Если у вас возникли сложности с курсовой, контрольной, дипломной, рефератом, отчетом по практике, научно-исследовательской и любой другой работой - мы готовы помочь.
Предоплата всего
Подписываем
1.1. Сущность риска; роль и место оценки рисков в инвестиционном проекте.
Решение обычно называется рискованным или неопределенным, если оно имеет несколько возможных исходов. Термин "риск", как, впрочем, и многие другие экономические термины, ставшие сегодня уже привычными для слуха, является не только экономической категорией. Начало последней эпохи развития человечества, цивилизации, можно отметить зарождением исторической категории "риск", которая прочно вошла в человеческое мышление вместе с осознанием причинно-следственной связи между некоторыми явлениями и с осознанием конечности как человеческой жизни, так и любого природного явления. Именно с тех пор, как индивидуум встал перед осознанной необходимостью непрерывного выбора между несколькими альтернативами, будь то принятие решения о направлении пути или о месте ночлега, риск стал неотъемлемой частью человеческой жизнедеятельности в любом ее проявлении.
То есть как историческая категория риск представляет собой осознанную человеком возможную опасность, и это свидетельствует о том, что риск исторически связан со всем ходом общественного развития. В толковом словаре Даля риск определен как "опасность, угроза, могущие наступить неблагоприятные последствия". Первый шаг к экономической трактовке термина "риск" произошел с появлением товарно-денежных отношений. Понятие "риск" в словаре Вебстера определено как "опасность, возможность убытка или ущерба".
Отношение к экономическому риску в нашей стране всегда было противоречивым и неоднозначным. В двадцатые годы был принят ряд нормативных актов, определяющих содержание понятия "нормальный производственно-хозяйственный риск", однако уже к середине тридцатых годов категория "риск" была объявлена "буржуазным понятием". В дальнейшем теория риска была практически полностью отметена в соответствии с выдвинутым лозунгом "социалистическая экономика и риск - явления несовместимые".
Отставание в области исследований экономического риска привело к пренебрежению принципами обоснованного риска в процессе ведения хозяйственной деятельности. В результате большинство руководителей на государственных предприятиях предпочитали осторожные подходы, стараясь избегать риска, а если и шли на него, то исключительно под давлением внешних обстоятельств. К сожалению опыт многих стран доказал, что игнорирование оценки экономического риска при принятии управленческих решений неизбежно сдерживает развитие экономической системы. Однако идеи о целесообразности использования и учета риска в практической хозяйственной деятельности в трудах российских ученых начали возникать только в конце 1985 года, хотя первое монографическое издание, посвященное проблеме риска, вышло еще в 70-е годы.
Как экономическая категория риск представляет собой событие, которое может произойти или не произойти. В случае совершения такого события возможны три экономических результата : отрицательный (проигрыш, ущерб, убыток), нулевой, положительный (выигрыш, выгода, прибыль). То есть категория "риск" связана также с вероятностными характеристиками, или с неопределенностью. Степень риска характеризуется разностью между максимальным и минимальным ожидаемыми доходами. Соответственно, чем больше диапазон, тем выше степень риска.
Принимать на себя риск предпринимателя прежде всего вынуждает неопределенность хозяйственной ситуации, т.е. неизвестность условий политической и экономической обстановки и перспектив изменения этих условий.
Неопределенность хозяйственной ситуации обусловливается следующими факторами:
1. Незнание, т.е. неполнота, недостаточность наших знаний об окружающей среде, что часто усложняется барьерами коммерческой тайны. Отсутствие полной информации об окружающей среде заставляет предпринимателя искать необходимые дополнительные данные, а в случае их недоступности действовать интуитивно, "наугад".
2. Случайность, т.е. утверждение о том, что одно и то же событие в сходных условиях может произойти по-разному.
3. Противодействие, т.е. осуществлению планов могут противодействовать факторы, связанные с форс-мажорными обстоятельствами и с ответными действиями существующих или потенциальных конкурентов, причем некоторые их действия могут поставить под вопрос саму целесообразность реализации проекта в выбранном направлении.
Если говорить о случайных событиях, то многие из них наступают все же с определенной закономерностью и характеризуются определенной частотой возникновения событий, что позволяет применить к их изучению математический аппарат.
Прогнозировать случайные события позволяет расчет вероятности, она дает им количественную и качественную характеристику. При этом уровень неопределенности и степень риска уменьшаются. То есть, можно сделать вывод о том, что риск имеет математически выраженную вероятность наступления потери, которая опирается на статистические данные и может быть рассчитана с достаточно высокой степенью точности.
В любом бизнесе существует опасность денежных потерь, вытекающая из специфики тех или иных хозяйственных операций. Поэтому "риском" также можно назвать вероятность (угрозу) потери предприятием части своих доходов в результате осуществления производственной или финансовой деятельности. Однако наиболее полное определение риска как экономической категории, встречающееся в литературных источниках, звучит следующим образом: "риск - это вероятность (угроза) потери предприятием части своих ресурсов, недополучения доходов или появления дополнительных расходов в результате осуществления определенной производственной и финансовой деятельности".
Эффективность учета фактора риска в любой хозяйственной деятельности напрямую зависит от наличия удобной и всеобъемлющей системы классификации рисков, от правильного выбора метода анализа риска и от квалифицированного выполнения функций по управлению риском. Первые две составляющие должны быть проработаны и реализованы еще на стадии разработки бизнес-плана (если мы говорим о рисках инвестиционных проектов, причем промышленных проектов). Функция управления риском вступает в силу с момента начала реализации самого проекта. На этапе разработки бизнес-плана и привлечения средств крайне полезно знать основные информационные запросы инвесторов и заранее подготовить интересующую их информацию (приложение с информационными запросами).
1.2. Способы классификации рисков.
Сформулировав определение термина "риск", целесообразно перейти к рассмотрению подходов к классификации рисков, возникающих в финансово-экономической деятельности участников различных рынков.
Под классификацией рисков следует понимать распределение рисков на отдельные группы по определенным признакам. Очевидно, что различные группы рисков акцентируют внимание на различных ограниченных направлениях деятельности рассматриваемой организации или проекта.
В современной теории инвестиционного анализа не существует единой строгой системы классификации рисков, хотя, судя по все увеличивающемуся количеству работ на данную тему, можно надеяться, что такая система скоро появится. В настоящее же время практически каждый ученый, занимающийся проблемой оценки риска, предлагает собственный вариант классификации рисков, причем очень часто наблюдаются разногласия в области терминологии, т.е. в области обозначения конкретных групп рисков.
Анализ существующих методов классификации рисков позволил предложить следующий способ классификации по наиболее существенным признакам, изложенным в порядке детализации областей риска:
1. По природе возникновения (субъективные и объективные факторы риска);
2. По сфере деятельности (риски фундаментальных и прикладных исследований, НИОКР; риски производственной деятельности; риски торгово-посреднической деятельности; риски кредитно-финансовой деятельности) с учетом участия или неучастия в международном рынке;
3. По месту возникновения (производственный риск; коммерческий риск; финансовый риск; политический риск; риск форс-мажорных обстоятельств).
Перейдем к более подробному рассмотрению каждого признака приведенной выше классификации.
1. К объективным факторам риска относятся факторы, не зависящие непосредственно от организации, по отношению к которой определяется риск: инфляция, уровень конкуренции, политические и экономические кризисы, экология, изменения в правовой базе, наличие режима наибольшего благоприятствования и т.д. Обычно совокупный риск, определяемый внешними объективными факторами подразделяется на два вида:
- диверсифицируемый, или несистематический, риск;
- не диверсифицируемый, или систематический, риск.
Диверсифицируемый риск проистекает из неконтролируемых или случайных событий, по-разному влияющих на различные инвестиционные инструменты (например, забастовки, судебные процессы, меры государственного регулирования и т.д.), и эта часть риска может быть устранена путем диверсификации инвестиционного портфеля (диверсификация означает сознательный подбор комбинации инвестиционных инструментов, когда достигается не просто их разнообразие, но и определенная взаимосвязь динамики ставок их доходности).
Не диверсифицируемый риск связан с такими явлениями, которые одинаково затрагивают все инвестиционные инструменты и не являются уникальными для данной организации (например, война, инфляция, экономический спад и т.д.). На систематический риск, по мнению экспертов, приходится от 25 % до 50% общего риска по любой инвестиции, и поскольку в такой ситуации затрагиваются все компании, совершенно очевидно, что этот риск устранить диверсификацией нельзя.
К субъективным факторам относятся факторы, непосредственно характеризующие уровень осуществления операций самой организацией: производственный потенциал, техническое оснащение, уровень выбранной специализации, кадровый потенциал, уровень организации труда и производства и т.д.
2. Необходимость обязательного учета сферы деятельности организации вызвана тем, что рассматриваемые в третьем пункте основные виды рисков существенно различаются по составу в зависимости от сферы, по отношению к которой они определяются. Более подробно этот вопрос будет рассмотрен чуть ниже, после того, как будут даны определения основным видам рисков.
3. Производственный риск характеризует возможность невыполнения организацией своих обязательств по отношению к заказчику. Форма проявления: организация не в состоянии обеспечить удовлетворение потребностей клиентов в заданном объеме, в предусмотренной номенклатуре или с соблюдением требуемого качества. Основные факторы риска: недостаточная проработка плановых расчетов, недостаточный профессионализм персонала, непредвиденный рост издержек за счет внутренних факторов, несоответствие качества или цены поступаемого сырья вследствие несвоевременного или недостаточно обдуманного заключения договоров о поставке, недостатки в организации труда и производства и т.д.
Коммерческий риск возникает в процессе закупки сырья и материалов и реализации товаров и услуг, произведенных или закупленных организацией. Форма проявления: снижение объемов реализации, уменьшение прибыли от реализации. Основные факторы риска: изменение конъюнктуры рынка, изменение условий конкуренции, изменения на рынке поставщиков и потребителей, рост закупочных цен на сырье, материалы, комплектующие, потери товара в процессе обращения, повышение издержек обращения и т.д.
Финансовый риск возникает в процессе ведения организацией финансовой деятельности. Форма проявления: потеря денежных средств, сокращение доли ликвидных активов, как следствие - ухудшение финансовых показателей деятельности организации. Основные факторы риска: изменение условий использования привлекаемых финансовых ресурсов, нехватка ликвидных активов, невозможность обеспечить выплаты по обязательствам, плохо налаженный финансовый контроль за выполнением операций, наличие некредитоспособных должников. Составными частями финансового риска являются:
- кредитный риск или опасность неуплаты заемщиком основного долга и процентов по нему;
- риск банкротства или опасность полной потери капитала;
- инфляционный (дефляционный) риск;
- валютный риск, связанный с колебаниями курсов валют на рынке;
- риск прямых финансовых потерь (возможность потери части имущества, неплатежей по коммерческим сделкам, комиссионных вознаграждений и т.д.);
- риск упущенных возможностей или вероятность недополучения прибыли в результате неосуществления некоторых действий (страхование, хеджирование, инвестирование и т.д.).
- процентный риск (возможность потерь вследствие роста среднерыночного процента при вложении средств в долго- и среднесрочные бумаги под фиксированный процент или вследствие превышения процентных ставок, выплачиваемых по привлеченным средствам, над ставками по предоставленным кредитам).
Крайне важной составной частью финансового риска является инвестиционный риск, связанный с возможностью обесценивания инвестиционно-финансового портфеля, состоящего как из собственных, так и из привлеченных ценных бумаг. Возникает инвестиционный риск вследствие падения курсов акций, облигаций и прочих ценных бумаг, входящих в инвестиционный портфель, непродуманной структуры, или, другими словами, недостаточной диверсификации, портфеля.
Политический риск связан с политической ситуацией в стране и деятельностью государства. Формы проявления могут быть различными. Основные факторы риска: военные действия, обострение внутриполитической ситуации, введение эмбарго, введение моратория не внешние платежи на определенный срок, изменения в законах и нормативных актах, регулирующих налоговую, кредитно-финансовую и прочую деятельность. Все перечисленные факторы относятся к группе объективных, т.е. не зависящих от организации. Довольно часто термин "политический риск" заменяют более емким термином "страновой риск", характеризующим общую инвестиционную привлекательность страны.
Риск форс-мажорных обстоятельств, или риск обстоятельств непреодолимой силы, связан с проявлением стихийных сил природы: землетрясения, наводнения, бури, пожары, засухи, эпидемии и т.д.
Некоторые экономисты предлагают вариант разделения рисков на так называемые "чистые" и "спекулятивные" риски. К чистым рискам относятся риски, возникающие в реальном секторе экономики и связанные с возможностью потери некоторого физического объема активов. Спекулятивные риски возникают в финансовом секторе и связаны с возможностью частичного или полного обесценивания активов, к ним относится большая часть финансовых рисков.
После определения основных групп рисков имеет смысл вернуться к пункту 2 и кратко рассмотреть вопрос о том, как зависит экономическое содержание той или иной группы риска в зависимости от профиля рассматриваемой организации. Объяснить это будет проще всего на примере финансового риска. Если для предприятия-производителя, действующего на внутреннем рынке, главная задача - сконцентрировать внимание на риске прямых финансовых потерь и на инфляционном риске, то для организации, принадлежащей, допустим, к банковской структуре, более важно учесть кредитный, валютный и инвестиционный риски. Часто бывает полезно провести подобный анализ применительно к отдельным отраслям промышленности для выявления групп "среднеотраслевых" рисков, эта проблема также рассматривается во многих литературных источниках.
Как уже отмечалось в первом параграфе, эффективность учета риска напрямую зависит от проведенной классификации рисков, и научно обоснованное выявление групп рисков, могущих повлиять на результаты той или иной деятельности, является первым шагом на пути повышения эффективности организации в целом. И не маловажную роль в этом процессе играет субъективный фактор, или фактор личности предпринимателя или высшего руководителя.
В теории менеджмента проблема влияния личных ценностных ориентиров и индивидуальных оценок руководителя на принятие решений, касающихся всей организации, изучается достаточно давно, и оттуда она была перенесена в теорию инвестиционного анализа.
Если говорить об инвесторе как о индивидуальном предпринимателе, отвечающем только за свои личные доходы, то проблема решается относительно легко. У каждого человека свое индивидуальное отношение к риску и, соответственно, различная склонность к принятию рискованных решений. Одна и та же степень риска приемлема для одного (как правило, это предприниматель-новатор, склонный к риску) и абсолютно не приемлема для другого (предприниматель-консерватор, не склонный к риску). В зависимости от этого в обмен на согласие принять дополнительную долю риска один потребует больший предельный доход, другой - меньший.
В результате исследований определяется тип инвестора и строятся кривая полезности и кривая безразличия данного предпринимателя, характеризующие его склонность к принятию рисковых решений. В зависимости от типа предпринимателя по отношению к одной и той же операции могут быть сформированы существенно различающиеся по составу "портфели рисков" с разными приоритетными группами рисков внутри них.
Однако почти сразу после своего появления теория полезности подверглась серьезной и обоснованной критике. Во-первых, нет никакой гарантии, что кривая, основанная на ответах руководителя, полученных в "игровой" ситуации, действительно описывает реакцию руководителя в случае, когда ему на практике придется принимать решение, от которого зависит его будущее и будущее компании. Во-вторых, индивидуальная функция полезности может изменяться с течением времени, отражая условия хозяйствования данного времени, т.е. функция полезности является приблизительным отражением индивидуальных предпочтений в данный момент времени.
Этот вопрос становится еще более сложным, когда инвестором оказывается организация, управление которой находится в руках одного или нескольких высших руководителей. В этом случае, несмотря на то, что ответственность принятия окончательного решения лежит на высшем руководстве, в обсуждении целесообразности инвестирования средств в тот или иной объект могут участвовать акционеры, представители соответствующих функциональных подразделений и прочие лица, обладающие совершенно разными предпринимательскими предпочтениями. Возникает проблема построения "интегральной кривой полезности".
Не вдаваясь в подробности, отметим, что на сегодняшний день данная проблема остается неразрешенной, и в качестве временного выхода из ситуации американский ученый Грейсон предложил использовать функцию полезности высшего руководства. Это мнение основывается на том, что высшее руководство для обеспечения безопасности своего положения при принятии решения старается учитывать противоречивые потребности всех заинтересованных сторон.
Делая вывод из всего вышесказанного, стоит отметить, что в области классификации рисков уже проведена значительная работа и предложено большое количество способов группировки рисков по различным признакам. Однако существует еще один вопрос, который пока не нашел достаточного отражения в большинстве научных трудов, но вполне заслуживает этого: речь идет о целесообразности разных подходов к определению риска фирмы и риска инвестиционного проекта.
Приведенная выше классификация рисков охватывает практически все подходы к данной проблеме и, как это видно, ориентирована на определение риска организации в целом, а под риском инвестиций, в чем можно убедиться, в литературных источниках чаще всего подразумевается вероятность потери или недополучения дохода от вложений в ценные бумаги, или, другими словами, от финансово-инвестиционного портфеля. Если же говорить о промышленных проектах, т.е. об инвестициях в реальный сектор экономики, то наиболее распространенным вариантом классификации рисков в этой области является классификация, изложенная в Методике подготовки бизнес-планов инвестиционных проектов (разработка Инвестиционной финансовой группы и Российской финансовой корпорации), ссылка на приложение.
В вышеупомянутой Методике риски классифицируются не только по местам возникновения, но и по стадиям реализации инвестиционного проекта, однако остается не совсем ясной взаимосвязь риска рассматриваемого проекта и риска организации, на базе которой планируется реализация проекта (мы не затрагиваем случай, когда под проект создается новая независимая организация). При разработке обоснований инвестиционных проектов проблема учета рисков базовой организации частично решается путем проведения анализа финансового и экономического состояния предприятия, но пока еще не сформулирован способ соотнесения и сочетания рисков фирмы и рисков проекта.
Теоретически, с точки зрения классификации рисков, и организация, и проект подвержены влиянию одинаковых, внутренних и внешних, объективных и субъективных, факторов, только по отношению к проекту совокупность факторов может значительно изменяться по составу или по структуре в зависимости от стадии реализации. Поэтому нет необходимости выводить принципиально новую классификацию рисков, достаточно просто разграничить понятия риска проекта как объекта инвестирования и риска организации как инвестиционной базы.
1.3. Оценка существующих методов анализа и снижения риска.
Для того, чтобы предложить методы снижения риска или уменьшить связанные с ним неблагоприятные последствия, вначале нужно выявить соответствующие факторы и оценить их значимость. Эту работу и принято называть анализом риска. Назначение анализа риска - дать потенциальным партнерам необходимые данные для принятия решений о целесообразности участия в проекте и выработки мер по защите от возможных финансовых потерь.
При анализе рисков любого из участников проекта используются критерии, предложенные известным американским экспертом Б.Берлимером:
- потери от риска независимы друг от друга;
- потеря по одному направлению из “портфеля рисков” не обязательно увеличивает вероятность потери по другому (за исключением форс-мажорных обстоятельств);
- максимальный возможный ущерб не должен превышать финансовых возможностей участника.
Анализ рисков можно подразделить на два взаимно дополняющих друг друга вида: качественный и количественный. Качественный анализ имеет целью определить (идентифицировать) факторы, области и виды рисков. Количественный анализ риска должен дать возможность численно определить размеры отдельных рисков и риска проекта в целом.
Наиболее распространенными методами анализа риска сегодня являются: статистический метод; анализ целесообразности затрат; метод экспертных оценок; аналитический метод; метод аналогий.
1.3.1. Статистический метод.
Суть метода заключается в расчете вероятностей возникновения потерь, которые могут быть определены объективным или субъективным методом. Используемая в статистике концепция вероятности основывается на частотной интерпретации, т.е. на объективном методе, когда вероятность некоторого события рассчитывается путем проведения длительной серии испытаний с определением частоты возникновения рассматриваемого события.
Частота возникновения некоторого уровня потерь находится по следующей формуле:
n
f = —— , где:
nобщ.
f - частота;
n - число случаев наступления конкретного уровня потерь;
n общ. - общее число случаев в статистической выборке, включающее и успешно осуществленные операции данного вида.
Уровень риска определяется по частоте возникновения потерь. Для построения графика частоты выстраиваются в восходящий ранжированный ряд по объему явлений, затем вычисляются кумулятивные (накопленные) итоги. Далее берется квадрат 100х100, и на вертикальной оси откладывают кумулятивные итоги частот, а на горизонтальной - количество областей риска (например: безрисковая область, область минимального риска, область повышенного риска, область критического риска, область недопустимого риска), для чего отложенный отрезок разбивается на равные части по числу этих областей. Отложив на графике против соответствующих кумулятивных итогов точки и соединив их плавной кривой, получим так называемую линию Лоренца. Обычно кривая имеет следующий вид и выделяют следующие области риска:
Вложения :
1 - в наличные деньги; 6 - в предприятие со сменой его руководства;
2 - в депозит в банке; 7 - в тяжелую промышленность;
3 - в розничную торговлю; 8 - в высокотехнологичные производства;
4 - в производство ТНП; 9 - в ноу-хау;
5 - в жилищное строительство; 10 - в рулетку.
Однако основанные на частотах вероятности имеют мало общего и инвестиционными решениями, которые обычно нельзя повторить много раз. Эта проблема заставила ученых разработать концепцию субъективной вероятности, которой, хотя и не без некоторых допущений, были присвоены все математические свойства частотной вероятности. Субъективный метод определения вероятности основан на использовании субъективных критериев, которые базируются на различных предположениях, т.е. разные люди могут установить разные значения для одного и того же события и делать каждый свой выбор.
Эта теория имеет два основных серьезных недостатка:
- игровые опыты показали, что, когда игроки не могут понести убытки, субъективные вероятности событий превосходят объективные значения. Если же убытки все же могут иметь место, то оба типа вероятностей приблизительно равны. То есть, на субъективную вероятность оказывает влияние ожидаемый выигрыш;
- сумма субъективных вероятностей взаимоисключающих событий не всегда получается равной единице, т.е. игрок может поставить вероятность, например, 0.6 обоим событиям, даже если возможности их реализации одинаковы. Выход из этой ситуации может быть следующий: разделить каждую проставленную игроком вероятность на их сумму, и в дальнейшем оперировать новыми значениями вероятностей.
Вышеизложенные замечания необходимо учитывать при применении математического аппарата статистики к субъективным вероятностям.
Величина, или степень, риска измеряется с помощью двух показателей:
- среднее ожидаемое значение;
- колеблемость (изменчивость) возможного результата.
Среднее ожидаемое значение результата реализации проекта характеризуется величиной математического ожидания, определяемого путем суммы произведений возможных результатов на их вероятность. Средняя величина представляет собой обобщенную количественную характеристику, и на ее основании можно предварительно выбрать проекты с максимальным математическим ожиданием, но она не дает информации о возможных отклонениях фактических результатов от их среднего значения.
Для окончательного принятия решения необходимо определить меру колеблемости возможного результата. Для этого рассчитывают два близко связанных критерия: дисперсию (вариацию) и среднеквадратичное отклонение (стандартную девиацию). Дисперсия может рассчитываться по одной из следующих формул:
V = 2 = pi (Oi - E)2 , при использовании субъективных вероятностей;
(Oi - E)2 x n
V = 2 = ————————- , при использовании объективных вероятностей, где:
n
V (2 ) - дисперсия;
Oi - возможный результат или ожидаемое значение для каждого случая наблюдения;
E - математическое ожидание;
pi - вероятность результата Oi;
n - число случаев наблюдения (частота).
Поскольку дисперсия измеряется в единицах дохода, возведенных в квадрат, то ее экономический смысл представляется не очень ясным. Поэтому в качестве альтернативного показателя рассчитывают среднеквадратическое отклонение:
= V
Если распределение вероятностей является нормальным, то приблизительно 68% всех возможных исходов лежат в диапазоне плюс-минус одно среднеквадратическое отклонение, а 95% исходов лежат в диапазоне плюс-минус два среднеквадратических отклонения от математического ожидания. То есть, чем меньше среднеквадратическое отклонение, тем ниже рискованность проекта.
Дисперсия и среднеквадратическое отклонение являются мерами абсолютной колеблемости, т.е. характеризуют величину абсолютного риска, что делает неудобным сравнение инвестиций с различными ожидаемыми доходами. Поэтому для сравнения удобнее использовать относительный показатель, который представляет собой риск на единицу ожидаемого дохода. Этот показатель называется "коэффициент вариации" и рассчитывается следующим образом:
V k = ——— x 100%
E
Чем больше коэффициент, тем сильнее колеблемость. Установлена следующая качественная оценка значений коэффициента вариации:
- до 10% - слабая колеблемость;
- 10-25% - умеренная колеблемость;
- свыше 25% - высокая колеблемость.
Возвращаясь к понятию диверсифицируемого риска, стоит отметить, что большинство инвесторов могут вкладывать средства в несколько проектов, т.е. являются держателями нескольких ценных бумаг, формирующих инвестиционно-финансовый портфель. В этом случае в анализ добавляются такие показатели, как ковариация и коэффициент корреляции.
Ковариация измеряет две основные характеристики - вариацию доходов по группе инвестиций и тенденцию этих доходов двигаться вверх или вниз одновременно с доходами по другим видам инвестиций, т.е. ковариация между двумя акциями показывает, происходят ли подъем и спад в доходах по этим акциям одновременно и насколько велик этот подъем или спад. Рассчитывается показатель ковариации между двумя акциями следующим образом:
cov(1,2) = p12 x (O1i - E1)(O2i - E2) , где:
p12 - вероятность возникновения данной пары отклонений;
O1i - возможные значения доходов по первой акции;
E1 - средний ожидаемый доход, или математическое ожидание, по первой акции;
O2i - возможные значения доходов по второй акции;
E2 - средний ожидаемый доход, или математическое ожидание, по второй акции.
Однако величину ковариации достаточно сложно интерпретировать, поскольку она является абсолютным показателем. Поэтому дополнительно рассчитывают коэффициент корреляции, который позволяет проводить сравнение степени взаимозависимости изменения доходов по разным группам инвестиций на общей основе и рассчитывается следующим образом:
cov(1,2) (O1i - E1) (O2i - E2)
c(1,2) = ————- = p12 x ————- x —————
1x2 1 2
Коэффициент корреляции, равный -1 означает полную обратную связь, коэффициент, равный +1 - полную прямую связь.
Общий риск портфеля инвестиций, состоящего из n ценных бумаг, можно определить путем расчета дисперсии портфеля, формула которой не приводится.
Разновидностью статистического метода является расчет показателя риска банкротства, формулы Альтмана, или Z-показателя (Z-счет). Данный показатель разработан на основе статистических исследований большого числа американских компаний и является одним из основных критериев, используемых в США. Рассчитывается следующим образом:
Z = 1.2Х1 + 1.4Х2 + 3.3Х3 + 0.6Х4 + 0.999Х5 , где:
Х1 - отношение чистого рабочего капитала (NWC) к сумме активов;
Х2 - отношение балансовой прибыли к сумме активов;
Х3 - отношение операционной прибыли до налогов и выплат процентов к сумме активов;
Х4 - отношение рыночной стоимости компании (в процессе моделирования принимается расчетная величина) к сумме обязательств;
Х5 - отношение объема продаж к сумме активов.
Альтман предложил следующую градацию Z -показателей:
- менее 1.81 - вероятность банкротства очень высока или оно фактически наступило;
- менее 2.657 - вероятность банкротства существует;
- более 2.657 - положение предприятия хорошее, и вероятен успех;
- более 2.99 - предприятие работает успешно.
Также в рамках статистического метода определяется широко используемый показатель "бета", характеризующий неустойчивость (изменчивость) доходов по данному виду ценных бумаг относительно доходов по "среднему", хорошо диверсифицированному рыночному портфелю ценных бумаг. Другими словами, "бета" показывает, как реагирует курс ценной бумаги на рыночные изменения. Этот показатель служит для оценки систематического риска.
Рассчитывают "бету", опираясь на взаимосвязь фактической доходности ценных бумаг и фактической рыночной доходности. Для измерения рыночной доходности обычно используется средняя доходность всех акций, входящих в составной фондовый индекс "Стандард энд пур'з 500" (индекс Доу-Джонса) или какие-либо другие всеобъемлющие фондовые индексы.
Можно выделить следующие важные характеристики фактора "бета":
- "бета" измеряет недиверсифицируемый риск, связанный с ценной бумагой;
- "бета" для рынка в целом равна 1;
- акции могут иметь как положительные, так и отрицательные значения "беты", но обычно они положительные;
- акции, у которых "бета" больше 1, более отзывчивы на изменения рыночной доходности и, следовательно, более рискованны, чем рынок в целом; акции, у которых "бета" меньше 1, менее рискованны, чем рынок;
- чем выше "бета" для акций, тем из-за высокого риска выше уровень ожидаемой доходности, и наоборот.
1.3.2. Анализ целесообразности затрат.
Этот метод ориентирован на идентификацию потенциальных зон риска.
Перерасход затрат может быть вызван одним из четырех основных факторов или их комбинацией: первоначальная недооценка стоимости; изменение границ проектирования; различие в производительности; увеличение первоначальной стоимости. Эти основные факторы могут быть детализированы.
Имеется возможность свести к минимуму капитал, подвергаемый риску, путем разбивки процесса утверждения ассигнований проекта на стадии. Стадии утверждения должны быть связаны с проектными фазами и основываться на дополнительной информации о проекте по мере его разработки. На каждой стадии утверждения, имея анализ подвергаемых риску средств, инвестор может принять решение о прекращении инвестиций.
Некоторые экономисты предлагают использовать следующие показатели финансовой устойчивости фирмы с целью определения степени риска финансовых средств:
- излишек или недостаток собственных средств;
- излишек или недостаток собственных, среднесрочных и долгосрочных заемных источников формирования запасов и затрат;
- излишек или недостаток общей величины основных источников для формирования запасов и затрат.
Для анализа средств, подвергаемых риску, общее финансовое состояние фирмы следует разделить на пять финансовых областей:
- область абсолютной устойчивости, когда минимальная величина запасов и затрат соответствует безрисковой области;
- область нормальной устойчивости соответствует области минимального риска, когда имеется нормальная величина запасов и затрат;
- область неустойчивого состояния соответствует области повышенного риска, когда имеется избыточная величина запасов и затрат;
- область критического состояния соответствует области критического риска, когда присутствует затоваренность готовой продукции, низкий спрос на продукцию и так далее;
- область кризисного состояния соответствует области недопустимого риска, когда имеются чрезмерные запасы и затоваренность готовой продукции, и фирма находится на грани банкротства.
Вычисление основных показателей финансовой устойчивости позволяет определить для каждой финансовой области степень ее риска.
На начальном этапе при вложении средств в какое-либо предприятие многие инвесторы также руководствуются показателем рычага, или уровнем левериджа, характеризующим соотношение между облигациями и привилегированными акциями, с одной стороны, и обыкновенными акциями, с другой. Рассчитывается рычаг следующим образом:
L = (O + A') / A , где:
L - уровень левериджа (рычаг);
O - объем облигаций;
A' - привилегированные акции;
A - обыкновенные акции.
Считается, что доход по обыкновенным акциям подвержен существенным колебаниям при незначительном изменении доходов компании, если их удельный вес в структуре ценных бумаг, выпущенных компанией, значительно меньше удельного веса облигаций и привилегированных акций
1.3.3. Метод экспертных оценок.
Прием экспертной оценки представляет собой комплекс логических и математико-статистических методов и процедур, связанных с деятельностью эксперта по переработке необходимой для анализа и принятия решений информации. Прием экспертной оценки основан на использовании способности специалиста (его знаний, умения, опыта, интуиции и т.д.) находить нужное, наиболее эффективное решение.
Экспертные суждения могут применяться практически в любом методе анализа риска: основные группы риска обозначаются в соответствии с мнением экспертов; экспертным методом могут устанавливаться субъективные вероятности и процентные ставки в норме дисконта и т.д.
Формализованным вариантом метода экспертных оценок является модель, которая позволяет анализировать последствия накопления рисковых ситуаций. В модели риски разделены на три категории, влияющие на объем работ, сроки и стоимость их выполнения. Эти категории рисков представлены в трех матрицах. Модель исследует комбинированное воздействие этих рисков на финансовое положение участников проекта в форме получения дохода, увеличения займов и так далее.
Матрица объемов работ содержит вариантный ряд работ по проекту, которые могут меняться в зависимости от применяемых условий реализации проекта. Матрица длительностей работ содержит вариантный ряд данных о продолжительности работ по проекту в зависимости от изменения условий. Матрица стоимости содержит вероятные иски подрядчика, которые могут возникать из-за изменений в объемах работ и задержек их выполнения с учетом условий контракта, информационных процессов и так далее.
Блок расчета критического пути определяет возможные задержки в завершении отдельных работ, фронтов работ и проекта в целом.
Метод часто позволяет разделить очень сложный комплекс рисков на управляемые составляющие и сделать выводы о вероятности проявления и степени последствий исследуемых рисков (ссылка на приложение).
В рамках экспертного метода экономистами предлагается оценка политического риска. Выделяют следующие группы рисков, влияющих на инвестиционный климат: социально-политический риск; внутриэкономический риск; внешнеэкономический риск.
В каждой группе риска определяются основные факторы, экспертным путем посредством балльной оценки им придаются количественные характеристики (обычно от 1 до 10), затем каждому фактору присваивается вес, характеризующий его влияние на общую величину риска. Более подробно факторы и группы риска рассмотрены в приложении (ссылка на приложение).
1.3.4. Аналитический метод.
В рамках аналитического метода можно выделить следующие основные способы анализа и предотвращения риска.
1) Дисконтирование денежных потоков.
Дисконтирование денежных потоков позволяет учесть не только временные предпочтения инвесторов, но и некоторую степень риска, определенную одним из вышеперечисленных методов. Главная проблема заключается в квалифицированном определении нормы дисконта, или ставки сравнения, через которую денежные потоки будут приводиться к некоторому периоду.
В упрощенном виде расчетная формула нормы дисконта выглядит следующим образом:
RD = I + MP + R , где:
I - ожидаемый темп инфляции;
MP - минимальная реальная норма прибыли на капитал (чаще всего банковский процент по депозитам, а точнее - безрисковая ставка ссудного процента, очищенная от инфляционных ожиданий);
R - процент, учитывающий степень риска.
В этом случае учитываются возможные различия в динамиках роста цен на продукцию производителя и роста затрат. В еще более упрощенном варианте предполагается, что, во-первых, динамики роста цен и издержек совпадают, т.е. нет необходимости учитывать инфляционную составляющую, и во-вторых, что основной риск заключается в отсрочке получения платежей, т.е. определяется фактором времени. Тогда падение стоимости денег учитывает только соответствующий фактор риска и недополученную прибыль (альтернативную стоимость, или риск упущенных возможностей) и норма дисконта определяется следующим образом:
MP/100 - Y/100
RD = ———————— , где:
1 + Y/100
Y - учетная ставка Центробанка, принятая за темп инфляции денежной массы.
Данная формула предложена фирмой "Альт-Инвест" и может использоваться на этапе предварительных расчетов с учетом многих допущений. Наиболее детальный расчет нормы дисконта производится по методу цены капитальных активов (по модели оценки капитальных активов, CAPM) и после некоторых изменений выглядит следующим образом:
RD = I + MP + R + (Rm - R) , где:
- коэффициент "бета", измеряющий относительный уровень специфических рисков рассматриваемого проекта по сравнению со средними рисками инвестиционных проектов того же типа;
Rm - средняя доходность нессудных инвестиций в экономике (оценивается по средней доходности акций на фондовом рынке);
(Rm - R) - рыночная премия за риск нессудного инвестирования при отсутствии безусловных долговых обязательств заемщика.
Реальную безрисковую ставку ссудного процента можно определять двумя способами:
- принимая за нее рыночную ставку доходности по наиболее краткосрочным государственным облигациям (в пересчете на требуемый более длительный период шага t);
- приравнивая ее к рентабельности операций на рынках тех сравнительно безрисковых (опирающихся на емкий спрос) товаров и услуг, где отечественная экономика успела интегрироваться в мировые рынки.
Темп инфляции I берется из прогнозов исследовательских центров или правительственных органов, причем особенно важно учесть не фактический уровень инфляции, а именно ожидаемый.
Если же с некоторой достоверностью можно спрогнозировать только один из этих параметров и известна ожидаемая норма дохода от проекта (например, тсходя из среднеотраслевой), то для получения второго параметра целесообразно использовать формулу Фишера:
(1 + Re) = (1 + I)(1 + MP) , где:
Re - ожидаемая норма дохода.
Тогда расчет уровня инфляции и безрисковой ставки будет производиться следующим образом:
Re - I Re - MP
MP = ————— I = —————
1 + I 1 + MP
Экономический смысл рыночной премии за риск нессудного инвестирования (Rm - R) заключается в отражении ею того, какую компенсацию за более рискованное инвестирование посредством приобретения акций на рынке уже сейчас получают инвесторы по сравнению с безрисковым инвестированием в форме ссуживания государству.
В отечественных условиях определение ставки дисконта связано со следующими проблемами:
- безрисковая ставка процента определяется по доходности долгосрочных государственных облигаций, а в России пока такого рынка нет;
- премия за риск нессудного инвестирования скорее всего окажется отрицательной, т.к. средняя доходность акций ниже доходности государственных облигаций, что связано с искусственным завышением доходности облигаций и с недоверием к акциям как к способу накопления;
- в силу малого объема и низкой ликвидности рынка коэффициенты невозможно оценивать путем сопоставления колеблемостей курса акций предприятия и курса акций на фондовом рынке в целом, приходится использовать информацию непосредственно по продуктам.
И еще одна немаловажная проблема заключается в правильном учете риска в норме дисконта. Включая в ставку сравнения процент риска, мы автоматически допускаем, во-первых, что степень этого риска будет возрастать из года в год, и во-вторых, что на формирование годовых денежных потоков оказывает влияние постоянный набор факторов, т.е. потоки линейно коррелируют. То есть, включать в норму дисконта следует только тот риск, который действительно прямо зависит от времени с начала реализации проекта, а для независимых потоков целесообразно использовать более сложную формулу расчета.
Другим вариантом трактовки нормы дисконта является ее оценка на основе метода средневзвешенной стоимости капитала. Этот метод рекомендуется в случае ожидаемых бездолговых денежных потоков. Средневзвешенная стоимость капитала представляет собой сумму стоимости привлечения единицы собственного капитала предприятия (капитала его учредителей) и стоимости единицы заемного капитала с учетом доли собственных и заемных средств в единице капитала предприятия. Норма дисконта рассчитывается следующим образом:
- применительно к международно принятой законодательной практике:
iсв = dск x i + dзк x iкр x (1 - h)
- применительно к отечественному налоговому законодательству:
iсв = dск x i + dзк x (iцб + 0.03) x (1 - h) + dзк x ((iкр - (iцб + 0.03))
где: dск - доля собственного капитала в финансировании (пассивах) предприятия (проекта);
dзк - доля заемных средств;
i - индивидуальная ставка дисконта, определенная одним из вышеприведенных методов;
iкр - кредитная ставка процента по обязательствам предприятия;
iцб - ставка рефинансирования Центрального банка России;
h - ставка налога с прибыли.
В классическом варианте при принятии вышеизложенных недостатков как допущений приведение денежных потоков к одной стоимости производится через коэффициент дисконтирования KD:
KD = 1 / (1 + RD)t
где t - порядковый номер года осуществления проекта.
Аналогичным образом можно рассчитать среднеквадратическое отклонение проекта за ряд лет:
t
= ————— , где:
(1 + KD)t
- среднеквадратическое отклонение проекта;
t - среднеквадратическое отклонение дохода в год t.
Существует также два упрощенных способа дисконтирования, выводимых из основного, которые в данной работе не рассматриваются:
- "аннуитетный случай", когда денежные потоки по проекту постоянны;
- "модель Гордона", когда денежные потоки по долгосрочному проекту не равны, но есть предположение о среднем постоянном темпе их прироста.
2) Метод окупаемости и анализ безубыточности.
Разновидностями аналитического метода также являются расчет срока окупаемости инвестиционного проекта и расчет точки безубыточности, или минимального объема производства.
При использовании метода срока окупаемости весь объем генерируемых проектом денежных средств, к которым относятся сумма прибыли и амортизации, засчитывается как возврат на первоначально инвестированный капитал. Расчет производится путем постепенного, шаг за шагом, вычитания из общего объема капитальных затрат суммы амортизационных отчислений и чистой прибыли за очередной интервал планирования (как правило, год). Интервал, в котором остаток становится отрицательным, знаменует собой искомый “срок окупаемости”. Если этого не произошло, значит последний превышает установленный срок жизни проекта.
Этот метод учитывает неопределенность путем концентрации на краткосрочных результатах проекта и, следовательно, на ликвидности фирмы, т.е. позволяет сформировать оптимальный портфель проектов. Однако главная проблема связана с тем, что при отборе проектов по сроку окупаемости необходимо дополнительно оценить рискованность поступлений по каждому проекту в пределах его срока окупаемости, иначе информация о приоритете тех или иных инвестиций может быть существенно искажена.
Точка безубыточности выражает минимально допустимый объем производства (продаж), при котором проект не приносит прибыли, но еще не оказывается убыточным:
FC
BEP = ------------------- , где:
( SR - VC)/SR
FS - условно-постоянные расходы;
SR - выручка от реализации;
VS - условно-переменные расходы.
Если проект финансируется за счет кредитов, то критическим значением будет та минимальная величина ставки, при которой проект будет не в состоянии погасить задолженность.
Оба перечисленных метода, хоть и предоставляют некоторую ценную информацию, все же не являются самодостаточными при оценке рисков проекта, их целесообразно использовать в сочетании с другими перечисленными методами анализа риска.
3) Анализ чувствительности модели.
Анализ чувствительности модели состоит из следующих шагов:
- выбор основного ключевого показателя, то есть параметра, относительно которого производится оценка чувствительности. Такими показателями могут служить чистая текущая стоимость или внутренняя норма рентабельности;
- выбор факторов ( уровень инфляции, состояние экономики и другие факторы );
- расчет значений ключевого показателя на различных этапах осуществления проекта: изыскание, проектирование, строительство, монтаж и наладка оборудования, процесс отдачи вложенных средств.
Сформированные таким путем последовательности затрат и поступлений дают возможность определить финансовые потоки для каждого момента или отрезка времени, то есть определить показатели эффективности.
Как правило, анализ чувствительности производится путем машинных расчетов, но существует и упрощенный вариант, позволяющий провести расчеты вручную.
Для этого необходимы сведения о капитальных вложениях, или инвестициях, (И), об ожидаемых годовых поступлениях (ГП), о расчетном периоде проекта (Т), о чистой текущей стоимости проекта к концу расчетного срока (ЧТС), и рассчитывается кумулятивный коэффициент дисконтирования (ККД), или коэффициент дисконтирования, накопленный к каждому году расчетного периода.
Рассчитываются:
- максимальный уровень капитальных вложений как разность (И - ЧТС);
- минимально допустимые годовые поступления как частное (И / ККД), ККД - коэффициент дисконтирования, накопленный к последнему году;
- минимальная продолжительность проекта по следующей формуле:
КД - ККД
t - ———————- , где:
КД
ККД - суммарный коэффициент дисконтирования, при котором суммарный годовой доход равен капитальным вложениям, рассчитываемый как частное (И / ГП);
КД - коэффициент дисконтирования, ограничивающий справа интервал между двумя годами, в котором находится ККД;
t - год реализации проекта, соответствующий КД.
В итоге рассчитываются абсолютные и относительные отклонения рассчитанных показателей от полученных в проекте, определяются факторы наибольшего риска, разрабатываются мероприятия по снижению рисков.
1.3.5. Метод аналогий.
При анализе риска нового проекта весьма полезными могут оказаться данные о последствиях воздействия неблагоприятных факторов риска на другие проекты. При использовании аналогов применяются базы данных о риске аналогичных проектов, исследовательских работ проектно-изыскательских учреждений, углубленных опросов менеджеров проектов. Полученные таким образом данные обрабатываются для выявления зависимостей в законченных проектах с целью учета потенциального риска при реализации новых проектов.
По существу, метод аналогий, если применить к нему математический аппарат, можно рассматривать как расширенную версию статистического метода.
В заключение отдельно рассмотрим оценку рисков, предлагаемую Методикой подготовки бизнес-планов инвестиционных проектов, представляющую собой сочетание статистического и экспертного методов.
Классификация рисков по данной методике рассмотрена в пункте 1.1. Второй задачей является определение удельного веса каждого простого риска во всей их совокупности. Вводятся следующие обозначения: Si - простой риск, относящийся к стадии проекта S; n - общее число рисков, т.е. i = 1,2,...,n; k - число групп приоритетов, если простые риски разделяются по степени их значимости, причем k < n. Pl - значение приоритета, т.е. Pl = = 1,2,...,k. Wl - вес простого риска по группам приоритета, Wl > 0, Wi = 1, Mi - число рисков, входящих в приоритетную группу l, т.е. Ml = 1,2,...,k. Принципиальное значение имеет предположение о том, во сколько раз первый приоритет весомее последнего, т.е. показатель f = Wi / Wk. Определяются веса групп с наименьшим приоритетом из условия:
2
Wi = —————-
k x (f + 1)
Затем определяется вес по группам приоритетов:
(k - l) x f + l - 1
Wl = Wk ————————
k - 1
Определяются веса простых факторов для каждого простого риска, входящего в соответствующую приоритетную группу: Wi = Wl / Ml, т.е. все простые риски внутри одной приоритетной группы имеют одинаковые веса.
Затем экспертам предоставляется перечень первичных рисков по всем стадиям проекта и предлагается оценить вероятность их наступления. Оценки экспертов обязательно подвергаются анализу на непротиворечивость. В итоге рассчитывается риск по каждой группе простых рисков по формуле:
R = Wi x Vi , где:
Vi - средняя вероятность наступления риска.
Как правило, полный анализ рисков и оценка их возможных последствий требует проведения серьезной, трудоемкой работы с использованием сразу нескольких методов анализа в сочетании.
Недостатком статистического метода является то, что, несмотря на его достоверность, для оценок и выводов используются вероятностные характеристики, и это не очень удобно для практического использования, а обеспечение достоверности требует наличия объемной и систематизированной базы данных, что создает дополнительные трудности в использовании метода в отечественных условиях. Но зато этот метод обладает и одним важным преимуществом - возможностью рассчитывать и сравнивать риск альтернативных вариантов инвестирования, используя величину относительных рисков инвестиций.
Анализ целесообразности затрат достоверен и пригоден к использованию при рассмотрении в первую очередь финансовой стороны деятельности фирмы, поскольку метод основан на данных из форм финансовой отчетности и в какой-то мере абстрагируется от реальных производственных условий. К тому же пока не разработаны объективные финансовые критерии для принятия инвестором решения о дальнейшем финансировании проекта, а эти показатели должны существенно отличаться в зависимости от специализации и стадии реализации проекта.
Метод экспертных оценок, в отличие от предыдущих методов, позволяет более реально оценить ситуацию и предусмотреть наиболее значимые факторы риска при условии достаточной компетенции экспертов, что обусловливает практически единственный, но весомый недостаток этого метода - его исключительно субъективный характер. Среди достоинств этого метода следует отметить возможность оценки объективных факторов риска, в том числе политического, что является очень важным обстоятельством в отечественной экономике
В свою очередь, объективность, высокая степень достоверности и сравнительная простота использования делают анализ чувствительности одним из наиболее привлекательных методов, позволяющим обоснованно учитывать тот или иной риск и неопределенность. Около сорока процентов нефтяных компаний США применяют данный метод как средство сокращения риска. Вместе с тем анализ чувствительности имеет два серьезных недостатка. Он не является всеобъемлющим, так как не рассчитан для учета всех возможных обстоятельств; кроме того, он не уточняет вероятность осуществления альтернативных проектов.
Метод аналогий дает возможность оценивать риски, исходя из сложившегося опыта ведения аналогичной хозяйственной и финансовой деятельности другими фирмами, то есть, основываясь на прецедентах. Однако, при использовании данного метода следует соблюдать определенную осторожность. Даже в самых логичных и известных случаях неудачного завершения проектов очень трудно создать предпосылки для будущего анализа, то есть подготовить исчерпывающий и реалистический набор возможных сценариев срывов проекта.
В первом параграфе уже был поставлен вопрос о целесообразности разграничения понятий "риск проекта" и "риск фирмы". В результате рассмотрения существующих на сегодняшний день методов анализа риска также можно сделать вывод об отсутствии единого подхода к оценке общего риска, учитывающего одновременно и возможные срывы в реализации проекта, и влияние прочей хозяйственной деятельности организации на результаты реализации проекта.
Каждый из рассмотренных выше методов предлагает либо общую оценку совокупного риска как единого целого, не разбивая его на компоненты (например, статистический метод), либо независимые оценки отдельных факторов риска, которые рассчитываются в разных единицах измерения и, соответственно, далеко не всегда пригодны для сравнения и суммирования.
И, наконец, только Методика подготовки бизнес-планов инвестиционных проектов предлагает идею о разбивке рисков по приоритетным группам по степени их значимости для рассматриваемого проекта, и это представляется вполне логичным. Совершенно очевидно, что в зависимости от условий и вида хозяйственной деятельности один и тот же фактор может быть угрожающим для одной организации и благоприятным для другой. То есть речь идет о целесообразности дифференцированного подхода к оценке рисков инвестиционных проектов, когда следует не просто оценивать возможные потери от наступления той или иной рисковой ситуации, используя традиционную классификацию рисков, а группировать их в каждом единичном случае по заданным приоритетам.
Критерием отбора приоритетных групп рисков может стать стратегия организации, в формулировке которой уже должны быть учтены все специфические условия хозяйствования фирмы, и на степень соответствия которой должен проверяться каждый предлагаемый инвестиционный проект. И только после проведения подобного анализа можно говорить о полной и объективной оценке рисков данного проекта по отношению к данной организации.