Если у вас возникли сложности с курсовой, контрольной, дипломной, рефератом, отчетом по практике, научно-исследовательской и любой другой работой - мы готовы помочь.
Предоплата всего
Подписываем
Тема: «Управление структурой капитала предприятия»
Концепция цены капитала является одной из базовых в современной теории финансов. Она играет важную роль в управлении деятельностью предприятий – как при выборе инвестиций, так и при принятии решений о финансировании.
Привлечение того или иного источника средств связано с определенными затратами, которые понесет организация: акционерам нужно выплачивать дивиденды, банкам – проценты за предоставленные ими ссуды, инвесторам – проценты за сделанные ими инвестиции и др. В итоге, плата за используемый капитал составляет значительную часть издержек организации.
Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется ценой капитала (СС).
Показатель «цена капитала» имеет различный экономический смысл с позиции разных субъектов хозяйствования, принимающих участие в формировании капитала:
а) с позиции менеджмента компании цена капитала характеризует относительную величину затрат на привлечение и обслуживание капитала;
б) с позиции собственников компании и кредиторов цена капитала характеризует требуемую ими норму доходности на предоставляемый в пользование капитал.
Таким образом, концепция цены капитала не сводится только к исчислению относительной величины денежных выплат, которые нужно перечислить владельцам, предоставившим финансовые ресурсы, но также характеризует тот уровень рентабельности инвестированного капитала, который должна обеспечивать компания, чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость.
Цена капитала, прежде всего, зависит от рисков (производственных и финансовых), генерируемых в результате функционирования активов, и получения отдачи от них. Чем больше риск деятельности, тем большую доходность требуют владельцы капитала и тем дороже обходится капитал предприятию.
Для разных категорий инвесторов уровень риска вложения капитала различается, а, следовательно, различается и уровень требуемой доходности. Таким образом, цена каждого элемента капитала различается в зависимости от источника его формирования (привлечения).
В рамках теории структуры капитала выделяют две его составляющие: собственный капитал и заемный капитал.
Собственный капитал характеризуется следующими положительными особенностями:
1. Простотой привлечения, т.к. решения по привлечению собственного капитала определяются собственниками и руководством предприятия без необходимости получения согласия контрагентов компании.
2. Более высокой способностью генерирования прибыли во всех сферах деятельности, т.к. при его использовании не требуется уплата ссудного процента.
3. Обеспечением финансовой устойчивости развития предприятия, его платежеспособности в долгосрочном периоде, снижением угрозы банкротства.
С точки зрения расчета цены капитала, целесообразно выделять три источника формирования собственных средств компании: привилегированные акции, обыкновенные акции и нераспределенную прибыль.
Определение цены капитала, сформированного за счет привилегированных акций.
Так как дивиденды по привилегированным акциям фиксированные, цену этого источника формирования капитала можно определить с наибольшей точностью. Если компания выпускает привилегированные акции, то цену привлеченного таким способом капитала можно определить как доходность бессрочной ренты с учетом затрат на эмиссию по формуле:
где kps – цена капитала, сформированного путем выпуска привилегированных акций;
DIVps – фиксированный дивиденд, д.е.;
Pps – цена привилегированной акции при размещении, д.е.;
Fc – относительная величина затрат на размещение акций.
Пример.
Компания «Х» выпускает привилегированные акции номиналом 100 руб. на общую сумму 2 млн. руб., по которым установлен дивиденд 15% от номинала. На момент размещения их рыночная стоимость составляла 180 руб. Затраты на размещение составляют в среднем 5% от стоимости размещения. Определим цену этого источника собственного капитала.
Определение цены капитала, сформированного за счет обыкновенных акций.
К определению цены этого источника капитала применяется два подхода – на основе потока будущих выгод и на основе доходности по альтернативным вариантам использования капитала с учетом рисков.
Одной из популярных разновидностей методов, основанных на дисконтировании дивидендов является модель Гордона с постоянным темпом роста дивиденда, которая с учетом затрат на эмиссию обыкновенных акций может быть представлена в следующем виде:
где ks – цена капитала, сформированного путем выпуска обыкновенных акций;
DIVs – последний выплаченный дивиденд, д.е.;
Ps – рыночная цена обыкновенной акции при размещении, д.е.;
Fc – относительная величина затрат на размещение акций;
g – долгосрочный темп роста дивидендов.
Долгосрочный темп роста дивидендов может быть определен на уровне среднего темпа, сложившегося в ретроспективном периоде.
Пример.
Необходимо определить историческую цену собственного капитала компании «Х», сформированного за счет обыкновенных акций. Исходными данными служат рыночная информация и отчеты компании. Средняя цена акции, сложившаяся на рынке в 2008 году, составила 194,49 руб. Информация о выплаченных дивидендах представлена в таблице.
|
Показатель |
2005 |
2006 |
2007 |
2008 |
|
Дивиденды на акцию, руб. |
1,25 |
1,33 |
1,6 |
1,92 |
На основании представленных данных определим средний темп прироста дивидендов. Результаты расчетов сведены в таблицу:
|
Показатель |
2005 |
2006 |
2007 |
2008 |
|
Темп прироста дивидендов |
н/д |
0,064 |
0,20301 |
0,2 |
Средний темп прироста определим по средней геометрической:
=
Последний выплаченный дивиденд (DIVs) – 1,92 руб.
Рыночная цена акции – 194,49 руб.
Долгосрочный темп прироста дивидендов – 0,1538
Цена элемента капитала «Обыкновенные акции» составит:
Основным достоинством рассмотренного метода является его простота. Однако он применим только к тем компаниям, которые выплачивают дивиденды и от которых можно ожидать стабильного роста выплат, к сожалению, таких предприятий не так много.
Чаще на практике для определения цены капитала, сформированного за счет обыкновенных акций, применяют методы, основанные на соотношении риска и требуемой доходности.
Наиболее простая и наглядная интерпретация взаимосвязи требуемой доходности с систематическим риском представлена в широко известной и популярной в финансовом мире равновесной модели оценки капитальных активов (САРМ), разработанной У. Шарпом (W. Sharpe).
В соответствии с моделью САРМ требуемая доходность акционеров (а, значит, и цена капитала, сформированного за счет выпуска обыкновенных акций) определяется по формуле:
где Rf – безрисковая ставка доходности;
β-коэффициент – уровень систематического риска;
Rm – среднерыночная доходность.
Среднерыночная доходность может быть определена по формуле:
-1
где – значение фондового индекса на конец периода;
– значение фондового индекса на начало периода;
n – количество лет в периоде.
Как правило, на практике используют либо индекс РТС, либо индекс ММВБ.
Пример.
Значение индекса РТС на 01.09.2000 г. – 228,604, на 11.01.2010 г. – 1708,027. Число лет в выбранном периоде – 9,36.
-1 = 0,2396 или 23,96%.
Систематический риск – это неопределенность получения дохода, связанная с чувствительностью отдельного актива на изменение среднерыночной доходности. Степень систематического риска количественно оценивается параметром «β-коэффициент».
Определяется по формуле:
где ΔRa – изменение доходности акции за период.
Доходность акций от прироста курсовой стоимости акций определяется по формуле:
где – курсовая (рыночная) стоимость акций на конец i-го элемента периода;
– курсовая (рыночная) стоимость акций на начало i-го элемента периода.
ΔRm – изменение среднерыночной доходности за период.
Пример. Определите цену капитала, сформированного зха счет выпуска акций, для компании, если безрисковая ставка доходности составляет 5%, среднерыночная доходность на фондовом рынке – 11%. Ожидается, что для акций компании доходность возрастет на 3%, в то время как ожидаемый рост среднерыночной доходности составит 2%.
Решение.
Rx =5% +1,5*(11%-5%) = 14%.
Модель CAPM применяется для открытых компаний. Для закрытых компаний используется модель кумулятивного построения.
Для оценки требуемой доходности по кумулятивной модели используется формула, имеющая вид:
где Si – премия за несистематический риск по i-му фактору;
n – количество выделенных факторов риска.
Несистематический риск – риск, генерируемый самим предприятием, и поддающийся влиянию со стороны менеджмента.
|
Фактор риска |
Премия за риск, % |
|
Качество управления |
0-5 |
|
Размер компании |
0-5 |
|
Структура капитала |
0-5 |
|
Производственно-территориальная диверсификация |
0-5 |
|
Диверсификация клиентуры |
0-5 |
|
Рентабельность и прогнозируемость доходов |
0-5 |
|
Прочие особенные риски |
0-5 |
|
Итого премия за несистематический риск |
0-35 |
Определение цены капитала, сформированного за счет нераспределенной прибыли.
Нераспределенная прибыль для многих предприятий является важнейшим источником финансовых ресурсов предприятия. Причин тому несколько:
Цена источника «нераспределенная прибыль» может рассчитываться различными методами, а ее величина достаточно легко интерпретируется следующим образом. Полученная организацией прибыль после соответствующих отчислений подлежит распределению среди владельцев обыкновенных акций. Акционеры не возражают против реинвестирования прибыли, если ожидаемая отдача от такого реинвестирования не меньше, чем отдача от альтернативных источников инвестирования той же степени риска. В противном случае владельцы обыкновенных акций предпочтут получить дивиденды и используют эти средства на рынке капитала. В некотором смысле реинвестирование прибыли равносильно приобретению новых акций своей компании. Таким образом, цена источника средств «нераспределенная прибыль» примерно равна требуемой доходности владельцев обыкновенных акций.
Предприятие не должно отказываться от привлечения заемных источников финансирования
Традиционными видами долгосрочных заемных источников формирования капитала предприятия являются:
- кредиты банков;
- облигационные займы, размещаемые на фондовом рынке;
- вексельные займы;
- лизинг и др.
Базой для определения цены капитала, сформированного за счет банковских кредитов, является средняя процентная ставка по ним (r).
Определить цену займов, опосредованных выпуском долговых ценных бумаг (r), можно приближенно с помощью формулы:
где r – цена заемного капитала
- денежный поток (выплаты по займу, купонный доход), в денежных единицах измерения;
n – количество периодов выплат;
НС – номинальная стоимость привлеченного займа;
ТС – абсолютная величина затрат, связанных с получением займа.
Пример.
Произведем расчет цены капитала «облигационный займ» исходя из условий предыдущего примера по приведенной формуле.
Особенность любых видов займа заключается в том, что процентные платежи по их обслуживанию включаются в расходы при определении налогооблагаемой прибыли, тем самым уменьшая ее и сумму налога на прибыль. Такое уменьшение налога может рассматриваться как частичная компенсация затрат на обслуживание долга. Поэтому цена заемного капитала ниже, чем процентная ставка по нему. Таким образом, цена заемного капитала (rd) рассчитывается с учетом налогового корректора по формуле:
где Cнп – ставка налога на прибыль
Эффект снижения цены заемного капитала известен как «налоговый щит». Корректируя процентную ставку на возможность использования налогового щита, следует учитывать специфику российского законодательства, в соответствии с которым лимитируется величина процентов по долговым обязательствам, относимых на расходы.
Особенности отнесения процентов по долговым обязательствам в налоговом учете к расходам установлены статьей 269 НК РФ:
«1. В целях настоящей главы под долговыми обязательствами понимаются кредиты, товарные и коммерческие кредиты, займы, банковские вклады, банковские счета или иные заимствования независимо от формы их оформления.
При этом расходом признаются проценты, начисленные по долговому обязательству любого вида при условии, что размер начисленных налогоплательщиком по долговому обязательству процентов существенно не отклоняется от среднего уровня процентов, взимаемых по долговым обязательствам, выданным в том же квартале (месяце – для налогоплательщиков, перешедших на исчисление ежемесячных авансовых платежей исходя из фактически полученной прибыли) на сопоставимых условиях. Под долговыми обязательствами, выданными на сопоставимых условиях, понимаются долговые обязательства, выданные в той же валюте на те же сроки в сопоставимых объемах, под аналогичные обеспечения. При определении среднего уровня процентов по межбанковским кредитам принимается во внимание информация только о межбанковских кредитах. Данное положение применяется также к процентам в виде дисконта, который образуется у векселедателя как разница между ценой обратной покупки (погашения) и ценой продажи векселя.
При этом существенным отклонением размера начисленных процентов по долговому обязательству считается отклонение более чем на 20 процентов в сторону повышения или в сторону понижения от среднего уровня процентов, начисленных по аналогичным долговым обязательствам, выданным в том же квартале на сопоставимых условиях».
В отношении расходов в виде процентов по долговым обязательствам уточняется, что сумма процентов признается в качестве расходов исходя из первоначальной доходности, установленной эмитентом (ссудодателем) в условиях эмиссии (выпуска, договора), но не выше фактической (подпункт 2 пункта 1 статьи 265 НК РФ).
Практическим следствием такого уточнения будет то, что в случае повышения процентной ставки по договору займа, кредита или повышения доходности ценных бумаг организация сможет включить в состав расходов только фактически уплаченные проценты в пределах первоначальной ставки по договору, а оставшаяся сумма не будет признаваться для целей налогообложения.
В иной же ситуации, когда процентная ставка снизится, в составе расходов можно будет учесть только фактически уплаченную сумму, но не первоначально оговоренную.
Предельную величину признаваемых процентов, исходя из увеличенной в 1,1 раза ставки рефинансирования Центрального Банка (далее - ЦБ РФ) (или же исходя из 15% – если долговое обязательство оформлено в иностранной валюте) можно принимать при отсутствии сопоставимых долговых обязательств перед российскими организациями.
Пунктом 1 статьи 269 НК РФ установлено, какая ставка рефинансирования ЦБ РФ должна применяться в отношении:
Действие статьи 269 Налогового Кодекса периодически приостанавливается принимаемыми законами. Так, федеральным законом от 27 июля 2010 г. N 229-ФЗ «О внесении изменений в часть первую и часть вторую Налогового кодекса Российской Федерации и некоторые другие законодательные акты Российской Федерации» с 03.09.2010г. был установлен следующий порядок отнесения процентов по долговым обязательствам к расходам: при отсутствии долговых обязательств перед российскими организациями, выданных в том же квартале на сопоставимых условиях, предельная величина процентов, которая учитывается в расходах, признается равной:
- ставке рефинансирования, увеличенной в 1,8 раза по обязательствам в рублях и равной 15% – по долговым обязательствам в иностранной валюте с 1 января по 31 декабря 2010 года включительно;
- ставке рефинансирования, увеличенной в 1,8 раза по обязательствам в рублях и 0,8 ставки рефинансирования – по долговым обязательствам в иностранной валюте
Таким образом, цена заемного капитала будет определяться по формуле:
где СР – ставка рефинансирования;
Cнп – ставка налога на прибыль;
r – эффективная процентная ставка по заемным средствам;
К – коэффициент увеличения ставки рефинансирования для определения предельной величины процентов, относимых на расходы в налоговом учете.
Данная формула верна, если r > , в противном случае посленалоговая цена заемного капитала определяется по формуле: .
Пример.
Определим цену капитала, сформированного за счет банковского кредита, если процентная ставка по нему составляет 19% годовых. Коэффициент увеличения ставки рефинансирования для определения предельной величины процентов, относимых на расходы в налоговом учете – 2. Ставка рефинансирования ЦБ – 8,75%.
Тогда цена банковского кредита составит:
Однако если компания убыточна, то цена заемного капитала не будет отличаться от эффективной процентной ставки по нему, поскольку отсутствует реальная возможность компенсировать часть затрат на обслуживание долга.
2. Средневзвешенная цена капитала
Показатель, характеризующий относительный уровень общей суммы расходов на поддержание оптимальной структуры капитала, как раз и характеризует цену капитала, авансированного в деятельность компании, и носит название средневзвешенной цены капитала.
Расчет средневзвешенной стоимости капитала или стоимости капитала осуществляется в несколько этапов:
Ск = Σ Кi * Ai
Где Кi – цена i-го источника средств
Аi – удельный вес i-го источника средств в общем их объеме
Ск – средневзвешенная цена капитала
Средневзвешенная стоимость капитала находится как сумма произведений значений стоимости каждого источника финансирования на его процентную долю в общей сумме ресурсов.
Предприятие может принимать инвестиционные решения, уровень рентабельности которых не ниже цены капитала, в противном случае инвестиции принесут доход меньше, чем средневзвешенная цена капитала и предприятие либо не сможет обеспечить прежнюю доходность собственного капитала, либо не сможет выполнять свои обязательства перед кредиторами.
Пример.
Цена и структура капитала выглядит следующим образом (таблица 14):
Таблица 14 – Цена и структура капитала предприятия
|
Вид источника средств |
Сумма источника средств, млн. руб. |
Удельный вес |
Цена источника средств, % |
|
Заемный капитал |
3 |
0,3 |
20 |
|
Собственный капитал |
7 |
0,7 |
30 |
|
Итого |
10 |
1,0 |
27 |
Если доходность инвестиционного проекта больше 27%, то его реализация экономически целесообразна.
Средневзвешенная цена капитала предприятия зависит от его структуры.
3. Структура капитала предприятия. Финансовый рычаг как инструмент управления структурой капитала
Понятие «структура капитала» до настоящего времени носит неоднозначный дискуссионный характер. В наиболее общем виде это понятие характеризуется всеми зарубежными и отечественными экономистами как соотношение собственного и заемного капитала предприятия.
Принципиальное отличие собственного и заемного капитала – разная требуемая доходность, что связано с разным уровнем финансового риска для владельцев этого капитала.
Финансовый риск – это дополнительный деловой риск (риск доходов акционеров, когда не используется заемный капитал), ложащийся на владельцев обыкновенных акций в результате принятия решения о привлечении заемных средств. Концентрация финансового риска на акционерах возникает потому, что кредиторы, которые получают постоянные процентные выплаты, делового риска не несут (однако несут риск неплатежа)3.
Предположим, что капитал компании состоит исключительно из обыкновенных акций в размере 10 млн. руб. Компания планирует привлечь еще 5 млн. руб. для расширения производства на основе одного из трех возможных вариантов финансирования:
В результате планируемого расширения производства прибыль до уплаты процентов и налогов (ОП) увеличится с 2 млн. руб. до 3 млн. руб. Ставка налога на прибыль – 20%.
Рассчитаем показатель «чистая прибыль на одну акцию» (EPS):
.
В настоящее время в обращении находятся 200 000 обыкновенных акций. В результате при первом варианте привлечения капитала акции могут продаваться по цене 50 рублей за одну акцию (10 млн. / 200 000 шт.). Это означает, что предприятию понадобится выпустить еще 100 000 шт. акций.
Расчет показателя EPS при различных вариантах финансирования
|
Показатель |
Вариант 1 |
Вариант 2 |
Вариант 3 |
|
Прибыль до уплаты процентов (ОП), тыс. руб. |
3000 |
3000 |
3000 |
|
Проценты (Ir), тыс. руб. |
- |
600 |
- |
|
Прибыль до налогообложения, тыс. руб. |
3000 |
2400 |
3000 |
|
Налог на прибыль, тыс. руб. |
600 |
480 |
600 |
|
Чистая прибыль, тыс. руб. |
2400 |
1920 |
2400 |
|
Дивиденды на привилегированные акции, тыс. руб. |
- |
- |
550 |
|
Прибыль, направляемая держателям обыкновенных акций, тыс. руб. |
2400 |
1920 |
1850 |
|
Количество обыкновенных акций в обращении, тыс. шт. |
300 |
200 |
200 |
|
Величина прибыли на одну акцию, руб. |
8 |
9,6 |
9,25 |
|
Рентабельность собственного капитала, % |
16 |
19,2 |
18,5 |
В результате прибыль, направляемая владельцам обыкновенных акций, оказывается выше во втором варианте при привлечении заемного капитала. Кроме того, рентабельность собственного капитала увеличивается при привлечении заемных источников финансирования.
Если предприятие примет решение о привлечение капитала по второму варианту, то возникнет риск увеличения стоимости заемного капитала для предприятия. Увеличение стоимости заемного капитала предприятия в итоге может отрицательно сказаться на показателях EPS и рентабельность собственного капитала.
Предположим, что процентная ставка по банковскому кредиту в связи и неблагоприятной конъюнктурой рынка увеличится с 12 до 21%. Тогда:
Расчет показателя EPS при различных вариантах финансирования и условиях деятельности
|
Показатель |
Вариант 1 |
Вариант 2 |
|
|
Ставка процента – 12% |
Ставка процента – 21% |
||
|
Прибыль до уплаты процентов (ОП), тыс. руб. |
3000 |
3000 |
3000 |
|
Проценты (Ir), тыс. руб. |
- |
600 |
1050 |
|
Прибыль до налогообложения, тыс. руб. |
3000 |
2400 |
1950 |
|
Налог на прибыль, тыс. руб. |
600 |
480 |
390 |
|
Чистая прибыль, тыс. руб. |
2400 |
1920 |
1560 |
|
Прибыль, направляемая держателям обыкновенных акций, тыс. руб. |
2400 |
1920 |
1560 |
|
Количество обыкновенных акций в обращении, тыс. шт. |
300 |
200 |
200 |
|
Величина прибыли на одну акцию, руб. |
8 |
9,6 |
7,8 |
|
Рентабельность собственного капитала, % |
16 |
19,2 |
15,6 |
Увеличение стоимости заемного капитала привело к тому, что рентабельность собственного капитала значительно снизилась. При таком сценарии событий привлечение заемного капитала отрицательно сказывается на финансовой рентабельности, значение которой станет ниже этого показателя при финансировании деятельности предприятия полностью за счет собственных средств. Таким образом, привлечение заемного капитала несет риск снижения доходности акционеров.
Финансовый риск характеризуется показателем финансового рычага.
Интересно отметить, что финансовый рычаг применяется по усмотрению руководства. Предприятия используют финансовый рычаг в надежде повысить доходы акционеров. Для финансового менеджера, принимающего решения о структуре капитала, важно оценить численно выгоды и риски, связанные с финансовым рычагом.
Существуют два подхода к такой оценке. Первый подход (американский) заключается в выделении влияния финансового рычага на чистую прибыль: насколько чувствительна чистая прибыль к изменению операционной прибыли. Получаемая оценка выражается в процентном изменении чистой прибыли.
, (12)
где ПА1 – прибыль на акцию в отчетном периоде
ПА0 – прибыль на акцию в базисном периоде
П1 – прибыль предприятия в отчетном периоде
П0 – прибыль предприятия в базисном периоде
Финансовый рычаг показывает, во сколько раз быстрее изменилась прибыль, приходящаяся на акцию, по сравнению с ростом всей прибыли (во сколько раз рост прибыли акционеров больше роста прибыли предприятия).
Другой подход (европейский) акцентирует внимание на росте доходности собственного капитала по сравнению с доходностью активов при привлечении заемного капитала.
где RК – рентабельность всего капитала предприятия;
r - цена заемного капитала;
(RК – r) – дифференциал финансового рычага;
Т – ставка налога на прибыль;
(1 – Т) – налоговый корректор финансового левериджа, который показывает в какой степени проявляется эффект финансового леверидж в связи с различным уровнем налогообложения прибыли;
ЗК – средняя сумма заемного капитала;
СК – средняя сумма собственного капитала;
ЗК/СК – плечо финансового рычага.
Зависимость между рентабельностью собственного капитала и силой финансового рычага выражается формулой:
,
где RСК – рентабельность собственного капитала;
RК – рентабельность всего инвестированного капитала;
ЭФР – эффект финансового рычага.
Выводы:
3 Бригхем Ю. Финансовый менеджмент: Полный курс: В 2-х т. Пер. с англ. под. ред. Ковалева В.В. Т. 1. / Ю. Бригхем, Л. Гапенски. - СПб.: Экономическая школа, 1997. – 497 с.