EY Lw Ernst Young Lw В данной статье представлен краткий анализ основных средств защиты от враждебных слияний
Работа добавлена на сайт samzan.net:
Поможем написать учебную работу
Если у вас возникли сложности с курсовой, контрольной, дипломной, рефератом, отчетом по практике, научно-исследовательской и любой другой работой - мы готовы помочь.
Предоплата всего
от 25%
Подписываем
договор
Механизмы защиты компаний
Заикин Валерий - Юрист компании Ernst & Young Law
Калашников Георгий - Юрист компании "EY Law"
Ernst & Young Law
В данной статье представлен краткий анализ основных средств защиты от враждебных слияний и поглощений, используемых в мире и в России. Также рассматривается возможность применения в российском правовом пространстве тех или иных средств защиты, используемых в мировой практике.
Приведенные примеры из российской практики не являются исчерпывающими - их выбор определялся частотой упоминания в открытых источниках информации и соответствием предложенной классификации. Необходимо отметить, что некоторые из указанных инструментов защиты могут применяться и в повседневной практике управления независимо от угрозы со стороны недружественной компании.
Мировой рынок трансграничных и национальных слияний и поглощений в последние годы бурно развивается. Количество и объем сделок слияний и поглощений значительно возросли. И здесь Россия играет не последнюю роль1. Недавний всплеск слияний и поглощений, в частности в нефтегазовом секторе России, говорит о том, что Россия наравне с США, Японией и Европой становится равноценным игроком на рынке корпоративных слияний и поглощений.
Мировая практика показывает, что в большинстве случаев слияния и поглощения проводятся по взаимному согласию высшего управленческого персонала обеих компаний. Однако нередка и практика враждебных слияний и поглощений, когда руководящий состав компании-<мишени> не согласен с готовящейся сделкой и осуществляет ряд противозахватных мер2. В этом случае организация, которая хотела бы приобрести заинтересовавшую ее компанию, обращается непосредственно к ее акционерам в обход руководящего состава.
Мировой опыт защиты от враждебных поглощений
В мировой практике известна целая система противозахватных мер, которые применяют как менеджеры, так и акционеры в целях противостояния нежелательным сделкам. По своей природе все противозахватные мероприятия делятся на экономические и правовые. Возможна также их комбинация, когда экономическая мера усиливается правовой (и наоборот).
Основные виды защиты от нежелательного поглощения, по общему правилу, делятся на те, которые эффективны:
- до публичного объявления о намерении поглотить компанию-<мишень>;
- после подобного объявления3.
Защита компании до публичного объявления о ее поглощении
Среди средств защиты компании от поглощения до публичного объявления о сделке можно выделить следующие меры, наиболее часто используемые на мировом рынке слияний и поглощений:
- внесение изменений в устав компании (<противоакульи> поправки к уставу - shark repellents). Среди таких изменений выделяют следующие:
- ротация совета директоров: совет делится на несколько частей, при этом каждый год избирается только одна часть;
- сверхбольшинство: утверждение сделки слияния сверхбольшинством акционеров;
- справедливая цена: ограничивает слияния акционерами, владеющими более чем определенной долей акций в обращении, если не платится справедливая цена (определяемая формулой или соответствующей процедурой оценки);
- изменение места регистрации компании. Учитывая разницу в законодательстве отдельных регионов, выбирается то место для регистрации, где можно проще провести противозахватные поправки к уставу и облегчить себе судебную защиту;
- <ядовитая пилюля> (poison pill)4. Подобные меры применяются компанией в целях уменьшения своей привлекательности для потенциального захватчика. Например, существующие акционеры наделяются правами, которые в случае покупки значительной доли акций захватчиком могут быть использованы для приобретения обыкновенных акций компании по низкой цене - обычно за половину рыночной цены;
- выпуск акций с более высокими правами голоса. Распространение обыкновенных акций нового класса с более высокими правами голоса позволяет менеджерам компании-<мишени> получить большинство голосов без владения большей долей акций;
- выкуп с использованием заемных средств - покупка компании или ее подразделения группой частных инвесторов с привлечением высокой доли заемных средств. Акции компании, которую выкупают таким способом, больше не продаются свободно на фондовом рынке. Если при выкупе компании группу инвесторов возглавляют ее менеджеры, такую сделку называют выкупом компании менеджерами.
Защита компании после публичного объявления о ее поглощении
Среди средств защиты компании от поглощения после публичного объявления о сделке отметим следующие:
- защита Пэкмена (Pac-Man defense) - контрнападение на акции захватчика;
- судебная тяжба. Возбуждается судебное разбирательство против захватчика за нарушение антимонопольного законодательства или законодательства о ценных бумагах;
- слияние с <белым рыцарем> (white knight). В качестве варианта защиты от поглощения можно использовать вариант объединения с дружественной компанией, которую обычно называют <белым рыцарем>.
- <зеленая броня> (greenmail). Некоторые компании делают группе инвесторов, угрожающей им захватом, предложение об обратном выкупе с премией, т. е. предложение о выкупе компанией своих акций по цене, превышающей рыночную (а также, как правило, цену, которую уплатила за эти акции данная группа);
- заключение контрактов на управление. Компании заключают со своим управленческим персоналом контракты на управление, в которых предусматривается высокое вознаграждение за работу руководства. Это служит эффективным средством увеличения цены поглощаемой компании, так как стоимость <золотых парашютов> (golden parachutes) в этом случае существенно возрастает;
- реструктуризация активов - покупка активов, которые не понравятся захватчику или создадут антимонопольные проблемы;
- реструктуризация обязательств - выпуск акций для дружественной третьей стороны или увеличение числа акционеров, выкуп акций с премией у существующих акционеров.
Иные средства защиты
Средства защиты от враждебных поглощений, перечисленные выше, - это лишь часть применяемых в мировой практике. Среди иных можно также отметить следующие:
- <макаронная оборона> (macaroni defense). Компания-<мишень> выпускает на большую сумму облигации, которые по условию выпуска должны быть погашены досрочно по более высокой цене в случае поглощения компании. Следовательно, стоимость погашения облигаций возрастает, когда над компанией нависает угроза поглощения (подобно тому как макароны разбухают во время варки), делая поглощение чрезмерно дорогим;
- <политика выжженной земли> (scorched-earth policy). Метод, используемый компанией-<мишенью> для того, чтобы сделаться менее привлекательной для покупателя. Например, она может согласиться на продажу наиболее привлекательных частей своего бизнеса, называемых <драгоценностями короны> (crown jewels), или назначить выплату всех задолженностей немедленно после слияния компаний;
- <белая броня> (whitemail). Компания-<мишень> продает большое число своих акций дружественной компании по цене ниже рыночной. Это ставит потенциального <захватчика> в положение, когда он должен будет купить примерно столько же акций, но по <вздутой> цене, чтобы захватить контроль над компанией. Этот метод помогает нынешнему руководству компании сохранять свое положение;
- <белый кавалер> (white squire) - брокер, приобретающий меньше акций, чем в контрольном пакете компании.
Российская практика защиты от враждебных поглощений
Российская практика корпоративных слияний и поглощений формировалась на фоне неразвитой правовой базы в области корпоративного права и отсутствия исторически сложившихся, эволюционных экономических отношений, что и сделало враждебные поглощения наиболее эффективным методом корпоративной стратегии в России. По сути, методы враждебных поглощений и соответствующие меры защиты, применяемые в России на начальном этапе становления государственности, претерпели определенные изменения только благодаря развитию корпоративного законодательства. Исключительно в связи с этим процессом некоторые средства, применяемые для защиты от враждебных поглощений, уже не могут быть столь же эффективными, как на заре становления корпоративного рынка России. В результате новых законодательных изменений средства защиты от враждебных поглощений, применяемые в России, перестали носить исключительно административный характер и приближаются к средствам защиты, широко используемым во всем мире.
Ниже мы рассмотрим наиболее распространенные в России экономические и правовые методы сопротивления потенциальному захватчику, которые используются руководством (акционерами) компании-<мишени>:
- покупка акций компаниями, принадлежащими руководству, или выкуп компанией собственных акций, в том числе с последующей их продажей работникам и администрации (принадлежащих ей компаний) для увеличения доли <инсайдеров> в ущерб внешним акционерам. Такая стратегия получила широкое распространение в России во второй половине 1990-х гг. - примером могут служить действия менеджмента некоторых металлургических предприятий;
- контроль за реестром акционеров, а также ограничение доступа к реестру акционеров или манипуляции им. Данный метод эффективен при комплексных мерах защиты: его использование без каких-либо дополнительных средств не может предотвратить поглощение. Пример такой комплексной тактики - действия одного из региональных фармацевтических предприятий. В конце 1990-х гг. компания подверглась атаке со стороны московского фармацевтического холдинга, который намеревался купить на вторичном рынке контрольный пакет акций, но благодаря комплексным мероприятиям, в число которых входил жесткий контроль реестра акционеров, поглощение не состоялось;
- изменение размера уставного капитала компании, в частности целенаправленное уменьшение (<разводнение>) доли конкретных <чужих> акционеров путем размещения акций новых эмиссий на льготных условиях среди администрации и работников, а также дружественных внешних и псевдовнешних акционеров. Данный метод применялся практически всеми крупными компаниями в нефтегазовой отрасли, в первую очередь с целью консолидации, создания максимально управляемой корпоративной структуры. Таким образом, уменьшается риск поглощения за счет слаженных действий всех структурных подразделений компании;
- привлечение местных властей для введения административных ограничений деятельности <чужих> посредников и компаний, скупающих акции работников. Один из примеров - отказ одной из региональных администраций продавать пакет акций бюджетообразующего предприятия, которое было объектом атаки финансового холдинга и крупного металлургического комбината;
- судебные иски о признании недействительными определенных сделок с акциями, поддерживаемые местными властями. Яркий пример подобной тактики - корпоративная война, развернувшаяся за крупнейшие лесопромышленные объекты России.
Иные средства защиты
Список используемых в России средств защиты от враждебного поглощения не ограничивается мерами, описанными выше; более того, отсутствуют какие-либо ограничения на расширение арсенала методов как для проведения поглощения, так и для защиты от враждебных корпоративных действий. Следует еще раз подчеркнуть российские особенности средств защиты - помимо уже описанных мер приведем ряд способов, характерных для российских компаний:
- <шантаж> местных властей руководством в случае, если предприятие является бюджетообразующим;
- введение различных материальных и административных санкций по отношению к работникам-акционерам, намеревающимся продать свои акции <постороннему> покупателю;
- формирование двоевластия в компании (два общих собрания, два совета директоров, два генеральных директора);
- вывод активов или реорганизация компании с выделением ликвидных активов в отдельные структуры и т. д.
На данном этапе развития российского рынка корпоративных слияний и поглощений очевидна национальная составляющая, отражающая особенности развития рыночных отношений в стране. Большинство средств защиты от враждебных поглощений, применяемых в России, не могут быть однозначно квалифицированы в соответствии с признанными мировыми институтами корпоративного поглощения, так как не только спектр средств получения контроля над компанией-<мишенью>, но и средства защиты от такого поглощения не подпадают под стандартные критерии, принятые в международной практике. Тем не менее хочется отметить сдвиг в российском корпоративном законодательстве. Сдвиг, безусловно, позитивный.
Примечание
- Так, среди крупнейших слияний и приобретений в 2003 г. специалисты выделяют следующие: ТНК (Россия) и BP PLC (Великобритания), Оренбургнефть (Россия) и ТНК (Россия), Лензолото (Россия) и Норильский никель (Россия), Rouge Industries (США) и Северсталь (Россия) и др. (отчет компании Ernst & Young о рынке слияний и приобретений в России от 24 марта 2004 г.).
- Рудык Н. Б., Семенкова Е. В. Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием. М.: Финансы и статистика, 2000.
- См. Patrick A. Gaughan. Mergers, Acquisitions and Corporate Restructuring. Third Edition. University Edition. John Wiley & Sons, Inc. Pp. 165-234; Gerhard Picot. Handbook of International Mergers and Acquisitions. Preparation, Implementation and Integration. Palgrave Macmillan, 2002. Pp. 99-101.
- Способ был изобретен корпоративным юристом Мартином Липтоном (Martin Lipton), который впервые его опробовал в 1982 г. с целью защиты компании <Эль Пасо Электрик> (El Paso Electric) от поглощения со стороны Дженерал Американ Ойл (General American Oil).