Если у вас возникли сложности с курсовой, контрольной, дипломной, рефератом, отчетом по практике, научно-исследовательской и любой другой работой - мы готовы помочь.
Предоплата всего
Подписываем
© 1998 г. А. ДИКУШИН
Российские эмитенты на еврорынке долговых обязательств
В последнее время одной из горячих тем, обсуждаемых экономической прессой, стали российские еврооблигации. Это действительно актуально: после размещения еврообли гаций правительством об аналогичных планах объявили некоторые субъекты Федерации, постоянно сообщается о выходе на еврорынок отечественных коммерческих банков и предприятий.
ЕВРОРЫНОК ДОЛГОВЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ
Евроинструмент - это финансовый инструмент (акция, облигация, дериватив), разме щаемый на международных финансовых рынках, внешних по отношению к стране эмитента, причем обязательства эмитента перед инвесторами деноминированы в валюте, отличной от валюты страны размещения эмиссии. Таким образом, существование еврорынка позволяет разделить место расположения рынка и государственную принадлежность той или иной валюты и, соответственно, снизить политические и валютные риски.
Международные финансовые операции и обслуживающие их инструменты еврорынка классифицируются следующим образом: банковские операции с евровалютами (в том числе кредитование); еврооблигации и прочие долговые обязательства в форме ценных бумаг; акции; деривативы (производные ценные бумаги).
Крупный заемщик, намеренный привлечь значительные средства посредством эмиссии облигаций, может выйти как на внутренний фондовый рынок, так и на международный. Эмиссия облигаций на внешнем рынке подразделяется на иностранный выпуск и эмиссию еврооблигаций. Иностранные облигации эмитируются нерезидентом на рынке одной стра ны и деноминированы в валюте этой страны. Например, иностранный выпуск размещается в Нью-Йорке в долларах, в фунтах стерлингов в Лондоне и в йенах в Токио. Подобные эмиссии получили название "янки", "бульдоги" и "самураи". Еврооблигации как один из ви дов еврофинансовых инструментов размещаются на нескольких национальных рынках и деноминированы в валюте, зарубежной по отношению к стране размещения.
Сама эмиссия еврооблигаций, как правило, регистрируется в офшорной зоне, что поз воляет уйти от регулирования выпуска законами страны, в валюте которой зарегист рирован выпуск. Однако это не означает полного отсутствия регулирования рынка евро облигаций. Международная ассоциация фондовых рынков^ занимается стандартизацией условий выпуска и обращения еврооблигаций, а также принимает правила торговли ев рооблигациями. Первые еврооблигации появились в 1963 г. Емкость рынка медленно, но стабильно росла
ДИКУШИН Андрей Вячеславович, директор консультационной компании "Интерфинанс менеджмент консалтинг", аспирант ИМЭМО РАН. Основана в 1969 г. Первоначальное название - Ассоциация дилеров международных облигаций.
на протяжении 60 и 70-х годов, а в 80-х произошел настоящий бум, что было связано с экономической глобализацией и либерализацией финансовых рынков США, Германии и Японии.
Очевидно, что привлекать займы в иностранной валюте без создания дополнительного валютного риска для страны в целом или для корпорации в частности можно лишь при наличии соответствующего экспортного потенциала. Поэтому еврооблигации деномини-рованы в валютах, занимающих лидирующее положение в международной торговле, и прежде всего в долларах США.
Правда, доля долларовых облигаций в общем объеме еврооблигаций по сравнению с долей долларовых кредитов в общем объеме кредитного портфеля еврорынка не столь велика. Дело в том, что выбор валюты ценной бумаги зависит также от предполагаемых источников финансовых средств. Заемщики стараются размещать займы в валютах стран, где выше коэффициент сбережения населения, например, в германских марках и японских йенах. Кроме того, на выбор влияет стабильность валюты.
В 1987-1991 гг. наибольшая доля заимствований приходилась на японских эмитентов -банки и промышленные корпорации. Затем заметно выросло присутствие на еврорынке латиноамериканских заемщиков, что было связано прежде всего с укреплением доверия инвесторов к странам региона и повышением их кредитного рейтинга.
Рассмотрим основные типы облигаций, обращающихся на еврорынке. Условно (ибо постоянно появляются различного рода финансовые новшества) их можно подразделить на три крупные категории;
- облигации с фиксированной ставкой доходности (величиной купонных выплат);
- облигации с плавающей ставкой доходности. Размер купонных выплат привязан к наиболее употребимой ставке (например, LIBOR) плюс фиксированная положительная мар жа сверх этой ставки. Если купон погашается каждые полгода, то в этом интервале пересматривается размер купонной выплаты в зависимости от изменений базовой ставки. Размер маржи остается неизменным. Такой тип облигаций выпускается, как правило, со сроком обращения от 5 до 15 лет;
- облигации, связанные с акциями эмитента. Они делятся на два подкласса: 1. конвертируемые, дающие ее владельцу право конвертировать облигацию в обыкно венные акции эмитента на условиях, оговоренных на момент эмиссии облигаций;
2. облигации с варрантами на акции, которые продаются вместе с варрантами на акции эмитента. Последние являются независимыми ценными бумагами и могут быть проданы инвестором отдельно от облигаций. Это принципиально отличает данный тип облигаций от конвертируемых, где право на получение акций неотделимо от самой облигации.
Облигации с плавающим купоном были наиболее динамичным сектором рынка в середине 80-х, затем количество их новых выпусков резко упало, а в 1992-1993 гг. интерес к ним снова возрос.
Сейчас наиболее распространенным способом выпуска и размещения стал предвари тельный выкуп. Генеральный андеррайтер выпуска выкупает весь его объем до момента официального объявления о размещении и перепродает затем через членов синдиката (синдицируется). Участники подобных синдикатов обязуются не продавать облигации на вторичном рынке по цене, ниже официально объявленной, до полного их размещения. Вто ричный рынок еврооблигаций в основном сосредоточен на внебиржевом рынке, а клиринг и расчет, как правило, происходят по международным клиринговым системам.
Еще одним распространенным видом долговых ценных бумаг на еврорынке являются евродолговые обязательства (евроноты). В отличие от облигаций они первоначально воз никли как краткосрочные долговые обязательства для получения дополнительных выгод от колебаний на рынке евровалют и процентных ставок. Существуют три главных типа евронотов: краткосрочные долговые обязательства, выпускаемые траншами; еврокоммер ческие обязательства; среднесрочные долговые обязательства.
Первые представляют собой механизм по выпуску последовательных серий кратко срочных долговых обязательств со сроком обращения от одного до шести месяцев. Каждый выпуск проходит процедуру андеррайтинга, синдицируется и размещается среди конечных инвесторов. Как правило, если заемщик не смог разместить весь выпуск по объявленным параметрам (LIBOR плюс маржа), то члены синдиката обязуются выкупить недоразмещен-ныс бумаги по цене не ниже объявленной. Таким образом, механизм серийных выпусков позволяет заемщику трансформировать цепочку краткосрочных заимствований в долго срочный пассив. Еврокоммерческие обязательства - сравнительно новый инструмент. Их особенностью
124
является отсутствие андеррайтинга и то, что заемщики, как правило, работают с уз кой группой уполномоченных банков на условиях "реализации с наилучшими усилиями". Банки - члены синдиката обязуются приложить максимум усилий для размещения бумаг заемщика на условиях, согласованных между эмитентом и синдикатом, но не берут на себя обязательств выкупать недоразмещенные бумаги по фиксированной цене предложения.
Срок обращения коммерческих обязательств шире по диапазону, чем у траншевых бу маг, - от нескольких месяцев до нескольких лет. Однако для повышения ликвидности этого вида бумаг дилеры часто принимают на себя обязательства по их досрочному выкупу у инвесторов (до срока погашения). Существенное отличие еврокоммерческих обязательств от аналогичных бумаг в США - обязательное прохождение эмитентом процедуры рейтинга. Последнее обстоятельство определило относительное снижение доли этих бумаг на рынке в 90-е годы. Рынок сместился в пользу более гибких бумаг - среднесрочных долговых обяза тельств.
Эти обязательства выпускаются на срок более девяти месяцев и до десяти лет. Как и в случае еврокоммерческих обязательств, ликвидность рынка поддерживается двусторонними котировками дилеров. Однако среднесрочные бумаги, как правило, проходят андеррайтинг и синдицируются. Поэтому они оказались более привлекательными по сравнению с облигациями, ликвидность которых напрямую зависит от объема конкретной эмиссии. Ликвидность же среднесрочных обязательств зависит в первую очередь от наличия дилеров, поддерживающих рынок через двусторонние котировки.
Еще одним фактором роста рынка среднесрочных обязательств является либерализация государственного регулирования в промышленно развитых странах. Так, законодательные изменения в Японии (1993 г.) предоставили национальным корпорациям упрощенный поря док прямого выхода на этот сегмент еврорынка. Кроме того, среднесрочные бумаги часто размещаются в пакете с деривативами (так называемые "структурированные выпуски"). Такие инновации позволяют рынку среднесрочных обязательств конкурировать с рынком конвертируемых еврооблигаций.
Итак, рынок европейских долговых обязательств обладает большим разнообразием. Это позволяет заемщикам и инвесторам обмениваться финансовыми ресурсами на условиях, максимально подходящих для вида деятельности, страны местонахождения, оперативных и стратегических планов развития участников.
РОССИЙСКИЕ ДОЛГОВЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
Успешное присутствие на еврорынке эмитентов той или иной страны во многом связано с уровнем развития их национальной экономики и фондового рынка. В этом смысле су ществует определенное противоречие: если освоение международного рынка акций в виде депозитарных расписок подкреплено усилением внутреннего рынка акций российских эмитентов, то выход национальных заемщиков на мировые рынки долговых обязательств происходит при полном отсутствии соответствующего внутреннего рынка^
Подобное обстоятельство имеет ряд глубоких причин. Облигация как инструмент финансирования предприятия - это, как правило, долгосрочная бумага, предоставляющая самые высокие гарантии инвесторам^, В отличие от акций, рисковых по природе, облигации требуют прозрачности и прогнозируемости финансового состояния эмитента на несколько лет вперед. Таким образом, основа рынка облигаций - это крупные предприятия ста бильных отраслей. В условиях катаклизмов, которые претерпела российская экономика за последние несколько лет, таких отраслей и предприятий практически не было. Более того, общесистемный риск и инфляция оценивались инвесторами столь высоко (свыше 100%), что величина дисконта у 10-летних облигаций, если бы кто-то пошел на их выпуск, поглотила бы почти весь номинал. Привлечение долгосрочных источников финансирования факти чески означало убыточность для предприятий-заемщиков.
К факторам макроэкономического характера относится отсутствие в российской эконо мике долгосрочных инвестиций и сбережений населения.
^ В данном контексте мы сознательно исключаем большой и динамично развивающийся рынок векселей, поскольку они не являются фондовыми и предназначены для финансирования торгового оборота.
^ Под гарантиями здесь понимается способность заемщика обслуживать свои обязательства перед владельцами облигаций. Вопрос гарантий в виде вторичного обеспечения (залоги, гарантии третьих лиц и т.п.) будет рассмотрен дальше.
125
Среди факторов структурного характера, отрицательно влияющих на развитие нацио нального рынка облигаций и подобных долговых обязательств в форме ценных бумаг) можно назвать принципы налогообложения различных схем финансирования. Проценты по облигациям не относятся на себестоимость и выплачиваются эмитентом из прибыли предприятия после налогообложения^, тогда как проценты по кредитам^, а также по ком мерческим векселям^ относятся на себестоимость. Таким образом, облигации оказываются в худшем налоговом положении, чем другие инструменты финансирования.
Кроме того, существуют трудности, связанные с порядком выпуска облигаций. Согласно положению об акционерных обществах, к эмитентам облигаций предъявляются достаточно жесткие требования. Сами по себе они носят скорее позитивно-ограничительный характер, но отсутствие адекватного контроля за другими секторами денежного и финансового рынка и налоговая дискриминация облигаций превращают такой подход в дополнительный отрицательный момент.
Важной причиной структурного характера является сложность в обеспечении надлежа щего качества долговых бумаг, эмитированныы в форме облигаций. Так, несмотря на нали чие в Положении об акционерных обществах четко обозначенных принципов вторичного обеспечения эмиссии облигаций (залог, гарантии), их фактическая реализация затруднена.
К перечисленным структурным причинам добавляется ряд конъюнктурных обстоя тельств. Во-первых, это уровень квалификации менеджмента и его мотивация как агента (доверенного лица) акционеров. Финансовый менеджмент на предприятиях сводится к обслуживанию интересов крупных акционеров через "подводные" схемы трансферта фи нансового результата деятельности предприятий. В результате такой важный инструмент управления стоимостью акционерного капитала компании, как финансовый левередж^ ока зался нецелесообразным, а эмиссия облигаций как один из основных способов организации левереджа - невостребованной.
Во-вторых, рынок облигаций объективно имеет сильнейшего и высокоорганизованного конкурента в лице коммерческих банков. Более того, в российской экономике наблюдается консолидация промышленности вокруг нескольких финансовых группировок) в центре которых стоят крупные коммерческие банки. При такой схеме организации бизнеса выпуск облигаций на национальном рынке и соответственно появление вторичного рынка облигаций только создают для группообразующего банка дополнительный риск потери контроля над эмитентом - членом группы в случае ухудшения его финансового положения или потери ликвидности.
Кроме того, структурные проблемы рынка долговых обязательств породили квазирынок "фондовых" долговых обязательств в форме коммерческих векселей предприятий. Пос ледние согласно женевской "Международной конвенции о векселях" (1930 г.), а также рос сийскому законодательству являются инструментом коммерческих расчетов между пред приятиями, опосредуют их торговый оборот. Указанные преимущества налогового харак тера, а также отсутствие мер государственного контроля над масштабом и порядком эмиссии векселей фактически привели к тому, что данные бумаги превратились в сур рогаты облигаций.
Два обстоятельства способны существенно снизить влияние конъюнктурных факторов и даже переломить характер их воздействия. Во-первых, ожидаемое улучшение макроэко номической ситуации в стране должно создать предпосылки для роста масштабов долго срочных фондов в экономике. Во-вторых, происходит улучшение законодательного клима-
* Доход по облигациям выплачивается за счет чистой прибыли предприятия после выплаты налогов и отчислений в резервный фонд, но до выплаты дивидендов по акциям.
^ Проценты по краткосрочным кредитам относятся к "прочим затратам" и учитываются при определении налогооблагаемой прибыли в пределах ставки рефинансирования ЦБ + 3% по рублевым кредитам или в пределах ставки LIBOR + 3% по кредитам в валюте. Проценты по кредитам коммерческих банков относятся на себестоимость только при кредитах на пополнение оборотных средств, при краткосрочных кредитах, то есть проценты по кредиту инвестиционного характера не могут быть отнесены на себестоимость. Однако нехитрая операция по "проводке" кредитных ресурсов через один цикл движения оборотного капитала позволяет выполнить условие "пополнения оборотных средств" вне зависимости от истинного направления кредитных ресурсов.
^ Проценты, выплачиваемые по векселю (коммерческий кредит) включаются в себестоимость и учитываются при определении налогооблагаемой прибыли.
" Финансовый левередж - это использование заемных средств с фиксированным (относительно прибыли) процентом для увеличения прибыли держателей обыкновенных акций.
126
та в области регулирования финансового рынка. Если эта тенденция получит развитие, то, безусловно, суррогаты долговых инструментов будут вытеснены с рынка долговых обяза тельств.
Кроме того последние события на финансовом рынке страны - усиление инвестиционных компаний (инвестиционных банков, дилеров), негосударственных пенсионных фондов, появление паевых фондов - способны перераспределить каналы финансовых потоков, практически полностью контролируемые коммерческими банками.
Даже краткое описание проблем национального рынка долговых обязательств в неко торой степени уже объясняет причины интереса российских эмитентов к международному рынку долговых обязательств. Открывается доступ к относительно дешевым долгосрочным финансовым ресурсам, появляется возможность повысить качество предлагаемых ин весторам долговых бумаг и снизить налоговое давление.
Перечислим основные преимущества использования европейских долговых обязательств для потенциальных российских заемщиков:
- дешевизна в обслуживании привлекаемых ресурсов (процентные ставки по евробу-магам существенно ниже ставок по доступным российским финансовым инструментам);
- весьма протяженный срок привлечения средств в отсутствие долгосрочных финансовых ресурсов внутри страны:
- многообразие конкретных инструментов, которое позволяет подобрать вид бумаг, отвечающий возможностям заемщика (с рейтингом или без, синдицированный или при дилерской поддержке и т.п.):
- возможность размещения сложных финансовых инструментов на базе еврообя-зательств.
Кроме того, выход на международный рынок обеспечивает возможность дополнитель ного привлечения иностранных инвестиций (причем посредством выпуска не только долговых бумаг, но и акций, деривативов).
СПОСОБЫ ЭМИССИИ ДОЛГОВЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ
Выход российских еврооблигаций на внешние рынки происходит без четкой зако нодательной и процедурной базы. Получение лицензии на вывоз ценных бумаг, налоговое окружение - вот основные камни преткновения при подготовке эмиссии. Предпринимае мые государством шаги по решению этих вопросов (например, проект постановления "Об эмиссии субъектами Федерации ценных бумаг, размещаемых за границей") уже изна чально содержат в себе элементы ограничительной политики.
Так, при подготовке регионального займа предполагается жестко лимитировать размер эмиссии еврооблигаций - ее сумма не должна превышать 30% собственных доходов, рас ходы по обслуживанию долга - 15%. Лицензирование эмитентов предполагается как под надзорная функция Центрального банка. Подобные действия объясняются стремлением упорядочить деятельность эмитентов с целью поддержания общего кредитного рейтинга российских еврооблигаций.
При отсутствии четкого законодательства все схемы размещения евробумаг являются фактически закрытой информацией. Это делает каждого потенциального эмитента как бы первооткрывателем, значительно увеличивая затраты на формирование комплексного окружения проекта (с нестандартной процедурной, налоговой базой и пр.) и тем самым уменьшает реальное число участников рынка.
Сегодня практическим опытом в этой области обладают по существу только банковские структуры, в частности "ОНЭКСИМбанк" и "Российский кредит". Причем коммерческие банки осваивают наиболее короткий рынок евронотов в небольших объемах.
Предлагаемые схемы организации еврозаймов могут поэтому быть полезными, однако следует иметь в виду, что они не являются четким стандартом. В каждом конкретном случае схема организации еврозайма должна отражать потребности заемщика при полном соответствии действующему законодательству.
Наиболее реальными представляются три схемы организации займов. 1. Эмиссия еврообязательств от собственного имени эмитента. Этап 1. Размещение эмиссии:
а. регистрация на территории России эмиссии облигаций, деноминированных в свободно конвертируемой валюте в соответствии с требованиями действующего законодательства;
б. получение разрешения на вывоз ценных бумаг за рубеж;
в. получение рейтинга (в случае необходимости в зависимости от типа размещаемых евробумаг):
г. выбор андеррайтера и депозитария;
д. легализация эмиссии обязательств в стране планируемого размещения^ и/или внесение бумаг в листинг торговой площадки; е. размещение эмиссии (синдицирование). Этап 2. Погашение эмиссии:
а. обслуживание обязательств - выплаты процентов и погашение облигаций произ водятся самим эмитентом в соответствии с условиями займа.
К преимуществам подобной схемы можно отнести формирование эмитентом собст венного международного имиджа, возможность последующего расширения и удешевления заимствований на международных финансовых рынках.
Недостатками являются высокие стартовые издержки, в частности на регистрацию эмис сии, оплату услуг известных международных аудиторских и консультационных фирм и рейтинговых агентств, маркетинговую кампанию; высокая степень бюрократизации про цедуры и связанный с этим риск. Особенно важно отметить, что процесс получения раз решения на вывоз ценных бумаг в современном законодательстве России не формализован.
Очевидно, что данный подход наиболее пригоден в случае эмиссии еврооблигаций или еврокоммерческих обязательств и наиболее предпочтителен для субъектов федерации, способных эффективно лоббировать собственные интересы в правительстве и имеющих международную известность. Такая схема может быть единственно приемлемой для самых крупных национальных корпораций, входящих в элиту отечественного бизнеса и претен дующих на общемировое признание. Прежде всего речь идет о топливно-сырьевых и прочих естественных монополиях. П. Создание дочерней офшорной компании и эмиссия еврооблигаций от ее имени, но под
гарантии или обеспечение российского лица Этап 1. Размещение еврообязательств:
а. получение разрешения на создание дочерней офшорной компании за рубежом; б. регистрация дочерней компании в офшорной зоне;
в. выбор агентов по размещению и дилеров эмиссии, определение параметров эмиссии, в том числе формы и размера обеспечения;
г. регистрация проспекта эмиссии дочерней компании и размещение бумаг; д. трансферт средств, полученных от эмиссии еврообязательств, российскому реци пиенту. Этап 2. Погашение эмиссии.
Эмитент еврообязательств производит выплату процентного дохода и погашение облигационного займа в соответствии с условиями займа. Средства для обслуживания займа поступают от российского лица, конечного реципиента инвестиций. Схемы получения перевода средств от российского лица дочерней компании зависят от выбранного на этапе размещения эмиссии способа трансферта денежных средств.
Эмитенту необходимо определить страну регистрации дочерней компании. При выборе следует учитывать удобство местного законодательства и внутренний налоговый режим (офшорная зона). Желательно также наличие договора с Россией об избежании двойного налогообложения.
Кроме того, вопрос выбора юридической формы дочерней (офшорной) компании (парт нерство с полной ответственностью или общество с ограниченной ответственностью) во многом зависит от характера вторичного обеспечения, предоставленного агентам-дилерам. В случае создания компании с полной ответственностью учредителей обеспечение может отсутствовать.
Трансферт средств, полученных от размещения, может быть осуществлен, например, в виде кредита дружественного банка, передачи необходимого оборудования в финансовый лизинг и в виде инвестиций в ценные бумаги российского лица. Можно использовать и иные способы, удовлетворяющие критериям минимизации налоговых платежей. В отличие от прямой эмиссии в данной схеме отсутствует процедура внесения в листинг
^ Как уже отмечалось, еврообязательства в основном представляют собой "офшорные" выпуски и не легализуются в странах обращения. Торгуются и рассчитываются на международных системах CEDEL (котировка) и Euroclear (клиринг и расчеты). Однако для повышения качества бумаги эмитент может пойти на легализацию выпуска в той стране, где предполагается наибольший оборот по его бумагам.
128
торговых площадок, ибо такие бумаги, как правило евроноты, образуются на неорга низованном внебиржевом рынке посредством двусторонних котировок дилеров займа в электронных котировочных системах, а сделки заключаются на "телефонном рынке".
Таким образом, ликвидность рынка при размещении бумаг по данной схеме поддержи вается дилерами за счет ведения двусторонних котировок и обязательства по долгосроч ному выкупу бумаг у инвесторов до срока погашения. Риски дилеров минимизированы предоставлением эмитентом вторичного обеспечения.
К преимуществам данной схемы можно отнести существенное сокращение бюрокра тических согласований на этапе размещения эмиссии, сокращение издержек по ее регистрации и размещению: возможность минимизации налоговых платежей и удешевление обслуживания займа за счет выбора оптимального способа трансферта средств российскому лицу и выбора офшорной зоны; большую жизнеспособность схемы в случае возможных неблагоприятных изменений российского законодательства.
Сбреди недостатков схемы отметим возможные ограничения на создание офшорных ком паний для государственных органов субъектов федерации; необходимость предоставления вторичного обеспечения агентам-дилерам; более слабый информационно-рекламный эффект.
Подобная схема организации займа, вероятно, наиболее пригодна для эмиссии евронотов с короткими сроками обращения, особенно траншевых ценных бумаг. В этом случае возможно предоставление ликвидного залога (обеспечения) из текущего портфеля вло жений эмитента, что снижает расходы по обеспечению данной схемы. Таким образом, данный способ наиболее интересен для промышленных компаний, банков и субъектов федерации, администраций регионов, привлекающих средства под реализацию конкретных инвестиционных проектов.
Однако на основе этой схемы может происходить и эмиссия еврооблигаций: крупный и известный заемщик проходит регистрацию рейтинга и регистрирует компанию с полной ответственностью. В таком случае схема видоизменяется: вместо агентов-дилеров по является андеррайтер, а вопрос необходимости обеспечения снимается (по сути такой вариант представляет симбиоз первой и второй ^хемы). III. Спонсированная эмиссия.
Принципиальное отличие данной схемы от создания дочерней офшорной компании в том, что эмитентом еврообязательств выступает не дочерняя структура российского лица, а андеррайтер - зарубежный инвестиционный банк. При этом на титулах бумаг указывается наименование российского лица. Этап 1. Размещение облигаций:
а. выбор андеррайтера и определение параметров эмиссии, в том числе формы и размера обеспечения (гарантии или залог). Юридическое оформление взаимоотношений, в том числе прав и обязательств сторон:
б. регистрация проспекта эмиссии еврообязательств андеррайтера. Бумаги могут быть выпущены с логотипом российского лица, конечного реципиента инвестиций на титуле;
в. внесение еврооблигаций дочерней компании в листинг торговой площадки и разме щение облигаций;
г. трансферт средств, полученных от эмиссии еврообязательств, российскому лицу. Этап 2. Погашение эмиссии.
Андеррайтер обслуживает и погашает заем за счет средств, поступающих от российского лица, конечного реципиента инвестиций. Схемы получения средств от него также зависят от выбранного на этапе размещения эмиссии способа трансферта денежных средств.
Основу схемы составляют кредитование российского лица андеррайтером под обеспе чение и эмиссия долговых бумаг андеррайтером с целью получения средств для креди тования. К ее преимуществам можно отнести практически полную независимость от госу дарственных структур, максимальную устойчивость к неблагоприятным изменениям дейст вующего законодательства, универсальность по отношению к российским юридическим лицам.
Недостатки схемы - более существенные издержки по обслуживанию займа, связанные с большим риском и большей величиной комиссии андеррайтера; необходимость обеспече ния, устраивающего андеррайтера, и наличие дисконта рыночной стоимости обеспечения при его оценке; краткосрочность действия схемы, так как традиционно инвестиционный банк не пойдет на формирование долгосрочных активов и пассивов в своем балансе. Таким образом, данная схема может оказаться приемлемой практически для всех российских юридических лиц, располагающих необходимым обеспечением.
5 МЭ и МО, № 4 129
Рассматривая процесс выпуска, обращения и погашения еврообязательств как единый финансовый цикл, важно отметить, что ключевым вопросом становится предельно кор ректное юридическое оформление схемы. Связано это, в частности, с тем, что:
- подобная финансовая операция подпадает под юрисдикцию законодательства нес кольких (как минимум двух) стран;
- в России подобные операции регулируются одновременно несколькими разделами законодательства - по ценным бумагам, по валютному регулированию и валютному конт ролю) таможенным и налоговым законодательствам;
- в России процедура подготовки размещения еврооблигаций не формализована до уровня официально утвержденных нормативных актов. Рынок еврообязательств - это прежде всего рынок крупных эмитентов вследствие совместного действия следующих фак торов:
- относительно высокий "порог входа" в рынок - минимальный объем заимствований (десятки миллионов долларов);
- высокие первоначальные расходы по подготовке и размещению эмиссий, связанные с необходимостью привлечения и оплаты известных инвестиционных консультантов, ауди торов и рейтинговых агентств;
- необходимость устоявшегося позитивного российского и международного имиджа эми тента;
- способности эмитента по лоббированию решения в правительственных кругах. Далее, рынок еврообязательств - это рынок команд, состоящих как минимум из эмитента облигаций, его юридического и финансового консультантов и андеррайтера (или агента-дилера). При этом результативность размещения эмиссии в равной мере зависит как от профессионализма каждого из участников, так и от согласованности их действий.
Кроме того, рынок еврообязательств как рынок, деноминированный в СКВ, прежде всего предназначен либо для тех заемщиков, валютные риски которых могут быть сняты благодаря наличию рынка долгосрочных контрактов (СВОП) на их национальную валюту, либо для заемщиков, обладающих существенными валютными поступлениями в валюте займа. Очевидно, существенную роль играет и состояние платежного баланса национальной экономики в целом. Это в большей степени связано с кредитоспособностью заемщика -государства (как федерального центра, так и субъектов федерации). Данное требование в первую очередь относится к бумагам со сроком погашения от трех - пяти лет и более.
Единственным исключением из данного правила могут стать конвертируемые облигации компаний, оперирующих на наиболее динамично развивающихся рынках, например на рынке коммуникаций, конкурентоспособность которых в средне- и долгосрочной перс пективе выглядит достаточно убедительной для инвесторов.
В дальнейшем, при росте признания российской валюты как международной, при по явлении долгосрочных инструментов, хеджирующих курсовые риски, наиболее распрост раненными отечественными эмитентами на еврорынке могут стать крупные предприятия-концерны, оперирующие на зрелых стабильных внутренних рынках (электроэнергетика, пищевая отрасль).
Итак, пока круг потенциальных эмитентов еврообязательств достаточно узок. К нему можно отнести федеральный центр и субъекты федерации; коммерческие банки, особенно группообразующие; производителей экспортной продукции, прежде всего предприятия ТЭК; предприятия с сильными позициями в динамично развивающихся отраслях, особенно в телекоммуникациях.
Можно также сделать вывод о временный структуре еврорынка российских эмитентов. Федеральный центр, субъекты федерации и крупные производители экспортной продукции будут претендовать на долгосрочный сегмент рынка. Предприятия с сильными позициями в динамично развивающихся отраслях будут стараться охватить среднесрочный рынок, а коммерческие банки прежде всего постараются использовать свое профессиональное преи мущество для операций на краткосрочном рынке.
^ Как было уже отмечено, краткосрочные выпуски, спонсированные андеррайтерами или прогаран-тированные дилерами, может выпустить кто угодно, если обладает достаточным обеспечением.
130