве данного механизма выступало портфельное хеджирование, или активная продажа фьючерсных контрактов в период падения котировок на рынке «спот».
3. Наличие провоцирующих кризис факторов. В 1987 г. ими являлись повышение темпа инфляции и процентных ставок и риск санкционированного администрацией понижения курса доллара к немецкой марке и к японской иене в качестве способа обеспечить США конкурентные преимущества на мировом рынке. В 1997 г. ситуация была прямо противоположной. Ослабление инфляционных ожиданий привело к падению среднесрочных и долгосрочных индикаторов процентных ставок. Длительный рост курса доллара стал причиной экзогенного шока, который вызвал корректирующие конъюнктурные колебания на фондовом рынке.
В настоящее время фондовые рынки обладают надежными механизмами защиты от перепадов конъюнктуры. Рынок в целом стал более эффективным, его ликвидность значительно повысилась. Увеличение «пропускной способности» фондового рынка и повышение технической взаимосвязанности его отдельных сегментов упрощают управление рисками и делают его менее дорогостоящим. 28 ноября 1997 г. Нью-Йоркская биржа свободно обслуживала объем сделок в размере 1.2 млрд. оборотов - втрое больше, чем десятилетие назад. Трансакционные системы на рынках акций, облигаций, валют, фьючерсов и опционов проявили способность функционировать в нормальном режиме в экстраординарных условиях. Согласно официальному заявлению ФРС и ФКЦБ, осуществлявших совместное наблюдение за рынком, 27 октября системы платежей и расчетов функционировали без сбоев.
Однако главной основой, на которой в течение IV квартала происходило постепенное восстановление конъюнктуры на фондовых рынках Запада, оставалось понижение долгосрочных индикаторов процентных ставок в США и продолжавшееся «горизонтальное» движение кривой доходности, которое в этот период указывало уже не только на ослабление инфляционных ожиданий, но и на ослабление прогноза повышения ставки по федеральным фондам. Колебания доходности трехмесячных казначейских бумаг перед заседаниями Комитета по операциям на открытом рынке в ноябре и декабре были предельно сглаженными, в целом она имела выраженную тенденцию к повышению. В то же время, доходность тридцатилетних облигаций в течение квартала понизилась на 50 базисных пунктов. Спрэд относительно доходности трехмесячных векселей сократился на 60 базисных пунктов, относительно доходности двухлетних бумаг - на 30 базисных пунктов.
Уже 28 октября индекс Доу-Джонса повысился на 337.17 пунктов, или на 4,71%, - до 7498.32 пунктов, а 19 ноября он превысил значение, предшествовавшее событиям 27 октября.
Наиболее существенный фактор риска, связанный с направлением движения процентных ставок США и равновесием на финансовых рынках в целом, в IV квартале заключался в резком ухудшении состояния банковской системы Японии. Еще в январе агентство “Moody’s Investors Service” понизило рейтинг пяти из двадцати ведущих коммерческих банков Японии, аргументировав это тем, что Центральный банк оставил попытки оказывать поддержку депозитным институтам, испытывающим проблемы платежеспособности, и стал просто сообщать об их банкротстве по факту такового. В ноябре потерпел банкротство десятый по величине активов «региональный» банк «Tokushoku Bank». Несколько дней спустя произошел кризис четвертой по величине и старейшей в Японии брокерской компании «Yamaichi Securities». (Собственные обязательства “Yamaichi Securities” составляли 3 трлн. иен (23,8 млрд. долл.); клиентские депозиты после сокращения на 30% за 6 месяцев с июня 1997 г. были равны 24 трлн. иен (190 млрд. долл.). “Yamaichi Securities” был создан в 1897 г., располагал штатом служащих в 7,5 тыс. человек, 33 зарубежными и 11 внутренними отделениями. Прекращение операций “Yamaichi Securities” явилось крупнейшим прецедентом краха финансового института со времени окончания второй мировой войны).
Отток клиентских средств из «Yamaichi Securities» объяснялся обеспокоенностью по поводу отсутствия точной информации о внебалансовых обязательствах компании. Решающую роль сыграло вскрытие потерь по внебалансовым обязательствам, которые привели к сокращению собственного капитала до 166,6 млрд. иен по сравнению с 431,4 млрд. иен по состоянию на конец первого полугодия 1997/98 фин. года (30 сентября с.г.), учитывая, что выявленный размер внебалансовых потерь составлял 264,78 млрд. иен. Они складывались, во-первых, из 158,3 млрд. иен потерь по так называемым “питчинговым” операциям (данная практика состоит в списании портфелей, приносящих убытки, со счета одного, привилегированного клиента, и помещении на счет другого клиента, отчитывающегося в другом календарном режиме в обмен на обязательство в будущем возместить потери) и, во-вторых, из 106,5 млрд. иен потерь по иностранным операциям.Попытки привлечь кредиты частных банков под проект реструктуризации, предусматривающий раздробление «Yamaichi Securities» на три отдельных компании, не имели успеха. 6 ноября агентство “Moody’s Investors Service” предупредило о возможности понижения рейтингов основных обязательств, коммерческих бумаг и депозитных сертификатов «Yamaichi Securities». С этого момента отток клиентских средств увеличился и началось непрерывное падение курсов акций компании. 21 ноября “Yamaichi Securities” отвергла за несостоятельностью идею обращения в суд за защитой от кредиторов на период реструктуризации и объявила о самоликвидации под контролем министерства финансов с предоставлением полных гарантий клиентам.
Кризис “Yamaichi Securities” в очередной раз вскрыл проблемы институтов финансового посредничества в Японии: падение качества менеджмента, склонность к чрезмерно агрессивной политике на рынках (что в известной степени объясняется низкими процентными ставками в Японии), к операциям в обход законодательно предписанных норм и процедур, что делает деятельность банков “непрозрачной” для клиентов, кредиторов и инвесторов. В более общем смысле эти проблемы усугубляются низким качеством кредитных активов коммерческих банков.
Кризис доверия к банкам и небанковским финансовым институтам привел к тому, что они начали испытывать серьезные затруднения как с рефинансированием на внутреннем рынке, так и с привлечением кредитов на международных рынках, где премия к уровню базисной ставки LIBOR превысила 1%. В связи с ухудшением конъюнктуры фондового рынка банки столкнулись с проблемой обесценения активов, выраженных в корпоративных ценных бумагах. Вследствие этого к концу года возник риск вымывания японских инвестиций с иностранных рынков, что могло быть спровоцировано как удовлетворением текущих потребностей в иностранных валютах, так и компенсацией потерь по другим видам операций. Причем японские институциональные инвесторы владели 10% общего объема государственных ценных бумаг США, что составляет 25% всего объема иностранных инвестиций в этом секторе. Однако министерство финансов и Центральный банк Японии приняли своевременные меры по снятию психологической напряженности, гарантировав поддержку нестабильных институтов и защиту депозитов, по насыщению внутреннего финансового рынка ликвидностью и по поддержке сектора государственных ценных бумаг. Кроме того, учитывая ухудшение ситуации на внутреннем рынке Японии и на рынках большинства развивающихся стран, инвесторы практически не имели альтернатив кроме сохранения и увеличения инвестиций в долларовые активы.
Состояние глобальной финансовой системы в IV квартале абсолютно исключало применение Федеральной резервной системой монетарных рестрикций из соображений узконационального характера. Но значительно большее значение представляет то обстоятельство, что ситуация в Азиатско-Тихоокеанском регионе существенно усиливает риск развития дефляционных процессов в экономике США и оказывает влияние на прогнозы денежно-кредитной политики (в конце 1997 г. мнения экспертов, ожидавших повышения и понижения ставки по федеральным фондам в первой половине следующего года, разделились поровну). Падение южнокорейского вона показало, что кризис в регионе продолжается и существует опасность его распространения на другие развивающиеся страны.
В IV квартале, в особенности после кризиса «Yamaichi Securities» и вследствие повышения роли доллара как валюты, предоставляющей убежище от финансовых рисков, рост курса доллара к японской иене вновь ускорился. В IV квартале курс американской валюты к японской иене повысился на 12%, к немецкой марке - на 1,5%.
Банк Кореи, который до конца первой декады ноября лишь за счет крупных интервенций удерживал курс национальной валюты на уровне не ниже 1000 вонов за доллар, оказался перед дилеммой : либо допустить падение вона к доллару, либо допустить его повышение к японской иене. Экспортная выручка является для большого числа южнокорейских промышленных предприятий основным источником средств для обслуживания текущих финансовых обязательств. По имевшимся на тот момент данным из неофициальных источников, совокупная внешняя задолженность Южной Кореи, по сравнению с 60 млрд. долл. в 1992 г., повысилась на 251,7% в 1997 г., достигнув 151 млрд. долл.; в ее структуре на долю краткосрочной задолженности приходилось 77 млрд. долл., или 51%. После произведенного ведущими международными агентствами понижения рейтингов южнокорейских заемщиков издержки по привлечению кредитов за рубежом возросли для последних пропорционально срокам заимствований. Исходя из размера официальных валютных резервов по состоянию на конец октября, они покрывали краткосрочную задолженность на 40%, что могло расцениваться как удовлетворительный уровень. Однако сокращение резервов в период ноябрьских интервенций оценивалось в 10-15 млрд. долл. Таким образом, соотношение между ними и краткосрочной задолженностью понижалось до 20 - 25%. Позднее министерство финансов раскрыло информацию, согласно которой краткосрочная иностранная задолженность Южной Кореи приближалась к 100 млрд. долл., а ликвидные международные резервы сократились в ноябре в 3,75 раза - до 6 млрд. долл., то есть покрывали внешний долг лишь на 6%. 17 ноября Банк Кореи прекратил поддерживать национальную валюту на уровне 1000 вонов за доллар и рекомендовал правительству обратиться за поддержкой в МВФ.
В ходе переговоров с Фондом было достигнуто соглашение о выделении Южной Корее пакета финансовой помощи на общую сумму 57 млрд. долл. под программу монетарной стабилизации. Таким образом, учитывая кредиты Таиланду, общий размер международной финансовой помощи Азиатско-Тихоокеанскому региону во II полугодии 1997 г. превысил 100 млрд. долл. Однако падение региональных валют продолжалось до конца года, что было вызвано ожиданиями существенного ослабления экономического роста азиатско-тихоокеанских стран под влиянием жесткой финансовой и денежно-кредитной политики, структурными проблемами внутреннего спроса, недостатком сбережений и нестабильным состоянием банковских систем. Повышение курса доллара к валютам этих стран и, исходящий из его укрепления к основным мировым валютам дефляционный эффект заключается в повышении конкуренции на внутреннем рынке товаров и услуг США, понижении стоимости импорта и, что весьма вероятно, в притоке в эту страну дополнительной рабочей силы из-за рубежа.
Некоторые важные процессы 1997 г. не вполне вписывались в логическую структуру анализа, поэтому о них необходимо сказать отдельно.
1. 9 октября 1997 г. Бундесбанк повысил фиксированный уровень ставки репо на 14 дней с 3% до 3,30%. В коммюнике по итогам заседания Совета говорилось : «Совет Центрального банка оставляет официальные учетную и ломбардную ставки без изменений. Совет принимает решение повысить фиксированную ставку операций по заключению соглашений об обратном выкупе с 3% до 3,30%. Совет дает следующие обоснования своему решению :
В настоящее время основные факторы, определяющие курс монетарной политики, изменились. Летом нынешнего года изменилась тенденция темпа роста внутренних цен потребителей. Это произошло под влиянием понижения валютного курса и роста цен на «социальные» товары.
В рамках своей макропруденциальной ответственности Бундесбанк в первую очередь должен быть уверен, что предложение денег не ведет к повышению инфляции. Чтобы иметь эту уверенность в будущем, необходимо понижение темпа роста денежной массы. Эту цель и преследует произведенное им умеренное повышение ставки репо ».
Вслед за повышением ставки репо в Германии аналогичные шаги были сделана центральными банками ряда других стран ЕВС :
- Банк Франции повысил интервенционную ставку с 3,10% до 3,30%;
- Банк Бельгии повысил центральную (интервенционную) ставку с 3% до 3,30% и официальную учетную ставку с 2,5% до 2,75%;
- Банк Нидерландов повысил специальную ставку по вспомогательным кредитам (интервенционную) с 3% до 3,30%;
- Банк Австрии повысил ставку репо с 3% до 3,20%;
- Банк Дании повысил официальную учетную ставку с 3,25% до 3,50% и ставку по депозитным сертификатам с 3,5% до 3,75%.
В результате этого процентные ставки в группе стран, имеющих преимущественные шансы на вступление в моновалютное пространство 1 января 1999 г., сгруппировались вблизи уровня 3,30%. Таким образом, решение Бундесбанка способствует финансовой конвергенции государств-участников Маастрихтского договора, формированию моновалютного пространства на основе более широкого круга стран, включающего Италию, Испанию и Португалию. В то же время впоследствии в отношении этих стран неоднократно высказывалось предупреждение, что конвергенционным уровнем для краткосрочных процентных ставок в Европе будет рассматриваться 4% по шестимесячным кредитам на рынке евровалют. Это потребует от стран с относительно более высокими ставками более жесткого соблюдения принципов финансовой дисциплины с тем, чтобы, с одной стороны достичь, понижения ставок на 1 - 1,5% и, с другой стороны, не допустить понижения курсов национальных валют в условиях повышения процентных ставок в Германии.
2. В итоге парламентских выборов в мае 1997 г. государственная власть в Великобритании перешла от консервативной к лейбористской партии. Одним из первых решений нового кабинета явилось придание Банку Англии независимости в вопросах денежно-кредитной политики. Вопросы изменения процентных ставок, ранее зависевшие от позиции Казначейства, перешли в сферу компетенции Монетарного совета Центрального банка.
За время нахождения у власти консерваторы достигли таких результатов, как наиболее динамичный экономический рост среди прочих основных промышленно развитых стран, понижение безработицы в условиях сравнительно низкого давления на издержки работодателей, высокий курс национальной валюты (за период с августа 1996 г. торгово-взвешенный курс фунта стерлингов повысился на 17%).
В 1996-97 гг. Великобритания была, по существу, единственной страной Европейского Сообщества, где экономический рост происходил на основе преимущественно потребительских расходов домашних хозяйств, что существенно понизило зависимость между объемами товарных запасов и выпуска национальной промышленности и конкурентоспособностью на мировом рынке и привело к существенному повышению валютного курса фунта стерлингов. Однако эти достижения имели свою “цену”, которая выразилась в увеличившейся склонности населения к потреблению. Ограниченность текущих доходов возмещалась за счет банковского кредита.
Усиление кредитной экспансии заставило официальные инстанции Великобритании опасаться усиления инфляционного процесса. В течение всего первого полугодия Банк Англии обращался к Казначейству с настойчивыми рекомендациями повысить уровень базовых кредитных ставок, однако по политическим мотивам эти предложения отвергались. С приобретением Центральным банком независимости вопрос решился сам собой. За период с мая по ноябрь базовые кредитные ставки были повышены на 1%.
В следующем году ожидается понижение темпов экономического роста вследствие одновременного падения объемов спроса на продукцию национального хозяйства как на внутреннем рынке, так и за рубежом, что будет результатом комбинации рестриктивной монетарной и фискальной политики, повышения валютного курса фунта стерлингов и сглаживания эффекта увеличения потребительского спроса. Это поможет ослабить инфляционное давление на цены внутреннего рынка. Однако Комитет по монетарной политике полагает, что для достижения официальной цели сокращения темпа роста цен потребителей (скорректированного на влияние платежей по ипотечной задолженности) до 2,25% потребует некоторого дополнительного умеренного повышения процентных ставок в среднесрочной перспективе.