Если у вас возникли сложности с курсовой, контрольной, дипломной, рефератом, отчетом по практике, научно-исследовательской и любой другой работой - мы готовы помочь.
Предоплата всего
Подписываем
Глава 1
Институциональные ограничения и факторы частного финансирования инвестиций в переходной экономике
1.1. Введение. Институциональные изменения в переходной экономике: общие тенденции и рынок ценных бумаг
В настоящее время существуют различные трактовки понятия "переходная экономика". Так, например, в рамках " подхода, именно смена индустриальной цивилизации постиндустриальной составляет суть современного переходного периода в мире, а совпадение во времени нисходящих фаз цивилизационного и Кондратьевского циклов в 80-90-е годы XX века сделало переживаемый в мире и в России кризис особенно затяжным и мучительным.
Тем не менее, для целей настоящей работы принципиальное значение имеет, на наш взгляд, подход с позиций институциональных изменений. Любой нециклический перелом в экономическом развитии можно рассматривать как разрыв привычных закономерностей общественного воспроизводства - "переходную экономику". По силе и продолжительности переломы можно подразделять на системные и шоковые. В период разрыва регулярностей общество как бы теряет ориентацию, слабеют регуляционные механизмы, которые в нормальных условиях обеспечивают поддержание темпов и уровня расширенного воспроизводства в определенных, обычно присущих данной стране, пределах. Состояние слабости или " механизмов развития, растерянность и дезориентация экономических агентов сохраняются в течение более или менее продолжительного времени до тех пор, пока не возникнут новые институты, способные преобразовать индивидуальные импульсы к лучшей жизни в эффективное общественное движение производства, обмена, распределения и потребления. Это состояние между двумя способами регуляции и обозначается обычно термином "переходная экономика".
Для формализации дальнейшего анализа необходимо также уточнить понятия " и "институты". " институционализм связан с именами Т. Веблена (собственно понятие " как "устойчивых привычек мышления, присущих большой общности людей" и теория эволюционного отбора институтов), У.К. Митчелла и Дж.Р. Коммонса, основоположника "контрактной (институциональной) экономики" (теория трансакций как любого вида передачи правового контроля от одного лица к другому, представляющей первичный конституирующий элемент экономической деятельности). Акцент на роли институтов в экономических явлениях с начала XXвека связан с критикой общепринятой экономической теории, игнорировавшей неэкономическую среду, в которой индивиды принимают решения. В 60-80 гг. к институционализму относили свои позиции Дж.Гэлбрейт, Г.Мюрдаль, Я.Корнаи.
"Новый" институционализм или "новая институциональная экономика" (Д. Норт, О. Уильямсон, Р. Познер, Г. Демсец, М. Олсон и др.) выводит за рамки анализа основной предмет " институционализма - культурные и психологические привычки и стереотипы. Основное внимание концентрируется на анализе институтов как наборе правовых норм и неформальных правил, жестко направляющих экономическое поведение индивида (в первую очередь - в соответствии с неоклассической традицией) и организаций.
Одну из базовых классификаций предлагает О. Вильямсон, который разделяет всю экономическую теорию на "технологическую" и "институциональную" парадигмы. Если технологическая парадигма (включая неоклассическую теорию) рассматривает фирму через призму производственных функций и взаимосвязей, то институциональная парадигма видит в фирме институт, организацию или сеть контрактов. В частности, в настоящее время в рамках институциональной парадигмы выделяются институциональная среда или социальные, юридические и политические правила игры (теория общественного выбора Дж. Бьюкенена и Дж. Таллока и теория прав собственности Р. Коуза и Р. Познера) и организация (институт) как "внутренняя" система контрактов (теория трансакционных издержек О.Вильямсона и теория агентства Дж.Стиглица).
Институты включают в себя как формальные правила и неформальные ограничения (общепризнанные нормы поведения, достигнутые соглашения, внутренние ограничения деятельности), так и определенные характеристики принуждения к выполнению тех и других. Институты влияют на экономическую деятельность, определяя (наряду с технологией) трансакционные и производственные (трансформационные) издержки. С одной стороны, институты включают в себя такие формализованные понятия, как законы, письменные контракты, рыночные сделки, организационно-правовые структуры, а с другой - неформальные правила поведения, обычаи, этические и идеологические нормы
и др.
Принято различать такие понятия, как "институциональное соглашение" и "институциональная структура". Под термином "институциональное соглашение" понимается определенный набор поведенческих правил, которые управляют поведением в специфической конкретной сфере. "Институциональная структура" - это вся совокупность "институциональных соглашений" в экономике, включая ее организации, законодательство, обычаи и идеологию. Когда термин "институт" используется экономистом, обычно речь идет об "институциональных соглашениях". Точно также понятие "институциональные изменения" обычно используется применительно к изменениям в каком-либо конкретном "институциональном соглашении", но, как правило, никогда применительно ко всей "институциональной структуре".
В контексте настоящей работы необходимо сделать по крайней мере два методологических вывода исходя из вышесказанного.
Во-первых, специфика переходной экономики такова, что "институциональные изменения" - в отличие от общепринятого подхода - не только могут, но и должны анализироваться комплексно, т.е. в рамках всей "институциональной структуры" экономики. Такой подход в равной степени касается и проблемы развития рынка частных облигаций в России.
Во-вторых, проблема состоит в невозможности глобального анализа всех "институтов" (в рамках одной работы) даже применительно к относительно узкому вопросу развития рынка частных облигаций. В целом для сопоставления прогресса в области институциональных изменений (в переходной экономике) как правило рассматривают приватизацию, законодательство, состояние банковского сектора и роль правительства (таблица 1.1 - классификация Мирового банка, тем не менее, она представляется авторам не совсем бесспорной).
Таблица 1.1.
Некоторые показатели развития институциональной реформы и сдвигов в отношениях собственности в странах с переходной экономикой.
|
|
Прогресс в области приватизации** |
Институциональная реформа *** |
||||
|
|
Большая |
Малая |
С/х земли |
Законы и правовые институты |
Банков-ский сектор |
Роль прави-тельства |
|
Польша, Словения, Венгрия, Хорватия, Македо-ния,Чехия,Словакия |
2,7-2,8 |
3,8 |
2,0 |
4 |
3,8 |
3,9 |
|
Эстония, Литва, Болгария, Латвия, Албания, Румыния, Монголия |
2,2-2,3 |
3,1 |
2,4 |
3 |
2,2 |
2,6 |
|
Киргизия, Россия, Молдова, Армения, Грузия, Казахстан |
2,1-2,2 |
3,2 |
2,2 |
1,7 |
1,7 |
1,6 |
|
Узбеки-стан,Украина, Бела- русь, Азербайджан, Таджикистан, Турк-менистан |
1,2-1,3 |
1,7 |
1,1 |
0,8 |
1,5 |
1,6 |
|
Вьетнам, Китай |
1-1,1 |
1,0 |
3,0 |
1,8 |
2,8 |
2,8 |
* - Группы стран: классификация Мирового банка для группировки стран (усредненных оценок по группам) относительно прогресса в области приватизации и институциональной реформы.
** - Прогресс в сфере приватизации (по активам) оценивается следующим образом: 1 - незначительный; 2- заметный; 3 - 50 % и выше; 4- близка к завершению.
*** - Индекс "Законы и правовые институты" оценивает объем и качество нового законодательства и институтов: 1 - небольшой прогресс по законодательству и институтам; 2 - некоторый прогресс по законодательству, незначительный по институтам; 3 - некоторый прогресс по законодательству и институтам; 4 - значительный прогресс по законодательству и институтам.
Индекс "Банковский сектор" оценивает уровень независимости, деловых навыков и практики размещения кредитных ресурсов, а также уровень надзора и платежной системы: 1 - небольшие изменения; 2 - некоторый начальный прогресс; 3 - система функционирует хорошо, но с некоторыми ограничениями; 4 - система функционирует хорошо и имеется большой сегмент благополучных банков.
Индекс "Роль правительства" оценивает рыночную ориентацию правительства и эффективность управления государственным сектором: 1- небольшие изменения; 2 - заметная реформа; 3 - существенная реформа; 4 - глубоко продвинутая реформа.
Данные к концу 1995 г., округлены.
Источник: From Plan to Market. The World Bank, 1996, pp. 15-17.
Очевидно, что оба указанных вывода находятся в определенном противоречии. Именно поэтому авторы сознательно ограничили свой анализ выделением ядра институциональных изменений в переходной экономике: приватизации и формирования ключевых постприватизационных институтов, наиболее важных для развития именно корпоративного сектора.
Таким образом, логическим исходным пунктом для институционального анализа возможностей и перспектив частного финансирования инвестиций в России является приватизация.
В широком смысле мы рассматриваем приватизационный процесс не только как технические процедуры продажи (передачи) активов из государственного сектора в частный, но как более фундаментальный процесс формирования институциональных предпосылок для дальнейшего формирования рыночной среды. В частности, именно массовая приватизация в России способствовала как появлению корпоративного сектора, так и дала первичной толчок развитию инфраструктуры и самого рынка корпоративных ценных бумаг.
В этой связи настоящий раздел включает не только анализ приватизационного процесса в узком смысле, но и анализ целого ряда важнейших постприватизационных проблем: структура владения акциями на приватизированных предприятих, проблемы борьбы за контроль, защита прав акционеров, институциональные аспекты развития рынка корпоративных ценных бумаг, оценка перспектив формирования российской модели корпоративного управления, оценка роли и перспектив институциональных инвесторов (финансовых посредников) в России. Условная схема взаимодействия рассматриваемых ниже элементов ("институциональных соглашений") представлена на схеме 1.1.
Самостоятельными сферами исследования в контексте институциональных преобразований являются правовые проблемы. Хотя налоговые проблемы тесно связаны и с макроэкономическими аспектами развития финансового рынка, их связь с институциональными процессами несомненна, поэтому взаимосвязь налоговой политики и развития рынка ценных бумаг также рассматривается в настоящем разделе.
В совокупности все рассматриваемые вопросы принципиальны для понимания перспектив развития рынка частных облигаций в России. Более того, только комплексный анализ указанных проблем может дать относительно цельную картину имеющихся ограничений и факторов стимулирования развития такого метода частного финансирования, как корпоративные облигации.
Схема 1.1.
Взаимодействие процесса приватизации, корпоративного управления, рынка ценных бумаг и перераспределения прав собственности на начальной (первичной) постприватизационной стадии в переходной экономике (опыт России 1994-1996 гг.)
(1) - спонтанный процесс перераспределения по окончании стандартных массовых процедур (чековой модели) приватизации;
(2) - формирование денежной модели приватизации под воздействием текущих бюджетных интересов и борьбы за контроль над корпорациями;
(3) - формирование конкретных объектов для формирования модели корпоративного управления ( новые корпорации);
(4) - лоббирование методов "остаточной" приватизации под влиянием складывающейся структуры владения акциями;
(5) - возникновение и развитие объектов торговли и первичной инфраструктуры рынка;
(6) - наличие условий (среды) для осуществления продаж пакетов акций на рынке;
(7) - конфликтные и слабоурегулированные взаимоотношения менеджеров и акционеров как фактор, тормозящий развитие рынка и его инфраструктуры; влияние на ценообразование на рынке ценных бумаг;
(8) - недостаточное развитие рынка как фактора внешнего контроля в системе корпоративного управления; влияние на формирование конкретной страновой модели корпоративного управления;
(9) - постепенное регулирование системы прав и взаимоотношений в корпорации;
(10) - постепенное регулирование и обеспечение гарантий перехода прав собственности;
(11) - формирование конкретной страновой модели корпоративного управления и контроля;
(12) - постепенная "легализация" и упорядочение перераспределения прав собственности;
(13) - прямое противоречивое влияние на (а) текущее состояние рынка, включая ликвидность, ценообразование и др.; (б) формирование модели рынка;
(14) - вторичный рынок как ключевой механизм перераспределения прав собственности на пост-приватизационной стадии.
1.2. Реформа отношений собственности
1.2.1. Приватизация в переходной экономике
Если не термин, то, по крайней мере, сам процесс приватизации, понимаемый наиболее узко, формально и "внесистемно" как переход того или иного имущества (активов) из государственного в частный сектор хозяйства, имеет очень длинную историю, сопоставимую с историей самой собственности.
Уже в древнеегипетском обществе понятия частного пользования, владения и собственности складывались на основе и в противовес государственной собственности. Само понятие "собственность" египтянина как частного лица включало и то государственное имущество, которое он мог использовать или которым владел благодаря своей службе в государственном аппарате. При этом исследователи отмечают нелинейный характер сокращения (роста) государственной формы собственности за счет частной в зависмости от ослабления (усиления) центральной власти.
Адам Смит более двух веков назад анализировал преимущества приватизации государственных (коронных) земель и утверждал: "В каждой великой монархии в Европе продажа земель, принадлежащих короне, могла бы принести очень значительную сумму денег. Эта продажа, если принять во внимание покрытие государственных долгов, дала бы значительно больший доход по сравнению с залоговыми операциями... Когда коронные земли станут объектом частной собственности, они, в течение нескольких лет, будут улучшены и хорошо культивированы".
Очевидно, что это самый поверхностный и формальный критерий, который позволяет любой акт продажи (передачи) государственного имущества в частные руки в любую историческую эпоху отнести к приватизации. Реально же мир заговорил о приватизации в современном ее понимании только в конце 70-х гг. ХХ века. Очевидно, равно как и тривиально, утверждение, что за современным понятием приватизации стоят совсем иные социально-экономические процессы и отношения, чем это имело место в приведенных выше примерах времен Древнего Египта и Англии XVIII века. Гораздо важнее для понимания современной (80-90-е гг. XX века) природы приватизации наличие общего и особенного в развертывании приватизационного процесса.
В современном мире можно выделить по крайней мере два типа приватизации, различие между которыми обусловлено наличием (отсутствием) системных преобразований с точки зрения перехода от одной конкретной системы хозяйства к другой.
Первый тип приватизации связан со сдвигами в воспроизводственном механизме и начавшейся со второй половины 70-х гг. структурной перестройкой экономики развитых стран Запада, которые потребовали значительного пересмотра сложившейся в 50-60-е гг. структуры государственного регулирования экономики. В контексте этих процессов практически во всех странах Запада произошла серьезная переоценка места и роли государственной собственности и государственного предпринимательства в экономике, нашедшая свое выражение в процессах приватизации 80-90-х гг. Это явление стало характерным не только для большинства стран Западной Европы с традиционно высокой ролью государства в экономике, но и для таких стран как США, Япония, Швейцария, где государственный сектор и так был относительно невелик. Неоконсервативные сдвиги в идеологии, общеэкономической теории и экономической политике промышленно развитых стран были затем экспортированы в развивающиеся страны как через распространение идей в мировом научном сообществе, так и посредством прямого давления Запада через условия помощи.
Эти радикальные изменения в теориях экономического развития стран "третьего мира" произошли в 70-80-е гг., когда на смену идей о "несостоятельности рынка" появились противоположные по своей сути концепции "несостоятельности государства". На рубеже 80-90-х гг. свыше 80 промышленно развитых стран Запада и развивающихся стран Азии, Африки, Латинской Америки осуществили или осуществляли различные программы приватизации государственной собственности.
При всем широчайшем дипазоне уровней развития, конкретных мотивов приватизации (доходы в бюджет и оздоровление государственных финансов, повышение эффективности экономики, оживление конкуренции, реформа управления, специализация и демонополизация, привлечение иностранных инвестиций идеологические мотивы - развитие "народного капитализма"), правовых и экономических традиций, политических и идеологических доктрин, все эти страны объединяет одна ключевая характеристика, не требующая комментариев: проведение приватизации в рамках уже существующей рыночно-конкурентной среды, при наличии (доминировании) частного сектора и в ходе поступательного эволюционного развития экономики.
Второй тип приватизации получил свое развитие несколько позднее - примерно с 1989 г. - в ходе начавшихся системных преобразований ("институциональных изменений") в бывших социалистических странах, прежде всего в России и в странах Восточной и Центральной Европы. Параллельно с развитием процесса системных реформ в этих странах одной из быстроразвивающихся ветвей экономической теории стала теория переходной экономики. В контексте перехода от командно-административной (социалистической, плановой, централизованно планируемой) системы хозяйства к системе хозяйства, основанной (по крайней мере в соответствии с экономической теорией) на рыночно-конкурентных принципах, приватизации отводится особое место.
Это закономерно, ибо при всем многообразии теоретических подходов и трактовок роли собственности для экономико-правовой организации и функционирования системы хозяйства в любом обществе подавляющее большинство исследователей признает - фактически в качестве аксиомы - тезис о том, что собственность (права собственности) представляет собой основу любой (современной) системы хозяйства. Именно поэтому приватизация в переходной экономике занимает особое место.
Хорошо известно определение приватизации как процесса продажи (передачи) частному сектору (физическим и негосударственным юридическим лицам) полностью или частично имущества (активов) госпредприятий. В определенном смысле близким такой трактовки приватизации является понятие "денационализация". Эта трактовка наиболее характерна для идеологии, заложенной в российскую модель. Некоторые исследователи в понятие "приватизация" также включают и процесс модификации управленческой модели госпредприятия без отчуждения имущественных прав на основе подряда, аренды, контрактов, полного либо частичного изменения юридического или финансового статуса госпредприятия. Близким такой трактовки в значительной мере является понятие "разгосударствление".
Такая более широкая трактовка более типична для приватизационной техники стран Запада и не принимается всерьез (как метод приватизации) российскими идеологами. Вместе с тем, можно с определенной степенью условности говорить о таком "разгосударствлении" в России уже начиная с 1987-1988 гг. Одновременно можно в таком контексте рассматривать и спонтанную приватизацию как подготовительный этап системной трансформации в этой сфере.
Если же рассматривать приватизацию как важнейший элемент системных преобразований в переходной экономике, то такого определения будет недостаточно. На наш взгляд, необходимо ввести "системное" определение приватизации как относительно длительного (сопоставимого по времени со всем периодом перехода) системообразующего явления, для которого принципиальны два параллельных процесса.
С одной стороны, происходит постепенное самоустранение государства от тех функций субъекта (регулятора) отношений собственности, которые несвойственны ему в системе рыночно-конкурентного хозяйства, т.е. идет процесс постепенного исправления диспропорций в этой области, характерных для переходной экономики. Соответственно происходит сужение возможностей государства как субъекта имущественных отношений по экономической реализации соответствующих прав. В определенном смысле этот процесс можно назвать "деэтатизацией" в рамках системного перехода.
С другой стороны, это созидательный процесс формирования новых экономических и правовых механизмов и институциональных структур, без которых невозможна в полной мере экономическая реализация института частной собственности. В первую очередь это частный и частный корпоративный сектора экономики; устоявшаяся система корпоративного контроля (управления), прямо связанная со сложившейся и стабильной структурой собственности; рынок ценных бумаг как важнейший механизм перераспределения прав собственности и мобилизации инвестиционных ресурсов; система институциональных негосударственных инвесторов.
Очень важно иметь в виду, что этот созидательный процесс в условиях переходной экономики (на первых этапах ее развития) может развиваться только как вторичное явление вслед за самоустранением государства. Другими словами, образующиеся институты на первых порах лишь пассивно заполняют ниши, которые оставляет государство. В качестве конкретного примера можно привести хотя бы большинство из вновь созданных в ходе приватизации российских корпораций, которые первоначально фактически мало чем отличались от своих организационно-правовых предшественников. В силу этого для переходной экономики трудно переоценить роль осознанной и компетентной политики стимулирования и регулирования этого процесса со стороны государства.
В определенном смысле предложенное широкое (системное) определение синонимично "институциональным изменениям" в условиях переходной экономики.
В контексте этого системного определения становятся более понятны и ключевые этапы системной трансформации в сфере отношений собственности.
Первый этап представляет собой не что иное, как внеэкономический волевой акт - техническую приватизацию, успех которой целиком зависит от условий социального компромисса (учета баланса интересов). Внеэкономический характер его обусловлен двумя обстоятельствами. Во-первых, уже до начала официальной технической приватизации и в ходе ее, идет спонтанный процесс приватизации, причем как в легальных и полулегальных формах, так и чисто криминальный. Первичная приватизация в силу этого лишь легализует прежние неформальные права собственности, существовавшие, например, в рамках отношений между государством и директорами государственных предприятий. Во-вторых, импульсом для начала этого этапа является политическая воля государственной власти. В случае использования массовых моделей приватизации, это и формальная дисперсия прав собственности в масштабах общества как дополнение к легализации уже имеющихся неформальных прав собственности.
Для этого этапа наиболее важно образование "критической массы" частных и квазичастных предприятий, а также интенсивное количественное формирование новых институтов. В этой связи определенным критерием завершения этапа можно считать замедление процесса количественных преобразований и появление первых симптомов качественных сдвигов в уже сформировавшихся институтах и их отношениях.
На втором этапе происходит: (1) интесивное перераспределение прав собственности после первичной технической приватизации и (2) упорядочивание пока что хаотичного вмешательства государства в этот процесс перераспределения на микроуровне. Критерием завершения этого этапа является определенная стабилизация системы новых прав собственности (имущественных отношений), а также качественная и количественная стабилизация новой системы экономических механизмов и типов институциональных структур как предпосылка для последующей экономической реализации новых отношений собственности.
Для третьего этапа должно быть характерно появление устойчивой системы прав собственности, для чего необходим и полностью завершенный комплекс прочих элементов системных реформ.
Применительно к проблеме частного финансирования инвестиций в целом можно говорить о появлении потенциальных благоприятных условий для "запуска" этого процесса на стадии перехода между первым и вторым этапами институциональных изменений, указанными выше.
1.2.2. Опыт России 1990-х годов
Среди особенностей приватизации практически во всех странах с переходной экономикой необходимо отметить такие проблемы, как связь приватизации с изменением властных отношений в обществе; масштабы приватизации; отсутствие рациональной рыночно-конкурентной среды; огромные технические сложности; необходимость идеологического выбора; отсутствие на стартовом этапе необходимой институциональной инфраструктуры; высокий уровень коррупции и иных криминальных явлений.
Хотя России не пришлось решать такие проблемы, как реституции или заметный региональный сепаратизм в ходе приватизации, в российских условиях разработка и реализация приватизационной политики особенно усложняется в силу действия (более весомого по сравнению с другими странами переходной экономики) следующих общепризнанных факторов:
во-первых, параллельно с процессом выбора глобальных моделей происходит спонтанный перевод государственных предприятий и имущества в иные формы собственности (коллективные и частные, или же квази-коллективные и квази-частные) на микроуровне;
во-вторых, высочайший уровень концентрации, наравне с отсталостью многих секторов российской промышленности, препятствуют проведению эффективной и социально "мягкой" структурной перестройки до и в ходе приватизации;
в-третьих, и это, на наш взгляд, наиболее важно, именно приватизация и проблемы преобразования собственности есть та область экономических реформ, где политический и популистский прессинг наиболее тяжел.
Политический фактор в приватизационной политике, в частности, самым непосредственным образом усиливает противоречивость и нестабильность законодательной базы, что проявляется в отсутствии единого правового подхода, одномоментном действии противоречащих друг другу нормативных актов, частой смене тактических установок и моделей, принятии в ряде конкретных случаев актов, дающих той или иной стороне эксклюзивные права вне рамок законодательства, возможность отмены уже принятых решений. Более того, высочайшая степень политизации приватизационного процесса в России и, следовательно, конфликтно-компромиссный характер его развития обусловливали выбор приватизационной модели, ориентированной на максимальное достижение социального компромисса. Это, в свою очередь, вело к исключительно высокому уровню трансакционных издержек при реализации приватизационной программы.
На постприватизационной стадии развития предприятий значение политического фактора (особенно для крупнейших предприятий) также остается исключительно велико. Это прямо касается и проблем корпоративного управления.
Если 1985-1989 гг. можно охарактеризовать как период косметических изменений действовавшей системы, когда любые альтернативные формы собственности рассматривались лишь в контексте "многоукладной социалистической экономики" с доминирующим госсектором, то 1990-1991 гг. - это годы более систематических реформ или, что точнее, более систематических концепций прорыночных преобразований. Заметный сдвиг произошел в идеологических подходах к вопросам собственности в целом и реформирования соответствующих отношений в частности. Последнее проявлялось и в содержании рассматривавшихся программ, и в принятом в этот период законодательстве. Одновременно - на фоне продолжающихся дискуссий о допустимости альтернативных форм собственности и методах приватизации - резко активизировался спонтанный процесс: номенклатурно-бюрократический, номенклатурно-территориальный, "коллективный", "менеджериальный" и др.
Вне зависимости от содержательных оценок рассматриваемого процесса, 1992 год войдет в историю России как год старта крупномасштабной реформы в сфере отношений собственности на основе разработанного приватизационного законодательства. Если годы 1993-1994 стали годами интенсивного наращивания "критической массы" соответствующих количественных преобразований, то для 1995-1996 гг. стали характерны в сущности неудачные попытки перехода к новой - "денежной" - приватизационной модели.
Первая программа приватизации (1992г.) стала основополагающим документом для последующей масштабной приватизации в 1992-1994 гг., и, одновременно, компромиссом, с одной стороны, между "платной" (для активной части населения) и безвозмездной (ваучеры всему населению и льготы трудовым коллективам) приватизацией, и, с другой стороны, между моделью "приватизации для всех" и разделом собственности среди работников предприятий. Этот компромисс обусловил такие явные, с экономической точки зрения, недостатки осуществлявшейся модели, как остаточная методика оценки имущества, игнорирование реструктурирования (привлечения инвестиций) предприятий перед и в ходе технической приватизации, проблемы социальной инфраструктуры предприятий, игнорирование демонополизации одновременно с проблемой сохранения технологических цепей, отсутствие инвестиций и ряд других.
К негативным аспектам российской приватизации можно отнести и высокий уровень коррупции и криминализации этого процесса. В то же время вряд ли оправданно широко распространенное утверждение, что именно приватизация породила волну криминала в российском обществе. Действительно, приватизация создала новые многочисленные объекты для приложения криминальных интересов, однако активная экспансия последних в сферу приватизации (как и иные сферы) связана прежде всего с общим положением дел в области социально-экономических, политических и правовых реформ, правоохранительных органов, политической воли у государственной власти и состоянием общества в целом.
Как известно, стержнем российской приватизационной программы стала модель массовой приватизации, которая объединила широкомасштабную корпоратизацию (сторона предложения) и распределение приватизационных чеков среди граждан России (сторона спроса). Важными элементами этой модели стали закрытая подписка на акции среди инсайдеров, система чековых аукционов и система посредников - чековых инвестиционных фондов.
И критики, и сторонники чековой модели, срок действия которой истек 30 июня 1994г., сходятся только в одном: формальный количественный успех программы "массовой приватизации" бесспорен и очевиден. Итоги же реализации программы массовой приватизации, лежащие за рамками количественных оценок, были и остаются предметом острых содержательных дискуссий.
С точки зрения идеологов российской приватизации, прагматическим обоснованием введения этой модели стал учет реальной ситуации на момент начала технической приватизации: отсутствие платежеспособного спроса населения; "нулевой" интерес иностранных инвесторов; наличие свыше 240000 государственных и муниципальных предприятий (что требовало типовых стандартных процедур приватизации); необходимость максимально высоких темпов легального приватизационного процесса (на первом этапе) для блокирования интенсивной спонтанной приватизации и ряд других.
Не менее важно и осознание реальных (реально достижимых) целей приватизации в переходной экономике на разных этапах трансформации. Достаточно наивно оценивать итоги реализации этой модели по тем формальным целям, которые были записаны в программах приватизации. Реальная цель, на наш взгляд, была лишь одна: временное массовое распределение и закрепление формальных прав частной собственности в российском обществе при минимуме социальных конфликтов в расчете на последующие трансакции в пользу эффективных ответственных собственников. Иными словами, с завершением модели массовой приватизации завершается количественный этап, в рамках которого можно говорить о приватизации только с точки зрения "технических" определений.
Его важнейшим итогом - с точки зрения перспектив развития новой системы прав собственности - стало формирование новых экономико-правовых механизмов и институциональных структур. В частности, это:
- корпоративный сектор экономики (30 000 АО);
- рынок корпоративных ценных бумаг, включая инфраструктуру торговли и вторичный рынок акций приватизированных предприятий (капитализация в сентябре 1997 г. свыше 100 млрд. долларов);
- система (пока переходная, но уже довольно мощная) институциональных инвесторов;
- социальный слой, который с учетом его крайней неоднородности и правовой незащищенности можно назвать слоем собственников (около 40 млн. формальных акционеров по итогам массовой приватизации).
По оценкам Госкомимущества РФ и Министерства экономики РФ, доля в ВВП государственного сектора в 1994 г. составляла 38%, в 1996 - 23. Доля приватизированных предприятий (включая корпорации с долей государства) соответственно 37 и 39%, доля изначально частных предпритий - соответственно 25 и 38%. Для понимания незначительной динамики доли приватизированных предприятий следует учесть тот факт, что к концу 1994 г. практически все крупнейшие российские предприятия преобразовались в АО, поэтому доля корпоративного сектора в ВВП не могла весомо измениться в 1995-1996 гг.
Нерешенные в рамках модели 1992-1994 гг. задачи - прежде всего реструктурирование предприятий и привлечение инвестиций - требовали формирования такой приватизационной модели, которая хотя бы частично могла компенсировать предприятиям по сути внеэкономические методы продаж на первом этапе.
В 1992-1994 гг. игнорирование инвестиционной ориентации продаж в ходе приватизации легко оправдывалось чековой моделью, подчиненной иным задачам. Тем не менее, с началом "денежного" этапа, несмотря на заявления руководителей Госкомимущества РФ о начале после июня 1994 г. "инвестиционной эры" в российской приватизации, дилемма "инвестиции - бюджет" совершенно явно решена в пользу последнего как в 1995, так и в 1996-1997 гг. Во многом это обусловлено конъюнктурными политическими мотивами решения краткосрочной тактической задачи. Отсюда становится очевидным и ключевой критерий выбора основного метода продаж вне зависимости от отраслей и регионов - максимизация доходов федерального бюджета.
Наиболее интенсивно "инициативно-добровольная" приватизация (по крайней мере подача заявок) происходила в 1993 г., а для 1994-1996 гг. характерно неуклонное и стабильное снижение темпа вовлечения новых объектов. Одновременно в результате массовой приватизации 1992-1994 гг. в распоряжении государства осталось такое количество пакетов акций предприятий, проблема продажи которых стала ключевой как для собственно приватизационной политики 1995-1996 гг., так и для интенсивного лоббирования в этой сфере.
С точки зрения либерального крыла правительства, дополнительным стимулом к распродаже пакетов стал общепризнанный факт несостоятельности государства как управляющего федеральными пакетами в имеющихся объемах и в современных экономических реалиях. Вместе с тем, задача организации эффективных продаж указанных пакетов стала заведомо неразрешимой по следующим причинам:
- бюджетные соображения требуют продавать "больше, дороже и быстрее";
- соблазн продать разом многие пакеты наталкивается на суровые реалии отсутствия адекватного платежеспособного спроса и прямую угрозу краха фондового рынка;
- продажа пакетов акций наиболее привлекательных предприятий сегодня крайне неэффективна экономически в силу очевидной недооценки их активов и одновременно трудна по причинам многостороннего лоббирования и начавшегося в некоторых отраслях передела "влияний" под видом организационно-правовых реорганизаций;
- наиболее убыточные непроданные предприятия (пакеты) необходимо продавать для снижения расходного бремени бюджета, но вряд ли найдутся покупатели;
- наконец, наличие чисто политических факторов, связанных с выборами и нежеланием предоставлять оппозиции аргументы для критики.
Как показала практика, массовый "сброс" оставшихся пакетов акций не принес и не мог принести бюджетных доходов. И в 1995 г., и в 1996 г. за счет этого источника были получены относительно небольшие суммы порядка 1 трлн. рублей. Помимо других имевшихся причин (перераспределение собственности, политические события), именно провал бюджетных заданий обусловил появление квази-приватизационных инструментов, таких как залоговые аукционы, зачет долгов предприятий бюджету и бюджета регионам и др.
В соответствии со скорректированным плановым доходом федерального бюджета на 1995 г. (закон от 27 декабря 1995 г.) доходы от продажи имущества должны были составить 4785,4 млрд. рублей при общем запланированном доходе 4991,8 млрд. рублей. Формально это бюджетное задание было выполнено за счет залоговых аукционов, совокупная доля которых в доходе федерального бюджета от приватизации составила 70,8%.
Совокупное плановое бюджетное задание на 1996 г. по доходам от приватизации составляло 12,4 трлн. рублей. Госкомимущество полагало реалистичной цифру порядка 8,5 трлн. рублей. Реальный же итог 1996 г. - 1,032 трлн. рублей (в том числе 203 млрд. - зачет долгов федерального бюджета субъектам федерации в обмен на пакеты акций, 341 млрд. рублей - поступления от управления федеральной собственностью).
Как уже отмечалось, для 1995-1997 гг. стало характерным использование различных "нестандартных" методов приватизации, инициированных крупнейшими банками. Это связано со многими факторами:
- фактический провал "денежной" приватизации 1995-1996 гг. (прежде всего - отсутствие спроса на большинство продаваемых пакетов);
- совпадение интересов правительства (пополнение доходной части бюджета любыми методами) и ряда банков (захват контроля в некоторых промышленных и добывающих корпорациях с минимальными издержками);
- наличие огромной задолженности предприятий бюджету и друг другу;
- развертывание новой "войны за собственность" между крупнейшими финансовыми и промышленными группировками России.
Согласно Закону "О федеральном бюджете на 1997 г.", поступления соответствующих средств в доходную часть федерального бюджета были определены в размере 6,5 трлн. рублей, в том числе 4,1 трлн. - от продажи государственного имущества, 2,3 трлн. - дивиденды по акциям и арендная плата. С учетом многих льгот по дивидендам и по арендной плате для ряда крупнейших компаний (Газпром, Лукойл, ЕЭС России) и некоторых министерств (МПС, Миноборонпром и др.), последняя цифра была явно нереальна.
Как и в 1995-1996 гг., правительство рассматривало приватизацию в 1997 г. как средство решения бюджетных проблем. Опыт прежних лет продемонстрировал крайне низкую эффективность (для бюджета) массовых продаж в ходе "денежной" приватизации, поэтому было принято решение обеспечить поступления в бюджет за счет нескольких крупных сделок.
В целом же, если абстрагироваться от острого бюджетного кризиса, было немало весомых факторов, которые действовали в пользу переноса ряда сделок:
- неблагоприятная конъюнктура в ноябре-декабре 1997 г. на фондовом рынке и отток по крайней мере портфельных инвесторов;
- политические причины, связанные с конфликтами между крупнейшими финансовыми группировками;
- неэффективность одновременных продаж крупных пакетов нескольких компаний;
- необходимость элементарной технической подготовки крупных сделок (например по "Роснефти" - назначение реестродержателя и проведение подписки на акции среди занятых компании до начала любых открытых торгов).
Более широко применительно к 1995-1997 гг. непосредственно в сфере приватизации можно говорить о трансформации единой приватизационной политики в:
(а) по сути спонтанный процесс "остаточной приватизации" (пакеты акций "рядовых" предприятий, оставшиеся после реализации массовой модели);
(б) доминирование бюджетных мотиваций при принятии приватизационных решений;
(в) использование приватизационных (квази-приватизационных) инструментов для привлечения политических союзников среди региональной элиты и крупнейших финансовых группировок;
(г) заметная "регионализация" приватизационного процесса, в том числе в политических целях;
(д) тесно связанный со всеми указанными выше особенностями процесс консолидации и интенсивного дальнейшего перераспределения собственности между крупнейшими финансовыми альянсами и компаниями - естественными монополиями.
Большинство из указанных выше процессов оказывали непосредственное влияние на структуру собственности российских АО и формирующуюся национальную модель корпоративного управления и контроля в России.
Таблица 1.2.
Сравнение финансово-экономических интегральных показателей эффективности государственных и приватизированных предприятий промышленности по отраслям*
|
Наименование отраслей |
Интегральный показатель эффективности |
||
|
|
венные предприятия |
Предприятия (АО) с долей государст- ва свыше 25 % |
Предприятия (АО) с долей госу- дарства менее 25 % |
|
1. Черная металлургия |
0.384 |
0.644 |
0.505 |
|
2. Цветная металлургия |
0.534 |
0.259 |
0.726 |
|
3. Химическая промышленность |
0.309 |
0.533 |
0.895 |
|
4. Машиностроение |
0.128 |
0.696 |
0.922 |
|
5. Строительные материалы |
0.178 |
0.807 |
0.775 |
|
6. Легкая промышленность |
0.292 |
0.461 |
0.681 |
|
7. Пищевая промышленность |
0.229 |
0.488 |
0.852 |
|
8. Медицинская промышленность |
0.288 |
нет данных |
0.727 |
* Фактическая выборка составила 2438 предприятий на базе Регистра Госкомстата РФ, в том числе: 575 государственных предприятий, 596 приватизированных предприятий с долей государства более 25% и 1267 приватизированных предприятий с долей государства менее 25%. Интегральный показатель эффективности рассчитан за 1995 г. на базе 4 показателей экономической эффективности (производительность труда, рентабельность продукции, фондоотдача, оборачиваемость оборотных средств) и 4 показателей финансового состояния (коэффициенты автономии, маневренности, обеспеченности собственными оборотными средствами и текущей ликвидности). Интегральный показатель вычислялся по каждой группе предприятий и оценивал данную группу по комплексу характеристик в целом. По своему смыслу интегральный показатель представляет собой достигнутый по данной группе уровень характеристик (индивидуальных показателей). Уровень каждого индивидуального показателя нормирован по сравниваемым группам предприятий от "0" до "1": "0" - худшее значение среднего показателя, "1" - лучшее. Детальная методика расчета изложена в Приложении 2 к указанному ниже источнику.
Источник: "Сравнительный анализ экономических результатов работы российских предприятий различных форм собственности". Москва, Санкт-Петербург, Международный центр социально-экономических исследований "Леонтьевский центр", 1996.
Указанные выводы имеют принципиальное значение и для целей настоящей работы.
Влияние "остаточной приватизации" на перспективы рынка облигаций двояко:
- с одной стороны, освобождение предприятия от государственной доли (свыше 25%) снимает ограничения для дополнительных эмиссий акций, поэтому предприятие получает большую свободу выбора (возможно, в ущерб облигационному варианту);
- с другой стороны, чем более "глубокоприватизированным" является предприятие, тем раньше стабилизируется структура собственности и тем лучше (с некоторыми отклонениями) его финансово-экономические показатели. Последнее утверждение основано, в частности, на, приводимых ниже результатах обследования (см. таблицу 1.2.).
Очевидно, что это благотворно влияет и на инвестиционную привлекательность потенциального облигационного выпуска данного предприятия. Таким образом, в качестве одного из критериев отбора потенциальных эмитентов корпоративных облигаций может быть выдвинуто общее условие доминирования частных акционеров.
1.2.3. Основные тенденции в динамике структуры собственности
Итогом применявшихся в России в 1992-1994 гг. приватизационных моделей в краткосрочном периоде стало возникновение на большинстве приватизированных предприятий неопределенной структуры собственности, когда ни одна из групп акционеров не получила устойчивого большинства в акционерном капитале, опасаясь при этом любых возможных изменений в нем и противодействуя им.
По имеющимся оценкам, доля внутренних акционеров весной 1994 г. составляла в среднем около 60-65%, доля внешних акционеров - около 18-22%, доля государства - не выше 17%. Эти данные есть не что иное, как относительно типичная стартовая структура акционерного капитала российских предприятий.
Более детальные исследования первичного закрепления прав собственности на приватизируемые объекты дают возможность для вывода о двух тенденциях: формирование закрытого для внешних инвесторов капитала российских корпораций и сохранение регионально-отраслевого монополизма. Первая тенденция стала результатом использования первого и второго вариантов льгот работниками администрации предприятий. В результате занижения стоимости имущества и при минимальных издержках (ваучеры, средства самого предприятия) в ходе проведенной закрытой подписки на акции или при организации аукционов с ограничением допуска к ним "чужих" институциональных или мелких частных инвесторов, первоначально сформировалась такая структура капитала, которая, подпадая формально под юридический статус открытого акционерного общества, во многих случаях больше напоминала закрытую корпорацию (по признаку наличия ограничений на продажу акций).
Тенденция к отраслевой замкнутости реализуется через закрепление в собственности государства контрольных пакетов акций с возможной передачей в траст (управление) их руководству (ведомству), создание холдинговых структур и "горизонтальных" финансово-промышленных групп. Часто это происходит в результате интенсивного лоббирования заинтересованных ведомств или финансовых группировок. Региональный аспект тенденции к замкнутости выражается в привлечении представителей местных органов власти к управлению АО на основании наличия у них нереализованных пакетов акций, скрытом предпочтении в ходе продаж местного банковского и торгово-посреднического капитала, часто связанного с местными властями или администрацией предприятий, создании зависимых фирм-регистраторов, контролирующих вторичное перераспределение приватизированной собственности. На практике обе эти формы тесно переплетены и дополняют друг друга, а их совокупность крайне неоднородна.
Указанные процессы, по-видимому, неправомерно рассматривать только в негативном контексте: они представляют собой определенную защитную реакцию предприятий и регионов на нестабильность внешней экономико-правовой среды. И что представляется особенно важным - эти процессы не станут определяющими для развития структуры акционерного капитала в России в среднесрочном плане. Последний вывод основан на проведенном статистическом и фактическом анализе контртенденций, связанных с начавшимся интенсивным процессом перераспределения прав собственности (см. Таблицу1.3.):
Таблица 1.3.
Динамика структуры владения акциями на приватизированных предприятий, %*
|
Акционеры: |
апрель 1994 |
декабрь 1994 |
июнь 1995 |
июнь 1996 (оценки)** |
июнь 1996 |
|
Внутренние, всего |
62 |
60 |
56 |
51 |
56 |
|
работники |
53 |
49 |
43 |
35 |
40 |
|
дирекция |
9 |
11 |
13 |
16 |
16 |
|
Внешние, всего |
21 |
27 |
33 |
45 |
34 |
|
крупные |
11 |
16 |
22 |
32 |
25 |
|
мелкие *** |
10 |
11 |
11 |
13 |
9 |
|
Государство |
17 |
13 |
11 |
4 |
10 |
|
Всего |
100 (a) |
100 (а) |
100(б) |
100(б) |
100 (а) |
*Использованы и обобщены данные опросов 1994-1996 гг. Госкомимущества РФ (400 предприятий), ФКЦБ (250 и 889 предприятий), РАМ (1000 предприятий), ИЭППП (189 предприятий), РЭБ (200 предприятий), которые в совокупности охватывают все регионы России.
Очевидно, что представленные в таблице данные носят очень условный характер. Это связано с тем, что: а) динамика прослеживается на основе во многом разных групп предприятий; б) не принимались в расчет специфические ситуации, связанные с закреплением в федеральной собственности крупных пакетов акций в стратегических отраслях, а также предприятия оборонной промышленности; в) по различным отдельным отраслям экономики ситуация может существенно отличаться от приведенных в таблице данных. Более того, как показывает практика, любая попытка представить отраслевой разрез будет очень условной, ибо во всех известных авторам опросах отрасли представлены очень неравномерно по количеству предприятий).
Для всех периодов с отметкой (а) данные были рассчитаны как среднее арифметическое по дискретному вариационному ряду, с отметкой (б) - как среднее арифметическое по интервальному вариационному ряду.
Вместе с тем, значительное совпадение результатов за один и тот же период в разных опросах позволяет сделать вывод о высокой степени достоверности этих обобщенных цифр. Важно также, что основным объектом практически всех указанных выше опросов являются "типовые" российские предприятия (средние и крупные), что также позволяет экстраполировать (со всеми указанными выше оговорками) вытекающие из этих данных тенденции на всю российскую промышленность.
** Оценки сделаны в мае-июне 1995 г. самими предприятиями (189 предприятий в 20 регионах России), опрошенными сотрудниками Института экономических проблем переходного периода (вопрос: "Как по-вашему изменится соответствующая доля через 1 год ?").
*** Следует учитывать. что "мелкие аутсайдеры" для апреля 1994 г. и для июня 1995 г. - до 5% уставного капитала, для декабря 1994 г. и для июня 1996 г. - до 1% акций.
Первичное размещение акций приватизированных предприятий, при всех отмеченных ограничениях динамики структуры их капитала, есть относительно кратковременный этап первичного закрепления прав собственности, за которым неизбежно следует целая серия вторичных трансакций на рынке. Постепенно развивается процесс концентрации первоначально распыленного в ходе ваучерной приватизации акционерного капитала, который также осуществляется через вторичный рынок.
Доминирующую роль в этом процессе играют менеджеры предприятий, использующие широкий набор прямых и косвенных, легальных и незаконных методов установления (удержания) контроля. Участие в акционерном капитале внешних инвесторов (прежде всего крупных) имеет большие резервы роста, но пока не приводит к заметному повышению эффективности управления предприятием.
Дополнительные эмиссии корпоративных ценных бумаг (в том числе облигаций) для отдельных групп предприятий к настоящему времени становятся важнейшим источником финансирования капиталовложений. Между тем, указанный процесс постепенно размывает имеющиеся барьеры участия в капитале компаний.
С точки зрения динамики структуры акционерного капитала, в 1994-1996 гг. необходимо выделить следующие ключевые тенденции:
- сокращение доли работников, темпы которого замедлились в 1995-1996 гг.;
- стабилизация или рост доли администрации (менеджмента);
- увеличение доли внешних крупных инвесторов (которая растет с началом продаж государственных пакетов акций, но медленнее в 1996 г. по сравнению с 1994-1995 гг.);
- стабилизация или незначительное сокращение доли мелких внешних инвесторов;
- медленное сокращение доли государства;
- медленный рост доли иностранных инвесторов.
По укрупненным позициям можно сделать вывод о совокупном сокращении доли внутренних акционеров (за счет снижения доли рядовых работников) и росте доли внешних акционеров в капитале АО за счет крупных институциональных инвесторов (коммерческих банков, инвестиционных и пенсионных фондов, коммерческих структур). Государство, сохраняющее большую долю в акционерном капитале большинства предприятий (за исключение стратегических отраслей и ряда крупнейших АО), до последнего времени фактически не играло ключевой роли.
Постепенная стабилизация структуры прав собственности в российских АО должна благотворно повлиять на перспективы становления, в частности, и рынка облигаций. В целом же влияние сохраняющейся относительно нестабильной структуры собственности на большинстве приватизированных предприятий на развитие рынка облигаций довольно многопланово и противоречиво.
С одной стороны, сам мотив привлечения инвестиций через рынок ценных бумаг носит вторичный характер по отношению к основному мотиву сохранения или захвата стратегических (в плане контроля) позиций в АО. Соответственно, сама идея выпуска облигаций (тем более конвертируемых облигаций) будет рассматриваться эмитентом прежде всего через призму контроля.
С другой стороны, именно в таком подходе есть явное преимущество облигаций: облигации являются удобным механизмом получить деньги, не отдавая собственность. Тем не менее, противоречие состоит в том, что без имущественных (долевых, контрольных) гарантий денег "типовому" предприятию не дадут. Иными словами, выпуск облигаций будет успешным, если предусматриваются имущественные гарантии инвестору, однако эмитент, заинтересованный в контроле, вряд ли пойдет на такой шаг добровольно.
В силу вышесказанного следует сделать первичный вывод о необходимости относительно стабильной ("устоявшейся") структуры владения акциями на предприятии, которое может быть выбрано в качестве потенциального эмитента облигаций.
1.3. Борьба за контроль и корпоративное
управление на приватизированных
предприятиях
Руководство российских АО, часто негативно относясь к внешним инвесторам, пытается сознательно воздействовать на процесс их проникновения в АО путем отбора предпочтительных партнеров, которые минимально вмешиваются в управленческий процесс, но помогают решить финансовые, сбытовые и прочие проблемы предприятия.
Противостояние интересов выражается в дискриминации определенных прав инвесторов, закрепленных российским законодательством. Можно выделить следующие типичные сценарии нарушения прав акционеров:
- разводнение акций, принадлежащих "сторонним" акционерам, и уменьшение тем самым доли участия таких акционеров в АО;
- нарушение порядка выплаты дивидендов (например, дивиденды, которые были объявлены и утверждены на собрании акционеров АО, не выплачиваются или принимаются решения общих собраний о выплате дивидендов только части акционеров (обычно - работающих в АО);
- акционеры не уведомляются вообще, либо уведомляются не в установленный законом срок о собраниях акционеров, либо им не сообщается о существенных вопросах повестки дня собраний;
- советы директоров, утвержденные при корпоратизации АО, не переизбираются на общем собрании, как того требует законодательство;
- внешние инвесторы под различными предлогами не допускаются в советы директоров;
- противодействие независимому аудиту финансовой деятельности АО, на котором настаивают внешние акционеры;
- не соблюдаются процедурные требования голосования на общих собраниях.
В определенном смысле к нарушениям прав акционеров можно отнести и широко распространенные действия менеджеров по бесконтрольной "перекачке" активов АО в свои личные компании и на свои счета в России и за рубежом, а в лучшем случае - установление себе запредельно высоких окладов (при многомесячных невыплатах заработной платы рядовым работникам-акционерам). Причиной такой активности является прежде всего неустойчивая ситуация в области корпоративного контроля, которая и стимулирует менеджмент к подготовке "золотых парашютов".
Таким образом, противоборство между вышеупоминавшимися тенденциями к перераспределению первичной структуры собственности, сложившейся в ходе чековой приватизации, и замкнутости акционерного капитала приватизированных предприятий приводит к многочисленным конфликтам между различными группами акционеров, нарушениям их прав. В основном они сводятся к игнорированию интересов "внешних" держателей акций и манипулированию администрацией приватизированных предприятий акционерами-работниками, которое принимает самые разнообразные формы.
Базовые документы по АО (общие и приватизационные) первой половины 90-х гг. предусматривали лишь стандартный набор прав акционеров: право участия в общем собрании, право на дивиденд и на долю в имуществе при ликвидации АО. Методические рекомендации Госкомимущества РФ по применению "Основных положений..." от 22 июля 1994 г., которые аккумулировали важнейшие действующие нормы законодательства 1993-1994 гг., содержат три запрета в интересах акционеров:
- на эмиссию дополнительных акций, если более 25% уставного капитала АО находится в государственной собственности (ранее - более 10%);
- на увеличение уставного капитала АО путем изменения номинальной стоимости ранее выпущенных акций (в том числе в связи с переоценкой основных фондов предприятия) до продажи 90% первоначально выпущенных акций;
- на куплю-продажу, передачу, обмен долями (акциями) между юридическими лицами, в уставном капитале которых доля государства превышает 25%.
С вступлением в силу с 1 января 1996 г. закона РФ "Об акционерных обществах" можно говорить о некотором позитивном правовом (но пока не фактическом) сдвиге (см. также раздел о правовых ограничениях развития рынка частных облигаций):
- вслед за Гражданским кодексом РФ (ст. 100) зафиксировано преимущественное право акционеров-владельцев голосующих акций приобретать дополнительно размещаемые АО акции пропорционально количеству принадлежащих им голосующих акций АО (ст. 40) для сохранения неизменной их доли в уставном капитале АО, если это предусмотрено уставом АО и предполагается открытая подписка с оплатой деньгами;
- введено право акционеров требовать от АО выкупа принадлежащих им акций по "справедливой" рыночной цене (определяемой независимым оценщиком-аудитором), в случаях реорганизации, совершения крупных сделок или изменений в уставе АО с последующим ухудшением правового положения акционеров (ст. 75-76). При этом для АО установлен лимит на такой выкуп в размере 10% его чистых активов;
- впервые предусмотрено, что при приобретении 30 и более процентов обыкновенных акций АО соответствующее лицо (аффилированные лица) обязано сделать акционерам АО предложение продать их обыкновенные акции по цене не ниже средневзвешенной цены приобретения акций АО за последние 6 месяцев перед покупкой (ст.80).
Тем не менее, на практике уже сегодня можно выделить некоторые нарушения прав акционеров, связанные с вступлением в силу закона об АО. Это внесение в устав АО верхних лимитов владения акциями для части акционеров, хотя обыкновенная акция дает всем акционерам равные права (политика РАО "ЕЭС России" в отношении региональных энергетических АО, где РАО обладает контрольным пакетом). Это и рассылка акционерам извещений о собраниях и бюллетеней для голосования весной 1996 г. без информации об изменениях в уставе (за которые надо было голосовать). Это и проблема независимого аудитора для оценки акций АО, в том числе в случае выкупа акций самим АО по требованию акционеров.
При этом следует отметить, что в общеправовом плане пока отсутствуют хорошо проработанные механизмы долгосрочной защиты интересов владельцев облигаций корпорации (именно поэтому предлагается идея эмиссионного контракта). Подробно правовые аспекты рассматриваются ниже.
Не менее важен, чем сдвиги в законодательстве, тот факт, что российские АО в настоящее время вступают в стадию завершения борьбы за контроль. По имеющимся оценкам, на 30% российских АО эта борьба к настоящему времени завершена. При этом в 2/3 всех случаев эта борьба завершилась победой аутсайдеров.
В наиболее широком плане это означает, что аморфная и нестабильная система прав собственности, сложившаяся сразу по итогам массовой приватизации в России, постепенно переходит на качественно новый этап развития, для которого должны быть характерны признаки стабилизации прав собственности. Это должно благотворно сказаться и на состоянии российского рынка.
Проводившиеся нами исследования практики корпоративного управления, возможностей и взаимоотношений внутренних и внешних акционеров в рамках российских корпораций дают основания для гипотезы о становлении в России смешанной модели корпоративного управления и контроля.
С одной стороны, структура акционерного капитала имеет тяготение не столько к дисперсной англо-американской модели (где контроль за менеджерами основан на ликвидности и прозрачности рынка), сколько к континентальной европейской модели с четким мажоритарным контролем капитала (в силу выявленного процесса концентрации акционерного капитала). С другой стороны, в настоящее время нет оснований утверждать, что российские банки в состоянии эффективно выполнять функции корпоративного контроля (и стратегического владения акциями), свойственные коммерческим банкам в континентальной Европе. Это связано как с корпоративной политикой менеджеров предприятий, так и с отсутствием связи "стратегический держатель акций (траста, залога) - источник финансирования" применительно к банкам.
Отсюда следует и вывод о том, что формирующаяся модель пока заметно не влияет на улучшение показателей эффективности деятельности приватизированных предприятий. Хотя большая часть пакетов акций сконцентрирована у относительно крупных институциональных держателей, она не предназначена на данном этапе для долгосрочного управления и контроля предприятия, и, следовательно, не является стимулом для долгосрочных инвестиций, связанных с реконструкцией и развитием предприятий. В этом контексте проблемы развития рынка корпоративных ценных бумаг и инвестиционных институтов (прежде всего механизма трансформации рынка преимущественно крупных пакетов в рынок, рассчитанный на множественную инвестиционную базу) приобретают особое значение как предмет государственного регулирования.
Прогноз перспектив развития российской модели корпоративного управления и контроля предполагает учет многих факторов, среди которых важнейшими (помимо общей хозяйственно-политической ориентации) являются следующие:
- окончательное становление модели рынка ценных бумаг;
- неизбежность выхода российских предприятий на рынок ценных бумаг в поисках инвестиционных ресурсов и вытекающая отсюда ориентация на ликвидный и множественный рынок;
- развитие адекватной потребностям населения России системы финансовых институтов (посредников), которая обеспечит эффективную трансформацию сбережений в инвестиции;
- степень влияния государства на деятельность крупнейших корпораций, которая сохранится и в обозримом будущем, характер и интенсивность изменения взаимоотношений государства и приватизированных предприятий;
- дальнейшие сдвиги в структуре собственности в народнохозяйственном масштабе (реальное доминирование частнособственнического сектора экономики над государственным и смешанным);
- развитие форм и методов поведения акционерных предприятий, а также взаимоотношений между ними.
На этой основе можно выделить - с учетом элементов переходного состояния - следующие устойчивые черты, которые должны быть характерны для российской модели корпоративного управления в среднесрочном периоде:
- длительное сохранение паритета между внешними и внутренними инвесторами;
- совмещение менеджерами ролей акционера и управляющего, ролей внешнего (через свои компании, фонды и др.) и внутреннего (администрация) акционера;
- среди внешних инвесторов поддержание паритета между банками, с одной стороны, и небанковскими финансовыми институтами и иными юридическими лицами, с другой;
- медленное (взаимокомпенсируемое) сокращение участия в акционерном капитале работников предприятий и рост мелких внешних инвесторов.
Формирование такой модели означает, помимо других особенностей, и длительное воспроизводство условий для конфликта интересов и нарушений прав акционеров. В этом смысле вопросы правового регулирования процедурных норм функционирования АО приобретают исключительное значение.
Сохраняющаяся на многих предприятиях доминирующая роль менеджеров обусловливает наличие следующих ограничений для развития собственно рынка облигаций:
- конфликты менеджеров (акционеров) и внешних акционеров (инвесторов) могут негативно повлиять на правомерность принятых в АО решений или блокировать принятие последних;
- нестабильная структура собственности негативно сказывается на финансово-экономическом положении предприятий (ибо все "стороны" стремятся к извлечению краткосрочных доходов), соответственно на перспективах расчетов с владельцами облигаций;
- нет четких гарантий использования полученных эмитентом средств от выпуска облигаций в интересах долгосрочного развития предприятия (эти средства могут быть использованы на скупку собственных акций эмитента, просто переведены на счета других компаний и лиц в России и за рубежом в качестве "золотых парашютов" для менеджеров и др.);
- незаинтересованность в раскрытии информации об АО отталкивает иностранных инвесторов (а для раскрытия информации по международным стандартам необходим и переход на международные стандарты бухгалтерского учета).
Выводы
Несмотря на описанные выше ограничения, ситуация не является, на наш взгляд, бесперспективной.
По мере постепенной стабилизации структуры прав собственности в российских корпорациях все больше эмитентов сможет предложить надежный (в данном случае в смысле наличия "твердого ядра" собственников) "товар", который будет оцениваться уже только по стандартным макроэкономическим и финансовым параметрам. Свидетельством этому являются вполне успешные выпуски корпоративных облигаций нескольких крупнейших российских АО.
Помимо объективной потребности в инвестициях, важным фактором является постепенное осознание менеджерами того факта, что инвестиции на рынке ценных бумаг путем эмиссии облигаций могут быть получены только в двух случаях:
- за счет выпуска обыкновенных облигаций - только при наличии стабильной репутации компании (сюда входят финансовые показатели, прозрачность, отношение к акционерам и кредиторам ит.д.);
- за счет выпуска конвертируемых облигаций - при необходимости подкрепить недостаточную репутацию компании имущественными гарантиями. Для менеджеров это ведет, в частности, к осознанию неизбежного обмена "власти (собственности)" на "инвестиции".
Применительно к отбору предприятий для наиболее успешного осуществления пилотных проектов эмиссии корпоративных облигаций можно сделать следующие обобщающие практические выводы:
1. Предприятие должно быть "глубокоприватизированным" - с долей государства менее 25%. При наличии значительной доли государства принципиальное значение имеют срок и безусловность закрепления пакета в собственности государства;
2. На предприятии должно быть "твердое ядро" частных акционеров, имеющих квалифицированный контроль, простое большинство или, по крайней мере, доминирующее влияние в управлении АО. При отсутствии такого "твердого ядра" высока вероятность контроля инсайдеров, что не привлечет инвесторов;
3. Минимальным требованием к структуре собственности должно быть наличие одного или нескольких частных внешних акционеров (не связанных с менеджерами) с долями не менее 10% голосующих акций, которые в состоянии осуществить контроль за использованием полученных от эмиссии ресурсов в интересах АО;
4. Отсутствие корпоративных конфликтов, что является, в частности, и показателем отношения менеджеров к внешним акционерам (кредиторам);
5. Готовность предприятий (директоров) к раскрытию информации.
Очевидно также, что эффективность выпусков корпоративных облигаций в значительной степени зависит от общего состояния корпоративного сегмента финансового рынка России. Именно поэтому ниже рассматриваются некоторые институциональные аспекты рынка ценных бумаг и финансовых посредников (институциональных инвесторов).
1.4. Рынок корпоративных ценных бумаг в России
1.4.1. Этапы развития
Рынок ценных бумаг (РЦБ) в России начал свое формирование в первой половине 1991 г. после принятия известного Постановления Совета Министров РСФСР 601 от 25 декабря 1990 г. "Об утверждении Положения об акционерных обществах". Для этого - первого - этапа были характерны следующие процессы:
- появление (еще в 1990 г.) первых открытых АО, выпустивших акции в открытую продажу с первичным размещением в 1991 г. (банк "Менатеп", Российская товарно-сырьевая биржа);
- в марте 1991 г. государственные облигации впервые появились на биржевых торгах (фондовый отдел Московской товарной биржи);
- массовое создание АО и выпуск их акций в свободную продажу;
- появление сотен бирж в 1991 г. и начало функционирования других институтов рынка (инвестиционных компаний и др.) в 1992г.
Первоначально акций, находившихся в свободной продаже, было крайне мало - не более 10. Большая часть оборота фондовых ценностей, концентрировавшегося в основном в фондовых отделах товарных бирж, приходилась на брокерские места бирж и государственные долговые обязательства. Кроме фондовых отделов товарных бирж, фондовая торговля осуществлялась самими эмитентами ценных бумаг в ходе их первичного размещения.
Последовавший во второй половине 1991 г. рост количества выпускаемых акций связан с биржевым бумом, когда в течение нескольких месяцев было создано несколько сот бирж. Как институты нового сектора экономики - рыночной инфраструктуры - биржи выбирали в большинстве своем и новые организационно-правовые формы: АО. Создание бирж в форме АО сопровождалось крупными эмиссиями акций. В то же время многие коммерческие банки, созданные ранее, перерегистрировались в форме АО и начали размещение своих акций. Новые коммерческие банки также организовывались, как правило, в форме АО. К августу 1991 г. благодаря формированию в рыночном секторе экономики (прежде всего, в рыночной инфраструктуре) значительного количества АО была набрана критическая масса ценных бумаг, достаточная для начала функционирования фондовых бирж.
Итогом этого этапа (к весне 1992 г.) можно считать появление всех возможных видов ценных бумаг со всеми возможными сроками действия, эмитированными в основном корпорациями и государством. Можно также считать, что к концу этого этапа в основном было закончено формирование первичной нормативной базы развития рынка. Постановление Совета Министров РСФСР 78 от 28 декабря 1991 г. "Об утверждении Положения о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР" на 5 последующих лет стало основным документом в этой области (за исключением приватизируемых предприятий).
Основными формальными вехами его второго этапа стали:
- система приватизационного законодательства 1992-1994 гг.;
- создание и развитие организованного рынка государственных ценных бумаг в 1993-1995 гг.
Точкой отсчета для этого этапа стал Указ Президента РФ N 721 от 1 июля 1992 г. "Об организационных мерах по преобразованию государственных предприятий, добровольных объединений государственных предприятий в акционерные общества", который оказал наибольшее влияние на развитие РЦБ в 1992-1994 гг. Технология чековой (ваучерной) приватизации стала, в свою очередь, решающей для развития инфраструктуры рынка.
По имеющимся оценкам, именно в 1994 г. рынок ценных бумаг в России впервые стал оказывать сильнейшее влияние на общеэкономическое и даже политическое развитие страны. Так, резкое расширение рынка ГКО в 1994 году позволило в определенной мере уменьшить размер свободных денежных ресурсов, оказывавших негативное воздействие на курс рубля к доллару и на темпы инфляции. Резко увеличившийся размер сбережений населения вызвал к жизни значительное количество эмитентов (хотя и крайне низкой степени надежности), ориентированных на работу именно с населением. Также в 1994 г. впервые началось использование ценных бумаг для разрешения кризиса неплатежей (выпуск казначейских обязательств (КО)). В 1994 году иностранными инвесторами впервые были осуществлены и крупные вложения в акции российских приватизированных предприятий.
Таким образом, в 1994 г. совпали во времени два качественных сдвига: во-первых, резко увеличилось предложение ценных бумаг вследствие интенсификации эмиссионной деятельности (эмиссия акций приватизированных предприятий, государственных ценных бумаг, а также активизация компаний, аккумулирующих средства населения), и во-вторых, резко увеличился спрос на инвестиционные ценности (за счет иностранных инвесторов; формирования устойчивого слоя населения, обладающего сбережениями долгосрочного характера, которые могут быть инвестированы в том числе в ценные бумаги; а также притока на рынок ценных бумаг средств банков и других финансовых структур в результате снижения прибыльности операций на валютном и кредитном рынках ).
Эти факторы в значительной степени определили и последующую динамику рынка ценных бумаг. В результате столь быстрого роста рынка потребности эмитентов и инвесторов переросли те возможности, которые предоставляет инфраструктура рынка. Если в 1992-1993 гг. можно было говорить о том, что развитие инфраструктуры опережало развитие рынка в целом, то в 1995-1996 гг. ситуация поменялась на обратную. Быстрое развитие рынка также ставило в качестве одного из ключевых вопрос о создании новой нормативной базы.
Для современного этапа развития рынка характерны, на наш взгляд, следующие основные признаки:
- появление в 1994-1996 гг. качественно новой нормативной базы, определяющей институционально-регулятивные аспекты функционирования рынка ценных бумаг (вступление в силу ГК РФ, Законов РФ "Об акционерных обществах" и "О рынке ценных бумаг");
- позитивные качественные изменения 1994-1996 гг., связанные с развитием инфраструктуры - свыше 200 лицензированных регистраторов, подготовка (хотя и конфликтная) к созданию центрального депозитария, постепенное развитие кастодиальных услуг, создание и развитие Российской торговой системы, формирование системы саморегулируемых организаций участников рынка);
- общие благоприятные тенденции и значительные резервы в развитии ликвидности и капитализации рынка.
Важнейшим качественным отличием современного этапа развития РЦБ является также растущее международное признание российского рынка, доступ российских эмитентов различного типа к мировым финансовым рынкам. Среди наиболее важных событий в этой области следует отметить получение одновременно кредитного рейтинга Moody's, StandardPoor's и IBCA, успешные выпуски "еврооблигаций", публикация индекса IFC Global Russia, выпуски ADR/GDR рядом компаний, включение АО "Вымпелком" в листинг Нью-Йоркской фондовой биржи, признание американской SEC некоторых российских банков "надежным иностранным депозитарием" и др.
1.4.2. Основные черты современного развития рынка
Относительная стабилизация курса рубля и замедление темпов инфляции, снижение доходности государственных ценных бумаг в 1995-1997 гг. в целом повысили доверие инвесторов к перспективам экономического развития России и отдельных компаний.
Вместе с тем, указанные процессы лишили участников российского финансового рынка ряда привычных финансовых инструментов. Поэтому следует ожидать, при прочих равных условиях, растущего притока средств на рынок корпоративных ценных бумаг. Это позволяет сделать три важных вывода.
Во-первых, начавшийся перелив финансовых ресурсов между двумя крупнейшими сегментами рынка позволяет говорить о растущей целостности рынка. Одновременно это означает, что усилилась ориентация рынка корпоративных ценных бумаг не только на западных инвесторов, но и на внутренние реалии.
Во-вторых, с учетом относительно ограниченного на сегодняшний день предложения ликвидных бумаг на данном рынке, растущий спрос со стороны иностранных и российских инвесторов создает относительно прочную базу для роста курсовой стоимости акций и капитализации рынка в целом.
В-третьих, акции различных предприятий становятся объектом пристального внимания со стороны инвесторов как краткосрочный финансовый инструмент (а не только лишь как инструмент установления контроля).
Следует также заметить, что сохраняется взаимосвязь между состоянием рынка и политической ситуацией в стране. Отмечены даже ситуации, когда курс акций конкретной компании возрастал при одновременном поступлении благоприятных политических новостей и негативных данных о финансовом состоянии компании (рост курсовой стоимости акций "ГАЗ" после назначения Б.Немцова в правительство). Вместе с тем, есть и противоположная точка зрения, согласно которой российский рынок корпоративных ценных бумаг в 1997 г. стал индифферентен к политическим событиям (за исключением тех, которые могут принципиально повлиять на смену экономической политики).
Специфической проблемой является влияние формирующейся структуры владения акциями (по итогам массовой приватизации) на развитие российского фондового рынка. Очевидным движущим мотивом трансформации этой структуры является продолжающаяся на многих российских предприятиях борьба за контроль в АО. В целом указанные процессы в большей степени негативно влияют на развитие фондового рынка, обостряя имеющиеся многочисленные проблемы:
- двойственным образом влияют на ликвидность рынка акций конкретных предприятий (с одной стороны, ликвидность, хотя и "односторонняя", возрастает по мере активизации борьбы за контроль, но, с другой стороны, ликвидность рынка акций может резко снизиться, т.к. во многих случаях с завершением борьбы за контроль интерес к еще обращающимся акциям и, соответственно, рынок исчезают);
- тормозят развитие инфраструктуры рынка (например, нежелание передавать реестры реально независимым регистраторам, неприятие института номинальных держателей и др.);
- провоцируют массовые нарушения прав акционеров, особенно мелких и внешних, что обостряет и актуализирует общую проблему защиты прав акционеров и в законодательном плане, и в плане оперативного вмешательства уполномоченных органов государственной власти;
- консервируют недостаточную прозрачность рынка (по эмитентам и по сделкам) в силу незаинтересованности менеджеров раскрывать информацию об АО;
- соответственно препятствуют (наравне с другими факторами) переходу на международные нормы бухгалтерского учета;
- ведут к абсолютному доминированию внебиржевого рынка акций, так как брокерам и их клиентам не выгодно раскрывать цены и прочую информацию;
- обусловливают отсутствие серьезного интереса к новым эмиссиям акций.
Российский рынок по-прежнему остается рынком крупных институциональных инвесторов, оперирующих значительными средствами и крупными пакетами акций. Хотя ограничения для мелких инвесторов препятствуют ликвидности, рынок крупных профессионалов более стабилен.
По имеющимся оценкам, в 1997 г. наибольшую роль среди инвесторов играют частный иностранный капитал (инвестиционные банки и фонды) и российские предприятия - эмитенты акций. Роль российских коммерческих банков возрастает, однако остается незначительной в инвестиционном процессе.
Преобладание внебиржевой торговли является типичным. Это и рыночные сделки (в рамках РТС и на "телефонном" рынке), и прямые сделки со значительными пакетами по взаимной договоренности сторон, которые не отражаются в торговых и информационных системах. Вместе с тем, можно говорить о некотором возрождении биржевой торговли: начата торговля корпоративными бумагами на ММВБ; создана и начала операции Московская фондовая биржа.
Основная доля рыночного оборота приходится на скупку стратегическими инвесторами контрольных пакетов акций приватизированных предприятий. Вместе с тем, для 1996-1997 гг. становится характерным рост интереса портфельных инвесторов к российским акциям. Хотя концентрация интереса на наиболее ликвидных blue chips сохраняется, существует явная тенденция к распространению интересов профессиональных участников рынка на акции компаний "второго эшелона".
По имеющимся оценкам, в 1997 г. предпочтение отдается тем акциям "второго эшелона", которые получают высокую оценку по основным критериям инвестиционной привлекательности: степень информационной открытости; качество услуг депозитария-реестродержателя; степень распределенности уставного капитала (если структура устойчива, то это часто снижает интерес к компании); позиция руководства по отношению к сторонним акционерам; развитость местного фондового рынка; приемлемость финансово-экономических показателей.
Наиболее важным фактором в настоящее время считается степень информационной открытости эмитента. Как правило, благополучная в этом плане компания позитивно относится и к сторонним инвесторам. Так, многие региональные компании энергетики и связи имеют в своем составе иностранных акционеров. При этом часто отношения региональных предприятий связи с владельцем их контрольного пакета - холдингом "Связьинвест" - носят проблематичный характер.
В целом можно отметить следующую тенденцию: если ранее инвестиции осуществлялись "в Россию", то в 1996-1997 гг. больше внимания уделяется конкретным перспективам конкретных компаний. Это означает, во-первых, что имеется значительная база для дальнейшего расширения ликвидности российского рынка. Во-вторых, именно конкретная информация о деятельности корпораций (прибыль, совместные проекты, выпуск ADR и др.) становится существенной для развития рынка ее акций.
Несмотря на сохраняющиеся инвестиционные риски, в 1996 - сентябре 1997 гг. российский рынок акций развивался быстрыми темпами. Прирост российского фондового индекса (индекс IFC) в 1996 г. составил 153%, что значительно выше, чем у ближайших (по динамике роста) конкурентов: Венесуэла - 114%, Венгрия - 97%. Таким образом, российский рынок корпоративных ценных бумаг в 1996 г. показал максимальный темп роста из всех мировых развивающихся рынков. По итогам 1996 г. вложения, например, в акции компании Лукойл обеспечили инвесторам 163% годовых в валюте, Мосэнерго - 367%, Сургутнефтегаз - 440%.
В целом для 1996 - сентября 1997 гг. характерна - при заметных колебаниях - явная общая повышательная тенденция в динамике конъюнктуры рынка. Это проявляется как в динамике индексов курсов акций и объемов торговли, так и в росте капитализации российского рынка.
В январе-августе 1997 г. наблюдался значительный рост котировок практически по всем видам наиболее ликвидных ценных бумаг российских эмитентов. Это было обусловлено, в том числе, приходом новых групп российских и иностранных инвесторов на рынок корпоративных ценных бумаг, что связывалось со снижением темпов инфляции и падением доходности других секторов финансового рынка. Мощный подъем рынка затронул акции предприятий практически всех отраслей.
При этом, характерным является тот факт, что наряду с традиционно высоколиквидными и пользующимися высоким спросом бумагами "blue chips" быстро росли в цене и акции так называемого "второго эшелона", в особенности предприятий региональной энергетики и связи. Этому способствовала и активизация торговли в РТС-2, в листинг которой входит большое число региональных компаний, в том числе из отраслей телекоммуникации и энергетики.
В 1996 - первой половине 1997 г. произошел существенный (в 4,5 раза) рост капитализации российского фондового рынка: с 15 млрд. долларов США до 68 млрд. долларов (без РАО "Газпром" - 54 млрд.). Тенденция роста сохранялась в течение лета 1997 года. По некоторым экспертным оценкам, в середине сентября 1997 г. капитализация составила около 100-105 млрд. долл. (в том числе около 30 млрд. - нефтяные компании, около 40 млрд. - энергетика и связь, около 25 млрд. - РАО "Газпром" по внутренним ценам).
Рассматривая капитализацию российского рынка акций, необходимо принимать во внимание, что из более чем 50 000 открытых акционерных обществ России (в т.ч. 30 000 созданных в процессе приватизации) какую-либо рыночную котировку имеют акции лишь не более 150 предприятий. Реальная капитализация российского рынка выше этих оценок, но из-за низкой ликвидности акций оценить ее не представляется возможным.
В настоящее время полная рыночная капитализация российского рынка составляет порядка 12% от ВВП, что значительно ниже чем в развитых капиталистических странах. Тем не менее необходимо отметить следующее.
Во-первых, заметный количественный прогресс. По некоторым оценкам, на рубеже 1993-1994 гг. капитализация российского рынка составляла около 300 млн. долларов. Таким образом, если за 1996 - первую половину 1997 гг. имел место рост капитализации в 4,5 раза, то за 1993 - начало 1997 гг. отмечается более чем 200-кратный рост.
Во-вторых, как показывает мировой опыт, для большинства стран, в которых происходит становление и развитие фондового рынка, низкая капитализация рынка вполне закономерна (в Мексике и Бразилии - около 20% ВВП, в Турции - около 12% ВВП)
В-третьих, низкая капитализация (относительно ВВП) характерна практически для всех стран с переходной экономикой.
В дальнейшем следует ожидать, что капитализация российского фондового рынка будет возрастать. В число лидеров повышения помимо "blue chips" будут входить недооцененные акции "второго эшелона". Вероятно повышение интереса к акциям предприятий технологически развитых отраслей промышленности, строительной индустрии. Еще несколько крупных российских компаний осуществят выход на иностранные фондовые рынки. Тем не менее, в течение ближайших 5-7 лет ядром рынка останутся акции предприятий нефте- и газодобычи, переработки и энергетики.
По оценкам практически всех экспертов, в основе роста капитализации рынка будут лежать следующие основные факторы:
- значительная недооценка активов;
- устранение политического риска;
- потенциальная перекачка части средств с рынка государственных ценных бумаг (по некоторым оценкам, приток только 10% средств с этого рынка на рынок корпоративных ценных бумаг может обеспечить 100-процентный рост капитализации последнего);
- рост вложений глобальных фондов;
- снижение рисков, связанных с инфраструктурой рынка;
- развитие системы коллективных инвесторов.
Точный объем зарубежных инвестиций в акции российских компаний пока не поддается оценке. Достаточно привести данные Госкомстата РФ и экспертные оценки участников рынка (последние безусловно реалистичнее) (см. таблицу 1.4.).
Таблица 1.4.
Объем зарубежных инвестиций в акции российских компаний
|
|
Госкомстат РФ |
Оценки участников рынка |
|
1994 |
0 |
1,5-2,5 млрд. долл. |
|
1995 |
30 млн. долл. |
1-1,5 млрд. долл. |
|
1996 |
45,4 млн. долл. |
1,5-2 млрд. долл. |
|
1997 |
- |
3-4 млрд. (оценка) |
Для первой половины 1997 г. характерен приток "свежего" иностранного капитала на российский фондовый рынок (что важно, и консервативных инвесторов). При этом сохраняется значительная зависимость конъюнктуры рынка акций от заказов иностранных инвесторов, предъявляющих основной спрос на бумаги тех или иных предприятий. Портфельные инвестиции глобальных фондов, в свою очередь, носят цикличный характер в зависимости от сроков и объемов выделенных "на Россию" средств и политической конъюнктуры. Так. например, резкий рост котировок российских "blue chips" в июле 1997 г. связан, в частности, с тем, что глобальные фонды подвели итоги своей деятельности за первое полугодие и увеличили лимиты инвестиций на одном из наиболее быстрорастущих рынков. Тем не менее, следует заметить, что устойчивый рост котировок в 1997 г. был также связан с притоком "свободных" российских денег.
Таким образом, рост котировок по большинству ценных бумаг, котирующихся на российском фондовом рынке, в 1997 году был вызван следующими основными причинами:
1. Снижение ссудного процента;
2. Продолжающаяся борьба финансовых групп и банков за перераспределение собственности;
3. Определенная политическая и макроэкономическая стабилизация в 1997 г.;
4. Вызванный перечисленными выше факторами приток иностранных инвестиций;
5. Перераспределение финансовых портфелей в связи со снижением уровня доходности на рынке государственных ценных бумаг.
Снижение общего уровня доходности на фондовом рынке в контексте становления рынка корпоративных облигаций выглядит как положительный фактор, способный повлиять на рост интереса к таким облигациям как со стороны отечественных, так и западных инвесторов.
Однако финансовый кризис, начавшийся осенью 1997 г., наложил свой отпечаток и на краткосрочные перспективы развития российского рынка корпоративных ценных бумаг (эта проблема более подробно расматривается в следующих главах).
Среди причин более чем 30-процентного падения капитализации рынка (до уровня мая 1997 г.) можно выделить целый комплекс тенденций (часто противоречивых):
- общий отток капитала с развивающихся рынков, "спровоцированный" азиатским кризисом;
- "внутренняя" реакция на динамику индекса Доу-Джонса (статистическая корреляция очевидна, однако есть разные точки зрения относительно причин однонаправленной динамики американского и российских индексов);
- сезонный фактор, связанный со стандартной фиксацией прибыли инвесторами в конце финансового года;
- изъятие средств из корпоративных ценных бумаг, обусловленное общими опасениями падения курса рубля в условиях общего кризиса российского финансового рынка;
- объективно необходимая для преодоления финансового кризиса в целом политика правительства и Центрального банка (приоритет валютного курса и рынка госбумаг) не могла одновременно учитывать интересы корпоративного сегмента. При этом следует отметить и неоднозначную оценку экономическими агентами новой курсовой политики и повышения учетной ставки;
- отсутствие ограничений на репатриацию прибыли нерезидентами с корпоративного сегмента российского рынка ценных бумаг (в отличие от рынка ГКО-ОФЗ);
- масштабная переориентация российских банков на наиболее ликвидные корпоративные бумаги с весны 1997 г. в расчете на сравнительно высокую доходность, что обусловило (по некоторым оценкам) конъюнктурный "перегрев" рынка к ноябрю 1997 г.;
- спланированный "обвал" рынка со стороны нескольких глобальных фондов (как гипотеза);
- общий психологический фактор цепной реакции на рынке (сброс акций) в условиях нестабильности и неопределенности.
Тем не менее, отмеченные выше факторы роста капитализации рынка не являются конъюнктурными, и будут обусловливать по крайней мере среднесрочные тенденции развития российского рынка акций. Общая динамика развития российского рынка корпоративных ценных бумаг в 1996-1997 гг. дает определенные основания для вывода о наличии благоприятных условий для развития в его рамках такого сегмента, как рынок частных облигаций. Иными словами, если продолжается рост интереса к рынку корпоративных ценных бумаг в целом, то при прочих равных условиях еще больше оснований говорить о потенциальном интересе к корпоративным облигациям как наиболее надежному виду корпоративных бумаг.
Такой вывод подтверждается наличием целого ряда новых качественных характеристик российского рынка (помимо специфических свойств облигаций по сравнению с долевыми бумагами):
растущий приток на корпоративный сегмент российского рынка ценных бумаг средств крупных российских инвесторов;
приход на российский рынок консервативных зарубежных инвесторов;
- возрастание доли долгосрочных вложений глобальных фондов в российские корпоративные ценные бумаги;
- интенсивный рост курсовой стоимости привилегированных акций (которые по ряду своих свойств близки к облигациям);
- благоприятные сдвиги в развитии инфраструктуры рынка ценных бумаг.
Безусловно, указанные благоприятные тенденции пока могут обеспечивать только потенциальные возможности становления рынка частных облигаций. Среди наиболее острых и нерешенных проблем, которые так или иначе будут сдерживать становление рынка частных облигаций, остаются вопросы бесперебойной реализации контрактных обязательств (contract enforcement) и, в частности, своевременного осуществления платежей, развития депозитарной и расчетно-клиринговой деятельности, обеспечения прозрачности рынка и хозяйственных операций каждого из эмитентов.
По оценкам большинства экспертов, уже в начале 1998 г. следует ожидать нового роста капитализации рынка акций. Это создает и благоприятные общие условия для начала пилотных проектов по корпоративным облигациям в первой половине 1998г.
1.5. Особенности и перспективы
финансовых институтов
В мире известны три наиболее общих типа финансовых институтов: депозитного, контрактно-сберегательного и инвестиционного типа. Большинство из них так или иначе присутствуют в России. Некоторые из них достигли уже достаточно зрелого уровня своего развития.
К началу 1997 г. на российском фондовом рынке действовало более 5000 лицензированных инвестиционных институтов. Большой сегмент среди профессиональных участников рынка составляют коммерческие банки, число которых превышает 2500 (хотя реально функционируют 1800). В 1997 г. в России также существовало около 350 работающих специализированных инвестиционных фондов приватизации, функционируют около 40 инвестиционных фондов, созданных вне приватизационных программ. Быстрыми темпами развивается индустрия негосударственных пенсионных фондов (800) и страхового рынка (около 2500 компаний), возникло около 130 кредитных союзов.
Бесспорна существенная роль банков в корпоративном контроле, хотя имеющиеся нормативные документы ограничивают их инвестиционную деятельность. Так, в соответствии с Государственной программой приватизации банки не могут выступать покупателями, а также не могут иметь в собственности более 10% акций какого-либо АО, а также не могут иметь в составе своих активов более 5% акций акционерных обществ. В силу этого банки создают дочерние компании для инвестиций и торговли на рынке корпоративных ценных бумаг.
Среди причин инвестирования банков в корпоративные ценные бумаги выделим следующие:
- установление контроля над конкретным перспективным приватизируемым предприятием;
- покупка акций для создания определенных плацдармов экспансии в те или иные отрасли;
- как доминирующий мотив - скупка акций приватизированных предприятий в пользу крупных иностранных и отечественных инвесторов (комиссионный доход или курсовая разница при перепродаже пакета акций);
- перераспределение в свою пользу части доходов от продажи акций, принадлежащих государству (система уполномоченных банков);
- обладание своеобразным "страховым фондом" (учитывая, что государство не допустит банкротства промышленных гигантов и, скорее всего, пойдет даже на субсидии или какие-то льготы, которыми может воспользоваться и внешний акционер);
- владение акциями крупнейших промышленных АО для создания имиджа серьезного инвестора.
Вместе с тем, пока не представляется возможным говорить о банках как о реальном стратегическом собственнике, ответственном за долгосрочное развитие предприятия в контексте европейской континентальной модели, где помимо контроля банк осуществляет и финансирование предприятия в той или иной форме.
Среди причин, по которым доля долгосрочных кредитов банков реальному сектору остается очень небольшой, традиционно выделяются следующие:
- недостаток средств для долгосрочного кредитования (т.е. банк должен располагать значительным капиталом для того, чтобы возможные потери не были бы для него критическими);
- напротив, при наличии свободных средств недостаток опыта для работы с проектами реального сектора;
- высокий риск невозврата кредита и неокупаемости проекта в срок;
- отсутствие привлекательных инвестиционных проектов;
- неблагоприятный налоговый климат;
- отсутствие жестких гарантий контроля над предприятием даже при наличии контрольного или блокирующего пакета акций;
- само руководство банка должно иметь устойчивые долгосрочные персональные позиции, чтобы быть заинтересованным в долгосрочных проектах.
В целом проникновение банков в реальный сектор происходит по следующим основным направлениям:
- краткосрочные кредиты предприятиям;
- финансирование инвестиционных проектов как в прямой (долгосрочное кредитование), так и в портфельной (покупка акций новых выпусков, эмитированных специально под инвестиционные проекты) формах;
- приобретение пакетов акций (в определенных отраслях, регионах, по определенным характеристикам предприятий разных отраслей и регионов и т.д. в зависимости от стратегии конкретного банка);
- доверительное управление пакетами акций предприятий;
- скупка долгов предприятий реального сектора.
Инвестиционная деятельность страховых компаний, связанная с размещением средств страховых резервов, регламентируется Законом РФ "О страховании" и рядом других документов. К разрешенным направлениям инвестиций относятся: государственные ценные бумаги; ценные бумаги субъектов РФ и органов местного самоуправления; иные ценные бумаги; банковские вклады; права собственности на долю участия в уставном капитале; недвижимое имущество, в том числе квартиры; валютные ценности; денежная наличность.
Основу инвестиционных портфелей страховщиков в 1994-1996 гг. составляли государственные ценные бумаги (ГКО, ОФЗ, ОГСЗ) как наиболее доходные, ликвидные и надежные финансовые активы. Вложения в государственные бумаги увеличились в среднем с 18% размещенных резервов в 1994 г. до 64% в 1996 г. (при наличии "разброса" от 1 до 60%). Доля банковских вкладов (40% в 1994 г.) заметно сократилась. Корпоративные ценные бумаги пока слабо представлены в структуре их инвестиционных портфелей (12% в 1996 г.). Тем не менее в 1998 г. могут произойти изменения, обусловленные общим ростом интереса к корпоративному сегменту рынка.
Чековые инвестиционные фонды (ЧИФ) по замыслам Госкомимущества должны были играть серьезную роль в управлении предприятиями в постприватизационный период. Основными итогами деятельности созданных 650 ЧИФ явилось то, что более 16% населения России стало акционерами фондов (около 25 млн чел.), ими было аккумулировано 45 млн. приватизационных чеков, что составляет 32% всех выпущенных в России приватизационных чеков. Фондами приобретено на чековых аукционах более 10% активов приватизированных предприятий, выставленных на чековые аукционы.
ЧИФ в основном работают спонтанно и надеются на спекулятивную прибыль, а не на какое-либо участие в управлении корпораций, акции которых они покупают. Лишь небольшая часть крупных фондов осуществляла скупку достаточно крупных пакетов акций производственных предприятий с намерениями в долгосрочной перспективе сохранять у себя эту собственность и реализовывать свои права собственника не только через получение дохода, но и через функции контроля и управления. Как правило эти фонды являются членами финансово-промышленных групп. Чаще всего ЧИФ выполняют брокерские функции: перепродают акции целенаправленно руководителям предприятий или передают последним акции в траст, составляют портфели для иностранных инвесторов. Некоторые ЧИФ действуют как портфельные инвесторы спекулятивной направленности. Их портфель характеризуется высокой скоростью обновления и соответственно более высокой долей высоколиквидных ценных бумаг. В настоящее время фонды этого типа в основном ориентированы на инвестиции в государственные ценные бумаги, доля которых в их портфеле доходит до 50%. К 1997 г. число реально функционирующих ЧИФ сократилось до 350 (с июля 1994 г.). Это связано как с серией поглощений и слияний ЧИФ, так и и с реорганизацией.
Быстрыми темпами происходит в России развитие негосударственных пенсионных фондов (НПФ). Их возникновению способствовал Указ Президента РФ 1077 от 16 ноября 1992 г., который только обозначил легитимность существования таких инвестиционных институтов, как НПФ. В соответствии с Указом пенсионные фонды функционируют независимо от системы государственного обеспечения. Учредителями пенсионных фондов могут быть как юридические, так и физические лица. Размещением пенсионных активов фондов занимаются специализированные компании по управлению активами.
Учредителями НПФ в основном стали крупные промышленные или добывающие предприятия (Новолипецкий металлургический комбинат, ЛУКойл, Микомс, Рослеспром, Росконверсия), коммерческие банки (Сбербанк, Инкомбанк, Токобанк), а также финансово-промышленные группы. Большой интерес к созданию НПФ проявили страховые компании, чековые инвестиционные фонды, краевые и областные комитеты профсоюзов, местные органы власти.
В 1996 г. средний инвестиционный портфель НПФ в основном состоял из государственных ценных бумаг (68%), банковских депозитов (14%) и ценных бумаг других эмитентов (13%). Этот тип интитуционального инвестора остается одним из наиболее проблемных в силу фактического отсутствия правовой базы и эффективного регулирования.
Большие надежды возлагаются на развитие в России паевых инвестиционных фондов. Их деятельность регулируется Указом Президента РФ "О дополнительных мерах по повышению эффективности инвестиционной политики Российской Федерации" 765 от 26 июля 1995 г. и целым пакетом нормативных документов (свыше 20) 1995-1996 гг.. Согласно законодательству, паевой инвестиционный фонд представляет собой совокупность имущества, переданного гражданами и юридическими лицами (инвесторами) в доверительное управление управляющей компании в целях прироста имущества, составляющего фонд. Паевой инвестиционный фонд не является юридическим лицом. Предусмотрено создание паевых инвестиционных фондов двух типов - открытых и интервальных. Отличие этих типов связано с различиями в структуре их активов и соответственно, содержанием обязательств управляющей компании (сроков) по выкупу инвестиционных паев у их владельцев.
Гипотетически эти фонды должны стать привлекательными для инвесторов, ибо для них ликвидировано двойное налогообложение и предусмотрен жесткий государственный контроль за всеми аспектами деятельности - от лицензирования и рекламы до структуры активов, введены отдельные понятия "специализированный депозитарий" и "специализированный регистратор".
Вместе с тем, этот тип коллективного инвестора пока находится в России на начальной стадии, если говорить о практике. В целом же не следует испытывать эйфории по поводу перспектив развития этого типа инвесторов (равно как и "общих фондов банковского управления" - своеобразного аналога ПИФ для банков).
Это связано с тем, что появление самих коллективных инвесторов как активных участников рынка ценных бумаг связано с достижением рынком определенной ступени развития и организации. Коллективные инвесторы эффективно выполняют задачи консолидации средств мелких инвесторов, обеспечение профессионального управления активами, диверсификации риска в условиях относительно развитого рынка ценных бумаг.
В целом краткий сравнительный анализ места и роли различных институциональных инвесторов на российском финансовом и фондовом рынках показывает, что после коммерческих банков ведущие позиции по величине активов и объему инвестиций занимают страховые компании и пенсионные фонды.
Это означает, что при общем благоприятном развитии макроэкономической ситуации, внедрении эффективных механизмов государственного регулирования и контроля в 1998-1999 гг. страховые компании и пенсионные фонды (помимо банков) могут стать перспективными инвесторами и на рынке частных облигаций.
Предпосылки дедолларизации сбережений населения создают возможность активного привлечения адресных инвестиций физических лиц в корпоративные долговые ценные бумаги. Кредитный рейтинг крупнейших российских корпораций превышает кредитный рейтинг коммерческих банков (за исключением подконтрольному государству Сбербанка). При этом небанковские заемщики избавлены от обязательного для коммерческих банков резервирования привлеченных ресурсов в ЦБ РФ, что служит предпосылкой более высокого уровня процентных ставок по корпоративным облигациям по сравнению с банковскими депозитами.
Эффективным механизмом мобилизации финансовых ресурсов физических лиц может стать размещение на внутренним рынке корпоративных конвертируемых облигаций (на условиях добровольной конвертации в акции наиболее крупных и известных российских компаний). Этот инструмент позволит физическим лицам воспользоваться как плодами ожидаемого повышения курсовой стоимости акций эмитента, так и застраховаться от возможных спада их котировок в условиях финансового кризиса. При этом инвестиции непосредственно в долговые ценные бумаги крупнейших российских компаний могут оказаться в глазах населения менее рискованными по сравнениями с вложениями в ПИФы или ОФБУ, поскольку позволяют избежать риска недобросовестности финансового посредника.
В настоящее время происходит процесс секьюритизации сбережений населения, характеризующийся ускоренным ростом доли вложений в ценные бумаги и снижением доли банковских депозитов в общем объеме денежных накоплений населения, номинированных в национальной валюте.
К февралю 1998 г. по данным Госкомстата вложения физических лиц в ценные бумаги составили 32,1 млрд. рублей, или 11,7% ко всем рублевым накоплениям. За 12 месяцев объем вложений населения в ценные бумаги увеличился на 13,3 млрд. рублей, а доля в суммарных рублевых накоплений повысилась на 3,4 процентных пункта или в 1,4 раза.
График 1.1.
Для сравнения приведем объемы активов потенциально крупных институциональных инвесторов - негосударственных пенсионных и паевых инвестиционных фондов. Активы всех НПФ к 01.11. 1997 г. составляли лишь 6,8 трлн. рублей, а суммарные активы ПИФов - 160 млрд. рублей (на 01.09.1997 г.).
Адресные инвестиции физических лиц оказывается одним из значимых источников ресурсов на фондовом рынке, например в ФРГ вложения физических лиц в облигации по состоянию на 1990 г. составили 40% от величины банковских депозитов населения. В этой связи целесообразно обеспечить создание системы доступа населения к инвестициям на рынок корпоративных облигаций. Наиболее перспективным является к привлечению ценных бумаг среди населения многофилиальных коммерческих банков, столичных и региональных профессиональных участниоков фондового рынка.
1.6. Правовые ограничения развития
рынка частных облигаций
1.6.1. Развитие правовой базы рынка ценных бумаг: краткий исторический обзор
Идеолого-правовое (но, конечно, отнюдь не реальное) оформление института частной собственности в СССР произошло весной 1991г. Чтобы осознать неизбежность этого шага, властям потребовалось четыре года бесплодных попыток вывести страну из углубляющегося кризиса посредством косметических реформ вроде предоставления хозяйственной самостоятельности госпредприятиям, изобретения суррогатов частной собственности вроде "права полного хозяйственного ведения", разрешения кооперативных и арендных предприятий. На рубеже 1990 и 1991 гг. постепенно пришло и осознание факта неизбежности приватизации в СССР и России, без чего - при наличии всеподавляющего госсектора - не было смысла говорить ни о праве частной собственности, ни об акциях и рынках ценных бумаг или иных атрибутах рыночной экономики.
Закон СССР "О собственности в СССР" от 6 марта 1990 г. и поправки к Конституции СССР от 14 марта 1990 г. (ст.10-13) допускали наличие в собственности граждан и негосударственных юридических лиц средств производства, ценных бумаг и иных материальных и нематериальных объектов и прав, приносящих доход.
По крайней мере декларативно все три легальные формы собственности - собственность граждан, коллективная (включая акционерную) и государственная - были объявлены равными с точки зрения объема прав и защиты. Союзный закон о собственности стал, помимо всего прочего, первым актом, допускающим возможность инкорпорирования и приватизации: в ст. 10 предусматривались такие методы "образования и приумножения коллективной собственности" как аренда госпредприятий работниками с последующим выкупом и преобразование госпредприятий в АО. Тем не менее, в силу отсутствия конкретных технических процедур (легальных) такие методы носили экспериментальный и единичный характер.
В "Основах гражданского законодательства Союза ССР и республик", принятых 31 мая 1990 г. появилась отдельная глава, посвященная ценным бумагам. Под ценной бумагой понимался "документ, удостоверяющий имущественное право, которое может быть осуществлено только при предъявлении подлинника этого документа". К ценным бумагам отнесены облигации, чеки, векселя, акции, коносаменты, сберегательные сертификаты и другие документы, выпускаемые в соответствии с законодательством в качестве ценных бумаг. Хотя практически все указанные виды ценных бумаг, по крайней мере в единичных случаях, появились уже в 1990-1991 гг., вплоть до начала реальных приватизационных программ в России и других экс-республиках СССР государственные облигации и некоторые бумаги, связанные с торговым и кредитным оборотом, оставались доминирующей разновидностью. Тем не менее само появление такого раздела можно оценивать только положительно, тем более если учесть, что последнее упоминание об акциях было изъято из законодательства СССР в 1962 г., а АО образца 1989-1990 гг. создавались преимущественно специальными актами правительства.
Первым актом о компаниях, основанным на нормах нового закона о собственности и Основ гражданского законодательства, стал Закон СССР "О предприятиях в СССР" от 4 июня 1990 г., предусматривавший такие виды предприятий как: основанные на собственности граждан (индивидуальные, семейные); основанные на коллективной собственности (коллективное, производственный кооператив, принадлежащее кооперативу, АО или иное хозяйственное товарищество, предприятия общественных и религиозных организаций); государственные и совместные (смешанные). Аналогичный российский закон был принят в декабре 1990 г. Основным концептуальным недостатком этого нормативного акта было положение о том, что образуемый за счет вкладов участников уставной (складочный) капитал хозяйственных обществ и товариществ остается в долевой собственности участников, а не переходит в собственность созданного ими юридического лица. Это абсурдное положение породило путаницу в вопросе об ответственности хозяйственных товариществ и обществ по своим обязательствам.
Как уже отмечалось выше, первым российским нормативно-правовым актом, подробно регламентирующим правовое положение АО, права и обязанности акционеров, порядок создания, деятельности, реорганизации и ликвидации АО, стало Положение об акционерных обществах, утвержденное постановлением Совета Министров РСФСР от 25 декабря 1990 г. 601. В частности, разрешался выпуск только именных акций, как обыкновенных, так и привилегированных. При этом акция определялась как ценная бумага, выпускаемая АО и удостоверяющая право собственности на долю в уставном капитале АО (ст. 43, 47).
В отношении собственно рынка ценных бумаг оно было дополнено Положением "О выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР", утвержденным постановлением Правительства РСФСР от 28 декабря 1991 г. 78. Последнее определило ценную бумагу как денежный документ, удостоверяющий имущественное право или отношение займа владельца документа по отношению к лицу, выпустившему такой документ (ст. 1). В этом документе по сути впервые затрагивались вопросы эмиссии и обращения корпоративных бумаг, а также деятельность фондовой биржи.
Предусмотрено, что ценные бумаги могут существовать в виде обособленных документов или записей на счетах. Введены понятия "производных ценных бумаг" и "участников рынка ценных бумаг". К последним отнесены "эмитенты", "инвесторы" и "инвестиционные институты" (посредники-финансовые брокеры, инвестиционные консультанты, инвестиционные компании, инвестиционные фонды). Общее регулирование возлагалось на Министерство экономики и финансов РСФСР.
Специфика приватизации нашла свое отражение в Типовом уставе акционерного общества открытого типа, утвержденном указами Президента РФ 721 от 1 июля 1992 г. и 1392 от 16 ноября 1992 г. Все АО, создаваемые в рамках приватизационной программы, выводились за рамки общего законодательства. В частности, предусматривались особые типы акций (А и Б), а контроль за соответствующими эмиссиями и корпоративным законодательством возлагался на Госкомимущество РФ и Российский фонд федерального имущества (их региональные структуры).
В первой половине 90-х гг. стало очевидно, что действующая нормативная база начала реально сдерживать развитие рынка ценных бумаг, приток инвестиций в ценные бумаги. Она была пригодна для условий 1991-1994 гг., но не для тех условий, которые сложились в 1995-1996 годах.
С 1 января 1995 г. основой законодательной базы в области АО и ценных бумаг стала часть первая Гражданского кодекса РФ, предметом регулирования которого является АО как организационно-правовая форма коммерческой организации и ценные бумаги как объекты гражданских прав. Вместе с тем, кодекс содержит лишь самые общие нормы регулирования АО. В отношении деталей в нем дается отсылка либо к будущему базовому закону об АО, либо к имеющемуся приватизационному законодательству.
В отличие от утратившего силу закона о предприятиях (за исключением ст. 34 и 35), введено четкое разграничение закрытого АО (closed joint stock company) и общества с ограниченной ответственностью (limited liability society). Трехзвенная система управления предусмотрена для крупных АО с числом акционеров более 50. Помимо общего собрания в таких обществах действует Совет директоров, который в отличие от Постановления 601 призван представлять интересы акционеров и исполнительным органом не является. Исполнительная дирекция, в свою очередь, имеет "остаточную" компетенцию.
В отношении собственно ценных бумаг кодекс по сути повторил определение, данное в "Основах гражданского законодательства Союза ССР и республик": ценной бумагой является документ, удостоверяющий имущественные права,осуществление или передача которых возможны только при его предъвлении (ст. 142). К ценным бумагам отнесены: государственная облигация, облигация, вексель, чек, депозитный и сберегательный сертификаты, банковская сберегательная книжка на предъявителя, коносамент, акция, приватизационные ценные бумаги (ст. 143). Этот перечень не является закрытым, однако появление новых типов ценных бумаг отныне возможно лишь на основе законодательства.
Тем самым была предпринята попытка одновременно решить следующие проблемы: (1) расширить по сравнению с Постановлением 78 (которое регулировало лишь акции и облигации) предусмотренный законом перечень видов ценных бумаг; (2) пересмотреть некорректное определение акции, содержащееся в Постановлении 601, в соответствии с которым акция удостоверяет право собственности на долю уставного капитала акционерного общества, а не обязательственное право требования акционера к обществу; (3) остановить спонтанный процесс появления новых типов ценных и квази-ценных бумаг. Следуя сложившимся юридическим традициям, кодекс допускает существование акций лишь в форме именной ценной бумаги. Кодекс также не признает "бездокументарные" акции (в виде записей на счетах) самостоятельным видом ценной бумаги, рассматривая их лишь как особый способ фиксации прав акционеров (ст. 149) наравне с ведением реестра акционеров в специальных книгах.
Вместе с тем, с экономической точки зрения, положения части первой Гражданского кодекса об АО не обеспечивают выполнения акционерными обществами своей основной задачи - быть организационно-правовой формой привлечения капиталов в экономику. По оценке Международного института правовой экономики, это связано с: (1) отсутствием последовательности в применении принципа ограниченной ответственности юридического лица, что создает для акционеров дополнительные неконтролируемые риски (так, в соответствии с ч. 3 ст. 56 ГК РФ на акционеров, которые имеют возможность определять действия АО, может быть возложена субсидиарная ответственность по обязательствам АО при банкротстве, если оно вызвано действиями акционеров); (2) отсутствием механизма для своевременного привлечения необходимого капитала (сложности в привлечении капитала заключаются в необходимости внесения изменений в устав АО для выпуска дополнительных акций и установлении ограничений на выпуск облигаций); (3) недостаточной защитой прав акционеров, от уровня которой в конечном итоге зависит и возможность привлечения капитала в АО.
Важнейшим событием в законодательной сфере стало принятие в 1995 г. и вступление в силу с 1 января 1996 г. Федерального закона "Об акционерных обществах". Отныне все приватизированные предприятия, доля государства в уставном капитале которых ниже 25% и у которых истек срок действия планов приватизации, подпадают под действие общего законодательства об АО. По оценкам ряда экспертов, этот закон явно ориентирован на интересы менеджеров предприятий. Учитывая наличие целого ряда положений, предусматривающих различные механизмы защиты прав акционеров и ответственности менеджеров, нам представляется, что данный закон в целом обеспечивает соблюдение разумного баланса интересов. Среди важнейших положений выделим следующие:
- ежегодное переизбрание всех членов совета директоров;
- возможность досрочного прекращения полномочий члена совета директоров;
- введение для лиц, входящих в органы управления, ответственности перед АО и субсидиарной ответственности по обязательствам АО (при банкротстве);
- подтверждена концепция уставного капитала АО, являющегося суммой номиналов размещенных акций (issued shares) АО;
- введено понятие "кумулятивных привилегированных акций - cumulative preferred shares" (с отложенной выплатой дивидендов);
- введено понятие "объявленных акций -announced shares", которые АО вправе размещать дополнительно к размещенным акциям. В мировой практике для таких акций используется термин "authorized shares", однако его применение для российской практики бессмысленно в силу сохранения концепции уставного капитала. Термин "announced shares" и подчеркивает это содержательное различие;
- введено понятие "фонд акционирования работников АО", который формируется из чистой прибыли;
- сохранено понятие "чистых активов АО", с величиной которых связаны процедуры уменьшения уставного капитала (если чистые активы меньше уставного капитала) или ликвидации АО (если чистые активы меньше минимально возможного уставного капитала);
- при размещении акций и иных ценных бумаг вводится понятие "рыночной стоимости (цены)", которая определяется советом директоров;
- специализированный регистратор должен вести реестр акционеров, если число таковых превышает 500 (против 1000 в прежних актах);
- определен срок в 3 дня для внесения записей в реестр акционеров;
- модифицированы процедуры и правомочия собрания акционеров;
- значительный объем правомочий совета директоров АО (см. также п.2.3.).
Есть в этом законе и "подводные камни", которые впоследствии могут вызвать немало конфликтов и мошенничества. Достаточно упомянуть косвенно вытекающую из ст. 34 возможность предлагать на вторичном рынке неполностью оплаченные акции.
22 апреля 1996 г. произошло еще одно принципиальное событие: Президент РФ подписал Федеральный закон "О рынке ценных бумаг". В целом этот закон отвечает, хотя бы в силу своей детальности, потребностям современного рынка ценных бумаг. Вместе с тем, по оценкам, окончательный вариант закона (и его терминология) достаточно противоречив с юридической точки зрения, и может быть "повернут" в любую сторону в зависимости от конкретных интересов. Например, ст. 2 закона (разрешение выпуска акций на предъявителя - bearer shares) прямо противоречит статье 25 Закона "Об акционерных обществах" (разрешение только именных акций - registered shares). Очевидны те преимущества, которые предъявительские акции дают профессиональным операторам рынка в условиях имеющейся инфраструктуры. Вместе с тем, следствием этого противоречия может стать волна конфликтов между держателями таких акций и эмитентами в силу возможного аннулирования выпуска акций.
Ключевым понятием закона является "эмиссионная ценная бумага" - любая ценная бумага (в том числе бездокументарная), которая отвечает следующим признакам:
- закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав;
- размещается выпусками;
-имеет равный объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги.
К видам профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг отнесены:
- брокерская (по поручению клиентов);
- дилерская (от своего имени и за свой счет);
-деятельность управляющего по управлению ценными бумагами (доверительное управление ценными бумагами, денежными средствами для инвестирования в ценные бумаги, денежными средствами и ценными бумагами, полученными в процессе управления);
- по определению взаимных обязательств (клиринг);
- депозитарная деятельность;
- по ведению реестра владельцев ценных бумаг (держатели реестра-регистраторы), в том числе функции номинального держателя ценных бумаг;
- по организации торговли на рынке ценных бумаг (услуги, непосредственно способствующие заключению сделок с ценными бумагами между участниками рынка ценных бумаг).
В законе также регулируются вопросы: фондовая биржа, процедуры эмиссии и ее этапы, обращение ценных бумаг (удостоверение права собственности на эмиссионные ценные бумаги, переход прав на ценные бумаги), раскрытие информации о ценных бумагах для эмитентов и профессиональных участников, использование служебной информации. Значительная часть закона посвящена регулированию деятельности профессиональных участников рынка, Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг и саморегулируемым организациям профессиональных участников рынка ценных бумаг. Вместе с тем, следует отметить, что в законе не полностью реализованы возможности, связанные с применением мер ответственности за нарушение положений, им предусмотренных. В целом закон требует принятия огромного количества подзаконных актов, которые смогут более полно и с учетом сложившейся практики раскрыть отдельные его положения.
В целом современную правовую базу рынка ценных бумаг можно охарактеризовать как находящуюся на этапе формирования и требующую дальнейшего развития, которое может осуществляться по двум основным направлениям:
- совершенствование ранее принятых нормативных актов;
- принятие новых нормативных актов для заполнения правовых пробелов.
На современном этапе развития правовой базы рынка ценных бумаг требуется новый - системный - подход в разработке и обновлении законодательства, и проведение работ по согласованию норм различных отраслей права (административного, гражданско-процессуального, уголовного и уголовно-процессуального), регламентирующих деятельность на рынке ценных бумаг. Принципиально назрела необходимость уделения должного внимания вопросам правоприменения.
1.6.2. Общие правовые ограничения развития рынка частных облигаций
В российском законодательстве практически отсутствуют нормы общего характера, посвященные облигациям как виду ценных бумаг. Все наиболее важные нормы об облигациях и, в первую очередь, правовые ограничения на их выпуск сформулированы не в Законе "О рынке ценных бумаг", а в Законе "Об акционерных обществах". К числу таких ограничений относятся следующие:
1. Не допускается выпуск облигаций до полной оплаты уставного капитала акционерного общества (п.3 ст.33 Закона "Об акционерных обществах").
Учитывая, что в соответствии с п.1 ст.34 Закона "Об акционерных обществах" уставной капитал должен быть полностью оплачен в течение года с момента регистрации общества, эта норма означает, что практически в течение первого года своего существования акционерное общество не сможет реализовать право на выпуск облигаций;
2. Номинальная стоимость всех выпущенных обществом облигаций не должна превышать размер его уставного капитала, или величину обеспечения, предоставленного обществу третьими лицами для цели выпуска облигаций (ч.2 ст.102 Гражданского кодекса и ч.3 ст.33 Закона "Об акционерных обществах").
Увязка предельного размера облигационного займа с величиной уставного капитала может представлять собой проблему для акционерных обществ, созданных до введения жестких требований к величине уставного капитала регистрирующихся акционерных обществ. Уставный капитал в таких обществах как правило составляет весьма незначительную сумму. Это означает, что привлечение дополнительных средств путем выпуска облигаций возможно только после увеличения размера уставного капитала. С другой стороны, это ограничение довольно легко обойти, так как процитированная норма Закона позволяет увязывать размер облигационного займа не с собственным уставным капиталом эмитента, а с обеспечением, предоставляемым третьим лицом для целей эмиссии. Несмотря на строгость своего звучания, эта законодательная формулировка проблему обеспеченности облигаций не решает, так как позволяет выпускать их под фиктивное обеспечение, например, под поручительство заведомо несостоятельных лиц. С нашей точки зрения, для реальной защиты прав инвесторов следовало ограничить перечень возможных способов обеспечения залогом и банковской гарантией;
3. Выпуск необеспеченных облигаций возможен не ранее третьего года существования акционерного общества и при условии надлежащего утверждения к этому времени двух годовых балансов общества (п. 3 ст. 33 Закона "Об акционерных обществах").
Оценивая эффективность перечисленных правовых норм, следует отметить, что интересы непрофессиональных инвесторов они гарантируют недостаточно, а профессиональные инвесторы в подобных способах защиты вряд ли нуждаются, так как они осуществляют свои вложения на основе оценки информации, содержащейся в проспекте эмиссии.
Кроме того, отметим, что все вышеперечисленные ограничения касаются лишь облигаций, эмитируемых акционерными обществами. Эмитенты других организационно-правовых форм никакими ограничениями не связаны.
Кроме норм, непосредственно регламентирующих выпуск облигаций, необходимо учитывать правовые нормы, прямо к облигациям не относящиеся, которые тем не менее будут оказывать влияние на развитие рынка облигаций.
Это прежде всего касается норм Гражданского кодекса, которые устанавливают очередность удовлетворения требований различных кредиторов при ликвидации юридического лица. По смыслу ст.64 Гражданского кодекса требования держателей облигаций при банкротстве эмитента удовлетворяются в последнюю очередь. Таким образом, в случае банкротства эмитента владельцы облигаций находятся в лучшем положении, чем владельцы акций, в том числе и привилегированных, но не имеют преимуществ по сравнению с другими кредиторами юридического лица. Лишь в случае, если облигации были обеспечены залогом, требования их владельцев удовлетворяются в третью очередь (после расчетов по возмещению вреда жизни и здоровью и расчетов по оплате труда).
В лучшую сторону отличается положение владельцев облигаций в ситуации, когда налицо фактическая неплатежеспособность эмитента, но вопрос о юридическом признании эмитента банкротом не возбужден. В этом случае владельцы облигаций могут получить удовлетворение из специального источника, средства которого недоступны для прочих кредиторов эмитента. Речь идет о резервном фонде акционерных обществ, который в соответствии со ст.35 Закона "Об акционерных обществах" должен составлять не менее 15% уставного капитала, средства которого предназначены исключительно для покрытия убытков, погашения облигаций и выкупа акций общества при отсутствии иных средств. Закон прямо запрещает расходование средств резервного фонда на иные цели. Однако, во-первых, этим преимуществом могут воспользоваться лишь владельцы облигаций, эмитированных акционерными обществами, так как эмитенты других организационно-правовых форм создавать резервные фонды не обязаны. И во-вторых, это преимущество действует лишь до тех пор, пока не возбуждено судебное дело о банкротстве эмитента. В случае возбуждения такого дела все кредиторские требования замораживаются, а средства резервного фонда поступают в общую конкурсную массу, которая впоследствии распределяется между кредиторами в соответствии с очередностью, установленной ст.64 Гражданского кодекса. Таким образом, кредиторы по облигациям утрачивают преимущественное право получить удовлетворение из средств резервного фонда.
Из вышеизложенных правовых норм следует сделать практический вывод, что одной из основных обязанностей банка-трасти, представляющего интересы владельцев облигаций, должен быть мониторинг текущего финансового состояния эмитента с целью своевременного предъявления эмитенту требования об использовании средств резервного фонда для расчетов по облигациям.
Другой важный вывод состоит в том, что особый договор - эмиссионный контракт приобретает принципиальное значение в контексте детализации прав и обязанностей по компенсациями из резервного фонда.
Следует заметить, что все сказанное выше о положении кредиторов по облигациям, относится лишь к их праву на возврат суммы основного долга. Право владельцев облигаций на получение процентов за пользование предоставленными эмитенту средствами отличается некоторой спецификой, обусловленной нормами действующего налогового законодательства. Дело в том, что проценты за пользование средствами, полученными по облигационному займу, в отличие от процентов за пользование банковским кредитом, по действующему налоговому законодательству уплачиваются не из дохода, а из прибыли эмитента. Это означает, что термины "должник" - "кредитор" к обязательствам, возникающим между эмитентом и владельцами облигаций по поводу уплаты процентов на номинал облигаций, строго говоря, неприменимы. Неприменимы по той простой причине, что прибылью именуется часть дохода лица, остающаяся в его распоряжении после расчетов со всеми кредиторами. Следовательно, лица, получающие удовлетворение из прибыли, кредиторами в собственном смысле слова не являются. А это, в свою очередь, означает, что требование владельцев облигаций об уплате купонного дохода должно удовлетворяться в последнюю очередь, после удовлетворения всех наличных кредиторских требований, в том числе и тех, срок исполнения которых наступил позже, чем срок исполнения обязательства по выплате купонного дохода. Естественно, что приведенные выше соображения носят достаточно отвлеченный характер и на практике редко учитываются, однако при возникновении судебного спора такие аргументы вполне могут быть приняты во внимание.
1.6.3. Специфические правовые ограничения развития рынка частных облигаций
Кроме общих законодательных норм, которые определяют условия любой эмиссии облигаций, существуют нормы, действующие избирательно в зависимости от организационно-правовой формы и иных родовых и видовых признаков организации-эмитента, которые объективно ограничивают для нее возможный выбор схем эмиссии или делают эмиссию в принципе нецелесообразной.
Во-первых, выпуск облигаций как способ мобилизации инвестиционных ресурсов очевидно бесперспективен для организаций, имеющих значительную кредиторскую задолженность перед бюджетом и государственными внебюджетными фондами. Это обусловлено тем, что в соответствии со статьей 855 Гражданского кодекса, банк, обслуживающий клиента, имеющего просроченную кредиторскую задолженность, не имеет права исполнять его платежных поручений до тех пор, пока эта задолженность не будет погашена. Любые средства, поступающие на счет клиента в этом случае, банк обязан немедленно перечислять в бюджет и прочим поименованным в статье кредиторам.
Во-вторых, специфично положение эмитентов из числа акционерных обществ, в уставном капитале которых доля государства или муниципальных образований превышает 25%. Для таких эмитентов практически неприемлемы оказываются схемы эмиссии, предполагающие конвертацию облигаций в акции или обеспечение облигаций залогом в виде акций. Это обусловлено нормой ч. 4 ст. 28 Закона "Об акционерных обществах", согласно которой "увеличение уставного капитала общества путем выпуска дополнительных акций при наличии пакета акций, предоставляющего более 25% голосов на общем собрании акционеров и закрепленного в соответствии с правовыми актами о приватизации в государственной или муниципальной собственности, может осуществляться в течение срока закрепления только в случае, если при таком увеличении сохраняется размер доли государства или муниципального образования".
Учитывая, что в соответствии с тем же Законом безвозмездное размещение акций запрещено, сохранить долю государства при выпуске дополнительных акций в целях обеспечения эмиссии облигаций можно лишь при условии, что государство или соответствующее муниципальное образование готовы выкупить причитающуюся им долю дополнительных акций. Такое условие выглядит практически невыполнимым, так как в бюджете невозможно заранее предусмотреть выделение средств на эти цели, а значит у государства никогда не будет необходимых для выкупа средств. Теоретически остается возможность обойти это препятствие к дополнительной эмиссии акций путем отмены закрепления пакета акций в государственной (муниципальной) собственности. Но, во-первых, такое решение должно приниматься на достаточно высоком уровне (в отношении федеральной собственности это уровень Президента, Правительства, Госкомимущества или его территориальных агентств, в зависимости от того, каким из этих органов было принято решение о закреплении акций в федеральной собственности), а потому вряд ли может быть принято достаточно оперативно. А во-вторых, целым рядом указов Президента РФ был утвержден довольно объемный перечень акционерных обществ, закрепленные в федеральной собственности, акции которых вообще не подлежат досрочной продаже.
Из этого следует, что наиболее крупные и стратегически значимые акционерные общества, чьи акции смогли бы стать весьма привлекательным обеспечением для потенциальных владельцев облигаций, воспользоваться схемами эмиссии, предполагающими конвертацию или залог акций как правило не смогут, Теоретически акции, необходимые для целей эмиссии, могут быть получены посредством выкупа обществом размещенных акций. Ст.72 Закона "Об акционерных обществах" наделяет совет директоров общества правом принятия решения о выкупе у акционеров размещенных акций, при условии, что номинальная стоимость акций, находящихся в обращении, составит не менее 90% уставного капитала. Возникает вопрос о целесообразности такого выкупа.
Для этого необходимо оценить возможное соотношение стоимости акций и стоимости конвертируемых в них облигаций. Очевидно, нужно рассмотреть три варианта: стоимость пакета акций выше совокупной стоимости облигаций, равна ей и ниже ее. С экономической точки зрения оптимальным является первый вариант. Ведь при равном номинале акций и конвертируемых в них облигаций инвестор от конвертации как правило проигрывает: доход по обыкновенным акциям, как известно, не гарантирован и может вообще отсутствовать, кроме того, кредиторские требования по облигациям имеют преимущественную очередность удовлетворения по сравнению с акциями. Однако юридически первый вариант невозможен, так как ст.36 Закона "Об акционерных обществах" требует, чтобы размещение обществом акций (в том числе при применении неденежной формы оплаты) проводилось по цене не ниже их номинала. Третий из перечисленных вариантов абсурден с экономической точки зрения. Таким образом, остается второй вариант - равной номинальной стоимости акций и конвертируемых в них облигаций. Как было отмечено выше, этот вариант сам по себе для инвесторов невыгоден. Заинтересовать держателей облигаций в конвертации по такой схеме можно только одним способом: если в качестве компенсации "выпадающего" сиюминутного дохода они получат контроль над предприятием, то есть перспективу устойчивого дохода в будущем. Это условие может быть соблюдено лишь в случае, если к держателям облигаций в результате конвертации перейдет не менее 51% акций (а это значит, что сумма облигационного выпуска должна быть не менее 51% уставного капитала с учетом дополнительно эмитируемых акций). Кроме того, для эффективного осуществления контроля над предприятием необходимо, чтобы акции, полученные в результате конвертации в них облигаций, были сосредоточены в одних руках. Этого можно добиться в случае, если банк-трасти, представлявший интересы держателей облигаций в соответствии с эмиссионным контрактом, сохранит представительские функции (включая право голосования на общих собраниях) и после конвертации, для чего естественно потребуется получение специальных полномочий от акционеров.
Уяснив вопрос об оптимальном соотношении стоимости облигаций и обеспечивающих их акций, можно дать ответ и на вопрос о целесообразности выкупа обществом своих размещенных акций для обеспечения эмиссии облигаций. Очевидно, что при условии равной номинальной стоимости облигаций и обеспечивающих их акций эмиссия просто теряет всякий экономический смысл, так как для выкупа у акционеров необходимых для обеспечения эмиссии акций общество должно изыскать средства в том же объеме, какие оно рассчитывает получить от эмиссии.
Таким образом, приходим к выводу, что акционерные общества, более 25% акций которых закреплено в государственной или муниципальной собственности, на практике могут выпускать лишь необеспеченные облигации либо облигации, обеспеченные банковской гарантией или залогом иных (кроме акций) видов имущества.
Еще один важный вывод состоит в том, что для целого ряда предприятий обеспечение эмиссии тем или иным имуществом (но не акциями или конвертацией) может иметь принципиальное значение.
Еще одно частное ограничение на эмиссию облигаций связано с нормами "Стандартов эмиссии акций при учреждении акционерных обществ, дополнительных акций, облигаций и их проспектов эмиссии", утвержденных Постановлением Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг 19 от 17.09.1996 г. В соответствии с пунктом 34 названных Стандартов государственная регистрация выпуска облигаций не может быть осуществлена:
- до регистрации отчета об итогах зарегистрированного ранее выпуска облигаций той же серии;
- до регистрации отчетов об итогах всех зарегистрированных ранее выпусков акций и внесения соответствующих изменений в устав эмитента.
Эти нормы представляют собой существенное препятствие для облигационного займа в тех случаях, когда предыдущий выпуск эмиссионных ценных бумаг данного эмитента пользовался недостаточным спросом. Дело в том, что частью 3 статьи 24 Закона "О рынке ценных бумаг" Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг предоставлено право определять долю неразмещенных ценных бумаг из числа, указанного в проспекте эмиссии, при которой эмиссия считается несостоявшейся. В соответствии с п.83 Стандартов эмиссии при наличии оснований для признания выпуска несостоявшимся в регистрации отчета об итогах выпуска эмитенту должно быть отказано. Таким образом, если доля размещенных ценных бумаг недостаточна для регистрации отчета об итогах выпуска, эмитент должен дожидаться истечения предусмотренного законом предельного срока размещения ценных бумаг (1 год), чтобы ходатайствовать о признании выпуска несостоявшимся и тем самым снять препятствия к следующей эмиссии. С другой стороны, эмитенту предоставлено право в решении о выпуске ценных бумаг установить более короткий по сравнению с установленным законом срок их размещения. Очевидно, тем эмитентам, которые являются новичками на рынке ценных бумаг, этим правом целесообразно пользоваться, дабы их неудачные попытки привлечения средств посредством эмиссии не стали препятствием для новых попыток.
Кроме того, вышеназванные Стандарты эмиссии требуют от эмитента определенного выбора между такими способами аккумулирования инвестиционных ресурсов как акции и облигации, запрещая одновременный выпуск тех и других, за исключением одновременного выпуска акций и облигаций, в них конвертируемых (п.35 Стандартов).
Выводы. Обобщая вышеизложенное, можно составить следующий "портрет" оптимального для осуществления пилотных проектов эмитента. При этом критерием выбора такого оптимального эмитента было минимальное количество правовых ограничений для эмиссии, а также максимальная свобода в выборе конкретных форм и методов эмиссии.
Итак, оптимальный эмитент должен обладать следующим набором признаков:
1. Эмитент должен обладать достаточно крупным уставным капиталом, действовать на рынке не менее 2 лет и иметь не менее двух зарегистрированных годовых балансов (чтобы был возможен выпуск необеспеченных облигаций на сумму, не превышающую размер уставного капитала);
2. Эмитент не должен иметь крупной кредиторской задолженности, так как в противном случае средства, полученные от облигационного займа не смогут быть использованы на инвестиционные цели;
3. Эмитент должен иметь организационно-правовую форму открытого акционерного общества.
Это требование обусловлено тем, что открытое акционерное общество по общему правилу имеет наибольший уставной капитал (с момента введения в действие Федерального закона "Об акционерных обществах" уставной капитал ОАО должен составлять не менее 1000-кратной суммы минимальной месячной оплаты труда). Кроме того, на такое общество не распространяются ограничения по количеству акционеров (в соответствии с п.3 ст.7 Закона "Об акционерных обществах" число учредителей закрытого акционерного общества не должно превышать пятидесяти). Наконец, только акционерное общество может использовать схемы эмиссии, предполагающие обеспечение облигаций залогом акций или выпуск конвертируемых облигаций;
4. Акции эмитента должны постоянно и достаточно высоко котироваться на бирже. В противном случае, выпуск конвертируемых облигаций или облигаций, обеспеченных залогом акций, практически бесперспективен;
5. Доля акций эмитента, закрепленных в государственной или муниципальной собственности, не должна превышать 25%. В противном случае, данное общество не сможет использовать свои акции как способ обеспечения облигаций.
6. Эмитент не должен иметь неразмещенных выпусков облигаций или акций. Должны пройти государственную регистрацию отчеты о всех предыдущих выпусках эмиссионных ценных бумаг данного эмитента, а также поправки к уставу в отношении размера уставного капитала (если общество выпускало дополнительные акции);
7. Общество не должно нуждаться в увеличении уставного капитала посредством дополнительной эмиссии акций, так как в противном случае неразмещенный облигационный заем создаст препятствия к реализации этой цели.
1.7. Налоговая система и рынок ценных бумаг
В соответствии со статьей 128 Гражданского кодекса Российской Федерации ценные бумаги определяются как "вещи". В соответствии со статьей 130 ценные бумаги признаются движимым имуществом. Такая квалификация ценных бумаг по гражданскому законодательству предопределяет и порядок отражения ценных бумаг в бухгалтерском учете, а также применение в отношении них норм налогового законодательства.
Налог на прибыль
При применении Закона Российской Федерации от 27.12.91 2116-1 "О налоге на прибыль предприятий (организаций)" в отношении сделок купли-продажи, мены и других гражданско-правовых сделок, в результате которых происходит реализация (выбытие) облигации с баланса на условиях эквивалентного обмена, следует руководствоваться пунктом 4 статьи 2 закона, в соответствии с которым при определении прибыли от реализации прочего имущества предприятий для целей налогообложения учитывается разница между продажной ценой и первоначальной или остаточной стоимостью основных фондов и иного имущества, увеличенной на индекс инфляции, исчисленный в порядке, устанавливаемом Правительством Российской Федерации.
В соответствии с письмом ГНС РФ от 18 марта 1997 года (зарегистрировано в Минюсте РФ 5 июня 1997 г. N 1320) "Изменения и дополнения N 3 инструкции Государственной налоговой службы Российской Федерации от 10 августа 1995 Г. N 37 "О порядке исчисления и уплаты в бюджет налога на прибыль предприятий и организаций" при расчете налогооблагаемой базы применяется Методика исчисления индекса - дефлятора для индексации стоимости реализуемого имущества предприятий, утвержденная 21 мая 1996 г. Госкомстатом, Минэкономики и Минфином России. Исходя из указанной Методики, индекс инфляции строится как средневзвешенный показатель из соответствующих частных индексов, корректирующих изменение цен на отдельные виды имущества предприятий (основные фонды и материальные оборотные средства). К имуществу предприятия, подлежащему индексации при его реализации, относится сырье, материалы, топливо и т.п. ценности, а также малоценные и быстроизнашивающиеся предметы. При реализации иного имущества в виде ценных бумаг, валюты, нематериальных активов и другого имущества, изменение цен на которые не учитывается при расчете индекса инфляции для индексации стоимости реализуемого имущества предприятий, указанный индекс не применяется.
Таким образом база обложения налогом на прибыль при реализации облигаций предприятиями-владельцами определяется как разница между продажной и первоначальной ценой облигации без корректировки на индекс инфляции.
Для учета приобретенных облигаций предприятия (организации) пользуются счетом 06 "Долгосрочные финансовые вложения" (когда установленный срок погашения их превышает один год или вложения осуществлены с намерением получать доходы по ним в течение более одного года) и счетом 58 "Краткосрочные финансовые вложения" (когда установленный срок погашения не превышает одного года или вложения осуществлены без намерения получать доходы по ним в течение более одного года). Финансовые вложения принимаются в сумме фактических затрат для инвестора. Фактическими затратами могут быть: суммы, уплачиваемые в соответствии с договором продавцу; суммы, уплачиваемые специализированным организациям и иным лицам за информационные и консультационные услуги, связанные с приобретением ценных бумаг; вознаграждения, уплачиваемые посредническим организациям, с участием которых приобретены ценные бумаги; расходы по уплате процентов по заемным средствам, используемым для приобретения ценных бумаг до принятия их к бухгалтерскому учету; иные расходы, непосредственно связанные с приобретением ценных бумаг.
Пунктом 2.4 Закона "О налоге на прибыль предприятий и организаций" уменьшение валовой прибыли на сумму убытков от реализации иного имущества, к которому относятся ценные бумаги, не предусматривается.
В соответствии с Правилами отражения в бухгалтерском учете вложений организаций в акции и иные ценные бумаги других организаций отражаются на конец отчетного периода по рыночной стоимости, если последняя ниже балансовой стоимости. Указанная корректировка производится на сумму резерва под обесценение вложений в ценные бумаги, созданного за счет финансового результата организации.
При этом пунктом 2.9 Закона предусматривается, что при исчислении налогооблагаемой базы валовая прибыль уменьшается на сумму отчислений на формирование резервов под обесценение ценных бумаг только по банкам. Указанные резервы создаются в соответствии с п.50 Положения об особенностях определения налогооблагаемой базы для уплаты налога на прибыль банками и другими кредитными учреждениями (Утверждено постановлением Правительства Российской Федерации от 16 мая 1994 г. N 490).
Таким образом, убытки от снижения рыночной цены по ценным бумагам у предприятий и организаций не принимаются, а у банков - принимаются.
Начиная с 21 января 1997 г. (даты вступления в силу Федерального закона Российской Федерации N 13-фз от 10.01.97 г.) изменен порядок налогообложения доходов, полученных в виде процентов по ценным бумагам. По ценным бумагам предприятий и организаций процентные доходы не исключаются из валовой прибыли, т.е. облагаются налогом на прибыль в общеустановленном порядке (Письмо ЦБ РФ, Минфина РФ, ГНС РФ N 408; N 10; ВЕ-6-05/103 от 4 февраля 1997 года "О порядке применения статей 2, 9 и 10 Закона Российской Федерации "О налоге на прибыль предприятий и организаций" при совершении операций с государственными ценными бумагами").
То есть проценты по облигациям облагаются по общей ставке налога на прибыль и налог исчисляется и уплачивается налогоплательщиком самостоятельно, а не удерживается источником выплаты.
В отношении банков действует Положение "Об особенностях определения налогооблагаемой базы для уплаты налога на прибыль банками и другими кредитными учреждениями" (Утверждено постановлением Правительства Российской Федерации от 16 мая 1994 г. N 490), устанавливающее особый порядок учета при налогообложении расходов, связанных с выплатой процентов по облигациям.
Согласно этому Постановлению банки, получившие лицензию Центрального банка Российской Федерации на проведение банковских операций, исчисляют налогооблагаемую базу для расчета налога на прибыль путем уменьшения определяемой в соответствии с Положением общей суммы доходов на сумму расходов, включаемых в соответствии с Положением в себестоимость оказываемых ими услуг, и уточнением полученной разницы на суммы доходов и расходов, относимых непосредственно на финансовые результаты их деятельности.
К расходам, включаемым в себестоимость оказываемых банками услуг, и иным расходам, учитываемым при расчете налогооблагаемой базы для уплаты налога на прибыль, относятся также (в отличие от предприятий и организаций): начисленные и уплаченные проценты по долговым обязательствам банка (облигациям, депозитным и сберегательным сертификатам, векселям и другим), в том числе суммы отрицательной разницы (дисконта) между ценой реализации указанных долговых ценных бумаг и их номинальной стоимостью (пункт 24); расходы, связанные с организацией и выпуском банком акций, облигаций, депозитных и сберегательных сертификатов, других долговых обязательств и прочих ценных бумаг, обращающихся на финансовом рынке (расходы по подготовке проспекта эмиссии, приобретению бланков ценных бумаг, типографские расходы, уплата комиссионного вознаграждения за распространение ценных бумаг и т.п.) (п.48).
Однако с выходом Федерального закона Российской Федерации "О рынке ценных бумаг" регулирующего отношения на рынке ценных бумаг, операции с ценными бумагами, осуществляемые коммерческими банками, уже не могут рассматриваться как банковские операции, то есть операции, порядок проведения которых и порядок определения результатов по которым в отношении банков вправе устанавливать Центральный банк Российской Федерации. В связи с этим из Закона "О налоге на прибыль предприятий и организаций" и Положения "Об особенностях определения налогооблагаемой базы для уплаты налога на прибыль банками и другими кредитными учреждениями" должны быть исключены нормы, устанавливающие для банков особый режим налогообложения на рынке ценных бумаг по сравнению с другими профессиональными участниками рынка.
Подоходный налог с физических лиц
В соответствии с Законом Российской Федерации "О подоходном налоге с физических лиц" от 7 декабря 1991 года N 1998-1 (в редакции от 10.01.97 N 11-ФЗ) объектом налогообложения является совокупный доход.
В целях налогообложения в соответствии с пунктом "т" статьи 3 в совокупный доход, полученный физическими лицами в налогооблагаемый период, не включаются суммы, получаемые в течение года от продажи другого имущества (кроме недвижимости), принадлежащего физическим лицам на праве собственности, в части, не превышающей тысячекратного установленного законом размера минимальной месячной оплаты труда. При этом по желанию плательщика такой вычет может быть заменен вычетом фактически произведенных и документально подтвержденных расходов, связанных с получением указанных доходов. К имуществу, в отношении которого применяется вычет тысячекратного размера минимального размера оплаты труда, относятся и ценные бумаги.
Если доходы получены от нескольких предприятий, учреждений, организаций и физических лиц, зарегистрированных в качестве предпринимателей, то вычеты производятся лишь в одном из мест получения дохода по выбору физического лица.
Если при исчислении налога с доходов физических лиц, полученных от продажи имущества, принадлежащего им на праве собственности, вместо 1000-кратного вычета учитываются документально подтвержденные расходы, связанные с созданием, приобретением и реализацией указанного имущества, то исключение сумм в пределах, указанных в подпункте "т" пункта 1 статьи 3, производиться не должно.
Порядок уплаты налогов с доходов от реализации имущества устанавливается статьей 12 Закона.
Физическое лицо, зарегистрированное как предприниматель, исчисляет подоходный налог с доходов, полученных от реализации имущества в рамках предпринимательской деятельности, без исключения из совокупного облагаемого дохода сумм, указанных в подпункте "т" пункта 1 статьи 3. В этом случае исключению из облагаемого налогом дохода подлежат документально подтвержденные и фактически произведенные расходы, связанные с изготовлением и реализацией имущества.
В любом случае убытки, понесенные в отчетном году (в частности, при реализации облигаций по цене ниже цены приобретения), не учитываются при налогообложении в следующем году.
Предприятия, учреждения, организации и физические лица, зарегистрированные в качестве предпринимателей, являющиеся источником выплаты дохода, должны удержать налог с доходов, получаемых физическим лицом по мере выплаты сумм дохода. Если в течение года одному и тому же физическому лицу производится несколько выплат, то исчисление налога производится с общей суммы, выплаченной с начала года.
О таких доходах и суммах удержанного налога предприятия, учреждения, организации и физические лица, зарегистрированные в качестве предпринимателей, не реже одного раза в квартал обязаны сообщать налоговым органам по месту своего нахождения. Налоговые органы пересылают эти сведения налоговым органам по месту постоянного жительства физического лица. Физическое лицо учитывает суммы дохода, равно как и суммы удержанного источником выплаты дохода налога, при составлении декларации о доходах и расчетах по подоходному налогу с совокупного дохода.
Соглашения об устранении двойного налогообложения
Иностранные юридические лица, получающие доход, не связанный с их деятельностью в Российской Федерации через постоянные представительства, являются плательщиками налога с дохода, получаемого от источников в Российской Федерации. Иностранные юридические и физические лица, получающие доходы из источников, находящихся на территории Российской Федерации, подлежат обложению налогом на доходы у источника выплаты.
Доходы от реализации облигаций рассматриваются как доходы от отчуждения имущества. Такие доходы рассчитываются на основе превышения суммы реализации имущества над стоимостью его приобретения.
Налог с доходов иностранных юридических лиц из источников в Российской Федерации удерживается лицом, выплачивающим доход иностранному юридическому лицу, в валюте, в которой производится выплата, с полной суммы дохода при каждом перечислении платежа и зачисляется в бюджет в порядке, установленном законодательством Российской Федерации.
С доходов физических лиц-нерезидентов от источников в Российской Федерации удерживается подоходный налог у источника выплаты.
Доходы облагаются исходя из норм национального законодательства, в том числе проценты облагаются налогом по ставке 15 процентов, остальные доходы (включая доходы от реализации облигаций) - по ставке 20 процентов. При этом применяются положения соглашений об устранении двойного налогообложения Российской Федерации или бывшего СССР и решений, принимаемых на основе принципа взаимности.
Доходы от реализации облигаций, как правило, облагаются по месту резидентства продавца. В связи с этим, иностранные юридические и физические лица - резиденты стран, с которыми у Российской Федерации имеются соглашения об устранении двойного налогообложения, не попадают под налогообложение в Российской Федерации.
Налог на пользователей автодорог
Инструкция Государственной налоговой службы Российской Федерации от 15 мая 1995 г. N 30 "О порядке исчисления и уплаты налогов, поступающих в дорожные фонды" в редакции от 27.03.97 предусматривает особенности определения показателя выручки от реализации ценных бумаг для различных участников финансового рынка.
Объектом обложения налогом на пользователей автодорог является объем реализации продукции (работ, услуг), то есть выручка от реализации продуктов собственного производства. В бухгалтерском учете эти операции отражаются по счету 46.
В связи с этим, предприятия и организации, не рассматриваемые в соответствии с Законом "О рынке ценных бумаг" как профессиональные участники на рынке ценных бумаг, не включают в выручку доход, образовавшийся от операций на финансовом рынке.
Вместе с тем, в дополнение к общеустановленному порядку по отдельным отраслям финансового рынка в налогооблагаемой базе учитываются показатели выручки от реализации ценных бумаг (в виде разницы между ценой реализации и ценой приобретения ценных бумаг) с учетом отраслевых особенностей.
Банки и другие кредитные учреждения уплачивают налог от доходов, полученных от реализации услуг.
Под суммой реализуемых услуг понимается сумма доходов, предусмотренных в разделе 1 Положения "Об особенностях определения налогооблагаемой базы для уплаты налога на прибыль банками и другими кредитными учреждениями", утвержденного Постановлением Правительства Российской Федерации от 16 мая 1994 г. N 490 "Об особенностях определения налогооблагаемой базы для уплаты налога на прибыль банками и другими кредитными учреждениями", за исключением доходов, предусмотренных пунктами 13 (в части государственных краткосрочных бескупонных облигаций), 17, 18 и 19 (в части доходов, не относящихся к банковским операциям и сделкам) указанного Положения, а также сумм восстановленных резервов на возможные потери по ссудам и под обесценение ценных бумаг.
Под суммой реализуемых услуг страховых организаций понимается сумма, полученная от реализации страховых услуг и определенная в соответствии с пунктами 1 и 2 раздела 1 Положения об особенностях определения налогооблагаемой базы для уплаты налога на прибыль страховщиками, утвержденного Постановлением Правительства Российской Федерации от 16 мая 1994 г. N 491 "Об особенностях определения налогооблагаемой базы для уплаты налога на прибыль страховщиками".
Профессиональные участники рынка ценных бумаг и инвестиционные фонды в дополнение к общеустановленному порядку (т.е. объему реализуемых услуг) уплачивают налог от суммы разницы между выручкой от продажи ценных бумаг, с одной стороны, и их учетной стоимостью, процентами по проданным облигациям, начисленными с момента их последней выплаты, расходами по продаже в виде комиссионных, вознаграждений, с другой стороны.
Налог на операции с ценными бумагами
В соответствии с Законом РФ от 12.12.91 N 2023-1 "О налоге на операции с ценными бумагами" (с учетом последующих изменений и дополнений) с суммы эмиссии облигаций уплачивается налог на операции с ценными бумагами.
Плательщиками налога на операции с ценными бумагами являются юридические лица - эмитенты ценных бумаг. Объектом налогообложения является номинальная сумма выпуска ценных бумаг, заявленная эмитентом.
Налог на операции с ценными бумагами взимается в размере 0,8 процента номинальной суммы выпуска. В случае отказа в регистрации эмиссии налог не возвращается.
К недостаткам действующей системы налогообложения операций с ценными бумагами следует отнести :
Двойное обложение процентов (только у банков проценты относятся на уменьшение налогооблагаемой прибыли).
Кроме того, у предприятий - покупателей таких облигаций не относятся на затраты расходы, связанные с их продажей на вторичном рынке.
Особенность Российского законодательства заключается в том, что в целом в действующем законодательстве ответственность источника за неудержание налога не прописана (имеется специальная норма только в Законе о подоходном налоге с физических лиц), и таким образом за неудержание налога с доходов предприятий (организаций) фактически можно привлечь к административной либо уголовной ответственности только руководство предприятия-эмитента.
В соответствии с Постановлением Правительства Российской Федерации от 16.05.94 N 490 банкам разрешено формировать резервы под обесценение ценных бумаг, что в значительной степени позволяет авансом перекладывать на бюджет риск убытков в связи с несвоевременным погашением эмитентами облигаций и выплатой процентов по ним.
В настоящее время по инициативе Центрального банка Российской Федерации, поддержанной Министерством финансов Российской Федерации и Государственной налоговой службой Российской Федерации, подготавливается проект Постановления Правительства Российской Федерации, предусматривающий разрешение предприятиям и организациям уменьшать налогооблагаемую базу по налогу на прибыль на сумму процентов, выплачиваемых по облигациям, эмитированным хозяйствующими субъектами с целью привлечения средств на капитальные вложения (в пределах ставки рефинансирования ЦБ РФ).
Принятие указанного предложения, с одной стороны, позволит решить существующую проблему, при которой предприятия вообще оказываются незаинтересованными привлекать средства на инвестиции, а, с другой стороны, может привести к угрозе формирования "облигационных" пирамид, поскольку ни целевое использование, ни эффективность возврата средств, привлеченных в облигации, практически никем не будет контролироваться. В международной практике эмиссию облигаций государства позволяют осуществлять, как правило, крупным, стабильно работающим предприятиям.
При операциях с облигациям следует иметь в виду, что в отличие от некоторых других ценных бумаг, например, таких как векселя, существуют особенности налогообложения при передаче указанных ценных бумаг в оплату за реализованные товары (работы, услуги). В отличие от векселя, облигация в соответствии с Законом Российской Федерации "О рынке ценных бумаг" является эмиссионной ценной бумагой. Это означает, что она выпускается путем эмиссии и передается первому владельцу уже по собственной рыночной цене. В последующем операции с облигациями совершаются исключительно как товарообменные операции. Товарообменные операции, в соответствии с ГК РФ, в целях налогообложения рассматриваются как две операции купли-продажи. При этом, в таких сделках облигация рассматривается как прочее имущество и следовательно, убытки, образовавшиеся в связи с ее продажей по цене ниже цены приобретения (постановки на баланс), для целей налогообложения у продавца не принимаются.
Вопросы, связанные с обращением ценных бумаг, решаются в рамках реформирования налоговой системы.
В Налоговом кодексе Российской Федерации решены проблемы, связанные с учетом для целей налогообложения процентов, начисляемых эмитентами по облигациям. Предусмотренный механизм направлен на одновременное решение нескольких задач.
Снимаются все ограничения на размеры процентов, выплачиваемых по привлеченным (заемным) средствам при отнесении их на затраты предприятий (организаций). При этом предусматривается использование единого подхода к включению в затраты процентов по всем видам заемных средств: как по банковским кредитам, так и по иным заимствованиям (в том числе, от других предприятий, на финансовом рынке). В результате ожидается также значительное снижение уровня риска для налогоплательщиков.
Обособление налога, удерживаемого источником выплаты, предусмотренное Кодексом, одновременно из раздела по налогу на прибыль и раздела по подоходному налогу в самостоятельный раздел "Налог на доходы от капитала" позволяет унифицировать процесс уплаты такого налога, упростить процедуру его администрирования и повысить эффективность для бюджета этого вида доходов.
В проекте Налогового кодекса из состава доходов, принимаемых для целей обложения подоходным налогом, изъяты проценты и дивиденды, получаемые физическими лицами. Указанные виды доходов включены в базу обложения налогом на капитал, предполагающий механизм удержания налога источником выплаты.
Унификация заключается в том, что источник, выплачивающий проценты, с суммы фактически выплачиваемых процентов удерживает налог. При этом обязанность декларирования налога возлагается на источник выплаты. Это приведет к значительному упрощению порядка расчетов с бюджетом для физических лиц. По заявлению физического лица источник, произведший выплату дохода и удержание соответствующего налога, обязан представить налогоплательщику или в налоговый орган по месту проживания налогоплательщика соответствующую информацию. Для самого налогоплательщика представление информации в налоговый орган о суммах полученных дивидендов и процентов из источников в Российской Федерации не является обязательным. Это в значительной мере позволит снять проблему документального подтверждения для налогоплательщика факта получения им любых видов процентов и дивидендов и уплаты с них налогов, которая обычно возникает при уплате налога по шкале с совокупного дохода. Предполагается установить ставку налога на доходы на капитал в размере 30 процентов.
В уточненном правительственном варианте проекта Налогового кодекса (редакция 30.01.98 г.) по сравнению с прежней редакцией в отношении всех видов процентов (в том числе процентов по корпоративным облигациям) предполагается установить единый режим налога для физических лиц: 12 процентов по доходам в пределах ставки рефинансирования ЦБ РФ и 30 процентов - по доходам в виде процентов, превышающих ставку рефинансирования ЦБ РФ.
Что касается юридических лиц, то для них в Кодексе заложен механизм расчета по налогу на прибыль как по кассовому методу, так и по методу начислений.
Иными словами, предприятие-владелец облигаций обязано будет увеличивать налогооблагаемую прибыль на сумму начисленных за время нахождения у него облигации процентов, исходя из условия равномерного начисления процентов в течение всего срока заимствования, а предприятие - эмитент будет иметь право увеличивать свои расходы, учитываемые для целей налогообложения, на сумму начисленных за этот же период времени процентов. В целях избежания двойного налогобложения процентов, предприятие-облигационер будет иметь право произвести зачет удержанного источником выплаты налога на капитал с суммы фактически полученных процентов в счет обязательств по налогу на прибыль, т.е. компенсировать уплаченный ранее налог на прибыль с суммы начисленных процентов.
Удержание налога источником, с точки зрения мирового опыта, позволяет обеспечить максимальную собираемость указанного налога, что делает указанный источник исключительно эффективным, с точки зрения доходов бюджета.
В проекте Налогового кодекса решены и другие задачи, трудноразрешимые в рамках действующего законодательства.
Так, учитывая, что расходы, образовавшиеся в связи нахождением имущества на балансе в течение какого-либо времени, и расходы, связанные с выбытием этого имущества, к вычету не принимаются (исключение до принятия Закона "О рынке ценных бумаг" составляли банки и кредитные организации), механизм, заложенный в проект Кодекса, позволяет списывать указанные расходы на уменьшение налогооблагаемой базы: как уже говорилось выше к вычету принимаются все расходы, связанные с ведением экономической деятельности налогоплательщиком. Указанные расходы в соответствии с Кодексом будут приниматься к вычету в составе прочих расходов - это, в частности, относится и к процентам за кредит, взятый налогоплательщиком в целях приобретения ценных бумаг, и к расходам на оплату услуг брокера, осуществившего реализацию ценной бумаги, и к оплате услуг депозитария и т.п.
Немаловажным является и то, что проект Кодекса, совместно доработанный с профессиональными участниками финансового рынка и предложенный депутатами Государственной Думы, содержит возможность активно использовать механизм хеджирования рисков с помощью срочных и иных финансовых сделок.