Если у вас возникли сложности с курсовой, контрольной, дипломной, рефератом, отчетом по практике, научно-исследовательской и любой другой работой - мы готовы помочь.
Предоплата всего
Подписываем
4.1. Характеристика облигаций как инструмента фондового рынка
4.2. Типы облигаций по сроку обращения
4.3. Типы облигаций по форме выплаты доходов
МИРОВОЙ ОПЫТ. Долговые инструменты в США
4.4. Корпоративные облигации
4.5. Определение стоимости облигаций
4.6. Показатели эффективности вложений в облигации
МИРОВОЙ ОПЫТ. Непрерывное начисление процентов
Облигации относятся к классу долговых ценных бумаг. Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» от 22.04.1996 г. № 39-ФЗ дает следующее определение облигации: «Облигация – эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на получение от эмитента облигации в предусмотренный в ней срок ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента. Облигация может также предусматривать право ее владельца на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права. Доходом по облигации являются процент и/или дисконт».
Из этого определения следует, что владелец облигации имеет право на возврат ему в заранее оговоренный срок номинальной стоимости облигации и процентного дохода. То есть инвестор, приобретая облигацию, становится кредитором, а не собственником, как это имеет место в случае покупки акций. Отсюда главные отличия облигаций от акций:
Далеко не все облигации свободно обращаются на рынке. По условиям эмиссии некоторые виды облигаций после их первичного размещения не подлежат перепродаже, а могут быть только погашены эмитентом либо возвращены ему через определенный срок до момента погашения. К нерыночным облигациям относятся, например, отдельные выпуски ОГСЗ (облигаций государственного сберегательного займа), эмитированные специально для страховых компаний, негосударственных пенсионных фондов, инвестиционных фондов. В периоды особого дефицита федерального бюджета правительство прибегает к выпуску облигаций государственного нерыночного займа (ОГНЗ), который размещается среди узкого круга банков либо полностью продается одному заранее определенному банку. Такие облигации, как правило, размещаются на очень короткий период – иногда даже на несколько дней. По сути дела, это кредит, предоставляемый правительству, но оформляется он в виде ценной бумаги – глобального сертификата. Определенные ограничения в обращении имеют также ОБР (облигации Банка России), которые размещаются исключительно среди российских кредитных организаций и погашаются либо выкупаются Банком России в установленные им сроки. Инвесторами на вторичном рынке ОБР являются кредитные организации.
Классификации ценных бумаг в зависимости от статуса эмитента (государственные, муниципальные, корпоративные) и формы выпуска ценных бумаг (документарные, бездокументарные; именные, на предъявителя) детально описаны в Лекции 1 «Основные понятия рынка ценных бумаг». Следует, однако отметить, что формы выпуска государственных и муниципальных ценных бумаг имеют некоторые особенности.
В соответствии с Федеральным законом «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг» № 136-ФЗ от 29.07.1998 г., именные государственные и муниципальные облигации в документарной форме могут выпускаться с условием обязательного централизованного хранения их в депозитарии, заранее определенном эмитентом. В таком случае эмитент выпускает один глобальный сертификат, который передается на хранение в депозитарий. Имя его владельца может не указываться в сертификате. Более того, по именным облигациям Российской Федерации, эмитированным Минфином РФ, реестр владельцев именных ценных бумаг не ведется.
Как же в таком случае осуществляется переход прав собственности по облигациям? Поскольку первичное размещение государственных облигаций и вторичная торговля ими осуществляются через торговые системы (биржи), процедура передачи прав собственности является автоматической. Эмитент или генеральный агент (агент по размещению ценных бумаг) присваивают каждому дилеру уникальный регистрационный код. Свои регистрационные коды получают и инвесторы, только они присваиваются уже не эмитентами или агентами, а дилерами, у которых находятся на обслуживании инвесторы. Эти коды служат для идентификации собственников облигаций и указываются при совершении всех операций с облигациями, а также во всех операционных, регистрационных и учетных документах, связанных с торговыми операциями. Регистрационный код является гарантией того, что биржа исполнит заявку дилера или инвестора, а депозитарий переведет ценные бумаги со счета продавца на счет покупателя.
После окончания торгов биржа предоставляет каждому дилеру выписку из реестра заключенных им сделок с облигациями. В свою очередь, дилеры, обслуживающие инвесторов, обязаны в сроки, установленные договорами между дилерами и инвесторами, передать подобные выписки инвесторам. Таким образом осуществляется контроль и подтверждение совершенных на рынке государственных облигаций сделок. При необходимости дилеры и инвесторы могут запросить у депозитария выписку со счета депо, которая подтверждает право собственности на указанные в выписке ценные бумаги.
Форма выпуска ценных бумаг практически не влияет на доходность облигаций, от нее зависит лишь степень удобства передачи облигаций от продавца к покупателю. Определяющими факторами доходности облигаций являются статус эмитента, срок погашения и форма выплаты процентного дохода по облигациям.
По сроку обращения долговые ценные бумаги подразделяются на краткосрочные, среднесрочные, долгосрочные, супердолгосрочные и бессрочные. Отнесение облигаций к одному из этих типов зависит от принадлежности эмитента к той или иной стране. Так, например, облигация со сроком погашения через 7 лет в России считается долгосрочной, а в США и Великобритании – среднесрочной. Детальная классификация ценных бумаг по сроку обращения приведена в таблице 4.1.
Таблица 4.1. Типы облигаций по сроку обращения
|
Страна |
Краткосрочные |
Среднесрочные |
Долгосрочные |
Супердолгосрочные |
Россия |
До 12 месяцев |
Более 1 года -5 лет |
Более 5-30 лет |
отсутствуют |
|
США |
1 - 5 лет |
Более 5-10 лет |
Более 10-30 лет |
До 100 лет |
|
Великобритания |
1-5 лет |
Более 5-15 лет |
Более 15 лет |
До 100 лет |
|
Германия |
6 - 12 месяцев |
Более 1 года - 5 лет |
10-20 лет |
Более 20 лет |
|
Япония |
3 - 6 месяцев |
2 - 5 лет |
10 - 20 лет |
- |
Следует отметить, что российским законодательством минимальные сроки обращения облигаций не регламентированы, поэтому в принципе долговая ценная бумага может быть выпущена на сколь угодно малый срок. На практике самый короткий период, на который обычно выпускаются облигационные займы в России, - 3 месяца для государственных и 1 месяц – для корпоративных бумаг. Секьюритизированные займы со сроком обращения до 1 года в России принято относить к краткосрочным. При этом краткосрочные долговые ценные бумаги могут быть как векселями, так и облигациями (к примеру, ГКО со сроком обращения 3 месяца). В большинстве других стран финансовые инструменты со сроком обращения менее года называют «коммерческими бумагами» или векселями. К примеру, в США казначейские векселя (treasure bills) – это долговая бумага со сроком обращения не более 1 года.
Принцип отнесения облигаций к тому или иному типу в разных странах также неодинаков. В Великобритании период обращения исчисляется с момента приобретения облигации инвестором до момента ее погашения эмитентом. То есть долгосрочная облигация по мере приближения к дате погашения становится сначала среднесрочной, а затем и краткосрочной. В США и России, напротив, термины «краткосрочный», «среднесрочный», «долгосрочный» соответствуют сроку обращения, исчисляемому с момента выпуска до погашения облигации. В этих странах облигация, выпущенная на период 30 лет, является долгосрочной всегда, независимо от того, сколько времени осталось до ее погашения.
Большинство долговых ценных бумаг, обращающихся на рынке, выпускаются на 2-10 лет, то есть являются среднесрочными и долгосрочными. Вместе с тем в странах с развитыми финансовыми рынками правительства и наиболее надежные корпорации выпускают также супердолгосрочные облигации. Они эмитируются крупнейшими корпорациями с безупречной кредитной историей. В США к настоящему времени 58 американских компаний (в том числе Coca-Cola, Walt Disney, IBM) выпустили 100-летние облигации с купонным доходом 7,5-10% годовых. Как правило, держателями подобных облигаций становятся различные фонды и страховые компании.
Выпуск бессрочных облигаций – явление скорее исключительное даже в странах с развитыми фондовыми рынками. В Великобритании с 1888 г. на рынке обращаются так называемые «консоли», выпущенные в бессрочной форме, а во Франции – «французская рента». Бессрочные облигации не предполагают погашения по номинальной стоимости, а лишь дают право на купонный доход, хотя условиями их выпуска может быть предусмотрена дата, после которой эмитент вправе их погасить.
Что касается России, то для выпуска супердолгосрочных и тем более бессрочных облигаций здесь пока еще не создана законодательная база. Максимальный срок, на который могут быть выпущены долговые обязательства в России, не превышает 30 лет.
Говоря о сроках обращения облигаций, следует отметить, что в настоящее время во многих странах узаконены дополнительные особенности, за счет которых реальный срок обращения облигаций может не совпадать с объявленным.
Облигации с правом досрочного погашения. Право досрочного погашения облигаций могут иметь как эмитенты, так и кредиторы (инвесторы). Для этих типов облигаций в США, например, существуют специальные термины: retractable bonds (облигации с call-опционом, отзывные облигации – bonds with call-options) – право отзыва облигаций предоставляется эмитенту; bonds with put-option (облигации с put-опционом) – право предъявления облигации к досрочному погашению имеют их владельцы.
Российское законодательство предусматривает возможность досрочного погашения облигаций как по желанию их владельцев, так и по инициативе эмитентов. При этом в решении о выпуске облигаций должны быть определены стоимость погашения и срок, не ранее которого они могут быть предъявлены к досрочному погашению. Естественно, чем ближе досрочное погашение к объявленной дате погашения, тем дороже цена погашения.
В последнее время Министерством финансов РФ рассматриваются поправки в нормативные акты, которые позволят выпускать отзывные государственные облигации.
Возможность досрочного погашения помогает эмитенту эффективно управлять своим долгом. При снижении рыночных процентных ставок эмитент может выкупить облигации и заменить их новым выпуском с более выгодными для него условиями. Отзывные облигации в некоторой степени ограничивают права инвестора в пользу эмитента. В то же время облигации с обязательством досрочного их выкупа эмитентом могут быть выгодны для инвесторов в случае, если рыночная стоимость капитала неожиданно повысилась. Это позволяет инвестору после погашения низкодоходного инструмента реинвестировать средства в облигации с более высоким купонным доходом.
По форме выплаты дохода облигации делятся на дисконтные (без периодических выплат процентов) и купонные (с выплатой процентного дохода по фиксированной, постоянной или плавающей ставке). Дисконтные облигации часто называют облигациями с нулевым купоном.
Дисконтные облигации при их первичном размещении покупатели приобретают со скидкой, размер которой определяется эмитентом на основе спроса и зависит от степени надежности эмитента, общей доходности долговых инструментов и рыночной ситуации в целом в момент размещения. Например, если инвестор приобретет облигацию номинальной стоимостью 1000 руб. по цене 920,50 руб., то разница между номиналом и ценой покупки будет составлять величину дисконта, которая в данном случае равна 79,50 руб. Этот дисконт и будет определять доходность ценной бумаги для покупателя, если он будет держать ее в своем портфеле до погашения.
На российском рынке к дисконтным относятся государственные краткосрочные облигации – ГКО, срок обращения которых составляет 3, 6 и 12 месяцев. В России дисконтные облигации на длительный срок не выпускаются. В развитых зарубежных странах долгосрочные обязательства дисконтного типа, напротив, пользуются большой популярностью у инвесторов, так как не несут риска, связанного с реинвестированием периодических выплат купонов в условиях колебаний процентных ставок на рынке.
Купонные облигации дают инвестору регулярный доход в виде процента. Сроки выплаты купона определяются проспектом эмиссии и объявляются эмитентом в средствах массовой информации или через финансовые информационные агентства. При первичном размещении купонные облигации могут продаваться как по номинальной стоимости, так и выше или ниже номинала. По существу купонные облигации являются дисконтно-купонными. Однако основной доход инвестору приносит все-таки не дисконт, а купон, и потому они называются купонными.
Купонная ставка доходности определяется самим эмитентом на основании оценки конкурентоспособности эмитента на финансовом рынке, изучения современной рыночной ситуации, а также прогноза рынка и финансового состояния эмитента в будущем. Безусловно, эмитент заинтересован в заимствовании денежных средств под низкий процент, в то время как кредиторы хотят получить как можно более высокий доход, во всяком случае, не ниже среднерыночного. Эмитент, определяя купонную ставку, должен учесть этот баланс интересов. Иначе либо он сам вынужден будет нести высокие расходы по займу, либо выпуск облигаций не будет размещен.
В соответствии с мировой и российской практикой облигации могут выпускаться с постоянным доходом, с фиксированным купоном и переменным купоном (последние называются также облигациями с плавающей купонной ставкой).
У облигаций с постоянным доходом (ПД) процентная ставка по каждому купону, сколько бы их ни было, одинакова. При этом они также могут торговаться с определенным дисконтом, давая инвесторам дополнительный доход. Примером таких облигаций являются ОФЗ-ПД 25-й и 26-й серий (Облигации федерального займа с постоянным доходом), выпускаемые Министерством финансов РФ. Среди корпоративных облигаций в качестве примера можно назвать еврооблигации ОАО "Газпром" (эмиссия на сумму 500 млн USD), которые были размещены 15 апреля 2002 г. Срок их обращения 5 лет, купонный доход, выплачиваемый раз в год, составляет 9,125%.
В случае выпуска облигаций с фиксированным купоном (ФК или ФД) величина купонного дохода устанавливается при выпуске как фиксированная величина, которая может различаться для разных купонных периодов, но заранее определена для каждого купона. К указанному типу облигаций относятся ОФЗ-ФД 27-й и 28-й серий.
В условиях общей экономической нестабильности в стране облигации с постоянным и фиксированным купоном несут повышенный риск как для эмитентов, так и для кредиторов. После их выпуска и объявления ставки процентного дохода ситуация на финансовом рынке может кардинальным образом измениться, поставив в невыгодное положение эмитента или кредитора. Например, российские эмитенты, выпустившие номинированные в долларах США облигации и не успевшие их погасить до дефолта августа 1998 г., понесли большие убытки из-за более чем трехкратного роста курса доллара в первые полгода после дефолта.
Чтобы в полной мере учесть риски изменения рыночной ситуации, выпускают облигации с переменной, или плавающей, ставкой. Облигации такого типа выпускаются как государством, так и корпорациями. Выпуски облигаций федерального займа с переменным купоном обозначаются как ОФЗ-ПК. В случае ОФЗ-ПК срок обращения облигации, количество купонных выплат и их даты определяются проспектом эмиссии, то есть являются заранее известными. Однако размеры каждого купона объявляются непосредственно перед началом соответствующего купонного периода. Методика определения купонного дохода описывается в проспекте эмиссии, чтобы инвестор заранее мог оценить, насколько адекватно предлагаемая эмитентом методика способна отражать изменения рыночной ситуации.
Размер купона по ОФЗ-ПК объявляется эмитентом за 7 дней до начала соответствующего купонного периода и рассчитывается следующим образом:
Облигации с амортизацией долга (ОФЗ-АД). Это новый для российского рынка тип облигаций федерального займа. Купонный доход по ним может быть постоянным, фиксированным или переменным. Однако, в отличие от обычных процентных долговых ценных бумаг, ОФЗ-АД погашаются не одномоментно, а частями. К примеру, условиями эмиссии амортизационных облигаций с фиксированным купоном выпуска № 45001, размещенного на биржевом аукционе 22 мая 2002 г., предусмотрено погашение в четыре этапа: 18 мая 2005 г. – 25% от номинальной стоимости облигации, 16 ноября 2005 г. – 25% от номинальной стоимости облигации, 17 мая 2006 г. – 25% от номинальной стоимости облигации, 15 ноября 2006 г. – 25% от номинальной стоимости облигации.
|
♠ ♦ ♣ МИРОВОЙ ОПЫТ: Долговые инструменты в США ♣ ♦ ♠ |
|
Бескупонные расписки Казначейства США (strips – отрывные купоны) Каждый безотзывный билет или облигация Казначейства США фактически является портфелем бескупонных облигаций. Каждый купон можно рассматривать как отдельную облигацию, и, следовательно, инвестор, владеющий одной облигацией, может быть рассмотрен как обладатель нескольких бескупонных облигаций. В 1982 г. отдельные брокерские фирмы впервые применили процедуру, которая получила название отделение купона (coupon stripping). Данная процедура включает приобретение облигаций Казначейства США определенного выпуска и передачу их на хранение, например, в банк путем заключения трастового соглашения. Затем выпускаются расписки на купонные выплаты на определенную дату. Например, расписка, выданная на 15 августа 2001 г., дает право ее владельцу на получение в этот день суммы в $1000 (и ни в какой другой день она не может быть получена). Общая сумма, подлежащая выдаче по всем распискам, предъявленным 15 августа 2001 г., в точности равна совокупной величине всех купонных выплат, производимых в этот день по находящимся на хранении государственным ценным бумагам. Кроме расписок, соответствующих купонным выплатам, выпускаются расписки на выплаты по погашаемым ценным бумагам, находящимся на хранении. Таким образом, держатели подобных расписок становятся обладателями доли общей номинальной стоимости ценных бумаг. Отметив положительную реакцию рынка на появление ценных бумаг, купоны и номинальная стоимость которых покупаются и продаются раздельно, Министерство финансов в 1985 г. ввело для инвесторов программу раздельной торговли номинальной стоимостью и купонами казначейских облигаций (Separate Trading of Registered Interest and Principal Securities, STRIPS). Эта программа позволяет держателям некоторых видов казначейских облигаций продавать лишь часть ценной бумаги, оставляя за собой право на получение некоторых выплат по ней. Облигации учреждений, финансируемых из федерального бюджета Учреждения, финансируемые из федерального бюджета (federally sponsored agencies), являются частными организациями, выпускающими ценные бумаги и направляющими вырученные от их продажи средства на предоставление определенного типа кредитов фермерам, домовладельцам и другим лицам и организациям. Для этой цели сначала создается ряд государственных «банков» для покупки бумаг, выпускаемых частными организациями, предоставляющими ссуды. Первоначальный капитал или какая-то его часть для таких «банков» может выделяться правительством, но обычно значительные средства поступают от продажи облигаций, выпускаемых самими «банками». Хотя обычно долги таких учреждений не гарантированы федеральным правительством, оно в лице специально уполномоченных для этого контролирующих органов следит за тем, чтобы каждая эмиссия долговых обязательств была обеспечена высоконадежными активами (такими, например, как ипотеки, застрахованные в другом полугосударственном учреждении). Более того, обычно предполагается, что правительство окажет помощь в том или ином виде в случае возникновения опасности непогашения долга. Из федерального бюджета в США финансируется восемь учреждений, выпускающих ценные бумаги с целью кредитования. Федеральные банки жилищного кредита выдают ссуды сберегательным учреждениям, преимущественно ссудо-сберегательным ассоциациям. Федеральная национальная ипотечная ассоциация (FNMA, известная также под названием Fannie Mae) занимается покупкой и продажей закладных под недвижимость, причем не только застрахованных в Федеральном управлении жилищного строительства или гарантированных Ведомством по делам ветеранов, но и обычных ипотек. А Федеральная корпорация жилищного ипотечного кредита (называемая иногда Freddie Mae) занимается только обычными ипотеками. Ассоциация, гарантирующая студенческие кредиты, обращающиеся на вторичном рынке (именуемая часто как Sallie Mae), покупает гарантированные федеральным правительством ссуды, выдаваемые студентам различными кредиторами, такими, как коммерческие банки. При определенных обстоятельствах эта ассоциация может сама предоставлять студентам кредиты. Одной из основных функций банков фермерского кредита является выдача ссуд фермерам, фермерским ассоциациям и кооперативам. Для оказания помощи системе банков фермерского кредита в 1987 г. была создана Корпорация финансовой поддержки фермерского кредита. И в том же 1987 г. была создана Корпорация по финансированию, в задачи которой входит изменение структуры капитала Федеральной корпорации по страхованию счетов в ссудо-сберегательных ассоциациях (FSLIC). Последней в списке является созданная в 1989 г. Корпорация помощи несостоятельным организациям, которая занимается оказанием помощи в восстановлении сберегательных учреждений и, главным образом, обанкротившихся или близких к банкротству ссудо-сберегательных ассоциаций. Облигации, обеспеченные пулом ипотек Двадцать лет назад рынок бумаг, обеспеченных закладными под жилье, находился в стадии зарождения. Сегодня он занимает прочные позиции, потеснив по величине торгового оборота рынок корпоративных облигаций. Более того, для его дальнейшего развития есть большие потенциальные возможности. Только около одной трети общей стоимости односемейных ипотек, которая составляет приблизительно $2 трлн, обращено в ценные бумаги. Таким образом, неохваченным остается триллионный рынок коммерческих ссуд под залог недвижимости и многосемейных закладных под жилье. Причиной успеха рынка обеспеченных ипотеками бумаг явилось создание финансовых инструментов, необходимость в которых испытывают инвесторы, не стремящиеся непосредственно вкладывать свои средства в закладные. (Процесс объединения денежных поступлений, полученных от отдельных ипотек, для выпуска различных ценных бумаг получил название секьюритизации ипотек.) Основу рынка обеспеченных ипотеками бумаг составляют вторичные ценные бумаги, выпущенные на базе пула ипотек.. Первоначально появившиеся для повышения ликвидности рынка закладных под жилье и тем самым расширения доступности и снижения стоимости финансирования жилищного строительства, вторичные бумаги, выпущенные на базе пула ипотек, завоевали неожиданную популярность. Инвесторов привлекла высокая доходность по сравнению с долговыми обязательствами Казначейства, а также надежность и ликвидность этих бумаг. Однако одно свойство бумаг, обеспеченных пулом ипотек, всегда вызывает беспокойство у инвесторов, а именно – неопределенность поступлений, которыми они обеспечены. Как уже говорилось ранее, домовладелец может делать предварительные платежи по закладной, например, приняв решение продать свой дом. Однако более всего инвесторов беспокоит то, что при падении процентных ставок домовладельцы начнут рефинансировать свои закладные. В этом случае велика вероятность того, что держатель бумаг, выпущенных на базе пула ипотек, получит их номинальную стоимость в самое неподходящее время – когда ставки процентов значительно снизились. (Подобное явление приняло большие масштабы в период с конца 1991 г. до середины 1993 г., когда процентные ставки на долгосрочные бумаги существенно упали.) Пытаясь избавиться от нежелательной черты, присущей обычным бумагам, выпущенным на базе пула ипотек, многие организации прибегли к изменению формы обеспеченных ипотеками бумаг. Так появились облигации, обеспеченные пулом ипотек (CMO). Существует целый ряд разновидностей CMO, но всех их объединяет основополагающая концепция. Ипотека погашается возмещением капитала и выплатой процентов. Если, например, пенсионный фонд является держателем обычных бумаг, выпущенных на базе пула ипотек, то ему выплачивается соответствующая доля от поступлений в виде возмещения капитала и выплат процентов по различным закладным, объединенным в одном пуле. Ежемесячно размеры инвестиций пенсионного фонда в эти бумаги сокращаются по мере того, как ему выплачивается часть их номинальной стоимости. Более того, если какая-то закладная из пула досрочно полностью оплачивается, пенсионный фонд получает свою долю досрочного возмещения основного капитала по ней и больше не получает процентов по этой закладной. Пул становится меньше на выкупленную ипотеку. Следовательно, получаемый фондом доход от него также сокращается, и он вынужден искать новые объекты инвестиций, чтобы вложить средства, высвободившиеся в результате предоплат должников по закладным. По сути, CMO является просто средством распределения среди инвесторов выплат основного капитала и процентов по ипотекам в пуле. Инициатор появления CMO трансформировал традиционный пул ипотек в набор ценных бумаг, называемых траншами CMO (транш в переводе с французского означает «доля»), которые дают различные приоритеты при получении выплат процентов и основного капитала ипотек, являющихся обеспечением для CMO. Так как не существует общепринятой формы CMO, возьмем в качестве примера CMO, имеющую четыре транша, обозначенных как A, B, C и Z. Каждый транш соответствует определенной доле номинальной стоимости пула ипотек, играющей роль обеспечения. Доход, так же как и по любой облигации, выплачивается в виде процентов основного капитала, приходящегося на каждый транш. Транши различаются по условиям их погашения (т.е. по тому, каким образом распределяется среди них возмещение основного капитала). По траншу А вплоть до его погашения делаются выплаты из средств, поступивших в качестве возмещения основного капитала по ипотекам. Пока транш А полностью не погашен, по траншам В и С производятся выплаты только процентов. После погашения транша А по траншу В производятся выплаты из средств, поступивших в качестве возмещения основного капитала по ипотекам, до его погашения, после чего они продолжаются по траншу С. По последнему траншу Z (или накопительному) не осуществляются никакие выплаты до тех пор, пока остальные три не погашены. Вместо этого происходит приращение процентов по траншу и номинальная стоимость фактически наращивается со временем по схеме сложного процента аналогично тому, как происходит накопление процентов по бескупонным облигациям. После того как остальные три транша погашены, по траншу Z выплачиваются все оставшиеся проценты и возмещается основной капитал. Основная цель разделения поступлений в результате возмещения основного капитала и выплаты процентов по ипотекам пула на различные транши состоит в создании набора бумаг с различными процентными ставками и степенью риска предоплаты. Инвесторы могут в зависимости от степени предполагаемого ими риска выбрать для себя соответствующую бумагу. Учитывая правило, что сумма стоимостей частей больше стоимости целого, инициатор появления CMO полагал, что инвестор должен платить надбавку за гибкость этой системы. Инвесторы, желающие вкладывать свои средства в краткосрочные облигации с устойчивыми и предсказуемыми поступлениями, будут покупать бумаги транша А. В то время как другие, предпочитающие среднесрочные облигации с менее предсказуемыми поступлениями, выберут транши В и С. И наконец, те, кто готов нести риск падения процентных ставок на долгосрочные облигации, купят транш Z. И естественно, цена каждого транша устанавливается рынком в зависимости от его характеристик. Так, транш А имеет среди остальных траншей самую низкую доходность, а транш Z – самую высокую. Риск досрочного возмещения основного капитала по ипотекам может быть распределен среди различных траншей, однако в целом снизить его невозможно. Хотя держатели краткосрочных траншей подвергаются меньшему риску предоплаты, тем не менее при резком падении процентных ставок им может быть выплачена номинальная стоимость гораздо раньше срока, что окажет негативное влияние на их инвестиции. Несмотря на это, появление CMO - показательный пример того, как финансовые рынки реагируют на нужды обладателей и пользователей капитала, создавая новые, гибкие по своей структуре ценные бумаги. Уильям Ф.Шарп и др. Инвестиции: Университетский учебник. 5-е издание. М.: Инфра-М, 1999, с. 388-389, 390-393, 395-396.
|
4.4. Корпоративные облигации
Особый класс долговых ценных бумаг составляют корпоративные облигации. С одной стороны, они имеют все признаки, свойственные государственным облигациям (процентный доход либо доход за счет дисконта, погашение по номинальной стоимости и т.п.), с другой стороны – могут обладать особенностями, присущими только корпоративным формам заимствования. Именно эти особенности лежат в основе типологии корпоративных облигаций.
Когда речь идет о государственных либо муниципальных ценных бумагах, для инвестора очевидно, что возврат долга имеет единственный источник – бюджет. Бюджет является одновременно и гарантией для государственных и муниципальных займов, хотя в соответствии с Федеральным законом «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг» № 136-ФЗ от 17.07.1998 г. эмитенты субфедеральных и муниципальных облигаций имеют право осуществить страхование ответственности либо определить перечень имущества, подлежащего реализации для исполнения своих обязательств. Что касается корпоративных облигаций, то их выпуск без обеспечения, как правило, выгоден только для компаний, чья платежеспособность не вызывает сомнений у потенциальных инвесторов. В противном случае стоимость заимствования повышается настолько, что у эмитента могут возникнуть вполне обоснованные сомнения в целесообразности займа на фондовом рынке.
Рассмотрим основные типы корпоративных облигаций, их преимущества и недостатки с позиций инвестора.
Облигации без обеспечения. Владельцы облигаций такого типа обладают общим правом требования к должнику. То есть в случае прекращения выполнения обязательств по облигациям имущество компании не будет «автоматически» продано, чтобы рассчитаться с владельцами ценных бумаг. Взыскание долга осуществляется в судебном порядке через процедуру банкротства, а владельцы необеспеченных облигаций не имеют преимуществ перед другими кредиторами.
В России выпуск облигаций без обеспечения разрешен компаниям после трех лет ее существования и при условии надлежащего утверждения к этому времени двух годовых балансов (под «надлежащим утверждением» баланса имеется в виду его утверждение собранием акционеров и внешним аудитором). Кроме того, номинальная стоимость всех необеспеченных облигаций, выпущенных компанией, не должна превышать размера ее уставного капитала. Учитывая, что большинство российских компаний имеют относительно небольшие уставные капиталы, выпуск таких облигаций становится для них практически невозможным, если акционеры компании не могут или по каким-либо причинам не хотят предварительно увеличить уставный капитал. Привязка допустимого размера облигационного займа к уставному капиталу не имеет экономического смысла, так как платежеспособность компании никак не связана с величиной ее уставного капитала. Тем не менее это требование российского законодательства компании вынуждены соблюдать.
Облигации, обеспеченные залогом имущества (ипотечные облигации). Условиями эмиссии корпоративных облигаций может быть предусмотрен залог недвижимого имущества компании в качестве обеспечения долговых обязательств. Обеспеченные облигации в целом менее рискованны для инвесторов. Однако степень их надежности напрямую зависит от ликвидности и качества имущества, переданного в залог. Если залогом является, допустим, действующая электростанция, то очевидно, что от такого залога для инвесторов мало проку: такой комплекс имущества продать на российском рынке практически невозможно. Далеко не каждый эмитент располагает достаточным объемом имущества, которое в условиях отсутствия развитого рынка недвижимости можно адекватно оценить и отделить от остального имущества для целей залога без ущерба для нормальной работы предприятия. (Напомним, что при залоге имущества его собственник ограничен в правах распоряжения этим имуществом.) Недаром в мировой практике даже крупные корпорации, владеющие, на первый взгляд, вполне пригодным для залога имуществом, практически отказались от выпуска облигаций, обеспеченных закладными под недвижимость.
В то же время большую популярность в западных странах приобрели облигации, выпускаемые с целью приобретения дорогостоящего оборудования, которое и становится обеспечением таких облигаций. До момента их погашения собственником приобретаемого имущества является не эмитент, а доверенное лицо, которое имеет право продать имущество и выплатить долги владельцам ценных бумаг, если эмитент прекратит платежи по облигациям. Данный тип облигаций обычно предусматривает не одноразовое, а серийное погашение через заранее определенные периоды времени (облигации с амортизацией долга). При этом размер каждой погашаемой части займа превышает величину амортизации по приобретенному имуществу. В результате чем дольше обращаются облигации, тем надежнее они становятся.
В качестве имущественного обеспечения для облигаций могут выступать также принадлежащие эмитенту ценные бумаги, земля, энергоресурсы, экспортные поставки нефти и любая другая ценность, которая в соответствии с Гражданским кодексом Российской Федерации может быть отнесена к имуществу.
Облигации с обеспечением, предоставленным третьими лицами. На мировых финансовых рынках такие облигации называются гарантированными (guaranteed bond). Обеспечением, предоставляемым третьим лицом (лицами) по облигациям, может являться поручительство, банковская гарантия, залог имущества либо иное обеспечение, размер которого достаточен для удовлетворения требований держателей облигаций к эмитенту в полном объеме в случае неисполнения или ненадлежащего исполнения эмитентом обязательств по облигациям.
Гарантии в форме поручительства обычно предоставляются при выпуске облигаций дочерней компанией, связанной общими интересами с материнской фирмой, которая дает поручительство за исполнение долговых обязательств своей «дочкой». В роли гаранта выпуска корпоративных облигаций могут выступать также банки, государство, местные органы власти, страховые компании и любое лицо (лица), обладающие достаточной платежеспособностью.
Из двух корпоративных облигаций с одинаково высокой ликвидностью инвестор предпочтет ту, которая имеет обеспечение. Наличие обеспечения, может быть, не столь важно для краткосрочных и среднесрочных облигаций, поскольку платежеспособность эмитента хотя бы на год-два вперед можно спрогнозировать. А вот для долгосрочных займов обеспечение является немаловажным фактором инвестиционной привлекательности финансового инструмента.
Товарные облигации. Подобно государственным и муниципальным ценным бумагам корпоративные облигации, как правило, погашаются денежными средствами. В то же время условиями эмиссии для корпоративных облигаций может быть предусмотрено погашение товаром или услугой. До 1998 г. в России многие телекоммуникационные компании выпускали облигации, владельцы которых по прошествии определенного времени приобретали право на установку телефона. В настоящее время выпускаются так называемые «жилищные» облигации, погашаемые квартирами.
Конвертируемые облигации. Среди корпоративных облигаций есть особый класс, дающий их владельцам право обменять облигации на акции того же эмитента. Интерес инвесторов к подобного рода ценным бумагам объясняется тем, что прирост капитала здесь обеспечивается не только за счет купонного дохода, но и возможного будущего роста цен на акции, в которые конвертируются облигации. По конвертируемым облигациям обычно назначают более низкие процентные выплаты, что выгодно эмитенту. И инвестора это устраивает, поскольку, приобретая такие облигации, он получает дополнительный выигрыш при их конвертации в акции.
Для держателей конвертируемых облигаций важное значение имеют коэффициент конверсии, конверсионная цена акции, конверсионная стоимость облигации и конверсионная премия.
Коэффициент конверсии показывает, какое количество акций получит инвестор в обмен на одну облигацию. Если облигацию номиналом 1000 руб. можно обменять на 20 обыкновенных акций, то коэффициент конверсии равен 20. Конверсионная цена акции в данном случае равна 50 руб., т.е. цена обмена облигаций составит 50 руб. за акцию (1000руб. : 20 = 50 руб.).
Изменения рыночной стоимости облигации и акции не влияют ни на коэффициент конверсии, ни на конверсионную цену. Эти характеристики устанавливаются эмитентом заранее при выпуске облигаций конверсионного типа, причем их уровень зависит от целей эмитента. Если компания хочет привлечь максимально возможные средства от размещения конверсионных облигаций в период благоприятной конъюнктуры на рынке акций, она устанавливает условия и коэффициент конверсии на уровне, обеспечивающем инвестору возможность скорого предъявления облигаций к обмену. Тем самым достигается снижение процентных выплат инвесторам. В других ситуациях, наоборот, коэффициент конверсии устанавливается на таком уровне, чтобы обмен был невыгоден до тех пор, пока курс акций заметно не вырастет по сравнению с ее курсом в момент выпуска конвертируемой облигации.
Конверсионная стоимость облигации определяется путем умножения рыночной цены акции на коэффициент конверсии. Если цена акции на бирже достигла 64,5 руб., то конверсионная стоимость облигации равна соответственно 1290,00 руб. (64,5 х 20 = 1290).
Конверсионная премия – это соотношение между конверсионной ценой акции и рыночной ценой акции, измеряемое в %. При конверсионной цене акции 50,0 руб. и рыночной ее цене 64,5 руб. конверсионная премия составляет 29,00%: 64,5/50,0*100% - 100% = 29,00%. Конверсионная премия служит мерой прироста вложенного инвестором капитала при обмене конвертируемых облигаций на акции.
В соответствии с российским законодательством конвертация облигаций в акции может осуществляться: 1) по требованию их владельцев в сроки, установленные эмитентом; 2) по наступлении срока, определенного календарной датой; 3) по истечении определенного периода времени.
В целом облигации – это ценные бумаги для консервативных инвесторов, предпочитающих умеренные, но надежные доходы. Возможность спекулятивных сделок с ними ограниченна. Поэтому эмитенты, чтобы не поступиться своими интересами и одновременно обеспечить привлекательность выпускаемых ими облигаций для инвесторов, иногда используют неординарные механизмы, которые формально не меняют тип выпущенных бумаг, но по сути переводят их в иной разряд – в долговые ценные бумаги с более коротким сроком обращения и, следовательно, с меньшим риском инвестирования.
Один из наиболее часто используемых в России механизмов повышения привлекательности корпоративных облигаций заключается в следующем. Корпорация выпускает дисконтные рублевые облигации со сроком погашения, допустим, через 2 года и в момент размещения публикует безотзывную оферту, в которой обязуется через три месяца выкупить облигации у любого их держателя по цене, указанной в оферте. Таким образом, инвестор в момент первичного размещения облигаций знает цену их выкупа через три месяца и, соответственно, именно эта цена будет служить для рынка ориентиром при определении дисконта по облигации. Через три месяца корпорация выкупает предъявленные к досрочному погашению облигации и в тот же день вновь продает их, предварительно опубликовав оферту на следующие три месяца. При двухлетнем сроке обращения облигаций корпорация должна будет реализовать восемь оферт.
Данная схема имеет преимущества как для эмитента, так и для инвесторов. Эмитент, зарегистрировав однажды весь двухлетний выпуск, освобождается от необходимости проходить государственную регистрацию через каждые три месяца, хотя, по сути, размещение происходит каждые три месяца. Тем самым обеспечивается оперативность привлечения займов. Кроме того, превращение формально среднесрочных облигаций в краткосрочные по сути снижает стоимость заимствования для эмитента в соответствии с рыночной закономерностью: чем ниже инвестиционный риск, тем ниже требуемая инвесторами доходность. По номинальной стоимости эмитент выкупает облигации лишь однажды, в момент погашения ценных бумаг через два года после их размещения. Во все остальные сроки исполнения оферты цена выкупа может быть ниже номинала. В любом случае реализация описанной схемы обойдется эмитенту дешевле, чем дисконтные двухлетние облигации, выпущенные по обычной схеме: первичное размещение с довольно высоким дисконтом и погашение по номиналу через два года.
Для инвестора безотзывная оферта дает возможность снизить риски инвестирования. В зависимости от ситуации на рынке в момент исполнения оферты у инвесторов есть выбор акцептовать ее или нет, исходя из объявленной на следующий период цены оферты и ожидаемой цены продажи выкупаемых облигаций. Если ожидаемая цена нового размещения будет выше, то инвесторам нет смысла предъявлять облигации к выкупу. Если же цена размещения будет ниже цены выкупа, то инвестор, скорее всего, воспользуется своим правом, но с большой долей вероятности реинвестирует полученные средства в эти же облигации. Выпуск облигаций с использованием безотзывной оферты в какой-то мере компенсирует нехватку на российском рынке краткосрочных инструментов.
Разнообразие типов корпоративных облигаций, обращающихся на рынках развитых стран, – есть результат многолетней практики рыночного финансирования бизнеса, непрекращающегося поиска баланса интересов заемщиков и кредиторов (инвесторов), результат либерального законодательства, направленного на развитие национальных экономик. Россия не имеет сколько-нибудь продолжительной истории рыночных заимствований, и потому на российском рынке нет такого разнообразия долговых инструментов, как на американском и западноевропейских рынках.
4.5. Определение стоимости облигаций
В отличие от акций, номинальная стоимость облигаций имеет большое значение для формирования их рыночной цены. Номинал облигации – это сумма, указанная в сертификате облигации либо в проспекте эмиссии, если ценная бумага выпущена в бездокументарной форме. Облигации могут иметь самые различные номиналы в зависимости от того, для какого класса инвесторов выпущена та или иная облигация. Сберегательные облигации и некоторые другие типы гособлигаций имеют небольшой номинал, чтобы их могли приобретать рядовые частные инвесторы, в первую очередь население. Номиналы российских облигаций, обращавшихся на внутреннем рынке, чаще всего варьируют от 10 до 1000 руб.
Как правило, облигации выкупаются по номинальной стоимости. Однако текущая цена облигации может не совпадать с номиналом и зависит от ситуации на рынке. Если цена, уплаченная за облигацию, ниже номинала, говорят, что облигация продана/куплена со скидкой, или с дисконтом, а если выше – с премией.
Номинал облигации, по сути дела, является точкой отсчета при определении рыночной стоимости бумаги. Для удобства сопоставления цен облигаций с разными номиналами на практике рублевая цена облигаций переводится в проценты к номиналу. Полученный в результате пересчета показатель называется курсовой стоимостью, или курсом ценной бумаги:
k = ( P / N ) ´ 100, (4.5.1)
где k - курс облигации в процентах; P – рыночная цена (Price); N – номинал облигации.
Если ГКО номиналом 1000 руб. продана (куплена) за 932,40 руб., то это означает, что ее курсовая стоимость равна 93,24% (932,40 / 1000 х 100). В случае если облигация продана (куплена) за 1007,90 руб., ее курс равен 100,79% (1007,90 / 1000 х 100). Именно курсовая стоимость в процентах выставляется в качестве цены на биржах и в торговых системах, где организована торговля облигациями.
|
Эмитент |
Срок обращения |
Номинал |
Форма выпуска |
Вид облигации (частота выплат по купону) |
Генеральный агент |
Торговые агенты |
Способ первичного размещения |
Владельцы * |
|
ГКО |
Минфин РФ |
До 1 года |
1000 руб. |
Документарная с обязательным централизованным хранением |
Именная бескупонная |
ЦБР |
Организации, уполномоченные ЦБР |
Аукцион (ММВБ) |
Юридические и физические лица |
|
ОФЗ-ПК |
Минфин РФ |
От 1 года до 5 лет |
1000 руб. |
Документарная с обязательным централизованным хранением |
Именная купонная (2 или 4 раза в год) |
ЦБР |
Организации, уполномоченные ЦБР |
Аукцион (ММВБ) |
Юридические и физические лица |
ОФЗ-ПД |
Минфин РФ |
От 1 года до 30 лет |
1000 руб. |
Документарная с централизованным хранением |
Именная купонная (1 раз в год) |
ЦБР |
Организации, уполномоченные ЦБР |
Аукцион (ММВБ) |
Юридические и физические лица |
ОФЗ-ФК |
Минфин РФ |
Более 4 лет |
10 руб., 1000 руб. |
Документарная с централизованным хранением |
Именная купонная (4 раза в год) |
ЦБР |
Организации, уполномоченные ЦБР |
Аукцион (ММВБ) |
Юридические и физические лица |
|
ОГСЗ |
Минфин РФ |
От 1 года до 5 лет, более 5 лет |
100 руб., 500 руб. |
Документарная (глобальный и единичные сертификаты)* |
Купонная на предъявителя |
Кредитная организация |
Организации, уполномоченные Минфином РФ |
Аукцион, подписка |
Юридические и физические лица |
|
ОБР |
ЦБР |
До 1 года |
1000 руб. |
Документарная с обязательным центра-лизованным хранением |
Бескупонная на предъявителя |
- |
Кредитные и некредитные организации |
Аукцион (ММВБ) |
Кредитные организации |
|
ОГВЗ-1999 |
Минфин РФ |
7,9 года |
1000 USD |
Документарная -глобальный сертификат |
Именная купонная (2 раза в год) |
Внешэконом-банк |
- |
Обмен на ОВГВЗ III серии |
Резиденты и нерезиденты |
|
Еврооблига-ции** |
Минфин РФ |
10 лет, 30 лет |
1 USD |
Документарная (глобальный сертификат) |
Именная купонная (2 раза в год) |
- |
Chase Manhattan Bank, Citi Bank N.A. |
Обмен на облига-ции и кредиты Внешэкономбанка |
Резиденты и нерезиденты |
|
Облигации субъектов РФ |
Орган испол-нительной влас-ти субъекта РФ |
От 1 месяца до 5 лет |
100 р. - 100 тыс. р. |
Документарные, бездокументарные |
На предъявителя, именные, купонные, дисконтные |
Кредитные организации |
- |
Подписка, аукцион |
Юридические и физ. лица |
|
Муниципаль-ные облига-ции |
Орган местного самоуправления |
От 1 месяца до 5 лет |
100 р. - 100 тыс. р. |
Документарные, бездокументарные |
На предъявителя, именные, купонные, дисконтные |
Кредитные организации |
- |
Подписка, аукцион |
Юридические и физ. лица |
* Отдельными выпусками могут быть предусмотрены ограничения.
** Еврооблигации – облигации внешнего облигационного займа (приведены условия эмиссии облигаций, выпущенных для реструктуризации долга бывшего СССР перед Лондонским клубом кредиторов).
Цена облигаций, а следовательно и их доходность, зависит от многих факторов, в том числе не определяемых количественно. Но поскольку так или иначе все существенные изменения экономических условий отражаются в параметрах денежного рынка и рынка капиталов, в основу оценки инвестором рыночной стоимости долговых инструментов положен метод дисконтирования денежных потоков, генерируемых облигацией. За ставку дисконтирования принимается рыночная стоимость капитала с учетом риска его предоставления. Для облигаций с разными сроками погашения, выпускаемых разными эмитентами, ставка дисконтирования (норма доходности), естественно, будет различной.
Рассмотрим методы оценки рыночной цены облигаций в зависимости от их типа.
PV = N / (1 + r)n, (4.5.2)
где PV - текущая цена облигации (Present Value); N – цена погашения облигации (номинал облигации или цена выкупа); r - ставка дисконта (в % годовых); n – срок обращения облигации (срок инвестирования), выраженный в днях.
PV = 100 / (1 + 0,126)365/365 = 88,81% (888,09 руб. при номинале 1000 руб.)
PV = 100 / (1 + 0,126)730/365 = 78,87% (788,72 руб. при номинале 1000 руб.)
Во всех приведенных выше примерах, несмотря на разную рыночную стоимость облигаций, инвесторы получат при их погашении одинаковую доходность – 12,6% годовых, рассчитанную по ставке сложного процента.
Расчеты с использованием простого процента дают несколько иные результаты для облигации, выпущенной на срок 6 месяцев (на 182 дня):
PV = 100 / (1 + 0,126/365 × 182) = 94,089% (940,89 руб. при номинале 1000 руб.)
Простой процент в расчетах рыночной стоимости используется для дисконтных облигаций со сроком обращения не более 1 года. Рыночную стоимость и доходность купонных облигаций, выпущенных на срок более 1 года, принято рассчитывать на основе сложного процента.
На практике период обращения и период владения облигациями очень часто не совпадают, так как большинство инвесторов приобретают облигации не при их первичном размещении, а на вторичном рынке. Кроме того, облигации погашаются в строго определенный день, т.е. период инвестирования измеряется в днях, а не годах, как это имеет место при расчете эффективности инвестиционных проектов. По этой причине степень в коэффициенте дисконтирования должна быть выражена в днях.
Пример 3а. Определить рыночную стоимость бескупонной облигации, выпущенной на срок 6 месяцев (182 дня), при ставке дисконта 12,6%, используя в расчетах период обращения облигаций, выраженный в годах и днях.
PV = 100 / (1 + 0,126) 182/365 = 94,254% (942,54 руб. при номинале 1000 руб.)
PV = 100 / (1 + 0,126) 1/2 = 94,239% (942,39 руб. при номинале 1000 руб.)
Как видно из этого примера, использование в коэффициенте дисконтирования количества дней до погашения, а не периода обращения, выраженного в годах, дает более точный результат в расчетах рыночной стоимости облигаций (94,254%, а не 94,239%).
PV = CF1/(1 + r)t1/365 + CF 2/(1 + r)t2/365 + … + CF n/ (1 + r)T/365 + N / (1 + r)T/365, (4.5.3)
где PV - текущая цена облигации; r - рыночная ставка (ставка дисконта); N – стоимость инвестиции в будущем (номинал или цена выкупа); CF (Cash Flow) – размер 1-го, 2-го, …, n-го купонных платежей (годовая ставка купона, деленная на 365 дней и умноженная на количество дней в купонном периоде); t – количество дней до выплаты 1-го, 2-го, …, n-го купонов; T – количество дней до погашения облигации (срок инвестирования). Купонные платежи объявляются эмитентом как в процентном, так и рублевом выражении. Для удобства расчетов на практике используют процентные значения купонов.
Суммарная дисконтированная стоимость купонных платежей – 20,018%.
Текущая стоимость облигации: 20,018% + 71,244% = 91,262%.
Таким образом, норма доходности в 12,0% будет обеспечена, если инвестор приобретет облигацию по цене 912,62 руб. при ее номинальной стоимости 1000 руб.
Пример 5. Определить текущую стоимость трехлетней облигации с купонной ставкой 8% годовых, выплачиваемой 4 раза в год, если норма дисконта (рыночная стоимость капитала) равна 6,0%. Купонный период составляет 91 день.
Дисконтированная стоимость купонных платежей:
1 платеж – 0,01995 / (1+0,06)91/365 = 0,019662 (1,966%)
2 платеж – 0,01995 / (1+0,06)182/365 = 1,938%
3 платеж – 0,01995 / (1+0,06)273/365 = 1,910%
4 платеж – 0,01995 / (1+0,06)364/365 = 1,882%
Суммарная дисконтированная стоимость купонных платежей – 21,810%.
Дисконтированная стоимость номинала: 100 / (1+0,06)1092/365 = 84,002%.
Текущая стоимость облигации: 84,002% + 21,810% = 105,812%.
При заданных в этом примере условиях облигация будет торговаться по цене 1058,12 руб., то есть выше номинала. Обещанная эмитентом сверхдоходность (купонный доход 8% при рыночной стоимости капитала 6%) нивелируется рынком.
2. Определение рыночной стоимости облигаций с фиксированным купоном. Для оценки облигаций с фиксированным купоном используется та же формула (4.5.3), что и для определения цены облигаций с постоянным доходом, с той лишь разницей, что величина купонных платежей будет различной в разные купонные периоды. Покажем это на следующем примере.
Пример 6. Определить текущую стоимость трехлетней облигации с купонной ставкой 11,8% годовых для первого, 11,0% для второго и 10,8% для третьего года выплат. Купонный период 182 дня. Норма дисконта (рыночная стоимость капитала) в первый год равна 12,0%, во второй год прогнозируется в размере 11,6%, в третий – 11,4%.
Поскольку ставка дисконтирования для разных периодов неодинакова, текущая стоимость номинала рассчитывается исходя из средней за три года ставки дисконтирования: (0,12+0,116+0,114)/3 = 0,1167 = 11,67%.
Суммарная дисконтированная стоимость купонных платежей – 27,890%.
Текущая стоимость облигации: 27,890% + 71,876% = 99,766%.
4. Определение рыночной стоимости облигаций с переменным (плавающим) купоном. Рыночная стоимость данного вида облигаций хуже всего поддается оценке, так как только для первого (ближайшего) купона известен точный размер платежа. Для всех остальных купонных платежей инвестору необходимо сделать прогнозную оценку, точность которой может заметно повлиять на расчетную цену облигации. В целом для расчета текущей цены облигаций с переменным купоном применима приведенная выше формула (4.5.3). На практике при выставлении котировок по облигациям данного типа участники рынка чаще всего ориентируются не на прогнозные величины, а на доходность по ближайшему купону, принимая ставку всех неизвестных купонов на уровне ближайшего известного купона.
5. Определение рыночной стоимости бессрочных облигаций. Потоки платежей по бессрочной облигации по существу представляют собой вечную ренту (аннуитет). Платежами являются купонные выплаты, при этом предполагается, что номинальная стоимость облигации эмитентом никогда не будет погашена. Коэффициент дисконтирования – 1/(1+r)∞ – при очень большой продолжительности выплаты ренты стремится к нулю, т.е. становится несущественным. (Действительно, текущая стоимость 100 руб., которые инвестор получит, допустим, через 120 лет, при норме дисконта 6% равна всего 9 коп.)
Формула для определения текущей стоимости подобного аннуитета выглядит следующим образом:
PV = K / r × 100%, (4.5.4)
где PV - текущая цена облигации; K – годовая ставка купонного платежа; r - рыночная ставка (ставка дисконта).
Если купонные платежи осуществляются несколько раз в год, формула вычисления текущей цены вечной ренты приобретает вид:
PV = K / [m × ((1 + r)1/m – 1)], (4.5.5)
где PV - текущая цена облигации; K – годовая ставка купонного платежа; r - рыночная ставка (норма дисконта); m – количество купонных выплат в году.
При практическом применении формулы (4.5.5) годовую ставку купонного платежа необходимо указывать в процентах (11,6%, а не 0,116), иначе расчет будет неправильным.
Пример 7. Годовая ставка купона по бессрочной облигации Казначейства США составляет 6,64%. Размер купонного платежа равен 66,40 USD, номинал облигации – 1000 USD. Купон выплачивается один раз в год. Определить текущую стоимость ценной бумаги исходя из требуемой нормы доходности 7,5%.
PV = 0,0664 / 0,075 × 100% = 88,53%.
Пример 8. Облигация фирмы IBM со сроком обращения 100 лет дает годовой купонный доход 7,72%, выплачиваемый 2 раза в год. Определить текущую цену облигации, если требуемая норма доходности оценивается в 8,5%.
PV = 7,72 / [2 × ((1 + 0,085)0,5 – 1)] = 92,71%.
6. Определение рыночной стоимости облигаций с выплатой процентов в конце срока. Купонный доход по облигациям такого типа начисляется обычно на основе сложного процента и выплачивается в момент погашения вместе с номинальной стоимостью. То есть в день погашения облигации инвестор получает сумму N×(1+K)t/365. Именно эта сумма дисконтируется при определении текущей стоимости облигации:
PV = [N × (1 + K)t/365] / (1 + r)t/365, (4.5.6)
где PV - текущая цена облигации; N – стоимость инвестиции в будущем (номинал); K – купонный доход; r - рыночная ставка (ставка дисконта); t – срок до погашения облигаций в днях.
Пример 9. По облигации номинальной стоимостью 1000 руб. производится начисление 12,68% в год. Срок до погашения облигации 1,5 года (546 дней). Проценты выплачиваются в момент погашения облигации. Определить рыночную стоимость облигации при ставке дисконтирования 12% годовых.
PV = [100 × (1 + 0,1268) 546/365] / (1 + 0,12)546/365 = 100,91%.
Все приведенные выше примеры иллюстрировали способы определения рыночной стоимости облигаций в предположении, что приобретенная при первичном размещении облигация не будет продана до ее погашения. Однако очень часто инвестор, пересматривая свой портфель, принимает решение о продаже той или иной облигации в момент времени между двумя купонными выплатами. На вторичном рынке сделки по облигациям тоже чаще всего осуществляются не в день выплаты купона, а в промежутках между купонными платежами.
В этом случае принципиальное значение для ценообразования облигаций приобретает так называемый «накопленный купонный доход» (НКД). Смысл этого понятия продемонстрируем на следующем примере.
Пример 10. Банк России объявил о проведении 6 февраля 2002 г. на Московской межбанковской валютной бирже аукциона по продаже облигаций федерального займа с переменным купонным доходом (выпуск №29003RMFS) из собственного портфеля с обязательством обратного их выкупа 18 марта 2002 г. Номинал облигации 1000 руб. Процентная ставка по ближайшему купону, выплачиваемому 17 апреля 2002 г., - 12% годовых. Дата выплаты предыдущего купонного дохода - 18 апреля 2001 г. Определить накопленный купонный доход на дату проведения аукциона.
1-й способ – посчитать количество дней от даты предыдущей выплаты купона (18 апреля 2001 г.) до даты аукциона (6 февраля 2002 г.) – 294 дня.
2-й способ – посчитать дни от даты аукциона (6 февраля 2002 г.) до выплаты ближайшего купона (17 апреля 2002 г.) и отнять полученную величину от купонного периода. Купонный период объявляется в проспекте эмиссии, однако его можно определить и самостоятельно: количество дней от даты предыдущего купона (18 апреля 2001 г.) до даты ближайшего купона (17 апреля 2002 г.) – 364 дня. 364 – 70 = 294 дня.
Накопленный купонный доход рассчитывается по одной из двух формул:
|
НКД = К / 365 × t, (4.5.7а) |
НКД = К1/Т × (Т – t1) (4.5.7б) |
где К – годовой купонный доход; К1 – размер ближайшего купона; Т – длительность текущего купонного периода; t – период владения облигацией в днях; t1 - количество дней до выплаты ближайшего купона.
Определим НКД для примера 10:
НКД = 12% / 365 × 294 = 9,666%.
При номинале облигации 1000 руб. накопленный купонный доход 9,666% будет соответствовать 96,66 руб.
Рассчитанное значение НКД представляет собой часть купонного дохода, на которую вправе претендовать продавец (в данном случае Банк России). Свое право на получение этой части купонного дохода за 294 дня владения облигацией он может реализовать путем включения величины НКД в цену облигации (см. рисунок 1).
18 апр. 2001 г. 6 февр. 2002 г. 17 апр. 2002 г.
Цена продажи/покупки облигаций на аукционе формируется исходя из баланса интересов покупателей и продавцов. Для определения курса облигации продавец будет учитывать стоимость приобретения им данной ценной бумаги, а покупатель будет ориентироваться на рыночную стоимость капитала и доходность аналогичных долговых инструментов.
Формула для расчета цены облигации продавцом:
PV = P + НКД, (4.5.8)
где PV - текущая цена облигации в процентах; P – цена покупки в процентах (биржевая котировка); НКД – накопленный купонный доход в процентах.
Для примера 10 Банк России должен продать облигации не менее чем за 107,866% (с учетом НКД), если банк приобрел их по цене 98,2% (PV = 98,2 + 9,666 = 107,866%). Превышение этого курса принесет продавцу дополнительный доход. В случае если цена продажи будет меньше 107,866%, банк получит доход в размере меньше накопленного купонного дохода.
В заключение следует отметить, что расчетные цены соответствуют ситуации равновесия спроса и предложения на рынке. В действительности такое равновесие наблюдается нечасто. Реальные цены, как правило, не совпадают с расчетными. Тем не менее на практике при формировании своих портфелей инвесторы сопоставляют реальные цены с расчетными.
4.6. Показатели эффективности вложений в облигации
В основе анализа эффективности операций с облигациями лежат процедуры сравнения разных облигаций друг с другом, а также с альтернативными вложениями, прежде всего с банковскими депозитами. В качестве инструмента сопоставления служат широко используемые инвесторами показатели эффективности инвестиций:
Рассмотрим перечисленные выше показатели эффективности инвестирования на конкретных примерах.
1. Купонная доходность. Купонная доходность задается при выпуске облигации и определяется соответствующей процентной ставкой. Ее величина зависит от трех факторов: срока займа, инвестиционных качеств облигации и надежности эмитента. Чем больше срок погашения облигации, т.е. чем выше ее риск, тем большую норму доходности от облигации требуют инвесторы в качестве компенсации за риск. Не менее важным фактором является надежность эмитента, определяющая «качество» (рейтинг) облигации, и прогноз процентных ставок в будущем. Как правило, наиболее надежным заемщиком считается государство. Соответственно ставка купона у государственных облигаций обычно ниже, чем у муниципальных или корпоративных.
Как отмечалось выше, купонная доходность обычно известна заранее (облигации с постоянным и фиксированным купонным доходом). Если по облигации номиналом 1000 руб. выплачиваются купонные платежи в размере 148 руб. в год, то купонная доходность данной облигации составляет 14,8% годовых: 148/1000×100% = 14,8%.
2. Текущая доходность. Текущая доходность облигации определяется как отношение периодического платежа (купона) к цене приобретения. Поскольку купонные платежи объявляются как годовые процентные ставки, то по сути дела текущая доходность есть отношение суммы будущих купонных платежей за год к возможной цене приобретения облигации в настоящий момент:
Ycurr. = К / P х 100%. (4.6.1)
Пример 11. Облигация федерального займа (ОФЗ, выпуск № 27002), погашаемая 22 мая 2002 г., может быть приобретена инвестором по цене 100,12%. Какова текущая доходность облигации, если годовая ставка купонных платежей по облигации составляет 14,8%.
Ycurr. = 14,8 / 100,12 х 100% = 14,78%.
Текущая доходность облигации меняется с изменениями их цен на рынке. Из примера 11 видно, что текущая доходность облигации, приобретенной с дисконтом, будет выше, а приобретенной с премией – ниже купонной доходности.
3. Номинальная доходность. Как правило, банки объявляют номинальную процентную ставку по вкладам, уточняя при этом, с какой периодичностью производится начисление процентов: один раз в полгода (2 раза в год), ежеквартально (4 раза в год), ежемесячно (12 раз в год), ежедневно (360+n раз в году). В общем случае номинальная доходность показывает, во сколько раз в процентном отношении увеличились инвестиции за данный период без учета инфляции. Номинальная доходность в 12,0% означает, что вместо вложенных когда-то 100 руб. инвестор получил 112 руб.: 100 + (100 × 0,12). То есть каждый месяц прирост составлял 1% от первоначальной суммы.
Формулу для расчета номинальной доходности можно получить из формулы будущей стоимости денег, вычисляемой по простой ставке:
|
FV = PV × (1 + r) |
rn = (FV/PV – 1) × 100%, (4.6.2) |
где rn – номинальная ставка процента; FV - будущая стоимость инвестиции (номинал или цена выкупа); PV - текущая цена инвестиции.
Формула расчета номинальной доходности с некоторой ее модификацией используется инвесторами и для определения доходности сделок, совершаемых с облигациями на вторичном рынке:
rn = [(Pп + НКДп) / (Pк + НКДк) – 1] х 100%, (4.6.3)
где Pп – цена продажи облигации; Pк – цена покупки облигации; НКДп – накопленный купонный доход, который получает инвестор при продаже облигации; НКДк – накопленный купонный доход, который платит инвестор продавцу при покупке облигации.
Пример 12. Облигация федерального займа (ОФЗ, выпуск № 27002), погашаемая 22 мая 2002 г., приобретена инвестором по цене 100,12%. Номинал облигации 10,0 руб. Купонный период по облигации – 91 день. Размер ближайшего купонного платежа – 0,37 руб. Накопленный купонный доход на момент покупки составлял 0,21 руб. Через 12 дней инвестор продал облигацию по цене 99,98%. Рассчитать накопленный купонный доход на момент продажи облигации инвестором и определить доходность сделки.
Задача имеет два варианта решения. В первом варианте используются цены и купонные платежи, выраженные в денежных единицах.
НКДк = 0,21 руб.
НКДп = 0,26 руб. (0,21×91 дн./0,37=51 дн.; 51+12=63 дн.; 0,37×63 дн./91 дн. = 0,26)
Pк = 10,012 руб. (10,0 × 100,12/100)
Pп = 9,998 руб. (10,0 × 99,98/100)
rn = [(9,998 + 0,26) / (10,012 + 0,21) – 1] × 100% = 0,35%.
Во втором варианте решения цены и купонные платежи выражены в процентах. Исходя из условий задачи, купонный платеж в размере 0,37 руб. при продолжительности купонного периода 91 день будет соответствовать годовой купонной ставке 14,84% (91 × 4 = 364 дн.; 0,37 × 4 = 1,48 руб.; 1,48/10×100% = 14,8%; 14,8/364×365 = 14,84%).
НКДк = 0,21 руб. = 2,1% (0,21 / 10 × 100% = 2,1%)
НКДп = 0,26 руб. = 2,6% (0,26 / 10 × 100% = 2,6%)
Pк = 100,12 %
Pп = 99,98 %
rn = [(99,98 + 2,6) / (100,12 + 2,1) – 1] × 100% = 0,35%.
Показатель номинальной доходности не позволяет оценить эффективность вложений, так как не учитывает ни то, в течение какого периода инвестор владел облигацией, ни то, какую доходность он мог бы получить, если бы не продал облигацию до ее погашения. Поэтому он практически не применяется для сравнения эффективности операций с различными исходными условиями.
В качестве меры общей эффективности инвестиций в облигации используются показатели годовой доходности и доходности к погашению.
4. Годовая доходность. Для расчета годовой доходности операций с ценными бумагами в формулу номинальной доходности добавляется множитель, который позволяет привести номинальную доходность к годовой:
Yann. = [(Pп + НКДп) / (Pк + НКДк) – 1] / t × 365 × 100%, (4.6.4)
где t – срок владения облигацией в днях.
Для примера 12 номинальная доходность сделки, равная 0,35%, после приведения к годовой ставке становится равной 10,71%:
Yann. = [(99,98 + 2,6) / (100,12 + 2,1) – 1] /12 × 365 × 100% = 10,71%.
Зная годовую доходность и сопоставляя ее с годовой купонной ставкой по облигации (14,84%), можно сделать вывод о том, что инвестор получил доходность меньшую, чем он мог бы иметь, если бы не купил облигацию выше ее номинала и не продал ниже номинала.
5. Эффективная доходность. Если банк при номинальной ставке 12% годовых будет начислять проценты ежемесячно, ежеквартально или раз в полгода, то фактически процентная ставка будет несколько выше номинальной. Посмотрим, как будут расти доходы инвестора при начислении процентов в конце каждого месяца:
1 месяц - FV = 100 × (1 + 0,12/12) = 101,00 руб.
2 месяц - FV = 100 × (1 + 0,12/12)2 = 102,01 руб.
3 месяц - FV = 100 × (1 + 0,12/12)3 = 103,03 руб.
…
6 месяц - FV = 100 × (1 + 0,12/12)6 = 106,15 руб.
…
12 месяц - FV = 100 × (1 + 0,12/12)12 = 112,68 руб.
Как видим, эффективная процентная ставка будет равна в нашем примере 12,68%. Эффективная процентная ставка вычисляется путем преобразования формулы расчета будущей стоимости денег по сложной ставке:
|
FV = PV × (1 + rn/m)n = PV × (1 + r) |
(1 + rn / m)n = 1 + r |
|
Ye = r = (1 + rn / m)n – 1 (4.6.5) |
где Ye – эффективная процентная ставка; rn – номинальная процентная ставка; m – количество начислений за год; n - количество периодов инвестирования.
В отличие от банковских вкладов с периодическим начислением процентов по сложной ставке, облигации имеют иной механизм формирования дохода. Купонные платежи по облигациям не реинвестируются, а выплачиваются с заранее определенной периодичностью. Для облигаций эффективная доходность представляет собой процентную ставку, которая уравновешивает текущую стоимость облигации и будущие потоки платежей по облигации (купонные платежи и номинальную стоимость). Формула для расчета эффективной доходности облигаций решается путем итерации (подстановки) и выглядит следующим образом:
PV = FV / (1 + Ye)t/365 (4.6.7)
где Ye – эффективная доходность; PV – текущая цена инвестиции; FV – будущая стоимость инвестиции (номинал или цена выкупа); t – период владения инвестицией в днях.
Пример 11. Инвестор открыл депозитные счета в двух банках сроком на 9 месяцев (275 дней). Суммы первоначальных инвестиций в каждый из банков – 1500 руб. Банк «А» производит начисление процентов 1 раз в конце срока депозита, процентная ставка 11,6% годовых. У банка «Б» процентная ставка по девятимесячному депозиту составляет 11,4% годовых, но проценты начисляются по сложной ставке каждый квартал. Определите номинальную доходность и эффективную доходность вложений в банки «А» и «Б».
Расчет номинальной доходности вложений:
Банк «А» – FV = PV × (1 + 0,116/12×9) = 1500 × (1 + 0,087) = 1630,5 руб.
rn = (FV/PV – 1) × 100% = (1630,5/1500 – 1) × 100% = 8,70%
Банк «Б» – FV = PV × (1 + 0,114/4)3 = 1500 × (1,0285)3 = 1500 × 1,0879 = 1631,85 руб.
rn = (FV/PV – 1) × 100% = (1631,85/1500 – 1) × 100% = 8,79%
Расчет эффективной доходности вложений:
Банк «А» – PV = FV / (1 + Ye)t/365; 1500 = 1630,5 / (1 + Ye)275/365; Ye = 11,71%
Банк «Б» – 1500 = 1631,85 / (1 + Ye)275/365; Ye = 11,83%
|
♠ ♦ ♣ МИРОВОЙ ОПЫТ: Непрерывное начисление сложных процентов ♣ ♦ ♠ |
|
При начислении результата инвестирования могут использоваться различные периоды начисления сложных процентов. Например, законы могут налагать ограничения на фиксированную ставку выплат, но не налагать ограничений на периоды начисления. Такова была ситуация в начале 1975 г. в США, когда ставка процентных выплат по займам и депозитам сроком от шести до десяти лет была ограничена на уровне 7,75% годовых. Первоначально по большинству займов и накоплений выплачивались простые проценты. При этом $1, вложенный в начале года, вырастал до $1,0775 к концу года. Позже, в целях привлечения вкладчиков, некоторые учреждения объявили, что они будут выплачивать 7,75% годовых, но производить полугодовое начисление сложных процентов по ставке 3,875% (7,75%/2). Это означает, что $1, вложенный в начале года, вырастет до $1,03875 через 6 месяцев, а еще через 6 месяцев эта величина вырастет до $1,079 ($1,03875 х 1,03875), что будет означать эффективную ставку 7,9% за год. Эта процедура не считалась нарушением закона. Вскоре другие учреждения предложили 7,75% годовых, пересчитываемых ежеквартально (т.е. 7,75% / 4 = 1,938% в квартал), что означало эффективную процентную ставку 7,978% за год. Затем другие предложили пересчитывать годовую ставку 7,75% ежемесячно (7,75% / 12 = 0,646% в месяц), что давало эффективную годовую ставку 8,031%. Предел был достигнут, когда одна компания предложила непрерывное начисление годовой ставки 7,75%. Если r означает годовую ставку сложных процентов (в нашем случае 7,75%), а n –количество начислений за год, то эффективная годовая ставка определяется выражением (1+ r/n)n = 1 + re, где re – эффективная годовая процентная ставка. Таким образом, при полугодовом начислении сложных процентов с годовой ставкой 7,75% получаем: (1+0,0775/2)2 = (1+0,03875)2 = 1,079, а при квартальном начислении: (1+0,0775/4)4 = (1+0,01938)4 = 1,07978 и т.д. По мере того, как интервалы начислений уменьшаются, их число (n) увеличивается, а также увеличивается эффективная процентная ставка re. Математически доказывается, что при росте n величина (1+ r/n)n стремится к er, где e – константа, равная 2,71828 с точностью до пяти знаков. В нашем примере e0,0775 = 1,0806, что означает эффективную годовую ставку 8,06%. Для подобных вычислений могут быть использованы также таблицы натуральных логарифмов: натуральный логарифм 1,0806 равен 0,0775, а антилогарифм 0,0775 равен 1,0806. Может быть получена и более общая формула непрерывного начисления. Пусть при годовой ставке r при непрерывном начислении P долларов вырастают до Ft долларов через t лет, тогда соотношение этих величин будет следующим: Pert = Ft. Аналогично нынешняя стоимость Ft долларов, которые будут получены через t лет, при непрерывном начислении с годовой ставкой r, равна: P = Ft / ert. Таким образом, если спот-ставки выражаются как годовые ставки при непрерывном начислении сложных процентов, то коэффициенты дисконтирования dt могут быть подсчитаны следующим образом: dt = 1 / ert. Последние три формулы могут применяться при любых значениях t, включая дробные значения (например, если Ft будет получено через 2,5 года, то t=2,5). Уильям Ф.Шарп и др. Инвестиции: Университетский учебник. 5-е изд. М.: Инфра-М, 1999, с. 140.
|
6. Доходность к погашению и эффективная доходность к погашению. Доходность к погашению представляет собой процентную ставку (норму дисконта), устанавливающую равенство между текущей стоимостью потока платежей по облигации PV и ее рыночной ценой P. Для ценной бумаги с фиксированным (постоянным) доходом - это ставка процента, которая позволила бы получить на инвестированную сумму все доходы, обеспечиваемые данной ценной бумагой.
Доходность к погашению является тем показателем, который в обязательном порядке включается в официальную биржевую информацию об итогах торгов с облигациями. Так установлено действующим законодательством и правилами бирж. Это обусловливает необходимость единой методики расчета доходности к погашению облигаций. Иначе на основе показателей, рассчитанных разными методами, невозможно было бы сопоставлять эффективность сделок с облигациями, имеющими разную цену, разную купонную доходность и периодичность купонных выплат, разные сроки погашения. Формулы, приведенные ниже, установлены нормативными актами Банка России как генерального агента по размещению государственных облигаций и используются в расчетах всеми российскими биржами как для государственных и муниципальных, так и для корпоративных облигаций.
6.1. Доходность к погашению бескупонных облигаций (ГКО, ОБР). Доходом по бескупонным облигациям выступает дисконт, т.е. разница между ценой реализации (при погашении эта цена равна номиналу облигаций) и ценой их приобретения на рынке. При этом доходность рассчитывается по формуле простых процентов, так как даже чисто гипотетически такого рода облигации не позволяют предполагать возможность реинвестирования выплат по ценной бумаге в период их обращения:
Y = (N / P – 1) / t × 365 × 100%, (4.6.8)
где Y – доходность к погашению; N - номинал облигации (в рублях или процентах); P – цена облигации (в рублях или процентах); t - количество дней до погашения.
Пример 14. 16 января 2002 г. на ММВБ состоялся аукцион по размещению ГКО выпуска № 21156. Дата погашения 17 июля 2002 г. Средневзвешенная цена на аукционе по итогам размещения составила 93,86%. Определить доходность облигаций к погашению.
Y = (100 / 93,86 – 1) / 182 × 365 × 100% = 13,12%.
6.2. Эффективная доходность к погашению облигаций с известным купонным доходом (ОФЗ-ПД, ОФЗ-ФД и т.п.). Размеры всех купонных платежей облигаций с постоянным и фиксированным доходом объявляются в момент выпуска облигаций. Эти типы облигаций отличаются друг от друга тем, что облигации с постоянным доходом имеют равные по размеру купонные платежи на протяжении всего срока их обращения, в то время как для облигаций с фиксированным доходом размеры купонов, хотя и известны в момент выпуска облигаций, неодинаковы для разных купонных периодов. По таким облигациям также возможен дисконт, если цена их приобретения при первичном размещении или на вторичных торгах будет меньше номинала.
Доходность к погашению облигаций с постоянным и фиксированным доходом рассчитывается по формуле сложных процентов и определяется методом иттерации (подстановки):
P + НКД = K1/(1 + Ye)t1/365 + K2/(1 + Ye)t2/365 +…+ Ki/(1 + Ye) T/365 + N/(1 + Ye)T/365 , (4.6.9)
где P – цена (в процентах от номинала или в рублях); НКД – накопленный купонный доход на момент покупки облигации (в процентах от номинала или в рублях); К1, 2,…, i – размер 1, 2, …, i-го купона (в процентах от номинала или в рублях); t1, 2,…, i – число дней до выплаты 1, 2, …, i-го купона; N – номинал облигации; T – срок до погашения облигации; Ye – эффективная годовая доходность к погашению, выраженная в долях единицы.
Пример 15. 20 марта 2002 г. инвестор приобрел по цене 83,98% ОФЗ-ПД выпуска № 26003, дополнительно заплатив продавцу накопленный купонный доход в размере 0,14% от номинала. Облигации погашаются 15 марта 2005 г. Определить доходность облигаций к погашению. Облигации выпуска № 26003 имеют следующие параметры, информация о которых регулярно публикуется ММВБ (http://www.micex.ru) и ЦБР (http://www.cbr.ru):
Номинал облигации – 1000 руб.
Купонная ставка – 10,00% годовых
Размер купона – 100,00 руб.
Купонный период – 364 дня
Дата ближайшего купона – 15.03.2003 г.
Количество дней до выплаты ближайшего купона – 358
Для расчета доходности к погашению предварительно нужно определить, сколько дней осталось до выплаты второго и третьего купонов, а также до погашения облигации.
Количество дней до выплаты 2-го купона – 358 + 364 = 722
Количество дней до выплаты 3-го купона – 358 + 364 + 364 = 1086
83,98 + 0,14 = 10/(1 + Ye)358/365 + 10/(1 + Ye)722/365 + 10/(1 + Ye)1086/365 + 100/(1 + Ye)1086/365
Путем подстановки значений эффективной доходности в формулу, находим число, уравновешивающее текущую цену облигации (84,12% в сумме с НКД) и текущую стоимость будущих денежных потоков по облигации. Таким числом является 0,1738, что равнозначно 17,38% (точнее – 17,378%). Следовательно, Ye = 17,38%. Точно такой же результат получается, если в формулу подставлять денежные потоки, выраженные не в процентах, а в рублях. Количество дней от предыдущей даты выплаты купона до покупки составляет пять дней, отсюда НКД в рублях равен 1,37 (100/364 × 5 = 1,373 руб.). Это та сумма, которую покупатель должен заплатить продавцу помимо цены облигации, выставляемой в биржевой котировальной таблице:
839,8+1,37 = 100/(1 + Ye)358/365 + 100/(1 + Ye)722/365 + 100/(1 + Ye)1086/365 + 1000/(1 + Ye)1086/365
6.3. Эффективная доходность к погашению облигаций с неизвестным купонным доходом (ОФЗ-ПК и т.п.). Как отмечалось выше, потоки платежей по облигациям с переменным купоном состоят из номинальной стоимости, выплачиваемой в конце срока обращения облигации, и купонных платежей. При этом в момент покупки таких облигаций инвестору обычно известен размер только ближайшего купонного платежа. Размер остальных купонов определяется в порядке, установленном эмитентом. (Порядок определения размера купона по ОФЗ-ПК изложен выше.)
Эффективная доходность к погашению облигаций с неизвестным купонным доходом рассчитывается по формуле сложных процентов. Размер неизвестных купонов определяется методом оценки по той же методике, по которой определяется размер ближайшего купонного платежа. При этом предполагается, что все неизвестные купоны равны между собой. Формула для расчета облигаций с переменным купоном выглядит так:
P+НКД=K1/(1 + Ye)t1/365 + K × [1/(1 + Ye)t2/365 +…+ 1/(1 + Ye)ti/365] + N/(1 + Ye)T/365, (4.6.10)
где P – цена (в процентах от номинала или в рублях); НКД – накопленный купонный доход на момент покупки облигации (в процентах от номинала или в рублях); К1 – размер ближайшего известного купона (в процентах от номинала или в рублях); К – оценка неизвестных купонов (в процентах от номинала или в рублях); t1, 2,…, i – число дней до выплаты 1, 2, …, i-го купонов; N – номинал облигации; T – срок до погашения облигации в днях; Ye – эффективная годовая доходность к погашению, выраженная в долях единицы.
Пример 16. Предположим, что облигация, которую купил инвестор 20 марта 2002 г. по цене 83,98% (см. пример 15), относится к облигациям с переменным купоном. Известно, что размер первого купона, выплачиваемого 15 марта 2003 г., составляет 10% от номинала (100 руб.). Ставка по двум другим купонам оценивается инвестором в 8,2% от номинала. Определить доходность к погашению облигации, если она обладает теми же характеристиками, что и в примере 15.
83,98+0,14=10/(1 + Ye)358/365+8,2 × [1/(1 + Ye)722/365 + 1/(1 + Ye)1086/365]+N/(1+ Ye)1086/365
Путем подстановки значений доходности в формулу находим число, уравновешивающее текущую цену облигации (84,12%) с дисконтированной стоимостью будущих фактических и предполагаемых денежных поступлений от облигации. Этим числом является 0,1611, т.е. Ye = 16,11%.
7. Эффективная доходность к досрочному погашению. Иногда по условиям эмиссии возможно досрочное погашение (выкуп или отзыв) облигаций. Такого типа облигации чаще всего выпускаются частными корпорациями. В соответствии с требованиями действующего законодательства эмитент обязан в проспекте эмиссии и решении о выпуске ценных бумаг указать, после какого срока возможно досрочное погашение облигаций, на каких условиях и в каком порядке будет осуществляться это погашение.
Для эмитента право отзыва своих облигаций до срока их погашения обеспечивает гибкость управления: появляется возможность сокращать долг или менять срок его погашения, т.е. оплачивать долг в благоприятный для эмитента момент. Но еще более важным является то, что в случае снижения процентных ставок (рыночной стоимости капитала) облигации, выпущенные в период с высоким уровнем ставки процента, могут быть заменены на облигации с более низким купонным доходом.
В то же время для инвесторов возможность досрочного отзыва облигаций усиливает неопределенность получения доходов, т.е привносит дополнительный инвестиционный риск. Этот риск будет заложен рынком в цену облигаций: они, скорее всего, будут торговаться по более низким ценам, чтобы обеспечить владельцам адекватную рискам доходность. В качестве компенсации за риск эмитент назначает премию за отзыв (надбавку, выплачиваемую вместе с номиналом при погашении).
Право досрочного предъявления к погашению по инициативе самих инвесторов, наоборот, может стать условием снижения риска по облигациям, поскольку инвесторы могут сами выбрать, что для них выгодней: предъявить облигации к досрочному погашению или держать их до конца срока обращения.
Как определяется доходность к досрочному погашению облигаций, покажем на следующем примере.
Пример 17. Облигации, купленные в день их первичного размещения по номинальной стоимости 1000 руб., имеющие купонную ставку 12% годовых и выпущенные сроком на 10 лет, могут быть отозваны в любой момент времени по прошествии 5 лет по цене 1050 руб. Определить доходность облигаций к досрочному погашению при выплате купонов в конце каждого года.
1000 + 0 = 120/(1+ Ye)+120/(1+ Ye)2+120/(1+ Ye)3+120/(1+ Ye)4+ 1170/(1+ Ye)5
Доходность к отзыву (Ye) составляет 12,78%. Это та ставка дисконтирования, при которой приведенная стоимость купонных платежей по 120 руб. в конце каждого из первых четырех лет и 1170 руб. (1050 + 120 = 1170) в конце пятого года будет равна цене приобретения облигации – 1000 руб. Как видим, в данном случае эффективная доходность к досрочному погашению оказалась выше объявленной номинальной доходности.
Доходность к погашению является индикатором совокупной доходности облигации. Она учитывает все денежные потоки, продуцируемые облигацией (и в этом достоинство данного индикатора), но не принимает во внимание изменения в рыночной стоимости ценной бумаги, подлежащей погашению. В то же время именно от колебания цен будет зависеть доходность реинвестиций купонных платежей, если инвестор решит средства от выплаченных купонов вновь вложить в эти же облигации. То есть нет никаких гарантий, что инвестор сможет реинвестировать полученный доход с такой же эффективностью. Это обстоятельство можно рассматривать как дополнительный риск инвестиций в облигации.
Отсюда следует, что фактическая доходность облигации к погашению будет равна расчетной только при выполнении следующих условий: во-первых, облигация не продается владельцем до срока погашения; во-вторых, полученные купонные доходы немедленно реинвестируются по той же ставке, которая обеспечивается исходной инвестицией. Вполне очевидно, что независимо от желаний инвестора второе условие достаточно трудно выполнить на практике. Трудно даже в странах с развитыми рынками долговых инструментов, и тем более трудно в России, где рынок облигаций не столь разнообразен, как, допустим, в США.
8. Реальная доходность. Оценивая эффективность вложений, не следует забывать о существовании инфляции. В периоды сильных колебаний цен номинальная процентная ставка и показатели доходности существенно расходятся с фактическим доходом, получаемым инвестором. Для приведения индикаторов эффективности инвестиций в соответствие с фактической доходностью принято использовать показатели инфляции – индекс потребительских цен (Consumer Price Index - CPI) или показатели роста инфляции (Inflation) за год. Не будем здесь касаться того, насколько сами показатели инфляции отражают реальность (проблемы с измерением инфляции существуют не только в России, но и в других странах). Остановимся подробнее на способах учета инфляции в расчетах доходности инвестиций.
Поправка на рост инфляции осуществляется с помощью формулы Фишера:
Yr = (rn – i) / (1 + i) × 100%, (4.6.11)
где Yr – реальная доходность инвестиции; rn – доходность номинальная в процентах годовых; i – инфляция в процентах годовых (показатель роста потребительских цен).
Если объявленная процентная ставка банка по годовым депозитам составляет 13,6%, а рост инфляции на предстоящий год прогнозируется на уровне 18,9%, то реальная доходность по вкладу составит –4,46%, т.е. доходность будет отрицательной: (0,136 – 0,189)/(1 + 0,189) × 100%.
При использовании в расчетах реальной доходности индекса потребительских цен предварительно необходимо рассчитать коэффициент изменения индекса потребительских цен: С = (CPI1 – CPI0) / CPI0. Допустим, в начале года индекс потребительских цен составлял 120, а к концу года прогнозируется на уровне 142,68. В таком случае коэффициент изменения индекса потребительских цен составит: (142,68 – 120) / 120 = 0,189. То есть реально потребительские цены выросли на 18,9%. Отсюда реальная процентная ставка по банковскому депозиту с номинальной процентной ставкой 13,6% составит –4,46%.
9. Дюрация. Как отмечалось выше, риск облигации напрямую связан со сроком ее обращения: чем больше срок облигации, тем выше вероятность неполучения ожидаемых инвестором доходов. Кроме того, облигации с более продолжительным сроком обращения сильнее реагируют на изменение процентных ставок, т.е. цены таких облигаций подвержены сильным колебаниям. В анализе эффективности вложений в долговые ценные бумаги существует величина, которая позволяет установить зависимость между сроком облигации, размером купонных выплат, рыночной процентной ставкой и курсом облигации. Эта величина называется дюрацией (duration – продолжительность).
В целом дюрацию можно определить как взвешенное среднее сроков до наступления остающихся платежей по облигации, в том числе ее номинальной стоимости. Дюрация измеряется в годах. Для вычисления дюрации применяется следующая формула:
D=[K1/(1+Ye)t1/365× t1/365+…+Ki/(1+Ye)ti/365× ti/365+N/(1+Ye)T/365× T/365] / (P+НКД), (4.6.12)
где K1,…,i – купонные платежи по облигации (в процентах к номиналу или рублях); N – номинал облигации (в процентах или рублях); t1,…,i – количество дней до соответствующего платежа; T – срок до погашения облигации в днях; Ye – ставка дисконта, равная эффективной доходности к погашению облигации; P – цена облигации (в процентах или рублях); НКД – накопленный купонный доход (в процентах к номиналу или рублях).
Пример 18. 20 марта 2002 г. инвестор приобрел по цене 83,98% ОФЗ-ПД выпуска № 26003, дополнительно заплатив продавцу накопленный купонный доход в размере 0,14% от номинала. Облигации погашаются 15 марта 2005 г. Определить доходность к погашению и дюрацию облигаций выпуска, если они имеют следующие параметры:
Номинал облигации – 1000 руб.
Купонная ставка – 10,00% годовых
Размер купона – 100,00 руб.
Купонный период – 364 дня
Дата ближайшего купона – 15.03.2003 г.
Количество дней до выплаты ближайшего купона – 358
Количество дней до выплаты 2-го купона – 358 + 364 = 722
Количество дней до выплаты 3-го купона – 358 + 364 + 364 = 1086
Эффективная доходность к погашению (Ye) данной облигации равна 17,38% (см. пример 15). Соответственно дюрация облигации равна:
D = [10/(1+0,1738)358/365 × 358/365 + 10/(1+0,1738)722/365 × 722/365 + 10/(1+0,1738)1086/365 × 1086/365 + 100/(1+0,1738)1086/365 × 1086/365] / (83,98+0,14) = 2,69 года
Как видим, дюрация по данной облигации (2,69 года) меньше срока до ее погашения (1086/365 = 2,96 года).
Дюрация является количественной характеристикой рисков, связанных с владением облигацией. Для облигаций характерны следующие закономерности, выявляемые с помощью анализа дюрации, рыночных цен, купонного дохода и колебаний процентной ставки:
Процентное изменение курса облигации связано с ее дюрацией следующим соотношением:
∆P/P ≈ –D × [∆Ye /(1 + Ye)], (4.6.13)
где ∆P – изменение курса облигации, выраженное в долях единицы; P – начальный курс облигации (в процентах или рублях); –D – дюрация облигации, рассчитанная для начального курса исходной доходности к погашению облигации (знак «минус» возникает в связи с тем, что увеличение процентной ставки приводит к уменьшению курса, а уменьшение процентной ставки – к росту курса облигации); ∆Ye – изменение доходности к погашению облигации (в долях единицы); Ye – исходная доходность к погашению (в долях единицы).
Пример 19. Облигация номиналом 1000 руб., которая в настоящий момент продается по цене 83,98%, имеет доходность к погашению 17,38% и дюрацию 2,69 года. Определить, насколько изменится цена облигации при увеличении ее доходности до 18,5%.
∆P/83,98 ≈ –2,69 × (0,185 – 0,1738) / (1 + 0,1738) ≈ -0,02567
Отсюда видно, что повышение доходности к погашению на 1,12 процентных пункта должно привести к уменьшению цены облигации примерно на 2,57%. Это означает, что облигации будут стоить не 83,98%, а 81,82%: 83,98 × (100% - 2,567%) / 100% = 81,82%.
Анализ долговых ценных бумаг, к каковым относятся и облигации, – довольно сложный процесс. Он должен учитывать многие факторы, от которых зависит доходность инвестиций. В настоящей лекции рассмотрены основные индикаторы, которые используются инвесторами при выборе облигаций для включения в инвестиционный портфель. Экономические факторы и закономерности рынка облигаций станут предметом обсуждения в Лекции «Рынок облигаций в России».
Рекомендуемая литература
Приложение 4.1. Образец глобального сертификата
Глобальный сертификат
выпуска N МК-00-139 облигаций государственного валютного
облигационного займа 1999 года
Настоящий Глобальный сертификат оформлен на весь объем эмиссии облигаций государственного валютного облигационного займа 1999 года (далее - облигации). Облигации выпускаются Министерством финансов Российской Федерации в соответствии с Генеральными условиями эмиссии и обращения облигаций государственного валютного займа 1999 года, утвержденными постановлением Правительства Российской Федерации от 29 ноября 1999 г. N 1306 "О новации облигаций внутреннего государственного валютного облигационного займа III серии" (Собрание законодательства Российской Федерации, 1999, N 49, ст.5999) (с учетом изменений, внесенных постановлением Правительства Российской Федерации от 28 января 2000 г. N 75 "О внесении изменений и дополнений в постановление Правительства Российской Федерации от 29 ноября 1999 г. N 1306"), и Условиями эмиссии и обращения облигаций государственного валютного займа 1999 года, утвержденными приказом Министерства финансов Российской Федерации от ___ января 2000 г. N ___.
Основные параметры выпуска утверждены: ____ января 2000 года.
Государственный регистрационный номер: МК-00-139.
Объем выпуска 1322000000 (один миллиард триста двадцать два миллиона) долларов США.
Номинальная стоимость одной облигации 1000 (тысяча) долларов США.
Количество облигаций 1322000 (один миллион триста двадцать две тысячи) штук.
Дата размещения облигаций: 1 февраля 2000 года.
Купонный доход: 3% годовых.
Порядок начисления купонного дохода: купонный доход по первому купону начисляется, начиная с 14 ноября 1999 года.
Даты выплаты купонного дохода: 14 мая 2000 года, 14 ноября 2000 года, 14 мая 2001 года, 14 ноября 2001 года, 14 мая 2002 года, 14 ноября 2002 года, 14 мая 2003 года, 14 ноября 2003 года, 14 мая 2004 года, 14 ноября 2004 года, 14 мая 2005 года, 14 ноября 2005 года, 14 мая 2006 года, 14 ноября 2006 года, 14 мая 2007 года, 14 ноября 2007 года.
Срок погашения облигаций - 14 ноября 2007 года. Погашение номинальной суммы долга осуществляется двумя равными платежами - 50% суммы основного долга 14 ноября 2006 года, оставшиеся 50% суммы основного долга - 14 ноября 2007 года.
Круг потенциальных инвесторов: резиденты и нерезиденты.
Владельцы облигаций не имеют права требовать выдачи облигаций на руки. Выпуск оформлен данным Глобальным сертификатом. Право собственности на облигации фиксируется в форме записи на счетах "депо" в депозитарии.
Депозитарий: Внешэкономбанк.
Настоящий Глобальный сертификат составлен в одном подлинном экземпляре и хранится во Внешэкономбанке.
Первый заместитель Министра
финансов Российской Федерации ___________ (подпись)
г.Москва "___" января 2000 г.