Если у вас возникли сложности с курсовой, контрольной, дипломной, рефератом, отчетом по практике, научно-исследовательской и любой другой работой - мы готовы помочь.
Предоплата всего
Подписываем
Широко распространенная теория рыночной эффективности, предложенная Fama в 60х гг. XX века, утверждает, что цена актива не слишком сильно отклоняется от фундаментальных значений. Как только цена оказывается слишком высокой, инвесторы мгновенно реагируют, продавая актив до тех пор, пока его переоцененность не будет устранена. Аналогичным образом, если цена актива занижена, то агенты активно покупают его, что приводит к повышению цены и устранению недооцененности. Эту идею поддерживает огромное количество ученых.
Shiller (2004) подверг критике применение теории эффективного рынка для рынка недвижимости прежде всего потому, что выводы данной теории касаются цен на финансовые активы. На эффективном рынке подразумевается, что агенты могут продавать активы с коротких позиций, устраняя отклонения цены от фундаментального уровня. Но недвижимость — неликвидный актив, для которого пока нет механизма, который позволил бы продавать ее с коротких позиций. Рынок фьючерсов на жилье относительно нов и пока не в состоянии соответствовать предпосылкам эффективного рынка.
Широкое употребление термина «пузырь» в прессе началось после 2002 г. Case и Shiller (2003) определили пузырь как ситуацию, при которой избыточные ожидания агентов относительно будущего повышения цен становятся причиной их дальнейшего повышения. Они утверждали, что во время пузыря агенты продолжают тратить средства на покупку недвижимости, несмотря на рост цен, поскольку ждут, что в будущем она еще больше подорожает, что увеличит цену имеющегося у них актива. Кроме того, они беспокоятся, что в будущем при сохранении роста цен на жилье, они вообще не смогут позволить себе купить его. Однако рост цен рано или поздно останавливается, ожидания пересматриваются, и пузырь лопается.
Нет единого объяснения появления пузырей на рынке недвижимости. Ранее предполагалось, что причина их появления в увеличении денежного предложения. Когда оно растет слишком быстро, сопутствующие низкие ставки процента снижают стимулы к сохранению средств на банковских счетах, увеличивая выгоды от инвестирования в финансовые активы и недвижимость. Кроме того, низкие ставки стимулирует использование кредитных ресурсов для покупки недвижимости. Данная теория предполагает, что пузырь лопается, когда снижается денежное предложение. Однако Smith, Suchneck и Williams еще 1988 г. обнаружили пузыри на экспериментальных рынках, на которых не было изменений денежного предложения.
Другая популярная теория появления пузыря — теория дурака (fool theory) полагает, что пузыри стимулируются дураками — чересчур оптимистичными инвесторами (fools), которые покупают активы, ожидая продать их большим дуракам (bigger fools). Пузырь лопается, если самый большой дурак (greater fool) не может найти покупателя.
Однако эмпирического подтверждения этой теории не нашлось. Lei et al (2001) показали, что пузыри возникают даже в тех случаях, если в экономике нет чрезмерно оптимистичных ожиданий. Они считали причиной пузырей нерациональное поведение. Levine и Zajac (2007) показали, что и в отсутствие неопределенности и возможности спекулирования на рынках могут появляться пузыри. Они не нашли подтверждения теории большего дурака и предположили, что причина в «институциализации социальных норм», т.е. люди копируют поведения остальных.
Большая часть исследований пузырей проводилась на рынке США (Case, 2000; Meen, 2002; McCarthy и Peach, 2004) и Великобритании (Bowen, 1994; Meen, 2002; Hunt и Badia, 2005). Bacon et al., 1998; Kenny, 1998 изучали фундаментальные факторы на рынке жилья Ирландии. Существует обширная литература по спекуляциям на рынке недвижимости: Case и Shiller, 1989; Abraham и Hendershott, 1995; Ito и Iwaisako, 1995; Levin и Wright, 1997; Muellbauer и Murphy, 1997. Многие из них подтвердили наличие спекулятивного поведения.
Отдельно можно выделить класс исследований, изучающих связь макроэкономики и рынка недвижимости. Case (2000) и Catte et al. (2004) рассмотрели влияние макроэкономических шоков на рынок недвижимости США. Макроэкономические шоки, такие как неожиданное изменение денежного предложения, промышленного производства, ставок процента, влияют на цены жилья с опозданием, зависящим от скорости распространения шока, на которую, в свою очередь, влияют скорость административных процессов, транзакционные издержки и земельные законы в стране.
Case (2000), Sutton (2002), Tsatsaronis и Zhu (2004), Terrones и Otrok (2004) изучали влияние глобальных макроэкономических эффектов на цены недвижимости. Было выяснено, что в международном масштабе рынки недвижимости тесно связаны, причем сила влияния зависит от степени открытости экономики.
Цены недвижимости, в свою очередь, влияют на макроэкономические переменные. Более высокие цены заставляют владельцев недвижимости чувствовать себя богаче, поскольку они позволяют увеличить размер залога, под который агенты могут взять ссуду. Для домохозяйств, которые сталкиваются с жестким ограничением ликвидности, повышение цен жилья — единственный способ вообще получит ссуду. Возникает эффект богатства, который способствует увеличению потребления. Parker (2000) подтвердил наличие эффекта богатства, показав, что снижение цен жилья оказывает негативное влияние на потребление. Кроме того, снижение цен жилья приводит к большему числу случаев невозвратов ипотеки, и таким образом, снижает предложение кредитов банками из-за потери части своего капитала.
Case (2000) обнаружил, что эффект цен жилья на потребление особенно силен в США, где 2/3 населения являются домовладельцами. В более поздней работе Case et al. (2005) показали, что изменения в цене жилья могут влиять на рынок более сильно, чем изменения на фондовом рынке, поскольку богатство, связанное с владением недвижимостью, более равномерно распределено среди домохозяйств, чем богатство в виде ценных бумаг, которое в основном сосредоточено у более обеспеченных слоев населения.
Методы тестирования пузырей различны. Наиболее популярной является методика коинтеграции, развитая Granger and Engle (1987). Diba and Grossman (1988) and Campbell and Shiller (1987) применяли ее для исследования пузырей на рынке капитала. Чтобы определить существование пузыря, необходимо понять, стабильно ли соотношение между ценами недвижимости и экономическими переменными, которые влияют на эти цены. Если это соотношение становится нестабильным в период повышения цен, то, вероятно, это повышение связано с наличием пузыря.
Этой методикой пользовались Arshanapalli и Nelson в статье «A Cointegration Test to Verify the Housing Bubble» (2000). Авторы выявили, что цены недвижимости коинтегрированы с рядами следующих экономических переменных: доход, ставка процента по ипотеке, величина безработицы в гражданском секторе, индекс строительных компаний, долговое соотношение домохозяйств (доля задолженности домохозяйства в годовом располагаемом доходе), индекс доступности недвижимости. Свидетельством пузыря является повышение цен без существенного изменения этих экономических переменных, что означает разрыв долгосрочной связи между ними, что должно проявляться в исчезновении коинтеграции.
Авторы выявили сильную зависимость между ценами домов и тремя факторами: двумя показателями дохода и ставкой безработицы в период 1975—2000 гг. Для периода с 1 квартала 1975 по 3 квартал 2007 г. коинтеграции не выявлено. Также был проведен тест для периода с 1 квартала 1975 по 2 квартал 2005 г.: гипотеза об отсутствии коинтеграции между ценами и одной из величин дохода не может быть отвергнута. Таким образом, результаты свидетельствуют об ослаблении связи между ценами на жилье и доходом после 2005 г., что может указывать на наличие пузыря.
При изучении пузырей в отдельных регионах страны или городах часто используются панельные данные. Так, Mikhed и Zemcik в статье «Testing for Bubbles in Housing Market: A Panel Data Approach» (2009) использовали коинтеграционные тесты для панельных данных, чтобы определить, отражаются ли в ценах жилья доходы, связанные с владением недвижимостью. На полугодовых данных 1978-2006 гг. авторы выявили сильную корреляцию между регионами по ценам и по ренте. И цены, и рента оказались нестационарными, однако в первых разностях они стационарны, поэтому был проведен тест на коинтеграцию по Pedroni. По оценкам, цены на жилье очень сильно отклонились от своих фундаментальных уровней, для оценки степени отклонения авторы предложили рассчитывать индикатор пузыря.
При анализе международного рынка недвижимости также часто используются панельные данные. Так, в статье Adams и Fuss (2010) «Macroeconomic Determinants of International Housing Markets» данные взяты за 1 квартал 1975 г. — 2 квартал 2007 г. для 15 стран ОЭСР. Авторами использовалась эконометрическая модель, основанная статической модели равновесия, предложенная DiPasquale and Wheaton (1996). В модели в качестве факторов выбраны 3 величины: экономическая активность, долгосрочная ставка процента и затраты на строительство. Обычно в качестве индикатора экономической активности используют средний доход, однако спрос на жилье чаще предъявляют люди с доходом выше среднего. Поэтому в данной статье в качестве такого индикатора взят главный компонент матрицы, состоящей из реального спроса на деньги, реального потребления, реального промышленного производства, реального ВВП и занятости. Спрос на жилье зависит от его цены, экономической активности и ставки процента. Предложение зависит от цены и затрат на строительство. Равновесная цена жилья определялась из равенства спроса и предложения.
Авторы также выявили долгосрочные равновесные отношения между рынком недвижимости и макроэкономикой, применяя коинтеграционый анализ нестационарных панельных данных. В него вошли тестирование на стационарность с помощью теста на единичные корни (panel unit root tests) и применение коинтеграционных тестов для панельных данных, чтобы определить долгосрочные отношения между величинами. По оценкам Adams и Fuss цена коинтегрирована с экономической активностью, долгосрочными ставками процента и затратами на строительство.
При проведении собственного исследования мы опирались на методологию, описанную Maurice J. Roche в статье «The rise in house prices in Dublin: bubble, fad or just fundamentals» (2000). В статье обсуждался вопрос, связано повышение цен на жилье в Дублине с фундаментальными факторами или с пузырем и спекуляцией. Цены на недвижимость были разложены на фундаментальные и нефундаментальные факторы с использованием нескольких методов. Для выявления пузырей была оценена модель с переключением, на основе которой автор пришел к выводу, что на рынке недвижимости Дублина возможен спекулятивный пузырь.
Автор задавался двумя вопросами: первый — что было причиной повышения цен в 1995-1996 г. в Дублине — спекулятивные пузыри, веяния (fads) или фундаментальные факторы, и второй — если будет найдено подтверждение спекулятивного пузыря, то какая вероятность выше — того, что пузырь лопнет, или того, что бум продолжится.
Мы применили данную модель к рынку недвижимости Нью-Йорка, на котором в 2000-2008 гг. также наблюдался рост цен, чтобы определить, что было причиной повышения цен: спекулятивные настроения или фундаментальные факторы. Весьма интересно сравнить полученные нами выводы относительно предсказательной силы отдельных моделей с выводами автора.
В исследовании Maurice J. Roche для оценки динамики цен на недвижимость использована модель с переключением, предложенная van Norden (1996). Van Norden and Vigfusson (1996) показали, что тестирование пузырей с помощью моделей с переключением дают оценки с лучшими свойствами, чем тесты на единичный корень и коинтеграционные методики, обычно используемые в литературе (например, Diba and Grossman,1988). Кроме того, Evans (1991) показал, что тесты на стационарность часто отвергают гипотезу о наличии пузырей, хотя они существуют.
|
Статья |
Год |
Область исследования пузыря |
Данные |
|
Roche M.J. «The Rise in House Prices in Dublin: Bubble, Fad or Just Fundamentals» |
2000 |
Исследование пузыря на рынке недвижимости отдельного города |
Дублин, 1976-1999 гг. |
|
Mikhed V., Zemcik P. «Testing for Bubbles in Housing Market: A Panel Data Approach» |
2007 |
В разрезе рынков городов США |
США, 1978-2006 |
|
Arshanapalli, B. Nelson, W. «A Cointegration Test to Verify the Housing Bubble» |
2008 |
На рынке недвижимости США |
США, 1975-2007Q3 |
|
Adams, Z. Fuss R«Macroeconomic Determinants of International Housing Markets» |
2010 |
Влияние макроэкономических факторов на цены недвижимости на международном рынке |
15 стран: Австралия, Бельгия, Канада, Дания, Финляндия, Франция, Великобритания, Ирландия, Италия, Голландия, Новая Зеландия, Норвегия, Испания, Швеция, США 1975 –2007Q2 |
|
Статья |
Год |
Методы исследования |
Используемые модели |
|
Roche M.J. «The Rise in House Prices in Dublin: Bubble, Fad or Just Fundamentals» |
2000 |
Статистика отношения правдоподобия, статистика Вальда. Тесты на неверную спецификацию (misspecification tests) |
Модель с переключением (fad’s model, mixture-normal model) |
|
Mikhed V., Zemcik P. «Testing for Bubbles in Housing Market: A Panel Data Approach» |
2007 |
Тесты на стационарность, панельные тесты на коинтеграцию, тест Granger |
Asset pricing model |
|
Arshanapalli, B. Nelson, W. «A Cointegration Test to Verify the Housing Bubble» |
2008 |
Корреляционный анализ, коинтеграционный анализ, предложенный Granger and Engle |
Эконометрические модели |
|
Adams, Z. Fuss R. «Macroeconomic Determinants of International Housing Markets» |
2010 |
Панельные тесты на коинтеграцию |
Эконометрические модели: регрессионная модель, модель ошибок для выявления краткосрочных эффектов |