Если у вас возникли сложности с курсовой, контрольной, дипломной, рефератом, отчетом по практике, научно-исследовательской и любой другой работой - мы готовы помочь.
Предоплата всего
Подписываем
Н—Нору
РЫНОК
ЦЕННЫХ БУМАГ И БИРЖЕВОЕ ДЕПО
SECURITIES MARKET AND ACTIVITIES AT STOCK EXCHANGES
ЮН ИТИ UNITY
Moscow • 2004
Edited by O.I, Degtiareva, N.M. Korshunov, E.F. ZJtukov
Textbook
РЫНОК
ЦЕННЫХ БУМАГ И БИРЖЕВОЕ ДЕЛО
Под редакцией О.И. Дегтяревой, Н.М. Коршунова, Е.Ф. Жукова
Рекомендовано Министерством образования Российской Федерации в качестве учебника для студентов высших учебных заведений
юн ити UNITY
Москва • 2004
Рекомендовано Учебно-методическим центром «Профессиональный учебник* в качестве учебника для студентов высших учебных заведений
УДК 336.076(075.8) ББК 65.262.29я73 Р95
Рецензенты: д-р экон. наук, проф. JI.H. Павлова (Российская академия государственной службы при Президенте РФ); д-р экон наук, проф. A.M. Тавасиев (Государственный университет управления); канд. юрид. наук, доц. П.В. Алексий (Юридический институт МВД РФ)
Главный редактор издательства кандидат юридических наук, доктор экономических наук ИД. Эриашвили
Рынок ценных бумаг и биржевое дело: Учебник для вузов Р95 /Под ред. проф. О.И. Дегтяревой, проф. Н.М. Коршунова, проф. Е.Ф. Жукова. - М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2004. - 501 с.
ISBN 5-238-00319-6
Дается анализ института ценных бумаг — одного из сложнейших ин ститутов современного гражданского права, подведены итоги развития рынка ценных бумаг за последние годы как в большинстве западных стран, так и в странах с переходной экономикой, включая Россию. Осве щена организация рынка ценных бумаг, раскрыты вопросы моделирова ния рынка и влияния на него мирового финансового кризиса.
Рассмотрены различные аспекты современных биржевых операций: организация и техника биржевых сделок, условия биржевых контрактов, стратегия и тактика различных категорий участников биржевой торговли.
Для студентов и преподавателей экономических специальностей, слушателей школ бизнеса, а также для работников бирж и специалистов биржевой торговли.
ББК 65.262.29я73
ISBN 5-238-00319-6 © Коллектив авторов, 2002
© ИЗДАТЕЛЬСТВО ЮНИТИ-ДАНА, 2002 Воспроизведение всей книги или любой ее части запрещается без письменного разрешения издательства
К читателям
Учебник «Рынок ценных бумаг и биржевое дело» подготовлен авторским коллективом профессоров и доцентов ряда высших учебных заведений г. Москвы (МГИМО, МГУ, Юридического института МВД РФ, ВЗФЭИ).
Актуальность учебника определяется тем, что в нем подведе ны итоги развития рынков ценных бумаг за последние годы как в большинстве западных стран, так и в странах с переходной экономикой, включая Россию.
За последние десять лет на рынках ценных бумаг ряда стран произошли большие эволюционные изменения, вызванные эко номическим развитием и глобализацией экономик, а также крупные потрясения в конце 90-х годов (азиатский финансовый кризис, дефолт в России).
Современный рынок ценных бумаг, выполняющий роль до полнительного или альтернативного источника финансирования экономики на микро- и макроуровне, характеризуется много численными спекулятивными процессами и эмиссиями большо го количества производных ценных бумаг и финансовых инст рументов, что способствует его неустойчивости. В учебнике ана лизируются эти новые в определенной степени процессы, про исходящие на рынке ценных бумаг. А поскольку бблыиая часть литературы, посвященная рынкам ценных бумаг в ведущих за падных странах и в России, и в частности учебников и учебных пособий, была издана в начале и середине 90-х годов, естест венно, в ней не могли быть отражены новые процессы.
Учебник предназначен для студентов и аспирантов, препода вателей экономических и финансовых вузов России, а также может быть использован практическими работниками кредитно- финансовых институтов и финансовых бирж.
Н.М. Коршунов, доктор юридических наук, профессор, Заслуженный юрист РФ
г , Ценные бумаги, их 1 лава. 1. ^
виды и особенности
1.1. Классификация ценных бумаг
Закон «О рынке ценных бумаг» определяет ценную бумагу как любую ценную бумагу, в том числе бездокументарную.
В качестве эмитентов ценных бумаг выступают юридические лица, государственные органы, органы местной администрации, предприятия, учреждения, организации, несущие от своего име ни обязательства перед владельцами ценных бумаг по осуществ лению прав, закрепленных ими.
Формы эмитирования ценных бумаг различны: именные, на предъявителя, в форме бухгалтерских записей.
Именные эмиссионные ценные бумаги — это ценные бумаги, информация о владельцах которых должна быть доступна эми тенту из реестра владельцев ценных бумаг; переход прав на них и осуществление закрепленных ими прав требуют обязательной идентификации владельца.
Эмиссионные ценные бумаги на предъявителя — это ценные бумаги, переход прав на которые и осуществление закрепленных ими прав не требует идентификации владельца.
Ценные бумаги могут быть эмитированы в документарной и бездокументарной формах.
Документарная форма эмиссионных ценных бумаг — это форма эмиссионных ценных бумаг, при которой владелец уста навливается на основании предъявления оформленного надле жащим образом сертификата ценной бумаги или — в случае де понирования такого — на основании записи по счету депо.
Бездокументарная форма эмиссионных ценных бумаг — это форма эмиссионных ценных бумаг, при которой владелец уста навливается на основании записи в системе ведения реестра владельцев ценных бумаг или — в случае депонирования ценных бумаг — на основании записи по счету депо.
Действующее законодательство для любой ценной бумаги закрепляет следующие основные признаки:
Во-первых, ценная бумага — это документ установленной формы с обязательными реквизитами1. Следовательно, в опреде лении ценной бумаги на первый план выступают ее форма и содержание. С точки зрения теории формы сделок, любой до кумент представляет собой словесную письменную форму вы ражения и закрепления воли участников сделки2. Если принять во внимание, что всякая ценная бумага удостоверяет и выражает сделку и порождаемое ею обязательство, то понятным и оправ данным будет применение к ней общих положений этой теории.
Документы могут «фиксироваться» на различных носителях и, как следствие, иметь различную форму или, точнее, различную материализацию письменной формы. Традиционные документы выражены на бумажном носителе, который до недавнего времени рассматривался в качестве едва ли не единственного средства ма териализации документа. На бумажном носителе ценные бумаги традиционно выражались в виде отдельно существующего доку мента, текст которого воспроизводит обязательные реквизиты ценной бумаги, и ничего более. Ценные бумаги в таком виде именуются документарными классическими ценными бумагами.
К форме такого документа закон предъявляет особые требо вания. Но это всего лишь квалифицированная форма письмен ной сделки, предусмотренная законом. В ч. 2 п. 1 ст. 160 ГК РФ говорится, что «законом, иными правовыми актами и соглаше нием сторон могут устанавливаться дополнительные требования, которым должна соответствовать форма сделки (совершение на бланке определенной формы, скрепление печатью и т.п.), и предусматриваются последствия несоблюдения этих требова ний». Таким образом, на наш взгляд, предпочтительной являет ся позиция тех ученых, кто форму ценной бумаги усматривает в «технических характеристиках исполнения бланка»3.
Содержание такой ценной бумаги также предельно формали зовано. Классические ценные бумаги должны обладать иденти фикационными признаками, или реквизитами, определяемыми законодательством. Например, согласно ст. 878 ГК РФ, чек должен содержать:
Отсутствие в ценной бумаге хотя бы одного из обязательных
реквизитов или несоответствие ценной бумаги установленной для нее форме, согласно п. 2 ст. 144 ГК РФ, влечет ее ничтож ность, т. е. недействительность, вытекающую из самого факта ее совершения и презюмируемую независимо от решения суда.
Ценная бумага, однако, может фиксироваться и функциони ровать не только в виде отдельно взятого документа, но и как со ставная часть документа, который сам по себе ценной бумагой не является. В этом случае принято говорить о бездокументарных ценных бумагах, формой представления которых являются записи в специальном реестре4. Поскольку такое представление в корне изменяет характеристику ценной бумаги, делая ее как бы «те нью», отбрасываемой правоустанавливающим документом (реест ром ценных бумаг), постольку понадобилось введение в оборот суррогатов ценной бумаги — различного рода сертификатов и других аналогичных документов, подтверждающих права владель цев ценных бумаг. Легализует существование таких документов в гражданском обороте ч. 2 п. 1 ст. 149 ГК РФ, в соответствии с которой лицо, осуществившее фиксацию права в бездокументар ной форме, обязано по требованию обладателя права выдать ему документ, свидетельствующий о закрепленном праве.
В соответствии со ст. 2 Закона «О рынке ценных бумаг» под документарной формой эмиссионных ценных бумаг понимается форма эмиссионных ценных бумаг, при которой владелец устанав ливается на основании предъявления оформленного надлежащим образом сертификата ценной бумаги или, в случае депонирования такового, — записи по счету депо. Соответственно бездокумен тарная форма раскрывается как форма эмиссионных ценных бумаг, при которой владелец устанавливается на основании записи в сис теме ведения реестра владельцев ценных бумаг или, в случае депо нирования ценных бумаг, — записи по счету депо. Тем самым в основе деления ценных бумаг на документарные и бездокумен тарные лежит не форма сделки, но ее квалифицирующие при знаки. «В поисках примирения обычной и бездокументарной ценной бумаги именно форма выдвигается как связующее зве но»5. И документарные, и бездокументарные ценные бумаги от личает всего лишь разная квалификация письменной формы фиксации прав на бумажном носителе, и если не выступать против того очевидного факта, что по букве закона бездокумен тарные ценные бумаги также считаются ценными, как и класси ческие, то остается только прибегнуть к поиску связующего зве на, которое могло бы объединить в едином понятии эти две формы представления ценных бумаг6.
В одних случаях этот поиск ведется в направлении аналогии или конструирования теории квази ценных бумаг. Суть этих по пыток может быть сведена к следующему. Ценные бумаги, со гласно этой точке зрения, — это документы, которые законами о ценных бумагах или в установленном ими порядке отнесены к числу ценных бумаг. Гражданский кодекс РФ называет бездоку ментарной ценной бумагой «фиксацию прав, закрепляемых этой бумагой, в том числе в бездокументарной форме» (ст. 143). В п. 2 ст. 142 ГК говорится о том, что в случаях, предусмотренных за коном или в установленном им порядке, для осуществления и передачи прав, удостоверенных ценной бумагой, достаточно до казательств их закрепления в специальном реестре (обычном или компьютеризованном). Все это дает основание утверждать, что бездокументарные ценные бумаги представляют собой имущест венные права, приравненные к ценным бумагам по правовому режиму, поскольку в соответствии со ст. 149 ГК РФ к такой форме фиксации прав применяются правила, установленные для ценных бумаг, если иное не вытекает из особенностей фиксации.
По существу, каждое такое право, не будучи выражено отдельным документом, остается частью гражданско-правового обязательст ва, как считают В.А. Белов, В.П. Павлов и др.
В иных случаях конструируется абстрактное понятие ценной бумаги, для которой форма фиксации имеет вторичное значение. Тупиковыми, по мнению Д.В. Мурзина, являются пути, когда с одной стороны, за легальное определение ценной бумаги прини мается только относящееся к документарной бумаге, а с другой — то же определение отвергается как оставляющее за скобками без документарные ценные бумаги и поэтому страдающее явной не полнотой. Поэтому, в первую очередь, необходимо обнаружить точки соприкосновения обычной и бездокументарной ценной бумаги7. Представители этого направления, например Д.В. Мур- зин, понимая, что единственным связующим звеном между обычной и бездокументарной ценными бумагами остается выра женное в них субъективное право, формулируют представления о ценной бумаге как о фикции бестелесной вещи.
Технический прогресс перевернул традиционные представле ния о документах как о бумажных вещах с зафиксированной на них текстовой либо визуальной информацией. Появление и разви тие средств звукозаписи, а затем и электронно-вычислительной техники заставили признать значение документа за объектами с такими свойствами, которые исключали органолептическое, непо средственное восприятие содержания данного документа. Для это го потребовались специальные средства воспроизведения. Соответ ственно и для составления таких документов стали нужны иные средства записи, нежели ручка, перо или даже пишущая машинка.
Тем не менее идет ли речь о бумажной вещи с зафиксиро ванным на ней текстом либо об электронных носителях тексту альной информации, которая может быть воспроизведена визу ально и материально, перед нами в широком смысле документ с «информацией в виде текста». Данное обстоятельство получило прямое законодательное подтверждение в Федеральном законе «Об информации, информатизации и защите информации» от 20 февраля 1995 г., в ст. 2 которого записано, что «документиро ванная информация (документ) — это зафиксированная на ма териальном носителе информация с реквизитами, позволяющи ми ее идентифицировать».
Электронный способ фиксации документа используется се годня только для бездокументарных ценных бумаг (записей в электронном реестре — ст. 142, 149 ГК РФ). Однако не сущест вует никаких объективных препятствий ни для электронных ва риантов документарных ценных бумаг, ни для электронных вер сий сертификатов ценных бумаг8.
Во-вторых, всякая ценная бумага должна удостоверять опре деленные права (требования уплаты конкретной денежной сум мы, дивидендов или процентов и т. п.), которые имеет указан ный в бумаге законный владелец в отношении обязанного лица, также обозначенного в бумаге. Хотя в ГК РФ говорится лишь об имущественных правах, удостоверяемых ценными бумагами, в них могут содержаться и иные права. Например, акция помимо имущественных прав удостоверяет право на участие в управле нии делами акционерного общества. Уже в Законе «О рынке ценных бумаг» присутствует более полная характеристика этого признака ценной бумаги. В ст. 2 данного нормативного акта го ворится, что ценная бумага закрепляет совокупность имущест венных и неимущественных прав, подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению с соблюдением установ ленных настоящим Федеральным законом формы и порядка. Ценные бумаги могут удостоверять не любые виды гражданских прав, а только указанные в Законе.
В-третьих, ценной бумагой является не всякий документ, да же и удостоверяющий с соблюдением определенной формы и ре квизитов определенные права. Для того чтобы такой документ обращался как ценная бумага, необходимо прямое указание За кона о придании ему статуса ценной бумаги. Не относятся по этому к ценным бумагам сертификаты ценных бумаг, выписки из реестров владельцев ценных бумаг, чековые (лицевые) счета, сви детельства о депонировании ценных бумаг и т. п.9 Этот внешне формальный признак на самом деле является решающим услови ем для юридической науки и практики, поскольку юридическая сущность ценной бумаги такова, что практически любое имуще ственное право может быть представлено в данной вещной фор ме10. Кроме того, существенность данного признака объясняется еще и тем, что науке (и экономической, и юридической) до сих пор не удается выработать сколько-нибудь приемлемое единое определение ценных бумаг. Но если невозможно дать строго на учное, а затем и юридическое определение, если невозможно сформулировать понятие ценной бумаги на все случаи жизни, то эту трудность можно обойти путем исчисления признанных госу дарством конкретных видов ценных бумаг, которые имеются в практике11.
Однако данное правило следует трактовать не только как прямое упоминание в законе того или иного документа (имуще ственного права) как ценной бумаги, но и в порядке, опреде ляемом в законе. К числу ценных бумаг второго вида относится, например, опционное свидетельство, причисленное к числу ценных бумаг постановлением Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг РФ «Об опционном свидетельстве, его примене нии и утверждении стандартов эмиссии опционных свидетельств и их проспектов эмиссии»' № 1 от 9 января 1997 г.
В-четвертых, важнейшей особенностью ценных бумаг явля ется возможность их передачи другим лицам. Способы такой передачи могут быть самыми различными (уступка требования для именных бумаг, вручение — для предъявительских и т. д.). С передачей ценной бумаги к новому обладателю переходят в совокупности все удостоверенные ею права. Это означает, что обладание ценной бумагой легитимирует владельца в качестве субъекта права из бумаги.
Под легитимацией принято понимать подтверждение и пуб личное признание определенного лица носителем определенно го субъективного права, в нашем случае — управомоченным держателем ценной бумаги, воплощающим это право12.
Легитимация держателя ценной бумаги вытекает из ее со держания, и в зависимости от способа легитимации ценные бу маги классифицируются на именные, предъявительские и ор дерные. Согласно ст. 145 ГК РФ, права, удостоверенные ценной бумагой, могут принадлежать:
Легитимация каждого последующего владельца происходит с соблюдением специальных правил. Для именных ценных бумаг — в порядке цессии (п. 2 ст. 146 ГК РФ) с помощью отдельного до кумента — передаточного распоряжения (п. 20.2 Временного по ложения о ведении реестра владельцев именных ценных бумаг, утвержденного постановлением Федеральной комиссии по рын ку ценных бумаг от 12 июля 1995 г. № 3) или без такового с предъявлением первичных документов, подтверждающих пере ход права собственности на акции (абз. 2 п. 4 постановления Пленума Верховного Суда РФ и Пленума Высшего Арбитражно го Суда РФ № 4/8 от 2 апреля 1997 г. «О некоторых вопросах применения Федерального закона «Об акционерных обществах».
Кроме того, о состоявшейся передаче прав по именной ценной бумаге должен быть поставлен в известность регистратор (депо нент) для производства соответствующих записей, фиксирую щих нового владельца. Предъявительские и ордерные ценные бумаги передаются путем простого вручения.
В-пятых, ценной бумаге присуще свойство публичной дос товерности, суть которого заключается в предельном ограни чении круга тех оснований, которые могут дать право долж нику отказаться от исполнения лежащей на нем обязанности13. Ценная бумага, например, не может быть оспорена должни ком по мотиву отсутствия обязательства либо недействитель ности сделки, лежащей в его основании. Иными словами, публичная достоверность — это такое свойство ценной бума ги, которое обязывает должника произвести исполнение по ней, удостоверившись лишь в наличии необходимых реквизи тов, а ее владельца освобождает от проверки оснований выда чи ценной бумаги, если она имеет соответствующие формаль ные признаки14. Как пишет М.М. Агарков, «...публичная дос товерность исключает возможность возражений, основанных на отношениях, не получивших выражения в тексте бумаги». Иными словами, признак публичной достоверности означает также, что должник не имеет права на возражения, вытекаю щие из его отношений с кем-либо из лиц, бывших в прошлом добросовестным и законным (т. е. надлежащим образом леги тимированным) держателем этой ценной бумаги15.
По формальным основаниям разрешены возражения, на пример, ссылка на просрочку представления ценной бумаги к исполнению, на подделку либо подлог. Владелец ценной бумаги в случае обнаружения подлога или подделки ценной бумаги приобретает право по отношению к лицу, передавшему ему та кую бумагу, требовать надлежащего исполнения обязательства, удостоверенного этой бумагой, и возмещения убытков.
Кроме того, должник вправе выдвигать против требований кредитора возражения, основанные на отношениях, связываю щих их друг с другом и известных кредитору16.
В-шестых, абстрактность ценных бумаг. Публичная досто верность сама в свою очередь происходит от особого свойства ценных бумаг, именуемого абстрактностью. Эта особенность зафиксирована в ч. 1 п. 2 ст. 147 ГК РФ, в соответствии с кото рой отказ от исполнения обязательства, удостоверенного ценной бумагой, со ссылкой на отсутствие его основания либо на его недействительность не допускается.
Абстрактность ценной бумаги как обязательства не следует отождествлять с абстрактностью ее как объекта гражданского права и документа. Если для должника наличность и действи тельность обязательства не имеют значения для его исполнения и если оно удостоверено ценной бумагой, то для кредитора во всех ценных бумагах, за исключением векселей и чеков, должны быть указаны основания выдачи17. В то же время абстрактность обяза тельства по ценной бумаге не исключает наличия абстрактных и каузальных ценных бумаг. Однако в каузальной ценной бумаге указание об основаниях ее выдачи не дает права должнику отка заться от исполнения по ней в связи с отсутствием либо недейст вительностью удостоверенного ею обязательства.
Из этого признака Д.В. Мурзин, например, делает вывод о том, что влияние основания, или каузы, на ценные бумаги име ет специфический характер, отличный от того, который восхо дит еще к традициям римского частного права. С некоторой до лей сомнения он предлагает рассматривать практическую цен ность классификации ценных бумаг на абстрактные и каузаль ные сегодня «только в том, что указание на основание выдачи ценной бумаги в таких бумагах, в которых законом прямо пре дусмотрено, что они содержат ничем не обусловленное требова ние к обязанному лицу (вексель и чек), влечет их ничтожность. В то же время так называемые каузальные ценные бумаги впол не могут существовать без указания на это в самом тексте бума ги»18. По В.А. Белову, относящему каузу к существенным рекви зитам ценной бумаги, такая классификация имеет значение для распределения бремени доказывания основания обязательства по ценной бумаге. Если кредитор предъявляет требования по каузальной ценной бумаге, то он должен доказать, что обязан ностям должника соответствует конкретное основание выдачи им ценной бумаги. И напротив, для требований из абстрактных ценных бумаг кредитор не должен доказывать наличие и осно вание своих прав: они предполагаются существующими. Долж ник в этом случае должен сам доказать, что права кредитора безосновательны19.
В-седьмых, традиционным признаком ценной бумаги являет ся ее неразрывная связь с реализацией закрепляемых ею прав. Для их осуществления по общему правилу требуется предъявле ние самой ценной бумаги либо доказательств ее закрепления в специальном реестре. Данное свойство ценных бумаг неразрыв но связано с их публичной достоверностью, и ему придается законом исключительное значение (ст. 142 ГК РФ). Без него публичная достоверность лишена смысла, поскольку никак не могла бы проявить себя в гражданском обороте. Данное обстоя тельство позволило объявить этот признак формальной сторо ной публичной достоверности20.
Указанный признак принимает различный облик в зависи мости от того, идет ли речь о реализации прав по документар ной либо бездокументарной ценной бумаге. По документарным бумагам значение имеет способ установления управомоченного лица (именные, предъявительские и ордерные). Бездокументар ные ценные бумаги лишены вещной формы, поэтому их владе лец легитимируется по записям должника (для эмиссионных ценных бумаг — по данным реестра либо счета депо). Именные ценные бумаги документарной формы сами по себе не могут служить достаточным основанием легитимации их владельца. Закон «О рынке ценных бумаг» (ст. 29) требует совпадения име ни, указанного на бланке ценной бумаги, с именем, зафиксиро ванным в реестре. Более того, во всех случаях не требуется и самого бланка именной ценной бумаги (права акционеров, удо стоверяемые акциями, осуществляются, например, по данным реестра акционеров), что дает основание утверждать, что для именных ценных бумаг сам бланк бумаги не играет правоуста навливающей роли3. Таким образом, одно лишь предъявление ценной бумаги является необходимым и достаточным условием для предъявительских и ордерных ценных бумаг с бланковым индоссаментом (передаточной надписью).
Исходя из того что права владельца ценных бумаг при совер шении операций с ними, а также порядок подтверждения этих прав различны, ценные бумаги при всем их многообразии можно подразделить на три основные группы: 1) долевые ценные бумаги; 2) долговые ценные бумаги; 3) производные ценные бумаги (см. рис. 1.1).
Рис 1.1 Классификация ценных бумаг
Акция — это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управ лении акционерным обществом и на часть имущества, остающе гося после его ликвидации.
Виды акций достаточно разнообразны и различаются в зави симости от эмитента, способа реализации прав акционера, ин вестиционных качеств и других признаков (см. рис. 1.2).
Облигация — это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее держателя на получение от эмитента облигации в пре дусмотренный ею срок ее номинальной стоимости и зафиксиро ванного в ней процента от этой стоимости или иного имущест венного эквивалента. Облигации различаются по эмитентам, целям выпуска, срокам займа, способам регистрации и формам выплаты дохода (см. рис. 1.3).
Рынок облигаций, по имеющейся информации, значитель но превышает рынок акций по объему. При этом основными эмитентами этих ценных бумаг являются экономически разви
тые страны, и прежде всего США (около половины всей задолженности).
Рис. 1.2. Общая схема классификации акций
Виды облигаций:
Государственные
Муниципальные —
Облигации, по общему мнению, являются самым надежным объектом инвестирования. Профессионалы на рынке ценных бумаг называют облигации в зависимости от эмитентов корпо ративными, муниципальными, государственными и ведомствен ными. Несмотря на специфику эмиссии и характеристики каж дого вида облигации, они обладают одним общим качеством — являются долговыми обязательствами, свидетельством ссуды, предоставленной кредитором (владельцем облигации) заемщику (эмитенту). За пользование занятыми деньгами эмитент облига ции должен выплатить их держателю вознаграждение в виде процента в течение всего срока владения облигациями. А общая сумма, подлежащая возврату, называется основной суммой зай ма, или номинальной стоимостью. Применительно к облигаци ям используется еще ряд устоявшихся терминов. Дату возврата суммы займа принято называть датой погашения облигаций, ставку процента — купоном, а время хождения этих ценных бу маг — сроком обращения.
Признаки классификации.
Центральный банк РФ
Местные оганы власти
Эмитент
Корпоративные —
Иностранные
Акционерные общества
Иностранные заемщики
Цель выпуска
1—3 года
р Финансирование новых инвестиционных проектов
Рефинансирование задолженности эмитента
Финансирование непроизводственной деятельности
Краткосрочные
3—7 лет
Срок займа
7—30 лет
Свыше 30 лет
Среднесрочные
Долгосрочные —
Бессрочные
Именные
■о
Способ регистрации
На предъявителя
С указанием владельца
Без указания владельца
С фиксированной ставкой
Неизменная ставка
Формы выплаты купонного дохода
С «плавающей» ставкой
— Изменяющаяся ставка
С дисконтом
Нулевая ставка
Выигрышные займы
Рис I 3. Общая схема классификации облигаций
Процентные ставки по облигациям — это обычно платеж с фиксированными сроками уплаты. При этом ставка номиналь
ного процентного дохода по данной ценной бумаге зависит от ряда факторов: кредитоспособности заемщика (эмитента), про должительности срока обращения, современных условий про центных ставок и т. п. Облигации с длительными сроками по гашения приносят более высокий процентный доход по сравне нию с облигациями, выпущенными на более короткие сроки. В то же время облигации высокого качества приносят более низ кую ставку дохода в сравнении с другими облигациями.
Инфляция и жесткая денежно-кредитная политика также сказываются на величине процентной ставки.
Сертификаты (депозитные) — это письменные свидетельства кредитных учреждений о депонировании денежных средств, удостоверяющие право вкладчика на получение депозита. Депо зитные сертификаты различаются в зависимости от вкладчиков, форм расчетов, сроков займа и т. д. (см. рис. 1.4).
Сертификаты бывают двух видов: до востребования, которые дают право на изъятие определенных сумм по предъявлению сертификата, и срочные, на которых указан срок изъятия вклада и размер причитающихся процентов. В отличие от обычных сберегательных счетов клиенту выдается не книжка, а удостове рение (сертификат), своего рода долговая расписка банка. Сред ства с такого вклада могут быть изъяты до истечения оговорен ного срока.
У крупных инвесторов на Западе особой популярностью поль зуются передаваемые депозитные сертификаты на предъявителя, которые свободно обращаются на вторичном рынке. Такого рода сертификаты выпускаются на срок от 30 дней до 6 месяцев и реа лизуются с дисконтом (ниже номинала).
При необходимости владельцы сертификатов могут продавать их на вторичном рынке либо использовать в расчетах по торго вым сделкам и банковским займам. Возможность обращения де позитных сертификатов на вторичном рынке делает их привлека тельным и ликвидным инструментом. В Российской Федерации депозитные (сберегательные) сертификаты — как именные, так и на предъявителя — выпускаются многими банками.
Вексель — это письменное долговое обязательство, состав ленное по установленной законом форме и дающее его владель цу безусловное право требовать при наступлении указанного в векселе срока с лица, выдавшего или акцептовавшего обязатель ство, уплаты оговоренной в нем суммы. С помощью индосса мента вексель может переходить из рук в руки, выполняя функ ции наличных денег.
Простой вексель оформляется заемщиком (векселедателем) и содержит обязательство платежа кредитору (векселедержателю). Что касается переводного векселя (тратты), то он выписывается кредитором (трассантом) и содержит приказ должнику (трассату) об уплате обозначенной суммы третьему лицу (ремитенту) или предъявителю. Этот вексель превращается в безусловную долго вую расписку лишь после акцепта его трассатом (должником).
Наиболее ликвидными являются векселя, которые имеют га рантию крупных банков в форме аваля (поручительства) или акцепта (согласия на оплату). Такой вексель может свободно обращаться на вторичном рынке или использоваться в расчетах.
Рис. 1.4 Общая схема классификации сертификатов
2
Понятие ценных бумаг в науке российского • гражданского права
Легальная классификация относит ценные бумаги к группе вещей. Во всяком случае любое иное понимание буквального смысла ст. 128 ГК РФ представляло бы собой лингвистическое ухищрение. Но означает ли это, что ценные бумаги в действи тельности представляют собой особую разновидность вещей? Или же перед нами пример юридической фикции, т. е. заведомо ложного и неопровержимого предположения21, распространяю щего одинаковый правовой режим на различные по социально- экономической сути группы объектов?
Вопрос этот далеко не прост и ответ на него дать нелегко. Ни для законодателя, ни для судебной практики положительно го решения он не имеет. В свое время этот вопрос загнал в ту пик российские судебные органы. На протяжении последних 15 лет XIX столетия гражданский кассационный департамент правительствующего Сената России несколько раз менял свое мнение о природе предъявительских ценных бумаг. То им ут верждалось, что предъявительская бумага не может называться вещью, поскольку «бумаги на предъявителя существенно отли чаются от других видов движимого имущества... более всего приближаясь к денежным знакам, и потому к ним не могут быть применены общие правила об имуществах движимых» (1875)1, то им высказывалась точка зрения прямо противоположная (1892)22.
В конце XIX в. российский исследователь ценных бумаг Н.О. Нерсесов сетовал на то, что «самый термин «ценные бу маги» (Werthpapiere, les valeurs или les effets) до сих пор не имеет точного определения ни на разговорном языке, ни в законодательстве». Первое его официальное употребление свя зывается с общегерманским торговым уложением23.
Экономическая наука считает* ценную бумагу формой сущест вования капитала, отличной от его товарной, производительной и денежной форм, которая может передаваться вместо него самого, обращаться на рынке как товар и приносить доход. Это особая форма существования капитала. Суть ее состоит в том, что у вла дельца капитала сам капитал отсутствует, но имеются все права на него, которые и зафиксированы в форме ценной бумаги24.
И сегодня дискуссия по поводу юридической природы цен ных бумаг не прекращается. Более того, можно с уверенностью говорить о наличии серьезного кризиса в гражданско-правовой теории ценных бумаг, в результате которого, по существу, отри цается официальная позиция, занятая законодателем по вопросу о юридической природе ценных бумаг. В качестве наиболее ха рактерного примера приведем позицию В. П. Павлова, который утверждает, что сам по себе бумажный носитель ценной бумаги не обладает какими-либо потребительскими свойствами и не представляет какого-либо экономического интереса. Владелец ценной бумаги имеет некоторую совокупность прав в отношении определенных субъектов, в том числе право на участие в управле нии акционерным обществом, право требования определенной денежной суммы либо доли имущества и т. п. Следовательно, Гражданский кодекс РФ как бы предлагает ввести в обиход поня тие «право собственности на обязательство». «Подобный право вой парадокс стал возможен только вследствие недостаточной теоретической проработки проблемы обязательств, закрепленных на бумажном носителе и объединенных под названием «ценные бумаги». Современное развитие средств фиксации обязательств на других носителях, которые принципиально не могут быть средством индивидуального пользования (например, электронная память базы данных банка), позволяет ставить вопрос об исклю чении ценных бумаг из категории предметов права собственно сти, тем более что и в прежнем виде на бумажном носителе цен ные бумаги не отвечали критериям предмета права собственности из-за срочности связанных с ними прав и обязанностей и невоз можности самостоятельного извлечения из них полезных свойств управомоченным лицом без привлечения должника»25.
Фактически не существует никакого удовлетворительного объяснения ни их юридической природы, ни перечня единых признаков, присущих ценным бумагам как родовому объекту гражданских прав. Как подчеркивает Д.В. Мурзин, «четкой де финиции ценной бумаги ввиду отсутствия общих признаков вы вести вновь не удалось, более того, предполагаемые признаки отпали почти все, за исключением одного — всякая ценная бума га с материальной точки зрения представляет собой обязательст венное договорное право (Выдел, авт.)». Между тем без ясного по нимания юридической сущности этого явления едва ли возмож но достичь адекватного его правового регулирования. Тем не менее в юридической науке предпринимаются попытки устано вить родовые признаки и видовые отличия ценных бумаг.
Выделяются внешние признаки ценных бумаг, которые предлагается считать едиными квалифицирующими признаками всего института ценных бумаг. Прежде всего указывается на по вышенную оборотоспособность прав (упрощенная передача прав), удостоверенных ценной бумагой26.
В отношении предъявительских и ордерных бумаг повышен ная оборотоспособность не вызывает возражений, для именных же этот признак совсем не очевиден, поскольку передача прав по ним по скорости не отличается от общегражданской цессии. М.М. Агарков по этому поводу заметил, что «было бы ошибкой считать, что институт ценных бумаг в целом имеет целью дать обороту облегченные по сравнению с общими правилами граж данского права способы передачи права; «только» исторически такое утверждение имеет основания»27.
За этими немногими сходными свойствами обнаруживается масса различий, разводящих ценные бумаги в разные стороны их гражданско-правового режима. Так, совершенно по-разному устанавливаются исключения из общих правил обязательствен ного права, определяющие особенности реализации прав, за ключенных в ценных бумагах. Предъявительские и ордерные бумаги устанавливают исключение из общих норм об уступке требования (ст. 382 ГК РФ), но именные им подчиняются (п. 2 ст. 146 ГК РФ); ордерные бумаги утверждают презумпцию соли дарной ответственности прежних держателей бумаги (п. 1 ст. 147 ГК РФ), но этого не наблюдается в отношении иных ценных бумаг и т. д.
По И.Ш. Файзутдинову, ценные бумаги являются обобщен ным понятием, средством юридической техники в различных об ластях экономики. В действительности же существуют разные виды ценных бумаг28. Думается это не совсем так, или даже со всем не так. Вопрос о реальности либо идеальности общих по нятий — древний вопрос философии. Его не стоит поднимать в данной статье, носящей сугубо прикладной характер. Заметим лишь, что отрицание реальности ценной бумаги имеет под со бой не больше оснований, чем отрицание реальности недвижи мой вещи или недвижимости. В связи с этим ценная бумага — столь же реальная юридическая категория, объект гражданских прав, как и вексель, чек, коносамент и т. д. Все зависит от юри дической квалификации конкретного правоотношения. В одних случаях на первый план выступают общие свойства, в других — специфические характеристики.
Понимает это и сам автор, который чуть ниже признает, что «ценная бумага — обобщенное понятие, реально существующее в имущественном обороте в различных видах, предусмотренных законами или в установленном ими порядке отнесенных к числу ценных бумаг»29.
Ссылка на юридическую технику ситуации не проясняет. Возникает вопрос: «А какое именно средство юридической тех ники представляют собой ценные бумаги?» Едва ли их можно считать конструкциями30 и уж тем более какими-либо иными специфическими элементами юридической техники. А раз так, то вероятнее всего, что ценные бумаги как архитектурный эле мент гражданского законодательства относятся к группе юриди ческих понятий и служат характеристикой определенного юри дического явления, реального объекта гражданского права.
По Д.В. Мурзину, ценная бумага как бестелесная вещь — это обязательственное договорное право, регулируемое нормами вещно го правей. 'Другими словами, в этом объекте гражданских прав соединились и вещно-правовые, и обязательственно-правовые признаки. Хотя, конечно, это не дуалистическая теория, по скольку ее отправным пунктом является единство ценной бума ги как объекта гражданского права.
Доводы в пользу признания ценных бумаг бестелесными ве щами и распространения на них режима права собственности могут быть сведены к следующему:
во-первых, закон относит все ценные бумаги (в том числе и бездокументарные) к вещам;
во-вторых, бездокументарные ценные бумаги, по существу, не могут быть признаны вещами в классическом смысле слова, но являются «приемом юридической техники», т. е. считаются таковыми по правовому режиму, а не sui generis;
в-третьих, не являются вещами в юридическом смысле и именные ценные бумаги, для которых бланк классической именной ценной бумаги служит только доказательством нали чия прав, хотя и очень формализованным; на его место может быть поставлен любой другой документ, удостоверяющий пра ва; для российских бездокументарных ценных бумаг эту роль играет выписка из реестра акционеров, не обладающая уни кальностью бланка ценной бумаги, но также в достаточной степени формализованная;
в-четвертых, договор купли-продажи распространяется на отчуждение прав, а значит, и ценных бумаг, что равнозначно распространению на ценные бумаги правового режима вещей';
в-пятых, бестелесные вещи, как и любые другие нематери альные объекты, могут быть приравнены только к вещам, опре деленным родовыми признаками;
в-шестых, по мнению Д. В. Мурзина, только доктрина права собственности способна и поддержать, и оправдать существова ние бездокументарных ценных бумаг в России31, поскольку су ществует потребность в совершении с бездокументарными цен ными бумагами сделок, сходных с договорами аренды, объектом которых являются только индивидуально определенные вещи32.
Главная уязвимость теории бестелесных вещей заключается в ревизии конструкции права собственности. Фактически из содержания права собственности его ампутируется право вла дения. Д.В. Мурзин, правда, утверждает, что это отсечение од ного из элементов триады носит во многом кажущийся харак тер, поскольку, во-первых, касается формальных случаев прояв ления права владения в отношении реальных вещей в нынеш нем его истолковании; во-вторых, некоторые проявления пол номочий владения, как они признаются современной доктри ной гражданского права, допустимы и в отношении бездоку ментарных ценных бумаг (например, зачисление на баланс) и, наконец, в-третьих, возможны различные варианты владения, в том числе и такие, как «владение правом» или «опосредован ное владение вещами»33.
В то же время В.П. Павлов считает, что ценные бумаги пред ставляют собой обязательства, закрепленные на бумажном носителе34. Этот взгляд имеет давнее происхождение. Он пользо вался особой популярностью во второй половине XIX в. Данная мысль принадлежит известному немецкому юристу Ф.К. Сави- ньи, предложившему считать ценную бумагу воплощенным в этом документе обязательством35. Однако В.П. Павлов на этом основании фактически отрицает роль именных и некоторых ор дерных ценных бумаг (например, с именными индоссаментами) в качестве объектов гражданского права. Простая передача (как материальных вещей) именных ценных бумаг и ордерных с именными индоссаментами в смысле приобретения прав не яв ляется юридическим фактом. Подобные действия не порождают правовых последствий для «приобретателя» таких документов. Обладание документами не создает возможности воспользовать ся правами, которые они «удостоверяют». С передачей ценной бумаги в том смысле, как она определена в ст. 142 ГК РФ, про исходит переход прав только по предъявительским ценным бу магам и ордерным бумагам с бланковым индоссаментом.
В качестве более общего вывода следует, что функции имен ных и ордерных ценных бумаг в обращении не могут быть реа лизованы через документы, именуемые в ст. 142 ГК РФ ценны ми бумагами. Поэтому не следует рассматривать эти документы в качестве объектов гражданского оборота — вещей.
С позиций классических представлений о форме ценных бу маг трудно объяснимой становится природа бездокументарных ценных бумаг, поскольку из их характеристики выпадает суще ственное условие ценной бумаги — документарное выражение заключенного в ней права. Не случайно В.А. Белов, например, считает попытки приравнять такие объекты к ценным бумагам конструированием юридической фикции'.
Выходом из создавшегося положения служат конструкции документов, в которых как бы материализуются бездокументар ные ценные бумаги. Сами эти документы ценными бумагами не являются, и передача прав по ним осуществляется совсем не так, как это принято для ценных бумаг, но они как бы стано вятся «тенью ценной бумаги» в мире реальных вещей. К числу таковых относятся, например, «глобальные сертификаты». Они появились в законодательстве западных стран и по форме соот ветствуют ценной бумаге, но выпускаются в единственном эк земпляре. В графе, отражающей количество ценных бумаг, пра во владения которыми удостоверяется сертификатом, указыва ются все (выдел, авт.) ценные бумаги этого выпуска. Глобаль ный сертификат всегда находится у хранителя (депозитария) и заменяет собой «массу документов, удостоверяющих права каж дого эмитента». Формально ценная бумага продолжает сущест вовать как документ (сертификат имеется), но передача прав по ней осуществляется не вручением этого документа, а поручени ем депозитарию перевести ценные бумаги на нового владельца.
С точки зрения Д.В. Мурзина, главным в характеристике права собственности являются не способы его защиты, а само стоятельность и независимость собственника в пользовании и распоряжении имуществом по своему усмотрению.
Безусловно, в каждой из вышеупомянутых характеристик ценных бумаг присутствуют вполне достоверные признаки, за фиксированные в конкретных правовых нормах и имеющие практическое значение. В то же время невозможность сформу лировать единое понятие ценных бумаг, либо (что одно и то же) конструировать его на предельно абстрактном уровне «бестелес ных вещей», вынуждает начать говорить о том, что под единым понятием ценные бумаги фактически скрываются две различные формы вещно-правового представления обязательственных прав. В классическом виде это документы, представляющие особую разновидность вещей, для которых, собственно, и предназначе на характеристика, закрепленная в п. 1 ст. 142 ГК РФ. Бездоку ментарные ценные бумаги не имеют вещной формы и могут ха рактеризоваться только как фикции, за которыми скрываются имущественные права, обычно фиксируемые ценными бумага ми. Это «ценные бумаги» по содержанию, но не по форме пред ставления, т. е. квазиценные бумаги.
| Корпоративные ценные бумаги
Первые акционерные общества появились еще в XVI в., но активно стали развиваться с конца XIX в. Порождением акцио нерного общества является акция. Средства для создания кор порации (акционерного общества) получают путем выпуска ак ций, образующих акционерный капитал.
Акционерный капитал может быть увеличен путем увеличе ния номинальной стоимости акций или размещения дополни тельных акций.
Выпуск акций называется эмиссией, а акционерное общество, выпустившее их, именуется эмитентом. Покупатели, которые осуществляют вложения в акции с целью получения дохода, на зываются инвесторами.
Акция является бессрочной ценной бумагой, поскольку она, как правило, не выкупается акционерным обществом, хотя при определенных обстоятельствах это имеет место. Поскольку акции свидетельствуют об участии в капитале корпорации (акционер ном обществе), то акционеры отвечают по обязательствам этой организации только в размере вложенной в его акции суммы. Вместе с тем при банкротстве корпорации ничто не гарантирует акционерам возврата им инвестированных в акции средств.
В зависимости от инвестиционных целей и сложившейся в различных странах практики акционерного дела выработано множество разновидностей акций, но всем им присущи опреде ленные характерные черты: они обладают потребительной, но минальной, эмиссионной и курсовой (рыночной) стоимостями, обратимостью и ликвидностью.
Потребительная стоимость акции заключается в ее способ ности приносить доход в виде дивиденда и в результате роста ее курсовой стоимости.
Номинальная стоимость (или установленная) устанавливает ся эмитентом при выпуске акций. Эти термины в настоящее время являются бухгалтерскими; они не имеют практического значения для инвесторов и для дальнейшего движения акций на рынке ценных бумаг. Многие корпорации США и других стран выпускают акции, которые не содержат информации об их но минале.
Эмиссионная стоимость — это стоимость размещения акций на первичном рынке. Чаще всего она не совпадает с номиналь ной, поскольку процесс размещения акций осуществляется эми тентами, как правило, через посредническую дилерскую фирму, которая скупает у эмитента партию акций, а затем реализует их среди инвесторов.
Рыночная стоимость акции — это ее цена на вторичном рынке ценных бумаг. Понятно, что акции процветающих ком паний пользуются спросом, и многие инвесторы захотят их приобрести по цене, которую запрашивает продавец. Компании, финансовое состояние которых не внушает доверия, чтобы при влечь покупателей, вынуждены снижать цену на свои акции.
Существуют различные критерии оценки стоимости акции. Вместе с тем инвесторов интересуют в первую очередь перспек тивы получения прибыли, потенциальные дивиденды и финансо вое состояние компании. В США для оценки акций пользуются двумя показателями: коэффициентом цена — прибыль и нормой дивидендного дохода. Коэффициент цена — прибыль (коэффи циент Ц/П) определяет соотношение между ценой на акцию и прибылью компании в расчете на одну акцию, его рассчитывают путем деления цены акции на величину прибыли на нее.
Норма дивидендного дохода акции, или — иначе — ее до ходность, выражает годовую отдачу (в %), которую приносит дивиденд инвестору. Этот показатель рассчитывается делением годовой суммы денежного дивиденда, приходящегося на одну акцию, на ее цену. Как показывает практика, высокий коэффи циент Ц/П и норма дивидендного дохода подразумевают повы шенный риск для инвестора. Следует знать, какая часть прибы ли выплачивается акционерам в виде дивиденда, какая реинве стируется в предприятие с целью его расширения и можно ли ожидать повышения или снижения нормы дивидендного дохода.
Балансовая стоимость акций отличается от номинальной и зависит от количества выпущенных акций и реального накопле ния капитала (суммируется номинальная стоимость, резервный капитал и нераспределенная прибыль, и эта величина собствен ного капитала делится на количество акций).
Обратимость акции заключается в возможности владельца в любой момент реализовать ее, т. е. превратить в деньги. Сама же эта возможность во многом зависит от ликвидности рынка цен ных бумаг, на котором акции выступают объектом купли- продажи. Чем лучше организован рынок, чем надежнее акции, тем выше ликвидность, т. е. скорость превращения акции в день ги без потерь.
Акционерные общества экономически развитых стран осу ществляют эмиссию и размещение акций преимущественно при помощи инвестиционных и коммерческих банков и бро керских фирм.
По характеру функционирования на рынке ценных бумаг акции делятся на именные и предъявительские.
Именная акция выписывается на конкретного владельца, что ограничивает ее возможности обращения на вторичном рынке, поскольку требуется процедура перерегистрации. Это ограничи вает ликвидность именных акций.
Акция на предъявителя означает, что имя владельца не фик сируется. Такие акции могут свободно обращаться на вторичном рынке, покупаться и продаваться новому владельцу.
Акционерные общества выпускают обыкновенные и приви легированные акции.
Обыкновенные акции — это преобладающий вид акций. Обык новенная (обычная) акция, или простая, дает право голоса на со брании акционеров, размер получаемого по ней дохода не гаран тируется, а зависит от результатов хозяйственной деятельности акционерного общества. Если оно обанкротится, держатели цен ных бумаг с более высоким приоритетом, например облигаций, имеют преимущественные права на остающиеся активы.
Привилегированные акции — это акции, занимающие проме жуточное положение между облигациями и обыкновенными акциями.
Преимущества привилегированных акций над обычными проявляются в дивидендах и правах при ликвидации акционер ного общества. При том, что владельцы привилегированных ак ций не наделены правом получать дивиденды, они должны по лучить их раньше, чем владельцы обычных акций. Вместе с тем при ликвидации общества владельцы привилегированных акций имеют преимущественные права на оставшиеся активы в срав нении с владельцами обычных акций.
Корпорации развитых стран выпускают так называемые кон вертируемые привилегированные акции, которые могут быть обменены на обычные через определенный период времени.
Эмитируются и другие разновидности привилегированных акций, например привилегированные акции с гарантированным накопляемым дивидендом; акции, которые могут погашаться через объявленный акционерным обществом срок. При погаше нии такие акции могут быть выкуплены по курсу, который пре вышает номинал на 10—15%. Инвестиции в привилегированные акции подвержены меньшим рискам, чем в обыкновенные, поэтому дивиденды по ним выплачиваются меньше по сумме, чем среднедушевой доход по обычным акциям.
Привилегированные акции могут выпускаться как с фикси рованным, так и с «плавающим» дивидендом.
Дробление акций. Исторический опыт свидетельствует, что инвесторы предпочитают приобретать акции с более низкими ценами36. Дробление акций компаниями, или сплит, проводится и по другим причинам: вследствие понижения цен на них, с це лью расширения компании, для регистрации на бирже.
Дробление акций не влияет на чистую стоимость компании и на стоимость инвестиций держателя акций. По форме дробле ние акций представляет собой чисто бухгалтерскую сделку, од нако обычно сопровождается повышением курсов акций.
Иногда проводится обратный сплит, ведущий к сокращению акций, однако это случается реже по сравнению с дроблением акций, и обычной причиной подобных сплитов является повы шение цены акции. Например, Нью-Йорская фондовая биржа не одобряет постоянную регистрацию акций с хронически низ кой ценой, поскольку это привлекает на биржу спекулянтов и мелких инвесторов.
Выплата дивидендов. В принятии инвестиционных решений большую роль играют дивиденды, выплачиваемые владельцам обыкновенных акций. Политика выплаты дивидендов, осущест вляемая корпорацией, зависит от многих факторов, и прежде всего от стабильности доходов, положения с наличностью, пер спектив роста, репутации компании. Практика свидетельствует, что более старые, устойчивые компании обычно осуществляют платежи наличными, в суммах, значительных по величине, мо лодые же компании склонны вкладывать средства в расширение бизнеса и выплачивать наличными небольшие дивиденды. Вме сте с тем к компаниям, выплачивающим стабильно увеличи вающийся небольшой дивиденд, возникает больше доверия, чем к тем, которые выплачивают крупные суммы, но нерегулярно.
Дивиденды могут выплачиваться также не наличными, а в ви де дополнительных акций. Однако эта практика не должна быть частой, иначе она может нанести ущерб финансовому состоянию компании. Если же это происходит в период кратковременного снижения доходов, то значительного ущерба не будет.
Дивиденды, выплаченные акциями, как и дробление акций, приводят к одному результату — большему количеству выпу щенных по более низкой цене акций.
Форма выпуска акций. В настоящее время форма выпуска акций существенно изменилась.
В большинстве стран с развитой рыночной экономикой все реже выпускаются акции в осязаемой форме, т. е. на специаль ной бумаге с необходимыми реквизитами акционерного общест ва. Эта форма заменяется записями соответствующих данных в памяти компьютера, а на руки акционерам выдается сертификат с указанием количества ценных бумаг, приобретенных ими, се рии и номера каждой.
Инвестор покупает акции обычно после тщательного анали за их инвестиционной привлекательности и с учетом особенно стей своей стратегии. Среди акций с точки зрения их привлека тельности можно выделить следующие виды:
Акции роста принадлежат компаниям, относящимся к разви вающимся отраслям, для которых характерно постоянное и опе режающее по сравнению с другими отраслями увеличение про даж и прибыли. Для акций роста характерен высокий, выше среднего, темп роста за несколько лет.
К стабильным отраслям относятся такие, в которых продажи и доходы относительно стабильны и отличаются устойчивостью даже в периоды депрессии. Акции таких отраслей могут отно ситься к различным категориям. «Голубые фишки», например, представляют собой акции с наилучшими инвестиционными свойствами. Компании, имеющие такие акции, способны полу чать прибыль и выплачивать дивиденды даже в плохие времена. Как правило, они занимают монопольное положение на рынке, имеют эффективный менеджмент и значительные финансовые средства.
Оборонительными называют акции компаний, проявляющих относительную устойчивость к плохой конъюнктуре, более или менее стабильно получающих прибыль и выплачивающих диви денды. Например, к таким отраслям можно отнести коммуналь ное хозяйство.
К категории доходных относятся акции, на которые выпла чиваются большие дивиденды. Для них характерны незначи тельные колебания курса и потенциал роста капитала.
Циклическими являются акции отраслей, уровень дохода ко торых колеблется в зависимости от стадии делового цикла (сле дует отличать сезонные отрасли от циклических).
Спекулятивными обычно называют акции компаний, по ко торым отсутствует надежная информация, поэтому они пред ставляют особый риск для инвесторов.
Облигации. Облигация является как бы свидетельством той ссуды, которая предоставлена кредитором, т. е. владельцем об лигации, корпорации или другому заемщику. Этот вид ценной бумаги достаточно широко распространен в экономически раз витых странах. Первичными их покупателями являются инсти туциональные инвесторы — либо учреждения, не облагаемые налогами (пенсионные, благотворительные фонды), либо ком пании, занимающиеся страхованием.
Облигации бывают нескольких видов: полностью именные, именные только в отношении основной суммы, на предъявителя и существующие лишь в форме электронной записи на счетах.
Облигации обладают номинальной, выкупной и курсовой стоимостью.
Номинальная цена облигации служит базой для дальнейших перерасчетов и начисления процентов и указывается на самой облигации.
Выкупная цена зависит от условий займа и может не совпа дать с номинальной. Это цена, по которой эмитент выкупает облигацию по истечении срока займа.
Рыночная (курсовая) цена облигации складывается под влиянием условий эмиссии и зависит от ее привлекательности, а также от ситуации, складывающейся на рынке облигаций.
При первоначальном предложении облигации обычно делят ся на три основные категории. ,
Краткосрочные — срок погашения от 1 года до 5 лет. Эти облигации не получили широкого распространения у промыш ленных корпораций.
Среднесрочные — срок погашения от 5 до 10 лет. Эти облига ции используются чаще и пользуются популярностью у банков и других финансовых организаций.
Долгосрочные — сроки погашения свыше 10 лет с момента первоначальной эмиссии. Но более распространенными являют ся облигации со сроком погашения от 15 до 20 лет.
Кроме того, выпускаются облигации, не имеющие специаль ного обеспечения, действующие лишь на основе доверия к эми тенту. Инвесторы охотно приобретают долговые обязательства надежных прибыльных корпораций на Западе.
Практикуется также эмиссия облигаций, условия выпуска которых предусматривают образование выкупного фонда. Наи более часто это встречается при эмиссии необеспеченных долго вых обязательств корпораций, которые обязуются ежегодно от числять в фонд определенную сумму для погашения эмиссии.
Выкуп облигаций может начаться до истечения срока обра щения, и в этом случае используются средства фонда. Наличие выкупного фонда значительно повышает надежность облигаций и их ликвидность.
Облигации, обеспеченные закладными под недвижимость. Та кие облигации широко использовались ранее, а в настоящее время применяются реже. Например, в США они сохранились главным образом в газовой промышленности и электроснабже нии. В договоре о выпуске таких облигаций оговаривается пер воочередное право удержания имущества (всей недвижимости) эмитента, а также собственности, которая приобретена впослед ствии. Облигации, обеспеченные закладными под недвижи мость, могут иметь фонды погашения.
«Бросовые» облигации. Этот вид облигаций разнообразен и имеет более низкий рейтинг в сравнении с облигациями более высокого класса. В ряде стран, например в США, уровень на дежности облигаций, иначе говоря рейтинг, определяют незави симые эксперты. Агентство «Moody's», специализирующиеся на рейтинге ценных бумаг, рейтинговая корпорация «Stan- dard&Poor's» и ряд других изучают финансовое состояние эми тентов облигаций и дают им оценку в соответствии с кредитным риском. В частности, «Standard&Poor's» присваивает облигациям индексы от AAA до D. Индекс D присваивается облигациям с низким рейтингом, которые получили название «бросовых», или «мусорных», а на Уолл-стрит их называют обычно ценными бу магами с высоким доходом. Они действительно приносят боль шие доходы, которые компенсируют инвесторам высокий уро вень риска, связанный с этими облигациями.
Облигации и векселя с «плавающей» ставкой. Эти ценные бу маги предшествовали появлению привилегированных акций с регулируемой ставкой. Процентная ставка по ним периодически меняется в соответствии с заранее заданной формулой. Она час то отражает определенный стандартный показатель: это может быть, например, ставка 90-дневного казначейского векселя или
Лондонская ставка предложения по межбанковским депозитам — ЛИБОР.
Облигации с варрантами. Варрант дает право его владельцу купить ценные бумаги по установленной цене в течение опреде ленного периода времени. Облигации с варрантами появились начале 80-х годов.
Облигации с опционом «пут». Данные облигации можно об ратно продать эмитенту по номинальной стоимости до наступ ления срока платежа. Если ставки повысятся, а цена облигаций упадет, их владелец может использовать опцион «пут», продать облигации эмитенту по номинальной стоимости и таким обра зом реинвестировать поступления по текущим счетам.
Долговые обязательства с возможностью обмена на акции дру гой корпорации очень похожи на конвертируемые облигации, но они могут обмениваться на акции другой корпорации, а не на акции эмитента облигаций.
Коммерческие ценные бумаги представляют собой кратко срочные долговые обязательства корпораций со сроком обраще ния от 30 до 270 дней. Это необеспеченный простой вексель, выпускаемый со скидкой с номинала. Размещаются данные ценные бумаги либо самими эмитентами, либо через крупные дилерские фирмы.
Среднесрочные векселя. Эти среднесрочные ценные бумаги похожи на необеспеченные долговые обязательства корпораций. Срок их обращения от 2 до 15 и более лет. Рынок среднесроч ных векселей в США схож с рынком долгосрочных коммерче ских бумаг. Фирмы, занимающиеся операциями с ценными бу магами, используют агентов, которые в соответствии с требова ниями эмитента, не вкладывая собственные средства, стремятся разместить как можно больше среднесрочных векселей. Средне срочный вексель для многих корпораций стал одним из важ нейших финансовых инструментов.
1.4. Государственные ценные бумаги
Совокупность долговых обязательств, облигаций, казначей ских векселей и т. д., которые эмитируются правительством, ме стными органами власти, государственными организациями и учреждениями (либо организациями под контролем государства) и привлекают временно свободные денежные средства субъектов хозяйствования и населения (юридических и физических лиц), называются государственными ценными бумагами.
Государственные ценные бумаги выпускаются в следующих целях:
В ст. 75 Конституции установлено, что порядок выпуска го сударственных займов в Российской Федерации определяется на основе федерального закона. Генеральные условия эмиссии и обращения государственных (или муниципальных) ценных бу маг на основе ст. 8 Федерального закона «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных цен ных бумаг» утверждаются соответственно Правительством РФ, органом исполнительной власти субъекта РФ, органом местного самоуправления в форме нормативных правовых актов соответ ствующего уровня.
Эмитентом, или органом, осуществляющим выпуск ценных бумаг РФ, выступает федеральный орган исполнительной власти — юридическое лицо, функцией которого является по решению Пра вительства РФ составление и (или) исполнение федерального бюджета. В ч. 4 ст. 75 Конституции РФ закреплен принцип добро вольности размещения государственных займов в Российской Фе дерации.
Одним из самых распространенных видов ценных бумаг яв ляются облигации (от лат. obligatio — обязательство) внутреннего государственного займа. История появления этих облигаций в Российской империи своими корнями уходит в глубь XVIII в. От государственных денежных знаков долговые правительствен ные обязательства проделали долгий путь, пока не превратились в процентные ценные бумаги. Остановимся вкратце на истории этого превращения.
Первые в России бумажные денежные знаки — ассигнации — были выпущены в России в соответствии с манифестом Екатери ны II от 29 декабря 1768 г. специально созданным для этих целей Ассигнационным банком. И почти сразу же правительство начало использовать эмиссию ассигнаций для покрытия (если говорить современным языком) дефицита государственного бюджета, по скольку русско-турецкие войны требовали больших расходов. Та ким образом, одной из своеобразных форм внутреннего кредита при правительстве Екатерины II стала эмиссия бумажных денег.
Екатерине II удалось также впервые в истории России благодаря успешному проведению внешней политики полу чить и внешний заем через посредников — в основном через голландских банкиров. Первый в истории России внутренний облигационный заем на 100 млн ассигнационных руб. был выпущен в 1810 г., о котором было объявлено в манифесте от 27 мая 1810 г. Номинальный доход по займу определили в размере 6% годовых. И первые облигации были выпущены достоинством от 1000 ассигнационных рублей и выше сроком на 7 лет с уплатой в серебряных рублях или золотом по курсу к серебряной монете.
В ноябре 1864 г. в Российской империи впервые в ее исто рии был выпущен выигрышный заем. Облигации займа называ лись «Билеты Внутреннего 5%-го с выигрышами займа», выпус кались на предъявителя. Облигация имела купонный лист, на каждом купоне указывалась сумма ежегодного процентного пла тежа Государственного банка в пользу ее владельца. Погашение облигаций производилось тиражами.
Развитие рынка ценных бумаг в Российской империи было прервано революцией 1907 г. Возрождение и развитие рынка ценных бумаг в современной России сопровождалось осмысле нием различных правовых категорий, использующихся в рыноч ных отношениях, появлением новых видов ценных бумаг, раз витием рынка безналичных ценных бумаг. Основополагающие определения и характеристики ценных бумаг содержатся в двух центральных законодательных актах — Гражданском кодексе РФ и Федеральном законе «О рынке ценных бумаг».
Договор государственного займа заключается путем приобре тения заимодавцем выпущенных государственных облигаций или иных государственных ценных бумаг, удостоверяющих пра во заимодавца на получение от заемщика предоставленных ему взаймы денежных средств или, в зависимости от условий займа, иного имущества, установленных процентов либо иных имуще ственных прав в сроки, предусмотренные условиями выпуска займа в обращение (ст. 817 ГК РФ).
По договору государственного займа заемщиком выступает Российская Федерация, субъект РФ, а заимодавцем — физиче ское или юридическое лицо.
Обеспечить надежную систему наполнения казны государст ва денежной наличностью, а также дать возможность юридиче ским и физическим лицам получать доход на свои временно свободные денежные средства призван рынок государственных ценных бумаг. Этот рынок можно с учетом его структуры разде лить на:
На вторичном рынке государственных ценных бумаг напря мую или через посредников работают почти все финансовые институты.
Структура же рынка ценных бумаг состоит из отношений, возникающих в связи с деятельностью по эмиссии и обращению эмиссионных ценных бумаг.
Эмиссионными ценными бумагами, согласно ст. 2 Феде рального закона «О рынке ценных бумаг» от 22 апреля 1996 г., считаются такие бумаги, которые характеризуются одновремен но следующими признаками:
Эмиссионные ценные бумаги превалируют на экономиче ском рынке.
Первичное размещение ценных бумаг в результате эмиссии происходит на первичном рынке. Закон <Ю рынке ценных бу маг» в ст. 19 процедуру эмиссии ценных бумаг подразделяет на следующие этапы:
Эмитент имеет право начинать размещение эмиссионных ценных бумаг на первичном рынке только после регистрации выпуска ценных бумаг. Размещением ценных бумаг в соответст вии со ст. 2 Закона «О рынке ценных бумаг» называется отчуж дение эмиссионных ценных бумаг. Владельцы эмиссионных ценных бумаг являются инвесторами.
Все последующие операции с ценными бумагами соверша ются на вторичном рынке ценных бумаг путем заключения гра жданско-правовых сделок.
Государство, являясь участником фондового рынка, одно временно осуществляет его регулирование, а также выполняет контрольные функции.
В соответствии со ст. 38 Закона «О рынке ценных бумаг» го сударственное регулирование рынка бумаг осуществляется сле дующим образом:
Федеральным органом исполнительной власти по проведению политики государства в сфере рынка ценных бумаг является Фе деральная комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ). Кроме то го, ФКЦБ контролирует деятельность профессиональных участ ников рынка ценных бумаг путем определения порядка данной деятельности и стандартов эмиссии ценных бумаг. Регламентиру ет деятельность данной Федеральной комиссии в основном Фе деральный закон «О рынке ценных бумаг». Полномочия ФКЦБ не распространяются на процедуру эмиссии долговых обяза тельств Правительства РФ и ценных бумаг субъектов РФ.
Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг — орган кол легиальный, имеющий в своем составе Экспертный совет. Для осуществления своих полномочий ФКЦБ создает территориаль ные органы.
В соответствии со ст. 42 Закона «О рынке ценных бумаг» на ФКЦБ возложено выполнение следующих функций:
Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг в соответст вии со ст. 44 Закона <Ю рынке ценных бумаг» правомочна:
Решения по вопросам регулирования рынка ценных бумаг, деятельности профессиональных участников рынка ценных бу маг, саморегулируемых организаций профессиональных участ ников рынка ценных бумаг и контроля за соблюдением законо дательства РФ и нормативных актов о ценных бумагах ФКЦБ принимает в виде постановлений, которые подлежат обязатель ному опубликованию.
При ФКЦБ действует Экспертный совет, который в соответ ствии с ч. 2 и 3 ст. 45 Закона <Ю рынке ценных бумаг» выполня ет следующие функции:
Экспертный совет имеет право большинством голосов при остановить на срок до шести месяцев введение в действие по становлений ФКЦБ.
В экономически развитых странах государственные ценные бумаги играют значительную роль в финансировании государст венных расходов, поддержании ликвидности банковской систе мы, развитии экономики в целом.
Затраты госбюджета, превышающие доходы, можно финан сировать и за счет кредита, взятого государством у центрального или коммерческих банков. Однако, как показала мировая прак тика, кредиты на эти цели используются редко, поскольку тре буют от государства больших затрат на оплату высоких процен тов, превышающих расходы на эмиссию ценных бумаг. Кроме того, сами банки заинтересованы выдавать краткосрочные кре диты под более высокие проценты. Эмиссия денег для покрытия затрат государственного бюджета также нежелательна, поскольку приводит к расстройству денежного обращения и инфляции.
Таким образом, наиболее приемлемым вариантом финанси рования расходов государственного бюджета является выпуск государственных ценных бумаг. Традиционно с их помощью решаются следующие задачи.
Одновременно государственные ценные бумаги обеспечива ют инвестору:
Государственные ценные бумаги, выпускаемые центральным правительством и местными органами власти с целью мобилиза ции денежных ресурсов, бывают двух типов: рыночные ценные бумаги и нерыночные государственные долговые обязательства.
Рыночные ценные бумаги свободно обращаются и могут пере продаваться другим субъектам после их первичного размещения. К ним относятся казначейские векселя, различные среднесроч ные облигации (ноты) и долгосрочные государственные долго вые обязательства.
Нерыночные государственные долговые обязательства предна значены для размещения главным образом среди населения. Они не могут свободно переходить от одного владельца к друго му. Эти ценные бумаги особенно эффективны в условиях разви тия рынка ценных бумаг.
Первичное размещение государственных ценных бумаг осу ществляется с помощью посредников, в числе которых главен ствующее положение занимают центральные банки. Они не только организуют работу по размещению новых займов, но и в ряде случаев сами приобретают крупные пакеты правительст венных долговых обязательств. В некоторых государствах эти функции выполняют министерства финансов, а в большинстве стран с развитой экономикой в качестве посредников при пер вичном размещении государственных ценных бумаг могут вы ступать коммерческие и инвестиционные банки, банкирские дома. Вместе с тем в ряде государств существуют запреты на участие в качестве посредников коммерческих банков.
Основными способами размещения государственных ценных бумаг являются аукционы, открытая продажа, индивидуальное размещение.
Аукционная форма первичного размещения ценных бумаг ха рактерна для большинства стран с развитой экономикой. Подоб ным путем реализуются краткосрочные долговые обязательства, а в отдельных государствах — среднесрочные и долгосрочные.
Потенциальные покупатели заранее подают заявки устроите лям аукциона с указанием объема ценных бумаг, которые они хотели бы приобрести с учетом содержащейся в заявке цены. При этом участие в аукционе может быть на конкурентной и неконкурентной основе.
Открытая продажа государственных ценных бумаг произво дится с помощью посредников (агентов), которыми могут высту пать центральный банк или иные кредитно-финансовые институ ты (в основном инвестиционные банки). Эта процедура продол жается в течение длительного периода (от нескольких недель до нескольких месяцев), условия продажи публикуются заранее.
При индивидуальном размещении министерство финансов по поручению правительства ведет переговоры с крупными инве сторами о получении кредита под выпуск долговых обяза тельств. Оговариваются условия получения кредита (объем вы пуска, процентная ставка и проч.).
Эмитентами государственных ценных бумаг могут быть не только центральные, но и местные органы власти (муниципаль ные долговые обязательства).
Рыночные государственные ценные бумаги считаются наи более надежными и ликвидными, поэтому они активно прода ются на вторичном рынке.
Виды государственных ценных бумаг. Государственные долго вые обязательства, исходя из тех задач, которые они решают, занимают важное место на рынке ценных бумаг. В экономиче ски развитых странах их виды достаточно разнообразны, однако в структуре общего объема выпуска государственных долговых ценных бумаг преобладают облигации.
Приобретая государственные ценные бумаги, их владелец предоставляет ссуду государству на условиях срочности, воз вратности и платности.
Государственные ценные бумаги являются наиболее надеж ными и ликвидными, поскольку они обеспечены финансовыми и иными ресурсами государства. Не случайно в развитых стра нах облигации по степени надежности ранжируются в следую щем порядке: облигации центрального правительства и облига ции, гарантированные им, муниципальные облигации и облига ции акционерных обществ.
По сроку действия облигации делятся на краткосрочные, среднесрочные, долгосрочные и бессрочные (срок обращения не указан).
Наблюдаются значительные национальные особенности эмиссии и размещения государственных ценных бумаг, обуслов ленные уровнем развития экономики, рынка ценных бумаг, тра дициями и проч.
Долгосрочные облигации. К этому типу облигаций в США от носятся долговые обязательства Министерства финансов со сро ками обращения от 10 до 30 лет. Они выпускаются в бездоку ментарной форме (в виде записей на счетах) с номиналом в 1, 5, 10, 100 тыс. долл. и 1 млн долл. Ряд долгосрочных облигаций погашается до наступления объявленных сроков погашения со гласно оговорки об их выкупе. В частности, почти половина всех облигаций, срок погашения которых наступал в 1995 и по следующих годах, содержит оговорку об их досрочном выкупе. Например, если облигация имеет название «13 \% облигация
Министерства финансов США с мая 2009—2014 г.», это означа ет, что срок ее погашения наступит в 2014 г., но она может быть выкуплена Министерством финансов США в любое время на чиная с мая 2009 г.
В Англии к долгосрочным облигациям относят долговые обязательства со сроком обращения свыше 15 лет (обычно 20— 25 лет). Основная их часть (до трех четвертей) имеет единую да ту погашения, а остальные — две. Характерным для Англии яв ляется наличие бессрочных государственных облигаций.
Государственные долгосрочные облигации в Германии име ют срок обращения 10 лет с разовым погашением. Они выпус каются в бездокументарной форме с фиксированной процент ной ставкой с номиналом не менее 1000 марок.
Долгосрочные облигации Франции выпускаются на срок от 7 до 30 лет с одноразовым платежом (одним сроком погашения).
Основную часть государственной задолженности в Японии (почти три четверти) составляют долгосрочные облигации со сроком обращения 10 лет и 2 месяца. Выпускаются также долго срочные облигации на срок 20 лет, по которым два раза в год выплачивается доход в виде фиксированного процента.
Обычно по государственным облигациям выплата дохода производится в виде процента или купона. Уровень процентной ставки по ним ниже, чем по другим ценным бумагам, что связа но с их высокой надежностью с точки зрения возврата основной суммы долга и процентов по ней.
Казначейские среднесрочные облигации. Около 58% текущего долга правительства США, представленного ценными бумагами, обращающимися на рынке, приходится на казначейские средне срочные облигации, которые выпускаются на срок от 2 до 10 лет37. Эти облигации не подлежат досрочному погашению Министерст вом финансов, поэтому они привлекательны для инвесторов, кото рые в данном случае уверены в получении установленного дохода. В 1986 г. Министерство финансов США прекратило выпуск реаль ных сертификатов казначейских среднесрочных облигаций, новые эмиссии производятся только в электронной форме.
Эти облигации выпускаются по номинальной стоимости и котируются в виде процента от номинальной основы, проценты выплачиваются один раз в полугодие, номинальная стоимость равна 1000 или 5000 долл.
Казначейские среднесрочные облигации Франции выпуска ются на срок от 2 до 5 лет с номиналом в 1 млн франков и вы платой дохода в виде процента один раз в год. Их эмиссия осу ществляется в бездокументарной форме.
Среднесрочные облигации правительства Германии выпус каются также в бездокументарной форме с фиксированной про центной ставкой со сроком обращения 5 лет. Как и долгосроч ные облигации, они погашаются единовременным платежом.
В Японии среднесрочные государственные облигации имеют срок обращения от 2 до 5 лет. Доход в зависимости от эмиссии выплачивается в виде купона или дисконта (размещается по це не ниже номинала). Для этого вида ценных бумаг характерно слабое развитие вторичного рынка, так как их держателями яв ляются физические лица и инвестиционные фонды.
Казначейские векселя являются краткосрочными ценными бу магами. Это основной вид краткосрочных обязательств в разви тых странах. Они обычно выпускаются на срок 3, 6 и 12 месяцев. На казначейские векселя в США приходится основной объем го сударственного финансирования. Казначейство размещает их с дисконтом на конкурсной основе с помощью аукционов. Аук ционы по трех- и шестимесячным векселям проводятся каждую неделю, а со сроком обращения 9 и J 2 месяцев — ежемесячно. Доход инвестора образуется за счет разницы между ценой по купки, которая ниже номинала, и номинальной стоимостью, получаемой при погашении. Векселя могут быть проданы до срока погашения на вторичном рынке. Казначейские векселя используются федеральной резервной системой при проведении национальной денежной политики.
Большинство инвесторов приобретает казначейские векселя на активно действующем первичном рынке ценных бумаг. Этот вид долговых обязательств имеет огромные объемы и очень высокую надежность и потому служит ориентиром На денежном рынке.
В США существуют разнообразные квазигосударственные эмиссии, проводимые ассоциациями или агентствами, создан ными по решению конгресса. Многие из них имеют государст венную гарантию. С точки зрения надежности, они не уступают прямым государственным обязательствам и обычно имеют более высокую доходность. Среди широкого круга агентств, уполно моченных выпускать ценные бумаги, Система фермерского кре дита, Правление системы федеральных банков по кредитованию жилищного строительства, Федеральная корпорация жилищного ипотечного кредита, Государственная национальная ассоциация ипотечного кредита и др.
Сроки погашения ценных бумаг государственных агентств разнообразны — от 3 месяцев до 20 и более лет. Государствен ные агентства являются крупнейшими эмитентами ценных бу маг с нулевым купоном. Само Министерство финансов начало выпуск «нулевых» ценных бумаг с 1985 г. «Нулевые» ценные бу маги выпускаются со значительными дисконтами, т. е. скидками с номинала. Держатель таких ценных бумаг не получает плате жей по процентам, но если они хранятся до срока погашения, то реализуется зафиксированная общая доходность (как разница между номинальной стоимостью и стоимостью приобретения).
В Великобритании казначейские векселя выпускаются от имени правительства Центральным банком. Это дисконтные краткосрочные долговые обязательства на предъявителя с ми нимальным номиналом 5000 ф. ст. Срок обращения — 91 день или 182 дня.
Во Франции краткосрочные дисконтные облигации выпус каются со сроком обращения 4—7 недель, а также 13, 26 и 52 недели с минимальным номиналом 1 млн франков. Их разме щение осуществляется с помощью аукционов.
В Японии краткосрочные заимствования государство осуще ствляет при помощи краткосрочных казначейских векселей, ко торые выпускаются на срок 3 и 6 месяцев. Министерство финан сов осуществляет также эмиссию финансовых векселей на двух месячный срок.
Казначейские векселя достаточно широко распространены в экономически развитых странах, поскольку считаются почти не имеющими риска. По этой же причине они очень популярны среди институциональных инвесторов, в том числе иностранных.
Сберегательные облигации. Сберегательные облигации отно сятся к разряду нерыночных государственных ценных бумаг, так как не подлежат купле-продаже. Эмитентами этих долговых обя зательств выступает правительство или местные органы власти. Облигации регистрируются на держателя (покупателя). По сути они являются формой сбережений граждан. Возмещение по сбе регательным облигациям производится покупателю. Они высоко ликвидны, погашаются по номиналу по требованию владельца.
Специальные выпуски облигаций. Для снижения бюджетного дефицита и привлечения сбережений населения для финансиро вания и рефинансирования государственного долга многие страны Запада прибегают к выпуску «специальных займов», предназначенных к размещению в страховых и пенсионных фондах, а также правительственных учреждениях. Облигации таких выпусков не продаются, их нельзя передавать другим ли цам, но они могут быть предъявлены к оплате через определен ное время (обычно год) со дня их выпуска.
15. Муниципальные ценные бумаги
В экономически развитых странах рынок муниципальных облигаций значителен по масштабам и динамично развивается. Этот вид ценных бумаг считается одним из самых надежных долговых инструментов после ценных бумаг центрального пра вительства.
Муниципальные облигации — это ценные бумаги, выпускае мые местными органами власти и управления (например, пра вительствами штатов, провинций, городскими муниципалитета ми, бюджетными организациями).
Самый большой в мире рынок муниципальных ценных бумаг находится в США. Более того, он переживает период стремительного развития. В 90-е годы объем рынка находился в пределах 1,2—1,4 трлн долл. и, по данным на 30 сентября 1997 г., муниципальные облигации составляли 11,5% рынка облигационных займов38.
Муниципальные облигации можно подразделить на две ши рокие категории: обеспеченные общей гарантией; обеспеченные доходами от проекта.
Более совершенную форму имеют облигации, обеспеченные обшей гарантией (с точки зрения своевременной выплаты про центов и основного долга). Прекращение платежей по этим об лигациям в США — явление исключительное. Облигации, обес печенные общей гарантией, гарантируются налоговыми органа ми (налогами на личный и/или корпоративный доход, продажи, имущество и использование дорог внутри штата, на недвижи мость на уровне города). По уровню надежности эти облигации уступают лишь ценным бумагам правительства США.
Облигации, обеспеченные доходами от проекта, выпускаются в США агентствами или органами власти, созданными в штатах и городах в соответствии с законодательством, с целью финан сирования строительства и расходов по эксплуатации. Большин ство из агентств обеспечивают свою деятельность (включая об служивание долга) за счет получаемых доходов, в частности, от дорожных сборов.
Эти муниципальные облигации менее надежны, однако с их помощью были осуществлены многие крупные проекты, по строены сотни больниц, стадионов, студенческих общежитий, гражданских центров и т. п.
Для этих облигаций" характерны фиксированные сроки по гашения. Обычно они являются отзывными, т. е. эмитент по истечении определенного срока может погасить облигации (раньше фиксированного срока обращения). Срок погашения облигаций, обеспеченных доходом от проекта, может быть от 20 до 30 лет.
Штаты и города нередко испытывают потребность в налич ных деньгах, поскольку налоговые поступления происходят раз в квартал, а иногда и раз в год, а средства требуются постоянно, например, для выплаты заработной платы и других расходов. Местные органы власти решают эту проблему с помощью вы пуска краткосрочных ценных бумаг, обычно именуемых вексе лями, которые иногда называют краткосрочными кредитными обязательствами местных органов власти (до момента поступле ния налогов). Выпускаются они по номинальной стоимости с фиксированной купонной ставкой.
В настоящее время увеличивается число муниципальных структур, имеющих право выпускать собственные облигации. Вместе с тем значительно усиливается и законодательное регу лирование рынка муниципальных ценных бумаг.
Подобно купле-продаже государственных ценных бумаг, сделки с муниципальными облигациями осуществляются на внебиржевом рынке. Основными владельцами муниципальных облигаций являются банки, страховые компании и индивиду альные инвесторы. Вместе с тем доля банков во владении этими облигациями резко снизилась в связи с изменением в 80-е годы налогового законодательства: были отменены льготы по инве стициям в муниципальные облигации со стороны банков и вве дены льготы для других инструментов финансового рынка.
Страховые компании, вкладывая средства в муниципальные облигации, стремятся получить доход пользуясь льготами при налогообложении.
В Японии основными целями эмиссии муниципальных обли гаций являются* финансирование сельского хозяйства, образова ния, строительства, борьба со стихийными бедствиями. Муни ципальные облигации выпускаются на предъявителя, основны ми эмитентами являются власти крупнейших городов и префек тур. Правительственные и муниципальные облигации объедине ны в группу государственных облигаций. При этом доля прави тельственных облигаций в общем объеме облигационных займов равна 47%, а муниципальных — 6%.'
Минимальный номинал муниципальных облигаций состав ляет 10 тыс. иен, а объем выпуска — обычно от 1 до 100 млрд иен. Это облигации с купонным фиксированным доходом, ко торый выплачивается два раза в год. Первичное размещение проходит либо путем открытого предложения через банки и брокерские фирмы, либо закрытого размещения, когда в качест ве андеррайтеров выступают местные банки.
Муниципальные облигации с 1992 г. выпускаются с услови ем частичного или полного «погашения в любое время», причем досрочное погашение осуществляется по цене, немного превы шающей текущую рыночную цену. Однако досрочное погаше ние невыгодно для инвесторов, на него требуется специальное разрешение Министерства финансов.
Основными инвесторами муниципальных облигаций явля ются прежде всего банки, а также взаимные фонды, школы, компании и индивидуальные инвесторы (доля их невелика).
Франция по числу муниципальных образований опережает все страны Европейского союза вместе взятые. Муниципальные органы имеют право осуществлять заимствование без получения федерального разрешения, хотя при этом предъявляются опре деленные требования: целью заимствования должно быть фи нансирование инвестиций, а обслуживание долга заложено в бюджет. На конец 1995 г. объем облигационного долга, составил 6,6 млрд долл., что составляет лишь 6,6% всего муниципального долга. Малая доля объясняется прежде всего отсутствием нало говых стимулов (в отличие от США), значительной конкуренци ей со стороны банков, имеющих низкие процентные ставки, и рядом других причин.
В Великобритании муниципальные власти имеют возмож ность занимать необходимые денежные средства напрямую у центрального правительства на довольно длительные сроки и под низкие проценты. Поэтому объем рынка муниципальных облигаций постоянно снижается, и за последнее десятилетие выпуска новых муниципальных облигаций не было.
В Германии рынок муниципальных облигаций динамично развивается: его объем превышает 500 млрд марок, что составля ет 20% на рынке облигаций. Ежегодный выпуск муниципальных облигаций достигает 70 млрд марок, основная доля их представ лена краткосрочными и среднесрочными ценными бумагами, обычная величина купона которых 5—10% годовых39. Муници пальные облигации пользуются большим доверием немецких и зарубежных банков, инвестиционных фондов, страховых компа ний и частных инвесторов.
В России, как и на Западе, бюджет любого уровня также не может обойтись без системы заимствования, поскольку сущест вуют кассовые разрывы между временем поступления средств и их расходованием. К тому же в России положение усугубляется высокой инфляцией и низкой собираемостью налогов в боль шинстве регионов. Для привлечения денежных ресурсов в мест ные бюджеты местные органы власти выпускают облигации. При этом государственные облигации, выпускаемые админист рациями субъектов РФ, получили название субфедеральных об лигаций, а ценные бумаги органов местного самоуправления — муниципальных.
Первые выпуски ценных бумаг, эмитированных региональ ными и местными органами власти, были зарегистрированы Минфином России в 1992 г. Тогда было осуществлено пять проспектов эмиссии, в 1993 г. — восемь, в 1994 г. — 16. За 1992—1996 гг. было зарегистрировано 153 таких займов на об щую сумму 20 трлн неденоминированных рублей.
Рынок российских муниципальных займов представляет собой довольно пеструю картину: он состоит из мелких зай мов и крупных эмиссий для реализации серьезных инвести ционных проектов. Только за первые три года своего сущест вования муниципальные ценные бумаги распространились от Санкт-Петербурга до Восточной Сибири. Однако до середины 1995 г. было зарегистрировано всего 43 эмиссии на общую сумму 3 трлн неденоминированных рублей. Муниципальные облигации не пользовались популярностью среди инвесторов в связи с их ненадежностью, низкой доходностью и неразви тостью вторичного рынка.
Активизация рынка муниципальных ценных бумаг произошла после принятия решения Федеральной комиссией по ценным бу магам и фондовому рынку (23 марта 1995 г.) и письма Минфина от 28 июля 1995 г. «О льготах по налогообложению ценных бумаг». В соответствии с письмом отменен налог на прибыль по муници пальным бумагам и снижен налог на операции с ценными бумага ми с 0,3 до 0,1%. В итоге к осени 1995 г. количество эмиссий вы росло до 80, а их общий объем — до 5,6 трлн неденоминирован ных рублей. В первой половине 1997 г. общее число эмитентов субфедеральных и муниципальных ценных бумаг составило 70, из них 59 относились к субъектам Российской Федерации и 11 — к органам местного самоуправления. Более 70% объема эмиссий приходилось на 10 крупнейших эмитентов (см. табл. 1.1).
Таблица 1.1
Крупнейшие эмитенты субфедеральных и муниципальных ценных бумаг
|
Объем выпуска |
||
|
Эмитенты |
в миллиардах неденомини рованных рублей |
в проц. к итогу |
|
1 |
2 |
3 |
|
Москва |
4630 |
25,1 |
|
Санкт-Петербург |
2200 |
12,0 |
|
Республика Татарстан |
1500 |
8,2 |
|
Оренбургская область |
1189 |
6,5 |
|
Московская область |
1000 |
5,4 |
Продолжение табл. 1.1
|
1 |
2 |
3 |
|
Иркутская область |
800 |
4,3 |
|
Волгоградская область |
643 |
3,5 |
|
Омская область |
614 |
3,3 |
|
Республика Саха (Якутия) |
558 |
3,0 |
|
Челябинская область |
327 |
1,8 |
|
Прочие |
4954 |
26,9 |
|
Всего |
18 415 |
100,0 |
В 1997 г. совокупный объем субфедеральных внутренних займов достиг 24,4 трлн неденоминированных рублей.
Перечень выпускаемых местными органами власти облига ций многообразен, однако можно выделить следующие основ ные виды:
Лидерами на рынке субфедеральных и муниципальных цен ных бумаг стали займы типа ГКО и ОФЗ, которые обычно но сят нецелевой характер, выпускаются в бездокументарной фор ме и являются именными, бескупонными (диконтными типа ГКО) или купонными (типа ОФЗ).
«Сельские» облигации выпускаются субъектами Российской Федерации в счет погашения их задолженности перед федераль ным бюджетом по товарным кредитам. Эти агрооблигации вы пускались траншами со сроком погашения 1, 2 и 3 года. Однако рынок их малоактивен и низколиквиден.
До недавнего времени преобладали жилищные займы, но они часто не давали ожидаемого результата из-за высокой стои мости строительства жилья и соответственно облигаций. Поэто му в 1997 г. их доля составила лишь 6% от общего числа выпус ков местными органами власти ценных бумаг.
Большинство субфедеральных займов представлены кратко- и среднесрочными займами. В связи с высокими темпами ин фляции долгосрочные ценные бумаги не получили широкого распространения.
Формы выпускаемых ценных бумаг различны: именные (63%), на предъявителя (37%), документарные (наличные) — 45% и бездокументарные (безналичные) — 55%. Преобладают об лигации, а остальную часть составляют краткосрочные долговые обязательства (КДО), долговые обязательства по типу ГКО, ка значейские сертификаты и казначейские обязательства.
Несмотря на активизацию рынка субфедеральных ценных бумаг, их доля в общем объеме новых эмиссий невелика.
Развитию рынка ценных бумаг, выпускаемых местными ор ганами власти, препятствуют следующие основные недостатки, присущие большинству эмиссий:
1.6. Производные ценные бумаги
Производные финансовые инструменты возникли в процес се традиционных финансовых отношений, таких, как кредит, заем и т. п. Признаком «производности» является прежде всего то обстоятельство, что цена производных ценных бумаг опре деляется на основании стоимости ценных бумаг, составляющих их базу.
Термин «производные ценные бумаги» был введен в россий скую практику в 1991 г. с выходом Положения «О выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР», в ко тором содержится следующее определение: «Производные цен ные бумаги, — любые ценные бумаги, удостоверяющие право их владельца на покупку или продажу указанных в настоящем пункте ценных бумаг», т. е. акций, облигаций, государственных долговых обязательств.
В настоящее время с этими ценными бумагами связывают имущественные права, основанные на использовании финансо вых инструментов, которые в литературе и в обиходе носят на звание «производные финансовые инструменты» (деривативы).
К производным ценным бумагам обычно относят опционы на ценные бумаги, финансовые фьючерсы, форвардные кон тракты, процентные свопы. Рынок производных ценных бумаг динамично развивается и занимает значительное место на фон довом рынке.
Торговля опционами была впервые открыта 26 апреля 1973 г. на Чикагской опционной бирже, хотя на внебиржевом рынке они обращались давно (по меньшей мере 100 лет). Для инвесто ров опцион является дополнительным инвестиционным инстру ментом и средством управления риском (хеджирования).
Опционы бывают двух видов: опцион «колл» и опцион «пут».
Опцион «колл» (опцион на покупку) предоставляет его вла дельцу право купить в будущем ценную бумагу по фиксиро ванной цене — цене исполнения опциона. Дата, когда закан чивается срок действия опциона, называется датой истечения срока опциона. За приобретение опциона покупатель платит продавцу премию — «цену опциона», которая обычно состав ляет лишь небольшую часть цены базовой бумаги, лежащей в основе опциона. В итоге покупатель опциона выгадывает или теряет на изменении цены бумаги, фактически не владея ею. Покупка же этих ценных бумаг обошлась бы покупателю оп циона гораздо дороже. Вместе с тем владелец опциона хорошо знает, что возможный убыток не превысит величину премии, уплаченной за опцион. В связи с этим владелец опциона может отказаться от его исполнения, если к наступлению срока испол нения рыночная цена базовой бумаги, лежащей в основе оп циона, окажется ниже той цены, которая зафиксирована в оп ционе (цена исполнения).
В упрощенном виде это можно пояснить следующим обра зом: проведя фундаментальный и технический анализ компа нии X, инвестор решил, что ее акции будут расти в цене в сле дующие три месяца, а текущая их цена имеет стоимость 50 долл. за акцию. Если покупать сами акции, то за 100 акций необхо димо заплатить сразу 5000 долл. (не считая комиссионных), но можно приобрести опцион, заплатив премию в размере 5 долл. за акцию, т.е. 500 долл. за 100 акций. Опцион куплен в январе, а срок его исполнения истекает в феврале. Если за этот срок акции в цене упадут, то максимальный убыток владельца оп циона будет равен уплаченной премии, т.е. 500 долл. Этот убы ток можно понизить, продав опцион на вторичном рынке по любой цене. Если же цена акций вырастет, как предполагал инвестор, то, купив их по фиксированной цене (цене исполне ния опциона) и продав акции по этой более высокой цене, он получит прибыль.
В зависимости от сроков исполнения опционов они бывают двух видов: европейские — могут быть исполнены в момент по - гашения и американские — могут быть исполнены в любое вре мя до истечения срока действия (даты погашения).
Опцион «пут» предоставляет право его держателю продать в будущем ценную бумагу по фиксированной цене — цене испол нения. Как и в случае с опционом «колш>, в этом случае тоже имеет место право, но не обязательство продать ценную бумагу. Если к моменту исполнения опциона рыночная цена бумаги окажется выше, чем фиксированная (цена исполнения), то вла делец данного опциона имеет право его не исполнять. Предла гая опцион, продавец прежде всего получает доход в виде пре мии, уплаченной покупателем, которая является частью общей доходности его портфеля.
Величина премии опциона зависит от следующих факторов:
Фьючерс на ценные бумаги — это соглашение (обязательст во), а не право выбора в отличие от опциона, на покупку или продажу стандартного количества определенного вида ценных бумаг на определенную дату в будущем по цене, заранее уста новленной при заключении сделки. В этих стандартных кон трактах регламентир^тотся все параметры: срок, размеры стандартного лота, гарантийный депозит и проч.
Цель участников торговли фьючерсами, как правило, состо ит не в приобретении ценных бумаг, а в игре на разнице цен. Приобретая контракт, покупатель рассчитывает продать его по более высокой цене, а продавец надеется на приобретение тако го же контракта в будущем, но по более низкой цене.
Кроме того, фьючерсные сделки используются с целью хед жирования, т. е. страхования риска потерь от повышения цены на облигации или иные бумаги, что нежелательно для покупате ля, или ее понижения, что нежелательно для продавца.
Об объемах тоговли производными ценными бумагами мож но судить по следующим данным (см. табл. 1.2)40.
Таблица 1.2.
Объемы торговли производными ценными бумагами
|
Страны |
Опционы на гос. облигации, тыс. контрактов |
Номинальная стоимость, млрд долл. |
Фьючерсы на облигации, тыс. контрактов |
Номинальная стоимость, млрд долл. |
|
США |
36 275 |
3632 |
124 362 |
13 005 |
|
Франция |
9518 |
954 |
33 610 |
3368 |
|
Германия |
7306 |
1277 |
52 113 |
9111 |
|
Испания |
1889 |
152 |
13 036 |
1046 |
|
Англия |
1757 |
139 |
13 197 |
1095 |
|
Япония |
2052 |
2165 |
15 156 |
15 972 |
|
Италия |
1244 |
156 |
12 415 |
1610 |
В торговле фьючерсами главными участниками являются институциональные инвесторы, поскольку эти операции капи талоемки и далеко не все индивидуальные инвесторы, играющие на опционах, могут себе позволить операции с фьючерсами.
Депозитарные расписки (ADR). Это свободно обращающиеся расписки на иностранные акции, депонированные в банке США. АДР — расписка, представляющая акции корпорации, зарегистрированной за пределами США. Операции с АДР про изводятся вместо операций с ценными бумагами, которые хра нятся в банке или у попечителя. Данный инвестиционный ин струмент является обычным методом торговли иностранными эмиссиями акций в США. АДР появилась в 20-х годах, она была изобретена «Morgan Guaranty Trust». Суть ее состоит в том, что банк хранит соответствующие акции за границей в одном из своих филиалов (обычно в стране эмитента), а расписки, слу жащие их обеспечением, эмитируются и обращаются на амери канском рынке. Банк получает при этом прибыль в виде возна граждения за эмиссию и обработку расписок. Операции с депо зитарными расписками осуществляют еще несколько банкой, в том числе «Citibank», «Bank of New York» и «Bank of America». Держатели АДР обычно сохраняют права акционеров ценных бумаг в стране их эмиссии.
Постепенно, по мере роста интереса к иностранной акцио нерной собственности, депозитарные расписки перешли с вне биржевого рынка на биржевой. В частности, Нью-Йоркская фондовая биржа включает в свой котировочный список ряд на дежных и известных компаний, таких, как «Sony», «Honda Motop>, «Hitachi», «British Airways» и «British Telecom».
Российские эмитенты лишь недавно появились на рынке де позитарных расписок. Большинство российских АДР представ ляют бумаги первого уровня, что позволяет их инвесторам тор говать расписками на американском внебиржевом рынке вне электронной системы NASDAQ, а также на биржах тех стран, где они пройдут процедуру листинга. На практике это Берлин ская и Франкфуртская биржи.
Интерес к депозитарным распискам в мире растет, так как они привлекают и эмитентов, и инвесторов рядом преимуществ.
'Инвестору депозитарные расписки предоставляют опреде ленные гарантии в связи с тем, что они:
Выпуск американских депозитарных расписок позволяет об легчить не только продажу ценных бумаг иностранных эмитен тов, но и получение дивидендов американским инвесторам.
Преимущества депозитарных расписок для эмитента состоят в следующем:
Депозитарные расписки выпускаются двух видов: спонси руемые и неспонсируемые. Если расписки выпускаются по за просу эмитента, они считаются спонсируемыми, эмитент опла чивает расходы по спонсируемой программе. Спонсируемые АДР регистрируются в Комиссии по ценным бумагам и биржам.
Банки могут выпускать неспонсируемые расписки по запро су инвесторов, и держатели таких расписок несут все расходы, в том числе платят за депонирование и изъятие ценных бумаг из депозитария, конвертацию дивидендов в доллары и другие услу ги. Неспонсируемые расписки в настоящее время считаются устаревшими и выпускаются редко.
1 П Международные ценные бумаги. А • ' • Евробумаги
Процесс интеграции стран с рыночной экономикой требует создания общего финансового рынка для проведения эффек тивной инвестиционной политики. Уже накоплен большой опыт реализации международных инвестиционных проектов. Эмити рованные банками и корпорациями ценные бумаги одних стран для распространения в других странах в большом объеме обра щаются на международном рынке ценных бумаг. Полная отмена в 70-х годах ограничений на перемещение капитала в развитых странах создала условия для образования международного рынка ценных бумаг. Только за 10 лет (1980—1990 гг.) доля междуна родных операций с ценными бумагами в ВВП США возросла с 9 до 93%, в Германии — с 8 до 58% и в Японии — с 7 до 119%. В общем объеме заимствованных на международном рынке ка питалов средств наибольшая часть приходится на облигации (в 1994 г. более 60%). Почти 40% мирового рынка ценных бумаг приходится на США, свыше 20% — на Японию.
На Нью-Йоркской фондовой бирже в 1997 г. прошли листинг 350 иностранных предприятий. В американской торговой системе НАСДАГ котируются акции 500 иностранных компаний, на Лон донской фондовой бирже — 526 иностранных компаний.
Промышленные компании, курс акций которых включен в национальный фондовый индекс Франции, большую часть сво их операций осуществляют за пределами Франции — до 70%. Аналогичная ситуация сложилась и в других странах — боль шинство компаний, прошедших листинг на фондовых рынках Западной Европы, половину своей прибыли получает от зару бежной деятельности. Прибыль американских корпораций от зарубежной деятельности также значительна: у корпораций, чьи акции котируются на Нью-Йорской фондовой бирже, она со ставляет в среднем 25 — 30%.
Мировой финансовый рынок все более приобретает вид двухуровневой системы, в которой верхний уровень — надна циональный, он представлен обращением ценных бумаг, веду щих международных корпораций, а нижний уровень — нацио нальный, где обращаются бумаги национальных компаний. Ка ждому из этих уровней присущи соответствующие институты финансового рынка — международные или национальные.
Международный рынок ценных бумаг, как и национальные рынки, состоит из первичного и вторичного рынков. На пер вичном рынке эмитент одной страны размещает ценные бумаги в другой стране или других странах, а на вторичном рынке про исходит перепродажа ценных бумаг через специальные финан совые учреждения. При этом основными покупателями и про давцами на вторичном рынке ценных бумаг являются централь ные и коммерческие банки, страховые компании и другие не банковские институты. Привлекательным рынком ценных бу маг в последние десятилетия стал рынок евробумаг. Евроинст- румент — это акции, облигации, деривативы41, размещаемые на международных финансовых рынках, которые являются внеш ними по отношению к стране эмитента.
Еврооблигации эмитируются правительствами стран, муни ципалитетами, банками, международными организациями, на циональными и транснациональными корпорациями. Внешние займы в виде еврооблигаций активно используются ими как до полнительный источник финансирования, особенно в условиях ограниченности денежных ресурсов в развивающихся странах с кредитным рейтингом «ВВ» (Мексика, Бразилия, Аргентина, Венесуэла, ряд стран Восточной Европы, Россия). Появился да же особый тип облигаций «PAR — BONDS», которые обмени ваются на соответствующие долги стран по номиналу. Этим об лигациям соответствует набор фиксированных купонных вы плат, ставки по которым чаще ниже рыночных. Данные облига ции носят также название «брэди-облигаций» по имени минист ра финансов США, который предложил такой метод реструкту ризации долгов, когда в конце 80-х — начале 90-х гг. междуна родные финансовые институты столкнулись с проблемой невоз врата крупных кредитных средств развивающимися странами. PAR-Bonds облигации выпускаются на срок от 25 до 30 лет, и тем самым эмитентам предоставляется льготный порядок пога шения обязательств по долгам.
Деривативы — производные ценные бумаги. 62
Еврооблигации — это ценные бумаги преимущественно на предъявителя, т. е. регистрация владельца не производится. Они выпускаются и продаются в основном за пределами внутреннего рынка той валюты, в которой указано их достоинство. Вместе с тем еврооблигации деноминированы в валютах, которые зани мают лидирующее положение в международной торговле, преж де всего в долларах США (см. табл. 1.3)'.
Таблица 1.3
|
Виды валют |
Млрд долл. |
Проц. |
|
1 |
2 |
3 |
|
Доллар США |
722 |
39 |
|
Иена |
252 |
14 |
|
Немецкая марка |
184 |
10 |
|
Швейцарский франк |
150 |
8 |
|
Фунт стерлингов |
146 |
8 |
|
Французский франк |
92 |
5 |
|
ЭКЮ |
90 |
5 |
|
Канадский доллар |
81 |
4 |
|
Голландский гульден |
33 |
2 |
|
Итальянская лира |
30 |
2 |
|
Всего |
1850 |
100 |
Желая получить значительные средства путем эмиссии обли гаций, крупный заемщик может выйти или на внутренний фон довый рынок, или на международный. На внешнем рынке эмиссия облигаций может быть подразделена на иностранный выпуск и на эмиссию еврооблигаций. Иностранные облигации эмитируются нерезидентом В какой-либо стране в валют? ^трй страны, т. е. иностранный выпуск размещается в Лондоне в фунтах стерлингов, в Токио — в иенах и т. д. Еврооблигации размещаются на нескольких национальных рынках, но в валюте, являющейся иностранной по отношению к стране размещения этих ценных бумаг.
Структура международной облигационной задолженности по видам валют, 1993 г.
При большом многообразии финансовых инструментов на еврорынке можно выделить следующие основные их типы:
— облигации с фиксированной ставкой доходности (купон ными выплатами);
а) конвертируемые в обыкновенные акции эмитента на заранее оговоренных условиях; б) облигации с варрантами на акции эмитента. Варрант аналогичен опциону «колл», но может быть исполнен в течение более длительного срока. В этом случае вар рант способствует повышению привлекательности облигаций.
Первые еврооблигации появились в 1963 г., хотя некоторые исследователи считают, что они были выпущены значительно раньше. Появление еврооблигаций было связано с интернацио нализацией хозяйственной жизни и либерализацией финансо вых рынков США, Германии и Японии.
В 1987—1991 гг. наибольшая доля заимствований на евро рынке наблюдалась у японских эмитентов (банки и промыш ленные корпорации), затем появились латиноамериканские за емщики (по мере повышения их кредитного рейтинга) и другие развивающиеся страны.
Распространенным видом долговых ценных бумаг на евро рынке являются евродолговые обязательства (евроноты). Средне срочные ценные бумаги — евроноты — составляют 50—60% новых эмиссий. Обязательства, номинированные в американской ва люте, составляют около половины рынка, в немецких марках — 15%, японских иенах — 10%. Кроме того, появились такие ва люты, как аргентинское песо, польские злотые, хорватские куны и российские рубли. А с 1999 г. стало возможным выпускать ев рооблигации с номиналом в новой валюте — евро.
На еврорынке присутствуют краткосрочные долговые обяза тельства со сроком обращения от одного до шести месяцев. Каждый их выпуск проходит процедуру андеррайтинга, синди цируется и размещается. В том случае, когда заемщику не удает ся разместить очередной выпуск долговых обязательств, члены синдиката обязуются выкупить оставшиеся неразмещенными ценные бумаги по цене, не ниже объявленной (ЛИБОР плюс маржа).
Сравнительно новый инструмент на еврорынке — коммер ческие обязательства. Их особенностью является отсутствие андерайтинга. Банки — члены синдиката берут на себя обяза тельства разместить бумаги заемщика на согласованных усло виях, но при этом не обязуются выкупать недоразмещенные обязательства.
Срок обращения коммерческих обязательств на еврорынке — от нескольких месяцев до нескольких лет. В отличие от анало гичных бумаг в США еврокоммерческие обязательства выпуска ются на более длительный срок (на внутреннем рынке США срок их обращения 60 — 180 дней). Кроме того, эмитенты этих бумаг должны проходить процедуру рейтинга, что послужило причиной относительного снижения доли данных бумаг на еврорынке в 90- е годы и проявления большего интереса со стороны инвесторов к среднесрочным долговым обязательствам.
Заметную роль на рынке евробумаг играют евродепозитные сертификаты (ДС), предназначенные в основном для крупных институциональных инвесторов. Главными эмитентами ДС яв ляются отделения ведущих американских, английских, канад ских, японских и европейских банков. ДС выпускаются на срок от 3 до 6 месяцев и имеют фиксированную процентную ставку.
Вместе с тем есть ДС и с более длительными сроками обра щения, и с «плавающей» процентной ставкой.
Со второй половины 90-х годов российские еврооблигации стали выходить на внешние рынки. Серьезными конкурентами российских банков и компаний на мировом рынке капиталов стали субъекты Федерации и муниципальные власти. Интерес российских эмитентов к международному рынку долговых обя зательств объясняется следующими их преимуществами:
Россия появилась на рынке еврооблигаций в ноябре 1996 г., когда были размешены еврозаймы на сумму 1 млрд долл. Пара метры выпусков российских еврооблигаций были довольно зна чительны (см. табл. 1.4).
Таблица 1.4
|
Характеристика эмиссии |
1-й транш |
2-й транш |
3-й транш |
|
Дата выпуска Объем выпуска Срок обращения, лет Купон, проц. годовых |
27.11.1996 1 млрд долл. 5 9,25 |
25.03.1997 2 млрд нем. марок 7 9 |
26.06.1997 2 млрд долл. 10 10 |
Параметры выпусков еврооблигаций России1
В 1997 г. было размещено 18 займов на общую сумму около 7 млрд долл. Перед августовским кризисом 1998 г. более 20 рос сийских регионов были готовы выйти на рынок еврооблигаций. Четыре субъекта Федерации — Москва, Санкт-Петербург, Ниже городская и Московская области — зарегистрировали проспекты эмиссий в Министерстве финансов. Кроме того, указами Прези дента РФ разрешения на выпуск внешних облигационных займов получили 12 субъектов Федерации, в числе которых Республика Коми, Татарстан, Красноярский край, Ленинградская, Орлов ская, Самарская, Свердловская и Челябинская области. С помо щью еврооблигационных займов в 1998 г. планировалось полу чить почти 5 млрд долл. Однако в результате кризиса размещение региональных еврооблигаций было «заморожено».
Начало с 1 января 1999 г. третьего этапа в развитии Европей ского экономического и валютного союза и введение единой де нежной единицы — евро в обращение на территории 11 стран Ев ропы привели к образованию нового валютно-финансового объе динения — Еврозоны, или Евроленда. По существу это означает преобразование 11 финансовых рынков этих стран в объединен ный внутренний рынок капиталов Европейского экономического и валютного союза (ЕЭВС). Происходят изменения в структуре и тенденциях развития рынка, в поведении инвесторов и заемщиков на территории Еврозоны. Страховые компании, пенсионные фон ды и банки, традиционно отдающие предпо421тение надежным, но малодоходным государственным ценным бумагам, обратили свое внимание на более доходные частные корпоративные ценные бу маги и новые инструменты вторичного рынка долговых обяза тельств. Заемщики же, стремясь к расширению ликвидной' базы, все чаще прибегают к эмиссии облигаций и различных производ ных ценных бумаг. Это касается в первую очередь компаний и ипотечных банков, имеющих надежное обеспечение.
На конец сентября 1998 г. объем рынка облигаций 11 стран ЕС достиг 7203,2 млрд долл. (см. табл. 1.5), что выше, чем на рынке облигаций Японии (4728 млрд долл.), и в два раза мень ше, чем в США (14 952,8 млрд долл.).
Таблица 1.5
|
Сегменты рынка капиталов |
Отчетный период |
ЕС (И) |
США |
Япония |
|
Рынок долговых ценных бумаг Внутренние долговые цен ные бумаги |
сент. 1998 г. сент. 1988 г. в % от ВВП |
|
14 952,8 13 344,6 164,7 |
4728,6 4329,9 108,5 |
|
Госсектор |
сент. 1988 г. |
3813,5 |
7550,0 |
3118,2 |
|
Частный сектор |
сент. 1988 г. |
2318,8 |
5794,6 |
1211,7 |
|
Рынок еврооблигаций |
сент. 1998 г. |
1070,9 |
1608,2 |
398,7 |
|
Капитализация фондового рынка** |
окт. 1988 г. в % от ВВП |
3727,0 59,2 |
11 305,9 139,8 |
3855,5 91,1 |
|
Рынок внутренних креди тов** |
дек. 1997 г. |
8326,1 |
6869,6 |
5502,2 |
|
в % от ВВП |
128,5 |
82,2 |
127,1 |
* Включены показатели по 11 странам — членам ЕЭВС (Австрия, Бельгия, Фин ляндия, Франция, Германия, Ирландия, Италия, Люксембург, Нидерланды, Португалия, Испания).
** Данные по капитализации фондовых рынков и рынков внутренних кредитов пересчитаны из экю в доллары США на базе официального курса евро к экю (1 евро = 1 экю) и евро к доллару США (1 евро = 1,168 долл.) на 31 декабря 1988 г.
Как видно из таблицы, задолженность по правительствен ным облигациям преобладает в структуре внутреннего долга в странах ЕС, и в других странах, что обусловлено их надежно стью и относительно высокой доходностью. Однако в связи со снижением инфляции в странах ЕС, политикой, проводимой в области денежно-кредитной сферы, а также в результате кризиса в странах с нарождающимися рынками, где происходит перевод средств с этих рынков в Европу, идет процесс снижения доход ности по правительственным облигациям.
Сравнительная характеристика сегментов рынка капиталов в ЕС (11)*, США и Японии, млрд долл.
Введение единой денежной единицы евро, переход к стабиль ности обусловили создание предпосылок для ускорения раз
вития рынка корпоративных облигаций. Увеличился объем эмиссий корпоративных облигаций не только высокого рейтин га, но и высокодоходных ценных бумаг с менее высоким рей тингом. Рынок предъявляет достаточно высокий спрос на такого рода облигации. Только за 1998 г. общий объем эмиссии высо кодоходных облигаций нефинансового сектора стран ЕЭВС составил 10 млрд долл43.
Вместе с тем слабое пока развитие сегмента рынка корпора тивных облигаций в ЕЭВС объясняется в первую очередь сло жившейся традицией у предприятий большинства стран в попол нении недостающих средств за счет банковских кредитов. Этим же объясняется и невысокий уровень развития рынка «еврообли гаций, который на конец сентября 1998 г. составлял 1070,9 млрд. долл., что равно примерно половине внутреннего частного рынка долговых обязательств стран ЕЭВС2. Для этого сегмента рынка также характерна тенденция к некоторому снижению качества эмитированных ценных бумаг. По прогнозам экспертов ЕС, в условиях функционирования Европейского экономического и валютного союза в 1999 г. с учетом возросшей склонности инве сторов вкладывать в менее надежные, но более доходные активы (рейтинг ВВ и ниже), объем эмиссии небанковских корпоратив ных еврооблигаций ожидается в объеме 35 млрд долл.з
Создание ЕЭВС способствует совершенствованию деятель ности фондового рынка Западной Европы. Биржевые торговые системы завершают переход на электронные технологии, созда ются предпосылки для объединения систем. Идет работа по соз данию единой европейской биржи, в частности, достигнуто со глашение о стратегическом партнерстве между крупнейшими фондовыми биржами — Лондонской и Франкфуртской. Присое диняться к этому соглашению выразили желание фондовые биржи других западно-европейских стран. Ведущие западные биржи стремятся расширить круг котируемых ценных бумаг за счет привлечения предприятий стран Восточной Европы и СНГ, а также других развивающихся стран.
Идет реализация проекта создания Центрально- и Восточно европейской биржи ценных бумаг в Вене на началах долевой соб ственности Немецкой и Венской фондовых бирж на базе новой электронной системы, имеющейся во Франкфурте, с использова нием клиринговой системы Немецкой фондовой биржи.
Первичный рынок • ценных бумаг
На рынке ценных бумаг, как и на товарных рынках, действуют конкретные продавцы и покупатели со своими определенными целями. Однако это единственное сходство товарных рынков и рынков ценных бумаг. В отличие от товарных рынков, на которых товары производятся и продаются в соответствии со стратегиями и маркетинговыми приоритетами компаний-производителей, на рынке ценных бумаг такие бумаги появляются только в тех случа ях, когда это вызвано необходимостью инвестиционного процесса.
Кроме того, в фондовой сфере действует особое регулирова ние. Если в товарном производстве государство не регламенти рует ни технологию производства, ни ассортимент выпускаемых компаниями товаров, то на фондовом рынке и процесс выпуска ценных бумаг, и процесс их обращения детально регулируются.
2
1 Основные категории продавцов на рынке • 1 • ценных бумаг и цели эмиссии
В качестве продавцов на рынке ценных бумаг могут высту пать следующие участники:
Крупнейшие генераторы предложения ценных бумаг — пред принимательские структуры и правительство. Процесс выпуска в обращение ценных бумаг называется эмиссией и осуществляется с различными целями, а именно:
Для предпринимательских структур эмиссия ценных бумаг — самая выгодная форма доступа к рынку капиталов. Успешная эмиссия позволяет при относительно небольших затратах стать обладателем солидного капитала: собственного (при выпуске акций) или заемного (при выпуске облигаций). В зависимости от целей эмиссии компания может выбрать для выпуска разные виды акций и облигаций, которые являются основой капитала акционерных обществ. Так, при создании компании в целях формирования собственного капитала ее учредители прибегают к акционированию, которое может быть обычным (инкорпори рование) или льготным (приватизация).
Акционерная форма предпринимательства по сравнению с другими типами коммерческой организации имеет преимущест ва. В частности, принцип, согласно которому акционеры не от вечают по долгам корпорации, создает для нее колоссальное преимущество. Другое преимущество — непрерывность сущест вования. Фирмы, образованные, например, в виде партнерства, заканчивают свое существование со смертью или выходом из нее одного из партнеров. Эти обстоятельства не влияют на су ществование корпорации. Акции выбывшего акционера стано вятся частью его наследства, которая со временем переходит в собственность родственников или друзей. Существование кор порации ограничено только таким позитивным актом, как пре кращение дел, или банкротством.
Акционеры публичной корпорации (открытого акционерного общества) могут легко передавать акции друг другу и третьим лицам. Таким образом, ликвидность — еще одна привлекатель ная черта акционерной собственности. И хотя акции переходят из рук в руки, активы остаются собственностью самой корпора ции как отдельного юридического лица.
Выпуск акций с различными характеристиками обеспечивает корпорации несравненно большую финансовую мощь, чем сло жение капиталов в партнерстве (не говоря уже об индивидуаль ном бизнесе). Принцип ограниченной ответственности акцио нера открывает возможность для вложений с расчетом на полу чение дохода без какой-либо дальнейшей ответственности. Лю бой же, вложивший капитал на правах полного партнера, отве чает за все долги партнерства.
Акционерная форма хорошо приспособлена для освоения крупных финансовых средств, необходимых для развития. Она также достаточно гибка для управления самыми различными видами бизнеса в рамках одной корпоративной группы. Вместе с тем инкорпорирование имеет и свои недостатки.
Один из недостатков связан с налогообложением. Как от дельное юридические лицо, акционерное общество должно пла тить налоги. В отличие от выплат процентов по облигациям ди виденды, выплачиваемые держателям акций, не входят в число не облагаемых налогом издержек. Когда компания переводит прибыли в форме дивидендов отдельным лицам, им снова при ходится уплачивать налоги с этих дивидендов.
Еще один недостаток возникает в результате разделения функций владения и управления. Хотя этот принцип и облегча ет процесс управления, у некоторых управляющих возникает искушение действовать больше в собственных интересах, неже ли в интересах акционеров.
Эмиссионная деятельность акционерных компаний может осуществляться не только в период создания общества и форми рования капитала, но и в процессе текущей деятельности в свя зи с новыми целями и задачами. Так, в настоящее время глав ными причинами эмиссии акций являются следующие:
Эмиссионная деятельность компаний выпуском акций не ограничивается. При необходимости расширения финансирова ния деятельности компании предпочитают привлекать заемные средства путем выпуска различного рода облигаций. Они охотно идут на выпуск облигаций, поскольку это обеспечивает сравни тельно низкие процентные ставки. Кроме того, проценты по облигациям входят в число не облагаемых налогом предприни мательских издержек.
Недостаток облигаций заключается в том, что выплаты про центов должны производиться даже при отсутствии прибыли. По этой причине небольшие корпорации не могут часто прибе гать к выпуску облигаций.
Ценные бумаги эмитируются компаниями и в целях, связан ных с управлением капиталом. Если руководство компании и основные акционеры стремятся сохранить структуру контроля, то корпорация осуществляет выпуск облигаций. Эмиссия обли гаций осуществляется и при планировании увеличения доли за емных средств. Если же необходимо изменить структуру капита ла путем увеличения доли собственных средств, целесообразно прибегнуть к выпуску акций. •
Следует отметить, что в зарубежных странах в настоящее время акционерные предприятия стали реже прибегать к эмис сии акций по сравнению с другими средствами финансирова ния. Можно сказать, что выпуск акций применяется лишь в крайних случаях, когда исчерпаны другие возможности внешне го и внутреннего финансирования. Среди основных причин та кой ситуации можно упомянуть следующие:
Доказательством того, что акции являются крайним средст вом финансирования, является следующее обстоятельство: в от дельные годы или даже периоды начиная с 60-х годов по на стоящее время изъятие акций из обращения нередко превышало новые эмиссии. Но даже когда их выпуск сильно увеличивался, акции неизменно занимали подчиненное место в механизме финансирования, основную роль в котором все же играют сред ства, поступающие с рынка ссудных капиталов, и эмиссии облигаций.
Крупнейшим эмитентом ценных бумаг является государство в лице как национального правительства, так и местных органов власти. В зарубежных странах правительство и правительствен ные учреждения выпускают целый ряд долговых инструментов на срок от 3 месяцев до 40 лет. От имени государства эмитентом государственных долговых обязательств обычно выступает ми нистерство финансов, которое выпускает как рыночные, так и нерыночные ценные бумаги.
В соответствии с конституциями своих стран местные орга ны власти также могут занимать деньги путем выпуска ценных бумаг как для собственных, так и заграничных инвесторов. Не обходимость в этом возникает всякий раз, когда расходы мест ных органов власти превышают их доходы или для осуществле ния крупного инвестиционного проекта. Обращение к рынку капиталов местными органами власти может принимать разные формы, в том числе и неэмиссионные, однако последние при меняются гораздо чаще в силу их привлекательности.
Местные органы власти могут выпускать нерыночные обли гации, рыночные облигации, деноминированные в местной или иностранной валюте, заимствовать денежные средства у пенси онных фондов, размещать облигационные займы через синдикат инвестиционных дилеров, среди инвестиционных и даже роз ничных инвесторов.
Облигации местных органов власти, как и облигации цен трального правительства, фактически являются обещанием пла тежа. Они не обеспечиваются никакими физическими активами, и их стоимость определяется способностью местных органов власти погашать долг и выплачивать проценты.
В России в настоящее время как федеральное правительство, так и региональные органы власти активно прибегают к выпуску различного рода ценных бумаг для решения проблем рыночных преобразований. В 90-е годы государственный внутренний долг был оформлен государственными краткосрочными бескупонны ми обязательствами (ГКО), облигациями федерального и сбере гательного государственного займов с переменным купонным доходом (ОФЗ-ПК и ОГСЗ). Внешняя задолженность в тот же период в виде ценных бумаг была реализована через облигации валютного займа. Однако финансовый кризис 1998 г. подорвал доверие к государству как к эмитенту и фактически привел к краху рынка государственных ценных бумаг.
Органы исполнительной власти и местного самоуправления РФ впервые начали свою деятельность на фондовом рынке в качестве эмитентов в 1992 г., когда были зарегистрированы пер вые муниципальные займы. К 1998 г. эмитентами муниципаль ных ценных бумаг были более половины субъектов Российской Федерации, при этом половина выпущенных ценных бумаг приходилась на Москву и Санкт-Петербург.
Эмитенты на международном фондовом рынке. Особым секто ром фондового рынка в настоящее время является рынок евро облигаций, на котором в качестве продавцов ценных бумаг вы ступают следующие категории эмитентов:
По показателю объемов торговли структура рынка будет не сколько другой — возрастает доля наднациональных и суверен ных эмитентов, эмиссии которых, как правило, намного круп нее, чем других категорий заемщиков.
Наднациональные институты. К этой категории эмитентов относятся такие институты, как Всемирный банк, Международ ная финансовая корпорация, региональные банки реконструк ции и развития, для финансирования проектов которых разра батываются и применяются самые разнообразные стратегии привлечения ресурсов.
Суверенные и квазисуверенные эмитенты. К числу суверенных заемщиков относятся государства. В настоящий момент такими эмитентами являются как развитые (Италия, Испания, Канада), так и развивающиеся страны (Аргентина, Мексика). После вве дения новой европейской валюты евро на международный ры нок вышли все правительства зоны евро: раньше они выпускали свои долговые обязательства исключительно на внутреннем рынке, а теперь эти ценные бумаги имитируются в соответствии с процедурами и стандартами еврорынка.
В качестве квазисуверенных структур обычно рассматривают ся государственные или полугосударственные агентства, такие, как американские — Федеральная национальная ипотечная ассо циация и Федеральная корпорация жилищного ипотечного кре дита, национальные агентства по экспортному страхованию и др. Под влиянием процессов децентрализации политических и фи нансовых полномочий на рынке появились заемщики, представ ленные региональными (нецентральными) правительствами. На пример, канадская провинция Онтарио часто заимствует на меж дународном облигационном рынке даже б&гсьшие суммы, чем са мо правительство Канады. В качестве эмитентов выступают не мецкие земли, итальянские регионы, провинции Бразилии и т. д.
Корпорации и финансовые институты. В эту категорию эми тентов входят ведущие корпорации и банки Европы, Азии и Америки.
2
Мотивация и категории покупателей на • рынке ценных бумаг
Всех покупателей на рынке ценных бумаг можно подразде лить на две группы:
В отличие от продавцов данные категории покупателей опе рируют как на национальных, так и на международном фондо вых рынках.
Розничные инвесторы. К данной категории принадлежат со стоятельные индивиды, заинтересованные в сохранении капита ла и получении высокого текущего дохода, а также в разумном налоговом управлении своими средствами. В развитых странах, в частности в США, Японии, Канаде, довольно высокий уро вень личных сбережений отдельных лиц позволяет им в сово купности быть крупнейшими поставщиками инвестиционного капитала. Наряду с банковскими депозитами личные сбереже ния этой категории покупателей принимают форму сертифика тов пенсионных фондов, облигаций государственных займов, корпоративных ценных бумаг, страховых полисов и т. д. Суще ствует даже особый полушуточный термин, обозначающий типичного европейского розничного инвестора, — «бельгийский дантист» (Belgian Dentist).
Институциональные инвесторы. В этой группе наибольшая роль принадлежит кредитно-финансовым институтам в лице пенсионных фондов корпораций и государственных учрежде ний, страховых компаний, инвестиционных фондов, траст- отделов коммерческих банков, траст-компаний.
Пенсионные фонды заинтересованы в сохранности фондов и дохода на них. Поскольку доход на инвестиции пенсионных фондов не облагается налогом, они являются крупными покупа телями высокодоходных государственных и корпоративных цен ных бумаг, а также закладных. С целью противостояния инфля ции многие пенсионные фонды инвестируют в обычные акции инвестиционного класса.
Страховой бизнес является крупнейшим генератором институ циональных сбережений. Компании страхования жизни прояв ляют максимум осторожности в инвестиционной деятельности. Но так как страхование является долгосрочной операцией, стра ховые компании всегда проявляли интерес к высокодоходным долгосрочным ценным бумагам. Инвестиционная активность этих компаний регулируется законом. Обычно им разрешается держать облигации, выпущенные или гарантированные прави тельством, в том числе местными органами власти, прочие долго вые обязательства, привилегированные акции, обычные акции большинства компаний при определенных гарантиях доходности.
В качестве покупателей на рынке ценных бумаг выступают и инвестиционные фонды. Это компании, продающие свои акции публике и инвестирующие выручку в самые разные ценные бу маги с расчетом заработать на диверсификации и разнице в их рыночной цене. Они преследуют самые разные цели — от со хранности инвестиций (покупка облигаций, акций «голубые фишки»,) до расширения капитала (покупка обычных акций бы строрастущих фирм).
Коммерческие банки также могут выступать в роли покупате лей ценных бумаг. Их значение на рынках ценных бумаг не одинаково в различных странах и зависит от особенностей зако нодательства. Например, в Германии, где банки имеют право осуществлять все виды операций с ценными бумагами, они не только выходят на рынок как посредники и крупнейшие инве сторы, но и активно занимаются эмиссионной деятельностью (эмитируя главным образом облигации). В странах, где роль коммерческих банков на фондовых рынках законодательно ог раничена (США, Канада, Япония), они находят опосредованные пути участия в инвестиционной и посреднической деятельности.
Поскольку основная часть активов банков — это бессрочные вклады, подлежащие изъятию по требованию вкладчиков, зако нодательство требует, чтобы банки держали определенный про цент активов в надежной высоколиквидной форме. Эта часть активов именуется резервами, которые бывают первичными и вторичными. Первичные активы создаются путем помещения активов в центральный банк страны. Вторичные активы — это денежная наличность, каждодневные ссуды дилерам денежного рынка и казначейские билеты. Кроме этих официальных резер вов банки поддерживают запас денежной наличности, или «око лоденежных» ценных бумаг, для текущих операций по вкладам в часы пик, когда люди совершают особенно много покупок. Этот запас также используется для корректировки официальных ре зервов в связи с какими-либо неожиданными переменами.
Упор на ликвидные краткосрочные вложения означает, что банки имеют дело с огромным количеством казначейских биле тов и других государственных ценных бумаг со сроком погаше ния не более трех лет. Хотя банки обычно являются корпора циями и выпускают в обращение собственные акции, они не могут покупать акции и облигации друг у друга (сверх опреде ленного очень низкого норматива). Правда, в некоторых странах им разрешено создавать инвестиционно-дилерские филиалы.
Траст-компании по характеру своих операций близки к ком мерческим банкам и предлагают клиентам многие из тех услуг, что осуществляют банки. Создавались же траст-компании для того, чтобы управлять по доверенности имуществом и ценными бумагами корпораций и отдельных лиц. Фонды, принятые траст-компанией в управление по доверенности, называются гарантированными, так как их собственникам гарантируется по лучение фиксированного дохода в годовом или ином исчисле нии. Траст-компании не так сильно зависят от ликвидности, как коммерческие банки, поскольку гарантированные фонды — это почти исключительно срочные вложения. Структура гарантиро вания их фондов регулируется законом. Обычно она складыва ется из инвестиций под первый заклад государственных облига ций и ценных бумаг прибыльных компаний.
В некоторых странах важную роль на рынке ценных бумаг играют иностранные покупатели. Покупатель из страны А, же лающий приобрести ценные бумаги корпорации или правитель ства страны Б, может дать соответствующее распоряжение сво ему брокеру или банку, который, в свою очередь, передаст заказ дилеру страны Б. Или же он может напрямую связаться с лю бым дилером страны Б, имеющем в стране А свое представи тельство. В любом случае ценные бумаги новых выпусков или находящиеся в обращении приобретаются дилером страны Б обычно на рынке этой же страны. Но возможны и исключения, например, когда облигации продаются «с прилавка» за предела ми страны Б или же акции некоторых ее компаний котируются на зарубежных биржах.
Покупатели, помещая свои сбережения в те или иные виды ценных бумаг, стремятся достичь определенных целей. Основ ными из этих целей являются безопасность вложений, их до ходность, рост и ликвидность.
Под безопасностью понимается неуязвимость инвестиций от потрясений на рынке инвестиционного капитала и стабильность получения доходов. Безопасность обычно достигается в ущерб доходности и росту вложений. Самыми безопасными являются вложения в облигации государственных займов, которые обес печиваются экономическим весом и платежеспособностью госу дарства. Казначейские билеты и другие краткосрочные долговые обязательства государства также привлекательны с этой точки зрения именно в силу близости срока погашения. Казначейские векселя практически исключают риск со стороны покупателя. Надежными являются и облигации крупных, хорошо известных корпораций. Самыми рискованными являются вложения в ак ции молодых наукоемких компаний. В то же время они могут оказаться и самыми выгодными с точки зрения доходности и роста инвестиций.
Если покупатель стремится максимизировать доход на вло женные средства, ему, вероятнее всего, придется пожертвовать безопасностью, ибо более доходными являются корпоративные ценные бумаги с низким инвестиционным рейтингом. Опти мальное сочетание безопасности и доходности достигается тща тельным подбором и периодической ревизией ценных бумаг.
Наращивать вложения могут только держатели акций. Умно жение капитала является инвестиционной целью постольку, по скольку меняется уровень налогообложения. Например, половина прироста капитала засчитывается в доход инвестора и облагается обычным подоходным налогом, а другая — не облагается налогом вовсе. Так, если инвестор купил ценные бумаги по 1000 ед. за штуку, а затем продал их по 1600 ед., то налог придется платить лишь с 300 ед. Чем больше прирост капитала, тем меньше нало говое бремя. Из-за этого многие инвесторы, особенно уплачи вающие высокие налоги, предпочитают рост вложений доходно сти. Их интерес к такому росту породил целый класс ценных бу маг, именуемых ценными бумагами роста. Это в основном обыч ные акции быстро растущих компаний, действующих в передовых отраслях. Подобные акции приносят низкий уровень дивидендов, но обеспечивают быстрое удорожание капитала (см. табл. 2.1).
Таблица 2.1
Ценные бумаги роста
|
Типы ценных |
Инвестиционные цели: |
||
|
бумаг |
безопасность |
доходность |
рост |
|
Облигации: |
|||
|
краткосрочные |
самая высокая |
самая устойчивая |
самый медлен ный |
|
долгосрочные |
на втором месте после краткосрочных |
устойчивая |
по-разному |
|
Акции: |
|||
|
привилегиро |
хорошее |
устойчивая |
по-разному |
|
ванные |
|||
|
обычные |
хуже всего |
колеблется |
самый быстрый |
Ликвидность ценных бумаг, под которой понимается быстрое и безущербное для держателя их обращение в деньги, как цель поку пателя не обязательно связана с другими инвестиционными целя ми. Она лишь означает, что при известной цене всегда найдутся покупатели, которые заберут данные ценные бумаги. Для некото рых инвесторов, желающих иметь возможность быстро обрести наличность, это важное качество.
Ни одна ценная бумага не обладает всеми перечисленными выше свойствами, поэтому покупатели всегда идут на компро мисс. Если ценные бумаги доходны, то надежность их будет низкой, так как те, кто предпочитает надежность, будут предла гать высокую цену и собьют доходность. Совершенных ценных бумаг на рынке нет.
2
о Организация первичного рынка ценных • -Э • бумаг
Рынок ценных бумаг подразделяется на первичный и вторич ный. На первичном рынке размещаются новые выпуски ценных бумаг, эмитентами которых являются корпорации, правительство и муниципальные органы. Эти фондовые ценности приобретают ся индивидуальными инвесторами и кредитно-финансовыми ин ститутами. Таким образом, первичный рынок — это как бы то экономическое пространство, которое ценная бумага проходит от эмитента до первого покупателя. Экономическим это пространст во называется не только потому, что на нем действуют эмитент и инвестор, но и потому, что оно рационально организовано (для него характерно разделение труда, на нем функционируют спе циализированные посредники) и выполняет определенную эко номическую задачу — только в рамках данного пространства эми тент может получить необходимый ему капитал. Дальнейшее движение ценной бумаги, т.е. от первого покупателя к после дующим, не может являться источником дохода для эмитента.
На первичном рынке любое лицо, имеющее необходимый для этого юридический статус, может получить как собствен ный, так и заемный капитал путем эмиссии. Заемный капитал будет получен в результате выпуска облигаций и других долго вых бумаг. Но всякую ссуду следует в назначенное время вер нуть, а потому ссуда, полученная на фондовом рынке, мало чем отличается от банковского кредита. Однако на этом рынке мож но получить не только ссуду, но и капитал, который вообще не надо возвращать. Условием получения такого капитала является приобретение коммерческой структурой статуса акционерного общества и выпуск акций, т. е. эмиссия.
Классификация эмиссий корпоративных ценных бумаг мо жет производиться по разным критериям (см. табл. 2.2).
Таблица 2.2
Классификация эмиссий корпоративных ценных бумаг
|
Последова тельность |
Тип выпускаемых ценных бумаг |
Способ размещения |
Источники оплаты приобретаемых акций |
|
Первичная |
Обыкновенные акции |
Распределение, в том числе:
|
Собственные средства эмитента |
|
Вторичная |
Привилегиро ванные акции Облигации |
Подписка:
|
Средства акционе ров или инвесто ров, ранее разме шенные в ценные бумаги, конверти руемые в ценные бумаги данного выпуска |
По российскому законодательству компания не может одно временно проводить эмиссию ценных бумаг различных катего рий и типов.
В России выпуск ценных бумаг в обращение (эмиссия), их продажа первым владельцам (инвесторам) — физическим и юридическим лицам — осуществляется при:
Продуманная эмиссионная деятельность может помочь пред приятиям решить множество конкретных задач. Далеко не всегда компании представляют, какое преимущество они могут получить в результате грамотно проведенной эмиссии, и не выделяют в своей стратегии эмиссионную политику как отдельное направле ние в менеджменте. В числе задач, которые могут быть решены с помощью эмиссий корпоративных ценных бумаг, назовем сле дующие:
Процедура эмиссии ценных бумаг регулируется националь ным законодательством и включает ряд обязательных этапов. Так, основными этапами эмиссии являются:
Решение о выпуске акций или других бумаг в акционерном об ществе должно быть утверждено советом директоров. При учре ждении акционерного общества это решение принимается в со ответствии с договором о его создании уполномоченным орга ном акционерного общества. Это решение должно быть зареги стрировано в органе государственной регистрации ценных бумаг и содержать данные, достаточные для установления объема прав, закрепленных ценной бумагой. Так, законодательство РФ указывает обязательный объем информации, который должен содержаться в решении о выпуске ценных бумаг.
Особо выделяется ситуация, когда компания впервые плани рует выпустить акции. Эта процедура называется первичным открытым размещением акций (initial public offering — IPO) и представляет собой наиболее сложную задачу. Так, по амери канскому законодательству компания, которая намерена выпус тить акции первичного размещения, должна начать действовать как открытая компания за два года до планируемого выпуска. Как рекомендуют эксперты, в таких случаях следует начать с подготовки подробных итогов финансовой деятельности компа нии и разработки бизнес-плана. Для этого обычно собирается группа, состоящая из ведущего инвестиционного банка, бухгал тера и представителей юридической фирмы. Процесс IPO офи циально начинается с общего собрания, которое обычно прово дится за 6—8 недель до официальной регистрации компании в Комиссии по ценным бумагам и биржам США, где члены груп пы составляют график выпуска акций первичного размещения и распределяют между собой обязанности.
Выпуску акций должно предшествовать опубликование спе циального проспекта эмиссии (особой декларации), содержащего достоверную и полную информацию о характере деятельности акционерного общества, его руководителях, капитале, доходах, задолженности и другие показатели финансового положения. В США и большинстве других стран государство осуществляет кон троль за тем, чтобы проспекты эмиссии содержали достаточно подробные сведения о положении дел выпускающих ценные бу маги акционерных обществ, но не отвечает за правильность со общаемых сведений. Проспект включает все финансовые данные компании за последние пять лет, информацию о менеджерах, описание целевого рынка, конкурентов и стратегии компании.
После регистрации проспекта Комиссия по ценным бумагам и биржам, Национальная ассоциация биржевых дилеров и дру гие государственные органы США по ценным бумагам изучают документ для выявления упущений. Все отмеченные этими ве домствами упущения должны быть исправлены.
Для инвесторов не существует проблем в ознакомлении с новыми проспектами. Во-первых, их можно получить в элек тронном виде бесплатно на сайте Комиссии по ценным бумагам и биржам или на сайте Hoover's IPO Central, а также за опреде ленную плату из онлайновой службы финансовой сети Интер нет. Во-вторых, печатную копию проспекта можно получить в инвестиционных банках, входящих в синдикат по размещению, либо в компании, выпускающей акции. Чтение проспектов яв ляется довольно трудным делом, поскольку они написаны пре имущественно юристами, перегружены специальными термина ми и носят в большинстве своем негативный оттенок. Этот от тенок объясняется тем, что компания должна быть предельно честна в описании своих недостатков и проблем, чтобы в буду щем избежать судебных исков инвесторов.
В России существует такой же порядок. Вместе с тем госу дарство периодически проверяет достоверность проспектов эмиссии и в случае обнаружения злоупотреблений применяет штрафные санкции.
Так, в России запрещено совершение сделок с ценными бума гами с использованием конфиденциальной информации. При этом конфиденциальной считается информация об эмитенте или его ценных бумагах, которая не является равнодоступной (т.е. полу ченной не из средств массовой информации, проспекта эмиссии ценных бумаг, периодических отчетов и информационных мате риалов, публикуемых эмитентом) и ее использование способно нанести ущерб материальным интересам эмитента или инвестора.
Проспект эмиссии состоит из нескольких разделов. В первом приводятся наиболее общие сведения об эмитенте: название и организационно-правовая форма компании; лица, ответствен ные за достоверность предоставленных в проспекте эмиссии данных. Во втором разделе содержится инвестиционная декла рация, в которой определяются цели инвестиций и направления инвестиционной политики, т. е. дается краткое описание пред полагаемой деятельности эмитента на рынке ценных бумаг. В инвестиционной декларации указываются четкие ограничения инвестиционной деятельности, если они предусмотрены норма тивными актами, регулирующими работу эмитента.
В третьем разделе проспекта эмиссии помещаются сведения о предстоящем выпуске ценных бумаг. В их числе — размер устав ного капитала при учреждении предприятия с учетом дополни тельного выпуска акций, вид выпускаемых ценных бумаг, их но минал и начальная цена подписки, дата начала и окончания раз мещения акций, максимальное количество акций, разрешенных к приобретению одним инвестором, форма выпуска ценных бумаг (наличная, безналичная), ограничения на их приобретение для отдельных категорий инвесторов, адрес и телефон эмитента, по которому может быть получена дополнительная информация.
В последующих разделах проспекта эмиссии приводятся све дения о предыдущих выпусках ценных бумаг, учредителях эми тента, органах управления с указанием фамилий руководителей, их доли в уставном капитале, перечнем всех занимаемых долж ностей в настоящее время и за последние пять лет, в том числе вне органов управления эмитента. Кроме того, сообщается о судебных исках и санкциях, предъявленных к эмитенту на мо мент регистрации проспекта, приводится отчет о финансовом положении и результатах деятельности компании.
В завершающих разделах проспекта эмиссии излагаются усло вия приобретения прав владельцев ценных бумаг, а также другая информация, представляющая интерес для инвесторов.
Эмитент и гаранты выпуска (если таковые имеются), а также инвестиционные институты, производящие по соглашению с эмитентом продажу ценных бумаг первым владельцам, обязаны обеспечить каждому покупателю возможность ознакомления с условиями продажи и проспектом эмиссии до момента покупки данных бумаг. Поэтому публикация проспекта эмиссии является обязательной.
Эмитент и инвестиционные институты, производящие про дажу акций первым владельцам, обязаны также обеспечить всем им равные ценовые условия приобретения (цена акций одного выпуска в этом случае должна быть одинаковой).
Регистрация выпуска ценных бумаг. Выпуск ценных бумаг осуществляется под жестким контролем со стороны государст венных органов. Все выпуски должны пройти регистрацию в Министерстве финансов РФ и получить государственный реги страционный номер.
Министерство финансов вправе объявить выпуски ценных бумаг несостоявшимися, приостановить их, отказать в регистра ции в случаях, когда эмитенты или инвестиционные компании, производящие продажу ценных бумаг, указывают в проспектах эмиссии недостоверные сведения либо сведения, нуждающиеся в разъяснениях, а также нарушают в процессе выпуска требова ния действующего законодательства.
Ограничения государственной регистрации выпуска касают ся не только акций, но и других видов ценных бумаг, прежде всего облигаций. Так, по действующему российскому законода тельству выпуск облигаций не проходит государственную реги страцию в следующих случаях:
Размещение эмиссии. Размещение ценных бумаг на первич ном рынке может происходить в форме распределения, подпис ки либо конвертации. При распределении речь идет о распреде лении дополнительных акций акционерного общества среди его акционеров. При конвертации эмитированные ценные бумаги обмениваются на ранее выпущенные облигации либо на акции с большей или меньшей номинальной стоимостью.
Рыночное размещение выпущенных ценных бумаг происходит в основном по подписке, два других способа практически не дают возможности изменить состав держателей ценных бумаг компании.
Среди акций, размещаемых путем подписки, выделяют акции компаний, которые уже присутствуют на рынке, и первые откры тые подписки на акции. Во втором случае речь идет о превраще нии закрытой компании в открытую и о привлечении внешних, «посторонних» акционеров. Это характерно практически для всех акционерных обществ, достигших определенной стадии развития и желающих мобилизовать дополнительный капитал.
В этом случае после представления исправленного проспекта эмиссии инвестиционная компания, являющаяся ведущим ан деррайтером, приступает к формированию консорциума из дру гих инвестиционных компаний и банков. Каждый банк, вошед ший в консорциум, получает определенную долю акций IPO для продажи своим клиентам. Далее консорциум собирает так назы ваемые выражения интереса от своих клиентов, чтобы опреде лить первичный спрос на сделку.
Для стимулирования спроса среди клиентов руководство компании эмитента проводит целую серию мероприятий- презентаций под общим названием (на жаргоне фондового рын ка) «гастроли». Во время «гастролей» менеджеры компании ста раются произвести положительное впечатление на институцио нальных инвесторов, открыто обсуждая с ними перспективы бизнеса. Такие заявления менеджеров являются законными, по ка они делаются в устной форме.
Окончательный объем выпуска акций первичного размеще ния и его цена определяются компанией и ведущим андеррайте ром после завершения «гастролей». При новом выпуске акций компаниями, чьи акции уже существуют на рынке, имеется ори ентир в виде их биржевого либо внебиржевого курса, который позволяет довольно точно определить цену подписки. При пер вой открытой подписке такого ориентира нет. Естественно, что компания, выпустившая акции, хочет продать их по высокой цене, инвестор же, наоборот, заинтересован в низкой цене. В обычных условиях исходная цена определяется с участием диле ров, организаций-гарантов, которые основываются на ожидае мом спросе на сделку и на других рыночных условиях. Инве стиционный посредник должен учесть интересы и компании, выпускающей акции и желающей заработать как можно больше денег, и инвесторов, покупающих акции и ожидающих увидеть хоть какое-то немедленное увеличение своих инвестиций. Как считают специалисты, инвестиционные банки стараются назна чить за сделку такую цену, чтобы превышение цены открытия составило примерно 15%.
Однако окончательный курс ценной бумаги может опреде лить только рынок. Как показывает практика, иногда акции продаются по цене на 10—15% ниже той, которая складывается на них сразу после окончания размещения.
Если интерес к выпуску начинает ослабевать, как правило, практикуется уменьшение количества предлагаемых акций или снижение их цены по сравнению с теми данными, которые ука заны в регистрационных документах компании. В редких случаях компания может отложить размещение акций из-за недостаточ ного спроса. Если же сделка привлекает особое внимание инве сторов, то цена или количество предлагаемых акций могут быть увеличены по сравнению с первоначальным предложением.
Для проведения подписки эмитент чаще всего использует специализированных посредников — компании по ценным бу магам, инвестиционные компании, банки. Для обозначения процедуры вывода ценных бумаг эмитента на рынок с помощью инвестиционного посредника часто используется термин «ан деррайтинг» (underwriting), т. е. подписка. В этом случае можно говорить о применении данного термина в широком смысле слова, показывающем участие третьего лица (посредника) в процедуре выпуска.
По законодательству большинство стран компании могут также проводить прямое открытое размещение акций (Direct Public Offering, DPO), т.е. размещение, при котором компания обходится без помощи андеррайтеров и продает свои акции на прямую инвесторам. Такого рода размещение сейчас может про водиться и с помощью Интернета. Однако ликвидность DPO, как показывает практика, бывает крайне ограниченной.
Конкретный вид посредника, занимающегося первичным размещением ценных бумаг, зависит от законодательства данного рынка. Так, в США длительное время эту функцию выполняли коммерческие банки. Это послужило одной из причин «великого кризиса» 1929—1933 гг.: огромные финансовые ресурсы банков были вложены в ценные бумаги промышленных предприятий, после банкротства которых банки понесли огромные потери и вся тяжесть их легла на вкладчиков. Поэтому в 1933 г. в США был принят закон Гласса-Стигола, который запретил банкам ока зывать посреднические услуги на рынке ценных бумаг. В 80-е годы этот закон стал постепенно нарушаться (банкам было раз решено совершать операции с акциями, но не на первичном рынке, а также выполнять некоторые дилерские услуги).
В более узком смысле термин «андеррайтинг» означает опре деленные условия, которые инвестиционный посредник берет на себя перед эмитентом в отношении выпускаемых им бумаг. Такого рода условия могут заключаться в:
Формула «best efforts» означает, что посредник соглашается действовать лишь в качестве торгового агента компании- эмитента, т. е. посредник обязуется лишь предлагать акции пуб лике по фиксированной цене в течение оговоренного срока. Ес ли к окончанию срока не удается продать установленное мини мальное число акций, предложение в соответствии с таким со глашением аннулируется.
В первых двух случаях эмитент практически уверен в разме щении всего выпуска ценных бумаг, а условия размещения и выкупа нереализованной части оговорены с посредником. Тако го рода условия предпочитают крупные компании-эмитенты. В последнем случае речь идет не о гарантиях продажи, а об обяза тельстве посредника приложить определенные усилия по про даже бумаг. На этих условиях посредники берутся реализовать ценные бумаги небольших компаний.
Кроме того, инвестиционный посредник может выступать в качестве резервного канала реализации нового выпуска («standby»). Это происходит в том случае, когда эмитент пытает ся осуществить прямое размещение нового выпуска. При этом он договаривается с банком, что тот подключится к размеще нию, если выпуск не будет удаваться разместить полностью.
Инвестиционные посредники, занимающиеся первичным размещением ценных бумаг, чаще всего работают совместно, образуя синдикаты (консорциумы) андеррайтеров, которые мо гут насчитывать до нескольких десятков членов. Среди участни ков синдиката главным андеррайтером считается тот посредник, с которым эмитент договаривается об условиях выпуска. Каж дый из участников синдиката проводит подписку среди своих клиентов в пределах выделенной ему доли выпуска.
Когда эмитент получает предложения от нескольких синди катов, андеррайтинг производится на конкурсной основе. Эми тент выбирает то предложение, в котором указывается самая высокая цена, либо непосредственно согласовывает условия вы пуска с одним из предлагающих синдикатов.
Андеррайтер размещает бумаги на рынке по цене, выше вы плаченной эмитенту. Эта маржа называется «валовый спред», или «скидка для андеррайтеров*, и составляет обычно 7—8%, из которых около половины уходит брокеру, продающему акции. Обе цены должны быть указаны в проспекте эмиссии.
Обычно на андеррайтера ложатся и обязанности по регист-) рации выпуска в соответствующем государственном органе. Так, в США андеррайтер подает заявку на регистрацию выпуска в Комиссию по ценным бумагам и биржам. После подачи заявки на регистрацию наступает так называемый период молчания, длящийся не менее 20 дней, в течение которого никаких дейст вий на рынке не совершается.
Через два дня после получения окончательного варианта про спекта эмиссии андеррайтер может предлагать бумаги сторонним инвесторам. Новый выпуск вступает в силу обычно после закры тия рынка. Торги по новым акциям начинаются на следующий день. За обеспечение регулярной торговли акциями компании в течение первых нескольких дней отвечает ведущий андеррайтер. Ему юридически разрешено поддерживать цену вновь выпущен ных акций путем покупки или коротких продаж акций на рынке. Он может также наложить штрафные санкции на брокеров, «сбрасывающих» акции клиентам. Штраф накладывается в том случае, когда андеррайтеру приходится принимать уже проданные им акции. Это позволяет определенным образом контролировать цену акций на рынке. Быстрое падение цен акций ниже цены предложения, несмотря на усилия ведущего андеррайтера, вос принимается инвесторами весьма негативно.
Выпуск акций первичного размещения не объявляется окон чательным, пока не пройдет примерно неделя после начала тор гов по акциям. В практике фондового рынка США были случаи, когда выпуск считался прекращенным сразу после начала торгов по акциям. В таких случаях все сделки признаются недействи тельными и деньги возвращаются инвесторам.
В целом инвестиции в акции первичного выпуска считаются рискованным бизнесом. Например, в 1997 г. курс акций пер- винного размещения набрал около 14,3% от цены предложения. В то же время курс акций, входящих в индекс «Standard & Poor's 500» вырос на 31%. В том же году акции IPO поднялись в цене лишь на 8,9% по сравнению с ценой открытия.
В России инвестиционные институты вправе по соглашению с эмитентом выступать гарантами и организаторами выпуска ценных бумаг на следующих условиях:
Инвестиционные компании и финансовые брокеры могут также продавать ценные бумаги от имени эмитента сторонним инвесторам без принятия на себя обязательств по выкупу недо- распространенной части выпуска.
В России начиная с 90-х годов на первичном рынке ценных бумаг особенно большую роль стали играть крупные коммерче ские банки. Некоторые из них выполняли дилерские услуги для государства (например, при размещении краткосрочных государственных обязательства). Действующее в России зако нодательство разрешает создавать для реализации ценных бу маг на первичном рынке специальные финансовые синдикаты на акционерной основе. Они должны иметь в числе своих чле нов компанию-менеджера, организующую всю работу синдика та, компании-акционеров, а также финансово-кредитные уч реждения в качестве гарантов операций (ими могут быть ком мерческие банки, инвестиционные фонды и т. п.). Такие син дикаты могут создаваться как для проведения какой-либо од ной масштабной операции (например, реализация Муници пального займа), так и функционировать на постоянной осно ве. Прибыль, полученная синдикатами, распределяется на та ких же принципах (включая выплаты комиссионных за ока занные управленческие и другие услуги), как и во всех других акционерных обществах.
После поступления эмитированных ценных бумаг на пер вичный рынок наступает «период обдумывания» (физические и юридические лица не стараются моментально приобрести цен ные бумаги), который длится 2—4 недели. Но не больше, в про тивном случае ценные бумаги могут быть раскуплены конкурен тами. Во время «периода обдумывания» происходят совещания руководителей дилерских фирм и синдикатов, которые и при нимают решения о скупке эмиссии или ее части.
Указанный выше порядок эмиссии ценных бумаг относится прежде всего к выпуску акций. В отношении других видов цен ных бумаг могут существовать особые условия и другой поря док. Так, выпуском облигаций правительства занимается мини стерство финансов (казначейство), привлекающее в некоторых случаях для размещения посредников, среди которых особое положение занимают центральные банки. Основными способа ми размещения государственных ценных бумаг могут быть аук цион, открытая продажа и индивидуальное размещение.
Аукционная форма первичного размещения наиболее харак терна для стран с развитой экономикой. Таким образом разме щаются как краткосрочные долговые обязательства, так и сред не- и долгосрочные. ,
Открытая продажа ценных бумаг предполагает публикации условий продажи в прессе и участие посредников (агентов) в лице центральных банков или других кредитно-финансовых ин ститутов. Процедура открытой продажи обычно занимает дли тельный период времени.
При индивидуальном размещении проводятся переговоры между министерством финансов и крупными инвесторами о по лучении правительством кредита под выпуск долговых обяза тельств.
Первичный рынок ценных бумаг всегда остается в опреде ленной степени неопределенным и «капризным». Акции и дру гие ценные бумаги могут распространяться не так активно, как хотелось бы. Могут возникать сомнения в эффективности пред приятий-эмитентов, и тогда курсы их акций будут снижаться. Поэтому риск гарантов может быть очень большим. Устойчи вость рынка во многом зависит от брокеров и дилеров, от их способности «фиксировать» цену, т.е. придать ей стабильность, не допускать ее резких колебаний. Первичный рынок ценных бумаг при всей его организованности всегда таит в себе потен циальную угрозу потери равновесия и стабильности.
Бумаги, приобретенные инвесторами при эмиссии, могут быть перепроданы. Такие сделки совершаются на вторичном рынке, состоящем из двух частей — фондовых бирж и внебир жевого рынка.
Глава 3. Фондовая биржа
3.1. История возникновения фондовой биржи
Биржевая торговля охватывает широкий круг активов — от физических товаров до валюты и фондовых ценностей. Но не смотря на отличия в объекте торговли, все биржи объединяет одно общее свойство — они являются организованным рынком.
Организованным рынком называется место, где собираются покупатели и продавцы для осуществления торговых операций по определенным, установленным правилам. Всем видам таких рынков присущ ряд общих черт:
Элементы организованного рынка наблюдались еще в древ ности. Так, в Древнем Риме в определенное время проводились собрания торговцев, которые назывались «коллегии меркато- рум». Эти собрания проходили в определенных местах, на так называемых продажных рынках («фора венд алия»/ Продажные рынки были центрами распределения товаров, которые поступа ли со всех концов Римской империи. Преобладающее значение на них имели бартерные операции, но заключались и сделки с денежной оплатой. Иногда на них заключались и договоры с отсроченным во времени окончательным расчетом. Эту практи ку можно сейчас наблюдать и на современных биржах.
Собственно биржа возникла в Европе в период первона чального накопления капитала и интернационализации торго вых операций. Наиболее ранней формой биржевых операций стала торговля деньгами и векселями, что объясняется прежде всего высокой степенью заменяемости и обратимости, прису щей этим активам.
Вексельно-денежная биржа возникла первой, так как для фондовой биржи тогда еще не было условий: отсутствовали ее объекты — акции и облигации. Не было и крупных предпри ятий, нуждавшихся в привлечении больших средств путем их выпуска. Даже для возникновения товарной биржи в то время еще не сложились предпосылки, и товарные операции по- прежнему сосредоточивались на ярмарках и рынках.
Лишь в начале XVI в. эволюция торговых операций привела к возникновению фондовой и товарной бирж в современном значении этих терминов. При этом первыми сформировались товарные биржи, на которых и началась впоследствии торговля фондовыми ценностями. Появление специализированных фон довых бирж стало завершающим этапом формирования бирже вой формы торговли.
В 1531 г. итальянские купцы создали подобие биржи в горо де Брюгге, игравшем выдающуюся роль в международной тор говле XIV—XV вв. Современники называли этот город маклером христианских народов, куда «как радиусы к центру сходились торговые пути со всех сторон». Биржа в Брюгге носила интер национальный характер и стала международной благодаря тому вниманию, которое на ней уделялось обслуживанию иностран ных купцов.
Существует несколько версий происхождения термина «бир жа». Этимологически он происходит от греческого слова byrza (сумка, кошелек), немецкого borse и голландского burse. Одна из версий приписывает появление этого термина конкретной лич ности. По этой версии в бельгийском городе Брюгге была осо бая площадь, на которой собиралось для торгов купечество. Площадь носила название «де бурсе» (de burse), по имени круп ной маклерской конторы господина Ван де Бурсе, владевшего здесь большим домом. На доме висел герб фирмы с изображе нием трех кожаных кошельков (мешков), которые на местном наречии именовались «the buerse». Владелец конторы предоста вил свой дом для сбора купцов, и, возможно, от этого и про изошло название данной формы торговли.
Затем это название было перенесено в Антверпен, где биржа возникла в 1556 г., а в XVI в. оно распространилось по всей Ев ропе, сохранившись и в наши дни. И только биржа, созданная в Лондоне, называлась иначе — Stock Exchange. Это название до сих пор распространено в англоязычных странах.
На бирже в Антверпене уже осуществлялись операции, связан ные с размещением государственных займов. Совершенствование техники биржевых операций привело к появлению таких понятий, как биржевой бюллетень, официальные биржевые курсы.
В XVII в. центр биржевой торговли переместился в Нидер ланды, где на товарной бирже, возникшей в 1611 г., велась и торговля денежными средствами. Так, в дошедшем до нас пер вом биржевом бюллетене этой биржи от 1747 г. представлены котировки 25 нидерландских займов, четырех видов английских государственных облигаций и т. д.
Акции впервые появились в обороте на Амстердамской бир же. Начало этому поистине важнейшему объекту фондовой тор говли дала возникшая в то время Ост-Индская торговая компа ния, которая объявила о подписке на участие в прибылях ком пании. Окончательный расчет по этим бумагам предполагался только через 10 лет, а само участие в капитале, дававшее право на долю прибылей компании, именовалось actie in der compagnie. Компании было передано монопольное право тор говли в Индии, а также все права, которыми обладала в Индии Нидерландская республика. Это вызвало всеобщий интерес к бумагам компании, а так как публичная подписка на акции компании уже была проведена, то весь неудовлетворенный спрос хлынул на биржу, и Амстердамская биржа стала цен тральным рынком акций Ост-Индской компании. Под влияни ем успехов компании курс акций быстро рос в течение ряда лет, однако потом, под влиянием слухов о спорах между директора ми компании, начал стремительно падать. Ограничителем в раз вернувшихся спекулятивных операциях по бумагам компании служили различные номинальные цены образовавшихся акций. Поэтому биржевая практика (как это было и с товарами), стре мясь к созданию заменяемых объектов сделок, создала бирже вую единицу в 3 тыс. гульденов, получившую на бирже наиме нование «акции».
На бирже в Амстердаме практиковались сделки с ценными бумагами не только за наличный расчет, но и срочные сделки, что послужило формированию спекулятивного биржевого рын ка. Таким образом, можно сказать, что акции создали в Амстер даме крупную биржевую игру, по своим формам напоминаю щую современную биржевую спекуляцию.
В Амстердаме появилась и первая книга о бирже, которую написал Жозеф де ля Вега. В ней дана исключительная по об разности и меткости характеристика биржевой публики. И эта характеристика до сих пор применима в отношении современ ных биржевиков. Автор отмечает, что «те, кто начал торговать акциями, будут заниматься этим делом постоянно. Где бы ни были эти люди, повсюду акции — неизменный предмет их мыс лей и разговоров. Когда они едят, акции являются предметом их застольной речи; и даже во сне им грезятся акции».
Вега разделил участников торговли акциями на три группы. Первая — крупные капиталисты. Они не интересуются курсом ак ций, для них важен лишь дивиденд. Вторая группа состоит из куп цов, приобретающих акции, чтобы продать их с прибылью, когда, по их мнению, дела компании улучшатся, т.е. повысится дивиденд.
И наконец, в третью, самую многочисленную группу, Вега выделил биржевых игроков, операции которых весьма разнооб разны. Они продают акции до срока исполнения сделки, спеку лируя на разнице, закладывают их или при необходимости вовсе отказываются от купленных ранее акций.
Как отмечал Вега, на Амстердамской бирже существовали даже консорциумы, объединения «повышателей» и «понижате лей» курсов, распространявшие ложные известия и искусствен но создававшие в зависимости от целей игры недостаток или избыток денег, фондов и товаров. Такие операции не потеряли значения и по сей день.
В конце XVII — начале XVIII в. Нидерланды на мировом рынке начинает затмевать Англия. После революции 1688 г., лик видировавшей остатки феодальных отношений в стране, начина ется оживленное грюндерство (учредительство). В Англии появ ляются всевозможные акционерные компании, организуется анг лийский банк, акции этих компаний выходят на биржу. В те вре мена лондонские брокеры заключали сделки прямо на улице или в кафе, отчего и пошло впоследствии выражение «уличный» ры нок. Но широкое распространение акций требовало и нового оп ределенного места для торговли. В тот период в Англии уже су ществовала Лондонская биржа, которая в XVI в. была малозамет ной по сравнению в Амстердамской. В XVII в. начинается ее расцвет, что, как и в случае с Амстердамской биржей, было свя зано с возникновением крупной торговой компании.
В 1711 г. учреждается Южноокеанская торговая компания. Ее созданию способствовало английское правительство. Обре мененное государственными долгами, оно решило использовать спрос на акции для конвертации долга. Акционерная компания должна была передать правительству мобилизованные с помо щью выпуска акций средства в размере 10 млн ф. ст. В обмен компания получала исключительное право торговли с Южной Америкой и целый ряд других привилегий.
Акции торговой компании быстро росли в цене, что побуж дало правление проводить все новые выпуски по повышенным ценам. В результате курс акций достиг 1050. Успех Южноокеан ской компании вызвал появление ряда компаний и обществ, в большинстве своем лишенных реальной почвы и получивших наименование «мыльные пузыри».
Этот первый период формирования акционерного капитала в Англии, сопровождавшийся настоящей спекулятивной горяч кой, был вызван отсутствием законодательного регулирования выпуска акций, что позволяло любым компаниям неограничен но выпускать ценные бумаги и в итоге создавало почву для бан кротства.
На эти обстоятельства обратила внимание Лондонская бир жа, которая постепенно начала проводить свою реорганизацию, превращаясь в закрытое учреждение, доступное только ограни ченному кругу солидных коммерсантов. В 1773 г. лондонские брокеры арендовали часть Королевской меняльни, окончательно сформировав Лондонскую фондовую биржу в качестве специа лизированного фондового рынка.
Во Франции формирование фондового рынка началось так же в XVIII в. Будучи крупной торговой державой, Франция со- рредоточила значительные денежные средства, которые требова ли эффективного применения. Эта ситуация оказалась на руку ре только промышленникам, но и биржевым спекулянтам, сре ди которых одним из самых известных был Джон JIo. Объектом спекуляции стали акции возглавляемой им Ост-Индской компа нии, продаваемые на одной из первых парижских бирж. Спеку лятивная горячка сменилась крахом, однако значение биржи как организованного рынка, необходимого для хозяйственного ме ханизма и государства, под сомнение никто не ставил. Поэтому уже в 1724 г. в Париже по инициативе правительства основыва ется официальная вексельно-фондовая биржа. При ее создании правительство закрепило принцип маклерской монополии и ввело статус «официальных» маклеров, т.е. единственных по средников, которым разрешалось ведение дел на бирже.
, Для того периода этот шаг был полезным, поскольку офици альные маклеры дорожили своей репутацией и представляли более надежные гарантии коммерческой и финансовой добросо вестности, чем стихийные.
Спецификой первой французской биржи было отсутствие механизма гласного объявления цен и процедуры биржевой тор говли. Только в 1777 г. на бирже было организована специаль ная площадка для торговли ценными бумагами и введено .пра вило открытого объявления цены.
Строительство специального здания для Парижской фондо вой биржи было предпринято по указу Наполеона в 1801 г. и завершено в 1826 г.
В целом организация и деятельность Парижской биржи бы ли подчинена надзору правительства, которое этим предполага ло достичь контроля над валютным и фондовым рынками стра ны. Постепенно Парижская биржа стала центром валютно- фондового рынка всей страны, а позднее приобрела и междуна родное значение.
С развитием рынка в Германии, Австро-Венгрии, других ев ропейских странах, а также в Соединенных Штатах стали воз никать где-то универсальные, т.е. товарно-фондовые, а где-то специализированные биржи. Первая американская фондовая биржа возникла в 1791 г. в Филадельфии, а в 1792 г. в результа те соглашения, подписанного 24 нью-йоркскими брокерами (впоследствии его назвали «соглашение под платаном»/ появи лась на свет биржа в Нью-Йорке. В данном соглашении броке ры обязались заключать сделки только между членами фондовой биржи и взимать фиксированный размер комиссионных.
Начало XIX в. стало периодом крупных государственных займов, что вызвало существенное оживление фондового рынка. Основными же фондовыми рынками в Европе в это время были биржи Лондона и Франкфурта.
Последовавший за этим период развития банковского секто ра и строительства железных дорог дал новый импульс расши рению фондового рынка. Именно в этот период на фондовый рынок в качестве участников финансового рынка стали выхо дить городские муниципалитеты, которые начали играть важную роль в фондовом обороте.
В развитии бирж во многих странах мира наблюдались оди наковые тенденции. Так, обычно сначала на биржах торговали не столько акциями, сколько облигациями, которые в значи тельных объемах выпускали правительства и железнодорожные компании, нуждавшиеся в огромных средствах для создания инфраструктуры крупного производства. И лишь в конце про шлого века наступила эра акционерной формы собственности, что привело к специализации бирж на торговле акциями, а ра бота с облигациями на какой-то период вновь сосредоточилась на «уличном» рынке.
К концу XIX в. во многих странах Европы существенная часть национального богатства была представлена различного рода ценными бумагами. Например, в 1885 г. стоимость обращавшихся в Великобритании фондов составила более 3,5 млрд ф. ст., или примерно треть национального богатства страны. Такой же пока затель для Пруссии в конце прошлого века составлял 16—20 млрд марок, или четверть всего национального богатства.
К началу XX в. стоимость обращавшихся во всем мире фон дов измерялась колоссальными суммами, а сама биржа как ры нок ценных бумаг заняла исключительное место в рыночной экономике.
В нашей стране история биржевой торговли также насчиты вает значительный срок. Первая биржа в России была основана по инициативе Петра I в Санкт-Петербурге в 1705 г. В России она оказалась не слишком удачным финансовым институтом для русской торговли начала XVIII в. Незначительные объемы и примитивность организационных форм торговли, неразвитость системы кредитования тормозили развитие биржевой сети. На Санкт-Петербургской бирже обращались товарные векселя ка зенных мануфактур, специально основанных для обслуживания потребностей армии и флота. Реальных предпосылок для разви тия биржевого дела в тот период практически не было. Биржа влачила жалкое существование и была реорганизована при Ни колае I. Включение частного капитала в состав пайщиков ожи вило и ускорило процесс становления российских биржевых структур.
В России в течение почти целого столетия биржа в Санкт- Петербурге оставалась единственной официально признан ной. В 1796 г. возникла вторая биржа в Одессе, а в 1816 г. — третья в Варшаве. Четвертой биржей стала Московская, обра зованная в 1837 г.
За пятилетие, с 1900 по 1904 г., возникло 14 новых бирж. Начиная же с 1905 г. их количество значительно увеличилось. Всего за семь лет было открыто свыше 40 бирж. А перед нача лом Первой мировой войны в России действовало уже более сотни бирж.
Биржи в России обладали рядом особенностей. В целом они являлись не только организованными рынками, но и органами представительства и защиты интересов торговли и промышлен ности. В их компетенцию входили вопросы железнодорожного и водного транспорта, хлебной торговли, таможенные, налоговые и др. Биржи были достаточно независимыми организациями. Как правило, местная правительственная власть в лице началь ников губерний была устранена от влияния на биржевую дея тельность.
Российские биржи были биржами универсального типа, на них торговали как физическими товарами, так и ценными бума гами. В обороте находились облигации государственных займов, частных железных дорог, займы городов, ипотечные бумаги.
Анализ истории формирования и развития фондовых бирж в различных странах позволяет сформулировать определение этого понятия. Таким образом, фондовая биржа представляет собой организованный рынок, на котором владельцы ценных бумаг совершают сделки купли-продажи через членов биржи, высту пающих в качестве посредников.
История становления биржи убедительно доказывает, что фондовая биржа возникла как результат расширения рынка, обусловленного ростом производительных сил. Она являете^ емким рынком ценных бумаг, благодаря которому происходи мобилизация средств для нужд государства и предприниматель ской среды, где происходит постоянное превращение ценных бумаг в денежную форму и обратно.
о г\ Фондовые биржи в современной мировой экономике
В настоящее время фондовые биржи по-прежнему занимают важное место в системе рыночных отношений. Они считаются барометром экономической и политической жизни стран, а биржевая информация относится к числу наиболее объективной и ценной. На деятельности биржи отражаются экономические внутренние и внешнеполитические процессы, субъективные экономические и политические интересы участников биржевой торговли и их клиентов.
Сейчас в мире существует около 200 фондовых бирж, при этом наибольшее число фондовых бирж в одной стране действу ет в Индии, где работают 19 бирж. Процесс формирования фон довых бирж, как правило, означает переход экономики страны от примитивного, или планового, состояния к рыночному.
Высокий престиж биржевой торговли в мире обусловлен ря дом объективных причин, из которых прежде всего следует от метить следующие:
Несколько десятков бирж входят в Международную федера цию фондовых бирж (МФФБ), которая находится в Париже. Эта организация ставит своей целью координацию структур рынков ценных бумаг и обеспечение равных прав для всех ак ционеров. Ежегодно проводятся совещания комитетов МФФБ, на которых рассматриваются вопросы законодательства и регу лирования фондового рынка, развития техники торговли и тех нологии биржевого дела, воздействия экономической политики и международных проблем на фондовый рынок.
Большинство фондовых бирж мира, за исключением десятка крупнейших, представляют собой относительно небольшие ре гиональные рынки, что отрицательно сказывается на их ликвид ности. Пожалуй, только американский рынок не страдает от про блемы ликвидности. Так, на Нью-Йоркской фондовой бирже не давно был поставлен очередной рекорд в объеме торговли — 17 декабря 1999 г. было продано 1 349 711 акций.
Проблема ликвидности может усугубляться также высоким уровнем концентрации торговли. Например, если в США капита лизация 10 крупнейших выпусков составляла в середине 80-х го дов только 14,8% всего рынка акций, в Японии — 18,2%, в Вели кобритании — 28,1%, то в ряде европейских стран (Бельгия, Ис пания, Швейцария, Нидерланды, Италия) она превышала поло вину, а в Германии, Норвегии, Швеции и Гонконге — 40%.
В некоторых случаях акции одной компании могут составлять значительную долю оборота одной биржи. В частности, на акции «Роял Датч Шелл» и «Филипс» на бирже в Голландии приходится соответственно 43,4 и 9,4% рынка, при этом 10 крупнейших вы пусков аккумулируют более 80% всей капитализации. Даже на крупнейших фондовых биржах акции одной компании могут со ставлять существенную часть оборота. Так, на акции компании ИБМ на Нью-Йоркской бирже приходится 3—4% оборота, а на акции «Сумитомо бэнк» на Токийской бирже — 2—3% оборота.
Проанализировав ситуацию, сложившуюся на фондовых рынках разных стран, можно выделить два типа организации биржевого фондового рынка: рынки с преобладанием одной центральной биржи и полицентрические рынки. К первому типу относятся биржевые системы США, Японии, Великобритании, Франции. На этих рынках доминирует одна биржа, располо женная в главном финансовом центре страны, а остальные представляют собой региональные рынки либо отделения цен тральной биржи. На таких рынках на центральную биржу при ходится 80—90% всего биржевого оборота.
Полицентрические системы биржевых рынков сложились в послевоенный период в Германии, Австрии, Канаде, Швейца рии. Часто на таких рынках две биржи конкурируют между со бой за первенство, как, например, это долгие годы происходило между немецкими биржами во Франкфурте-на-Майне и в Дюс сельдорфе, а также между биржами Торонто и Монреаля. Одна ко в последние годы появилась тенденция концентрации бирже вой торговли, что проявляется в объединении ряда бирж.
3
Организационные основы деятельности • фондовой биржи
3.3.1. Разновидности организации бирж
Различный подход в разных странах к вопросу об участниках биржевого торга в процессе развития биржи привел к образова нию двух ее разновидностей: открытой и закрытой биржам.
На открытой бирже торговля велась непосредственно сами ми участниками хозяйственных отношений, т. е. продавцами и покупателями фондовых ценностей, каждый из которых имел доступ на торги. Однако по мере увеличения объема операций появилась необходимость в привлечении специализированных участников-посредников, что позволяло самим продавцам и по купателям не тратить время на осуществление операций. Часто эти посредники выделялись из числа наиболее удачно дейст вующих участников либо появлялись извне.
Например, в Германии доступ на биржу не был затруднен. В частности, на бирже в Гамбурге любой желающий мог заклю чить сделку. В Берлине и на многих других немецких биржах для доступа в зал был необходим биржевой билет, для получе ния которого следовало подать письменное заявление на имя биржевого правления и рекомендации трех поручителей, дейст вовавших на бирже не менее двух лет.
В то же время немецкое законодательство ограничивало бир жевую деятельность и участие в работе биржи определенных лиц, а именно: лиц, состоящих под опекой и лишенных гражданских прав; мошенников и банкротов, по которым вступил в силу при говор суда; некоторых других лиц, а также женщин. Однако в оп ределенных случаях биржевой закон допускал исключения. Так, в нем предусматривалось, что по предложению биржевых органов (биржевого комитета) правительство может в исключительных случаях допускать женщин в помещение биржи.
Доступной для всех желающих была и Парижская биржа, но все-таки особое положение на ней занимали маклеры.
Несколько более строгие правила допуска к торговле были установлены на Венской бирже, где согласно уставу 1906 г., раз личались три категории лиц: биржевые гости, биржевые посети тели и биржевые члены.
На этой бирже желавшие стать посетителями подавали пись менную просьбу, указывая род занятий и местожительство, и две рекомендации от членов биржи. Посетителям выдавался бирже вой билет, за который уплачивались ежегодные взносы. Посети тели могли стать членами биржи после посещения ее в течение года и при условии, что по поводу них не возбуждалось жалоб.
Что касается биржевых гостей, то они по рекомендации двух членов биржи могли получать разовый билет, действительный в течение одного дня.
В переходный период формирования бирж существовала от крытая биржа смешанного типа, на которой действовали как сами продавцы и покупатели, так и посредники. Одна из групп посредников специализировалась на операциях для клиентов, а другая вела сделки от своего имени и за свой счет.
На закрытой бирже торговля велась только специализирован ными участниками, всем другим лицам доступ в зал для торговли был запрещен. Появление биржи закрытого типа привело к су щественным изменениям в организации биржевых операций, так как потребовалось создать систему сбора и обработки заказов на осуществление операций от клиентов. В итоге крупнейшие биржи стали создавать свои периферийные службы за пределами главно го здания биржи, что приблизило торговлю к клиентам.
Биржи в англоязычных странах с самого начала отличались от бирж в континентальных странах Европы значительной за трудненностью доступа на них. Особенно характерно это было для Нью-Йоркской и Лондонской бирж.
Нью-Йоркская биржа отличалась прежде всего своей пол нейшей автономностью, т.е. невмешательством государства в ее дела, а также тем, что представляла интересы крупнейших ком паний в биржевой торговле. Вступление в члены биржи было поставлено в зависимость от условий, которые давали опреде ленную гарантию платежеспособности. В члены биржи не при нимались люди, не купившие себе места. Число мест, которые в начальный период формирования передавались по наследству, было ограничено и в конце XIX в, составляло 1100. Однако эти 1100 членов биржи представляли только 448 фирм. Помимо членов биржи на ней действовали около 1400 приказчиков, осуществлявших операции по поручению торгово-коммерческих домов. Управление Нью-Йоркской биржей находилось в руках комитета, который состоял из 40 членов, президента и казначея.
Для Лондонской и других английских бирж были характерны следующие особенности: принцип самоуправления; условия доступа, основанные на предоставлении поручительства и вне сении крупных вступительных сумм и ежегодных взносов; раз деление биржевых участников на две группы (брокеров и тор говцев). Как и Нью-Йоркская, Лондонская биржа также не под вергалась правительственному контролю. Она являлась акцио нерной компанией, капитал которой был разделен на 20 тыс. акций, находившихся в руках 1489 акционеров.
Число членов Лондонской биржи было очень большим и со ставляло в начале XX в. 5567 человек. Существовало определен ное правило, по которому члены биржи должны были владеть акциями. Во главе биржи стояло биржевое правление, выпол нявшее законодательные, административные и судебные функ ции. Участники биржевых сделок делились на две почти равные по численности группы: брокеров и торговцев. При этом члены биржи могли быть либо брокерами, либо торговцами, но не имели право совмещать эти функции. Кроме названных двух групп лиц на биржу не имел доступа никто.
Существование бирж открытого и закрытого типа было свя зано не только с определенными этапами в развитии самих бирж, но и тем, какую роль играло в этом процессе государство. С этой точки зрения различают три вида бирж: публично- правовые (государственные биржи), частно-правовые (частные биржи) и смешанные.
Биржи, носящие публично-правовой характер, контролируют ся государством и создаются на основе Закона о биржах. Членом такой биржи может стать любой предприниматель данного рай она, занесенный в торговый реестр и имеющий определенный размер оборота. Лица, не являющиеся членами биржи, также до пускаются к совершению сделок, но по разовым билетам. Такие биржи были распространены в Европе (Франция, Бельгия, Гол ландия). В Германии же государство само учреждало подобные биржи и всесторонне регулировало их деятельность. Эти биржи назывались публичными и носили открытый характер.
В Англии и Америке государство не вмешивалось в деятель ность бирж, они имели вид корпорации либо частного учрежде ния и являлись закрытыми организациями.
Смешанные биржи также характерны для континентальной Европы. Наибольшее распространение они получили среди фондовых бирж, например, Венская фондовая биржа. Для таких бирж характерно то, что в руках государства находится часть акций биржи (если она создана в форме акционерного общест ва), что дает ему право направлять в органы управления пред ставителей исполнительной власти и, таким образом, контроли ровать деятельность биржи.
Интересное исследование истории бирж провел русский уче ный А. Филиппов, который изучал биржи начала XX в. В своих работах он выделил четыре основных типа бирж в зависимости от сочетания двух факторов:
Как отмечал А. Филиппов, биржи первого типа — это дос тупное для всех собрание. Такие биржи либо вообще не имели каких-то законодательных норм, регулирующих их деятельность, либо это регулирование было весьма ограниченным. Правитель ство брало на себя только функцию общего надзора за порядком на биржах. Любой желающий мог стать участником биржевого торга, а биржевое помещение предоставлялось правительством или какой-либо компанией. Биржи такого типа существовали в Голландии, Бельгии и Франции.
Второй тип бирж — это всесторонне регламентируемое госу дарством собрание. Биржевая торговля здесь регулируется зако нодательством и находится под строгим контролем администра ции. Посетители и участники биржи не организованы в корпо рации, а сама биржа представляет собой открытое собрание. Члены биржевого комитета назначаются не биржей, а соответст вующей государственной инстанцией. К такому типу относилось большинство германских бирж, за исключением бирж в ганзей ских городах.
Третий тип бирж — биржа закрытого типа, но всесторонне регламентируемая государством. В этом случае участники бирже вой торговли объединены в корпорацию, и биржевой комитет избирается из их числа. Данный комитет строго подчиняется правительственному органу. Как и во втором случае, деятельность этих бирж регламентируется законом и находится под админист ративным контролем. Во многих случаях помимо членов бирже вых корпораций на торг допускаются посторонние лица, но, как правило, по особому разрешению и с ограниченными правами. Такой тип бирж встречался в Австро-Венгрии и России.
И наконец, четвертый тип биржи — свободная корпорация или частное учреждение. В этом случае биржа создается без вмешательства государства и представляет собой частную ком панию, которая отождествляется с биржей (так происходило в США и иногда в Великобритании), либо эта компания одной из своих целей ставит содержание и заведование биржей (Ве ликобритания). Специального биржевого законодательства в этом случае или может не быть, или оно очень ограничено. Руководство биржей осуществляет биржевой комитет, который наделен широкими полномочиями и избирается общим собра нием членов биржи. Такой тип биржи является, естественно, закрытым.
Среди участников биржевой торговли особое положение с са мого начала занимали биржевые посредники (брокеры и маклеры). В первый период существования фондовых бирж маклерская должность была официальной профессией, занятием цехового ха рактера. Маклеры назначались городскими советниками или купе-г ческой корпорацией и приводились к присяге на верность долгу. Только маклеры могли выпускать биржевые бюллетени, получать вознаграждение и осуществлять биржевое посредничество.
Одновременно практически везде действовало правило, по которому посредник не мог заключать сделки за свой счет. В основе данного правила лежала идея, что тот, кто является по средником между двумя лицами, не должен заниматься теми же делами, что и эти лица.
Подобное положение биржевых посредников сыграло свою положительную роль в первый период формирования биржевого фондового рынка, но уже в конце XIX в. оно утратило смысл. В переходный период формирования бирж на многих из них дейст вовали как официальные маклеры, так и «свободные», которые не были связаны правилами профессии и часто брали меньшее вознаграждение. Постепенно на биржах стали стираться различия между двумя категориями посредников, и в итоге биржевое по средничество перестало быть привилегией отдельных лиц. При этом на многих биржах, в частности германских, в данный пери од был отменен институт официальных маклеров, но действовали так называемые курсовые маклеры, которые имели привилегию участвовать в официальном установлении курсов.
Биржевой доход маклеров получил название куртажа — от латинского сигеге (бежать). Чтобы посредничать в купле- продаже, маклерам приходилось бегать от одного клиента к дру гому, за что они и получали вознаграждение.
Несколько по-другому складывалась система посредничества на Парижской бирже. Довольно долгое время там действовали два класса маклеров: паркет и кулисса. Паркет представлял со бой официальных маклеров, которые собирались на бирже в отведенном для них месте, куда вход был разрешен только им. Эти посредники были фактически чиновниками на государст венной службе, которым предоставлялась монополия посредни чества в операциях. Торговый устав того времени запрещал со вершение сделок всем, кто не являлся «паркетом». Этим же по средникам обеспечивались высокие доходы в силу их монополь ного положения.
В конце XIX в. на Парижской бирже при ее огромных обо ротах действовало только 70 маклеров.
Свободные маклеры получили название кулисса. Состав ку- лиссы со временем менялся. Если сначала в нее входили толь ко свободные маклеры, то впоследствии этой деятельностью стали заниматься многие банкирские дома, которые выступали в качестве комиссионеров для своих клиентов и заключали сделки между собой.
Таким образом, хотя Парижская биржа и была организована демократично, но ее основное ядро — биржевые посредники — Составляли привилегированную группу лиц.
В дальнейшем биржевая торговля во Франции претерпела те же изменения, что и в Германии. Со временем исчезло раз личие между паркетом и кулиссой, а потом было отменено и правило, запрещающее маклерам самостоятельно вести бирже вые операции.
3.3.2. Современный юридический статус бирж
Определяя суть биржи как организации, можно отметить, что она является самостоятельным специализированным учреж дением, юридическим лицом, выражающим интересы добро вольного объединения посредников и их служащих, для прове дения торговых операций в специальном месте по совместно разработанным и соблюдаемым правилам.
С юридической точки зрения биржи во всех странах являют ся официально зарегистрированными объединениями, создавае мыми в различных правовых формах. На ранних этапах во всех странах биржи создавались как товарищества с ограниченной ответственностью, а затем как акционерные общества. Указани ем на сохранение статуса акционерного общества в названии американских бирж служит сокращение «Inc.». Но большинство американских бирж США так же, как и европейских, зарегист рировано в качестве бесприбыльных учреждений.
По отношению к общему биржевому имуществу все члены биржи выступают как совладельцы, но одновременно являются и собственниками внесенных вкладов и извлекаемых доходов. Они образуют коллектив (сообщество или ассоциацию) в запад ных странах, чаще всего физических, но иногда и юридических лиц, т. е. отдельных граждан и организаций, получающих торго вую прибыль в специфической форме — в виде комиссионных, биржевых и брокерских сборов.
Таким образом, фондовые биржи в большинстве случаев ор-' ганизованы как корпорации, управляемые своими членами. ' В развитых государствах биржи функционируют как беспри-» бьшьные учреждения. Причем как благотворительные и религи озные организации такие биржи имеют некоммерческий статус и зачастую пользуются существенными налоговыми льготами. * Сама биржа не осуществляет торговых операций от своего имени, за исключением тех, которые необходимы для поддер жания ее функционирования. В США отдельные биржи, в осо* бенности крупнейшие, для поднятия своего престижа иногда указывают в годовых отчетах чисто символическую прибыль, например 500—1000 долл. при оборотах в миллиарды. Биржам разрешается также продавать и покупать на фондовых биржам ценные бумаги других бирж.
Конечно, современный некоммерческий статус ведущих бирж не является чем-то извечно данным. В эпоху становления биржевой торговли их коммерческий характер не вызывал со мнения. Однако в дальнейшем произошло изменение в понима нии функции биржи ее членами.
Деятельность биржи как коммерческой организации предпо лагает, что ее участники являются инвесторами и ожидают до ходов на вложенный капитал. Возможным способом увеличения доходов инвесторов в таком случае становится удорожание бир жевой торговли для ее клиентов путем увеличения различного рода платежей, сборов и т. д. Однако на определенном этапе это начинает тормозить увеличение операций на бирже и тем самым ограничивает возможности получения прибыли членами биржи от их торговой деятельности, т. е. в виде комиссионных с кли ентов. В итоге члены биржи пришли к пониманию того, что бо лее рационально существование биржи как бесприбыльного предприятия, основной целью которого является обеспечение торговой деятельности его членов, а прибыль от членства обес печивается активной работой с клиентами.
Хотя прибыль не является целью бирж, но предоставление возможностей своим членам получать прибыль за счет торговли либо исполнения приказов клиентов является главной целью фондовой биржи. Именно в связи с тем, что членство на бирже дает возможность получения прибыли, индивидуальные лица и организации соглашаются платить за привилегию быть членом фондовой биржи.
Собственность биржи как юридического лица складывается из: • вступительных взносов новых членов;
Как правило, указанный в уставе капитал бирж делится на определенное количество биржевых сертификатов, и каждый член биржи должен владеть по крайней мере одним из них.
3.3.3. Членство на бирже
Получить возможность совершения сделок по купле-продаже ценных бумаг на бирже можно только став ее членом. Привлека тельность членства для участников рынка ценных бумаг объясня ется не прибыльным вложением их капитала, а возможностью получения привилегий в торговле, доступом к информации.
На биржах США и Великобритании предпочтение в членстве отдается физическим лицам. На японских биржах членами мо гут быть только юридические лица. На биржах других стран раз решается как членство физических лиц, так и юридических (на пример, в Германии и Италии). На каждой бирже число членов устанавливается советом директоров и периодически пересмат ривается. Например, на Нью-Йоркской фондовой бирже уже в течение нескольких десятилетий число мест составляет 1366. Если все места распределены, то новым членом биржи можно стать только купив место у другого члена.
Юридические лица — члены биржи — представлены в основном либо универсальными коммерческими банками, либо специализированными биржевыми фирмами (брокер скими или инвестиционно-банковскими). Конкретная си туация зависит от законодательства страны. В частности, там, где коммерческим банкам запрещено участвовать в биржевых операциях, их место занимают инвестиционно- банковские фирмы.
Стоимость членства напрямую зависит от положения биржи, ее роли в международной торговле и спроса на биржевые места!, а также от прибыльности биржевых фирм. Так, на ведущей фондовой бирже мира — Нью-Йоркской — в 1999 г. стоимость мест составила 2,65 и 2,6 млн долл. (в последнем случае членст во не включало право на сделки с опционами).
При определении количества своих членов бирже необходи мо найти баланс между ликвидностью и «растворением». Еслй число членов будет небольшим, то персонал не сможет обслу живать большой объем операций. Но если членов биржи будет слишком много, то возможности торговли будут распределены на большое количество людей и ценность индивидуального членства снизится. (
Каждое обращение по поводу получения членства рассмат ривается по определенной процедуре, основные моменты кото рой отражены в биржевом законодательстве, и в правилах бир жи. Эта процедура призвана установить профессиональную, фи нансовую и моральную пригодность дилера к биржевой работе.
Вот как гласит соответствующая норма законодательного ре гулирования бирж в США: «Биржи тщательно проверяют каждого кандидата, готовящегося вступить в ее члены, обращая особое внимание на кредитоспособность, платежеспособность, характер и честность».
На многих биржах требования к членам предельно конкре тизированы. Так, руководство биржи может потребовать от кан дидата, чтобы не менее 40% директоров и партнеров вступаю щей фирмы активно участвовали в инвестиционном бизнесе, а лица, не имеющие к нему отношения, владели не более 10% ак ций фирмы.
Окончательно вопрос о приеме нового члена решает совет директоров либо общее собрание путем голосования.
Став членом биржи, брокерская фирма должна приобрести место на ней. Этот термин сохранился с тех времен, когда бро керы торговали ценными бумагами, сидя за столом. Сейчас приобретение места означает получение права на торговлю и совершение операций с любыми ценными бумагами, внесенны ми в биржевой список, а также право на наличие своих трейде ров в торговом зале.
Крупные фирмы, как правило, имеют в зале целые команды торговцев под началом старшего трейдера, поэтому число чле нов биржи не совпадает с числом мест. Фирма, имеющая место на бирже, называется иногда биржевой фирмой.
Место является активом фирмы, которым она может пользо ваться на определенных условиях, установленных в регламенте биржи.
Хотя не все брокеры являются членами биржи, но каждый из них может получить временное целевое разрешение на работу в торговом зале, взяв обязательство соблюдать правила бирже вой торговли. По правилу, действующему во многих странах, член одной признанной биржи страны автоматически получает временное разрешение (нечленский статус) от любой другой биржи этой страны. Но биржи сохраняют за собой право анну лировать такое разрешение.
Члены биржи, имеющие право совершать на ней торговые операции, подразделяются на несколько категорий в зависимо сти от полноты их прав и полномочий. Эти особые категории членства имеют специальные наименования, которые различа ются в разных странах. Как общие для многих бирж можно вы делить следующие категории:
В качестве примера приведем категории членства, сущест вующие на Лондонской фондовой бирже (ЛФБ). К первой кате гории относятся члены биржи, которые могут выступать как в качестве дилеров, так и брокеров, а также дилеров и брокеров одновременно. Член биржй, выступающий в роли дилера, может также зарегистрироваться и в качестве организатора рынка — маркет-мейкера. Это положение накладывает определенные обя зательства, поэтому такие функции берут на себя только круп ные фирмы. Маркет-мейкеры обязаны продавать и покупать ценные бумаги в период котировок, делать предложения как на покупку, так и на продажу, и тем самым способствовать форми рованию курса ценных бумаг.
Вторую категорию членов ЛФБ составляют междилерские фирмы, т. е. фирмы, которые оказывают посреднические услуги маркет-мейкерам, когда последние хотят остаться анонимными для рынка при совершении сделок.
Третья категория членов ЛФБ — денежные брокеры. Эта ка тегория членов биржи предоставляет взаймы денежные средства и ценные бумаги для организаторов рынка.
Членство на бирже дает определенные права и связано с вы полнением ряда обязательств. Наиболее важными привилегиями являются допуск в торговый зал и уменьшение платы за сделки.
На фондовой бирже только члены имеют право заключать сделки в торговом зале. Не члены биржи должны отдавать свои приказы через членов. Однако торговые привилегии не даются автоматически всем членам биржи. Каждая биржа требует, что бы член сначала продемонстрировал знание процедур торговли и способность заключать сделки в торговом зале, а уж только затем он может получить допуск на ринг. Это правило связано с интересами биржи обеспечить хотя бы минимальный уровень компетенции торговцев в зале. Соблюдение этих требований уменьшает вероятность ошибок в нервозной обстановке торго вого зала. Кандидаты на торговый значок должны удовлетворять более строгим финансовым требованиям, чем те, которые при обретают другие виды членства. Для этого есть две причины. Во- первых, торговцы в зале несут ответственность за ошибки, кото рые они делают во время исполнения приказа. Во-вторых, они обычно ведут более активные операции, чем другие члены, так как сами присутствуют в торговом зале.
Важное преимущество — возможность участвовать в управ лении биржей, формулировать или изменять правила ее функ ционирования, получать определенную рыночную информацию раньше тех, кто не является членом биржи и т. п. В прессе не однократно публиковалась информация о том, что члены биржи принимали решения, отвечавшие только их интересам, нанося этим ущерб другим участникам торговли.
В обязанности членов бирж входит уплата взносов. Ежегод ный взнос на биржах США колеблется от нескольких сотен до тысяч долларов. Эти суммы, а также средства, аккумулируемые от первичной продажи мест, вместе с биржевыми сборами обеспе чивают биржам доход, который идет на ее текущее содержание.
Особенностью многих стран является ограничение на член ство для определенных видов участников рынка, прежде всего для коммерческих банков. Подавляющее число бирж, начиная с Нью-Йоркской фондовой биржи, отказывает коммерческим банкам в членстве. Существуют биржи, которые закрыты даже для банковских служащих, не говоря уже о банках в целом (Гонконг). Основанием для такого отношения к банкам служит опасность экономического всевластия ограниченного числа коммерческих банков.
Исключением являются некоторые европейские страны, в частности Германия, Швейцария, Венгрия, Голландия. И как результат этого можно отметить, что независимый брокерский бизнес практически исчез в Германии и Швейцарии.
3.3.4. Руководящие органы биржи
Как отмечалось выше, большинство фьючерсных бирж пред ставляют собой корпорации, управляемые своими членами. Кроме членов руководство биржей осуществляется администра цией (оплачиваемый персонал). Органы управления биржи включают три основных уровня.
Высшим органом является общее собрание участников — чле нов биржи, являющееся в определенной степени законодатель ным органом.
Исполнительные функции выполняет совет директоров (управляющих) (Board of Governors), обладающий правом кон тролировать деятельность остальных служб и разрабатывать главные направления деятельности биржи, устанавливать и кор ректировать правила биржевой торговли. Совет директоров из бирается членами фондовой биржи и состоит как из членов данной биржи, так и в большинстве случаев из нескольких внешних директоров и специальных экспертов. Например, совет директоров Нью-Йоркской фондовой биржи состоит из 25 чело век во главе с председателем, включая 12 представителей от об щественности и 12 представителей фондового рынка.
Политика биржи проводится в жизнь комитетами, которые состоят из членов биржи, назначаемых советом директоров. Члены комитетов работают без оплаты. Они дают рекомендации и помогают совету директоров, а также выполняют конкретные обязанности по функционированию бирж.
Текущее управление биржей осуществляет исполнительный комитет, возглавляемый президентом, который назначается с одобрения совета директоров.
Большое значение для нормального функционирования биржи имеет деятельность комитетов. Комитеты по-разному на зываются на разных биржах, однако основными, которые встре чаются практически на каждой бирже, являются комитет по приему новых членов, арбитражный комитет, комитет по дело вой этике, наблюдательный комитет, комитет по листингу, ау диторский комитет, комитет по торговому залу.
Комитет по листингу разрабатывает требования к ценным бумагам, включаемым в список тех бумаг, которыми торгуют на данной бирже, и рассматривает заявки на включение в этот список акций.
Комитет по торговому залу определяет режим торговли, ула живает возникающие в зале споры, следит за соблюдением ин струкций по поведению в торговом зале.
3.4. Механизм биржевых сделок
д л Посредники на рынке ценных бумаг и их отноше- Э .4.1. ния с клиентами
Фондовые биржи выполняют ряд функций:
В современных условиях любое инвестиционное решение ба зируется на анализе максимально возможного объема информа ции об эмитенте ценных бумаг. Очень часто инвесторы не в со стоянии получить и самостоятельно обработать весь массив ин формации об акционерных обществах и рыночной ситуации. В таких условиях фондовая биржа неминуемо превращается в ин формационный и аналитический центр. В рамках этой деятель ности биржа устанавливает стандарты представления информа ции для компаний, чьи акции котируются на бирже; подготав ливает биржевые бюллетени и другие информационные мате риалы; обеспечивает поступление информации в торговый зал в период сессий.
Но все же основной функцией биржи является обеспечение механизма торговли ценными бумагами. Для совершения опера ций по покупке и продаже ценных бумаг участники обращаются к профессионалам этого рынка. Такими профессионалами яв ляются брокеры (физические лица или компании, посредни чающие, но не участвующие в заключении сделок), дилеры (участвующие в сделках своим капиталом), а также специалисты (джобберы). Независимо от того, совершается ли сделка на «уличном» рынке или на фондовой бирже, без услуг этих спе циалистов не обойтись.
Если говорить конкретно о совершении сделок на фондовой бирже, следует отметить, что брокерская фирма того или иного клиента не обязательно должна быть членом биржи. Конечно, членство дает брокеру определенные преимущества, но даже не являясь членом биржи, брокер выполняет приказы клиентов, прибегая к содействию ее членов.
Операции начинаются с того, что клиент открывает счет в выбранной брокерской фирме с соблюдением определенных процедур. Основным документом во взаимоотношениях броке ра и клиента является договор, в котором зафиксированы пра ва и обязанности сторон и все виды услуг, которые клиент мо жет получать от брокерской фирмы. Так, на рынке США по тенциальный клиент может обратиться в брокерскую фирму с полным комплексом услуг либо в дисконтную брокерскую фирму. В первом случае он будет иметь возможность получать аналитические отчеты и советы фирмы, во втором — брокер ская фирма только примет его приказы к исполнению. Естест венно, плата за услуги брокерской фирме в первом случае бу дет существенно выше оплаты услуг дисконтной фирмы. Крупные клиенты фондового рынка обычно имеют счета в обоих типах брокерских компаний, используя каждую для оп ределенного вида операций.
Отношения клиента и брокера базируются на определенных принципах. Прежде всего подчеркивается, что брокер действует в интересах клиента, в пределах определенной клиентом суммы, но сохраняя за собой право выбора ценных бумаг в соответст вии с полученными приказами. Обязанностью брокера является извещение клиента о выполнении поручений и перечисление средств, полученных от продажи ценных бумаг клиента за выче том комиссионных. Все сделки учитываются брокером в особой книге, из которой клиент может получить выписку. А клиент в любой момент может дать брокеру приказ прекратить все пору ченные ему сделки.
Принимая поручения от клиентов, брокерская фирма требует определенные финансовые гарантии. В качестве гарантий могут выступать вексель на всю сумму сделки; залог в определенном размере от суммы сделки, внесенный на счет брокера; текущий счет, открытый для брокера; страховой полис, предоставленный брокеру, и т. п. В некоторых случаях брокерская фирма соглаша ется взять на себя весь риск, связанный с совершаемыми при ее участии сделками. В этом случае ее доход включает не только ко миссионные и процент за кредит, но и плату за риск.
На некоторых рынках клиенты могут открывать различные виды счетов. Так, на американском рынке клиент брокерской фирмы может открыть как наличный счет, так и маржевый.
Наличный счет предполагает обязательство клиента оплатить полную стоимость приобретенных для него ценных бумаг в те чение трех дней с даты сделки. Если оплата вовремя не совер шена, брокерская фирма может аннулировать сделку. Если кли ент внес частичный платеж, а сумма сделки составляет более 500 долл., то в конце трехдневного периода неоплаченная часть бу дет продана. Если же сумма сделки составляет менее 500 долл., то брокер может продлить срок оплаты, либо клиент может об ратиться с просьбой о продлении срока оплаты в Национальную ассоциацию дилеров ценных бумаг или в Федеральный резерв ный банк. Как только брокерская фирма решает предпринять определенные действия в отношении неоплаченной части сдел ки, счет клиента «замораживается» на 90 дней.
Маржевый счет представляет собой счет, по которому для покупки ценных бумаг возможно использование кредита. По добный счет используется для совершения сделок особого рода, суть которых раскрывается в следующей главе (гл. 4). Все цей- ные бумаги, купленные с использованием маржевого счета, должны быть зарегистрированы на «уличное имя», т. е. на бро керскую фирму, что позволяет последней использовать их в слу чае необходимости. Владелец данного счета для оплаты своих сделок может предоставлять как наличные денежные средства, так и ценные бумаги, которыми он владеет.
Дилеры рынка ценных бумаг отличаются от брокеров тем, что вкладывают в сделку свой капитал и несут риски. Дилер скую деятельность можно наблюдать и на биржевом, и на вне биржевом рынке. Поведение дилера отличается от поведения брокера тем, что первый «делает рынок».
Джобберы выполняют функцию консультантов по рынку ценных бумаг, специализируясь на тех или иных видах активов. К услугам джобберов прибегают брокеры и дилеры, желающие оценить варианты проведения крупных операций. Услуги джоб беров относятся к числу наиболее высокооплачиваемых.
Рассматривая далее механизм совершения сделок с ценными бумагами, предположим, что операции совершаются на бирже вом рынке, а брокерские компании являются членами соответ ствующих бирж.
3.4.2. Организация биржевой торговли
Биржевые торги организуются как в форме публичных тор гов, так и в электронной форме. Последние возникли благодаря развитию вычислительной техники и разработке автоматизиро ванных систем купли-продажи ценных бумаг. Но классическая биржа еще доминирует, и самый яркий ее пример — Нью- Йоркская фондовая биржа.
Биржевая сессия — это установленный законом или распо рядком работы биржи период проведения торгов. Часто биржи практикуют утреннюю и вечернюю сессию.
Один из основополагающих принципов работы биржи — обеспечение ликвидности рынка. Ликвидный рынок характери зуется большим объемом сделок, узким разрывом между ценой продавца и ценой покупателя и небольшими колебаниями цен от сделки к сделке. Отклонения от этих норм чреваты развитием криминогенной ситуации, появлением панических настроений среди инвесторов. Биржа делает все от нее зависящее, чтобы поддерживать ликвидность.
Работа фондовой биржи во всех странах строится на некото рых общих принципах, соблюдение которых является гарантией успешной биржевой торговли:
Каждый шаг брокерской фирмы определен правилами, вы рабатываемыми администрацией биржи, ее комитетами, с целью обеспечения ликвидности и прозрачности рынка.
3.4.3. Участники биржевых операций
Биржевым фирмам разрешено иметь несколько представите лей в торговом зале, но не больше определенного максимума. Например, Ванкуверская биржа разрешает иметь пять человек на одно место, Торонтская — до шести. Этих людей называют торговыми представителями, трейдерами. Онй должны либо быть партнерами, либо директорами биржевой фирмы, либо ее постоянными сотрудниками и отвечать требованиям, предъяв ляемым биржей к возрасту трейдера, его опыту, формальному образованию и знаниям торговых правил.
Если биржевая фирма имеет несколько работников в торго вом зале, один из них назначается старшим трейдером. Послед ний обычно бывает еще и зарегистрированным трейдером или специалистом. Это означает, что за ним закреплены некоторые выпуски акций. Главное отличие специалистов от рядовых тор говцев состоит в том, что они имеют право торговать за счет своей фирмы и получать долю прибыли от таких сделок. Но фирма, имеющая специалиста, обязана поддерживать свои лик видные резервы на более высоком уровне. >
Деятельность специалистов в торговом зале ограничена, но правила не исключают совершения сделок за собственный счет, т. е. они могут выступать в роли дилера (принципала) с целью поддержания ликвидности и упорядоченности торговли. Заказы на такие сделки должны вводиться как обычные заказы от публики. i
Каждый специалист имеет определенные обязанности в отно шении списочных акций. Если ощущается нехватка предложений или заявок на покупку акций со стороны публики, он должен эту нехватку компенсировать, делая собственные предложения или заявки с учетом спреда, установленного для биржи. Кроме того, специалист обязан исполнять заказы публики на нефасованную куплю-продажу его акций, даже если это не принесет прибыли. При этом он должен руководствоваться списком максимально до пустимых премий и дисконтов с фасованных акций.
В биржевой торговле торговой мерой (лотом или фасовкой) называют принятое на данной бирже количество акций, кото рыми ведется торговля. На Нью-Йоркской бирже лот составляет 100 акций, а 99 акций будут нефасованной сделкой. Продать или купить нефасованные акции сложнее, поэтому практикуют ся скидки (или премии). В Японии фасовка составляет 1000 ак ций, в Канаде и Австралии она меняется с ценой выпуска, а в Великобритании вообще отсутствует.
Все участники биржевых сделок являются либо брокерами, либо дилерами.
Дилер совершает биржевые сделки от своего имени и за свой счет. Доход его составляет разница между ценой покупки и це ной продажи ценных бумаг.
Биржевой брокер совершает сделки на бирже от имени кли ента или от своего имени, но за счет клиента. Он получает воз награждение за свои услуги в форме комиссионных по совер шенным сделкам.
Деятельность финансового брокера является исключитель ной, т. е. не может совмещаться с какой-либо другой.
3,4.4. Порядок заключения сделок на бирже
Центром фондовой торговли является торговый зал биржи. Он оборудован специальными средствами для ведения торговли, средствами связи и информации. Так, на крупнейшей бирже мира в Нью-Йорке имеется несколько полностью оборудован ных залов для торговли, соединенных между собой. В главном зале торгуют большей частью ценных бумаг, операции прово дятся в специальных местах зала, которые называются факто риями. В основном сделки заключаются лотами по 100 акций, но в зале есть специальное место и для торговли лотами мень шего размера (10 акций).
Каждый зал Нью-Йоркской биржи оборудован средствами свя зи, расположенными по периметру торговых помещений. Это прежде всего телефоны, по которым приходят заказы от клиентов.
Биржевая торговля ведется сессиями. В качестве примера приведем расписание Монреальской фондовой биржи:
Акции и их опционы 9.30 — 16.00
Сертификаты драгметаллов 9.30 — 16.00
Опционы на облигации 9.30 — 16.00 Валютные опционы:
канадские доллары 8.30 — 14.30
другие валюты 7.30 — 14.15
Фьючерсы 10.00 — 14.05
В зависимости от возможностей той или иной биржи тор говля разными видами ценных бумаг может происходить либо в разное время, либо в одно время, но в разных залах (в особом месте зала).
Рынок начинается с объявления котировок специальным служащим биржи (чекером). Причем в момент открытия рынка это не обязательно будут те же самые котировки, которые были в момент его закрытия в предыдущий день. Для определения котировок открытия биржи трейдеры до ее открытия вводят за казы в систему торговли и определяют наивысшую цену покупа теля и наименьшую цену продавца для каждого активного вы пуска. Далее специалист открывает рынок по цене, за которую пойдет наибольшее количество акций.
Цены в ходе биржевой торговли формируются несколькими способами в зависимости от практики, используемой разными биржами. В целом можно наблюдать три способа формирова ния цен:
Залповый способ ценообразования означает, что заказы кли ентов накапливаются, а потом несколько раз в день (один или два) они выбрасываются в торговый зал и расторговываются под контролем брокеров или сотрудников биржи. Заказы могут вво диться устно или письменно. При устном вводе уполномочен ный биржи ведет аукцион по каждому выпуску, отталкиваясь от цены последней сделки вчерашнего дня. По мере поступления предложений и заявок он увеличивает или уменьшает цену, по ка не наступает наименьший дисбаланс или баланс спроса и предложения. При письменном вводе заказов исходная цена ус танавливается официальным брокером, который собирает и сличает предложения и заявки с целью выбора цены, максими зирующей оборот. При этом при устном вводе трейдер может изменить свой первоначальный заказ, при письменном он такой возможности лишен.
При непрерывном сличении предложений и заявок сделки совершаются в любое время сессии, и брокеры выступают аген тами клиентов. Этот способ имеет три разновидности:
Способ книги заказов практикуется на бирже в Токио, где трейдеры торгуют 250 активными выпусками. Трейдеры устно передают заказы клерку, а тот заносит их в книгу и выполняет, сличая предложения и заявки по мере их поступления.
Табло применяется на бирже в Гонконге. На нем указывает ся наилучшая пара цен на каждый выпуск, а затем брокеры са ми вводят цены на табло, если они лучше первоначально ука занных. При этом вводимая цена должны быть твердой для од ного лота, размер которого меняется с ценой выпуска.
На Цюрихской бирже практикуется толпа, т. е. трейдеры со бираются вокруг клерка, который только объявляет поступаю щий в торговлю выпуск, а трейдеры сами ведут торговлю.
Третий способ формирования цен — непрерывно-дилерское сличение — практикуется на Лондонской фондовой бирже, где он называется системой единоначалия. От непрерывной торгов ли он отличается тем, что между брокерами и клиентами есть посредник — джоббер, который и называет рынок. Джобберы непрерывно «делают» рынок по многим выпускам, а брокеры лишь представляют своих клиентов, так как им до 1986 г. за прещалось быть принципалами. Первоначально джобберов в Лондоне было очень много и конкуренция иногда становилась очень интенсивной, но сейчас их осталось мало. После модифи кации системы единоначалия в 1986 г. брокеры получили воз можность быть принципалами.
Некоторые непрерывные рынки устанавливают исходную цену залповым способом письменно или устно, другие исполь зуют сличение через табло — по крупным выпускам и компью теризированную книгу заказов — по остальным.
На фондовых биржах действуют также определенные прави ла в отношении разницы цен продавцов и покупателей (ценово го спреда). Обычно предусматривается механизм, при котором этот спред не превышает определенной разумной (с точки зре ния биржи) меры. Если по окончании сессии цены продавцов и покупателей слишком расходятся, то комитет по торговому залу может не разрешить учет обеих цен или одной из них. Этот ко митет вправе также в любое время запретить учет всякой нера зумной котировки. В течение-сессии он может аннулировать любую сделку, которая представляется неразумной, и такая сделка исключается из учета и не имеет никакого официального статуса.
Сделки, заключенные на бирже в течение дня, должны быть зарегистрированы в тот же день либо в течение следующих су ток. Регистрация производится на основании брокерской запис ки, поданной брокерам продавца и акцептованной брокером покупателя.
о л с Обслуживание счетов клиента и исполнение при- j.tO. казов
После открытия счета в обязанности брокера входит:
При возникновении желательной для клиента ситуации на рынке он сообщает своему брокеру о желании продать либо ку пить ценные бумаги. Получив заявку клиента, брокерская фир ма заполняет специальный бланк-приказ.
Приказ представляет собой инструкции клиента брокерской фирме купить или продать ценные бумаги определенным обра^ зом. Обычно приказ содержит информацию о размере сделки, ее цене и продолжительности действия приказа. Работа испол нителя счетов заключается в том, чтобы записать приказ, дать ему должную идентификацию и быстро передать его в операци онный зал.
Покупатели и продавцы размещают свои приказы в брокер ских фирмах, которые, в свою очередь, передают приказы кли ентов биржевым брокерам, работающим в операционном зале. Последние и заключают сделки. Брокерской фирме не обяза тельно быть членом биржи, она может разместить заказы своих клиентов, а также собственные заказы в другой брокерской фирме, которая является членом биржи.
Все приказы должны исполняться принятым на каждой бирже методом во время, установленное для торговли.
Современный участник фондового рынка имеет возможность дать своему брокеру разнообразные поручения по заключению сделок. Торговые поручения подаются накануне биржевого тор га либо в процессе его.
Для фиксации различных намерений клиента в отношении совершаемой операции в биржевой практике сложились различ ные виды приказов и распоряжений. Каждый приказ или распо ряжение имеет свое название.
В целом под приказом подразумевается ряд инструкций, кото рые клиент отдает брокеру и в которых содержатся требования предпринять определенные действия на рынке от имени клиента.
Приказ обычно содержит следующую информацию:
Среди основных типов приказов для осуществления опера ций можно назвать следующие:
1. Рыночный приказ, или приказ по рынку. В этом случае клиент указывает количество необходимых ему бумаг и вид сделки. Цена не оговаривается, предполагается, что сделка должна быть совер шена, как только приказ достигнет торгового зала и по наиболее благоприятной текущей цене. Клиент в данном случае заинтере сован не столько в цене, сколько в скорости исполнения. Он хо чет немедленно заключить сделку. Преимуществом рыночного приказа является гарантия его исполнения, поскольку торговец в операционном зале обязан исполнить рыночный приказ немед ленно. Недостаток заключается в том, что цена сделки может быть не очень благоприятной, особенно на неликвидных рынках. Рыночное поручение действительно только в течение того дня, когда оно выдано. Если брокер по каким-либо причинам не смог заключить сделку до конца дня, действие поручения автоматиче ски прекращается. На основе рыночных приказов на зарубежных биржах заключается более половины всех сделок.
Основное преимущество лимитного приказа заключается в том, что клиент определяет максимально благоприятную для себя цену. Поэтому ему не надо постоянно контактировать с брокером для получения информации о результате сделки. Од нако в противоположность приказу по рынку у клиента нет уве ренности, что его приказ будет исполнен, так как для этого на рынке должна установиться цена, указанная им в приказе. Если в момент получения приказа указанных в нем котировок на рынке нет, приказ заносится в книгу специалиста после всех остальных приказов. Когда указанный курс установится, этот приказ будет принят к исполнению, однако только после тех приказов, которые были впереди в книге специалиста.
Лимитный приказ никогда не становится рыночным прика зом, он либо исполняется, либо нет.
Приказ с указанием цены исполнения используется торгов цами, которые хотят быть уверены в его исполнении, когда ры ночная цена достигнет уровня, указанного ими в приказе.
Приказ «рыночный, если рынок достигнет цены» похож и на лимитный и на рыночный. Подобно лимитному приказу онше исполняется, пока указанный уровень цен не установится, и ес ли на рынке не установится указанный уровень цены, то он не будет исполнен. Но в отличие от лимитного приказа, приказ «рыночный, если рынок достигнет цены», становится рыночным после установления указанной цены и должен быть исполнен, но не обязательно по указанной цене.
4. Стоп-приказ. Стоп-приказ называют иногда приказом с ограничением убытков или просто «стоп». На фондовом рынке этот приказ бывает двух видов. Во-первых, это приказ, который исполняется, если курс акций падает ниже определенной клиен том цены (стоп-цены). Целью в этом случае является сокраще ние ущерба, который может понести клиент, либо защита чдсти возможной прибыли. Во-вторых, это приказ, который отдает лицо, совершившее короткую продажу, с целью снижения ущерба, если цена акций начнет расти.
Иными словами, это приказ на покупку или продажу по ры ночной цене, когда рынок достигнет указанной цены. В проти воположность лимитированным приказам стоп-приказ на по купку содержит цену выше текущей биржевой котировки, а стоп-приказ на продажу — ниже текущей биржевой котировки.
Стоп-приказ на покупку, данный при текущих ценах ниже цены, указанной в приказе, становится рыночным приказом, когда рынок опускается до этой цены. Стоп-приказ на продажу, данный при текущих ценах выше цены, указанной в приказе, становится рыночным приказом, когда цены устанавливаются на уровне цены приказа.
Стоп-приказ в корне отличается от приказа «рыночный, ес ли рынок достигнет цены» в отношении текущих рыночных цен. Стоп-приказ на покупку выполняется выше текущей рыночной цены, стоп-приказы на продажу — ниже текущей цены. В при казе «рыночный, если рынок достигнет цены» — наоборот.
Однако исполнение простого стоп-приказа возможно и не по указанной в приказе цене. Он может быть исполнен по лю бой последующей цене после достижения равенства рыночной цены и цены, указанной в приказе. Как и с приказом «рыноч ный, если рынок достигнет цены», клиенту не гарантируется указанная цена. В зависимости от поведения рынка цена может быть и выше, и ниже стоп-цены. Гарантировано клиенту только то, что после достижения указанного уровня приказ будет вы полнен по наилучшей цене.
Стоп-приказы часто применяются специалистами, исполь зующими технических анализ для открытия новых позиций, ко гда, по их мнению, биржевые котировки вступают в стадию це новых уровней поддержки и сопротивления.
5. Стоп-лимитный приказ. В этом приказе могут быть ука заны две цены: стоп-цена, т. е. уровень, при котором приказ приводится в действие, и лимитная цена, устанавливающая, в каком диапазоне приказ может быть выполнен. Данный приказ объединяет черты и стоп-приказа, и лимитного приказа. Бро керу запрещено покупать выше или продавать ниже лимитной цены, как только стоп-цена будет достигнута.
Стоп-лимитный приказ удобен клиентам, которые хотят ав томатического ввода в действие стоп-приказа, при сохранении ограничений лимитного приказа. Клиент, ожидающий быстрого и резкого изменения рынка, хочет действовать, пока цены ка жутся благоприятными. Но он не будет выходить на рынок при любой цене. Этот приказ также не гарантирует выполнения, но клиент может быть уверен, что при исполнении цена будет не хуже, чем лимитный уровень.
Опасность такого приказа заключается в том, что, если цена выходит за лимит, он не может быть выполнен. Тогда приказ аннулируется, а клиент оказывается незащищенным от даль нейшего движения цен.
Стоп-лимитный приказ на покупку становится лимитным приказом на покупку, когда цены сделок или предложений сов падают или выше стоп-цены. Он исполняется по лимитной цене или ниже. Стоп-лимитный приказ на продажу становится ли митным приказом на продажу, когда сделки заключаются или предлагаются по стоп-цене и ниже. Он выполняется по лимит ной цене или выше.
Лимит, указанный в этом виде приказа, может не совпадать со стоп-ценой. Он может бьггь ниже в случае стоп-лимитного приказа на продажу или выше при стоп-лимитном приказе на покупку. Однако если указан один уровень цены и в качестве стоп-цены, и лимитной, то такой приказ называется «стоп-и-лимитный».
В большинстве случаев этот вид приказа применяется для ограничения убытков.
Данный приказ может быть дан на день, неделю, месяц или до отмены. Приказы, подлежащие исполнению в течение дня, в который они переданы, и приказы без указания сроков счита ются приказами на день.
Оговорка «исполнить немедленно или отменить». Данная ого ворка означает, что как только часть заказа, которую можно удовлетворить, будет выполнена, остальная часть отменяется.
Оговорка «только в полном объеме» Такая оговорка включает ся в приказ на осуществление операций с большим числом ло тов. Согласно этой оговорке приказ должен быть выполнен в полном объеме прежде, чем клиент согласится с исполнением.
Оговорка «приму в любом виде» предполагает, что клиент со гласен на любое количество акций, вплоть до заказанного мак симума.
Альтернативный приказ. Одновременно может быть дана группа приказов с указанием, что исполнение одного из них ав томатически аннулирует оставшиеся. Альтернативный приказ на зывается также «приказ или/или» либо «одно отменяет другое».
Обусловленный, или базисный, приказ. В этой группе приказов исполнение одного зависит от исполнения другого. Иными сло вами, один из приказов исполняется, только если выполнен другой.
14. Опционный приказ. Это приказ на совершение сделки с опционом.
Оговорка «с переключением» означает, что выручка от прода жи одних акций может быть использована для покупки других.1
Отмена приказов. Поскольку приказ — это инструкция кли ента брокеру, то изменения в приказах осуществляются путем отмены предшествующих инструкций. Клиент может захотеть отменить весь приказ или часть его либо изменить часть прика за. Когда изменения касаются всего приказа или части его, не обходимо оформить новый приказ. Приказ на полную отмену означает для брокера отмену предыдущего приказа в целом. Приказ на замену означает отмену предыдущего приказа и За мену его новыми распоряжениями.
На некоторых биржах не приемлют сложные приказы, на пример обусловленные. Клиент, прежде чем пользоваться пере численными приказами, должен проверить, какие типы прика зов допускаются на каких биржах. В целом брокер не берет на себя ответственность за их одновременное и точное исполнение.
При исполнении приказов на фондовых биржах заказам клиентов отдается предпочтение перед заказами неклиентов. Если возникает конкуренция клиентов и неклиентов по одной и той же цене одних и тех же акций, сначала исполняются приказы клиентов, затем — заказы партнеров, директоров, со трудников брокерских фирм, т. е. профессиональные заказы. На приказах для разграничения делаются соответствующие по метки.
После приема брокерской фирмой приказа клиента он пере дается в торговый отдел этих фирм, а далее попадает к торгов цам на бирже для исполнения в торговом зале. Трейдеры долж ны приложить все усилия для заключения сделки на условиях клиента. Сделка считается состоявшейся с момента подписания двумя трейдерами контракта, подтверждающего куплю-продажу (брокерского подтверждения).
Счетом высокой ликвидности биржевых рынков биржи разра ботали подробные правила поведения брокеров в случае получе ния множества заказов, которые они не в состоянии удовлетво рить по всем пунктам и во всем объеме в течение дня. Так, зака зы одного типа должны выполняться в порядке поступления. Приоритетом пользуются и так называемые адекватные заказы, т.е. заказы на продажу и покупку одних видов бумаг. Другим важным правилом поведения брокера является «принцип закры тия спреда» фазницы цен продавца и покупателя). Выполняя за каз, брокер должен максимально сузить спред, что в целом ста билизирует ситуацию на биржевом рынке. На некоторых рынках есть специальные правила, предусматривающие первоочередность приказов государственных и муниципальных органов.
За исполнение заказов клиентов брокерская фирма получает комиссионные, а ее сотрудники — либо зарплату, либо только комиссионные, либо и то и другое одновременно. Довольно продолжительное время размер комиссионных на фондовых рынках был фиксированным, но в 70—80-х годах это правило было отменено. В результате введения договорных ставок, как показали исследования, комиссионные с мелких заказов увели чились, а с крупных — снизились.
Заключая сделки на фондовой бирже, клиенты несут не только комиссионные расходы. Они должны оплатить также госпошлину и акциз на передачу прав собственности.
Брокерские фирмы могут использовать биржу не только для исполнения приказов клиентов, но и с другими целями. На пример, они могут выступать на бирже в качестве принципа лов, т. е. совершать сделки с собственными клиентами. Для совершения таких сделок существуют некоторые условия, при званные сохранить целостность рынка и защитить интересы клиента. Часто условием является обеспечение клиентам рав ного или лучшего исполнения приказа, чем если бы он испол нялся обычным порядком, через аукцион. Обязательным усло вием таких операций является уведомление клиента об особом характере сделки.
Несмотря на солидную законодательную базу и жесткие пра вила внутреннего регламента, фондовые рынки в своей истории не избежали кризисных ситуаций. Каждый такой кризис давал новый толчок регулированию торговли ценными бумагами. Об щим правилом для всех бирж стал, например, запрет на мани пуляцию курсами ценных бумаг, на организацию пулов и кор неров и т. п. После биржевого краха в США в октябре 1987 г. были разработаны меры по предупреждению панических, кри зисных биржевых ситуаций. Эти меры включают систему гаше ния биржевого ажиотажа с помощью организационных и техни ческих методов, вплоть до закрытия биржи; формы и методы государственного вмешательства в кризисных ситуациях; более жесткие стандарты технического оснащения биржи и даже взаимодействие биржи со средствами массовой информации.
3.4.6. Порядок оформления биржевых сделок
После совершения сделок купли-продажи на фондовой бир же дальнейший процесс их оформления совершается с участием ряда специфических организаций, и прежде всего клиринговой палаты и депозитария.
Клиринговая палата выполняет следующие функции:
Для проведения сверки каждый из членов биржи подает в конце дня в клиринговую палату полный перечень всех заклю ченных сделок. Поскольку во всех случаях сторонами сделок выступают только члены биржи, клиринговая палата сверяет данные по каждой сделке, поступившие от продавца и покупа теля. На следующий день каждый член биржи получает из кли ринговой палаты такой же список, но разделенный на две части. В первой указаны сделки, по которым сведения продавца и по купателя в точности совпадают. Во второй — сделки, которые партнеры данной фирмы в списке не указали. Иногда добавля ется и третья часть, составленная клиринговой палатой, в кото рой другие члены биржи указывают данного члена в качестве своего партнера, в то время как он эти сделки в своем списке не приводит.
Все случаи расхождений, отмеченные клиринговой палатой, являются предметом разбирательств между брокерами. При этом интересы клиентов не должны страдать. Поэтому при обнару жении ошибок в сделке либо отсутствия сделки как таковой биржевики сами договариваются, какая сторона берет на себя издержки, связанные с исправлением ошибки. Во всех случаях эти издержки несут биржевики.
После уточнений новые списки вновь направляются в кли ринговую палату, которая фиксирует правильность записей. По сле этого палата отсекает промежуточные звенья в сделках с од ними и теми же пакетами акций, т.е. если один и тот же пакет акций за день переходил из рук в руки несколько раз, то расчет делается только между первым и последним участником.
Итоговые данные сделок купли-продажи клиринговая пала та передает в депозитарий. Дальнейшие операции зависят от намерений клиента в отношении регистрации купленных им акций. Так, клиент может зарегистрировать купленные акции на брокерскую фирму, которая исполнила заказ (это называет - ся регистрацией на «уличное имя»). В этом случае сертификат не выписывается, все ограничивается простой записью в книге учета. Если же клиент хочет получить сертификат акций на руки, то из депозитария поступает информация агенту по трансферту о необходимости выписать сертификат и доставить его владельцу. Если акции именные, то старый сертификат по гашается.
о ^ Объекты биржевой торговли на фондовом Э • -Э • рынке
Вновь выпускаемые акции компаний обычно продаются с помощью инвестиционных дилеров и чаще всего проходят через «уличный» (внебиржевой) рынок. В случае удачного размещения они могут попасть в котировальный список (лист) одной или нескольких бирж. Процедура включения акций в этот список называется листингом.
На каждой бирже существуют правила листинга, т.е. прави ла, по которым ценные бумаги включаются в число продавае мых на данной бирже.
Включение ценных бумаг в листинг крупнейших бирж слу жит инвесторам подтверждением надежности эмитента. Однако из этого правила могут быть некоторые исключения, и россий ский рынок является примером такого исключения. В силу пе реходного характера экономики и нестабильности ситуации лис тинг на российских биржах весьма условен и часто не может выполнять свою функцию.
Включение акций той или иной компании в котировальный список бирж дает ей определенные преимущества. Во-первых, повышается престиж данной компании у инвесторов. Это связа но с тем, что такая списочная компания должна соблюдать ми нимальные стандарты, предписываемые листингом, ее деятель ность становится более прозрачной, а информация вызывает большее доверие.
Во-вторых, такие компании могут получить лучшие условия кредитования. Если балансовая стоимость активов компании оказывается ниже рыночной, это является признаком платеже способности фирмы и способствует улучшению условий креди тования и расширению объемов кредита.
Кроме того, для подобных компаний облегчится процесс дальнейшего выпуска других видов ценных бумаг, например конвертируемых облигаций. Для инвесторов возможность обме на облигаций на акции списочной компании довольно привле кательна.
Присутствие в «листе» становится благоприятным фактором и при последующих операциях фирмы по слиянию и поглоще нию на рынке. Биржевая котировка акций компании — это ры ночная цена компании, с которой обычно соглашаются все по тенциальные партнеры.
Кроме того, благодаря присутствию компании в списках од ной или нескольких бирж (через информацию о сделках по дан ным акциям и их котировкам) результаты ее деятельности ста новятся видимыми для акционеров. А большой объем информа ции, предоставляемый компанией для биржи, повышает степень информированности о деятельности компании весь рынок, в том числе и новых потенциальных инвесторов.
Биржевая стоимость акций используется в залоговых опера циях компании, что облегчает оценку акций с целью налогооб ложения.
Однако листинг для компании-эмитента имеет и свои недос татки. Во-первых, через биржу за компанией как бы устанавли вается дополнительный контроль, который не все фирмы со гласны признать. Во-вторых, сама процедура листинга требует дополнительных расходов, сбор за листинг и ежегодный сбор за его поддержание. И наконец, открытый способ биржевой тор говли выявляет отсутствие интереса, безразличие рынка к тем или иным акциям, что невыгодно для компаний. В этом случае котировки могут упасть ниже уровня, существовавшего до лис тинга, когда акции торговались на «уличном» рынке.
Правила листинга устанавливаются каждой биржей само стоятельно. Чаще всего основаниями для включения в листинг биржи являются объем эмиссии, длительность обращения цен ной бумаги на фондовом рынке, ежемесячные объемы сделок по данной ценной бумаге на конкретной бирже, предоставление сведений о всех крупных держателях данных ценных бумаг.
Например, на Монреальской фондовой бирже к компаниям предъявляются следующие требования:
— к выручке: для промышленных, инвестиционных компа ний и компаний по недвижимости: минимальный чистый доход за последний финансовый год — 100 тыс. кан. долл., все компа нии должны быть прибыльными за последние три финансовых года либо иметь за последние полгода выпуск ценных бумаг в свободную продажу по проспекту; для промышленных инвести ционных компаний и компаний по недвижимости, находящихся в стадии становления: минимальный чистый доход за последний финансовый год — 50 тыс. кан. долл., и все компании должны быть прибыльными за последние три финансовых года либо иметь за последние полгода выпуск ценных бумаг в свободную продажу по проспекту;
особые требования к нефтегазовым и горнорудным компа ниям, что отражает повышенную рискованность инвестиций в эти отрасли.
Наиболее жесткие требования листинга имеет Нью- Йоркская фондовая биржа (НФБ). На ней установлены отдель ные требования для компаний США и зарубежных компаний, желающих включить свои акции в список.
Для американских компаний обязательными требованиями являются:
Для иностранных компаний НФБ установила следующие критерии:
Для прохождения процедуры листинга компания заполняет
бланк заявки, предоставляя детальную информацию о себе и своих операциях. К заявке прилагаются копии ряда документов, а именно: устава, последнего проспекта эмиссии, финансовых результатов деятельности, включая прибыль и убытки за по следние годы, образцов акционерных сертификатов, годовых отчетов и заключения юрисконсульта фирмы по всем вопросам, касающимся организации фирмы и выпуска ее акций.
Затем компания подписывает официальное соглашение о листинге и тем самым берет на себя обязательство поддерживать его в хорошем состоянии, т. е. выполнять указанные в соглаше нии инструкции по передаче бирже:
Уплачиваемый компанией сбор за листинг зависит от числа акций, включаемых в биржевой список. Отдельный сбор взима ется за листинг дополнительных акций, за изменение названия фирмы и другие изменения, затрагивающие биржу.
Представленные компанией документы рассматривает ко митет по листингу и выносит решение. При положительном решении устанавливается дата включения акций в торговлю на бирже.
Все фондовые биржи обязывают компании представлять за явления о материальных изменениях в их делах. К таким изме нениям относятся: изменения в характере бизнеса, в составе со вета директоров и высшего управления, в акционерной собст венности. Полученные сведения биржа распространяет среди своих членов, средств массовой информации и других заинтере сованных сторон. Если материальное изменение предполагает публичное распределение акций через биржу, то компания обя зана представить проспект эмиссии сразу в правительственный орган и на биржу.
Однако требование о заявлении по материальным изменени ям обязаны представлять не все компании. Если компания яв ляется стабильно рентабельной и выполняет требования, предъ являемые биржей к публичному размещению акций и финансо вому положению, она может быть исключена из числа списоч ных компаний, обязанных подавать заявление о материальных фактах. С этой точки зрения все списочные компании делятся на исключительные и неисключительные.
Биржа может временно или совсем лишить компанию при вилегий листинга. Это делается с целью защиты акционеров и проводится по инициативе биржи или самой компании. При временном лишении компании торговых привилегий биржа мо жет либо отсрочить начало торговли, либо сделать перерыв в торговле, либо приостановить торговлю на несколько сессий.
По решению биржи или самой компании акции могут быть исключены из биржевого списка совсем (делистинг). Эта про цедура проводится, если компания осталась без активов или обанкротилась; нарушила соглашение о листинге; акций ком пании уже не существует либо объем их публичного размеще ния достиг неприемлемо малых масштабов. Делистинг может быть проведен и в том случае, если показатели деятельности компании оказываются ниже требований листинга. Так, на То кийской фондовой бирже обязательными условиями для лис тинга являются: уставный капитал компании — не менее 1 млрд иен; прибыль, полученная в течение трех лет до регист рации эмиссии, — не менее 300 млрд иен; выплачиваемые на акцию дивиденды — не ниже 5%. Если показатели компании по этим параметрам ухудшаются, ее ценные бумаги могут быть сняты с котирования.
Глава 4. Биржевые операции
4.1. Основные виды биржевых сделок
Классификация биржевых сделок может осуществляться по разным критериям. Так, по степени условности выделяют сдел ки твердые и условные, по времени исполнения — кассовые и срочные.
Твердыми принято называть сделки, обязательства по кото рым не подлежат изменению. В условных сделках участники приобретают возможность за плату изменить обязательства по отношению к одной из сторон сделки. Пример такой сделки — опцион. Продавец опциона не может отказаться от исполнения сделки, покупателю же предоставлено это право в обмен на уп лату премии.
Кассовая сделка представляет собой немедленную сделку, расчет по которой происходит сразу после ее заключения. Сроч ная сделка заключается на определенный срок, после наступле ния которого и будет производиться расчет.
Самыми простыми по технике исполнения и по используе мым стратегиям являются сделки за наличный расчет, называе мые также кассовыми.
При заключении подобного рода сделки практически отсут ствует разрыв во времени между ее совершением и исполнени ем. Если обратиться к истории ведущих бирж, то на Берлинской бирже наличная сделка заключалась либо «per kassa» (немедлен но), либо «per morgen» (исполнение на другой день), либо «per einige Tage», что означало исполнение через три дня. Уплата суммы за покупку ценных бумаг совершалась во время поставки проданных ценностей.
Наличная сделка не была гибкой операцией и не давала ее участникам возможности использовать биржевой механизм во всей его полноте. Кроме того, поскольку расчеты по сделкам проходили немедленно и покупателям требовались значитель ные суммы, объем единичной сделки был сравнительно не большим, что отражалось на колебании курсов по наличным сделкам, делая их более неустойчивыми.
В настоящее время кассовые сделки практикуются на всех фондовых биржах. Техника их осуществления практически оди накова, различие заключается главным образом во времени про ведения расчета. Так, на германских биржах расчет по таким сделкам осуществляется в пределах двух дней, на биржах США, Великобритании, Швейцарии — пяти дней.
Вторым видом фондовых сделок были срочные сделки. Этот термин употреблялся для обозначения сделок, между заключе нием и исполнением которых проходил значительный промежу ток времени. Его величину определяли сами стороны договора. Срочные сделки разрешены не на всех биржах. Так, на государ ственных фондовых биржах такие сделки либо запрещены, либо очень строго регламентируются. Например, на Амстердамской бирже разрешены только кассовые сделки, на биржах Италии срочные сделки разрешены в торговле акциями, но запрещены в торговле облигациями.
На биржах, на которых разрешены оба вида сделок, образуется множество курсов одних и тех же ценных бумаг, поскольку цены бумаг на наличном и срочном рынке обычно не совпадают. Эти курсы отличаются как в день заключения сделки, так и в день про ведения расчетов. Участники срочного рынка рассчитывают на эту разницу, надеясь, что она будет в их пользу. В результате прибыль получает тот, кто вернее угадал тенденции рынка.
Главный риск срочных сделок связан с установлением срока их оплаты. Применяются три метода определения срока:
Два последних метода ценообразования и расчетов позволя ют играть на понижение или повышение курсов. Это спекуля тивные сделки, которые затрагивают интересы третьих лиц.
Однако даже если на фондовой бирже совершаются только кассовые сделки, это не значит, что на ней отсутствует спекуля ция. Кассовые сделки при определенных условиях также могут проводиться в спекулятивных целях. Примером этого является Нью-Йоркская фондовая биржа, где срочные сделки в чистом виде не практикуются. На этой бирже по всем сделкам расчет производится сразу же, но есть возможность оплаты купленных бумаг заемными средствами, а также продажи тех бумаг, кото рых у продавца нет. В этом случае кассовая по форме сделка фактически превращается в срочную.
Покупка ценных бумаг с частичной оплатой заемными де нежными средствами — это операция, в которой брокер пре доставляет своему клиенту недостающие денежные средства для совершения сделки. Купленные ценные бумаги выступают в качестве залога по кредиту. После того как клиент продаст эти бумаги, осуществляется расчет с брокером за предостав ленный кредит. Такова суть данной операции, проводимой спекулянтом в расчете на повышение курса приобретенных им бумаг. В биржевой практике подобную операцию называют «длинной» сделкой.
Фондовые рынки, на которых практикуются подобные опе рации, имеют жесткий механизм регулирования их условий. Так, в США с 1934 г. максимальный размер кредита, который может быть выдан на приобретение ценных бумаг, устанавлива ется Федеральной резервной системой. Это делается путем нор мирования доли покупки, которая должна быть оплачена на личными средствами самого клиента. В биржевой терминологии такая доля получила название маржа, и в настоящий момент она составляет 50%. В практике фондового рынка США маржа ни когда не была меньше 40%, в то же время максимальный ее уровень иногда доходил до 100%, что фактически означает за прет на получение кредита. Покупатели ценных бумаг могут по лучить данный кредит только у брокера, коммерческие банки такого права не имеют.
Брокер, предоставивший кредит, держит у себя ценные бу маги клиента в качестве залога, не получая на них право собст венности. Если инвестор обанкротится, ценные бумаги перейдут в собственность брокера.
Особенностью данного вида операций является также необ ходимость поддержания установленного уровня маржи в течение всего срока кредитования. Поэтому если текущий курс ценных бумаг снижается, брокер требует от клиента пополнения залога наличными денежными средствами либо другими ценными бу магами. При невыполнении этого условия бумаги клиента могут быть проданы.
Предположим, клиент купил ценные бумаги определенной компании на сумму 20 тыс. долл., из которых 10 тыс. долл. — его собственные средства и 10 тыс. — кредит брокера. Если те кущая стоимость этих бумаг снижается до 15 тыс. долл., то обеспеченность кредита залогом уменьшается. Этот показатель подсчитывается путем вычитания из рыночной стоимости акций суммы заемных средств, полученная разница соотносится с ры ночной стоимостью акций.
В данном случае показатель обеспеченности залогом упадет до 33,3% [(15 ООО - 10 ООО)/ 15 ООО х 100 = 33,3%]. Как следст вие, брокер потребует дополнительного обеспечения в размере 2,5 тыс. долл.
Другой разновидностью кассовых сделок является продажа бумаг, взятых взаймы. Такая операция в биржевой терминологии называется «короткой» продажей. К этой операции чаще всего прибегают «медведи», т. е. спекулянты, играющие на пониже ние. Техника операции следующая: спекулянт продает бумаги, взятые напрокат у своего брокера, по текущему рыночному кур су. После того как курс падает в цене, спекулянт покупает их и возвращает брокеру.
Предположим, акции компании ABC котируются по 110 долл. и, по мнению спекулянта, достигли своего предела. Спекулянт рассчитывает, что в дальнейшем цены на них упадут. В этой си туации он просит своего брокера совершить «короткую» продажу 100 акций компании ABC по 110 долл. Брокер предоставляет спекулянту данные акции для совершения сделки. Далее курс ак ций падает до 85 долл. и спекулянт решает зафиксировать свою прибыль. Он отдает приказ купить 100 акций компании ABC по 85 долл., которые он и возвращает брокеру. Таким образом, про дав акции по 110 долл., он купил их за 85 долл., получив прибыль 2500 долл.
Покупатель ценных бумаг осуществляет расчет по сделке немедленно, при этом полученные денежные средства продавец- «медведь» передает брокеру, у которого были взяты акции в ка честве залога. Брокер пользуется этими денежными средствами без выплаты каких-либо процентов. В сделке брокер также сле дит за поддержанием уровня залога. Если курс идет вверх, бро кер требует предоставления дополнительных денежных средств. Если спекулянт не сможет вернуть акции, брокер использует залоговые средства для приобретения их по текущему курсу. Это необходимо, поскольку брокер предоставляет в залог также ак ции, которые ему не принадлежат, а оставлены у него на хране нии. При понижении курса акций «медведь» может забрать на зад часть залога. Таким образом, в этой сделке размер залога всегда равен стоимости взятых взаймы бумаг.
В любой момент владелец акций может потребовать возврата своих бумаг, поэтому в условиях «короткой» сделки оговарива ется также, что «медведь» должен вернуть взятые бумаги сразу по требованию брокера.
При неблагоприятном развитии ситуации «короткая» прода жа может привести к существенным убыткам. Так, в приведен ном примере, если курс акций ABC пошел не вниз, а вверх, и достиг 125 долл. за акцию, спекулянту придется выкупить бума ги за 12,5 тыс. долл., тогда как при продаже он получил 11 тыс. долл., т. е. убыток составит 1,5 тыс. долл.
Сравнивая два рассмотренных вида операций — «длинную» сделку и «короткую» продажу — следует обратить внимание на различный уровень их риска. Риск «короткой» продажи гораздо больше, чем риск «длинной» сделки. При «длинной» сделке риск покупателя ограничен курсом покупки, поскольку при па дении цен курс не может быть меньше нуля. При «короткой» продаже неблагоприятная для «медведя» тенденция роста курса акций теоретически не имеет ограничений.
Комбинация наличных и срочных сделок позволяла участ никам рынка уже в самом начале развития фондовых операций разрабатывать сложные стратегии поведения с учетом особенно стей рынка и состояния конъюнктуры.
Среди операций, осуществляемых на фондовых биржах, мож но отметить также так называемые буферные операции: операции репорта и депорта. Буферную сделку осуществляют для того, что бы получить временно свободные денежные средства на опреде ленный период для других операций. Буферные сделки являются некоторым аналогом залога ценных бумаг.
Репорт представляет собой операцию, которая состоит в продаже ценных бумаг по текущему курсу с условием их покуп ки через фиксированное время по повышенному курсу.
Депорт — это операция по покупке ценных бумаг по теку щему курсу с условием их продажи через фиксированное время по более низкому курсу.
Среди срочных сделок различают сделки с премией (опцио ны), стеллажные сделки и кратные сделки. Данные виды сделок были чисто спекулятивными, осуществляемыми с целью игры на курсовой разнице.
Само понятие «опцион» можно определить как право купить или продать определенную ценность (товар или ценные бумаги), которую одна из сторон приобретает на особых условиях в об мен на уплату премии. При этом другая сторона обязуется по требованию контрагента обеспечить осуществление этого права, возлагая на себя обязаннрсть передать или принять предмет сделки по фиксированной цене.
В качестве аналога можно привести покупку и продажу стра ховки домовладельцем. Домовладелец покупает страховку, чтобы защитить стоимость своего дома на случай ущерба от огня, кра жи и т. п. Он платит страховую премию за привилегию иметь застрахованный дом. В обмен, если дому нанесен ущерб, домо владелец реализует свой страховой полис, чтобы получить де нежную компенсацию убытков. Если же дому ущерб не нанесен в течение срока действия полиса, то для его реализации основа ний нет.
Продавец полиса — страховая компания — оценивает риск, связанный с покрытием ущерба дому, и требует уплаты страхо вой премии. Чем больше риск, тем больше премия. Если с до мом ничего не случается, страховая компания оставляет премию себе. В противном случае, например, при пожаре, страховая компания должна оплатить убытки. В сущности таков и меха низм опционов на фьючерсном рынке. Но вместо страхования стоимости дома опционом страхуют продажную цену или цену покупки товара.
Существует несколько определений опциона, в качестве примера приведем два из них. Первое стандартное, а второе по зволяет проще понять, что же такое опцион.
Объектом опциона может быть как реальный товар, так и ценные бумаги или фьючерсный контракт.
По технике осуществления различают три вида опционов:
В российской терминологии, относящейся к опционным операциям, закрепились как полные названия разных типов оп ционов, т. е. опцион на покупку, опцион на продажу, так и их «англизированные» названия (опцион кол и опцион пут).
Опцион на покупку дает его покупателю право, но не обязан ность, купить определенный пакет ценных бумаг по соответст вующей цене в течение срока действия этого опциона. В свою очередь продавец опциона обязан продать этот пакет, если дер жатель опциона того потребует.
Опцион на продажу дает его покупателю право, но не обя занность, продать пакет ценных бумаг по соответствующей цене в течение срока действия этого опциона. Продавец опциона обязан купить этот пакет, если владелец опциона предъявляет свои права.
Двойной опцион — это комбинация опциона на покупку и на продажу. Он позволяет его покупателю купить либо продать ценные бумаги по соответствующей цене. Используется данный опцион при очень неустойчивой рыночной конъюнктуре, когда трудно прогнозировать движение цен. На биржевой терминоло гии такая сделка называется также стеллаж.
Цена, по которой покупатель опциона на покупку имеет пра во купить ценные бумаги, а покупатель опциона на продажу — продать ценные бумаги, называется базисной ценой, ценой исполне ния или ценой столкновения (basic price, exercise price or strike price).
Сумма, которую покупатель опциона выплачивает продавцу в момент заключения сделки, называется премией (premium).
Следующим основным понятием является срок действия оп циона. В зарубежной литературе для его обозначения употреб ляются термины «период» или «срок истечения», а также «дата истечения» (expiration date). Наряду с этим применяются выра жения «время жизни» опциона и «срок созревания» опциона (maturity date).
Срок действия опциона строго фиксирован. На английских биржах опцион может быть осуществлен только в момент ис течения срока его действия. Так, на лондонских биржах ведет ся торговля опционами со сроком действия 3, 6 и 9 месяцев. Опцион такого типа имел исторический приоритет, однако в дальнейшем был вытеснен более активным американским оп ционом. Европейские же опционы играют сейчас незначитель ную роль.
На биржах США сделки осуществляются с так называемыми торгуемыми опционами, сроки действия и осуществления кото рых не совпадают. Американский опцион может быть реализо ван по усмотрению покупателя опциона в любой момент до окончания срока его действия.
Опционная сделка предполагает наличие двух сторон: про давца и покупателя. Однако их положение и действия во время осуществления операции иные, чем при обычной сделке купли- продажи.
Покупателя опциона также называют держателем опциона (holder). Уплатив продавцу оговоренную премию, он не должен далее предпринимать никаких действий, в частности, не должен уплачивать маржу, пока не решит использовать опцион. После реализации опциона расчет осуществляется как при наличных сделках. Если покупатель решает не реализовывать опцион, ему не требуется совершать никаких действий и его потери ограни чиваются уплаченной продавцу премией.
Продавца опциона называют подписчиком опциона (writer). Его возможные потери не ограничены. Возможная же прибыль ограничена размерами премии.
Когда заключается опционная сделка, продавец открывает по данной сделке «короткую» позицию, а покупатель — «длин ную». В соответствии с этим термины «короткий колл» и «ко роткий пут» будут означать продажу опционов на покупку или продажу, а термины «длинный колл» и «длинный пут» — покуп ку опционов на покупку и продажу.
Опцион, дающий его покупателю прибыль при реализации, называется опционом «при деньгах» (in-the money), или денежным.
Когда текущие цены акций совпадают с ценой столкнове ния, такой опцион называется нулевым, паритетным или опцио ном «при своих» (at-the-money).
Опцион, реализация которого не приносит прибыль, называ ется опционом «без денег» (out-of-the-money). Это происходит, когда цена столкновения опциона на покупку выше котировок фондового рынка.
В последнее время операции, совершаемые на фондовых биржах, усложнились. Появились новые виды сделок, часто они представляют собой комбинацию нескольких более про стых операций. Среди таких сделок можно отметить свопы и свопционы.
Своп представляет собой сделку, при которой стороны до говариваются об обмене потоками долевых ценных бумаг в будущем.
Свопцион — это опцион на заключение операций своп на оп ределенных условиях. Данная операция является деривативом — финансовым инструментом, созданным путем комбинации других производных ценных бумаг (опциона и свопа).
Как уже отмечалось выше, фондовая биржа представляет со бой вторичный рынок ценных бумаг, и совершаемые на ней операции проводятся с существующими активами. Но та особая роль, которую фондовая биржа стала играть среди инвесторов, ее репутация открытого и организованного рынка не могли не отразиться и на первичном рынке. Поэтому в наше время отме чается участие биржи и в первичном рынке ценных бумаг.
Так, иногда через биржу осуществляется на определенных условиях первичное размещение и продажа акций с контроль ной позиции. Первичным размещением называется размещение акций, которые ранее не выпускались и не размещались (казна чейские акции), а продажей с контрольной позиции, или вто ричным размещением, — продажа акций, выпущенных ранее в виде контрольного блока, т. е. в количестве, достаточном для изменения материального контроля над корпорацией. Все бир жи устанавливают минимальную цену первичного размещения или подписки через свои торговые залы, которая ниже рыноч ной, но скидка при этом не превышает определенного (10—25) процента. Некоторые биржи требуют, чтобы размещение казна чейских акций приносило компаниям определенную сумму. Для первичного размещения и продажи с контрольной позиции тре буется виза биржи на проспекте, который затем рассылается другим биржевым фирмам.
В некоторых случаях допускается закрытое размещение че рез биржу акций, выпущенных в дополнение к тем, которые уже включены в биржевой список. Чтобы интересы биржи при этом не ущемлялись, требуется выполнение определенных формальностей. Например, покупатели должны заполнить ан кету и взять на себя обязательство, что не перепродадут новые акции раньше чем через полгода. Если дополнительные акции составляют по стоимости более 25% уже находящихся в обра щении, то биржа может потребовать согласия акционеров на закрытое размещение.
4.2. Биржевые спекуляции
4.2.1. Функции спекулянтов на фондовых рынках
Совершая операции с ценными бумагами, участники рын ка могут проводить реальные, спекулятивные или арбитраж ные сделки.
Спекуляция на фондовой бирже — явление столь же древ нее, как и сама фондовая биржа. Прежде чем объяснить, почему спекулянтов привлекает биржевая игра, следует кратко остано виться на том, почему люди спекулируют. В спекуляции присут ствуют два основных мотива: возможность получения прибыли и удовольствие. Каждый спекулянт согласится с первым моти вом, но второй часто имеет большее значение. Некоторые люди любят риск, а спекуляция рискованна по определению.
В результате возникает вопрос: отличается ли спекуляция от азартной игры? Те, кто любит спекулятивные операции, обычно отмечают, что в игре риск создается ради риска, в то время как спекуляция есть механизм принятия риска, который уже суще ствует. Например, никому не нужно терять деньги или приобре тать их в зависимости от того, какая выпала карта. Все могут просто отказаться от игры. Однако кто-то должен потерять или приобрести деньги в зависимости от того, упадут либо повысят ся цены на акции или облигации, т. е. придется ли риск на эми тентов этих ценных бумаг либо на одного из спекулянтов.
Психологические мотивы спекулянтов не отличаются суще ственно от мотивов игроков. Однако эта спекуляция действи тельно переносит риск с тех, кто не хочет его, на тех, кто стре мится к этому. Другими словами, спекуляция финансовыми ак тивами направляет стремление к принятию риска в экономиче ски продуктивное русло.
Фондовая торговля имеет большую привлекательность для тех, кто заинтересован в комбинации азарта и возможности большой быстрой прибыли. Во-первых, она представляет неор динарные возможности прибыли. Во-вторых, биржевая торговля является технически несложным делом. Необходимо только по звонить своему исполнителю счетов и в течение нескольких ми нут ваш приказ будет выполнен. Имеются тысячи брокерских домов и множество брокеров, готовых содействовать клиентам в их торговле. В-третьих, фондовые операции стимулируют ин теллектуальную деятельность, они дают возможность вести ана лиз рынка и предвидеть его изменения.
Биржевые рынки сами по себе интересны и информативны. Одна из первых особенностей, которую открывают для себя спекулянты, — это то, что очень мало событий в мире не затра гивают курсов акций или валют. Спекуляция делает тех, кто хо чет всего лишь получить прибыль, более сведующими о том ми ре, в котором они живут.
Большинство спекулянтов привлекает надежда на быструю прибыль, а не забота о благосостоянии экономики, тем не менее они выполняют на биржевых рынках несколько жизненно необ ходимых функций, которые облегчают торговлю фондовыми ценностями и финансовыми инструментами.
Наличие на биржевых рынках большой группы спекулянтов приносит пользу и бирже, и экономике в целом. Основные функции, которые приняли на себя спекулянты:
Повышение ликвидности рынка. Спекулянты являются важ ным источником ликвидности рынка. Постоянный приток при казов спекулянтов в торговый зал позволяет значительно сокра тить время на появление встречных приказов на покупку и про дажу. На ликвидном рынке с большим числом продавцов и по купателей можно осуществлять операции в любых масштабах при незначительном изменении цен.
В то же время приход спекулянтов, увеличивая число участ ников операций, способствует конкуренции, а в итоге и более эффективному выявлению объективного курса.
Относительное сглаживание ценовых колебаний. Деятельность спекулянтов способствует относительной стабильности рынка и в целом устраняет перепады цен, поскольку операции спекулян тов часто направлены «против рынка», т. е. против основной на данный момент ценовой тенденции. Покупками активов по низким ценам спекулянты содействуют увеличению спроса, что ведет к увеличению цены. Продажа спекулянтами активов по высоким ценам снижает спрос и, следовательно, цены. Поэтому резкие колебания цен, возможные в других условиях, смягчают ся спекулятивной деятельностью.
4.2.2. Виды спекулянтов
На каждой бирже спекулянты представлены двумя основными видами: игроки на понижение и игроки на повышение. Одни из влекают прибыль из повышения курсов, другие — из понижения.
Спекуляция может осуществляться на фондовой бирже как в наличных, так и в срочных операциях. Но в наличных операци ях меньше комбинаций и в целом меньше выгоды. Поэтому главной ареной спекулянтов является срочный рынок.
Различие между спекуляцией на наличном и срочном рынке заключается в следующем:
Игра на понижение осуществляется путем продажи спеку лянтами акций с целью их последующей покупки по более низ кой цене. Спекулянтов, занимающихся этими операциями, на зывают «медведями».
Игра на повышение осуществляется путем покупки ценных бумаг с целью их последующей продажи по более высокой цене. Спекулянты этого типа называются «быками».
Спекулятивная прибыль возможна как при игре на повыше ние, так и при игре на понижение. В то же время следует под черкнуть, что в спекулятивных операциях возможны и убытки, причем часто весьма значительные. Поэтому занятие спекуля тивной деятельностью и инвестиции в нее — дело с высокой степенью риска.
В определенной степени спекулянтов можно классифициро вать по тем различиям в методах прогноза рыночной конъюнк туры, которые они используют. Так, одна группа спекулянтов использует фундаментальный анализ рынка, т. е. уделяет основ ное внимание изменению факторов, определяющих спрос и предложение на рынке. Другая группа применяет главным обра зом прикладной анализ, т. е. основывается на информации о динамике цен, объемах сделок, уровне процентных ставок.
4.2.3. Стратегия и тактика спекулятивных операций
Успешные операции требуют двух условий — анализа и про гноза цен и умения эффективно управлять выделенным для операции капиталом.
Для успешной спекулятивной торговли трейдер должен, во-первых, специализироваться на каких-либо ценных бумагах и, во-вторых, ограничить число одновременно осуществляе мых им операций. Количество одновременно осуществляемых операций устанавливается с учетом времени, которое трейдер может посвятить спекулятивной деятельности. Так, для спе кулянтов-непрофессионалов, которые не имеют возможности посвятить этому занятию все свое время, считается благора зумным иметь одновременно не более пяти операций. Для профессиональных трейдеров, имеющих в своем распоряже нии специальное оборудование и штат сотрудников, таким лимитом может быть сто и более операций.
Огромную роль в успешных спекулятивных операциях играет опыт. Благодаря ему спекулянты могут работать, опираясь на ряд общих закономерностей рынка:
Профессиональные трейдеры, принимающие под управление деньги клиентов, должны строго соблюдать дисциплину, что не обходимо для быстрой ликвидации проигрышных позиций. Это способствует тому, что потери, возможные на каждой индивиду альной позиции, с лихвой перекрываются прибылью по другим позициям. Тем не менее, как и всякий другой вид относительно агрессивных инвестиций, фондовые операции не обеспечивают равномерного роста капитала во времени, и периоды подъема даже у очень хорошего трейдера могут перемежаться спадами. Такие спады не имеют большого значения для долгосрочных инвесторов, поскольку им важен конечный результат — увели чение капитала за год или несколько лет.
Весьма важную роль в успешной фондовой торговле играют тактика проведения операций и грамотное управление имею щимися денежными ресурсами. Конечно, эффективное управ ление капиталом не сможет обеспечить прибыль при неверных решениях, но поможет смягчить воздействие убыточных опера ций на положение спекулянта.
Выбор момента вступления в сделку — один из важнейших критериев, от которого зависят ее успех или неудача. Условием определения оптимального срока для заключения сделки явля ется правильная оценка продолжительности предполагаемого развития цены: тенденции к понижению или повышению, ин тервала возможных изменений цены. По эмпирическим оцен кам, в 70% случаев и даже более спекулянты допускали некото рые ошибки при выходе на рынок: часто данные о дальнейшем развитии цен учитывались или лишь частично, или интерпрети ровались неправильно. В момент заключения сделки соотноше ние наличного и срочного курса чаще всего было слишком не благоприятным. Многие спекулянты недооценивали вероятность риска, связанного с проведением срочной сделки.
Практика осуществления спекулятивных операций вырабо тала некоторые обязательные условия, которые можно сформу лировать в виде свода правил успешной спекуляции.
Правило 1. Спекулировать только теми средствами, которые игрок может позволить себе потерять.
Прежде всего спекулянт должен отделить капитал для спеку лятивных операций от прочих активов.
Правило 2. До начала каждой операции следует установить уровни риска и желаемой прибыли.
Грамотные спекулянты сразу же после открытия позиции отдают стоп-приказ с ограничением убытков, что позволяет им быть уверенными в автоматическом закрытии их позиций при ухудшении ситуации до обозначенного уровня.
Отдав такой приказ, важно удержаться от соблазна изменить его условия, особенно в отношении уровня убытков. Как прави ло, чем ближе рынок подходит к стоп-цене, обозначенной в приказе для ограничения убытков, тем выше вероятность того, что была допущена ошибка в оценке ситуации на рынке и ее дальнейшем развитии.
Цели в отношении прибыли могут быть установлены более, гибко. Однако здесь важно не следовать общей тенденции быст-. рого получения небольшой прибыли. В отношении прибыли можно использовать два разных подхода. Во-первых, установить минимальный уровень прибыли и закрыть позицию до того, как он будет достигнут только в том случае, если какие-то новые тенденции изменяют рыночную ситуацию. Во-вторых, можно не устанавливать лимита прибыли, а постепенно поднимать уро вень стоп-цены вслед за движением рынка. И тот и другой под ход позволяет избежать небольших прибылей.
Правило 3. Целью операций должно быть получение больших прибылей и малых убытков.
Как показала практика, хороший трейдер заключает успешные сделки на 10—15% чаще, чем предполагает теория вероятности.
Правило 4. По каждой сделке можно рисковать не более чем 5% спекулятивного капитала.
Это правило кажется излишне консервативным. Но если спе кулянт совершает много операций и все время его нарушает, ему гарантирован провал. Для того чтобы понять это, необходимо проанализировать «вероятность разорения».
Предположим, спекулянт имеет определенный объем капи тала и рискует частью его на каждой сделке. Представим, что капитал составляет 10 тыс. долл. и риск оценивается в 1 тыс. долл. на сделке. «Вероятность разорения» есть вероятность по тери всего капитала (в данном случае — 10 тыс. долл.). Проис ходит это по-разному. Например, можно потерять капитал на первых десяти сделках, или получить прибыль в 3 тыс. долл. на первых двух сделках, а затем потерять по 1 тыс. долл. на после дующих 13 подряд и т. д. Вероятность такого результата зависит от двух факторов:
Предположим, что по каждой сделке рисковый капитал со ставляет одинаковую величину. В этом случае при вложении в одну сделку половины спекулятивного капитала вероятность его потери составляет 67%. По мере уменьшения доли рискуемого капитала данный показатель падает, достигая вероятности разо рения 2% при уровне инвестиций в одну сделку 5%.
Приведенные цифры показывают, что спекулянты, рискую щие в одной сделке более чем 10% своего капитала, скорее все го потеряют его. Поэтому правило 5%, может быть, и лишает спекулятивные операции части азарта, но существенно повыша ет шансы на успех в долгосрочном плане.
Правило 5. Следует убедиться, что средняя прибыль, по крайней мере, в 10—15 раз больше издержек по сделке.
Причиной неудач в спекуляциях может быть и невнимание к издержкам торговли, которые являются постоянными затратами капитала. Чем больший процент они составляют по отношению к спекулятивному капиталу, тем меньше шанс на долгосрочный успех. Расходы на сделку включают два компонента:
Каждый раз при проведении операции спекулянт платит
прямую комиссию своей брокерской фирме (если только он не является трейдером) и косвенный ценовой спред всему рынку в целом. При анализе рынка и разработке операций необходимо учитывать сумму этих двух затрат на условиях простой безубы точности.
Успешная спекуляция в значительной степени зависит от возможности свести к минимуму воздействие этих постоянных расходов. Для этого есть два пути. Один из них — снижение са мих расходов. Так, спекулянт может договориться со своей бро керской фирмой о минимальной комиссии. Однако ценовой спред — это тот фактор, который нельзя избежать, не являясь профессиональным торговцем.
Второй путь снижения воздействия издержек заключается в том, чтобы спекулировать в расчете на большие прибыли. Такая тактика может существенно снизить воздействие расходов на сделку и, кроме того, соответствует тем правилам, о которых говорилось выше.
Как отмечают специалисты, приведенные выше правила управления денежными средствами спекулянта могут помочь ему вести операции более эффективно. Но конечно же, они не заменят необходимости глубокого анализа рынка. Именно соче тание рыночного анализа и умелого управления денежными ре сурсами дает хороший шанс на успех в торговле.
4.2.4. Спекулятивные стратегии в опционных сделках
Стратегии использования опционов чрезвычайно много образны, в них могут сочетаться операции с самими опцио нами, комбинации опционов, сочетание опционов и других деривативов, применяются и некоторые другие варианты. Уплатив премию, покупатель опциона может в любое время до даты истечения его срока потребовать его реализации. Это очень удобно в тех случаях, когда клиент предвидит возможное изменение положения на рынке и не хочет зани мать слишком ответственную позицию, в которую его ставит обычная срочная сделка. В то же время для продавца опцио на привлекательность сделки заключается в том, чтобы по лучить дополнительный доход в виде премии при твердом намерении исполнить опцион, а также в расчете на то, что покупатель неправильно оценивает перспективу и опцион останется нереализованным.
В то же время опционные стратегии в зависимости от ви да опциона, его цены и даты исполнения можно разделить на следующие группы:
Самыми простыми операциями являются покупка и про дажа опционов на покупку и продажу.
Покупка опциона на покупку позволяет инвестору купить интересующую его бумагу по разумной цене, не подвергая себя риску неблагоприятных рыночных тенденций. Эта опе рация осуществляется также в ситуации, когда инвестор ожидает притока денежных средств в ближайшем будущем, а в настоящее время располагает небольшими финансовыми возможностями. И наконец, опцион на покупку может при обретаться из чисто спекулятивных намерений. Предполо жим, у спекулянта нет наличных средств для покупки 1000 акций компании ABC, однако у него достаточно средств для покупки 10 опционов на покупку этих акций по базисной цене 95 с премией 3,5 долл. Затраты на данную операцию составят 3500 долл. Допустим, что в момент покупки опцио на акции идут по 95 долл. Если впоследствии курс подни мется до 98 долл., премия увеличится до 5,5 долл. В резуль тате спекулянт получит 2 тыс. долл. прибыли (без учета ко миссионных) и рентабельность 57%.
Если ценные бумаги, лежащие в основе опциона, повы сились в цене сразу после покупки опциона, у инвестора есть несколько вариантов поведения. Он может продать оп цион и ликвидировать свою позицию; продать опцион и ис пользовать полученные деньги для покупки другого опциона на покупку с более высокой ценой столкновения; создать спред путем продажи опциона с более высокой ценой столк новения, сохранив свой опцион на покуйку.
Покупка опциона на продажу обычно осуществляется в ожида нии падения курса ценной бумаги. В отличие от покупки опцио на на покупку подобная операции имеет лимит прибыли, равный текущему курсу, так как курс не может падать ниже нуля.
Предположим, спекулянт ожидает падения курса акций ком пании ABC по сравнению с текущим курсом 93. Он может ку пить опцион на продажу по 95 с премией 4 Если к концу сро ка курс акций опустится до 88, то премия опциона составит 7 пунктов, т. е. спекулянт выиграет 2 f пункта, или 69%. Если
курс падает очень быстро, спекулянту целесообразно закрыть позицию после падения курса на 2—3 пункта, поскольку если до конца срока опциона осталось много времени (скажем 3—4 не дели), то изменение премии будет происходить в соотношении 1:1 с изменением курса, т. е. выигрыш будет еще больше. Если же, против ожидания, курс акций пойдет вверх, то потери спе кулянта ограничатся уплаченной премией.
Многие инвесторы, владеющие портфелем ценных бумаг, покупают опционы на продажу в целях его защиты от паде ния цен. Если структура портфеля включает большое число акций, входящих в один из фондовых индексов (скажем, ин декс «Стандарт энд Пурс 100»/ то целесообразно купить оп цион на продажу этого фондового индекса.
Покупка опциона на продажу «без денег» может принести бблыную прибыль, но содержит и больший риск. Покупатель опциона «без денег» может верно угадать тенденцию рынка, но если падение курса происходит медленно, то до конца срока опциона спекулянт может не успеть реализовать прибыль.
Если купленный опцион на продажу демонстрирует посто янный рост прибыли, спекулянт может либо продать его и за фиксировать эту прибыль, либо оставить данный опцион и, ку пив другой опцион на продажу «без денег», создать «медвежий;» спред, либо купить опцион на покупку для защиты прибыли. ,
Говоря о стратегии использования опционов, обычно имеют в виду действия их покупателя, поскольку положение продавца опциона менее привлекательно: у него ограничен размер при были при неограниченном риске убытков.
Однако существует много ситуаций, когда продажа оп циона может быть привлекательной. Обычно опцион поку пателя продают торговцы, ожидающие незначительного из менения цен. Их стратегия строится на расчете, что курсы ценных бумаг не достигнут уровня, который вызовет необхо димость выполнения опциона.
Тот, кто продает опцион продавца, также рассчитывает на неизменность цен. Его задача — не допустить падения цен по бумагам ниже цены опционной сделки и необходи мости реализовать опцион.
На рынке опционов, как и на рынке фьючерсных кон трактов, возможны операции, основанные на существующих взаимосвязях различных опционов. Широкое распростране ние, в частности, получили такие операции, как «бычий» спред и «медвежий» спред.
«Бычий» спред. Торговец покупает опцион покупателя и продает опцион покупателя с более высокой ценой столкно вения. Этот опцион приносит прибыль при повышающейся рыночной конъюнктуре. Предположим, покупается опцион на покупку акций ABC за 95 с премией 3 у и продается оп цион на покупку за 100 с премией 1 j- при текущей котиров ке акций на уровне 96. Разница премий составила минус 1
Если курс повысится, спред может дать прибыль. Максимум прибыли будет получен, если курс достигнет 100 к оконча нию срока опциона. В этом случае длинный кол будет сто ить 5, а короткий останется нереализованным, принеся при быль 1 В итоге прибыль составит 3 ^-(1 j-+ 1
«Бычий» спред используется, когда инвестор предвидит тен денцию к повышению, но не совсем в ней уверен. При этом спред может быть установлен с использованием двух безденеж ных опционов, но такая стратегия считается чрезвычайно агрес сивной, либо инвестор может установить спред, в котором оп цион с более низкой ценой является «денежным», а опцион с более высокой ценой — «без денег». Это будет менее агрессив ная стратегия. И наконец, наименее агрессивной стратегией бу дет спред с использованием двух «денежных» опционов.
«Медвежий» спред является противоположной операцией. При этом покупается опцион на продажу и продается опцион на продажу с более низкой ценой столкновения. Например, спеку лянт продает опцион на продажу с ценой столкновения 70 и од новременно покупает опцион на продажу по 75.
Операция приносит прибыль при понижающейся рыночной конъюнктуре. При этом максимальная прибыль, равная разнице в ценах столкновения за вычетом нетто-премии, достигается, если рынок находится точно на низшем уровне значения цены столкновения в момент истечения сроков опциона.
«Медвежий» спред может быть реализован и с опционами на покупку. В этом случае покупается опцион на покупку с более высокой ценой столкновения и продается опцион на покупку с более низкой ценой столкновения. Такой спред называется «кредитным», так как инвестор получает прибыль от разницы премий в момент установления спреда. Данная прибыль и будет пределом для такой сделки, а целью инвестора становится исте чение опционов без их исполнения.
Если торговец не знает, в каком направлении будут изме няться цены, он может купить как опцион продавца, так и оп цион покупателя. Такая операция является двойным опционом. Если оба опциона покупаются по одной и той же цене столкно вения, то он называется стрэдл, или спред по неустойчивости.
Опционный стрэдл (в отличие от опционных спредов) пред полагает одновременную покупку или продажу двух опционов разного типа, тогда как спред представляет собой одновремен ную покупку или продажу опционов одного типа.
Продажа опционного стрэдла заключается в продаже опцио на на продажу и опциона на покупку. Эта операция позволяет увеличить диапазон цен, в котором продавец опциона будет по лучать прибыль, а применяется им, когда ожидается относи тельно стабильный рынок.
Покупка опционного стрэдла (одновременная покупка опциона на покупку и опциона на продажу) оправдана толь ко при крайне неустойчивом рынке с трудно прогнозируе мой тенденцией изменения цен.
Если же в опционных спредах опцион на покупку приоб ретен по цене столкновения большей, чем опцион на прода жу, операция называется стрэнгл. При этом покупатель двойного опциона выигрывает от роста неустойчивости рын ка, а продавец — от повышения его стабильности.
Другими вариантами операций является покупка опциона одного типа и продажа опциона другого типа:
а) покупка опциона на покупку и продажа опциона на продажу;
б) покупка опциона на продажу и продажа опциона на покупку.
Результаты с точки зрения прибыли и убытков в этих операциях будут различны, поскольку торговец не отказыва ется от прибыли, если рынок движется в направлении куп ленного им опциона, но терпит убытки, если он не угадал направление рынка.
Иногда в таких операциях больше опционов продается, чем покупается. Это уменьшает стоимость покупки, но уве личивает риск. Обычно торговец продает опционов не более чем в два-три раза больше, чем купил. Такого рода спреды называются «рацио-покупка» или «рацио-продажа».
Существует также комбинация, называемая «обратный рацио-спред», которая является обратной к нормальному ра- цио-спреду. При этом один опцион продается и более чем один покупаются. Например, продается опцион на покупку с более низкой базисной ценой, а покупаются несколько оп ционов с более высокой ценой. Это дает увеличение прибы ли на рынке с повышающейся конъюнктурой и ограничение потерь при понижающейся конъюнктуре.
Обратный рацио-спред на продажу означает продажу одного опциона с высокой ценой столкновения и покупку нескольких таких опционов с более низкой ценой с целью достичь увеличе ния прибыли на рынке с понижающейся конъюнктурой.
«Календарный» спред заключается в покупке опциона с од ним сроком и продажей опциона (обычно с той же ценой столкновения) на следующий месяц. Воздействие неустойчиво сти и временной стоимости на размер нетто-премии отличается от такой же сделки, но с опционами с одним сроком, поскольку неустойчивость в двухмесячный срок может быть другой, а вре менная стоимость падает быстрее в ближайший месяц.
Существуют еще некоторые виды стандартных комбина ций с опционами:
а) «бабочка» — покупка опциона покупателя по цене X, продажа двух опционов покупателя п|о цене Y, покупка оп циона на покупку по цене Z, где X < (Y < Z; с опционами на продажу сделка совершается наоборот;
б) «кондор» — покупка опциона на продажу по цене Y, про дажа опциона на продажу по цене X, продажа опциона на про дажу по цене Y, покупка опциона на продажу по цене Z, где Y< Х< Y< Z; то же самое можно сделать и с опционами на покупку.
Обе эти комбинации — и «бабочка» и «кондор» — имеют как ограниченную прибыль, так и ограниченный убыток, и обычно используются, когда теоретический и реальный уровни премии расходятся.
В качестве примера «синтетических» операций можно рас смотреть синтетический опцион на продажу. Эта операция яв ляется попыткой защитить сделку по «короткой» продаже ак ций путем покупки опциона на покупку. Опцион на покупку служит защитой для «короткой» сделки. Теоретически риск «короткой» продажи акций неограничен, а покупка опциона на покупку лимитирует риск на случай повышения курса. При этом данная операция также несколько уменьшает прибыль при падении цены.
Предположим, спекулянт осуществил «короткую» прода жу акций ИБМ по 95 и купил опцион на покупку акций ИБМ по 100 с премией 4 Если курс акций ИБМ падает, то
он получит прибыль от «короткой» продажи, но понесет убыток на опционе. При этом инвестор защитил себя от тенденции повышения, используя «синтетический» опцион на продажу.
Как видим, операции с опционами в их комбинации су ществуют в различных вариантах, при этом переменной ве личиной становится либо вид опциона, либо его срок, либо условия опциона (цена столкновения).
Цель всех комбинаций подобного типа заключается в за щите от возможных потерь при непредвиденных или значи тельных колебаниях цены. Потери от одной стороны опера ции покрываются ббльшим или меньшим размером прибыли от другой ее стороны.
Профессиональные • участники рынка ценных бумаг
Функционирование рынка ценных бумаг невозможно без профессионалов, обслуживающих этот рынок и решающих его* задачи. Кроме того, фондовые операции требуют применения сложной компьютерной техники, обеспечивающей процесс це нообразования и распространения необходимой информации, для которой также нужны профессионалы.
Под профессиональными участниками рынка понимают такие категории его участников, для которых осуществление конкрет ных операций на фондовом рынке является основной профес сиональной деятельностью. К ним в настоящее время относятся:
Наряду с указанными категориями участников рынка цен ных бумаг его обслуживают также банковские служащие, работ ники инвестиционных фондов, государственные служащие.
Во всех странах применяется система лицензирования профес сиональных участников рынка ценных бумаг. С этой целью выра батываются правила лицензирования. Для специалистов, работаю щих в данной области и выполняющих конкретные обязанности, предусмотрена также система аттестации, которая является обяза тельным условием допуска к операциям с ценными бумагами.
Правила лицензирования в отдельных странах могут разли чаться, но практически универсальными являются такие требова ния, как соответствие определенной организационно-правовой форме, размеру собственного капитала и способу его расчета, уровню квалификации специалистов. Во многих странах сущест вуют и дополнительные условия, касающиеся совмещения про фессиональной деятельности на рынке ценных бумаг с другими видами деятельности.
Надзор за деятельностью профессиональных участников рынка ценных бумаг осуществляет специализированный госу дарственный орган. Наряду с ним существенную работу в облас ти надзора и контроля ведут профессиональные объединения участников рынка.
5.1. Брокеры и дилеры на фондовом рынке
Брокеры на рынке ценных бумаг представлены специализи рованными фирмами, имеющими статус юридического лица. В зарубежных странах они действуют в форме как частной фирмы, так и акционерного общества. В России они существуют обычно в форме товариществ с ограниченной ответственностью. Устав ный капитал таких обществ имеет небольшой размер, с тем что бы подпадать под законодательство о малых предприятиях и по лучать льготы по налогообложению. Однако со временем эти фирмы стремятся увеличить рост собственного капитала, рас ширяя сеть своих клиентов.
Основная задача брокеров и дилеров, являющихся посред никами в операциях с ценными бумагами, состоит в обеспече нии партнерства между компаниями, которые стремятся полу чить капитал, и инвесторами, готовыми его предоставить на оп ределенных условиях и получить прибыль.
Роль посредников весьма высока, поскольку по своему по ложению на рынке, уровню квалификации сотрудников и дос тупу к информации именно они могут помочь инвесторам в вы боре правильной стратегии действий на фондовом рынке. Для этого посредникам необходимо:
Посредники, участвующие в операциях по купле-продаже ценных бумаг, могут действовать как брокерские фирмы или бро- керско-дилерские компании. Они классифицируются в зависимо сти от клиентуры (работающие с мелкими или только с круп ными инвесторами), оказываемых услуг (весь комплекс услуг или только некоторые из них), специализации (по видам цен ных бумаг, с которыми работают).
Так, на рынке США фирмами, выполняющими все виды ус луг, являются крупнейшие брокерско-дилерские компании типа «Меррил Линч» (Merrill Lynch Pierce Fenner & Smith/ «Хатон» (E.F. Hutton & Company Inc./ «Дин Уитер Рейнолдз» (Dean Wit ter Reynolds), «Пруденшл Бак» (Prudencial-Bach Capital Funding), «Смит Барни» (Smith Barney, Harris Upman & Co.), «Пайн Уэб- бер» (Paine Webber Incorporated), «Ширсон Леман» (Shearson Lehman Brothers) и некоторые другие. У этих фирм действуют сотни отделений в разных странах мира, где работают тысячи специалистов.
Ряд посредников, работающих только с крупными клиента ми, в США носят название инвестиционных банков (carriage trade houses). К ним относятся такие компании, как «Морган Стенли» (Morgan Stanley & Co.), «Саломон бразерс» (Salomon Brothers), «Голдман, Закс» (Goldman, Sachs & Co.), «Дональдсон, Лафкин» (Donaldson, Lufkin & Jenrette) и «Беар, Стернз» (Bear, Sterns & Co. Inc.).
В качестве специализированной компании можно привести американскую фирму «Лебенталь энд компани» (Lebental & Co.), которая работает только с муниципальными облигациями.
Гораздо более многочисленна группа брокерских фирм, вы полняющих только одну операцию из всего комплекса, — прием и исполнение заявки по поручению клиента с сопутствующими про цедурами по клирингу и зачислению ценных бумаг на счета клиен та. Такие фирмы на рынке США называют дисконтными фирмами, или дисконтными домами (discount broker). Поскольку объем услуг подобных фирм ограничен и они не занимаются консультировани ем клиентов, размер комиссионных у них на 25—60% ниже, чем у брокерско-дилерских фирм с полным комплексом услуг.
Сотрудники брокерско-дилерских фирм также являются профессиональными участниками рынка ценных бумаг, и им требуется пройти регистрацию и получить лицензию. Для оказа ния услуг клиентам они должны сдать соответствующий экза мен. В случае успешной его сдачи служащий именуется зареги стрированным представителем (registered representative) и может работать со всеми видами ценных бумаг.
На рынке ценных бумаг брокеры и дилеры могут выполнять и некоторые другие виды деятельности, также требующие лицен зии, например функции депозитария и управляющего ценными бумагами. Совмещение с другими функциями не допускается.
Ведущие брокерские фирмы оказывают огромное влияние на состояние биржевой торговли. Выполняя информационную и консультационную функцию для своих клиентами, они одновре менно влияют на их поведение, причем весьма часто приспосаб ливают деятельность клиентов к потребностям своей компании.
Рассмотрим, как решается клиентами вопрос о выборе брокер ской фирмы. Безусловно, такое решение всякий раз индивиду ально, но в то же время можно отметить некоторые общие мо менты. Например, крупная компания, осуществляющая боль шой объем операций, выберет скорее всего две-три брокерские фирмы, имеющие опыт работы с крупными заказами. Компания меньших размеров, возможно, предпочтет работать со средней брокерской фирмой, у которой хотя и будут более высокие ко миссионные, будет и больше времени на анализ рынка и работу с каждым клиентом.
Учитывается также и специализация брокеров на отдельных видах ценных бумаг. Так, в фондовой торговле многих стран есть брокерские компании, работающие преимущественно на рынке облигаций, в том числе специализирующиеся на кон кретном виде облигаций.
Выбирая не одного, а нескольких брокеров, фирма может через одного из них размещать свои заказы на сделки, а другого использовать для получения информации о рынке и консульта ций. Кроме того, многие фирмы предпочитают иметь несколько брокеров, чтобы ни один из них не имел полного представления об операциях клиента.
Иногда фирмами учитывается и такой фактор, как система оплаты, которую брокерская фирма применяет для своих слу жащих. В принципе в этой области используется два варианта: служащий может получать базовый оклад плюс бонус, завися щий от полученной им прибыли, либо определенную долю от всех полученных им сумм комиссионных.
На выбор конкретного вида брокера и брокерской фирмы сказывается и стратегия, используемая инвесторами. Например, инвесторы, применяющие стратегию однодневного трейдинга, должны постоянно наблюдать за ситуацией на рынке и иметь доступ к залу для быстрого исполнения приказов. Они не так нуждаются в консультировании, поскольку сами находятся в курсе происходящего на бирже или в торговой системе. Поэтому такие инвесторы часто предпочитают открывать счета у дис контных брокеров, экономя на оплате услуг посредников.
В то же время многие позиционные трейдеры не могут по стоянно сидеть перед компьютером, наблюдая за происходящи ми событиями, поэтому они в большей степени нуждаются в услугах брокера с полной комиссией. Во-первых, они в этом слу чае в любой момент могут воспользоваться советом своего бро кера. Во-вторых, брокер с полным обслуживанием принимает к исполнению больше видов приказов и не оговаривает их вы полнение какими-либо дополнительными условиями, как это часто делают дисконтные брокеры.
Отношения между брокером и клиентом возникают по ини циативе клиента, но брокерские фирмы активно действуют по привлечению новых клиентов, давая рекламные объявления. Наиболее часто используются печатные объявления в изданиях, адресованных деловым людям, или в финансовых колонках из вестных газет. В рекламном объявлении брокерской фирмы обычно содержится информация, описывающая направления работы и деловую политику фирмы, размеры ее операций.
Прибегая к услугам брокерской фирмы, клиенты имеют сле дующие преимущества:
Организационно брокерская фирма представляет собой ряд специализированных отделов, занимающихся торговой и кон сультационной деятельностью. В среднем на небольшой брокер ской фирме занято не более 15—25 человек, хотя могут сущест вовать и совсем небольшие компании, штат которых не превы шает пяти человек.
Кроме операций по купле и продаже ценных бумаг на вто ричном рынке крупные брокерские компании занимаются также размещением ценных бумаг на первичном рынке, созданием и управлением инвестиционными фондами. Многие из них ока зывают своим клиентам посреднические услуги в области банковского кредита, по страхованию сделок и др.
Отношения клиента и брокера оформляются письменным соглашением, в котором оговариваются все виды поручений, которые клиент будет давать брокеру. Чаще всего брокерская компания старается оговорить условие о совершении ею опера ций в пользу клиента в пределах определенной клиентом суммы и при сохранении за брокером права выбора ценных бумаг с учетом установок, полученных от клиента. Выполнение каждого поручения завершается представлением брокером своему клиен ту отчета о совершенных сделках и перечислением клиенту средств, полученных от продажи ценных бумаг (за вычетом ко миссионных). Поскольку все сделки на фондовом рынке регист рируются брокером особым образом, клиент имеет право полу чить выписку из торговых книг брокерской фирмы и проверить правильность представленной ему информации.
Брокерская фирма действует от имени клиента и за его счет, поэтому в договоре отдельно определяется порядок представле ния клиентом гарантий платежа и форма расчетов В качестве гарантии будущих сделок клиент может предоставить денежные средства в виде наличных либо векселей, текущий счет, откры тый для брокера, либо, если это допускает национальное зако нодательство, страховой полис.
В договоре может быть также оговорена возможность пре доставления брокером кредита своему клиенту. В этом случае операция совершается за счет брокерской фирмы, которая при нимает на себя весь финансовый риск. По таким операциям до ход брокера включает не только комиссионные и процент за кредит, но и плату за риск.
В каждом соглашении, кроме того, оговариваются все виды приказов, которые брокер будет принимать от своего клиента, порядок их исполнения и особенности.
В последнее время в зарубежных странах получила распро странение еще одна форма посредничества при совершении операций с ценными бумагами — деятельность агентов по управ лению капиталом. Главное отличие между брокером и агентом заключается в источниках получения дохода Брокер получает доход только за счет потока заявок от своих клиентов Каждая заявка на покупку или продажу ценных бумаг позволяет брокеру получить с клиента комиссию. Кроме того, брокер может зара ботать на продаже заявки клиента трейдеру и на возможной разнице между реальной ценой исполнения сделки и ценой, указанной в приказе клиента. Конечно, это не означает, что брокер заинтересован только в максимальном количестве сде лок, совершаемых его клиентами. Стратегия квалифицирован ного брокера заключается в удержании своих постоянных кли ентов и привлечении новых. Для этого он должен качественно обслуживать своих клиентов и давать им такие рекомендации, которые бы обеспечили устраивающую их доходность.
В отличие от брокера агент получает только вознаграждение, размер которого зависит от дохода, полученного клиентом. При этом агент не получает средства клиента в собственное распо ряжение, т. е. средства клиента остаются собственностью по следнего в течение всего срока действия соглашения. Агент име ет доступ к инвестиционному счету клиента с правом соверше ния лишь операций по купле/продаже ценных бумаг. Другие операции по инвестиционному счету, как то: банковские пере воды, использование чеков и кредитных карт и т. п. — может осуществлять только владелец счета.
Кроме собственно управления капиталом агент часто оказы вает клиенту широкий спектр сервисных услуг: консультации по выбору брокерской фирмы и процедуре открытия счета с после дующим его сопровождением, регистрация зарубежных компа ний, налоговое планирование и проч.
Документально отношения с агентом обычно оформляются в виде агентского соглашения, в котором оговариваются коммер ческие и организационные аспекты взаимодействия клиента и агента и условия доверенности на управление счетом. В дове ренности приводится перечень операций, которые агент имеет право выполнять. Данная доверенность предоставляется броке ру, у которого клиент открыл инвестиционный счет. Такая про цедура в настоящее время стала уже столь распространенной, что большинство брокеров даже имеют стандартные формы для подобных документов.
Выбор клиентом агента по управлению капиталом несколько отличается от выбора брокера. Прежде всего клиента будет интере совать, имеет ли агент определенную инвестиционную стратегию, т. е. методику, применение которой позволит получать от опера ций с ценными бумагами стабильный доход. Во вторую очередь клиента будет интересовать перечень услуг агента (технические аспекты взаимодействия с клиентом, размеры вознаграждения).
Грамотный выбор агента предполагает изучение инвестици онной деятельности последнего за достаточно продолжительный период. Часто клиенты требуют представить выписки со счетов или индивидуальные подтверждения по сделкам, совершенным с помощью агента.
Соглашение с агентом носит срочный характер, однако в до говоре обычно предусматривается возможность досрочного его расторжения по инициативе клиента. Такая оговорка вытекает из специфики агентского соглашения: агент не является собст венником капитала, которым распоряжается; он не вкладывает средства от своего имени и поэтому у него не появляется ника ких обязательств перед третьими лицами, что гарантирует ему отсутствие каких-либо финансовых рисков в случае преждевре менного извлечения капитала клиента из оборота. В связи с этим данный раздел не предусматривает каких-либо штрафных санкций для клиента за досрочное расторжение агентского со глашения. Исключением является компенсация организацион ных расходов, необходимых для исполнения агентом обяза тельств перед клиентом, которую он может не взимать с клиента в расчете на покрытие этих издержек своим комиссионным воз награждением в случае долгосрочного сотрудничества.
Особенности российского рынка. Брокерская деятельность на российском рынке ценных бумаг регулируется рядом законода тельных и нормативных документов:
По российскому законодательству брокерская деятельность предполагает выполнение операций с ценными бумагами по поручению клиента на основании договора — поручения или комиссии. В процессе выполнения своих функций основной задачей брокера является добросовестное исполнение приказов клиентов. Это, в частности, проявляется в приоритетности ис полнения приказов клиентов по сравнению с собственными операциями брокера.
Важным моментом, отмеченным в законодательстве, являет ся предупреждение конфликта интересов между брокером и клиентом. Это означает, что брокер должен немедленно уведо мить клиента о своем интересе, препятствующем исполнению поручения клиента наиболее выгодным для него образом. В противном случае при возникновении ущерба для клиента бро кер должен будет за свой счет возместить ему убытки.
Денежные средства клиента учитываются брокером на заба лансовых счетах отдельно от средств брокерской фирмы. Ука занные средства по законодательству могут быть использованы брокером для инвестирования в ценные бумаги, при этом часть прибыли от таких операций перечисляется клиенту.
Брокерская деятельность подлежит обязательному лицензи рованию. В соответствии с действующим законодательством эту функцию в России могут исполнять только юридические лица, являющиеся коммерческой организацией, созданной в форме акционерного общества или общества с ограниченной ответст венностью. Лицензии на брокерскую деятельность выдаются ФКЦБ, а кредитные организации могут получить лицензию в Центральном банке РФ.
В настоящее время лицензии на осуществление брокерской деятельности могут быть следующих видов:
Для получения лицензии на работу с физическими лицами необходим двухлетний опыт брокерской деятельности по обслу живанию юридических лиц.
Дилерская деятельность по российскому законодательству предполагает совершение сделок купли-продажи ценных бумаг от своего имени и за свой счет путем публичного объявления цен покупки и продажи определенных ценных бумаг с обяза тельством их покупки и продажи по объявленным ценам. При этом дилер имеет право объявить иные существенные условия договора купли-продажи ценных бумаг: минимальное и макси мальное количество покупаемых и продаваемых ценных бумаг, срок, в течение которого действуют объявленные цены. При от сутствии иных существенных условий дилер обязан заключить договор на существенных условиях, предложенных его клиен том. Если же дилер отказывается от заключения договора, то его контрагент может предъявить иск о возмещении убытков или о принудительном заключении договора.
Для осуществления дилерской деятельности могут быть по лучены следующие виды лицензий:
Российское законодательство содержит ряд требований к ли- ■цам, осуществляющим брокерскую и дилерскую деятельность. Эти требования касаются их финансово-экономического со стояния, а также уровня квалификации руководителей и спе циалистов данных организаций.
Основное финансовое требование относится к размеру собст венного капитала профессионального участника рынка ценных бумаг, для которого установлен минимальный уровень. Он разли чен для брокерских и дилерских компаний, а также варьирует в зависимости от вида обслуживаемых клиентов. Требования к ве личине собственного капитала фирмы касаются не только момен та ее регистрации в качестве профессионального участника рын ка, но и всего периода выполнения ею указанных функций.
Требования в отношении профессиональной квалификации компаний, осуществляющих брокерскую или дилерскую деятель ность, касаются того, что в штате организации необходимо иметь сотрудника, осуществляющего контроль за соответствием брокер ской и дилерской деятельности требованиям законодательства. Такие контролеры должны иметь высшее юридическое образова ние и удовлетворять квалификационным требованиям ФКЦБ.
Органом контроля за рынком ценных бумаг и его профес сиональными участниками в России является Федеральная ко миссия по ценным бумагам. Наблюдение за поведением участ ников осуществляется через механизм ежеквартальной отчетно сти профессиональных участников рынка перед ФКЦБ. Данные отчеты должны содержать сведения об итогах хозяйственной деятельности компании, количестве заключенных сделок и дру гую информацию по установленной форме.
В необходимых случаях ФКЦБ может использовать такую меру, как приостановление действия лицензии профессиональ ного участника рынка ценных бумаг или ее аннулирование. Действие лицензии будет приостановлено, если ФКЦБ выявит нарушения, допущенные брокером или дилером, в частности, несоблюдение действующего законодательства о ценных бума гах, финансово-экономические нарушения, нарушения проце дурного, а также функционального характера. При приостанов лении лицензии организации предоставляется определенный срок для их устранения.
При неоднократных нарушениях правил работы на рынке ценных бумаг лицензия профессионального участника рынка может быть аннулирована.
Выполняя операции по поручениям клиентов, брокеры и ди леры могут их кредитовать. Обеспечением данных кредитов вы ступают ценные бумаги, купленные для клиента. Для предупре ждения злоупотреблений со стороны брокеров и дилеров рос сийское законодательство предусматривает определенные огра ничения в отношении предоставления таких кредитов и залого вых ценностей. Например, сумма кредита, предоставленного клиенту, не должна превышать 50% рыночной стоимости при обретаемых ценных бумаг, а общая сумма денежных средств брокера, используемых на данные операции, — двукратный раз мер собственного капитала брокера. Ценные бумаги, под кото рые выдается кредит, должны продаваться через организаторов торговли и иметь признанные котировки.
Как это предусмотрено и в зарубежных странах, по российско му законодательству брокеры и дилеры могут требовать у клиентов сведения об их финансовом положении и целях инвестирования, источниках формирования капитала (для юридических лиц).
Законодательной основой деятельности по доверительному управлению на рынке ценных бумаг Российской Федерации яв ляются следующие законодательные и нормативные документы:
Деятельность по управлению ценными бумагами предполага ет осуществление от имени управляющего в течение определен ного срока доверительного управления переданными во владе ние ценными бумагами, а также денежными средствами, пред назначенными для инвестирования в ценные бумаги. Профес сиональный участник рынка ценных бумаг, осуществляющий такую деятельность, на российском рынке именуется управ ляющим. Это юридическое лицо, созданное в форме акционер ного общества или общества с ограниченной ответственностью. Функцию доверительного управления в Российской Федерации могут выполнять банки, коммерческие организации, эмитенты ценных бумаг и фонды.
Доверительное управление на рынке ценных бумаг может совмещаться с другими видами профессиональной деятельности, в частности, с брокерской, дилерской и депозитарной, а также с деятельностью организатора торговли.
Объектами доверительного управления могут быть как рос сийские, так и иностранные ценные бумаги. Иностранные цен ные бумаги передаются в доверительное управление при усло вии их ввоза на территорию РФ с соблюдением правил россий ского законодательства. Что касается российских ценных бумаг, то не все они могут передаваться в доверительное управление. Так, закон не предусматривает передачу в доверительное управ ление векселей, чеков, депозитарных и сберегательных сертифи катов, складских свидетельств и других товарораспорядительных ценных бумаг. Эти бумаги могут передаваться управляющему только с целями продажи, а полученные средства использовать ся для инвестирования в другие ценные бумаги. Свободно пере даются в управление акции и облигации коммерческих органи заций, государственные и муниципальные облигации любых ти пов, кроме тех, условия выпуска и обращения которых подоб ную передачу не допускают.
При передаче ценных бумаг в доверительное управление не происходит передачи на них прав собственности, однако по российскому законодательству информация об управляющем должна быть включена в реестр.
При заключении договора на доверительное управление управляющий обязан предоставить инвестиционную деклара цию, в которой определены направления и способы инвестиро вания. В декларации отражаются также цели управления, при водится перечень объектов инвестирования денежных средств, сведения о структуре активов.
По действующему российскому законодательству управляю щий не может совершать определенные виды операций, в част ности, он не вправе приобретать за счет находящихся в его управлении денежных средств принадлежащие ему ценные бу маги; покупать находящиеся в его управлении ценные бумаги; выступать в качестве представителя от двух сторон сделки; за кладывать находящиеся в его управлении ценные бумаги и пе редавать их на хранение третьему лицу. Определенные ограни чения установлены и для условий оплаты по продаваемым им ценным бумагам.
В некоторых случаях при совершении сделок по купле- продаже ценных бумаг управляющий оказывается представите лем интересов обеих сторон сделки, являясь для каждой сторо ны доверительным управляющим. В этом случае ему необходи мо предварительное согласие обеих сторон сделки.
Клиринговые организации на рынке ценных бумаг
Поскольку на фондовом рынке операции осуществляются не напрямую между продавцом и покупателем, а через посредников в лице брокеров и дилеров, то одной из наиболее важных про блем при этом становится согласование между контрагентами условий окончательных расчетов по сделкам. Такая операция получила название «торговое сопоставление». При сопоставле нии брокеры обеих сторон должны сверить предмет купли- продажи, цену, сроки и другие количественные параметры, обеспеченность сделки и гарантии платежа. В процессе согласо вания и урегулирования претензий определяется, чем владеют контрагенты и что они должны получить в день расчета. При огромном объеме сделок компаниям — держателям ценных бу маг трудно сравнивать взаимные претензии контрагентов и про изводить между собой расчеты по торговле ценными бумагами. Поэтому большинство операций сравниваются, рассчитываются и оплачиваются через специальные расчетные (клиринговые) центры и связанные с ними депозитарии.
Расчетный центр представляет собой организацию, которая осуществляет процесс сравнения, клиринга и расчета между компаниями — участниками фондового рынка после выполне ния сделок. В зарубежных странах в качестве такого расчетного центра могут выступать банки, специализированные клиринго вые учреждения, расчетные палаты фондовых бирж и другие по добные учреждения.
Расчетные центры по фондовым сделкам бывают общего или специального типов. Центры общего типа ведут расчеты с ос новными видами ценных бумаг — акциями и облигациями, а специальные — с опционами, варрантами и иными сложными видами ценных бумаг.
Клиринговые организации могут создаваться как для ведения расчетов по конкретной торговой системе, так и для обслуживания всего национального рынка какой-либо страны в целом. Так, в США до 1977 г. действовали отдельные клиринговые учреждения для Нью-Йоркской фондовой биржи, Американской фондовой биржи и торговой системы НАСДАК. В 1977 г. они объединились в Национальную клиринговую корпорацию (НКК) по ценным бу магам, которая обслуживает весь фондовый рынок США.
НКК сводит в своей отчетности позиции покупателей и про давцов ценных бумаг для определения их взаимных претензий и погашения взаимопогашающихся платежей. Кроме того, НКК в некоторых случаях выступает в качестве посредника между ком паниями — членами бирж и торговых систем и депозитариями, где находятся на хранении ценные бумаги, упрощая тем самым взаимные расчеты и поставку сертификатов.
В таких операциях участники освобождены от необходимости фактической поставки ценных бумаг, а после сопоставления де нежных позиций участников и стоимости позиций ценных бумаг расчеты осуществляются по сальдо, существующему между ними.
Суть клиринговой деятельности на фондовом рынке состоит в следующем: покупающая и продающая стороны по конкретной сделке сообщают подробную информацию о ней в клиринговое учреждение. Тем самым участники сделки, во-первых, как бы при знают наличие договора между собой, а во-вторых, вступают в до говорные условия по ее исполнению. Современные компьютерные технологии обработки информации позволяют сделать такие опе рации для участников и недорогим, и эффективным способом.
Стороны сделки предоставляют в расчетный центр информа цию о сделках в стандартных формах, что облегчает их сравнение. Как правило, во время работы торговой системы действует ос новная линия ввода данных, но каждая система предусматривает способы ввода дополнительной информации или ее корректиров ки в более позднее время этого дня, а также в последующие дни.
После сравнения осуществляется взаимный зачет равных требований, т. е. проводится клиринговая операция, не требую щая использования наличных денежных средств. Это позволяет не только облегчить и ускорить расчеты, но и обеспечит их конфиденциальность, так как в данном случае участники не бу дут выписывать чеки или поручения на перевод банкам. Закры тость большинства сделок, проходящих через расчетные центры, объясняется также тем, что данные по ним приходят непосред ственно с различных торговых площадок через их автоматизиро ванные системы.
Операция сравнения, которую осуществляют расчетные цен тры, обслуживающие несколько торговых площадок (а именно так действует НКК), связаны с одной существенной проблемой: каждый из организованных рынков имеет, как правило, свой собственный порядок ввода информации и свою систему подбо ра сделок. Обработка такой информации в едином расчетном центре была бы существенно затруднена несовпадением форма та представления данных. Поэтому предварительно происходит сравнение и подбор заказов продавцов и покупателей на каждом рынке через специальные согласующие устройства. В результате поступление данных в расчетный центр обеспечивается уже в подобранном виде.
Клиринговая корпорация наряду с расчетной приняла на себя также функцию гарантирования сделок на случай отказа от платежа кого-либо из участников. С этой целью в корпора ции создается специальный страховой клиринговый фонд, об разуемый за счет взносов участников. Размер взноса участни ков определяется объемом совершаемых им операций.
Клиринговая организация определяет порядок платежа по сделкам с ценными бумагами, сроки и формы расчетов. Так, в США срок поставки ценных бумаг — пять рабочих дней после дня совершения сделки Т+5. За это время совершаются сле дующие операции:
День торговли Т+1. Фирмы-контрагенты представляют в рас четную палату, осуществляющую расчет ценными бумагами че рез компьютерную систему, всю информацию о совершавшейся сделке: наименование сторон, участвующих в сделке, номера брокерских фирм, время проведения торговли и т. п. Все эти данные вводятся в компьютерную систему и получают кон трольный номер.
День торговли Т+2. Расчетная палата выпускает контрольные ведомости «Сделки с пополнением на следующий день», в кото рых все сделки разделены на три группы:
Для того чтобы расчет состоялся и принял общий характер, необходимо решение по несравнимым и совещательным сделкам.
День торговли Т+3. День начинается с распространения но вых сообщений контрагентов, которые подводят итоги торговли в сравнении с предыдущим днем. Работы по согласованию про должаются для всех участников торговли, оставшихся без пар. В конце дня расчетная палата составляет новую серию контраген тов для распространения на день торговли Т+4. Любые предло жения ценных бумаг, если им не противостоит спрос, изымают ся из сравнительной системы.
День торговли Т+4. В этот день идет подготовка к расчету нетто. Система подобного расчета является автоматизирован ной, способной выдать нетто тому участнику торговли, который должен произвести расчет за ценную бумагу. Система подводит итоги по ежедневным операциям каждого из участников.
День торговли Т+5. Это день расчетов, когда расчетная пала та производит упорядоченные и контролируемые расчеты цен ными бумагами и деньгами между всеми участниками торговли через свои кассовые отделы. Во второй половине дня подводит ся итоговый учет, составляется обзор деятельности расчетной палаты по каждому из ее участников. Оплата нетто производит ся в денежной форме.
В последний день операций расчетной палаты обязательства каждого участника по расходам и приходам аккумулируются на их индивидуальных счетах.
Поскольку большинство выпусков акций в США по тради ции имеют сертификаты, поставка предполагает осуществление следующих операций:
В некоторых странах функции расчетов по сделкам выполня ют депозитарные учреждения. Например, в Японии для расчетов по акциям эмитентов каждая из японских бирж открывает специ альный счет в центральном депозитарии — Японском депозитар ном центре. С 1991 г. этот центр стал единственным депозитари ем по национальным акциям, заменив Японскую клиринговую корпорацию по ценным бумагам — депозитарно-клиринговую организацию Токийской фондовой биржи (ТФБ). Последняя, од нако, по-прежнему выполняет депозитарно-клиринговые функ ции по некоторым ценным бумагам, в частности, по акциям ино странных эмитентов, варрантам и государственным облигациям, имеющим листинг на ТФБ. Кроме того, корпорация по- прежнему выполняет услуги по клирингу.
Для улаживания сделок по бездокументарным государствен ным облигациям используется депозитарно-клиринговая систе ма Банка Японии.
Особенности российского рынка. Основными документами, регламентирующими клиринговую деятельность на российском фондовом рынке, являются:
На российском рынке клиринговая деятельность может осу ществляться в двух видах: частный клиринг и централизован ный. Частный клиринг предполагает учет взаимных обязательств двух сторон сделки без участия третьей стороны, который осу ществляется операторами фондового рынка, т. е. брокерами, дилерами и управляющими. В этом случае специальная лицен зия не требуется, посредники действуют на основании лицензии на осуществление основного вида деятельности.
Централизованный клиринг предполагает сравнение взаимных обязательств с участием более двух сторон, для чего необходим клиринговый центр. В этом случае для данной организации не обходимо получение специальной лицензии. При этом клирин говая деятельность не может быть совмещена с иными видами профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, за ис ключением деятельности в качестве организатора торговли или депозитария.
Клиринговые центры обязаны предоставлять определенные услуги своим клиентам. К таковым относятся:
Клиринговые центры сами определяют круг сделок с цен ными бумагами, по которым они осуществляют клиринг. Для организации процедуры расчетов они вправе получать от орга низаторов торговли и депозитариев информацию, необходимую для осуществления клиринга.
По российскому законодательству так же, как и во многих за рубежных странах, в деятельности клиринговых центров использу ется принцип субституции. Это означает, что клиринговый центр принимает на себя обязательства участников клиринга и приобре тает за них права требования. В результате клиринговая организа ция становится контрагентом участников клиринга по заключен ным сделкам, т. е. покупателем ценных бумаг для каждого продав ца и продавцом ценных бумаг для каждого покупателя.
Для организации поставки ценных бумаг и денежных расчетов по сделкам клиринговая организация может либо заключить дого вор с депозитарием и банком, либо действовать самостоятельно.
Учет сделок каждого участника рынка осуществляется обо собленно, а информация о сделках, по которым проводился клиринг, должна храниться не менее пяти лет.
Взаимоотношения между участниками фондовых операций и клиринговой организацией регулируются договором, в котором указываются полномочия клиринговой организации и ее ответ ственность перед участниками клиринга, перечень предостав ляемых услуг, процедура обработки информации, а также меры по обеспечению конфиденциальности информации. В случае неисполнения клиринговой организацией своих обязательств в договоре предусматриваются штрафные санкции.
Российское законодательство предусматривает также ряд специальных мер по обеспечению устойчивости клиринговых центров. Так, в целях снижения рисков неисполнения сделок с ценными бумагами клиринговая организация должна формиро вать специальные фонды. Порядок их формирования и исполь зования указывается в договоре на оказание клиринговых услуг. В качестве источников средств для таких фондов могут служить ценные бумаги и денежные средства участников клиринга.
Другой мерой, направленной на снижение рисков, является право клиринговой организации вводить ограничения на размер обязательств участников клиринга по их сделкам с ценными бу магами, а также право включать дополнительные требования, касающиеся финансового состояния участников клиринга и их собственного капитала.
5.3. Депозитарные учреждения
Депозитарная деятельность — неотъемлемый элемент функ ционирования расчетного механизма операций с ценными бума гами. Она заключается в предоставлении услуг по хранению (депонированию) ценных бумаг и выполнении поручений по реализации прав, удостоверенных ценными бумагами.
Функцию депозитария могут выполнять различные учрежде ния, участвующие в операциях на рынке ценных бумаг:
Последние считаются наиболее приспособленными структура ми для депозитарного учета. Это обусловлено следующими причи нами. Во-первых, банки имеют большой опыт сделок с ликвидны ми инвестициями, располагают необходимым механизмом доку ментального оформления этих операций и контроля за их осуще ствлением. Во-вторых, банки обеспечивают безопасное хранение наличных средств, ценных бумаг и другой документации.
Услуги, оказываемые депозитариями, весьма широки и зави сят от национальных особенностей рынков. В их числе:
В странах с развитым рынком ценных бумаг сертификаты всех акций находятся в депозитариях. Такие депозитарии могут существовать как в национальном (Япония), так и в региональ ном масштабе. По сути это организации, не только хранящие бумаги, но и совершающие с ними операции. И одной из ос новных операций является перевод процентов и дивидендов.
Для хранения сертификатов акций собственники обычно пользуются услугами еще одной категории профессиональных участников рынка — депозитарных учреждений. Депозитарий как бы является номинальным держателем акций компаний. В депозитарии брокерские компании имеют свои счета, на кото рых учитываются ценные бумаги их клиентов — конкретных инвесторов. Таким образом, брокеры также становятся номи нальными держателями ценных бумаг своих клиентов. Подобная система значительно упрощает операции по покупке и продаже ценных бумаг. Например, в США большая часть ценных бумаг зарегистрирована не на имя их действительного владельца, а на «уличное имя» (street пате).
Многие фондовые биржи, находящиеся в различных странах, также создали свои депозитарии. Их основными функциями яв ляются:
1) прием ценных бумаг на хранение, выплата дивидендов и процентов;
Эти услуги позволяют сделать для клиентов хранение цен ных бумаг в депозитариях надежным и выгодным средством и в случае продажи бумаг перечислять их с одной депозитарной книжки на другую в соответствующих депозитариях.
Так, в 1966 г. Нью-Йоркская фондовая биржа создала Цен тральную службу свидетельств на акции, т. е. депозитарий для своих членов. Первоначально там хранились акции крупного достоинства, но потом развитие электронной техники позволило принимать акции с небольшим номиналом. При совершении сделки по продаже акций фирма-продавец уведомляет депозита рий о дебетовании всего счета и кредитовании счета фирмы- покупателя без передачи свидетельств на соответствующие ак ции. Таким образом, простая бухгалтерская операция решает сложную проблему поставки сертификатов акций.
При безбумажной форме выпуска ценных бумаг весь вы пуск или его часть оформляются «глобальным сертификатом», который сдается на хранение в уполномоченный депозитарий на основе соглашения между эмитентом и депозитарием. Такие сертификаты на руки непосредственным владельцам ценных бумаг не передаются.
Депозитарии или эмитент выдают непосредственному вла дельцу ценной бумаги выписку из их бухгалтерских книг или иной именной документ, подтверждающий права данного вла дельца на хранящиеся там ценные бумаги.
В Германии все ценные бумаги, с которыми совершаются сделки на Немецкой бирже, за некоторым исключением, нахо дятся в центральном депозитарии (НКС). Бблыпая часть выпус ков оформлена глобальными сертификатами, т. е. в настоящее время существует в безналичной форме. Поставка ценных бумаг осуществляется путем простой записи по счетам депо. Одновре менно НКС списывает средства со счета продавца и зачисляет их на счет покупателя. Исполнение осуществляется на второй рабочий день после заключения сделки Т+2.
Во Франции существует депозитарно-клиринговая система SICOVAM, которая находится в собственности банков и фирм по ценным бумагам. Они же выступают в качестве уполномо ченных депозитариев. Как правило, эти депозитарии редепони- руют ценные бумаги в SICOVAM, а хранят их у себя лишь в том случае, если они не подлежат хранению в SICOVAM, или по желанию клиента. С 1983 г. все ценные бумаги стали бездоку ментарными. Расчеты по сделкам с ними осуществляет расчет- но-клиринговая система RELIT, которая исполняет сделки на третий день после заключения (Т+3).
Депозитарии применяют для хранения ценных бумаг клиен тов два режима: коллективный (открытый) или обособленный (закрытый). При закрытом хранении сертификаты находятся от дельно от ценных бумаг других клиентов и ценных бумаг, при надлежащих самому депозитарию. Эти сертификаты возвращают клиенту по первому требованию. Депозитарий не может перепо ручать хранение таких ценных бумаг, закладывать их, передавать в заем, осуществлять с ними иные операции, кроме тех, которые прямо оговорены в договоре хранения с клиентом.
При открытом хранении ценные бумаги являются долевой собственностью всех клиентов депозитария, сдавших ему на хранение ценные бумаги того же выпуска. Принадлежность ценных бумаг конкретным клиентам не идентифицируется по номерам и сериям Клиенты депозитария являются собственни ками того количества ценных бумаг, которое они внесли на хранение. Вместе с тем клиент может распоряжаться ценными бумагами, сданными им в открытое хранение, без получения на то согласия остальных клиентов данного депозитария — долевых собственников ценных бумаг этого выпуска. Сертификаты цен ных бумаг открытого хранения находятся в депозитарии по вы пускам ценных бумаг без сортировки по клиентам, а также мо гут перепоручаться на хранение во вторичные депозитарии на условиях открытого хранения.
Если в договоре депозитария с клиентом однозначно не ого ворен способ хранения депонируемых ценных бумаг, то депози тарий может помещать их на открытое хранение.
Единичные сертификаты могут находится в депозитарии как в открытом, так и в закрытом хранении, а ценные бумаги, оформленные глобальным сертификатом, только в открытом хранении. Если ценные бумаги принимаются на открытое хра нение, то их владельцы утрачивают право собственности на конкретные сертификаты ценных бумаг и приобретают право собственности на соответствующую долю в общем фонде цен ных бумаг данного выпуска, находящихся в открытом хранении. Доля собственности в общем фонде ценных бумаг открытого хранения определяется по номинальной стоимости ценных бу маг, а для бумаг без номинальной стоимости — их количеством.
На многих фондовых биржах наличие счета в депозитарии является необходимым условием для участия в расчетах по сдел кам с ценными бумагами. Покупателям и продавцам ценных бумаг открываются счета депо. Зачисление ценных бумаг на этот счет производится после покупки ценных бумаг против соответ ствующей суммы платежа.
По поручению клиента-продавца депозитарий производит предварительное списание ценных бумаг с его счета депо и за числяет их на буферный (промежуточный) счет депо. Покупа тель для зачисления бумаг на свой счет должен произвести оп лату сделки, налога на операции с ценными бумагами и регист рационного сбора. После того как его денежные средства посту пят на клиринговый счет продавца, ценные бумаги списываются с буферного счета депо и зачисляются на счет депо покупателя.
Депозитарий и расчетная организация извещают покупателя о зачислении на его счет депо ценных бумаг. Кроме того, обязан ностью депозитария является внесение необходимых изменений в реестр акционеров либо передача информации реестродержателю данного эмитента о переходе прав собственности на ценные бу маги продавца к покупателю. Данная операция должна быть со вершена депозитарием не позднее чем за 30 дней до официально го объявления даты выплаты дохода по ценным бумагам.
Появление таких посредников, как депозитарии, особенно централизованного характера, в которых постоянно находится основная часть ценных бумаг или представляющих их крупных блоков сертификатов, позволило избежать физического движе ния фондовых инструментов непосредственно после каждой сделки с ними. Такой порядок выгоден всем участникам рынка: и индивидуальным инвесторам, и фондовым компаниям.
Использование в современных депозитариях специализиро ванных компьютерных систем учега и расчетов, электронных систем способствует повышению ликвидности фондового рын ка, облегчает исполнение поручений мелких клиентов и тем са мым привлекает на рынок дополнительно огромное число мел ких инвесторов
В некоторых странах, прежде всего в развивающихся, цен тральные депозитарные учреждения отсутствуют либо находятся в процессе создания.
Особенности российского рынка. Депозитарной деятельностью по российскому законодательству является оказание услуг по хранению сертификатов ценных бумаг, учету и переходу прав на ценные бумаги. Дополнительными услугами является содействие клиентам в реализации ими своих прав по ценным бумагам, включая право на участие в управлении акционерным обществом, получение дивидендов и иных платежей по ценным бумагам.
Профессиональный участник рынка ценных бумаг, осущест вляющий депозитарную деятельность, именуется депозитарием. По закону им может быть только юридическое лицо, имеющее лицензию на осуществление депозитарной деятельности и яв ляющееся членом саморегулируемой организации профессио нальных участников рынка ценных бумаг.
Законодательной базой депозитарной деятельности на рынке Российской Федерации является:
Организации, выполняющие функцию депозитариев и дея тельность по ведению реестра владельцев ценных бумаг, назы ваются учетными институтами. Их задачей является подтвер ждение прав конкретных лиц и организаций на ценные бумаги и прав, закрепленных ценными бумагами, в целях передачи и осуществления этих прав.
При передаче сертификатов ценных бумаг на хранение в де позитарий изменяется способ удостоверения прав на ценные бумаги: сертификат акции заменяется на запись на счете депо, открытом в депозитарии.
Пользователи услуг депозитариев называются депонентами. В качестве депонентов на российском рынке могут выступать фи зические и юридические лица — владельцы ценных бумаг, дове рительные управляющие, залогодерджатели ценных бумаг, а так же другие депозитарии. Если депонентом является другой депози тарий, то данный депонент выступает в роли номинального дер жателя ценных бумаг своих клиентов. При этом он отвечает за действия основного депозитария, как за свои собственные.
Депозитарная деятельность содержит наименьшее число ог раничений, касающихся совмещения с другими видами профес сиональной деятельности на рынке ценных бумаг. Так, функция депозитария может совмещаться с функциями организатора тор говли и клирингового центра, а также с брокерской, дилерской деятельностью и деятельностью по управлению ценными бума гами. Единственным условием для такого совмещения является осуществление депозитарной деятельности отдельным подразде лением юридического лица, для которого указанная деятель ность должна быть исключительной. При этом депозитарий должен разработать механизм, препятствующий использованию информации, полученной в связи с осуществлением депозитар ной деятельности, в иных целях.
Взаимоотношения депозитария и клиента должны быть оформлены письменным договором, в котором указываются ус ловия осуществления депозитарной деятельности. К числу обя зательных условий относятся:
Законодательство РФ предъявляет определенные требования к осуществлению депозитарной деятельности. В частности, де позитарий должен обеспечивать:
Не допускается введение в договор оговорок, ограничиваю щих права клиента на распоряжение ценными бумагами, а так же распоряжение ценными бумагами клиента без его письмен ного распоряжения либо использование бумаг клиента по обяза тельствам самого депозитария.
5.4. Реестродержатели
На фондовом рынке работает также еще один вид посредни ков — реестродержатели (регистраторы), которые осуществляют учет и фиксацию права собственности на ценные бумаги и пе реход прав собственности от одного лица к другому. Регистра ция права собственности осуществляется путем внесения соот ветствующих записей в реестры акционеров. Введение реестра акционеров является исключительным видом деятельности на фондовом рынке.
На первый взгляд, функции реестродержателей и депозита риев сходны, однако между ними есть существенные различия:
В некоторых случаях в реестре в качестве держателя ценных бумаг регистрируется депозитарий биржи или торговой системы. При этом в отношении него используется термин «номинальный держатель». Номинальный держатель — это лицо, зарегистриро ванное в системе ведения реестра и не являющееся владельцем в отношении данных ценных бумаг. Он может осуществлять права, закрепленные ценными бумагами, только получив соответствую щее полномочие от владельца. При осуществлении операций с ценными бумагами между владельцами бумаг одного номиналь ного держателя формально не происходит никаких изменений, которые должны быть отражены у реестродержателя. Это удобно для организации работы торговой системы, поскольку упрощает расчеты и сокращает число необходимых операций.
Особенности российского рынка. В Российской Федерации лица, осуществляющие ведение реестра владельцев ценных бу маг, именуются держателями реестра {регистраторами или рее стродержателями). Ведение такой деятельности разрешается только юридическим лицам.
Нормативную базу деятельности реестродержателей в России составляют следующие документы:
В законодательстве предусматривается возможность осуществ ления функции реестродержателя самим эмитентом. Однако если число владельцев бумаг, зарегистрированных в реестре, превыша ет 500, то держателем реестра должна быть независимая специа лизированная организация, являющаяся профессиональным уча стником рынка ценных бумаг. Данный вид деятельности является лицензируемым; не допускается его совмещение с другими вида ми деятельности на рынке ценных бумаг. Лицензия выдается ФКЦБ на срок до шести месяцев с возможностью последующего продления.
Требования к реестродержателям, установленные в россий ском законодательстве, касаются финансово-экономического состояния реестродержателей, их клиентуры, структуры уставно го капитала и уровня профессиональной подготовки специали стов. Так, законодательно установлен минимум собственного капитала реестродержателя на период его деятельности, а также размер неснижаемого остатка денежных средств на счетах реги стратора и средств в государственных ценных бумагах.
В законодательстве содержатся определенные требования от носительно количества клиентов реестродержателя — он должен иметь не менее 25 реестров эмитентов с числом владельцев именных ценных бумаг по каждому эмитенту более 500.
В структуре уставного капитала реестродержателя вклад лю бого акционера не должен превышать 20%. При этом данный капитал не может быть оплачен ценными бумагами, эмитентами которых являются его акционеры, а также ценными бумагами эмитентов, ведение реестров которых осуществляет регистратор.
В штате реестродержателя должно быть не менее двух спе циалистов, удовлетворяющих квалификационным требованиям по данному виду профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг. Некоторые особые требования предусмотрены в законодательстве по поводу руководства организации- регистратора.
Услуги, оказываемые регистратором, оплачиваются его клиен тами. Плата взимается за внесение записей в систему ведения реестра о передаче ценных бумаг, за внесение изменений и до полнений в данные и предоставление выписки из системы веде ния реестра. Размер оплаты услуг регистратора законодательно ограничен.
ФКЦБ осуществляет контроль за деятельностью регистрато ров путем анализа ежеквартальных отчетов, в которых приво дится основная финансовая отчетность регистратора и перечень эмитентов, для которых регистратор ведет реестр. При обнару жении недостатков в деятельности реестродержателя ФКЦБ мо жет приостановить либо аннулировать выданную ему лицензию.
Ценные бумаги как • объект гражданского права
6
1 Борьба с преступностью на рынке
• А • ценных бумаг
В соответствии с давно сложившейся мировой практикой рынок ценных бумаг регулируется государством. Процесс фор мирования системы правовых регуляторов и организационных механизмов такого рынка в России начался сравнительно не давно. Лишь с принятием нового Гражданского кодекса и Феде рального закона «Об акционерных обществах» в Российской Федерации появилась соответствующая мировым стандартам первичная законодательная база, необходимая для развития это го сегмента рыночной экономики.
Принятие нового Гражданского кодекса РФ заложило важ нейшие правовые основы для развития экономики России. Од нако несовершенство некоторых его норм пока не позволяет в полной мере решать проблемы рынка ценных бумаг. Это объяс няется тем, что в нем не учтены такие специфические особен ности российской экономики, как кризис платежей, большой оборот неучтенной денежной наличности, значительный объем товарообменных (бартерных) сделок, наполнение рынка сурро гатами денег и ценных бумаг и ряд других. Поэтому потребова лась дальнейшая конкретизация основных понятий рынка цен ных бумаг, попытка которой была предпринята в Федеральном законе «О рынке ценных бумаг» № 39-Ф3, принятом 22 апреля 1996 г. Этот Закон стал знаменательным событием в деле даль нейшего построения правовой основы государственного регули рования и развития рынка ценных бумаг в России, установле ния единых процедур и механизмов по выпуску и обращению ценных бумаг.
Наряду с гражданским законодательством, регулирующим полноправные имущественные отношения между различными субъектами и участниками фондового рынка в процессе их взаимодействия, специфика его функционирования обусловли вает также необходимость регулирования со стороны государст ва властно-имущественных отношений, принадлежащих к от расли финансового, а не гражданского права. Закон «О рынке ценных бумаг» установил порядок такого регулирования посред ством регламентации статуса участников рынка и правил работы в нем, процедур выпуска и регистрации ценных бумаг, контроля над реализацией установленных правил, а также определения и применения финансовых санкций и иных мер пресечения в слу чае нарушения установленных норм.
С принятием этого Закона был создан правовой механизм, содержащий нормы, не допускающие выпуск и обращение сур рогатов ценных бумаг, безлицензионную и бесконтрольную дея тельность участников рынка. Этот документ узаконил смешан ную модель российского фондового рынка, при котором равные права получили как коммерческие банки, так и небанковские инвестиционные институты.
Закон регламентировал создание единой федеральной ко миссии по рынку ценных бумаг, а также сохранение ряда функ ций по регулированию ценных бумаг за Центральным банком РФ (банковские операции с ценными бумагами) и Министерст вом финансов РФ (государственные ценные бумаги).
Основным субъектом федеральной исполнительной власти, специально уполномоченным на регулирование от имени госу дарства отношений на фондовом рынке, является Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ) России. В связи с этим Указом Президента РФ от 1 июля 1996 г. № 1009 было ут верждено Положение о ФКЦБ России. В соответствии с этим Положением Федеральная комиссия является федеральным ор ганом исполнительной власти по проведению государственной политики в области фондового рынка, а также обеспечению прав инвесторов, акционеров и вкладчиков.
Федеральная комиссия принимает решения (в форме поста новлений) по вопросам регулирования как самого рынка цен ных бумаг, так и деятельности его профессиональных участни ков, саморегулируемых организаций профессиональных участ ников, а также по вопросам контроля за соблюдением законода тельства Российской Федерации и нормативных актов о ценных бумагах.
Однако существующая сегодня система государственного контроля за соблюдением законодательства на рынке ценных бумаг работает неэффективно. ФКЦБ России выполняет глав ное — нормативное регулирование рынка ценных бумаг, по строение инфраструктуры, а теперь с принятием Закона «О за щите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» от 5 марта 1999 г. № 46-ФЗ применяет меры администра тивного воздействия к нарушителям законодательства. Контроль за выполнением установленных правил и условий функциони рования фондового рынка, непосредственное применение адми нистративных санкций находятся главным образом в ведении региональных отделений ФКЦБ России. Но реальной защиты интересов инвесторов подобная структура не обеспечивает. Раз деление и закрепление огромных территорий России всего за 15 региональными отделениями не позволяет обеспечить нормаль ный контроль за деятельностью участников рынка ценных бу маг. Поэтому отсутствие в Законе действенного механизма его реализации на всей территории России, а также его техническое несовершенство не могут решить всех проблем в сфере защиты прав инвесторов.
В общем виде рынок ценных бумаг можно определить как совокупность экономических отношений по поводу выпуска и обращения ценных бумаг. Фондовый рынок составляет большую часть рынка ценных бумаг, поэтому часто понятия рынка цен ных бумаг и фондового рынка считают синонимами.
Фондовый рынок имеет государственную надстройку, не входящую в него рынок и состоящую из ряда государственных учреждений. Сам фондовый рынок состоит из профессиональ ных участников фондового рынка и саморегулируемых органи заций.
Государственную надстройку фондового рынка образуют Фе деральная комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ имеет ранг федерального министерства); Центральный банк РФ (в части контроля за деятельностью кредитных учреждений на фондовом рынке); Министерство финансов РФ (в части выпуска и обра щения государственных ценных бумаг); Министерство по анти монопольной политике и поддержке предпринимательства (ус танавливает антимонопольные правила и осуществляет контроль за их использованием на рынке ценных бумаг); Госстрахнадзор (регулирует на рынке ценных бумаг деятельность страховых компаний).
ФКЦБ осуществляет общее и общесистемное предупрежде ние правонарушений на фондовом рынке, является основным, но не единственным государственным органом, администри рующим рынок ценных бумаг. Косвенное администрирование осуществляют также Министерство финансов и Центральный банк РФ.
Министерство финансов регистрирует выпуски ценных бу маг субъектов Федерации, органов местного самоуправления, осуществляет выпуски государственных ценных бумаг.
Центральный банк исполняет косвенное администрирова ние фондового рынка посредством регистрации выпусков ценных бумаг, эмитируемых кредитными организациями, а также выдачу лицензий банкам и кредитным организациям на право деятельности в качестве профессиональных участников фондового рынка. ФКЦБ, в свою очередь, осуществляет кон троль за деятельностью кредитных организаций на фондовом рынке.
Регулирование фондового рынка происходит не только из вне — государственными органами, но и изнутри — самими субъектами фондового рынка, посредством деятельности само регулируемых организаций профессиональных участников рын ка ценных бумаг.
Саморегулируемые организации, устанавливая для своих членов формальные правила в ведении бизнеса, во многом спо собствуют проведению специальных предупредительных меро приятий, направленных на снижение количества правонаруше ний, в том числе уголовных.
Саморегулируемой организацией профессиональных участ ников рынка ценных бумаг именуется добровольное объедине ние профессиональных участников рынка ценных бумаг, дейст вующее в соответствии с Федеральным законом «О рынке цен ных бумаг» и функционирующее на принципах некоммерческой организации.
Помимо саморегулируемых организаций рынок ценных бу-- маг образуют также иные субъекты рынка: фондовые посредни ки и организации, обслуживающие рынок.
Организации, обслуживающие рынок ценных бумаг, разде ляются на организации, обеспечивающие заключение сделок, и организации, обеспечивающие исполнение сделок. К числу ор ганизаций, обеспечивающих заключение сделок, относятся: фондовые биржи, небиржевые организаторы торгов. Примером организации, производящей небиржевые торги на рынке цен ных бумаг, является Российская торговая система (РТС).
К числу организаций, обеспечивающих исполнение сделок, относятся: расчетные центры (расчетные палаты, клиринговые центры), депозитарии и регистраторы.
В число субъектов рынка ценных бумаг входят также фондо вые посредники: брокеры; дилеры; компании, осуществляющие доверительное управление ценными бумагами.
Брокерская, дилерская, а также деятельность по управлению ценными бумагами осуществляется на основании специального разрешения — лицензии, выдаваемой ФКЦБ или уполномочен ными ею органами на основании генеральной лицензии. Дея тельность профессиональных участников рынка ценных бумаг лицензируется тремя видами лицензий: лицензией профессио нального участника рынка ценных бумаг, лицензией на осуще ствление деятельности по ведению реестра, лицензией фондовой биржи.
Постановлением ФКЦБ от 19 сентября 1997 г. № 26 утвер жден порядок лицензирования различных видов профессио нальной деятельности на рынке ценных бумаг.
Фондовый рынок — это сфера финансовых инвестиций, до ход по которым предполагается не только от результатов работы и реализованной продукции, произведенной субъектами хозяйст венной деятельности, но и за счет разницы котировок ценных бумаг в процессе их обращения тех же хозяйствующих субъектов.
Эти ценные бумаги представляют собой документы, удосто веряющие с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, которые могут быть осущест влены или переданы только при их предъявлении (ст. 142 ГК РФ). В то же время ст. 149 ГК РФ выделяет ценные бумаги в бездокументарной форме, фиксация прав, по которым осущест вляется с помощью средств электронно-вычислительной техни ки либо иным образом лицом, получившим специальную ли цензию.
Статья 143 ГК РФ к ценным бумагам относит: государствен ные облигации, облигации, векселя, депозитные и сберегатель ные сертификаты, банковские сберегательные книжки на предъ явителя, коносаменты, акции, приватизационные бумаги и дру гие документы.
Существующие в современной мировой практике ценные бумаги делятся на два больших класса: основные ценные бумаги и производные.
Основные ценные бумаги — это ценные бумаги, в основе которых лежат имущественные права на какой-либо актив, обычно на товар, деньги, капитал, имущество, различного рода ресурсы и др.
Основные ценные бумаги в свою очередь можно разбить на две подгруппы: первичные и вторичные.
Первичные ценные бумаги основаны на активах, в число ко торых не входят сами ценные бумаги. Это, например, акции, облигации, векселя, закладные и др.
Вторичные ценные бумаги — это ценные бумаги, выпускае мые на основе первичных ценных бумаг, т. е. это ценные бумаги на сами ценные бумаги (варранты на ценные бумаги, депози тарные расписки и др.).
Производная ценная бумага — бездокументарная форма вы ражения имущественного права (обязательства), возникающего в связи с изменением цены лежащего в основе данной ценной бумаги биржевого актива. К производным ценным бумагам от носятся: фьючерсные контракты (товарные, валютные, про центные, индексные и др.) и свободно обращающиеся опционы.
Кроме перечисленных видов ценных бумаг, существует еще два вида первичных ценных бумаг: закладные ценные бумаги на недвижимость и страховые полисы различных типов (включая пенсионные, медицинские и др.). Порядок их выпуска и обра щения в качестве ценных бумаг пока не определен российским законодательством.
Рынок ценных бумаг — это сфера, в которой происходит не только приумножение национального богатства, но и легализа ция (отмывание) преступных капиталов, способствующих разви тию мошенничества, других форм криминальной деятельности.
Анализ подобных правонарушений, например в США, пока зывает, что несмотря на самую жесткую в мире систему контро ля за фондовым рынком, по официальным данным, ежегодные убытки от финансового мошенничества оцениваются в сумме 200 млрд долл.
Очевидно, что мошенничеством и иными преступлениями в финансовой сфере наносится серьезный ущерб экономическим интересам как государства, так и частных инвесторов.
Так, по данным ГИЦ МВД России, суммарный материаль ный ущерб от преступлений, совершенных в кредитно- финансовой сфере в 1997 г., составил более 3 трлн неденомини рованных рублей, в 1998 г. — 680 млн руб., а за первое полуго дие текущего года превысил 2 млрд руб.
Однако эти цифры не в полной мере отражают подлинные размеры причиненного ущерба, поскольку учтенная преступ ность составляет лишь надводную часть айсберга. Невозможно, например, точно подсчитать ущерб, нанесенный преступления ми с использованием фиктивных авизо, векселей, а также свя занных с деятельностью различных финансовых, инвестицион ных, трастовых компаний. Так, в начале марта 1998 г. в УЭП ГУВД г. Москвы поступила оперативная информация о том, что некто, представившись Андреем Васильевичем Акудиновым, ди ректором ООО «Новая Система», обратился в ООО «Инквар- фотосервис» с предложением о продаже векселей Управления федерального казначейства РФ по Республике Северная Осетия г. Владикавказа на общую сумму по номиналу 3 млн долл. Как было установленно, данные векселя Управлением федерального казначейства РСО в обращение не выпускались.
С целью документирования преступной деятельности, выяв ления его возможных соучастников и их задержания с полич ным был разработан план оперативно-розыскных мероприятий. В рамках оперативного эксперимента представители московской фирмы стали вести с мошенниками переговоры об условиях сделки по продаже векселей.
25 марта 1998 г. сотрудниками УЭП ГУВД г. Москвы через подготовленную в качестве фирмы-«ловушки» коммерческую структуру было сделано предложение о покупке векселей, вы пущенных государственными кредитными организациями раз личных регионов России. Приняв данное предложение, гражда нин А. начал вести переговоры о продаже векселей по условиям сделки. После достижения договоренности об оплате и передаче векселей был разработан план по задержанию предполагаемых преступников. В указанный день в ходе проведения оперативно- розыскных мероприятий он был задержан с поличным. Вступив в преступный сговор с неустановленными лицами с целью при своения денежных средств с использованием поддельного пас порта и печати ООО «Новая Система», фиктивных простых век селей Управления федерального казначейства РФ по Республике Северная Осетия г. Владикавказа в количестве 71 шт. номина лом 1 млрд руб. каждый, А. совершил покушение на мошенни чество в крупном размере, направленное на завладение денеж ными средствами в размере 22 млн 200 тыс. деноминированных рублей, принадлежащих ООО «Инквар-фотосервис» г. Москвы.
Гражданин А. получил по заслугам. Наказание не обошло его стороной. Но, к сожалению, преступления, связанные с подделкой ценных бумаг, не единичны. По каждому из них ве дется расследование, открываются уголовные дела и в конце концов мошенники наказываются в соответствии с указанной статьей УК РФ.
Правонарушения, совершаемые на фондовом рынке, условно можно разделить на три группы по степени их общественной опасности и юридической природе.
Первая — дисциплинарные проступки руководителей и со трудников компаний, работающих на фондовом рынке. На этом уровне профилактическая работа должна вестись самими про фессиональными участниками и их саморегулируемыми орга низациями. Так, в 1997 г. Дисциплинарным комитетом Нацио нальной ассоциации участников фондового рынка (НАУФОР) было рассмотрено свыше 30 дел, по которым к дисциплинар ной ответственности были привлечены работники 98 компа ний. В 1998 г. в рамках НАУФОР создан Комитет коллектив ной безопасности с целью сбора, обобщения и проверки ин формации: о недобросовестности компаний, о правонарушени ях, новых видах и способах мошенничества, а также о лицах, их совершивших.
Вторая группа — административные правонарушения, в том числе нарушение эмитентом порядка эмиссии; нарушение пра вил совершения и регистрации сделок; нарушение правил веде ния реестра; отсутствие квалификационных аттестатов у спе циалистов; несоблюдение правил выпуска и обращения ценных бумаг; уклонение от предоставления обязательной отчетности; уклонение от раскрытия или публикации информации; отсутст вие лицензий на инвестиционную деятельность; предоставление в лицензирующий орган недостоверных сведений. Предотвра щение подобных действий находится в компетенции ФКЦБ и ее региональных отделений.
Например, только за прошлый год Московским регио нальным отделением ФКЦБ в производстве находилось более 130 дел, по большинству из них было вынесено решение о привлечении лиц к ответственности в соответствии с Законом г. Москвы от 11 июля 1997 г. № 17. «Об административной ответственности за правонарушения в сфере рынка ценных бумаг».
К третьей группе относятся преступления, которые выявля ются и пресекаются непосредственно работниками правоохра нительных органов.
Основная доля правонарушений, выявленных налоговыми органами в результате проверок деятельности объектов фондо вого рынка, приходится на занижение налогооблагаемой прибы ли либо ее сокрытие, несвоевременное перечисление налога на операции с ценными бумагами и ряд других.
Имеющиеся в правоохранительных органах данные свиде тельствуют о том, что практически во всех регионах России со вершаются преступления с использованием ценных бумаг. Ввиду несовершенства правового регулирования некоторых направле ний деятельности, а также слабого государственного контроля, рынок ценных бумаг оказался открытым для преступных посяга тельств. Преступники безнаказанно завладевают крупными сум мами денег частных инвесторов, контрольными пакетами акций ведущих российских предприятий. Широкое распространение получили такие негативные процессы, как мошенничество, не контролируемый перелив «теневого» капитала в стратегически важные отрасли экономики, «отмывание» криминальных средств в процессе приватизации (акционирования) государственных предприятий, выпуск фальшивых (поддельных) ценных бумаг, фиктивное создание акционерных обществ, хищения денежных средств и ценных бумаг в фирмах-регистраторах (держатели рее стров акционерных обществ) и в депозитарных конторах.
Общественная опасность этих преступлений заключается в огромном материальном ущербе и негативных социальных по следствиях.
В структуре посягательств против собственности на рынке ценных бумаг на долю таких преступлений, как мошенничество, приходится более 60%. Анализ уголовных дел показывает, что в половине всех случаев мошеннических действий они соверша лись организованными преступными группами. В ряде случаев преступники действовали под видом официально созданных коммерческих организаций. Часто организаторы преступлений нанимали высококвалифицированных юристов, бухгалтеров, экономистов, брокеров, дилеров и других специалистов по цен ным бумагам в качестве консультантов либо для соучастия в противоправной деятельности.
Изучение материалов правоохранительной деятельности на рынке ценных бумаг свидетельствует о высоком уровне латент- ности таких преступлений.
Основными способами совершения преступлений с исполь зованием ценных бумаг являются:
Наряду с этим государственные и корпоративные ценные бумаги (акции, облигации) могут использоваться в собственных интересах банками-держателями ценных бумаг, выставленных на продажу.
Отмечались случаи, когда мошенники, выступая в роли бро керов, принимали к продаже пакеты корпоративных ценных бу маг. В дальнейшем вырученные от продажи ценных бумаг день ги переводились ими на счета подставных лиц и присваивались. Такие действия имели место в отношении пакетов акций РАО «ЕЭС России», РАО «Газпром», АО «НК ЛУКойл».
Кроме того, на фондовом рынке выявляются преступления, связанные с деятельностью таких специализированных органов, как депозитарии и регистраторы (хищение ценных бумаг из де позитария по поддельным доверенностям и платежным поруче ниям; проникновение в компьютерную сеть акционеров с целью хищения акций с реестра депозитария и др.).
Особенно большое число преступлений, наносящих огром ный ущерб государству, связано с ростом вексельного обраще ния в стране. Обращение различного рода векселей как надеж ный способ замены «живых» денег и удобный метод укрытия доходов от государственного налогообложения занимает ныне прочное место на фондовом рынке. Кроме того, вексельный оборот является основным при расчетах в «теневом» секторе экономики при оплате неучтенной продукции и услуг. В боль шинстве регионов они практически замещают оборот наличных денежных средств.
На начало 1998 г. структура вексельного рынка была сле дующей: 77,5% векселей было выпущено в оборот предприятия ми и организациями, 13% — коммерческими банками; 6% — органами исполнительной власти субъектов Федерации; 2% — Министерством финансов РФ.
По мнению независимых экспертов, объем корпоративных векселей превысил годовой объем производимого в России промышленного продукта в истекшем году. В широких мас штабах векселя начали использоваться с 1994 г. различными трастовыми и инвестиционными компаниями с целью привле чения и изъятия денежных средств у физических и юридиче ских лиц. Среди них только «Народная инвестиционная строи тельная компания», «Независимый нефтяной концерн» и дру гие уже причинили ущерб государству на сотни миллионов долларов.
Но вместе с тем векселя могут выпускаться банкротами, не платежеспособными банками, предприятиями, фирмами. Как правило, такие векселя продаются в отдаленных районах, что затрудняет проверку финансово-хозяйствённой деятельности векселедателя.
Кроме того, векселя могут выпускаться неюридическими ли цами (филиалами, представительствами и т. п.), что дает воз можность в дальнейшем уклоняться от их оплаты под предлогом превышения полномочий лиц, их подписавших.
Возможна также полная подделка векселей. В этом случае мошенники изготовляют точную копию бланка векселя от име ни фирмы, выпускающей векселя. Затем с помощью сканера изготовляют передаточные надписи и продают их юридическим и физическим лицам, которые, как правило, не могут получить по ним причитающиеся средства.
Преступники для проведения крупномасштабных мошенни ческих операций используют подлинные бланки векселей Сбе регательного банка РФ, ксерокопии векселей Главного управле ния федерального казначейства Министерства финансов РФ.
В различных регионах периодически появляются фальшивые векселя на несколько миллионов каждый, выпущенные от име ни коммерческих структур различных организационно-правовых форм.
Платеж по векселю может быть обеспечен посредством по ручительства (аваля). Данное поручительство обычно дается банком как за векселедержателя, так и за каждого другого обя занного по векселю лица. В ряде случаев мошенники подделы вают аваль. Встречались факты подделки авалей Сбербанка Рос сии, а также других банков.
Бланки векселей имеют высокую степень защиты. Они печа таются на бумаге высокого качества, содержащей водяные знаки и защитные волокна красного цвета. Краска, которой печатают ся серия и номер, обладает магнитными свойствами.
Однако с развитием научно-технического прогресса, широ ким распространением компьютеров и другой оргтехники резко возросло изготовление поддельных ценных бумаг.
Для подделки используются типографская и копировально- множительная техника и капельно-струйные печатающие уст ройства.
Анализ материалов уголовных дел свидетельствует, что в большинстве случаев при совершении преступлений полностью изготавливались поддельные бланки либо вносились частичные подделки в находящиеся в обороте подлинные векселя.
Несмотря на высокую степень защиты векселей, подделки достигают значительного сходства с подлинниками.
Часть преступлений совершается с использованием похи щенных подлинных бланков векселей, в которые вносятся заве домо ложные сведения об их выдаче и векселедержателях, про ставляются оттиски поддельных печатей.
В связи со значительным ростом преступлений, связанных с подделкой ценных бумаг, Правительство РФ 24 января 1995 г. приняло постановление № 78 «О неотложных мерах по предот вращению подделки бланков ценных бумаг, применяемых в Российской Федерации», в соответствии с которым производи мые и вводимые в установленном порядке на территории Рос сийской Федерации векселя подлежат экспертной оценке, а также учету Министерством финансов РФ и Министерством внутренних дел РФ.
Предприятия и организации, имеющие лицензии Минфина России, представляют ежемесячно в этот орган по шесть экзем пляров всех изготовленных бланков с приложением сертификата качества. По три экземпляра всех бланков ценных бумаг с при ложением сертификатов качества остаются в справочно- информационном фонде Министерства финансов и по три эк земпляра передаются в Министерство внутренних дел, где в Экспертно-криминалистическом центре (ЭКЦ МВД России) создан справочно-информационный фонд ценных бумаг, образ цы которого используются для сравнения при проведении кри миналистических исследований поддельных векселей и других ценных бумаг.
Бланки ценных бумаг, не учтенные в указанном порядке, яв ляются недействительными.
Для успешной работы на вторичном рынке ценных бумаг необходимо обладать информацией о финансовом положении эмитентов векселей, условиях выпуска векселей и обращения, об их внешнем виде и реквизитах, о возможных подделках. «Финансовая газета» и другие печатные органы периодически помещают такую информацию.
Покупатели ценных бумаг на фондовом рынке могут обра титься в справочно-информационный фонд Министерства фи нансов, где за соответствующую плату проводят экспертизу цен ной бумаги, определяют ее подлинность. В этом же справочно- информационном фонде по телефону можно получить инфор мацию о существовании того или иного векселя и о его пара метрах. Такими возможностями обладают и специалисты регио нальных филиалов Сбербанка России.
Другим способом определения подлинности векселей до их приобретения является обращение к эмитенту, выпустившему векселя, специалисты которого имеют возможность проверить их действительность.
Из практики известно, что необеспеченные векселя ни разу не принимались специализирующимися на работе с ценными бумагами структурами (банками, вексельными центрами, кли ринговыми палатами и т. п.), где работают грамотные специали сты, хорошо разбирающиеся в конъюнктуре современного рын ка ценных бумаг.
В целях предупреждения преступлений на фондовом рынке необходимо создание на государственном уровне автоматизиро ванной системы банка данных, содержащей информацию об участниках рынка ценных бумаг, их деловой активности, плате жеспособности, правонарушениях и лицах, их совершающих. Такой опыт работы совместных баз данных правоохранительных и контролирующих органов имеется в странах с развитыми эко номическими системами рыночного типа. Например, в Англии в 1993 г. была создана единая информационная сеть, обеспечи вающая противодействие финансовому мошенничеству. Ее уча стниками являются только государственные финансовые и пра воохранительные органы (комиссия по ценным бумагам, Банк Англии, полиция и др.). Данная сеть позволяет быстро обмени ваться информацией о фактах мошенничества и более эффек тивно пресекать данные преступные действия.
Информационная система оперативного оповещения субъек тов финансово-кредитной системы о совершаемых мошенниче ствах на фондовом рынке в настоящее время опробуется в рам ках деятельности Национальной ассоциации участников фондо вого рынка.
Налаживание прямого взаимодействия, четкой организации действий между органами внутренних дел и субъектами госу дарственных структур, осуществляющих регулирование и защи ту рынка ценных бумаг, позволили эффективнее проводить предупредительные мероприятия. В качестве примера следует привести Соглашение о совместных действиях МРО ФКЦБ и ГУВД г. Москвы «О взаимодействии при осуществлении кон троля за соблюдением законности на рынке ценных бумаг», аналогичное соглашение готовится к подписанию между ГУВД г. Москвы и НАУФОР.
Обобщение правоохранительной практики ОВД свидетельст вует о том, что для эффективного предупреждения, выявления и раскрытия преступлений на рынке ценных бумаг аппаратам БЭП необходимо иметь оперативные позиции в базовых струк турах фондового рынка, а также устанавливать доверительные отношения и тесное взаимодействие со специалистами в регио нальных комиссиях по ценным бумагам, департаментах финан сов администраций, территориальных управлениях по антимо нопольной политике, органах приватизации.
В действующем Уголовном кодексе имеется ряд статей, спе циально предусматривающих ответственность за действия, при чиняющие вред (ущерб) участникам рынка ценных бумаг. Пре жде всего к ним следует отнести ст. 185 УК РФ «Злоупотребле ния при выпуске ценных бумаг (эмиссии)», а также ст. 186 УК РФ «Изготовление или сбыт поддельных денег или ценных бу маг», которая предусматривает ответственность за незаконное изготовление в целях сбыта или сбыт любых ценных бумаг, вы раженных как в валюте Российской Федерации, так и в ино странной валюте.
Качественно новой в УК РФ является ст. 185 «Злоупотреб ления при выпуске ценных бумаг (эмиссии)», которая гласит, что «внесение в проспект эмиссии ценных бумаг заведомо не достоверной информации, а равно утверждение проспекта эмис сии, содержащего заведомо недостоверную информацию, или утверждение заведомо недостоверных результатов эмиссии, если эти деяния навлекли причинение крупного ущерба, — наказы ваются штрафом в размере от двухсот до пятисот минимальных размеров оплаты труда или в размере заработной платы или иного дохода осужденного за период от двух до пяти месяцев, либо обязательными работами на срок от ста восьмидесяти до двухсот сорока часов, либо исправительными работами на срок от одного года до двух лет».
Порядок выпуска (эмиссии) ценных бумаг регулируется Фе деральным законом РФ «О рынке ценных бумаг».
Процедура эмиссии ценных бумаг включает следующие эта пы: принятие эмитентом решения о выпуске эмиссионных цен ных бумаг, изготовление сертификатов ценных бумаг (для доку ментарной формы выпуска), размещение эмиссионных ценных бумаг, регистрацию отчета об итогах выпуска. При этом когда происходит размещение эмиссионных ценных бумаг среди неог раниченного (так называемая открытая или публичная эмиссия) или заранее известного круга владельцев, число которых пре вышает 500, а также в случае, когда общий объем эмиссии пре вышает 50 тыс. минимальных размеров оплаты труда, установ ленных законодательством Российской Федерации в соответст вующий период времени, необходимо регистрировать проспект эмиссии. Ценные бумаги, выпущенные иностранными эмитен тами, также допускаются к обращению или первичному разме щению на рынке ценных бумаг России только после регистра ции проспекта эмиссии в Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг.
Проспект эмиссии должен содержать данные об эмитенте, о его финансовом положении, сведения о предстоящем выпуске эмиссионных ценных бумаг. Подробный и исчерпывающий перечень данных и сведений, обязательно включаемых в про спект эмиссии ценных бумаг, указан в ст. 22 Федерального за кона «О рынке ценных бумаг».
Проспект эмиссии представляется в государственный реги страционный орган в том случае, когда требуется регистрация выпуска эмиссионных ценных бумаг. Не позднее 30 дней после завершения размещения эмиссионных ценных бумаг эмитент обязан представить отчет об итогах выпуска в государственный регистрационный орган. Последний рассматривает отчет об итогах выпуска эмиссионных ценных бумаг в двухнедельный срок и при отсутствии связанных с выпуском ценных бумаг нарушений регистрирует его, отвечая за полноту зарегистриро ванного им отчета (ст. 20 и 26 Федерального закона «О рынке ценных бумаг»/
Уголовная ответственность (ст. 185 УК РФ) за внесение в проспект эмиссии (в решение о выпуске) недостоверной ин формации может иметь место в случае, если ее недостоверность была очевидна для эмитента и именно такой характер этой ин формации повлек причинение крупного ущерба инвесторам. Злоупотребление при выпуске ценных бумаг считается повлек шим крупный ущерб, если совершение данного деяния сущест венно ухудшило финансово-экономическое состояние инвесто ров. Субъектами этого преступления могут быть руководители и иные работники коммерческой организации, выпустившей ак ции или облигации, которые внесли в проспект недостоверную информацию.
Уголовная ответственность предусмотрена также за регистра цию выпуска эмиссионных ценных бумаг (проспекта эмиссии), содержащего недостоверную информацию, или за регистрацию отчета об итогах их выпуска, если недостоверность информации была очевидна виновному, а причиненный инвесторам крупный ущерб явился результатом такого рода информации. Субъектами этого преступления могут быть работники финансовых органов, Центробанка и других регистрирующих органов.
Должностные лица государственного регистрирующего орга на, совершившие названные в ст. 185 УК действия за предос тавленное материальное вознаграждение или имущественную выгоду, несут ответственность за получение взятки и за злоупот ребление при выпуске ценных бумаг.
Уголовная ответственность установлена и за нарушение пра вил рекламирования эмиссии ценных бумаг, поскольку заведомо ложная реклама — акт недобросовестной конкуренции. Уголов ная ответственность в этих случаях может возникнуть за престу пление, предусмотренное ст. 182 УК РФ «Заведомо ложная рек лама», когда ложный характер рекламы был очевиден виновно му, он руководствовался корыстным мотивом приобретения преимуществ за счет ложной рекламы, чем причинил значи тельный ущерб потребителям и добросовестным конкурентам.
Субъектами данного преступления являются рекламодатели, в качестве которых обычно выступают руководители профессио нальных участников рынка ценных бумаг.
Другим типичным случаем нарушения законодательства по эмиссионным ценным бумагам является недобросовестное ис пользование конфиденциальной информации об эмитенте и вы пускаемых им ценных бумагах. В такой ситуации возможно привлечение к ответственности лиц, выполняющих управленче ские функции в коммерческой организации — эмитенте ценных бумаг, по ст. 201 УК РФ «Злоупотребление полномочиями».
На фоне неплатежей и взаимных задолженностей между хо зяйствующими субъектами Российской Федерации ценные бу маги становятся все более популярными на финансовом рынке и являются основным инструментом при взаиморасчетах.
Поэтому прогнозируемый рост указанных преступлений в ближайшие годы будет определяться дальнейшим формировани ем и развитием рынка ценных бумаг, внедрением безналичных расчетов, ориентированных на использование векселей и других ценных бумаг.
В целях локализации возможных негативных последствий на фондовом рынке страны необходимо самым тщательным обра зом отслеживать и прогнозировать складывающуюся ситуацию и с учетом ее развития предпринимать превентивные меры эко номического, правового и управленческого характера.
5.2. Защита прав владельцев ценных бумаг
В гражданско-правовом регулировании оборота ценных бу маг важная роль принадлежит способам зашиты прав их вла дельцев, Если следовать логике двойственной природы ценных бумаг, которая в той или иной степени признается всеми их ис следователями, нельзя не признать, что ею же предопределяются и способы защиты прав, закрепляемых ценной бумагой44.
Вещно-правовые способы защиты субъективных граждан ских прав, закрепленные в ГК РФ, обычно сводятся к виндика- ционному и негаторным искам. Эти способы направлены на восстановление нарушенных вещных прав (права собственности и иные вещные права) в полном объеме и пресечение действий, их нарушающих. Решающим условием применения данных спо собов защиты является существование вещи как объекта данно го права. По Д.В. Мурзину, вещно-правовые способы защиты не могут применяться к ценным бумагам как бестелесным вещам, поскольку это всегда вещи, определяемые родовыми признака ми. Вещно-правовые способы защиты могут применяться толь ко для вещей, индивидуально определенных45.
Едва ли с такими рассуждениями можно согласиться. Сте пень индивидуализации вещи в обороте определяется не только свойствами этой вещи как таковой. Как заметил О.С. Иоффе, если оставить в стороне уникальные предметы, то можно ска зать, что вещь становится индивидуально-определенной не только в силу ее естественных свойств, но и благодаря опреде ленной форме использования этих свойств в конкретных усло виях гражданского оборота. Индивидуально-определенная — это такая вещь, которая при установлении конкретного гражданско го правоотношения выделяется из числа однородных вещей бла годаря присущим ей специфическим признакам46. Таким обра зом, с позиций защиты прав владельцев ценных бумаг, для этих объектов всегда найдется достаточно внешних свойств, чтобы идентифицировать нужную ценную бумагу из всех других вещей того же рода.
Виндикационный иск не может применяться в отношении бездокументарных ценных бумаг, поскольку они не имеют вещной формы выражения. Утрата сертификатов, подтвер ждающих права по таким ценным бумагам, никак не сказыва ется на правах их владельцев, поскольку решающим условием осуществления по ним прав остаются доказательства регистра ции данных прав в специальном реестре (п. 2 ст. 142 ГК РФ), а эти сведения всегда можно восстановить, обратившись к реест родержателю. Таким образом, вещно-правовая защита прав владельцев бездокументарных ценных бумаг может осуществ ляться по отношению к держателю реестра. Ими могут быть предъявлены требования о внесении в реестр в качестве вла дельца ценной бумаги, о признании недействительной (анну лировании) записи в реестре ценных бумаг, о внесении изме нений в реестр ценных бумаг.
Как иск об истребовании имущества из чужого незаконного владения виндикационный иск в основном может использовать ся для защиты прав владельцев именных ценных бумаг, по скольку из всех ценных бумаг только они обладают необходи мой и достаточной степенью индивидуализации. Именные цен ные бумаги в силу ст. 301, 302, 305 могут быть истребованы от незаконного владельца. Однако за исключением случаев завла дения ценной бумагой лица, уже зафиксированного в реестре в качестве ее владельца, цель виндикационного иска не будет дос тигнута, если именная ценная бумага истребована буквально как вещь, т. е. путем простого изъятия документа у незаконного владельца и передачи его законному владельцу. Ведь целью ис требования ценной бумаги является возможность дальнейшего осуществления и передачи прав по ней.
По именной ценной бумаге это невозможно без легитимации записью в реестре или у депозитария, а по ордерной ценной бу маге — без указания имени уполномоченного лица на соответ ствующем документе. Поэтому при удовлетворении виндикаци онного иска в отношении именной ценной бумаги решением суда на держателя реес]гра (депозитария) должна быть возложена обязанность надлежащего оформления прав законного владель ца бумаги. Держатель реестра и депозитарий могут привлекаться к участию в качестве третьих лиц, не заявляющих самостоятель ных требований на предмет иска, на стороне ответчика (ст. 38 ГПК РСФСР и ст. 39 АПК РФ).
Вместе с тем для именных ценных бумаг существуют и иные способы восстановления вещных прав, вытекающие из особен ностей правового положения ценных бумаг как объектов граж данских прав. Все именные ценные бумаги имеют подтвержде ние прав владельца в книгах записей должников. Так, права владельцев на эмиссионные ценные бумаги документарной формы удостоверяются сертификатами (если сертификаты нахо дятся у владельцев), либо сертификатами и записями по счетам депо в депозитариях (если сертификаты переданы на хранение в депозитарии) — ст. 28 Закона «О рынке ценных бумаг». При этом утрата сертификата законным владельцем не влечет для него утраты прав по ценной бумаге. Равным образом незакон ный переход сертификата к иному лицу не порождает для такого лица прав по данной ценной бумаге. В соответствии со ст. 29 Закона «О рынке ценных бумаг» права, закрепленные эмисси онной ценной бумагой, переходят к их приобретателю с момен та перехода прав на эту ценную бумагу. Переход прав, закреп ленных именной эмиссионной ценной бумагой, должен сопро вождаться уведомлением держателя реестра, или депозитария, или номинального держателя ценных бумаг. При этом право на именную документарную ценную бумагу переходит к приобрета телю в следующих случаях:
Осуществление прав по именным документарным эмиссион ным ценным бумагам производится по предъявлении владель цем либо его доверенным лицом сертификатов данных ценных бумаг эмитенту. При этом необходимо совпадение имени (на именования) владельца, указанного в сертификате, с именем (наименованием) владельца в реестре.
Таким образом, недобросовестный приобретатель именной эмиссионной документарной ценной бумаги не сможет осуще ствить по ней каких-либо прав без внесения в нее либо в доку менты, удостоверяющие его личность, заведомо ложных сведе ний. В силу того, что подлог все-таки не исключается, для за конного владельца таких бумаг должна быть законом преду смотрена процедура восстановления прав по утраченному сер тификату. Это важно еще и потому, что исходя из буквального смысла ст. 29 Закона для осуществления своих прав по такой ценной бумаге владельцу необходимо предъявить эмитенту ее сертификат47.
Вместе с тем действующее законодательство такой процеду ры не знает. В то же время, даже обладая сертификатом, собст венник именных ценных бумаг не гарантирован от появления притязаний третьих лиц по тем же ценным бумагам. Владеть сертификатом может одно лицо, а значиться в реестре в качест ве «зарегистрированного владельца» ('и также владеть сертифи катом) — другое. Это возможно при использовании подложного передаточного распоряжения, злоупотреблений со стороны рее стродержателя и т. д. Здесь сертификат не будет иметь абсолют ной доказательной силы. Он может рассматриваться судом в ка честве одного из доказательств наряду с другими документами, в том числе с реестром владельцев ценных бумаг.
В сложившейся ситуации было бы уместно допустить выдачу дубликатов взамен утерянных сертификатов именных ценных бумаг на основании заявления зарегистрированного владельца, на что обращал внимание и М.М. Агарков, анализируя нормы Торгового уложения Франции. Однако легализация этого пра вила означала бы окончательное признание того факта, что приоритет при установлении владельца именных ценных бумаг принадлежит информации, содержащейся в реестре.
Законодательная норма о восстановлении именных ценных бумаг существует только для именных облигаций акционерных обществ. «Утерянная именная облигация возобновляется обще ством за разумную плату» (абз. 8 п. 3 ст. 33 «Закона об акцио нерных обществах»,), т. е. зарегистрированное лицо может полу чить сертификат на свои ценные бумаги в любое время и сколь ко угодно раз. Из правила о безусловном и беспрепятственном восстановлении сертификатов облигаций вытекает следующий вывод: наличие сертификата облигации не имеет решающего значения для легитимации управомоченного по именной обли гации лица. Такая легитимация может достоверно осуществлять ся и на основе данных реестра облигационеров, а следовательно, в сертификате нет необходимости.
Виндикация предъявительских ценных бумаг и ордерных ценных бумаг с бланковым индоссаментом допускается дейст вующим законодательством в исключительных случаях'. В част ности, п. 3 ст. 302 ГК РФ говорит о том, что деньги, а также ценные бумаги на предъявителя не могут быть истребованы у добросовестного приобретателя. И хотя в ней ни слова не гово рится об ордерных ценных бумагах, при наличии бланкового индоссамента они подпадают под режим ценных бумаг на предъявителя.
Негаторный иск, в собственном смысле слова, нетипичен для таких квазивещей, каковыми являются ценные бумаги. Однако вполне уместны и допустимы другие вещно-правовые способы, представляющие собой своеобразный синтез виндикационного и негаторного способов защиты. Например, иски о признании права собственности на ценные бумаги48, которые могут быть предъявлены не только в отношении документарных ценных бумаг, но и бездокументарных, или иски о восстановлении прав по утраченным документам на предъявителя и ордерным цен ным бумагам, а также требования о признании факта принад лежности правоустанавливающих документов.
Обязательственно-правовые способы защиты применяются как в отношениях между управомоченными лицами (владельца ми) и должниками по ценным бумагам, так и между собствен никами (владельцами) и третьими лицами. В силу публичной достоверности, присущей ценным бумагам, действительным и единственным субъектом права по ценной бумаге является только то лицо, которое в законе названо субъектом прав, удо стоверенных ценной бумагой (ст. 145 ГК РФ). Никто другой не вправе требовать от должника исполнения. Действующим зако нодательством риски по ценным бумагам распределены так, что исполнение обязанности по ценной бумаге лица, отвечающего установленным формальным признакам, освобождает должника от ответственности, даже если это лицо не имело прав на цен ную бумагу. А законный владелец, желая получить, например, дивиденды, может только предъявить получившему их незакон ному владельцу иск о возврате неосновательного обогащения (ст. 1102 ГК РФ), а также о возмещении вреда (ст. 1064 ГК РФ), но не как управомоченное ценной бумагой лицо, а по общим правилам гражданского права (как лицо, пострадавшее в резуль тате нарушения его вещных прав).
Действующее гражданское законодательство предусматрива ет, наряду с вышеупомянутыми традиционными обязательствен но-правовыми способами защиты прав владельцев ценных бу маг, еще один универсальный способ защиты прав граждан от неправомерных действий эмитентов ценных бумаг. Он закреп лен в п. 3 ст. 835 ГК РФ, которая предусматривает, что если иное не установлено законом, последствия, сформулированные в п. 2 этой статьи, применяются также в случаях: привлечения денежных средств граждан и юридических лиц путем продажи им акций и других ценных бумаг, выпуск которых признан не законным; привлечения денежных средств граждан во вклады под векселя или иные ценные бумаги, исключающие получе ние их держателями вклада по первому требованию и осущест вление вкладчиком других прав, предусмотренных правилами гл. 44 ГК РФ. Пункт 2 данной статьи предусматривает, что вкладчик может потребовать немедленного возврата суммы вклада, а также уплаты на нее процентов, определенных в ст. 395 ГК РФ, и возмещения сверх суммы процентов всех причиненных вкладчику убытков. Но обязательство, возни кающее в этом случае, все же нельзя считать разновидностью деликта, как это делает, например, Д.В. Мурзин. По нашему мнению, данный способ защиты представляет собой частный случай ничтожной сделки, предусмотренной ст. 169 ГК РФ.
Информационное • обеспечение рынка ценных бумаг
7.1. Финансовая информация в деловой прессе
Информация, касающаяся ценных бумаг и сделок с ними, приводится ежедневно в большом количестве зарубежных изда ний: в газетах, бюллетенях, журналах. Объем данных, публикуе мых в ведущих национальных изданиях, а также в деловых изда ниях крупных городов, как правило, достаточен для оперативного анализа. Так, в США специальные разделы, содержащие стати стическую и аналитическую информацию, публикуют газеты «Нью-Йорк Тайме», «Вашингтон Пост», «Лос-Анджелес Тайме» и многие другие. Еще более подробные сведения о фондовых, фью черсных и опционных рынках, сопровождаемые аналитическими обзорами, приводят периодические издания деловых кругов — «Уолл Стрит Джорнал», «Файненшл Кроникл» и др.
Многочисленные аналитические статьи и заметки по отдель ным составляющим рынка ценных бумаг регулярно публикуют ся ведущими банковскими инвестиционными компаниями (брокерскими фирмами) и объединениями "инвесторов.
И наконец, наиболее полную информацию, характеризую щую рынки ценных бумаг и финансовое состояние ведущих эмитентов акций, облигаций, варрантов и т. д. по состоянию за последний год и в исторической ретроспективе, можно найти в солидных справочных изданиях, из которых наиболее известны справочные компании «Стандарт энд Пур» («Standard and Poor») и «Мудис Инвесторз Сервисиз» («Moody's Investors Services»).
Информация по акциям. Среди многочисленных таблиц, ха рактеризующих текущую конъюнктуру рынка ценных бумаг, наибольший интерес инвесторов по праву привлекает информа ция о биржевых котировках акций. Это вполне объяснимо, по скольку, во-первых, акции были и остаются одним из наиболее распространенных и популярных среди индивидуальных инве сторов видов ценных бумаг и, во-вторых, именно в рамках бир жевого оборота обращаются ценные бумаги компаний, опреде ляющих деловое лицо любой страны.
В качестве примера рассмотрим структуру биржевой табли цы, где приводятся данные так называемых композитных сделок Нью-Йоркской фондовой биржи. Таблица «Сделки Нью- Йоркской фондовой биржи» («New York Stock Exchange Transactions») показывает совокупность сделок купли-продажи акций на всех фондовых биржах США: Нью-Йоркской, Амери канской, Тихоокеанской, Филадельфийской, Бостонской, а так же на биржах Среднего Запада и биржи в Цинциннати. Фондо вые биржи страны объединены между собой электронной ком пьютерной сетью «И нети нет» (*Jnstinet»), которая позволяет по лучать оперативную информацию о всей совокупности бирже вых сделок.
Указанные данные сводятся воедино и ежедневно публику ются Национальной ассоциацией фондовых дилеров США.
New York Stock Exchange Transactions Wednesday, May 3, 2000
Колонки биржевых котировок строятся определенным обра зом и содержат следующую информацию (см. табл. 7.1).
Таблица 7.1
|
1 |
2 |
3 |
4 |
5 |
6 |
7 |
8 |
9 |
10 |
u |
|
52 weeks |
Stock |
Div |
Yld, % |
P/E |
Vols 100's |
Hi |
Lo |
Close |
Net Chg |
|
|
High |
Low |
|||||||||
|
48 1/2 |
32 |
Boeing |
0,56 |
1,5 |
15 |
32 008 |
38 3/16 |
36 13/16 |
37 1/4 |
-11/16 |
|
167 15/15 |
99 13/16 |
Geneles |
l,64f |
1.1 |
46 |
54 022 |
160 |
154 9/16 |
156 3/16 |
-4 11/16 |
Каждый из столбцов таблицы является носителем данных, определяющих решение инвестора о покупке, продаже или со хранении пакета акций определенной компании.
Цифры, отражающие курсы акций в приведенной биржевой таблице, приведены в определенных стоимостных единицах (в данном случае в долларах США). Как видно из примера, биржевые котировки обычно фиксируются на основе дробных величин. Как правило, это одна восьмая денежной единицы. Установление курсов «шагом» в одну восьмую денежной едини цы имеет глубокие исторические корни. Оно восходит к тем временам, когда «валютой валют» считался испанской реал, или «восьмерик», делившийся на восемь более мелких частей.
Для акций, которые продаются по цене один доллар и выше за акцию, имеются семь пунктов, выраженных в дробях. Для акций, которые продаются по цене ниже одного доллара за ак
цию, допускаются более дробные пункты. В практике США и Канады курсы дешевых акций иногда устанавливаются также с «шагом» в одну шестнадцатую или даже в одну тридцать вторую доллара. Наименьший дробный пункт, признаваемый комисси онной шкалой Нью-Йоркской фондовой биржи, составляет 1/256 пункта. В действительности лишь немногие акции прода ются по цене ниже одного пункта и ни одна из них не продава лась за 1/256 пункта. В настоящее время большинство бирж ус танавливает минимальные различия по акциям с низкой коти ровкой в 1/32 пункта, хотя они и оставляют за собой право при необходимости изменять величину этих минимальных измене ний для определенных акций. На практике размер минимальных различий применяется, прежде всего, к правам на покупку ак ций, которые часто продаются с долями пунктов (см. табл. 7.2).
Таблица 7.2
|
Дроб ные доли |
1/32 |
1/16 |
1/8 |
2/8 (1/4) |
3/8 |
4/8 (1/2) |
5/8 |
6/8 (3/4) |
7/8 |
|
Центы |
3,13 |
6,25 |
12,5 |
25 |
37,5 |
50 |
62,5 |
75 |
87,5 |
|
1 |
52 Weeks High |
Максимальный курс акции, зарегистрированный за последние 52 недели |
|
2 |
52 Weeks Low |
Минимальный курс акции, зарегистрированный за последние 52 недели |
Так, поскольку датой представленной таблицы является 3 мая 2000 г., значит, наивысший курс компании «Boeing», достигнутый в течение 52 недель, предшествовавших этой дате, был равен 48 1/2 долл. за штуку. Данные за день пуб ликации таблицы при расчете значения этой колонки не учитываются, они входят в таблицу следующего дня.
Колонка «Low» показывает наименьший курс, по которому акции компании «Boeing» продавались в течение предшествую щего биржевого года.
Перевод дробных долей курса акций в центы
С левой стороны от первой колонки часто можно увидеть различные значки, объясняющие изменения, произошедшие с данными акциями. Короткая стрелка вверх обозначает новый максимум цены за 52 недели, а короткая стрелка вниз — новый минимум цены за 52 недели. Буква «п» указывает, что акция была выпущена в течение последних 52 недель.
Значение первой колонки состоит в том, что она показывает положение цены акции на данный день при сопоставлении с последними месяцами. Некоторые полагают, что эта информа ция позволяет определить текущую «силу» или «слабость». Дан ная колонка Также четко обозначает самые высокие и низкие показатели для этих акций в течение года. И наконец, эта ко лонка может использоваться для сравнения динамики данных акций по отношению к остальной части рынка. Если акции дос тигли своего самого низкого показателя, в то время как многие достигают своих самых высоких показателей, то инвесторы мо гут извлечь пользу из данного сопоставления.
Stock I Название компании, данные по которой приводятся
Название фирмы всегда дается в аббревиатуре. Расшифровка биржевых аббревиатур по котирующимся в биржевом обороте и части внебиржевых акций публикуется в специальных справоч никах и имеется во всех брокерских фирмах.
Помимо сокращенного названия компании третий столбец биржевых котировок часто несет дополнительную аналитиче скую информацию, представленную отстоящими от аббревиату ры на один пробел буквами.
Приведем некоторые наиболее распространенные из них:
Div
Дивиденд, выплачиваемый в течение года
Дивиденд является суммарным, поскольку прогнозируется на год, тогда как выплата дивиденда осуществляется фирмами по частям, ежеквартально, реже — каждые полгода.
Дивиденд всегда показывается в денежных единицах, в нашем примере — в долларах. Он никогда не приводится в процентах и представляет собой годовой дивиденд. Если рядом с ожидаемым дивидендом стоит буква «а», это означает, что компания помимо
регулярного дивиденда объявила о выплате дополнительного ди виденда. Размеры дополнительной выплаты обычно объявляются позже. Пометка «/» означает годовую ставку дивиденда, увели ченную по последним заявлениям компании.
Если компания не может выплачивать дивиденд держателям акций в течение какого-то времени, в колонке дивидендов ком позитной биржевой таблицы ставится прочерк.
Колонка дивидендов представляет наибольший интерес для инвесторов, поскольку именно доходность акций выступает ос новным мотивом их приобретения. Кроме того, от размеров ди виденда непосредственно зависит курс акции, а следовательно, возможность ее прибыльной перепродажи в будущем.
Однако во многих случаях данные о дивидендах приводятся в биржевых сводках на основании весьма приблизительных оценок. Точное указание размера дивиденда компании является скорее исключением, чем правилом, и становится возможным лишь в том случае, если компания на протяжении длительного периода времени стабильно выплачивает один и тот же дивиденд на ак ции. В иных случаях дело обстоит значительно сложнее.
В оценке размера дивиденда учитывается момент составле ния таблицы. Предположим, что прогноз дивиденда делается для биржевых сводок во втором квартале данного года. Некая компания в течение предшествующего календарного года че тыре раза выплатила дивиденды на акцию в следующих разме рах: 0,5 долл.; 0,5 долл., 0,75 долл. и 1,25 долл. Кроме того, за первый квартал данного года дивиденд составил 1 долл.
Возникает вопрос: как оценить суммарный дивиденд компа нии на данный календарный год?
При подготовке таблицы можно использовать как минимум четыре варианта оценки, каждый из которых имеет свои досто инства и недостатки.
4. Экстраполируются данные за первый квартал на весь год, т. е. дивиденд за первый квартал умножается на четыре. Диви денд равен 4 долл.
Очевидно, что степень точности прогноза в каждом из четы рех случаев далека от желаемой. Тем не менее именно такие данные лежат в основе большинства биржевых прогнозов. Если бы дело просчитывалось абсолютно точно, содержащие сущест венный элемент непредсказуемости игры на понижение или по вышение курсов спекулянтов стали бы невозможны. Всякий прогноз относителен по определению. Для фондового рынка возможность неточного прогноза определяется правилами игры.
Указание дивиденда требует различных пояснений, чтобы охватить длинный список допущений и корректировок ставок дивидендов. Они включают выплаты в иностранной валюте, до полнительные дивиденды или дивиденды, выплаченные акция ми, корректировку с учетом дробления акций, дивиденды, вы плачиваемые при ликвидации, и пропущенные дивиденды. Ссылка на разъяснительные сноски обычно дается в виде буквы после указанной суммы дивиденда в долларах.
Котировка акций дается «-плоской». Это выражение обозна чает, что покупатель не платит ничего сверх цены за накоплен ные дивиденды. Считается, что ожидаемые дивиденды отража ются в цене. Это отличается от большинства сделок с облига циями, в которых покупатель платит за любой процент, накоп ленный к дате покупки.
Yld, % Норма дивиденда (доходность)
Данная колонка показывает норму распределяемой на акцию прибыли, или норму дивиденда. Норма дивиденда рассчитывает ся делением дивиденда на курс акций компании. При расчете этого показателя в таблице в качестве показателя курса компании обычно используется курс по последней сделке дня или курс за крытия биржи (столбец 10). Так, по акциям компании «Boeing» прогнозируемый к выплате дивиденд составляет 0,56 долл. Курс акций на момент закрытия биржи равен 37 1/4 долл., что дает норму дивиденда 1,5%.
В зависимости от степени неточности приведенного годового дивиденда, выплаченного наличными, неточной будет и доход ность, выраженная в процентах. Анализ доходности усложняет ся, если дивиденды выплачиваются в виде акций или другими специальными распределениями.
Доходность, выраженную в процентах, нельзя путать с до ходностью, ожидаемой акционерами на свои инвестиции, кото рая обычно включает ожидаемое увеличение стоимости акций, а также поступления дивидендов, выплаченных наличными. Од нако доходность, выраженная в процентах, может быть полезна при сопоставлении одних акций с. другими или акций с некото рыми другими инструментами, например облигациями.
Р/Е Отношение курса акций и чистого дохода на одну акцию
Этот столбец является одним из наиболее важных и ин формативных для инвестора и аналитика. Он показывает соот ношение курса акций и чистого дохода, приходящегося на од ну акцию. В качестве цены акции выступает курс на момент закрытия биржи в день, предшествующий публикации табли цы. В биржевой сводке он приводится в колонке 10.
При калькуляции величина чистого дохода компании на ак цию обычно берется из ее ежеквартальных отчетов и рассчиты вается за биржевой год либо за календарный. Полученный результат делится на количество выпущенных компанией акций.
Соотношение курса акций и чистого дохода компании, при ходящегося на акцию, показывает степень отрыва фиктивного капитала от реального.
Усредненное отношение курса к чистому доходу акции в экономике США в 1970-1980-е годы
Для оценки величины отрыва фиктивного капитала от ре ального в биржевой прессе на регулярной основе публикуются показатели усредненного или «нормального» соотношения курса акции к чистому доходу. В качестве примера можно привести такие данные по рынку США (см. табл. 7.3).
Таблица 7.3
|
Годы |
1970 |
1971 |
1972 |
1973 |
1974 |
1975 |
1976 |
|
Р/Е |
16,7 |
18,3 |
19,1 |
12,2 |
7,3 |
11,7 |
11,0 |
|
Годы |
1977 |
1978 |
1979 |
1980 |
1981 |
1982 |
1983 |
|
Р/Е |
8,8 |
8,3 |
7,4 |
9,1 |
8,1 |
10,2 |
12,4 |
|
Годы |
1984 |
1985 |
1986 |
1987 |
1988 |
1989 |
1990 |
|
Р/Е |
10,0 |
13,7 |
16,3 |
15,1 |
12,2 |
12,8 1 |
1 13,2 |
Показатель Р/Е иногда рассматривается в качестве показате ля стоимости акций, но нужно быть очень осторожным при рас смотрении всех допущений. Высокий показатель Р/Е может от ражать оптимизм покупателей и в то же время быть результатом исключительно низкого показателя прибыли. Низкий показа тель может указывать на временное снижение цен, а также на
неуверенность в способность компании поддерживать свою прибыль или на ожидание некоторого «разводнения» капитала.
Некоторые инвесторы при анализе этого показателя исполь зуют средний показатель для акций группы компаний, напри мер, тех, которые составляют средние показатели курсов акций промышленного индекса Доу-Джонс.
|
7 |
Vols |
Число сделок по продаже акций партиями по 100 штук |
|
100's |
Из табл. 7.1 можно сделать вывод, что в течение 3 мая 2000 г. на фондовых биржах США перешли из рук в руки 32 008 лотов акций компании «Boeing».
В общем количество сделок с ценными бумагами, ежеднев но регистрируемых на бирже, имеет общую тенденцию к воз растанию. Так, если в 80-е годы среднее дневное количество акций, переходивших из рук в руки на биржах США, колеба лось около цифры 100 млн шт., то в 60-е годы эта цифра со ставляла всего 5 млн шт.
Пики активности приходятся обычно на периоды биржевых крахов. Например, максимальное число сделок с акциями, заре гистрированное на Нью-Йоркской фондовой бирже, за 150 лет ее существования было совершено в октябре 1929 г. — 16,4 млн шт. Рекорд был превзойден лишь в 1968 г. — 20,4 млн шт.
С тех пор этот рекорд перекрывался неоднократно. А в пе риод биржевого краха 20 октября 1987 г. количество акций, пе решедших в течение дня от продавцов к покупателям, превыси ло 608 млн шт.
Рекорд дневной торговли акциями одной компании был по ставлен в июне 1984 г., когда были проданы и куплены свыше 100 млн акций нефтяной компании «Superior Oil».
|
8 |
Hi |
Максимальный курс продажи в течение торгового дня |
|
9 |
Lo |
Минимальный курс продажи в течение дня |
|
10 |
Close |
Курс при закрытии торговли |
|
11 |
Net Chg |
Изменение курса при закрытии по сравнению с предыду щим днем |
В большинстве таблиц акций имеются четыре дневные цены. Цена открытия представляет собой цену первой продажи в те чение дня независимо от времени, когда она была совершена (сейчас обычно не публикуется). Наивысшая цена является са мой высокой ценой, по которой были проданы акции в течение рабочего дня биржи. Цены акций, которые при закрытии от клонились от цены закрытия этих акций предыдущего дня более чем на 5% вверх или вниз, печатаются жирным шрифтом. Цена закрытия, или «последняя» цена, является ценой последней продажи в течение торгового дня независимо от того, произош ла она в конце дня или нет.
Завершающая колонка биржевой таблицы «Net change» от ражает изменение курса акций по сравнению с предшествую щим днем биржевой торговли. Для большинства акций — это разница в курсе закрытия данного и предшествующего дня тор говли. Но для менее ходовых акций, не являющихся объектом ежедневных сделок, они могут представлять изменения за не сколько дней или недель, а иногда даже за месяц. Эта разница указывается цифрами со знаками «+» или «-», что означает по вышение и понижение курса закрытия. Так, в табл. 7.1 курс ак ций компании «Boeing» по сравнению с предшествующим днем упал на 11/16 долл., а курс акций компании «Geneles» упал на 4 11/16 долл.
В таблицах акций указываются и другие статистические дан ные по торговле акциями. Помимо текущих котировок финансо вые публикации предлагают большое количество информации в виде таблиц, которые некоторые инвесторы считают интересны ми и полезными. Так, для многих инвесторов весьма важным яв ляется показатель процентной доли всех эмиссий акций, купля- продажа которых осуществляется каждый день или еженедельно. Поэтому многие издания дают суммарную информацию за один день, неделю и более длительные периоды времени о показателях эмиссий, которые продаются на фондовом рынке США.
Ежедневная статистика позволяет определить размер рынка, сопоставить повышение цен с их падением, объем повышения с объемом падения, показать количество новых самых высоких и самых низких показателей, установленных к этому дню в течение последних 52 недель, и количество партий проданных акций.
Для инвесторов, заинтересованных в получении информации о минимальной активности, существуют списки, показывающие цены спроса и предложения на акции, по которым не было со вершено никаких сделок в течение дня или более продолжи тельного периода. Как правило, такой список состоит из приви легированных или только что выпущенных акций. «The Wall Street Journal» каждый понедельник печатает список таких ак ций, по которым не было совершено никаких сделок в течение предыдущей недели.
Информация по облигациям. Рынок облигаций является еще одной популярной сферой инвестирования, поэтому в деловой печати публикуется довольно много'информации, ориентирую щей инвесторов в текущей ситуации на национальном и между народных облигационных рынках.
Приводятся котировки по облигациям как корпоративных, так и некорпоративных эмитентов. Облигации котируются
в пунктах, но пункт в них равен не 1 долл., как для акций, а 1%. Это сводит все облигации, независимо от их номинальной стоимости, к обычному показателю цен. Все облигации коти руются так, как если бы они имели номинальную стоимость 100 долл., хотя большинство корпоративных облигаций имеют номинальную стоимость 1000 долл. (см. табл. 7.4),
Таблица 7.4
|
Bonds |
Cur |
Vol |
Close |
Net |
|
Yld |
Chg |
|||
|
AMR 9s06 |
9,0 |
10 |
55 1/8 |
-7/8 |
|
AirbF 6 3/4 01 |
7/9 |
56 |
84 1/2 |
+ 1/2 |
Колонка «Bonds» представляет компанию, выпустившую облигации, и показывает условия облигации. Например, «AlrbF 6 3/4 01» означает, что облигация выпущена компанией «Эрбас индастри Франс» со ставкой купона 6 3/4% и сроком погаше ния в 2001 г.
Колонка «Сиг Yld» показывает текущую доходность данной облигации. «Vol» содержит показатель объема торговли данной облигацией в торговый день, «Close» обозначает цены облига ции при закрытии торговли, a «Net Chg» — изменение цены за крытия по сравнению с предыдущим днем.
Цена облигации, выраженная показателем 55 1/8, означает 55,125% номинала, что для облигации номиналом в 1000 долл. будет составлять 551,25 долл. Для всех облигаций кроме прави тельственных на рынке США дробные пункты облигаций начи наются с 1/8 и заканчиваются 7/8; более мелкие пункты не ис пользуются для обозначения изменений в цене.
По облигациям федерального правительства котировки да ются дробными пунктами до 1/32.
Котировки облигаций корпораций
Облигации и ноты Казначейства США
Котировки торговли государственными ценными бумагами США представлены в табл. 7.5.
Таблица 7.5
|
Rate |
Maturity Mo/Yr |
Bid |
Asked |
Chg |
Ask Yld |
|
6 5/8 |
MayOOn |
100,02 |
100,04 |
-1 |
0,91 |
|
9 |
JunOl |
101,08 |
101,10 |
-1 |
3,30 |
Колонка «Rate» показывает ставку купона, «Maturity» — срок погашения (месяц и год), котировка «Bid» — цены покупателей, «Asked» — цены продавцов. Значок «п» рядом со сроком пога шения указывает, что это не облигации, а ноты, т. е. средне срочные обязательства. Показатель «Chg» представлен долями с 1/32, а вся общая доходность {«Ask Yld») приводится к погаше нию и базируется на котировке продавца.
Современный финансовый рынок отличается высокой сте пенью интернационализации, поэтому обзоры деловой прессы практически всегда содержат информацию о ситуации на миро вых финансовых рынках, и прежде всего на рынке облигаций. Так, в табл. 7.6 приведена форма данных о выпусках облигаций с постоянной ставкой, публикуемых в финансовой печати.
„ „ Таблица 7.6
Выпуск облигации с постоянной ставкой
|
Issued |
Bid |
Offer |
Change |
Yield |
|
|
U.S dollar straights |
|||||
|
Belgium 5 1/2 03 |
1000 |
93 1/4 |
94 |
-1/8 |
6,67 |
|
Canada 6 7/8 05 |
1500 |
96 1/4 |
96 7/8 |
-3/8 |
7,01 |
|
China 6 1/2 04 |
1000 |
95 7/8 |
96 1/8 |
-1/8 |
7,39 |
|
Matsushita Elec |
1000 |
102 3/8 |
102 5/8 |
-1/4 |
6,84 |
|
7 1/4 02 |
Из таблицы следует, что инвестор мог приобрести, напри мер, номинированные в долларах США облигации Бельгии с купонной ставкой 5 1/2% и со сроком погашения в 2003 г. или облигации японской компании «Мацушита электрик» с купон ной ставкой 7 1/4% и сроком погашения в 2002 г. Каждый из этих видов облигаций был выпущен {«Issued») общим номина лом 1000 млн долл. Бельгийские облигации покупались {«Bid») по курсу 93 1/4% от номинала, а продавались {«Offer») по курсу 94% номинала. Изменение средней цены бельгийских облига ций за день {«Change») составило -1/8% номинала, а их доход ность к погашению {«Yield») исходя из цены — 6,67% годовых.
Данные о выпуске облигаций с переменной ставкой приве дены в табл. 7.7.
Таблица 7.7
Выпуск облигаций с переменной ставкой
|
Floating |
Rate |
Notes |
C. cpn |
|
|
Issued |
Bid |
Offer |
||
|
Canada -1/4 00 |
2000 |
99,73 |
99,80 |
5,2500 |
|
Ontario 0 00 |
2000 |
100,13 |
100,22 |
5,500 |
|
Dresdner Finance 1/32 00 DM |
1000 |
99,98 |
100,05 |
3,1602 |
Из таблицы видно, что на текущий момент можно было приобрести облигации Канады со сроком погашения в 2000 г. и минимальной ставкой купона, установленной на 1/4% годовых меньше базовой ставки по шестимесячным кредитам в долларах США, выпущенные общим номиналом 2000 млн долл. США; облигации канадской провинции Онтарио со сроком погашения в 2000 г. и минимальной купонной ставкой, равной базовой ставке по шестимесячным кредитам в долларах США, выпу щенные общим номиналом в 2000 млн долл. США; облигации банка «Dresdner Finance» со сроком погашения в 2000 г. и ми нимальной ставкой купона, превышающей на 1/32% базовую ставку по шестимесячным кредитам в долларах США, выпу щенные общим номиналом 1000 млн нем. марок.
В графе «С. срп» («Current coupon») приведены значения те кущей купонной доходности в виде годовой ставки процентов.
В некоторых случаях данные по торговле государственны ми облигациями публикуются также в виде, приведенном в табл. 7.8.
Таблица 7.8
Цены государственных облигаций Government Bonds
|
Coupon |
Red |
Price |
Day's |
Yield |
Week |
Month |
|
|
Date |
change |
ago |
ago |
||||
|
Australia |
6,750 |
11/06 |
95,3110 |
+0,200 |
7,43 |
7,35 |
7,42 |
|
Canada |
7,000 |
12/06 |
101,8800 |
-0,070 |
6,73 |
6,59 |
6,50 |
|
UK Gilts |
8,000 |
08/07 |
103,08 |
-18/32 |
7,02 |
6,94 |
7,17 |
|
7,500 |
12/01 |
100,01 |
-7/32 |
7,49 |
4,38 |
7,71 |
|
|
9,000 |
12/06 |
110,29 |
-9/32 |
7,58 |
•7,46 |
7,71 |
|
|
US Treasury |
6,500 |
10/06 |
98,30 |
-13/32 |
6,65 |
6,54 |
6,34 |
|
6,500 |
11/26 |
94,23 |
-3/32 |
6,92 |
6,82 |
6,59 |
В графе «Red Date» приводится дата выплаты купона по фор ме «месяц/день». Дробная часть цен {«Price») облигаций Велико британии {«UК Gilts») и США {«US Treasury») дается как количе ство 32 долей процента, облигации остальных стран — в десятич ном виде.
Информация по фьючерсным контрактам. Вид котировальной таблицы фьючерсного контракта зависит от особенностей акти ва и от биржи, поэтому цены на различные финансовые инст рументы будут выглядеть по-разному. Финансовые фьючерсные контракты являются весьма популярным инструментом, сущест вуют на многих рынках. В целом информация по фьючерсным контрактам на ценные бумаги включает три группы активов: — фьючерсные контракты на государственные долгосрочные и среднесрочные ценные бумаги;
Колонки биржевых котировок строятся определенным обра зом и содержат следующую информацию:
«Ореп» — цена первой сделки, заключенной в период официального открытия рынка.
«High» — самая высокая цена сделки в этот день.
«Low» — самая низкая цена сделки в этот день.
«Settle» — итоговая цена, обычно определяемая по формуле с использованием ряда цен в период закрытия торговли (например в последнюю минуту).
Итоговая цена определяется комитетом биржи и предназна чается для определения стоимости фьючерсного контракта на закрытие торговли. Как таковая расчетная цена не обязательно является ценой последней сделки данного дня, иногда она мо жет находиться даже вне дневного уровня колебания цены.
«Change» — изменение итоговой цены, произошедшее по сравнению со вчерашним днем. Точнее, это сегодняшняя итоговая цена за вычетом вчерашней итоговой цены. Данное измене ние может быть как положительным, так и отрицательным.
«Lifetime высшая и низшая цены данного контракта,
High/Low» — зарегистрированные с момента открытия торговли данным контрактом. «Open Interest» — число открытых контрактов на момент за крытия в предыдущий торговый день.
Так, в таблице по облигациям Казначейства США (см. табл. 7.9) открытая позиция по июньским контрактам составляет 460 860 контрактов в конце торгового дня 2 мая, а открытая позиция по всем позициям — 474 356 контрактов.
«Volume» — показатель общего количества контрактов, заклю ченных в течение дня.
Объем торговли по отдельным контрактам в таблице не при веден, но объем всех контрактов на казначейские облигации на 3 мая составляет 220 ООО контрактов, тогда как объем в преды дущий день 2 мая равнялся 239 598 контрактам.
Данные по открытой позиции и объему торговли обычно от стают от котировок на один день. И хотя в этот день общая от крытая позиция превышала общий объем торговли, между ними не обязательно есть связь. Оба показателя изменяются каждый
день, причем в любой момент; объем торговли может быть больше или меньше открытой позиции.
Таблица 7.9
Котировки цен процентных фьючерсных контрактов Wednesday, May 3, 2000
Open High Low Settle Change Lifetime Open High Low Interest
TREASURY BONDS (CBT) - $100,100; pts 32nds of 100% June 95,26 96,02 94,21 95,25 -1,02 99,28 88,22 460,860 Sept 95,15 95,23 94,15 94,18 -1,02 99,24 88,19 11,160 Est vol 220,000, vol. Tue 239,598; open int 474,356, +6,170
Котировки цен на фьючерсные контракты по процентным ставкам отличаются большей сложностью. Так, для казначей ских билетов, казначейских облигаций и других купонных инст рументов рынка США цены котируются в процентах от парите та, что соответствует практике наличного рынка.
Каждый процентный пункт подразделяется на 32 части, или «липа». 1/32 является минимальным колебанием цены, или «ти ком». Тридцать вторые доли часто опускаются в публикациях, поэтому цена 95,26 означает 95 26/32 долл. США (95,8125 долл.) за 100 долл. номинальной стоимости.
Иная ситуация сложилась на рынке краткосрочных инстру ментов, таких, как казначейские векселя. На дилерском рынке казначейские векселя котируются на базе скидок; это значит, что котировки даются в процентах дохода (см. табл. 7.10). Поку патели здесь заинтересованы в покупке при самом высоком уровне дохода, а продавцы — в продаже при самом низком. По этому на дилерском рынке предложения покупателей на векселя выше, чем предложения продавцов. Например, наличная сделка на 90-дневные векселя может котироваться 6,52 (покупа- тель)/6,50 (продавец). Это означает, что покупатель согласен купить вексель, если он получит по нему доход 6,52% в год, а продавец готов заплатить 6,50% годовых.
Когда в 70-х годах разрабатывался фьючерсный контракт на казначейские векселя, это стало проблемой, так как фьючерс ные торговцы привыкли к тому, что предложения покупателей ниже цен продавцов. Для соответствия традиции Чикагская то варная биржа, впервые предложившая такой контракт, разрабо тала механизм котирования этих фьючерсных контрактов, на званный ИММ индекс, который базируется на разнице между текущим доходом по векселям и 100,00. Так, вексель, дающий доход 8% годовых, будет иметь котировку 92,00 (100,00 - 8,00). 1% изменения дохода векселя эквивалентен изменению на 1,00 пункт ИММ индекса. Данный метод используется для фьючерс ных контрактов на все финансовые инструменты, которые вы пускаются на базе скидки.
Таблица 7.10
Котировки фьючерсных контрактов по казначейским векселям США Wednesday, May 3, 2000
Open High Low Settle Change Discount Open Interest
Settle Chg
TREASURY BILLS (CME) - $1 mil.; pts. of 100%
June 94,00 94,02 93,98 93,99 - 6,01 704 Est vol 63; vol. Tue 10, open int 704, -5
Как видно из табл. 7.10, в данный день котировки июньских фьючерсов на казначейские векселя колебались от 94,00 (цена от крытия) до максимальной 94,02 и минимальной 93,98. Итоговая котировка в этот день составила 93,99 и, согласно приведенным в таблице данным, данный итог не изменился по сравнению с пре дыдущим днем. В колонке «Discount Settle Chg» приведен итого вый доход по данному контракту (6,01), который рассчитывается по формуле: 100 — итоговая котировка (100 - 93,99 = 6,01). Как и итоговая котировка, показатель дохода не изменился по сравнению с предыдущим днем.
Информация по опционным операциям. Сделки с опционами на ценные бумаги и фьючерсные контракты — операции, весьма распространенные на всех фондовых рынках. Поэтому многие деловые издания приводят подробные данные об объемах таких операций и сложившемся уровне цен.
В качестве примера рассмотрим котировальную таблицу по операциям с опционами на ценные бумаги, публикуемую в газете «The Wall Street Journal» (см. табл. 7.11).
Таблица 7.11
U. S. Listed options quotations Thursday, May 4, 2000
|
Option |
Strike |
Exp. |
CaU |
Put |
|
|
Vol. |
3 pm |
Vol. 3pm |
|||
|
AT&T |
40 |
Jun |
7873 |
2 5/8 |
2729 3 3/8 |
|
Alcoa |
60 |
May |
1041 |
4 1/4 |
4 7/8 |
В первом столбце таблицы приводятся названия компаний, колонка «Strike» содержит информацию о цене столкновения оп циона, «Ехр.» — дату истечения опционов. Далее отдельно при водятся данные по опционам на покупку («Call») и опционам на продажу («Put»): объем операций {«Vol») и премия («3рт»), дан ные по которой приводятся на 15.00.
7.2. Фондовые индексы
В настоящее время в различных странах существует довольно много индексов, основанных на котировках акций. Некоторые из них стали важными индикаторами состояния финансового рынка. Практически все индексы имеют некоторые общие чер ты. Индекс, или средний показатель курса акций, основывается на определенном списке эмиссий. Обычно в этот список входят ценные бумаги от 15 до 30 различных эмитентов. Индексы, как правило, имеют отраслевую специфику, т. е. в один индекс под бираются акции промышленных компаний, в другой — транс портных, в третий — компаний коммунального хозяйства и т. п. По каждой из таких групп компаний рассчитываются и публи куются отдельные средние показатели курсов, которые и состав ляют определенный фондовый индекс. Метод расчета индекса заключается в сложении дневных курсов акций и делении этой суммы на выбранный делитель. Типичный индекс не является взвешенным, т. е. в нем не учитывается значение компании- эмитента на рынке или в экономике конкретной страны, но су ществуют и взвешенные индексы.
Основной проблемой при расчете и публикации индекса яв ляется обеспечение непрерывности (сопоставимости) значений временного ряда показателя. С течением времени компания, рассчитывающая индекс, может столкнуться с определенными проблемами: необходимостью замены акций одной компании другими, увеличения или уменьшения количества эмиссий в индексе или корректировки в связи с дроблением акций, вхо дящих в состав индекса. В таких случаях делается соответст вующий пересчет, а в деловой прессе публикуются данные о произведенных заменах. Эти меры позволяют обеспечить преем ственность информации и доверие к индексу.
Фондовые индексы могут иметь национальный или междуна родный характер. Первоначально на финансовых рынках форми ровалась система национальных индексов, а затем с развитием процесса международного инвестирования возникла необходи мость в формировании индексов международного характера.
По структуре все фондовые индексы можно разбить на три группы. В первую группу входят индексы, в которые включаются все акции, котируемые в определенной торговой системе. Это может быть биржа или электронная торговая сеть. В качестве примера можно привести индексы Нью-Йоркской фондовой биржи и индекс Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам (НАСДАК). Вторую группу составляют индексы, в со став которых акции отбираются специально с целью отражения отраслевой специфики либо других аспектов фондового рынка. Такими являются промышленный индекс Доу-Джонса и анг лийский индекс FT-SE30. В третью группу входят индексы, на основе некоторого объективного показателя, например капита лизации. В качестве примера такого индекса можно привести индексы американского фондового рынка Wilshire Indexes и Russell Indexes.
Вероятно, самым известным из фондовых индексов являет ся группа индексов компании Dow Jones. Эти средние показате ли компаний рынка США были разработаны Чарльзом Доу, основателем компании «Dow Jones Company» и издателем газе ты «The Wall Street Journal». Он вошел в историю как создатель теории средних показателей курсов акций. Впервые индекс Доу-Джонса был рассчитан в 1884 г. по 11 акциям железнодо рожных компаний, которые в то время являлись основными ценными бумагами на биржах. Этот индекс, называемый те перь транспортным индексом Доу-Джонса, в своей основе имеет 20 акций компаний, представляющих различные отрасли транспорта США.
Первый индекс промышленных компаний включал 12 акций и был составлен в 1897 г. Как и транспортный индекс, он рас считывался простым сложением курсов и делением на число акций в индексе. Позже список был расширен до 20, а затем и до 30 компаний. Это число остается неизменным и до настоя щего дня. Все средние показатели индексов Доу-Джонса осно вываются только на ценах первичного рынка акций, а не на сложных (производных) ценах.
Список эмиссий, входящих в тот или иной индекс, неодно кратно пересматривался. Например, по состоянию на 1 ноября 1999 г. в индекс промышленных компаний входили следующие акции:
AT&T Corp. Allied-Signal, Inc Alcoa, Inc.
American Express Co. Boeing Co. Caterpillar, Inc. Citigroup, Inc. Coca Cola Co. Walt Disney Co.
Home Depot, Inc. Intel Corp.
International Business Ma chines Corp. International Paper Co. Johnson & Johnson McDonald's Corp. Merck & Co., Inc. Microsoft Corp.
Du Pont E 1 De Nemours & Co. Minnesota Mining & Manufac-
Eastman Kodak Co. Exxon Corp.
General Electric Со. General Motors Corp. Hewlett Packard Co.
turing Co.
Moigan J. P. & Co., Inc. Philip Morris Companies, Inc. Procter & Gamble Co. SBC Communications, Inc. United Technologies Corp. Wal-Mart Stores, Inc.
B ноябре 1999 г. в состав индекса было добавлено четыре ком пании («Intel», «Microsoft», «Ноте Depot», «SBC Communications»). При этом компании «Intel» и «Microsoft» стали первыми компа ниями системы НАСДАК, которые были включены в индекс.
Популярность индексов Dow Jones объясняется целым рядом причин: во-первых, это старейшие из индексов, которые рассчи тываются уже более века; во-вторых, они наиболее известны и широко публикуются. Но кроме того, популярность этим индек сам создает и то, что они служат основой теории Доу, которую многие инвесторы используют для построения формул и расчета схем операций с ценными бумагами.
Хотя термины средний показатель (average) и индекс (index) часто употребляются как синонимы, с технической точки зре ния, индексы являются более чистыми методами измерения из менений уровня цен на акции по сравнению со средними пока зателями. Особенно это отличие проявляется при длительном наблюдении за фондовым рынком. Заключается оно в том, что каждый из индексов имеет свой базовый период, средние же показатели представляют собой взвешенное или невзвешенное среднее арифметическое значение курсов группы акций.
Индексы обычно взвешиваются одним из нескольких мето дов, самым распространенным из которых является умножение числа выпущенных акций каждой компании на их цену. В рас чете индекса учитываются акции многих компаний, причем с помощью использования точных статистических формул устра няются статистические недостатки, присущие средним показа телям. В результате индексы оказываются чрезвычайно полез ными в измерении изменений рынка в целом. В то же время у инвесторов индексы пользуются меньшей популярностью, чем средние показатели.
Известными и популярными являются также индексы компа нии «Standard & Poor's». Эта компания рассчитывает и публикует серию индексов с различной степенью охвата рынка. Наиболее известным из них является индекс «Standard & Poor's 500», яв ляющийся комбинацией других рассчитываемых компанией ин дексов. Этот индекс состоит из индекса акций: 385 промышлен ных компаний, 15 транспортных, 56 финансовых и 44 комму нальных компаний. В целом учитываемые в индексе акции пред ставляют компании 86 отраслей. Индекс основан на стоимостной базе, равной 10, которая была установлена в 1941 — 1943 гг. Веса ми при его расчете служат количества выпущенных каждой из учитываемых компаний акций. Как и средние индексы Dow Jones, он выражается в пунктах, а не в долларах и центах. Особую солидность придает индексу то, что он включает акции, пред ставляющие около 80% рыночной стоимости всех акций, коти руемых на Нью-Йоркской фондовой бирже. В то же время в со став индекса входят и акции предприятий, котирующихся на вне биржевом рынке, поэтому динамику индекса принимают во вни мание многие специалисты фондового рынка, особенно институ циональные инвесторы. Индекс «Standard & Poor's 500» является базой фьючерсного контракта.
Составной индекс Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE Composite Index) публикуется с 1966 г. и включает более 1500 обыкновенных акций, продаваемых на бирже. При расчете ин декса акции делятся на четыре группы: промышленные, комму нального хозяйства, финансовые и транспортные. Индекс явля ется составным по всем группам, хотя публикуются и отдельные отраслевые индексы. Взвешивается по капитализации, т. е. из менение цены на данный вид акций влияет на величину индекса пропорционально рыночной стоимости всего выпуска таких ак ций. Отдельные индексы по группам исчисляются в пунктах, а составной индекс представляется в долларах и центах. Данный индекс также лежит в основе фьючерсного контракта.
Индекс рыночной стоимости АМЕХ публикуется с 1973 г. и измеряет совокупную рыночную стоимость котируемых на Американской фондовой бирже обыкновенных акций, распи сок и варрантов. Особенностью калькуляции индекса АМЕХ является учет выплаченных дивидендов в виде одного из его слагаемых. На той же бирже был разработан и с 1980 г. введен
Основной индекс рынка АМЕКС — это взвешенный по ценам средний курс 20 наиболее популярных акций промышленных компаний, котируемых на Американской бирже. Разработан он как аналог индекса Доу-Джонса. Этот индекс лежит в основе фьючерсного контракта Чикагской товарной биржи.
Индекс «Value Line» — это среднее арифметическое курсов приблизительно 1700 акций, обращающихся на Нью-Йоркской и Американской фондовых биржах и вне их.
Индекс курсов акций «Wilshire 5000» строится на базе боль шего числа акций, чем какой-либо другой из приведенных ин дексов. В нем представлены все более или менее ликвидные обыкновенные акции в США. Индекс появился в 1974 г. и пуб ликуется многими периодическими изданиями.
Индексы внебиржевого рынка NASDAQ публикуются с 1986 г. Существуют как отраслевые индексы, так и составные, учиты вающие продаваемые через внебиржевой рынок NASDAQ акции более чем 4300 компаний. Составной индекс NASDAQ, как и другие индексы, является основой фьючерсного контракта.
Корреляция американских индексов акций
Как правило, национальные индексы одной страны имеют определенную степень корреляции друг с другом. В качестве примера можно привести данные о корреляции американских индексов акций (см. табл. 7.12).
Таблица 7.12
(на основе месячных изменений курсов с 1.06.1988 по 1.04.1993 гг.)
|
S&P500 |
Dow Jones |
NASDAQ |
AMEX |
Wilshire |
Value Line |
Russell 2000 |
NYSE |
|
|
S&P500 |
1,00 |
|||||||
|
Dow Jones |
0,96 |
1,00 |
||||||
|
NASDAQ |
0,84 |
0,80 |
1,00 |
|||||
|
AM EX |
0,85 |
0,83 |
0,90 |
1,00 |
||||
|
Wilshire |
0,99 |
0,95 |
0,91 |
0,90 |
1,00 |
|||
|
5000 |
||||||||
|
Value Line |
0,89 |
0,87 |
0,96 |
0,95 |
0,94 |
1,00 |
||
|
Russell |
0,80 |
0,79 |
0,97 |
0,93 |
0,88 |
0,97 |
1,00 |
|
|
2000 |
||||||||
|
NYSE |
1,00 |
0,96 |
0,86 |
0,87 |
0,99 |
0,91 |
0,83 |
1,00 |
Из таблицы видно, что коэффициенты корреляции довольно высоки, но различаются между собой. Причинами этого явля ются следующие факторы: степень охвата рынка в том или ином
индексе; относительный вес, приписываемый отдельным акци ям; используемый метод усреднения.
Фондовые рынки других стран также рассчитывают свои ин дексы. Это могут быть биржевые индексы либо индексы, разра ботанные аналитическими и консультационными компаниями.
Национальные фондовые индексы
Инвесторы-резиденты обычно предпочитают свои националь ные индексы. Некоторые из таких индексов приведены в табл. 7.13.
Таблица 7.13
|
Страна |
Биржа (город) |
Индекс |
|
США |
Нью-Йоркская фондо |
NYSE Composite, Standard & Poor's |
|
вая биржа |
500$ Dow Jones Industrial |
|
|
Американская фондовая |
AMEX Composite Index |
|
|
биржа |
||
|
Внебиржевой рынок |
Nasdaq Composite, Nasdaq 100 |
|
|
Япония |
Токио |
Nikkei Average, TOPIX |
|
Великобри |
Лондон |
FT-SE30, FT-SE100, FT-SE Mid250 |
|
тания |
||
|
Канада |
Торонто |
TSE |
|
Монреаль |
Monreal Industrial |
|
|
Гонконг |
Гонконг |
Hang Seng |
|
Сингапур |
Сингапур |
Straits Times |
|
Австралия |
Сидней |
All Ordinaries |
|
Нидерланды |
Амстердам |
AEX Index |
|
Франция |
Париж |
CAC40 |
|
Германия |
Франкфурт |
FAZ, DAX |
|
Швейцария |
Цюрих |
Swiss Mkt Index |
В Японии существуют два основных индекса. Один из них (Tokyo Stock Price Index (TOPIX)) был разработан Токийской фондовой биржей (ТФБ) и включает все акции первой секции Токийского фондового рынка, представляющие наиболее рас пространенные и активно торгуемые акции крупнейших япон ских корпораций. Второй индекс — Nikkei 225 Stock Average — разработан и публикуется аналитической фирмой «Nihon Keizai Shim bun, Inc». В его состав включены 225 крупнейших компа ний первой секции ТФБ.
На фондовом рынке Великобритании также рассчитывается и публикуется ряд индексов. Лондонская фондовая биржа пуб ликует индексы FT-SE30 и FT-SE100, в состав которых входят соответственно 30 и 100 крупнейших компаний английского фондового рынка. Публикуются также индексы, разработанные
издательским домом «Файненшл Таймз» и Институтом актуари ев. Всего разработаны 54 индекса FTA, охватывающих различ ные секторы экономики. Сводный индекс этой группы включа ет более 700 акций.
На германском рынке важнейшими индексами являются ин декс Франкфуртской фондовой биржи DAX, включающий 30 наи более торгуемых акций, и индекс FAZ, публикуемый газетой «Frankfurter Allgemeine Zeitung», в который входят 100 крупней ших компаний.
Аналогичная ситуация наблюдается и на других фондовых рынках.
Обычно значения индексов определяются как средневзве шенные по рыночной стоимости акций включенных компаний, но имеются и индексы с равными весами компаний (в США — «Dow Jones Industrials», в Японии — «Nikkei»).
В последние годы в результате усиления тенденций междуна родного инвестирования некоторые финансовые институты раз работали международные индексы акций. Они характеризуются охватом либо международного рынка акций в целом, либо регио нальных и национальных рынков. Так, компания «Morgan Stanly Capital International» (MSCI) публикует следующие индексы:
Эти индексы учитывают около 60% капитализации каждо го рынка.
Британская газета «Financial Times» публикует фондовые ин дексы для основных национальных, региональных и мирового рынков (FT/S & Р Actuaries World Indices), рассчитываемые со вместно FTSE International и Standard & Poor's. Региональные индексы рассчитываются для следующих регионов (в скобках указано число учитываемых компаний):
Для каждого индекса приводятся:
Индексы FT/S & Р Actuaries основаны на данных около 2500 акций и учитывают более 70% капитализации каждого рынка. Существуют и другие международные фондовые индексы. Так, с 1987 г. крупнейшие брокерские фирмы «Salomon Brothers» и «Frank Russell» публикуют индексы Salomon/Russell Global Equity Index. Союз швейцарских банков (Union de Banques Suisses — UBS) вычисляет региональные vh мировой индексы на основе значений основных национальных индексов. Банк «Credit Swiss First Boston» также рассчитывает международные индексы, пуб ликуемые в «Еиготопеу».
Анализируя степень применения национальных и междуна родных индексов в аналитической работе, можно отметить ряд интересных моментов. С одной стороны, многие частные меж дународные инвесторы предпочитают национальные фондовые индексы международным, таким, как MSCI или FT, поскольку они учитывают ббльшее количество национальных ценных бу маг, вычисляются в реальном масштабе времени, имеются в электронных информационных системах и публикуются каждое утро в газетах. С другой стороны, институциональные инвесто ры часто предпочитают международные индексы, поскольку они вычисляются стандартным образом и позволяют сравнивать раз личные национальные рынки, а их значения имеются в одном информационном центре. Кроме того, многие институциональ ные инвесторы осуществляют долгосрочные инвестиции и им не требуются ежеминутные значения фондовых индексов нацио нальных рынков.
На российском фондовом рынке рассчитываются и публи куются индексы РТС, консультационного агентства «Акции, консультации и маркетинг» (индексы АК & М), газеты «Москоу тайме» (МТ Index) и некоторые др.
Рыночные индексы существуют и для рынков облигаций. Та кие индексы используются меньше, чем индексы рынков акций, поскольку цены облигаций сильно коррелированы с изменени ем процентных ставок. Тем не менее вычисляются и публикуют ся индексы общей доходности облигаций, учитывающие накоп ленный процент. Подобные индексы позволяют сравнивать раз личные рынки облигаций по их сегментам (видам облигаций) и
валютам. Для оценки текущего состояния рынка облигаций ин дексы вычисляются ежедневно. При оценке качества сущест вующего портфеля облигаций индексы, как правило, вычисля ются на месячной или квартальной основе.
Существуют два подхода к вычислению индексов облигаций. При первом используется небольшая выборка активно торгуе мых облигаций, при втором рассматриваются все облигации данного рынка. Первый подход применяется обычно для вычис ления ежедневных индексов, второй — для ежемесячных.
Международные индексы облигаций
Несколько организаций рассчитывают и публикуют индексы облигаций для основных национальных рынков и рынка евро облигаций. Так, «Salomon Brothers» публикует ежедневные ин дексы облигаций для основных рынков облигаций, учитываю щие движение цен и начисленный доход. Ежемесячно такие ин дексы публикуются в журнале «Еиготопеу». «Lombard Odier & Cie» публикуют ежедневно в «The Wall Street Journal Europe» международные индексы облигаций. Форма таких публикуемых данных приведена в табл. 7.14.
Таблица 7.14
|
Bond |
Value |
Chg |
Yld |
Chg |
|
Domestic Issues |
||||
|
23 Swiss Bonds |
190,41 |
+0,14 |
2,80 |
-0,01 |
|
15 German Bonds |
286,45 |
+0,71 |
4,61 |
-0,41 |
|
15 Dollar Bonds |
356,00 |
-0,01 |
6,24 |
+0,01 |
|
Eurobond Issues |
||||
|
18 Swiss Bonds |
211,42 |
+0,20 |
2,79 |
-0,03 |
|
20 D-Mark Bonds |
277,31 |
+0,47 |
4,65 |
-0,03 |
|
18 Dollar Bonds |
391,84 |
-0,09 |
6,33 |
+0,01 |
Каждый индекс рассчитывается по гипотетическому портфелю, включающему, например, 23 вида швейцарских облигаций. При расчете индексов за 100% принимается величина соответствующего портфеля на конец 1982 г. Стоимость портфеля («Value») основана на текущей стоимости облигаций плюс доход от реинвестирования начисленных процентов. Из приведенных данных видно, что при увеличении стоимости портфеля (росте курса облигаций) его до ходность к погашению уменьшается.
Индексы облигаций рассчитываются и публикуются в финан совой печати, некоторыми банками и другими организациями.
Кроме указанных индексов существует огромное количество средних показателей и индексов цен акций, которые рассчиты ваются биржами, финансовыми компаниями и агентствами. Многие из них публикуются на финансовых страницах деловых изданий (например в разделе «Банк данных фондового рынка» газеты «The Wall Street Journal»).
7.3. Рейтинги ценных бумаг
Ценные бумаги различных эмитентов отличаются по степени надежности, прибыльности и ликвидности. Сопоставление от носительных показателей качества той или иной бумаги на фон довом рынке осуществляется путем присвоения этим бумагам рейтинга (security raring) — разряда, категории, указывающей на инвестиционное качество.
Особенно широко присвоение рейтингов используется на рынке облигаций, где на этом специализируются четыре кон церна, достигшие в данной области заметных успехов и мировой известности, — компании «Duff and Phelps Credit Rating Со.» (D&P), «Fitch Investors Service», «Moody's Investors Service» и «Standard & Poor's Corporation». В табл. 7.15 приведены обозна чения, используемые данными компаниями при присвоении рейтингов.
Таблица 7.15
Рейтинги корпоративных облигаций
|
Moody's |
S&P |
Fitch |
D&P |
Краткое определение |
|
1 |
2 |
3 |
4 |
5 |
|
Облигации инвестиционного уровня: высокая |
||||
|
кредитоспособность |
||||
|
Ааа |
AAA |
AAA |
AAA |
Наивысшее качество, максимум |
|
надежности |
||||
|
Aal |
АА+ |
АА+ |
АА+ |
Очень высокий уровень, высокое |
|
качество |
||||
|
Аа2 |
АА |
АА |
АА |
|
|
АаЗ |
АА- |
АА- |
АА- |
Уровень верхней середины |
|
А1 |
А+ |
А+ |
А+ |
|
|
А2 |
А |
А |
А |
|
|
A3 |
А- |
А- |
А- |
|
|
Baal |
ВВВ+ |
ВВВ+ |
ВВВ+ |
|
|
Ваа2 |
ВВВ |
ВВВ |
ВВВ |
Уровень нижней середины |
|
ВааЗ |
ввв- |
ВВВ- |
ВВВ- |
Продолжение табл. 7.15
Облигации неинвестиционного уровня с чертами спекулятивных: низкая кредитоспособность
|
Ва1 |
ВВ+ |
ВВ+ |
ВВ+ |
Низкий уровень, спекулятивные |
|
Ва2 |
вв |
вв |
вв |
|
|
ВаЗ |
вв- |
вв- |
вв- |
|
|
В1 |
в+ |
в+ |
в |
Высокоспекулятивные |
|
В2 |
в |
в |
||
|
ВЗ |
в- |
в- |
Облигации неинвестиционного уровня, преобладающе спекулятивные' суще ственный риск или невозможность выполнения платежных обязательств ССС+
Саа ССС ССС ССС Существенный риск, плохое фи
нансовое положение
ССС-
Са СС СС Невозможность выполнения пла
тежных обязательств, сверхспеку лятивные
С С С Еще более спекулятивные, чем
предыдущие
CI Доходные облигации, проценты
не выплачиваются DDD Невыполнение обязательств
DD DD D D
Из приведенных выше рейтингов наиболее известными яв ляются рейтинги «Moody's» и «Standard & Poor's».
Впервые введенные в 1909 г. рейтинги ценных бумаг вызвали большой интерес у инвесторов, однако реакция многих компа ний была резко негативной. По мнению многих эмитентов, их рейтинги были занижены, что повлекло снижение цены на их ценные бумаги. Однако в настоящее время очень часто инициа тива определения рейтинга принадлежит самому эмитенту, по скольку без него его ценные бумаги не найдут спроса на рынке.
Различные категории инвесторов, как мелких, так и круп ных, учитывают рейтинги при формировании портфелей инве стиций. Брокерские компании внимательно изучают рейтинги и информируют о них своих клиентов. Во многих случаях рейтин ги используются и государственными органами, регулирующими банковскую и фондовую деятельность.
При подготовке рейтингов агентства пользуются разными источниками информации, и прежде всего такими официаль ными и первичными, как годовые и квартальные отчеты компа ний и сведения, передаваемые в государственные органы кон троля фондового рынка.
Конкретная методика присвоения рейтингов агентствами не раскрывается, но известно, что их подходы к оценке имеют и общие черты, и отличия. Так, рейтинги «Moody's Investors Service» представляют собой долгосрочные оценки, показываю щие надежность облигаций в низшей точке экономического цикла, и не меняются в зависимости от изменений экономиче ской ситуации. Корректировка производится только в том слу чае, если изменяются фундаментальные факторы, определившие рейтинг. Помимо статистического анализа специалисты «Moody's» учитывают долгосрочные отраслевые тенденции. В целом у данного агентства нет единой формулы для присвоения рейтинга, и основное значение имеет суждение специалистов агентства. '
Рейтинги агентства «Standard & Poor's» устанавливаются на основе статистической обработки информации, с учетом эконо мических и рыночных тенденций. За определение рейтинга агентство берет плату с эмитента в размере 0,03% от объема эмиссии.
Агентство «Duff & Phelps» отличается чрезвычайно детализи рованной системой рейтинговых оценок. Кроме того, его внут ренние правила разрешают персоналу эмитентов напрямую встречаться с членами комитета по присвоению рейтингов. «Duff & Phelps» берет плату как с эмитентов, так и с инвесторов, интересующихся рейтингами.
Применение рейтингов для оценки акций используется зна чительно реже. В этой сфере специалистами являются «Standard & Poor's Corporation» и «Value Line Investment Survey». Но даже специалисты этого дела признаются, что присвоение рейтинга акциям не всегда является квалифицированным, поскольку сами по себе акции к этому не приспособлены. Акции неустойчивы в цене, не имеют гарантированного дохода и т. д. В итоге агентст во «Standard & Poor's Corporation» оценивает качество акций только на основе двух факторов — прибыли корпорации и раз меров дивидендов.
В целом все акции подразделяются по рейтингу на семь групп, первая из которых соответствует высшему инвестицион ному качеству, а последняя — низшему (см. табл. 7.16).
Рейтинг
А+
А
А-
В+
В
в с
Таблица 7.16
Рейтинги акций агентства «Standard & Poor's Corporation»
Описание
акции высшего инвестиционного уровня акции хорошего инвестиционного уровня
акции инвестиционного уровня выше среднего акции среднего инвестиционного уровня акции инвестиционного уровня ниже среднего акции низкого инвестиционного уровня акции самого низкого инвестиционного уровня
При оценке привилегированных акций учитывается прежде все го стабильность дивидендных выплат и доходность самих акций. Шкала «Standard <6 Poor's Corporation» представляет собой семь групп, в которых рейтинг AAA — высший уровень качества, АА — высокий уровень, А — надежные бумаги, ВВВ — среднее каче ство, ВВ — качество ниже среднего, В — спекулятивные бумаги, С — бумаги, близкие по своим качествам к ненадежным.
На российском рынке серьезная рейтинговая деятельность не ведется, а составляемые различными участниками рынка списки компаний и ценных бумаг представляют собой лишь статистику фондового рынка, подобранную по определенному показателю. Причиной этого является неготовность, а также нежелание отечественных эмитентов нести расходы по проведе нию анализа их деятельности сторонними специалистами. В тех же случаях, когда речь идет о размещении ценных бумаг отече ственных эмитентов на зарубежных фондовых рынках, они об ращаются к услугам международных рейтинговых агентств.
В целом рейтинги имеют и достоинства, и недостатки. К по следним, прежде всего, относятся субъективность суждений спе циалистов рейтинговых агентств, частый пересмотр рейтингов и ряд других. Поэтому рейтинги нельзя рассматривать в качестве ре комендации на покупку или продажу тех или иных ценных бумаг, но используемые вместе с другими методами анализа фондового рынка они являются полезной информацией для инвесторов.
"р о Методы финансового
* анализа при принятии инвестиционных решений
8.1. Фундаментальный анализ рынка
Фундаментальный анализ изучает движение цен на мак роэкономическом уровне. Первостепенной целью фундамен тального анализа является определение тех ценных бумаг, чья оценка завышена либо занижена. Такая цель связана с укоренившимися представлениями о том, что все ценные бумаги обладают неотъемлемой, или внутренней, стоимо стью, и к ней с течением времени должны приближаться их текущая рыночная стоимость или курс, по которому они продаются. Так, используя соответствующие модели и мето ды, финансовые аналитики пытаются:
Специалист по ценным бумагам имеет в своем распоряже нии много аналитических инструментов, но фактически все они основываются на концепции приведенной, или текущей, стои мости, т.е. внутренняя стоимость акции в действительности не что иное, как приведенная стоимость всех будущих потоков де нежных средств, которые, скорее всего, получит владелец цен ной бумаги в рамках соответствующего горизонта инвестиций. Эти выгоды обычно имеют форму дивидендов, либо процентов (текущий доход), а также доходов от прироста капитала или убытков (при изменении курсов), либо и того и другого одно временно.
Школа фундаментального анализа рынка возникла с разви тием прикладной экономической науки. В ее основе лежат зна ния о макроэкономической жизни общества и ее влиянии на динамику цен конкретных ценных бумаг.
Вычисление приведенной стоимости будущих выгод данной ценной бумаги включает три самостоятельные аналитические процедуры:
Анализ ценных бумаг вообще и фундаментальный анализ в особенности правомерны для данной экономической и финан совой среды. В самом широком смысле фундаментальный ана лиз исходит из того, что некоторые ценные бумаги могут быть неверно оценены на рынке в данное время. Далее в рамках фун даментального анализа предполагается провести различие между теми ценными бумагами, которые оценены правильно, и теми, которые оценены неадекватно, и тщательно изучить внутренние характеристики каждой из рассматриваемых компаний- эмитентов.
Фундаментальный анализ начинается не с компании, а со среды, в которой протекает ее деятельность. При прогнозирова ние биржевых курсов в данной среде возникает ряд неопреде ленностей и проблем. Фундаментальный анализ дает возмож ность преодолеть их с помощью применения системного спосо ба. Он охватывает три сопряженные области:
Взаимосвязи при проведении фундаментального анализа ак ций показаны на рис. 8.1.
Рис 8.1. Структура фундаментального анализа акций
В общеэкономическом анализе особый интерес представляют прогноз поворотных точек конъюнктуры и действие на курс ак ций таких монетарных величин, как движение денежной массы или процента.
Общеэкономический анализ строится на предположении, что курс акций определяется ожидаемыми доходами компаний и устанавливаемой внутренней ценой акции. В свою очередь, ожидаемые доходы компаний зависят от общеэкономических воздействий.
Задача прогноза поворотных точек конъюнктуры — оценка кратко- и среднесрочного развития как всей экономики, так и отдельных ее отраслей.
Между изменением конъюнктуры и движением акций суще ствует взаимосвязь.
В фазе оживления конъюнктуры, которая характеризуется увеличением поступления заказов, улучшением загрузки произ водственных мощностей, а также малыми финансовыми затра тами из-за низких процентных ставок и т. д., фирмам легче иметь положительную динамику прибыли, чем в фазе экономи ческого спада. Ожидания активизации поступлений прибыли могут оказывать воздействие и на движение курса акций, так как в основе фундаментального анализа лежит предположение, что ожидаемые предприятиями доходы определяют курс акций и, как уже говорилось, зависят от общеэкономических воздейст вий. Отсюда следует необходимость новой оценки акций в связи с повышениями курса.
Не только возросшая прибыль компаний (предприятий, фирм) оказывает влияние на рынок акций. Низкий процент по ценным бумагам с твердой процентной ставкой также делает привлекательным вложение капитала в акции. Так, мероприя тия, проводимые Центральным банком РФ в области денежной политики, являются причиной монетарных воздействий на движение курса акций. Через изменение дисконтной ставки ЦБ РФ влияет на движение процентных ставок внутри страны, а с помощью цены и объема предоставляемых финансовым инсти тутам денежных средств и гибкой политики минимальных ре зервов — на рост денежной массы.
Денежная масса выражается в трех понятиях: Ml, М2, МЗ. Наряду с этим имеется еще денежная масса Центрально го банка РФ.
Ml определяется как наличные денежные средства и средства во вкладах до востребования отечественного небанковского сектора.
М2 определяется как денежная масса Ml плюс средства на срочных вкладах на срок до трех лет отечественного небанков ского сектора.
МЗ представляет собой денежную массу М2 плюс средства на сберегательных вкладах с законным сроком предварительного уведомления об изъятии отечественного небанковского сектора.
Денежная масса Центрального банка РФ включает наличные деньги в обороте в небанковском секторе плюс обязательные минимальные резервы кредитных учреждений.
Между процентами и акциями за рубежом, особенно в Гер мании, уже давно существует тесная взаимосвязь, которая объ ясняется следующими причинами:
— на рынке капиталов ведется постоянная борьба за капитал инвесторов между рынком акций и рынком ценных бумаг с фиксированным доходом. Участники рынка вкладывают сво бодные ликвидные средства с учетом рендиты49 туда, где они ожидают получить максимальный доход. При снижении процен тов конкурентная ситуация складывается в пользу акций, их привлекательность и курс растут. Если увеличивается рендита от ценных бумаг с фиксированным доходом, что равнозначно по вышению процента, то, исходя из конкурентной ситуации, должна также улучшиться и рендита, приносимая акциями (от ношение годовой прибыли предприятия на одну акцию к ее курсу). Это становится возможно в результате либо увеличения прибыли компаний, либо понижения курса акций. Однако рас тущие проценты негативно воздействуют на финансовые из держки и тем самым на возможную прибыль компании. Отсюда следует, что возросшая рендита, приносимая ценными бумагами с фиксированным доходом, вызывает понижение курса акций.
Движение процентов происходит параллельно изменению конъюнктуры. По времени это совпадает с экономическим цик лом. Крайне важными для движения процента являются эконо мический подъем или экономический спад в связи с инфляци ей. Когда достигнута высшая точка экономического цикла, и в ближайший период ожидается падение валового национального продукта, что, как правило, сопровождается снижающимися темпами инфляции, то у Центробанка как «хранителя валюты» уже нет предлога «нажимать на процентные тормоза». Он пыта ется по мере своих возможностей бороться с приближающимися ухудшениями конъюнктуры через снижение базисной ставки процента или усиленную политику открытого рынка. Наступает момент, когда инвестор должен покупать акции банков, которые чувствительно реагируют на изменение процентных ставок. Мо жет быть, это звучит неправдоподобно, но ухудшение конъюнк туры в связи со снижающимися процентами в большинстве слу чаев благодатно сказывается на акциях. Такая ситуация продол жается до тех пор, пока не прекратится поступление ожидаемых плохих, обусловленных конъюнктурой, отчетов предприятий, или в рамках ожидания их перестанут принимать в расчет.
Между рынком акций и рынком ценных бумаг с фиксиро ванным доходом (облигаций) происходит «конкурентная» борьба за имеющиеся ликвидные средства инвесторов. Привлекатель ность обоих рынков оценивается путем сопоставления соответ ствующего соотношения курс/прибыль.
Задача отраслевого анализа состоит в том, чтобы определить границы анализа при последующем рассмотрении отдельных пред приятий. Это осуществляется путем отсеивания отраслей, не пред ставляющих интереса в данном плане. Разумеется, в рамках той или иной отрасли речь постоянно заходит об особой ситуации в отдельных компаниях. Следует подчеркнуть, что отраслевому ана лизу всегда должен предшествовать общеэкономический анализ.
Отраслевой анализ является рациональным, поскольку, как показывает опыт, экономическое развитие отрасли не обязатель но идет параллельно с развитием общеэкономической конъюнк туры. Среди отраслей имеются как определяющие ее развитие, так и развивающиеся вслед за конъюнктурным циклом. Однако наряду с указанными существуют циклические отрасли, которые развиваются параллельно с конъюнктурой.
К циклическим отраслям относятся:
— банки и страховые фирмы — эта финансовая отрасль опе режает общую конъюнктуру, но сильно зависит от движения процентных ставок.
Типичными отраслями, развивающимися с опережением, являются автомобильная промышленность и промышленность, выпускающая товары широкого потребления, что обусловлено составом их продукции и близостью к покупателям. Так, воз росшая платежеспособность населения, вызванная снижением процентов или увеличением доходов вследствие уменьшения налогов, отражается на данных отраслях посредством увеличе ния потенциального спроса на их продукцию. Это может быть отправной точкой конъюнктурного поворота, в результате кото рого первыми выигрывают автомобильная промышленность ли бо промышленность товаров народного потребления. Поэтому при обозначившемся выходе конъюнктуры на низшую точку предпочтение следует отдавать акциям предприятий (фирм) данных отраслей.
Отраслью, традиционно развивающейся вслед за экономиче ским циклом, является машиностроение. Спад конъюнктуры касается ее в последнюю очередь, и на конъюнктурный подъем она также реагирует позже других отраслей.
Таким образом, в зависимости от конъюнктуры отрасли раз виваются с опережением, параллельно или с отставанием, что, в свою очередь, влияет на движение курсов их акций.
Дифференцированный подход, применяемый при анализе отдельных отраслей промышленности, оказывается абсолютно рациональным.
Для движения биржевых курсов особое значение наряду с отраслевой прибылью имеют два индикатора, которые как бы подают опережающие сигналы, — поступление отраслевых за казов и объем промышленного производства. Они указывают на ожидаемую динамику товарооборота и прибыли соответствую щей отрасли.
От динамики поступления отраслевых заказов зависят будущие производственные показатели. У нас, к сожалению, не публикуются такие данные Центробанком, как это дела ется за рубежом, например в Германии. Бундесбанк публи кует данные о поступлении заказов в приложении к своим ежемесячным отчетам. Величина поступающих заказов отра жает часть ожидаемого товарооборота. Таким образом, вели чина имеющихся заказов — это первый сигнал о меняющем ся спросе и связанной с этим динамике товарооборота в рамках отрасли. По ней можно также судить о качественном изменении поведения участников рынка (производителей и потребителей), что позволяет сделать вывод о месте отрасли в экономическом цикле.
Объем промышленного производства — второй индикатор, применяемый для анализа акций. Эти данные также публикуют ся Бундесбанком, а в Российской Федерации отсутствуют.
В соответствии с принципом: «Заказы сегодня — это продук ция завтра» изменения в объеме промышленного производства происходят лишь после изменения данных о поступлении заказов.
В связи с этим индикатор объема промышленного произ водства менее пригоден для составления опережающих про гнозов движения биржевых курсов, чем индикатор поступле ния заказов.
Индикаторы поступления заказов и объема промышленного производства позволяют сделать опережающую оценку будущей отраслевой прибыли. При ориентации на товарооборот не сле дует забывать о компонентах издержек. В фазе оживления конъюнктуры снижение издержек в расчете на единицу продук ции при расширении объема производства не эффективно, так как возникают непропорционально высокие расходы на реали зацию относительно небольшого объема продукции при посто янной производственной мощности. Данные условия оказывают негативное воздействие на прибыль, а следовательно, и на бир жевые курсы.
Динамика прибыли соответствующей отрасли является суще ственным фактором воздействия на движение курса акций. Кроме того, наряду с индикаторами поступления заказов и объ ема промышленного производства прибыль зависит от движения валютных курсов, особенно доллара, а также от того, ориенти руется отрасль на экспорт или на импорт.
Показатели динамики отраслевой прибыли приводятся в го довых балансах предприятия и могут сигнализировать о ее уве личении, стагнации или уменьшении. Уже первые выводы по зволяют сделать заключение о возможном развитии той или иной компании. Так, тенденция к стагнации прибыли после тенденции к повышению указывает на поворот направления тренда. Если же тенденция начинает меняться в сторону пони жения, однако акции некоторых компаний продолжают прино сить прибыль, это служит сигналом того, что в компаниях си туация с прибылью вскоре поменяется. Определенные исключе ния представляют те акции, которые вследствие особой структу ры отраслевых компаний имеют значительную устойчивость и поэтому обладают потенциалом к повышению курса, в то же время от других акций данной отрасли лучше избавиться.
Итак, следует сказать, что названные индикаторы, особенно поступления заказов, имеют важное значение для фундамен тального анализа акций.
Анализ отдельных компаний — это исследование динамики будущих доходов компаний. При этом на передний план выдви гаются вопросы динамики товарооборота или динамики остав шейся после вычета расходов прибыли, а также финансовые во просы в отношении обеспеченности предприятий собственными и заемными средствами.
Необходимые данные берутся из отчетов фирм о состоянии дел, о прибылях и убытках. На основании обобщения и анализа показателей делаются соответствующие выводы, в том числе и об оценке отдельных акций на конкретном рынке.
Любой анализ начинается с обработки данных предприятий за прошедший период для того, чтобы определить, какие суще ственные изменения произошли в структуре компаний или в их стратегии. При этом нельзя забывать и финансовую сторону. Необходимые сведения лучше взять из отчета о состоянии дел или его отдельных частей, например из баланса или отчета о прибылях, убытках и т. д.
Из множества показателей, которые могут быть рассчитаны на основе данных баланса или отчета о прибылях и убытках, биржевиков интересуют лишь некоторые.
При анализе отдельных предприятий определяется их доход ность. Поскольку существует тесная связь между динамикой до ходности предприятия и движением курса его акций, для анали тика большое значение имеет то, как предприятие собирается в будущем утвердиться на рынке. Прогноз доходности строится на этой рыночной позиции. Однако доходность предприятия или фирмы характеризуется не просто набором цифр, а складывает ся из многих отдельных значений, которые вытекают из так на зываемого анализа показателей. Особый интерес представляют показатели, имеющие эмпирическую связь с движением акций, а также показатели, которыми предпочитают пользоваться про фессионалы-аналитики.
Показатели можно разделить на три категории:
Балансовыми показателями являются, например, оборот, по ток наличности и нетто-итог. Показатели, которые относятся к акциям, рассчитываются на одну акцию. В их числе следует на звать дивиденд на одну акцию, кэшфлоу50 на одну акцию или итог на одну акцию. На расчет показателей, относящихся к кур сам, воздействуют соответствующие курсы акций. Такими пока зателями являются дивидендный фактический доход, отношение «курс/прибыль» fKGV) или отношение «курс/кэшфлоу» (КС V).
Аналитический показатель отношение «курс/прибыль» как соотношение между фактическим курсом и прибылью в расчете на одну акцию зачастую используется для того, чтобы отличить заниженную акцию от завышенной. Отношение «курс/прибыль» показывает, какое кратное итога в данный момент платится за акцию. Иначе говоря, сколько лет потребуется фирме, чтобы при постоянном размере годовой прибыли заработать сумму, равную сегодняшней стоимости акции этого предприятия.
После расчета этих показателей компании они сравниваются с аналогичными показателями других компаний данной отрасли или со средним отношением «курс/прибыль» на всем рынке. Это позволяет отличить относительно «дешевые» акции от отно сительно «дорогих».
Курсовой показатель отношение «курс/кэшфлоу» fKCV) рас считывается на основе действительного курса акций, деленного на кэшфлоу в расчете на одну акцию компании.
Так же, как и для показателя KGV, существенным моментом для K.CV является деление акций на относительно «дешевые» и «дорогие». Однако показания сопоставлений рациональны только до тех пор, пока отраслевые предприятия имеют друг с другом связи. Поэтому сопоставление показателей KCV компаний или предприятий, как и сопоставление показателей KGV, принимает ся лишь в рамках отрасли. Причина этого — в делении отраслей на капиталоемкие и зарплатоемкие. Отсюда вытекают различия в кэшфлоу, которые, в свою очередь, изменяют показатель KCV. В связи с этим такие зарплатоемкие отрасли, как, например, бан ки, строительная промышленность или автомобилестроение, имеют, как правило, незначительный кэшфлоу, а следовательно, наиболее высокий аналитический показатель KCV. Капиталоем кие отрасли (электропромышленность, машиностроение) за счет высоких амортизационных отчислений имеют значительно боль ший кэшфлоу и более низкий показатель KCV (см. табл. 8.1).
Таблица 8.1
Важнейшие показатели, используемые для анализа акций
|
Показатель |
Формула |
Показания |
|
Коэффици ент задол женности |
Привлеченный капитал Собственный капитал |
Каков размер при влеченного капита ла по отношению к собственному капи талу |
|
Балансовая стоимость |
Собственный капитал х Номинальная стоимость Подписной капитал |
Каков размер соб ственного капитала в расчете на одну акцию |
|
Прибыль на одну акцию |
Скорректированный итог Количество акций |
Каков размер скор ректированного итога в расчете на одну акцию |
|
Отношение «курс/прибы ль» (TCGV) |
Биржевой Kvpc Прибыль на одну акцию |
Как часто необхо димо получать при быль, чтобы акция стоила сегодня столько же, сколько и при постоянной динамике прибыли в течение года |
|
Отношение «курс/кэшфл оу» (TCCV) |
Биржевой КУРС Кэшфлоу на одну акцию |
Как часто в курсе акций отражается показатель кэш флоу в расчете на акцию |
|
Дивиденд ный факти ческий до ход |
Дивиденд хЮО Биржевой курс |
Каков размер диви денда по сравнению с биржевым курсом |
См.: Бергер Ф. Что вам надо знать об анализе акций / Пер. с нем. — М.: АОЗТ «Интерэксперт»; ЗАО «Финстатинформ», 1998. — С. 47.
Рассмотрение показателя KCV позволяет также составить пред ставление о цене акций в связи с так называемым поглощением51. Практика показывает, что покупатели, желающие приобрести кон трольный пакет акций, в качестве покупной цены стараются пред ложить не более чем трехкратный кэшфлоу. Для держателей акций с очень низким KCV это хорошая возможность приумножить свои инвестиции в связи с широким предложением компенсаций со стороны заинтересованных покупателей.
Показатель KCV служит также для оценки компаний, кото рые планируют размещать свои акции на бирже.
Инвестор, намеревающийся выгодно купить акции, должен использовать оба показателя: и KGV и KCV.
Дивидендный фактический доход показывает, какой процент на покупку одной акции выплачивается инвестору при постоян ном размере дивиденда. Если инвестор из-за изменения курса акций не получает желаемой курсовой прибыли, то он, по край ней мере, может рассчитывать на более или менее высокий про цент со своего капитала. При этом курсовые потери уменьша ются за счет дивидендов. Однако дивидендный доход при оцен ке акций играет подчиненную роль, также ограничено и его свойство по защите курса акций. Что касается инвесторов, то они ищут такие акции, которые за счет низкой оценки обещают высокую курсовую прибыль. Дивидендный фактический доход принимается во внимание лишь косвенно, поскольку он не имеет большого значения.
Фундаментальный анализ является ведущим направлением в современном анализе акций и помогает делать важные выводы в отношении оценки движения акций. Тем не менее немало отно сящихся к биржевому курсу явлений нельзя объяснить с его по мощью и уж тем более прогнозировать. С этой задачей может справиться технический анализ.
8.2. Технический анализ рынка
Технический, или внутренний, анализ рынка используется для более всестороннего анализа изменения цен. Внутренним он называется потому, что в нем берется в расчет только график движения цены и объема с прошлого периода до настоящего момента без учета всех прочих факторов.
Технический анализ рынка акций базируется на том, что курсы акций показывают направление тенденции. Эта прин ципиальная предпосылка позволяет из данных за прошедший или нынешний периоды получать сведения о будущем движе нии курсов.
Исторически классический технический анализ развивался следующим образом. Первоначально, когда еще в природе не существовало компьютерной техники, а методы математиче ского анализа в силу сложности расчетов никто не пытался применять для анализа динамики цен, трейдеры вручную, ис пользуя лишь логарифмические линейки, рисовали графики, на которых откладывали прямые линии. Позже были найдены закономерности в соотношении этих линий и графиков цен. Так возникли трендовые линии, модели и фигуры. Затем поя вилась необходимость отойти от прямолинейных трендовых линий и моделей и трейдеры также вручную начали рассчиты вать средние цены, которые и стали с успехом применяться для анализа.
С появлением компьютерной техники появилась возможность рассчитывать и применять методы осцилляторного анализа рынка, хотя его основы были заложены до появления первых компьютеров.
В настоящее время технический анализ рынка имеет сле дующую структуру:
Рис. 8.2. Технический анализ
Технический анализ изучает эффект спроса и предложения, т. е. прежде всего сами ценовые изменения. Его часто называют чартизмом (от английского chart — график), поскольку он состоит в построении различных видов диаграмм, графиков, изучении показателей открытых позиций и объемов торговли, а также других факторов.
Такой подход отражает основное положение сторонников технического анализа, которые считают, что все, что происходит на рынке, начиная от катастроф и заканчивая психологией трейдеров, автоматически ведет либо к росту, либо к падению цены.
Как отмечают специалисты, графический анализ позволяет:
Тренд (trend) — это определенное движение цены вверх или вниз.
Выделяются три типа трендов:
Как правило, цены не движутся линейно вверх или вниз. Однако на «бычьем» тренде цены растут выше и быстрее, чем падают. То же самое с точностью до наоборот происходит при «медвежьем» тренде.
Таким образом, если тренды существуют (а более чем столетняя практика это показывает), к ним можно применить основные законы движения, а именно: «действующий тренд с большей вероятностью продлится, чем изменит направление» или «тренд будет двигаться в одном и том же направлении, пока не ослабеет».
Трендовые линии (trend line's) — это прямые линии, соединяющие долгосрочные максимумы и минимумы рынка. Уклон трендовой линии вверх или вниз показывает направление тенденции к повышению или понижению.
Трендовая линия является основным инструментом технического анализа в определеннии поворотов рынка и поиске благоприятных для совершения сделок моментов.
Тренд имеет срок действия, т. е. жизненный цикл. Срок жизни тренда состоит из краткосрочного, среднесрочного и долгосрочного трендов.
Долгосрочный тренд продолжается более одного года. Средняя продолжительность жизни долгосрочного тренда 2 — 2,5 года.
Среднесрочный тренд длится от трех до шести месяцев и до года.
К краткосрочным относятся тренды сроком от одного дня до трех месяцев.
Определить срок жизни тренда можно с помощью анализа жизненного цикла тренда (ЖЦТ). При этом очень важно точно определить длину цикла и его амплитуду.
Начало тренда занимает около одной трети общей длины цикла. За первый период начала ЖЦТ цены в среднем изменяются от 1/4 до 1/3 от общего колебания и падают от 1/5 до 1/4 соответственно.
В середине ЖЦТ начинают появляться первые признаки «усталости» рынка. Происходит некоторый спад активности, но это, как правило, не сопровождается возвратом к предыдущим котировкам. Как уже было сказано, в середине цикла зачастую отмечается резкое изменение цены по сравнению с началом ЖЦТ, поскольку именно в этот момент к «первопроходцам» нового тренда начинает присоединяться огромная по количеству и по массе средств армия спекулянтов. «Перегрев» рынка в середине ЖЦТ в связи с этим бывает намного значительней, чем в начальный период. Это приводит к снижению котировок в конце второго периода до уровня, близкого к тому, с которого тренд начинался. Как правило, котировки за второй период изменяются от 1 до 3/4 всей суммы колебаний, а затем падают от 3/4 до 1/2 соответственно.
В последний, третий период ЖЦТ сумма свободных спекулятивных капиталов начинает снижаться. Соответственно уменьшается количество заключаемых сделок. Резких колебаний цен (по сравнению со вторым периодом) практически не происходит. Цены, достигнув своего экстремума (максимума или минимума), незначительно и на короткий промежуток
времени остаются на этом уровне, и последние колебания происходят возле максимума. В завершение последнего периода ЖЦТ на рынке возрастает нервозность, связанная с подготовкой нового тренда (см. рис. 8.3 и 8.4).
Заключать сделки рекомендуется начиная со второго периода.
Рис. 8.3. Жизненный цикл «бычьего тренда»
Рис. 8.4. Жизненный цикл медвежьего тренда
Объемы сделок при этом будут выглядеть следующим образом (см. рис. 8.5, 8.6).
Рис.8.5. Объемы сделок при «бычьем» и «медвежьем» трендах
Характерные места угасания трендов
Рассмотрев трендовые линии, можно сделать вывод о кажу щейся простоте данного метода анализа, и это действительно так. Но за этой простотой скрывается очень много информации.
Проводить трендовый анализ необходимо очень вниматель но, в противном случае это может привести к плачевным ре зультатам. Если, например, «не заметить» прорыва цены через ключевой уровень, то весь последующий анализ будет строиться
на ложных впечатлениях о рынке. И потери могут оказаться безграничными. Эти моменты характерны и при поворотах тренда, и его ускорениях.
Цель анализа тренда заключается:
Определив эти три составляющие динамики цены, можно с определенной долей уверенности покупать или продавать иссле дуемый товар.
Типы графиков и правила их построения. Человеку легче ана лизировать графическую, нежели текстовую или цифровую ин формацию.
Основные типы графиков, которые применяются трейдера ми, представлены на рисунках 8.7—8.11.
Самыми популярными среди трейдеров являются линей ные графики и графики отрезков (баров). Но например, американцы также часто используют в своей работе графики в виде «крестиков-ноликов», а японские трейдеры — «япон ские свечки». Европейцы предпочитают графики отрезков (баров).
Рис.8.7. Линейный график
Линейный график рекомендуется применять для построения на коротких отрезках от тикового режима до нескольких минут.
Максимальная цена (high)
Цена закрытия (close)
Цена
открытия, (open)
Минимальная цена (low) Рис. 8.8. График отрезков (бары)
График отрезков рекомендуется применять на промежутках времени от пяти минут и более.
Максимальная цена (High)
close open
n
close
open
II
Минимальная цена (Low) Рис. 8.9. «Японские свечки»
«Японские свечки» можно применять вместо построения графика отрезков (баров).
^ Цена
О о X О X о ох
X О X О X О X X X О X X
X X ►
Рис. 8.10. «Крестики-нолики»
Это специфический график, для практического применения он рекомендуется только после других методов анализа. Основное отличие этого представления информации состоит в том, что здесь нет оси времени, а новая колонка цен строится после появления другого направления динамики.
Количество
Время
Рис. 8.11. Графики объема
График обязателен для применения как подтверждающий. Его можно строить на промежутках времени от нескольких минут и далее. Наиболее информативен начиная с часа и далее. Объем показывает уровень активности рынка.
Каждый трейдер строит графики с использованием следую щих концепций:
— графики изменения цены («японские свечки» «крестики- нолики», теория циклов, волновая теория Эллиота, лучи и пе риоды Фибоначчи, лучи Ганна).
Искусство трейдера состоит в умении сочетать как можно больше показателей из различных групп так, чтобы их негатив ные признаки исключали друг друга, а позитивные взаимно усиливались и дополнялись.
Безусловно, классический технический анализ не может служить гарантией изменения цен именно в соответствии с выявленными закономерностями, но позволит сделать выводы о направлении изменения цены, его продолжительности и торгового объема, а также о соотношении сил «быков» и «медведей».
Как бы ни был хорош классический графический анализ, никогда нельзя на 100% предсказать движение биржевых цен — этого не могут сделать даже крупные эксперты. Если бы движение цен можно было вычислить, любой крупный инвестор разработал бы соответствующую программу расчетов. Но никто в мире не может относительно постоянно прогнозировать движение курса на ближайшие один—три месяца.
8.3. Формирование портфеля ценых бумаг
Портфель ценных бумаг представляет собой комбинацию раз личных видов ценных бумаг, особым образом составленную и управляемую. Искусство составления и управления портфелем — это искусство распоряжаться набором ценных бумаг таким обра зом, чтобы они не только не теряли своей стоимости, но и при носили стабильный доход, не зависящий от уровня инфляции.
Формирование портфеля ценных бумаг осуществляется в несколько этапов:
Первый — определение целей создания портфеля и приори тетов инвестора (например, регулярное получение дивидендов или рост стоимости активов), уровней риска, минимальной прибыли, допустимых для инвестора отклонений от ожидаемой прибыли и т. д.
Второй — создание портфеля, выбор тактики управления портфелем.
Третий — постоянное изучение и анализ факторов, которые могут вызвать изменения в составных частях портфеля (монито ринг).
Четвертый — измерение деятельности портфеля, т. е. оценка дохода и риска портфеля по сравнению с аналогичными показа телями по всему рынку ценных бумаг.
Все части процесса управления портфелем тесно связаны между собой.
Подбор портфеля осуществляется на основе анализа рынка ценных бумаг, рассмотренного выше.
Подбор ценных бумаг может осуществляться и на основе теории «ходьба наугад», сторонники которой считают, что теку щая цена гибко отражает всю соответствующую информацию, в том числе и оценку будущей стоимости финансового актива. Поскольку новая информация может быть как хорошей, так и плохой, нельзя с большей или меньшей определенностью пред сказать возможное изменение цены в будущем. Курс ценной бумаги меняется непредсказуемо и не зависит от предыдущей динамики, поэтому приобретать ценные бумаги необходимо исходя из движения тренда и их рейтинга.
Повышение рейтинга вызывает рост цены акций, понижение ведет к ее падению. Если рейтинг акций повышен сразу не сколькими фирмами, то акции могут вырасти на десять и более процентов за несколько минут. Соображения, по которым ме няются рейтинги акций, бывают самые разные: ожидание уменьшения продаж продукции компании, рост накладных рас ходов в связи с ростом цен на транспорт, сырье и т. п. Иногда рейтинг меняется по почти анекдотическим причинам: аналитик был недоволен руководством компании, которое не дало ему возможности оценить ее будущие прибыли. Этого, например, оказывается достаточно, чтобы акции упали на 30% за один день. Все это тоже сильно влияет на формирование портфеля ценных бумаг.
Итак, портфель ценных бумаг (portfolio; investment portfolio) — это комплект всех ценных бумаг, принадлежащих отдельному фи зическому или юридическому лицу, в который включены приви легированные и обычные акции, а также облигации, выпускае мые различными предприятиями.
Портфель состоит из нескольких секций, в частности из об лигационной, обычных акций, префакций (с участием, в отно шении дивидендов, с «плавающим» или переменным курсом, с оплатой в валюте).
Состав портфеля ценных бумаг зависит от целей инвестора и его характера (агрессивный52, консервативный и т. п.). Портфель считается сбалансированным, если составлен таким образом, что инвестор получает оптимальное сочетание следующих фак торов: безопасности, устойчивой доходности, роста капитала и ликвидности. В самом общем виде американский национальный портфель ценных бумаг, например, в 1997 г. выглядел так: ак ции — 28,5%, правительственные ценные бумаги — 29,7%, об лигации — 12,8%, закладные — 22,6%, ценные бумаги с необла гаемыми доходами — 6,4%.
Выбор инвестиционного портфеля ценных бумаг заключает ся прежде всего в правильно сформулированной стратегии, в соответствии с которой необходимо:
Выбор компаний для инвестирования можно рассмотреть на примере индекса S&P500. Компаниям попасть в этот индекс нелегко и очень почетно, что уже дает некоторую гарантию безопасности инвестирования. История компаний, входящих в этот индекс, прослеживается в течение многих лет, и информа цию о них легко получить по Интернету. Индекс S&P500 пред ставляет собой большое число отраслей, что позволяет выбрать компанию практически на любой вкус, а информационная ком пания «Standard & Poor's» публикует по ним обширную стати стику, значительно облегчающую поиск и анализ.
Анализ можно начать с выявления S&P500 компаний, у ко торых в последние годы выросли выплаты дивидендов. Напри мер, в 1995 г. было 43 компании, у которых дивиденды превы шали 2%, а средний годовой рост дивидендов в последние пять лет превосходил 10%. Если бы портфель составили из акций всех этих компаний, вложив в каждую одинаковую сумму денег, то через год инвестиционный капитал вырос бы на 20,1%, не считая прибыли, полученной от дивидендов. Индекс S&P500 за этот промежуток времени вырос на 18%. Таким образом, даже без проведения глубокого фундаментального анализа, используя только критерий роста дивидендов, удалось бы на 2% превзойти рост рынка, который в настоящее время измеряется по поведе нию индекса S&P500 в целом53.
Еще более простым способом составления портфеля ценных бумаг, который позволяет проводить выбор за короткое время и не требует анализа большого числа экономических показателей, является метод, популяризованный Майклом О'Хиггинсом (Mi chael O'Higgins) и братьями Гарднерами (David and Tom Gardner). Этот метод используют компании из промышленного индекса Доу-Джонса, для которых характерны высокие выплаты дивидендов в течение очень длительного времени. Цены их ак ций хотя и подвержены колебаниям рынка, все же в среднем растут приблизительно на 10% в год.
О'Хиггинс и Гарднеры в соответствии со своим методом предлагают поместить деньги для уменьшения риска сразу в не сколько компаний, выбор которых проводится по следующей схеме:
8. Через год пересмотреть свой инвестиционный портфель, применяя прежнюю схему. Если новый список не соответствует старому, то следует провести необходимые замены, а затем еже годно повторить эту процедуру.
Данный метод является самым простым й эффективным в формировании портфеля ценных бумаг.
Компании, входящие в индекс Доу-Джонса, являются гиган тами американской индустрии, лидерами соответствующих от раслей, на их долю приходится 20% инвестиционного капитала США. Экономика развивается, доходы данных компаний в среднем растут, соответственно растут и цены их акций. Приве денная схема выбора не учитывает принадлежности компании к какой либо отрасли, что способствует разнообразию инвестици онного портфеля.
Акции компаний этого индекса активно переходят из рук в руки и разница между покупной и продажной ценой очень не большая.
Высокие дивиденды означают способность компаний отдать часть прибыли своим инвесторам, что указывает на наличие не которого свободного капитала для их развития. Наряду с ожи даемым ростом цены акций высокие дивиденды дают инвесто рам дополнительную прибыль, а небольшая цена акций всегда их привлекает. Эти акции имеют и больший шанс вырасти в цене. Самая маленькая цена акций может быть результатом уменьшения прибылей компании, и для уменьшения риска та кую компанию следует исключить из списка, созданного по ме тоду О'Хиггинса и Гарднеров.
Исследования статистики, проведенные О'Хиггинсом и Гарднерами, показали, что из четырех компаний наибольший рост дают самые дешевые акции (в среднем — 28,9% в год) и потому количество капитала, вкладываемого в эти акции, следу ет увеличить. Остальные три компании включаются в список для подстраховки инвестирования, так как, ограничившись од ним кандидатом, можно случайно выбрать компанию с финан совыми затруднениями.
Анализ, необходимый для выбора объектов инвестирования, прост, дешев и доступен любому инвестору (на базе лишь одной газеты в год). Этот метод дает четкую стратегию, которая не по зволяет поддаваться эмоциям и выбирать компании для инвести рования под влиянием средств массовой информации. Покупать акции следует в соответствии с описанными критериями, не об ращая внимания на рынок или новости, касающиеся кандидатов.
И наконец, главный аргумент в пользу обсуждаемого метода. Анализ поведения акций из промышленного индекса Доу-Джонса за 20 лет (1974—1994) показал, что такой метод позволяет полу чить среднегодовую прибыль 25%. Таким образом, 10 тыс. долл. с учетом брокерских комиссионных здесь за 20 лет могут превра титься в 860 тыс. долл., а в среднем инвестиционном фонде (7,5% в год) — только в 42 тыс. долл. Эти цифры говорят сами за себя.
Кроме указанных методов формирования портфеля ценных бумаг есть и другие. Однако любой метод, который прекрасно работал в прошлом, может внезапно перестать действовать: ры нок переменчив, его законы непрерывно меняются и былые ус пехи не являются гарантией будущих. Поэтому к каждому мето ду инвестору следует подходить очень внимательно и серьезно, чтобы не потерять то, что имеешь.
8.4. Инвестиционный портфель акций в России
Российский рынок ценных бумаг еще весьма молод, поэтому не имеет столь же обширного информационного обеспечения для формирования портфеля, как рынки зарубежных стран. В то же время необходимость в определенных рекомендациях инвесторам стимулирует поиск оригинальных методик в этой области.
В качестве примера рассмотрим методику формирования портфеля с использованием итогов конкурса «Лучшие россий ские предприятия», проводимого третий год подряд Россий ским Союзом промышленников и предпринимателей и Торго во-промышленной палатой России, публикуемых в журнале «Эксперт» для Российской Федерации, стран СНГ и Балтии; индекса акций российских «голубых фишек», а также промыш ленного индекса «ЮНИТИ», предложенного Н.Д. Эриашвили и Н.Г. Каменевой, который рассчитывается по тому же прин ципу, что и промышленный индекс Доу-Джонса.
Промышленный индекс «ЮНИТИ» содержит промышлен ные компании, предприятия, фирмы по отраслям, акции кото рых представлены на российском фондовом рынке.
Перечень компаний, предприятий, фирм по отраслям про мышленности приведены в табл. 8.2.
Представленная модель поведения, к сожалению, не гаран тирует успешного инвестирования. Не исключено, что, выбрав компании в следующем году тем же способом, инвестор полу чит прибыль не ббльшую, а меньшую, чем рост рыночного ин декса. И все же проблема риска в сложившейся ситуации может быть разрешена.
Компании, представленные в табл. 8.2, различны по прибылям и перспективам роста. Как выбрать лучшие, не проводя тщательного анализа, который некоторым физическим инвесторам не под силу?
Опираясь на предложенный метод и журнал «Эксперт», мож но для уменьшения риска поместить деньги в несколько компа ний, выбор которых проводится по следующей простой схеме:
Через полгода следует его пересмотреть, применив прежнюю схему. Если новый список не соответствует старому, то необхо димо внести необходимые замены, а затем ежегодно повторять эту процедуру.
Таблица 8.2
Рейтинг 200 крупнейших компаний России, входящих в индекс ЮНИТИ
|
Рейтинг |
Отрасль |
Компания |
Регион |
Объем реализации, млн руб |
Темп роста, % |
Рента бель ность |
||
|
1999 |
1998 |
1998 |
1997 |
|||||
|
1 |
2 |
3 |
4 |
5 |
6 |
7 |
8 |
9 |
|
1 |
1 |
Электроэнер гетика |
РАО «ЕЭС России» |
218 802 |
214 431 |
2 |
7,30 |
|
|
2 |
2 |
Нефтяная и нефтегазовая промышлен ность |
ОАО «Газ пром» |
171 295 |
138 200 |
23,4 |
17,60 |
|
1 |
2 |
3 |
4 |
5 |
6 |
7 |
8 |
9 |
|
3 |
3 |
Нефтяная и нефтегазовая промышлен ность |
Нефтяная компания «ЛУКойл» |
81660 |
53639 |
52,2 |
0,70 |
|
|
4 |
Нефтяная и нефтегазовая промышлен ность |
Башкирская топливная компания |
Башкирия |
38031,8 |
36381,5 |
-9,1 |
1,00 |
|
|
5 |
4 |
Нефтяная и нефтегазовая промышлен ность |
Сибирско- Далневосточ- ная нефтяная компания «Сиданко» |
31361,8 |
31077,6 |
0,9 |
нд |
|
|
6 |
5 |
Нефтяная и нефтегазовая промышлен ность |
Нефтяная компания «Сургут неф- тегаз» |
30568 |
28959 |
5,6 |
17,00 |
|
|
7 |
7 |
Машино строение |
АвтоВАЗ |
Самар ская обл |
26255,2 |
23697,2 |
10,8 |
14,00 |
|
8 |
9 |
Цветная металлургия |
РАО «Но рильский никель» |
25107,1 |
17813 |
41 |
13 00 |
|
|
9 |
6 |
Нефтяная и нефтегазовая промышлен ность |
Нефтяная компания «ЮКОС» |
24274,4 |
26729 |
-9,2 |
нд |
|
|
10 |
8 |
Нефтяная и нефтегазовая промышлен ность |
Нефтяная компания «Сибнефть» |
20390,9 |
18598,7 |
9,6 |
нд |
|
|
И |
17 |
Нефтяная и нефтегазовая промышлен ность |
Тюменская нефтяная компания |
Тюмен ская обл |
17158,9 |
12650,4 |
35,6 |
1,70 |
|
12 |
13 |
Черная ме таллургия |
«Северсталь» |
Вологод ская обл |
16967 |
14105 |
20,3 |
40,00 |
|
13 |
И |
Нефтяная и нефтегазовая промышлен ность |
«Татнефть» |
Татария |
16938,2 |
16709,2 |
1,4 |
-27,00 |
|
14 |
20 |
Цветная металлургия |
Алмазы Рос сии «Апроса- Саха» |
Якутия |
16790,9 |
8517,4 |
97,1 |
5,80 |
|
15 |
14 |
Нефтяная и нефтегазовая промышлен- ност |
Нефтяная компания «Славнефть» |
16717,5 |
12242,6 |
36,5 |
-2,40 |
|
1 |
2 |
3 |
4 |
5 |
6 |
7 |
8 |
9 |
|
16 |
12 |
Нефтяная и нефтегазовая промышлен ность |
Нефтяная компания «Роснефть» |
14960,2 |
15781 |
-3,2 |
-24,40 |
|
|
17 |
16 |
Машино строение |
ГАЗ |
Нижего родская обл |
14555,9 |
12749,8 |
14,2 |
1,60 |
|
18 |
19 |
Черная ме таллургия |
Магнитогор ский метал лургический комбинат |
Челябин ская обл. |
12865,8 |
10682,2 |
20,4 |
3,20 |
|
19 |
18 |
Черная ме таллургия |
Новолипец кий металлур гический комбинат |
Липецкая обл. |
11034,8 |
10858,4 |
1,6 |
-33,80 |
|
20 |
21 |
Нефтяная и нефтегазовая промышлен ность |
Оренбургская нефтяная компания |
Орен бургская обл |
7428 |
6596 |
12,6 |
1,90 |
|
21 |
26 |
Угольная промышлен ность |
Концерн Куз- бассразрез- уголь |
Кемеров ская обл |
6149,9 |
4965,4 |
23,9 |
1,50 |
|
22 |
- |
Электроэнер гетика |
«Татэнерго» |
Татария |
5756,7 |
7250,1 |
-20,7 |
-2,30 |
|
23 |
27 |
Электроэнер гетика |
«Иркутск энерго» |
Иркут ская обл |
5661,1 |
4893,1 |
15,7 |
6,60 |
|
24 |
23 |
Химическая и нефтехи мическая промышлен ность |
Нижнекамск- нефтхим |
Татария |
5659,6 |
5254,1 |
7,7 |
0,5 |
|
25 |
24 |
Цветная металлургия |
Красноярский алюминиевый завод |
Красно ярский край |
5328,7 |
5228,5 |
1,9 |
23,60 |
|
26 |
31 |
Черная ме таллургия |
Западно Сибирский металлургиче ский комби нат |
Кемеров ская обл. |
5088,8 |
4436,7 |
14,7 |
-36,20 |
|
27 |
29 |
Нефтяная и нефтегазовая промышлен ность |
Центральная топливная компания |
Москва |
4664,3 |
4224 |
10,4 |
19,70 |
|
28 |
41 |
Цветная металлургия |
Сибирско- Уральская алюминиевая компания СУ АЛ |
4586,7 |
3098,5 |
48 |
9,50 |
|
1 |
2 |
3 |
4 |
5 |
6 |
7 |
8 |
9 |
|
29 |
44 |
Нефтяная и нефтегазовая промышлен ность |
Нефтяная компания «КОМиТЭК» |
КОМИ |
4436,5 |
3168,8 |
40 |
-63,10 |
|
30 |
22 |
Черная металлургия |
Нижнетагиль ский метал лургический комбинат |
Свердлов ская обл |
4373,1 |
6033,8 |
-27,5 |
-31,20 |
|
31 |
28 |
Черная металлургия |
Челябинский металлургиче ский комбинат «Мечел» |
Челябин ская обл. |
4311,4 |
4790,8 |
-10 |
-26,60 |
|
32 |
Машино строение |
ТВЭЛ |
4249,7 |
1933,6 |
119,8 |
17,10 |
||
|
33 |
38 |
Черная металлургия |
Орско- Халиловский металлургиче ский комбинат |
Орен бургская обл |
4022,9 |
3474,1 |
15,8 |
-13,20 |
|
34 |
35 |
Цветная металлургия |
Братский алюминиевый завод |
Иркут ская обл |
4005,3 |
3604,6 |
11,1 |
17,40 |
|
35 |
39 |
Черная металлургия |
Оскольский электрометал лургический комбинат |
Белгород ская обл. |
3948,8 |
3382 |
16,8 |
-25,00 |
|
36 |
36 |
Машино строение |
УАЗ |
Ульянов ская обл |
3619,3 |
3674,1 |
-1,5 |
-3,10 |
|
37 |
35 |
Черная металлургия |
Кузнецкий металлурги ческий ком бинат |
Кемеров ская обл |
3474,9 |
5472,9 |
-36,5 |
-12,10 |
|
38 |
Нефтяная и нефтегазовая промышлен ность |
Восточная нефтяная компания |
Томская обл |
3404,6 |
2307,2 |
47,6 |
22,00 |
|
|
39 |
40 |
Электроэнер гетика |
«Новосибир скэнерго» |
Новоси бирская обл |
3397,7 |
3454,3 |
-1,6 |
10,90 |
|
40 |
33 |
Химическая и нефтехимиче ская про мышленность |
«Нижнекам- скшина» |
Татария |
3279,8 |
3678,8 |
-17,6 |
- 4,40 |
|
41 |
43 |
Химическая и нефтехимиче ская про мышленность |
«Акрон» |
Новгород ская обл. |
3197,1 |
2827,8 |
13,1 |
на- |
|
1 |
2 |
3 |
4 |
5 |
6 |
7 |
8 |
9 |
|
42 |
56 |
Химическая и нефтехими ческая про мышленность |
«Уралкалий» |
Пермская обл. |
3113,1 |
1981,0 |
57,1 |
21,10 |
|
43 |
30 |
Угольная промышлен ность |
«Воркутауголь» |
Коми |
3048,2 |
4469,2 |
-31,8 |
-8,90 |
|
44 |
50 |
Цветная металлургия |
Богословский алюминиевый завод |
Свердлов ская обл |
3006,9 |
2341,3 |
28,4 |
13,70 |
|
45 |
58 |
Черная металлургия |
Михайловский ГОК |
Курская o&v |
2997,8 |
1949,2 |
53,8 |
7,60 |
|
46 |
46 |
Угольная промышлен ность |
«Якутуголь» |
Якутия |
2990,5 |
2595,0 |
15,2 |
7,70 |
|
47 |
42 |
Черная металлургия |
Лебединский ГОК |
Белгород ская обл |
2980,6 |
2997,1 |
-0,6 |
-79,80 |
|
48 |
79 |
Черная металлургия |
Качканарский ГОК |
Свердлов ская обл |
2969,6 |
1447,5 |
101 |
5,10 |
|
49 |
47 |
Угольная промышлен ность |
Красноярская угольная про- лшшленность |
Краснояр ский край |
2634,8 |
2591,9 |
1,7 |
14,80 |
|
50 |
80 |
Химическая и нефтехи мическая промышлен ность |
«Аммофос» |
Вологод ская обл |
2618,1 |
1449,2 |
80,7 |
15,00 |
|
51 |
49 |
Угольная промышлен ность |
«Ленинск- уголь» |
Кемеров ская обл |
2584,7 |
2361,5 |
9,5 |
-2,40 |
|
52 |
53 |
Угольная промышлен ность |
«Гуковуголь» |
Ростовская обл |
2538,3 |
2260,1 |
12,6 |
-9,80 |
|
53 |
69 |
Угольная промышлен ность |
Угольная ком пания «Юж ный Кузбасс» |
Кемеров ская обл. |
2441,4 |
1714,5 |
42,4 |
4,8 |
|
54 |
54 |
Машино строение |
Заволжский моторный завод |
Нижего родская обл. |
2426 |
2126 |
14,1 |
3,20 |
|
55 |
100 |
Лесная, деревооб рабаты вающая, целлюлоз- но-бумаж- ная про мышлен ность |
Братский ЛПК |
Иркутская обл. |
2421 |
1225,6 |
97,5 |
-11,30 |
|
1 |
2 |
3 |
4 |
5 |
6 |
7 |
8 |
9 |
|
56 |
87 |
Машино строение |
ЗИЛ |
Москва |
2368,5 |
1683,9 |
40,7 |
-32,20 |
|
57 |
60 |
Черная метал лургия |
Челябинский электро металлургиче ский комбинат |
Челябин ская обл |
2315,2 |
1912,4 |
21,1 |
-4,80 |
|
58 |
51 |
Пищевая промышлен ность |
АПК «Черки зовский» |
Москва |
2290 |
2293 |
-од |
на |
|
59 |
95 |
Химическая и нефтехи мическая промышлен ность |
«Сильвинит» |
Пермская обл |
2248,5 |
1229,6 |
82,9 |
37,30 |
|
60 |
97 |
Пищевая промышлен ность |
Пивоваренная компания «Балтика» |
Санкт- Петербург |
2230 |
1199,2 |
86,0 |
37,50 |
|
61 |
93 |
Цветная ме таллургия |
Новокузнецкий алюминиевый завод |
Кемеров ская обл. |
2217,3 |
1306,2 |
69,8 |
-1,20 |
|
62 |
63 |
Черная метал лургия |
«Тулчермет» |
Тульская обл |
2176,3 |
1833,6 |
18,7 |
-3,80 |
|
63 |
84 |
Цветная ме таллургия |
Саянский алюминивый завод |
Хакасия |
2041,6 |
1385,5 |
47,3 |
11,30 |
|
64 |
34 |
Лесная, деревообра батываю щая, целлю лозно- бумажная промыш ленность |
Архангельский ЦБК |
Архангель ская обл |
1990,2 |
1908,4 |
4,3 |
-4,10 |
|
65 |
— |
Пищевая промышлен ность |
Лианозовский молочный комбинат |
Москва |
1959,4 |
1174,5 |
66,8 |
16,00 |
|
66 |
55 |
Угольная промышлен ность |
«Кузнецкуголь» |
Кемеров ская обл |
1941,7 |
2013,1 |
-3,5 |
-1,10 |
|
67 |
161 |
Цветная ме таллургия |
«Уралэлектро- медь» |
Свердлов ская обл |
1919,6 |
708,1 |
171,1 |
-5,50 |
|
68 |
67 |
Лесная, дере вообрабаты вающая, цел люлозно- бумажная промышлен ность |
Котласский ЦБК |
Архангель ская обл |
1908,3 |
1760,4 |
8,4 |
10,10 |
|
1 |
2 |
3 |
4 |
5 |
6 |
7 |
8 |
9 |
|
69 |
59 |
Угольная промышлен ность |
«Востсибуголь» |
Иркутская обл. |
1892,5 |
1934,2 |
-2,2 |
20,30 |
|
70 |
75 |
Химическая и нефтехимиче ская про мышленность |
Кирово- Чепецкий химический комбинат |
Кировская обл |
1866,1 |
1551,3 |
20,3 |
4,10 |
|
71 |
— |
Машино строение |
«Пермские моторы» |
Пермская обл. |
1831,4 |
851,2 |
115,2 |
1,60 |
|
72 |
48 |
Черная металлургия |
Первоураль- ский ново трубный завод |
Свердлов ская обл |
1826,5 |
2376,5 |
-23,1 |
4,10 |
|
73 |
78 |
Химическая и нефтехимиче ская про мышленность |
«Казаньоргсин- тез» |
Татария |
1815,3 |
1718,4 |
5,6 |
15,50 |
|
74 |
64 |
Машино строение |
Дмитровград- ский автоагре гат завод |
Ульянов ская обл. |
1805,3 |
1826,2 |
-1,1 |
-0,50 |
|
75 |
81 |
Лесная, дере вообрабаты вающая, цел люлозно- бумажная промышлен ность |
Сыктывкар ский ЛПК |
Коми |
1793 |
1409,8 |
27,2 |
8,00 |
|
76 |
Машино строение |
«Уральские машинострои тельные заводы» |
— |
1774 |
1004,1 |
76,7 |
-2,10 |
|
|
77 |
45 |
Машино строение |
«КамАЗ» |
Татария |
1720 |
2752 |
-37,5 |
-628,90 |
|
78 |
147 |
Пищевая промышлен ность |
Кондитерский концерн «Ба баевский» |
Москва |
1651,8 |
1316,6 |
25,5 |
2,30 |
|
79 |
Пищевая промышлен ность |
«Царицыно» |
Москва |
1647,5 |
1147,8 |
43,5 |
5,00 |
|
|
80 |
Лесная, дере вообрабаты вающая, цел люлозно- бумажная промышлен ность |
«Волга» |
Нижего родская обл. |
1630,4 |
486,1 |
235,4 |
-58,20 |
|
1 |
2 |
3 |
4 |
5 |
6 |
7 |
8 |
9 |
|
81 |
156 |
Цветная металлургия |
Гайский ГОК |
Оренбург ская обл |
1556,6 |
734,1 |
112 |
5,70 |
|
82 |
Машино строение |
Уралвагонзавод |
Свердлов ская обл |
1545,6 |
1309,5 |
18 |
16,00 |
|
|
83 |
132 |
Лесная, дере вообрабаты вающая, це- люлозно- бумажная промышлен ность |
«Соликамск- бумпром» |
Пермская обл. |
1540,7 |
889,5 |
73,2 |
11,00 |
|
84 |
99 |
Лесная, дере вообрабаты вающая, цел люлозно- бумажная промышлен ность |
«Кондопога» |
Карелия |
1520 |
1188 |
27,9 |
5,10 |
|
85 |
91 |
Машино строение |
«Кировский завод» |
Санкт- Петербург |
1429,6 |
1579,3 |
-5 |
7,30 |
|
86 |
105 |
Черная металлургия |
«Карельский Окатыш» |
Карелия |
1499 |
1121 |
33,7 |
7,60 |
|
87 |
94 |
Цветная металлургия |
Ачинский глиноземный комбинат |
Краснояр ский край |
1487,3 |
1297,2 |
14,7 |
6,90 |
|
88 |
105 |
Черная металлургия |
Чусовский металлургиче ский завод |
Пермская обл. |
1477,9 |
1120,1 |
31,9 |
1,90 |
|
89 |
71 |
Химическая и нефтехимиче ская про мышленность |
«Азот» (г. Тольятти) |
Самарская обл. |
1472,5 |
1729 |
-14,8 |
8,80 |
|
90 |
116 |
Цветная металлургия |
«Ависма» (Березовский титано- магниевый комбинат) |
Пермская обл |
1454,7 |
1022,9 |
42,2 |
33,90 |
|
91 |
Химическая и нефтехимиче ская про мышленность |
«Каучук» |
Башкирия |
1440,8 |
1874,6 |
-22,7 |
-0,40 |
|
|
92 |
68 |
Угольная промышлен ность |
«Челябинск- уголь» |
Челябин ская обл |
1439,2 |
1729,3 |
-16,8 |
-16,90 |
|
93 |
107 |
Химическая и нефтехимиче ская про мышленность |
«Каустик» |
Башкирия |
1428,4 |
1432 |
-0,3 |
-2,70 |
|
1 |
2 |
3 |
4 |
5 |
6 |
7 |
8 |
9 |
|
94 |
88 |
Цветная металлургия |
всмпо (Верхнесалдин- ское металлур гическое ПО) |
Свердлов ская обл. |
1425 |
1353,9 |
5,2 |
8,30 |
|
9i |
72 |
Угольная промышлен ность |
«Прокопьевск- уголь» |
Кемеров ская обл. |
1424,5 |
1653,2 |
-13,8 |
-27,00 |
|
96 |
Машино строение |
Ижевский э«к- трамехагеяесхий завод |
Удмуртия |
1396,1 |
1007,4 |
38,6 |
2,10 |
|
|
97 |
122 |
Химическая и нефтехимиче ская промыш ленность |
«Куйбышев- азот» |
Самарская обл. |
1381,1 |
1665,5 |
-17,1 |
3,40 |
|
98 |
70 |
Черная металлургия |
Выксунский металлургиче ский завод |
Нижего родская об л. |
1365,5 |
1714,1 |
-20,3 |
2,40 |
Рынок ценных бумаг • США
Рынок ценных бумаг США является крупнейшим в мире, на его долю приходится почти 40% мирового рынка ценных бумаг. Рынок ценных бумаг в США делится на два крупных сегмента: организованные биржи ценных бумаг и внебиржевой рынок. При этом наличие компьютеризированных систем торговли на данных рынках стерло различия между ними.
Согласно Закону о торговле ценными бумагами (1934 г.), на циональные биржи ценных бумаг должны быть зарегистрированы в Комиссии по ценным бумагам и биржам. В 1938 г. их было 38, в 1962 г. — 14, а к 1994 г. активные сделки осуществлялись лишь на семи биржах: Нью-Йоркской фондовой бирже, Американской фондовой бирже, Американской фондовой бирже Среднего Запа да (Чикаго), Тихоокеанской фондовой бирже (Сан-Франциско и Лос-Анджелес), Филадельфийской фондовой бирже, Бостонской и Фондовой биржа Цинциннати.
Самой крупной биржей является Нью-Йоркская (New York Stock Exchange — NYSE), на которой число проданных акций и их стоимость превосходит показатели всех остальных бирж США.
Внебиржевой рынок ценных бумаг США огромен, по обще му объему и стоимости он заметно превалирует над совокупной торговлей на всех фондовых биржах США. Однако в отличие от торговли на биржах на внебиржевом рынке преобладают сделки с облигациями. Совершаются также сделки с ценными бумагами правительства и государственных агентств США, муниципаль ными облигациями, облигациями корпораций и множеством выпусков акций, не зарегистрированных на биржах.
Глава 9
Наряду с акциями известных компаний на внебиржевом рынке торгуют и менее известными акциями, и акциями непро веренных, рискованных предприятий.
9.1. Инструменты фондового рынка США
Акции корпораций. У инвесторов США имеется большой вы бор акций. Так, к началу 90-х годов насчитывалась 1741 эмиссия обыкновенных акций, зарегистрированных на NYSE, 4132 эмис сии NASDAQ и 859 эмиссий на АМЕХ54. Кроме того, в бирже вом электронном бюллетене Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам котируются тысячи прочих местных или региональных эмиссий.
Исследования, проведенные Нью-Йоркской фондовой биржей, свидетельствуют о том, что более 50 млн американ цев владеют акциями публичных акционерных компаний или акционерных инвестиционных фондов открытого типа (т. е. каждый четвертый взрослый американец). Несмотря на из менение условий эмиссии обыкновенных акций приобрета ются они в основном по одним и тем же причинам: долго срочный прирост капитала, получение дивидендов и защита от инфляции.
Обыкновенные акции. Все корпорации выпускают обык новенные акции, которые составляют главную их собствен ность и являются средством контроля над компанией. Их держатели имеют право присутствовать на собраниях акцио неров, принимать участие в голосовании, выбирать директо ров. Однако на практике право голоса передается представи телю компании, который и голосует за выбранного акционе рами кандидата. Кроме того, большая часть акций может принадлежать институциональным инвесторам, поэтому го лос частного инвестора по существу не оказывает влияния на управление компанией.
Держатели обыкновенных акций получают доходы в послед нюю очередь, так как все другие ценные бумаги должны быть оплачены ранее. Аналогичная ситуация складывается в случае банкротства компании.
Если компания ликвидируется, то держатели обыкновен ных акций правомочны разделить между собой остаточную стоимость активов только после того, как будут выплачены долги кредиторам и владельцам привилегированных акций компании.
Обыкновенные акции могут иметь номинальную, или уста новленную, стоимость, хотя эти термины не имеют практическо го значения для инвесторов и являются бухгалтерскими.
Балансовая стоимость акции определяется как установленная стоимость на каждую акцию.
Владельцы обыкновенных акций могут получать дивиденды и наличными, и в виде дополнительных акций. Дивиденды на личными выплачиваются из текущих доходов. Дивиденды, вы плаченные акциями, считаются капитализацией прибыли ком пании.
При выплате дивидендов акциями в отличие от выплаты на личными владелец получает преимущество — отсрочку налого обложения до момента продажи акций.
Корпорации могут приобретать собственные акции, которые были в свое время публично проданы. Эти акции не имеют пра ва голоса и не приносят дивидендов. Например, когда рыноч ные котировки акций отдельных корпораций бывают ниже ба лансовой стоимости, им выгодно выкупать их для решения ряда задач: выплаты вознаграждений своим работникам акциями, поддержки рынка собственных акций, предотвращения погло щения корпорации. Накапливая большое количество акций, выпущенных, а затем вновь купленных, руководители корпора ций получают возможность в большей степени контролировать акционерный капитал, поскольку такие акции не могут быть использованы для голосования против них.
Привилегированные акции корпорации дают право их владель цам получать дивиденды из прибыли компании раньше других акционеров обычно в виде процентного платежа по фиксиро ванной ставке. Они являются кумулятивными, если иное не пре дусмотрено. Это означает, что в случае убыточности компании причитающаяся сумма должна быть выплачена владельцам при вилегированных акций вместе с дивидендами за следующий год до выплаты другим акционерам.
Держатели привилегированных акций обычно не имеют пра ва голоса на собрании акционеров и, следовательно, не участ вуют в управлении бизнесом.
Преимущество привилегированных акций над обыкновен ными проявляется также в том, что при ликвидации компании владелец привилегированных акций имеет имущественное право требования на оставшиеся активы (после держателей облига ций).
Номинальная стоимость привилегированных акций в отли чие от обыкновенных может иметь большое значение, посколь ку с ней связаны нормы дивидендов. Нестабильность рынка фиксированных доходов привела к созданию привилегирован ных акций с «плавающей» ставкой дивиденда, которая периоди чески пересматривается.
В отличие от облигаций привилегированные акции не пред ставляют собой заимствованные средства и не имеют даты по гашения, однако как и в случае с долгими обязательствами су ществуют выкупные фонды для возможного выкупа акций по номинальной стоимости или с небольшой премией. Но чаще корпорации образуют выкупной фонд на покупку акций на открытом рынке с оговоркой о долгосрочном выкупе.
Облигации. Многие компании часть долгосрочного капитала привлекают путем выпуска долговых обязательств и облигаций. В отличие от акций эти ценные бумаги представляют собой долг компании держателям долговых бумаг. Они не дают права на собственность компании, и доход по ним выплачивается в про центах от предоставленной держателем суммы. Таким образом, держатель любой облигации является кредитором в отличие от владельца любой акции, являющегося собственником. Владель цы облигаций не имеют права голоса и права участия в чистых прибылях корпорации, но могут требовать от корпорации удов летворения своих прав, вплоть до требования объявления кор порации банкротом.
Первичными покупателями долговых обязательств корпора ций являются институциональные инвесторы, и в первую очередь учреждения, не облагаемые налогами (благотворительные, пенси онные фонды и проч.), страховые компании, осуществляющие страхование собственности от несчастных случаев и т. д.
С 1983 г. в США выпускаются только именные корпоратив ные облигации, а раньше выпускались облигации на предъяви теля с процентными купонами. Выплата процентов — при предъявлении купона за счет и по поручению эмитента. Часть таких облигаций еще осталась в обращении.
С точки зрения сроков обращения, корпоративные облига ции делятся:
— на краткосрочные — со сроками погашения от 1 года до 5 лет;
Корпоративные облигации различаются и по степени обес печенности — на необеспеченные и обеспеченные.
Долговые обязательства, не имеющие специального обеспече ния, эмитируются и размещаются на основе доверия к эмитенту, многие из них имеют рейтинги AAA. Это долговые обязательст ва крупных корпораций, доходы которых позволяют регулярно производить выплаты по облигациям. Качество таких долговых обязательств превосходит качество некоторых видов обеспечен ных облигаций с точки зрения безопасности, поэтому они быст ро раскупаются.
Необеспеченные облигации могут иметь более низкий ста тус. Они выпускаются в качестве конвертируемых, которые мо гут быть обменены на обыкновенные акции эмитента. Это пра во фиксируется условиями выпуска.
Обеспеченные облигации в свою очередь классифицируются в зависимости от конкретного вида обеспечения.
Облигации, обеспеченные закладными под недвижимость. Ши роко распространенные ранее, в настоящее время эти виды об лигаций сохраняются главным образом в газовой промышлен ности и электроснабжении. Корпорации выпускают первоза- кладные и вторичнозакладные облигации. В договоре о выпуске облигаций, обеспеченных первыми закладными под недвижи мость, устанавливается первоочередное право удержания иму щества (распространяется на всю недвижимость, которая при надлежит эмитенту). Соответственно инвесторы получают либо первое право удержания имущества, либо второе (при выпусках вторичных облигаций).
Обеспеченные закладными под недвижимость облигации мо гут иметь фонды погашения и быть погашенными через опреде ленный срок, составляющий обычно пять лет.
Облигации, обеспеченные другими ценными бумагами. Выпуск этих облигаций обеспечивается путем депозита других ценных бумаг, находящихся у доверенного лица. При этом стоимость обеспечения обычно превышает сумму заимствования на 30%.
Довольно разнообразны так называемые «бросовые» облига ции, но они имеют объединяющий их признак — более низкий рейтинг по сравнению с эмиссиями инвестиционного класса. Агентство по рейтингу ценных бумаг «Moody's» и рейтинговая корпорация «-Standard & Poor's» дают оценку облигациям исходя из уровня кредитного риска. Наиболее надежными являются облигации, имеющие рейтинг Baa («Moody's»,), ВВВ («Standard & Poor's»,) и выше. Облигации с рейтингом, ниже указанного, содержат неприемлемые для инвестора риски, поэтому они по лучили наименование «бросовых», или «мусорных». Однако на практике случаев прекращения платежей по этим ценным бума гам наблюдается не намного больше, чем у облигаций нижнего уровня инвестиционного класса. На самом деле эти облигации приносят более высокие доходы, чем компенсируют повышен ный риск их приобретения.
«Бросовые» облигации делятся на две категории: на обли гации, имеющие название «падшие ангелы», и другие обли гации.
Среди категории облигаций «падшие ангелы» встречаются такие выпуски, которые ранее имели рейтинг инвестиционного класса, а затем по ряду причин перешли в разряд ценных бумаг с высоким доходом.
К категории другие «бросовые» облигации относятся облига ции корпораций, у которых наблюдается высокая доля заемного капитала, либо корпораций, никогда не имевших рейтинга ин вестиционного класса.
Облигации, проценты по которым выплачиваются при наличии прибыли у компании. Их называют также облигациями урегули рования (перестроечными облигациями). Они часто выпуска лись при реорганизации обанкротившихся компаний, а позже стали использоваться при изменении структуры оплаченного капитала компании при выкупе за счет кредита контрольного пакета акций корпорации. Такие облигации продаются без про центов. Проценты выплачиваются лишь в том случае, если они заработаны. Если же проценты не выплачиваются, то держатель подобных облигаций не имеет права требовать удовлетворения. Вместе с тем невыплаченный процент накапливается подобно дивидендам по кумулятивной привилегированной акции.
Рейтинг корпоративных ценных бумаг. При выборе облигаций инвесторы должны учитывать тип эмитента, срок их погашения, доходность и возможность досрочного погашения. Вместе с тем существует еще один важный фактор — рейтинг облигации.
Рейтинг дает представление о степени надежности ценной бума ги, т. е. вероятности возврата заемщиком основной суммы долга и своевременной выплате процентов. Рейтинги определяются и публикуются независимыми организациями, основными из ко торых являются агентства «Standard & Poor's Corporation» и «Moody's Investors Services Incorporated».
Рейтинги этих агентств охватывают большинство корпора тивных и муниципальных облигаций, находящихся в публичном обращении.
«Moody's Investors» определяет также рейтинг многих казна чейских ценных бумаг и облигаций, выпущенных государствен ными ведомствами.
Система рейтинга облигаций схожа с системой рейтинга привилегированных акций, однако сравнивать их напрямую нельзя, поскольку облигации — это долговые обязательства, а привилегированные акции позволяют участвовать в собственно сти корпорации.
При определении рейтинга агентства используют систему буквенных обозначений. Агентство «Standard & Poor's» для оценки облигаций пользуется первыми четырьмя буквами ла тинского алфавита, комбинируя их по шкале убывающего каче ства: AAA, АА, А, ВВВ, ВВ, В и т. д. до D включительно, при чем рейтинг D означает неплатежеспособность эмитента.
Самый высокий рейтинг обозначается тремя буквами AAA.
Агентство «Moody's Investors» также использует буквенную символику, но ограничивается тремя первыми буквами алфавита Ааа, Аа, А, Ваа, Ва, В, Саа, Са, С. При этом облигации непла тежеспособного заемщика обозначаются комбинациями букв С. Кроме того, при необходимости для большей точности к бук венному рейтингу добавляются знаки «+» или «-». Например, рейтинг А+ выше, чем А.
Агентства очень серьезно относятся к определению рейтин гов, поскольку при реальном рейтинге, присвоенном той или иной облигации, возможна экономия миллионов долларов на выплате процентов. Аналитики агентств изучают финансовое состояние и результаты деятельности эмитентов и проверяют их устойчивость к неблагоприятным для бизнеса условиям.
Присвоенные облигациям рейтинги периодически пересмат риваются и корректируются в соответствии с изменениями фи нансового состояния эмитента. Система рейтинговой оценки используется и применительно к акциям.
Корпорация «Стандарт энд Пурз» делит обыкновенные ак ции по степени их надежности на следующие группы: А+ — высший уровень надежности, А — высокий, А — выше средне го, В+ — средний, В — ниже среднего, В — низкий, и С — очень низкий. Отнесение акций к той или иной группе произ водится на основе анализа показателей доходов и выплаты ди видендов за предыдущие годы (восемь лет).
Привилегированные акции, как и облигации, тоже имеют систему рейтинговой оценки, построенную на буквенных обо значениях.
Американские депозитарные свидетельства (АДС) — это инве стиционный инструмент, с помощью которого осуществляется торговля иностранными эмиссиями акций в США. Они появи лись в 20-х годах XX в. и были изобретены банком «Morgan Quaranty Trust». Суть этого метода заключается в том, что банк хранит соответствующие акции в том или ином филиале за гра ницей (обычно в стране эмитента), а свидетельства, служащие обеспечением акций, выпускаются и обращаются на американ ском рынке ценных бумаг. В настоящее время и другие банки, в частности «Citibank», «Bank of New York» и «Bank of America», занимаются этим видом деятельности. За эмиссии и обработку данных свидетельств банки получают вознаграждение. Держате ли ADR обычно сохраняют права акционеров ценных бумаг в стране эмитента, а дивиденды выплачиваются в американских долларах.
Интерес к этим ценным бумагам растет, и если ранее они обращались практически только на внебиржевом рынке, то в начале 90-х годов 75 иностранных эмитентов имели листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже, несколько десятков — на Аме риканской фондовой бирже и около 100 эмитентов — в системе NASDAQ и т. д.
Ценные бумаги правительства США и муниципальные цен ные бумаги. США являются самым крупным заемщиком в ис тории. Федеральное правительство так же, как и власти шта тов и городов, выпускает долговые обязательства для финан сирования различных программ и проектов. Преобладают три основных вида обязательств, которые различаются в основном сроками погашения: казначейские векселя со сроками пога шения до 1 года, казначейские билеты со сроком погашения от 1 года до 7 лет и облигации Правительства США со сроком погашения от 7 до 30 лет.
Краткосрочные казначейские векселя составляют основной объем государственного финансирования. Они выпускаются со сроками погашения три месяца, шесть месяцев и один год с момента эмиссии. Казначейство продает их с дисконтом на конкурсной основе. Они выпускаются с пятью номиналами от 10 тыс. до 1 млн долл. Доход инвестора составляет разни ца между ценой покупки и номинальной стоимостью, полу чаемой при погашении. Вместе с тем векселя могут быть проданы до срока погашения на вторичном рынке. Частные лица могут приобрести эти ценные бумаги без уплаты ко миссионных непосредственно в федеральных резервных бан ках или в Управлении государственных займов, а за опреде ленные комиссионные — в некоторых коммерческих бан ках, у дилеров государственных ценных бумаг и в брокер ских конторах.
Популярность казначейских векселей возросла в связи с по вышением процентных ставок в конце 70 — начале 80-х годов. Во второй половине 1991 г. в обращении находилось казначей ских векселей на общую сумму около 564,6 млрд долл.
Казначейские билеты (казначейские ноты) — это среднесроч ные ценные бумаги, которые завоевывают все большую попу лярность среди инвесторов. Это связано прежде всего с тем, что их номинальная стоимость обычно колеблется от 1000 до 5000 долл., и потому они гораздо доступнее для большинства инве сторов, чем казначейские векселя с минимальной суммой займа. Кроме того, в связи с более поздним сроком погашения они обеспечивают и более высокую доходность в виде фиксирован ного процента.
Потребности Министерства финансов США в более долго срочном финансировании обслуживаются путем эмиссии долго срочных облигаций. Как правило, они имеют довольно низкий номинал — 1000 долл., для них устанавливается фиксированный процент и срок погашения. Однако ряд долгосрочных облига ций погашается Министерством финансов до наступления объ явленных сроков погашения благодаря оговорке о досрочном выкупе. Эти облигации выпускаются только в бездокументарной форме в виде записей на счетах.
Купля-продажа государственных ценных бумаг осуществля ется на внебиржевом рынке. К числу крупнейших дилеров отно сятся те, которые признаны федеральной резервной системой в качестве первичных. Они принимают участие в регулярных аук ционах Министерства финансов США. Дилеры связаны между собой телефонной или компьютерной сетью, их прибыль в виде наценки включается в цену приказа клиента о покупке или как скидка вычитается из цены исполнения приказа клиента о про даже. В сделках на вторичном рынке почти полностью преобла дают первичные дилеры и их клиенты.
Основными покупателями государственных долговых обяза тельств являются крупные институциональные инвесторы, в том числе иностранные, в руках иностранных инвесторов — страхо вых компаний, пенсионных фондов, центральных банков и фи зических лиц — находится 40% совокупного государственного долга США (1,3 трлн долл.).
Кроме государственных ценных бумаг, описанных выше, существуют разнообразные эмиссии, осуществляемые ассоциа циями или агентствами, созданными по решению конгресса. Многие из них имеют государственную гарантию, но их качест во немного ниже государственных (Министерства финансов США), поэтому обычно они имеют более высокую доходность для компенсации инвестору повышенного риска. Большинство ценных бумаг государственных агентств не освобождаются от уплаты налогов штату или местным органам власти.
Сроки погашения этих ценных бумаг разнообразны — от не скольких месяцев до 20 и даже 30 лет. Конгресс создал широкий круг агентств, которые получили право выпускать ценные бумаги.
Облигации местных органов власти. Ценные бумаги, выпус каемые штатами и местными органами власти, обычно называ ются муниципальными, хотя реальным эмитентом их может быть и местный школьный округ, и такой большой штат, как, на пример, Калифорния.
Процентные платежи по муниципальным ценным бумагам освобождены от обложения налогами штатов и местных органов власти.
С точки зрения надежности, муниципальные облигации в США имеют две категории: обеспеченные общей гарантией и доходами от проекта. Облигации, обеспеченные общей гарантией, имеют достаточно высокую репутацию с позиции своевремен ной выплаты процента и основного долга. Этот тип облигаций гарантируется налоговыми органами, поэтому по надежности они уступают лишь ценным бумагам Правительства США.
Облигации, обеспеченные доходами от проекта, выпускаются агентствами или органами власти, созданными, согласно зако нодательству, в штатах и городах. Эти агентства обеспечивают свою деятельность, в том числе и обслуживание долга, за счет получаемых доходов. На средства, привлеченные путем выпуска муниципальных облигаций, кроме уже осуществленных гранди озных проектов, построены сотни больниц, гражданских цен тров, стадионов и т. п. Облигации, обеспеченные доходом от проекта, имеют сроки погашения от 20 до 30 лет, но могут быть погашены и раньше.
Практика показывает, что штаты и города испытывают по требность в наличных деньгах (налоговые поступления идут раз в квартал и даже в год, а расходы постоянны), поэтому они часто прибегают к выпуску краткосрочных ценных бумаг — векселей. Их эмиссия осуществляется по номинальной стоимости с фикси рованной купонной ставкой. В то же время растет рынок кратко срочных ценных бумаг, продаваемых с дисконтом (со скидкой от номинала), а погашаемых по номинальной стоимости.
Сделки с муниципальными ценными бумагами, подобно правительственным бумагам, в США осуществляются на вне биржевом рынке. Основными покупателями являются банки, страховые компании, взаимные фонды открытого типа и физи ческие лица. Для благотворительных и пенсионных фондов эти ценные бумаги большого интереса не представляют, поскольку они не платят налоги в любом случае. Рынок этих ценных бумаг не считается ликвидным из-за огромного количества эмитентов (около 40 тыс.).
9.2. Организация фондового рынка
На рынке ценных бумаг действуют тысячи фирм. Только на рынке корпоративных ценных бумаг действуют, например, 8 тыс. специализированных компаний. Это брокерско-дилерские фир мы, инвестиционные банки. Имеются также крупнейшие брокер ско-дилерские компании, которые выполняют все виды услуг. Нью-Йоркские фирмы носят название инвестиционных банков и обслуживают только крупных клиентов. Есть и специализирован ные фирмы, работающие лишь с одним типом ценных бумаг, на пример муниципальные. Существуют и так называемые дисконт ные фирмы, или дисконтные дома, которые специализируются на исполнении заявок по поручению клиента.
На рынке ценных бумаг США присутствует несколько типов инвестиционных компаний, среди которых наиболее распро странены управленческие. Они управляют фондами двух типов: открытыми (взаимными) и закрытыми.
Открытый фонд напрямую заключает сделки с инвесторами. Инвестор может купить или продать (вернуть) акции открытого фонда в любое время.
Закрытый фонд имеет в обращении постоянное количество акций. Инвесторы покупают и продают их на открытом рынке наравне с другими акциями. Учитывая, что рыночная цена ак ций формируется под влиянием спроса и предложения, акции закрытого фонда могут продаваться с надбавкой (премией) или чаще с дисконтом к чистой стоимости.
Взаимный фонд представляет собой портфель ценных бумаг, принадлежащий его акционерам. Каждый покупатель акций фонда становится его долевым собственником. Акционеры фон да выбирают руководящий орган — Совет директоров, который контролирует осуществление операций и управление портфелем. Деятельность всех фондов жестко регулируется Комиссией по ценным бумагам и биржам. Существует пять основных типов взаимных фондов:
Взаимные фонды в США получили наибольшее распростра нение, хотя в некоторых областях преобладают закрытые инве стиционные компании.
В последние десятилетия наиболее динамично развивались так называемые страховые фонды (преимущественно закрытые), вкладывающие средства в ценные бумаги отдельных стран.
Крупнейшими покупателями государственных ценных бумаг (федерального правительства и местных органов власти) явля ются коммерческие банки. Они принимают также активное уча стие в андеррайтинговых синдикатах по муниципальным обли гациям.
q q Организованные рынки ценных бумаг США
Рынок ценных бумаг США делится на биржевой и внебир жевой. Важнейшей функцией биржевой торговли является соз дание устойчивого рынка для отдельных эмиссий ценных бумаг. В 1994 г. в США функционировало семь фондовых бирж. Среди них доминирующее положение занимает Нью-Йоркская биржа. Межрыночная торговая система обеспечивает постоянный дос туп на рынок этой биржи ценных бумаг из региональных и дру гих источников без потерь в ценах. В 1990 г. объем торгов со ставил 1,325 трлн долл.1, в 1995 г. объем торговли акциями рав нялся 12,5 млрд долл в день. В это же время на Нью-Йоркской фондовой бирже было зарегистрировано свыше 2200 эмиссий акций, представляющих более 1700 компаний.
Нью-Йоркская фондовая биржа (НФБ) в течение многих лет существовала как добровольная ассоциация, и только в 1972 г. она была реорганизована в некоммерческую корпорацию. Совет управляющих был заменен Советом директоров. Доступ к тор гам предоставляется членам биржи, количество которых равно 1366. Цена членства или места на бирже постоянно меняется и в значительной мере может зависеть от прогнозов рыночной ак тивности.
С 1978 г. членам биржи было предоставлено право сдавать в аренду свои места, что стало источником дохода во время ста бильности на рынке или ожидания подорожания этих мест.
Члены биржи выполняют различные функции. Наибольшее их число составляют брокеры, которые совершают публичные сделки и выполняют приказы, поступающие из операционного зала, или через зарегистрированного представителя клиента, или с места в торговом зале. Они призваны обеспечить клиенту наилучшую цену в соответствии с инструкциями по приказу. Количество брокеров обычно равно 500 из 1366 членов.
Следующая большая группа членов биржи — специалисты (их около 400). Они обслуживают акции каждой компании. Главной обязанностью специалиста является «поддержание добросовестной и адекватной рыночной конъюнктуры» по закрепленным за ним акциям. В связи с этим он покупает и продает акции за свой счет, если нет других конкурентоспо собных предложений о покупке или продаже. В этом случае
Ричард Дж. Тьюлз и др. Фондовый рынок. — М : ИНФРА-М, 1997.
он выступает в роли дилера (как на внебиржевом рынке). В 1976 г. НФБ ввела в действие электронную систему расче тов по небольшим сделкам, с помощью которой брокерские компании — члены биржи получили возможность направлять полученные приказы от клиента непосредственно специалисту в торговой точке биржи.
Специалист выступает в роли дилера также и в случае, если инвестор покупает или продает нестандартный лот (от 1 до 99 акций, а не 100). Лимитная нестандартная сделка на НФБ обра батывается в компьютере и выполняется автоматически по цене «ближайшей» стандартной сделки, заключенной в данной торго вой точке.
Специалист постоянно получает информацию о наличии не стандартных сделок в его портфеле, и за эту услугу он получает с клиента небольшую сумму с каждой акции. Нелимитный при каз на нестандартную сделку выполняется немедленно по ценам покупки или продажи, установленным НФБ.
Следующими по численности среди членов биржи идут бро керы, работающие в биржевом зале, или, как их часто называ ют, «двухдолларовые брокеры». Это название они получили во времена, когда величина комиссионных за выполнение ими приказов других брокеров равнялась двум долларам. Они явля ются по сути брокерами брокеров, поскольку выполняют пору чения комиссионных брокеров, которые не успевают выполнять заказы.
Существует также небольшое число зарегистрированных тор говцев — членов (зарегистрированные трейдеры), которые в от личие от специалистов не несут ответственности за определен ные акции. Они заключают сделки за собственный счет и от своего имени.
Сведения о сделках, которые имели место на НФБ, посту пают в Национальную клиринговую корпорацию по ценным бумагам, которая определяет взаимные обязательства сторон, участвующих в сделках. Кроме того, она является гарантом при отказе от платежа кого-либо из участников, для чего за счет их взносов создается специальный клиринговый фонд.
После процедуры определения взаимных обязательств осу ществляются поставки ценных бумаг и совершение платежа. В связи с тем, что большинство эмиссий осуществляется в безбу мажной форме, они имеют сертификаты. Сертификаты акций являются свидетельством собственности и могут быть выпущены на любое число. После совершения покупки трансфертный агент (трансферт-поставка) регистрирует изменение собственно сти в день расчета по сделке (обычно в течение пяти дней после даты покупки). Аннулируется старый сертификат на прежнего владельца и выдается новый на фамилию покупателя или номи нального собственника («уличное имя»,) — брокера, обслужи вающего покупателя. Эта процедура упрощается, когда серти фикаты акций хранятся в централизованном депозитарии — депозитарно-доверительной компании.
Революция в телефонной, компьютерной и других видах свя зи в США привела к снижению потребности в наличии бирж, расположенных в региональных населенных и коммерческих центрах. В связи с этим постепенно исчезли многие жизнеспо собные в прежние времена биржи. На оставшихся региональных биржах торгуют в основном акциями, имеющими листинг на НФБ и Американской фондовой бирже. Система торговли здесь в целом аналогична той, что сложилась на Нью-Йоркской фон довой бирже.
В Америке существуют также крупные биржи, торгующие производными ценными бумагами — опционами и фьючерсами. Торговля опционными контрактами была стандартизована в 70-е годы XX в. и впервые стала осуществляться на Чикагской бирже опционов, созданной в 1973 г. Расчеты ведутся через опционную клиринговую корпорацию.
Основные биржи финансовых фьючерсов — Чикагская тор говая палата и Чикагская товарная биржа. Вместе с тем торговля фьючерсами на биржевые индексы и казначейские облигации осуществляется и на Нью-Йоркской фондовой бирже.
9.4. Внебиржевая торговля ценными бумагами
Внебиржевой рынок — самый крупный и старый рынок ценных бумаг США. Он не имеет единого торгового центра как места торговли, однако все брокеры-дилеры, работающие на этом рынке, соединены между собой телефонной связью и системой НАСДАК (автоматизированной системой котировки Национальной ассоциации фондовых дилеров). На внебирже вом рынке имеют хождение почти все федеральные и корпора тивные облигации, а также почти все новые, выпущенные в обращение, акции, акции большинства взаимных фондов, ак ции некоторых иностранных фирм и акции национальных компаний — около 30 тыс. наименований.
До образования системы НАСДАК (1971) внебиржевой ры нок акций состоял из торговцев, которые были связаны телефо ном и являлись представителями различных фирм. Это были дилеры, делающие двусторонний рынок, который не имел (и не имеет до сих пор) ограничений в поисках партнера по предпола гаемой сделке.
С введением компьютеризированной системы торговли вне биржевой рынок перешел на стадию применения новой техно логии. НАСДАК — это общенациональная компьютерная систе ма, которую обслуживают два вычислительных центра. Ее поль зователями являются брокерско-дилерские фирмы (3200 терми налов) и абоненты, получающие с помощью этой системы ин формацию о рынке акций, имеющих котировку в НАСДАК (200 тыс. терминалов в 50 странах)55.
В котировочный список системы НАСДАК входит свыше 4 тыс. акций. Чтобы попасть в список, необходимо пройти про цедуру, подобную требованиям листинга Нью-Йоркской фондо вой биржи, хотя и менее жесткую.
Частные торговые системы. В последнее время особую попу лярность приобрели так называемые электронные информаци онные сети (ЭИС), представляемые средствами массовой ин формации как революция в мире традиционных бирж. Значи тельная часть операций институциональных инвесторов с ак циями уже осуществляется за пределами бирж.
ЭИС предлагает своим клиентам выполнение операций за несколько секунд с немедленным предоставлением счета за осуществленную сделку и за оказанные услуги. Сами по себе ЭИС — это обычные компьютерные сети, с помощью которых на основе приказа клиента можно произвести анонимную тор говлю акциями. Принципиальная новизна состоит в том, что благодаря прямой связи с клиентами снижаются операционные издержки за счет устранения финансовых посредников (маркет- мейкеров и маклеров), которые особенно многочисленны в США. Распространение Интернета стало одним из катализато ров развития ЭИС.
В США в торговле некоторыми акциями есть два лидера — «Instinet» и «Island». При этом «Instinet» производит операции с институциональными инвесторами, а созданная в 1996 г. ЭИС «Island» ориентируется на частных инвесторов. В июне 1999 г. ЭИС «Island» подала заявку на регистрацию в качестве фондо вой биржи, т. е. она пытается предоставить своим клиентам воз можность торговать акциями, котирующимися на Нью- Йоркской фондовой бирже. В свою очередь, «Instinct» совмест но с консорциумом влиятельных инвестиционных банков при обрела в июне 1999 г. контрольный пакет акций британской электронной биржи.
Вместе с тем возможности ЭИС ограничены из-за отсутствия соответствующих операционных отделов для проведения круп номасштабных клиринговых и расчетных операций.
9.5. Фондовые индексы рынка США
Кроме индексов Доу-Джонса, основного индекса рынка АМЕКС (Amex Corp.) и индекса «Standard & Poor's 500», о ко торых подробно рассказано в главе 7, в США существует со ставной индекс Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE Сотр.). Он включает более 1500 обыкновенных акций, продаваемых на бирже. Взвешивается по капитализации, т. е. изменение цены на данный вид акций влияет на величину индекса пропорцио нально рыночной стоимости всего выпуска акций. Публикуется с 1966 г.
Индекс «Value Line» — это среднее геометрическое курсов 1695 акций, обращающихся на Нью-Йоркской и Американской фондовых биржах и вне их.
Индекс «NASDAQ» — это индекс, охватывающий акции компаний, котирующихся на электронном фондовом рынке США. Автоматизированная система внебиржевых торгов ценными бумагами существует с 1971 г. и принадлежит На циональной ассоциации фондовых дилеров. Индексы NASDAQ включают шесть отраслевых и один общий: компо зитный, промышленный, банковский, страховой, прочих финансовых учреждений, транспортный и компаний общест венного пользования.
Среди других индексов следует упомянуть индекс «Уилшир 5000» (Wilshire 5000) и индексы группы «Рассел» (Russell).
9.6. Регулирование фондового рынка США
Регулирование рынка ценных бумаг в США наиболее стро гое и разработанное в мире. Профессиональные участники рын ка не раз поднимали дискуссии о целесообразности столь жест ких правил, однако история американского рынка не раз под тверждала правильность такого пути.
В настоящий момент в США существует три уровня регули рования — федеральный, уровень отдельного штата и уровень самой индустрии рынка ценных бумаг. Основой федерального законодательства являются законы о ценных бумагах 1933 и 1934 гг. До начала 30-х годов регулирование рынка со стороны государственных органов практически отсутствовало, и деятель ность фондовых бирж и их участников регулировалась правила ми самих бирж, а также гражданским и уголовным законода тельствами штатов. В те годы для рынка были характерны такие операции, которые сейчас считаются незаконными (фиктивные операции, сделки по договоренности и т. д.). Закон о ценных бумагах 1933 г. ввел регулирование выпуска ценных бумаг в об ращение, т. е. отрегулировал первичный фондовый рынок. Ос новной идеей закона стало требование о раскрытии информа ции для инвесторов путем регистрации в федеральном органе специального документа, содержащего информацию об инвесто ре и способах использования полученных им на фондовом рын ке средств. При обнаружении неточностей и искажений в пред ставленной информации инвесторы получили право обращаться в суд с иском на эмитента.
В том же году был принят Закон о банках, который разгра ничил коммерческую и инвестиционную деятельность амери канских банков. Согласно данному Закону, американские ком мерческие банки не имели права осуществлять инвестиции в ценные бумаги корпораций, не могли проводить подписку на ценные бумаги и заниматься с ними брокерско-дилерскими операциями. Поэтому после принятия данного Закона многие существовавшие в тот период банки были вынуждены либо из брать определенную специализацию, либо разделиться на две самостоятельные компании.
В 1934 г. был принят Закон о фондовых биржах, регулирую щий вторичный рынок ценных бумаг. Главным в этом Законе стало создание федерального органа — Комиссии по ценным бумагам и биржам, которой была поручена функция регистра ции всех профессиональных участников рынка ценных бумаг.
Кроме того, Закон ввел ограничения на некоторые биржевые операции и инвестиционную активность инсайдеров (директо ров и менеджеров компаний-эмитентов).
Закон 1934 г. ввел также понятие зарегистрированных и не зарегистрированных бирж. Незарегистрированные биржи могли действовать только с разрешения Комиссии по ценным бумагам и биржам, а основанием для их деятельности считалась «общественная польза». В тот период в качестве незарегистри рованных действовали несколько мелких бирж в некоторых штатах США. Сейчас все они перестали функционировать и вся биржевая торговля ценными бумагами в США концентриру ется исключительно на зарегистрированных Комиссией биржах.
Регистрация бирж осуществляется после представления не обходимых документов и разработки правил торговли на бирже и членства на ней. Срочные биржи не регистрируются Комис сией по ценным бумагам и биржам, а проходят аналогичную процедуру в Комиссии по товарной фьючерсной торговле.
Закон подтвердил, а в некоторых сферах усилил запрет на определенные сделки, относящиеся к категории манипуляций на рынке. Кроме того, в нем перечислены некоторые виды дей ствий, которые, не будучи полностью запрещенными, находятся под строгим контролем Закона.
В 1970 г. в США приняли Закон о защите инвесторов в цен ные бумаги, целью которого была защита клиентов брокерских компаний. Основным его положением стало требование об оп ределенном уровне чистого капитала брокера, которое должно было гарантировать удовлетворение всех претензий клиентов, даже если фирма обанкротилась. В том же году на основании этого Закона была создана Корпорация защиты инвесторов в ценные бумаги. По статусу она является государственной, одна ко финансируется полностью за счет средств профессиональных участников рынка. Все члены фондовых бирж, а также боль шинство членов внебиржевого рынка должны быть членами этой Корпорации.
На уровне саморегулирования контроль за исполнением зако нодательства о ценных бумагах возложен на ряд профессиональ ных организаций. Во многих случаях их контроль оказывается более жестким и эффективным, чем контроль, осуществляемый государственными органами. В США главной саморегулирующей организацией является Национальная ассоциация дилеров цен ных бумаг (NASD). Нарушение установленных ею правил может привести к исключению из членов Ассоциации или биржи, что равнозначно запрету на работу с ценными бумагами.
Основополагающим принципом саморегулирования является недопущение в отрасль неквалифицированных лиц. Все лица, причастные к торговле ценными бумагами, обязаны зарегистри роваться в соответствующих федеральных органах, а также в ка ждом штате, на территории которого ведутся операции.
Проверка профессиональных знаний участников рынка осу ществляется путем проведения экзаменов так называемой «-7-й серии» (^базовые экзамены участников фондового рынка). Кроме этого существует еще несколько серий испытаний, касающихся отдельных фондовых продуктов и выполнения различных кон трольных функций.
Осуществляя контроль, Ассоциация может проводить про верки компаний по ценным бумагам, рассматривать жалобы ин весторов, принимать дисциплинарные меры к нарушителям, а в особо тяжелых случаях передавать дела в Комиссию по ценным бумагам и биржам.
р та Рынок ценных бумаг
1 лава 1U. Великобритании
ЮЛ. Инструменты фондового рынка
Рынок ценных бумаг Англии традиционно является важной составной частью кредитно-финансовой системы страны. По объему денежного оборота он постоянно удерживал мировое первенство вплоть до Первой мировой войны. Затем первенст во прочно занял Нью-Йорк. В настоящее время мощную конку ренцию Лондону составляют Франкфурт и Токио.
Значительному развитию современного фондового рынка, в частно сти биржевой капитализации частного сектора страны, способствовал широкий процесс денационализации государственного сектора эконо мики в период после Второй мировой войны, особенно в 80—90-е годы.
Рынок акций Англии по величине стоимостного оборота в на стоящее время удерживает третье место в мире после США и Япо нии. Сегодня в стране насчитывают более 10 млн акционеров, что во многом обусловлено проведенной в 80-е годы широкой приватизаци ей государственной собственности. Современной правовой основой эмиссии акций традиционно служит Закон о компаниях в редакции 1985, 1989 гг. Главным органом контроля и регулирования обращения на фондовом рынке страны является Совет по ценным бумагам и инвестициям. Основной объем торговли акциями сосредоточен на фондовых биржах страны, хотя последние по закону не являются мо нополистами этих операций.
На рынке обращаются обыкновенные и привилегированные акции, производные от акций ценные бумаги, а также так называемые инст рументы коллективного инвестирования.
Особенностью эмиссии ценных бумаг в Англии является выпуск преимущественно именных акций и облигаций. Предъявительские цен ные бумаги не получили широкого распространения. Акции ино странного происхождения, имеющие широкое хождение в стране, хранятся в специальных депозитариях уполномоченных на это кредитных учреждений.
Обыкновенные акции, как правило, являются именными бумагами и обязательно номинируются. Их нарицательная стоимость может составлять 25, 50, 100 пенсов и иметь другие значения56.
Каждая обыкновенная акция, как правило, предоставляет владельцу право одного голоса на собрании акционеров, однако отдельные эмитенты устанавливают уменьшение голосов с рос том числа акций. Держатели обыкновенных акций помимо пра ва голоса наделены также правом получения части прибыли в виде дивидендов и первоочередного приобретения акций новых выпусков данной компании, часто на льготных условиях.
Выпускаются также так называемые «золотые» акции, пре доставляющие определенные преимущества их владельцам и предназначенные для учредителей компаний и некоторых дру гих категорий держателей.
Привилегированные акции обеспечивают определенные пре имущества в части первоочередности и стабильности размеров получения дивидендов и права на долю имущества при ликви дации компании, однако они, за редким исключением, не пре доставляют их владельцам права голоса.
На фондовом рынке Англии обращаются пять основных ви дов привилегированных акций, а именно: кумулятивные; неку мулятивные; выкупаемые, или отзывные; акции с участием и конвертируемые. Основную долю среди них составляют кумуля тивные акции. Невыплаченные по ним вследствие разных при чин дивиденды образуют задолженность компании, которая подлежит погашению в первоочередном порядке. Некумулятив ные акции позволяют их владельцам получать в преимущест венном порядке устойчивые дивиденды лишь при условии полу чения компанией чистой прибыли.
Выкупаемые (отзывные) акции могут быть выкуплены эмитен том по нарицательной стоимости с премией, как правило, в зара нее обусловленные сроки. Акции с участием позволяют держате лям при определенных условиях получать сверх установленного дивиденда добавочную долю прибыли. По конвертируемым акци ям предусмотрена возможность их трансформации в обыкновен ные акции по определенной цене и в установленные сроки.
Наряду с акциями, английские компании осуществляют вы пуск варрантов, т. е. долгосрочных (5—10 лет) ценных бумаг, предоставляющих право их держателям приобретать в установ ленные сроки и по определенной цене акции компании. Их эмиссия часто происходит одновременно с выпуском корпора тивных облигаций для стимулирования интереса к последним.
В настоящее время для привлечения притока внешних инве стиций на фондовом рынке страны появились так называемые покрытые варранты, имеющие укороченный срок обращения. Они выпускаются, как правило, крупными инвестиционными банками и позволяют приобретать акции других компаний.
Помимо варрантов, в Англии происходит также выпуск цен ных бумаг, аналогичных акциям и предназначенных для коллек тивного инвестирования. Выпуск осуществляют организации, на зываемые паевыми трастами и инвестиционными трастами. И те и другие аккумулируют средства широкого круга инвесторов, вы давая именные свидетельства о внесении пая, формируют и управляют портфелями разнообразных видов ценных бумаг и распределяют между вкладчиками полученные доходы.
Паевые трасты постоянно и неограниченно в зависимости от конъюнктуры рынка осуществляют дополнительный выпуск или вы куп своих ценных бумаг. Они управляются попечителями (крупные банки и страховые компании) и по существу сходны с инвестицион ными компаниями открытого типа, распространенными в США
Инвестиционные трасты в отличие от паевых не могут осу ществлять постоянного и неограниченного выпуска и выкупа своих акций, т.е. имеют относительно неизменную величину уставного капитала. Обыкновенные и привилегированные акции таких организаций котируются на фондовой бирже. Они могут выпускать также облигации и другие виды ценных бумаг. Харак тер их деятельности схож с американскими инвестиционными компаниями закрытого типа. По процедуре учреждения и управлению инвестиционные трасты аналогичны прочим корпо рациям страны, однако их ресурсы могут вкладываться лишь в ценные бумаги и недвижимость.
Рынок корпоративных облигаций Англии включает обращение трех основных категорий фондовых инструментов, а именно: обеспеченных, необеспеченных и гарантированных облигаций. Эмиссия первых обеспечивается конкретными видами и количе ством имущества компании, продажа которого при этом запре щается. Эмиссия может обеспечиваться также всеми активами, ограничений на распоряжение которыми не устанавливается, за исключением случаев, оговоренных Законом о банкротстве от 1986 г. Выпуск облигаций второй и третьей категорий не обес печивается активами эмитентов, однако надежность гарантиро ванных облигаций обеспечивается обязательствами третьих лиц.
Корпоративные облигации имеют фиксированную или «плавающую» ставку дохода и могут конвертироваться в акции этой же компании. Конвертируемые облигации часто номини руются в долларах США и тогда они обращаются на рынке ев- роинструментов. Их обмен на акции возможен, как правило, сразу же после выпуска. Кроме того, корпоративные облигации могут быть купонными (выплата дохода дважды в год), беску понными (одноразовая выплата дохода) и дисконтными (реали зуются со скидкой к номиналу) и др. Эмиссия всех видов обли гаций подлежит обязательной регистрации.
Английские компании производят также эмиссию финансо вых инструментов, таких, как депозитные сертификаты, простые и дисконтные векселя и др. Кроме того, английский рынок из вестен как один из ведущих мировых центров торговли произ водными ценными бумагами, а именно: опционными и фью черсными контрактами. Эти контракты могут заключаться по поводу котировок ценных бумаг, значений фондовых индексов, курсов валют, а также на различные товары. В зависимости от предмета сделки операции могут совершаться на Лондонской бирже финансовых фьючерсов, на ряде товарных бирж и т. д.
Рынок государственных облигаций Англии достаточно емок и сопоставим по объему оборота с аналогичным в США. Государ ственные обязательства занимают до 90% совокупного объема внутренних заимствований. Их структура, как и американская, включает три сегмента: краткосрочный (погашение облигаций наступает через 5 лет), среднесрочный (5—15 лет), долгосрочный (5—30 лет). К последнему сегменту относятся также сущест вующие в стране бессрочные государственные облигации.
В отличие от американского рынка отнесение облигаций к тому или иному сегменту осуществляется не по установленному периоду от их эмиссии до погашения, а по времени, фактически остающемуся до погашения данной бумаги. В этом заключается особенность классификации государственных облигаций Англии по временному признаку. Такое деление в прошлом имело зна чение для дифференциации соответствующего налогообложе ния, а теперь оно не играет практической роли, поскольку все государственные облигации страны получили равный статус.
Особенностью английского рынка государственных облига ций является также наличие у некоторых бумаг срока погаше ния, который установлен не конкретной датой, а определенным интервалом времени. Правительство в этом случае имеет воз можность варьировать сроком погашения в зависимости от конъюнктуры рынка.
По целевому назначению государственные займы могут де литься на казначейские, финансовые, военные, конверсионные, консолидированные и т. д. Существуют также краткосрочные конвер тируемые облигации, позволяющие в обусловленное время обменять их на долгосрочные государственные бумаги. Чрезвычайной попу лярностью в стране пользуются индексированные облигации, про центная ставка которых привязана к индексу цен основных потреби тельских товаров и до сих пор превышала по разным выпускам те кущие темпы инфляции приблизительно на 2—4%.
Помимо этого, в стране имеют хождение дисконтные краткосроч ные векселя, выпускаемые Банком Англии на три—шесть месяцев. Они являются предъявительскими ценными бумагами номинальной стоимостью от 5 тыс. ф. ст. и выше. Эти бумаги предназначены для любых юридических и физических лиц, однако минимальная сумма заявки на еженедельно проводимых торгах составляет 50 тыс. ф. ст. Для пополнения валютных резервов Банк Англии выпускал также краткосрочные казначейские векселя, среднесрочные казначейские ноты и облигации, номинированные в экю.
Долгосрочные и среднесрочные государственные ценные бумаги Англии традиционно называют также золотообрезными облигациями, поскольку они обрамляются золотой каймой и являются первокласс ными фондовыми инструментами.
Купонный доход по государственным облигациям обычно выпла чивается дважды в год и лишь для бессрочных облигаций — раз в квартал. Эмиссия золотообрезных облигаций осуществляется как в бездокументарной, так и в бумажной форме.
Операции с государственными бумагами проводит Депозитно- клиринговый центр Банка Англии. Сделки по ним заключаются пре имущественно посредством так называемых маркет-мейкеров с ис пользованием электронных торговых систем и телефонных каналов связи. Маркет-мейкеры по золотообрезным облигациям, обозначае мым в информационных источниках аббревиатурой GEMMs (gilt-edged market makers), для проведения операций получают специальную ли цензию Банка Англии и представляют собой самостоятельные (имею щие собственный капитал) подразделения компаний, работающих на рынке с другими видами ценных бумаг. В отличие от многих прочих участников рынка они имеют право быть прямыми контрагентами Банка Англии, который осуществляет ежедневный контроль достаточ ности их капитала. Контроль за операциями на рынке государственных ценных бумаг возложен на Лондонскую фондовую биржу.
Размещение государственных облигаций на первичном рынке осуществляется либо путем публичной подписки, либо закрыто го предложения (тендера) маркет-мейкерам по золотообрезным облигациям. Публичная подписка в свою очередь может осуще ствляться путем аукциона и тендера.
Аукционное размещение характерно для крупных выпусков облигаций. Ему предшествуют сообщения в средствах массовой информации о деталях предстоящей эмиссии. Организатор аук ционов — Центральное управление золотообрезных облигаций Банка Англии, которое принимает конкурентные и неконку рентные заявки участников. Минимальный объем первых уста навливается в размере 500 тыс. ф. ст., величина вторых — ин тервалом от 1 до 500 тыс. ф. ст. Удовлетворение конкурентных заявок происходит по ценам заявителей, поэтому часть из них может быть удовлетворена не полностью вследствие недостатка количества выставленных на аукцион облигаций.
Неконкурентные заявки удовлетворяются по средневзвешенной цене удовлетворенных ранее конкурентных заявок. Нереализованная часть эмиссии облигаций остается в портфеле Банка Англии. В Анг лии практикуются также обратные аукционы, когда Банк Англии производит скупку государственных обязательств, в основном у маркет-мейкеров по золотообрезным облигациям.
При тендерном размещении Банк Англии на основании по ступивших заявок устанавливает единую цену продажи облига ций. В этом случае часть заявок также может оказаться удовле творенной не полностью. Реализация очередных эмиссий госу дарственных ценных бумаг происходит с использованием совре менных электронных систем расчетов и поставок.
На следующий день после завершения очередного первичного размещения государственных облигаций начинаются вторичные торга по этим бумагам. Они происходят на Лондонской фондовой бирже. Главными участниками выступают маркет-мейкеры по зо лотообрезным облигациям, более половины которых являются представителями иностранных кредитно-финансовых организаций.
К числу других участников вторичного рынка государствен ных облигаций относятся не являющиеся маркет-мейкерами бро- керско-дилерские учреждения. Они осуществляют куплю- продажу облигаций через маркет-мейкеров преимущественно для своих клиентов, а также могут проводить операции за свой счет.
Банк Англии ведет реестр, где регистрируются результаты рассмотренных выше операций.
Незначительную долю участников вторичного рынка состав ляют мелкие инвесторы, преимущественно физические лица. Они имеют возможность за небольшое вознаграждение покупать (в том числе и на первичном рынке) и продавать государствен ные облигации через систему почтовых учреждений страны. Эти операции регистрируются, как правило, не Банком Англии, а Департаментом национальных сбережений.
Таким образом, в Англии существует двойственная система купли-продажи государственных облигаций на вторичном рынке. Современный ежегодный объем их оборота оценивается в 5 млрд ф. ст., что в несколько раз превышает размер оборота акций.
Следует отметить относительно слабое по сравнению с США развитие английского рынка ценных бумаг местных органов власти.
Получаемый по государственным облигациям процентный доход облагается подоходным налогом на общих основаниях. На лог удерживается при выплате процентов инвесторам. Доходы пенсионных фондов и благотворительных союзов, а также ино странных инвесторов законодательно освобождены от подоход ного налога. Кроме того, все владельцы золотообрезных облига ций освобождены от налога на прирост капитала.
10.2. Организация фондового рынка
Биржевая торговля составляет существенную долю совокуп ного оборота фондового рынка Англии. Учреждение фондовых бирж в стране осуществлялось под контролем государственных органов исполнительной власти. Тем не менее институт биржи был и остается здесь по существу самоуправляемым, поскольку Правительство формально не вмешивается в его деятельность, что в свое время заимствовали в США.
В Англии отсутствует специальное государственное законо дательное обеспечение деятельности фондовой биржи. Она ре гулируется общими правилами отчетности для компаний, пуб лично продающих свои акции, установленными названным вы ше Законом о компаниях, а также Законом о финансовых услу гах от 1986 г. Управление биржевой деятельностью в стране осуществляется преимущественно саморегулируемыми органи зациями, характеристика которых будет рассмотрена ниже.
Современную биржевую сеть Англии составляют шесть фон довых бирж, а точнее, региональных подразделений Лондонской фондовой биржи, расположенных в центрах крупных финансо вых потоков страны: Лондон, Бирмингем, Манчестер, Лидс, Белфаст и Глазго57. Безусловным лидером фондовой торговли в стране является Лондонская биржа, сосредоточившая более 60% стоимостного оборота ценных бумаг. В настоящее время Лон донская фондовая биржа является четвертой в мире по показа телю рыночной капитализации и третьей по объему операций.
Лондонская фондовая биржа — ЛФБ (London Stock Ex change) — одна из старейших фондовых бирж в мире — была учреждена в 1773 г., хотя неофициальная ее история началась примерно на 200 лет раньше. До недавнего времени она имела статус ассоциации — ее членами могли быть только физические лица, объединенные в товарищества. После 1986 г. биржа стала частной акционерной компанией, членами которой являются маркет-мейкеры, в том числе по золотообрезным облигациям, брокерско-дилерские фирмы и некоторые другие участники. Брокерско-дилерские организации, каждая из которых имеет по одному голосу, сегодня являются дочерними компаниями круп ных национальных и иностранных коммерческих банков, пре имущественно американских и японских.
Лондонскую биржу возглавляет Совет, осуществляющий функции по управлению всеми сторонами ее деятельности — от законодатель но-административных — до дисциплинарных аспектов. Численность ее членов в разные годы составляла 3,5—4,0 тыс. человек, из которых примерно 70% являлись брокерами и 30% дилерами58. В настоящее время число участников немногим превышает 400, что связано с при обретением биржей статуса частной акционерной компании.
Члены биржи, являясь собственниками акций, пользуются свободным доступом на ее территорию. Посещение биржи дру гими лицами, как правило, возбраняется. Члены биржи обязаны осуществлять установленные платежи за пользование ее поме щениями, что приносит существенные доходы учреждению.
На бирже разработан и постоянно действует регламент внут ренней деятельности, определяющий преимущественно порядок членства и совершения операций, строгое соблюдение которого является главной обязанностью учредителей.
До недавнего времени в среде членов Лондонской биржи, как отмечалось выше, по функциональному признаку выделя лись маклеры (брокеры) и джобберы (дилеры). Первые выпол няли функции посредников, т. е. совершали операции от имени и за счет клиентов биржи, а вторые — торговцев, оперирующих от своего имени, за свой счет и не имеющих права совершать сделки с клиентами биржи, т. е. вне ее стен. Основными их контрагентами являлись маклеры данной биржи, а позже ими стали также члены других фондовых бирж. В целях экономии времени заключение сделок между членами биржи происходило обычно посредством «джентльменских соглашений», т. е. в уст ной форме. Фиксации подлежали лишь отдельные наиболее важные аспекты достигнутых договоренностей.
В среде джобберов имела место отраслевая и страновая спе циализация по соответствующим видам ценных бумаг. Как мак леры, так и джобберы имели в своем распоряжении ограничен ный контингент вспомогательного персонала, допускаемого в биржевой зал. Эта категория служащих наделена многими функциями от сбора и передачи информации до совершения сделок по поручению членов биржи. Профессиональная подго товка таких служащих осуществляется в специальных школах страны.
Среди сделок с котирующимися акциями на бирже преобла дают срочные, т. е. спекулятивные операции. Срок оплаты по ним первоначально составлял 14 рабочих дней. Впоследствии он был сокращен до 10 дней, а в 1995 г. — до 5. В основном это опционные сделки. Продажа корпоративных и государственных облигаций происходит посредством кассовых операций, срок оплаты по которым установлен в пределах одних суток. Расчеты по сделкам осуществляются через компьютеризированную Рас- четно-клиринговую систему Лондонской фондовой биржи.
Совет биржи устанавливает и минимальные границы фондо вых сделок. Для обыкновенных акций и облигаций этот крите рий составляет 1 тыс. ф. ст., а для других видов — лот (не менее ста единиц ценных бумаг).
Устанавливались также фиксированные размеры ставок бро керской комиссии. По операциям с государственными облига циями они составляли 0,375% их номинальной стоимости, для корпоративных облигаций — 0,75% рыночной стоимости, для акций — 1,25% рыночной стоимости.
Процесс регулирования фондового рынка, произошедший в Англии после кризиса октября 1986 г., включал и реформу ЛФБ. На бирже были отменены фиксированные комиссионные по сделкам с ценными бумагами, а также деление членов биржи на брокеров и джобберов (и тем и другим было разрешено выпол нять одновременно и брокерские и дилерские функции). Одно временно изменилась и организация торговли, которая стала проходить на базе электронной системы.
В результате реформы маклерские фирмы потеряли долгое время существовавшее монопольное право на проведение фон довых операций, поскольку было снято ограничение на возмож ность поглощения этих фирм корпоративным сектором, в част ности банками, в том числе иностранными. Таким образом, крупные банки начали активную деятельность в сфере фондо вых операций, а иностранные инвесторы получили адекватную свободу действий. При этом наиболее активную деятельность здесь развернул американский капитал. Реформа Лондонской биржи послужила толчком для совершенствования деятельности фондовых рынков других стран Западной Европы.
Вскоре после этого на ЛФБ была введена система автомати зированных биржевых котировок и «-мониторная» система тор говли, аналогичная американской системе торговли NASDAQ. Теперь члены биржи совершают сделки с котируемыми акция ми непосредственно с терминалов компьютеров, что позволило практически полностью отказаться от операционного зала бир жи. ЛФБ стала одной из первых крупных бирж, перешедших на электронную торговлю. В операционном зале осталась только торговля облигациями.
Информация по ценным бумагам, принятым электронной системой, выводится на мониторы компьютерной сети и является доступной всем пользователям. Система позволяет маркет- мейкерам вводить котировки ценных бумаг, а другим пользовате лям — совершать сделки через маркет-мейкеров. Заявки клиентов исполняются по так называемой лучшей цене и регистрируются автоматически. Количество видов ценных бумаг, обращающихся на Лондонской бирже, превышает в настоящее время 7 тыс. ед.
Лондонская биржа является уполномоченным органом стра ны в части проведения листинга ценных бумаг, т. е. по существу монополистом установления правил в этой сфере. Результаты регулярных котировок курсов ценных бумаг ежедневно публи куются. Для акций публикуется цена одной акции, а для обли гаций — процент к их номинальной стоимости. Котировка цен ных бумаг осуществляется биржей на основании заявок, посту пающих от компаний-эмитентов. Лондонская биржа в отличие от аналогичных учреждений других стран не предъявляет пода телям заявок особых количественных требований, например размеров компаний и др., хотя устанавливает строгие правила раскрытия информации эмитентами. К заявке прилагается пакет документов установленной номенклатуры. После экспертизы и одобрения этих документов комиссией по листингу сведения об эмитенте и его ценных бумагах подлежат публикации в печати.
Ценные бумаги, не прошедшие листинг, с согласия биржево го Совета также могут допускаться к торговле. В связи с этим с начала 80-х годов на Лондонской бирже функционирует доволь но узкий сегмент рынка для акций мелких и средних эмитентов, называемый альтернативным инвестиционным рынком, условия допуска на который отличаются значительно меньшей жестко стью, нежели на основном рынке.
На данный момент на ЛФБ котируются акции 2311 англий ских компаний, общая рыночная стоимость которых составляет 1,57 трлн ф. ст. и акции 502 иностранных компаний с общей рыночной стоимостью в 3,14 трлн ф. ст.
Особенностью оборота Лондонской фондовой биржи являет ся существенная доля (более половины) иностранных ценных бумаг, в частности акций зарубежных эмитентов и еврооблига ций. Поэтому Лондон продолжает сохранять сегодня роль круп ного международного финансового центра. Недавно восемь ве дущих европейских фондовых бирж подписали на встрече в Мадриде Меморандум о взаимопонимании. Основой взаимного сотрудничества этих бирж стал стратегический альянс между ЛФБ и немецкой биржей.
В Англии используются несколько видов налогообложения биржевых операций. В частности, существует так называемый гербовый налог. Его минимальный размер составляет 2 шиллин га для сделок, сумма которых не превышает 500 ф. ст. Более крупные сделки облагаются повышенным гербовым налогом. Кроме того, используется трансфертный налог. Его размер со ставляет 1% от стоимостного объема сделок. Существуют также регистрационный сбор, налог на выплаченные дивиденды и проценты в размере около 39%, налог на увеличение уставного капитала. Величина последнего составляет 0,5% от суммы вы пуска акций и 0,25% от объема эмиссии облигаций.
10.3. Фондовые индексы
Важным инструментом информационного обеспечения бир жевой деятельности служат фондовые индексы. Самым извест ным в Англии является семейство совместных индексов газеты «Файнэншл Тайме» и Лондонской фондовой биржи. Наиболее популярный вариант индекса сокращенно обозначают аббревиа турой FT—SE 100 (Financial Times — Stock Exchange Index). Он учитывает курсы акций 100 ведущих британских компаний, доля которых в стоимости оборота Лондонской биржи составляет около 70%. Расчет индекса ведется ежеминутно.
Более полным вариантом является индекс FT—SE All-Share, учитывающий курсы более 650 акций английских компаний всех сфер деятельности. Кроме того, индексы семейства FT—SE рас считываются по отдельным отраслям экономики страны. Поми мо национальных индексов расчет индексов FT—SE произво дится по важнейшим фондовым рынкам мира. К ним относятся индексы акций крупнейших компаний европейского региона FT— SE Eurotrack 100 и FT—SE Eurotrack 200, а также всемир ный индекс FT—A World Index, учитывающий более 2200 акций компаний 24 стран всех континентов. Существуют также индек сы FT, рассчитываемые по облигациям.
10.4. Регулирование фондового рынка
Традиционно в Великобритании регулирование рынка цен ных бумаг и фьючерсной торговли осуществлялось исключи тельно самими профессиональными участниками рынка. Закон о финансовых услугах (Financial Services Act — FS Act), всту пивший в силу 29 апреля 1988 г., формально установил кон троль государства над фондовым рынком, но фактически сохра нил традиционную систему.
В настоящее время в Соединенном Королевстве идет очень серьезная реформа системы регулирования финансовых рынков. Ее первый этап завершился в июне 1998 г., когда полномочия в сфере регулирования банковской системы были переданы от Банка Англии Совету по финансовым услугам. Правовую основу второго этапа реформы составляет Закон о финансовых услугах и рынках (the Financial Services and Markets Bill), разработанный в 2000 г. Кроме этого, финансовые рынки Великобритании ре гулируют Закон о компаниях в редакции 1985, 1989 гг. и Закон о ценных бумагах компаний (Закон об инсайдерах) от 1985 г.
Главными положениями Закона о компаниях определяются правила раскрытия информации об акционерах и манипуляци ях с принадлежащими им акциями, устанавливаются сроки и порядок созыва общих собраний, а также назначения доверенных лиц акционеров и др. Закон об инсайдерах предусматривает уго ловное преследование за недобросовестное использование слу жебной информации, в части ценных бумаг компании, лицами, имеющими доступ к ней в силу своего должностного положе ния, а также владеющими более 10% ее акций.
Закон о финансовых услугах предусматривает обязательное лицензирование деятельности с ценными бумагами (инвестици онного бизнеса). Под инвестиционным бизнесом понимаются: купля-продажа на комиссионных началах или за собственный счет ценных бумаг (инвестиционных ценностей — investments); организация торговли ценными бумагами; управление инвести циями третьих лиц; предоставление консалтинговых услуг; орга низация и управление учреждениями коллективного инвестиро вания (например паевыми трестами). Деятельность без лицензии является уголовно наказуемым преступлением.
Действие Закона о финансовых услугах распространяется не только на ценные бумаги, но и на иные финансовые инструмен ты, поэтому в Законе используется термин «инвестиции». При этом под инвестициями понимаются помимо общепринятых ценных бумаг (включая Ьроизводные ценные бумаги) и товарные фьючерсы, опционы на валюту, золото, серебро, палладий, пла тину (но не сами металлы) и долгосрочные страховые полисы.
Закон о финансовых услугах выделяет два типа заключенных контрактов: с инвестиционными и с коммерческими целями. Инвестициями признаются контракты первого типа.
К сожалению, очень трудно назвать четкий критерий, со гласно которому сделка могла бы быть отнесена к тому или дру гому виду, однако считается, что если цена, срок поставки или другие условия, указанные в договоре, были определены сторо нами применительно к конкретному контракту, последний по нимается заключенным в коммерческих целях. Но чтобы кон тракт признали инвестиционным, недостаточно просто исполь зовать стандартные условия. Должны выполняться следующие положения:
Закон о финансовых услугах предусматривает уголовную ответствен ность за распространение ложной или вводящей в заблуждение инфор мации, сокрытие существенной информации. Максимальным наказани ем в обоих случаях может быть тюремное заключение на семь лет или штраф в неограниченном размере (либо то и другое одновременно).
В Законе также освещены такие важные вопросы, как кон фиденциальность информации, полученной согласно законода тельству, особое положение страховых компаний, влияние но вой системы на международные отношения.
Новый закон о финансовых услугах и рынках реформировал действующую систему органов регулирования и контроля над фондовым рынком. Согласно этому закону, создается Совет по финансовым услугам, которому придается статус единого регу лирующего органа. В Законе определены основные цели Совета:
При этом под финансовой системой понимаются финансо вые рынки, биржи, а также любая деятельность, связанная с финансовыми рынками и биржами.
Клиентами являются лица (или организации), которые:
а) пользуются или собираются воспользоваться любой услугой, предоставляемой уполномоченным лицом (или организацией) и
б) обладают правами или интересом, имеющими в своей основе или каким-то другим образом связанные с любой из вышеупо мянутых услуг.
Под преступностью в финансовой сфере понимается любое правонарушение, связанное с мошенничеством, неправильным использованием или злоупотреблением информацией, относя щейся к финансовым рынкам, и получением доходов от пре ступной деятельности.
В соответствии с Законом о финансовых услугах был создан специальный орган — Совет по финансовым услугам — СФУ (Financial Services Authority), до 28 октября 1997 г. именовав шийся Советом по ценным бумагам и инвестициям (Securities and Investments Board) и наделенный исключительными полно мочиями регулирования рынка.
Совет делегирует свои полномочия более специализирован ным организациям, которые делятся на две группы: саморегу лирующие организации (Self-regulating organizations)59 и упол номоченные биржи (Recognized investment Exchanges). Кроме того, можно также выделить уполномоченные профессиональные органы и уполномоченные клиринговые палаты.
К первой группе относятся: СЦБФ (Совет по ценным бума гам и фьючерсам — Securities and Futures Authority), ИМРО (Ор ганизация инвестиционных управляющих — Investment Manage ment Regulatory Organization), ПиАйЭй (Совет по личным инве стициям — Personal Investment Authority), ФИМБРА (Ассоциация финансовых посредников, менеджеров и брокеров — Financial Intermediaries, Managers & Brokers Regulatory Association), JIOTPO (Организация компаний страхования жизни и паевых трестов — Life Assurance & Unit Trust regulatory Organization)60.
Ко второй группе относятся: Лондонская фондовая биржа (London Stock Exchange), Лондонская международная биржа финансовых фью черсов, Лондонская товарная биржа (London Commodity Exchange), Международная нефтяная биржа, Лондонская биржа металлов.
В целом схема регулирования деятельности в финансовой сфере, и в частности фьючерсной торговли, может быть представлена в следующем виде (см. рис. 10.1.)3:
Рис. 10.1. Схема регулирования деятельности в финансовой сфере
Совет по финансовым услугам (СФУ). По статусу это не коммерческая компания, участниками которой являются представители различных фирм, работающих на финансовом рынке, т. е. это суперсаморегулирующая организация профес сиональных участников рынка ценных бумаг и производных финансовых инструментов. Формально она подчиняется Ка значейству (Министерству финансов), но фактически являет ся независимым учреждением.
В своей деятельности Совет руководствуется «10 принци пами и 40 основными правилами», которые дают самые об щие принципы регулирования. К ним относятся:
Совет директоров СФУ назначается министром финансов и состоит из председателя, 2 распорядительных директоров и 11 директоров, не являющихся исполнительными лицами (включая заместителя председателя).
Предполагается, что Совет по финансовым услугам возь мет на себя функции следующих организаций:
В свете проводимой реформы особый интерес представляет материал, опубликованный Советом по финансовым услугам в конце прошлого года: «СФУ в новом тысячелетии»63. В частно сти, в этом документе перечислены основные инструменты ре гулирования финансовых рынков, которые намерен использо вать в своей работе Совет по финансовым услугам. Эти спосо бы регулирования могут быть классифицированы следующим образом:
К первой группе относятся следующие инструменты:
Предоставление компанией информации о своей деятельно сти. Наличие более подробной и четкой информации помо жет клиентам лучше понять, что они покупают и что прода ют. Альтернативные режимы предоставления сведений, вклю чая сравнительные информационные таблицы, должны про ходить испытания рынком, что даст возможность убедиться в доступности информации для потребителей.
Обучение клиентов и повышение уровня общественного созна ния. Это включает как долгосрочные проекты (например, содей ствие пониманию обществом финансовой системы), так и дей ствия, связанные с конкретными видами сделок (в частности, повышение уровня осведомленности потребителей о риске опе раций с фьючерсами). Наличие клиентов, обладающих хороши ми знаниями в области финансов, позволит ослабить контроль за рынком, однако на это потребуется немало времени.
Механизмы урегулирования претензий и институт уполномо ченного по правам человека (омбудсман64). Этот инструмент по зволит клиентам подавать жалобы на фирмы и добиваться возмещения убытков. Кроме того, это ценный источник ин формации для FSA (СФУ) о деятельности участников рынка, способной нанести ущерб финансовой системе страны.
Компенсационная схема. Это важнейший элемент системы регулирования, поскольку он защищает клиентов от разоре ния фирм, что в свою очередь позволяет СФУ разрабатывать соответствующие подходы к регулированию рынка и смягчать последствия банкротств компаний.
Публичные заявления. Публичные заявления Совета по фи нансовым услугам могут предупредить «публику» и торговцев в зале о различных рисках и таким образом воздействовать на поведение фирм и их клиентов. Заявления СФУ являются наиболее эффективным инструментом регулирования в слу чае, когда другие меры (например, изменение правил предос тавления информации) занимают слишком много времени.
К основным инструментам регулирования отрасли в целом относятся:
Система подготовки и повышения квалификации. Данный режим предназначен для повышения стандартов и ужесто чения дисциплины в отрасли. При этом Совет осознает, что необходимо сохранять конкуренцию и способствовать но вовведениям.
Создание правил. Правила устанавливают стандарты регу лирования, однако нужно учитывать, что при этом увеличи ваются издержки на осуществление мониторинга рынка. Кроме того, чрезмерное регулирование может привести к появлению бюрократической системы. В связи с этим СФУ намерен предоставить четкие рекомендации по интерпрета ции правил Совета.
Мониторинг рынка. Экономические процессы, происхо дящие внутри страны и за ее пределами, могут служить признаками опасности для отдельных категорий потребите лей, компаний, рынков. Совет по финансовым услугам планирует проводить свои исследования в целях предостав ления адекватной информации о рисках всем заинтере сованным сторонам.
Международное сотрудничество. Играя активную роль в международных объединениях и контактируя со своими ино странными коллегами, СФУ получит доступ к информации о негативных тенденциях на зарубежных рынках, способных повлиять на ситуацию в Великобритании, а также сможет предоставлять аналогичные сведения регулирующим органам других стран.
Во вторую группу инструментов регулирования, направ ленных на контроль за отдельными фирмами, гражданами и клиринговыми палатами, входят:
Санкционирование деятельности фирм и отдельных граждан. СФУ стремится не допускать к операциям на финансовых рынках фирмы или граждан, которые не отвечают определен ным критериям (включая добросовестность, компетентность и финансовую стабильность). Опыт Великобритании и других стран показывает, что цели регулирования гораздо легче дос тичь, если предотвращать возможные проблемы путем уста новления и ужесточения барьеров для выхода на рынок.
Предъявление иска и судебный запрет. Совет по финансо вым услугам может обращаться в суд для предотвращения не санкционированной деятельности и в некоторых случаях пре следовать нарушителей в уголовном порядке. Если результа том такой деятельности явилось обогащение или был причи нен ущерб другим участникам рынка, СФУ может через суд потребовать возмещения убытков.
Совет по финансовым услугам также располагает инстру ментами дисциплинарного воздействия, среди которых можно выделить предупреждение фирмы или частного лица, публич ное порицание, штраф и отзыв лицензии.
Таким образом, создаваемый орган будет обладать доста точно широкими полномочиями и весьма разнообразными инструментами, что позволит ему эффективно выполнять воз ложенные на него задачи. Однако реформирование СФУ еще не завершено, и в связи с этим основной организацией, за нимающейся сейчас регулированием фьючерсной торговли в Великобритании, по-прежнему является Совет по ценным бумагам и фьючерсам.
Совет по ценным бумагам и фьючерсам. СЦБФ выполняет большинство функций, которые в других странах осуществ ляют государственные органы (в США — Комиссия по цен ным бумагам и биржам, в Японии и Франции — министерст ва финансов). Совет был основан 1 апреля 1991 г. в результа те слияния Ассоциации фьючерских брокеров и дилеров с Ас социацией рынка ценных бумаг. СЦБФ имеет свыше 1400 членов в сфере рынков ценных бумаг, опционов, фью черсов, товарных рынков и финансового консультирования. Кроме того, Совет имеет права лицензирования, мониторин га, расследования и преследования за нарушения.
Основными условиями предоставления лицензии являются наличие минимального собственного капитала (50 тыс. ф. ст. для брокера и 100 тыс. ф. ст. для брокера/дилера) и наличие квалифицированных кадров. Лицензирование включает реги страцию директоров, управляющих и сотрудников фирм. В ряде случаев требуется сдать специальный экзамен, который также проводит СЦБФ.
Как видно, Совет по финансовым услугам и Совет по ценным бумагам и фьючерсам обладают широкими полномо чиями в области регулирования фьючерсной и опционной торговли и разнообразными инструментами для осуществле ния своих функций, однако этим органам зачастую бывает очень трудно, а иногда и невозможно своевременно реагиро вать на события, происходящие на биржах. Структурами, обеспечивающими операционную и финансовую целостность торговли производными инструментами, являются клиринго вые палаты бирж, среди которых следует особо выделить Лондонскую клиринговую палату (London Clearing House).
Лондонская клиринговая палата (ЛКП). Лондонская кли ринговая палата была основана в 1888 г., ее основной функ цией было урегулирование взаимных расчетов при торговле «мягкими» товарами (soft commodities)65 В настоящее время ЛКП проводит учет и взаимозачет операций по 130 различ ным фьючерсным и опционным контрактам на трех биржах: Лондонской международной бирже финансовых фьючерсов, Лондонской бирже металлов, Лондонской международной нефтяной бирже. ЛКП осуществляет свою деятельность в со ответствии с «Общими Правилами для Лондонских Рынков» (General Regulations for London Markets).
ЛКП, являясь признанной клиринговой палатой в соот ветствии со ст. 39 Закона о финансовых услугах, создавалась как акционерная компания. Держателями ее акций являются клиринговые банки, а не фьючерсные брокеры и дилеры, как можно было бы предположить. Этими клиринговыми банка ми, в совместном владении которых находится палата, явля ются «Барклайз бэнк», «Ллойдз бэнк», «Мидланд бэнк», «Нэшнл Вестминстер бэнк», «Роял бэнк оф Скотланд» и «Стандард энд Чартерд бэнк».
В 1988 г. Лондонская клиринговаяг палата кардинально пере смотрела свою клиринговую систему частично в связи с необхо димостью соответствовать принятому в 1986 г. Закону о финан совых услугах, а частично в ответ на изменения в Законе о не платежеспособности. С этого времени стал действовать так на зываемый принцип субституции, т. е. ЛКП теперь вступает в сделку в качестве посредника и заменяет собой покупателя для всех продавцов и продавца — для всех покупателей.
Поскольку Лондонская клиринговая палата является ак ционерной компаний, ее членами, строго говоря, являются держатели акций — клиринговые банки. Однако обычно под термином «член клиринговой палаты» понимаются брокеры, дилеры и трейдеры, получившие разрешение ЛКП представ лять контракты для регистрации и клиринга от их имени. Другими словами, это клиринговые члены Лондонской кли ринговой палаты, которой управляет акционерная компа ния «Лондонская клиринговая палата». Клиринговый член палаты заключает с последней двустороннее соглашение и в случае ее ликвидации будет выступать в качестве кредитора или дебитора.
ЛКП имеет право открывать неограниченное число счетов на имя ее клирингового члена, который в свою очередь может их предоставлять своим клиентам. По английскому законода тельству запрещается взаимозачет остатков по счетам клиен тов, с одной стороны, и любым другим счетам — с другой (включая счет самой палаты).
Хотя Лондонская клиринговая палата выступает стороной по контракту и в качестве таковой покупает и продает фьючер сы соответственно у продавца и покупателя, правила наделяют ее полномочиями потребовать у продавца осуществления фи зической поставки, а у покупателя — оплаты оговоренной в контракте стоимости. ЛКП избегает непосредственного участия в процедуре поставки (принцип субституции не действует), од нако иногда (например, в случае с правительственными обли гациями и другими ценными бумагами с государственной га рантией) и сама принимает и осуществляет поставку.
Таким образом, рынок ценных бумаг Англии являлся и является сегодня одним из самых развитых и наиболее орга низованных в мире. Многовековые традиции, оказывавшие долгое время заметное влияние на его деятельность, в на стоящее время все больше уступают место современным тен денциям развития.
р 1] Рынок ценных бумаг 1 лава 11. германии
ПЛ. Инструменты фондового рынка Германии
Рынок ценных бумаг ФРГ — один из крупнейших в мире. Его характерной особенностью является преобладание долговых ценных бумаг.
Депозитные Вклады в строительные Прочее 7,6 сертификаты 10,7 банки 4,5
Страховые фонды 20,8
Наличные вклады до востребования 7,9
Сберегательные книжки 27,5
Акции 6,0
Облигации 15,0
Рис 11.1. Распределение сбережений населения Германии по основным видам вкладов, %
Как видно из приведенных данных, величина вложений населе ния в акции мала (около 6%), причем в эту величину входят не толь ко прямые вложения в акции предприятий, банков и проч., но и ин вестиции в акции инвестиционных фондов (непрямые вложения).
В Германии, как и во Франции и Швейцарии, основные «Lifetime вложения приходятся на достаточно консервативный банковский сектор. При этом виды вкладов чрезвычайно разно образны. Следующим по величине сектором являются вложения в страховые и пенсионные фонды. На третьем месте находится рынок облигаций, затем — вложения в акции через инвестици онные или паевые фонды и на последнем месте — прямые вло жения в акции — наиболее рискованные, но обеспечивающие инвестору наибольшую доходность (см. рис. 11.1).
Акции. Рынок акций Германии значительно отличается от рынка акций других стран. Здесь лишь около половины ВВП производится акционерными обществами, и их число не пре вышает 3 тыс. При этом более половины известных акционер ных обществ контролируется крупными акционерами, в первую очередь банками. В итоге в Германии акционерами являются лишь 7% взрослого населения, в то время как в США — 35%, в Англии — 20%, во Франции — 14%'.
Намного меньше в Германии и доля вложений в иностран ные ценные бумаги. В течение последних 15 лет первичный вы пуск и размещение акций ежегодно осуществляли 18—20 ком паний ФРГ, в США же регистрируется в среднем 600 первичных выпусков акций в год. В портфеле институциональных инвесто ров Германии акции предприятий традиционно занимают не большой удельный вес по сравнению со структурой портфелей английских или американских инвесторов. Например, немецкие страховые компании в соответствии с ограничительными требо ваниями не должны иметь в своих портфЬлях более 30% акций предприятия.
Акционерными обществами Германии выпускаются обыкно венные и привилегированные акции, при этом последние могут быть с правом и без права голоса, но в любом случае они имеют преимущества перед обыкновенными акциями при выплате ди видендов. Доля привилегированных акций составляет 10—20% всех акций, которыми торгуют на фондовых биржах.
Большую часть обращающихся в Германии акций составля ют простые акции с правом голоса, а также получения пропор циональной части чистой прибыли. Среди выпускаемых акций преобладают предъявительские, в то же время страховые компа нии обязаны выпускать только именные акции.
Перспективы развития европейского рынка акционерного капитала, в том числе Германии, с введением евро будут зави сеть от того, насколько образование единого валютно- финансового пространства в рамках Европейского союза (ЕС) будет способствовать повышению эффективности предприятий и привлекательности в соответствии с этим выпускаемых ими акций для инвесторов.
Облигации. На рынке ценных бумаг Германии обращаются многочисленные долговые инструменты: государственные цен ные бумаги, облигации крупных банков, облигации специализи рованных фондов (например, Совета по опеке над предпри ятиями бывшей ГДР), муниципальные облигации и еврооблига ции. Кроме того, в январе 1997 г. впервые были выпущены па раллельные облигации, деноминированные в немецких марках и французских франках.
Рынок государственных ценных бумаг ФРГ является одним из крупнейших в мире, основными заемщиками здесь выступа ют федеральное Правительство и правительства земель, доля которых в совокупной облигационной задолженности превыша ет 60% (см. табл. 11.1)
Таблица 11.1.
Структура облигационной задолженности ФРГ66(Июнь 1993 г., %)
|
Облигации федерального правительства |
39 |
|
Муниципальные облигации |
20 |
|
Облигации ипотечных банков |
7 |
|
Облигации банков |
23 |
|
Облигации акционерных обществ |
од |
|
Еврооблигации |
12 |
Почти все облигации (до 90%) являются предъявительскими, они обращаются на биржевом и внебиржевом рынках. Вместе с тем именные облигации продаются лишь на внебиржевом рынке и биржевой котировки не имеют.
Государственные долговые обязательства Германии отличают ся большим разнообразием. Правительство выпускает облигации ФРГ, федеральные облигации, федеральные кассовые облигации, казначейские финансовые обязательства, а также финансовые инструменты: долговые сертификаты, сберегательные сертифика ты, беспроцентные казначейские сертификаты (см. рис. 11.2).
Обычный срок действия облигаций 10 лет, но имеются обли гации с периодом обращения от 5 до 30 лет. Выпуск облигаций осуществляется в безналичной форме, федеральная долговая ад министрация регистрирует их движение в Федеральном долго вом регистре.
Рис. 11.2. Виды государственных Ценных бумаг ФРГ
Федеральные облигации выпускаются сроком на 5 лет, они обращаются в безбумажной форме в виде записей в Федераль ном долговом регистре. Эти облигации рассчитаны главным об разом на население.
Федеральные кассовые облигации выпускаются на срок от 3 до 5 лет, т. е. они являются среднесрочными долговыми обяза тельствами и эмитируются в форме записей в Федеральной дол говой книге.
Казначейские финансовые обязательства выпускаются на один и два года. Они реализуются по цене ниже номинальной, т. е. это дисконтная ценная бумага, рассчитанная на мелких вкладчиков.
Долговые сертификаты относятся в ФРГ к разряду финансо вых инструментов. Они похожи на контракты по получению кредита, однако могут обращаться на фондовом рынке. Их ос новными эмитентами являются государственные федеральные и местные органы власти, почтовая и железнодорожная службы, правительства земель. Срок их обращения — от 1 года до 15 лет. По ним выплачивается ежегодный доход в виде фиксированного
процента. Долговой сертификат может быть продан другим субъектам, что и служит основанием для отнесения его к цен ным бумагам.
Беспроцентные казначейские сертификаты — финансовый ин струмент, который выпускается для повышения ликвидности банковской системы и удовлетворения потребностей правитель ства в финансовых ресурсах.
Облигации федеральной железнодорожной и федеральной поч товой служб, а также правительства земель предназначены для большого круга инвесторов и являются высоколиквидными ценными бумагами.
Объем рынка муниципальных облигаций в Германии пре вышает 500 млрд марок, что составляет 20% рынка облигаций. Этот рынок постоянно развивается — среднегодовой объем эмиссий муниципальных облигаций составляет около 70 млрд марок. Преобладают кратко- и среднесрочные облигации: муни ципальные облигации со сроком обращения до трех лет состав ляют 50% и от трех до пяти лет — 25% объема рынка. Обычная ставка купона равна 5—10% годовых. В силу высокого качества немецких муниципальных облигаций и их ликвидности они ста новятся привлекательными для многих инвесторов — немецких и зарубежных банков, страховых компаний, инвестиционных фондов и частных лиц.
Среди обширного перечня ценных бумаг следует выделить конвертируемые облигации, т. е. облигации, которые по истече нии определенного срока обращения конвертируются, или об мениваются, на обыкновенные акции. В Германии Дойче Банк производит эмиссию конвертируемых облигаций. Они выпуска ются со сроком обращения 10 лет. Цена на эти облигации пер вые две недели фиксированная, и по ней приобретают данные ценные бумаги все желающие. По прошествии этого срока кон вертируемые облигации поступают для торговли на бирже, где цена устанавливается по результатам прошедших торгов. До ис течения срока обращения (примерно в течение четырех лет) эти облигации обмениваются на акции банка. Ценовое соотношение обмена, как правило, следующее: облигации большей номи нальной стоимости обмениваются на акции меньшей номиналь ной стоимости, поскольку в период владения облигацией ее владелец имеет право получить доход в виде определенного процента от номинальной стоимости. Процентная ставка со ставляет от 4 до 6% в год с разбивкой по купонным периодам.
Фондовые биржи. В результате воссоединения Федеративной Республики Германии с Германской Демократической Респуб ликой на карте мира появилось государство с населением около 80 млн. человек. Германия в отличие от других стран ЕС являет ся федерацией земель, которые обладают значительной автоно мией. Каждая земля имеет свою фондовую биржу и всего дейст вует восемь фондовых бирж: в Гамбурге, Ганновере, Берлине, Бремене, Дюссельдорфе, Мюнхене, Франкфурте и Штутгарте. Долгое время лидирующее положение занимала Берлинская фондовая биржа, однако к началу 90-х годов около 2/3 совокуп ного объема торговли было сосредоточено во Франкфурте.
На фондовой бирже во Франкфурте котируются более 1000 компаний. На долю Франкфуртской фондовой биржи к настоя щему моменту приходится 75% всего Германского биржевого оборота по акциям и 74% оборота по облигациям. Это самая крупная в Германии и четвертая в мире биржа, осуществляющая торговлю акциями 881 компании, опционными сертификатами 3825 фирм и 7485 займами. После реорганизации в 1992 г. фондо вая биржа во Франкфурте составляет единое целое с Немецкой фондовой биржей (НФБ). Организационная структура фактически единой Немецкой фондовой биржи весьма специфична и не имеет аналогов. В современном виде она существует с 1 января 1993 г. По немецкому биржевому законодательству фондовая биржа пред ставляет собой учреждение публичного права — некоммерческую организацию, т. е. НФБ является как бы государственной органи зацией, связанной с АО «Немецкая биржа» и подчиненной ей. Компания фондовой биржи была создана для более эффективной конкуренции с Лондоном и другими европейскими биржами.
Фондовый рынок Германии активно движется в сторону электронизации. Наблюдение за фондовыми биржами по Закону о биржах осуществляют правительства земель, на территории которых находятся фондовые биржи. Система регулирования рынка ценных бумаг в Германии была слабее, чем в других странах, однако в 1994 г. был принят Закон об операциях с цен ными бумагами и возник федеральный орган — Комиссия по ценным бумагам, которая должна обеспечивать функции регу лирования.
Немецкая биржа представляет собой открытое акционерное общество, в котором банки владеют 81% акций, 10% приходится на региональные биржи и 9% акций принадлежит маклерам.
Члены биржи делятся на три категории: банки, официальные курсовые маклеры (kursmakler) и свободные маклеры (freimakler).
Роль официальных курсовых маклеров состоит в том, что они принимают заявки на покупку и продажу ценных бумаг, а также определяют их курс. Курсовые маклеры назначаются правитель ством земли Эссен по рекомендации Совета управляющих и Па латы курсовых маклеров и приводятся к присяге Комиссаром земли по ценным бумагам. Свободные маклеры являются по средниками между кредитными учреждениями при заключении сделок между банками в тех случаях, когда они не имеют необхо димого количества собственных сотрудников на бирже. Эти кате гории маклеров не имеют права производить сделки в интересах частных инвесторов.
В Германии только банки могут непосредственно совершать сделки с ценными бумагами для клиентов. Банки направляют в операционный зал биржи приказы, где они исполняются офи циальными брокерами — курсовыми маклерами.
С конца 1992 г. заявки на покупку и продажу ценных бумаг на Немецкой бирже передаются по каналам электронной связи и поступают в компьютер курсового маклера с помощью систе мы BOSS. Курсовой маклер определяет единую цену, которая позволяет выполнить наибольшее количество заявок. Для полу чения информации о заключенных сделках используется ин формационная система KISS. Система исполнения сделок на германских биржах компьютеризирована, все ценные бумаги, которые обращаются на Немецкой бирже, находятся в цен тральном депозитарии (за некоторым исключением) в основном в безналичной форме. При поставке ценных бумаг в централь ном депозитарии средства списываются со счета продавца и за писываются на счет покупателя.
11.2. Фондовые индексы немецкого рынка
Фондовые индексы. Наиболее популярным показателем, ха рактеризующим состояние фондового рынка Германии, является взвешенный фондовый индекс ДАХ. Он начал использоваться на подъеме рынка в 1972 г. и уже через пять лет поднялся с 970 до 2038. Затем в 1987 г. во время краха рынка этот индекс опус тился ниже 1400, но затем не только вернулся на прежний уро вень, но и превзошел его. В последующие годы наблюдался зна чительный рост индекса ДАХ (см. рис. 11.3).
Рис. 11.3. Германский фондовый индекс
Кроме индекса ДАХ рассчитываются и другие фондовые ин дексы, среди которых следует отметить композитный индекс ДАХ (СДАХ) по 320 акциям, а также ДАХ-100 и индексы, отра жающие движение курсов облигаций, REX и REXP.
Среди немецких компаний, чьи акции пользовались наибольшим доверием и соответственно популярностью в последние годы, можно назвать Siemens, Volkswagen, Henkel, Schering и др.
Глава 12. Рынок ценных бумаг
Франции
1 Формирование и развитие французского фондового рынка
Рынок ценных бумаг Франции — один из старейших в мире. Изначально его главной особенностью стала активная роль го сударства и сосредоточение практически всех операций в столи це Франции — Париже.
Традиции, связанные с подобного рода деятельностью, вос ходят к средним векам, когда на одном из мостов Парижа было установлено специальное место, где торговцы-менялы соверша ли сделки с драгоценными металлами и векселями. В связи с этим за данным местом закрепилось название Понт-о-Шанж (Меняльный мост). В XVIII в. обменная деятельность была пе ренесена на улицу Кенкампуа, где стали совершаться разнооб разные и весьма крупные сделки, в частности широко известные операции шотландского банкира Джона JIo. Разразившийся по сле банкротства банка Джона Ло финансовый кризис показал необходимость государственного регулирования рынка ценных бумаг для борьбы с чрезмерной спекуляцией. До этого в прак тике операций не существовало официального курса, все опера ции проводились по гибкому графику между обедом и ужином. После закрытия биржи в 1720 г. государственным властям при шлось срочно принимать меры в борьбе с «черным» фондовым рынком, где осуществлялась незаконная продажа ценных бумаг.
Королевским указом от 24 сентября 1724 г. легально была учреждена Парижская биржа, которая находилась под непосред ственным контролем начальника полиции. Было определено и время биржевой сессии: с 10 до 13 часов.
Решением Государственного Совета от 1774 г. биржа была раз делена на товарную и фондовую. Указом Конвента от 17 июня 1793 г. все биржи были закрыты, а деятельность акционерных об ществ запрещена. Затем 20 мая 1794 г. биржа была восстановлена и снова закрыта 9 сентября 1795 г. Но из-за широкомасштабной спекуляции, которая за этим последовала, властям пришлось в том же году издать закон, позволяющий вновь открыть биржу.
В период правления Наполеона в 1808 г. его распоряжением было начато строительство здания для фондовой биржи. Строи тельство финансировалось за счет специального налога, введен ного торговой палатой, и добровольных взносов брокеров. Строи тельство было завершено в конце 1826 г., и состоялось торжест венное открытие новой биржи. Помимо фондовых ценностей на ней котировалось немало товаров и валюта. Именно здесь, в Па- ле-Броньяр, сегодня и размещается Парижская биржа.
Столь же долгую и интересную историю имеет во Франции и профессия биржевых посредников. Предшественниками со временных брокеров были средневековые менялы, которых во Франции называли courratier de change (позже сократилось до courtier). Эту профессию ввел еще Филипп IV Красивый в 1304 г. Официально должность менялы была закреплена специ альным указом Карла IX в 1572 г. Эти посредники совершали операции не только с ценными бумагами, но и с товарами и ва лютой. Гугенотские войны конца века временно прекратили действие этого указа, который был вновь введен в 1598 г. Ген рихом IV. Менялы назначались непосредственно королем: во семь — в Париже, двенадцать — в Лионе, по четыре — в Руане и Марселе. Количество посредников в Париже быстро увеличи валось: 20 — в 1634 г., 30 — в 1638 г., 35 — в 1645 г. Со 2 апреля 1639 г. профессиональные биржевые посредники стали имено ваться агентами по обмену (agent de banque et de change, позже просто agent de change). Свой первый официальных статус они получили в 1684 г. Другой указ в 1705 г. установил фиксирован ное число посредников (115) на всю Францию и за немалую плату предоставил агентам по обмену монополию на соверше ние сделок с государственными ценными бумагами. Из них в Париже в 1708 г. находилось 40 брокеров, в 1713 г. — 60. Они исчезли во времена расцвета деятельности банкира Ло, который выпускал ценные бумаги на предъявителя: на улице Кенкампуа обмен происходил из рук в руки без посредников. Агенты по обмену возобновили свою деятельность после краха Ло в 1720 г.
Указ 1724 г., который возродил биржу, состоял из 451 статьи, причем 25 из них касались агентов по обмену. В частности, они сохранили мо нополию на торговлю государственными ценными бумагами, но потеря ли статус министерских чиновников. Они могли совершать только сроч ные операции и не имели права вслух объявлять курс. Последнее запре щение было снято в 1774 г. для усиления прозрачности рынка. В 1774 г. была также создана профессиональная Палата брокеров, которая состоя ла из синдика (главы) и шести его помощников.
Постановлением от 1785 г. (действовало до 1823 г.) агентам по обмену было разрешено совершать сделки только с королев скими ценными бумагами. Причиной тому был невероятный расцвет спекуляции. В 1791 г. было разрушено профессиональ ное объединение агентов по обмену и упразднена их должность. Но уже с 1801 г. вышел декрет, по которому государственные органы могли открывать торговые биржи везде, где они сочтут необходимым. При этом на биржах устанавливались должности государственных служащих, наделенных исключительным пра вом выступать посредниками в сделках с товарами и фондовыми ценностями. Количество брокеров было ограничено 80, из кото рых 71 назначался правительством.
Статья 76 Торгового кодекса 1816 г. определяла агента по обмену как «единственного, имеющего право совершать опера ции с государственными ценными бумагами и другими фондо выми ценностями, которые могут котироваться на бирже». Со гласно постановлению 1816 г., курсы ценных бумаг должны бы ли гарантироваться 60 брокерами, которые, сохраняя монопо лию на совершение сделок, обязаны были выполнять опреде ленные правила (предоставлять финансовые гарантии, не зани маться другой торговой деятельностью и т. п.). Практически статус французского брокера не изменялся вплоть до реформы 1988 г.
В 1885 г. после долгих споров было узаконено существова ние рынка срочных операций.
Свой первый официальный статус в глобальном значении Париж ская биржа приобрела 7 октября 1890 г. по указу, состоящему из 84 статей, где были оговорены все правила ее функционирования. Не стал исключением и вопрос налогообложения: законом от 1893 г. за совер шение всех кассовых и срочных сделок был установлен гербовый сбор и введен специальный налог на все биржевые операции. Этот закон дополнил Закон 1872 г. о налоге на доход от ценных бумаг.
Именно с этого времени коммерческие банки стали актив ными участниками фондового рынка, зачастую выступая в каче стве посредников.
К этому времени наряду с биржевым рынком во Франции также существовал и внебиржевой, или кулиса (la coulisse). В 1885 г. была организована палата внебиржевых брокеров, которая объединила всех неофициальных биржевых посредников (так называемых ку лис ье). Отношения официальных и неофициальных брокеров обострились, когда в ходе кризиса 1895 г. были раскрыты махи нации некоторых кулисье. Законодательно внебиржевой рынок был закреплен постановлением 1898 г. В том же году было обра зовано профессиональное объединение банкиров, действующих на кассовом рынке, и банкиров, действующих на срочном. На внебиржевом рынке было разрешено совершать операции с лю быми фондовыми ценностями, не котирующимися на биржевом рынке. Узаконенная кулиса стала фактическим монополистом на внебиржевом рынке, вытеснив появившиеся к тому времени так называемые «закулисные рынки». В 1901 г. между биржевыми и внебиржевыми брокерами было заключено официальное согла шение, четко установившее правила передачи приказов и взима ния комиссионных. Тем не менее официальная биржа сохранила первенство: общая стоимость ценных бумаг, которые там обме нивались, примерно в семь раз превосходила капитал, обращаю щийся на так называемой параллельной бирже.
Законом от 29 июля 1961 г. внебиржевой рынок стал состав ной частью официальной Парижской биржи. Вследствие этого исчез особый статус внебиржевого посредника: они слились с официальными брокерами, которые отныне имели право со вершать сделки со всеми ценными бумагами независимо от то го, допущены они к официальной котировке или нет. Однако несмотря на то, что официальный рынок и рынок внебиржевой внешне были объединены в стенах Парижской биржи, внутрен нее различие между ними сохранялось. Любая ценная бумага могла котироваться лишь на одном из этих рынков. Разумеется, требования для доступа на внебиржевой рынок были менее же сткими, если не сказать формальными.
Декретом от 27 июля 1967 г. брокерским компаниям было разрешено предоставлять услуги по доверительному управлению портфелями ценных бумаг.
1 е\ <\ Реформирование французского
финансового рынка в 80—90-е годы
В 80-х годах XX в. во Франции начался процесс реформиро вания финансового рынка, необходимость которого частично вытекала из факта усиления международной конкуренции. Дан ный процесс проходил под непосредственным воздействием го сударственной власти и профессиональных участников фондо вого рынка, которые стремились преодолеть назревшие внут ренние противоречия (например, необходимость расширения займов, следовавшую из бюджетного дефицита) и при этом спо собствовать увеличению международного значения Парижской биржи. В рамках проводимой реформы можно выделить сле дующие этапы:
До этого момента на рынке ценных бумаг в качестве посред ников действовали три различных типа институтов:
Закон 1996 г. изменил существовавшее положение, и теперь различают лишь два вида посредников, имеющих право оказы вать инвестиционные услуги:
В результате слияния Совета по фондовым биржам и Совета по срочным рынкам в сентябре 1996 г. была создана единая профессиональная саморегулируемая организация — Совет по финансовым рынкам (le Conseil des Marches Financiers — CMF).
В июле 1998 г. было решено упразднить внебиржевой рынок (le Marche Hors-Cote), который с 1962 г. являлся составной ча стью Парижской фондовой биржи. Дело в том, что этот рынок обладал листинговыми требованиями, хотя и минимальными, и регулировался фондовой биржей. А согласно общеевропейскому Положению об инвестиционных услугах, внебиржевой рынок ценных бумаг понимается как нерегулируемый рынок. Таким образом, с 1998 г. этот рынок уступил место Свободному рынку (le Marche Libre ОТС), который не подвергается регулированию со стороны фондовой биржи и при вступлении на который к компании не предъявляются никакие требования.
30 декабря 1998 г., в последний биржевой день года, фран цузская биржа последний раз работала «во франках», с 4 января 1999 г. (первый биржевой день нового года) она перешла на ев ро. С этого момента:
12.3. Инструменты фондового рынка
Французский фондовый рынок представлен большой но менклатурой выпускаемых ценных бумаг. Облигации традици онно занимают на нем место гораздо большее, чем акции.
Ассортимент выпускаемых во Франции долевых ценных бу маг включает разные виды акций. Они могут быть обыкновен ными и привилегированными, голосующими и неголосующими, с одним или двойным правом голоса.
Обыкновенные акции (actions ordinaires) в большинстве сво ем являются предъявительскими. Привилегированные акции (action preferentielles) выпускаются и в форме именных, и в форме предъявительских. Но в форме именных акций выпуска ются акции, не имеющие листинга на фондовых биржах.
Обыкновенные акции обладают традиционными характери стиками в отношении права голоса и распределения прибыли.
Привилегированные акции предоставляют преимущество их владельцам при распределении чистой прибыли в виде более высокого дивиденда, первоочередного распределения дивиден дов или первоочередность при распределении имущества акцио нерного общества при его ликвидации.
И обыкновенные, и привилегированные акции предоставля ют право голоса. Двойное право голоса предоставляется по именным акциям при условии полной оплаты и нахождения у акционера более двух лет.
Неголосующие привилегированные акции (actions a divi- dendes prioritaires — ADP) появились во Франции в 1978 г. Вла дельцы таких акций имеют преимущество перед остальными ак ционерами: выплачиваемый по акциям дивиденд не может быть менее 7,5%. Первый дивиденд является частично кумулятивным, поскольку, если в год эмиссии чистой прибыли недостаточно, его можно выплатить из чистой прибыли в течение следующих трех финансовых лет.
Эти акции приобретают право голоса в том случае, если в течение трех лет дивиденд полностью не выплачивается, и со храняют голосующий статус до момента полной выплаты всех причитающихся дивидендов. Для выпуска таких акций акцио нерное общество должно иметь чистую прибыль в течение двух лет до их эмиссии, причем общий объем эмитированных приви легированных неголосующих акций не может превышать 25% оплаченного акционерного капитала компании.
Инвестиционные сертификаты (certificate d'investissements) и привилегированные инвестиционные сертификаты появились в 1983 г. с целью стимулирования частных инвестиций в государ ственные компании. Права их владельцев примерно такие же, как и владельцев привилегированных акций без права голоса. Инвестиционные сертификаты, как и привилегированные акции без права голоса, не могут составлять свыше 25% выпущенного акционерного капитала общества.
Инвестиционные сертификаты выпускались крупными компа ниями, а также некоторыми частными семейными компаниями в целях привлечения капитала без потери контроля над обществом. По закону от 5 января 1988 г., право голоса передавалось владель цам инвестиционных сертификатов в виде сертификатов на голо сование. При наличие обоих сертификатов у одного владельца они автоматически конвертировались в полноценные акции. Чтобы не потерять право голоса, владелец должен был уведомить компанию в течение 15 дней после объявления конверсии.
В настоящее время акции не имеют сертификатов, а сущест вуют в виде записей на счетах в центральном депозитарии SI COVAM (Societe Interprofessionelle pour la Compensation des Valeurs Mobiliers).
Производные инструменты на рынке акций представлены сертификатами акций, варрантами и подписными правами.
Сертификаты акций, предназначенные для обращения за пределами Франции, — это ценные бумаги, имеющие листинг на Парижской фондовой бирже и, по крайней мере, на одной зарубежной и выпускаемые SICOVAM для обращения вне Франции.
Варрант (Bon de souscription) — это сертификат, отделяемый от акции или облигации и дающий право его владельцу приоб рести вновь выпускаемые ценные бумаги на заранее определен ных условиях.
Подписные права (Droit de souscription) — это обращающий ся инструмент, аналогичный английским райтам. Во Франции используются обращающийся и необращающийся варианты подписных прав.
Рынок облигаций развит во Франции в большей степени, чем рынок акций. Это отражает ту роль, которую государство играет в экономике и экономической политике страны. Основу рынка составляют государственные облигации, на которые приходится примерно треть всей облигационной задолженности. Вторым крупным элементом этого рынка являются облигации государ ственных компаний.
Казначейство Франции (Tresor) выпускает три вида государ ственных облигаций.
Краткосрочные казначейские облигации (BTFs) — кратко срочные дисконтные облигации со сроком 4—7 недель, а также 13, 26 и 52 недели. Их продажа осуществляется каждый поне дельник на аукционах. Минимальный номинал — 1 млн фр.
Казначейские среднесрочные облигации (BTANs) имеют тот же номинал, в 1 млн. фр., распространяются методом аукциона каждый третий рабочий четверг каждого месяца. Выпускаются они на срок от двух до пяти лет с одноразовым погашением и выплатой процентного дохода один раз в год. Эти облигации не имеют биржевой котировки.
Долгосрочные облигации (OATs) выпускаются на срок от 7 до 30 лет раз в месяц с выплатой процентного дохода один раз в год. Погашение осуществляется одноразовым платежом. Эти облигации имеют и биржевую, и внебиржевую котировку.
Казначейство выпускает также среднесрочные и долгосроч ные облигации, выраженные в евро.
Аукционы проводятся в форме подачи закрытых заявок и ре гистрируются с помощью автоматизированной системы «Тель- сат». Фактически любое учреждение, имеющее счет в Банке Франции, может подать заявку на участие в аукционе, однако на практике почти все прибегают к помощи группы из 18 упол номоченных дилеров (specialistes en Valeur du Tresor — SVT).
Все облигации выпускают в бездокументарной форме. По ставка кратко- и среднесрочных облигаций производится про тив платежа с помощью банковских платежных систем. Дол госрочные облигации поставляются против платежа через систему RELIT.
Облигации государственных предприятий выпускают примерно 20 эмитентов, которых можно разделить на три группы:
Начиная с 1983 г. законодательство предоставило возмож ность выпускать ряд новых финансовых инструментов: облига ции с варрантами и конвертируемые облигации. Существует множество разновидностей этих новых инструментов, в част ности конвертируемые облигации с правом досрочного пога шения, облигации, процент по которым выплачивается при погашении.
В середине 80-х годов банки приступили к выпуску обра щающихся депозитных сертификатов на срок от 10 дней до 7 лет, с минимальным номиналом в 1 млн фр.
Краткосрочные ценные бумаги (billets de tresorerie) вы пускаются нефинансовыми компаниями, существующими не менее 2 лет. Срок — от 10 дней до 7 лет, минимальный но минал — 1 млн фр.
Все облигации, выпущенные после 1 января 1987 г., освобо ждены от налога на проценты по облигациям.
В отличие от населения нашей страны в сознании французов прочно укрепился стереотип обеспеченного человека как держа теля акций. Этому способствовало длительное историческое раз витие и регулирование рынка ценных бумаг в стране с учетом прежних ошибок. Например, сегодня 39% французов утвержда ют, что именно покупка акций является залогом обеспеченной старости.
Как известно, именно активность мелких инвесторов опре деляет ликвидность фондового рынка. Большинство французов в настоящее время согласились бы обменять часть заработной платы на акции предприятия. Половина тех, кто уже владеет акциями, планируют в ближайшем будущем расширить свой портфель. В итоге 52% опрошенных заявляют, что они либо уже являются, либо однажды станут акционерами.
19 А Органы регулирования фондового рынка франции
Основным органом, регулирующим фондовый рынок, явля ется Комиссия по биржевым операциям (la Comission des Ор- erartions de Bourse — COB). Комиссия является независимым административным органом, осуществляющим надзор за фондо вым рынком. Она была создана постановлением от 28 сентября 1967 г. по примеру Комиссии по ценным бумагам и биржам США. Среди аналогичных европейских институтов СОВ являет ся старейшим. Законами от 2 августа 1989 г. и от 2 июля 1996 г. за ним были закреплены полномочия, которые существуют и сегодня.
Закон 1996 г. повысил статус Комиссии, сблизив ее опреде ленным образом с законодательным органом: последний теперь принимает участие в ее формировании и, кроме того, председа тель СОВ имеет право потребовать, чтобы его выслушали в фи нансовых комитетах обеих палат парламента.
Основной целью СОВ является поддержка конкурентоспо собности рынка, за которым она осуществляет наблюдение, и укрепление кредитоспособности французского финансового рынка. Основными принципами деятельности фондового рынка, на достижение которых направлена деятельность СОВ, являются прозрачность, надежность и справедливость.
К основным функциям СОВ относятся:
— обеспечение должного функционирования финансовых рынков.
СОВ состоит из председателя и девяти членов. Председатель назначается Советом министров на шестилетний срок. Его ман дат не может быть ни отозван досрочно, ни продлен на второй срок. Другие девять членов назначаются на четырехлетний срок с возможностью назначения на второй срок. Среди этих девяти человек трое назначаются судебными органами; по одному чле ну назначают директор Банка Франции, Совет по финансовым рынкам и Национальный совет по счетоводству; троих назнача ют председатели органов законодательной власти (Сенат, на циональное собрание и Совет по экономическим и социальным делам).
Комиссия имеет свой внутренний регламент, который де тально описывает все правила относительно обсуждения каких- либо вопросов и принятия по ним решений. Никто из членов СОВ, включая председателя, не может участвовать в решении вопросов, в которых он имеет личную заинтересованность.
Комиссия определяет положения и правила, обязательные для выполнения всеми профессиональными участниками фон дового рынка. Эти правила публикуются в официальной газете (le Journal Officiel) после их официального подтверждения ми нистром экономики и финансов.
Кроме того, Комиссия по биржевым операциям консульти рует по применению издаваемых положений, чтобы гарантиро вать всем участникам рынка максимальную юридическую безопасность.
СОВ обладает финансовой независимостью: ее бюджет фор мируется за счет сборов, которые обязаны уплачивать все лица, чья деятельность на рынке регулируется Комиссией (в основном это эмитенты и инвестиционные институты).
Надзор Комиссии по биржевым операциям за фондовым рынком заключается в выявлении и предотвращении действий, способных нанести урон инвесторам. К таким действиям отно сятся: биржевые махинации (незаконное использование конфи денциальной информации, а также дезинформация и манипуля ция с биржевыми курсами); деятельность, противоречащая пра вилам, установленным СОВ; различные нарушения законов, ре гулирующих деятельность акционерных обществ, или норматив ных актов относительно управления портфелем или купли- продажи ценных бумаг.
Если информация, предоставляемая эмитентом, неточна, СОВ может, не прибегая к административным или уголовным санкциям, для выполнения своей основной функции использо вать следующие методы:
Одной из функций Комиссии является выявление на рынке ситуаций, не характерных для данной ценной бумаги или кон кретного рынка, что само по себе может быть признаком не нормального функционирования рынка или возможных мани пуляций. Наблюдение за фондовым рынком СОВ осуществляет с помощью широкой компьютерной сети.
Председатель СОВ имеет право провести расследование от носительно деятельности эмитентов и других профессиональных участников фондового рынка, если считает, что в этом есть не обходимость. Как правило, причиной таких расследований яв ляются различные жалобы. СОВ имеет специальный персонал для проведения расследований. Эти специалисты вправе полу чить доступ в любые служебные помещения; потребовать копии любых документов, которые им необходимы; вызывать на до прос любого человека, способного сообщить какую-либо ин формацию; под наблюдением судьи изымать документацию и проводить обыск, когда дело касается незаконного использова ния конфиденциальной информации. При проведении рассле дований СОВ может также запрашивать информацию у своих иностранных коллег. По окончании расследования Комиссия имеет право наложить санкции, объявить выговор, передать де ло в дисциплинарные или судебные инстанции для окончатель ного разрешения либо закрыть дело.
Для защиты инвесторов СОВ может также принять следую щие меры:
В 1999 г. СОВ рассмотрела 2500 заявлений с жалобами. Если поданная жалоба обоснована, то применяются четыре способа ее удовлетворения: наложение штрафных санкций; отправление на рассмотрение к генеральному прокурору (в случае уголовных нарушений); направление в гражданский суд (если компания согласна возместить убытки) или же разрешение дела по обоюд ному согласию сторон.
При наложении административных санкций на размер штрафов влияет степень нарушения во взаимосвязи с объемом незаконно полученной прибыли и других преимуществ. Если Комиссия зафиксирует нарушение правил, установленных на бирже, она имеет право наложить штраф до 10 млн фр., или до 10-кратного размера полученной прибыли.
В дисциплинарном порядке, например, если компания по до верительному управлению ценными бумагами не выполняет должным образом свои профессиональные обязанности, СОВ вправе наложить санкции от выговора до запрещения ведения деятельности по всем предоставляемым услугам или части из них. Кроме того, Комиссия может наложить штраф в пределах до 5 млн фр. или же в 10-кратном размере предполагаемой прибыли.
При определенных обстоятельствах Комиссия направляет дела на рассмотрение в другие дисциплинарные инстанции, а именно:
— в профессиональные дисциплинарные палаты, когда свои обязанности нарушили счетные комиссары и т. п.
При направлении дела на рассмотрение в судебные органы председатель Комиссии может выступать в любых судах от име ни государства (за исключением уголовных судов).
Если деятельность участника рынка ценных бумаг противо речит существующим положениям законодательства или других нормативных актов и каким-либо образом ущемляет права ин весторов, то председатель СОВ может направить дело на рас смотрение в Парижский суд высшей инстанции.
В отдельных случаях, например, если инвестор не продекла рировал количественные изменения в своем портфеле акций в ту или другую сторону от пороговых значений (5, 10, 20, 33,3, 50, 66,6%), Комиссия может обратиться в Торговый суд с прось бой временного приостановления права голоса акционера. Если же СОВ обнаружила нарушения уголовного характера (бирже вые махинации, нарушение закона о торговых товариществах и т. д.), она может передать дело в прокуратуру. В случае с махи нациями на бирже уголовные меры предусматривают до двух лет заключения и/или штраф от 6 тыс. до 10 млн фр. или до 10- кратного размера полученной прибыли.
Для достижения своей основной цели Комиссия по бирже вым операциям работает в тесном сотрудничестве с профессио нальными организациями.
Совет по финансовым рынкам (Conseil des Marche financiers — CMF) — это профессиональная организация, являющаяся юри дическим лицом, которая устанавливает общие правила функ ционирования фондового рынка. Она фиксирует правила поведе ния на рынке компаний, предоставляющих финансовые услуги, и следит за их соблюдением. Кроме того, Совет одобряет програм му деятельности компаний. Ее компетенция распространяется на все операции (за исключением доверительного управления порт фелем) как на биржевом, так и на внебиржевом рынке, осущест вляемые инвестиционными или кредитными организациями.
Советом по финансовым рынкам управляет коллегия, со стоящая из 16 человек.
Национальная компания счетных комиссаров (Compagnie nationale des comissaires aux comptes — CNCC) проводит провер ки, благодаря которым СОВ может гарантировать точность ин формации о финансовых отчетах компаний. По договору, за ключенному с СОВ, последняя имеет право изучать личные дела комиссаров.
12.5. Организация Парижской фондовой биржи
В настоящее время Парижская фондовая биржа (ПФБ) (Ра- risBourseSBF SA) имеет статус специализированного финансово го института и представляет собой акционерное общество, держателями акций которого являются члены биржи.
В компетенцию Парижской биржи входит выполнение сле дующих функций:
Если раньше, как уже говорилось, доступ на рынок был от крыт только для агентов по обмену, а позже для биржевых об ществ, то сейчас биржевым посредником может стать любое финансовое учреждение, осуществляющее свою деятельность во Франции, в том числе и иностранное.
Для того чтобы стать членом биржи во Франции, необходи мо предоставить следующие документы, содержащие сведения о компании:
Кроме того, биржа может потребовать предоставить любую дополнительную информацию. Затем соответствующие органы изучают предоставленное досье и сообщают свое решение не позднее чем через три месяца после подачи документов. Если новый член не начал свою деятельность через шесть месяцев после сообщения ему решения о его принятии в члены биржи, это решение считается недействительным, если нет специально го разрешения биржи.
Статус биржевого посредника (negociateur) имеют все кре дитные и инвестиционные компании, лицензированные соот ветствующими органами и ставшие членами биржи, для осу ществления операций, связанных с покупкой и продажей ценных бумаг.
Электронная система торговли Парижской фондовой биржи работает пять дней в неделю с 10 до 17 часов, накопление заявок начинается в 8.30. Члены биржи, действуя по поручению клиен тов или за свой счет, вводят заявки в систему САС, которые ав томатически ранжируются по цене, а в пределах одной цены — в зависимости от времени поступления. После открытия рынка центральный компьютер рассчитывает цену открытия, по которой можно продать и купить наибольшее число акций. Одновременно система трансформирует заявки, подлежащие исполнению по рыночной цене, в лимитные заявки с ценой открытия. Все заявки на покупку выше цены открытия и на продажу ниже цены от крытия удовлетворяются полностью. Заявки с ценами, равными цене открытия, исполняются в зависимости от наличия встреч ных заявок. Не исполненные по цене открытия заявки остаются в компьютеризированной книге заявок.
В течение биржевого дня торговля идет по принципу непре рывного двойного аукциона. Поступление новой заявки приво дит к немедленному осуществлению одной или нескольких сде лок, если в книге заявок имеется встречное предложение.
Правила биржи предусматривают границы изменения курса акций в течение дня, которые для наиболее ликвидных акций составляют 21,25% в случае роста и 18,75% при падении.
В 1989 г. ПФБ отменила фиксированные комиссионные, и в настоящее время они устанавливаются по соглашению между клиентом и фирмой по ценным бумагам.
Сегменты фондового рынка Франции. Рынок ценных бумаг во Франции подразделен на несколько частей. Разделение проис ходит в зависимости от степени жесткости листинговых требо ваний. Рассмотрим подробнее каждый сегмент.
Первый рынок (le Premier Marche, раньше чаще использова лось название la Cote Offlcielle). На нем котируются ценные бу маги крупных компаний как французских, так и зарубежных. Требования допуска к котировке на этом рынке самые строгие. Первый рынок, в свою очередь, подразделяется на два сектора:
На этом рынке котируются только акции, наиболее ликвид ные и популярные среди инвесторов как французских, так и иностранных эмитентов.
Второй рынок (le Second Marche) рассчитан на средние и мелкие (иногда даже семейные) компании, находящиеся в ста дии роста, и нацелен на то, чтобы помочь им в увеличении соб ственного капитала. Он также может служить стартовой пло щадкой крупным предприятиям для последующего их доступа на Первый рынок. На Второй рынок принимаются предприятия только в форме акционерных обществ, которые уже имеют устойчи вое положение на рынке.
За 16 лет существования на Второй рынок (с 1983 по 1999) были приняты 646 компаний, представляющих практически все отрасли экономики Франции (см. табл. 12.1).
Таблица 12.1
Распределение по отраслям компаний Второго рынка
|
Строительство |
1,3 |
|
Торговля недвижимостью |
1,6 |
|
Инвестиционные компании |
2,1 |
|
Автомобилестроение |
2,6 |
|
Сырье |
4,5 |
|
Продовольственные товары |
7,2 |
|
Финансовые услуги |
10,7 |
|
Оборудование |
11,5 |
|
Торговая сеть |
13,7 |
|
Другие услуги |
22,3 |
|
Другие потребительские товары |
22,5 |
Источник: www.bourse-de-paris.fr
Новый рынок (le Nouveau Marche). Цель этого рынка — пре доставить некрупным предприятиям с большим потенциалом роста необходимые средства для их развития. В основном это касается предприятий, работающих в области высоких техноло гий. Так как этот рынок связан с финансированием новых про ектов расширения предприятий, он достаточно рисковый (курсы имеют тенденцию к резким изменениям), но и очень прибыль ный. При вступлении на данный рынок компания обязана уве личивать уставный капитал. На Новом рынке осуществляются только кассовые сделки.
Европейский новый рынок (Euro. NM). Этот рынок находится в стадии формирования и представляет собой общеевропейскую сеть для Новых рынков разных стран. Пока общая сеть для передачи бир жевой информации соединяет только Новые рынки Амстердама, Брюсселя и Парижа, а в ближайшем будущем планируется присоеди нение Франкфурта и Милана (см. табл. 12.2.).
Таблица 12.2
Структура биржевого рынка Франции на 29 февраля 2000 г.
|
Первый рынок |
Второй рынок |
Новый рынок |
Европейский новый рынок |
|
|
Количество компаний |
329 |
361 |
113 |
346 |
|
Капитализация (в млрд евро) |
1495 |
57 |
32 |
162 |
Источник: www.bourse-de-paris.fr
Помимо перечисленных сегментов, существует еще так на зываемый рынок исключенных ценных бумаг (les valeurs radices). На этом рынке в течение шести месяцев обращаются фондовые ценности, вычеркнутые из списка регулируемого рынка. По прошествии этого срока данные ценные бумаги выбывают и из этого сектора и больше никогда не могут быть объектом купли- продажи на Парижской бирже.
Листинговые требования для вступления на биржевой рынок Франции показаны в табл. 12.3.
Таблица 12.3
Листинговые требования для вступления на биржевой рынок
Франции
|
Первый рынок |
Второй рынок |
Новый рынок |
|
|
Биржевая капи тализация |
750—800 млн евро |
12—15 млн евро (желательно) |
1,5 млн евро собственных средств |
|
Минимальное количество цен ных бумаг, рас пространенных среди широкой публики |
25% капитала |
10% капитала стоимостью 4,5 млн евро |
100 тыс. ценных бумаг стоимостью 4,5 млн евро |
|
Информация, обязательная к предоставлению при вступлении |
Финансовые отче ты за три года, заверенные счет ными комиссарами |
Финансовые от четы за два года, заверенные счет ными комиссара ми |
Проект развития предприятия |
|
Информация, обязательная к предоставлению периодически |
Листинговый проспект, завизированный СОВ. Финансовые отчеты компании, в том числе ежеквартальный, полугодовой и годовой. Финансовая информация должна публиковаться в бюллетене BALO (Bulletin des annonces legales obligatoires) |
Поскольку Европейский новый рынок является не чем иным, как объедине нием Новых рынков европейских стран, условия вступления на него совпадает с листинговыми требованиями Нового рынка. Источник: www.bourse-de-paris.fr
12.6. Фондовые индексы французского рынка
На французском фондовом рынке используются несколько индексов, отражающих состояние различных секторов этого рынка.
САС 40. Этот индекс рассчитывается на основе стоимости 40 самых ликвидных акций компаний, имеющих самую большую капитализацию и котирующихся на Первом рынке (т. е. это ак ции самых крупных компаний страны). Этот индекс рассчиты вается как средняя взвешенная общей стоимости 40 акций. За базовое значение индекса принимается 1000 (показатель на 31.12.1987 г.).
Базовое значение следующих индексов — также 1000, но на 31.12.1990 г.
SBF 80. Этот индекс рассчитывается на основе 80 ценных бумаг компаний, следующих по общей стоимости акций за пер выми 40. Сюда входят уже не только акции Первого рынка срочных сделок, но и Первого рынка кассовых сделок, и Второ го рынка.
SBF 120. В данный индекс входят все компании, включен ные в два предыдущих индекса.
Три первых индекса рассчитываются в реальном времени, т. е. каждые 30 с на протяжении всей биржевой сессии (с 9 до 17 ч.). Расчет по следующим индексам ведется два раза в день — на мо мент открытия и закрытия биржи.
SBF 250. Цель этого индекса — представление об изменени ях на Первом, Втором и Новом рынках в их совокупности. Компании, на основании которых рассчитывают этот индекс, отражают все 12 основных секторов экономики, представленных на бирже. Принципы отбора предприятий для этого индекса аналогичны предыдущим — берутся компании с наибольшей стоимостью акций, причем во всех секторах хозяйства. В этот индекс входят все акции, учитываемые при подсчета SBF 120.
MidCAC. Этот индекс рассчитывается на основе стоимости 100 ценных бумаг предприятий, имеющих среднюю капитализацию и котирующихся на Первом и Втором рынках. Так называемые «средние» компании отбираются следующим образом: из ценных бумаг, котирующихся на Первом и Втором рынках, исключают 20% акций, имеющих самую большую капитализацию, и столько же имеющих самую малую, а также ценные бумаги, котирующиеся менее 175 дней в году (из общего количества 250 биржевых дней), и ценные бумаги финансовых компаний. Поскольку принцип от бора ценных бумаг для этого индекса иной, нежели для предшест вующего MidCAC, то входят как ценные бумаги, включенные в предыдущие индексы, так и невключенные.
Индекс Второго рынка (L'lndice Second Marche — SM). В этот индекс включаются показатели наиболее успешных компаний Второго рынка. В отличие от предыдущих индексов количество ценных бумаг, используемых при подсчете индекса SM, не фик сировано и меняется вместе с изменениями на данном рынке (на сентябрь 1999 г. в индекс входило 163 ценные бумаги).
Динамика индексов Парижской фондовой биржи
В табл. 12.4 можно увидеть показатели фондовых индексов Парижской биржи на февраль 2000 г. и их прирост с начала года.
Таблица 12.4
|
Индекс |
Абсолютное значение январь — февраль 2000 г., млрд евро |
Динамика роста за январь — февраль 2000 г., % |
|
SBF 80 |
4468,01 |
+5,94 |
|
SBF 120 |
4222,32 |
+4,19 |
|
SBF 250 |
3981,26 |
+4,47 |
|
MidCAC |
2999,20 |
+31,36 |
|
SM |
2996,14 |
+22,95 |
Источник: WWW.bourse-de-paris.fr
т^ 1 о Рьшок ценных бумаг
1 лава 1 о. Японии
13.1. Инструменты фондового рынка Японии
До Второй мировой войны японского рынка ценных бумаг практически не существовало. В Японии с конца XIX в. госу дарством традиционно проповедовались принципы жесткого разделения функций между различного вида финансовыми ин ститутами, во многом заимствованные из Англии. В 1948 г. в стране был принят Закон «О ценных бумагах и биржах», кото рый во многом копировал соответствующие акты США 1933 и 1934 гг. В соответствии с ним начала функционировать незави симая Комиссия по ценным бумагам, впоследствии преобразо ванная в Управление ценных бумаг Министерства финансов. При нем был также создан Совет по ценным бумагам и биржам в качестве совещательного органа. Таким образом, японский рынок ценных бумаг стал активно регулироваться государством.
До недавнего времени коммерческим банкам страны законода тельно запрещалось проведение операций рыночной купли- продажи ценных бумаг. Этим могли заниматься лишь специальные компании по операциям с ценными бумагами, сфера деятельности которых была строго разграничена с банками. После Второй миро вой войны аналогично законодательству США в Японии был вве ден запрет и на проведение банками трастовых операций.
Однако со временем эти разграничения стали соблюдаться не слишком строго. Усилились тенденции взаимопроникновения сфер деятельности различных финансовых институтов. А с 1977 г. развернулась борьба за снятие данного разграничения, увенчав шаяся успехом к 1984 г. Поэтому сегодня практически все банки Японии могут осуществлять все виды операций с облигациями государственных займов и органов местной власти, бумагами, гарантированными правительством, а также с национальными и иностранными корпоративными ценными бумагами. Произошла либерализация деятельности многих других институциональных участников рынка ценных бумаг, в частности фондовой биржи.
Для осуществления профессиональной деятельности на рын ке ценных бумаг необходимо получение государственных лицен зий. Министерство финансов Японии выдает лицензии по че тырем направлениям этой деятельности: брокерская, дилерская, андеррайтинговая и мелкие операции с частными инвесторами. Кроме того, все профессиональные участники рынка ценных бумаг являются членами саморегулируемой организации — Японской ассоциации дилеров фондового рынка.
Рынок акций Японии является сегодня вторым в мире по объему годового оборота, чему способствовали ощутимые после военные успехи развития промышленности в стране. На протя жении длительного времени (до 1989 г.) курсы многих акций, котирующихся на Токийской фондовой бирже (ТФБ), неуклон но повышались на 20—30% ежегодно, не считая отдельных крат ковременных падений. Поэтому рыночная цена акций японских компаний в 80-е годы существенно (в 50—60 раз) превышала номинальную стоимость. Для сравнения: в США это соотноше ние равнялось лишь десяти.
Сложившаяся ситуация порождала определенные проблемы, в частности, ничтожность дивиденда относительно рыночной стоимости акции, размер которого устанавливается в процентах к номиналу. Например, вполне приемлемый 12%-ный дивиденд при номинальной стоимости акции в 50 иен составлял менее четверти процента от ее рыночной стоимости (2500 иен). След ствием проблемы был повышенный интерес инвесторов к спе кулятивной прибыли, получаемой на курсовой разнице при сла бой заинтересованности в дивидендном доходе.
Все это способствовало активному развитию торговли на То кийской фондовой бирже, которая в 1987 г. стала крупнейшей в мире по совокупной стоимости котирующихся на ней акций (около 3 трлн долл. против 2,1 трлн долл. на Нью-Йоркской фондовой бирже).
Вместе с тем следует отметить еще одну особенность япон ского акционерного капитала. В отличие от США, где с целью получения дивидендного дохода половиной совокупного коли чества акций владеют физические лица, в Японии взаимными держателями подавляющей доли выпущенных акций выступают сами корпорации. Главными целями при этом являются: уста новление хороших отношений корпораций и их акционеров, а также получение обоюдных привилегий. Просматривается также цель сдерживания проникновения иностранных инвесторов на японский рынок акций. Поэтому сегодня существуют стремле ния к сохранению имеющихся во владении акций. Характери-
стика структуры акционерного капитала в Японии представлена в табл. 13.1.
Таблица 13.1 Структура акционерного капитала в Японии, %
|
Виды держателей акций |
1950 г. |
1970 г. |
1993 г. |
|
Кредитно-финансовые учреждения |
12,6 |
30,9 |
43,8 |
|
Нефинансовые" корпорации |
11,0 |
23,7 |
23,9 |
|
Брокерско-дилерские фирмы |
11,9 |
1,2 |
1,3 |
|
Японские граждане |
61,3 |
39,9 |
23,7 |
|
Иностранные инвесторы |
— |
3,9 |
6,7 |
|
Прочие |
3,2 |
0,4 |
0,6 |
Современные японские акции, как правило, имеют номинал, равный 50 иенам. Подавляющую часть составляют обыкновенные именные акции. Доля привилегированных акций невелика. Акции, имеющие листинг на биржах, выпускаются только именными.
Объем эмиссии акций японских корпораций достиг своего апогея (более 8,5 млрд иен) в 1989 г. Затем в результате кризиса фондового рынка 1990—1992 гг. размеры эмиссии этих ценных бумаг резко (в 22 раза) сократились. Доля эмиссии акций в фи нансировании экономики страны в 1995 г. составляла менее 1%. Более чем в два раза снизилась стоимость акций, котирующихся на Токийской фондовой бирже, а размеры годового оборота уменьшились в пять раз.
Рынок облигаций в Японии в основном представлен государст- веннымиоблигациями (40%), банковскими облигациями (27%), корпоративными облигациями (13%), облигациями государствен ных учреждений (11%) и муниципальными облигациями (7%).
Государственные ценные бумаги. Выпуск государственных облигаций после войны начал осуществляться лишь с 1965 г. Первым был выпущен незначительный по объему эмиссии целевой Строительный заем, предназначенный для финанси рования строительства дорог, мостов и т. д. Организацию размещения этих облигаций осуществлял так называемый синдикат подписчиков, в состав которого входили банки, компании по операциям с ценными бумагами, страховые компании и другие институты. Доходность, ликвидность и привлекательность этих бумаг были невысокими, а банкам в то время, как уже отмечалось, была запрещена перепродажа облигаций государственных займов.
В 1975 г. правительству Японии было разрешено выпускать облигации и для финансирования дефицита государственного бюджета. До начала 80-х годов объем эмиссии этих ценных бу маг непрерывно и быстро возрастал.
К 1977 г. рынок государственных облигаций занял домини рующее положение на рынке ценных бумаг Японии (до 95% операций). С 1985 г. стал функционировать рынок форвардных сделок с государственными облигациями.
Успешное решение проблемы дефицита государственного бюджета к 1987 г. стало причиной заметного сокращения объе мов эмиссии новых государственных займов, спрос на эти цен ные бумаги превысил их предложение. У синдиката подписчи ков появился еще один конкурент — система почтово- сберегательных касс, которой в 1988 г. была также разрешена перепродажа облигаций государственных займов. Объемы эмис сии, первичного размещения и вторичного оборота государст венных облигаций представлены в табл. 13.2.
Таблица 13.2
Динамика развития государственных облигаций Японии в 70—80 годы, в трлн иен.'
|
Годы |
Объемы эмиссии |
Объемы первичного размещения |
Масштабы вторичного оборота |
||
|
Всего |
В том числе новых займов |
Всего |
В том числе открытая |
||
|
1975 |
5,8 |
5,8 |
4,5 |
— |
|
|
1978 |
11,4 |
10,7 |
10,5 |
1,0 |
68,3 |
|
1980 |
14,6 |
14,2 |
10,3 |
1,7 |
162,8 |
|
1985 |
23,0 |
12,9 |
15,1 |
4,2 |
2401,9 |
|
1988 |
23,4 |
— |
17,9 |
7,0 |
8900,0 |
В настоящее время независимо от наименования (строительные, дефицитные и др.) все японские государственные облигации имеют одинаковый ранг. Если раньше В стране традиционно выпускались лишь облигации со сроком погашения 10 лет, то сегодня временной диапазон обращения государственных ценных бумаг существенно расширен: от нескольких месяцев до 2, 5, 10 и 20 лет. Однако на дол госрочные облигации приходится три четверги всего рынка. В Япо нии существуют именные (97%) и предъявительские государственные облигации, а также свободная и простая процедура их взаимной кон вертируемости. Если раньше доходы по государственным облигациям выплачивались путем единовременного погашения, то в настоящее время проценты выплачиваются преимущественно дважды в год. Су ществуют также облигации с нулевым купоном, т. е. дисконтные бу маги, выпускаемые на пятилетний период.
Помимо среднесрочных (2 и 5 лет), долгосрочных (5—10 лет) и сверхдолгосрочных (20 лет) государственных облигаций, Ми нистерство финансов Японии производит эмиссию краткосроч ных казначейских векселей (3 и 6 месяцев), а также двухмесяч ных финансовых векселей, предназначенных для оперативного покрытия временного дефицита государственных ресурсов. Се годня рынок государственных облигаций занимает 40% сово купного объема рынка облигаций Японии (государственных, банковских, корпоративных, государственных учреждений и му ниципальных).
Эмиссия среднесрочных и долгосрочных облигаций проис ходит ежемесячно. Первичное размещение двухлетних облига ций осуществляется в аукционной форме, пятилетних — путем подписки участников консорциума андеррайтеров, включающе го более 800 разнообразных финансовых учреждений. Вторич ный оборот этих бумаг развит довольно слабо. При первичном размещении долгосрочных облигаций на определенную часть (40%) каждой эмиссии подписывается консорциум андеррайте ров. Другая часть продается посредством аукциона для широкой публики. Средняя взвешенная аукционная цена служит при этом основой определения цены выкупа части эмиссии андер райтерами. Размещение сверхдолгосрочных облигаций происхо дит на аукционной основе раз в три месяца.
Государственные облигации выпускаются в бездокументар ной форме, а ведение реестра их держателей осуществляет Банк Японии. Расчеты по счетам депо проводят клиринговые банки. Долгосрочные и сверхдолгосрочные облигации котируются на Токийской фондовой бирже, однако в целом (95% стоимостного оборота) вторичный рынок государственных облигаций является внебиржевым.
Купонный доход, приносимый государственными облигациями, облагается 20%-ным налогом, от которого освобождены отдельные ин ституциональные категории инвесторов.
Рынок корпоративных облигаций в Японии традиционно был раз вит значительно слабее государственного сектора. Однако сегодня прослеживается тенденция роста размеров эмиссии этих ценных бумаг, особенно конвертируемых и купонных облигаций. После снятия в конце 80-х годов некоторых законодательных запретов расширяются масштабы форвардных сделок с частными облигация ми, а также развивается деятельность в обслуживающих их институ тов. Кроме того, с 1979 г. в Японии начал функционировать ры нок депозитных сертификатов.
Разновидностями японских корпоративных облигаций яв ляются облигации банков, производственных предприятий, ге сударственных учреждений, муниципальные облигации и др.
Облигации банков выпускаются ежемесячно для привле чения ресурсов крупными банками, осуществляющими долго срочное кредитование различных сфер экономики. Размеры процентной доходности, устанавливаемые по этим облигаци ям, подлежат согласованию с Министерством финансов.
Облигации производственных предприятий могут вы пускаться только при участии доверительных банков. В стране существуют достаточно жесткие правила эмиссии этих ценных бумаг, в частности, предъявляются высокие требования к состоянию баланса эмитента.
Облигации государственных учреждений выпускаются ограниченным числом (менее 40) государственных агентств или корпораций. Примером может служить Японская фи нансовая корпорация, привлекающая таким путем ресурсы для нужд местных органов власти, которые не в состоянии сами изыскать их. Такие облигации гарантируются прави тельством страны, выпускаются на 10-летний период, а Министерство финансов осуществляет регулирование раз меров их эмиссий и содействует размещению на рынке.
Эмиссия муниципальных облигаций осуществляется префектурами, городами и муниципалитетами для финан сирования конкретных инвестиционных проектов также на 10 лет. Процентная доходность этих бумаг выше, чем по государственным облигациям при прочих равных условиях. Их размещение происходит путем открытой или закрытой подписки. Современную структуру японского рынка обли гаций характеризуют пропорции, отраженные на рис. 13.1.
Виды облигаций:
ш
13%
II
27%,
V 7%
VI
2%
40%
IV
11%
Рис. 13.1. Структура облигационного рынка Японии в середине 90-х годов, % в совокупном объеме облигационной задолженности67.
К другим видам корпоративных облигаций относятся так на зываемые евроиеновые облигации, а также облигации, имеющие названия «Самураи» и «Даймио». Первые номинируются в иенах, выпускаются за пределами Японии и предназначены главным образом для иностранных инвесторов. Вторые выпускаются в стране иностранными эмитентами, а последние — также в стране международными корпорациями. Проценты по всем этим бума гам выплачиваются раз в год, а расчеты производятся посредст вом депозитно-клиринговых систем Евроклир или Седел.
Производные ценные бумаги представлены в Японии фью черсами и опционами. На Токийской фондовой бирже ведется торговля фьючерсами на долгосрочные облигации и опциона ми — на фьючерсы. На Токийской международной бирже фи нансовых фьючерсов ведется торговля трехмесячными про центными фьючерсами, основанными на ставке TIBOR (То кийская межбанковская ставка).
Опционные контракты на акции котируются на Осакской фондовой бирже. На двух биржах ведется торговля фьючерсами и опционами на фондовые индексы: на ТФБ — на биржевой индекс TOPIX и на Осакской — на индекс NIKKEI.
В целом по сравнению с некоторыми другими странами биржевая торговля производными финансовыми инструментами в Японии развита слабо.
13.2. Регулирование фондового рынка
Нормативной базой для японского фондового рынка являет ся ряд законов, принятых как в послевоенный период, так и в последние годы, а также Торговый кодекс, один из разделов ко торого посвящен исключительно ценным бумагам. Одним из первых таких актов стал Закон «Об иностранных инвестициях» 1950 г. С принятием этого закона активизировался биржевой оборот как акций национальных компаний, так и акций компа ний с участием иностранного капитала. Кроме того, Министер ство финансов Японии в соответствии с Законом «О валютном и внешнеторговом контроле» от 1949 г. приступило к выдаче разрешений на ввоз и вывоз из страны фондовых ценных бумаг, а также к решению вопросов об иностранных инвестициях. За кон «О реформе финансовой системы» от 1993 г. упразднил часть существовавших разграничений деятельности банков и брокерско-дилерских фирм, что также активизировало фондо вый рынок.
После введения этого Закона японским банкам было разре шено осуществлять андеррайты твердопроцентных ценных бу маг. Одновременно брокерско-дилерским фирмам был открыт доступ к проведению доверительных банковских операций.
В 1994 г. Министерство финансов разрешило городским банкам учреждать дочерние компании по торговле ценными бумагами (без права совершать сделки с акциями и производными от них ценными бумагами).
Контроль за фондовым рынком осуществляется Министер ством финансов, а также рядом саморегулируемых организаций.
При Министерстве финансов действует совещательный ор ган — Совет по ценным бумагам и биржам. Совет состоит из 20 специалистов, связанных с финансовым рынком, которые на значаются Министерством на два года. В функции Совета вхо дит подготовка рекомендаций для Министерства финансов по совершенствованию законодательства по ценным бумагам.
После кризиса на фондовом рынке Японии 1990—1991 гг. бы ла создана Комиссия по ценным бумагам и биржам, в функции которой входят наблюдение и контроль за состоянием дел непо средственно на рынке. Комиссия является учреждением Мини стерства финансов, которое по-прежнему выполняет надзорные функции. Таким образом, сейчас в Японии Министерство фи нансов регулирует участников рынка, а Комиссия — сам рынок.
13.3. Деятельность фондовых бирж
Первая японская фондовая биржа была основана в Токио в 1878 г. в качестве коммерческой организации. В 1943 г. Токий ская фондовая биржа была закрыта, а затем в 1949 г. вновь вос создана как акционерный некоммерческий институт. Сегодня в Японии насчитывается восемь фондовых бирж, расположенных в городах: Токио, Осака, Саппоро, Нагойя, Киото, Хиросима, Фукуока, Ниигата. Объемы оборота Токийской и Осакской бирж составляют соответственно 80 и 15% совокупного бирже вого оборота страны.
Японские банки в настоящее время активно участвуют в операциях на иностранных фондовых биржах, а крупные банки стран Западной Европы и США осуществляют инвестиции в экономику Японии, активизируя деятельность японских фон довых бирж.
Организационные основы деятельности японских фондовых бирж во многом схожи с основами деятельности бирж в других развитых странах. Фондовые биржи здесь являются акционер ными. Они одновременно выполняют функции торговых пло щадок и расчетно-клиринговых центров, тесно сотрудничая с Японским депозитарным центром.
Членами фондовой биржи выступают только брокерско- дилерские фирмы, уполномоченные Министерством финансов Японии на проведение соответствующих операций. Они могут покупать и продавать ценные бумаги как от имени и за счет клиентов, так и за свой счет и в свою пользу.
Крупнейшей биржей страны является Токийская фондовая биржа, основанная в 1878 г. До 1943 г. правила биржевой тор говли в Японии были одинаковыми и для фондовых, и для то варных бирж, а ТФБ была коммерческой организацией. После повторного открытия в 1949 г. биржа начала свою деятельность на новой основе.
Членами биржи являются только юридические лица — бро- керско-дилерские фирмы (инвестиционные институты). Среди них 123 регулярных члена и 1 — сайтори, представленные на бирже своими сотрудниками. Регулярные члены совершают брокерско-дилерские операции, сайтори выполняет посредниче ские операции между регулярными членами.
С 1986 г. участниками Токийской фондовой биржи могут быть и иностранные инвестиционные институты, соблюдающие требования Министерства финансов, например, в части уста новленного минимального размера капитала, ежегодной вели чины чистого дохода и др. Сегодня ими являются такие всемир но известные организации, как «Дойче банк», «Мерилл Линч», «Морган Стенли» и т. д.
Допуск акций национальных компаний к котировке на ТФБ предполагает выполнение ими ряда условий, в частности по размеру акционерного капитала (не менее 1 млрд иен), по раз меру прибыли до налогообложения за последний год (не менее 400 млн. иен), по безубыточности деятельности за последние пять лет и др.
В обороте Токийской фондовой биржи с разрешения Мини стерства финансов с 1973 г. появились первые акции иностран ных компаний, т. е. этот рынок стал интернациональным. Тре бования к котировке акций иностранных компаний более жест кие, нежели для национальных. В конце 90-х годов на ТФБ ко тировалось около 2000 акций регулярных эмитентов. В ее оборо те преобладают акции частных компаний при небольшой доле долговых обязательств с фиксированным доходом. Основу бир жевого оборота составляют кассовые сделки. Срочные сделки, имея тенденцию к расширению, занимают существенно мень ший объем. Главным методом торговли является открытый двойной аукцион, аналогичный проводимому на Нью-Йоркской фондовой бирже.
Торговля ведется крупными лотами, как правило, в 1 тыс. акций стоимостью 50 тыс. иен, поскольку большинство япон ских акций имеют номинал 50 иен. Лишь отдельные акции имеют другие номиналы, например, 20 и 500 иен. Заявки, по ступающие на биржу от брокерско-дилерских фирм, передаются по телефону или посредством компьютерных телекоммуникаци онных сетей, расширяется и система автоматизированного со вершения сделок.
На Токийской фондовой бирже выделяются две секции ос новного рынка: первая осуществляет котировку акций крупней ших корпораций — их примерно 1200, на второй котируются акции около 600 менее известных компаний. Кроме того, для акций, не котирующихся на основном рынке, на бирже сущест вуют специальные альтернативные рынки.
На главной бирже Японии, в отличие от многих других, все еще используются фиксированные размеры комиссионного воз награждения. Они дифференцированы в зависимости от сумм сделок на несколько градаций — от 0,075 до 1,15%. Для сделок на сумму более 1 млрд иен размеры комиссии не фиксируются.
Конъюнктуру японского фондового рынка отражают два главных национальных биржевых индекса: NIKKEI и TOPIX. NIKKEI рассчитывается с 1950 г. как среднеарифметическая величина стоимости 225 акций, котирующихся на первой сек ции Токийской фондовой биржи (аналог ведущего индекса США Доу-Джонса), TOPIX рассчитывается с 1968 г. и представ ляет собой среднеарифметическую стоимость всех акций первой секции Токийской фондовой биржи, взвешенную с учетом их количества.
История становления рынка ' ценных бумаг России
14.1. Российская империя
Возникновение российского рынка ценных бумаг историче ски восходит к эпохе правления Екатерины II, когда в 1769 г. Россией был размещен в Голландии (Амстердам) первый госу дарственный внешний заем. В дальнейшем государство продол жало регулярно покрывать свои потребности в финансовых ре сурсах за счет размещения крупных займов на заграничных рынках.
Государственные ценные бумаги на внутреннем рынке появились при правлении Александра I в связи с известным высочайшим указом от 25 марта 1809 г., определившим ос новные правила и условия их выпуска и обращения. Первые российские внутренние займы приносили доход в размере 6% годовых с дополнительным премиальным 1% (грация), которые выплачивались ежегодно. Их доходность была вы ше, нежели предоставляемая государственными кредитными конторами, поскольку последние в силу традиций и ряда других факторов пользовались повышенным доверием широ кой публики. Кроме того, государственные облигации при нимались в качестве залогов, откупов, казенных сборов и пошлин, что также способствовало повышению их привлека тельности. Государство стало регулярно использовать этот канал привлечения финансовых ресурсов в казну, однако покрытие дефицита бюджета за счет него не превышало 10% вплоть до середины XIX в. Основная доля поступлений в казну шла за счет внешних займов. Но с этого времени рос сийские государственные облигации начали активно обра щаться на биржевом и внебиржевом рынках страны.
В течение XIX — начале XX вв. российский державный бюджет отличался хроническим дефицитом, поэтому государст во систематически осуществляло эмиссии облигаций. Традици онно они выпускались в разных вариантах — именные и предъ явительские, купонные и бескупонные и др. Именные облига ции могли конвертироваться в предъявительские и наоборот при участии Государственной комиссии погашения долгов. Государ ство стимулировало развитие рынка именных облигаций, по этому конверсия предъявительских бумаг была бесплатной для их владельцев, а обратная процедура требовала от них опреде ленных расходов.
По периоду обращения облигаций государственные займы Российской империи делились на краткосрочные, среднесроч ные, долгосрочные и бессрочные. Продолжительность обраще ния краткосрочных бумаг составляла от 3 до 12 месяцев, а их номинал не превышал 500 руб. Эмитентом выступало Мини стерство финансов, объем непогашенной задолженности, кото рый по этим займам первоначально был ограничен суммой 50 млн руб., в начале XX в. был существенно расширен. Кратко срочные облигации продавались с дисконтом к номиналу, а по гашались Государственным банком по нарицательной стоимо сти, что позволяло владельцам получать установленный доход.
К среднесрочным бумагам относились выпускавшиеся Госу дарственным казначейством билеты, период обращения которых составлял 4 и 8 лет соответственно для разных серий, а номинал устанавливался в размере 50 руб. Первые выпуски этих бумаг приносили доход в размере 3% годовых, а доходность после дующих серий достигала 4%. Они имели льготы по налогообло жению дохода, а также принимались Государственным банком и казначейством во все виды платежей по номинальной стоимо сти. Билеты Государственного казначейства сохраняли свою платежеспособность на протяжении еще 10 лет после заверше ния установленного при эмиссии срока обращения и по сущест ву выполняли функции процентных денег.
Долгосрочные облигации в России выпускались на период 50—80 лет и более и вместе с бессрочными займами занимали доминирующее положение в структуре государственного долга. Бессрочные займы приносили владельцам облигаций непрерыв ный доход, т. е. ренту, однако правительство в соответствии с законом имело право погашать их по номинальной стоимости. Такая процедура могла проходить тиражами с обязательным предъявлением бумаг к погашению или путем их свободной скупки на бирже. Последний вариант объясняет очень долгое нахождение в обращении отдельных выпусков российских бес срочных бумаг, эмитированных еще в начале XIX в.
Завершая характеристику государственных ценных бумаг Российской империи, следует упомянуть и так называемые га рантированные бумаги. К ним относились, как правило, акции и облигации российских железнодорожных компаний, имев шие срочные или бессрочные правительственные гарантии. Наличие таких гарантий обеспечивало держателям бумаг безус ловное получение в срок установленных процентов и мини мальных дивидендов, несмотря на проблемы, возникавшие у эмитентов. Такая практика позволяла стимулировать привлече ние капитала, особенно иностранного, в частный сектор эко номики страны.
Появление на российском рынке акций и частных облигаций в период правления Николая I связано с принятием в 1836 г. Закона о промышленных обществах. Объем оборота новых ви дов ценных бумаг долгое время оставался незначительным по сравнению с государственными облигациями, а также по отно шению к развитым зарубежным рынкам. Это было связано с традиционным относительно слабым развитием частного пред принимательства в стране. В начале XX в. в России насчитыва лось немногим более 1,5 тыс. акционерных компаний, что, без условно, было недостаточным для огромной державы. В основ ном на рынке котировались акции железных дорог, коммерче ских и земельных банков, а также нефтяных, металлургических и страховых компаний.
Согласно действовавшему общему законодательству, акции являлись именными ценными бумагами. Тем не менее в соот ветствии с уставами акционерных компаний, положения кото рых имели приоритет над общим законодательством, зачастую осуществлялась эмиссия предъявительских акций. Поэтому они доминировали в обороте данного сегмента рынка.
И наконец, в третьей четверти XIX в., в период правления Александра II, на российском рынке появились долговые цен ные бумаги городов, т. е. местных органов власти. Их привлека тельность существенно уступала государственным облигациям, несмотря на повышенную доходность. Они имели хождение, как правило, только в тех регионах, где были выпущены, а также обладали довольно длительными сроками обращения — до 50 лет и более. Из-за ограниченности региональных ресур сов значительная их часть размещалась за границей. Россий ские местные ценные бумаги долгое время были редким явле нием как на внутреннем, так и на зарубежных рынках, и лишь в начале XX в. этот рынок немного оживился. В данный пери од более 60 городов России выпускали местные займы, однако подавляющая часть их эмиссии все же была сосредоточена в нескольких крупных центрах, в частности в Санкт-Петербурге и Москве.
Торговля ценными бумагами в Российской империи прово дилась главным образом фондовыми отделами товарных бирж и Государственным банком при посредничестве коммерческих бан ков. Операции с ценными бумагами первых выпусков государст венных займов начали проводиться С.-Петербургской товарной биржей, а затем и Московской. Ими были разработаны и ис пользованы на практике первые правила осуществления фондо вых операций, которые в последующем были усовершенствова ны и распространены на других участников биржевого рынка. Позже к торговле ценными бумагами приобщились и регио нальные биржи, крупнейшими из которых были Варшавская, Киевская, Одесская, Рижская, Харьковская и др.
Биржевая публика, посещавшая фондовые отделы, делилась на ряд категорий: действительные члены, постоянные посетите ли, представители Министерства финансов и гости. Первыми являлись агенты банковских учреждений и отдельные лйца, об ладавшие промысловыми свидетельствами первого разряда на проведение банкирских операций. Они без посредничества фон довых маклеров могли заключать биржевые сделки, используя своих уполномоченных и подручных. Вторыми были лица, обла давшие промысловыми свидетельствами первой купеческой гильдии и наделенные правом заключения сделок только при посредничестве биржевых маклеров68.
Представители Министерства финансов осуществляли уста новленные законом надзорные функции за биржевой деятельно стью и проводили сделки с ценными бумагами и валютой от имени и за счет Государственного банка и Казначейства. Гости при наличии рекомендаций действительных членов допускались на биржу без права заключения сделок. Прочая публика, как правило, мелкие инвесторы, не имея доступа на биржу, могла осуществлять фондовые сделки через посредников, открывая специальные счета в банках для оплаты необходимых расходов и зачисления полученных доходов.
Руководство деятельностью фондовых отделов товарных бирж осуществлялось советами, избираемыми на общих собра ниях действительных членов, персональный состав которых подлежал утверждению Министерством финансов. Круг функ ций, выполняемых советами, включал: разработку и утвержде ние правил фондовых сделок; принятие решений о допуске ценных бумаг к котировке; установление размеров вознагражде ний маклеров; урегулирование споров по сделкам; определение порядка проведения общих собраний и др.
Маклеры, назначаемые на должность Министерством фи нансов по представлению советов фондовых отделов бирж, вы полняли исключительно посреднические функции, т. е. не име ли права совершать операции от своего имени и за свой счет. Их вознаграждение по основным видам ценных бумаг составля ло 0,1% от суммы сделки с каждого ее участника.
Информация по совершенным сделкам обобщалась котироваль ной комиссией для составления сводных бюллетеней котировок ценных бумаг, которые публиковались в таких известных в то время изданиях, как «Биржевые ведомости» и «Торгово-промышленная газета», а также представлялись в Министерство финансов.
Начало Первой мировой войны ввергло фондовый рынок Рос сийской империи, как и многие другие европейские рынки, в глу бокий кризис. К середине 1915 г. на нем наметилась тенденция оживления деятельности, однако политическая нестабильность в стране не позволила фондовому рынку полностью восстановиться.
14.2. Временное правительство
После февральских событий 1917 г. экономическое положе ние страны стало серьезно ухудшаться. Рост военных расходов, высокие темпы инфляции и огромный государственный долг, доставшийся от прежнего режима, вынудили Временное прави тельство срочно изыскивать возможности привлечения финан совых ресурсов. Из двух главных источников — получения но вых кредитов у военных союзников и осуществления внутрен них заимствований — ставка была сделана главным образом на второй. С этой целью были подтверждены все прежние государ ственные долговые обязательства, существенно упрощен поря док акционирования, а также либерализирован допуск ино странного капитала на российский фондовый рынок, что вскоре позволило его относительно стабилизировать.
Крупнейшие банки страны подписали соглашение с Мини стерством финансов о размещении так называемого Займа сво боды 1917 г. — первой эмиссии долгосрочных облигаций Вре менного правительства. Вследствие высокой инфляции в стране результативность его размещения оказалась чрезвычайно низ кой. Поэтому одновременно с этим были предприняты попытки выпуска еще двух займов — выигрышного и железнодорожного, но они также не имели успеха.
Еще одной неудачной и последней попыткой Временного правительства стал проект принудительного «Российского госу дарственного 5,5% военного ликвидационного займа 1917 г.»69. Срок его обращения по проекту составлял 20 лет, а объем — 10 млрд руб. Заем был предназначен для подписки среди строго определенных категорий физических и юридических лиц — в большей части представителей крупного капитала. Облигации могли приниматься в залог, доходы по ним освобождались от на лога и предполагалось их свободное обращение на внутреннем рынке. Однако правительство не решилось на реализацию займа, поскольку из-за эскалации военных действий и крупных неудач на фронте его успех стал нереальным. Этот опыт представляет интерес и сегодня ввиду определенной аналогии экономической ситуации в стране. К началу XX в. российский рынок ценных бумаг окончательно сформировался как структурно, так и функ ционально, достигнув апогея в 1914 г. Однако по степени разви тия в силу объективных причин он в целом отставал от западных соседей, особенно Германии, Франции, Англии и США, а к кон цу 1917 г. практически прекратил свое существование.
14.3. Новая экономическая политика
После очередной смены политической власти в стране Дек ретом ВЦИК в январе 1918 г. были аннулированы все внешние и внутренние долги и гарантийные обязательства царского и временного правительств. Ликвидация российского рынка обли гаций и акций была окончательно завершена в сентябре 1920 г. соответствующим Декретом СНК.
Возрождение рынка ценных бумаг в стране началось с переходом к нэпу. Государственные заимствования на внут реннем рынке возобновились в 1922—1923 гг., когда была проведена не имевшая ранее аналогов эмиссия облигаций первого и второго так называемых хлебных займов, а также сахарного займа. Они носили краткосрочный (сезонный) ха рактер — срок обращения каждого не превышал года. Бума ги номинировались соответственно в пудах ржи и сахара, приобретались за деньги, а погашались либо натурой, либо деньгами по усмотрению держателей. Максимальный номи нал хлебных облигаций, например, составлял 100 и 10 пудов ржи соответственно для первого и второго займов. Облига ции хлебных и сахарного займов принимались в уплату су ществовавшего тогда натурального налога и были привлека тельными для граждан, особенно занятых в сельском хозяй стве. Натуральные займы имели очевидный успех, благодаря им в стране появился вторичный рынок облигаций. Позже предпринимались попытки эмиссии краткосрочных денеж ных займов, но из-за отсутствия должного опыта их выпуск оказался нерентабельным для государства.
Эти же годы ознаменовались первым в СССР выпуском дол госрочного займа, именовавшегося в обиходе золотым займом 1922 г.70 Период его обращения превышал 11 лет, а продажа об лигаций, выплата доходов, в том числе выигрышей, осуществля лись в рублях по курсу, привязанному к золоту. Заем отличался широким спектром преимуществ для владельцев, в частности освобождением доходов от налогов, ежегодными тиражами вы игрышей, возможностью залога облигаций и др. Однако и он успеха не имел. Это послужило вынужденной причиной органи зации его принудительного размещения, что стало затем широко практиковаться. Принудительно размещались: второй государст венный выигрышный заем 1924 г.; ряд специальных займов для аккумуляции временно свободных денежных ресурсов государ ственных предприятий и учреждений; займы индустриализации, укрепления крестьянского хозяйства, предназначенные для го сударственных служащих и рабочих, и др. Однако в период с 1922 по 1926 гг. выпускались и добровольные долгосрочные и среднесрочные займы, например крестьянские. Они были впол не привлекательными для вкладчиков, но не достаточно эффек тивными для государства, поэтому со временем их выпуск был прекращен.
В 1924—1925 гг. предпринимались меры для преодоления синдрома принудительных займов. Наркомат финансов практи ковал фондовые интервенции, т. е. активно скупал государст венные ценные бумаги, что способствовало значительному оживлению этого рынка.
Купля-продажа государственных ценных бумаг изначально про водилась Госбанком, специальными банками и сберегательными кассами, а в результате реорганизации в 1927—1928 гг. первичного и вторичного рынков единственным посредником между государством и населением стал институт сберкасс. Все расходы по обслуживанию государственных займов финансировались за счет бюджета страны.
Рынок частных ценных бумаг в СССР возник с утверждени ем СТО' в марте 1922 г. Положения о Комиссии для рассмот рения предложений об образовании смешанных обществ. Она определяла порядок создания и функционирования акционер ных обществ с долевым государственным и иностранным уча стием. Суммарный капитал таких учреждений, в том числе банков, превышал к 1925 г. 300 млн. руб. Имеющихся ресурсов было достаточно для активизации фондовой торговли, но этот рынок не получил все же значительного развития. Причины крылись в доминировании государства в структуре акционер ных капиталов и отсутствии его стремления к существенному расширению круга акционеров, что выражалось в запретах ча стных эмиссий.
Биржевая торговля в стране возобновилась в начале 1923 г., ко гда был открыт фондовый отдел Московской товарной биржи. За тем аналогичные учреждения стали функционировать в Ленинграде, Харькове, Киеве, Владивостоке и других центрах. Их организацион ные основы во многом совпадали с устоями царской биржи, по скольку вся деятельность фондовых отделов еще более жестко кон тролировалась и регламентировалась государством.
Определенное время в структуре биржевого оборота преоб ладали валютные операции, однако вскоре сделки с ценными бумагами стали доминировать на вторичном рынке, а основная их масса производилась с государственными облигациями и не прерывно возрастала. Если в 1923—1924 гг. среднемесячный объ ем сделок с государственными облигациями был около 3 млн руб., то в 1925—1926 гг. он превышал 16 млн руб.71
Главными участниками биржевой торговли выступали кре дитные учреждения (более 60% оборота), а также государствен ные предприятия и хозяйственные органы (около 30%). Опера ции физических лиц занимали 9% оборота, а остальное прихо дилось на акционерные, кооперативные и общественные орга низации. Итак, во всех аспектах биржевой деятельности в СССР преобладало государство.
Внебиржевой вторичный рынок ценных бумаг в начальный период нэпа, напротив, являлся прерогативой физических лиц, в буквальном смысле был уличным и стихийным. Однако ут верждение Наркоматом финансов Положения о московской ве черней валютно-фондовой бирже в 1923 г. положило начало упорядочению его деятельности. Вечерние фондовые биржи, или «американки» в обиходе, начали функционировать при фондовых отделах некоторых крупных товарных бирж в Москве, Ленинграде и Харькове. Главными участниками «американок» стали кредитные учреждения, частные предприятия и физиче ские лица. Доступ государственных и кооперативных учрежде ний к ним имел определенные ограничения.
Управление «американками» отличалось гораздо большей ли беральностью по сравнению с фондовыми отделами бирж, под эгидой которых они функционировали. Их появление позволило упорядочить и активизировать оборот бумаг, не котирующихся на основных фондовых площадках. Прецедент создания вечерних бирж не имел аналогов в истории страны. Они стали прообразом современных альтернативных биржевых рынков.
С завершением периода нэпа деятельность всех фондовых отделов бирж была прекращена и рынок ценных бумаг СССР окончательно стал государственным.
14.4. Централизованная экономика СССР
В период с начала 30-х годов по 1957 г. правительство размес тило всего 45 займов, тогда как в 20-е годы было выпущено в общей сложности 24 государственных займа. Число эмиссий от носительно сократилось, однако объем заимствований несрав ненно возрос, что было причиной влияния ряда объективных факторов на развитие экономики страны в этот период. Объем заимствований государства в довоенное время составил около 50 млрд руб., а в течение 1941—1945 гг. — более 76 млрд руб72.
После войны параллельно с денежной реформой была проведе на конверсия займов, распространенных среди населения в период 1936—1946 гг., в облигации Государственного 2%-го займа 1948 г. Одновременно с этим проходило размещение новых займов. Всего, начиная с 1947 г., были выпущены облигации 11 займов на сумму около 26 млрд руб. (в масштабе цен после реформы 1961 г.). Обли гации госзаймов не могли приносить населению ощутимых выгод, поскольку установленные размеры доходов были весьма непривле кательными. Если в 20-е годы они приносили годовой доход в 6— 12%, то в последующем он составлял лишь 2—4% (для облигаций, реализуемых по номиналу). Непривлекательность облигаций зачас тую компенсировалась политическим давлением в ходе их размеще ния. Нередко часть заработной платы трудящихся принудительно выдавалась облигациями. Это позволяло правительству осуществ лять крупномасштабные заимствования среди широких слоев насе ления. В 50-е годы, например, число держателей гособлигаций пре вышало 70 млн человек.
Государство, привлекая огромные денежные ресурсы, не обес печивало эффективности их использования и поэтому не всегда своевременно справлялось со своими обязательствами по займам. В таких случаях, исходя из мирового и отечественного опыта, обычно предпринимались конверсии одних займов в другие. В СССР в апреле 1957 г. было принято беспрецедентное решение об отсрочке на 20 лет начала погашения послевоенных займов, что существенно подорвало доверие граждан к способности правитель ства выполнять свои обязательства. В результате этой акции ак тивность эмиссии государственных бумаг на длительное время бы ла значительно снижена. Погашение «замороженных» послевоен ных займов началось немного ранее объявленного срока — с 1974 г. и завершилось к концу 1991 г.
В 60-е годы было осуществлено размещение лишь одного го сударственного 3%-го выигрышного займа, завершившего свое обращение в начале 80-х. Практика масштабных заимствований возобновилась с выпуском в 1982 г. нового 3%-го выигрышного займа. Облигации свободно продавались и покупались государ ством в течение всего срока обращения, а в 1990—1991 гг. был повышен процент выплат по ним и проиндексирован (увеличен на 40%) номинал.
14.5. Преддверие рыночных реформ
В предреформенный период в СССР предпринимались мно гочисленные неудачные попытки эмиссии разнообразных видов государственных облигаций. В 1990 г. среди населения начал рас пространяться целевой беспроцентный заем, погашение которо го планировалось через три года дефицитными в то время това рами длительного пользования, аналогично натуральным займам 20-х годов. Однако высокий уровень инфляции в стране вскоре прицел к прекращению его размещения.
Кроме того, был осуществлен выпуск государственных казна чейских обязательств 1990 г. сроком на 16 лет и доходностью 5%, предназначенных для населения. Вскоре в целях повышения их привлекательности срок обращения пришлось снизить вдвое, а доходность повысить в том же размере. Однако предпринятые меры лишь ненадолго оживили реализацию этих бумаг.
В это же время, на 16-летний срок была осуществлена эмис сия облигаций Государственного внутреннего 5%-го займа СССР 1990 г., предназначенного для добровольного размещения среди юридических лиц и общественных организаций, с ежегодной вы платой им купонного дохода в безналичной форме. Участь этих бумаг немногим отличалась от предыдущих выпусков.
И наконец, в середине 1991 г. было принято решение об эмиссии облигаций 8,5%-го займа Российской Федерации с ор ганизацией обращения по новой безбумажной технологии. Ему также не суждено было состояться. После распада СССР прием ником союзных долгов стала Россия.
Эмиссия частных ценных бумаг, практически полностью от сутствовавшая в стране с начала 30-х до конца 80-х годов, ста ла возрождаться в виде появления суррогатов акций и негосу дарственных облигаций. В 1986—1987 гг. Львовское ПО «Кон вейер», получившее статус государственного акционерного со циалистического предприятия, первым выпустило бумаги, на званные акциями, хотя они не могли в принципе изменять от ношений собственности. Этому примеру, не дожидаясь появ ления соответствующего правового обеспечения, последовали многие другие предприятия. Мотивом послужило стремление усилить стимулирование конечных результатов труда работни ков, пробудив в них чувство хозяина, а также желание при влечь дополнительные ресурсы для технического переоснаще ния производства.
В целях упорядочения этой стихийной практики Совмин СССР в октябре 1988 г. принял постановление о выпуске предприятиями и организациями ценных бумаг, которое узаконило статус так назы ваемых акций трудового коллектива, предназначенных для работни ков коллективов, и акций предприятий и организаций — для раз мещения среди юридических лиц. Практиковались также прави тельственные решения по переводу на акционерную форму собст венности отдельных предприятий, например АО «КамАЗ», АО «Пермавиа» и др. Это стало очередным шагом на пути возрож дения рынка реальных долевых ценных бумаг. Процесс становления акционерной формы собственности в общих чертах был завершен с принятием Совмином СССР в середине 1990 г. известного поста новления об утверждении Положения об акционерных обществах и обществах с ограниченной ответственностью и Положения о цен ных бумагах. Немногим более года спустя в СССР было зарегистри ровано около 1,5 тыс. АО и ООО, суммарный уставный капитал ко торых в действовавшем масштабе цен превышал 25 млн руб.
Первые АО, образованные на основе собственности государст венных предприятий и будучи обществами закрытого типа, не про давали свои акции на рынке. Открытое размещение акций стало практиковаться в конце 1990 — начале 1991 гг. в торгово- посреднической сфере, особенно с появлением многочисленных акционерных организаций, именовавшихся, не вполне справедливо, товарными биржами. Их акции пользовались спросом и быстро росли в цене. Этим же путем начали формировать свои капиталы и коммерческие банки, например «Менатеп», «Инкомбанк», «Мос бизнесбанк» и др. Открытую продажу ценных бумаг на рынке стали практиковать появившиеся инвестиционные компании, в частности ВПИК, РИНАКО, НИПЕК73 и др.
В конце 1991 — начале 1992 гг. на фондовом рынке страны появились в обращении акции иностранных, преимущественно американских, компаний, например «Bank of America», «Boeing Сотр.», «Chrysler Corp.», «Hitachi», «Xerox» и многие другие.
С развитием рынка частных ценных бумаг в стране начал возрождаться и институт фондовой биржи. В числе первых в ноябре 1990 г. были учреждены Московская международная фондовая биржа (ММФБ) и Московская центральная фондо вая биржа (МЦФБ). В следующем году образовались Ленин градская (впоследствии С.-Петербургская), Сибирская, Бал тийская, Нижегородская, Российская (преобразована из фон дового отдела РТСБ) и другие фондовые биржи. Их учредите лями выступали крупные организации и предприятия различ ных сфер деятельности. Например, в число 24 участников ММФБ входили союзное и республиканское министерства фи нансов, ряд других министерств и ведомств, российский Сбер банк, «Мосбизнесбанк» и т. д. Учредителями МЦФБ стали 123 участника — преимущественно крупные промышленные пред приятия и организации.
В связи с дефицитом ликвидных ценных бумаг на рынке главный предмет биржевых сделок определенное время состав ляли кредитные ресурсы, валюта, брокерские места и др. Ос новная масса сделок с акциями приходилась на внебиржевой оборот. Его участниками выступали многочисленные компании и фирмы, проводившие операции посредством телекоммуника ционных сетей при содействии образованной в это время Ассо циации профессиональных участников рынка ценных бумаг.
В 1992 г. для усиления регулирования деятельности фондо вого рынка была создана Комиссия по ценным бумагам и фон довым биржам при Президенте РФ. В ее состав вошли предста вители фондовых бирж, Центрального банка, Министерства фи нансов, Антимонопольного комитета, Российского фонда гос имущества и др. Кроме того, фондовые биржи начали формиро вать органы своего саморегулирования, первым из которых ста ла Федерация фондовых бирж, призванная осуществлять ин формационно-консультативное обеспечение участников и коор динацию биржевой деятельности.
Особый этап развития отечественного фондового рынка свя зан с появлением на нем в октябре 1992 г. государственного приватизационного чека, называвшегося в обиходе ваучером. Он бесплатно выдавался всем совершеннолетним гражданам страны и в течение установленного времени обменивался на акции приватизированных государственных предприятий. Целью эмис сии ваучера декларировалось желание государства видеть пого ловно всех граждан страны собственниками части приватизиро ванной государственной собственности. Однако их выпуск в си лу известных причин изначально имел проблематичный харак тер, что не позволило достичь провозглашенных целей.
Таким образом, с определенным допущением можно счи тать, что в начале 90-х годов после длительного перерыва в Рос сии вновь начал функционировать рынок ценных бумаг.
Глава 15 Современные ценные
бумаги Российской Федерации
ir 1 Развитие рынка государственных ценных 1 э. 1. бумаг
Период 1993—1997 гг. отличался динамичным и качествен ным развитием рынка государственных ценных бумаг. Они стали играть ведущую роль на фондовом рынке страны, так как были самыми надежными среди прочих инструментов. Кроме того, государство остро нуждалось в дополнительных ресурсах для выравнивания хронически дефицитного бюджета, а налоговую политику, проводимую им в то время, нельзя было признать эффективной. Долгосрочные займы, по известным причинам, не пользовались популярностью. Поэтому важное значение приоб рела диверсификация деятельности в сфере ценных бумаг, где отношения государства и инвесторов начали складываться на добровольной основе. Эти отношения регламентировались как нормами общегражданского, так и специального законодатель ства страны.
Главным документом, призванным регулировать отноше ния государства с инвесторами, стал Закон «О государствен ном внутреннем долге Российской Федерации», принятый в ноябре 1992 г. Он определил понятие государственного дол га, а также выделил среди прочих его форм государственные займы, осуществляемые с помощью эмиссии ценных бумаг. Контроль за состоянием государственного долга был возло жен на Верховный Совет, а управление долгом и его обслу живание — соответственно на Правительство и Центральный банк РФ.
Закон закрепил в роли эмитента ценных бумаг Правительст во РФ, которое наделялось полномочиями определять условия и порядок эмиссий государственных долговых обязательств, а также несло ответственность по ним. Эта ответственность не распространялась на ценные бумаги, эмитированные субъектами Федерации и местными органами власти.
Первая часть Гражданского кодекса РФ, введенная в дейст вие в конце 1994 г., классифицируя виды ценных бумаг, первы ми назвала государственные облигации, что не является случай ным, учитывая развитие экономики страны в этот период. Во второй части данного документа, введенной в действие в начале 1996 г., было сформулировано понятие «договор государствен ного займа». В соответствии с ним устанавливалось, что госзай мы являются добровольными, а изменения их условий после выпуска в обращение не допускаются. Заемщиком может высту пать Российская Федерация и ее субъекты, а правила по догово ру госзайма применяются и к муниципальным займам, хотя го сударство не отвечает по обязательствам ни субъектов РФ, ни муниципальных образований.
Большим событием для упорядочения деятельности на рос сийском фондовом рынке, в частности на рынке государствен ных облигаций, следует считать появление в 1996 г. Федераль ного закона «О рынке ценных бумаг». Он установил, что эми тентами ценных бумаг, помимо прочих юридических лиц, вы ступают органы исполнительной власти и местного самоуправ ления. Кроме того, закон систематизировал терминологию фон дового рынка, классифицировал виды ценных бумаг и профес сиональной деятельности участников, регламентировал вопросы организации деятельности фондовой биржи.
Важное значение в Законе было придано информационному обеспечению рынка ценных бумаг, в частности, раскрытию ин формации эмитентами, ответственности за неправомерное ис пользование служебной информации, рекламе на фондовом рынке. Кроме того, большое значение имел раздел, посвящен ный регулированию фондового рынка, в том числе организации деятельности Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг74.
Следует заметить, что в соответствии с Законом полномо чия комиссии не распространялись на процедуру эмиссии дол говых обязательств Правительства и ценных бумаг субъектов Федерации. Была установлена также ответственность за нару шение этого и других законодательных актов Российской Фе дерации в отношении ценных бумаг и порядок возмещения ущерба.
В этом же году Указом Президента была утверждена Кон цепция развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации. Она обобщила пятилетий опыт развития рынка, а также конста тировала факт наиболее высоких темпов мобилизации финансо вых ресурсов в стране за счет рынка государственных ценных бумаг. Его развитие способствовало усилению концентрации ресурсов в Москве и некоторых других крупных центрах. Ос новными инструментами этого рынка стали государственные ценные бумаги, предназначенные для финансирования бюджет ного дефицита (ГКО, ОФЗ, ОГСЗ); реструктуризации внутрен него валютного долга (ОВВЗ); сглаживания дефицита финансо вых ресурсов в обращении (КО, налоговые освобождения, век селя); аккумуляции свободных ресурсов посредством денежной приватизации (инвестиционные торги и конкурсы, залоговые аукционы и т. д.).
Динамичное развитие рынка государственных долговых инст рументов, отмеченное в Концепции, позитивно влияло на бюд жетный процесс, способствовало отвлечению средств инвесторов от вложений в суррогаты ценных бумаг некоторых коммерческих структур, оказало доминирующее воздействие на ценовую динами ку. Однако относительно высокая доходность государственных долговых инструментов создавала проблемы привлечения средств на развитие корпоративного сектора экономики и высокой стои мости заимствований на рынке государственного долга.
Концепция определила также общую стратегию государства на рынке ценных бумаг, в частности, государства как крупнейше го заемщика. В документе отмечается, что, несмотря на приори тет Министерства финансов в части публичных заимствований на отечественном рынке за последние годы, их доля в валовом внут реннем продукте была существенно ниже, чем в развитых стра нах. Поэтому в перспективе государство намеревалось расширить использование фондового рынка для финансирования бюджетно го дефицита, в том числе для обеспечения целевых программ и обслуживания накопленного государственного долга.
Прогнозировалось, что поступление ресурсов в недалекой перспективе приобретет плановый характер в общем контексте бюджетной политики, а стоимость заимствований на рынке го сударственных ценных бумаг будет целенаправленно снижаться. Изменится структура государственных ценных бумаг, и прежде всего увеличится эмиссия инструментов рынка капиталов (т. е. среднесрочных и долгосрочных облигаций), а также рас ширится спектр их видов (дисконтные и с купоном, купонные с фиксированной и «плавающей» ставкой и т. д.). Постепенно бу дет увеличиваться доступ нерезидентов на отечественный рынок государственных ценных бумаг, усилится координация действий на нем органов федеральной и региональных властей.
Концепция, помимо прочего, предусматривала упорядоче ние и совершенствование средств и методов регулирования рынка государственных ценных бумаг. На основе новейших компьютерных технологий предполагалось создание государ ственной долговой книги, что позволило бы осуществлять прямое владение ценными бумагами всем инвесторам и не принимать на себя риски третьих лиц, связанные с хранением и обслуживанием этих инструментов. Кроме того, Правитель ство РФ намеревалось стимулировать максимально широкий доступ всех групп инвесторов на рынок государственных цен ных бумаг, а также активно способствовать развитию расчет ных, депозитарных и клиринговых систем.
Концепция развития рынка ценных бумаг стала основой на чального этапа осуществления единого государственного подхо да к управлению отечественным фондовым рынком, обеспече нию сочетания интересов государства и всех групп инвесторов, привлечению инвестиций в промышленность, а также усилению защиты прав инвесторов.
Как отмечалось выше, государственные долгосрочные займы не имели успеха, хотя отдельные из них продолжали оставаться в обращении. Примером являются Государственные долгосрочные облигации (ГДО), выпущенные на 30 лет в 1991 г. Объем займа составлял 80 млрд неденоминированных руб. и был разбит на 16 траншей. Нарицательная стоимость ГДО равнялась 100 тыс. руб., а купонный доход — 15% к номиналу, выплачивается он ежегод но. Банк России проводит еженедельную котировку ГДО.
Наиболее популярным видом государственных ценных бумаг в 90-е годы, бесспорно, считались ГКО. В 1993 г. на основании соответствующего постановления Правительства Министерством финансов и Центральным банком РФ было утверждено Поло жение об обслуживании и обращении выпусков Государствен ных краткосрочных бескупонных облигаций (ГКО). Это была первая удачная попытка выпуска облигаций в безбумажной форме, предназначенных для юридических и физических лиц.
Срок обращения разных серий ГКО составлял 3, 6 и 12 ме сяцев, а номинал 1 млн руб. (неденоминированных). Они вы пускались в виде записей на специальных счетах депо, не имели купонов и продавались на аукционах со скидкой к номиналу, что при погашении определяло доход инвестора. За весь период существования этого рынка в стране доходность ГКО изменя лась от 30 до 200%.
Центральный банк, обслуживавший эмиссию облигаций, ут вердил Временный порядок проведения операций на рынке ГКО в Москве, осуществления расчетов и учета по ним. Этим документом закреплялась двойственная правовая роль Цен трального банка на рынке ГКО. С одной стороны, он выступал представителем должника, т. е. государства в лице Министерст ва финансов, а с другой — в качестве инвестора, т. е. кредитора государства.
Взаимоотношения Центрального банка и Министерства фи нансов на фондовом рынке, помимо вышеотмеченных, регули ровались также договором о размещении и обслуживании вы пусков ГКО. Согласно этому договору, Центральный банк был уполномочен заключать договоры с дилерами, т. е. осуществлять допуск профессиональных участников фондового рынка на ры нок ГКО, поскольку его обязанностями являлись также органи зация и обеспечение проведения операций и расчетов по сдел кам с ГКО, Центральный банк имел право заключать договоры с организациями, которым поручалось осуществление функций депозитария, расчетной и торговой систем. По результатам кон курса, проведенного им накануне размещения первого выпуска ГКО, осуществление этих функций было возложено на Москов скую межбанковскую валютную биржу. При этом ММВБ не имела права выступать в качестве инвестора на рынке ГКО, т. е. совершать сделки от своего имени и за свой счет.
Примерно годом раньше в соответствии с Указом Президента РФ «О мерах по урегулированию внутреннего валютного долга бывшего СССР» было положено начало размещению облигаций Внутреннего государственного валютного займа (ВВЗ). Условия его выпуска были утверждены постановлением Правительства в начале 1993 г. В соответствии с ним Министерство финансов бы ло уполномочено осуществлять, начиная с мая 1993 г., эмиссию облигаций ВВЗ.
Облигации номинировались в долларах США, их нарица тельная стоимость равнялась 1, 10 и 100 тыс. долл. Первона чальный объем эмиссии составил около 8 млрд долл., разбитых на пять траншей со сроками погашения от 1 до 15 лет. В 1996 г. были произведены дополнительные выпуски облигаций ВВЗ: по 4 и 5 траншам — на сумму немногим более 1,5 млрд. долл., по 6 и 7 — на 3,5 млрд долл. Облигации выпускались в бумажной 368 форме с ежегодной выплатой купонного дохода в размере 3% годовых в валюте займа.
Накануне размещения займа Центральным банком РФ был установлен Порядок осуществления на территории Российской Федерации операций с облигациями ВВЗ. Облигации ВВЗ явля лись ценными бумагами на предъявителя и относились к кате гории валютных ценностей, поэтому был введен запрет на их вывоз за пределы Федерации.
В этот же период постановлением Правительства были ут верждены Основные условия продажи золота путем выпуска Министерством финансов золотых сертификатов 1993 г. Нари цательная стоимость сертификата составляла 10 кг золота самой высокой пробы. Эта ценная бумага являлась именной. Погаше ние сертификатов, помимо традиционных способов, могло осу ществляться путем поставки самого металла. Выбор способа по гашения предоставлялся держателю сертификата. Сертификат по существу представлял собой государственное долговое обяза тельство, обеспеченное залогом. Здесь прослеживается опреде ленная аналогия с известными займами 20-х годов.
Высокая номинальная стоимость сертификата значительно ограничивала его обращаемость. Поэтому коммерческие банки практиковали дробление золотых сертификатов путем эмиссии производных от них ценных бумаг. Однако эти бумаги не явля лись государственными и во многом теряли свою привлекатель ность. В связи с этим первый опыт выпуска золотых сертифика тов оказался не вполне удачным — Министерству финансов уда лось реализовать не более 30% их эмиссии.
В 1994 г. в соответствии с постановлением Правительства «О выпуске казначейских векселей 1994 г. Министерством финансов РФ» последнее утвердило основные условия этой эмиссии. Казна чейские векселя предполагалось размещать среди юридических лиц в безбумажной форме, что в определенной степени противоречило сущности векселя как формального абстрактного обязательства и одновременно оборотной ценной бумаги. Это могло привести к возникновению ряда проблем как юридического, так и техниче ского характера в ходе работы с векселями. Поэтому спустя почти четыре месяца было принято еще одно постановление о выпуске Государственных казначейских обязательств (КО) и утверждены основные условия их эмиссии. В первой половине 1996 г. Прави тельство РФ по объективным причинам решило отказаться от об ращения КО, и Министерством финансов были погашены послед ние серии этих ценных бумаг.
В конце 1995 г. постановлением Правительства «О выпуске государственных ценных бумаг, предусматривающих право их владельца на получение слитков золота», была реализована вто рая, более успешная попытка размещения облигаций золотого федерального займа.
В этом же году соответствующими нормативными документа ми было положено начало размещению выпусков среднесрочных облигаций Федерального займа с переменным купонным доходом (ОФЗ-ПК) и серий облигаций Государственною сберегательного займа (ОГСЗ), а в 1996 г. — среднесрочных облигаций Федераль ного займа с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД).
Период обращения среднесрочных ОФЗ изменялся в пределах от немногим более одного года до пяти лет. Они выпускались по безбумажной технологии аналогично ГКО и имели нарицатель ную стоимость 1 млн неденоминированных руб. Купонный доход ОФЗ-ПК выплачивался ежеквартально и был привязан к средне взвешенной доходности ГКО за определенный период времени. Купонный доход ОФЗ-ПД имел неизменный размер за все время обращения облигаций и выплачивался ежеквартально.
Срок обращения ОГСЗ составлял один год, а размер эмис сии — 10 трлн неденоминированных руб., разбитых на 10 тран шей. Нарицательная стоимость облигаций равнялась 100 и 500 руб. Они выпускались в бумажной форме, являлись предъяви тельскими облигациями и имели четыре купона для ежеквар тальных выплат дохода. Размер дохода определялся последней официальной ставкой дохода по ОФЗ-ПД с выплатой дополни тельной премии от Министерства финансов РФ.
В 1996 г. в бездокументарной форме были выпущены в об ращение облигации Государственного нерыночного займа. Объ ем эмиссии составил 15 трлн неденоминированных руб. Обли гации не могли обращаться на вторичном рынке, их нарица тельная стоимость составляла 1 млн руб., а доход в виде процен та к номиналу, установленный Министерством финансов, вы плачивался ежегодно.
Еще одним видом ценных бумаг, выпускавшихся Правитель ством в это время, были Государственные жилищные сертифи каты. Они также не имели хождения на рынке, предназначались для граждан страны, лишившихся жилья в результате стихийных бедствий и других форс-мажорных обстоятельств, и номиниро вались в квадратных метрах жилой площади. Сертификаты выпускались в бумажной форме, являлись именными ценными бумагами с годовым периодом обращения.
Помимо эмиссии ценных бумаг Правительство практиковало также предоставление государственных гарантий по отдельным выпускам корпоративных облигаций. Примером могут служить облигации Российского акционерного общества «Высокоскоро стные магистрали» (ТАО ВСМ), крупнейшим участником кото рого является государство. Министерство финансов стало гаран том этих ценных бумаг, а Банк России — генеральным агентом по размещению займа. Продажа облигаций РАО ВСМ началась в начале 1996 г. на ММВБ и была первым ее опытом в части корпоративных инструментов.
На российском рынке государственных ценных бумаг на чался процесс интеграции в мировую финансовую систему. Во многом этому способствовал допуск на него нерезидентов. До ля их участия на рынке ГКО — ОФЗ составляла, например, в 1997 г. около 30% совокупного оборота.
Помимо экспансии внутренних государственных займов в этот период в Российской Федерации началась эмиссия между народных ценных бумаг. В 1996—1997 гг. Правительство размес тило три выпуска еврооблигаций. Первый транш, выпущенный в ноябре 1996 г. на пять лет объемом 1 млрд долл. под 9,25% годовых, разошелся достаточно успешно, преимущественно сре ди инвесторов из Юго-Восточной Азии. Поскольку Министер ство финансов изначально ориентировалось на американских и европейских инвесторов, второй транш, выпущенный в марте 1997 г. на семь лет объемом 2 млрд немецких марок под 9% го довых, было решено номинировать именно в марках ФРГ. По косвенным данным участников размещения, этот выпуск разо шелся с трудом, и часть эмиссии осталась у андеррайтеров вследствие ряда неучтенных эмитентом особенностей рынка. Выпуск третьего транша в июне этого же года объемом 2 млрд долл. на 10 лет под 10% годовых не изменил ситуацию: 53% займа было размещено в США, 24% — в Азии и 23% — в Евро пе. К концу рассматриваемого периода цены на российские ев рооблигации начали снижаться из-за кризисных явлений на ми ровых финансовых рынках.
Практика эмиссии муниципальных ценных бумаг в нашей стра не возобновилась и наиболее динамично стала развиваться в Мо скве и некоторых других крупных центрах. Одним из первых до кументов, регулирующих этот процесс, стало вышедшее в конце 1996 г. постановление Правительства Москвы «О выпуске город ских займов Москвы на 1996—1997 гг.». В соответствии с ним выделялись два типа ценных бумаг — связанные с заимствова ниями у населения и предназначенные для ускорения обраще ния банковских ресурсов. К первым относились: московские муниципальные облигации, конвертируемые в акции привати зируемых предприятий; муниципальные жилищные векселя; долговые обязательства, гарантированные Правительством Мо сквы. Ко вторым — муниципальные земельные векселя и муни ципальные облигации с земельным купоном.
В конце 1997 г. был принят Федеральный закон «О финан совых основах местного самоуправления в РФ», в котором оп ределялось, что муниципальными называются облигации, жи лищные сертификаты и другие ценные бумаги, выпускаемые органами местного самоуправления. Граждане и юридические лица, приобретая их, заключают договор муниципального займа. Назначением выпуска этих ценных бумаг является реализация программ и проектов развития так называемых муниципальных образований. Выпуск муниципальных облигаций обеспечивается имуществом и другими ресурсами местных бюджетов. Закон ус тановил, что размер привлечения средств органами местного самоуправления не должен превышать 15% объема расходной части соответствующего бюджета.
Вскоре практика эмиссии местных ценных бумаг распро странилась на регионы. В числе крупных эмитентов подобных фондовых инструментов можно назвать Челябинск и Челябин скую область. Администрацией Челябинска в соответствии с по ложением «Об обслуживании и обращении выпусков муници пальных инвестиционных облигаций» (МИО), принятым в ап реле 1997 г., была предпринята успешная попытка размещения бескупонных облигаций номинальной стоимостью 1 млн неде номинированных рублей общим объемом 50 млрд руб. Эмиссия осуществлялась отдельными сериями со сроком обращения шесть месяцев для неограниченного круга инвесторов. МИО выпускались в бездокументарной форме и являлись именными ценными бумагами. Средства, вырученные от их реализации, направлялись на финансирование городских инвестиционных программ. Выполнение обязательств по займу гарантировалось решением Челябинской городской Думы. МИО котировались на Южно-Уральской фондовой бирже. Срок их обращения завер шился в декабре 1997 г.
Администрация Челябинской области в 1995 г. осуществила эмиссию областных краткосрочных бескупонных облигаций (ОКО) номинальной стоимостью 100 тыс. неденоминированных рублей на общую сумму 50 млрд руб. Первый выпуск имел успех и в дальнейшем эмиссия ОКО приобрела регулярный характер, а общая сумма заимствований последующих выпусков возросла в два раза. Срок обращения облигаций составлял шесть месяцев. Они выпускались в бездокументарной форме, являлись имен ными ценными бумагами и были предназначены для неограни ченного круга инвесторов. Решения об их выпусках принима лись Челябинской областной Думой. Срок окончания размеще ния ОКО завершился в июне 1998 г.
Еще одним направлением развития отечественного рынка субфедеральных ценных бумаг была эмиссия еврооблигаций в регионах. Положительный опыт таких эмиссий имели Москва, С.-Петербург, Нижегородская область. Челябинская и некото рые другие области (например, Екатеринбургская, Пермская) предполагали осуществить такие эмиссии. Их проекты были одобрены Министерством финансов, однако ухудшение эконо мической ситуации в стране не позволило их реализовать.
Администрация Челябинской области для получения необ ходимого в этом случае кредитного рейтинга подготовила соот ветствующую документацию для представления в международ ные рейтинговые агентства «Standard and Poor's» и «Moody's». Екатеринбургская область получила от этих организаций рей тинг, соответствовавший существовавшему в то время общерос сийскому — «ВВ».
Объем выпуска еврооблигаций Челябинской области, но минированных в долларах США, предполагалось осуществить в размере 300 млн. долл. Срок их обращения должен был со ставить пять лет, а купонный доход, выплачиваемый раз в полгода, — около 10% годовых в той же валюте. Главным ме неджером проекта по итогам конкурса стал американский ин вестиционный банк «Morgan Stanley», а соменеджером — рос сийский «Автобанк». Основную часть привлеченных средств планировалось использовать для вложений в инвестиционные проекты области, а остальное — как ликвидные активы для обеспечения купонных выплат по облигациям.
ir л Развитие рынка корпоративных ценных бумаг
Рынок корпоративных ценных бумаг в этот период также ак тивно развивался, хотя и медленнее, чем государственный сек тор. Главной основой его функционирования выступал Феде ральный закон «Об акционерных обществах», принятый в 1995 г. и уточненный в 1996 г., а также Закон «О рынке ценных бумаг». Широкомасштабные процессы приватизации и акционирования государственной собственности привели к появлению на рынке большого числа акций, номинально готовых к обращению. Од нако лишь акции примерно трех десятков эмитентов могли ре ально обращаться на рынке, поскольку были относительно лик видными. К числу этих ценных бумаг, называемых в обиходе «голубыми фишками», в основном относились акции трех от раслей хозяйства: нефтегазовой (включая переработку), энерге тической и телекоммуникационной (см. табл. 15.1).
Таблица 15.1
Доля отраслей в капитализации рынка акций в 1997 г., %
|
Нефтегазовая |
Энергетика |
Телеком |
Цветная |
Прочие |
|
муникации |
металлургия |
|||
|
57 |
28 |
11 |
2 |
2 |
Среди них особо высокой ликвидностью, мощным спекуля тивным потенциалом и поэтому повышенным интересом инве сторов обладали акции РАО «ЕЭС России», ОАО «Ростелеком», ОАО «Мосэнерго», ОАО «Иркутскэнерго», РАО «Норильский никель», ОАО «НК ЛУКойл» и др. (см. табл. 15.2)
Таблица 15.2
Доля предприятий в капитализации рынка акций в 1997 г., %
|
РАО |
ОАО «НК |
РАО |
ОАО |
ОАО |
ОАО |
ОАО |
ОАО |
Про |
|
«Газ |
ЛУКойл" |
«ЕЭС |
«Сургут |
«Рос |
«Мос |
«МГТС» |
«Иркутск |
чие |
|
пром» |
Рос |
нефте |
телеком» |
энерго» |
энерго» |
|||
|
сии» |
газ» |
|||||||
|
24 |
18 |
17 |
7 |
6 |
6 |
3 |
2 |
17 |
Акции многих прочих эмитентов были мало ликвидными и не представляли особого интереса для банков, финансово- инвестиционных компаний и других участников рынка.
Рынок корпоративных облигаций развивался еще медленнее. Эти бумаги появились в обращении в 1993—1994 гг. Эмитентами первых частных облигаций выступили крупные компании, на пример КамАЗ, АвтоВАЗ и коммерческие банки. Корпоратив ные облигации, как известно, должны выпускаться компания ми, имеющими высокую стабильность и имидж на рынке, что было большой редкостью для нашей страны. Развитие рынка этих ценных бумаг сдерживали также проблемы взаимных не платежей и задолженностей.
Более высокими темпами в это время развивался рынок бан ковских векселей. Их преимущество заключалось в высокой ли квидности вследствие отсутствия ценового риска. Кроме того, они обеспечивали неплохую доходность. Среди эмитентов этих ценных бумаг можно назвать Сбербанк РФ, Альфа-банк, Со- бинбанк и многие другие. Обращение корпоративных векселей было развито гораздо слабее. Их эмитентами в первую очередь являлись компании нефтяных и металлургических отраслей.
В это время на рынке появляются и начинают активно дейст вовать инвестиционные фонды, финансово-строительные компа нии, негосударственные пенсионные фонды и иные небанков ские кредитно-финансовые институты. Этот период характеризу ется также началом разорения и банкротств, а также полосой злоупотреблений на фондовом рынке. Многие корпоративные бумаги выбрасывались на него без прохождения должной регист рации и привлекали внимание обещанными высокими дивиден дами. Имели место и откровенные мошенничества, например, такие печально известные учреждения, как «МММ», «Чара- банк», «Нефтьалмазинвест» и др. Все это привело к большим фи нансовым потерям широкого круга инвесторов и подрыву дове рия ко многим участникам рынка ценных бумаг. В связи с этим в ноябре 1994 г. появился Указ Президента РФ «О мерах по госу дарственному регулированию рынка ценных бумаг в РФ». Указ в числе прочих мер по наведению порядка на фондовом рынке ут вердил Положение «О Федеральной комиссии по ценным бума гам и фондовому рынку при Правительстве РФ».
Российский рынок корпоративных ценных бумаг к концу рассматриваемого периода стал достаточно глубоко интегриро ванным в мировую финансовую систему. Во многом этому спо собствовала эмиссия в стране так называемых депозитарных расписок, т. е. производных ценных бумаг, выпущенных на бу маги отечественных предприятий и имеющих свободное хожде ние за рубежом. Одной из главных причин их появления были определенные трудности в части проведения спекуляций ино странными портфельными инвесторами, связанные с отсутстви ем в стране четких гарантий при переоформлении прав собст венности на приобретенные акции. Выпускались два вида бумаг этого типа — американские депозитарные расписки (АДР), но минированные в долларах и обращавшиеся на рынке США, и глобальные депозитарные расписки (ГДР), обращавшиеся кроме американского еще и на рынках стран Западной Европы. На американском рынке, например, обращались расписки, выпу щенные на акции ТД «ГУМ», НК «ЛУКойл», Инкомбанка и др. Выпуском АДР на акции этих и других учреждений, а также их размещением занимались прошедшие аудит по международным стандартам такие известные корпорации, как РАО «ЕЭС Рос сии», ОАО «Ростелеком», ОАО «Мосэнерго», ОАО «Сургутнеф тегаз» и др. Выпущенные российскими корпорациями, АДР по зволяли их владельцам иметь все права акционеров, в том числе право получения дивидендов, а также работать на американском рынке при наличии некоторых объективных ограничений.
Таким образом, период 1992—1997 гг., особенно его послед ние два года, отличались активным ростом котировок ценных бумаг, увеличением объемов торговли, расширением круга про фессиональных участников фондового рынка. Во многом этому способствовало качественное развитие правового обеспечения рынка ценных бумаг, диверсификация видов фондовых инстру ментов, повышение инвестиционного рейтинга Российской Федерации. Значительные финансовые ресурсы отечественных и зарубежных инвесторов были вложены в ценные бумаги россий ских эмитентов. Начался процесс интеграции российского фон дового рынка в мировую финансовую систему.
ir о Процедура выпуска эмиссионных ценных бумаг хозяйственными обществами
Понятие эмиссия ценных бумаг отражает совокупность дей ствий эмитента по размещению ценных бумаг. К основным эта пам эмиссии относятся: принятие решения о выпуске ценных бумаг, его регистрация, изготовление сертификатов (при выпус ке ценных бумаг в документарной форме), размещение и реги страция отчета об итогах выпуска. Порядок совершения дейст вий определяется законами РФ «О рынке ценных бумаг», «Об акционерных обществах», актами Федеральной комиссии по ценным бумагам и иными нормативными актами.
Решение о выпуске ценных бумаг является основополагаю щим документом для определения прав владельцев, вида ценных бумаг и порядка их обращения. Данное решение вправе прини мать только уполномоченный орган эмитента, которому такое право предоставлено законом и (или) уставом хозяйственного общества. Закон «О рынке ценных бумаг» содержит перечень необходимой информации, которую должно содержать решение о выпуске. Перечень состоит из 12 пунктов и является откры тым. Законодательством РФ, в частности нормативными актами ФКЦБ, устанавливаются дополнительные требования в зависи мости от вида ценных бумаг эмитируемых организацией. Для ценных бумаг документарной формы к решению о выпуске прилагается образец сертификата либо его описание (если он не напечатан к моменту принятия решения). Принятое решение составляется минимум в двух экземплярах, каждый из которых заверяется в регистрирующем органе (ФКЦБ и ее региональные отделения). Второй экземпляр решения остается в органе, про ведшем регистрацию, и выступает в качестве единственно вер ного документа. Если между эмитентом и регистрирующим ор ганом либо другим заинтересованным лицом возникает спор по поводу несоответствия текстов в копиях решения о выпуске ценных бумаг, то документ, хранящийся в регистрирующем ор гане, считается единственно верным. Когда эмитент в силу за кона либо по собственному решению делегирует обязанность вести учет владельцев ценных бумаг профессиональному участ нику рынка ценных бумаг — регистратору, последнему также направляется один экземпляр решения о выпуске ценных бумаг, заверенный в регистрирующем органе.
Регистрация выпусков ценных бумаг осуществляется ФКЦБ и органами, ею уполномоченными. В связи с необходимостью обработки большого объема информации при регистрации вы пусков ценных бумаг ФКЦБ делегирует полномочия своим ре гиональным отделениям, а также другим государственным ор ганам.
Первый нормативный акт, посвященный данной тематике, был издан 26 февраля 1997 г. (Распоряжение 60-Р «О государ ственной регистрации выпусков ценных бумаг»/ Суть Распоря жения сводится к тому, что ФКЦБ отнесла исключительно к своему ведению регистрацию эмиссионных документов круп нейших предприятий и организаций, чьи эмиссионные ценные бумаги успешно и в большом объеме обращаются в РТС75 и на внебиржевом рынке. Список содержит названия 326 эмитентов, среди которых такие известные предприятия, как ОАО Нижне- вартовскнефтегаз, ОАО Петербургская телефонная сеть, РАО Газпром, АООТ Ижорские заводы и др.
4 марта 1997 г. ФКЦБ утвердила Положение «О регистри рующих органах, осуществляющих государственную регистра цию выпусков ценных бумаг» № 11. В нем четко ограничен круг государственных органов, имеющих право осуществлять регист рационную деятельность — это ФКЦБ и ее региональные отде ления, а также Центральный банк РФ (ЦБРФ) и его территори альные подразделения (главные управления и национальные банки субъектов Федерации).
На регистрирующий орган возлагается обязанность вести ре естр выпусков ценных бумаг, в том числе аннулированных. В реестр также включается информация о приостановлении во зобновлении эмиссий. Регистрирующий орган хранит докумен ты, связанные с регистрационными действиями, предоставляет в ФКЦБ отчеты о совершенных действиях. На основании отчетов и реестров ФКЦБ ведет единый реестр выпусков ценных бумаг. К основным обязанностям регистрирующего органа относится также осуществление контроля за соответствием представленных эмитентом документов Закону РФ «О рынке ценных бумаг» и иным нормативным актам. В случае поступления жалоб, заявле ний на действия эмитента, связанные с эмиссией, регистри рующий орган вправе проводить проверки. Основанием для проведения проверки может служить поручение ФКЦБ.
Центральный банк РФ наделен правом регистрировать все ценные бумаги, выпускаемые кредитными организациями, за исключением опционов. Это исключение обусловлено особым порядком регулирования обращения опционов и требованиями, предъявляемыми к эмитентам опционных свидетельств. Поря док обращения опционных свидетельств установлен постанов лением ФКЦБ от 9 января 1997 г. № 1.
На региональные отделения ФКЦБ возложена обязанность регистрировать все ценные бумаги, выпускаемые на территориях субъектов РФ, которые находятся под их контролем. Распоря жением от 17 июня 1998 г. № 538-Р ФКЦБ помимо дополнений в Перечень, касающихся Минфина, расширила собственные полномочия. После вступления в силу нормативного акта ФКЦБ приобрела право регистрации выпусков ценных бумаг, эмитированных управляющими компаниями, которые имеют лицензии на осуществление деятельности по доверительному управлению имуществом паевых инвестиционных фондов.
В большинстве случаев акционерные общества эмитируют ценные бумаги на суммы, значительно превышающие лимит в 50 тыс. минимальных размеров оплаты труда, установленный законом, что влечет за собой обязанность эмитента составить и зарегистрировать проспект эмиссии. Данная норма распростра няется на случаи открытого размещения ценных бумаг, а также размещения по подписке среди заранее определенного круга лиц, если их число превышает 500. Подготовив и зарегистриро вав наряду с решением о выпуске проспект эмиссии, эмитент обязан раскрыть всю информацию, содержащуюся в проспекте. Последний этап эмиссии заключается в опубликовании инфор мации об итогах выпуска (в частности, публикация отчета).
Целью регистрации и дальнейшего опубликования проспекта эмиссии является информирование владельцев ценных бумаг и потенциальных покупателей о финансовом положении эмитента и событиях, имеющих непосредственное отношение к нормаль ному функционированию эмитента.
Закон предусматривает включение в проспект двух разделов: данные об эмитенте и данные о финансовом положении эмитента.
В данные об эмитенте включаются сведения из учредитель ных документов:
Сведения о финансовом положении эмитента представляют собой документы, составленные лицом в соответствии с требо ваниями законодательства и которые он обязан представлять в государственные органы, контролирующие его деятельность, частности ГНС (налоговые инспекции). В первую очередь это бухгалтерские балансы, в том числе по счетам второго порядка для банков и отчет о финансовых результатах деятельности за три года. Меньший срок предусмотрен для тех юридических лиц, которые были образованы менее чем три года назад. Им необходимо представить отчеты за каждый завершенный финан совый год. Помимо ежегодных балансов к документам прилага ется бухгалтерский баланс по состоянию на конец последнего квартала, за которым последовало решение об эмиссии (он дол жен быть подтвержден данными аудиторской проверки). К до кументам о результатах финансово-хозяйственной деятельности относятся: отчет об использовании и формировании средств ре зервного фонда, данные об уставном капитале, размере задол женности. На практике в проспект эмиссии часто включается описание имущества эмитента, динамика кредиторской и деби торской задолженностей, различные сводные данные о финан сово-экономических показателях, таких, как рыночная цена ак ций, оборачиваемость активов, доля заемных средств в активах, доля долгосрочной задолженности в капитале, капитализация на рынке и т. п.
Проспект эмиссии должен содержать основные сведения об уже имевших место выпусках ценных бумаг (вид ценных бумаг, дата выпуска и код регистрации, объем выпуска, количество ценных бумаг, номинальная стоимость, порядок выплаты диви дендов и т. п.).
Наиболее полно в проспекте отражается информация о предстоящем выпуске. Кроме основных сведений о ценных бу магах выпуска (какие упоминаются выше в отношении состо явшихся эмиссий), необходимо указать данные о порядке вы пуска (когда принято решение и кем, цена размещения, дата начала процесса эмиссии и его окончание, процедура оплаты, периодичность выплаты дивидендов и иных доходов по ценным бумагам, определение их размера). Особо должны быть упомя нуты профессиональные участники рынка ценных бумаг, кото рые будут участвовать в размещении, и их функции в эмиссии. При этом эмитент вправе не привлекать сторонние организации к размещению своих ценных бумаг. К профессиональным уча стникам относятся и депозитарии, которые не размещают цен ные бумаги, но по согласованию с эмитентом будут вести учет прав на них.
После завершения процесса регистрации начинается процедура размещения ценных бумаг. При этом эмитент должен соблюдать следующие условия, и прежде всего соответствие количества разме щаемых ценных бумаг количеству бумаг, указанных в документах об эмиссии. Здесь имеются в виду учредительные документы и про спект эмиссии. Фактическое число размещенных ценных бумаг мо жет не соответствовать тому, которое указано в проспекте. Такое несоответствие не является нарушением законодательства только в том случае, если в документе о выпуске предусматривается доля ценных бумаг, размещение которой означает, что эмиссия состоя лась. В этом случае в отчете об итогах выпуска фиксируется мень шее число ценных бумаг. Контроль за соблюдением данного соот ветствия осуществляют эмитент и регистрирующий орган. Макси мально возможный срок размещения составляет один год со дня начала эмиссии. Превышение этого лимита возможно лишь в слу чаях, предусмотренных законодательством (ст. 24 Закона «О рынке ценных бумаг»/
Законодательством запрещается предоставлять преимущественное право покупки ценных бумаг для каких-либо лиц, если бумаги будут размещаться публично. Исключениями являются следующие ситуации:
Завершающая стадия эмиссии — это регистрация отчета об итогах выпуска. Отчет включает информацию о количестве раз мещенных ценных бумаг, фактической цене размещения, более детально описываются поступления от размещения ценных бумаг. В отчетном документе существует следующая градация: денежные средства, полученные в рублях, денежные средства в иностранной валюте по курсу ЦБ РФ на день внесения, объем материальных и нематериальных активов, пересчитанных в валюте Российской Федерации. Для составления и утверждения отчета об итогах вы пуска установлены следующие процессуальные сроки: 30 дней со дня завершения размещения — эмитент направляет отчет в реги стрирующий орган и 2 недели — на рассмотрение отчета регист рирующим органом при отсутствии нарушений в процессе эмис сии (ст. 25 Закона «О рынке ценных бумаг»/
i it 4 Приостановление эмиссии и признание выпуска ценных бумаг несостоявшимся
Согласно нормам действующего законодательства, эмиссия ценных бумаг может быть приостановлена, а выпуск ценных бумаг признан несостоявшимся на любом этапе процедуры эмиссии ценных бумаг до даты регистрации отчета об итогах их выпуска. Однако в целях защиты прав владельцев ценных бумаг или для проведения проверки эмитента решению о признании выпуска ценных бумаг несостоявшимся должно предшествовать решение о приостановлении эмиссии.
В качестве оснований для приостановления эмиссии выступают:
Субъектами, принимающими решение о приостановлении
эмиссии (признании выпуска несостоявшимся или его аннули ровании), являются регистрирующие органы, уполномоченные на это законодательством. Кроме того, данное решение может быть принято самостоятельно ФКЦБ с обязательным уведомле нием об этом соответствующего регистрирующего органа.
Приняв решение о приостановлении эмиссии, регистри рующий орган (ФКЦБ) уведомляет об этом эмитента, андеррай тера ценных бумаг, эмиссия которых приостановлена, регистра тора соответствующего эмитента, организаторов торгов. Предва рительное уведомление (по телефону, факсу или электронной почте) дается не позднее следующего дня после даты принятия решения. При этом в срок не позднее трех дней с даты приня тия такого решения регистрирующий орган обязательно направ ляет письменное подтверждение (последующее уведомление) принятого решения.
Если решение о приостановлении эмиссии принято регист рирующим органом, то он в течение трех дней направляет ко пию уведомления в ФКЦБ, если ФКЦБ — то она направляет уведомление регистрирующему органу в тот же срок.
В течение пяти дней после принятия решения регистрирую щий орган (ФКЦБ) раскрывает информацию о данном факте в средствах массовой информации. Принятие решения о приоста новлении эмиссии накладывает ограничения на участников рын ка ценных бумаг, а именно с даты предварительного уведомления эмитента, андерайтера, организаторов торгов о приостановлении эмиссии ценных бумаг запрещается совершение сделок по раз мещению этих ценных бумаг, осуществление рекламы ценных бумаг данного выпуска. Обязанность по уведомлению распро странителей рекламы ценных бумаг, эмиссия которых приоста новлена, возлагается на эмитент. Кроме того, с момента предва рительного уведомления регистратор не вправе принимать пере даточные распоряжения в отношении сделок по размещению ценных бумаг, эмиссия которых приостановлена, а также осуще ствлять иные действия, за исключением случаев, предусмотрен ных федеральными законами и правовыми актами Российской Федерации, нормативными актами Федеральной комиссии.
Орган, принявший решение о приостановлении эмиссии, направляет эмитенту предписание об устранении нарушений законодательства с указанием необходимых мер и сроков. Он также вправе проводить проверки и запрашивать у эмитента не обходимые документы и информацию.
Эмитент обязан в срок, указанный в предписании (либо в течение срока размещения, установленного решением о выпуске ценных бумаг), устранить нарушения и направить отчет в орган, принявший решение о приостановлении, и в ФКЦБ. Если в те чение указанных сроков устранить нарушение невозможно, ор ган, принявший решение, может разрешить возобновление эмиссии при наличии обязательства со стороны эмитента устра нить нарушения после регистрации отчета об итогах выпуска на основании представленного эмитентом протокола об устранении нарушений. В протоколе должны быть указаны сроки и обязан ности нарушителя по их устранению. Нарушение положений протокола эмитентом может служить основанием для обраще ния в суд о признании выпуска недействительным.
Отчет эмитента об устранении нарушений рассматривается в 10-дневный срок. После этого регистрирующий орган (ФКЦБ) дает письменное разрешение на возобновление эмиссии. Уве домление о возобновлении эмиссии не позднее трех дней на правляется в письменной форме эмитенту, андеррайтеру, реги стратору и организатору торговли.
Если решение о приостановлении эмиссии принято регист рирующим органом, то он в течение трех дней направляет ко пию уведомления в ФКЦБ, если ФКЦБ — то она направляет уведомление регистрирующему органу в тот же срок. Уведомле ние должно содержать аналогичные реквизиты, но вместо огра ничений указывается на прекращение действия.
В течение пяти дней с даты принятия решения информация о возобновлении эмиссии раскрывается в средствах массовой информации регистрирующим органом.
Для признания выпуска ценных бумаг несостоявшимся не обходимо наличие одного из следующих фактов:
Признание выпуска ценных бумаг недействительным или несостоявшимся влечет негативные правовые последствия для эмитента. Прежде всего каждое из этих решений сопровождает ся аннулированием государственной регистрации выпуска, т. е. внесением соответствующей записи в реестр.
Аннулирование выпуска производится в срок, не позднее следующего дня с даты принятия решения о признании выпуска несостоявшимся, если решение было принято регистрирующим органом, либо с даты получения уведомления, — если решение принято ФКЦБ.
При признании выпуска недействительным аннулирование производится на основании решения суда в срок, не позднее следующего дня с даты получения уведомления эмитента о при знании выпуска недействительным, либо с даты получения ре шения суда, вступившего в законную силу. На следующий день после принятия решения регистрирующий орган предваритель но уведомляет об этом эмитента, андеррайтера, регистратора, организаторов торговли, а в течение последующих трех дней на правляет им в письменной форме последующее уведомление. В течение пяти дней с момента аннулирования выпуска регистри рующий орган раскрывает информацию об этом в средствах массовой информации.
Ценные бумаги несостоявшегося (недействительного) вы пуска изымаются из обращения, а эмитент возвращает владель цам денежные средства (имущество), которыми были оплачены ценные бумаги.
При аннулировании государственной регистрации ценных бумаг, выпущенных в документарной форме, эмитент проводит погашение сертификатов ценных бумаг. Погашенные сертифи каты хранятся в течение трех лет с даты аннулирования, а затем уничтожаются.
Уничтожение сертификатов проводится комиссией, фор мируемой из представителей эмитента и (или) регистратора. По требованию регистрирующего органа (ФКЦБ) в ее состав могут быть включены его представители. Полномочия пред ставителей оформляются в порядке, предусмотренном граж данским законодательством, т. е. посредством доверенности.
Глава 16 Организация и ре1улировние
фондовой торговли в Российской Федерации
т о 1 Государственные органы, регулирующие рынок ценных бумаг
Для эффективного функционирования механизмов привле чения инвестиций в частный сектор экономики, обеспечения бесперебойного финансирования дефицита государственного бюджета, предотвращения социальных потрясений и конфлик тов сложившееся организационное строение и методы управле ния фондовым рынком должны непрерывно совершенствовать ся. Основой этого процесса является правовое обеспечение. Для воплощения правовых норм в реальности рынка наделя ются полномочиями уже существующие и создаются новые го сударственные и саморегулируемые органы.
Главными органами государственного регулирования совре менного российского рынка ценных бумаг являются:
Они призваны выполнять следующие основные функции:
Для координации деятельности государственных органов по управлению рынком ценных бумаг в конце 1992 г. при Прези денте РФ была образована Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам, наделенная консультативными и коорди национными функциями. Два года спустя она была преобразо вана в Федеральную комиссию по ценным бумагам и фондо вому рынку при Правительстве РФ с добавлением ей функций по регулированию рынка. В середине 1996 г. эта комиссия бы ла преобразована в современную ФКЦБ — главный орган ис полнительной власти, проводящий государственную политику на рынке ценных бумаг, осуществляющий контроль за дея тельностью профессиональных участников рынка и обеспечи вающий соблюдение прав инвесторов.
Численность ФКЦБ — шесть человек, включая председате ля Комиссии (должность уровня федерального министра), пер вого заместителя, трех заместителей председателя и секретаря. Постановления Комиссии в рамках ее компетенции обязатель ны для исполнения органами федеральной и местной власти, саморегулируемыми организациями рынка ценных бумаг и его профессиональными участниками. Вопросы межведомственно го характера решаются созываемой Коллегией — совещатель ным органом ФКЦБ, которая состоит из 15 представителей государственных исполнительных органов с обязательным уча стием Министерства финансов и Банка России. Кроме того, при ФКЦБ функционирует Экспертный совет из 25 человек, включающий помимо представителей государства профессио нальных участников рынка, независимых экспертов и др. В его компетенцию входят вопросы исполнения полномочий Комис сии, разработка предложений по регулированию деятельности на рынке, рассмотрение проектов постановлений ФКЦБ и их публикация по требованию любого члена Совета.
ФКЦБ имеет широкие полномочия, однако они не распро страняются на процедуру эмиссии долговых обязательств госу дарства и местных органов власти. Реализацию своих прав Ко миссия осуществляет с помощью региональных отделений, расположенных на территории субъектов Федерации.
Министерство финансов в первую очередь является эми тентом государственных ценных бумаг. Кроме того, оно осуще ствляет лицензирование инвестиционной деятельности, опера ции с производными фондовыми инструментами, производство и ввоз в страну бланков ценных бумаг, а также аттестацию специалистов инвестиционных институтов и фондовых бирж.
Банк России, помимо выполнения функции агента прави тельства по размещению государственных ценных бумаг, за нимается также лицензированием деятельности кредитных организаций, в том числе коммерческих банков, осуществляет регистрацию проводимых ими эмиссий ценных бумаг. Он регу лирует и проводит операции на открытом рынке, управляет деятельностью клиринговых, депозитарных и тому подобных учреждений, а также контролирует экспорт и импорт капитала.
Другие государственные органы выполняют свои функции в соответствии с законодательно-правовыми документами, обес печивающими деятельность рынка ценных бумаг.
Особую роль в регулировании фондового рынка играет го сударственная система налогообложения. Она обладает мощной потенциальной возможностью стимулировать инвестиции и во многом определяет эффективность функционирования рынка ценных бумаг.
В соответствии с Законом «О налоге на операции с ценны ми бумагами» в редакции 1995 г. плательщиком налога являют ся эмитенты ценных бумаг, а объектом налогообложения — регистрируемая номинальная стоимость их выпуска. При этом налогом на операции с ценными бумагами облагаются только выпуски акций, облигаций и жилищных сертификатов. Эмис сия инвестиционных паев налогообложению не подлежит. На лог в размере 0,8% взимается в момент подачи документов на регистрацию проспекта эмиссии из прибыли, остающейся в распоряжении предприятия. Первичная эмиссия при учрежде нии организации налогом не облагается.
Закон «О налоге на прибыль предприятий и организаций» в редакции 1997 г. устанавливает, что дивиденды по акциям, про центы по облигациям и доходы по другим ценным бумагам включаются в валовую прибыль предприятий. Однако эти сум мы исключаются из налогооблагаемой прибыли, поскольку на лог должен удерживаться у источника дохода. Тем не менее при этом происходит, как минимум, двойное налогообложение, по скольку дивиденды и проценты выплачиваются из чистой при были. Значит, предприятие платит налог на прибыль в размере 34% (для посредников на фондовом рынке — 43%), а затем — налог 15% при перечислении дохода по ценным бумагам их вла дельцу. Если этот доход впоследствии попадает в личное распо ряжение физических лиц, то налогообложение происходит еще раз. В этом заключается один из аспектов несовершенства оте чественной системы налогообложения, снижающий ее способ ность стимулировать развитие рынка ценных бумаг.
Кроме этого, на определенные виды дохода профессио нальных участников рынка ценных бумаг устанавливается на лог на добавленную стоимость (НДС) в размере 20% налогооб лагаемого оборота. Налогообложению подлежат доходы от ус луг в виде комиссионных вознаграждений, изготовления и хра нения бланков ценных бумаг, инвестиционного консультиро вания, аудита и т. д.
И наконец, в соответствии с Законом «О подоходном нало ге с физических лиц», принятым в конце 1991 г., налогообло жению подлежат проценты (кроме сберегательных сертифика тов) и дивиденды, получаемые по ценным бумагам физически ми лицами.
Проценты и выигрыши по государственным ценным бума гам Российской Федерации, ценным бумагам субъектов Феде рации и органов местного самоуправления налогом не облага ются. Налогообложение физических лиц производится у ис точника выплаты доходов. Предприятия и организации, вы плачивающие проценты и дивиденды держателям ценных бу маг, несут ответственность перед бюджетом за адекватность налогообложения и обязаны информировать налоговые органы о доходах физических лиц и размерах удержанных налогов.
Современная российская система налогообложения громозд ка, сложна, непоследовательна и поэтому не выполняет стиму лирующую функцию развития рынка ценных бумаг. Помимо государственных органов управление рынком ценных бумаг осуществляют и так называемые саморегулируемые организации. Согласно Закону «О рынке ценных бумаг», это добровольные объединения, создаваемые профессиональными участниками рынка на некоммерческой основе. Саморегулируемые организа ции признаны обеспечививать необходимые условия деятельно сти участников рынка, соблюдение ими профессиональной эти ки, защиту интересов инвесторов других клиентов, установление и совершенствование правил проведения операций, осуществле ние контроля и т. д. Они лучше, чем кто бы то ни было, знают практику современного фондового рынка и в первую очередь заинтересованы в соблюдении установленного порядка и даль нейшем развитии рынка.
Создание саморегулируемых организаций лицензируется ФКЦБ. Они образуются не менее чем десятью профессиональ ными участниками рынка ценных бумаг, обязаны соблюдать действующее законодательство и регулярно отчитываться в своей деятельности перед ФКЦБ.
Важная роль в саморегулировании рынка ценных бумаг все гда принадлежала институту фондовой биржи. Помимо него официальными российскими саморегулируемыми организация ми сегодня являются - Национальная ассоциация участников фондового рынка (НАУФОР) и Профессиональная ассоциация регистраторов трансфер-агентов и депозитариев (ПАРТАД). Эти организации имеют широкую сеть филиалов и представительств в регионах страны.
На начало 1999 г. в НАУФОР входили более тысячи про фессиональных участников фондового рынка, имеющих лицен зии на проведение брокерской и дилерской деятельности, а также на доверительное управление ценными бумагами. Чле нами ПАРТАД являлись более 250 депозитариев (услуги по хранению сертификатов ценных бумаг и учету перехода прав собственности на них) и регистраторов (услуги по ведению реестра ценных бумаг). Саморегулируемые организации при нимают участие в лицензировании деятельности новых про фессиональных участников рынка, в аттестации специалистов, в программах обучения, осуществляемых ФКЦБ, и т. д. Их до ходы целиком направляются на уставные цели, т. е. не подле жат распределению между участниками.
Регулирование деятельности участников осуществляется с по мощью специальных документов и органов, создаваемых ассо циациями по согласованию с ФКЦБ. С первой половины 1998 г. введен в действие Дисциплинарный кодекс НАУФОР и Кодекс мер дисциплинарного воздействия ПАРТАД. Эти документы ус танавливают ответственность участников за различные наруше ния федерального законодательства в части фондового рынка, неисполнение предписаний органов государственного регулиро вания и внутренних решений саморегулируемых организаций.
Эффективным инструментом регулирования является также Третейский суд НАУФОР, позволяющий оперативно разрешать конфликтные ситуации, возникающие между профессиональ ными участниками рынка ценных бумаг. Предписания саморо- гулируемых организаций имеют характер соглашения с участ никами и обязательны для исполнения. Санкции за нарушения более строги, нежели государственное воздействие. Практику ется, например, бойкот нарушителя, приводящий к его бан кротству; исключение из ассоциации и другие меры.
В соответствии с Федеральным законом «О рынке ценных бумаг» деятельность саморегулируемых организаций может быть приостановлена ФКЦБ путем отзыва лицензий.
Рассмотрев законодательные основы деятельности, состав и функции органов регулирования рынка ценных бумаг, обратим ся к практике организации фондовой торговли. Наиболее харак терным примером в этой части может служить рынок ГКО —
ОФЗ в период своего устойчивого развития (1993—1997), по скольку он являлся строго упорядоченным во всех отношениях по сравнению с другими.
Строгая регламентация рынка ГКО выражалась в обязанности всех его участников соблюдать достаточно жесткие процедуры совершения сделок и учета проводимых операций. Привлечение ряда негосударственных организаций в качестве официальных дилеров явилось новшеством в торговле государственными цен ными бумагами в стране. Эти организации прежде всего были призваны на профессиональном уровне обеспечить большой обо рот торговли, расчеты и учет держателей облигаций.
Однако основная организационная роль на рынке ГКО все же принадлежала Банку России — агенту Правительства, по скольку на него было возложено обслуживание выпусков обли гаций, а также выполнение функций дилера и контролирующе го органа. В его компетенцию входили организация и проведе ние аукционов по размещению облигаций, погашение их вы пусков, а также регулирование торговли на вторичном рынке.
Инвесторы
Рис. 16.1. Организационная структура рынка
В организационной структуре можно выделить три уровня взаимодействия. Сектор организаторов рынка включает Мини-
Таким образом, одной из главных отличительных черт организации рынка государственных облигаций явилось развитие взаимодействия административных и рыночных структур с целью его совершенствова ния и укрепления. Организационная структура рынка ГКО представ лена на рис. 16.1.
стерство финансов и Центральный банк РФ, которые, представ ляя административные структуры, устанавливают предмет и по рядок взаимодействия, а также состав участников рынка. Сектор функционального обеспечения состоит из организаций, заклю чающих сделки, осуществляющих расчеты по ним и выполняю щих ряд других функций. Сектор участников рынка включает как юридических, так и физических лиц, которые выступают в роли посредников или владельцев облигаций. Функции, выпол няемые на каждом уровне взаимодействия, были четко разгра ничены, что являлось одной из важнейших предпосылок успеш ного развития рынка.
Сектор организаторов рынка, устанавливая общие «правила игры» и состав его участников, реализовывал свою стратегиче скую функцию по централизованному заимствованию государ ством временно свободных денежных ресурсов у участников рынка и управлению денежно-кредитной сферой.
Поскольку выпуски ГКО осуществлялись в виде записей по счетам их владельцев (счета депо), весь объем каждого выпуска оформлялся одним общим сертификатом, хранившимся в Цен тральном банке и погашавшимся одновременно с данным вы пуском облигаций.
Для обеспечения учета облигаций и их владельцев использо вался механизм двухуровневой депозитарной системы, вклю чавшей центральный депозитарий и сеть субдепозитариев. Цен тральный депозитарий открывал счета только зарегистрирован ным дилерам, причем учет облигаций, принадлежащих самому дилеру и его клиентам, осуществлялся раздельно. Для этой цели использовались два типа счетов — дилерский и клиентский — отдельно по каждому выпуску облигаций. Такой порядок не по зволял дилерам злоупотреблять облигациями своих клиентов.
Особенностью каждого дилера являлось ведение реестра ре гистрационных кодов и внутренних лицевых счетов облигаций (счетов депо), приобретаемых по поручению клиентов. Эта обя занность реализовывалась с помощью субдепозитариев. Их ве дение также относилось к числу обязательных функций дилеров. Двухуровневая депозитарная система позволяла постоянно кон тролировать состав владельцев облигаций и защищать интересы инвесторов. Кроме того, каждый дилер в центральном депозита рии открывал специальные торговые счета, на которых еже дневно отражались операции по продаже облигаций.
Осуществление функции денежных расчетов по операциям с облигациями на рынке было закреплено за специально назна ченной для этого организацией — так называемой расчетной системой. Все зарегистрированные дилеры были обязаны от крывать в ней счета, посредством которых осуществлялись пла тежи по сделкам. Зачисление и списание средств по этим счетам происходило через счет, открываемый расчетной системой в РКЦ.
Расчеты по сделкам с облигациями между дилерами осуще ствлялись в течение одного дня, а между дилерами и другими организациями — в обычном порядке. В расчетной системе вы делялись также специальные торговые субсчета для ежедневного отражения операций по приобретению облигаций дилерами. Указанные функции выполнялись в рамках торговой системы на основании договора с Центральным банком.
Торговая система представляет собой организацию, осуще ствляющую техническое обеспечение и поддерживающую рег ламент совершения сделок с облигациями. Облигации могли переходить от одного владельца к другому только в результате операций купли-продажи, зарегистрированных этой системой. Торговая система функционировала на основании договора с Центральным банком и двухсторонних договоров с дилерами.
В целом сектор функционального обеспечения не имел пра ва выступать в качестве посредника, продавца или покупателя на рынке облигаций. Функции депозитария, торговой и расчет ной систем совмещала уполномоченная на это Центральным банком Московская межбанковская валютная биржа.
Участники рынка облигаций могли выступать либо в качест ве инвесторов либо дилеров. Дилером могло быть любое инве стиционное учреждение (институциональный профессиональ ный участник рынка), заключившее соответствующий договор с Центральным банком, в частности, банки, брокерские компании и т. д. Договор заключался лишь с организацией, успешно про шедшей процедуру проверки со стороны организаторов и кон тролирующих органов рынка, в роли которых выступали Мини стерство финансов, Центральный банк и налоговые органы.
Для участия в аукционах по размещению облигаций дилеры подавали заявки на их приобретение в размере не менее 1% от объявленного номинального объема выпуска. Кроме того, за время действия договора с Центральным банком дилер был обя зан приобрести на менее 1% общего количества реализованных на прошедших аукционах облигаций.
Дилеры выполняли три основные функции. Во-первых, осу ществляли посредничество при заключении сделок и поэтому должны были быть членами торговой системы. Такое посредни чество было единственным путем совершения операций на рынке для инвесторов. Во-вторых, дилеры осуществляли учет владельцев облигаций, для чего каждый из них был обязан стать членом депозитарной системы, открыв при своей организации субдепозитарий. В-третьих, обязанностью дилеров являлось обеспечение своевременных и точных расчетов со своими кли ентами, поэтому они должны были стать также участниками расчетной системы.
Инвесторами могли быть как физические, так и юридиче ские лица. Для совершения сделок с облигациями инвестору было необходимо заключить договор с одним из дилеров. Желая купить или продать облигации, инвестор поручал эту процедуру своему дилеру. Следовательно, инвестор не имел права само стоятельно проводить операции на рынке ценных бумаг. Это ограничение несколько усложняло процесс реализации сделок, однако позволяло сосредоточивать спрос и предложение в од ном месте, регулировать цены рыночными методами и таким образом обеспечивать высокую ликвидность рынка облигаций.
В договоре, заключаемом между дилером и инвестором, оп ределялся порядок исполнения поручений инвестора, устанав ливалась система оплаты услуг, отражались другие вопросы. Ин вестору в договоре присваивался персональный код, под кото рым он проходил по всем каналам информации рынка облига ций. Инвестор был вправе иметь отношения одновременно с несколькими дилерами. Приобретение облигаций осуществля лось как на аукционе во время размещения очередного нового выпуска, так и на вторичном рынке, продажа облигаций — только на вторичном рынке.
Первичное размещение ГКО происходило на аукционах, проводимых Центральным банком по поручению Министерства финансов. Сообщение об очередном аукционе объявлялось Цет- ральным банком не позднее чем за семь дней до его проведения. Объявление содержало дату аукциона, объем выпуска, номи нальную стоимость облигаций, лимиты их приобретения каж дым дилером по неконкурентным заявкам (в процентах от объ ема заявки), максимальную долю облигаций, разрешенную для приобретения нерезидентами (в процентах от объема выпуска). Режим проведения аукционов, как и вторичных торгов, устанавливался «Временным регламентом совершения операции с ГКО в торговом зале ММВБ».
Выпуск облигаций происходил последовательно, как прави ло, через каждые 10—15 дней, одновременно с очередным пога шением, что позволяло участникам рынка направлять средства от погашения предыдущего выпуска на приобретение облигаций нового выпуска. Такой порядок давал возможность избегать встречных потоков платежей и резких колебаний объема денег, обращающихся на рынке. При погашении в день аукциона од ного из предыдущих выпусков проводилось автоматическое спи сание всех погашенных облигаций со счетов дилеров из депози тария в торговую систему, где главным дилером — Центральным банком осуществлялся их выкуп.
После этого исходя из размеров средств, полученных в ре зультате погашения, а также зарезервированных дилерами в рас четной системе для аукциона, осуществлялась подача заявок на приобретение облигаций нового выпуска. Посредством заявок дилеры формулировали свои ценовые ожидания, т. е. ожидае мую доходность облигации по сравнению с другими направле ниями инвестирования средств. Эмитент, т. е. Министерство финансов, также прорабатывал эту проблему, поскольку совпа дение ожидания обеих сторон позволяло успешно реализовать весь объем очередного выпуска облигаций.
В день проведения аукциона обычно подавались две заявки: одна свободная на пробретение облигаций для всех клиентов ди лера и другая — от имени дилера и за его счет. Заявка могла со держать, неограниченное число конкурентных предложений и одно неконкурентное. В конкурентных предложениях указыва лись количество и цена, по которой покупатели были готовы приобретать облигации. Цена выражалась в процентах от номи нала облигации с точностью до сотых долей. В неконкурентном предложении указывалось число облигаций, которое были готовы приобрести инвесторы на аукционе по средневзвешенной цене.
Центральный банк мог устанавливать лимиты количества обли гаций, указывавшихся в неконкурентных заявках. Зарезервирован ные дилерами в торговой системе средства должны были быть дос таточными для полной оплаты облигаций по обоим видам заявок и уплаты налога на операции с ценными бумагами, а также комис сионного вознаграждения торговой системе.
Каждый дилер, подавая заявки в торговую систему, был обя зан соблюдать следующую их приоритетность:
Если зарезервированных дилером средств оказывалось недоста точно, часть его предложений не принималась торговой системой.
Торговая система после окончания сбора заявок составляла общую их ведомость, которая представлялась в Министерство финансов. Последнее, руководствуясь целями бюджета и денеж ной политики, а также исходя из объявленного объема эмиссии определяло минимальную цену продажи облигаций — так назы ваемую «цену отсечения», ниже которой заявки не удовлетворя ются, и средневзвешенную цену аукциона. Цена отсечения от ражала степень совпадения ценовых ожиданий сторон. После этого Центральному банку выдавалось поручение на удовлетво рение заявок.
Центральный банк как главный дилер вводил в торговую си стему заявку на продажу всего объема выпуска облигаций по цене отсечения, что влекло за собой заключение сделок по предложениям всех дилеров, превышающим эту цену. Через расчетную систему осуществлялись платежи по итогам дня и аукцион заканчивался. Торговая система выдавала в этот же день каждому дилеру выписки из реестра сделок.
Дальнейшая купля-продажа выпущенных в обращение обли гаций происходила на вторичном рынке посредством торговой системы, роль которой выполняла ММВБ. Каждый дилер в тор говом зале биржи имел автоматизированое рабочее место, с ко торого осуществлялась подача заявок на покупку и продажу об лигаций, а также проводились другие операции, определенные регламентом вторичного обращения. Данный регламент уста навливал, кроме того, равноправное положение всех дилеров без исключения.
Заявки, подаваемые дилерами, воспринимались торговой системой как предложение купить или продать определенное количество облигаций по установленной цене и могли быть сня ты по команде дилера в любое время. Поступившие заявки со поставлялись с данными, полученными из депозитария и рас четной системы, о количестве облигаций и суммах средств, за резервированных дилерами для совершения сделок. При покуп ке облигаций размер денежных средств, зарезервированных для этой цели дилером на торговом субсчете, уменьшался на соот ветствующую сумму. При продаже облигаций их количество на торговом субсчете дилера уменьшалось. Если для удовлетворе ния заявки не хватало зарезервированных денежных средств или облигаций, она к исполнению не принималась.
Заявки удовлетворялись в случае совпадения ценовых усло вий встречных предложений. При выборе сторон сделки учиты валось время подачи заявки, а ее объем во внимание не прини мался, поскольку торговая система в случае необходимости име ла право дробить поступившие заявки. Заключение сделки фик сировалось автоматически без дополнительного подтверждения согласия сторонами. В завершение торгового дня подсчитыва- лись взаимные обязательства дилеров по денежным средствам и облигациям т. е. осуществлялся клиринг. Затем формировались итоговые поручения депозитарию и расчетной системе на соот ветствующие зачисления или списания по счетам дилеров.
Погашение облигаций осуществлялось Центральным банком по их номинальной стоимости в установленные дни и время. Центральный банк на основании доверенностей дилеров пере водил со счетов депо на торговые субсчета в депозитарии все облигации, подлежащие погашению, и выставлял от имени ди леров в торговой системе заявки на их продажу по номинальной стоимости. Затем от своего имени Центральный банк выставлял заявку на приобретение всего объема погашаемых по номиналь ной стоимости облигаций. В это время торговая система функ ционировала в режиме вторичных торгов.
Средства, полученные от погашения облигаций, переводи лись на торговые субсчета дилеров в расчетной системе и могли быть использованы в этот же или на другой день для приобре тения на аукционе очередного выпуска облигаций. Неиспользо ванные средства переводились по реквизитам в соответствии с письменными распоряжениями инвесторов.
Таким образом, организация рынка государственных кратко срочных облигаций, сложившаяся с учетом мирового опыта, была вполне современной и наиболее передовой системой фон довой торговли в стране. Она успешно функционировала вплоть до начала кризиса российского рынка ценных бумаг.
in п Профессиональные участники рынка ценных бумаг
Профессиональный участник рынка ценных бумаг — это организация или физическое лицо, деятельность которого непосредственно связана с функционированием фондового рынка. Для отнесения лица к категории профессионального участника рынка оно должно обладать лицензией ФКЦБ.
Большинство профессиональных участников рынка ценных бумаг являются коммерческими организациями, цель которых заключается в получении прибыли. Однако некоторые из них создаются как некоммерческие для выполнения вспомогатель ных функций по отношению к другим участникам рынка (фон довые биржи, организаторы торговли). В Законе «О рынке цен ных бумаг» предусмотрены семь видов профессиональной дея тельности на рынке ценных бумаг, каждая из которых будет рассмотрена отдельно.
Брокерская деятельность. Юридическое определение брокер ской деятельности, данное Законом «О рынке ценных бумаг», звучит так: «Брокерской деятельностью признается совершение гражданско-правовых сделок с ценными бумагами в качестве поверенного или комиссионера, действующего на основании договора комиссии или поручения, а также доверенности на со вершение таких сделок при отсутствии указаний на полномочия поверенного или комиссионера в договоре».
Как следует из текста статьи, брокер вправе действовать ис ключительно на основании двух видов гражданско-правовых договоров:
Гражданское законодательство определяет договор поруче ния следующим образом. Одна сторона, которая именуется по веренный, за счет другой стороны и от ее имени (доверитель) совершает определенные юридические действия, вследствие ко торых права и обязанности, в частности по сделке поверенного, переходят напрямую к доверителю. В некоторых случаях дого вор поручения может быть безвозмездным, но если он заключен с брокером, доверитель обязан уплатить поверенному вознагра ждение, так как Закон обязывает это сделать в любом случае, когда хотя бы одна из сторон договора осуществляет предпри нимательскую деятельность.
Вторым видом договора, на основании которого может дей ствовать брокер, является договор комиссии.
В процессе работы на фондовом рынке возможна ситуация, ко гда у брокера и клиента возникает конфликт интересов (например, если брокер совмещает брокерскую и дилерскую деятельность). В подобных случаях на брокере лежит обязанность по уведомле нию клиента о существующем интересе. Неисполнение брокером этой обязанности, вследствие которой клиент понес убытки, слу жит основанием для возмещения убытков в порядке, предусмот ренном гражданским законодательством (ст. 15 ГК РФ).
Если брокер действует в качестве комиссионера, то он впра ве хранить денежные средства клиентов на забалансовых счетах. Данные денежные средства переводятся клиентом либо перехо дят к брокеру при продаже ценных бумаг и предназначаются для инвестирования. Указанные средства брокер может использовать иными способами, определенными в договоре, и перечислять клиенту часть прибыли.
На практике договоры поручения и комиссии содержат ус ловия, которые не находят отражения в законодательстве, но и не противоречат ему. В качестве примера можно привести включение в договор брокерского обслуживания возможности совершать так называемые сделки без покрытия.
Покупка либо продажа ценных бумаг без покрытия подразу мевает соответствующую сделку при отсутствии достаточных денежных средств на лицевом счете клиента либо ценных бумаг на счете депо в момент дачи поручения. Для обеспечения по добных сделок часть портфеля ценных бумаг клиента блокиру ется и называется гарантийным пакетом. Какие именно бумаги и в каком количестве входят в гарантийный пакет, устанавлива ется соглашением сторон. При возникновении у клиента задол женности перед брокером последний вправе продать часть цен ных бумаг либо все ценные бумаги из гарантийного пакета для погашения задолженности.
Для эффективного осуществления профессиональной дея тельности брокеру необходима специальная информация о кли енте. Законодательство предусматривает возможность брокера обратиться к клиенту с просьбой предоставить информацию о его финансовом положении, источниках формирования капита ла, запросить у руководителей (уполномоченных лиц) юридиче ских лиц документальное подтверждение их полномочий при заключении договоров (доверенности и т. п.), а также справку о дееспособности физического лица, являющегося клиентом.
К основным обязанностям брокера относятся:
Все операции с денежными средствами клиентов подлежат
обязательному учету во внутренних документах брокера. Отчет ность по подобным операциям не входит в общую бухгалтер скую отчетность, но представляется в налоговые органы. Сред ства клиентов отражаются на отдельных обособленных балансах, которые составляются по каждому договору с клиентом. Еже квартально балансы, составленные в установленной форме, на правляются в налоговые органы. По общему правилу брокеры не осуществляют расчет и уплату налоговых платежей со средств клиентов, но возможны два исключения. Такая обязанность возникает у брокера в том случае, если клиентом является фи зическое лицо (неиндивидуальный предприниматель) либо юри дическое лицо — нерезидент, не ведущее инвестиционную дея тельность через постоянное представительство. Ежеквартально брокер представляет клиентам отчет об операциях с ценными бумагами и денежными средствами. Для физических лиц, инди видуальных предпринимателей и юридических лиц после расче тов по обязательным платежам в бюджет брокер оформляет в установленном Министерством финансов порядке бухгалтер скую отчетность по обособленным балансам.
Дилеры. Юридическое определение данного вида деятельно сти, зафиксированное в Законе «О рынке ценных бумаг»: «Под дилерской деятельностью понимается совершение сделок купли- продажи ценных бумаг от своего имени и за свой счет путем публичного объявления цен покупки и (или) продажи опреде ленных ценных бумаг с обязательством покупки и (или) прода жи этих ценных бумаг по объявленным лицом, осуществляю щим такую деятельность, ценам». Лицензию дилера может по лучить только организация (юридическое лицо), занимающаяся коммерческой деятельностью.
Правовое положение и требования, предъявляемые к диле рам, во многом схожи с требованиями, предъявляемыми к бро керам. Дилеры имеют право заключать договоры займа с клиен тами, запрашивать у клиентов необходимые сведения. Все сдел ки с ценными бумагами и иные операции, связанные с деятель ностью на рынке, должны отражаться во внутренней отчетно сти, ведение которой является одной из обязанностей дилера.
При заключении договора купли-продажи ценных бумаг на пуб лично объявленных условиях дилер обязан раскрывать инфор мацию об эмитенте, которой он располагает, либо уведомлять о ее отсутствии. Дилер может выступать в качестве андеррайтера при первичном размещении эмиссионных ценных бумаг, со вершать иные финансовые сделки (операции), не противореча щие нормам Закона «О рынке ценных бумаг», давать консульта ции и рекомендации по вопросам приобретения ценных бумаг.
Результаты финансовых операций, зафиксированные доку ментально, обобщаются и представляются брокерами и дилера ми в саморегулируемые организации (например, в НАУФОР) и ФКЦБ.
Доверительное управление ценными бумагами. Многие инве сторы, не желая лично принимать инвестиционные решения, заключают договоры доверительного управления с лицами, имеющими лицензию профессионального участника рынка на право заниматься деятельностью по доверительному управлению ценными бумагами. Под такой деятельностью в Законе «О рын ке ценных бумаг» понимается осуществление индивидуальным предпринимателем или юридическим лицом от своего имени и за вознаграждение доверительного управления переданными ему во владение, но принадлежащими другому лицу ценными бума гами и денежными средствами в интересах этого лица либо третьих лиц, выбранных этим лицом (бенефициаров).
На Российском рынке деятельность по доверительному управлению ценными бумагами регулируется постановлением ФКЦБ от 17 октября 1997 г. «Положение о доверительном управлении ценными бумагами и средствами инвестирования в ценные бумаги».
Прежде всего следует сказать об особой сфере применения данного Положения. Этот нормативный акт не регулирует отно шения, связанные с управлением денежными средствами и цен ными бумагами, если они входят в имущество паевого инвести ционного фонда либо общего фонда банковского управления.
Текст нормативного акта содержит перечень субъектов, на которых распространяются требования, им установленные: это банки и кредитные организации, если они вправе и осуществ ляют доверительное управление ценными бумагами; иные ком мерческие организации, а также лица, зарегистрированные в качестве индивидуальных предпринимателей. Некоторые поло жения нормативного акта не действуют в случае, когда договор доверительного управления заключается с органом опеки (попе чительства) и законодательством установлены иные требования к подобным договорам.
Положение дает юридическое определение двум составляю щим доверительного управления на рынке ценных бумаг — до верительному управлению ценными бумагами и доверительному управлению средствами инвестирования. Под первым понимает ся совершение любых предусмотренных Законом и договором юридических действий с ценными бумагами учредителя управ ления в интересах последнего либо выгодоприобретателя. Вто рое подразумевает совершение в течение определенного догово ром срока действий по приобретению в интересах клиента (вы годоприобретателя) ценных бумаг.
Профессиональная деятельность по доверительному управ лению ценными бумагами осуществляется на основании лицен зии. Когда заявителем на получение лицензии является коммер ческая организация, лицензия может быть выдана как на имя организации, так и на имя должностного лица, которое вправе осуществлять такую деятельность на основании устава (доверен ности). Данное положение действует, если это прямо не запре щено Законом. Для получения лицензии организация должна отвечать двум обязательным условиям — являться акционерным обществом открытого типа, акции которого обращаются на рынке и включены в котировки организаторов торговли. Иные особенности, касающиеся физических и юридических лиц, а также деятельности паевых фондов определяются законодатель ством. Отдельно следует сказать об управляющих компаниях паевых инвестиционных фондов. Они вправе осуществлять дея тельность по доверительному управлению ценными бумагами при наличии лицензии и с соблюдением требований указанного Положения.
Положение более четко определяет объект доверительного управления ценными бумагами. Исходя из общих требований как Закона, так и Положения, объектом доверительного управления являются ценные бумаги и денежные средства, предназначенные для инвестирования, как переданные доверительному управляю щему, так и приобретенные им в процессе осуществления своей деятельности. Ценными бумагами, которые являются объектами, могут быть: акции, облигации, государственные облигации (за исключением тех бумаг, условия выпуска которых не допус кают их передачу в доверительное управление), закладные цен ные бумаги1 (исключительно в случае прямого действия норм Положения), а также ценные бумаги иностранных эмитентов, ввезенные в Российскую Федерацию в соответствии с установ ленным порядком и отвечающие требованиям Положения. В ка честве объектов управления не могут выступать векселя, чеки, депозитные сертификаты, сберегательные книжки, складские свидетельства и товаросопроводительные документы. К средствам инвестирования относятся денежные средства, чьим собственни ком является учредитель управления, которые он передал довери тельному управляющему, и те, которые были получены управ ляющим в результате исполнения договора доверительного управления.
Неотъемлемой частью любого договора об управлении де нежными средствами для инвестирования в ценные бумаги яв ляется инвестиционная декларация. Декларация содержит сле дующие сведения: цель доверительного управления; перечень ценных бумаг — объектов инвестирования; структуру активов, поддерживаемую в течение всего срока действия договора: срок, на который данные положения являются обязательными для доверительного управляющего. Подписание договора учредите лем управления влечет за собой согласие с условиями инвести ционной декларации. Инвестиционная декларация может быть изменена, дополнена до истечения срока, в течение которого она действует, только при наличии достаточных на то основа ний. Если сторонами для инвестиционной декларации установ лен меньший срок действия, чем для договора, то по его исте чении вводится новая декларация либо старая считается про дленной, но на срок не более срока действия договора. Учреди тель управления вправе потребовать внесения изменений в дек ларацию, которые становятся обязательными для управляющего даже в случае его несогласия. Учредитель в случае несогласия управляющего составляет односторонний акт, который прилага ется к договору, и с этого момента риск возможных неблаго приятных последствий исполнения распоряжений учредителя ложится на него самого. Инициатива управляющего об измене ниях в декларации приобретает юридическую силу только после достижения согласия с учредителем управления (как правило, составляется дополнительное соглашение к договору). Единст-
Ю порядке совершения операций с закладными см : Методические рекоменда ции по применению профессиональными участниками рынка ценных бумаг Федерального закона «Об ипотеке (залоге недвижимости)», утвержденные Рас поряжением ФКЦБ от 26 февраля 1999 г № 195-Р.
венным исключением, при котором составление инвестицион ной декларации не требуется, является случай, когда объект до верительного управления — ценные бумаги, передаваемые в до верительное управление их эмитенту.
Положение накладывает ряд существенных ограничений на действия управляющего в отношении ценных бумаг. Под запре том находится совершение сделок, в результате которых ценные бумаги переходят в собственность управляющего, его учредите лей, а также сделок, в которых управляющий выступает в каче стве брокера (комиссионера, поверенного) у другой стороны сделки. Им не могут быть приобретены ценные бумаги, выпу щенные его учредителем, если они не включены в котироваль ные листы организаторов торговли, и ценные бумаги организа ций, находящихся в процессе ликвидации. Кроме того, запрет налагается на действия управляющего с привлечением третьих лиц. В частности, управляющий не вправе передавать ценные бумаги на хранение (на счета, во вклады) с определением в ка честве распорядителя третьего лица, заключать договоры страхо вания, по которым выгодоприобретателями являются третьи ли ца. Доверительный управляющий не вправе отчуждать ценные бумаги, оплата которых по договору предусматривает отсрочку (рассрочку) более чем в 30 календарных дней и передавать их в залог под обеспечение своих обязательств (обязательств своих учредителей и третьих лиц), не связанных с доверительным управлением имуществом клиента. Аналогичные ограничения предусмотрены для доверительных управляющих, являющихся эмитентами передаваемых им бумаг.
Депозитарная деятельность на рынке ценных бумаг — это деятельность по учету прав на ценные бумаги и их перехода, а также по хранению сертификатов ценных бумаг. Данный вид деятельности имеет свою специфику, так как депозитарии (юридические лица), осуществляющие депозитарную деятельность на основании лицензии, входят в качестве отдельного института в учетную систему рынка ценных бумаг. Современный развитый рынок, на котором заключается огромное число сделок, не может существовать без институтов, способных обеспечить своевременное и точное фиксирование правоотношений между участниками рынка.
Финансисты выделяют несколько видов депозитариев: кас- тодиальный депозитарий обслуживает частных инвесторов, не осуществляющих брокерскую и дилерскую деятельность, и не обслуживает торговые системы; расчетный депозитарий обслу живает организованные рынки и предоставляет услуги участни кам рынка, работающим в этих системах. Депозитарии также можно рассматривать как двухуровневую систему. Во главе ее (первый уровень) стоят регистрирующие депозитарии (юридиче ски — регистраторы), их выбирают эмитенты ценных бумаг, они подтверждают эмитентам права кредиторов. Второй уровень — это депозитарии, обслуживающие владельцев ценных бумаг. Взаимодействие между двумя уровнями осуществляется посред ством аккредитации, т. е. на основании договоров, с помощью которых «головные депозитарии» получают сведения о кредито рах эмитента, и идет дополнительный обмен информацией.
В 1996 г. ФКЦБ утвердила «Временное положение о депози тарной деятельности на рынке ценных бумаг Российской Феде рации и порядке ее лицензирования». Данный документ, как следует из названия, носил временный характер и нуждался в доработке. Позднее в дополнение к «Временному положению...» ФКЦБ утвердила «Временные требования к стандартам депози тарной деятельности» (февраль 1997 г.). И наконец, 16 октября 1997 г. было утверждено Положение № 36 «О депозитарной дея тельности в Российской Федерации». Основой для разработки этого документа послужил* в частности, совместный доклад ЦБ РФ, Министерства финансов и ФКЦБ «О концептуальных под ходах к месту и роли депозитарной деятельности на рынке цен ных бумаг» от 1 июля 1997 г. С момента вступления в силу дан ного Положения все перечисленные выше нормативные акты, ранее изданные, утратили силу.
Действие Положения распространяется на все организации, осуществляющие депозитарную деятельность в Росссийской Фе дерации, а также на все виды ценных бумаг, права на которые ими учитываются. Положение не регулирует порядок и условия лицензирования депозитарной деятельности. В отношении спе циализированных депозитариев паевых инвестиционных фондов Положение действует в части, не противоречащей актам ФКЦБ, регулирующим деятельность фондов. Согласно Положению, де позитарная деятельность обязательно должна включать услуги по учету и удостоверению прав на ценные бумаги и их передачу, в том числе обременение ценных бумаг обязательствами. В слу чае, если лицо передает на хранение другому лицу ценные бума ги и хранитель не предоставляет услуг по учету и удостоверению прав на ценные бумаги, то такая деятельность не является депо зитарной и правоотношения в этом случае регулируются норма ми российского гражданского законодательства.
Депозитарий обязан предоставлять клиентам (депонентам) услуги, которые будут содействовать осуществлению владельца ми своих прав по ценным бумагам. На практике такие услуги обычно включают информирование о проведении собраний ак ционеров, о событиях, существенно затрагивающих хозяйствен ную деятельность эмитента, содействие в получении дивидендов по ценным бумагам и т. п. Объектами депозитарной деятельно сти могут являться все виды ценных бумаг, которые выпущены резидентами Российской Федерации. Ценные бумаги нерезиден тов также могут являться объектами депозитарной деятельности в том случае, если они выпущены в соответствии с законода тельством того государства, под чьей юрисдикцией они находят ся, и если использование указанных ценных бумаг в качестве объектов депозитарной деятельности не противоречит требова ниям законодательства.
В соответствии с законодательством отношения между депо зитариями и их клиентами строятся на основе так называемого депозитарного договора (договор о счете депо — тождественное понятие). Сторона, предоставляющая депозитарные услуги, именуется депозитарием, другая сторона — депонентом. В каче стве депонента депозитария могут выступать физические или юридические лица, которые являются собственниками либо владельцами ценных бумаг, а также лица, являющиеся номи нальными держателями, залогодержателями и доверительными управляющими ценных бумаг. Договор должен быть заключен в письменной форме, при этом в нем в качестве существенных условий должны присутствовать стандарты (условия) депозитар ной деятельности, утвержденные депозитарием. Предметом дан ного договора является предоставление услуг депозитарием по хранению сертификатов ценных бумаг, учету и удостоверению прав, а также иных услуг, содействующих реализации владель цами их прав по ценным бумагам.
Из определения данного вида профессиональной деятельно сти следует, что депозитарий, заключив договор, не приобретает права собственности на ценные бумаги клиента. Более того, лю бые ограничения законных прав владельца ценной бумаги, ко торые включены в договор, не будут иметь юридической силы и будут считаться ничтожными. Учет прав и операций с ценными бумагами клиента ведется при помощи счета депо, открываемо го клиенту. На этом счете учитывается количество ценных бу маг, их вид, наименование, место хранения и другая информа ция. Совершать какие-либо действия с ценными бумагами кли ента депозитарий может лишь в том случае, если клиент дал на это соответствующее распоряжение (поручение) в порядке и в случаях, предусмотренных договором. Учитывая, что депозитар ный договор не предусмотрен в ГК РФ как отдельный вид дого воров, Закон «О рынке ценных бумаг» устанавливает перечень существенных условий договоров данного типа. К ним, в част ности, относятся: однозначное определение предмета договора, порядка передачи информации о распоряжении ценными бума гами, обязанностей депозитария, порядка предоставления от четности, размера оплаты услуг и срока действия договора.
Заключение договора не обусловливается внесением ценных бумаг на счет депо (депонированием). Депозитарий обладает правом устанавливать договорные отношения с другим депози тарием. В законе указано, что если депозитарий привлекает для выполнения определенных обязанностей по профессиональной деятельности другой депозитарий, то между ними должен быть заключен депозитарный договор. В этом случае один из депози тариев становится депонентом другого. Если договор заключает ся между депозитариями (междепозитарные отношения), то удо стоверение прав и учет ценных бумаг клиентов депозитария- депонента осуществляется по всем данным без разбивки по от дельным клиентам и депозитарий-депонент выполняет функции номинального держателя ценных бумаг своих клиентов. Депози тарий, у которого находится счет другого депозитария, не отве чает за правильность переданной ему информации депозитари ем-депонентом, а несет ответственность исключительно за пра вильность ее передачи третьим лицам. Несмотря на то что депо зитарий-депонент ведет агрегированный счет ценных бумаг кли ентов, распоряжения по счету проводятся только при наличии упомянутых выше оснований.
Помимо общих требований к осуществлению депозитарной деятельности таких, как получение лицензии, соблюдение в процессе своей деятельности требований российского законода тельства, выполнение обязанностей, предусмотренных догово рами с клиентами, Положение обязывает депозитарий разрабо тать Условия депозитарной деятельности. Эти условия не явля ются конфиденциальной информацией и должны предостав ляться по запросам любых заинтересованных лиц. В случаях, когда заключается депозитарный договор с клиентом, данные условия включаются в обязательном порядке в договор и явля ются его неотъемлемой частью.
В условиях должна содержаться следующая информация: ви ды операций, которые выполняет депозитарий, образцы доку ментов, которые заполняют депоненты и которые они получают на руки, сроки выполнения операций, тарифы на них и т. п.
Помимо этого депозитарий разрабатывает внутренние пра вила, которые описывают порядок совершения операций и ве дения документооборота, учета операций, порядок контроля за конфиденциальностью информации и рассмотрения жалоб клиентов.
Если депозитарную деятельность осуществляет организация, совмещающая данный вид деятельности с иной (иными) про фессиональной деятельностью на рынке ценных бумаг, либо организация, являющаяся кредитной, то в ее структуре должно быть отдельное подразделение, которое ведет депозитарную дея тельность и для которого эта деятельность является исключи тельной.
При осуществлении своей деятельности депозитарий обособляет ценные бумаги, переданные ему клиентами или иными лицами в соответствии с договором от своих собственных посредством их уче та на различных счетах. Для этого депозитарий обязан открывать каждому клиенту отдельный счет депо и выступать в качестве номи нального держателя в реестре либо у другого депозитария. Инфор мация о записях о правах на ценные бумаги должна дублироваться депозитарием в целях обеспечения сохранности ценных бумаг.
За депозитарием закреплено право оказывать иные услуги депонентам. В частности, для эффективного ведения депозитар ной деятельности депозитарий вправе в соответствии с россий ским законодательством вести денежные счета клиентов, в том числе валютные и мультивалютные, при условии, что это необ ходимо для проведения операций с ценными бумагами. Если депозитарий обслуживает ценные бумаги, выпущенные в доку ментарной форме, то он вправе проводить перевозку и инкасса цию ценных бумаг, а также изъятие их из обращения, погаше ние (в том числе купонов) и уничтожение сертификатов. Кроме предусмотренных выше методов содействия клиентам в реали зации их прав, депозитарный договор может предусматривать обязательства по отслеживанию корпоративных действий эми тента, информированию депонентов об этих действиях и воз можных негативных последствиях. При этом сам депозитарий предпринимает действия, направленные на минимизацию ущер ба клиенту. Клиентам депозитарий может предоставлять кон сультативные услуги по инвестированию и давать рекомендации по налогообложению. Перечень сопутствующих услуг, приве денный в Положении, не является исчерпывающим и может быть изменен (дополнен) соглашением сторон.
Помимо информирования депонента о корпоративных дей ствиях эмитента депозитарий обязан передавать информацию от регистратора на условиях и в сроки, указанные в договоре. Све дения, предоставляемые депозитарием, должны соответствовать данным регистров депозитария, на дату, установленную в каче стве даты составления соответствующих списков. Сопутствую щие услуги также могут включать содействие владельцам цен ных бумаг в реализации их права голоса и предоставление реги стратору или эмитенту сертификатов и иных документов, если платеж (выплата дивидендов) производится по их предъявлении.
С момента передачи ценных бумаг в депозитарий изменяется способ удостоверения прав на них. Все права с этого момента удостоверяются записями по счетам депо, открытыми в соответ ствующих депозитариях. Если заинтересованное лицо не соглас но с записями, совершенными депозитарием, то может оспорить их в судебном порядке. Передача ценных бумаг осуществляется по поручению клиентов и иных уполномоченных на то законом или договором лиц путем совершения записей по счету депо. Основаниями для них являются: поручения клиента (попечите ля), надлежащим образом оформленные и отвечающие требова ниям договора, а также документы, которые в соответствии с российским законодательством подтверждают переход прав на ценные бумаги не в результате гражданско-правовых сделок. Права считаются переданными с момента внесения соответст вующей записи по счету депо. В то же время отсутствие таковой не лишает лицо возможности доказать свои права на основании других сведений. Депозитарий не осуществляет перевод ценных бумаг в другой депозитарий в том случае, если другой депозита рий на законных основаниях не обладает правом обслуживать данный выпуск. Каждый депозитарий обязан обеспечить прием ценных бумаг, переведенных из других депозитариев, или реги стратора, а также принять сертификаты ценных бумаг с предва рительной проверкой их подлинности, законности приобрете ния и их наличия в «стоп-листе» эмитента.
Контроль над депозитариями со стороны лицензирующих органов подразумевает регулярное представление в последние отчетности по депозитарным операциям и их проверок, а также проведение по инициативе лицензирующих органов проверок деятельности депозитария. При нарушении депозитарием требо ваний нормативных актов применяются санкции и меры, преду смотренные законодательством.
Деятельность по ведению реестра владельцев ценных бумаг.
С широким распространением выпусков ценных бумаг в бездо кументарной форме резко возросла потребность в специализи рованных институтах, обеспечивающих ведение реестра акцио неров и учет прав на другие эмиссионные ценные бумаги, вы пускаемые хозяйственными обществами. Такими институтами являются профессиональные участники рынка ценных бумаг — регистраторы (от лат. registrum — перечень, список, имеющий юридическое значение)76. Определение, содержащееся в Законе, относит к данному виду деятельности сбор, фиксацию, обработ ку, хранение и предоставление информационных данных, кото рые составляют систему ведения реестра. Система представляет собой совокупность данных, зафиксированных на материальных и электронных носителях, на основании которых устанавлива ются владельцы ценных бумаг либо номинальные держатели и их права на бумаги. При этом идентифицируются владельцы, зарегистрированные именно в этой системе ведения реестра. Правом заниматься данной деятельностью обладают только юри дические лица — регистраторы (равнозначный термин — держа тели реестра).
Основным документом системы ведения реестра является реестр владельцев ценных бумаг. Это неотъемлемый элемент системы ведения реестра, он представляет собой перечень заре гистрированных владельцев, на основании которого их можно идентифицировать на определенное время (дату), где указано количество, номинальная стоимость и категория ценных бумаг, которыми владеет каждое из лиц, включенных в перечень. По мимо этого система ведения реестра должна обеспечивать хра нение и сбор любой другой информации, если последняя имеет отношение к реестру и может вызвать необходимость внесения в него изменений, а также если она касается действий держателя реестра по внесению соответствующих изменений. Такая систе ма ведется только для именных ценных бумаг бездокументарной формы в отличие от предъявительских.
Реестры акционеров — акционерных обществ ведут преиму щественно регистраторы, поэтому следует определить, какие требования устанавливают нормативные акты в отношении ука занных реестров.
В каждом реестре должны содержаться сведения о каждом зарегистрированном лице (акционере или номинальном держа теле акций), количестве и категориях (типах) акций, записанных на имя каждого зарегистрированного лица. В реестр могут включаться и иные сведения, если это предусмотрено правовы ми актами Российской Федерации. Акционерное общество обя зано обеспечить ведение и хранение реестра акционеров в по рядке, предусмотренном законодательством не позднее одного месяца с момента государственной регистрации общества77. В свою очередь владельцы и номинальные держатели ценных бумаг обязаны соблюдать правила предоставления информации в систему ведения реестра. Правовые последствия непредставле ния информации Закон не определяет (подразумевается дейст вие иных норм гражданского, административного, уголовного законодательства). Например, нормами корпоративного права предусмотрено, что если лицо, зарегистрированное в реестре акционеров общества, не информирует держателя реестра об изменении своих данных, то общество и специализированный регистратор не несут ответственность за причиненные в связи с этим убытки (п. 5 ст. 44 Закона «Об акционерных обществах»/
Как уже упоминалось выше, регистратором может быть сам эмитент либо профессиональный участник рынка ценных бумаг, если он был уполномочен на это поручением эмитента. Однако следует помнить, что «эмитент, заключивший договор с регистра тором, не освобождается от ответственности за ведение системы ведения реестра» (ст. 44 Закона «Об акционерных обществах»/
Деятельность по ведению реестра в обязательном порядке передается эмитентом независимой специализированной орга низации — регистратору в случае, когда число владельцев цен ных бумаг превышает 500. Число эмитентов, чьи реестры вла дельцев вправе вести регистратор, не ограничивается, однако оговаривается, что договор на ведение реестра заключается только с одним юридическим лицом. Раз в год эмитент вправе возмездно потребовать у регистратора реестр владельцев, при этом плата за его предоставление не должна превышать стоимо сти затрат на его составление. Если эмитенту будет необходимо регулярное предоставление реестра, то размер вознаграждения устанавливается соглашением сторон. Помимо вознаграждения, которое регистратор получает от эмитента, он вправе взимать комиссионный сбор со сторон сделки в размере, равном для физических и юридических лиц. Максимальный размер оплаты услуг регистратора устанавливается ФКЦБ. Регистратор не вправе осуществлять сделки с ценными бумагами эмитента, за регистрированного в системе ведения реестра.
Если эмитент, регистратор, владелец ценных бумаг или де позитарий совершили действие (бездействие), нарушившее пра вила функционирования системы ведения реестра, в частности препятствовали включению данных в реестр, нарушили формы отчетности и эти действия привели к невозможности осуществ лять права по ценным бумагам, то к таким лицам может быть предъявлен иск о возмещении ущерба.
К основным обязанностям держателя реестра Закон «О рын ке ценных бумаг» относит:
В системе ведения реестра зачастую зарегистрированы не владельцы ценных бумаг, а их номинальные держатели. Номи нальным держателем может быть любой профессиональный уча стник рынка ценных бумаг на основании договора с клиентом (владельцем). К номинальному держателю не переходит не только право собственности на ценные бумаги, но и какие-либо иные вещные права. Также очевидно то, что ценные бумаги клиента не могут рассматриваться в качестве имущества для взыскания требований кредиторов номинального держателя. Реализовать права, закрепленные ценной бумагой, номиналь ный держатель может только на основании надлежащим обра зом оформленного поручения владельца.
Одним из преимуществ института номинального держания является то, что клиенты одного номинального держателя могут совершать между собой сделки, информация о которых не будет фиксироваться в реестре или депозитарии.
По отношению к клиентам у номинального держателя суще ствуют три основных обязанности: совершать необходимые дей ствия для получения выплат по ценным бумагам их владельца ми; совершать сделки только по поручению клиента и в поряд ке, предусмотренном договором; вести учет ценных бумаг на раздельных забалансовых счетах. По первому требованию вла дельца ценных бумаг номинальный держатель совершает необ ходимые действия для их перерегистрации на имя владельца.
Российское законодательство положило начало регулированию деятельности регистраторов в 1995 г., когда Комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку при Правительстве РФ 12 июля утвер дила «Временное положение о ведении реестра владельцев именных ценных бумаг» № 3. Данный документ просуществовал два года и в 1997 г. утратил силу в связи с принятием нового документа.
Положение «О ведении реестра владельцев именных цен ных бумаг» от 2 октября 1997 г. значительно дополнило нормы Закона, касающиеся прав и обязанностей регистрато ров, а также порядка отражения операций в системе ведения реестра.
Договор на ведение реестра может быть заключен эмитентом только с одним юридическим лицом, в то время как регистратор вправе вести реестр неограниченного числа эмитентов. За реги стратором закреплено право передоверять часть функций другим регистраторам, однако ответственным перед эмитентом останет ся регистратор, делегировавший полномочия (как сторона по договору). Договор с регистратором должен предусматривать обязанность последнего: по выполнению всех типов операций в установленные сроки (имеются в виду операции, предусмотрен ные данным Положением); по обеспечению сохранности и кон фиденциальности информации, содержащейся в реестре; по предоставлению на основании письменного запроса эмитента списка лиц, имеющих право на участие в общем собрании акционеров и т. д.
Статья 45 Закона «Об акционерных обществах» устанавлива ет срок внесения записей в реестр акционеров по требованию акционера или номинального держателя акций. Запись должна быть внесена держателем реестра «не позднее трех дней с мо мента представления документов, которые в соответствии с за конодательством РФ являются основаниями для внесения запи си в реестр». В случае отказа от совершения указанного дейст вия регистратор либо эмитент, если он самостоятельно ведет реестр, направляет лицу мотивированное уведомление об отказе от внесения записи не позднее пяти дней с момента получения требования.
Все проводимые регистратором действия, результатом ко торых является изменение информации, содержащейся на лицевом счете, а также действия по подготовке и предостав лению такой информации, называются операциями регист ратора. Операции должны фиксироваться в хронологическом порядке в особом документе — регистрационном журнале. Некоторые операции, такие, как подготовка списка лиц, имеющих право на получение доходов по ценным бумагам, списка акционеров, имеющих право на участие в общем со брании акционеров, предоставление номинальным держате лем информации в реестр, а также операции с сертификата ми ценных бумаг и выдача информации из реестра, не вклю чаются в регистрационный журнал.
Учет информации о проводимых операциях, ценных бумагах и т. п. ведется на лицевых счетах, открываемых каждому зареги стрированному лицу. Предусматривается три основных типа ли цевых счетов:
Положение предусматривает возможность открытия счета с особым правовым статусом — «ценные бумаги неустановленных лиц». Основанием для открытия счета «ценные бумаги неуста новленных лиц» является обнаружение несоответствия между количеством ценных бумаг, учитываемых на счетах зарегистри рованных лиц, и общим количеством выпушенных и размещен ных ценных бумаг данного вида, категории. Например, число ценных бумаг на счетах зарегистрированных лиц меньше их об щего количества. Ценные бумаги, находящиеся на счетах «цен ные бумаги неустановленных лиц», зачисляются на них по рас поряжению эмитента, а списание проводится по документам, подтверждающим права на ценные бумаги, учтенные по данно му счету. В случае, если по каким-либо причинам у регистрато ра отсутствует информация о зарегистрированном лице и иден тифицировать его не удается, счету присваивается статус «-цен ные бумаги неустановленого лица». Для придания такого статуса счетам физических лиц достаточно отсутствия данных в реестре о документе, удостоверяющем личность, либо несоответствие этих данных установленным требованиям. Для юридических лиц подобными основаниями служат отсутствие данных о полном наименовании, месте нахождения и дате государственной реги страции. После придания счету статуса «ценные бумаги неуста новленного лица» все операции по нему прекращаются. Регист ратор вправе произвести только одну операцию — внести все данные, предусмотренные Положением, в анкету зарегистриро ванного лица с одновременной отменой данного статуса.
В обязанности регистратора помимо перечисленных выше входят следующие:
Для нормального функционирования реестра регистратору необходимо своевременно получать информацию от своих контрагентов и клиентов. Зарегистрированные лица и эмитенты обязаны предоставлять регистратору информацию и документы, на основании которых ведется система ведения реестра. Это почтовые, юридические, банковские реквизиты, информация об обременении ценных бумаг обязательствами и т. п. На эмитента возлагается обязанность представления информации.
Клиринговая деятельность — один из видов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг. В российском законода тельстве под клирингом понимается «деятельность по определе нию взаимных обязательств (сбор, сверка, корректировка инфор мации по сделкам с ценными бумагами и подготовка бухгалтер ских документов по ним) и их зачету по поставкам ценных бумаг и расчетам по ним» (ст. 6 Закона «О рынке ценных бумаг»/
Клиринговая организация осуществляет свою деятельность на основании лицензии ФКЦБ и договора с участниками рынка ценных бумаг. Клиринговой организации запрещено заниматься иной профессиональной деятельностью на рынке, за исключе нием деятельности по организации торговли и депозитарной.
Более детально данный вид деятельности в Законе не регла ментирован. Следует лишь сказать о норме, в соответствии с которой клиринговая организация обязана формировать специ альные фонды для снижения рисков неисполнения сделок. Од нако эта норма носит отсылочный характер и минимальный размер специальных фондов устанавливается ФКЦБ по согласо ванию с ЦБ РФ.
Относительно долгое время клиринговая деятельность с точки зрения правового регулирования была наименее четко опреде ленным видом деятельности на рынке ценных бумаг. Лишь в конце 1997 г. (30 декабря) ФКЦБ утвердила «Временное положе ние о клиринговой деятельности на рынке ценных бумаг в Рос сийской Федерации» № 44. Положение просуществовало меньше года, и 23 ноября 1998 г. постановлением № 51 ФКЦБ утвердила «Положение о клиринговой деятельности на рынке ценных бумаг Российской Федерации».
Новое Положение распространяет свое действие на все организации, осуществляющие клиринговую деятельность на рынке ценных бумаг Российской Федерации за исклю чением «деятельности по определению взаимных обяза тельств между двумя сторонами по сделкам с ценными бу магами без участия третьих лиц, совершенными вне орга низатора торговли».
Нормативный акт открывается перечнем используемых в нем терминов. Часть из них, имеющих принципиально важное зна чение, стоит привести:
Для проведения расчетов участникам клиринга открываются отдельные специальные счета, называемые торговыми. Существу ет два вида торговых счетов: «Торговый счет депо — счет депо (либо раздел счета депо) участника клиринга в расчетном депози тарии, указанный в условиях осуществления клиринговый дея тельности и предназначенный для учета ценных бумаг участников клиринга и проведения операций с ценными бумагами по итогам совершенных сделок», а также «денежный торговый счет — бан ковский счет, открытый участнику клиринга в расчетной органи зации, указанный в условиях осуществления клиринговой дея тельности, предназначенный и используемый для проведения расчетов по итогам совершенных сделок».
К основным правам и обязанностям клиринговой организа ции относятся ведение обособленного учета обязательств участ ников клиринга посредством клиринговых регистров, определе ние обязательств участников по итогам сделок клирингового пула (реализуя принцип «поставка против платежа»), форми рование и передача отчетов по итогам клиринга по каждому участнику, организация системы управления рисками ликвидно сти (неисполнения сделок) и создание гарантийного фонда.
Если клиринговая организация выполняет функции клирин гового центра, то на нее возлагаются обязанности по составле нию и передаче документов на проведение операций по торго вым счетам участников (по итогам сделок клирингового пула) в расчетный депозитарий (расчетную организацию), а также кон троль исполнения последними операций по обязательствам уча стников клиринга по сделкам клирингового пула в соответствии с полученными документами.
Существуют два юридически закрепленных вида клиринга. В качестве оснований для классификации выделяют: способы зачета и исполнения обязательств по сделкам и способы зачис ления на торговые счета ценных бумаг и денежных средств для исполнения сделок.
В первом случае выделяют:
Клиринговая организация не вправе совмещать проведение простого, многостороннего и централизованного клирингов. Централизованный клиринг осуществляется исключительно при полном или частичном обеспечении. При проведении клиринга по срочным сделкам используется только многосторонний кли ринг либо централизованный с полным либо частичным обеспе чением.
При делении по второму основанию выделяют: клиринг с полным обеспечением, частичным или без предварительного обес печения. При этом следует учесть, что такая классификация применятся только в отношении клиринговых центров. Под клирингом с полным обеспечением (депонированием) понима ется порядок, при котором участник вправе совершать сделки в пределах ценных бумаг и денежных средств, имеющихся на его торговых счетах до начала торгов. При частичном депонирова нии участники приобретают право совершать сделки в лимитах ценных бумаг и денежных средств, переведенных на торговые счета до начала торгов. Величина лимитов определяется исходя из оценочной стоимости, устанавливаемой клиринговой органи зацией. При осуществлении клиринга без предварительного обеспечения участники могут совершать сделки без предвари тельного зачисления на торговые счета ценных бумаг и денеж ных средств. Указанное Положение выделяет также клиринг по срочным сделкам, однако его порядок регулируется иными нор мативными актами.
В своей деятельности клиринговая организация должна руко водствоваться требованиями российского законодательства, усло виями осуществления клиринговой деятельности, а также положе ниями внутреннего регламента клиринговой организации и дого воров, заключаемых с участниками клиринга. Договоры участни ков клиринга с организаторами торговли, расчетным депозитари ем, расчетной организацией, а также дополнения, приложения и иные документы, входящие в договоры, не должны нарушать усло вия осуществления клиринговой деятельности.
Условия осуществления клиринговой деятельности — это одни из основных документов, на основании которых строятся отношения между клиринговой организацией и ее клиентами. Данные условия в части, определяющей права и обязанности участника клиринга и клиринговой организации, являются не отъемлемой частью договора. Прежде всего это требования, предъявляемые:
Все перечисленные условия являются обязательными только для клиринговых центров. Что касается остальных клиринговых организаций, то они обязаны отразить в условиях информацию: о порядке определения оценочной стоимости ценных бумаг, вы ступающих в качестве частичного обеспечения; о порядке фор мирования лимитов по допустимому объему сделок по каждому участнику при предварительном полном или частичном депони ровании ценных бумаг, денежных средств; о порядке сверки от четов и иной документации, а также действий клиринговой орга низации, расчетной организации и участника клиринга в случае расхождения данных; о порядке определения обязательств участ ников клиринга, подлежащих исполнению по итогам сделок кли рингового пула, тарифах и образцах документов, на основании которых осуществляется взаимодействие с участниками клиринга расчетными организациями и организаторами торговли.
Помимо условий осуществления клиринговой деятельности клиринговая организация обязана утвердить внутренний регла мент, в котором указывается перечень клиринговых регистров, ведущихся в организации, порядок взаимоотношений между структурными подразделениями клиринговой организации и спо собы обеспечения контроля за достоверностью информации, включая способы ее защиты от несанкционированного доступа. Договор клиринговой организации с клиентом в обязательном порядке должен предусматривать соблюдение ею конфиденци альности информации. В отношении каждого участника клирин говая организация обязана вести клиринговый регистр, а также хранить иные необходимые документы клирингового учета.
При исполнении многостороннего или централизованного клиринга обязательства участников определяются посредством неттинга. В этом случае клиринговая организация может прини мать от участников клиринга (расчетных организаций) документы на проведение операций по итогам торгов для их последующей сверки с документами, полученными от организатора торгов.
Особое внимание в деятельности клиринговой организации уделяется рискам неисполнения сделок с ценными бумагами. Для того чтобы избежать системных рисков80 и снизить риск ликвид ности81, клиринговая организация формирует гарантийный фонд. Порядок его формирования определяется условиями осуществле ния клиринговой деятельности, а минимальный размер устанав ливается ФКЦБ по согласованию с ЦБ РФ. В качестве источни ков формирования гарантийного фонда могут выступать ценные бумаги и денежные средства участников, размещенные на бан ковских счетах и специальных разделах счетов депо соответствен но в расчетной организации и расчетном депозитарии, если право распоряжения ими закреплено за клиринговой организацией.
Помимо гарантийного фонда клиринговая организация для снижения рисков может использовать:
Например, клиринговая организация может установить до полнительные требования к размеру собственного капитала и иных финансовых показателей участников клиринга.
Деятельность по организации торговли на рынке ценных бумаг. На развитом фондовом рынке торговля ценными бумагами и финансовыми инструментами осуществляется через специали зированные институты, к которым относятся организаторы тор говли и фондовые биржи. Их функция заключается в предостав лении участникам рынка возможности выставлять в определен ном порядке котировки, совершать сделки в соответствии с ут вержденными правилами, проводить централизованные расчеты. Работая через фондовые биржи либо фондовые секции иных бирж, участники рынка получают такие преимущества, как хед жирование (страхование) своих рисков, возможность получения кредитов под сделки и т. п.
Юридическое определение данного вида деятельности звучит следующим образом: предоставление услуг, непосредственно способствующих заключению граджданско-правовых сделок с ценными бумагами между участниками рынка ценных бумаг. Закон «О рынке ценных бумаг» дает различные определения ор ганизатора торговли и фондовой биржи. В соответствии с бук вой Закона понятие «фондовая биржа» входит в понятие «орга низатор торговли», так как она, по сути, является видом органи затора торгов (ст. 9 и 11 Закона «О рынке ценных бумаг»/
Права и обязанности организатора торговли в Законе обо значены неполно. В нем лишь установлен перечень информаци онных данных, которые организатор торговли обязан предоста вить любому заинтересованному лицу. Однако по существу этот перечень указывает на то, по каким правилам, разработанным организатором торговли, и в каком порядке он предоставляет свои услуги. В этот перечень включены: правила доступа участ ников рынка и ценных бумаг к торгам; правила заключения (ре гистрации) сделок и их исполнения (с обязательными ограниче ниями на манипулирование ценами); список ценных бумаг, до пущенных к торгам; расписание услуг, предоставляемых органи затором торговли; регламент внесения изменений (дополнений) в указанные правила.
Кроме того, в обязанности организатора торговли входит предоставление заинтересованным лицам информации о совер шенных через него сделках с указанием даты и времени заклю чения сделки, наименования, государственного регистрационно го номера ценных бумаг, являющихся предметом сделок, а так же цены каждой ценной бумаги и их общего количества.
Иных норм, регулирующих деятельность организаторов тор говли, Федеральный закон не содержит.
Первый нормативный акт ФКЦБ, регламентирующий данный вид профессиональный деятельности вышел в свет 19 декабря 1996 г., когда постановлением № 23 было утверждено «Временное положение о тре бованиях, предъявляемых к организаторам торговли на рынке ценных бумаг» и «Временное положение о лицензировании видов деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг». Спустя полгода, 14 марта 1997 г., ФКЦБ утвердила «Временное положение о требо ваниях, предъявляемых к деятельности валютных и товарных бирж по организации торговли на рынке ценных бумаг». Временное по ложение просуществовало до 16 ноября 1998 г., когда ФКЦБ по становлением № 49 утвердила «Положение о требованиях, предъ являемых к организаторам торговли на рынЛе ценных бумаг».
Основной целью деятельности каждого организатора торгов ли является формирование и поддержание нормального функ ционирования торговой системы. Под торговой системой пони мается совокупность вычислительных средств, программного обеспечения, баз данных, телекоммуникационных средств и другого оборудования, обеспечивающих возможность поддержа ния, хранения, обработки и раскрытия информации, необходи мой для совершения и исполнения сделок с ценными бумагами и финансовыми инструментами.
Каждый организатор торговли утверждает котировальный лист (может быть первого и второго уровня), в который вклю чаются ценные бумаги, удовлетворяющие требованиям органи затора торговли. Процедура включения ценных бумаг в котиро вальный лист и контроля за их соответствием условиям органи затора торгов называется листингом (делистинг — соответствен но процедура исключения).
В торгах могут принимать участие юридические лица, имеющие лицензию брокера и (или) дилера и обладающие в со ответствии с правилами организатора торгов правом объявлять заявки и совершать сделки с ценными бумагами (финансовыми инструментами). Выделяют два вида особых участников торгов, принимающих на себя дополнительные обязательства. Это мар- кет-мейкеры, которые по правилам организатора торгов прини мают на себя обязательства, позволяющие повысить ликвид ность рынка ценных бумаг, и специалисты, которые аналогич ным образом повышают ликвидность ценных бумаг эмитента. От имени участника торгов объявляет заявки и совершает сдел ки трейдер — физическое лицо, являющееся штатным работни ком участника торгов и имеющее квалификационный аттестат ФКЦБ.
В своей деятельности организатор торговли обязан помимо норм законодательства руководствоваться внутренними правила ми, которые им самостоятельно разрабатываются и утверждаются.
В правилах проведения торгов ценными бумагами и финансо выми инструментами отражаются функции маркет-мейкеров, специалистов, порядок совершения сделок, способы обеспече ния обязательств и т. п. В дополнение к правилам утверждается порядок приостановления (возобновления) торгов, который предусматривает возможные основания для совершения указан ных действий, и меры, принимаемые в чрезвычайных ситуаци ях, а также внутренние операционные процедуры, т. е. особен ности торгов отдельными ценными бумагами, инструментами, стандартный лот для каждого эмитента и т. п.
Особо следует сказать о порядке формирования торговой системой реестра всех объявленных участниками торгов заявок с обязательным указанием их условий, реквизитов, времени по ступления в торговую систему и индивидуального номера, а также реестра всех совершенных в течение торговый сессии сде лок. Каждой сделке присваивается индивидуальный номер, ука зывается дата и время регистрации сделки в торговой системе, наименование и индивидуальные коды участников торгов, со вершивших сделку, наименование эмитента, вид, тип ценных бумаг, номинал, стоимость, количество ценных бумаг, сумма сделки (аналогичные сведения даются по финансовым инстру ментам). Информация обо всех сделках, совершенных через ор ганизатора торгов, подлежит хранению в течение трех лет.
Участники рынка во время торгов обязаны не допускать дей ствий, которые могут быть квалифицированы как манипулиро вание ценами. Под манипулированием ценами понимаются дей ствия участника (участников) торгов (в том числе объявление заявок на совершение сделок, сторонами которых является одно и тоже лицо), которые привели (могли привести) к дестабилиза ции рынка ценных бумаг, не обусловленному объективными причинами изменению цен, числа заявок.
Участники торгов за указанные противоправные действия несут ответственность в соответствии с российским законода тельством. Организатор торговли утверждает перечень мероприя тий, направленных на предотвращение манипулирования ценами. За несоблюдение утвержденного перечня организатор также не сет ответственность.
В Правилах допуска к обращению и исключению из обращения через организаторов торговли ценных бумаг и финансовых инстру ментов определяется процедура листинга и делистинга, а также устанавливается порядок допуска внесписочных ценных бумаг (финансовых инструментов) к обращению через организатора торговли. Допуск подразумевает экспертизу документов, резуль татом которой становится включение ценных бумаг в котиро вальный лист, причем как первого, так и второго уровня (только для ценных бумаг). Для того чтобы ценные бумаги были вклю чены в котировальный лист, эмитент должен представить орга низатору торговли заявление о процедуре листинга, а также принять обязательство раскрывать организатору торговли ин формацию о существенных событиях, затрагивающих финансо во-хозяйственную деятельность эмитента, и предоставить сведе ния о договорах, заключенных с регистраторами.
Заявление на включение ценных бумаг в котировальный лист второго уровня либо на допуск к обращению внесписочных ценных бумаг вправе представить также любой участник торгов. Само собой разумеется, что выпуск и отчет об итогах выпуска таких ценных бумаг должен быть зарегистрирован ФКЦБ. Для ценных бумаг установлены следующие минимальные требования к эмитентам для успешного завершения процедуры листинга:
Котировальный лист первого уровня:
Котировальный лист второго уровня:
Минимальные требования для процедуры листинга внеспи сочных ценных бумаг и финансовых инструментов организатор торговли устанавливает самостоятельно.
В качестве оснований для исключения ценных бумаг из об ращения через организатора торгов Положение предусматрива ет: аннулирование государственной регистрации выпуска, исте чение сроков обращения ценных бумаг, ликвидация эмитента, признание эмитента банкротом, иное основание, установленное организатором торговли (в частности, несоответствие требова ниям включения в котировальный лист).
Как и любой другой профессиональный участник рынка ценных бумаг, организатор торгов обязан раскрывать часть имеющейся у него информации в интересах участников рынка. С этой целью им утверждается порядок раскрытия информации, в котором указываются информационные агентства, через кото рые раскрывается информация, порядок доступа заинтересован ных лиц к текущей и итоговой информации о торговой сессии, а также размер оплаты услуг по раскрытию информации. Клас сифицировать раскрываемую информацию можно по времени раскрытия.
В течение торговой сессии — это суммы сделок, котировки, значения сводного индекса и т. п. При этом информация о це нах и количестве ценных бумаг, по которым совершаются сдел ки, до тех, кто участвует в торговой сессии, должна доводится немедленно.
По завершении торгового дня — это общая сумма и количество сделок (не позднее одного часа), средневзвешенная цена ценных бумаг, наибольшая цена спроса и наименьшая предложения, свод ный индекс открытия (закрытия), наименование эмитента, тип (вид) ценных бумаг, наименование финансового инструмента.
Не реже раза в неделю — информация о рыночных ценах на ценные бумаги, допущенные к обращению через организатора торговли (по итогам каждого торгового дня) в печатном издании с тиражом не менее 50 тыс.
Ежегодно — перечень ценных бумаг и финансовых инструмен тов, допущенных к обращению (информация о внесении измене ний в указанный перечень раскрывается не позднее 15 дней с мо мента принятия соответствующего решения).
В целях сохранения конфиденциальности информации орга низатор торговли разрабатывает и утверждает Порядок хранения и защиты информации. В нем определяется порядок ее дублиро вания, устанавливаются ограничения, предотвращающие не санкционированный доступ к базам данных, ряд мер по предот вращению ошибок в работе торговой системы, регламент досту па к текущей информации о ходе торгов должностных лиц (ра ботников).
Организатор торговли разрабатывает также Перечень мер, на правленных на предотвращение неправомерного использования слу жебной информации. Например,, есть ряд запретов для работни ков организатора торгов: они не вправе являться акционерами (участниками) организатора торгов (участвовать в органах управления, работать по гражданско-правовым договорам), ис пользовать в личных целях и передавать неуполномоченным ли цам служебную информацию, участвовать в сделках в качестве брокера или стороны.
Ответственность за несоблюдение правил, установленных организатором торговли, находит отражение в еще одном доку менте, утверждаемом организатором торговли, — кодексе мер дисциплинарного воздействия. Кодекс применяется к участникам торгов и регулирует порядок разрешения конфликтных ситуа ций, наложения санкций. За нарушение внутренних правил мо жет быть объявлено официальное предупреждение, наложен штраф, приостановлено участие организации в торгах, а также отстранены от торгов уполномоченные трейдеры участников торгов, и наложены иные санкции.
Перечисленные выше внутренние документы, а также методика расчета сводных индексов и положение о дисциплинарной комис сии вступают в действие только после их регистрации в ФКЦБ, равно как и дополнения, изменения к ним.
Для организаторов торговли постановлением ФКЦБ от 4 но ября 1998 г. № 43 предусмотрен особый порядок предоставления отчетности. Под действие данного нормативного акта подпадают организации, осуществляющие профессиональную деятельность на рынке на основании лицензии организатора торговли, фон довой биржи. Положение устанавливает порядок, состав и сроки предоставления отчетности в бумажной и электронной форме. Существует три вида отчетности (классификация по срокам): ежедневная, ежемесячная и ежеквартальная.
1 г» о Лицензирование профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг
Государственное регулирование фондового рынка осуществ ляется путем установления обязательных требований к деятель ности эмитентов, профессиональных участников рынка, к реги страции выпусков ценных бумаг (проспектов эмиссии) и кон троля за соблюдением прав владельцев ценных бумаг другими участниками рынка. Закон делегирует представительным орга нам государственной власти и местного самоуправления право устанавливать предельные объемы эмиссии ценных бумаг, эми тируемых органами власти соответствующего уровня.
Профессиональная деятельность на рынке ценных бумаг может осуществляться только на основании лицензии ФКЦБ (лицензии, выданной иным уполномоченным органом). Данное положение распространяется также на деятельность кредитных организаций. В соответствии с основами государственного регу лирования рынка уполномоченные органы должны запрещать и пресекать предпринимательскую деятельность на рынке, осуще ствляемую без лицензии. Существует три вида лицензий: про фессионального участника рынка, регистратора, фондовой бир жи. Однако более подробная классификация лицензий и поря док их получения регулируется иными нормативными актами.
Основным документом, регулирующим порядок и условия выдачи, продления и замены лицензий, является Положение «О лицензировании различных видов профессиональной дея тельности на рынке ценных бумаг РФ», утвержденное постанов лением ФКЦБ от 23 ноября 1998 г. № 50. За рамками правого регулирования этого нормативного акта оказалась деятельность по ведению реестра, а также порядок выдачи дубликата лицен зии и случаи прекращения действия лицензии.
Многие участники рынка осуществляют одновременно не одну, а несколько видов профессиональной деятельности. Един ственным нормативным актом, посвященным этой проблемати ке, является Положение от 20 января 1998 г. № 3 «Об особенно стях и ограничениях совмещения брокерской, дилерской дея тельности и деятельности по доверительному управлению цен ными бумагами с операциями по централизованному клирингу и расчетному обслуживанию».
Согласно этому Положению, возможны следующие виды со вмещения деятельности (лицензий): брокер — дилер — довери тельный управляющий — депозитарий; клиринг — депозитарий — организатор торгов; доверительный управляющий — доверитель ный управляющий имуществом паевых инвестиционных фондов, активами негосударственных пенсионных фондов — и (или деятельность по управлению инвестиционными фондами (однако в данном случае еятельность по управлению ценными бумагами не может совмещаться с брокерской, дилерской и депозитарной дея тельностью); брокер, дилер, доверительный управляющий — со вершение срочных сделок (фьючерсы, опционы и т. п.).
Положение устанавливает общие требования к профессио нальным участникам рынка, которые соблюдаются последними в течение всего срока действия лицензии. Размер собственного капитала должен соответствовать следующим требованиям:
При совмещении различных видов профессиональной деятель ности собственный капитал должен быть не меньше наибольшего из установленных к осуществляемым видам деятельности.
За рассмотрение (выдачу, продление) лицензии взимается лицензионный сбор в следующем размере: брокер — 150 МРОТ, дилер — 200 МРОТ, доверительный управляющий — 300 МРОТ, организатор торгов — 1000 МРОТ, депозитарий — 300 МРОТ, клиринговая организация — 300 МРОТ. В любом случае упла ченный лицензионный сбор не возвращается.
Для получения (продления) лицензии профессиональному участнику рынка необходимо представить в саморегулируемую организацию пакет документов, которая после его рассмотрения ходатайствует в ФКЦБ о принятии соответствующего решения.
Саморегулируемая организация принимает решение о выдаче ходатайства (отказе) и уведомляет об этом в семидневный срок заявителя. Далее все представленные документы и ходатайство (отказ) не позднее 27 дней с даты их получения направляются в лицензирующий орган, который в срок не более 30 дней со дня регистрации полного комплекта документов принимает решение о выдаче (продлении) лицензии либо об отказе в выдаче (про длении).
В качестве оснований для отказа предусматривается недосто верность (неполнота) информации в представленных докумен тах, непредставление части документов, в том числе затребован ных ФКЦБ, несоответствие представленных документов требо ваниям российского законодательства, факты нарушения требо ваний законодательства, выявленные в процессе лицензирова ния, не вступление в члены одной из саморегулируемых органи заций, непредставление в срок не позднее 60 дней до истечения срока действия лицензии заявления и документов в порядке, предусмотренном указанным Положением.
В случае отказа лицензирующий орган в течение семи дней с даты принятия решения информирует об этом заявителя с указа нием мотивов отказа. Заявитель может повторно обратиться с за явлением после устранения обстоятельств, послуживших мотива ми отказа, либо обжаловать решение в судебном порядке. Лицен зия подлежит замене при преобразовании, изменении наимено вания, места нахождения профессионального участника рынка.
Профессиональный участник рынка, совмещающий различ ные виды деятельности, вправе отказаться от одного из них, на правив в лицензирующий орган уведомление об отказе и заяв ление на замену ранее выданной лицензии.
В качестве оснований прекращения действия лицензии вы ступают:
Лицензирование отдельных видов деятельности может иметь свои особенности.
Лицензию на осуществление этих видов деятельности могут
получить только акционерные общества и общества с ограни ченной ответственностью. В дополнение к документам, указан ным выше (см. порядок получения лицензии), заявитель прила гает утвержденные правила ведения внутреннего учета в соот ветствии с требованиями ФКЦБ к внутренней отчетности и учетным регистрам. В штате организации должен числиться сотруд ник, ответственный за ведение системы внутреннего учета и отчетно сти. Срок, на который выдается лицензия указанным профессио нальным участникам рынка, не может превышать трех лет.
Следует акцентировать внимание на одном очень важном положении, касающемся брокеров. Брокер вправе действовать от имени и за счет физического лица либо от своего имени и за счет физического лрца лишь в том случае, когда размер его соб ственного капитала превышает установленный минимум (5000 МРОТ) не менее чем в четыре раза.
Лицензия на осуществление деятельности по организации торгов выдается организациям, созданным в форме закрытого акционерного общества или некоммерческого партнерства, а лицензия фондовой биржи — только некоммерческому партнер ству. Лицензирующим органом в обоих случаях выступает непо средственно ФКЦБ.
Срок действия лицензии организатора торговли и фондовой биржи не превышает десяти лет, а в том случае, когда деятель ность по организации торговли совмещается с иными видами профессиональной деятельности, — не более трех лет.
Лицензию депозитария могут получить организации, создан ные в форме акционерных обществ, обществ с ограниченной ответственностью, некоммерческие организации и федеральные государственные унитарные предприятия. Однако функции рас четного депозитария вправе выполнять только некоммерческие организации с числом учредителей не менее'пяти. Организация, совмещающая депозитарную деятельность с брокерской и (или) дилерской и (или) деятельностью по доверительному управле нию, не вправе осуществлять функции расчетного депозитария.
Все заявители обязаны привести свою деятельность в соот ветствие с требованиями нормативных актов. Например, расчет ные депозитарии обязаны создать службу внутреннего контроля, иметь в штате не менее одного специалиста, имеющего квали фикационный аттестат ФКЦБ.
(D). Клиринг
Лицензию на право осуществления клиринговой деятельно сти могут получить юридические лица, созданные в форме за крытого акционерного общества или некоммерческого партнер ства. При этом функции клирингового центра вправе выполнять лишь организации, созданные в форме некоммерческого парт нерства. В дополнение к документам, представляемым на полу- .чение лицензии, организация-заявитель обязана приложить до кументы, определяющие:
Аннулирование выданных лицензий. Решение о приостановле нии действия лицензии принимается при наличии одного из следующих оснований:
В качестве оснований для аннулирования лицензии преду сматриваются:
Если лицензирующий орган сочтет необходимым, то в целях защиты прав владельцев ценных бумаг и клиентов профессио нального участника он вправе осуществить проверку деятельно сти последнего, а также принять решение о приостановлении действия лицензии до или во время проверки.
Порядок выдачи лицензий держателям реестра. Организации, намеревающиеся осуществлять деятельность по ведению реестра проходят иную, нежели другие профессиональные участники рынка процедуру лицензирования. Данный порядок регулирует ся Положением «О лицензировании деятельности по ведению реестра владельцев именных ценных бумаг», утвержденным по становлением ФКЦБ от 19 июня 1998 г. № 24. Лицензии реги стратора выдаются непосредственно ФКЦБ.
Каждый заявитель для получения (продления) лицензии ре гистратора должен отвечать следующим общим требованиям:
Лицензия выдается регистратору сроком на шесть месяцев с последующим продлением по решению ФКЦБ. Подаваемое за явление оплачивается единовременным сбором в размере 100 МРОТ. При отказе в выдаче (продлении) лицензии либо пре кращении рассмотрения документов указанный сбор не возвра щается, а при следующем обращении уплачивается повторно.
Положение о лицензировании регистраторов указывает на то, что данные лицензии вправе выдавать только ФКЦБ. Поря док взаимодействия ФКЦБ и ее региональных отделений нахо дит отражение в другом нормативном акте — распоряжении ФКЦБ от 9 июня 1997 г. № 274-Р «О порядке распределения функций по лицензированию регистраторов и контролю за их деятельностью между Федеральной комиссией и региональными отделениями ФКЦБ». В соответствии с данным нормативным актом регистраторы, имеющие лицензии, делятся на две группы:
Для отнесения заявителя к федеральной группе он должен вести реестр или иметь заключенный договор о намерении вести реестр эмитента, включенного в список эмитентов, регистрация выпусков ценных бумаг которых осуществляется ФКЦБ, а также вести реестр (иметь заключенный договор о намерениях) вла дельцев именных ценных бумаг, количество лицевых счетов ко торых суммарно превышает 250 ООО.
1 R А Объединения профессиональных участников рынка ценных бумаг
Важное место в системе институтов фондового рынка зани мают добровольные (некоммерческие) объединения профессио нальных участников рынка, так называемые саморегулируемые организации. Целью создания таких организаций является за щита интересов владельцев ценных бумаг, установление правил и стандартов проведения операций с ценными бумагами.
Правовой статус саморегулируемых организаций закреплен в Законе «О рынке ценных бумаг». Саморегулируемая организа ция должна действовать на принципах некоммерческой органи зации и все получаемые ей доходы должны использоваться на достижение уставных задач, а не распределяться среди ее чле нов. Для осуществления своих функций саморегулируемая орга низация наделена правом: получать информацию по результатам проверки деятельности своих членов, разрабатывать правила, стандарты осуществления профессиональной деятельности и операций с ценными бумагами, контролировать соблюдение указанных правил и стандартов, разрабатывать учебные планы (программы), осуществлять подготовку и аттестацию персонала профессиональных участников рынка. Для приобретения статуса саморегулируемой организация с числом членов — профессио нальных участников рынка не менее десяти она должна напра вить заявление в ФКЦБ с приложением заверенных копий до кументов о создании саморегулируемой организации и приня тые ею правила и положения (ст. 49 Закона «О рынке ценных бумаг»/
Внутренние правила и положения должны устанавливать обязательные для членов требования: к профессиональной ква лификации персонала, стандартам профессиональной деятель ности, правилам, ограничивающим манипулирование ценами, к документации и учету, минимальному размеру собственных средств, правилам вступления (выхода) из организации, порядку распределения выплат, сборов, издержек, предусматривать за щиту прав клиентов, обязательства ее членов по возмещению ущерба, причиненного клиентам в результате неправомерных действий, по рассмотрению жалоб членов организации и др.
В дополнение к названным требованиям Закон устанавлива ет ряд других для тех саморегулируемых организаций, которые выполняют функции организатора торговли. К ним относятся: наличие разработанных и утвержденных правил заключения, регистрации и подтверждения сделок с ценными бумагами; пра вил проведения клиринговых и расчетных операций, оформле ния и учета сделок с ценными бумагами; разрешения споров между членами организации в связи с операциями и расчетами по ценным бумагам; предоставления информации о ценах спро са (предложения), об объемах сделок, совершаемых членами ор ганизации; оказания услуг лицам, не являющимися членами ор ганизации.
На основании представленных документов ФКЦБ принима ет решение о выдаче разрешения либо об отказе. В выдаче раз решения может быть отказано только по следующим основани ям: в представленных документах не содержится требований, перечисленных в статьях Закона; предусматривается возмож ность дискриминации прав клиентов, пользующихся услугами членов организации; существуют необоснованные ограничения на вступление (выход) из организации ограничения, препятст вующие развитию конкуренции профессиональных участников рынка; документы регулируют вопросы, не относящиеся к ус тавным целям организации. Кроме того, отказ может последо вать за предоставление неполной, недостоверной информации.
В случае несоблюдения Саморегулируемой организацией ус тановленных ею правил, предоставления недостоверной инфор мации, какого-либо нарушения закона, устава или законода тельства о ценных бумагах ФКЦБ вправе отозвать выданное разрешение.
Саморегулируемая организация не вправе заниматься пред принимательской деятельностью (включая профессиональную на фондовом рынке) и быть участником юридического лица, осуществляющего такую деятельность. Для осуществления пред принимательской деятельности она вправе создать с согласия ФКЦБ хозяйственное общество.
В штате организации не могут числиться лица, одновремен но являющиеся руководителями или сотрудниками иных само регулируемых организаций профессиональных участников фон дового рынка. Имущество саморегулируемой организации фор мируется за счет взносов ее членов и иных источников, не за прещенных законодательством. Члены организации не сохраня ют каких-либо прав на переданное имущество (взносы) и не от вечают по ее обязательствам. Имущество может быть использо вано только на цели, закрепленные в уставе и учредительных документах. Минимальный размер имущества саморегулируемой организации, необходимый для получения лицензии, устанавли вается ФКЦБ82. После ликвидации организации имущество ис пользуется на удовлетворение требований кредиторов, а остав шееся — на цели, предусмотренные уставом.
Если саморегулируемая организация, сочтет необходимым, она вправе создавать гарантийные и страховые фонды для ком пенсации убытков профессиональной деятельности на рынке, однако порядок создания и функционирования специальных фондов для каждого вида саморегулируемых организаций уста навливается ФКЦБ.
Каждый профессиональный участник рынка может быть од новременно членом нескольких саморегулируемых организаций в зависимости от условий совмещения различных видов дея тельности на рынке.
Все саморегулируемые организации учитываются в специ альном реестре, который ведет ФКЦБ. Любое заинтересованное лицо вправе получить информацию, содержащуюся в реестре, а также в уставе и иных документах саморегулируемой организа ции. Кроме того, не реже одного раза в полгода данные реестра публикуются в «Вестнике ФКЦБ».
Саморегулируемая организация в процессе своей деятельно сти вправе направлять в ФКЦБ предложения по совершенство ванию законодательства, анализировать практику реализации законодательства, требовать от своих членов предъявления не обходимой отчетности и информации, создавать на территориях субъектов РФ филиалы и представительства.
В обязанности саморегулируемой организации входят: созда ние и поддержание эффективности систем контроля (надзора) за деятельностью своих членов; пресечение нарушений законо дательства; осуществление взаимодействия с ФКЦБ и ее регио нальными отделениями, иными саморегулируемыми организа циями, а также организациями, регулирующими рынок ценных бумаг в целях эффективного регулирования и избежания двой ного контроля; предоставление отчетности в ФКЦБ; исполне ние обязательных предписаний ФКЦБ и направление отчетов по ним; участие в системах раскрытия информации; ведение баз данных о своих членах; создание третейских судов.
Высшим органом такой организации является общее собра ние членов, которое проводится не реже одного раза в год. По стоянное руководство осуществляет коллегиальный орган, в со ставе которого должно быть не менее 1/3 лиц, не являющихся членами саморегулируемой организации, не состоящих с по следней в трудовых отношениях и не являющихся профессио нальными участниками рынка. Оставшаяся часть формируется из представителей членов саморегулируемой организации, но не более одного представителя от каждого. Текущее руководство осуществляется исполнительным органом, который утверждает ся коллегиальными органом после согласования представленных кандидатур с ФКЦБ.
Особо следует сказать о правах, которыми обладает ФКЦБ в отношении саморегулируемых организаций. Федеральная ко миссия вправе предъявлять квалификационные и иные требова ния к их сотрудникам, включать своего представителя в колле гиальный орган, вносить вопросы в повестку дня общего собра ния, созывать общее собрание, а также проводить заседания коллегиального органа, требовать отмены решений общего соб рания и коллегиального органа, принятых с нарушением зако нодательства о рынке ценных бумаг.
Для принятия нового члена в саморегулируемую организа цию заявитель направляет в нее заявление с приложением необ ходимых документов. Перечень и порядок предоставления до кументов устанавливается саморегулируемой организацией са мостоятельно83. Специалисты саморегулируемой организации проверяют в течение двух месяцев данные документы и состав ляют письменное заключение, направляемое на рассмотрение в коллегиальный орган. Последний в срок не более трех дней с момента его получения принимает решение об утверждении за явления либо отказе. Основания отказа — несоответствие доку ментов требованиям нормативных актов ФКЦБ, внутренним документам саморегулируемой организации, актам ЦБ РФ для кредитных организаций.
Члены саморегулируемой организации обладают равными пра вами. Каждый из них имеет право принимать участие в ее работе, выносить предложения на рассмотрение коллегиального органа, ис пользовать факт принадлежности к саморегулируемой организации в рекламных и иных целях, обращаться в саморегулируемую органи зацию с запросами, получать информацию из ее баз данных.
В целях реализации контрольных полномочий саморегули руемая организация:
Саморегулируемая организация в обязательном порядке формирует подразделение мониторинга и контроля, а также дисциплинарный комитет. Положения о данных подразделениях подлежат обязательному согласованию с ФКЦБ.
Во внутренних документах (уставе) данной организации должен быть отражен порядок наложения штрафа на ее члена (его руководителей, специалистов), направления представления в лицензирующий орган (о приостановлении, аннулировании лицензии), исключения из саморегулируемой организации, предъявления письменного предложения об устранении выяв ленных нарушений.
Все споры членов саморегулируемой организации между со бой и со своими клиентами могут разрешаться в постоянно дей ствующем третейском суде саморегулируемой организации либо в третейском суде, с которым заключен соответствующий дого вор. В срок не позднее семи дней саморегулируемая организа ция обязана уведомить ФКЦБ о результатах проведенного судом разбирательства. В случае отказа члена саморегулируемой орга низации от исполнения решения третейского суда (иного суда) к нему применяются меры воздействия определенные внутрен ними документами. Документы, регулирующие деятельность третейского суда, в обязательном порядке согласуются с ФКЦБ.
Для получения лицензии саморегулируемая организация- заявитель должна представить в ФКЦБ следующие документы:
Решение по заявлению принимается в течение 90 дней с мо мента принятия всех необходимых документов. В выдаче лицен зии может быть отказано исключительно по следующим основа ниям:
Выдача лицензий осуществляется на срок, указанный в заяв лении, но не более чем на два года. Заявитель обязан уплатить единовременный сбор в размере 1000 МРОТ. При отказе сбор не возвращается и подлежит повторной оплате при повторном обращении.
Данные о лице, получившем лицензию, вносятся в реестр выданных, приостановленных и аннулированных лицензий. Лю бое заинтересованное лицо вправе ознакомиться с данными рее стра. Кроме того, данную информацию ФКЦБ публикует в сво их печатных изданиях («Вестник ФКЦБ»).
Для успешного завершения процедуры получения лицензии устав саморегулируемой организации должен содержать сле дующую информацию:
В свою очередь, внутренние правила и положения саморегу лируемой организации в обязательном порядке должны устанав ливать требования:
В правилах должны быть предусмотрены ограничения на манипулирование ценами и закреплены равные права на пред ставительство в органах управления организации. Устав и внут ренние документы (правила, положения) должны быть доступны для всех заинтересованных лиц.
Контроль за деятельностью саморегулируемой организации осуществляет ФКЦБ. Для выполнения контрольных функций Федеральная комиссия вправе требовать предоставления регу лярной отчетности, любой информации о деятельности саморе гулируемой организации (ее членов) с учетом ограничений, пре дусмотренных законодательством, назначать инспекторов для проведения проверок, направлять обязательные для исполнения предписания и требовать отчета по ним. Отчет об исполнении предписания должен быть представлен в течение десяти дней.
Положение также предусматривает основания для приоста новления действия либо аннулирования лицензии саморегули руемой организации:
О приостановлении действия лицензии ФКЦБ информирует саморегулируемую организацию в течение трех дней и публику ет информацию в «Вестнике ФКЦБ». Если организация устра нит обстоятельства, послужившие основанием к принятию ре шения о приостановлении и направит отчет, то ФКЦБ вправе возобновить действие лицензии. При аннулировании лицензии в течение трех дней после принятия решения в саморегулируе мую организацию направляется представитель ФКЦБ, который осуществляет оперативный контроль за деятельностью саморегу лируемой организации, сохранностью ее имущества, соблюдени ем прав и законных интересов владельцев ценных бумаг, клиен тов, ее членов, а в некоторых случаях входит в состав ликвида ционной комиссии.
1 о г Кризис российского рынка ценных бумаг ■ ' и перспективы его развития
Интеграция российского рынка ценных бумаг в мировую финансовую систему, безусловно, привнесла ряд положитель ных моментов для деятельности резидентов, но в то же время привела к усилению зависимости фондового рынка от конъ юнктуры международных рынков капитала.
Мировой финансовый кризис («азиатский кризис»/ разра зившийся в 1997 г., поразил в большей степени развивающие ся страны, в том числе и молодой рынок ценных бумаг Рос сийской Федерации. Первая стадия кризиса проявилась в от токе капитала с отечественного рынка государственных и корпоративных ценных бумаг в конце 1997 — начале 1998 гг. Репатриация государственных займов, увеличив спрос на ино странную валюту, привела к понижению цен на корпоратив ные бумаги. Падение мировых цен на сырье в сочетании со снижением золотовалютных резервов страны, вызвали оче видную необходимость девальвации рубля, однако последняя проведена не была. Установленный вместо этого валютный коридор до 2000 г. помимо других негативных последствий в определенной мере дезориентировал участников фондового рынка. Котировки акций быстро снижались, что отражало па дение отечественных фондовых индексов. Индекс РТС-1, на пример, за этот период снизился более чем на 50%. Затем вследствие временной стабилизации финансового рынка име ла место непродолжительная тенденция некоторого роста биржевых индексов.
Весенний правительственный кризис 1998 г. и ухудшение состояния платежного баланса страны инициировали вторую стадию кризиса российского рынка ценных бумаг. По- прежнему остро стоял вопрос о девальвации рубля и, кроме того, назрела необходимость срочного удешевления обслужи вания внутреннего государственного долга, сформированного в основном за счет краткосрочных и высокодоходных ГКО- ОФЗ и превысившего к этому времени 20% валового нацио нального продукта. Однако необходимые меры и в этот раз приняты не были. Напротив, доходность, а значит, и риск этого рынка, возросли. Кроме того, было введено законода тельное ограничение доли владения нерезидентами акциями энергетических компаний (до 25%), например РАО «ЕЭС России». Это послужило причиной снижения инвестиционных рейтингов страны, ухода многих инвесторов с рынка ценных бумаг и, как следствие, очередного повышения доходности ГКО, превысившей в июне 1998 г. 50%-ный рубеж. В резуль тате произошло 20%-ное снижение цен акций и существенно усилилась неустойчивость отечественной валюты. Обострению ситуации способствовали и эмиссия, проведенная в это же время, высокодоходных облигаций двух внешних займов на общую сумму около 4 млрд долл., снизившая котировки евро облигаций предыдущих выпусков.
Усугубление положения на рынке, продолжавшееся в те чение июля 1998 г., сопровождалось беспрецедентным ростом средневзвешенной доходности ГКО—ОФЗ (до 126%), отменой ряда аукционов по их размещению и, наконец, конвертацией ГКО в среднесрочные (до 2005 г.) и долгосрочные (до 2018 г.) облигации, номинированные в долларах США. Некоторое улучшение ситуации, наметившееся в середине июля, после решения международных кредиторов оказать мощную финан совую поддержку России было недолгим.
Третья стадия фондового кризиса, начавшаяся в августе 1998 г., ознаменовалась активизацией бегства отечественных и иностранных инвесторов с рынка государственных ценных бу маг, что повлекло за собой дальнейшее ухудшение ситуации на рынке корпоративных бумаг (индекс РТС-Интерфакс понизил ся на 30%). Падение котировок государственных облигаций, традиционно служивших обеспечением иностранных кредитов, вынудило банки срочно изыскивать дополнительные ресурсы, продавать ценные бумаги из своих портфелей и закупать валю ту, т.е. серьезно обострился банковский кризис. Следствием этого стало дальнейшее падение цен на ГКО—ОФЗ и корпора тивные бумаги, а также значительное повышение неустойчиво сти рубля.
Кульминацией кризиса российского рынка ценных бумаг стал день 17 августа 1998 г. Во-первых, была проведена давно назревшая девальвация рубля. Во-вторых, Правительством РФ были приняты такие беспрецедентные решения, как приос тановление обращения ГКО—ОФЗ, принудительная реструкту ризация долгов по ним, а также трехмесячная отсрочка пога шения внешней задолженности российских банков. Последст вия этих решений носили сугубо негативный характер. Рынок ценных бумаг, особенно корпоративных, практически полно стью потерял свою ликвидность, а Российская Федерация — инвестиционную привлекательность. Инвесторы-резиденты и нерезиденты понесли огромные убытки, что надолго подорва ло их доверие к российскому фондовому рынку. Кроме того, буквально «рухнула» банковская система страны, серьезно снизились объемы экспортно-импортных операций и масшта бы деловой активности в стране. До конца года вследствие отсутствия четких правительственных мер по выходу из кри зиса в стране, помимо стагнации фондового рынка, наблю дался застой производства, торговли и т. д.
Кризис существенно сузил возможности ведения бизнеса для профессиональных участников рынка ценных бумаг, что привело к сокращению их количества, расширению универсализации дея тельности и укрупнению институциональных образований (см. табл. 16.1).
Таблица 16.1
Сокращение количества профессиональных участников фондового рынка в 1998 г.
|
Вид профессиональной деятельности |
Количество на начало месяца, ед |
||
|
Январь |
Июль |
Декабрь |
|
|
Брокерская |
393 |
507 |
376 |
|
Дилерская |
61 |
94 |
76 |
|
Брокерская и дилерская совместно |
1102 |
1207 |
1110 |
|
Доверительное управление |
- |
9 |
8 |
|
Брокерская, дилерская и доверительное управление совместно |
5 |
130 |
128 |
|
Итого: |
1561 |
1947 |
1698 |
Значительно сократились объемы операций, проводимых профессиональными участниками через ведущих организаторов фондового рынка. Изменилась структура участия организаторов рынка в совокупном объеме фондовой торговли (см. табл. 16.2).
Таблица 16.2 Структура участия в фондовой торговле в 1998 г.
|
Организатор торговли |
Январь |
Ноябрь |
|
ЗАО «Московская межбанковская валютная биржа» (ММВБ) |
13 |
24 |
|
НП «Торговая система РТС» (РТС) |
82 |
32 |
|
НП «Московская фондовая биржа» (МФБ) |
5 |
44 |
|
Итого |
100% |
100% |
Для восстановления доверия к российскому фондовому рын ку Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг в течение 1997—1998 гг. предпринимала многочисленные антикризисные меры, среди которых была разработка и утверждение в Прави тельстве Государственной программы защиты прав инвесторов; участие в подготовке закона «О защите прав и законных интере сов инвесторов на рынке ценных бумаг»; публичные требования отмены трехмесячной отсрочки погашения банковских задол женностей и пересмотра условий реструктуризации государст венного долга; снижение требований к минимальным размерам собственного капитала профессиональных участников рынка; неоднократные приостановки торгов на фондовых площадках для защиты рынка корпоративных бумаг и т. д.
Таким образом, кризис российского рынка ценных бумаг вызвал на нем глубокие перемены. Изменились определенные правовые аспекты деятельности, уменьшилось число профес сиональных участников, стала беднее номенклатура обращаю щихся ценных бумаг. Однако рынок продолжал жить и разви ваться.
Торги на рынке ГКО—ОФЗ возобновились в январе 1999 г. Наряду с традиционными в обращении появились новые виды государственных ценных бумаг. К первым относились очеред ные серии ГКО с небольшим сроком обращения, низкой доход ностью и относительно высокой ликвидностью, а также ранее выпущенные и ставшие малоликвидными ОФЗ. Нарицательная стоимость этих бумаг не изменилась, т. е. составляла 1 тыс. руб. Ко вторым относились среднесрочные ОФЗ с нулевым купон ным доходом и номинальной стоимостью 10 руб., в частности, так называемые инвестиционные ОФЗ. Эти бумаги позволяли погашать задолженности бюджету и принимались по нарица тельной стоимости в оплату уставных капиталов банков. Их ры ночная стоимость изменялась в пределах 15—30% номинала, по этому они были относительно доходными и малоликвидными.
Торговый оборот рынка ГКО—ОФЗ в первой половине 1999 г. составлял всего 2,5—3,0% (в рублевой части) и примерно 1% (в валютной части) от докризисного уровня. Помимо существен ного снижения ликвидности фондовых инструментов произошел значительный рост (до трех раз) уровня комиссии ММВБ, взи маемой с профессиональных участников рынка. Все это свиде тельствует об утрате рынком государственных ценных бумаг с во-' ей былой привлекательности.
Рынок корпоративных ценных бумаг, в частности акций, по страдавший значительно сильнее от кризиса, начал проявлять первые признаки оживления в середине 1999 г. В этот период котировки наиболее ликвидных акций возросли на 10—15%. Однако основные причины достаточно мощного роста котиро вок носили не столько экономический, сколько политический характер. Во-первых, как и прежде, это было связано с очеред ным решением международных кредиторов оказать финансовую помощь стране. Во-вторых, произошло повышение мировых цен на энергоносители и улучшение конъюнктуры международных рынков капитала, в частности, фондового рынка США.
В недалекой перспективе фондовые операции, очевидно, не будут приносить высоких прибылей, поэтому их экономическая эффективность приобретет первостепенное значение. Вероятно, усложнится организационная структура рынка, произойдет дальнейшее совершенствование правовой основы его функцио нирования и т. д. Но самый главный вывод заключается все- таки в том, что здоровый рынок ценных бумаг тождественен здоровой экономике страны.
Глава 17. Инвестиционные фонды
в Российской Федерации
Экономическая система любого государства постоянно ис пытывает потребность в перераспределении финансовых акти вов от тех, кто ими обладает, к тем, кто в них нуждается. Одним из наиболее оптимальных источников денежных средств тради ционно выступают сбережения населения. Потребителями же (реципиентами), нуждающимися в привлечении дополнитель ных финансовых потоков, являются хозяйствующие субъекты и само государство. Однако население предпочитает высоколик видные и краткосрочные вложения, а экономика нуждается в долгосрочных инвестициях. Отмеченные противоречия служат основной причиной возникновения особых финансовых по средников, которые осуществляют перераспределение денежных ресурсов и согласование различных интересов в условиях фи нансового рынка. Одним из наиболее важных и наименее изу ченных посредников является институт инвестиционных фон дов.
В зарубежных странах указанный институт играет значитель ную роль в финансово-кредитной сфере, а в России и ряде других постсоциалистических государств он, кроме того, стал еще и од ним из наиболее эффективных приватизационных инструментов.
Необходимо признать, что институт инвестиционных фондов в России был создан искусственно в условиях отсутствия объек тивных причин для его возникновения (к числу последних сле дует отнести достаточно высокий уровень развития экономиче ских отношений в обществе, соответствующую рыночную ин фраструктуру, а главное — наличие свободных денежных средств у потенциального инвестора — населения). Этот институт в Рос сии стал одним из наиболее эффективных инструментов в реа лизации программы массовой приватизации объектов промыш ленной сферы. Именно необходимость преобразования отноше ний собственности послужила поводом к появлению особого документа — приватизационного чека, в связи с чем был сфор мирован и новый рыночный институт, аккумулирующий прива тизационные чеки, — чековые инвестиционные фонды, которые с окончанием чекового этапа приватизации фактически утрати ли свои позиции на финансовом рынке страны.
В историческом плане институт инвестиционных фондов сравнительно молод. Он зародился в Европе в прошлом столе тии. В России же инвестиционные фонды существуют менее десяти лет, что и объясняет отчасти отсутствие комплексных правовых разработок в данном направлении.
Отдельные стороны института инвестиционных фондов рас сматривались в современных российских публикациях, относя щихся к фондовым рынкам, инвестиционной и управленческой деятельности. Однако большинство таких работ имеет экономи ческую направленность и преследует сугубо прикладные цели.
| /у | Причины возникновения
инвестиционных фондов
Начало 90-х годов для России ознаменовалось бурными переме нами как в политической, так и в экономической жизни. На первый план выдвинулась проблема реформирования отношений собствен ности. С этой целью Правительством РФ было принято решение о начале массовой приватизации государственного имущества.
В 1993 г. экономист М. Гельвановский писал: «Во всех стра нах и во все времена процесс распределения собственности — один из наиболее деликатных и болезненных. На формирование класса современных собственников на Западе ушло несколько веков. Между тем Россия в действительности стоит перед эпо хальным событием: приватизация... в том виде, как ее задумали авторы, будет означать молниеносное по историческим меркам и гигантское по масштабам перераспределение собственности, сравнимое лишь с большевистской революцией 1917 г.»'.
Приватизация вызвала к жизни первую российскую «свобод но конвертируемую» ценную бумагу — приватизационный чек (ваучер)84. Приватизационный чек — это особая государственная ценная бумага на предъявителя. Посредством такого документа удостоверялось право российских граждан на безвозмездное приобретение части государственного имущества (акций прива тизируемых предприятий и иных объектов)85.
Ваучерная приватизация стала первым этапом массового приватизационного процесса. В ней мог участвовать любой гра жданин России, а затем такое право получили и иностранцы (нерезиденты). Приватизационный чек можно было свободно купить и продать, причем как на биржевом, так и на внебирже вом рынке (фондовые биржи ежедневно публиковали котировки курса ваучера). Кроме того, его можно было подарить, заложить, обменять и, наконец, применить по назначению, т. е. приобре сти акции приватизируемых предприятий.
До чековой приватизации в России также был возможен переход права собственности на государственное имущество к частным лицам. Однако этот процесс был весьма сложен. Например, ст. 10 Основ законодательства СССР об аренде (не применяются в Российской Федерации с 1 марта 1996 г.) предусматривала возможность выкупа арендованного имуще ства арендатором на условиях и в сроки, предусмотренные договором аренды. Объектами аренды признавались земля, ресурсы, предприятия и их структурные единицы, имущест венные комплексы, здания, сооружения, оборудование и другое имущество.
В то же время законодательством были предусмотрены и закреплены ограничения на сдачу в аренду отдельных объектов.
В качестве арендодателей выступали государственные хозяй ственные органы, которые были наделены контрольными функ циями в отношении арендуемого имущества. По справедливому замечанию Г.С. Шапкиной, отраслевые органы хозяйственного руководства часто создавали необоснованные препятствия, затрудняющие формирование арендных предприятий86. Договоры аренды, как правило, заключались на исключительно невыгод ных для арендаторов условиях либо их заключению предшество вала мучительная борьба с бюрократическим аппаратом, не же лавшим принимать новые экономические реалии и выпускать из своего ведения рычаги управления хозяйственными объектами. Свидетельством тому служили многочисленные споры, посту павшие в тот период в органы арбитража87.
Необходимо также учитывать, что аренда с правом выкупа действительно приводила к смене собственника, но о привати зации как таковой говорить было рано. Общественная мораль не была готова к восприятию приватной, т. е. частной собственно сти. Это отразилось и на законодательстве. Закон СССР «О соб ственности в СССР», который вступил в силу 1 июля 1990 г., устанавливал три основных вида собственности на территории Союза ССР: собственность граждан, коллективную и государст венную88. Термин «приватизация» зачастую подменялся словами «разгосударствление» и «деэтатизация».
Понятие частной собственности появилось позднее, в Зако не РСФСР «О собственности в РСФСР» от 24 декабря 1990 г., который вступил в силу с 1 января 1991 г. Начиная с этого пе риода, приходит осознание того, что в целях создания социаль но ориентированной экономики необходимо коренное преобра зование отношений собственности во всех сферах жизнедея тельности государства путем приватизации государственного и муниципального имущества.
В июле 1991 г. был принят Закон «О приватизации государ ственных и муниципальных предприятий в РСФСР», который подробно регламентирует порядок перехода права собственности в частные руки89. Закон учредил специализированные органы во главе с Государственным комитетом по управлению государст венным имуществом, на которые была возложена вся ответст венность за успешное и плодотворное проведение приватиза ции. Государственному комитету РСФСР по управлению госу дарственным имуществом поручались разработка и представле ние в Совет Министров РСФСР Государственной программы приватизации и ряда сопутствующих документов, конкретизи рующих ее положения в части правил оценки привати зируемого имущества, порядка проведения аукционов и кон курсов и др.
С этого момента формально в процесс приватизации мог включиться любой желающий (за исключением юридических лиц, доля государства в уставном фонде которых превышала 25%). Однако на практике таких желающих оказалось немного. Камнем преткновения явилось отсутствие финансовых возмож ностей. Средств на приобретение акций приватизируемых пред приятий не было ни у трудовых коллективов, ни у большинства населения России. Поэтому, несмотря на ряд принятых доку ментов, в 1992 г. приватизация не приняла массовый характер.
Именно в целях обеспечения интересов населения и прове дения реформ более эффективными темпами было решено вве сти механизм чековой приватизации. Вопрос о целесообразно сти избранной Правительством и Государственным комитетом по управлению имуществом (в дальнейшем ГКИ) концепции приватизации, по всей вероятности, еще долго не получит одно значного разрешения. Пожалуй, следует согласиться с мнением ряда зарубежных исследователей, которые считают, что это был наиболее оптимальный из всех осуществимых в короткие сроки вариантов90.
Как образно выразился в свое время бывший заместитель председателя ГКИ Д.В. Васильев, «...наличие ваучеров еще не де лает человека собственником, как наличие диплома — интелли гентом... кто и как им распорядится, будет зависеть от склонно сти к бизнесу и от удачи»91. В подтверждение этого высказывания можно привести поистине беспрецедентные примеры из истории приватизационных аукционов. В частности, работники Тюмен ского энергетического комплекса, вложившие приватизационные чеки в АО «Тюменьэнерго», получили за каждый чек акции, об щая рыночная стоимость которых оценивалась в то время в сумму, эквивалентную 2,8 тыс. долл. США, а акционеры АО «Ростелеком» — 500 долл. США за каждый чек.
При этом, бесспорно, подавляющее большинство населения России, которому не посчастливилось работать или иметь отно шение к привилегированным промышленным объектам, не смогли выгодно реализовать свои приватизационные чеки.
Приватизация стала мощнейшим импульсом воссоздания полноценного имущественного оборота, фондовой торговли в России и вызвала к жизни новые рыночные институты, в част ности, как уже говорилось, чековые инвестиционные фонды. В 1992 г. в соответствии с указами Президента РФ от 7 октября 1992 г. № 1186 и от 26 октября 1992 г. № 1304 были созданы 672 специализированных инвестиционных фонда приватизации го сударственных и муниципальных предприятий (в дальнейшем чековых инвестиционных фондов (ЧИФ) и чековых инвестицион ных фондов социальной защиты (ЧИФ СЗ), которые аккумулиро вали до 50 млн приватизационных чеков. Их акционерами стали более 20 млн россиян.
Подавляющее большинство ЧИФов и ЧИФов СЗ участвова ли в аукционах приватизации, где за приватизационные чеки покупались акции приватизировавшихся предприятий.
Деятельность инвестиционных фондов регламентировалась указами Президента РФ. В них декларировались определенные льготы. Например, ЧИФам СЗ разрешалось создавать страховые фонды (с отчислением не более 20% прибыли), осуществляю щие в пределах этих средств страхование здоровья и жизни сво их акционеров, по договоренности с акционером выплату части дивидендов в виде оплаты услуг, в том числе ритуальных, и по требительскими товарами. Устанавливались также и ограниче ния (ЧИФам СЗ запрещалось вкладывать более 10% своих акти вов в акции предприятий одной отрасли народного хозяйства и приобретать более 5% акций одного эмитента).
Правительству РФ еще в 1992 г. предлагалось подгото вить и внести в Верховный Совет РФ предложения по пре доставлению льгот по налогообложению ЧИФам СЗ. Впо следствии основные положения Указа Президента РФ от 26 октября 1992 г. № 1304, делающие ЧИФы СЗ именно фондами социальной защиты, так и не были выполнены. Льготы по налогообложению не предоставлялись, а за по пытку создания некоторых фондов, разрешенных данным Указом, налоговая инспекция начисляла штрафы.
В соответствии с требованиями вышеперечисленных указов ЧИФы участвовали в чековых аукционах, приобретая мелкие пакеты акций предприятий в различных отраслях народного хо зяйства. В результате ЧИФы стали обладателями неликвидных пакетов акций десятков и сотен предприятий, разбросанных по всей стране.
В указах, на основании которых создавались и действовали ЧИФы, содержались ограничения на виды деятельности. Так, ЧИФы имели право заниматься только портфельными инвести циями. Это привело к тому, что активы ЧИФов образовывались исключительно из акций приватизированных предприятий и к середине 90-х годов выяснилось, что эти активы практически неликвидные.
Поэтому с окончанием чекового этапа приватизации, как уже отмечалось, институт инвестиционных фондов фактически утратил свои позиции на финансовом рынке страны. Начиная с середины 90-х годов очередной передел собственности в про мышленности в виде банкротства огромного количества пред приятий по всей стране, с одной стороны, и двойная система налогообложения — с другой приводят к резкому сокращению активов ЧИФов.
В создавшихся условиях в результате действия и бездействия законодательной власти и государственных органов возникла необходимость преобразования ЧИФов в открытые акционер ные общества (ОАО). В настоящее время действует 314 ОАО (бывших ЧИФов), акционерами которых являются более 10 млн российских граждан. Балансовая стоимость их активов составля ет более 1,5 млрд руб. (а рыночная в зависимости от оценок — от 15 до 70 млрд руб.). Эти фонды владеют акциями тысяч предприятий.
Обеспечивая интересы и защищая права своих акционеров, бывшие ЧИФы вынуждены самостоятельно осуществлять раз личные виды деятельности, направленные на оптимизацию их инвестиционных пакетов, некоторые из которых относятся к профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг и должны быть лицензированы. Однако Положение о лицензи ровании различных видов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг Российской Федерации, утвержденное постановлением ФКЦБ от 23 ноября 1998 г. № 50, запрещает совмещение профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг с иными видами предпринимательства. Следовательно, лицензия для ОАО, бывшего ЧИФа, должна предоставлять ему соответствующий юридический статус и право относить на се бестоимость финансовые затраты, связанные с деятельностью на рынке ценных бумаг и по управлению собственными акти вами.
Перечисленные проблемы, образовавшиеся в деятельности ОАО, дали импульс к возникновению в России нового вида инве стиционных фондов — паевых инвестиционных фондов (ПИФов). В отличие от других форм коллективного инвестирования, кото рые рождались в правовом вакууме, ПИФы стали создаваться только после того, как Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг разработала и приняла солидную правовую базу.
ПИФы в отличие от акционерных инвестиционных фондов созданы не в форме юридического лица. Эта конструкция стала новшеством для российского законодательства и потребовалась для того, чтобы избежать двойного налогообложения, которое душит ОАО. Чтобы ПИФ не оказался «мертворожденным», его «родители» пошли на такое ухищрение, как создание его без об разования юридического лица. Они воспользовались тем, что имущество и его прирост, полученный в процессе доверительно го управления, согласно действующему российскому законода тельству налогом на прибыль не облагаются.
Однако у этого института проявились и побочные эффек ты. Во-первых, ПИФу не нужен штат руководителей и служа щих. Правда, они есть у управляющей компании и требуют средств на свое содержание. Но поскольку одной компании разрешено управлять одновременно несколькими ПИФами, это позволяет снизить расходы на содержание администра тивно-управленческого персонала.
Во-вторых, так как ПИФ — не акционерное общество (которое обязательно лицо юридическое), у него нет совета директоров, правления или дирекции, ему не требуется про водить общие собрания акционеров, поэтому не возникает трудностей, которые сейчас ставят в сложное положение любое акционерное общество со значительным числом ак ционеров. Это с одной стороны, а с другой — пайщики ПИФа, не будучи акционерами, «свободны» не только от их обязанностей, но и от прав, в том числе права участвовать в управлении фондом и получать дивиденды. Не могут они рассчитывать и на проценты в отличие от владельцев обли гаций компаний.
Таким образом, на сегодняшний день в России существует два основных вида инвестиционных фондов: акционерные и пае вые. В чем заключаются их основные сходства и различия рас смотрим ниже.
I 70 Понятия инвестиционной деятельности и инвестиционных фондов
Как любое сложное явление, инвестиционный фонд облада ет рядом существенных признаков, каждый из которых может быть положен в основу определения его категориальной при надлежности.
Инвестиционные фонды в России функционируют исключи тельно в сфере обращения ценных бумаг. Следовательно, их можно отнести к категории профессиональных участников фон дового рынка.
Инвестирование в ценные бумаги российским законодательст вом определено как исключительный вид деятельности для подоб ных фондов. Таким образом, по роду деятельности инвестиционный фонд можно отнести к категории инвесторов, к инвестиционным институтам. Обе обозначенные выше категории не получили пока должного юридического толкования.
В Законе РСФСР «Об инвестиционной деятельности в РСФСР», принятом 26 июня 1991 г.92, говорится, что инвестици онная деятельность — это инвестирование, вложение инвести ций (денежных средств, целевых банковских вкладов, акций и др.) в объекты предпринимательской и других видов деятельно сти в целях получения прибыли, а также совокупность практи ческих действий по реализации инвестиций (ст. 1). Это значит, что понятием инвестиционная деятельность охватывается не просто вложение инвестиций, но и практическая реализация последних. В той или иной степени вопросы инвестирования затрагивались в советский период в исследованиях, посвящен ных зарубежным странам93.
Однако особое внимание правовому регулированию инве стиций и инвестиционных отношений стали уделять на заре рыночных преобразований в российской (тогда еще советской) экономике. Одним из основоположников фундаментальных ис следований в области правового регулирования инвестиционной деятельности является А.Г. Богатырев94.
В своей монографии он комплексно исследует инвестицион ные отношения, в особенности их международно-правовой ас пект. Бесспорно, что совокупность правовых норм, регулирую щих анализируемые отношения, представляет собой особый за конодательный комплекс. Однако стремление автора выделить правовое регулирование инвестиционных отношений в самостоя тельную отрасль права нам кажется убедительным.
А. Г. Богатырев справедливо отмечает, что «инвестиционные отношения — это прежде всего отношения собственности и по поводу собственности»95. В случае, когда инвестиционные отно шения возникают между частными лицами, к ним применим гражданско-правовой принцип диспозитивности. Если же одним из субъектов выступает государство, то отношения регулируются на основе публично-правовых методов и принципов финансово го либо международного права. Автор указывает, что «это соче тание (т. е. сочетание публично-правового и частноправового регулирования) выражает характер и существо этих отношений и представляет собой способ или метод правового регулирова ния инвестиционных отношений»96.
На наш взгляд, в данном случае не возникает никакого но вого метода правового регулирования. Представляется, что ин вестиционное право как совокупность юридических норм, регу лирующих специфическую группу отношений, именуемых инве стиционными, является примером комплексного института пра ва. Отсюда и сочетание различных методов правового регулиро вания: частноправовых и публично-правовых.
Говоря о предмете регулирования инвестиционного права, следует согласиться с тем, что это действительно специфиче ские, общественно необходимые экономические отношения по воспроизводству материальных и духовных благ. По своей при роде они являются отношениями собственности, имеют непре рывно-циклический характер и объединяют особый круг участ ников-инвесторов в лице государства, физических или юридиче ских лиц, а также субъектов со смешанным статусом (например, паевых инвестиционных фондов, индивидуальных предприни мателей ит. п).
Необходимо отметить, что данная концепция разрабатыва лась в начале 90-х годов, когда Россия находилась в глубочай шем финансовом кризисе. Этим, видимо, объясняется акценти рование внимания на иностранных инвестициях. Однако уже в то время автор указывал, что капиталовложения могут осущест вляться и внутренним инвестором. Таким образом, в зависимо сти от источников инвестирования А. Г. Богатырев весь ком плекс инвестиционно-правовых норм разделяет на две части: национально-правовые и международно-правовые97. Каждая из названных групп в свою очередь включает нормы частного пра ва и публично-правовые.
Инвестиционные отношения, которые мы рассматриваем, как правило, возникают внутри страны и регулируются на на циональном уровне. Они охватываются и публично-, и частно правовыми нормами.
Как отмечалось выше, инвестиционная деятельность характери зуется особым кругом участников. Они именуются инвесторами и инвестиционными институтами. Поскольку ранее мы уже определи ли, что к данной категории относятся и инвестиционные фонды, необходимо пояснить, что охватывают эти понятия.
Понятие «инвестор» раскрывается в нескольких норматив ных актах и используется в различных смыслах. Например, в Законе РСФСР «Об инвестиционной деятельности в РСФСР» в качестве определяющего используется термин «субъект инвести ционной деятельности» и указывается, что инвесторы — это «субъекты инвестиционной деятельности, осуществляющие вло жения собственных, заемных или привлеченных средств в фор ме инвестиций» (ст. 2 п. 3). Инвесторами могут быть физиче ские и юридические лица, объединения физических и юридиче ских лиц, государственные органы, органы местного самоуправ ления, иностранные субъекты предпринимательской деятельно сти, государства и международные организации.
Положение «О выпуске и обращении ценных бумаг и фондо вых биржах в РСФСР» использует понятие «инвестор» примени тельно к сфере фондового рынка. В данном случае инвестор — это участник рынка ценных бумаг, «гражданин или юридическое лицо, приобретающее ценные бумаги от своего имени и за свой счет. Иностранные граждане и юридические лица могут высту пать в качестве инвесторов в соответствии с законодательством РСФСР об иностранных инвестициях» (п. 13).
Федеральный закон «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» под инвесторами понимает «физических и юридических лиц, объектом инвестирования ко торых являются эмиссионные ценные бумаги»98.
Рассмотренные выше варианты позволяют сделать вывод, что понятие «инвестор» можно рассматривать в широком и уз ком смыслах. В широком смысле оно указывает на любое лицо, осуществляющее вложение свободных денежных средств в раз личные формы финансового и материального богатства. В узком смысле — применительно к сфере фондового рынка — оно обо значает лицо, для которого вложение средств в ценные бумаги не является основным видом деятельности. В противном случае такое лицо обязано получать специальную лицензию и будет именоваться инвестиционным институтом.
Примечательно, что термин «инвестиционный институт» ис пользуется только применительно к сфере рынка ценных бумаг99. В Положении «О выпуске и обращении ценных бумаг на фон довых биржах» говорилось, что участниками рынка ценных бу маг являются эмитенты ценных бумаг, инвесторы и инвестици онные институты (п. 11). Далее пояснялось, что инвестицион ные институты в Российской Федерации — это юридические лица, которые выступают в качестве посредников (финансовых брокеров), инвестиционных консультантов, инвестиционных фондов и инвестиционных компаний и осуществляют свою дея тельность с ценными бумагами как исключительную.
Из сказанного следует, что понятие «инвестор» шире, чем «ин вестиционный институт», поскольку оно подразумевает любые фор мы инвестирования: коллективную и индивидуальную, профессио нальную и непрофессиональную. Это значит, что любой инвестици онный институт является своего рода инвестором, но не каждого инвестора можно считать инвестиционным институтом.
Следует заметить, что в свете последних изменений в рос сийском законодательстве понятие «инвестиционный институт» утратило свою юридическую значимость. Последнее обстоятель ство тем не менее не мешает использовать данный термин в на учных и практических целях.
Принятый впоследствии Федеральный закон РФ «О рынке ценных бумаг» в разделе об участниках РЦБ вообще не упоми нает ни инвесторов, ни инвестиционные институты. Однако здесь вводится понятие профессионального участника рынка ценных бумаг, который определен как юридическое либо физи ческое лицо, зарегистрированное в качестве предпринимателя и осуществляющее установленные данным законом виды деятель ности: брокерскую, дилерскую, по управлению ценными бума гами, клиринговую, депозитарную, по ведению реестра владель цев ценных бумаг (акционеров), по организации торговли на рынке ценных бумаг.
Исходя из приведенного перечня невозможно определить, являются ли инвестиционные фонды профессиональными уча стниками рынка ценных бумаг. Более того, если следовать букве закона, то инвестиционные фонды нельзя признать профессио нальными участниками, поскольку их деятельность не подпадает ни под один из указанных видов. Последнее обстоятельство по служило поводом к тому, чтобы после опубликования данного нормативного акта анализируемым субъектам было запрещено самостоятельно работать на фондовом рынке. На практике сло жилась абсурдная ситуация, когда лицо, исключительным видом деятельности которого является инвестирование в ценные бума ги, было лишено возможности самостоятельно осуществлять свои функции. Инвестиционным фондам приходилось прибе гать к услугам посредников, производить неоправданные допол нительные расходы.
Положение изменилось спустя два года, когда на подзакон ном уровне Указом Президента РФ от 23 февраля 1998 г. дея тельность инвестиционных фондов на рынке ценных бумаг была вновь легализована100.
Тем не менее представляется неприемлемым, что в Законе «О рынке ценных бумаг» инвестиционные фонды не упомина ются среди профессиональных участников. Ввиду обозначенных причин имеет смысл дополнить гл. 2 «Виды профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг» Федерального закона РФ «О рынке ценных бумаг» статьей следующего содержания: «Коллективная инвестиционная деятельность. (Деятельность в качестве инвестиционного фонда.) Для целей настоящего Зако на под коллективной инвестиционной деятельностью признает ся мобилизация средств частных инвесторов (физических и (или) юридических лиц) посредством выпуска собственных цен ных бумаг и инвестирование созданного таким образом капита ла в ценные бумаги других эмитентов и иные разрешенные За коном объекты. Профессиональный участник рынка ценных бумаг, осуществляющий указанный вид деятельности, именуется инвестиционным фондом. Порядок создания и функционирова ния инвестиционных фондов определяется законодательством Российской Федерации».
Как указывалось выше, понятие «инвестиционная деятель ность» раскрывается в Законе РСФСР «Об инвестиционной дея тельности в РСФСР», согласно ст. 1 под инвестиционной дея тельностью понимается «вложение инвестиций», т. е. денежных средств, паев, акций и других ценных бумаг, имущества, интел лектуальных и иных ценностей в «объекты предприниматель ской и других видов деятельности в целях получения прибыли (дохода) и достижения положительного социального эффекта».
Для определения отличительных признаков компаний, име нуемых инвестиционными фондами, представляется целесооб разно сравнить их с иными инвестиционными институтами. В свете последних законодательных изменений к ним относятся финансовые посредники (брокеры и дилеры), инвестиционные компании, управляющие компании и др.
Инвестиционная компания — это юридическое лицо, которое формирует свой капитал за счет эмиссии акций и размещает эти акции исключительно среди юридических лиц. Она осуществля ет сделки с ценными бумагами от своего имени и за свой счет. Последнее обстоятельство позволяет предположить, что для ра боты на рынке ценных бумаг инвестиционной компании необ ходима лицензия дилера. В этом смысле для ФКЦБ неважно, каким образом сформирован капитал претендента на лицензи рование профессиональной деятельности с ценными бумагами. Решающим фактором является принадлежность капитала, с ко торым работает компания, а также то, от своего ли имени она совершает сделки. Это вытекает из гл. 2 Закона «О рынке цен ных бумаг» (ст. 3—5). Таким образом, для российского законо дательства понятие «инвестиционная компания» несколько ус тарело. Тем не менее на рынке работает немало организаций с подобным названием101. Инвестиционные компании занимаются также организацией выпуска ценных бумаг и выдачей гарантий по их размещению в пользу третьих лиц.
В мировой практике к инвестиционным институтам часто относят и банки. При этом существует два подхода к проблеме сочетания обычной банковской деятельности с деятельностью на рынке ценных бумаг. Первый подход — это специализация банков, их разделение на коммерческие и инвестиционные. Данное обстоятельство характерно для ряда стран, в которых обычные коммерческие банки не имеют права работать на фон довом рынке (Япония, Великобритания, США).
Названный подход был разработан в США в 30-е годы прошлого столетия. По мнению профессора О.А. Жидкова, указанный период характеризовался для Соединенных Шта тов «небывалым размахом концентрации экономической мощи в руках монополий»102. Страна находилась в условиях глубочайшего экономического кризиса. На этом фоне было принято несколько фундаментальных нормативных актов, касающихся регулирования отношений на фондовом рынке, и учреждена концепция разделения банков на коммерческие и инвестиционные. Был принят так называемый закон Глас- са — Стигала, согласно которому коммерческие банки лиша лись возможности осуществлять инвестиции в корпоратив ные ценные бумаги, участвовать в их андеррайтинге, а также проводить какие-либо брокерско-дилерские операции с эти ми ценными бумагами103.
Отметим, что в последнее время в США наблюдается посте пенный отход от жесткой специализации банков путем расши рения компетенции коммерческих банков, а также внедрения новых видов банковских операций.
В России первоначально также пытались выделить инвести ционные банки в качестве специализированного института. Од нако такая практика себя не оправдала. На сегодняшний день любой коммерческий банк, желающий работать с ценными бу магами, может получить специальную лицензию и действовать на фондовом рынке. Подобного подхода придерживается боль шинство европейских государств (Германия, Австрия, Фран ция). Деятельность по управлению ценными бумагами в пользу третьих лиц на доверительной основе за вознаграждение являет ся сравнительно молодым для России правовым институтом. Физическое или юридическое лицо, осуществляющее такую дея тельность, называется доверительным управляющим. Согласно ст. 5 Закона «О рынке ценных бумаг», управляющий производит операции на рынке ценных бумаг от своего имени, но за счет доверителя.
Инвестиционный фонд, как и инвестиционная компания, формирует свой капитал путем выпуска собственных акций и вкладывает аккумулированные средства от своего имени в цен ные бумаги других эмитентов. Однако в отличие от инвестици онной компании акционерами фонда могут быть как юридиче ские, так и физические лица.
Вообще, деление коллективных инвесторов на инвестицион ные и трастовые компании, инвестиционные фонды достаточно условно и зависит от особенностей национального права той или иной страны. В Германии, например, отличительным при знаком инвестиционных фондов являются их более широкие инвестиционные возможности. Германские инвестиционные компании в большинстве своем являются дочерними структура ми банков. Их вложения в ценные бумаги ограничены предела ми собственного капитала (обычно незначительного) и жестки ми нормами законодательства. Инвестиционные фонды в Гер мании, напротив, обладают крупным самостоятельным капита лом и практически не имеют законодательных ограничений при выборе объектов инвестирования104.
История инвестиционных фондов сравнительно невелика. Считается, что впервые они появились в Бельгии в 1822 г. Мас совое распространение получили только в начале XX в. в Вели кобритании и США.
Появление подобного института в финансовой жизни обще ства обусловлено рядом факторов. С одной стороны, в число этих факторов входят инвестиционная активность населения и наличие свободных денежных средств, а с другой — непредска зуемость поведения частного инвестора на фондовом рынке, которое без должной организации становится хаотическим. По следнее обстоятельство способно негативно сказаться на со стоянии финансового рынка в целом.
Первоначально инвестиционные фонды занимались на рын ке ценных бумаг лишь консультационной деятельностью. Но постепенно завоевывая доверие мелких инвесторов, они полу чили возможность самостоятельно осуществлять инвестиции. Неслучайно поэтому деятельность анализируемых компаний в то время строилась в основном на доверительных, трастовых отношениях.
Таким образом, в социально-экономическом аспекте инве стиционный фонд — это институт коллективного инвестирова ния, который в самых общих чертах представляет собой объе диненные инвестиционные ресурсы отдельных субъектов105. В ка честве таких субъектов могут выступать как физические, так и юридические лица.
Основными задачами инвестиционного фонда являются ди версификация вложений и управление инвестиционным порт фелем. Под диверсификацией вложений обычно понимают рас пределение накопленного капитала среди некоторого количества источников инвестирования в целях снижения риска убытков. Управление инвестиционным портфелем означает разработку и осуществление концепции инвестирования, которая позволит достичь максимального экономического эффекта при мини мальных затратах.
В осуществлении указанных целей помимо самого инвести ционного фонда принимает участие и законодательно закреп ленный ряд экономических и структурно обособленных субъек тов: управляющая компания, депозитарий, регистратор и др.
Обозначенная схема управления коллективными инвести циями традиционна, проверена годами и успешно применяется практически во всех экономически развитых государствах.
А теперь немного о сути нормативного регулирования. Пред ставляется, что закон как основной инструмент нормативного регулирования призван закреплять те нормы и традиции, которые прошли испытание временем и оказались наиболее удобными с точки зрения интересов конкретного социума. В связи с этим достаточно убедительно выражение К. Маркса о том, что «зако нодательная власть не создает закона, она лишь открывает и формулирует его». Таким образом, конкретные правовые нормы всегда следуют за практикой, за событием, объективно отражают потребности общества, проецируются на конкретные экономиче ские и иные отношения.
Что касается рассматриваемого вопроса, то, основываясь на опыте, закон предписывает для эффективности коллективного инвестирования разделять функции аккумулирования средств, их хранения и управления ими. Непосредственно диверсифика цией и управлением активами занимается управляющая компа ния. На депозитариев возложена функция хранения и учета ценностей (денег, ценных бумаг). Регистратор ведет учет вла дельцев и сделок с ценными бумагами, эмитентом которых яв ляется фонд. Сам инвестиционный фонд занимается привлече нием средств путем выпуска акций или продажи паев и разра боткой инвестиционных программ, т. е. определением целей инвестирования, на основании которых он заключает договоры с управляющей компанией и депозитарием.
Виды и классификация инвестиционных 17.0 • фондов
Выше уже отмечалось, что со временем ЧИФы были преобразо ваны в открытые акционерные общества (ОАО) и их деятельность в той части, которая касается организационных начал, общих для компаний с акционерным капиталом, регулируется Федеральным законом «Об акционерных обществах». Кроме того, инвестицион ные фонды обладают рядом особенностей, которые были определе ны специальными нормативными актами — указами Президента РФ № 1186, 765 и 193. Эти акты позволяют путем сопоставления содержащихся в них положений определить особенности правового статуса инвестиционных фондов.
Прежде всего следует вновь обратить внимание на значительные расхождения в правовом регулировании деятельности инвестицион ных фондов различных типов. Вышеназванный Указ Президента РФ № 1186 определял инвестиционный фонд как «акционерное общество открытого типа, которое одновременно осуществляет дея тельность, заключающуюся в привлечении средств за счет эмиссии собственных акций и инвестировании собственных средств в цен ные бумаги других эмитентов, торговле ценными бумагами, а также владеет инвестиционными ценными бумагами, стоимость которых составляет 30 и более процентов от общей стоимости его активов, принимает и осуществляет операции с приватизационными чека ми». Данное определение довольно громоздко. Тем не менее в нем можно выделить ряд характерных признаков и особенностей. Они состоят, в частности, в том, что инвестиционный фонд:
Все эти особенности должны присутствовать одновременно.
Нормативные положения о паевых инвестиционных фондах намного лаконичнее. В Указе Президента РФ № 765 содержится определение паевых инвестиционных фондов как имуществен ных комплексов «без создания юридического лица, доверитель ное управление имуществом которых осуществляют управляю щие компании паевых инвестиционных фондов в целях прирос та имущества соответствующих паевых инвестиционных фон дов» (п. 1). Здесь же указывается, что имущество такого фонда формируется за счет реализации физическим и юридическим лицам инвестиционных паев, являющихся ценными бумагами (п. 2). По аналогии с обычными инвестиционными фондами можно представить особенности паевых инвестиционных фон дов следующим образом:
Итак, в зависимости от правового положения инвестиционные фонды могут обладать статусом юридического лица или выступать в качестве особой организационной формы без образования юри дического лица. В частности, в России паевые инвестиционные фонды не обладают правом юридического лица, что позволяет им избежать ряда налогов106. В этом случае капитал фонда формирует ся за счет средств инвесторов, которые взамен своих взносов по лучают особый документ — инвестиционный пай.
По признаку выкупа собственных ценных бумаг инвестицион ные фонды подразделяют на компании открытого или закрыто го типа. Если учредительными документами фонда предусмот рена возможность выкупа собственных ценных бумаг, он имену ется открытым. Инвестиционным же фондам закрытого типа законодательно запрещено производить выкуп собственных ценных бумаг у инвесторов.
В зависимости от организационно-правовой формы мировой практике известны инвестиционные фонды, создаваемые на корпоративных началах, в форме открытых акционерных об ществ, обществ с ограниченной ответственностью, а также кон трактного типа. Организационная структура последних базиру ется на основе договора между тремя лицами: владельцем инве стиционного портфеля (инвестором), управляющим фонда и депозитарием. При этом контракт наделяет каждого участника соответствующими функциями. Владелец инвестиционного портфеля вносит в инвестиционный фонд свой портфель акти вов или их денежный эквивалент и становится пайщиком (владельцем сертификата долевого участия). Управляющий (им может быть как физическое, так и юридическое лицо) берет на себя обязательство управлять совокупным инвестиционным па кетом пайщиков. Депозитарий обеспечивает сохранность акти вов созданного таким образом инвестиционного фонда. Кон трактные формы наиболее распространены в Австрии, Герма нии, Швейцарии. Несомненное сходство с ними можно усмот реть и в конструкции российских паевых инвестиционных фондов.
Независимо от вида все инвестиционные фонды обладают од ной характерной особенностью — вся прибыль компании должна быть распределена между акционерами. Этим обусловлено отсутст вие своего управляющего органа. Управление всегда осуществляется извне на основании договора с независимым управляющим.
В отношении понятий «инвестиционный фонд» и «инвести ционная компания» следует сказать, что в отличие от России в большинстве государств между ними не проводят различий.
Как правило, эти термины используются как взаимозаменяемые и предпочтение тому или другому отдается в зависимости от сло жившихся традиций. Представляется, что термин «компания», с правовой точки зрения, наиболее приемлем для юридического лица. Фонды контрактного типа, которые обычно не обладают статусом юридического лица, называть компаниями некорректно.
Закрытые инвестиционные фонды107 — это так называемые чековые или специализированные инвестиционные фонды при ватизации, а к открытым часто относят паевые инвестиционные фонды.
В данном контексте необходимо уточнить, что деление инве стиционных фондов на типы (открытый и закрытый) — это сво его рода субклассификация определенного вида инвестицион ных фондов. Их принято называть акционерными, они создают ся в форме акционерного общества. В свою очередь паевые фонды подразделяются на открытые и интервальные108. При этом паевой фонд признается открытым, если его управляющая ком пания берет на себя обязательство произвести выкуп своих ин вестиционных паев в срок, не превышающий 15 рабочих дней с момента предъявления к ней такого требования. Интервальный фонд осуществляет аналогичные действия согласно срокам, оп ределенным его правилами, но не реже одного раза в год.
В чем же отличие между открытыми акционерными и от крытыми паевыми фондами? Оба они осуществляют выкуп сво их ценных бумаг (первые — акций, вторые — паев) и, с точки зрения инвестора, абсолютно идентичны. Различия имеются в их правовом статусе. Паевые инвестиционные фонды не обла дают статусом юридического лица, не имеют строгой организа ционной структуры, они менее стабильны, поэтому избирают довольно сдержанную инвестиционную политику, ориентируясь в основном на муниципальные ценные бумаги. Как известно, в экономически развитых странах муниципальные ценные бумаги выступают одним из наиболее популярных объектов вложения для крупного капитала. Это объясняется тем, что такие инве стиции приносят хотя и небольшой, но стабильный доход.
К тому же обязательства по ним гарантированы государством или муниципальным образованием. Однако из-за высокой цены среднестатистическому индивидуальному инвестору они практи чески недоступны. Эта проблема разрешается с помощью осо бой формы объединения небольших капиталов, которую и пред ставляет собой паевой инвестиционный фонд.
Открытые акционерные инвестиционные фонды обладают статусом юридического лица, имеют более стабильную организа ционную структуру, поэтому могут себе позволить довольно ак тивную инвестиционную политику. Это значит, что их инвести ции связаны с большим риском, однако рассчитаны на получение высокого дохода.
По целям создания российские инвестиционные фонды мож но разделить на специализированные инвестиционные фонды приватизации и обычные инвестиционные фонды. Специализи рованные инвестиционные фонды, аккумулирующие приватиза ционные чеки граждан (СИФП, тот же ЧИФ), можно рассмат ривать в качестве своеобразных агентов правительства.
Основной их целью была мобилизация (возмездное изъятие у населения) приватизационных чеков в кратчайшие сроки109. И с этой целью они справились вполне успешно.
В общей массе чековых инвестиционных фондов выделя лись специальные фонды социальной защиты населения. Их также можно- рассматривать как разновидность инвестици онных фондов. Эти компании в качестве основной цели сво ей деятельности провозглашали максимальное обеспечение чековых вложений социально незащищенных групп населе ния и пользовались различными льготами110, которые порож дали различные злоупотребления, а социальные цели чаще всего лишь декларировались.
Если акцентировать внимание на объектах инвестирова ния и избираемой фондом инвестиционной политике, то можно провести их классификацию по времени возникновения пер вых российских портфельных инвесторов. Этот процесс не посредственно связан с созданием и функционированием чековых инвестиционных фондов, которые, с одной сторо ны, были в российской практике одними из первых корпо ративных организаций публичного характера, а с другой — действовали как институты коллективного инвестирования. В противоположность тому, как принято на Западе, лишь немногие ЧИФы изначально определили свою инвестицион ную стратегию и последовательно осуществляли ее. Боль шинство меняло стратегию в соответствии с изменяющимися условиями.
Таким образом, исходя из изложенного можно сформулиро вать следующие выводы:
Глава 18 . Азиатский
финансовым кризис
и его влияние на ры нок ценных бумаг
I о | Основные причины кризиса lO.l. в Юго-Восточной Азии
Валютные и финансовые проблемы, с которыми столкнулись страны Юго-Восточной Азии (АСЕАН) в 1997 г., для многих ока зались неожиданностью, поскольку эти страны считались наибо лее благополучными и служили примером для других развиваю щихся государств. Еще недавно восточноазиатские «тигры» де монстрировали самые высокие темпы экономического роста. Юго-Восточная Азия стала еще одним, наряду с США и Евро пейским союзом, «локомотивом» мировой экономики. Суть эко номического «чуда», происшедшего здесь в 60—90-е годы, заклю чалась в необычайно быстрых темпах структурной перестройки экономики. Отсталые в недавнем прошлом страны в короткие сроки приблизились к уровню, промышленно развитых.
Накануне азиатского кризиса фондовые рынки этих госу дарств находились на подъеме и служили объектом активного вложения иностранного капитала. Тем не менее инвесторы рез ко изменили свое поведение, отказав в доверии правительствам этих стран, что привело к панике и массированному оттоку ка питалов, ввергло их национальные финансовые системы в глу бокий кризис и создало угрозу стабильности экономики. Столь очевидный контраст между недавними успехами и нынешними экономическими потрясениями приводит к выводу о том, что для этого были определенные причины, заложенные ранее в экономике этих стран.
Страны АСЕАН переживали очередной циклический подъем экономики с середины 80-х годов: в Таиланде, Малайзии, Ин донезии темпы экономического роста вплоть до 1996 г. состав ляли 7—8% в год (см. табл. 18.1). Экономическому подъему во многом способствовали режимы фиксированных валютных кур сов. Корпорации из Японии и новых индустриальных стран, стремясь застраховаться от неблагоприятных изменений курсов
своих валют по отношению к доллару, переводили в АСЕАН ориентированные на экспорт производства. Бум внутренних и внешних инвестиций сопровождался крупномасштабным им портом оборудования и сырья.
Таблица 18.1
Макроэкономические показатели стран Юго-Восточной Азии, %'
|
Страны и годы |
Прирост ВВП |
Инфляция |
Баланс по текущим операциям, в % к ВВП |
|
Южная Корея |
|||
|
1996 |
7Д |
4,9 |
-1,5 |
|
1997 |
5,6 |
4,5 |
-2,0 |
|
1998* |
-1,4 |
12,5 |
8,4 |
|
Таиланд |
|||
|
1996 |
6,6 |
5,8 |
-7,8 |
|
1997 |
-0,4 |
5,6 |
-1,9 |
|
1998* |
-3,6 |
14,5 |
7,1 |
|
Индонезия |
|||
|
1996 |
8,0 |
7,9 |
-3,4 |
|
1997 |
4,6 |
6,6 |
-1,6 |
|
1998* |
-5,8 |
45,0 |
5,5 |
|
Малайзия |
|||
|
1996 |
8,6 |
3,5 |
-5,1 |
|
1997 |
6,0 |
2,7 |
-5,3 |
|
1998* |
0,7 |
4,8 |
-2,3 |
|
Филиппины |
|||
|
1996 |
5,7 |
8,4 |
-5,0 |
|
1997 |
5,2 |
5,1 |
-4,4 |
|
1998* |
1,2 |
9,1 |
-3,7 |
*Прогноз.
Высокие темпы экономического развития большинства стран Юго-Восточной Азии с конца 80-х годов вплоть до начала 1997 г. способствовали увеличению притока в них иностранного капитала в форме прямых и портфельных инвестиций. В надеж де увеличить доходы в период низких процентных ставок и за медления роста ВВП в развитых странах инвесторы переводили капиталы на финансовые рынки, недооценивая связанные с этим риски. Азиатские страны в 1997 г. являлись ведущими им портерами иностранного частного капитала из числа развиваю щихся стран. Приток капитала способствовал существенному расширению внутреннего спроса, значительному повышению цен
1 Источник: Financial Times, 1998 — 27 апреля
на акции и недвижимость, ускоренному росту активов и обяза тельств банковского сектора, а также возникновению дефицита платежного баланса по текущим операциям (см. табл. 18.2).
Таблица 18.2
Сальдо баланса текущих операций азиатских стран накануне финансового кризиса, % ВВП1
|
Страна |
1997 г. |
|
Индонезия |
-2,9 |
|
Южная Корея |
-2,8 |
|
Малайзия |
-5,8 |
|
Филлипины |
-4,5 |
|
Таиланд |
-3,9 |
Финансировать дефициты счета текущих операций с помо щью притока иностранного капитала помогали фиксированные валютные курсы. Для зарубежных финансовых спекулянтов вложения в Юго-Восточной Азии были привлекательны ввиду более высоких, чем на Западе, процентных ставок и больших перспектив местных фондовых рынков. Основная часть внеш них заимствований приходилась на частный сектор, тогда как государственные бюджеты в большинстве стран в течение мно гих лет сводились с профицитом. Приток средств из-за рубежа способствовал быстрому разрастанию финансового сектора. Это в свою очередь привело к спекулятивной горячке на рынках не движимости, буму строительства новых офисных помещений.
Кредитно-финансовые институты в ряде этих стран направ ляли, не хеджируя, существенную долю полученных кратко срочных капиталов в высокорисковые инвестиционные проек ты, преимущественно в покупку недвижимости. Благодаря при току капиталов цены этих активов быстро повышались, что привлекало все новые вложения в сектор недвижимости. По скольку экономика стран Юго-Восточной Азии в эти годы раз вивалась высокими темпами, последствия такого перераспреде ления ресурсов обнаружились не сразу, хотя цены на активы взлетели так высоко, что их корректировка и разрыв между суммами кредитов и закладных стали неизбежны.
Несколько по-другому складывалась ситуация в Южной Ко рее. Корейская вона существовала в режиме не фиксированного, а «плавающего» курса. Но и здесь быстрый рост инвестиций
1 Finance & Development, 1998 — June привел к ухудшению торгового баланса. В ходе экономических реформ, проводившихся в 90-е годы, для корейских финансово- промышленных групп были ужесточены условия получения кре дитор в местных банках, после чего предприниматели переори ентировались на внешние заимствования. В итоге задолжен ность ведущих корейских компаний в середине 90-х годов дос тигала 4—5-кратного размера их акционерного капитала. Мас сированные инвестиции привели к образованию значительных избыточных мощностей.
Ситуация начала меняться с началом 1996 г. Ослабление курса японской иены по отношению к доллару ухудшило экс портную конкурентоспособность Таиланда и других юго- восточных азиатских экономик с фиксированными валютными курсами. Обострилась конкуренция стран АСЕАН с государст вами «новой волны» открытых экономик, прежде всего с Кита ем. На рынках Запада наметилось перенасыщение азиатской экспортной продукцией, главным образом электронной. Одно временно в Таиланде, Малайзии и Индонезии стал очевидным перегрев рынков недвижимости, где предложение далеко ото рвалось от спроса, что привело к резкому снижению цен. Ре зультатом спекулятивной горячки прошлых лет стало быстрое накопление просроченных кредитов банковскими системами. Например, в Таиланде у финансовых компаний, вовлеченных в кредитование сектора недвижимости, весной 1997 г. на долги приходилось от 25 до 50% кредитных портфелей.
В целом все эти обстоятельства и повлекли за собой перелом в отношении иностранных инвесторов к азиатским рынкам. Принципиальную схему развертывания кризиса можно предста вить следующим образом. Сначала происходит снижение фон довых индексов. Затем, по мере роста негативных настроений среди инвесторов, начинаются спекулятивные атаки на нацио нальную валюту. Защита ее с помощью высоких процентных ставок обостряет проблему внешней задолженности. Издержки поддержания фиксированного курса в конце концов приводят к девальвации, что еще больше увеличивает стоимость обслужива ния внешнего долга. За падением валютного курса следует паде ние фондовых индексов, но теперь уже гораздо более высокими темпами. В дальнейшем падение курсов акций и валютного кур са происходит по спирали: одно ускоряет другое.
Таким образом, началу кризисных явлений предшествовало обострение проблем платежеспособности предприятий и банков не только внутри страны, но и по отношению к внешним парт нерам. Возрастала доля краткосрочных заимствований предпри ятий и банков для решения проблем текущей ликвидности. На фондовом рынке проявлялась тенденция снижения курсов акций. Банки как внутри страны, так и иностранные сокращали лимиты кредитования. Обострялись проблемы рефинансирова ния среднесрочной и долгосрочной задолженности и у банков, и у предприятий. Возрастало число банкротств: сначала мелких банков и предприятий, затем все более крупных. Международ ные рейтинговые агентства понижали сперва долгосрочные, а потом и текущие страновые рейтинги, а также рейтинги банков и предприятий. Это в свою очередь резко удорожало заимство вания. Продолжающееся снижение курса акций и облигаций на рынке еще более осложнило финансовое положение банков и промышленных компаний.
Следующий этап развития кризисной ситуации охватил ва лютный рынок. Иностранные инвесторы, обеспокоенные ситуа цией на финансовом рынке, начали сворачивать предоставление кредитов и выводить средства из страны. Возрастало давление на валютный курс. В этих условиях способность правительств стран с режимом «валютного якоря» поддерживать конверти руемость национальной денежной единицы была ограничена золотовалютными резервами и возможностями заимствовать средства за границей — и те и другие резко уменьшаются при ухудшении валютно-финансового положения страны. Централь ные банки приступили к интервенции в поддержку курса на циональной валюты, а также предприняли меры для того, чтобы сбить нарастающую спекулятивную игру на понижение курса национальной валюты. Усилившиеся спекуляции заставили их отменить действовавший валютный режим.
Вопрос о том, способен ли центральный банк и достаточны ли предпринимаемые им меры по удержанию валютного курса от девальвации, был ключевым в развитии кризисной ситуации для каждой из стран. Это был прежде всего вопрос доверия к экономической, финансовой и денежно-кредитной политике правительства и центрального банка. Когда это доверие иссякло, спекулятивное давление на валютный курс переросло в валют ную панику среди населения, оно начало снимать деньги со своих счетов в банках и переводить их в валюту. А массовое изъятие вкладов населения из банков и перевод сбережений в валюту — это путь к серьезным потрясениям банковской систе мы, системы государственных финансов, поскольку привлечен ные банками средства населения вложены в основном в госу дарственные ценные бумаги, а также путь к неизбежной деваль вации национальной валюты. Поскольку правительствам стран
Юго-Восточной Азии путем интервенций и повышения валют ных ставок не удалось защитить паритет своих национальных валют, произошло их обесценивание. Фондовые рынки также были обрушены.
В июне—августе 1997 г. из-за оттока краткосрочного капита ла произошла резкая девальвация валют стран Юго-Восточной Азии: таиландский бат подешевел к сентябрю почти на 30%, ва люты Индонезии, Малайзии, Филиппин — на 15—20%. Про должение последовало в конце октября, когда за один день из- за оттока краткосрочного капитала курс акций в Гонконге снизился на 13% (с начала августа снижение составило более 40%). За Гонконгом последовали все крупные и мелкие мировые биржи, включая российские. Упали на 5—10% устоявшие в ходе летнего кризиса валюты Южной Кореи, Сингапура, Тайваня. Впоследствии фондовые индексы несколько выправились, одна ко напряженность и неустойчивость на мировых рынках сохра нялись, так как даже в ведущих развитых странах осталось ощущение потери контроля над ситуацией.
Во-первых, пришлось в очередной раз убедиться, что воз можности международного перелива капитала многократно пре восходят возможности методов регулирования национальных правительств и центральных банков. Ежедневный объем валют ных сделок превышал 1 трлн долл., что в 50 раз больше объема всей международной торговли, и составлял 80% всех междуна родных валютных резервов. При этом выяснилось, что нет чет кого понимания того, как правительства, международные финан совые институты и национальные центральные банки должны реа гировать на подобные события. В данном случае правительства, МВФ и центральные банки не смогли бы остановить обвал, ес ли бы рынки сами по себе не прекратили падение.
Во-вторых, хотя события на фондовых рынках Нью-Йорка и Лондона в прошлом столетии не раз становились причиной не стабильности в странах Юго-Восточной Азии, в октябре 1997 г. впервые причины и следствия поменялись местами. Стремитель но растущие экономики Китая, Южной Кореи и стран Юго- Восточной Азии, на которые уже приходится 20% мирового экс порта — больше чем на США и Японию вместе взятые, превра тились в новый центр силы в мировом хозяйстве, от которого западные страны зависят, но который не контролируют.
В-третьих, очень сильно возросло могущество крупных ва лютных спекулянтов. Управляя фондами в десятки миллиардов долларов, они составляют теперь серьезную конкуренцию цен тральным банкам и международным финансовым институтам.
В частности, в подрыве валют стран Юго-Восточной Азии был виноват Дж. Сорос, который провел многомасштабные опера ции на валютных рынках. Крупным частным спекулянтам, если они того пожелают, в принципе теперь не составляет труда по дорвать валюты и фондовые рынки не только небольших, но и средних стран.
Кроме того, во время мексиканского кризиса в декабре 1994 г. стало ясно, что правильная политика не гарантирует от «атаки на валюту». Мексиканская политика не была во всем ус пешной. Уже с середины 1994 г. объем тезобонос — казначей ских обязательств, номинированных в валюте, превысил объем валютных резервов, что в конце концов и подорвало стабиль ность песо. В то же время основополагающие экономические показатели были вполне приличными, но и это не спасло мек сиканскую валюту от краха.
В странах Юго-Восточной Азии, за исключением Таиланда, основополагающие экономические и финансовые показатели были еще лучше: высокие темпы роста, прежде всего, за счет экспортных отраслей экономики, высокая инвестиционная дея тельность, низкая инфляция, актив или небольшие дефициты госбюджета, относительно низкий внешний долг и платежи по обслуживанию долга. Дефицит по балансу текущих операций, хотя и был значительным, покрывался притоком капитала, при чем главным образом долгосрочного, а не краткосрочного. Ва лютные резервы казались достаточно высокими, чтобы противо стоять возможному оттоку краткосрочных капиталов. Однако эти государства оказались в эпицентре кризисных событий. Па дение курсов акций в октябре 1997 г. в Гонконге произошло без всяких осязаемых причин: инвесторы соглашались, что гонконг ский доллар надежно обеспечен собственными валютными ре зервами и еще более впечатляющими резервами Китая, но все же переводили свои вложения в другие валюты.
По оценке специалистов, страны Юго-Восточной Азии стали «жертвами своего собственного успеха».
Во-первых, прежде всего успеха в развитии своего экспорта. Развитие экономики этих стран оказалось в зависимости от раз вития экспортных отраслей. В то же время недостаточное вни мание уделялось производству для внутреннего рынка, расши рению внутреннего спроса. Так, среднегодовые темпы роста экспорта Малайзии, Таиланда, Филиппин и Индонезии за пе риод с 1986 г. по 1996 г. составляли 12,4% при среднегодовом росте ВВП за тот же период 9,6%.
Во-вторых, они стали жертвами успеха в области укрепления национальных валют. Курсы национальных валют этих стран были привязаны к доллару. Рост же курса доллара ослаблял конкурентоспособность экспорта из этих стран. Соответственно возрастали трудности в расширении экспорта стран Юго- Восточной Азии. Немаловажным фактором, ослаблявшим пози ции экспортеров государств Юго-Восточной Азии на мировом рынка, стала мощная экспортная экспансия Китая, который по лучил заметные конкурентные преимущества на мировом рынке благодаря проведенной в 1994 г. девальвации юаня.
В-третьих, страны Юго-Восточной Азии добились значи тельного успеха в области либерализации и дерегулирования на ционального финансового рынка. Смягчение валютных ограни чений способствовало росту долларизации экономики этих стран, и в первую очередь банковского сектора. Банки получили возможность осуществлять заимствования на мировом рынке под низкий процент и кредитовать внутреннюю экономику под более высокий процент. Если кредитование осуществлялось в национальной валюте, то банки несли валютный риск. При ва лютном кредитовании банки несли кредитный риск, риск не платежеспособности заемщика. Рост портфеля обязательств коммерческих банков в валюте лишал центральные банки воз можности выступать регулятором последней инстанции, т. е. рефинансировать обязательства коммерческих банков и поддер живать их ликвидность.
Дерегулирование финансового сектора в условиях отсутствия надлежащего надзора и контроля за деятельностью банков и других кредитно-финансовых институтов привело к увеличению числа мошеннических операций, расширило возможности для банков принимать на себя чрезмерные риски, не подкрепленные финансовыми ресурсами, что в конечном счете неизбежно вело к банкротству. Росту масштабов рисков в кредитно-финансовом секторе способствовали широкое сращивание финансового и промышленного капитала, система взаимного участия и пере плетения капитала, «непрозрачность» операций на финансовом рынке. Банки действовали скорее в качестве инструмента сти мулирования промышленности, чем как финансовые посредни ки, призванные обеспечивать перераспределение финансовых ресурсов в пользу наиболее эффективно использующих их кли ентов. Банки и промышленные группы были очень тесно связа ны между собой. Банковское регулирование и надзор были не достаточны, отсутствовал надлежащий внутренний контроль в самих банках. Кредитные риски недооценивались, а во многих случаях какие-либо технико-экономические обоснования выда чи кредитов вообще отсутствовали. Широко распространилась практика выдачи кредитов с необоснованно высокими кредит ными рисками. В результате государственные органы денежно- кредитного и валютного регулирования утратили контроль над ситуацией на финансовых рынках, что и привело в итоге к ост рым кризисным потрясениям. О серьезных структурных про блемах экономики в этих государствах, обострившихся в сере дине 1997 г., свидетельствовало падение курсов акций в этих государствах и снижение уровня капитализации их рынков, на чавшееся еще в 1996 г. Так, за период с октября 1996 по октябрь 1997 г. уровень капитализации рынка акций Индонезии снизил ся на 35%, Малайзии — на 53%, Таиланда — на 70%, Южной Кореи — на 40%, Филиппин — на 53%.
Следовательно, одной из основных причин азиатского кри зиса стало нарушение оптимального баланса между степенью внутренней либерализации экономик, с одной стороны, и сте пенью их открытости для краткосрочных иностранных инвести ций — с другой. Контроль за допуском в экономику иностран ного спекулятивного капитала ослаблялся быстрее, чем позво ляли объективные внутренние условия. И в конце концов рис ки, связанные с нестабильностью краткосрочных инвестиций, стали перевешивать преимущества, которые дает привлечение иностранных кредитов и портфельных инвестиций.
Несмотря на то что кризис на фондовых рынках стран Юго- Восточной Азии вызвал падение курсов акций на фондовом рынке США и других западных стран и свидетельствовал о воз росшей степени взаимозависимости фондовых рынков, в основе падения курсов акций на развивающихся рынках и на развитых лежали разные причины.
На развитых рынках основной причиной падения курсов ак ций была «перегретость» фондового рынка, относительная за- вышенность курсов акции, чему в немалой степени способство вал ряд обстоятельств, которые характеризовали развитие фон довых рынков этих государств в 1997 г. Прежде всего, это отно сительно благоприятная экономическая конъюнктура в Соеди ненных Штатах, где сочетались сравнительно низкая инфляция со стабильными на протяжении года темпами роста экономики и достаточно высокой занятостью. Ожидание роста прибылей корпоративного сектора американской экономики подогревало спекулятивные интересы к акциям американских компаний, особенно информационных технологий, и обусловливало рост их курсов. О «перегреве» американского рынка акций неодно кратно предупреждал на протяжении года председатель Феде ральной резервной системы (ФРС) США А. Гринспен.
Замедление роста дефицитов государственного бюджета в США и Западной Европе, снижение доходности по государст венным облигациям способствовали переливу средств на рынок корпоративных ценных бумаг и поддержанию особенно высоко го спроса на акции. Ожидалось, что подобная ситуация будет носить долговременный характер, так как в США, например, дефицит федерального бюджета в 1998 г. составил всего 0,5% ВВП, а к 2000—2002 гг. прогнозируется его профицит. В Запад ной Европе в соответствии с Маастрихстским соглашением де фицит государственного бюджета не должен был превышать 3% ВВП, а в 1997 г. он в среднем для всех стран реально составил 2% ВВП. Это создало условия для поддержания высокого спроса на корпоративные ценные бумаги в долгосрочной перспективе.
Кризис на фондовых рынках стран Юго-Восточной Азии вы звал корректировку курсов акций на западных рынках. Многие частные инвесторы, напуганные значительным падением курсов акций в странах Юго-Восточной Азии, и прежде всего обвалом на Гонконгской бирже, поспешили быстро получить прибыль. Масштабные продажи акций в Нью-Йорке вызвали резкое па дение их курсов 27 октября 1997 г. Продавались акции не толь ко американских компаний, но и иностранных — западноевро пейских, латиноамериканских, восточноевропейских, а также российских, котируемых в США. В результате вслед за падением котировок на Нью-Йоркской бирже пошли вниз котировки на биржах других стран, в том числе и в России. Однако в отличие от фондовых рынков развитых государств, которые смогли оп равиться от нестабильности к началу 1998 г., фондовые рынки других государств продолжали оставаться в депрессивном со стоянии.
I £ л Последствия кризиса для национальных рынков ценных бумаг
Симптомы неблагополучия на финансовых рынках Таиланда стали накапливаться еще с начала 1996 г. Фондовый индекс в Бангкоке с января 1996 по май 1997 г. снизился почти вдвое. С конца февраля 1997 г. фондовые индексы устойчиво снижа лись и в других странах АСЕАН (Малайзия, Индонезия, Фи липпины). В основе тенденции лежал отток с этих рынков денег иностранных портфельных инвесторов. Курсы валют большин ства стран АСЕАН были тем или иным способом привязаны к курсу доллара США. Чтобы защитить фиксированные курсы в условиях оттока средств нерезидентов, власти вынуждены были прибегнуть к массированным валютным интервенциям и резко повысить процентные ставки. Для поддержки курса националь ной валюты — бата — только в мае 1997 г. Таиланд потратил 4 млрд долл., в результате чего официальные валютные резервы упали до 33,3 млрд долл. — минимальной отметки за двухлетний период. К тому же дилеры Центробанка проводили рискован ную игру, заключив форвардные контракты чуть ли не на всю сумму валютных резервов. Как следствие, к концу июня реаль ные резервы, находившиеся в распоряжении властей, составляли всего 1,1 млрд долл. (сумма, эквивалентная стоимости двухднев ного импорта страны). Быстрое уменьшение валютных резервов и рост процентных ставок сделали очевидной проблему кратко срочной валютной задолженности восточноазиатских стран.
Таблица 18.3 Внешняя задолженность стран Восточной Азии на конец июня 1997 г., млрд долл.1
|
Заемщик |
Сроки по гашения |
Получатели |
Всего |
|||||
|
До 2 лет |
Более 2 лет |
Не указан |
Банки |
Госсектор |
Небанков ский част ный сектор |
Не указан |
||
|
Индонезия |
38,2 |
17,0 |
3,5 |
12,9 |
6,5 |
39,7 |
0,1 |
59,3 |
|
Малайзия |
16,9 |
8,2 |
3,7 |
10,5 |
1,9 |
16,5 |
0,0 |
28,8 |
|
Филлипи- ны |
8,6 |
4,0 |
1,5 |
5,5 |
1,9 |
6,8 |
0,0 |
14,1 |
|
Таиланд |
50,2 |
16,5 |
2,7 |
26,1 |
2,0 |
41,3 |
0,1 |
69,4 |
|
Южная Корея |
74,3 |
16,4 |
12,7 |
67,9 |
4,0 |
31,7 |
0,1 |
104,1 |
1 Источник Financial Times. — 1998 — 30 января
Внешний долг Таиланда достиг в середине 1997 г. 69,4 млрд долл., причем подавляющая его часть приходилась на долги частных компаний иностранным кредиторам. Ана логичная ситуация сложилась в Малайзии, где внешний долг за первую половину 1997 г. увеличился за это время до 59,3 млрд долл., причем больше половины этой суммы при ходилось на кредиты со сроком погашения до 1 июля 1998 г. Поступление все новой информации о накопленных долгах в свою очередь усиливало негативные настроения среди ино странных инвесторов и спровоцировало изъятие ими денег.
Резкий перелом в развитии ситуации произошел 2 июля 1997 г., когда власти Таиланда вынуждены были отказаться от поддержки фиксированного курса бата и перейти к режиму «управляемого плавания». В результате его курс в июле — авгу сте снизился почти на 20%. С середины июля активизируются спекулятивные атаки и на валюты других стран АСЕАН. На Фи липпинах также произошел переход к режиму «плавающего» курса. Индонезия в августе 1997 г. была вынуждена отказаться от политики «валютного коридора», в результате чего курс на циональной валюты упал с 2,6 тыс. рупий за 1 долл. на конец июня до 3,85 тыс. на начало октября. Фиксированный курс со хранила Малайзия, но и здесь произошла существенная деваль вация. В августе 1997 г. МВФ объявил о выделении Таиланду стабилизационных кредитов на 16,7 млрд долл., а в октябре со гласовал с Индонезией пакет срочной финансовой помощи на 40 млрд.
Новая волна кризиса зародилась после того, как междуна родные спекулянты сделали объектом своих атак валюту Гон конга — одного из основных финансовых центров всего вос- точноазиатского региона. 20—23 октября 1997 г. гонконгский фондовый индекс «Хан Сен» снизился в общей сложности на 25%. Вслед за этим резкие колебания произошли на фондовых рынках всего мира: американский индекс Доу-Джонса снизил ся 28 октября на 7,2%, на бирже в Токио падение составило 4,3%, а во Франкфурте-на-Майне — 4,2%. В России котировки «голубых фишек» снизились в конце октября на 20—30%. Та ким образом, кризис впервые вышел за границы Восточной Азии и стал глобальным.
В ноябре эпицентр кризиса неожиданно перемещается в Южную Корею. С начала 1997 г. здесь начали обостряться про блемы в корпоративном секторе, свидетельством чего явилось банкротство таких крупных компаний, как «Ханбо стил», «Киа» и «Джинро». В октябре правительство было вынуждено нацио нализировать активы «Киа», после чего международные рейтин говые агентства резко снизили оценки корейского государствен ного долга. Это совпало по времени с кризисом фондового рынка в Гонконге. В результате паника началась и среди зару бежных инвесторов, вложивших деньги в Южной Корее. Выяс нилось, что внешний долг местного корпоративного сектора значительно больше, чем считалось ранее. На конец декабря 1997 г. внешняя задолженность страны достигла 153 млрд долл., причем 92 млрд долл. приходились на кредиты со сроками по гашения в пределах одного года. К концу ноября курс местной валюты упал ниже приемлемой границы — 1 тыс. вон за 1 долл., а к концу декабря была преодолена отметка в 2 тыс. вон. В де кабре МВФ согласовал с корейским правительством пакет сроч ной финансовой помощи на 21 млрд долл.
К началу января 1998 г. выявились серьезные проблемы с проведением стабилизационной политики в Индонезии. Пра вительство внесло в парламент малореалистический проект бюджета, который расходился с параметрами, согласованными с МВФ. Рынок отреагировал на это падением курса рупии до 10 тыс. за 1 долл., а фондовый индекс снизился сразу на 12%.
Практически одновременно в Гонконге потерпела бан кротство крупнейшая инвестиционная компания «Перигрин», один их столпов местного финансового рынка. Непосредст венной причиной этого явился невозврат кредитов, выданных индонезийской фирме — оператору линий такси «Стэди сейф», руководство которой было связано с семьей президен та Сухарто. 13 января 1998 г. гонконгский фондовый индекс упал на 9%, импульсы кризиса вновь распространялись по всему миру. В конце января Индонезия подписала с МВФ новое соглашение, которое было направлено на ужесточение финансовой политики и быстрое проведение реформ.
В феврале—апреле 1998 г. фондовые индексы в регионе бы ли по-прежнему подвержены резким колебаниям, но постепен но наметилась тенденция к стабилизации и росту. К концу мар та 1998 г. фондовый индекс в Таиланде повысился на 53%, а в Южной Корее — на 52% по сравнению с началом года. Валют ные курсы также постепенно стабилизировались. Однако в сере дине мая в Индонезии положение на фондовом и валютном рынках продолжало ухудшаться, что переросло в политический кризис. Это было спровоцировано отменой в соответствии с требованиями МВФ государственных субсидий на энергоноси тели, вызвавшей резкий скачок потребительских цен. В стране начались массовые беспорядки. Торги на фондовой бирже были временно приостановлены. Рупия, стабилизировавшаяся в апре ле 1997 г. на уровне около 8 тыс. за 1 долл., упала до 15 тыс.
Из других стран региона наиболее сильно пострадала Юж ная Корея, где фондовый индекс снизился до минимальной за 11 лет отметки. Кризис вновь вышел за рамки региона. Волна девальваций на этом этапе захватила и японскую иену, которая в начале июня достигла минимальной за последние семь лет отметки в 140 за 1 долл. Распространились слухи о возможной девальвации юаня КНР, что означало бы новый тур девальва ций в регионе.
Различными были не только причины, но и формы кризис ных проявлений на фондовых рынках развитых и развивающих ся государств. На рынках развитых стран, в первую очередь США, наблюдалось как резкое падение, так и не менее резкий рост курса акций, что создавало картину затухающих колебаний с общей тенденцией замедления темпов роста. На рынках раз вивающихся стран обвальное падение курсов акций было растя нуто во времени, а следовавший за ним рост был менее выра жен. Продавцы ценных бумаг были не в состоянии продать их в полном объеме и за короткий промежуток времени. В результате процесс реализации акции растягивался во времени, а снижение их курса имело вид ступенчатого понижения.
От мирового финансового кризиса, начавшегося с валютных неурядиц Малайзии и Гонконга, особенно пострадали финансо вые рынки новых индустриальных стран Азии и Латинской Америки и трансформируемых государств, из которых начался катастрофический отток капиталов. Ощутимый удар был нане сен экономике и КНР, для которой Гонконг традиционно был источником валюты и инвестиций. По оценкам экспертов, из-за структурных диспропорций гонконгскому фондовому рынку по требуется для восстановления несколько лет. Обескровливая но вые рынки капиталов, мировой финансовый кризис замедлил экономический рост в развивающихся и трансформируемых странах. Последствия финансового кризиса в Юго-Восточной Азии ощутили на себе не только государства региона (см. табл. 18.4), но также в большей или меньшей степени практиче ски все развивающиеся страны. Они проявились в переоценке со стороны зарубежных инвесторов инвестиционной привлека тельности финансовых рынков развивающихся стран. Исчезла эйфория, существовавшая до кризиса, в отношении быстрого развития и высокой доходности операций на рынках развиваю щихся стран. За этой переоценкой последовала реструктуриза ция портфелей местных и международных инвестиционных
компаний, сопровождавшаяся сокращением инвестиций в цен ные бумаги развивающихся стран. Замедление притока инвести ций капитала в развивающиеся страны стало одним из основ ных следствий кризиса в Юго-Восточной Азии.
Таблица 18.4
Последствия финансового кризиса в отдельных странах Юго-Восточной Азии (1 июля 1997 — 18 февраля 1998 гг.)1
|
Падение курса национальной валюты, % |
Падение курсов акций на фондовых биржах, % |
Капитализация рынка акций на октябрь 1997 г., млрд долл |
Капитализация рынка акций на февраль 1998 г., млрд долл |
|
|
Индонезия |
73,5 |
81,2 |
55,2 |
15-20 |
|
Южная Корея |
48,1 |
32,3 |
91,8 |
55-65 |
|
Таиланд |
43,2 |
47,9 |
33,9 |
15-20 |
|
Малайзия |
33,3 |
59,0 |
139,2 |
70-80 |
|
Сингапур |
13,2 |
45,0 |
__ |
— |
|
Гонконг |
0(прикреплен к доллару) |
36,6 |
- |
- |
Другим неблагоприятным последствием стало снижение по требительского спроса в странах Юго-Восточной Азии, умень шение импортных потребностей, с одной стороны, и расшире ние их экспортной экспансии — с другой. Значительное обесце нение валют создает серьезное конкурентное преимущество экспортерам этих стран. Результатом стали негативные измене ния в торговых и платежных балансах многих государств — партнеров стран Юго-Восточной Азии.
Незадолго до азиатского биржевого кризиса недельная (16—23 октября) амплитуда колебаний индекса Доу-Джонса со ставила 250 пунктов. Причиной этого явилось опубликование квартальных отчетов компаний, прибыли которых не соответст вовали ожиданиям инвесторов: одних они сильно разочаровали, у других — превзошли все прогнозы. Сильные колебания фон довых индексов спровоцировали нервозность участников рынка. В этих условиях подъем учетных ставок мог выявить чрезмерно завышенные ожидания инвесторов и спровоцировать обвал фондового рынка.
Тогда с заявлением о сильно раздутом курсе акций на Нью- Йоркской бирже выступил глава ФРС А. Гринспен, который от-
1 Источники: Finanual Times, 1998. — 20 февраля; Emerging Market Intestar @ lanuary.
метил, что с середины 1995 г. в США шло непрерывное повыше ние курса акций, которое когда-то должно приостановиться. Де тонатором взрыва на фондовом рынке США послужили действия американских инвестиционных фондов в Юго-Восточной Азии. Еще в середине октября они предпринимали новые атаки на гонконгский доллар, воспользовавшись валютным кризисом в регионе. Пытаясь не допустить девальвации, власти Гонконга провели массированные интервенции.
Гонконг — второй после Японии крупнейший финансовый рынок на Дальнем Востоке — обладал мощными золотовалют ными резервами. О готовности поддержать гонконгский доллар в создавшейся ситуации всеми своими резервами объявило пра вительство КНР. Тем не менее гонконгские власти прекратили интервенции и резко повысили учетные ставки. Подъем ставок негативно сказался на «перегретом» фондовом рынке Гонконга и привел к его обвалу: сводный индекс Hang Seng 28 октября 1997 г. упал сразу на 15%, а общее падение цен на акции круп нейших компаний достигло 33%. Это вызвало цепную реакцию на фондовых рынках мира. Особенно упали «голубые фишки» в Нью-Йорке, где индекс Доу-Джонса понизился на рекордную за всю его историю абсолютную величину — 540 пунктов, или на 7%. На биржах Японии обвал составил 4,28%, Тайваня — 5,78%, Австралии — 7,2%. На Лондонской фондовой бирже индекс Fi nancial Times упал на 10%. Потери в результате падения курса акций оценивались в 35 млрд долл. Во Франкфурте-на-Майне совокупный индекс акций снизился на 4,24%, в том числе на 3,71% подешевели акции таких компаний, как Фольксваген и Люфтганза. Хотя падение европейских индексов было сущест венным, оно не идет ни в какое сравнение с обвалом азиатских и американских индексов (в среднем на 7,5%). В Японии, чтобы прекратить панику на фондовой бирже, вынужден был выступить премьер-министр Хосимото, в США — президент Клинтон.
Самые мощные изменения происходили на фондовом рынке США. Вслед за Доу-Джонсом 27 октября упали и другие амери канские индексы: S&P500 — на 64,64 пункта, NASDAQ — на 115,84 пункта. Падение курса акций в Нью-Йорке продолжалось и 28 октября, сразу после начала торговой сессии индекс Доу- Джонса упал еще на 60 пунктов. Только за один этот день на Нью-Йоркской бирже поменяли владельцев 695 млн акций. Убытки понесли десятки миллионов американских семей — акционеров крупнейших американских корпораций. Но уже 29 октября IBM стала скупать свои подешевевшие акции. Те же операции проводили и другие крупнейшие фирмы. Глава
Microsoft Билл Гейтс, по оценкам потерявший 27 октября 1,4 млрд долл., уже 28 октября «отыграл» 1,2 млрд долл. В ре зультате 28 октября индекс Доу-Джонса повысился на рекорд ную за всю его историю величину — более чем на 300 пунктов. На американском фондовом рынке шел процесс корректиров ки курсов акций ведущих корпораций — IBM, Microsoft, Coca- Cola, McDonalds и др.
После падения индекса Доу-Джонса курс доллара на валют ных рынках мира снизился относительно большинства основ ных валют, особенно японской иены, немецкой марки и швей царского франка. Кризис на фондовых биржах вызвал панику и смятение на мировых товарных рынках. Падение цен произош ло на цветные металлы, нефть, пшеницу, сою и хлопок. Торгов цы опасались начала экономического спада в США и ослабле ния потребительского спроса на товары, производство которых продолжает увеличиваться. Инвесторы обратились к золоту как к одному из средств спасения капитала в условиях падения фондовых ценностей.
От корректировки курсов акций выиграли крупнейшие аме риканские корпорации — ведущие экспортеры США. Они полу чили возможность по низкой цене скупить свои акции, расши рить контроль над своими предприятиями, увеличить долю при былей, направляемых на развитие производства и повышение конкурентоспособности. Дополнительные предпосылки для по вышения конкурентоспособности американских корпораций создало вызванное биржевым кризисом падение курса доллара по отношению к другим основным валютам. После 27 октября вопрос о повышении учетных ставок ФРС был отложен. Оказа лось возможным, не поднимая учетных ставок, обеспечить при ток капитала в банки и помещение его в государственные цен ные бумаги. Рядовые американцы, менее крупные компании и мелкие участники рынка, освободившись от стремительно деше веющих акций, вложили остатки средств в правительственные облигации. Цена гособлигаций США поднялась, а их доход ность только за 27 октября понизилась с 6,26 до 6,16% годовых. Связанное с этим снижение расходов американского правитель ства на обслуживание государственного долга способствовало дальнейшему сокращению дефицита государственного бюджета и оздоровлению экономики США.
Стабильное состояние американской экономики обусловило приток в США средств с финансовых рынков Азии, Латинской Америки и трансформируемых государств Центральной и Вос точной Европы. Огромный экономический потенциал США, мощные ТНК и инвестиционные компании снова проявили способность использовать, а иногда и создавать противоречия в рамках процесса глобализации рынка капиталов. Ресурсы, пере брасываемые корпорациями и инвестиционными фондами в по гоне за прибылями с одних финансовых рынков на другие, не подвластны правительствам и во много раз превосходят ВВП стран, в которых они оперируют.
Азиатский финансовый кризис, разразившийся осенью 1997 г. в Юго-Восточной Азии, не оказал заметного воздействия на состояние дел в реальной экономике большинства развитых стран. В большей степени пострадали развивающиеся рынки таких стран, как Россия и Бразилия, и ряда других латиноаме риканских стран. Кризис повлиял на динамику и структуру бра зильского внутреннего государственного долга. Неуверенность в устойчивости бразильского реала (в условиях бюджетного дефи цита и растущего отрицательного сальдо по текущим операци ям) привела к оттоку средств с рынка правительственных долго вых обязательств и усилению давления на национальную де нежную единицу. Для поддержания реала и недопущения его девальвации Центральный банк Бразилии был вынужден при бегнуть к валютным интервенциям. За октябрь—ноябрь валют ные резервы сократились на 16,2% по сравнению с сентябрем и составили 51,2 млрд долл. Ситуация усугублялась еще и тем, что в декабре 1997 — феврале 1998 г. истекал срок погашения зна чительной суммы внутреннего государственного долга — около 60 млрд долл.
Для стабилизации положения правительство и Центральный банк предприняли следующие меры: было увеличено количество продаж индексированных к доллару векселей казначейства и Центрального банка. Рекордный их объем был размещен на рынке в ноябре 1997 г. — около 5,5 млрд долл. В результате сумма обязательств по данным видам ценных бумаг составила более 12% внутреннего долга федерального правительства, при этом на 7 процентных пунктов был превышен установленный Центральным банком предельный объем (20% от размера ва лютных резервов страны) краткосрочной задолженности; вре менно сокращен (с шести до двух месяцев) минимальный срок обращения краткосрочных казначейских нот; для поддержания ликвидности национальных кредитных институтов Центральным банком были выкуплены правительственные ценные бумаги у банков и инвестиционных компаний на сумму 3,8 млрд реалов (курс реала в ноябре—декабре составил 1,1 за доллар); резко (с 1,58% в октябре до 3,05% в ноябре) повышена учетная ставка
Центрального банка и соответственно доходность государствен ных ценных бумаг.
Для погашения основной суммы внутреннего долга и в це лом снижения его объема правительство Бразилии наряду с поступлениями от приватизации использовало механизм кон версии внутренней задолженности во внешнюю. Однако ввиду масштабности привлекаемых портфельных инвестиций и воз росшей зависимости экономики от притока иностранных ре сурсов Бразилии не удалось избежать последствий финансово го кризиса в Юго-Восточной Азии. Объем ресурсов, изъятых иностранными инвесторами с рынка корпоративных бумаг, в октябре 1997 г. достиг 1,3 млрд долл., а за первую неделю но ября превысил 4,5 млрд. Котировки акций упали в среднем на 35—40%, индекс Bovespa снизился на 39% (индекс отражает котировку акций 51 компании, наиболее активно торгуемых на бирже в Сан-Паулу).
Среди мер, принятых правительством и Центральным банком по поддержке рынка корпоративных бумаг, можно назвать также открытие «Национальным банком социального и экономического развития» специальной кредитной линии в 1 млрд реалов для финансирования покупки государственными и частными компа ниями собственных акций за 50% от их продажной цены. Для стимулирования инвестиций в акции применялись и меры фис кального характера, в частности более льготное налогообложение операций с акциями по сравнению с другими инструментами фондового рынка. Так, с 1 января 1998 г. ставка налога на доходы от операций с ценными бумагами с фиксированным доходом бы ла повышена с 15 до 20%, в то время как применительно к акци ям она осталась неизменной — на уровне 10%.
В декабре нетто-приток иностранных вложений в акции бра зильских компаний составил 1,56 млрд долл., в результате чего итоговый годовой показатель достиг 12,9 млрд долл., вдвое пре высив уровень 1996 г. Положительную роль в стабилизации си туации сыграл и тот факт, что значительная часть операций с корпоративными бумагами на бразильском рынке носила стра тегический, а не чисто спекулятивный характер, и это отражало стремление инвесторов укрепить свои позиции в экономике Бразилии. Кроме того, принятые экономические решения отра жали доверие к системе государственной власти, что многократ но усилило их положительный эффект.
Воздействие азиатского финансового 18.3. кризиса на рынок ценных бумаг России и его конкретные проявления
Мировой фондовый кризис наряду с негативными момента ми обнаружил и один явно позитивный — стала очевидной ин теграция отечественного фондового рынка в мировую финансо вую систему. Этот факт можно проследить на примере про явившихся сходств и различий финансового рынка России и рынков ряда развитых и развивающихся стран в период кризиса. Период с начала февраля 1997 по конец февраля 1998 гг. можно условно разделить на три временных отрезка, на протяжении которых индекс РТС и, следовательно, российский фондовый рынок по-разному коррелировали с другими фондовыми рын ками мира (см. табл. 18.5).
Таблица 18.5
Корреляция индекса РТС и важнейших мировых фондовых
индексов1
|
Индекс |
Страна |
Предкризисный период в 1997 г (03.02-22.10) |
Кризисная фаза в 1997 г (22.10-31.12) |
Кризисная фаза в нача ле 1998 г |
|
DJIA |
США |
0,89 |
-0,19 |
-0,26 |
|
N1KKEY |
Япония |
0,05 |
0,47 |
-0,81 |
|
KS11 |
Корея |
0,08 |
0,67 |
-0,8 |
|
JKSE |
Индонезия |
-0,52 |
0,65 |
0,58 |
|
MEXICO |
Мексика |
0,97 |
0,13 |
0,81 |
|
BVSP |
Бразилия |
0,78 |
0,48 |
-0,34 |
В предкризисный период (3 февраля — 22 октября 1997 г.) наиболее сильно проявилась взаимосвязь между рынками Рос сии и стран американского континента. Во время фондового бума российские брокеры в своих действиях ориентировались на динамику индекса Доу-Джонса, принимая также во внимание ситуацию на крупнейших латиноамериканских рынках — мек сиканском и бразильском.
Такая ориентация была вызвана преобладанием на россий ском рынке американских инвесторов; значительной «доллари зацией» российской экономики; зависимостью отечественной экономики от американских поставок высокотехнологичного
1 Источник: Рынок ценных бумаг. — 1998 . — № 7 (118).
оборудования; попытками использования в России американ ского опыта строительства инфраструктуры фондового рынка и его регулирования (это прежде всего касается рынка акций), а также определенной ориентацией России на США в политиче ской и экономической сферах.
Сходные черты имеют бразильская и мексиканская эконо мические системы: отсюда их сходство с Россией. Кроме того, Мексика, как и Россия, является важнейшим экспортером неф ти. Эти три страны объединяло также тяжелое бремя большой внешней задолженности и реализация масштабных программ приватизации. В предкризисный период преобладал спекуля тивный подход к вложению средств в этих странах.
В начальной кризисной фазе (конец 1997 г.) была характерна обратная корреляция российского фондового рынка с амери канским, сильное ослабление связи с мексиканским и бразиль ским рынками, а также появление значительной зависимости российского рынка от рынков Южной Кореи и Индонезии.
Здесь уже стало заметно разделение рынков на развитые и развивающиеся. Относительная устойчивость развитых рынков подтверждает их высокий статус, обусловленный наличием мощного и комплексного производственного потенциала, упо рядоченностью денежного обращения, широко диверсифициро ванным набором финансовых инструментов (в том числе систе мой хеджирования рисков), налаженностью инфраструктуры фондового рынка. В то же время у рынков России, Южной Ко реи и Индонезии все эти качества отсутствуют. Более того еще резче начинали проступать те отрицательные черты, на которых в кризисный период инвесторы концентрируют особое внима ние: значительная внешняя задолженность; непрозрачность на циональных финансовых институтов; нерыночный характер взаимодействия банков и промышленных корпораций; олигар хические формы отношений финансово-промышленных групп; экономическая слабость и среднего, и малого бизнеса.
В этот момент также сказалась значительная вовлеченность в российский рынок ценных бумаг южнокорейских инвесторов (по некоторым данным, до 30% вложений нерезидентов в ГКО), которые были вынуждены спешно изымать средства для под держания собственной ликвидности. Вместе с тем возникла корреляция российского рынка ценных бумаг с японским, кото рая совпала по времени с появлением информации об ослабле нии японского фондового бизнеса и перегруженностью местных банков невозвратными кредитами.
Кризисная стадия начала 1998 г. обнаружила новую тенден цию во взаимосвязи российского и зарубежных фондовых рын ков. Она выразилась в значительной обратной корреляции всех рассмотренных фондовых индексов, за исключением мексикан ского, с российским. Россия вступила в самую глубокую фазу кризиса как раз в то время, когда остальные развивающиеся рынки начали постепенно выходить из него. Ухудшение ситуа ции в меньшей степени демонстрировала и Мексика.
Скорее всего, причинами возникновения обратных связей послужили как различия в экономическом положении рассмат риваемых стран, так и неодинаковость мер, с помощью которых эти страны решали проблемы рынка ценных бумаг.
Рынок государственных ценных бумаг на протяжении пер вого полугодия 1998 г. продолжал оказывать решающее влия ние на состояние российского финансового рынка в целом. Это определялось как его функциональной ролью, так и широ ким присутствием на нем нерезидентов. На 1 августа 1998 г. на долю нерезидентов приходилось 32% находившихся в обра щении ГКО—ОФЗ (по рыночной стоимости, без накопленно го купонного дохода), а среди резидентов основными держа телями государственных облигаций были коммерческие банки (61,37%), включая Сбербанк России. Роль нерезидентов на рынке государственных бумаг в 1998 г. уже не была столь ус тойчивой. В то же время на протяжении большей части 1997 г., особенно вначале, наблюдался довольно массирован ный приток средств иностранных инвесторов на рынок ГКО- ОФЗ, что стимулировало снижение доходности гособлигаций. Хотя в 1998 г. доля нерезидентов на рынке ГКО—ОФЗ коле балась в пределах 30% и масштабного вывода их средств с рынка не наблюдалось, вместе с тем нерезиденты стали кана лом, передающим влияние колебаний конъюнктуры междуна родных финансовых рынков на российский рынок, и таким образом объективно усиливали его уязвимость в отношении к фондовым потрясениям в других странах.
Азиатский финансовый кризис оказал серьезное влияние на состояние фондового рынка России. Только в январе 1998 г. курс акций на МФБ снизился на 33%, упали в цене и прави тельственные облигации.
Падение стоимости корпоративных ценных бумаг поставило под сомнение привлекательность привлечения средств инвесто ров, в том числе и иностранных, через российский фондовый рынок. Результатом подобной ситуации стало понижение стои мости приватизируемого имущества, был нанесен удар по до ходной части бюджета. Отток капиталов инвесторов заставил иностранные и российские банки продавать государственные и корпоративные ценные бумаги, переводить рубли в доллары и вывозить их за границу. Возникла опасность девальвации рубля. ЦБ РФ для поддержания курса рубля в январе 1998 г. израсхо довал 9 млрд долл. валютных резервов. Было объявлено о по вышении ставки рефинансирования с 28 до 42% и резервных требований к банкам в целях спасения от обвала курса прави тельственных ценных бумаг. Рыночная ставка по ГКО выросла до 46%. Курс рубля за январь снизился на 1,5%.
Следует заметить, что вложения в частные и государствен ные ценные бумаги зависят не только от учетной ставки, но и от состояния платежного баланса и бюджета.
Повышение ставки процента по заемным операциям в 1998 г. заставило Правительство РФ пересмотреть в ббльшую сторону бюджетные расходы по обслуживанию государственного долга, так как они были заложены в размере 16—18% всех бюд жетных расходов. Надо было урезать другие расходы, Но дело не только в удорожании кредита для правительства. Рост доходно сти ГКО продолжал в значительной степени отвлекать капиталы из производственной сферы.
Финансово-биржевой кризис стран Юго-Восточной Азии способствовал падению мировых цен на нефть и другое сырье, за счет экспорта которых живет Россия, что существенно ухуд шило поступление доходов в бюджет. Поэтому для снижения бюджетных расходов Правительство стало искать пути их со кращения. Правительством были намечены следующие меро приятия: обеспечение режима экономии и проведение налого вой реформы, сокращение расходов на социальные нужды, при остановление падения производства.
Таким образом, можно предположить, что наиболее важ ными негативными последствиями азиатского финансового кризиса для России в то время было следующее. Во-первых, страх, что нерезиденты не вернутся в Россию, а это еще более отрицательно скажется на котировке ценных бумаг; во-вторых, станет вероятной девальвация рубля; в-третьих, возникнут до полнительные трудности при размещении ГКО, ОФЗ и других госбумаг; в-четвертых, использование валютных резервов ЦБ РФ для поддержания спроса на ГКО приведет к росту учетной ставки; в-пятых, огромные денежные потери кредитно- финансовых институтов, корпораций и физических лиц от па дения курса корпоративных ценных бумаг.
Азиатский финансовый кризис, переросший в мировой в 1998—1999 гг., не оказал резкого влияния на состояние экономики России, что было обусловлено следующими причи нами:
Особая роль в этом принадлежит государству, задачами ко торого становятся снижение стоимости обслуживания госдолга и поддержание имиджа надежного заемщика. Оправдано в этом смысле погашение части процентов Лондонскому клубу в раз мере 2,84 млрд долл. и недопущение на мировой рынок дотаци онных регионов. Без внятной целенаправленной инвестицион ной политики рост ВВП России во второй половине 90-х годов не состоялся. Поэтому в условиях международного финансового кризиса следовало бы больше внимания уделить внутренним инвестициям. Однако рынок частных облигаций в России в от личие от западных стран оказался неразвитым. Ставка больше делалась на рынок акций и госбумаг.
В условиях мирового финансового кризиса 1997—1998 гг. ус тойчивые российские компании и кредитно-финансовые инсти туты стремились разместить свои акции за рубежом, неся ог ромные издержки на международном аудите, и получить между народный рейтинг. Но акции таких эмитентов оказались наибо лее уязвимы. Западные компании стремились размещать средст ва на своих внутренних рынках ценных бумаг.
В 1997—1998 гг. в России ни рынок, ни законодательная ба за не обеспечивали иностранным инвесторам защиты прав и возможных форм вложения капитала. Их пугала неурегулиро ванность размещения средств и возврата вложенного капитала.
Крупнейшими инвесторами в России оставались коммерче ские банки до финансового кризиса (дефолта) августа 1998 г., который еще больше обесценил корпоративные ценные бумаги и подорвал ликвидность банков, особенно крупных, в результате неспособности государства погасить и выплатить проценты по большому количеству госбумаг (ГКО, ОФЗ). В результате влия ние азиатского кризиса было дополнено российским дефолтом, что окончательно подорвало и разрушило активность российского рынка ценных бумаг. Рынок госбумаг прекратил существование, курсы акций в 1999—2000 гг. оставались ниже уровня 1997 г., операции и оборот ценных бумаг сократился.
За последние два года рынок характеризовался довольно вя лой торговлей частных ценных бумаг.
СОДЕРЖАНИЕ
Авторы учебника
доцент кафедры менеджмента и марке тинга МГИМО МИД РФ — гл. 2—4, 5, 7, 10.4, гл. 12.
заведующий кафедрой гражданского про цесса Московского университета МВД России — гл. 6, 17.
заведующий кафедрой Денег, кредита и ценных бумаг ВЗФЭИ — гл. 18. профессор кафедры гражданского про цесса Московского университета МВД России —1.1, 1.2, 1.4, гл. 6, 16.2, 16.3, 16.4, гл. 17.
Московский государственный универси тет имени М.В. Ломоносова — 16.2, 16.3, 16.4.
профессор кафедры маркетинга ВЗФЭИ — гл. 8.
Московский университет МВД России — 1.4, гл. 17.
профессор кафедры Денег, кредита и цен ных бумаг ВЗФЭИ — 1.1, 1.4, гл. 9, 11. Московский университет МВД России — 1.1, 1.2, 1.4, гл. 6.
доцент кафедры Денег, кредита и цен ных бумаг ВЗФЭИ - 10.1-10.3, гл. 13-15, 16.1, 16.5.
Дегтярева О.И
Коршунов Н.М.
Жуков Е.Ф. Эриашвили Н.Д.
Быков А.О.
Каменева Н.Г. Лебедев В.Н. Литвиненко Л.Т. Митрошина М.В. Нишатов Н.П.
Павлухин А.Н.
кандидат юридических наук, доцент, на чальник управления Судебного департа мента при Верховном Суде РФ в Рязан ской области — гл. 6.
Учебник
РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ И БИРЖЕВОЕ ДЕЛО
Под редакцией Ольги Ильиничны Дегтяревой, Николая Михайловича Коршунова, Евгения Федоровича Жукова
Редактор Л. И. Булычева
Оформление художника В.А. Лебедева
Оригинал-макет выполнен в издательстве «ЮНИТИ-ДАНА»
Лицензия серия ИД № 03562 от 19 12.2000 г. Подписано в печать 02.11.2001. Формат 60x88 1/16 Усл. печ. л 31,5. Уч.-изд. л 26,0 Тираж 30 000 экз. (3-й завод - 5.000) Заказ № 3283
ООО «ИЗДАТЕЛЬСТВО ЮНИТИ-ДАНА» Генеральный директор В.Н. Закаидзе
123298, Москва, ул. Ирины Левченко, 1 Тел. (095) 194-00-15. Тел/факс (095) 194-00-14 www.unity-dana ru E-mail: unity@unity-dana.ru
Отпечатано во ФГУП ИПК «Ульяновский Дом печати» 432980, г. Ульяновск, ул. Гончарова, 14
тыми акционерными обществами, созданными в процессе приватизации. По мнению Д.В Мурзина, «специальное право — «золотая акция» выступает средст вом ограничения гражданских прав (в данном случае — прав других акционе ров. — Прим. авт.) по основаниям, предусмотренным ч. 2 п. 2 ст. 1 ГК РФ». Нельзя относить к ценным бумагам и другую разновидность субъективных прав, связанных с функционированием акционерного общества, каковой являются объявленные акции. Объявленные акции означают возможность для общества размещать оговоренное количество акций дополнительно к уже размещенным и приобретенным акционерами акциям (размещенные акции), номинальная стои мость которых формирует собственно уставный капитал. Ценными бумагами объявленные акции становятся после перевода в разряд размещенных акций при прохождении процедуры государственной регистрации выпуска таких акций.
1 См.: Вестник ФКЦБ России. 1997. № 1. Возможность эмиссии такого рода бу маг была предусмотрена п. 1 ст. № 16 Федерального закона «О приватизации государственного имущества и об основах приватизации муниципального иму щества в Российской Федерации» // Российская газета. 1997. 2 августа.
4 В п 9 «Обзора практики разрешения споров, связанных с использованием векселей указывается, что «в абстрактном обязательстве кредитор не обязан
2 Шершеневич Г.Ф. Учебник русского гражданского права. — М , 1995. — С 274.
4 Мурзин Д.В. Указ. соч. — С. 79
1 «Купля-продажа квалифицирует свой объект как объект вещного права» (Мурзин Д.В Указ соч. — С. 96).
1 Белов В.А. «Неразгаданный» Нерсесов,— С. 21. В свое время В.А. Белов считал незаконным введение безналичных ценных бумаг в гражданский оборот России (Белое В.А. Ценные бумаги в российском гражданском праве. — М., 1996. — С. 127).
1 Мировая экономика и международные отношения,— 1999. — № 1. — С. 113.
1 ЛИБОР — London interbank offered rate (LIBOR) — ставка предложения (про давца) на лондонском межбанковском рынке депозитов, является важнейшим ориентиром для установления цен на еврооблигации
3 Там же.
1 Указанный способ защиты далеко не все исследователи согласны считать вещ- но-правовым. Например, Д В. Мурзин придерживается по этому поводу проти воположной точки зрения (Мурзин Д.В. Указ. соч. — С. 86.). Между тем офици альная позиция арбитражного суда, опирающегося на положения ст. 12 ГК РФ, исходит из того, что данным способом непосредственно защищаются право соб ственности, хозяйственного ведения и оперативного управления (см. п. И по становления Пленума ВАС РФ от 17 сентября 1992 г. // Вестник ВАС РФ. — 1996. - № 3. - С. 84-86).
1 Рубцов Б.Б Зарубежные фондовые рынки. — М. Инфра-М, 1996.
1Японская экономика в преддверии XXI века. — М.: Наука, 1991. — С. 300.
1 См Шабалин А. О Указ соч. — С 63
заявителю необходимо представить следующие документы: заявление, регистраци
онную форму, учредительные документы, свидетельство о государственной регист
рации, письмо о присвоении кодов Госкомстата, свидетельство о постановке на учет
в ГНИ, копию документа об избрании исполнительного органа, бухгалтерские ба лансы, справку о структуре уставного капитала, аналитические ведомости по счетам
06 и 58, выписку из штатного расписания, правила ведения внутреннего учета с образцами учетных регистров, положение о внутреннем контроле, копии квалифи кационных аттестатов ФКЦБ сотрудников заявителя, подписной лист к учредитель ному договору НАУФОР, лист присоединения к соглашению о передаче граждан ско-правовых споров на разрешение третейского суда НАУФОР.
1 Вопросы экономики. — 1993 —№ 10. — С. 64—65.
ционера. Книга инвестиционного менеджера) / Отв.ред Ю.Б. Рубин, В И. Сол-
даткин — М., 1992 — С 6
1 В данном случае речь идет о налогах, плательщиками которых выступают юри дические лица, налог на добавленную стоимость, налог с продаж, налог на при быль, налог на имущество, платежи в социальные фонды и др
1 Под документом в соответствии со ст. 1 Федерального закона «Об обязатель ном экземпляре документов* от 29 декабря 1994 г. следует понимать материаль ный объект с зафиксированной на нем информацией в виде текста, звукозаписи или изображения, предназначенный для передачи во времени и пространстве в целях хранения и общественного использования.
2 «Форма в сделке представляет собой тот способ, при помощи которого фикси руется волеизъявление, направленное на совершение сделки» (см ■ Иоффе О С. Советское гражданское право. — М., 1967. — С. 273).
3 Мурзин Д.В. Указ. соч. — С 10.
4 Однако не следует исходя из этого отождествлять бездокументарную форму с «безбумажной формой» и, наоборот, документарную форму только с бумажным носителем, как это иногда делается в экономической литературе (см.: Рынок ценных бумаг / Под ред. В.А. Галанова, А И. Басова. — М., 1996. — С. 1).
5 Рынок ценных бумаг / Под ред. В А. Галанова, А. И. Басова — М , 1996 — С. 11
6 Или, как их называет Д.В. Мурзин, «формы фиксации прав, удостоверенных ценной бумагой». Причем в отличие от Д В. Мурзина мы не считаем, что Граж данский кодекс РФ дает два различных определения ценной бумаги — докумен тарной и бездокументарной. К сожалению, в тексте закона прямо не говорится о бездокументарных ценных бумагах, и в этом смысле содержание ст. 149 ГК не вполне отвечает ее названию. В действительности в ней идет речь об особой форме фиксации прав, удостоверяемых обычной ценной бумагой.
7 Рынок ценных бумаг / Под ред В.А. Галанова, А.И Басова. — М , 1996. — С. 6. 10
8 Однако уже с появлением возможности фиксации прав, предоставляемых цен ными бумагами, в специальных реестрах термин «ценная бумага» сделался ана хронизмом, поскольку этот документ утратил вид отдельно существующей бума ги. С переходом же на электронные средства фиксации он, по сути, стал «лин гвистической фикцией» А это невольно подталкивает исследователей к экстра поляции лексических норм на нормы юридические. Раз термин «ценная бумага» по отношению к имущественным правам, зафиксированным в электронном реестре, является фикцией, то фикцией является и сам объект гражданских прав, обозначаемый этим термином.
9 Не относится к числу ценных бумаг и так называемая «золотая акция», суще ство которой сводится к специальному праву на участие Российской Федерации, субъектов РФ и муниципальных образований (государства) в управлении откры-
10 Российский исследователь природы ценных бумаг на предьявителя Н.О Нерсе- сов относил к ценным бумагам не только конститутивные, но и легитимирующие документы (билеты, ломбардные документы, страховые полисы и др.) По его мне нию, «некоторые из институтов гражданского права стоят как бы на рубеже вещ ного и обязательственного права... По некоторым свойствам они подлежат определениям обязательственного права, а по другим — вещного права. Не случайно по этому поводу В.А. Белов заметил, что, вероятно, «во всяком субъективном праве можно найти черты как права вещного, так и права обязательственного» (см.. Белов В.А. «Неразгаданный» Нерсесов // Нерсесов Н.О. Представительство и ценные бумаги в гражданском праве. — М., 1998. — С. 2).
11 Рынок ценных бумаг. Указ. соч. — С. 10.
12 Белов В.А Указ. соч. — С. 71.
13 См : Гражданское право. Учеб. — Часть 1 / Под ред. Ю.К. Толстого, А.П. Сергее ва. - М„ 1999. - С. 182.
14 См ■ Комментарии части первой Гражданского кодекса Российской Федерации для предпринимателей. — М.: Фонд «Правовая культура», 1995. — С. 183.
15 Агарков М.М. Основы банковского права. Учение о ценных бумагах. — М.: БЕК, 1994. - С. 201, 206.
16оказывать наличие основания требования. Но если должник доказал отсутствие основания вексельного обязательства и известность этого факта кредитору по связывающей их (выд. авт) гражданско-правовой сделке, оснований для взы скания средств по векселю не имеется (Вестник Высшего Арбитражного Суда РФ - 1997. - № 10).
17 Белов В.А. Указ соч. — С. 67—68.
18 Мурзин Д.В. Указ соч — С. 21
19 Белов В.А Указ соч. — С. 68.
20 Мурзин Д.В Указ. соч. — С. 24.
21 «Вообще фикция ведет к ложному и неправильному представлению понятий; она дает основание к признанию того, чего нет в действительности Фикция имеет место там, где к данным фактическим отношениям применяются чуждые их природе юридические начала; чрез нее впервые возникает право. Вместо того чтобы создать для новых гражданских отношений согласные с их природой юриди ческие правила, при посредстве фикции обсуждают их по существующим уже нор мам. (Выдел, авт.) Фикция предполагает две неравные величины равными, два разнородных отношения тождественными» (см : Нерсесов Н О. Представительст во и ценные бумаги в гражданском праве. — М., 1998. — С. 20) Подробнее о фикциях см.: Ойгензихт В.А Презумпции в советском гражданском праве — Душанбе, 1976 - С. 14-15.
22 Шершеневич ГФ. Учебник торгового права. — М., 1994. — С. 176
23 Нерсесов Н. О. Представительство и ценные бумаги. — С. 138.
24 См.: Рынок ценных бумаг..— С. 9—10.
25 Павлов В.П. Некоторые вопросы теории гражданских правоотношений в части первой нового Гражданского кодекса Российской Федерации // Сборник науч ных трудов, посвященный памяти В.А. Рясенцева — М.: Моск. гос. юрид. ака демия, 1995. — С. 42—48
26 См.: Гражданское право России: Курс лекций. Ч. 1. — С 128, Гражданское право. Ч. 1: Учебник / Под ред. Ю.К. Толстого, А.П. Сергеева. — М., 1999. — С 181; Гражданское и торговое право капиталистических государств. — М.: Международ ные отношения, 1993. — С. 205.
Примечательно, что в теории ценных бумаг была высказана мысль о том, что од ной из главных причин возникновения документов на предьявителя было желание обойти запрещение процессуального представительства (см.: Нерсесов И.О. Указ. соч. — С. 10).
27 Агарков М.М Указ. соч. — С. 225
28 См.: Комментарий к Гражданскому кодексу РФ. Ч. 1 / Под ред. О.Н. Садикова. М, 1998 - С. 303.
29 Там же. С. 305-306
30 О понятии юридической конструкции см , например, Черданцев А.Ф. Логико- языковые феномены в праве, юридической науке и практике. — Екатеринбург, 1993 - С 131.
31 Там же С. 88.
32 Там же С. 87.
33 Мурзин Д.В Указ. соч - С 88-89.
34 Павлов В П. Указ. соч. — С. 42 и след.
35 См об этом: Нерсесов Н.О. Указ. еоч. — С. 139.
36 Поэтому многие компании, акции которых котируются весьма высоко, исполь зуют технический прием искусственного уменьшения их стоимости, выпуская вместо старых акций одного номинала новые с существенно меньшим номиналом.
37 Дж. Тьюлз Р. и др. Фондовый рынок — М ИНФРА-М, 1997 — С 57
38 Мировая экономика и международные отношения. — 1999. — №1. — С. 110.
39 Мировая экономика и международные отношения.— 1999. — № 1. — С. 111
40 Рубцов Б.Б. Зарубежные фондовые рынки. — М.: ИНФРА-М, 1996.
58
41 Рубцов Б.Б. Указ. соч. — С. 257.
42 Рынок ценных бумаг. — 1997. — 3/114. — С. 17.
43 Рынок ценных бумаг. — 1999. — № 13 (148).
44 Шаталов Л. Как защитить права на бездокументарные ценные бумаги // Ры нок ценных бумаг. — 1996. — N° 20.
45 См.' Мурзин Д.В. Ценные бумаги — бестелесные вещи — М., 1998. — С. 101.
46 Иоффе О.С. Советское гражданское право — М., 1967 — С. 227.
47 Правда, в ст. 16 Закона сказано, что владелец или номинальный держатель именных эмиссионных ценных бумаг, выпущенных в документарной форме, может отказаться от получения сертификата. Факт выдачи или отказа от получе ния сертификата должен быть отражен в системе ведения реестра. Но неясно, каковы должны быть в этом случае последствия такого акта. Означает ли это, что для осуществления прав владельца в данном случае достаточно обращения к реестродержателю? В Законе об этом ничего не сказано. Однако иной вывод из данной нормы представлялся бы просто лишенным смысла. Действующее зако нодательство не содержит норм, препятствующих в таких случаях удовлетворе нию требований по ценным бумагам, поскольку личность владельца или номи нального держателя легко может быть установлена по данным реестра. Статья 142 ГК РФ содержит специальную норму: «В случаях, предусмотренных законом или в установленном им порядке, для осуществления и передачи прав, удостове ренных ценной бумагой, достаточно доказательств их закрепления в специаль ном реестре (обычном или компьютеризованном)». Следовательно, предъявле ние сертификата для именных эмиссионных ценных бумаг не образует безус ловное условие реализации заключающихся в них прав, если только соблюдены условия Закона об отказе от его получения.
48 Примечательно, что в свое время Н.О. Нерсесов вообще выступал против до пущения виндикации предъявительских ценных бумаг Он объяснял свою пози цию тем, что, во-первых, права требования виндицировать нельзя, во-вторых, запрет виндикации не нарушает интересов собственника, лишившегося бумаг, поскольку он сохраняет возможность предъявить иск из причинения вреда не посредственному нарушителю своих прав (Нерсесов Н.О. Указ соч. — С. 11).
49 Рендита — фактический доход.
50 Кэшфлоу (cash flow) — сумма полученных или выплаченных наличных денег
51 Поглощение — покупка одной компанией контрольного пакета акций другой компании.
52 «Агрессивный» портфель (aggressive portfolio) — это портфель ценных бумаг, ак тивно покупаемых и продаваемых. Он содержит также выпуски ценных бумаг, в отношении стоимости которых существует предположение, что она будет быстро возрастать
53 Дараган В. А. Игра на бирже. — М.: УРСС, 1998. — С. 131.
54 Ричард Дж.Тъюлз и др Фондовый рынок. — М • ИНФРА-М, 1997 268
55 Рубцов Б.Б. Зарубежные фондовые рынки. — М.: ИНФРА-М, 1996. 282
56 См • Рубцов Б.Б. Зарубежные фондовые рынки- инструменты, структура, меха низм функционирования. — М.: ИНФРА-М, 1996. — С. 129.
57 См : Рубцов Б Б Указ. соч. — С 150, 270.
58 См.: Фондовый портфель / Отв ред. Ю Б. Рубин, В.И Солдаткин — М. СОМИНТЕК, 1992 - С 378, 384
59 В Великобритании SRO — профессиональные организации, регулирующие тор говлю ценными бумагами, производными финансовыми инструментами и другие виды финансовых услуг, отношения между специализированными финансовыми и кредитными учреждениями и их клиентами, а также контролирующие соблюдение правил рыночной торговли.
60 ФИМБРА и ЛОТРО в настоящее время сокращает свою деятельность в облас ти регулирования в связи с созданием Совета по личным инвестициям.
61 Строительное общество — учреждение кооперативного типа в Великобритании (с начала XIX в ) и других странах, специализирующееся на привлечении сбере жений населения и кредитовании жилищного строительства (в настоящее время по своим функциям сблизилось с банками, но регулируется специальным зако нодательством)
62 Дружеские общества — первоначально общества взаимной помощи, а в на стоящее время — различные сберегательные институты; по организации близки к кооперативам
63 http://www.fsa.gov uk/ «FSA for the new millennium»
64 В Великобритании омбудсман — также независимый орган для разбирательст ва, урегулирования споров между банками и клиентами
65 Товары, отличные от металлов, торговля которыми ведется на лондонских фьючерсных рынках К этой группе товаров относят какао, кофе, зерно, карто фель и сахар
66 Рынок ценных бумаг. — 1999. — 10 (145)
67 См.: Рубцов Б.Б. Зарубежные фондовые рынки: инструменты, структура, меха низм функционирования. — М.: ИНФРА-М., 1996. — С. 181.
68 См : Рынок ценных бумаг / Под ред. В А. Галанова, А.И Басова - М.. Финансы и статистика, 1998
69 См.. Потемкин А П Государственные займы в период Временного правитель ства в 1917 г. // Финансы, 1997. — № 1 — С 56
70 Официальное название — Государственный внутренний долгосрочный 6%-ный с выигрышами заем 1922 г См : Шабалин А. О. Особенности фондового рынка России в период нэпа // Финансы, 1997. — № 3. — С 59.
71 СТО — Совет труда и обороны
72 См Черников Г.П Фондовая биржа международный опыт — М Междуна родные отношения, 1991. — С 144
73 Соответственно: Военно-промышленная инвестиционная компания, Россий ская инвестиционная акционерная компания, Народная нефтяная инвестицион но-промышленная евроазиатская корпорация
74 До принятия закона, с ноября 1994 г., действовала Федеральная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку при Правительстве РФ
75 РТС — Российская торговая система. Некоммерческое партнерство профессио нальных участников рынка ценных бумаг, созданное для проведения внебиржевых сделок с ценными бумагами
76 Англ эквивалент — registrar — банк, компания, уполномоченная вести реестры ценных бумаг, регистрировать смену их владельцев, удостоверять подлинность ценных бумаг и т. п
77 Статья 29 Закона РФ «О рынке ценных бумаг»
78 Общество вправе приобретать размещенные им акции по решению общего собрания акционеров об уменьшении уставного капитала, если это предусмот рено уставом, а также по решению совета директоров (наблюдательного совета) (ст. 71 Закона «Об акционерных обществах»,)
79 О правовом положении небанковских кредитных организаций см Закон «О банках и банковской деятельности» от 2 декабря 1990 г № 395-1.
80 Системный риск — это риск, связанный с рынком, на котором работает организа ция Он может существовать в форме инфляционного, процентного рисков, риска законодательных изменений, риска изменения движения рынка (тренда) и т. п
81 Риск ликвидности — это опасность значительного снижения цены реализации актива при отсутствии платежеспособного спроса на него.
82 На данный момент не установлен.
436
83 Например, для вступления в члены НАУФОР или в кандидаты в члены НАУФОР
84 Следует заметить, что термин «ваучер» не имеет официального толкования Скорее всего, он заимствован из обиходного лексикона американских брокеров и получил широкое распространение в России благодаря своей лаконичности
85 Необходимо отметить, что ряд ученых вполне обоснованно полагают, что привати зационный чек не обладал наиболее существенными признаками ценной бумаги — не закреплял конкретного субъективного права и не являлся самодоста точным основанием для возникновения такого права В.А Белов, например, утвер ждает, что «применявшийся в России приватизационный чек является по своей правовой природе не ценной бумагой, а денежным суррогатом » / См Белов В.А Ценные бумаги в российском гражданском праве. — М., 1996. — С. 60.
86 Комментарий арбитражной практики. — Вщп 21 — М., 1991. — С 3.
87 Там же С. 3—20.
88 Ст 4 Закона СССР <Ю собственности в СССР» от 06 03.90 г.
89 Имеется в виду Закон РФ от 03.07 91 г № 1531-7 «О приватизации государст венных и муниципальных предприятий в Российской Федерации» // Российская газета. — 1991 — 19 июля
90 Р Медведев в своих книгах «Капитализм в России9» и «Народная приватизация» в России. Чубайс и ваучер» приводит высказывание одного из главных в те годы советников российского Правительства А. Ослунда (Стокгольмский институт эко номики восточной Европы). «В России нужно проводить приватизацию как мож но быстрее Особенность России в том, что, если не успеть продать собственность народу, ее просто раскрадут» См.. Медведев Р Капитализм в России9 — М , 1998. - С. 178.
91 Портфель приватизации и инвестирования. (Книга собственника Книга ак
92 Закон РСФСР от 26 06 91 г. «Об инвестиционной деятельности в РСФСР» с изм. и доп от 19 06.95 г и 25.02.99 г // Ведомости СНД РСФСР и ВС РСФСР. - 1991. — № 29 — Ст 1005. Данный Закон РСФСР признается недействительным в части норм, противоречащих Федеральному закону РФ от 25 02 99 г «Об инвести ционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капи тальных вложений» Закономерно встает вопрос, в чем же отличие обычных инве стиций от инвестиций в форме капитальных вложений. Представляется, что такое различие бессмысленно, поскольку, по справедливому замечанию А.Г Богатыре ва, инвестиции — это и есть капитальные вложения / См Богатырев А Г Ин вестиционное право. — М , 1992 — С 44
93 В монографии проф Н.А. Куфаковой рассматриваются некоторые аспекты инве стиционных отношений, возникающих в развивающихся странах. Особое внима ние в работе уделено таким инвестиционным институтам, как банки развития и инвестиционные банки / Подробнее см.. Куфакова НА Финансовое право разви вающихся стран — М, 1998 — С 14, 61—66; Ключников КФ. Международные банки развития — М , 1974. — С. 32, Левшин Ф М Проблемы создания промыш ленности в развивающихся странах. — М , 1969. — С 57—59 и др
94 См • Богатырев А Г Инвестиционное право. — М , 1992., Он же. Государст венно-правовой механизм регулирования инвестиционных отношений; Дис. докт юрид наук — М , 1996
95 Богатырев А Г. Указ. соч — С. 30
96 Там же. С. 33.
97 Богатырев А.Г Указ соч. — С. 31—32
98 Федеральный закон от 05.03 99 г № 46-ФЗ «О защите прав и законных интере сов инвесторов на рынке ценных бумаг» // Российская газета — 1999 — 6 марта
99 Письмо Министерства финансов «О лицензировании деятельности на рынке ценных бумаг в качестве инвестиционных институтов» от 21.09.92 г № 91; По ложение «Об аттестации специалистов инвестиционных институтов и фондовых бирж на право совершения операций с ценными бумагами» и др
100 Указ Президента РФ от 23 02.98 г. № 193 «О дальнейшем развитии деятельно сти инвестиционных фондов», п. 4, 10, 11.
101 Необходимо отметить, что термин «инвестиционная компания» зачастую ис пользуется как универсальный применительно ко всем небанковским организа циям, осуществляющим профессиональную деятельность на рынке ценных бу маг / См , напр Сизов Ю. Инвестиционные компании в России' год спустя после кризиса // Рынок ценных бумаг — 1999 — № 20 (155)
102 Жидков OA Антитрестовское законодательство в США — М , 1963 — С 137.
103 Имеется в виду закон о банках 1933 г, который принято именовать Class — Stegal Act Существенную роль в урегулировании названных процессов сыграли также за кон о ценных бумагах 1933 г (Secunties Act), посвященный выпуску ценных бумаг в обращение, и закон о фондовых биржах (Secunties Exchange Act of 1934), призванный регулировать вторичный рынок ценных бумаг, т е их обращение
104 Рынок ценных бумаг и его финансовые институты / Под ред. проф В. С. Тор- кановского — СПб., 1994. — С 221
105 Под термином «инвестиционные ресурсы» следует понимать средства, превы шающие покрытие необходимых расходов, а также те сбережения, которые предполагается преумножить посредством инвестиционной деятельности со все ми вытекающими отсюда рисками. Детальному рассмотрению проблемы инве стиционного риска посвящены научные исследования различных авторов / См., напр , Криночкин И Ю. Фактор риска в инвестиционных решениях. Автореф дисс канд экон наук — М., 1996; Кабышев OA Предпринимательский риск правовые вопросы. Автореф дисс . канд. юрид наук — М , 1996 и др.
106 Имеется в виду проект Федерального закона «Об инвестиционных фондах», внесенный Правительством РФ на рассмотрение Государственной Думы 26 сен тября 1997 г Однако до настоящего времени проект находится в процессе дора ботки
107 Исходя из данного обстоятельства инвестиционные фонды названного типа предла гается именовать в дальнейшем акционерными / См • Проект Федерального закона «Об инвестиционных фондах», внесенный Правительством РФ на рассмотрение Госу дарственной Думы РФ 26 09 97 г Таким образом, термины «закрытый инвестицион ный фонд», «акционерный инвестиционный фонд» и «чековый инвестиционный фонд» обозначают в России, по суги, один и тот же институт.
108 Указ Президента РФ от 26.07.95 г № 765 «О дополнительных мерах по повышению эффективности инвестиционной политики Российской Феде рации» (п 8) // Российская газета — 1995 — 27 июля
109 Указ Президента от 07 10 92 г № 1186 «О мерах по организации рынка ценных бумаг в процессе приватизации государственных и муниципальных предприятий» // Сб указов, положений, инструкций // Российский рынок цен ных бумаг — Ч V — М , 1993 — Май
110 Указ Президента РФ от 26.10 92 г № 1304 «Об использовании приватиза ционных чеков в целях социальной защиты населения» // Там же.
PAGE \* MERGEFORMAT 56
PAGE \* MERGEFORMAT 55
PAGE \* MERGEFORMAT 62
PAGE \* MERGEFORMAT 61
PAGE \* MERGEFORMAT 82
PAGE \* MERGEFORMAT 81
PAGE \* MERGEFORMAT 112
PAGE \* MERGEFORMAT 111
PAGE \* MERGEFORMAT 120
PAGE \* MERGEFORMAT 119
PAGE \* MERGEFORMAT 164
PAGE \* MERGEFORMAT 163
PAGE \* MERGEFORMAT 168
PAGE \* MERGEFORMAT 169
PAGE \* MERGEFORMAT 184
PAGE \* MERGEFORMAT 183
PAGE \* MERGEFORMAT 212
PAGE \* MERGEFORMAT 211
PAGE \* MERGEFORMAT 230
PAGE \* MERGEFORMAT 229
PAGE \* MERGEFORMAT 240
PAGE \* MERGEFORMAT 239
Продолжение табл. 8.2
Продолжение табл. 8.2
PAGE \* MERGEFORMAT 246
PAGE \* MERGEFORMAT 247
Окончание табл. 8.2
Окончание табл. 8.2
PAGE \* MERGEFORMAT 267
PAGE \* MERGEFORMAT 280
PAGE \* MERGEFORMAT 279
PAGE \* MERGEFORMAT 284
PAGE \* MERGEFORMAT 283
PAGE \* MERGEFORMAT 304
PAGE \* MERGEFORMAT 305
PAGE \* MERGEFORMAT 306
PAGE \* MERGEFORMAT 307
PAGE \* MERGEFORMAT 334
PAGE \* MERGEFORMAT 333
PAGE \* MERGEFORMAT 344
PAGE \* MERGEFORMAT 345
PAGE \* MERGEFORMAT 358
PAGE \* MERGEFORMAT 359
PAGE \* MERGEFORMAT 364
PAGE \* MERGEFORMAT 363
PAGE \* MERGEFORMAT 376
PAGE \* MERGEFORMAT 375
PAGE \* MERGEFORMAT 404
PAGE \* MERGEFORMAT 405
PAGE \* MERGEFORMAT 422
PAGE \* MERGEFORMAT 421
PAGE \* MERGEFORMAT 432
PAGE \* MERGEFORMAT 431
PAGE \* MERGEFORMAT 452
PAGE \* MERGEFORMAT 451