Если у вас возникли сложности с курсовой, контрольной, дипломной, рефератом, отчетом по практике, научно-исследовательской и любой другой работой - мы готовы помочь.
Предоплата всего
Подписываем
Тема 6. Применение производных инструментов в управлении инвестициями и оценке бизнеса
Система мер, позволяющих исключить или ограничить риск финансовых операций в результате неблагоприятных изменений курса валют, цен на товары процентных ставок и т.п. в будущем является хеджированием.
Такими мерами являются валютные оговорки, форвардные и фьючерсные операции, опциона и др.
Хеджирование – это процесс уменьшения риска возможных потерь.
Компания может принять решение хеджировать все риски, не хеджировать ничего или хеджировать что-либо выборочно.
Отсутствие хеджирования может иметь две причины:
1) фирма может не знать о рисках или возможностях уменьшения этих рисков;
2) она может считать, что обменные курсы или процентные ставки будут оставаться неизменными или изменяться в ее пользу.
В результате компания будет спекулировать: либо она выиграет, либо понесет убытки.
Хеджирование всех рисков – единственный способ полностью избежать. Многие компании отдают предпочтение выборочному хеджированию. Если они считают, что курсы валют или процентные ставки изменятся неблагоприятно для них, то они хеджируют риск, а если будет в их пользу – оставляют риск непокрытым. Это, в сущности, спекуляция.
Общее хеджирование сопряжено с довольно существенными затратами на комиссионные брокерам и премии опционов. Выборочное хеджирование один из способов снижения общих затрат. Другой способ – страховать риски только после того, как курсы валют или ставки изменились до опредленного уровня. Компания может выдержать неблагоприятные изменения, но когда они достигнут допустимого предела, позицию следует полностью хеджировать для предотвращения убытков.
В случае управления портфелем попытка страхования части риска может быть подкреплена использованием инструментов управления риском для увеличения степени риска. Управляющий фондом, ожидающий повышения цен на долгосрочные государственные облигации или акции, может открыть фьючерсные или опционные позиции, чтобы воспользоваться этим повышением. Если его прогноз окажется верным, то доход от портфеля будет увеличен.
Фьючерсные контракты высоколиквидны, для них существует широкий вторичный рынок, поскольку их условия одинаковы для всех инвесторов. Кроме того, биржа организует вторичный рынок данных контрактов на основе института дилеров, которым она предписывает «делать рынок» по соответствующим контрактам, т.е. покупать и продавать их на постоянной основе. Таким образом, инвестор уверен, что всегда сможет купить или продать фьючерсный контракт и в последующем легко ликвидировать свою позицию путем заключения оффсетной сделки. Но стандартный характер условий контракта может оказаться неудобным для контрагентов. Например, им требуется поставка некоторого товара в ином количестве, в ином месте и в другое время, чем это предусмотрено фьючерсным контрактом на данный товар. В связи с этим заключение фьючерсных сделок, как правило, имеет своей целью не реальную поставку актива, а хеджирование позиций контрагентов или игру на разнице цен. Преимуществом фьючерсного контракта является то, что его исполнение гарантируется расчетной палатой биржи. Таким образом, заключая контракт, инвесторам нет необходимости выяснять финансовое положение своего партнера.
При росте фьючерсной цены покупатель контракта выигрывает, а продавец проигрывает. И, наоборот, при снижении фьючерсной цены.
По фьючерсным сделкам расчетная палата в конце каждого торгового дня производит перерасчет позиций инвесторов, переводит сумму выигрыша со счета проигравшей на счет выигрышей стороны. Данная сумма называется вариационной (переменной) маржей.
Таким образом, по итогам каждого дня две стороны контракта получают выигрыши или несут потери. Если на маржевом счете инвестора накапливается сумма, которая больше установленного палатой нижнего уровня маржи, то он может воспользоваться данным излишком, сняв его счета. В то же время если в силу проигрышей вкладчика его сумма на счете опускается ниже установленного минимума, то брокер извещает клиента о необходимости внести дополнительный взнос. Если инвестор не вносит требуемую сумму, то брокер ликвидирует его позицию путем заключения оффсетной сделки.
Своп – это еще один тип срочной сделки, способствующий хеджированию рисков. Своп состоит в том, что две стороны обмениваются друг с другом своими последовательными платежами с определенными интервалами и в рамках установленного периода времени. Выплаты по свопу базируются на оговоренной сторонами сумме контракта (контрактным номиналом). Этот вид контрактов не предполагает немедленной выплаты денег, следовательно, своп сам по себе не дает денежных поступлений ни одной из сторон.
Свопы чаще всего связаны с обменом доходов от операций с товарами, валютой и ценными бумагами.
Рассмотрим механизм валютного свопа и способы его применения для хеджирования риска.
Предложим, что ваша фирма работает в сфере программного обеспечения в США и российская компания хочет приобрести права на продажу ваших программ в России. Российская компания согласна выплачивать вам за это по 3 млн. рублей в год.
Если вы хотите хеджировать риск, которому подвержен ваш ожидаемый доход в связи с колебаниями обменного курса долл. к рублю, вы можете организовать сейчас валютный своп, необходимый для того, чтобы обменивать ваш будущий доход в рублях на будущий доход в долл. при условии, что уже в настоящий момент определяются форвардные валютные курсы.
Таким образом, своп эквивалентен последовательности форвардных контрактов. Контрактный номинал свопа соответствует номинальной стоимости охватываемых им форвардных контрактов.
Конкретизируем наш пример. Предположим, обменный курс долл к рублю составляет сейчас 30 руб. за 1 долл. и что этот обменный курс действует для всех форвардных контрактов, охватывающих период ближайших десяти лет. Контрактный номинал в вашем случае составляет 3 млн. руб. в год. Договариваясь о свопе, вы устанавливаете фиксированные выплаты в долл размером 100000 долл. в год (3 млн. руб./30 руб/1 долл). Каждый год в установленную дату вы будете получать (или выплачивать) сумму, равную 3 млн. руб., умноженным на разницу между форвардным курсом и фактическим курсом на этот момент.
Далее предположим, что через год после дня заключения контракта в установленный срок спотовый обменный курс составил 33 руб за 1 долл. Ваш партнер по свопу (русская компания) обязан выплатить вам разницу между форвардным курсом (0,0333 долл за 1 руб) и спотовым курсом (0,0303 долл. за 1 руб), умноженную на 3000000. Другими словами 3000000 руб.·(0,0333-0,0303) долл за 1 руб = 9000 долл.
Если бы своп не был заключен, то ваш доход от соглашения о лицензировании программного обеспечения составил бы (3 млн · 0,0303 долл. за руб) = 91000 долл. Но поскольку вы договорились о свопе, то ваш общий доход будет равен = 91000 долл+9000 долл = 100000 долл.
Свопы часто организуются финансовыми посредниками. Обычно посредник заключает соглашение с одной компанией ипосле этого ищет другую компанию для заключения оффсетного всопа. Свопы заключаются на внебиржевом рынке, поэтому гарантию их исполнения для участвующих компаний обеспечивает финансовый посредник. В свопах риски будут возникать главным образом для посредников. Возможны два риска – рыночный риск, т.е. риск изменения рыночной конъюнктуры в неблагоприятную для посредника сторону, и кредитный риск, т.е. риск неисполнения своих обязательств одним из участников свопа. Когда посредник заключает своп с одни из участников, то возникает рыночный риск, связанный с возможностью неблагоприятных изменений процентных ставок или валютных курсов. Данный риск можно хеджировать путем заключения противоположных сделок, например, на форвардном или фьючерсном рынках. Посредник таким образом хеджирует риск до тех пор, пока, пока не организует оффсетный своп для первого контракта. После того как посредник заключил противоположные свопы с двумя компаниями, он исключил рыночный риск. Кредитный риск невозможно хеджировать. Степень кредитного риска уменьшается по мере приближения времени окончания свопа.
3. Опционные стратегии хеджирования
Опцион – это соглашение о продаже или покупке права на покупку или продажу фьючерсного контракта к определенной дате по оговоренной цене, с оплатой покупателем соответствующей премии.
Хеджирование с помощью опционов предусматривает право (но не обязанность) страхователя за определенную плату (опционную премию) купить заранее оговоренное количество валюты по фиксированному курсу в согласованный срок. Здесь стоимость опциона )опционная премия) представляет собой аналог страхового взноса.
Опцион позволяет его покупателю установить минимум или максимум интересующей его цены. Его риск ограничен оплаченной им премией, в то время как риск продавца опциона в отношении изменения цены потенциально не ограничен.
Выгоды для покупателя: ограниченный риск (сумма премии), контроль над крупными объемами товара при ограниченных средствах, возможность установить максимальную цену в ожидании покупки или минимальную в ожидании продажи, возможность применения разнообразных стратегий хеджирования.
Выгоды продавцов опционов – повышенный доход и увеличение потоков денежных средств.
4. Оценка стоимости облигаций со встроенными опционами
|
Рассмотрим некоторую облигацию со встроенным опционом, текущая рыночная стоимость которой равна . Предположим, что построена биномиальная модель процентной ставки. Тогда, на основе этой биномиальной модели, можно определить теоретическую стоимость данной облигации. Теоретическая стоимость облигации со встроенным опционом может отличаться от ее рыночной стоимости. Величина ,которую необходимо добавить ко всем форвардным процентным ставкам биномиальной модели, чтобы теоретическая стоимость облигации со встроенным опционом совпала с ее рыночной стоимостью, называется «спредом с учетом опциона» (option-adjusted spread). «Спред с учетом опциона» является мерой того, насколько облигация со встроенным опционом отличается от аналогичной безопционной облигации. При заданной рыночной стоимости облигации с возрастанием волатильности процентной ставки спред с учетом опциона для отзывной облигации уменьшается, а для «продаваемой» облигации, наоборот, увеличивается. Пример 2.47. Предположим, что текущая рыночная стоимость отзывной облигации, рассмотренной в примере 2.44, равна 99,43 долл. Расчеты, приведенные на рис. 2.36 показывают, что “спред с учетом опциона”, для данной облигации составляет 29,9 базисных пунктов.
Так как теоретическая цена отзывной облигации равная 99,429 долл., практически совпадает с ее рыночной ценой, то «спред с учетом опциона» действительно составляет 29,9 базисных пунктов. Кроме спреда с учетом опциона в качестве меры риска облигации со встроенным опционом рассматривают эффективную дюрацию и эффективную выпуклость этой облигации. Эффективная дюрация (effective duration) и эффективная выпуклость (effective convexity) облигации со встроенным опционом определяется следующим образом: (2.61) (2.62) где – эффективная дюрация облигации
Пример 2.48. Рассмотрим отзывную облигацию из примера 2.47. Исходная биномиальная модель процентной ставки была построена на основе рыночных доходностей 6,00% 6,606% 7,272% 8,00% (см. пример 2.42). Начальная рыночная цена облигации = 99,43 долл. При сдвиге кривой рыночных доходностей на величину = 10 базисных пунктов рыночные доходности окажутся равными 6,10% 6,706% 7,372% 8,10%, а биномиальная модель процентной ставки примет вид, указанный на рис. 2.37.
Эффективная дюрация и эффективная выпуклость облигации могут быть найдены по формулам (2.61), (2.62): |
5. Модели опционного ценообразования в оценке бизнеса
1.Собственный капитал финансово зависимой фирмы может рассматриваться как колл опцион: когда фирма эмитирует долговые обязательства, это по смыслу эквивалентно тому, что акционеры продают активы фирмы кредиторам, которые платят за активы наличностью, и, с другой стороны, также дают акционерам подразумеваемый колл опцион с ценой исполнения, равной стоимости основного долга плюс процент. Если деятельность компании успешна, акционеры будут «выкупать компанию обратно» исполнением своих колл опционов, которые означают погашение суммы долга и выплату процентов. Если деятельность компании не является успешной, акционеры не погасят ссуду, что приведет к неисполнению их колл опциона и, следовательно, переходу компании в руки кредиторов.
В качестве примера, предположим, что компания «А» собирается осуществлять одногодичные инвестиции в фирму, производящую пуговицы для кандидатов в президенты. Фирма требует инвестиций в размере 10000 долл, из которых 7500 долл. должны быть получены путем продажи долговых обязательств с процентной ставкой 10%, а другие 2500 дол. длжны быть собраны в результате эмиссии обыкновенных акций. Распределение доходов между держателями долговых обязательств и акционерами предполагается сделать в конце года. По истечении года стоимость фирмы будет зависеть прежде всего от того, какие кандидаты успешно пройдут первичные выборы, а также в некоторой степени от положения на рынке коллекционеров. Пусть имеется следующее вероятностное распределение стоимости фирмы:
|
Вероятность |
0,7 |
0,2 |
0,1 |
|
Стоимость, дол. |
20000 |
5000 |
0 |
Тогда, ожидаемая стоимость фирмы в конце года:
0,7*20000 долл.+0,2+5000долл. + 0,1*0 долл = 15000 долл.
Если прогнозы акционеров верны, то сделав инвестицию в размере 2500 долл., они по окончании года получат прибыль до налогообложения в размере 6750 долл.:
|
Ожидаемая стоимость |
15000 |
|
Кредиторская задолженность |
-7500 |
|
Проценты за кредит |
-750 |
|
Доход до налогообложения |
6750 |
Однако ожидаемая стоимость не является достижимой. Стоимость фирмы будет либо 0 дол., либо 5000 дол., либо 20000 дол. Если стоимость окажется 0 дол, либо 5000 дол., то акционеры не исполнят свой опцион, вместо этого они прекратят платежи. Держатели долговых обязательств тогда будут вправе продать фирму, и акционеры ничего не получат. Если стоимость фирмы достигнет 20000 долл., акционеры исполнят свой опцион, уплатив держателям облигаций 8250 дол.(7500 дол.+10%), оставив в своем распоряжении 11750 дол. (20000-7500-750).
Таким образом, владение акциями может рассматриваться как колл опцион. В этом примере инвестиции в акции в размере 2500 дол.(текущая цена колл опциона) дают право акционерам выкупить активы фирмы у держателей долговых обязательств за 8250 дол. (цена исполнения).
прибыль, долл.
750
0 8250 11750 15000 20000
2500 стоимость фирмы, долл
7500
Рис. 6.1 Графики выплат для акционеров и держателей облигаций
На рисунке 6.1 видно, что акционеры потеряют свои первоначальные инвестиции в 2500 долл., если стоимость фирмы будет меньше чем 8250долл. При стоимости выше 8250 долл. акционеры исполнят свой опцион, расплатятся с держателями облигаций, оставив в своем распоряжении весь капитал сверх цены исполнения.
Позиция держателей облигаций такова: если стоимость фирмы становится меньше чем 8250 долл, ее активы будут полностью принадлежать держателям облигаций, поскольку акционеры не исполнят свой опцион на фирму. Однако держатели облигаций не будут иметь прибыли до тех пор, пока стоимость фирмы не достигнет 7500 долл. Каждый доллар, превышающий эту величину, т.е. из интервала 7500-8250 дол, будет представлять собой прибыль держателей облигаций, общая ее величина составит 750 долл. процентных платежей.
2. Инвестиционные решения
Предположим, что фирма, привлекающая заемные средства, имеет крупный портфель казначейских векселей. Управляющие фирмы могли бы продать векселя (которые являются безрисковыми) и использовать выручку для покупки рисковых активов, которые увеличили бы вариацию доходов фирмы, не воздействуя при этом на систематический риск фирмы. Так как капитал фирмы можно рассматривать как колл опцион, возрастающая вариация увеличила бы рыночную стоимость без увеличения ее рыночного риска. Риск банкротства возрос бы, но акционеры увеличили бы шансы получения больших прибылей при одновременном ограничении убытков сумой своих инвестиций.
Надо отметить, что некоторое увеличение прибыли может быть получено акционерами за счет держателей обязательств. Например, первоначальная стоимость активов фирмы была 4 млн. долл. и фирма имела на 2 млн. дол. кредиторской задолженности со сроком погашения через два года. (процент, который будет выплачен в конце срока, включен в балансовую стоимость долга, поэтому долг является дисконтированной величиной). Далее предположим, что вариация доходности активов фирмы, 2, равна 0,01 и безрисковая ставка – 10%. Если мы будем рассматривать акции как колл опцион на активы фирмы, то по формуле Блэка-Шоулза будем иметь:
С – текущая стоимость колл опциона, или текущая рыночная оценка акционерного капитала;
S – текущий рыночный курс акции, или текущая стоимость фирмы = 4 млн. долл
E – цена исполнения опциона, или балансовая стоимость долга = 2 млн долл;
r – безрисковая ставка процента= 10%,
Т – период времени до даты исполнения опциона = 2года;
σ –вариация доходности активов = 0,01.
Необходимо найти рыночную стоимость акций фирмы С.
Решение:
Если стоимость фирмы равняется 4 млн. долл. и рыночная оценка акционерного капитала составляет 2362538 долл, то предполагаемая рыночная оценка балансовой стоимости (приведенная стоимость) долга в 2 млн долл должна быть 1637462 долл.
Теперь предположим, что фирма использует некоторые из своих ликвидных активов на покупку рисковых активов, увеличивая отклонение значения доходности с 0,01 до 0,10. Таким образом, в новой ситуации 2 = 0,10 и = 0,3162. Вычислим рыночные оценки акционерного и заемного капитала, предполагая, что стоимость фирмы остается неизменной в размере 4 млн. долл.:
Предполагаемая рыночная оценка заемного капитала сейчас составляет 4000000 долл – 2370813 долл = 1629187 долл. Таким образом, допущения о неизменности оценки фирмы ее акционеры в результате описанной операции получат прибыль 2370813 дол.- 2362538 дол = 8275 дол за счет средств держателей долговых обязательств.
1 А.С. Шапкин Экономические и финансовые риски. Оценка, управление, портфель инвестиций.-М.:, 2006 – гл. 5.4 Хеджирование, стр.304-318
13
акционеры
ержатели облигаций