Если у вас возникли сложности с курсовой, контрольной, дипломной, рефератом, отчетом по практике, научно-исследовательской и любой другой работой - мы готовы помочь.
Предоплата всего
Подписываем
25
Раздел 5 ФИНАНСОВЫЕ РЕШЕНИЯ В ОТНОШЕНИИ АКТИВОВ ФИРМЫ
Тема 16 УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬЮ ФИРМЫ2
После изучения этой главы вы сможете получить представление:
Раздел 5 посвящен сущности четвертого из сформулированных в разделе 1 ключевых вопросов, стоящих перед финансовым менеджером: «Куда вложить финансовые ресурсы с наибольшей эффективностью?» Речь идет о принятии решений по оптимизации левой стороны баланса. Здесь представлены две группы активов — внеоборотные (долгосрочные) и оборотные (краткосрочные). Управление долгосрочными активами осуществляется в рамках инвестиционной политики фирмы. Оборотные активы (в частности, их взаимная трансформация) представляют собой ключевой элемент управления текущей финансовой деятельностью. Особый интерес представляют финансовые активы, которые имеют отношение и к долгосрочным, и к краткосрочным решениям финансового характера.
Термин «инвестиция» входит в число наиболее часто используемых понятий в экономике, особенно находящейся в процессе трансформации или испытывающей подъем. Это слово происходит от лат. investio — «одеваю» и подразумевает долгосрочное вложение капитала в экономику внутри страны и за границей. В руководствах по инвестиционной деятельности его, как правило, трактуют в широком смысле, понимая под инвестицией «расходование ресурсов в надежде на нолуче- ние доходов в будущем, но истечении достаточно длительного периода времени» [Бирман, Шмидт, с. 13].
В приведенном определении отметим два ключевых момента. Во-первых, речь идет о «надежде на получение дохода в будущем», которая, естественно, не является предопределенной. Иными словами, любая инвестиция рискова в том смысле, что надежда на получение дохода может и не оправдаться. Делая вложение, инвестор фактически отказывается от возможности потребления средств «сегодня», полагая, что «завтра» он сможет не только вернуть вложенные средства, но получить некоторый доход с устраивающей его нормой прибыли. Поскольку в экономике безрисковых операций практически не существует, подобный отказ от текущего потребления с очевидностью рисков но своей сути. Не случайно поэтому инвестицию трактуют как «отказ от определенной ценности в настоящий момент за (возможно, неопределенную) ценность в будущем» [Шарп, Александер, Бэйли, с. 979].
Во-вторых, это понятие чаще всего связывают с долгосрочным вложением капитала. Однако можно дать и более общее определение, согласно которому под инвестицией понимаются представленные в стоимостной оценке расходы, сделанные в ожидании будущих доходов. В этом случае в зависимости от горизонта инвестирования инвестиции можно классифицировать на долгосрочные и краткосрочные. Поскольку подобное подразделение всегда является условным, приведенное определение вполне приемлемо; иными словами, признак долгосрочности не является системообразующим при введении понятия «инвестиция». Данный подход стал особенно актуальным в связи с развитием финансовых инвестиций. Дело в том, что в отношении вложений на рынке ценных бумаг никогда нельзя сказать с определенностью, как долго эти вложения будут иметь место. Не исключено, что при изменении конъюнктуры рынка от приобретенных ценных бумаг как объекта инвестирования придется избавиться, т. е. продать их. Заметим, что стратегический аспект в той или иной степени присутствует в любом решении финансового характера. Например, краткосрочные решения, рассматриваемые как элементы текущей финансовой политики в совокупности и их последовательной реализации, можно трактовать и как составные части стратегического финансового менеджмента (в качестве примера можно привести политику финансирования капитальных вложений за счет постоянно продлеваемых краткосрочных кредитов). Тем не менее в решениях инвестиционного характера в приложении к объектам материально-технической базы параметр долгосрочности входит в число базисных.
Традиционно различают два вида инвестиций — финансовые и реальные. Первые представляют собой вложение капитала в долгосрочные финансовые активы - паи, акции, облигации; вторые — в развитие материально-технической базы предприятий производственной и непроизводственной сфер. Финансовые инвестиции могут осуществляться как в отдельно взятый актив (например, в акции конкретной фирмы), так и в набор активов; в последнем случае инвестиция носит название портфельной (мы увидим, что портфельные инвестиции позволяют снижать риск потерь от инвестирования). За реальными инвестициями в российском законодательстве закреплен специальный термин — капитальные вложения, под которыми понимаются «инвестиции в основной капитал (основные средства), в том числе затраты на новое строительство, расширение, реконструкцию и техническое перевооружение действующих предприятий, приобретение машин, оборудования, инструмента, инвентаря, проектно-изыскательские работы и другие затраты» (ст. 1 Федерального закона от 25 февраля 1999 г. № 39-Ф3 «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений»).
Инвестиция — это осознанный отказ от текущего потребления в пользу возможного относительно большего дохода в будущем, который, как ожидается, обеспечит и большее суммарное (т. е. текущее и будущее) потребление. Инвестиция — это весьма сложное, неоднозначно трактуемое и трудно реализуемое в практической плоскости понятие (подразумевается, что речь идет о рациональной, обоснованной инвестиции, а не о вложении средств абы куда в надежде, что непременно повезет и вложение окупится сторицей).
Является общепризнанным тот факт, что жизнеспособность и процветание любого бизнеса, любой социально-экономической системы в значительной степени зависит от рациональной инвестиционной политики. Эта политика затратна и рискова по определению. Во-первых, инвестиций не бывает без затрат; сначала необходимо вложить средства, т.е. потратиться. В дальнейшем, если расчеты были верны, сделанные затраты окупятся. Во-вторых, невозможно предугадать все обстоятельства, ожидающие инвестора в будущем; всегда существует ненулевая вероятность того, что сделанные инвестиции будут полностью или частично утеряны.
Эти особенности инвестиционной деятельности (а без нее, по определению, не обходится ни один бизнес) делают для любого бизнесмена и обычного человека жизненно необходимым иметь в своем арсенале хотя бы элементарные навыки вложения средств. Безусловно, эти навыки существенно различаются у бабули, пытающейся сообразить, как сберечь свои «гробовые»; у преподавателя дисциплины «Финансовый менеджмент», мечтающего поднакопить денег для поездки на Канары с целью восстановления потрепанного студентами здоровья; у начинающего бизнесмена, амбиции которого мешают ему адекватно увязать свои возможности и ненасытные желания с суровым и беспощадным реализмом конкурентной среды; у опытного ф и н анси ста - с пеку л янта, чувствующего себя, как гризли в речке, кишащей лососем, идущим на нерест, и т.д. Вероятно, легче перечислить те категории людей, кому еше нет необходимости или уже не надо заботиться о проблеме оптимального выбора между текущим и будущим потреблением.
Инвестиция — это всегда изменение, осознанное отклонение от рутинного течения, попытка заглянуть в будущее. Инвестиционная деятельность является в некотором смысле вынужденным мероприятием, поскольку любой мало-мальски грамотный бизнесмен, руководитель или менеджер отчетливо понимает, что инвестиция — это необходимое рациональное (естественно, с субъективной точки зрения инвестора) движение, которое всегда лучше, чем застой, консервация статус- кво. Например, текущие производственные мощности по своим характеристикам могут вполне удовлетворять их собственников, однако лишь близорукий и малограмотный (в экономическом смысле) их представитель будет почивать на лаврах, игнорируя то обстоятельство, что эти мощности ежесекундно устаревают физически и морально. Напротив, специалист, планирующий вести свое дело с перспективой, отдает себе отчет в том, что неизменность, застой — это всегда начало регресса, падения, ибо, как справедливо заметил Л. Кэррол, «чтобы оставаться на месте, надо очень быстро бежать. Для продвижения вперед надо бежать вдвое быстрее». Инвестиционная деятельность — это и есть признак того, что руководитель (фирма) по крайней мере «пытается бежать». В этом «беге» наверняка будут ошибки, но, как известно, кто сидит — не спотыкается, а ничегонеделание (инвестиционное бездействие) — далеко не лучший вариант поведения (особенно в бизнесе). Не случайно об инвестиционной деятельности, инвестиционном климате, инвестиционной привлекательности постоянно говорят специалисты в контексте обсуждения проблем и способов интенсификации развития страны в целом, ее регионов, отдельных фирм.
Инвестиционная деятельность различается в зависимости от уровня управления, на котором обсуждаются ее содержание, целевые установки, способы осуществления, планируемые результаты. Различие заключается в инвестиционных возможностях, потенциально мобилизуемых ресурсах, степени ответственности за возможные просчеты и др. Одно дело, если речь идет о крупном регионе, пытающемся повысить свою инвестиционную привлекательность; совсем другое, когда мы говорим об инвестиционной программе небольшой частной фирмы. Имея в виду, что основу любой современной экономики составляет предприятие, мы будем рассматривать проблемы инвестирования именно в приложении к фирме.
Именно предприятия несут основную тяжесть в инвестиционном процессе. Безусловно, существуют инвестиционные проекты, имеющие национальную или региональную значимость и потому выполняемые государственными или муниципальными органами. В этом случае могут применяться иные критерии оценки и методы финансирования, нежели в бизнес-среде, однако каких-либо принципиальных различий все же нет. Поэтому, описывая принципы, содержание и методы инвестиционной деятельности в приложении к крупному хозяйствующему субъекту, мы даем характеристику сущностных признаков этой исключительно важной экономической категории.
Инвестиционная деятельность исключительно многообразна сю сферам приложения средств, методам финансирования, используемым инструментам. Безусловно, особую роль играют постоянно развивающиеся финансовые рынки, на которых осуществляются если не наиболее емкие, то наиболее динамичные инвестиции. Именно поэтому категория «инвестиционная деятельность» не сводится лишь к вложению средств в материально-техническую базу, но включает и соответствующие решения по поводу вложения средств в финансовые активы.
Инвестиционная деятельность имеет исключительно важное значение, поскольку создает основы для стабильного развития экономики в целом, отдельных ее отраслей, хозяйствующих субъектов. Не случайно поэтому она регулируется на уровне страны и отдельных субъектов РФ. Базовым регулятивом в отношении финансовых инвестиций является Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. №39-Ф3 «О рынке ценных бумаг» (с изменениями). В этом объемном документе даны ключевые понятия и характеристика операций с ценными бумагами; эмиссионная ценная бумага, акция, облигация, формы и процедуры эмиссии, требования ' к проспекту эмиссии, виды профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, особенности ведения реестра владельцев ценных бумаг, фондовая биржа, информационное обеспечение рынка ценных бумаг и др.
Основным регулятивом в отношении реальных инвестиций на уровне страны является упомянутый Федеральный закон № 39-Ф3 (с изменениями). Крупные ! субъекты РФ также имеют свое законодательство в этой области. В частности, ! в Санкт-Петербурге действуют два закона, принятые Законодательным собранием: j от 8 июля 1998 г. № 185-36 «О государственной поддержке инвестиционной дея- : тельности на территории Санкт-Петербурга» и от 9 июля 1998 г. № 191-35 | *06 инвестициях в недвижимость Санкт-Петербурга». Эти законы регулируют | порядок получения поручительства администрации Санкт-Петербурга как обеспечения обязательств инвестора но возврату заемных денежных средств, привлекаемых для осуществления инвестиционной деятельности, определяют формы бюджетной поддержки, виды налоговых льгот и др.
Именно в упомянутых законодательных актах можно найти ключевые понятия инвестиционного процесса. В частности, согласно Федеральному закону № 39-Ф3 под инвестицией понимаются «денежные средства, ценные бумаги, иное имущест-^ во, в том числе имущественные права, иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности в це- лях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта», а инвестиционная деятельность есть «вложение инвестиций и осуществление практических действий в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта»-. На практике нередко термин «инвестиция» понимается в обобщенном смысле — как вкладываемые активы и (или) как собственно процесс вложения.
В отличие от финансовых решений краткосрочного характера, принимаемых исходя из текущих производственных, иногда тактических, соображений, вложения в материально-техническую базу (т. е. реальные инвестиции) все же имеют ярко выраженную стратегическую направленность и связаны с понятием операционного риска. В данном случае речь идет как об инвестициях, так и о дезинвестициях, понимаемых как процесс высвобождения денежных средств путем продажи долгосрочных активов. Очевидно, что стратегический аспект присутствует в таких решениях, как расширение производственных мощностей, модернизация и реконструкция действующей материально-технической базы, строительство производственных мощностей в связи с планируемым внедрением видов продукции и услуг, приобретение основных средств и др. Дело в том, что, вкладывая средства в долгосрочные активы, их собственники надолго омертвляют свой капитал. Кроме того, они подвержены риску потерь в случае досрочной дезинвестиции. В частности, проведенные американскими специалистами исследования показали, что вынужденная реализация производственных запасов может сопровождаться потерей около 60% их стоимости [Higgins, р. 53]. Если даже в отношении ликвидных активов, каковыми являются производственные запасы, возможен столь существенный уровень относительных потерь, то степень риска, связанного с ликвидацией долгосрочных активов, может быть не менее значительной.
Реальные инвестиции, как правило, оформляются в виде инвестиционного проекта. Согласно закону № ЗЭ-ФЗ «инвестиционный проект есть обоснование экономической целесообразности, объема и сроков осуществления капитальных вложений, в том числе необходимая проектно-сметная документация, разработанная в соответствии с законодательством Российской Федерации и утвержденными в установленном порядке стандартами (нормами и правилами), а также описание практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес-план)».
Таким образом, инвестиционный проект трактуется как набор документации, содержащий два крупных блока документов:
Однако на практике инвестиционный проект не сводится к набору документов, а понимается в более широком аспекте — как последовательность действий,
связанных с обоснованием объемов и порядка вложения средств, их реальным вложением, введением мощностей в действие, текущей оценкой целесообразности поддержания и продолжения проекта и итоговой оценкой результативности проекта по его завершении. В этом случае инвестиционному проекту свойственна определенная этапность, т. е. он развивается в виде предусмотренных фаз (стадий), а набор документов, обосновывающих его целесообразность и эффективность, выступает лишь одним из ключевых элементов проекта в целом. Именно так будет трактоваться инвестиционный проект в данной книге. Что касается документального оформления проекта (в частности, подготовки соответствующего бизнес-плана), то логика, принципы и методики разработки подобных документов подробно описаны в специальной литературе.
Объектами капитальных вложений в Российской Федерации являются находящиеся в частной, государственной, муниципальной и иных формах собственности различные виды вновь создаваемого и (или) модернизируемого имущества, за изъятиями, устанавливаемыми федеральными законами. Капитальные вложения в объекты, создание и использование которых не соответствуют законодательству РФ и утвержденным в установленном порядке стандартам (нормам и правилам), запрещены.
Субъектами инвестиционной деятельности являются инвесторы, заказчики, подрядчики, пользователи объектов капитальных вложений и другие лица. Инвесторами, т. е. лицами, осуществляющими капитальные вложения, могут быть
физические и юридические лица, создаваемые на основе договора о совместной деятельности и не имеющие статуса юридического лица объединения юридических лиц, государственные органы, органы местного самоуправления, а также иностранные субъекты предпринимательской деятельности (иностранные инвесторы).
Можно дать следующее определение. Инвестор (Investor) — это лицо, вкладывающее на долгосрочной основе в некоторый проект собственные средства в предположении их возврата с прибылью. С позиции рынков капитала (т. е. в контексте финансовых инвестиций) можно говорить о двух типах инвесторов — акционерах и леидерах. Инвестируя свои средства, первые приобретают право на получение части текущей прибыли и остаточного имущества в случае ликвидации проекта, вторые — право на получение регулярного дохода (процента) и номинала приобретенной в момент инвестирования ценной бумаги в случае наступления определенных условий.
В качестве заказчиков по инвестиционному проекту могут выступать как собственно инвесторы, так и уполномоченные ими физические и юридические лица.
Непосредственные работы по возведению производственных мощностей в соответствии с требованиями проекта осуществляют подрядчики — физические и юридические лица, выполняющие работы по договору подряда и (или) государственному контракту, заключаемым с заказчиками в соответствии с Гражданским кодексом РФ. Подрядчики обязаны иметь лицензию на осуществление ими тех видов деятельности, которые подлежат лицензированию в соответствии с федеральным законом.
Пользователями объектов капитальных вложений могут выступать как инвесторы, так и любые физические и юридические лица, в том числе иностранные, а также государственные органы, органы местного самоуправления, иностранные государства, международные объединения и организации, для котбрых создаются указанные объекты.
Субъекту инвестиционной деятельности законом разрешено совмещение функций двух и более субъектов, если иное не установлено договором и (или) государственным контрактом, заключаемыми между ними.
Все инвесторы имеют равные права на осуществление инвестиционной деятельности, самостоятельное определение объемов и направлений капитальных ^ вложений, владение, пользование и распоряжение объектами капитальных вложений и результатами осуществленных инвестиций, а также осуществление других прав, предусмотренных договором и (или) государственным контрактом в соответствии с законодательством РФ. Вместе с тем инвесторы несут ответственность за нарушение законодательства РФ и обязаны в установленном порядке возместить убытки в случае прекращения или приостановления инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений.
Государство не только регулирует инвестиционную деятельность, но и гарантирует всем субъектам инвестиционной деятельности независимо от форм собственности обеспечение равных прав при осуществлении инвестиционной деятельности, гласность в обсуждении инвестиционных проектов, право обжаловать в суд решения и действия (бездействие) органов государственной власти, органов местного самоуправления и их должностных лиц, защиту капитальных вложений.
Управленческие решения по поводу целесообразности инвестиций (особенно реальных), как правило, относятся к решениям стратегического характера. Они требуют тщательного аналитического обоснования. Во-первых, любая инвестиция требует концентрации крупного объема денежных средств. Во-вторых, инвестиции, как правило, не дают сиюминутной отдачи, и вследствие этого возникает эффект иммобилизации собственного капитала, когда средства омертвлены в активах, которые, возможно, начнут приносить прибыль лишь через некоторое время. Поэтому любая инвестиция предполагает наличие у компании определенного «финансового жирка», позволяющего ей безболезненно пережить этан становления нового бизнеса (подразделения, технологической линии и т. п.). В-третьих, в подавляющем большинстве случаев инвестиции делаются с привлечением заемного капитала, а потому предполагаются обоснование структуры источников, оценка стоимости их обслуживания и формулирование аргументов, позволяющих привлечь потенциальных инвесторов и лендеров.
В данной главе мы рассмотрим именно инвестиционные проекты. Акцент будет сделан на описание техники и методов оценки целесообразности проекта и формирования инвестиционной программы.
Один из ключевых элементов инвестиционной деятельности — риск. Риск сопровождает появление ожидаемого или обещаемого более высокого результата (по сравнению с безрисковой ситуацией). Соответствующая надбавка представляет собой некий вариант платы за риск. В условиях рынка складывается определенное сочетание между различными комбинациями риска и надбавки, г. е. появляется некий элемент справедливости: «Я рискую и вправе рассчитывать на дополнительный доход». Участие в потенциально рисковой ситуации, таким образом, предполагает уплату некоторой цены, т. е. безвозвратного вложения, которое может быть утеряно, если расчет окажется неверным, но которое может быть с лихвой компенсировано в благоприятном случае. Смысл действия рыночных механизмов в соблюдении, если можно так выразиться, определенной справедливости при установлении подобных цен.
Однако и в этом случае последнее слово остается за инвестором. В зависимости от отношения к риску инвесторы чаще всего классифицируются на три типа (группы): нейтральные к риску (risk-neutral investors), несклонные к риску (risk averters), склонные к риску (risk lovers). В первую группу входят инвесторы, которые готовы участвовать в игре при условии оплаты справедливой цены; во вторую — инвесторы, которые не обязательно участвуют в игре, даже если от них требуется заплатить цену, меньшую, чем справедливая; в третью — инвесторы, готовые участвовать в игре, даже если при этом требуется заплатить цену, большую, чем справедливая. Существуют и другие варианты классификации (см. Приложение 6).
Для того чтобы почувствовать понятие справедливой цены, представьте, что за 100 руб. (т. е. чуть больше трех долларов) можно поучаствовать в одной из двух лотерей: в первой вы можете с равной вероятностью выиграть 10 руб. либо 120 руб.; во второй — 3 долл. либо 1000 долл. Очевидно, что вряд ли кто откажется от участия во второй игре; напротив, вряд ли кто-то согласится участвовать в первой игре. В обоих случаях 100 руб. не является справедливой ценой лотереи.
В приложении как к реальным, так и к финансовым инвестициям справедливая цена формируется через механизм рисковой премии в виде добавки к безрисковой доходности (подробнее этот аспект рассматривается, в частности, в разд. 20.3).
В формально-научном плане тип инвестора может быть охарактеризован ви,- дом кривой функции полезности (или кривой безразличия).
Под полезностью (Utility) понимается удовлетворение, получаемое индивидом от потребления некоторого товара или услуги. Эта категория является одной из ключевых в инвестиционном анализе и выражается s том, что, оценивая приемлемость инвестиции (инвестиционного проекта), инвестор пытается оценить полезность, ожидаемую к получению в результате инвестирования; в качестве такой полезности могут выступить, например, доход, доходность, чистая дисконтированная стоимость и др. Полезность учитывается в анализе с помощью так называемой функции полезности (Utility Function), выражающей зависимость уровня полезности от объема потребленных благ. В инвестиционном анализе функция полезности рассматривается при построении кривых безразличия, отражающих зависимость ожидаемой доходности от уровня риска.
Под кривой безразличия (Indifference Curve) понимается кривая, представляющая альтернативные наборы из двух благ, каждый из которых приносит одинаковую полезность или удовлетворение интересов лица, принимающего решение. В частности, в приложении к решениям инвестиционного характера теоретически существует четыре типа кривых безразличия (рис. 16.1).
Точка на любой линин означает комбинацию {ожидаемый доход, соответствующий ему риск), а смысл кривой безразличия (например, линии АС) заключается в том, что все точки на этой кривой равноприемлемы для инвестора.
Прямая АЕ, параллельная оси абсцисс, характеризует ситуацию, когда инвестор безразличен (нейтрален) к риску. Выпуклая вниз кривая АВ представляет собой кривую безразличия инвестора с возрастающим неприятием риска; темп при-' роста требуемого дохода опережает темп прироста риска, т. е. незначительное повышение риска предполагает существенное увеличение дохода. Выпуклая вверх кривая АС является кривой безразличия с убывающим неприятием риска, т. е. принадлежит любителю рисковать. Наконец, прямая AD отражает постоянное, или неизменное, неприятие риска. На практике отношение к риску подавляющей части инвесторов описывается кривыми типа АВ.
Возможно и другое представление кривой безразличия — в терминах полезности. В этом случае ось абсцисс представляет собой изменение ожидаемого дохода, а ось ординат — изменение полезности. Поскольку нулевому доходу соответствует нулевая полезность, график кривой безразличия исходит из начала координат; виды графиков аналогичны приведенным на рис. 16.1. Примеры применения кривых безразличия будут даны в следующей главе.
Как было показано в первом разделе, инвестиция представляет собой отказ от текущего потребления в пользу ожидаемого большего потребления в будущем. Именно выбор между текущим и будущим потреблением лежит в основе ссудозаемных операций. Рассмотрим алгоритмы формализации осознанного выбора. Общая постановка базовой задачи такова.
Анализ проводится в условиях свободного равновесного рынка, предполагающего размещение временно свободных средств путем предоставления кредита или депонирования средств в банке, а также получения финансовых ресурсов в требуемых объемах. Для простоты предполагается, что ставки процента при получении кредита и при размещении временно свободных средств одинаковы. Исходными данными для анализа являются прогнозные оценки, во-первых, планируемых к получению доходов в разрезе анализируемых периодов (чаще всего лет), во-вторых, процентных ставок по кредитам, которые в требуемом объеме могут быть предоставлены или получены. Требуется проанализировать альтернативы поведения в отношении объема ресурсов, доступных к потреблению. Рассмотрим постановку базовой задачи на примере.
Предположим, что инвестор планирует получить доход в текущем году в размере 12 тыс. долл., в следующем году — 15 тыс. долл. Прогнозируемая ставка процента, под которую можно лавать или получать в кредит деньги, равна 15%. Какова возможная политика инвестора в отношении потребления полученного дохода?
Очевидно, что существует несколько вариантов действий.
средств, доступных к потреблению во втором году. Таким образом, если инвестор полностью отказывается от потребления в первом году, он сможет разместить в банке 12 тыс. долл., а через год получить 12-1,15 = 13,8 тыс. долл. Обшая сумма средств, доступных к потреблению за два года, составит в этом случае 28,8 тыс. долл. Это политика экономного инвестора, предпочитающего сначала пожить в стесненных, а затем в более комфортных условиях. Комфортность в данном случае проявляется в большем суммарном потреблении: в варианте 1 это была сумма в 27 тыс. долл., в варианте 2 она возросла до 28,8 тыс. долл.
Инвестор может максимально увеличить потребление первого года за счет сокращения потребления второго года. Реализовать этот подход можно путем получения в первом году кредита в банке с условием возврата его вместе с начисленными процентами в следующем году. Инвестор исходит из условия, что максимальная сумма средств, которой он будет располагать во втором году и которую можно использовать для расчетов с банком по полученной ссуде, равна доходу второго года, т.е. 15 тыс. долл. Очевидно, что максимально возможная величина кредита для инвестора составит
му кредита, а также начисленные проценты в размере 1,96 тыс, долл. инвестор сможет погасить за счет планируемого к получению во втором году дохода в размере 15 тыс. долл. Это политика инвестора, предпочитающего получить удовольствие от жизни как можно быстрее, хотя бы и с некоторыми затратами. Здесь суммарное потребление меньше базисного и равно 25,04 тыс. долл. (12 + 13,04).
Рассмотренные варианты можно представить графически (рис. 16.2). Линия АВ, пересекающая оси в точках (0; 28,8) и (25,04; 0), описывает возможные варианты поведения. Из графика видно, что, варьируя суммой получаемого или предоставляемого кредита, инвестор может выбрать стратегию поведения.
Рис. 16.2. Графики линии доступности ресурсов к потреблению
Допустим, что инвестор решил снизить своп потребности первого года, уменьшив их на 2 тыс. долл. от максимально возможного. В этом случае потребление первого года составит 10 тыс. долл.; потребление второго гола составит
Допустим, что инвестору по некоторым причинам понадобилось увеличить на 2 тыс. долл. максимально возможное потребление первого года. В этом случае понадобится банковский кредит, по которому придется рассчитаться из доходов второго года. Итак, потребление первого года равно 14 тыс. долл.; потребление второго года равно 12,7 тыс. долл. (15 - 2 • 1,15 = 12,7). Общая сумма потребления составит 26,7 тыс. долл. Этому варианту также соответствует некоторая точка L на линии АВ.
Точка О на графике является центральной и соответствует базовому варианту, когда в пределах каждого периода суммы потребления и дохода совпадают. Движение по прямой от О в сторону А означает предоставление кредита; движение от О в сторону В означает получение кредита.
Очевидно, что представленная зависимость описывается формулой
Ясно, что с ростом г угол наклона меняется, при этом общая сумма средств, доступных к потреблению, растет, а политика в отношении потребления может изменяться в сторону максимально возможного откладывания момента потребления. При достижении некоторого значения процентной ставки инвестор, предпочитавший ранее по возможности ускорять потребление, может диаметрально изменить свою политику. Так, при ставке процента, равной 25%, объему потребления первого года в размере 10 тыс. долл. соответствует точка N на новом графике CD, показывающая, что при выборе такой политики объем средств, доступных к потреблению во втором году, увеличится с 17,3 до 17,5 тыс. долл.
Линия возможностей потребления зависит и от других факторов; в частности, от появления новых инвестиционных возможностей.
Допустим, что в предыдущей ситуации с планируемыми годовыми доходами в 12 и 15 тыс. долл. появилась возможность принять участие в краткосрочном инвестиционном проекте. Для этого необходимо в конце текущего года вложить 10 тыс. долл., при этом гарантированный доход через год составит 30%. Рассмотрим возможные варианты действия.
Поскольку проект выгоден, речь идет о том, как распределить по годам доступные к потреблению ресурсы. Если инвестор хочет максимизировать общую сумму средств к потреблению, он полностью откажется от потребления в текущем году, инвестировав получаемый им доход. Его оптимальная политика будет такова: участие в проекте (10 тыс. долл.) и депонирование в банке оставшейся суммы (2 тыс. лолл.) под 15% годовых. Максимально доступная к потреблению сумма средств за 2 года составит 30,3 тыс. долл. и будет складываться из следующих трех компонентов: 13 тыс. долл. — от участия в инвестиционном проекте (Ю- 1,3);
Если инвестор хочет максимизировать объем потребления текущего года, то он откажется от потребления в следующем году, а его оптимальная политика будет
Рассмотренная ситуация, когда линия возможностей потребления представлена в виде прямой, условна и используется лишь для иллюстрации общей идеи оптимизации финансовой политики в условиях рынка ссудных капиталов. В реальной жизни более распространена ситуация, когда процентные ставки при получении и размещении кредитов не совпадают: ставка при получении кредита будет несколько выше ставки при размещении временно свободных средств путем предоставления их в долг. В этом случае прямая возможностей потребления при движении по ней от точки О трансформируется в выпуклую вверх кривую.
Существуют и другие факторы, влияющие на вид линии возможностей потребления, — налоги, текущие расходы по реализации того или иного инвестиционного проекта, цена новой информации о возможных проектах и тенденциях на рынке капиталов, неравное положение кредиторов и инвесторов, неодинаковая доступность финансовых ресурсов для разных категорий инвесторов и др.
Предположим, что некий инвестор предлагает создание небольшой компании по производству сельскохозяйственного инвентаря. Предварительные расчеты капиталовложений и результатов функционирования данной компании на ближайшие 10 лет показывают экономическую целесообразность проекта. Вместе с тем очевидно, что в течение определенного времени денежные средства инвестора будут омертвлены в производственных мощностях и не могут быть использованы им для других целей, например для кругосветного путешествия. Все зависит от приоритетов: если инвестор может отложить потребление на некоторое время, он будет участвовать в проекте; если но некоторым причинам кругосветное путешествие не может быть отсрочено, а его приоритет более высок по сравнению с новым строительством, то инвестор скорее всего откажется от инвестиционного проекта. Таким образом, принятие решения в отношении инвестиционного проекта зависит не только от чисто экономических факторов, но и от побочных факторов.
Такая ситуация, когда принятие решения, имеющего в целом производственную природу, зависит от личных предпочтений инвестора в отношении объемов и времени потребления, возникает всякий раз, когда инвестирование осуществляется за счет собственных средств.
Ситуация кардинальным образом меняется, если финансировать проект за счет заемных средств. В этом случае проект останется рентабельным, т. е. дополнительные затраты по выплате процентов за пользование ссудой могут быть погашены из валовой прибыли. Здесь личные интересы уже не играют роли; иными словами, чисто экономические факторы и критерии в области инвестиционной политики отделены от предпочтений в отношении личного потребления накопленного дохода.
Итак, допущение о возможности финансирования проекта за счет заемных средств весьма существенно. Подобная предпосылка вполне реальна в условиях гипотезы эффективных (совершенных) рынков капитала. Напомним: к числу ключевых характеристик такого рынка относятся равнодоступность капитала на рынке и равенство процентных ставок в ссудозаемных операциях (т.е. инвестор может получить требуемый кредит или отдать свои средства в долг по одной и той же ставке). В условиях такого рынка проблема выбора, за счет какого источника (собственных средств или заемного капитала) профинансировать некий проект, уже теряет свою актуальность. Более того, проект может быть полностью профинансирован за счет заемных средств, т. е. влияние фактора «предпочтение в отношении личного потребления» полностью элиминировано. Рассмотренная логическая цепочка была построена знаменитым экономистом И. Фишером и потому носит название теоремы разграничения Фишера (Fisher separation theorem) (подробнее см.: [Милгром, Робертс, т. 2, с. 178—181; Copeland, Weston, p. 11 — 12]).
Данная теорема отчасти объясняет широко распространенную трактовку крупной компании как субъекта, полностью самостоятельного по отношению к своим владельцам. Вполне возможный конфликт между владельцами по поводу оптимального сочетания дивидендной и инвестиционной политик вполне решаем за счет привлечения заемных средств, поскольку для таких компаний в условиях эффективного рынка различие между процентными ставками по ссудозаемным операциям не существенно, равно как и доступность капитала в принципе не осложнена дополнительными факторами. Иная картина возникает в отношении небольших компаний, для которых привлечение дополнительных источников финансирования на рынке капитала может представлять процедуру, существенно более сложную и менее вариабельную.
Инвестирование в реальные активы представляет собой один из наиболее важных аспектов деятельности любой динамично развивающейся коммерческой организации, руководство которой отдает приоритет рентабельности с позиции долгосрочной, а не краткосрочной перспективы. Как уже отмечалось, в компании обычно разрабатывается дерево взаимодополняющих, иерархически упорядоченных целей. Чем крупнее компания, чем в большей степени диверсифицирована ее деятельность, тем более сложную структуру имеет дерево целевых установок. В этой иерархии, как правило, далеко не последнее место занимает целевая установка по расширению масштабов деятельности. Речь идет о наращивании показателей, характеризующих ресурсный потенциал компании, объемы производства и реализации.
Причины расширения масштабов деятельности фирмы имеют как социальную, так и экономическую природу. Во-первых, этот процесс благотворно сказывается на имидже фирмы, что способствует укреплению и расширению ее позиций на ! рынке товаров и услуг. Более крупные фирмы имеют больше шансов привлечь опытный управленческий персонал. Во-вторых, наращивание объемов производства нередко связано с эффектом, получившим название «расширяющаяся отдача от масштаба». Последнее понятие имеет следующую интерпретацию. Если в некоторой компании по истечении ряда лет ее функционирования сложился эффективный, с позиции используемой техники и технологии, способ производства, то наращивание выпуска продукции возможно за счет пропорционального увеличения 'объемов производственных ресурсов. Безусловно, темпы наращивания ресурсного потенциала фирмы и объемов ее производства могут не совпадать, т. е. отдача от масштаба может быть убывающей, постоянной или возрастающей. Ситуация, когда наращивание объемов производства осуществляется более быстрыми темпами, чем увеличение объема вовлекаемых в производственную деятельность ресурсов, и есть расширяющаяся отдача от масштаба.
Все коммерческие организации в той или иной степени связаны с инвестиционной деятельностью. Принятие такого рода решений осложняется разными факторами: видом инвестиции; стоимостью инвестиционного проекта; множественностью доступных проектов; ограниченностью финансовых ресурсов, доступных для инвестирования; риском, связанным с принятием того или иного решения, и т. п.
Причины, обусловливающие необходимость реальных инвестиций, можно разделить иа три вида: обновление имеющейся материально-технической базы, наращивание объемов производственной деятельности, освоение новых видов деятельности. Степень ответственности за принятие инвестиционного проекта в рамках того или иного направления различна. Так, если речь идет о замещении имеющихся производственных мощностей, решение может быть принято безболезненно, поскольку руководство ясно представляет себе, в каком объеме и с какими характеристиками необходимы новые основные средства. Задача осложняется, если речь идет об инвестициях, связанных с расширением основной деятельности, поскольку в этом случае необходимо учесть возможность изменения положения фирмы на рынке товаров и услуг, доступность дополнительных объемов материальных, трудовых и финансовых ресурсов, возможность освоения новых рынков сбыта и др.
Очевидно, что весьма важным является вопрос о размере предполагаемых инвестиций. Так, уровень ответственности, связанной с принятием проекта с объемом инвестиций соответственно 100 тыс. руб. или 100 млн руб., различен. Поэтому должна быть различна и глубина аналитической проработки экономической стороны проекта, которая предшествует принятию решения. Кроме того, во многих фирмах становится обыденной практика дифференциации права принятия решений инвестиционного характера, т.е. ограничивается максимальная величина инвестиций, в рамках которой тот или иной руководитель может принимать самостоятельные решения. Достигаться это может внесением соответствующих ограничений в уставные документы или созданием иерархически упорядоченной сети центров ответственности.
Нередко решения должны приниматься в условиях, когда имеется ряд альтернативных или взаимно независимых проектов, т. е. возникает необходимость сделать выбор одного или нескольких проектов, основываясь на каких-то формализованных критериях. Очевидно, что таких критериев может быть несколько, а вероятность того, что какой-то проект будет предпочтительнее других по всем критериям, как правило, значительно меньше единицы. В этом случае приходится отдавать приоритет одному критерию, устанавливать их иерархию или использовать дополнительные неформализованные методы оценки.
В условиях рыночной экономики возможностей для инвестирования довольно много. Вместе с тем любая коммерческая организация имеет ограниченное количество свободных финансовых ресурсов, доступных для инвестирования. Поэтому всегда актуальна задача оптимизации инвестиционного портфеля.
Как уже упоминалось, весьма существен фактор риска. Инвестиционная деятельность, во-первых, всегда связана с иммобилизацией финансовых ресурсов компании и, во-вторых, обычно осуществляется в условиях неопределенности, степень которой может значительно варьировать. Так, в момент приобретения основных средств никогда нельзя точно предсказать экономический эффект этой операции. Поэтому нередко решения принимаются интуитивно. Ошибочный прогноз в отношении приобретения того или иного объема активов может иметь неприятные последствия двух типов: ошибка в инвестировании в сторону занижения приведет к неполучению возможного дохода; излишнее инвестирование приведет к неполной загрузке мощностей.
Эффективность капиталовложений включает также своевременность и разумное качество требуемых основных средств. В определенной степени это достигается разработкой детализированного плана-графика для фазы инвестирования.
Принятие решений инвестиционного характера, как и любой другой вид управленческой деятельности, основывается на использовании формализованных и неформализованных методов и критериев. Их сочетание определяется разными обстоятельствами, в том числе насколько менеджер знаком с аппаратом, применимым в том или ином случае. В отечественной и зарубежной практике известен целый ряд формализованных методов; результаты расчетов, полученные с их помощью, могут служить основой для принятия решений в области инвестиционной политики. Универсального метода, пригодного для всех случаев жизни, не существует. Тем не менее, имея некоторые оценки, полученные формализованными методами. пусть даже условные, легче принимать решения.
С позиции управленческого персонала компании, инвестиционные проекты могут быть классифицированы по различным основаниям (рис. 16.3). Безусловно, характеристики не являются абсолютными. В частности, разделение по объему требуемых инвестиций чаще всего зависит от размера компании, поскольку очевидно, что в солидной финансово-промышленной группе и небольшом заводе по производству мебели используемые критерии отнесения анализируемого проекта к крупному или мелкому существенно разнятся.
Рис. 16.3. Классификация инвестиционных проектов
Цели, которые ставятся при оценке проектов, могут быть разными, а результаты, получаемые при реализации мероприятий по их достижению, не обязательно носят характер очевидной прибыли. Могут быть проекты, сами по себе убыточные (в экономическом смысле), но приносящие косвенный доход за счет обретения стабильности в обеспечении сырьем и полуфабрикатами, выхода на новые рынки сырья и сбыта продукции, достижения некоторого социального эффекта, снижения затрат по другим проектам и производствам и др. Так, во многих экономически развитых странах остро ставят вопрос об охране окружающей среды и обеспечении безопасности продукции компаний для пользователей и природы; нередко крупные компании включают в аналитические разделы своих годовых отчетов соответствующую информацию о капитальных и эксплуатационных затратах в этом направлении (см.: [Мюллер, Гернон, Миик, с. 60—61]). В этом случае традиционные критерии оценки проекта, основанные на формализованных алгоритмах, могут уступать место неким неформализованным критериям.
Весьма важным в анализе инвестиционных проектов является выделение отношений взаимозависимости. Два анализируемых проекта называются независимыми, если решение о принятии одного из них не сказывается на решении о принятии другого. Если два и более анализируемых проекта не могут быть реализованы одновременно, т. е. принятие одного из них автоматически означает, что оставшиеся проекты должны быть отвергнуты, то такие проекты называются альтернативными, или взаимоисключающими. Подразделение проектов на независимые и альтернативные имеет особо важное значение при комплектовании инвестиционного портфеля в условиях ограничений на объем капиталовложений. Величина верхнего предела объема выделяемых средств может быть в момент планирования неопределенной, зависящей от различных факторов, например прибыли текущего и будущих периодов. В этом случае обычно приходится ранжировать независимые проекты по их приоритетности.
Считается, что проекты связаны между собой отношениями комплементарно - сти, если принятие нового проекта способствует росту доходов по одному или нескольким другим проектам. Выявление отношений комплементарное™ подразумевает приоритетность рассмотрения проектов в комплексе, а не изолированно. Это имеет особое значение, когда принятие проекта по выбранному основному критерию не является очевидным; в этом случае должны использоваться дополнительные критерии, в том числе наличие и степень комплементарности.
Проекты связаны между собой отношениями замещения, если принятие нового проекта приводит к некоторому снижению доходов по одному или нескольким действующим проектам. В качестве примера можно привести проект, предусматривающий открытие шиноремонтного производства на заводе, производящем шины. Не исключено, что принятие проекта снизит спрос на новые изделия.
Существенную роль в инвестиционном анализе имеет характеристика вида денежного потока, присущего оцениваемому проекту. Поток называется ординарным, если он состоит из исходной инвестиции, сделанной единовременно или в течение нескольких последовательных базовых периодов, и последующих притоков денежных средств. Если притоки денежных средств чередуются в любой последовательности с их оттоками, поток называется неординарным. Выделение ординарных и неординарных потоков чрезвычайно важно при выборе критерия оценки, поскольку, как будет показано в дальнейшем, не все критерии справляются с ситуацией, когда приходится анализировать проекты с неординарными денежными потоками.
Инвестиционные проекты различаются но степени риска. Считается, что наименее рисковы проекты, выполняемые по государственному заказу (государство почти наверняка обеспечит и необходимое финансирование, и соответствующее потребление продукции, производимой в ходе запуска проекта), а наиболее рисковы проекты, связанные с созданием новых производств и технологий.
Как правило, инвестиционный проект редко возникает спонтанно. Он является составным элементом инвестиционной политики фирмы, разработка которой предполагает формулирование долгосрочных целей ее деятельности, поиск перспективных сфер приложения свободного капитала, разработку инженерно-техно- логических, маркетинговых и финансовых прогнозов, составление портфеля перспективных проектов, подготовку соответствующего бюджета капитальных вложений, оценку альтернативных проектов и последствий реализации предшествующих проектов.
Администрирование инвестиционной деятельностью в контексте реальных инвестиций включает четыре стадии; исследование, планирование и разработку проекта, реализацию проекта, текущий контроль и регулирование в ходе реализации проекта, оценку и анализ достигнутых результатов по завершении проекта.
Основными процедурами на стадии планирования являются формулирование целей и подцелей инвестиционной деятельности, исследование рынка и идентификация возможных проектов, экономическая оценка, перебор вариантов в условиях различных ограничений (временных, ресурсных, имеющих экономическую и социальную природу), формирование инвестиционного портфеля.
Стадия реализации проекта обычно подразделяется на три фазы: инвестирование, исполнение проекта (производство, сбыт, затраты, текущее финансирование), ликвидация его последствий. На каждой из фаз осуществляются контроль и регулирование.
Оценка соответствия поставленных и достигнутых целей должна быть неотъемлемой частью работы финансового менеджера и выполняться, как правило, по завершении очередного проекта.
Заметим прежде всего, что материалы данного раздела относятся к реальным инвестициям; вместе с тем рассматриваемые положения могут быть распространены на финансовые инвестиции.
Принято выделять три блока (группы) решений инвестиционного характера: отбор и ранжирование; оптимизацию эксплуатации проекта; формирование инвестиционной программы (рис. 16.4). Приведенная классификация не является единственно возможной.
Отбор и ранжирование
Условия инвестиционной деятельности могут быть разными. Чаще всего инвестор (наиример, предприятие) имеет несколько инвестиционных возможностей — в этом случае возникает проблема выбора. Как правило, при этом имеет место одна из двух ситуаций.
Рис. 16.4. Классификация решений инвестиционного характера
Первая ситуация возникает в том случае, если доступные к реализации проекты являются альтернативными, т. е. реализация одного из них автоматически означает отказ от других. Например, решается вопрос об организации бухгалтерского учета на предприятии. Возможны два варианта решения проблемы: (а) организация собственной бухгалтерской службы; (б) привлечение сторонней специализированной фирмы. Более предпочтительный проект отбирается с помощью некоторого критерия оценки, например, по максимуму чистой дисконтированной стоимости (NPV).
Вторая ситуация появляется тогда, когда проекты не являются альтернативными, но компания не может реализовать их немедленно, например, в силу ограниченности источников финансирования; поэтому по мере появления источника очередной проект может быть принят к реализации. В этом случае с помощью критериев количественной оценки проекты ранжируются по степени их предпочтительности.
Задачи этого блока очевидны по своей логике: (а) выбирается критерий оценки, (б) рассчитывается его значение для каждого проекта, (в) выбирается проект с максимальным (минимальным) значением критерия или значением, удовлетворяющим заданному в фирме пограничному его значению; либо проекты ранжируются по возрастанию (убыванию) значений критерия. Основная сложность в том, что критериев оценки много и они не являются «единодушными» при установлении предпочтительности того или иного проекта (соответствующий пример будет рассмотрен ниже). Иными словами, решающую роль в этом случае играет субъективный фактор.
Оптимизация эксплуатации проекта Суть инвестиционных решений этого типа заключается в определении оптимального срока использования проекта. В рамках данного блока обычно решается одна из двух задач. Первая предполагает однократную реализацию проекта в течение некоторого времени с последующим высвобождением связанных финансовых ресурсов и вложением их в принципиально новый проект. Здесь основной вопрос — когда следует «свернуть» проект, т. е. ликвидировать его производственные мощности. Вторая задача предполагает долгосрочную эксплуатацию проекта с возможной периодической заменой основных производственных мощностей. В этом случае главный вопрос -- выбор момента замены базовых активов.
Обоснование продолжительности действия проекта. Логика аналитического обоснования управленческого решения в этом случае такова. После того как производственные мощности по данному инвестиционному проекту введены в действие, т. е, имела место инвестиция 1C, относимая условно к концу года 0, с этим проектом можно олицетворять два денежных потока:
Полагая условно, что проект будет продолжаться ровно к лет, можно для каждого к построить совокупный денежный поток, учитывающий регулярные поступления по годам и ликвидационную стоимость активов последнего года, и рассчитать значения чистой дисконтированной стоимости NPV. В качестве оптимального выбирается то значение к, при котором достигается максимальное значение NPV. Именно k лет будет эксплуатироваться проект, после чего производственные мощности будут ликвидированы, а высвобожденные средства использованы для других целей.
Таблица 16.1
В табл. 16.1 приведен общий подход к оценке единичного инвестиционного проекта. На практике рассмотренную схему чаще всего существенно упрощают — срок эксплуатации проекта задается максимально возможным, т. е. Т лет, а ликвидационную стоимость активов по истечении последнего года {RVT) предполагают равной нулю.
Решение о замене. Считается известной максимально возможная продолжительность действия проекта. Кроме того, предполагается, что всегда существует возможность приобрести новое оборудование (не исключено, что по цене, отличающейся от цены действующего оборудования) и продать действующее. Поэтому возникает вопрос: стоит ли заменять действующие активы на новые: если да, то когда? Логика обоснования управленческого решения в этом случае принципиально не отличается от описанной в табл. 16.1. Надо по годам собрать все притоки и оттоки, предполагая, что в очередном k-м году будет осуществлена замена, и выбрать периодичность циклической замены, которой соответствует максимальное значение NPV. При решении могут вводиться упрощающие ограничения; например, величина инвестиции предполагается неизменной но годам. Пример решения подобной задачи будет дан ниже.
Рассмотренные задачи блока «Оптимизация эксплуатации проекта» имеют определенные сложности в реализации. К числу основных проблем, связанных с анализом инвестиционных проектов, относится оценка возвратного потока, т. е. регулярных денежных поступлений. В описанные задачи добавляется еще одна проблема — оценка ликвидационных стоимостей активов по годам. Любому грамотному аналитику понятно, что перспективная оценка ликвидационной стоимости некоторого актива но годам исключительно субъективна (не случайно ликвидационную стоимость активов по его завершении предполагают равной нулю), поэтому задачи данного блока не входят в число приоритетных при оценке инвестиционных проектов. Тем не менее логику их формулирования и методику решения целесообразно знать и при необходимости применять.
Формирование инвестиционной программы
В данном случае речь может идти о пространственной, временной и пространственно-временной оптимизации. Смысл оптимизационных программ заключается в следующем. Любое инвестиционное решение сопровождается многими ограничениями и дополнительными эффектами. Например, инвестор ограничен в источниках финансирования, тогда как вариантов инвестирования много, т. е. возможности инвестирования (приложения капитала) превышают совокупные мощности источников финансирования. Возможна и противоположная ситуация, когда инвестор имеет свободные финансовые ресурсы, но удовлетворяющих его вариантов приложения капитала нет. Могут возникать и многопериодные задачи с взаимоувязанными проектами, когда принятие некоторого инвестиционного проекта откладывается во времени; он будет доступен к реализации лишь при поступлении средств, генерируемых одним или несколькими ранее принятыми проектами. Если инвестор пытается учесть и увязать подобные факторы и обстоятельства, то появляется необходимость в разработке инвестиционной программы.
В общем виде инвестиционную программу можно трактовать как комбинацию ссудозаемных операций:
• ссудная операция — это собственно инвестиционное решение, когда инвестор вкладывает свой капитал (это может быть и комбинация собственного и заемного капитала) в проект в надежде получить в дальнейшем компенсирующие доходы. В данном случае за оттоком средств последуют распределенные во времени их притоки. Иногда эту операцию в контексте инвестиционной деятельности называют операцией (проектом) инвестирования;
Необходимость в составлении инвестиционной программы может возникать в случае, когда инвестору в условиях ряда ограничений доступны к реализации множество проектов, различающихся объемом инвестиций и отдачей на вложенный капитал. В этом случае последовательность действий инвестора весьма сходна с последовательностью действий при ранжировании проектов. Более сложный вариант возникает в случае, если анализу подвергается несколько проектов, которые поддаются пространственно-временной увязке, при этом используются возможности так называемых дополняющих инвестиций и финансирований. Дополняющими называются варианты ссудозаемных операций, не являющиеся основными в инвестиционной программе, но позволяющие оптимизировать основной денежный поток по программе.
Например, всегда есть возможность временного инвестирования средств в государственные ценные бумаги (дополняющее инвестирование). В этом случае денежные средства не связываются на длительный срок, а ценные бумаги вполне можно интерпретировать как своеобразный сейф, в котором временно хранятся денежные средства. Как только понадобятся финансовые ресурсы, например, созреют базовые условия для реализации масштабного проекта, ценные бумаги будут немедленно конвертированы в деньги. В качестве другого примера можно рассматривать краткосрочный банковский кредит. (Напомним: во-первых, процентные ставки но краткосрочным и долгосрочным кредитам могут существенно варьировать в зависимости от многих обстоятельств; во-вторых, краткосрочные кредиты, естественно, не могут рассматриваться как постоянный источник финансирования крупного инвестиционного проекта.)
Как известно, одним из ключевых параметров любой финансовой операции является процентная ставка; в ссудозаемных операциях, с позиции инвестора, возникает два вида ставок: ставка заимствования, т. е. процентная ставка, под которую можно привлечь финансовые ресурсы, и ставка инвестирования (инвестиционная доходность), т. е. процентная ставка, характеризующая эффективность инвестирования (отдачу на вложенный капитал). Для инвестора ставка заимствования дает характеристику относительной величины расходов, связанных с финансированием проекта, а ставка инвестирования — доходность проекта. На практике ставка, по которой можно привлекать финансовые ресурсы, и ставка, но которой их можно инвестировать, не совпадают. В теории финансов анализируются варианты их сочетания, а в условиях определенных предпосылок разработаны методы принятия решений, оптимизирующие поведение инвестора (см,: [Крушвиц, 2001].
Пространственная оптимизация. Имеется в виду следующая ситуация:
В описанных условиях речь идет об эффективном использовании имеющихся у предприятия свободных денежных средств, причем не предполагается, что оцениваемые проекты можно переносить в реализации на последующие годы. Считается, что обстоятельства в отношении как проектов, так и источников их финансирования в последующие годы могут измениться настолько существенно, что делать временное упорядочение в рамках инвестиционной программы не целесообразно.
Рекомендуется следующая последовательность действий инвестора:
Р1\
Временная оптимизация имеет место при следующей ситуации:
В основу методики составления оптимального портфеля заложена идея минимизации суммарных потерь, обусловленных тем, что отдельные проекты откладываются в реализации. Последовательность аналитических процедур может быть такой:
Безусловно, рассмотренная методика не свободна от многих условностей.^ В частности, предполагается неизменность денежных потоков по проекту при откладывании его в реализации. Поэтому она может быть реализована лишь на 2—3 года, хотя теоретически ограничений нет. Речь идет об одной из задач оптимального программирования.
Пространственно-временная оптимизация. Необходимость возникает в ситуации, когда инвестор может увязать во времени доступные проекты инвестирования и финансирования. Общая постановка задачи в этом случае такова.
Таким образом, имеет место типичная задача линейного программирования, сформулированная в терминах инвестиционного бюджетирования. Примеры решения подобных задач можно найти в [Крушвиц, 2001].
Следует заметить, что постановка и решение оптимизационных задач описанного тина в приложении к инвестиционным программам имеют лишь теоретическую значимость, в частности, как иллюстрация возможностей метода линейного программирования, поскольку предполагают слишком много условностей, которые вряд ли выполнимы на практике, — предпосылка о бесконечной делимости проектов и получаемая в связи с этим рекомендация типа «включи в оптимальную программу 0,128 инвестиционного проекта /Pi»; возможность оценить потоки ликвидационных стоимостей; задание индивидуальных процентных ставок на перспективу; четкая идентификация притоков по отдельным проектам (на практике в подавляющем большинстве случаев внедрение очередного проекта сказывается на
результативности уже действующих проектов и отделить соответствующие эффекты, тем более на перспективу, вряд ли возможно); неизменность количественных параметров проектов при их сдвиге в будущее в соответствии с методом линейного программирования и т. п. Поэтому задачу составления оптимальной инвестиционной программы существенно упрощают, а многие инвестиционные расчеты в ходе составления бюджета капиталовложений делают путем простого перебора. Один из распространенных и практически реализуемых вариантов действий заключается в построении графика инвестиционных возможностей и графика предельной стоимости капитала (гл. 17).
16.7. Логика формализованного представления инвестиционного проекта
Любая фирма обладает набором инвестиционных возможностей, т. е. вариантами вложения средств. Как правило, вариантов инвестирования много, но источников финансирования инвестиций гораздо меньше. Возникает проблема выбора наиболее приемлемого проекта. Этот выбор осуществляется посредством оценочных критериев. Проблема оценки существует и в том случае, когда в наличии имеется лишь один инвестиционный проект, поскольку, прежде чем приступать к его реализации, необходимо иметь формализованное описание последствий разработки проекта. В теории и практике инвестиционного анализа разработаны критерии оценки проектов, в основе которых заложено представление инвестиционного проекта в виде денежного потока. Рассмотрим логику этого представления.
Под инвестиционным проектом (Investment Project) мы будем понимать совокупность инвестиций и генерируемых ими доходов. С формальной точки зрения, любой инвестиционный проект зависит от параметров, которые в процессе анализа подлежат оценке и нередко задаются в виде дискретного распределения, что позволяет проводить имитационное моделирование. В общем виде инвестиционный проект IP представляет собой следующую модель:
Сделаем несколько пояснений к модели.
Множество {CF*} носит название возвратного потока — это денежный поток, генерируемый инвестиционным проектом после запуска его в эксплуатацию, т. е. после освоения исходной инвестиции.
Для реальных инвестиций исходят из предположения о конечности проекта, т. е. и<«, причем существенно (безусловно, возможны проекты с бесконечным возвратным потоком). Что касается финансовых инвестиций, то ситуации, когда приток денежных средств бесконечен, здесь встречаются гораздо чаще (например, инвестирование средств в бессрочные облигации). В любом случае, делая оценку в условиях бесконечного возвратною потока, обычно прибегают к помощи аннуитетов.
В принципе возможен поток инвестиций ICj (в частности, подобное может иметь место в реальных инвестициях, когда запуск проекта осуществляется очередями), однако это не является серьезным ограничением, так как в случае возникновения такой ситуации все же можно свести ее к простейшей, т.е. к однократной, инвестиции, рассматривая последующие вложения в совокупности с элементами возвратного потока и находя «чистый поток». Заметим, что чрезмерное усложнение видов денежного потока не всегда целесообразно; лучше по возможности упрощать ситуацию, поскольку любые расчеты в инвестиционном анализе носят весьма приблизительный характер, должны сопровождаться определенным резервом безопасности и не предназначены (в принципе!) для получения точных оценок.
Если для реальных инвестиций базисным периодом считается год, то в случае финансовых инвестиций возможна иная периодичность потока.
На рис. 16.5 приведен один из вариантов графического представления инвестиционного проекта (обозначения приведены в начале разд. 16.6). Однонаправленность элементов возвратного потока {CFk} в общем случае не предполагается; в частности, подобное может иметь место в случае реальных инвестиций, когда но завершении проекта предполагаются некоторые затраты, связанные с ликвидацией нежелательных его последствий. (Эта ситуация будет рассмотрена в следующей главе.) Логика отбора инвестиционного проекта заключается в том, что с помощью некоторого критерия исходная инвестиция (/С) сравнивается с потоком ожидаемых поступлений \CFk}. Осуществляется это с помощью методов финансовой математики, рассмотренных в гл. 6.
Рис. 16.5. Графическое представление типового инвестиционного проекта
В контексте финансовых инвестиций обычно оперируют понятиями «инвестиционный портфель», «портфельная инвестиция», а термин «инвестиционный проект» чаще всего используют в приложении к реальным инвестициям, предусматривающим вложение средств в некие материальные активы, последующая эксплуатация которых должна привести к поступлениям, позволяющим не только возместить сделанные капитальные затраты, но и получить некоторый доход, причем не обязательно в стоимостном выражении. Возникает задача определения целесообразности и экономической, социальной или социально-экономической эффективности инвестиции. Дело в том, что по сравнению с многими финансовыми активами, инвестиции в нефинансовые активы имеют специфический риск, обусловленный их низкой ликвидностью. Поэтому разработаны разнообразные и детализированные методики и критерии оценки инвестиционных проектов, связанных прежде всего с реальными инвестициями.
Инвестиционные проекты, анализируемые при составлении бюджета капиталовложений, имеют определенную логику.
Во-первых, с каждым инвестиционным проектом принято связывать однородный денежный поток: либо чистые оттоки, либо чистые притоки денежных средств. В данном случае под чистым оттоком денежных средств в к-м году понимается превышение текущих денежных расходов по проекту над текущими денежными поступлениями. (При обратном соотношении имеет место чистый приток.) Упрощенно чистый денежный поток может быть рассчитан как сумма прибыли и затрат (расходов), не затрагивавших движение денежных средств (обычно в качестве таких затрат рассматриваются амортизационные отчисления).
Смысл ориентации на денежный поток заключается в следующем. Прибыль — условный показатель, величина которого зависит от методики учета. В этом смысле денежный поток представляет собой более объективный показатель изменения активов; все операции по изменению имущества фирмы сводятся к совокупному влиянию оттоков и притоков денежных средств. Положительное сальдо в притоках и оттоках даст величину наращения капитала собственников по результатам проекта. Тем не менее возможно применение методик, когда в анализе используется не денежный поток, а последовательность прогнозных значений чистой годовой прибыли, генерируемой проектом.
Во-вторых, чаще всего анализ ведется по годам, хотя это ограничение не является безусловным или обязательным. Анализ можно проводить по равным базовым периодам любой продолжительности (месяц, квартал, год, пятилетка и др.); необходимо помнить об увязке величин элементов денежного потока, процентной ставки и длины этого периода.
В-третьих, объем инвестиций совершается в конце года, предшествующего первому году генерируемого проектом притока денежных средств, хотя инвестиции могут делаться в течение ряда последовательных лет.
В-четвертых, приток (отток) денежных средств имеет место в конце очередного года (подобная логика вполне понятна и оправданна, поскольку, например, именно так — нарастающим итогом на конец отчетного периода — считается прибыль).
В-пятых, ставка дисконтирования должна соответствовать длине периода, заложенного в основу инвестиционного проекта (например, годовая ставка берется только в том случае, если длина периода — год).
Необходимо подчеркнуть, что применение методов оценки и анализа проектов предполагает множественность используемых прогнозных оценок и расчетов. Эта множественность определяется как возможностью применения критериев, так и целесообразностью варьирования основными параметрами. Это достигается использованием имитационных моделей в среде электронных таблиц.
Инвестиционный анализ — совокупность методов оценки целесообразности инвестиции. Градация инвестиций на два вида — финансовые и реальные — предопределяет и аналогичное подразделение инвестиционного анализа. В основе любого анализа заложено оперирование количественными характеристиками оцени- ваемой инвестиции. В плане оценки финансовые и реальные инвестиции практически не различаются: в каждом случае мы имеем дело с проектом, описанным моделью (16.1) и графически представленным на рис. 16.5, а собственно обоснование целесообразности инвестиции заключается в выявлении факта, что выгоды от реализации проекта будут превосходить связанные с ним затраты. Для нахождения той или иной характеристики проекта (это может быть оценка целесообразности приобретения технологической линии, вложения средств в некий финансовый актив, расчет эффективности операции по приобретению акций и др.) применяется так называемая модель дисконтированного денежного потока (Discounted Cash Flow Model, DCF-model), в которой реализована идея сопоставления притоков и оттоков денежных средств, олицетворяемых с оцениваемым проектом:
Эта модель была разработана в рамках фундаменталистского подхода к оценке финансовых активов1 как обобщение идеи дисконтирования и наращения и в дальнейшем была распространена практически на задачи инвестиционного анализа.
Базовыми характеристиками в инвестиционном анализе являются: (1) внутренняя, или теоретическая, стоимость (У,); (2) дисконтированная стоимость (PV); (3) требуемая инвестиция (1C); (4) текущая рыночная цена (Рт)\ (5) продолжительность финансовой операции (инвестиционного проекта) (п); (6) рыночная норма прибыли как некий ориентир присущей рынку эффективности (km); (7) коэффициент дисконтирования, с помощью которого уравниваются инвестиция п элементы возвратного потока (г); (8) внутренняя доходность, присущая активу, операции, проекту (ке).
В зависимости от вида решаемой задачи некоторые из указанных параметров задаются как исходные, другие находятся в ходе выполнения счетных процедур с использованием некоторой модификации DCF-модели.
В каждом конкретном случае появляется отклонение от типовой схемы, представленной на рис. 16.5: элементы возвратного потока не обязательно однонаправленны, значения элементов потока могут быть различающимися или равными, поток может быть конечным или бесконечным, может идти речь о нахождении стоимостной характеристики или некоторой процентной ставки и др. Модели (16.1) и (16.2) специфицируются под конкретную задачу инвестиционного анализа; считая заданными в модели (16.2) все показатели, кроме одного, можно рассчитать ожидаемое значение искомой характеристики. Несмотря на различие задач, суть любой задачи инвестиционного анализа не меняется: надо сравнивать притоки и оттоки денежных средств, привлекая для этого некоторые процентные ставки. Основные объекты расчета — теоретическая стоимость актива (проекта) как ориентир его текущей рыночной цены или его ценности, а также некоторая доходность.
Общие замечания к модели (16.2). В приведенной формуле Vt имеет несколько интерпретаций; в частности, это величина исходной инвестиции при покупке актива или значение дисконтированной стоимости возвратного потока {СРк}.
Этот и другие подходы будут рассмотрены в ivi. 19; там же будет подробно охарактеризован экономический смысл параметров DCF-модели в зависимости от задачи инвестиционного анализа. Напоминаем, что отдельные оценочные характеристики финансового актива были определены в разд. 8.2.
Что касается показателя г, то и он имеет несколько интерпретаций: (1) если речь идет о формуле (16.2) как модельном представлении финансового актива, то г дает характеристику доходности этого актива; (2) если речь идет о формуле (16.2) как инструменте определения ценности (стоимости) финансового актива, показатель г служит коэффициентом дисконтирования, задаваемым аналитиком. Иными словами, для осознанного применения DCF-модели необходимо знать, в каком качестве используется показатель г — в качестве коэффициента дисконтирования, с помощью которого «уравниваются», сопоставляются элементы потока, относящиеся к разным моментам времени, или в качестве показателя эффективности (доходности) финансовой операции (финансового актива, инвестиционного проекта).
Продолжительность проекта (п) в приложении к оценке реальных инвестиций, как правило, конечна; что касается финансовых инвестиций, то здесь все зависит от вида оцениваемого актива.
Как видно из формулы (16.2), можно сформулировать гиппиме задачи, решаемые с ее помощью: (1) задана совокупность параметрови рассчитывается значение Vr; (2) задана совокупность параметрови рассчитывается
значение г. Пример первой задачи — нахождение теоретической стоимости рыночной ценной бумаги, чистой дисконтированной стоимости инвестиционного проекта и др.; задачей второго типа является нахождение доходности ценной бумаги, торгуемой на рынке, или расчет внутренней нормы прибыли инвестиционного проекта.
Приложение DCF-модели к оценке проектов в сфере реальных инвестиций.
В данном случае на основе модели (16.2) строят критерии, позволяющие оценить целесообразность отбора того или иного инвестиционного проекта с учетом фактора времени. Находят применение обе упомянутые задачи.
Приложение DCF-модели к оценке финансовых активов. С помощью DCF- модели принимают решение о целесообразности приобретения (продажи) того или иного финансового актива, причем решение делается исходя из стоимостных и процентных характеристик. В данном случае особенно ярко проявляется множественность представлений (модификаций) DCF-модели, когда в зависимости от вида задачи одна и та же (в формальном смысле!) количественная характеристика несет разную смысловую нагрузку.
Так, аналитику следует запомнить следующее правило: одна и та же DCF- модель может применяться для оценки как внутренней (теоретической) стоимости финансового актива, так и его доходности с одним лишь отличием:
Если модель используется для расчета внутренней стоимости актива, то логика рассуждений такова. Инвестору предлагается купить будущий денежный ноток. Согласившись на эту операцию, инвестор как бы откладывает до лучших времен возможность текущего, сиюминутного потребления денежных средств. Поскольку денежные средства имеют временную ценность, инвестор согласится на операцию
лишь в том случае, если он получит дополнительный доход, т. е. совокупная сумма элементов возвратного потока должна превышать исходную инвестицию — цену покупки. Задавая устраивающую его процентную ставку и дисконтируя по ней элементы возвратного потока, инвестор находит сумму, которую он готов заплатить за возможность обладания этим потоком. Эта сумма, т. е. приведенная стоимость возвратного потока, и будет представлять собой внутреннюю, или теоретическую, стоимость этого потока.
Если речь идет о расчете ожидаемой доходности актива, то рассуждения таковы. В условиях равновесного рынка текущая рыночная цена финансового актива должна совпадать в среднем с оценками его внутренней стоимости, делаемыми заинтересованными участниками рынка (Рт = V,). Если такого совпадения нет, т. е. многие участники полагают, что цена актива занижена или завышена по сравнению с его внутренней стоимостью, то немедленно начнутся операции купли-продажи с изменением текущей цены (например, если спрос превышает предложение, это равносильно тому, что многие участники рынка считают цену заниженной и потому стараются купить актив, вследствие чего цена начинает расти) до тех пор, пока цена не будет соответствовать в среднем представлениям на рынке о внутренней (истинной) стоимости актива. Таким образом, в условиях равновесного рынка по данному активу текущая рыночная цена совпадает с его внутренней стоимостью, поэтому если в DCF-модели считать неизвестным показатель г, а в левую часть подставить значение текущей цены, то (16.2) представляет собой уравнение с одним неизвестным.
Рис. 16.6. Исходные данные для нахождения эффективности кредита
Очередным годовым платежом предприятие гасит задолженность перед банком по начисленным за истекший год процентам (в полном объеме), а оставшаяся часть годового платежа идет в погашение основной суммы полученного кредита. Таким образом, ставка г, рассчитанная с помощью DCF-модели, представляет собой эффективность финансовой операции с позиции банка, поскольку по окончании финансовой операции по оговоренной схеме погашения задолженности он получит как основную сумму долга, так и начисленные проценты.
Итак, несколько выводов. Во-первых, DCF-модель является базовой для формализованной оценки стоимости или доходности финансового актива или операции с ним. Поскольку решение соответствующего уравнения невозможно без специальных средств (например, калькулятора), для отдельных видов активов и операций предусмотрены упрощенные способы нахождения приблизительного значения индикатора.
Во-вторых, DCF-модель имеет ограниченное применение, т. е. она используется в условиях некоторых ограничений, накладываемых на возвратный поток (например, значения элементов потока связаны между собой некоторой зависимостью, т. е. не меняются хаотично).
В-третьих, расчет с использованием DCF-модели всегда ведется в условиях неявного предположения о равновесности рынка оцениваемого актива. Если рынок нестабилен, то о применении формализованных методов счета следует забыть.
В-четвертых, следует обратить внимание на исключительное своеобразие параметра г в модели. Если ведется расчет теоретической стоимости актива, этот параметр выполняет роль ставки дисконтирования, в качестве которой берется некоторая процентная ставка как индикатор эффективности, которую может позволить себе (нет другого выбора) или хочет иметь инвестор. (В распоряжении инвестора уже есть альтернативы по использованию временно свободных средств, обещающие определенную доходность.) Иными словами, эта характеристика не имеет непосредственного отношения к оцениваемому активу, это некоторый индикатор, взятый извне и прилагаемый к данному активу (например, в качестве г может быть взята доходность в среднем на рынке активов, аналогичных оцениваемому, т. е. принадлежащих тому же классу инвестиционной привлекательности и инвестиционного риска). Диаметрально иная ситуация имеет место в случае, когда рассчитывается доходность актива. Здесь из формулы (16.2) находится г, но эта процентная ставка уже является непосредственной характеристикой данного актива, выражая присущую ему доходность, т. е. отдачу на вложенный в него капитал. В дальнейшем для различения упомянутых ситуаций в моделях будет использоваться обозначение г, если речь идет о дисконтировании, и обозначение к, если речь идет об эффективности (доходности).
В-пятых, следует помнить, что при любых ограничениях и допущениях перспективная оценка доходности или оценка теоретической стоимости актива является исключительно субъективным действием, поэтому в результате расчетов получают некий ориентир на будущее, отклонения от которого могут быть в любую сторону.
Материалы для самостоятельной работы
Дайте определение следующим ключевым понятиям: инвестиция, дезинвестиция, инвестиционный процесс, инвестиционная деятельность, реальные и финансовые инвестиции, участники инвестиционной деятельности, инвестиционный проект, решение о замене, отношения комплементарное™, отношения замещения, администрирование инвестиционной деятельностью, пространственная, временная и пространственно-временная оптимизации в инвестиционной деятельности, инвестиционный портфель, портфельная инвестиция, DCF-модель.
Вопросы для обсуждения
2 В данной главе изложены лишь основы управления инвестициями. Читателю, желающему получить полное представление о данной теме, рекомендуем обратиться к работе [Инвестиции).