Если у вас возникли сложности с курсовой, контрольной, дипломной, рефератом, отчетом по практике, научно-исследовательской и любой другой работой - мы готовы помочь.
Предоплата всего
Подписываем
МАКРОЭКОНОМИЧЕСКАЯ СТАБИЛИЗАЦИЯ И ТЕНДЕНЦИИ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ПОЛИТИКИ РОССИИ В 1995-1996 ГОДАХ.
Мау В. А., Синельников С. Г., Трофимов Г. Ю.
1. Введение.
Ключевой проблемой экономической политики, равно как и научных дискуссий последних пяти лет является, безусловно, макроэкономическая стабилизация. За период 1992-1995 годов правительством посткоммунистической России было предпринято несколько попыток решения этой задачи, однако лишь последняя из них имеет шанс быть более или менее последовательно реализованной. Во всяком случае, она стала самой продолжительной по времени и самой глубокой по характеру воздействия на народное хозяйство страны.
Несмотря на относительно короткий по историческим меркам опыт, история попыток макроэкономической стабилизации в России 90-х годов является уже достаточно хорошо изученным феноменом. Однако в основном имеющиеся до сих пор работы посвящены анализу причин провала решения названной проблемы (точнее, комплекса проблем) в 1992-1994 годах. Поступательное движение от коммунизма до последнего времени сочеталось в России с сохранением высокой инфляции и, следовательно, отсутствием экономического роста, что не могло не иметь негативных экономических и политических последствий.
Однако в 1995 году ситуаций изменилась. Стабилизация, начатая на рубеже 1994-1995 годов стала, самой длительной в посткоммунистической России. Как это произошло и какие может иметь последствия? Данный вопрос является центральным для авторов предлагаемой статьи. В ее рамках предполагается рассмотреть следующие проблемы: экономико-политические факторы, способствовавшие макроэкономической стабилизации 1995 года; реальные и оптимальные действия Правительства и Центрального Банка; экономические, социальные и политические последствия стабилизационного курса; варианты экономической политики на ближайшую перспективу.
В отечественной экономической и особенно околоэкономической литературе довольно широкое распространение получило обсуждение вопроса относительно критериев стабилизации. Утверждается, в частности, что ни о какой стабилизации в России не может быть и речи, поскольку объем производства продолжает падать, уровень народного благосостояния низок, а цены продолжают расти. Разумеется, все это в значительной степени верно. Однако мы намерены исходить здесь из достаточно простого и строгого понимания макроэкономической стабилизации и логики выхода из системного кризиса, подтвержденной практикой всех тех посткоммунистических государств, которые к настоящему моменту демонстрируют явные экономические успехи.
Мы исходим из того, что макроэкономическая стабилизация означает прежде всего устойчивое снижение месячных темпов инфляции до уровня ниже 3%, что является необходимой предпосылкой экономического роста. При продолжении ответственного экономического курса рост, как свиделельствует опыт, начинается на втором году стабилизационной политики.
2. Факторы экономической политики 1995 года.
Устойчивость третьей попытки макроэкономической стабилизации была обусловлена набором важных и весьма разнообразных факторов, которые сложились в экономической и политической жизни России на рубеже 1994-1995 годов. Среди них можно выделить несколько наиболее благоприятных для макроэкономической стабилизации.
Прежде всего к концу 1994 года были приняты правовые и политические решения, ставившие конец практике неограниченного эмиссионного финансирования народного хозяйства. Еще раньше, в 1993-1994 года были закрыты такие каналы для денежной эмиссии, как льготное кредитование Центробанком отраслей народного хозяйства и технические кредиты странам СНГ - выдача и тех и других кредитов теперь должна была осуществляться через бюджет в пределах утвержденных значений. единственным по сути дела источником эмиссионного финансирования оставались кредиты Центробанка Правительству. Однако осенью 1994 года решено было от таких кредитов отказаться.
Новые конституционно-правовые условия также способствовали проведению стабилизационного курса при наличии у Правительства политической воли для его осуществления.
Во-первых, Конституция 1993 года крайне затруднили принятие законодателями бюджетных решений популистского характера. Процесс законотворчества был введен в очень жесткую процедуру, причем решения, касающиеся бюджета, могли приниматься Государственной Думой только при наличии заключения Правительства. Все это делало ситуацию радикально отличной от бюджетных дискуссий в Верховном Совете 1992-1993 годов, когда бюджетные поправки принимались "с голоса" и могли легко пересматриваться в любой момент. Наконец, баланс сил в Государственной Думе 5-го созыва не благоприятствовал принятию каких бы то ни было бюджетных поправок: левые и правые фракции автоматически блокировали предложения друг друга, и Правительству оставалось лишь маневрировать, чтобы добиваться одобрения представленного им варианта.
Во-вторых, Центральный Банк стал независимым от законодателей органом. Правда, на протяжении 1995 года все еще сохранялась существенная зависимость от исполнительной власти, поскольку во главе ЦБР оставался "исполняющий обязанности председателя", а выдвижение кандидатуры являлось прерогативой Президента. Однако поддержка Б.Ельциным стабилизационного курса Правительства нейтрализовывала подобную уязвимость положения руководства ЦБР.
Слуедует отметить и определенные изменения субъективного характера, которые также способствовали началу стабилизационного курса. В принципе задача стабилизации при всей ее масштабности не является интеллектуально чрезвычайно сложной. Для ее осуществления необходимы политическая воля и готовность общества (и прежде всего влиятельных экономико-политических агентов) принять болезненные меры, которые сопровождают такой курс. Готовность же эта проистекает обычно из двух источников: или в стране имеются мощные социально-политические мотивы, консолидирующие основные социальные силы страны для выхода из экономического кризиса; или имеется тяжелый и болезненный собственный опыт, который постепенно подводит влиятельное большинство к принятию стабилизационного курса. Примером первого могут служить страны Центральной и Восточной Европы, ключевым мотивом действий которых стала задача скорейшего освобождения от советского влияния и сближение (политическое, экономическое, психологическое) со странами Запада. Второй вариант характеризует развитие событий в большинстве латиноамериканских государств в период после второй мировой войны, а также ситуацию в России и некоторых близких ей республик бывшего СССР.
В России на протяжении 1991-1994 годов был накоплен определенных интеллектуальный и психологический опыт функционирования народного хозяйства в условиях рыночной системы. Можно сказать, что за эти годы удалось преодолеть ряд заблуждений, оказывавших существенное воздействие на отечественную экономическую политику последних десятилетий. Зима 1991-1992 годов показала, что товарный дефицит является в России (как и в большинстве других стран) фактором экономическим, а не производственным, то есть устраняется при отказе от административного контроля за ценами. Связь инфляции с бюджетным дефицитом практически не осознавалась в обществе вплоть до 1993 года. Наконец, еще год ушел на осознание непосредственной связи между ростом денежной массы и инфляцией, а также на признание существования некоторых (подвижных) временных лагов между изменением денежной политики и ситуацией на рынке. К концу 1994 года в российской политической элите сложилось в общем понимание необходимости идти по пути реализации достаточно стандартного набора стабилизационных мероприятий.
Вместе с тем переход к стабилизационному курсу был для Правительства исключительно сложен по причинам политического характера. К концу 1994 года Президент России стоял перед выбором путей и механизмов консолидации власти и стабилизации социально-экономических процессов в стране. С одной стороны, существовала возможность консолидации власти через проведение макроэкономической стабилизации, укрепление институтов рыночной демократии и постепенный выход на траекторию послекризисного экономического роста. С другой стороны, можно было попытаться пойти по пути ужесточения политического режима, перехватить агрессивно-националистические лозунги оппозиции (прежде всего КПРФ и ЛДПР), начать проводить конфронтационную внутреннюю и внешнюю политику, стремясь на этой волне расправиться с политическими конкурентами и расчистить политическое пространство от разного рода претендентов на власть как справа, так и слева.
В Администрации Президента и в Правительстве единства, как обычно, не было, причем впервые за годы посткоммунистических реформ острые противоречия в президентском окружении были столь очевидны и, казалось, непримиримы. В.Черномырдин и А.Чубайс при поддержке Президента приступили к осуществлению курса на последовательную макроэкономическую стабилизацию. Силовые ведомства и ряд других близких Б.Ельцину политиков также при поддержке Президента приступили к решению чеченской проблемы военными средствами, что создавало опасность перерождения демократического режима в авторитарный. Перспективы той или иной линии находились в зависимости от конкретного развития событий, от способности их сторонников реализовать стоящие перед ними задачи, демонстрировать эффективность своей деятельности.
Январь 1995 года был неблагоприятен для обеих альтернатив.
Войну в Чечне не удалось завершить легкой и впечатляющей победой, показывающей эффективность оружия и демонстрирующей способность российских властей решать политические проблемы (и прежде всего проблему консолидации власти) силовыми методами.
Исключительно тяжелой оставалась и экономическая ситуация. Под влиянием инфляционистской политики лета-осени 1994 года произошло резкое ухудшение основных макроэкономических показателей. Месячная инфляция достигла 17 процентов, произошло резкое падение уровня жизни. Одновременно была предпринята беспрецедентная атака на рубль со стороны игравших на понижение его курса банковских структур. Но Центробанку удалось в конце концов удержать курс рубля от резких колебаний (аналогичных "черному вторнику" 11 октября 1994 года), хотя в результате проведенных тогда масштабных интервенций валютные резервы ЦБ сократились до значений, сопоставимых с уровнем 1992 года.
Однако к весне прошлого года начала давать плоды возобновленная в конце осени политика по ограничению денежной массы, усиленная отказом Правительства от инфляционного финансирования бюджетного дефицита. Стало ясно, что Президент вновь отдает предпочтение экономическому варианту консолидации режима, надеясь использовать политику макроэкономической стабилизации как важный аргумент в предстоящей предвыборной кампании.
3. Основные параметры макроэкономической политики 1995 года.
Контуры денежной программы. Целью денежно-кредитной политики в 1995 г. провозглашалось снижение среднемесячных темпов инфляции с 10,5 % в 1994 г. до 4%, причем к концу года предполагалось достичь уровня 1%. Программа правительства и ЦБ исходила из ориентировочного роста денежной массы в среднем 4,2% в месяц. Эта программа была согласована с Международным Валютным Фондом при выделении России кредита "stand-by", размером 6,4 млрд. долл. Ее основные параметры были зафиксированы в Совместном заявлении Правительства и Центрального банка РФ об экономической политике на 1995 год.
Для контроля за ростом денежной массы были установлены ежемесячные ограничения на рост чистых внутренних активов денежно-кредитных органов, а также предельные размеры чистых требований к правительству. Накопление чистых внутренних активов ограничивалось 88% к концу года. Динамика внешних активов ЦБ определялась в программе целевыми показателями роста чистых международных резервов.
Денежная программа предусматривала отказ от использования прямых кредитов Центробанка для финансирования дефицита федерального бюджета. Допускался лишь краткосрочный кредит на покрытие кассового разрыва в первом квартале, не превышающий 3,5 трлн. рублей. Дефицит бюджета в рублевой части предполагалось в основном покрывать за счет продажи государственных ценных бумаг. Согласно программе, кредитование коммерческих банков должно было осуществляться лишь на рыночной основе по аукционной ставке. Ставка рефинансирования коммерческих банков не могла быть ниже чем аналогичная ставка межбанковского рынка.
Программа финансовой стабилизации-95 не предусматривала фиксации курса рубля и не накладывала никаких обязательств относительно его динамики. (Хотя ориентировочно предусматривалась плавная ревальвация рубля на 8% в первом полугодии, сменяющаяся медленной девальвацией на 4% во втором.) Таким образом, изначально выбор был сделан в пользу ортодоксальной стабилизации на основе контроля за денежной массой, а не с помощью стандартного механизма номинального якоря (путем фиксации обменного курса). Данный подход является более гибким и имел весьма веские основания в той ситуации, в которой оказались российские финансовые рынки в конце 1994 г.
Во-первых, после инфляционной вспышки конца 1994 г., повлекшей серию спекулятивных атак на рубль, валовые валютные резервы Центробанка истощились до критически низкого уровня 1,5 млрд. долл. (на конец января 1995 г). К тому моменту правительство было готово осуществить вынужденную резкую девальвацию рубля. Эта мера позволила бы быстро восполнить внешние резервы, но усилила бы и без того высокую инфляцию. Однако, исходя из опыта валютного кризиса октября 1994 года подобная мера с большой вероятностью могла привести к смене Правительства.
Во-вторых, фиксация обменного курса была невозможна из-за недостаточного доверия к денежной программе Правительства. В начале 1995 г. еще не было ясно, насколько оно будет в дальнейшем привержено провозглашенной политике. Любая попытка возврата к практике инфляционного финансирования дефицита бюджета при фиксированном курсе была бы равнозначна полному провалу экономической политики Правительства. Поэтому необходимы были достаточно жесткие действия со стороны Правительства и ЦБ в первом квартале, чтобы в феврале окончательно решился вопрос о выделении кредита МВФ, и денежная программа стала реальностью.
Исполнение бюджета в 1995 году. Недооценка инфляции на 1995 год, а соответственно и всех номинальных цифр плана бюджета, привела к тому, что доходы федерального бюджета в 1995 году по сравнению с доходами, планируемыми в законе от 14 марта были больше в 1,3 раза. Инфляция же, как отмечалась, была в 1,44 раза выше, чем заложено в бюджетных расчетах. Отмеченное несовпадение объясняется завышением в бюджетных расчетах реальных доходов бюджета. Тем не менее, достигнутое перевыполнение плана по доходам позволило профинансировать расходы в размере большем, чем было первоначально запланировано, но только на 115%. Формальная причина меньшего перевыполнения плана по расходам состоит в недовыполнении плана по финансированию дефицита. Размер дефицита был сокращен на 12,8 трлн. руб., т.е. на 17% от запланированного. Важно отметить, что разные виды расходов корректировались по-разному. Так, например, расходы на социальную политику профинансированы на 270%, на государственное управление - 132%, оборону - 122%, расходы на культуру и искусство профинансированы только на 108%.
Ситуация с исполнением бюджета в 1995 году в целом была стабильная. Налоговые поступления в консолидированный бюджет выросли с 21,5 % ВВП в начале года до 25% ВВП к апрелю 1995 года. К концу года налоговые поступления упали до 21,7% ВВП (см. рис. 1). Налоговые поступления в федеральный бюджет в 1995 году составляли около 10% - 11% ВВП (см. рис.2). Неналоговые поступления в консолидированный бюджет составляли от 2,2% ВВП до 3,3% ВВП, при этом их подавляющая часть (около 70% - 90%) представляла собой доходы федерального бюджета и их динамика позволяла элиминировать колебания расходов бюджета. В целом доходы консолидированного бюджета в 1995 году составили 26,1% ВВП, доходы федерального бюджета - 13,7% ВВП, а с учетом заключительных оборотов по 1995 году - около 13,85% ВВП.
Расходы федерального правительства начиная с первого квартала осуществлялись исходя из реальных бюджетных возможностей. Расходы федерального бюджета исполнялись в меру поступления доходов, средств, привлекаемых на финансовом рынке, внешних кредитов и кредита, предоставленного ЦБ РФ Правительству в первом квартале на покрытие кассовых разрывов (1,36% ВВП). Таким образом, принятый в Законе о бюджете на 1995 год порядок финансирования Правительства, исключивший кредиты ЦБ (за исключением отмеченного выше) из числа его источников, оказал самое серьезное влияние на повышение ответственности за расходы бюджета.
По сравнению с 1994 годом в первом квартале расходы и ссуды за вычетом погашений федерального правительства сократились с 20,7% ВВП до 14,5% ВВП, расходы и ссуды за вычетом погашений - с 24,2% ВВП до 16,3% ВВП, соответственно. За три месяца 1995 года расходы федерального бюджета составили 83% плана первого квартала. Во втором квартале ситуация оставалась примерно такой же и в целом за полугодие расходы федерального правительства составили 14,6% ВВП, расходы и ссуды за вычетом погашений - 16,2% ВВП.
За шесть месяцев расходы федерального бюджета составили 98% плана первого полугодия. При этом наибольший процент выполнения плана наблюдается по расходам на пополнение госзапасов и резервов - 300% плана полугодия, по прочие расходам - 136%, расходам на международную деятельность - 198%. Наименьший процент - по расходам на социально-культурные мероприятия - 78%, на науку - 84%, на народное хозяйство - 84%. Оборонные расходы профинансированы на 87% плана, расходы на правоохранительную деятельность - на 99%.
По сравнению с прошлым годом в январе - июне 1995 года произошло сокращение расходов федерального бюджета в реальном исчислении на государственное управление с 0,6% ВВП до 0,29% ВВП, на оборону с 4,4% ВВП до 3% ВВП, на правоохранительную деятельность - с 1,7% ВВП до 1,4% ВВП, на науку - с 0,5% ВВП до 0,34% ВВП, на социально-культурные цели - с 1,9% ВВП до 1,3% ВВП, на народное хозяйство - с 2,9% ВВП до 2,7% ВВП.
Расходы консолидированного бюджета России составили за первое полугодие 1995 года 28,2% ВВП (1994 год - 37,8% ВВП), расходы и ссуды за вычетом погашений - 30,2% ВВП (1994 год - 41,5% ВВП).
В третьем квартале следует отметить замедление тенденции к снижению уровня реальных расходов по основным статьям федерального бюджета. Однако к концу года вновь сократились расходы и составили в целом за год на государственное управление - до 0,27% ВВП, на оборону - до 2,87% ВВП, на правоохранительную деятельность - до 1,16% ВВП, на науку - до 0,29 % ВВП, на народное хозяйство - до 2,18% ВВП, на социальные цели - до 1,12% ВВП. При этом возросли расходы на пополнение государственных запасов, расходы целевых бюджетных фондов, прочие расходы.
За 1995 год в целом бюджет по расходам (несмотря на некоторый рост расходов в последние месяцы года) исполнен на 94,18% по сравнению с цифрами, зафиксированными в декабрьском варианте Закона РФ "О федеральном бюджете на 1996 год". Расходы федерального бюджета составили за 1995 год 15,2% ВВП, расходы и ссуды за вычетом погашений - 16,6% ВВП, с учетом заключительных оборотов - 16,9% ВВП. Основные расходные статьи профинансированы не более чем на 90%, в том числе на государственное управление - на 87,05%, на оборону и правоохранительные органы - на 83,23%, на народное хозяйство - на 86,93%, на социальные услуги - на 78,45%.
Расходы консолидированного бюджета в сумме со ссудами за вычетом погашений составили в 1995 году 29,4% ВВП против 37% ВВП в 1994 году. При этом расходы на государственное управление составили 0,72% ВВП (1,1% ВВП - в 1994 году), на правоохранительную деятельность - 1,54% ВВП (1,8% ВВП - в 1994 году), на народное хозяйство - 8,16% ВВП (10,1% ВВП - в 1994 году), на социальные цели - 7,65% ВВП (9,6% ВВП - в 1994 году).
Из приведенных данных легко видно, что в реальном выражении расходы федерального яюджета сократились в 1995 году по сравнению с прошлым годом на 34%, расходы консолидированного бюджета - на 21%.
Дефицит федерального бюджета составил 3,1% ВВП в первом квартале и 3,2% ВВП за первое полугодие, 2,7% ВВП за три квартала и 2,93% ВВП в целом за 1995 год (3,05% с учетом заключительных оборотов), против 10,9% ВВП в 1994 году. Таким образом, дефицит бюджета к концу года удалось несколько снизить по сравнению со среднегодовыми значениями.
Как известно, проект бюджета на 1995 год предполагал, что из 30,6 трлн. руб. внутренних заимствований около трети этой суммы будет получено от эмиссии казначейских обязательств. Однако в ходе работы над Заявлением Правительства и ЦБ РФ об экономической политике на 1995 год было принято решение отказаться от нетто - эмиссии этих бумаг, т.к. они размещались под процент, существенно более низкий, чем рыночный. Взамен Минфином разработан новый инструмент заимствований - облигации федеральных займов (постановление Правительства РФ от 15 мая 1995 года 458). Эти бумаги представляют собой купонные облигации, размещаемые на срок 1 год под плавающий процент, который определяется в соответствии с динамикой ставки по Государственным краткосрочным обязательствам.
Дефицит бюджета за 1995 год профинансирован за счет внутренних источников в объеме 1,41% ВВП и внешних источников - 1,53% ВВП. Финансирование дефицита исполнено на 77,31%. Внутреннее финансирование исполнено на 77,95%, внешнее - на 76,67%.
Среди внутренних источников финансирования наиболее крупным являются ГКО и ОФЗ - 1,66% ВВП. Сберегательный заем принес 0,06% ВВП. Финансирование за счет кредитов ЦБ - отрицательное - 0,07% ВВП, за счет казначейских обязательств и векселей также отрицательное - 0,12% ВВП. На 0,14% ВВП снизились остатки средств бюджета на счетах в банках.
Кредиты международных финансовых организаций составили 1,78% ВВП. Чистое финансирование за счет кредитов правительств иностранных государств, коммерческих банков и фирм было отрицательным - 0,37%. На 0,12% ВВП сократились остатки средств бюджета в иностранной валюте на счетах в банках.
Из приведенных данных видно, что происходящее сейчас ужесточение бюджетной политики сопоставимо, пожалуй, лишь с изменениями 1992 года, когда правительству удалось существенно сократить бюджетные расходы, благодаря похожей макроэкономической ситуации, в которой скачок цен после их либерализации был значительно выше, чем предполагалось в расчетах к бюджету. Как и следовало ожидать, занижение темпов инфляции в 1995 году принятое в расчетах к утвержденному бюджету серьезно облегчило процесс его исполнения. Собранные доходы позволили значительно полнее, чем в предшествующие годы финансировать номинально (в утвержденном проекте) высокие, а реально значительно обесценившиеся расходы федерального правительства. Однако в отличие от 1992 года нынешние бюджетные рестрикции воспринимаются экономическими агентами значительно спокойнее. Если судить по проводимым Институтом экономических проблем переходного периода интервью с руководителями предприятий различных отраслей, выступлениям в прессе, результатам слушаний в Государственной Думе, получатели бюджетных средств жалуются в основном не на низкие объемы финансирования, а на недофинансирование по сравнению с планом, которое, как отмечалось выше, в 1995 году весьма невелико по сравнению с предыдущим годом.
В таблице 1 приведена реконструкция доходов и расходов государства в 1995 году, учитывающая расходы по обслуживанию внутреннего долга (1,44% ВВП) и данные об исполнении государственных внебюджетных фондов (оценка, выполненная на основе отчета об их исполнении за 9 месяцев).
Таблица 1. Реконструкция государственных доходов и расходов РФ в 1995 году
Республиканский бюджет
Местные бюджеты
Внебюджетные фонды *
Консолидированный бюджет
млрд. руб.
% ВВП
млрд. руб.
% ВВП
млрд. руб.
% ВВП
млрд. руб.
% ВВП
% бюдж.
I. НАЛОГОВЫЕ ПОСТУПЛЕНИЯ
1.Подоходные налоги, н
алоги на прибыль
44245
2,7
109020
6,6
153264,7
9,2
26,8
1.1. Подоходный налог с физических лиц
3250
0,2
33178
2,0
36427,7
2,2
6,4
1.2.Налог на прибыль предприятий
40995
2,5
75842
4,6
116837,0
7,0
20,4
2. Отчисления в фонды социального страхования.
136600
8,2
136600
8,2
23,9
2.1. Работающие по найму
3323
0,2
3323
0,2
0,6
2.2. Работодатели
133278
8,0
133278
8,0
23,3
- Пенсионный фонд
92445
5,6
92445
5,6
16,2
- Фонд социального страхования
18207
1,1
18207
1,1
3,2
- Фонд занятости населения
6640
0,4
6640
0,4
1,2
- Фонд социальной поддержки населения
183
0,0
183
0,0
0,0
- Фонд обязательного медицинского страхования
15803
1,0
15803
1,0
2,8
3.Налоги на фонд заработанной платы
4345
0,3
4345,2
0,3
0,8
4. Налоги на собственность
1018
0,1
18940
1,1
19957,9
1,2
3,5
4.1. Налог на имущество
15790
1,0
15790,5
1,0
2,8
4.2. Земельный налог
187
0,0
3079
0,2
3265,6
0,2
0,6
4.3.Налог на операции с ценными бумагами
831
0,1
71
0,0
901,8
0,1
0,2
5.Внутренние налоги на товары и услуги
99260
6,0
42393
2,6
141653
8,5
24,8
5.1. НДС
70704
4,3
24543
1,5
95246,7
5,7
16,7
5.2. Акцизы
17682
1,1
6536
0,4
24217,7
1,5
4,2
5.3. Платежи за пользование недрами и природными ресурсами
1174
0,1
5583
0,3
6756,2
0,4
1,2
5.4. Отчисления на воспроизводство минерально-сырьевой базы
1683
0,1
604
0,0
2286,7
0,1
0,4
5.5. Спецналог
7266
0,4
3618
0,2
10883,5
0,7
1,9
5.6. Прочие налоги на товары и услуги
753
0,0
1510
0,1
2262,1
0,1
0,4
6. Налоги на внешнюю торговлю
24155
1,5
29
0,0
24184
1,5
4,2
6.1. Импортная пошлина
8468
0,5
4
0,0
8473
0,5
1,5
6.2.Экспортная пошлина
15685
0,9
24
0,0
15709
0,9
2,7
6.3. Прочие поступления от ВЭД
2
0,0
2
0,0
0,0
7.Прочие налоги
1785
0,1
14283
0,9
16068
1,0
2,8
8. Целевые бюджетные фонды
14128
0,9
4041
0,2
2415
0,1
20584
1,2
3,6
ИТОГО НАЛОГОВЫЕ ПОСТУПЛЕНИЯ
184591
11,1
193050
11,6
139015
8,4
516656
31,1
90,4
II. НЕНАЛОГОВЫЕ ПОСТУПЛЕНИЯ
1. Прибыль Центр. Банка
3475
0,2
3475
0,2
0,6
2. Курсовая разница
3. Прочие неналоговые поступления
35403
2,1
40902
2,5
46991
2,8
8,2
в т.ч. трансферты и субвенции
90
0,0
29224
1,8
х
х
ИТОГО НЕНАЛОГОВЫЕ ПОСТУПЛЕНИЯ
38878
2,3
40902
2,5
50466
3,0
8,8
III. КАПИТАЛЬНЫЕ ДОХОДЫ
1.Доходы от приватизации
3408
0,2
1234
0,1
4641
0,3
0,8
ИТОГО ДОХОДОВ
226877
13,7
235185
14,2
139015
8,4
571764
34,5
100,0
ГОСУДАРСТВЕННЫЕ РАСХОДЫ И ССУДЫ
ЗА ВЫЧЕТОМ ПОГАШЕНИЯ
I. ГОСУДАРСТВЕННЫЕ РАСХОДЫ
277352
16,7
235282
14,2
136600
8,2
622335
37,5
95,6
1. Государственные услуги общего назначения
4490
0,3
7419
0,4
11909
0,7
1,8
2. На оборону
47553
2,9
47553
2,9
7,3
3. На содержание правоохранительных органов
19194
1,2
6388
0,4
25581
1,5
3,9
4. На науку
4801
0,3
4801
0,3
0,7
5. Социальные и коммунальные услуги
18649
1,1
108335
6,5
136600
8,2
263584
15,9
39,9
5.1.Образование
8643
0,5
47818
2,9
56461
3,4
8,7
5.2.Культура и искусство
1123
0,1
5898
0,4
7021
0,4
1,1
5.3. Средства массовой информации
1644
0,1
746
0,0
2390
0,1
0,4
5.4.Здравоохранение и и физкультура
3464
0,2
36946
2,2
40410
2,4
6,2
5.5. Социальная политика
3775
0,2
16927
1,0
20703
1,2
3,2
5.6. Социальные услуги за счет внебюджетных фондов
136600
8,2
136600
8,2
21,0
- Пенсионный фонд
95767
5,8
95767
5,8
14,7
- Фонд социального страхования
18207
1,1
18207
1,1
2,8
- Фонд занятости населения
6640
0,4
6640
0,4
1,0
- Фонд социальной поддержки населения
183
0,0
183
0,0
0,0
- Фонд обязательного медицинского страхования
15803
1,0
15803
1,0
2,4
6. Государственные услуги, предоставляемые народному хозяйству, в т.ч.:
45441
2,7
101773
6,1
2415
0,1
149629
9,0
23,0
За счет внебюджетных фондов
9243
0,6
2539,2
0,1
2415
0,1
14197
0,9
2,2
7. Прочие функции
137225
8,3
11367
0,7
119277
7,2
18,3
7.1. Прочие расходы
37389
2,3
11277
0,7
48665
2,9
7,5
7.2. Расходы на внешнеэкономическую деятельность
21492
1,3
21492
1,3
3,3
7.3. Расходы по обслуживание внутреннего долга
33522
2,0
33522
2,0
5,2
в т.ч. по обслуживанию ГКО
24246
1,5
24246
1,5
3,7
7.4. Расходы по обслуживание внешнего долга
15599
0,9
15599
0,9
2,4
7.5. Субвенции другим уровням государственного управления
29224
1,8
90
0,0
х
х
х
II. ССУДЫ ЗА ВЫЧЕТОМ ПОГАШЕНИЯ
22463
1,4
5884
0,4
28347
1,7
4,4
1. Бюджетные ссуды
12188
0,7
5884
0,4
18071
1,1
2,8
в т.ч. другим уровням госуправления
667
0,0
90
757
0,0
0,1
2. Государственные кредиты правительствам иностранных государств
-2653
-0,2
-2653
-0,2
-0,4
3. Недоперечислено доходов Центральным банком
5038
0,3
5038
0,3
0,8
4. Иностранные кредитные ресурсы предоставленные предприятиям
8175
0,5
8175
0,5
1,3
5. Кредит на конверсионные нужды
169
0,0
169
0,0
0,0
6. Кредит на инвестиционные нужды
132
0,0
132
0,0
0,0
7. Государственные кредиты странам СНГ
-585
0,0
-585
0,0
-0,1
ИТОГО РАСХОДЫ И ССУДЫ ЗА ВЫЧЕТОМ ПОГАШЕННЫХ
299815
18,1
241165
14,5
139015
8,4
650681
39,2
100,0
ДОХОДЫ И ДОТАЦИИ минус РАСХОДЫ И ССУДЫ ЗА ВЫЧЕТОМ ПОГАШЕННЫХ
-72938,4
-4,4
-5980
-0,4
0
0,0
-78917
-4,8
III. ФИНАНСИРОВАНИЕ
1. Внутреннее финансирование
1.1.Кредиты ЦБ РФ на финансирование бюджетного дефицита ( нетто )
-1144,7
-0,1
-1145
-0,1
-1,5
1.2.Изменение остатков средств бюджета на счетах в банках в рублях
-2376,4
-0,1
71
0,0
-2305
-0,1
-2,9
1.3.Государственные краткосрочные обязательства
51751,5
3,1
51752
3,1
65,6
- Привлечение средств
115438,0
7,0
115438
7,0
146,3
- Погашение основной суммы задолженности
63686,5
3,8
63687
3,8
80,7
1.4. Сберегательный заем (нетто)
1965,1
0,1
1965
0,1
2,5
1.5.Золотые сертификаты (нетто)
-0,9
0,0
-1
0,0
0,0
1.6.Государственные казначейские векселя (нетто)
-1501,6
-0,1
-1502
-0,1
-1,9
1.7.Казначейские обязательства (нетто)
-438,6
0,0
-439
0,0
-0,6
1.8.Прочие государственные ценные бумаги (нетто)
-586,3
0,0
1059
0,1
507
0,0
0,6
1.9.Прочие внутренние заимствования (нетто)
-92,8
0,0
4894
0,3
4767
0,3
6,0
ИТОГО ВНУТРЕННЕЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ
47575,4
2,9
6024
0,4
53599
3,2
67,9
2.Внешнее финансирование
2.1.Кредиты международных финансовых организаций (нетто)
29560,1
1,8
29560
1,8
37,5
2.2.Прочие иностранные кредиты (нетто)
-6126,1
-0,4
-6126
-0,4
-7,8
2.3.Изменение остатков средств на счетах в иностранной валюте
1929,0
0,1
-45
0,0
1884
0,1
2,4
ИТОГО ВНЕШНЕЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ
25363,0
1,5
-45
0,0
25318
1,5
32,1
ВСЕГО ОБЩЕЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ
72938,4
4,4
5979
0,4
78918
4,8
100,0
СПРАВОЧНО: в 1995 году ВВП составил 1659,2 трлн. руб.
* Оценка
В 1995 году произошло дальнейшее снижение доли обязательных налоговых изъятий в ВВП до 31,1% по сравнению с 34,9% в 1994 г. Доля государственных доходов также снизилась и составила 34,5% ВВП против 37,5% ВВП в 1994 году (сокращение на 8%). Государственные расходы и ссуды за вычетом погашений достигли в 1995 году 39,2% ВВП (47,5% ВВП - в 1994 году, сокращение - на 17,5%). Это сокращение расходов на 7,8 процентных пункта ВВП объясняется сокращением оборонных расходов на 1,7 пункта (37%), расходов на правоохранительные органы на 0,4 пункта (21%), на науку - на 0,4 пункта (29%), на социальные цели - на 2,6 пункта (14%), на народное хозяйство - 2,3 пункта (20%), ссуд за вычетом погашений на 2 пункта (55%), при росте прочих расходов на 1,4 пункта.
Меры антиинфляционной политики. С самого начала 1995 г. политика Центробанка следовала жестким установкам денежной программы. Произошло резкое снижение приростов денежных агрегатов. В первом квартале рост денежной базы составил 4%, причем чистые внутренние активы увеличились на 2,3%, а денежная масса М2 выросла на 9,7% (см. таблицу 1). Центробанк не осуществлял кредитования Правительства сверх объема, оговоренного в денежной программе. Однако он производил закупки его краткосрочных обязательств в пределах ограничений на увеличение чистых внутренних активов. Прирост ЧВА в первом полугодии составил всего 19%, тогда как предельный размер, установленный денежной программой, допускал рост на 35% за тот же период. Такая жесткость политики внутреннего кредитования имела определенный смысл. Во-первых, была необходима явная демонстрация приверженности Правительства и ЦБ принятому курсу на снижение инфляции. Во-вторых, создавался определенный "задел" для увеличения ЧВА во втором полугодии. В-третьих, некоторым образом компенсировалось непредусмотренное программой расширение денежной базы из-за накопления Центробанком внешних резервов.
Таблица 2. Месячные показатели параметров денежно-кредитной политики в 1995 году.
Денежная база1
М2
Чистые внутренние активы2
Чистые междуна-родные резервы3
Курс долла-ра
Средне-взвешенная доходность ГКО/ОФЗ4
Ставка по трех-месячным МБК
Инф-ляция
трлн.руб
трлн. руб.
Трлн. руб.
трлн. руб.
% годовых
% годовых
%
январь
44,0
93,8
40,5
3,5
4048
217,6
363
17,8
февраль
47,6
101,9
42,0
5,6
4473
256,0
386
11,0
март
49,9
107,3
40,8
9,1
4897
220,6
335
8,9
апрель
57,3
123,2
46,0
11,3
5100
187,2
245
8,5
май
64,0
138,2
44,2
19,8
4995
145,6
200
7,9
июнь
73,7
156,6
47,5
26,2
4538
111,5
121
6,7
июль
81,6
165,0
55,1
26,5
4415
84,2
121
5,4
август
86,1
173,8
59,5
26,6
4447
124,9
173
4,6
сентябрь
89,3
179,7
63,8
25,5
4508
156,7
103
4,5
октябрь
90,7
184,2
62,5
28,2
4504
103,7
81
4,7
ноябрь
95,4
195,2
70,7
24,7
4580
93,4
83
4,5
декабрь
103,8
213,8
76,5
27,3
4640
86,7
83
3,2
1 наличные деньги вне банковской системы и минимальные резервные требования по рублевым вкладам (данные IMF);
2 разность между величиной денежной базы и объемом чистых международных резервов денежно-кредитных органов (данные IMF);
3 разность между иностранными резервными активами и пассивами ЦБ РФ и Правительства, включая чистые краткосрочные пассивы ВЭБ или любого другого учреждения, действующего от имени Правительства (оценены по курсу 3550 руб./$), (данные IMF);
4 средневзвешенная по объему торгов доходность ГКО/ОФЗ на вторичном рынке;
В течение всего 1995 года действовала фактически запретительная ставка рефинансирования. Как видно из графика 3, она почти все время существенно превышала ставку фактических сделок на МБК INSTAR по однодневным кредитам, а с середины марта и до конца года - средневзвешенную доходность ГКО. Суммарный объем аукционных кредитов, выданных ЦБ коммерческим банкам, составил всего 538 млрд. руб. за весь год или 0,03% ВВП. Не был введен механизм переучета векселей и залоговое кредитование коммерческих банков, фигурировавшие в денежной программе на 1995 г. Тем самым Центробанк фактически отказался от воздействия на краткосрочные процентные ставки денежного рынка через дисконтное окно. Это несколько сузило возможности для маневра летом и осенью, когда отчетливо проявились результаты жесткой кредитной политики.
График 3.
Несмотря на принятые меры инфляция в первом полугодии оставалась достаточно высокой и превысила 10% в месяц. Это объясняется последствиями кредитной экспансии 1994 г., сезонным увеличением потребительских расходов, повышением цен на энергоносители и выпуском в обращение казначейских обязательств в конце 1994 г. Сыграло определенную роль усиление инфляционных ожиданий, спровоцированное угрозой резкой девальвации рубля в начале года. Вообще ситуация на валютном рынке в первом квартале определялась значительным спекулятивным спросом на валютные ресурсы. Проводившаяся же Центробанком с января по май политика плавной девальвации рубля не оказала стабилизирующего воздействия на инфляционный процесс.
В апреле Центробанк принял решение о расширении базы обязательного резервирования для коммерческих банков, введя резервирование по срочным депозитам и валютным счетам. Смысл увеличения резервных отчислений состоял, по-видимому, в том, чтобы смягчить эффект роста кредитного мультипликатора, вызванный расширением рублевых вложений и ожидавшейся активизацией финансовых рынков. Повышение средней нормы резервирования в определенном смысле дополняло жесткое самоограничение Центробанка на объемы рефинансирования коммерческих банков. Денежный мультипликатор увеличился в начале года с 2,04 до 2,13 и оставался примерно на таком уровне до второго полугодия. В августе произошло его снижение до значения 2,02, которое оставалось стабильным до конца года.
Ужесточение резервной политики было негативно встречено банковским сообществом. В условиях сохраняющейся достаточно высокой инфляции увеличение резервных отчислений означает дополнительную налоговую нагрузку на коммерческие банки. Данное обстоятельство не могло не подтолкнуть банки к выбору более рискованных направлений кредитования, что явилось одной из причин банковского кризиса, начавшегося в августе. На самом деле в ужесточении Центробанком резервных требований к коммерческим банкам не было бы необходимости, если бы ЦБ выбрал наиболее рациональную политику накопления валютных резервов (см. ниже).
Замедление прироста денежной массы, произошедшее в первом квартале, привело к уменьшению реального предложения денег. Это объясняется таким характерным явлением как инерционность инфляции, которая объясняется относительной жесткостью товарных цен. Даже в условиях высокой инфляции они не могут пересматриваться сколь угодно быстро.
График 4.
Как видно из графика 4 уменьшение реального объема денежной массы (М2) началось еще осенью 1994 г., что повлекло резкое увеличение процента к началу 1995 г. Средневзвешенная доходность ГКО достигла уровня 14% в месяц в конце января (график 3) и снизилась до 10% к середине марта (см. также таблицу 1). Тем не менее, к концу первого квартала доходность рублевых активов возросла относительно доходности валютных активов. Это должно было бы повлечь уменьшение спроса на доллары и, соответствующее снижение обменного курса доллара. Однако именно в первом квартале сохранялась неопределенность относительно будущей политики. Кроме того, как уже говорилось, Центробанк целенаправленно проводил в первом квартале политику плавной девальвации рубля. До принятия совместного заявления Правительства и ЦБ эта тактика была в известной мере оправдана нехваткой у Центробанка валютных резервов и сохраняющейся угрозой новых спекулятивных атак.
Если бы ожидания всех участников финансовых рынков были более рациональны и позволяли предвидеть последствия политики Правительства и ЦБ, то уже в марте структура портфелей экономических агентов была бы изменена в пользу рублевых активов. Однако некоторые индикаторы рынка показывают, что во многих случаях решения принимаются исходя из адаптивных ожиданий, основанных на экстраполяционном прогнозе. Динамика валютных форвардов с декабря 1994 г. по ноябрь 1995 г. демонстрирует, что отношение к политике правительства радикально изменилось лишь в мае, после того как курс доллара начал падать (граф. 5). Заметим, что срочные валютные контракты до введения валютного коридора хорошо отражали инфляционные ожидания, поскольку основывались на экстраполяции текущего роста цен, и мало учитывали возможность увеличения реального курса рубля. Данные о временной структуре процентных ставок также подтверждают инерционность инфляционных ожиданий.
График 5.
Фактически до начала ревальвации рубля в конце апреля агенты рынка не учитывали в полной мере последствия начатой финансовой стабилизации. В условиях сильно долларизованной экономики банки по инерции сохраняли значительные валютные активы. Вообще, из-за неразвитости финансовых институтов и производных финансовых инструментов реструктуризация банковских портфелей осуществляется замедленно. Вследствие этого дедолларизацияяв первом полугодии происходила не так быстро как это предполагается в простых моделях типа "перелета" обменного курса. В них рассматриваются последствия изменений номинального денежного предложения с учетом инерционности инфляции, но при этом предполагаются мгновенные изменения цен финансовых активов и структуры портфелей.
Проблема доверия к антиинфляционной политике объясняет инерционность ожиданий и замедленную реакцию финансовых институтов лишь отчасти. По существу, отношение к намерениям и возможностям властей должно было радикально измениться вскоре после решения МВФ о поддержке денежной программы в конце февраля. Дезориентирующую роль сыграла валютная политика, проводившаяся в первые четыре месяца года. Если в январе-феврале плавная девальвация рубля имела серьезные причины, то в марте-мае она уже не согласовывалась с мерами по ограничению денежного предложения. Центробанк опередил изменение в ожиданиях публики и продолжал интенсивно наращивать валютные резервы, равномерно повышая курс доллара. Единственный смысл такой политики состоял в превентивном взвинчивании курса доллара в связи с последующим укреплением рубля. График 6 иллюстрирует динамику роста внешних резервов Центробанка в течение года. Большая часть валютных резервов была закуплена ЦБ именно во втором квартале.
График 6
Наращивание курса доллара в феврале-апреле сдержало реструктуризацию финансовых портфелей и привело к вынужденному росту реального предложения рублевой массы. Это снизило процентные ставки денежного рынка и усилило ожидания ревальвации рубля. Однако увеличение реального спроса на рублевые остатки со стороны участников финансовых рынков, согласующееся с антиинфляционной политикой и высоким рублевым процентом, происходило уже после того, как ЦБ приобрел значительные валютные резервы. Спрос на рубли нарастал на волне снижения курса доллара и замедления инфляции в результате жестких мер, принятых в начале года. Таким образом, динамика реальной денежной массы (график 4) определялась в первые 4 месяца главным образом измененияяи предложения денег со стороны Центробанка и ригидностью цен, и лишь в дальнейшем - изменениями спроса на деньги, прежде всего, со стороны финансовых рынков.
В результате искусственного увеличения курса доллара в марте-апреле ЦБ приобрел валюты на сумму более 5 млрд. долл. Чистые внешние резервы выросли с 1 млрд. долл. в начале февраля до 3,2 млрд. долл. в начале мая. Рост денежной базы во втором квартале составил 48%, вместо ориентировочной цифры 15% по денежной программе. Денежная масса за этот период выросла на 46%, тогда как предполагалось ее увеличение также на 15% (см. таблицу 1).
Само по себе накопление такой суммы внешних резервов вполне отвечало задаччм финансовой стабилизации, так как обеспечивало стабильность валютного рынка во втором полугодии 1995 г. При этом не следует преувеличивать абсолютные размеры накопленных Центробанком резервов. На графике 6 демонстрируется динамика отношения валовых официальных золото-валютных резервов к денежной базе. В январе оно составляло 48% и достигло максимального значения 92% в мае, а в июле снизилось до 76%. Примерно на таком уровне оно сохранялось до конца года. Для сравнения в Мексике отношение валовых внешних резервов к денежной базе в период, предшествующий валютному кризису 1994 г., достигало 120%. Поэтому говорить о значительном перенакоплении Центробанком валюты в первом полугодии 1995 г. вряд ли правомерно.
Так же неправомерно преувеличение инфляционного эффекта от накопления валютных резервов. Как подтверждают симулятивные расчеты по авторегрессионной модели инфляции, динамика денежной массы определяет лишь тренд роста цен. Отклонения от тренда связаны в значительной мере с изменениями инфляционных ожиданий. В частности, фактическая инфляяия в четвертом квартале 1995 г. была явно ниже значений, прогнозируемых с помощью простых монетаристских моделей. Этот эффект объясняется снижением во втором полугодии инфляционных ожиданий, что вытекает из повышения доверия к политике Правительства и ЦБ. Обеспеченность рублевой массы валютными резервами следует трактовать в том смысле, что ее выпуск не создает предпосылок к необеспеченной эмиссии в последующие месяцы за счет необходимости индексации доходов. Наоборот, при неблагоприятных изменениях политической ситуации уход инвесторов от рублевых активов должен привести к сжатию денежного рынка путем выкупа выпущенной рублевой массы (при сохранении жесткой денежно-кредитной политики). Это также способствует снижению инфляционных ожиданий и нивелирует инфляционные последствия ускоренного накопления валютных резервов.
Однако, если бы Центробанк не проводил целенаправленную девальвацию сразу после принятия денежной программы, то снижение курса доллара могло бы начаться уже в марте. Рост валютных резервов происходил бы тогда на волне атаки против доллара. Необходимо принимать во внимание, что в апреле-мае у Центробанка не было бы конкурентов на валютном рынке, способных предъявить значительный спекулятивный спрос на доллары. Он не использовал в полной мере свое фактически монопольное положение на этом рынке и не сыграл выгодным образом на понижение курса доллара. Если учесть психологию финансовых рынков, то можно было бы спровоцировать сброс иностранной валюты и остановить падение курса доллара с помощью массированных закупок на любом уровне, значительно более низком, чем фактические 4,5 тыс. руб./долл. Это позволило бы ЦБ накопить к маю достаточное количество валютных резервов, но по существенно более низкому курсу чем это происходило в марте-апреле. В таком случае рост денежной массы во втором квартале также мог быть значительно ниже фактических 46%. Наши оценки показывают, что тот же прирост валютных резервов мог быть достигнут за счет увеличения М2 на 30-35%. При таком сценарии важно, однако, было не допустить раскачку курса доллара, вовремя остановив его падение и предотвратив обратную спекулятивную волну. Логичным решением проблемыыстабилизации рынка в данной ситуации было бы введение валютного коридора на месяц раньше фактиччской даты, то есть в начале июня.
Возможно также, что при более продуманной политике накопления внешних резервов отпала бы необходимость в ужесточении резервных требований к коммерческим банкам. Согласно нашим оценкам, увеличение нормы резервных отчислений начиная с мая предотвратило дополнительное расширение М2 в 1995 г. на 5-7 трлн. рублей. Это намного меньше того дополнительного объема денежной массы, который был эмитирован при скупке валюты в марте-апреле из-за неблагоприятной для Центробанка курсовой разницы.
Интенсивное весеннее накопление Центробанком внешних резервов не привело к ожидавшемуся инфляционному всплеску во втором полугодии, но могло быть проведено более эффективным образом для самого ЦБ, с более низким уровнем инфляции и с меньшими потерями для банковской системы. Остатки средств коммерческих банков на корреспондентских счетах в ЦБ увеличились почти на 50% во втором квартале и снизились на 25% в третьем квартале. При этом увеличение остатков произошло за счет роста обязательных резервных отчислений, тогда как последовавшее в июле снижение связано с резким уменьшением избыточных резервов коммерческих банков. Данный факт свидетельствует о чрезмерной жесткости резервной политики Центробанка.
Во втором полугодии рост чистых международных резервов замедлился и составил я,2%. Напротив, чистые внутренние активы выросли на 61%. Это в значительной мере связано с экспансией ГКО во втором квартале, выывавшей активизацию их закупок Центробанком на открытом рынке (см. ниже).
Отметим, что денежная программа была скорректирована с учетом непредусмотренного роста денежной базы во втором квартале. Причем первоначальный лимит роста ЧВА на год был незначительно превышен (см. таблицу 1).
Введение валютного коридора стабилизировало валютный рынок и повлияло на снижение инфляционных ожиданий осенью. Таким образом, во втором полугодии сработал механизм номинального якоря. Подобная стабилизация инфляционных ожиданий была бы невозможна без антиинфляционных мер, принятых в первом полугодии: жесткой политики внутреннего кредитования и накопления достаточного количества валютных резервов. Таблица 1 демонстрирует итоги года по основным номинальным макроэкономическим показателям.
Последствия валютной политики. Оценивая валютную политику Центробанка до введения валютного коридора, следует иметь в виду, что реальный курс рубля за весь год повысился на 76,5% (для сравнения в 1994 г. реальный курс рубля вырос только на 14%, а в первом квартале 1995 г. - лишь на 4,4%). Начало дедолларизации в апреле-мае повлекло изменение ожиданий основной массы мелкях держателей долларовых активов, что дало дополнительный импульс к снижению курса в июне.
Для того, чтобы обеспечить в таких условиях стабильность реального курса рубля, Центробанку пришлось бы нарушить ориентиры денежной программы. Рост денежной базы за счет увеличения внешних резервов не противоречит основным целевым установкам МВФ, касающимся чистых внутренних активов. Однако он не согласуется с основной задачей стабилизации - снижением темпов роста цен (рост которых ведет в то же время к увеличению реального курса рубля), а также требованием МВФ об ограничении валютных интервенций операциями по сглаживанию курсовых колебаний.
Это послужило причиной отказа ЦБ в мае от продолжения политики наращивания валютных резервов в масштабах достаточных для стабилизации реального курса рубля, и привело к значительному увеличению номинального курса российской валюты в мае-июне. В результате такого увеличения, а также в связи с падением процентных ставок денежного рынка процесс дедолларизации экономики к началу июля замедлился.
Официальные валютные резервы увеличились к концу первого полугодия до 13 млрд. долл (график 6). Накопление валютных резервов привело к дополнительному росту денежной базы по текущему курсу в первом полугодии на 15 трлн. рублей сверх установленных ориентиров (см. таблицу 1). Фактический отказ ЦБ от активных действий спровоцировал снижение курса доллара в мае-июне на 12% (график 7). Это позволило Центробанку ограничить рост денежной базы примерно 60%-ми за первое полугодие. Удержание неизменного реального курса рубля в июне месяце уже потребовало бы гораздо более значительного увеличения денежной базы к концу полугодия при еще более резком снижении процентных ставок. Подобная денежная экспансия не могла бы не отразиться на уровне инфляции осенью.
График 7
Таким образом, падение номинального курса доллара в мае-июне следует рассматривать как компромиссную политику, обусловленную высокой степенью долларизации экономики и определенной мобильностью капитальных потоков. Имеется в виду неявный компромисс между снижением темпов инфляции и стабильностью динамики реального курса рубля. В проекте денежной программы на 1996 г. данный компромисс был уже сформулирован в явном виде, так как задачами валютной политики провозглашается согласование динамики курса рубля с инфляцией и поддержание стабильного платежного баланса.
Наша оценка валютной политики ЦБ исходит из гипотезы, что рост денежной базы, вызванный наращиванием внешних резервов является менее инфляционным, чем ее рост, обусловленный увеличением ЧВА. Если исходить из того, что основную роль в обвале доллара в мае-июне сыграли финансовые рынки, а не население, то рост денежной базы происходил за счет увеличения наименее ликвидных статей пассива баланса ЦБ. Это подтверждает увеличение мультипликатора и средств банков на корреспондентских счетах во втором квартале. Такое изменение структуры денежной массы ведет к замедлению скорости обращения денег и сопровождается не столь значительном повышением уровня цен. Дело в том, что значительная часть денежных остатков использовалась для обслуживания сделок на финансовых рынках, и прежде всего - на рынке государственных обязательств и потому не угрожала товарным рынкам. Экспансия ГКО-ОФЗ во втором полугодии способствовала еще большему замедлению скорости денежного обращения.
Увеличение реального курса рубля не оказало негативного воздействия на экспортные операции. Годовой объем экспорта в страны дальнего зарубежья вырос на 25% по сравнению с 1994 г., тогда как годовой импорт возрос на 12.5%. Однако увеличение чистого экспорта произошло под воздействием других факторов и не означает, что увеличение реального курса рубля не окажет отрицательного влияния на реальный сектор.
Во-первых, улучшение внешнеторговой позиции России в прошедшем году аналогично эффекту J-кривой торгового баланса. Из-за ценовых лагов ревальвация рубля в реальном выражении не ведет к немедленному снижению чистого экспорта, и даже на какое-то время улучшает торговый баланс. По мнению ряда специалистов в 1996 г. произойдет снижение объемов выпуска по тем товарам, чья доля на мировом рынке значительна, например, по цветным металлам. В отличие от нефти и газа изменение реального курса рубля по этим группам оказывает серьезное влияние на динамику производства. Доля же России на мировом рынке энергоносителей невелика, и их экспорт практически не влияет на мировые цены. Поэтому, а также из-за проблемы неплатежей на внутреннем рынке производство этих продуктов неэластично к ценовым пропорциям внешнего рынка.
Во-вторых, необходимо учитывать так называемый эффект "плацдарма" или "гистерезиса": войдя на внутренний рынок, иностранные конкуренты уже не уступят свою нишу при более благоприятном для отечественного производителя соотношении цен.
В-третьих, увеличение реального курса до начала экономического подъема приводит к удорожанию труда и частичной потере Россией важного сравнительного преимущества в мировой торговле.
В-четвертых, не обеспеченное фундаментальными факторами (рост ВВП, производительности труда, производственных инвестиций и т.д.) укрепление рубля приведет рано или поздно к девальвации, что негативно отражается на инфляционных ожиданиях.
Введение 5 июля 1995 г. валютного коридора с границами 4300-4900 руб./долл. во многом определило макроэкономическую ситуацию во втором полугодии. Эта мера логически вытекала из состояния на финансовых рынках, сложившегося к середине года. С февраля 1995 г. Центробанк допускал совершенно необоснованные колебания курса, свидетельствовавшие об отсутствии стратегических целей валютной политики. Валютный коридор позволил устранить неопределенность относительно изменений курса доллара и способствовал повышению доверия к денежно-кредитной политике. Продолжение политики ничем не регламентированного управляемого плавания могло бы привести к дальнейшей раскачке валютного рынка.
С введением валютного коридора ЦБ получил возможность более эффективно контролировать денежную массу. Это было особенно важно в ситуации, когда краткосрочные процентные ставки денежного рынка не выполняли роль инструмента политики ЦБ, а значит не оказывали влияния на спрос на деньги. В условиях валютного коридора Центробанк смог резко уменьшить размеры валютных интервенций, нацеленных на стабилизацию курса доллара. Она происходила автоматически, благодаря тому, что фиксированные границы коридора сводят на нет спекулятивную активность. Данные об объемах торгов на валютной бирже в течение года (график 5) отражают тот факт, что во втором полугодии доллар перестал выполнять роль спекулятивного актива.
Экспансия предложения ГКО. К началу 1995 г. стоимость непогашенного номинала ГКО составляла около 11 трлн. рублей или 1% годового ВВП. К концу первого полугодия номинал ГКО-ОФЗ вырос до 35 трлн. руб., а к концу 1996 г. стоимость этих обязательств увеличилась до 73 трлн. руб. или 4,5% ВВП. Динамика номинальной и дефлированной стоимости непогашенных ГКО представлена на графике 8. Как видно, начало экспансии реального предложения ГКО приходится на июнь-июль. Это связано со значительными объемами погашения, так что чистая выручка бюджета на первичных аукционах была незначительна. Однако именно в июле произошло существенное увеличение доходностей ГКО, что напрямую связано с наращиванием их эмиссии в условиях ограниченной ликвидности финансовых рынков.
График 8.
Официальная цель политики управления внутренним долгом заключалась в удлинении среднего срока до погашения государственных ценных бумаг. К началу 1995 г. он составлял около 50 дней. Выпуск в обращение купонных облигаций федерального займа ОФЗ позволил несколько удлинить средний период до погашения облигаций до 65-70 дней к середине года. Однако во втором полугодии средний срок до погашения опять снизился. Оччвидно, что удлинение дюрации ГКО-ОФЗ пока затруднено из-за сохраняющейся неопределенности будущей политики государства и оказывается слишком дорогостоящим мероприятием.
Судя по динамике ЧВА в первом полугодии активность Центробанка на вторичном рынке ГКО была невысокой. Закупки ЦБ на открытом рынке стали более ощутимыми во втором полугодии, о чем косвенно свидетельствует интенсивное наращивание чистых внутренних активов с июля. По нашим оценкам, доля имеющегося у ЦБ пакета государственных облигаций в их общем объеме составляла 10% в начале года и примерно 20% - в конце. Тем не менее, реальные доходности ГКО-ОФЗ оставались во втором полугодии довольно высокими. Это видно из графика 9, где представлена динамика реальной средневзвешенной доходности трехмесячных ГКО и реальных усредненных ставок по фактическим сделкам МБК (INSTAR, 7 дней). Всплеск доходностей ГКО в июле прервал закономерный процесс снижения рублевых процентных ставок, начавшийся в конце первого квартала (график 3).
График 9
Необходимо учитывать, что антиинфляционная политика неоднозначно сказывается на рынке долговых инструментов. Уменьшение темпов инфляции отражается на снижении доходностей с определенным лагом. В то же время наращивание эмиссии ГКО в условиях недостаточной ликвидности финансовых рынков толкает уровень доходности вверх. В результате доходности снижались в 1995 г. более медленно чем инфляция. По этой причине во втором полугодии произошел рост реальной стоимости обслуживания госдолга, что продолжает сказываться на возможностях привлечения средств в федеральный бюджет в первом квартале 1996 г.
Как показывают наши эконометрические оценки, ожидания инфляции и эмиссии новых выпусков ГКО являются статистически значимыми факторами, определяющими динамику доходностей государственных бумаг. Оценка зависимости между агрегированными доходностями и опережающими сглаженными по скользящей средней темпами инфляции и темпами реальной эмиссии ГКО дает следующие результаты:
,
где rt - номинальная агрегированная нетто-доходность ГКО (%) в месячном выражении в течение недели t , xt,t+12 - средний темп реальной эмиссии ГКО (%) в месячном выражении в течение 3 последующих месяцев, (t,t+12 - месячный темп роста индекса потребительских цен (%) за тот же период времени. В скобках указаны значения t-статистик для соответствующих параметров модели; коффициент множественной регрессии R2 равен 0.8 (регрессия построена по 40 недельным наблюдениям за 1995 год). Доходности рассчитаны на основе данных об агрегированной номинальной и рыночной стоимости ГКО в обращении и среднем сроке до погашения этих бумаг.
Таким образом, увеличение дефлированного объема обращающихся ГКО на 1% приводит к росту доходности на 0,6%. Увеличение месячной инфляции на 1% дает прирост доходности на 0,4%. Изменения объема ГКО в пределах 3 месяцев нетрудно предвидеть, поскольку точно известны размеры погашений предыдущих выпусков. Поэтому мы рассматриваем реальный прирост объема ГКО с таким опережающим лагом в качестве переменной, объясняющей динамику доходностей. Согласно полученным оценкам данный фактор оказывает более сильное влияние на рост доходностей, чем ожидаемая инфляция.
Значимое влияние эмиссий на доходности ГКО следует понимать как результат действия эффекта ограничений на ликвидность, дополняющего фундаментальные факторы Фишера (инфляция и межвременные предпочтения). Ограничения на ликвидность обуславливают инерционность финансовых портфелей и не позволяют банкам быстро аккумулировать денежные средства с учетом ожидаемого изменения предложения государственных бумаг. Привлекаемые Министерством финансов деньги, вообще говоря, не исчезают из сферы обращения, но "вливаются" вновь на финансовые рынки. Однако существует ряд технических и институциональных барьеров, которые ограничивают этот процесс. Ограниченная ликвидность российских финансовых рынков во втором полугодии была также обусловлена проводившейся с января денежно-кредитной политикой, сохранившей свою жесткость, несмотря на накопление Центробанком внешних резервов. Начавшийся летом межбанковский кризис усугубил проблему ограниченной ликвидности, что дало импульс дополнительному увеличению реальных доходностей государственных бумаг в третьем квартале.
Отсюда следует, что в середине прошлого года необходимо было смягчить ограничения на ликвидность для рынка ГКО. Чтобы при этом не наращивать дополнительные объемы чистых внутренних активов, имело смысл открыть данный рынок для нерезидентов еще в конце лета 1995 г. В тот момент отсутствовали политические риски, а после заявления ЦБ о продлении валютного коридора до конца года был практически элиминирован и валютный риск. Речь, таким образом, шла о безрисковых высокодоходных вложениях в ликвидные активы, что не могло не привлечь иностранных инвесторов.
Отметим, что осуществляющаяся с 1995 г. экспансия предложения ГКО не означает, что монетарные власти идут по пути построения пирамиды госдолга. Вообще говоря, экспоненциальный рост реального внутреннего долга вполне допустим в условиях финансовой стабилизации. Действительно, за первые два с половиной года существования рынка ГКО дефлированная стоимость непогашенных облигаций изменялась по траектории, напоминающей экспоненту. Но на стадии развития инструментов внутреннего долга аналогичную динамику хорошо описывает и логистическая кривая. Она вначале практически не отличается от экспоненты, но затем стабилизируется. Требуется как минимум еще несколько лет, чтобы сделать более или менее обоснованные выводы о действительной тенденции внутреннего долга.
4. Экономические и политические последствия макроэкономического курса 1995 года.
Среди основных результатов экономико-политического курса 1995 года можно выделить следующие.
Во-первых, произошедшие стабилизация и укрепление реального курса рубля означали на практике начало притока капитала в страну. Тем самым формировались предпосылки для удешевления кредита, снижения эффективности чисто спекулятивных операций в банковском секторе и усиления внимания финансовых институтов к инвестированию в производство. Уже во второй половине года ряд крупных российских банков стал проявлять устойчивый интерес к производственной сфере, что выразилось как в создании ими специальных подразделений, призванных заниматься инвестициями, так и в обострении межбанковской борьбы за обладание пакетами акций приватизируемых предприятий.
Во-вторых, рост реального курса рубля привел к ухудшению положения предприятий-экспортеров и повышению конкурентоспособности импортных товаров. Естественной реакцией Правительства стало повышение импортных и снижение (вплоть до отмены по ряду позиций) экспортных пошлин. Однако последней меры явно недостаточно для экспортеров, не связанных с топливно-энергетическим комплексом, и особенно с немногочисленными предприятиями машиностроения, способными выйти на внешний рынок. А ведь эти экономические агенты составляют естественную социально-политическую базу стабилизационного курса, и ухудшение их экономического положения является политически процессом весьма опасным.
Проблема сравнительной эффективности экспорта и импорта имеет еще один важный аспект, требующий политического решения и непосредственно воздействующий на положение влиятельных групп интересов. Речь идет о традиционной для экономик среднего уровня развития проблеме импортозамещения. Удешевление импорта может благотворно повлиять на состояние тех отраслей отечественной промышленности, которые зависят от поставок иностранных товаров производственного назначения (а таких немало среди экспортеров). И, одновременно, это сильно осложняет положение тех предприятий отечественного машиностроения (прежде всего конверсионные), которые встали на путь адаптации к реальному рыночному спросу и находятся в процессе перестройки своей производственной базы с целью удовлетворения потенциального инвестиционного спроса со стороны сырьевых и перерабатывающих отраслей.
В-третьих, происходила трансформация экономико-политических интересов финансовых и торговых организаций. Эти сектора более всех выигрывали от инфляции, которая делала их деятельность исключительно прибыльной. Стабилизация осложнила их экономическое положение и привела к кризису, в результате которого выживут те, кто сможет адаптироваться к работе с относительно низкими ставками процента, ориентируясь не столько на норму прибыли, сколько на ее массу. Тем самым можно прогнозировать обострение кризиса банковских и торговых структур с выживанием наиболее мощных и устойчивых из них.
В-четвертых, в связи с обозначившейся перспективой макроэкономической стабилизации во второй половине 1995 года произошло заметное усиление интереса крупных финансовых структур к приватизации. Обострение борьбы за получение государственных (и, фактически, контрольных) пакетов акций ведущих российских предприятий привело к перегруппировке сил среди этих струтктур, образованию новых союзов и возникновению новых противоречий. Можно предположить, что эти процессы будут приводить к усилению внутриполитической напряженности, к явному или неявному сближению недовольных результатами приватизации с естественным центром этого недовольства - КПРФ как наиболее крупной партии, открыто провозглашающей необходимость передела собственности на "более справедливых" основаниях.
Макроэкономическая политика 1995 года была в известном смысле слова уникальной. Она представляла собой весьма нетипичный случай проведения стабилизации в предвыборный период. Причем развитие ситуации вновь подтвердило отсутствие прямой и однозначной связи между динамикой экономической ситуации и политическими настроениями в стране, и прежде всего электоральным поведением. Это было отчетливо продемонстрировано уже в 1993 году на апрельском референдуме, где большинство высказалось в поддержку проводимого социально-экономического курса, и декабрьских выборах, принесших успех оппозиции. Избиратели, во-первых, реагируют на изменения социально-экономической ситуации со значительным опозданием и, во-вторых, их реакция находится под воздействием сложного комплекса факторов, никак не сводимых лишь к проблемам экономическим.
Опыт посткоммунистических стран свидетельствует, что время через 10-14 месяцев после начала стабилизационной политики по своим социальным последствиям является одним из наиболее болезненных, что не межет не сказаться на результатах проводимых в этот момент выборов. Этому, естественно, не могли противодействовать ни пропагандистские усилия властей, ни попытки Правительства показать свою заботу о рядовом избирателе принятием некоторых решений демонстративно-популистского характера. Тем более, что Правительство, сделав ставку на стабилизацию, стремилось проводить такой курс максимально последовательно, не злоупотребляя дорогостоящими популистскими мерами. Это было в общем правильно, поскольку подобные меры все равно не принесли бы партии власти дополнительные голоса, так как воспринимались бы избирателем как уступка, вырванная партиями жесткой оппозиции, и потому делающая последних еще более популярными.
Положение блока "Наш дом - Россия" (НДР) и поддерживающих стабилизационный курс Правительства политических сил осложнялось еще и тем, что проводимая политика была третьей стабилизационной попыткой за четырехлетний период 1992-1995 годов. Между тем каждая новая попытка стабилизации является более тяжелой как в экономическом, так и в социально-политическом отношениях. Стремительно снижается готовность и, главное, способность основной массы населения преодолевать тяготы жесткой экономической политики, а доверие к способности власти осуществлять намеченный курс, к наличию у нее необходимой для этого политической воли и (или) компетентности оказывается сильно подорванным.
Последовательное проведением макроэкономической стабилизации оказало определенное влияние и на характер предвыборной дискуссии. В ее ходе проявилось наличие трех вариантов постстабилизационной политики, каждый из которых связан с реальными интересами тех или иных социально-экономических группировок и представлен в качестве программных ориентиров тех или иных политических сил.
Прежде всего существует вариант открытой конкурентной рыночной экономики за который наиболее последовательно выступают либеральные политические силы (прежде всего Демократический выбор России) и который на практике реализуется в экономическом курсе В.Черномырдина образца 1995-1996 годов. Определились и две реальные альтернативы этому курсу. С одной стороны, левая модель, суть которой состоит в осуществлении широкой денежно-кредитной экспансии, направленной на поддержку неэффективных отраслей и секторов производства, причем для борьбы с неизбежным здесь резким ускорением инфляции используются административные рычаги - госрегулирование цен и валютного курса. С другой стороны, националистическая модель, предполагающая закрытие внутреннего рынка от иностранной конкуренции, широкое государственное вмешательство в экономику при попытках проведения жесткой кредитно-денежной политики. На открыто инфляционистских позициях стояли КПРФ и "Яблоко". А главными выразителем националистической экономической идеологии были Конгресс русских общин (КРО) и ЛДПР, хотя последняя не формулирует сколько-нибудь отчетливо свое экономическое кредо.
Итоги парламентских выборов в декабре 1995 г. позволяют сделать ряд выводов экономико-политического характера. И хотя эти итоги с конституционной точки зрения не могли непосредственно сказаться на проводимом урсе, они формировали определенные политические и идеологические рамки этого курса.
На выборах победу одержали партии инфляционной ориентации, тогда как сокрушительное поражение потерпел КРО - наиболее последовательный выразитель националистической альтернативы. В Думе сформировано явное проинфляционистское большинство из депутатов КПРФ и "Яблока", которые при определенном развитии событий (например в случае отставки В.Черномырдина) будут поддержаны многими представителями правительственного НДР, не говоря уже о "жириновцах"- выходцах из советской номенклатуры.
Впрочем, поражение КРО отнюдь не означает поражения националистической альтернативы. Обе оппозиционные модели экономического развития были изначально тесно взаимосвязаны. Левопопулистская доктрина КПРФ включает в себя многие компоненты националистической модели - протекционизм, жесткий государственный контроль за производством, усиление роли крупнейших (монополистических) хозяйственных структур и т.д. А националистическая модель включает в себя такие экономико-политические решения, которые практически не оставляют шансов на неинфляционную ее реализацию.
5. 1996 год: время выбора.
Победа КПРФ на выборах в Государственную Думу в декабре 1995 года и начало президентской предвыборной кампании привели к заметной трансформации декларируемого экономического курса. Публичные выступления Б.Ельцина, а также осуществленные им кадровые перестановки, казалось бы, свидетельствовали об отказе от стабилизационной политики. Заявления самого Президента и обоих первых вице-премьеров (О.Сосковца и В.Каданникова) содержали обещания выплаты долгов по заработной плате, усиления социальной направленности реформ, защиты внутреннего рынка (отечественных производителей) от иностранной конкуренции, выделения не включенных в бюджет 16 трлн. рублей на восстановление Чечни, финансовой поддержки отдельным предприятиям.
Учитывая опыт предыдущих лет, подобные заявления можно было однозначно трактовать как переход к инфляционной политике. Политическая логика этого шага была более или менее понятна: учитывая временные лаги между ослаблением бюджетно-денежной политики и усилением кризисных явлений в экономике, попытаться обеспечить быстрое и заметное снижение социальной тяжести реформ, продемонстрировать начало "социальной отдачи" правительственного курса. Расплата за такой курс была бы неизбежна, но она выходила бы уже за рамки предвыборной кампании, а потому в логике президентской гонки вполне может восприниматься как несущественная. Кроме того президентские аналитики вполне могли ориентировать руководство на попытку "маневра во времени", то есть компенсации популистской политики первого полугодия сверхжестким курсом впоследствии. Определенным объективным ограничением на популистский уклон этой политики, не позволяющем ей выйти за какие-то рациональные пределы и свестись к раздаче "дешевых денег" всем, стала бы позиция Центрального Банка, впервые в текущем году выступающего в качестве независимого субъекта экономической политики и имеющего жесткие законодательные ограничения своего эмиссионного права.
Насколько оправданным был бы подобный сценарий? Для ответа на этот вопрос используем модель, описывающую зависимость инфляции от денежной политики и инерционности поведения цен в предшествующий период<SUP><A HREF="mau06-04-96#">13</A></SUP>.
В терминах конкретных экономических решений осуществленияе в полном объеме предвыборных обещаний Б.Ельцина (по состоянию на середину марта 1996 года), а также ряда популистских инициатив коммунистического большинства Государственной Думы, требует дополнительных затрат, не учтенных в бюджете, в размере около 40 трлн. руб. в расчете на год. Это означает рост бюджетного дефицита с 3,9% ВВП до 5,4% ВВП (на 1,5% ВВП).
Однако незначительный на первый взгляд рост расходов бюджета против запланированного уровня на самом деле означает серьезное изменение макроэкономической политики. Дополнительный объем внутренних заимствований на уровне 1,5% ВВП (40 - 45 трлн.руб. при ВВП, согласно бюджетным проектировкам, 2800 трлн.руб.), как представляется, не может быть обеспечен при существующем рынке государственных ценных бумаг. В случае подобного смягчения бюджетной политики станет необходимым не предусмотренная денежной программой дополнительная эмиссия ЦБ РФ, например, в виде покупки государственных обязательств на открытом рынке.
Исходя из этого прирост денежной массы мог бы составить в 1996 году не 40% (2,9% в месяц), а около 80%, т.е. около 5% в месяц, а ускорение темпов роста валютного курса составил бы, соответственно, около 40% за год. В результате, по данному прогнозу, инфляция составит в следующем году немного больше 4,5% в месяц или около 70% за весь.
Кроме того, осуществление подобного рода выплат было бы затруднено сжатием бюджетных поступлений. Ведь порождаемые обещаниями инфляционные ожидания неизбежно трансформируют поведение хозяйственных агентов, приводя к замедлению процессов структурной перестройки и к ухудшению налоговой дисциплины, поскольку растущая инфляция делает выгодным максимальную задержку выполнения обязательств перед государством.
Наконец, вызывает большие сомнения и собственно политическая рентабельность такого "умеренно популистского" курса. Практика показывает, что предвыборный популизм исполнительной власти не приносит ей искомых результатов, воспринимаясь избирателями как показатель политической циничности, а не как забота о его благе. Не говоря уже о том, что обещая выплатить задолженность по зарплате, Президент не только провоцирует вопрос о том, почему он не делал этого раньше, но и берет на себя политическую ответственность за все неплатежи, тогда как долги федерального бюджета в общем объеме задолженности по заработной плате к февралю 1996 года не превышали 10 процентов.
Впрочем, реальное развитие событий в первом квартале 1996 года не свидетельствовало о переходе власти к курсу "умеренного популизма" в экономической сфере. Инфляция в январе-феврале продолжает сложившуюся во втором полугодии 1995 г. тенденцию к снижению. Политика Центробанка в начале года не оправдывает пессимистические прогнозы аналитиков относительно возврата к инфляционному финансированию дефицита федерального бюджета. В январе произошло сжатие денежной массы на 2.5 % в основном за счет сокращения валютных активов ЦБ. Посделний осуществляет контроль не только за денежными агрегатами, но и за основными сегментами финансового рынка. Произошедшая в начле года смена руководства в Сбербанке отражает эту тенденцию. Наконец, поддержка МВФ означает признание результатов прошлогодней политики и обеспечивает создание благоприятного инвестиционного климата.
Учитывая опыт прошлого года, Центробанк собирается активно регулировать ликвидность финансовых рынков, введя уже весной ломбардное кредитование коммерческих банков и операции "repo" с использованием государственных ценных бумаг. В дальнейшем эта мера позволит смягчить ограничения на ликвидность финансовых институтов, что благотворно повлияет на динамику доходности ГКО-ОФЗ. Естетственно, речь должна идти не о новом канале денежной накачки, а о создании эффективного механизма перераспределения ликвидности.
С другой стороны, период весны-лета является критическим для финансовой стабилизации. Как свидетельствует мировой опыт, усиление политического риска не проходит бесследно для финансовых рынков, каков бы ни был исход борьбы политических сил. Недавний мексиканский валютный кризис разразился в декабре 1994 г. уже после прошедших в этой стране президентских выборов. Но ожидания кризиса нагнетались на финансовых рынках Мексики в течение всего года в значительной мере из-за неопределенности политических перспектив.
Словом, основная проблема весны 1996 года - неясность будущей экономической политики, которая, возможно, не устранится и сразу после выборов. Очевидно также, что ситуация в первом полугодии 1996 г. связана с существенно большей степенью неопределенности, чем это было в первом полугодии прошлого года в связи с ничем не регламентированной политикой обменного курса.
После введения валютного коридора и деградации рынка межбанковских кредитов рынок ГКО превратился в "центр притяжения" свободных денежных ресурсов. С начала 1996 года положение на этом рынке было весьма благоприятным для государства, что также свидетельствовало об осторожности макроэкономического курса денежных властей, несмотря на обстановку предвыборного ажиотажа. Прежде всего это проявилось в успешной акции Центробанка по снижению доходности ГКО.
Снижение доходности происходило одновременно с ростом спроса на государственные бумаги. На первичных аукционах ГКО, проходивших в январе-феврале, размещалось в среднем более 95% от объема предложения. Заметно возрос интерес инвесторов к ОФЗ: отношение спроса к предложению на первичных аукционах этих бумаг составляло в среднем 73% в четвертом квартале 1995 г. и увеличилось до 140% в первые два месяца 1996 г. Однако в марте 1996 г. произошло резкое снижение котировок ГКО, что объясняется рядом факторов. Во-первых, за первые два месяца года собираемость налогов была на уровне 36%. Во-вторых, поступление доходов в федеральный бюджет могло несколько сократиться из-за снижения и отмены экспортных пошлин на нефть. В-третьих, в марте-апреле произошел очередной виток экспансии предложения ГКО, что было связано со значительными суммами погашений предыдущих выпусков и с кампанией погашения задолженности бюджета по заработной плате.
На графике 10 представлены объемы погашения ГКО в весенние и летние месяцы включая оценки ожидаемых выплат по купонам ОФЗ. Основная нагрузка приходится на март, когда должно быть погашено около 20 трлн. руб. и на апрель, когда погашается 26 трлн. рублей. В мае размеры погашений намного меньше, всего лишь около 9 трлн. руб. Но в мае также весьма вероятно существенное увеличение социальных расходов в связи с предвыборной борьбой.
График 10
В этих условиях дальнейшее привлечение средств на денежном рынке для финансирования дефицита бюджета представляется достаточно сложным. Спрос на обязательства с длительным сроком до погашения может упасть под воздействием психологических факторов. Увеличение доходностей является косвеннам признаком повышения рискованности. Это в особенности касается инвесторов, рассчитывающих на получение фиксированного дохода, например, нерезидентов, допущенных на рынок ГКО в феврале 1996 г.
Чтобы удержать доходность государственных бумаг в приемлимых рамках, Центробанк должен осуществлять значительные закупки на вторичном рынке. Причем нельзя исключать, что согласованные с МВФ предельные ограничения на рост чистых внутренних активов денежно-кредитных органов во втором квартале будут нарушены.
Для предотвращения денежной экспансии необходимо проводить стерилизацию закупок ГКО путем снижения внешних резервов Центробанка. В какой-то мере сокращение валютных резервов произойдет автоматически, если часть наиболее осторожных инвесторов предпочтет уйти в доллары еще до лета. В результате существенно изменится структура активов баланса ЦБ: увеличится доля чистых внутренних активов и снизится доля чистых внешних резервов. Важен также "структурный" аспект политики ЦБ на открытом рынке. Если в дальнейшем разрыв доходностей по коротким и длинным выпускам будет расти, то последние с большой вероятностью станут основным объектом скупки со стороны Центробанка и Сбербанка. В таком случае эти банки будут стабилизировать рынок, управляя кривой процентного дохода.
Итак весной может начаться новый процесс долларизации финансовых портфелей. Однако накопленные Центробанком валютные резервы позволяют контролировать этот процесс, по крайней мере до середины лета. Валютная доходность в рамках коридора не столь велика, чтобы профессиональные игроки пошли на значительные потери и сбросили ГКО до июля. Население уже проявило опреденную осторожность и с осени прошлого года осуществляет постепенную конвертацию рублевых сбережений. Поэтому вряд ли от них следует ждать панического бегства от рублевых активов. Важно и то, что положение большинства коммерческих банков не изменится к лучшему, и у банковского сектора не хватит ресурсов для раскачки валютного рынка.
На поведение инвесторов в предвыборном периоде будут влиять ожидания изменений в курсовой политике во втором полугодии. Чтобы снять напряженность, Правительство и Центробанк к началу июня должны сделать официальное заявление о новом режиме управления обменным курсом. Однако пока остается открытым вопрос, окажет ли оно такой же стабилизирующий эффект на финансовые рынки, какой имели прошлогодние заявления о продлении валютного коридора.
Пока еще не очень ясны контуры валютной политики во втором полугодии. Это может быть центральный курс доллара, допускающий незначительные отклонения, либо вариант валютного коридора, более гибко учитывающий инфляцию. Независимо от исхода выборов Центробанку имеет смысл пересмотреть политику укрепления рубля, и стабилизировать реальный курс доллара. Во-первых, при уровне инфляции ниже 2% в месяц и в условиях сохранения жесткого контроля за денежной массой влияние курсовой политики на инфляцию несущественно. Во-вторых, производственный сектор должен получить передышку после дополнительной нагрузки, связанной с укреплением рубля в 1995 г. В-третьих, так ли уж велики официальные валютные резервы, чтобы можно было и дальше использовать обменный курс доллара в качестве антиинфляционного номинального якоря?
Абсолютная величина валовых международных резервов России в рублевом выражении составляет в марте 1996 г. около 80 трлн рублей. Несколько большей величине соответствует ориентировочный прирост денежной массы М2 в текущем году (при условии продолжения антиинфляционной политики). Однако, как говорилось выше, степень достаточности официальных валютных резервов оценивается с помощью показателя их отношения к денежной базе. Это отношение монотоно снижается и к середине текущего года по нашим оценкам может опуститься до 50% (отношение валютных резервов ЦБ к денежной базе снизится до 40% или еще ниже).
Когда валютные резервы Центрального Банка не так малы, чтобы наверняка провоцировать атаки, но и не так велики, чтобы гарантировать стопроцентную устойчивость проводимой курсовой политики, начинает действовать механизм самореализующихся ожиданий. При этом массированный уход в иностранную валюту и девальвация рубля может произойти даже при наличии таких благоприятных фундаментальных факторов как рост инвестиций и первые признаки промышленного подъема. Во втором полугодии 1996 г. спонтанные атаки на рубль могут быть предприняты, если неопределенность будущей политики сохранится после президентских выборов.
6. Популизм у власти: развитие событий.
Однако предвыборный популизм (или "умеренно-популистский курс", о котором выше у нас шла речь) является лишь одной из опасностей, грозящей экономической, да и политической ситуации в 1996 году. Гораздо опасней то, что в настоящее время существует высокая вероятность победы в России инфляционно-популистской модели экономического развития. Модели, действие которой далеко выходит за временные и политические рамки предвыборной борьбы.
Этому способствует целый ряд факторов, специальный анализ которых выходит за рамки настоящей статьи. Идеи стимулирования экономического роста через перекачивание ресурсов их высокодоходных секторов в неконкурентоспособные сектора машинистроения и АПК, дешевые государственные инвестиции и обильные социальные выплаты отнюдь не являются изобретением российских левых. Подобные программы разрабатывались правительствами многих стран Латинской Америки, и всегда попытки их практической реализации приводили к одинаково тяжелым экономическим последствиям. В данном случае мы лишь коротко охарактеризуем возможный сценарий развития событий при победе популистской экономической доктрины. Логика ее осуществления достаточно универсальна и неоднократно повторялась в различных странах мира.
Исходным пунктом здесь, разумеется, станет рост государственных расходов и выход их за рамки бюджетных возможностей. Для популистского "правительства народного доверия" не будет понятия бюджетной ответственности, поскольку все траты легко можно будет объяснить "потребностями человека труда" или "стратегическими интересами возрождения великой державы". Поскольку в России в настоящее время имеется некоторый запас иностранной валюты и золота, экспансию бюджетных расходов на протяжении нескольких месяцев можно осуществлять без немедленного инфляционного скачка.
Больше того, госинвестиции и вероятное увеличение заработной платы могут вызвать некоторое оживление экономики, тем более что проводимые мероприятия наложатся на общую конъюнктуру последнего времени: Россия явно стоит на пороге экономического роста, и вопрос заключается в том, как сделать этот рост здоровым и устойчивым. Для роста нужен спрос. Но в том-то и дело, что популистская накачка экономики, если и обеспечивает рост - то только краткосрочный, искусственный, вскоре оборачивающийся глубоким кризисом.
Возможно, популистское правительство попытается также и заморозить цены на ряд продуктов. Перейти к тотальному государственному контролю за ценами будет, конечно, невозможно, но вполне естественным представляется установление государством цен на продукцию экспортно ориентированного топливно-энергетического комплекса и на ряд потребительские товары.
Наконец, несмотря на все заявления о поддержкее отечественных товаропроизводителей, импорт потребительских товаров в Россию при левом правительстве скорее всего возрастет. Без этого трудно будет поддерживать насыщенность внутреннего рынка хотя бы на уровне 1994-1995 годов. А учитывая размеры накопленных золото-валютных резервов, подобная ситуация может продолжаться в течение примерно 6-8 месяцев.
Дальнейшее развитие событий также достаточно очевидно. Будет расти напряжение на валютном рынке - как результат постепенного исчерпания валютных резервов. Правительство встанет перед выбором: или девальвировать курс рубля, или ввести принудительный валютный курс. Первый вариант делает неизбежным ускорение инфляции, за чем следует дальнейшее расширение сферы применения государственных цен.
Второй вариант оборачивается перемещением валютных операций на черный рынок при одновременном свертывании предложения импортных товаров, поскольку большинство импортеров не станет обменивать валюту по принудительному курсу. Отсутствие конкуренции со стороны импорта немедленно проявится в резком ускорении инфляции на потребительском рынке. И, как и в первом случае, правительство скорее всего не найдет лучших аргументов, чем замораживание цен.
Неизбежна и криминализация экономико-политического режима, поскольку перераспределительные функции чиновников в нем резко возрастут.
Все это будет, но не сразу. Ситуация будет смягчаться инерционностью инфляции и возможно - накопленными официальными валютными резервами. Поэтому основные проблемы, о которых здесь идет речь, начнутся уже году в 1997.
Прослеживаются и политические последствия популизма. Кто-то же должен будет отвечать за то, что экономика вновь окажется в забытой уже ситуации осени 1991 года. Исключительно полезным может оказаться советский опыт почти 70-летней давности. Действительно, во многом схожая ситуация сложилась в СССР вскоре после начала сталинской индустриализации, когда буквально за считанные месяцы от недавнего нэповского благополучия не осталось и следа - вновь появились карточки, замаячил призрак голода. Именно тогда были организованы три первых крупных процееса против "врагов народа", которыми стали инженеры (процесс "Промпартии") и экономисты (процессы "Общесоюзного бюро меньшевиков" и "Трудовой крестьянской партии"). Первыми жертвами сталинского террора стали тогда лучшие отечественные экономисты, работавшие в Наркомфине, Госплане, Наркомземе - Н.Кондратьев, Л.Юровский, А.Чаянов, В.Базаров, В.Громан и многие другие. Как говорится, комментарии излишни. А аналогии очевидны.
Все это не досужие фантазии. Уже сейчас, наблюдая за политической жизнью страны, чуть ли не каждый день приходится сталкиваться с подготовкой будущих разборок. То вице-президент Российской академии наук (он же член ЦИК КПРФ) требует принять меры против экономистиов, виновных в кризисном положении страны. То вдруг во вполне респектабельной газете читаешь мнение вполне респектабельного (в прошлом) экономиста, согласно которому рекомендации Международного валютного фонда являются "ритуальной местью российскому рабочему классу за Октябрь и за десятилетия страха".
Впрочем, политика популизма не может быть устойчивой, а потому продолжительной. Практически все страны, шедшие по этому пути, испытывали "волновой" тренд политического курса. Период популизма приводил к острому кризису и затем сменялся фазой резкого ужесточения экономической политики. А смена популистской модели происходила чаще всего в форме явного или скрытого государственного переворота.
При лучшем варианте развития событий дело ограничивается одним популистским циклом. Однако в большинстве случаев приходится пройти через череду взаимно сменяющих друг-друга популистских и антипопулистских правительств. Причем каждая новая попытка стабилизировать ситуацию оказывается социально более болезненной, что еще более усиливает краткосрочную привлекательность популизма. Вырваться из этой ловушки бывает исключительно сложно. Подчас требуются многие годы и огромные жертвы.
The Gaidar Programme: Lessons for Poland and Eastern Europe / M.Dabrowski, ed. CASE: Warsaw, 1993; Гайдар Е. Экономическая реформа: прошло четыре года // Вопросы экономики. 1995. N 12; Мау В.А. Экономика и власть, 1985-1994 гг. /М.: Дело, 1995; Финансовая стабилизация в России: июнь 1995 г. / А.Илларионов, Дж. Сакс, ред. М.: Прогресс-Академия, 1995; Синельников С. Бюджетный кризис в России: 1985-1995 годы. М.: Евразия, 1995. Сакс Дж. Рыночная экономика и Россия. М.: Экономика, 1994; Granville B. The Success of Russian Economic reforms. London, The Royal Institute of International Affairs, 1995; Skidelsky R., H.Halligan. Macroeconomic Stabilisation in Russia: Lessons of reform, 1992-1995. SMF: London, 1996; Road Maps of the Transition. IMF: Washington DC, 1995.
О согласовании интересов различных социальных групп вокруг осуществления задач макроэкономической стабилизации см.: Alesina A. Political Models of Macroeconomic Policy and Fiscal Reform. The World Bank: Washington DC, 1991, p. 20-22.
Игнорирование проблемы временных лагов стало последней по времени и наиболее существенной ошибкой правительства В.Черномырдина, приведшей к резкому ухудшению экономической ситуации осенью 1994 года и толкнувшей исполнительную власть на путь последовательной стабилизации. (См.: Делягин М. Учет изменчивости временного лага при прогнозировании инфляции на основе динамики денежной массы // Вопросы экономики. 1995. 8).
Инерционность месячной динамики потребительских цен отражается простой авторегрессионной моделью инфляции, предложенной авторами (Мау В. И., Синельников С. Г., Трофимов Г. Ю. Альтернативы экономической политики и проблемы инфляции. Вопросы Экономики, 12, 1995 г.). Отклонения фактической инфляции от ретроспективного прогноза, расчитанного на основе этой модели, объясняются изменениями инфляционных ожиданий и воздействием немонетарных факторов, не учитываемых в явном виде. Эти отклонения могут быть связаны с динамикой обменного курса доллара, скачками цен на базовые ресурсы, сдвигами экономической политики.
Источник: "Monetary Reports" Brigitte Granville, January 1996.
Пионерной работой, описывающей такой эффект, была статья: Dornbusch R. Expectations and Exchange Rate Dynamics, Journal of Political Economy, 1976, vol. 84, pp. 1161-1176.
Данные взяты из доклада Института экономического анализа "Упущенный шанс", Москва 1996.
Obstfield M., Rogoff K. The Mirage of Fixed Exchange Rates, The Journal of Economic Perspectives, 1995, Vol. 9, 4, p. 78.
Krugman P., Obstfield M. International Economics, Collin Harpers, 1991; Meade E. Exchange rates, adjustment, and the J-curve, Federal Reserve Bulletin, 81, September 1988, pp. 797-818.
Эта точка зрения была сформулирована в работе: Lucas R. Liquidity and interest rates, Journal of Economic Theory, 1990, Vol. 50, pp. 237-264. Гипотеза инерционности финансовых портфелей, развиваемая монетаристским направлением, позволяет явно описать эффект ограничений на ликвидность и объясняет воздействие кредитно-денежной политики на реальные экономические переменные. На наш взгляд, эта гипотеза дополняет предположение об инерционности цен, характерное для неокейнсианской школы, по-своему интерпритирующей реальные последствия изменений номинального денежного предложения (см. указанную выше статью Р. Дорнбуша).
Хотя в посткоммунистической России такая практика, кажется, становится типичной. Аналогично действовал осенью 1993 года Е.Гайдар, что позволило остановить инфляционную волну, но негативно сказалось на результатах возглавляемого им "Выбора России" на выборах в декабре того же года.
Более подробно альтернативные модели экономического развития России рассмотрены нами в статье "Альтернативы экономической политики и проблемы инфляции" (Вопросы экономики. 1995, 12.. С. 14-17).
См.: Мау В. И., Синельников С. Г., Трофимов Г. Ю. Альтернативы экономической политики и проблемы инфляции. Вопросы Экономики, 12, 1995 г. С. 18.
Предложенная в этой статье модель была несколько модифицирована, что дало возможность учесть влияние обменного курса доллара как индикатора инфляционных ожиданий:
pt = 0,61pt-1 + 0,33mt-6,t-1 + 0,25dt,t-5 + Et,
где pt - инфляция в месяце t, mt-1,t-6 - средний темп прироста денежной массы за предыдущие полгода, dt,t-5 - темп изменения доллара за последние пять месяцев, Et - случайная переменная, отражающая воздействие инфляционных ожиданий и немонетарных факторов. Коэффициент множественной регрессии R2 = 0,893, значения t-статистики равны 8,29 для параметра при pt-1, 2,66 для параметра при mt-6,t-1 и 3,38 для параметра при dt,t-5.
Переход к данной модели обусловлен качественным изменением денежной политики в 1996 году, что делает, вообще говоря, некорректным экзогенное задание динамики спроса на деньги.
Интересное объяснение спонтанного валютного кризиса предложено в работе: M. Obstfeld. Models of Currency Crisis with Self-fulfilling Features, NBER Working Paper 5285, October 1995. Теоретическая модель М. Обстфелда демонстрирует ситуацию, когда спекулятивная игра против курсовой политики Центрального Банка имеет два состояния равновесия. В первом состоянии все игроки сбрасывают отечественную валюту, а во втором все предпочитают бездействовать. Соответственно, в первом случае происходит девальвация, а во втором случае курсовая политика сохраняется неизменной. Какое из состояний равновесия будет на самом деле реализовано - зависит целиком и полностью от возможности участников скоординировать свои действия, используя внешние сигналы.
См.: Мау В. Политическая экономия популизма // Независимая газета. 1996. 28 марта.
16 См.: Н.Петраков, В.Перламутров. Россия - зона экономической катастрофы // Вопросы экономики. 1996. N 3. С.80.
17 О.Пчелинцев. Шагреневая кожа ресурсов // Независимая газета. 1996. 22 февраля.