Если у вас возникли сложности с курсовой, контрольной, дипломной, рефератом, отчетом по практике, научно-исследовательской и любой другой работой - мы готовы помочь.
Предоплата всего
Подписываем
• Прогнозирование денежного потока
• Ставка дисконтирования
• Метод дисконтирования денежных потоков
• Метод капитализации доходов (прибыли)
Логика доходного подхода к оценке предприятия лучше всего отражает ожидания инвестора. Стоимость бизнеса определяется на основе ожидаемых будущих доходов, которые оцениваемое предприятие может принести. В рамках доходного подхода обычно выделяют два основных метода: метод дисконтирования денежных потоков и метод капитализации доходов.
5.1. Метод дисконтирования денежных потоков
Рыночная оценка бизнеса во многом зависит от того, каковы его перспективы. При определении рыночной стоимости бизнеса учитывается только та часть его капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. При этом очень важно, когда именно собственник будет получать, данные доходы и с каким риском это сопряжено. Все эти факторы, влияющие на оценку бизнеса, позволяют учесть метод дисконтирования денежных потоков (далее — метод ДДП).
Сущность метода
Определение стоимости бизнеса методом ДДП основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. Считается, что в результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.
Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с учетом инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они ни принадлежали, производят всего один вид товарной продукции — деньги.
Метод дисконтирования денежных потоков может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Тем не менее, существуют ситуации, когда он объективно дает наиболее точный результат рыночной стоимости предприятия. Применение данного метода наиболее обоснованно для оценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно прибыльной) и находящихся на стадии стабильного экономического развития. Метод ДДП в меньшей степени применим к оценке предприятий, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть фактом для принятия управленческих решений). Следует соблюдать разумную осторожность в применении этого метода для оценки новых предприятий, пусть даже и многообещающих. Отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса.
Основные этапы оценки предприятия методом дисконтирования денежных потоков
1. Выбор модели денежного потока.
2. Определение длительности прогнозного периода.
3. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации.
4. Анализ и прогноз расходов.
5. Анализ и прогноз инвестиций.
6. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.
7. Определение ставки дисконтирования.
8. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.
9. Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.
10. Внесение итоговых поправок.
Выбор модели денежного потока. При оценке бизнеса можно применять одну из двух моделей денежного потока: для собственного капитала; для всего инвестированного капитала. В табл. 5.1 приведен порядок расчета (модель) денежного потока для собственного капитала. Применяя эту модель, рассчитывают рыночную стоимость собственного (акционерного) капитала предприятия.
Таблица 5.1
Модель денежного потока для собственного капитала
|
Действие |
Показатель |
|
Чистая прибыль после уплаты налогов |
|
|
Плюс |
Амортизационные отчисления |
|
Плюс (минус) |
Уменьшение (прирост) чистого оборотного капитала |
|
Плюс (минус) |
Продажа активов (капитальные вложения) |
|
Плюс (минус) |
Прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности |
|
Итого |
Денежный поток для собственного капитала |
Согласно модели денежного потока для всего инвестированного капитала (табл. 5.2) стоимость собственного капитала предприятия определяется как стоимость его операций (его инвестированного капитала) за вычетом стоимости заемного капитала и привилегированных акций.
Данная модель особенно пригодна для оценки многопрофильного бизнеса. Применяя модель денежного потока для всего инвестированного капитала, условно можно не различать собственный и заемный капиталы предприятия и считать совокупный денежный поток. Исходя из этого, расчет начинается не с чистой прибыли, а с прибыли до уплаты процентов и налогов, т.е. условно принимается, что проценты также подлежат обложению налогом на прибыль. Такая трактовка зафиксирована в Международных стандартах оценки. Кроме того, поскольку в этой модели условно не различают собственный и заемный капиталы предприятия, изменение долгосрочной задолженности не учитывается при расчете денежного потока. Итогом расчета по второй модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия.
Таблица 5.2
Модель денежного потока для всего инвестированного капитала
|
Действие |
Показатель |
|
Прибыль до уплаты процентов и налогов (ЕВIT) |
|
|
Минус |
Налог на прибыль |
|
Плюс |
Амортизационные отчисления |
|
Плюс (минус) |
Уменьшение (прирост) чистого оборотного капитала |
|
Плюс (минус) |
Продажа активов (капитальные вложения) |
|
Итого |
Денежный поток для всего инвестированного капитала |
И обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номинальной основе (в текущих ценах), так и на реальной основе (с учетом фактора инфляции).
Определение длительности прогнозного периода. Согласно методу ДДП стоимость предприятия основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. Поэтому задачей оценщика является выработка прогноза денежного потока (на основе прогнозных отчетов о движении денежных средств) на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).
Определение адекватной продолжительности прогнозного периода — это непростая задача. С одной стороны, чем длиннее прогнозный период, тем больше число наблюдений и тем более обоснованной представляется итоговая величина текущей стоимости предприятия. С другой стороны, чем длительнее прогнозный период, тем сложнее прогнозировать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции и потоков денежных средств. По сложившейся в странах с развитой рыночной экономикой практике прогнозный период для оценки предприятия может составлять в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, в условиях нестабильности, где адекватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны, на наш взгляд, в отдельных ситуациях допустимо сокращение прогнозного периода до 3 лет. Существует точка зрения, в соответствии с которой точность результата повышается при дроблении прогнозного периода на более мелкие единицы измерения: полугодия или кварталы. По нашему мнению, такой прием возможен, но только в ситуациях, когда в рамки сокращенного прогнозного периода полностью укладывается законченный производственно-финансовый цикл оцениваемого предприятия. В противном случае сравнение отдельных прогнозных денежных потоков будет некорректным.
Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации.
Анализ валовой выручки и ее прогноз требуют детального рассмотрения и учета ряда факторов, среди которых:
• номенклатура выпускаемой продукции;
• объемы производства и цены на продукцию;
• ретроспективные темпы роста предприятия;
• спрос на продукцию;
• темпы инфляции;
• имеющиеся производственные мощности;
• перспективы и возможные последствия капитальных вложений;
• общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса;
• ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня конкуренции;
• доля оцениваемого предприятия на рынке;
• долгосрочные темпы роста в послепрогнозный период;
• планы менеджеров данного предприятия.
Следует придерживаться общего правила, заключающегося в том, что прогноз валовой выручки должен быть логически совместимым с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом оценки, основанные на прогнозах, которые заметно расходятся с историческими тенденциями, представляются неточными.
Темпы инфляции измеряются с помощью индексов цен, характеризующих среднее изменение уровня цен за определенный период. Для этого используется формула
где 1р — индекс инфляции;
Р1 — цены анализируемого периода;
Р0 — цены базового периода;
G, — количество товаров, реализованных в анализируемом периоде.
Внутри любой отрасли по меньшей мере несколько предприятий борются за свою долю рынка. Здесь возможны разные варианты. Можно увеличить свою долю на уменьшающемся рынке за счет неудачливых конкурентов, а можно и, наоборот, потерять свою долю на растущем рынке. В связи с этим важно точно оценить размер и границы рыночного сегмента, на котором собирается работать предприятие. Задача оценщика: определить тенденцию изменения доли реального рынка, удерживаемой оцениваемым предприятием с учетом спроса и потребностей конечных потребителей. При этом целесообразно проанализировать такие факторы:
1) долю рынка, принадлежащую предприятию в данное время;
2) ретроспективную тенденцию изменения этой доли (постоянство, сокращение или увеличение);
3) бизнес-план предприятия. Особое внимание необходимо обратить на то, каким образом предприятие планирует сохранить или увеличить долю рынка (при помощи снижения цен, дополнительных маркетинговые издержек или путем повышения качества производимой продукции);
4) анализ позиций основных конкурентов.
Анализ и прогноз расходов. На данном этапе оценщик должен:
• учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции;
• изучить структуру расходов, в особенности соотношение постоянных и переменных издержек;
• оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;
• изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могу фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;
• определить амортизационные отчисления исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;
• рассчитать затраты на выплату процентов на основе прогнозируемых уровней задолженности;
• сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями.
Главным относительно производственных издержек выступает разумная экономия. Если она систематически достигается без ущерба для качества, продукция предприятия остается конкурентоспособной. Для правильной оценки этого обстоятельства необходимо, прежде всего, четко выявлять и контролировать причины возникновения отдельных категорий затрат.
Эффективное и постоянное управление издержками неразрывно связано с обеспечением адекватной и качественной информации о себестоимости отдельных видов выпускаемой продукции и их относительной конкурентоспособности. Умение постоянно «держать руку на пульсе» текущих издержек позволяет корректировать номенклатуру производимой продукции в пользу наиболее конкурентоспособных позиций, строить разумную ценовую политику фирмы, реально оценивать деятельность отдельных структурных подразделений, учитывая их вклад и эффективность работы.
Классификация затрат может проводиться по нескольким признакам:
• по составу — плановые, прогнозируемые или фактические;
• по отношению к объему производства — переменные, постоянные, условно-постоянные;
• по способу отнесения на себестоимость — прямые, косвенные;
• по функциям управления — производственные, коммерческие, административные.
Для оценки бизнеса важны две классификации издержек.
Первая классификация — это деление издержек на постоянные и переменные, т.е. в зависимости от их изменения при изменении объемов производства. Постоянные издержки не связаны с изменением объемов производства (к примеру, административные и управленческие расходы; амортизационные отчисления; расходы по сбыту, за вычетом комиссионных; арендная плата; налог на имущество и т.д.). Переменные издержки (сырье и материалы; заработная плата основного производственного персонала; расход топлива и энергии на производственные нужды) обычно считают пропорциональными изменению объемов производства. Классификация издержек на постоянные и переменные используется, прежде всего, при проведении анализа безубыточности, а также для оптимизации структуры выпускаемой продукции,
Вторая классификация — разнесение издержек на прямые и косвенные. Она применяется для отнесения издержек на определенный вид продукции. Четкое и единообразное разделение на прямые и косвенные постоянные издержки особенно важно для поддержания однородной отчетности, но всем подразделениям. На одном уровне отчетности постоянные издержки могут быть прямыми, а на другом (более детальном) они могу! стать косвенными. Например, на уровне производства расходы на отопление являются прямыми издержками, но на уровне отчетности по видам продукции они становятся косвенными, так как стоимость отопления практически невозможно разнести по видам продукции (табл. 5.3).
Таблица 5.3
План производства и продаж отдельного вида продукции
|
Продажи, вид затрат |
Количество единиц продукции, шт. |
Затраты на единицу продукции, тыс. руб. |
Итого, тыс. руб. |
|
Продажи |
12000 |
250 |
3 000 000 |
|
Переменные затраты: |
|||
|
Сырье и материалы |
12 000 |
95 |
1 140000 |
|
Электроэнергия |
12 000 |
45 |
540000 |
|
Зарплата основных рабочих |
12000 |
20 |
240 000 |
|
Всего |
12 000 |
160 |
1920 000 |
|
Постоянные затраты: |
|||
|
Общецеховые расходы |
445 000 |
||
|
Общезаводские расходы |
431000 |
||
|
Всего |
876000 |
||
|
Суммарные затраты |
2 796000 |
||
|
Прибыль |
12000 |
17 |
204 000 |
Анализ и прогноз инвестиций. Такой анализ включает три основных компонента и осуществляется в порядке, представленном на рис. 5.1.
Величина собственного оборотного капитала (в западной литературе применяется термин «рабочий капитал» или «чистый оборотный капитал »)— это разность между текущими активами и текущими обязательствами. Она показывает, какая сумма оборотных средств финансируется счет средств предприятия.
Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода. Па практике целесообразно использовать расчет денежного потока предприятия по разным сценариям развития, например, по трем возможным сценариям: пессимистическому, наиболее вероятному и оптимистическому. Можно выделить показатели, характерные для разных сценарием, представленные в табл. 5.4.
Рис. 5.1. Анализ и прогноз инвестиций
Таблица 5.4
|
Показатель |
Пессимистический прогноз |
Наиболее вероятный прогноз |
Оптимистический прогноз |
|
Объем производства |
Отсутствие роста (как вариант, снижение) |
Умеренный рост (до 3% в год) |
Существенный рост (свыше 3% в год) |
|
Цены на производимую продукцию |
Стабильные цены |
Ограниченный рост цен (до 5% в год) |
Заметный рост цен (свыше 5% в год) |
|
Соотношение цен на основное сырье и готовую продукцию |
Соотношение на уровне до 30% к концу прогнозного периода |
Стабильное соотношение на сложившемся уровне 25% |
Снижение соотношения до уровня 20% к концу прогнозного периода |
Приведенные показатели являются примерными. Аналогично рассчитываются и другие факторы, влияющие на величины прогнозных денежных потоков. При расчете следует в целом руководствоваться вариантами, представленными в табл. 5.1 и 5.2.
Определение ставки дисконтирования. С технической, т.е. математической, позиции ставка дисконтирования — это процентная ставка, используемая для пересчета будущих (отстоящих от настоящего времени на разные сроки) потоков доходов, которых может быть несколько, в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли ставки дисконтирования выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестиций пиния или, другими словами, это требуемая ставка дохода по имеющимся вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.
Если рассматривать ставку дисконтирования со стороны предприятия как самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственников (акционеров), и от кредиторов, то можно определить ее как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников. Ставка дисконтирования или стоимость привлечения капитала должна рассчитывается с учетом трех факторов. Первый — наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации. Второй — необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени. Третий — фактор риска. В данном случае риск определяется как степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.
Существуют различные методики определения ставки дисконтирования, наиболее распространенными из которых являются:
для денежного потока для собственного капитала:
• модель оценки капитальных активов;
• метод кумулятивного построения;
для денежного потока для всего инвестированного капитала:
• модель средневзвешенной стоимости капитала.
Расчет ставки дисконтирования зависит от того, какой тип денежного потока используется в качестве базы для оценки. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконтирования, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал.
В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконтирования находится по формуле
R = Rf + β * (Rm - Rf) + S1+ S2+ С :
где R — требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);
Rf — безрисковая ставка дохода;
β — коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);
Rm общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных
бумаг);
S1 — премия для малых предприятий;
S2 — премия за риск, характерный для отдельной компании;
С — страновой риск.
Прежде всего, следует отметить, что модель оценки капитальных активов (САРМ — в общеупотребимой аббревиатуре на английском языке) основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно — изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконтирования для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок.
В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям); считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в условиях России не всегда воспринимались как безрисковые. Для определения ставки дисконтирования в качестве безрисковой ставки может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по депозитам в Сбербанке РФ или других наиболее надежных банках). Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, существующих в России. Для инвестора она представляет собой ставку дохода, которая характеризуется отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.
Коэффициент бета представляет собой меру риска. На фондовом рынке выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании, который еще называют «несистематический риск» (определяется микроэкономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый «систематический риск» (определяется макроэкономическими факторами). В модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента бета определяется величина систематического риска. Рассчитывается бета исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом.
Общая доходность акции компании за период
где Pt — рыночная цена акции на конец периода;
Р0 — рыночная цена акции на начало периода;
D - выплаченные за период дивиденды.
Инвестиции в компанию, курс акций которой и, следовательно, общая доходность отличаются высокой изменчивостью, являются более рискованными и наоборот. Коэффициент бета для рынка в целом равен 1. Отсюда если у какой-то компании коэффициент бета равен 1, это значит, что колебания ее общей доходности полностью коррелируют с колебаниями доходности рынка в целом и ее систематический риск равен среднерыночному. Общая доходность компании, у которой коэффициент бега ранен 1,5, будет изменяться на 50% быстрее доходности рынка. Например, если среднерыночная доходность акций снизится на 10%, общая доходность данной компании уменьшится на 15%.
Коэффициенты бета в мировой практике обычно рассчитываются путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах бета публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки. Профессиональные оценщики, как правило, не занимаются расчетами коэффициентов бета.
Публикуемые коэффициенты бета для открытых компаний обычно отражают структуру капитала каждой конкретной компании. Их иногда называют «рычажные бета», т.е. отражающими финансовый рычаг и структуре капитала компании. Если рычаг оцениваемой компании существенно отличается от рычага сопоставимых компаний или рычаги последних отличаются друг от друга, может быть желательно, устранить влияние рычага прежде, чем использовать коэффициент бета. Для этого необходимо рассчитать безрычажные бета для сопоставимых компаний.
Безрычажная бета — это бета, которую имела бы компания, не будь у нее долга. Затем нужно определить, где содержится риск оцениваемой компании по сравнению с сопоставимыми на безрычажной основе. Наконец, следует посчитать новую рычажную бета для оцениваемой компании на основе одной или нескольких предполагаемых структур капитала. Результатом будет взятая с рынка бета, специально скорректированная на уровень финансового рычага для оцениваемой компании.
Формула расчета безрычажной бета (предполагающей 100%-ный собственный капитал в структуре капитала)
Bu = B l / l + (l - t) Wd / Wе ,
где Вu — безрычажная бета;
B l — рычажная бета;
t — налоговая ставка для компании;
Wd —доля долга в структуре капитала;
Wе — доля собственного капитала.
Показатель общей доходности рынка представляет собой среднерыночный индекс доходности и рассчитывается специалистами на основе долгосрочного анализа статистических данных.
Формула метода кумулятивного построения ставки дисконтирования
E(R i) = R f + RP m + RP s + Rp u ,
где E(R i) – ожидаемая (требуемая рынком) ставка дохода на ценную бумагу i;
R f – ставка дохода на безрисковую ценную бумагу по состоянию на дату оценки;
RP m – общая «рыночная» премия за риск акций;
RP s – премия за риск для малых компаний;
Rp u – премия за несистематический риск для конкретной компании.
Для денежного потока всего инвестированного капитала применяется ставка дисконтирования, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконтирования называется средневзвешенной стоимостью капитала (weighted average cost of capital - WACC).
Средневзвешенная стоимость капитала
WACC = k d (1 - t c ) w d + k p w p + k s w s ,
где k d – стоимость привлечения заемного капитала;
t c - ставка налога на прибыль предприятия;
w d - доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;
k p - стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);
w p - доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;
k s - стоимость привлеченных акционерного капитала (обыкновенные акции);
w s - доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.
Концептуально только долгосрочные обязательства включаются в структуру капитала. Однако многие закрытые компании, особенно небольшие, фактически используют как долгосрочный долг то, что технически является краткосрочным долгом (отягощенным процентами). В этих случаях аналитик должен определить, классифицировать такой долг как долгосрочный и включать ли его в структуру капитала для оценки.
Случаи применения WACC. Например, предусматривается покупка компании, после которой покупатель намерен полностью расплатиться со всеми держателями акционерного и заемного капиталов и полностью расплатиться со всеми держателями акционерного и заемного капиталов полностью рефинансировать компанию по-новому, так, как ему удобно. Важный момент состоит в том, что относительные веса долга и собственного капитала должны базироваться на рыночных стоимостях каждого компонента, а не на балансовых стоимостях.
Если и компания или доля в компании оценивается «как есть», т.е. предполагается, что структура капитала останется без изменений, тогда следует использовать величину долга в существующей структуре капитала. Если оценивается контрольный пакет по стандарту обоснованной рыночной мнимости, тогда целесообразна среднеотраслевая структура капитала, поскольку у покупателя контрольного пакета будет возможность изменить структуру капитала, и наиболее вероятный результат будет близок к среднеотраслевому. Если контрольный пакет оценивается по стандарту инвестиционной стоимости, тогда следует использовать реальную или желаемую структуру капитала будущего или настоящего владельца.
Расчет величины стоимости в постпрогнозный период. Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются, и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.
В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период выбирают тот или иной метод либо модель расчета ставки дисконтирования:
• метод ликвидационной стоимости. Данный метод используется в том случае, если в постпрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации). Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более находящегося в стадии роста, этот метод неприменим;
• метод чистых активов. Техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Этот метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы;
• метод предполагаемой продажи. Он заключается в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. Поскольку практика продажи компаний на российском рынке крайне скудна или отсутствует, применение данного метода для определения конечной стоимости проблематично;
• модель Гордона. По модели годовой доход постпрогнозного периода капитализируется в показатели стоимости при помощи ставки капитализации, рассчитанной как разница между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста ставка капитализации будет равна ставке дисконтирования. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.
Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле
где V(term) — стоимость в постпрогнозный период;
CF (t+1) — денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода;
Rd — ставка дисконтирования;
g — долгосрочные темпы роста денежного потока.
Конечная стоимость V(term) по формуле Гордона определяется на момент окончания прогнозного периода. Например, известно, что прогнозный период составляет пять лет, денежный поток шестого года равен 150 млн. руб., ставка дисконтирования — 24%, долгосрочные темпы роста — 2% в год. Подставляя эти данные в формулу, получаем величину стоимости в постпрогнозный период — округленно 682 млн. руб.
Полученную таким образом стоимость бизнеса в постпрогнозный период приводят к текущим стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода.
Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период. Расчеты текущих стоимостей представляют собой техническую задачу, решения которой подробно рассматриваются в главе 3.
При применении в оценке метода дисконтирования денежных потоков (ДДП) необходимо суммировать текущие стоимости периодических денежных потоков, которые приносит объект оценки в прогнозный период, и текущую стоимость в постпрогнозный период, которая ожидается в будущем.
Предварительная величина стоимости бизнеса включает две составляющие:
• текущую стоимость денежных потоков в течение прогнозного периода;
• текущее значение стоимости в постпрогнозный период.
Внесение итоговых поправок. После определения предварительной величины стоимости предприятия для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. Среди них выделяются две: поправка на величину стоимости нефункционирующих активов и коррекция величины собственного оборотного капитала.
Первая поправка обосновывается тем, что при расчете стоимости учитываются только те активы предприятия, которые задействованы в производстве, получении прибыли, т.е. в формировании денежного потока. Однако у любого предприятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, не занятые непосредственно в производстве. Здесь их стоимость не учитывается в денежном потоке, но это не значит, что они не имеют стоимости. В настоящее время у многих российских предприятий есть такие нефункционирующие активы (в основном недвижимость, машины и оборудование), поскольку вследствие затяжного спада производства уровень утилизации производственных мощностей крайне низок. Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких активов и суммировать ее со стоимостью, помученной при дисконтировании денежного потока.
Вторая поправка — учет фактической величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтированного денежного потока включается требуемая величина собственного оборотного капитала, привязанная к прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала, которой располагает предприятие, может не совпадать с требуемой. Соответственно требуется коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит — вычтен из величины предварительной стоимости.
В результате оценки предприятия методом ДДП получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается неконтрольный пакет, то нужно сделать скидку.
□ 5.2. Метод капитализации доходов (прибыли)
Сущность метода
Метод капитализации доходов также относится к доходному подходу к оценке бизнеса (действующего предприятия). Он основан на базовой посылке, в соответствии с которой стоимость доли собственности в предприятии равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет эта собственность.
Сущность данного метода выражается формулой
Чистая прибыль
Оцененная стоимость = ---------------------------------------
Ставка капитализации
Метод капитализации дохода в наибольшей степени подходит для ситуаций, в которых ожидается, что предприятие в течение длительною срока будет получать примерно одинаковые величины дохода (или темны его роста будут постоянными).
В отличие от оценки недвижимости, в оценке бизнеса данный метод применяется довольно редко из-за значительных колебаний величин прибылей или денежных потоков по годам, характерных для большинства оцениваемых предприятий.
Существует ряд разновидностей метода в зависимости от принятой базы дохода. Например, можно выделить капитализацию:
• чистой прибыли (после уплаты налогов);
• прибыли до уплаты налогов;
• фактически выплаченных дивидендов;
• потенциальных дивидендов и т.д.
Применение метода капитализации доходов обычно предусматривает такие основные этапы:
1. Анализ финансовой отчетности, ее нормализация и трансформация (при необходимости).
2. Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована.
3. Расчет ставки капитализации.
4. Определение предварительной величины стоимости.
5. Проведение поправок на наличие нефункционирующих активов (если таковые имеются).
6. Проведение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности (если они необходимы).
Анализ финансовой отчетности. Основными документами для анализа финансовой отчетности предприятия в целях оценки его активов являются балансовый отчет и отчет о финансовых результатах и их использовании. Для целей оценки активов паевых инвестиционных фондов желательно наличие этих документов за последние три года. Оценщик также должен отметить в своем отчете, прошли ли перечисленные финансовые отчеты аудиторскую проверку.
При анализе финансовых отчетов предприятия оценщик должен в обязательном порядке провести их нормализацию, т.е. сделать поправки на различные чрезвычайные и единовременные статьи, как баланса, так и отчета о финансовых результатах и их использовании, которые не были регулярными в прошлой деятельности предприятия и вряд ли будут повторяться в будущем.
Примерами чрезвычайных и единовременных статей могут быть следующие:
• доходы или убытки от продажи активов, особенно в тех случаях, когда компания не может постоянно продавать такие активы;
• доходы или убытки от продажи части предприятия;
• поступления по различным видам страхования;
• поступления от удовлетворения судебных исков;
• последствия забастовок или длительных перерывов в работе;
• последствия аномальных колебаний цен.
Кроме того, оценщик может провести трансформацию бухгалтерской отчетности, под которой понимается перевод ее на общепринятые стандарты бухгалтерского учета (западные). Данная операция при оценке не обязательно, но желательна.
При проведении корректировки финансовых отчетов оценщику необходимо особое внимание уделять статьям:
• «Дебиторская задолженность»;
• «Товарно-материальные запасы»;
• «Начисленная амортизация»;
• «Остаточная стоимость основных средств»;
• «Кредиторская задолженность».
Дебиторская задолженность корректируется на потенциально безнадежные долги путем сравнения ретроспективного процента потерь по безнадежным долгам в стоимости продаж в кредит с долей сегодняшних продаж и кредит, начисляемой как убытки по безнадежным долгам. В результате можно сделать вывод о недостаточности или чрезмерности сегодняшних начислений.
При корректировке стоимости товарно-материальных запасов оценщику следует придерживаться принципа оценки по наименьшей стоимости - из первоначальной (стоимости приобретения) или рыночной. Согласно этому принципу, если рыночная стоимость запасов оказывается ниже себестоимости, их учетная стоимость должна быть соответствующим образом
снижена.
При анализе износа и амортизации оценщик должен определить, применяется ли обычный (равномерный) метод начисления износа или ускоренная амортизация.
При анализе финансовой отчетности оценщику следует исходить и» предпосылки о добросовестном отношении оцениваемого предприятия к гноим обязательствам. В связи с этим кредиторская задолженность обычно не корректируется.
Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована. Данный пап подразумевает выбор периода текущей производственной деятельности, результаты которого будут капитализированы. Оценщик может выпирать между несколькими вариантами:
• прибыль последнего отчетного года;
• прибыль первого прогнозного года;
• средняя величина дохода за несколько последних отчетных лет (3—5 лег). И в качестве капитализируемой величины может выступать либо чистая прибыль после уплаты налогов, либо прибыль до уплаты налогов, либо величина денежного потока.
В большинстве случаев на практике в качестве капитализируемой величины выбирается прибыль последнего отчетного года.
Расчет ставки капитализации. Ставка капитализации для предприятия обычно выводится из ставки дисконтирования путем вычета ожидаемых среднегодовых темпов роста дохода или денежного потоки (в зависимости от того, какая величина капитализируется). Соответственно для одного и того же предприятия ставка капитализации обычно ниже, чем ставка дисконта.
С математической позиции ставка капитализации — это делитель, применяемый для преобразования величины дохода или денежного потока за один период времени в показатель стоимости.
Итак, чтобы определить ставку капитализации, нужно сначала рассчитать соответствующую ставку дисконта. Существуют различные методы определения ставки дисконтирования, наиболее распространены из них:
• модель оценки капитальных активов;
• метод кумулятивного построения;
• модель средневзвешенной стоимости капитала,
Подробно эти методы рассматривались ранее в главе 3.
При известной ставке дисконтирования ставка капитализации в общем виде
где Rd — ставка дисконтирования;
g — долгосрочные темпы роста дохода или денежного потока.
В последнее время применение метода капитализации дохода представляет собой осуществление несложных операций.
Для проведения поправок на нефункционирующие активы требуется оценка их рыночной стоимости в соответствии с применяемыми методами для конкретного вида активов (недвижимость, машины и оборудование и т.д.).
Что касается поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности, то порядок их применения подробно рассматривается в главе 11.
Выводы
Метод дисконтирования денежного потока (ДДП) — трудоемкий и многоэтапный метод оценки предприятия. Применение этого метода требует от оценщика высокого уровня знаний и профессиональных навыков, так как метод ДДП во всем мире признан наиболее теоретически обоснованным методом оценки рыночной стоимости действующего предприятия. В странах с развитой рыночной экономикой при оценке крупных и средних предприятий этот метод применяется в 80—90% случаев. Главное достоинство метода ДДП состоит в том, что он единственный из известных методов оценки, основанный на прогнозах будущего развития рынка, а это в наибольшей степени отвечает интересам инвестиционного процесса. Метод капитализации прибыли применяется в оценке бизнеса значительно реже, как правило, для оценки мелких предприятий.
- Обоснование сравнительного подхода
- Критерии отбора сходных предприятий
- Важнейшие ценовые мультипликаторы
Особенностью сравнительного подхода к оценке собственности является ориентация итоговой величины стоимости, с одной стороны, на рыночные цены купли-продажи акций, принадлежащих сходным компаниям; с другой стороны, на фактически достигнутые финансовые результаты.
Особое внимание уделяется:
• теоретическому обоснованию сравнительного подхода, сфере его применения, особенностям конкретных методов;
• критериям отбора сходных предприятий;
• характеристике важнейших ценовых мультипликаторов;
• основным этапам формирования итоговой величины стоимости;
• выбору величин мультипликаторов, взвешиванию промежуточных результатов, внесению поправок.
8.1. Общая характеристика сравнительного подхода
Оценка имущества предприятия базируется, как отмечалось ранее, на использовании трех основных подходов к оценке бизнеса: доходного, сравнительного и затратного. Каждый из этих подходов отражает разные стороны оцениваемой компании, опирается на специфическую информацию, вместе с тем применение того или иного подхода возможно лишь при наличии необходимых условий.
Информация, используемая при том или ином подходе, отражает либо настоящее положение фирмы, либо ее прошлые достижения, либо ожидаемые в будущем доходы.
Сравнительный подход предполагает, что ценность собственного капитала фирмы определяется той суммой, за которую она может быть про дана при наличии достаточно сформированного рынка. Другими словами, наиболее вероятной ценой бизнеса может быть реальная цена продажи сходной фирмы, зафиксированная рынком.
Теоретической основой сравнительного подхода, доказывающей возможность его применения, а также объективность результативной величины, являются следующие базовые положения.
Во-первых, оценщик использует в качестве ориентира реально сформированные рынком цены на сходные предприятия либо их акции. При наличии развитого финансового рынка фактическая цена купли-продажи предприятия в целом или одной акции наиболее интегрально учитывает многочисленные факторы, влияющие на величину стоимости собственного капитала предприятия. К таким факторам можно отнести: соотношение спроса и предложения на данный вид бизнеса; уровень риска; перспективы развития отрасли; конкретные особенности предприятия и многое другое, что в конечном счете облегчает работу оценщика, доверяющего рынку.
Во-вторых, сравнительный подход базируется на принципе альтернативных инвестиций. Инвестор, вкладывая деньги в акции, покупает прежде всего будущий доход. Производственные, технологические и другие особенности конкретного бизнеса интересуют инвестора только с позиции перспектив получения дохода. Стремление получить максимальный доход на вложенный капитал при адекватном уровне риска и свободном размещении инвестиций обеспечивает выравнивание рыночных цен.
В-третьих, цена предприятия отражает его производственные и финансовые возможности, положение на рынке, перспективы развития. Следовательно, в сходных предприятиях должно совпадать соотношение между ценой и важнейшими финансовыми параметрами, такими, как прибыль, дивидендные выплаты, объем реализации, балансовая стоимость собственного капитала. Отличительной чертой этих финансовых параметров выступает их определяющая роль в формировании дохода, получаемого инвестором.
Сравнительный подход обладает рядом преимуществ и недостатков, которые должен учитывать профессиональный оценщик.
Основным преимуществом сравнительного подхода является то, что оценщик ориентируется на фактические цены купли-продажи сходных предприятий. В данном случае цена определяется рынком, так как оценщик ограничивается только корректировками, обеспечивающими сопоставимость аналога с оцениваемым объектом. При использовании других подходов оценщик определяет стоимость предприятия на основе произведенных расчетов.
Сравнительный подход базируется на ретроинформации и, следовательно, отражает фактически достигнутые результаты производственно-финансовой деятельности предприятия, в то время как доходный подход ориентирован на прогнозы относительно будущих доходов.
Другим достоинством сравнительного подхода служит реальное отражение спроса и предложения на данный объект инвестирования, поскольку цена фактически совершенной сделки наиболее интегрально учитывает ситуацию на рынке.
Вместе с тем сравнительный подход имеет ряд существенных недостатков, ограничивающих его использование в оценочной практике. Во-первых, базой для расчета являются достигнутые в прошлом финансовые результаты. Следовательно, метод игнорирует перспективы развития предприятия.
Во-вторых, сравнительный подход возможен только при наличии разносторонней финансовой информации не только по оцениваемому предприятию, но и по большому числу сходных фирм, отобранных оценщиком в качестве аналогов. Получение дополнительной информации от предприятий-аналогов — сложный и дорогостоящий процесс.
В-третьих, оценщик должен делать сложные корректировки, вносить поправки в итоговую величину и промежуточные расчеты, требующие серьезного обоснования. Это связано с тем, что на практике не существует абсолютно одинаковых предприятий. Оценщик обязан выявить различия и определить пути их нивелирования при определении итоговой величины стоимости.
Первое условие применения сравнительного подхода — наличие активного финансового рынка, поскольку подход предполагает использование данных о фактически совершенных сделках. Второе условие —открытость рынка или доступность финансовой информации, необходимой оценщику. Третьим условием является наличие специальных служб, накапливающих ценовую и финансовую информацию. Формирование соответствующего банка данных облегчит работу оценщика.
При сравнительном подходе используются три основных метода, выбор которых зависит от целей, объекта и конкретных условий оценки:
• метод компании-аналога;
• метод сделок;
• метод отраслевых коэффициентов.
Метод компании-аналога, или метод рынка капитала, основан на использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком. Базой для сравнения служит цена одной акции акционерных обществ открытого типа. Следовательно, в чистом виде данный метод используется для оценки миноритарного (неконтрольного) пакета акций.
Метод сделок, или метод продаж, ориентирован на цены приобретения предприятия в целом либо его контрольного пакета акций. Это определяет наиболее оптимальную сферу применения данного метода — оценка 100%-ного капитала либо контрольного пакета акций.
Метод отраслевых коэффициентов, или метод отраслевых соотношений, основан на использовании рекомендуемых соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами. Отраслевые коэффициенты рассчитываются специальными аналитическими организациями на базе длительных статистических наблюдений за соотношением между ценой собственного капитала предприятия и его важнейшими производственно-финансовыми показателями. Исходя из анализа накопленной информации и обобщения результатов были разработаны простые формулы определения стоимости оцениваемого предприятия.
Например, цена бензозаправочной станции колеблется в диапазоне 1,2—2,0 месячной выручки от реализации. Цена предприятия розничной торговли формируется следующим образом: 0,75—1,5 величины чистого годового дохода увеличивается на стоимость оборудования и запасов, которыми располагает оцениваемое предприятие.
В данной главе рассмотрим более подробно метод компании-аналога. Это связано с тем, что технологии применения метода компании-аналога и метода сделок практически совпадают, различие заключается только в типе исходной ценовой информации: либо цена одной акции, не дающая никаких элементов контроля, либо цена контрольного пакета, включающая премию за элементы контроля.
Определенную сложность представляет ситуация, в которой объект оценки и имеющаяся у оценщика достоверная исходная информация несопоставимы. Например, надо оценить контрольный пакет предприятия в условиях, когда ценовая информация по аналогам представлена только фактически проданными миноритарными пакетами. Следовательно, в данном случае оценщик должен провести необходимую корректировку и увеличить предварительно рассчитанную стоимость на величину премии за контроль. (Более подробно эти вопросы будут рассмотрены в главе 11).
Метод отраслевых коэффициентов пока не получил распространения в отечественной практике, поскольку отсутствует необходимая информация, накопленная за период достаточно длительного наблюдения в условиях относительно стабильного рынка.
Суть сравнительного подхода к определению стоимости компании заключается в следующем. Выбирается предприятие, аналогичное оцениваемой фирме, которое было недавно продано. Затем рассчитывается соотношение между рыночной ценой продажи предприятия-аналога и каким-либо его финансовым показателем. Данное соотношение называется «ценовой мультипликатор». Для получения рыночной стоимости собственного капитала необходимо умножить аналогичный финансовый показатель оцениваемой компании на расчетную величину ценового мультипликатора.
Пример. Необходимо оценить предприятие, получившее в последнем финансовом году чистую прибыль в размере 100 тыс. руб. Аналитик располагает достоверной информацией о том, что недавно была продана сходная компания за 3000 тыс. руб., ее чистая прибыль за аналогичный период составила 300 тыс. руб.
Рассчитаем по компании-аналогу соотношение рыночной цены и чистой прибыли:
3 000 : 300 = 10.
Определим стоимость оцениваемой компании:
100-10= 1000 тыс. руб.
Однако, несмотря на кажущуюся простоту, этот метод требует высокой квалификации и профессионализма оценщика, так как предполагает внесение сложных корректировок для обеспечения максимальной сопоставимости оцениваемой компании с аналогами. Кроме того, оценщик должен определить приоритетные критерии сопоставимости, исходя из конкретных условий, целей оценки, качества информации.
Расчеты при сравнительном подходе к оценке бизнеса во многом схожи с расчетами методом капитализации доходов: оценщик определяет стоимость компании, опираясь на величину дохода компании. Главное отличие между ними заключается в способе преобразования величины дохода в стоимость компании. Метод капитализации основан на конвертации годового дохода в стоимость при помощи коэффициента капитализации. Последний построен на рыночных данных и используется как делитель. Сравнительный подход также оперирует рыночной ценовой информацией и величиной дохода, достигнутого сходной фирмой. Вместе с тем в данном случае доход умножается на величину соотношения между ценой и доходом.
Оценка предприятия методом компании-аналога включает семь этапов:
• сбор необходимой информации;
• сопоставление списка аналогичных предприятий;
• финансовый анализ;
• расчет ценовых мультипликаторов;
• выбор величины мультипликатора, которую целесообразно применить к оцениваемой компании;
• определение итоговой величины стоимости методом взвешивания промежуточных результатов;
• внесение итоговых корректировок.
8.2. Основные принципы отбора компаний-аналогов
Оценка бизнеса методом компании-аналога основана на использовании двух типов информации:
• рыночной (ценовой) информации;
• финансовой информации.
Рыночная информация включает данные о фактических ценах купли-продажи акций компании, сходной с оцениваемой фирмой, а также информацию о количестве акций в обращении. Число акций, на которое поделен собственный капитал компании, оказывает прямое влияние на стоимость одной акции. Две компании, имеющие одинаковую ценность собственного капитала, могут иметь различную стоимость одной акции, если их число в сравниваемых компаниях различно.
Качество и доступность ценовой информации зависят от уровня развития фондового рынка. Формирование отечественного фондового рынка не завершено, однако ряд агентств, например «Финмаркет», «АК&М», «РосБизнесКонсалтинг», публикует периодические бюллетени о состоянии финансовых рынков, предложениях на покупку (продажу) ценных бумаг некоторых фирм, исследованиях активности рынков акций крупнейших предприятий по отраслям. Кроме того, необходимую информацию можно найти на соответствующих сайтах Интернета. В связи с тем что российский фондовый рынок характеризуется слабой активностью, информационной закрытостью, отсутствием достоверных сведений о фактической цене сделки, практикующие оценщики достаточно часто используют цены спроса и предложения на акции аналогичных предприятий.
Финансовая информация прежде всего представлена официальной бухгалтерской и финансовой отчетностью, а также дополнительными сведениями, перечень которых определяется непосредственно оценщиком в зависимости от конкретных условий оценки. Дополнительная информация позволит найти степень сходства аналогов с оцениваемой компанией. На ее основе оценщик может провести необходимые корректировки, устраняющие различия в финансовых и производственных параметрах, методах ведения учета и составления отчетности, выявить излишек или недостаток собственного оборотного капитала, наличие нефункционирующих активов, внести поправки на экстраординарные события и т. д.
Финансовая информация должна быть представлена отчетностью за текущий год и предшествующий период. Ретроинформация собирается обычно за 5 лет. Однако этот период может быть другим, если условия деятельности предприятия будут существенно отличаться от тех, в которых оно работает на момент оценки. Финансовая информация должна быть собрана не только по оцениваемой компании, но и по аналогам. Корректировке подлежит вся отчетность по полному списку предприятий, отобранных оценщиком, поэтому сравнительный подход является чрезвычайно трудоемким и дорогостоящим. Кроме того, как показывает практика, тщательный анализ информации может дать отрицательный результат. Оценщик приходит к заключению об отсутствии необходимого сходства и невозможности применения данного метода, хотя время и деньги потрачены.
Финансовая информация, публикуемая одновременно с ценовой, обычно содержит минимальные сведения о компании. Поэтому более подробные данные могут быть получены оценщиком на основании письменного запроса либо непосредственно на предприятии в ходе собеседования. Состав необходимой финансовой информации зависит от конкретного объекта оценки, стратегии и методологии оценщика, а также стадии отбора аналогов.
Процесс отбора сопоставимых компаний осуществляется в три стадии.
На первой стадии определяется круг «подозреваемых». В него входит максимально возможное число предприятий, сходных с оцениваемой фирмой. Поиск таких компаний начинается с определения основных конкурентов, просмотра списка слившихся и приобретенных компаний за последний год. Возможно использование электронных баз, однако такая информация нуждается в дополнительных сведениях, так как не бывает достаточно полной. Критерии сопоставимости на этом этапе условны и обычно ограничиваются сходством отрасли.
На второй стадии составляется список «кандидатов». Поскольку аналитику требуется дополнительная информация сверх официальной отчетности, он должен собрать ее непосредственно на предприятиях-аналогах. Поэтому первоначальный список может сократиться из-за отказа некоторых фирм в представлении необходимых сведений, а также из-за плохого качества, недостоверности представленной информации. Критерии отбора должны соответствовать важнейшим характеристикам фирм. Если аналог отвечает всем критериям, то он может использоваться на последующих этапах оценки. Окончательное решение о степени сопоставимости предприятий принимает оценщик.
На третьей стадии составляется окончательный список аналогов, который позволит аналитику определить стоимость оцениваемой фирмы. Включение предприятий в этот список основано на тщательном анализе дополнительно полученной информации. На этой стадии аналитик ужесточает критерии сопоставимости (отбора) и оценивает такие факторы, как уровень диверсификации производства, положение на рынке, характер конкуренции и т.д.
Состав критериев сопоставимости определяется условиями оценки, наличием необходимой информации, приемами и методами, наработанными оценщиком. На практике невозможно проанализировать все факторы, по которым осуществляется окончательный отбор. Рассмотрим некоторые из них, например, обязательный фактор отраслевого сходства, размер, перспективы роста и др.
Отраслевое сходство. Список потенциально сопоставимых компаний всегда принадлежит одной отрасли. Тем не менее не все предприятия, входящие в отрасль или предлагающие свои товары на одном рынке, сопоставимы. Оценщик должен учитывать следующие дополнительные факторы:
• уровень диверсификации производства. Если какое-либо предприятие выпускает один вид продукта или какой-то товар существенно доминирует в производстве и обеспечивает 85% общей прибыли, а сравнимая компания ориентирована на широкий круг товаров и услуг, либо рассмат риваемый продукт дает не более 20% общей массы прибыли, то такие компании не являются для оценщика сопоставимыми;
• возможность перепрофилирования производства и заменимость производимых продуктов. Так, технологическое оборудование одного из предприятий может обеспечивать производство только конкретного продукта. В случае изменения ситуации на рынке такое предприятие будет нуждаться в техническом перевооружении. Аналог выпускает сходный продукт на оборудовании, которое можно легко переналадить для производства новых товаров. Следовательно, предприятия неодинаково отреагируют на изменение ситуации на рынке;
• зависимость результатов деятельности от одних и тех же экономических факторов. Стоимость капитала строительных компаний, работающих в районах массового строительства и в отдаленных экономических районах, будет существенно отличаться при достаточном сходстве других критериев, таких, как численность работающих, состав парка строительных машин и механизмов. Аналитик, выявив различия, может либо вычеркнуть предприятие из списка аналогов, либо рассчитать величину корректировки цены аналога для определения стоимости оцениваемой компании;
• стадия экономического развития оцениваемой компании и аналогов. Опытная компания, проработавшая ни один год, имеет неоспоримые преимущества и дополнительную прибыль за счет стабильного функционирования, хорошей клиентуры и поставщиков сырья и т.д.
Размер. Он является важнейшим критерием, оцениваемым аналитиком при составлении окончательного списка аналогов. Оценка размера компании определяется по таким параметрам, как степень капитализации, численность персонала, объем реализованной продукции и услуг, объем прибыли, число филиалов и т.д. Однако принятие решения о включении компании в список только на основе размера может привести оценщика к неправильным выводам, так как объективно закрытые компании, наиболее часто нуждающиеся в оценке, обычно меньше, чем открытые. Кроме того, оценщик должен учитывать, что более крупная компания не будет автоматически иметь большую прибыль только за счет своего размера. Поэтому оценщик должен прежде всего учитывать факторы, обеспечивающие величину прибыли:
• географическую диверсификацию — крупные компании имеют более разветвленную сеть потребителей своей продукции, уменьшая тем самым риск нестабильности объемов продаж;
• количественные скидки — крупные компании закупают сырье в большем объеме, чем небольшие фирмы, и получают при этом значительные скидки. Вместе с тем аналитик должен иметь в виду, что коэффициент использования оборудования в крупных компаниях лучше. Поэтому мультипликатор, рассчитанный для открытой компании, должен быть скорректирован и понижен для оценки закрытой компании;
• ценовые различия по сходным товарам - ~ крупные компании зачастую имеют возможность устанавливать более высокие цены, так как потребитель предпочитает приобретать товар у хорошо зарекомендовавших себя фирм, оплачивая, по сути, товарный знак, гарантирующий качество. В конечном счете данный фактор влияет на уровень выручки от реализации и величину ценового мультипликатора.
Перспективы роста. Оценщик должен определить фазу экономического развития предприятия, поскольку она отражается на соотношении доли дивидендных выплат и доли чистой прибыли, направляемой на развитие предприятия. Оценивая перспективы роста компании, аналитик должен учитывать влияние трех основных факторов:
• общего уровня инфляции;
• перспектив роста отрасли в целом и индивидуальных возможностей развития конкретной фирмы в рамках отрасли;
• динамики доли предприятия на рынке.
Эксперт должен внимательно изучить конкурентные преимущества и недостатки оцениваемой компании по сравнению с аналогами.
Финансовый риск. Уровень финансового риска оценивается на основании следующих критериев:
• структуры капитала или соотношения собственных и заемных средств;
• уровня ликвидности или возможности оплачивать текущие обязательства текущими активами;
• кредитоспособности фирмы, или ее способности привлекать заемные средства на выгодных условиях.
Качество менеджмента. Анализ этого фактора является наиболее сложным, так как проводится на базе косвенных данных, таких, как качество отчетной документации, возрастной состав, уровень образования, опыт, зарплата управленческого персонала, а также место компании на рынке.
Решение вопроса о возможности использования зарубежных компаний в качестве аналогов для оценки осложняется следующими причинами.
Во-первых, зачастую несопоставимы объемы реализации и другие финансово-производственные показатели отечественных и зарубежных компаний. Данное несоответствие можно частично нивелировать с помощью проведения процедуры логарифмирования показателей для устранения эффекта масштаба.
Во-вторых, разные условия хозяйствования российских и зарубежных компаний, которые прежде всего определяются макроэкономическими параметрами, а также различиями в системе учета хозяйственных операций и результатов финансово-хозяйственной деятельности. Поэтому требуется внесение поправок, учитывающих различия в макроэкономической и политической ситуациях в странах (поправка на страновой риск) и трансформацию бухгалтерской отчетности. При больших объемах выборки последняя процедура представляется достаточно трудоемкой. Размер поправки на страновой риск часто субъективен и неадекватно учитывает постоянно меняющуюся ситуацию в российской политической и экономической жизни.
В-третьих, неразвитость российского фондового рынка и другие причины «недооцененное™» российских компаний на отечественном рынке. Здесь практикующие оценщики расходятся во мнениях. Одни эксперты придерживаются позиции, согласно которой необходимо использовать информацию о зарубежных компаниях для того, чтобы избежать неоправданного занижения стоимости российских предприятий. Практика показывает, что результаты, полученные по зарубежным аналогам, как правило, превышают результаты расчета стоимости по отечественным компаниям в несколько раз. Другие оценщики считают, что сравнительный подход не отражает реальной стоимости российских компаний на рынке в конкретный момент, так как акции других предприятий продаются и покупаются на отечественном фондовом рынке по более низкой цене.
Приведенный перечень критериев сопоставимости (отбора) не является исчерпывающим, и эксперт имеет возможность самостоятельно дополнять его какими-либо факторами. Оценщик редко находит компании, абсолютно идентичные с оцениваемой, поэтому на основе анализа критериев он может сделать один из двух выводов:
• компания сопоставима с оцениваемой по ряду характеристик и может быть использована для расчета мультипликаторов;
• компания недостаточно сопоставима с оцениваемой и не может быть использована в процессе оценки. Эксперт должен в письменной форме объяснить, почему он сделал данное заключение.
Итоговый список должен включать не менее трех аналогичных компаний. Оценщик может использовать зарубежные компании в качестве аналогов, однако в этом случае необходимо убедиться, что уровень их производства сходен с уровнем оцениваемого российского предприятия, трансформировать отчетность и скорректировать расчетную величину ценового мультипликатора на уровень странового риска.
Сопоставление финансовых показателей оцениваемой компании и фирм-аналогов. Сравнительный подход к оценке предприятия предполагает использование уже существующих в российской практике приемов и методов финансового анализа. Оценщик анализирует балансы, отчеты о прибылях и убытках, дополнительную информацию, рассчитывает финансовые коэффициенты. Финансовый анализ является важнейшим компонентом определения сопоставимости аналогичных компаний с оцениваемым предприятием.
При сравнительном подходе отличительные черты финансового анализа проявляются в следующем:
• только по его результатам оценщик принимает решение о сопоставимости и включении тех или иных фирм в список компаний-аналогов;
• позволяет определить место или ранг оцениваемой компании среди аналогов;
• служит основой для внесения необходимых корректировок, обеспечивающих нужное сходство оцениваемой компании с аналогами;
• обосновывает степень доверия оценщика к конкретному виду ценового мультипликатора в их общем числе ив конечном счете определяет значимость каждого варианта стоимости при выведении итоговой величины.
По результатам финансового анализа составляется сводная таблица финансовых коэффициентов (табл. 8.1).
Табл. 8.1 составляется в произвольной форме, однако она должна содержать по оцениваемой компании и полному списку аналогов расчетную величину наиболее важных финансовых коэффициентов, например, таких, как:
• доля чистой прибыли в выручке от реализации;
• доля собственного капитала в суммарных источниках финансирования фирмы;
• коэффициенты ликвидности;
• коэффициенты оборачиваемости активов.
В связи с тем что значения показателей по аналогам и оцениваемой фирме, вероятнее всего, будут существенно различаться, для принятия последующих решений, кроме расчетных фактических значений финансовых коэффициентов по аналогам и оцениваемой фирме, необходимо в табл. 8.1 включить вспомогательные показатели, такие, как среднее арифметическое значение и медиана. Чрезвычайно важно на завершающем этапе финансового анализа определить место, занимаемое оцениваемой компанией среди отобранных аналогов по каждому из представленных показателей. Совокупность занимаемых мест служит основой для определения итогового рейтинга оцениваемой фирмы.
Материалы табл. 8.1 будут использованы аналитиком при выборе величины ценового мультипликатора для оцениваемого бизнеса.
8.3. Характеристика ценовых мультипликаторов
Основным инструментом определения рыночной стоимости собственного капитала предприятия при сравнительном подходе являются ценовые мультипликаторы.
Ценовой мультипликатор отражает соотношение между рыночной ценой предприятия и каким-либо его показателем, характеризующим результаты производственной и финансовой деятельности. В качестве таких показателей можно использовать не только прибыль, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и др.
Ценовой мультипликатор рассчитывается по всем аналогичным предприятиям. Для оценки рыночной стоимости оцениваемой компании выбранная аналитиком величина ценового мультипликатора используется как множитель к ее аналогичному показателю.
Для расчета ценового мультипликатора необходимо:
• определить величину капитализации или рыночную стоимость собственного капитала компании-аналога. Для этого рыночная цена акции аналогичной компании умножается на число акций в обращении. Это даст значение числителя в формуле. Цена акции берется на последнюю дату, предшествующую дате оценки, либо она представляет собой среднюю величину между максимальной и минимальной ценами за последний месяц;
• вычислить соответствующие финансовые показатели: прибыль, выручку от реализации, стоимость чистых активов и др., или величину знаменателя. В этом качестве может выступать показатель финансовых результатов либо за последний отчетный год, либо за последние 12 мес., либо средняя величина за несколько лет, предшествующих дате оценки.
В оценочной практике используются два типа ценовых мультипликаторов: интервальные и моментные.
К интервальным можно отнести мультипликаторы:
• «Цена/Прибыль»;
• «Цена/Денежный поток»;
• «Цена/Дивиденды»;
• «Цена/Выручка от реализации»;
• «Цена/Физический объем». Моментные мультипликаторы таковы:
• «Цена/Балансовая стоимость активов»;
• «Цена/ Чистая стоимость активов».
Деление ценовых мультипликаторов на интервальные и моментные важно для нахождения в расчетах числа акций в обращении. Так, при определении интервальных ценовых мультипликаторов необходимо учитывать среднее число акций в обращении за такой же период, какой использовался при расчете конкретного показателя. Например, если чистая при быль вычислялась как средняя величина за три последних года, то необходимо определить среднее число акций в обращении за те же годы.
Рассмотрим порядок расчета, сферу и основные условия применения ценовых мультипликаторов.
Мультипликаторы «Цена/Прибыль», «Цена/Денежный поток». Данная группа мультипликаторов является самой распространенной при оценке предприятия, так как информация о прибыли оцениваемой компании и компаний-аналогов наиболее доступна. Для расчета мультипликатора используется любой показатель прибыли, который может быть получен аналитиком в процессе ее распределения. Поэтому, кроме показателя чистой прибыли, можно применять прибыль до налогообложения, прибыль до уплаты процентов и налогов и т.д. Главное требование — полная идентичность используемого показателя для аналога и оцениваемой фирмы. Например, мультипликатором, исчисленным на основе прибыли до уплаты налогов, нельзя пользоваться при расчете прибыли до уплаты процентов и налогов.
Применение мультипликатора «Цена/Прибыль» существенно зависит от методов ведения бухгалтерского учета, поэтому, если в качестве аналога выступает зарубежная компания, следует привести систему распределения прибыли к единым стандартам. Только после проведения всех необходимых корректировок может быть достигнут требуемый уровень сопоставимости, позволяющий использовать мультипликатор.
Базой для расчета этого мультипликатора может служить не только сумма прибыли, полученная в последний год перед датой оценки. Оценщик может использовать среднегодовую величину прибыли, вычисленную за последние пять лет. Оценочный период можно увеличить или уменьшить в зависимости от имеющейся информации и наличия экстраординарных ситуаций, искажающих основную тенденцию динамики прибыли.
Базой расчета мультипликатора «Цена/Денежный поток» может быть любой показатель прибыли, увеличенный на сумму начисленной амортизации. Следовательно, аналитик может использовать несколько вариантов данного мультипликатора.
В процессе оценки аналитик стремится исчислить максимальное число мультипликаторов, поскольку применение их к финансовой базе оцениваемой компании повлечет за собой появление нескольких вариантов стоимости, существенно отличающихся друг от друга. Диапазон результатов может быть достаточно широким. Поэтому большое число мультипликаторов поможет оценщику выявить область получения наиболее обоснованной величины стоимости. Данное суждение базируется на математических методах. Однако существуют экономические критерии, характеризующие степень надежности и объективности того или иного мультипликатора.
Например, крупные предприятия лучше оценивать по чистой прибыли. Мелкие компании - по прибыли до уплаты налогов, так как в этом случае устраняется влияние различий в налогообложении. Ориентация на мультипликатор «Цена/Денежный поток» предпочтительна при оценке предприятий, в активах которых преобладает недвижимость. Если предприятие имеет достаточно высокий удельный вес активной части основных фондов, более объективный результат даст использование мультипликатора «Цена/Прибыль».
Наиболее распространенной ситуацией применения мультипликатора «Цена/Денежный поток» является убыточность либо незначительная величина прибыли, а также несоответствие фактического полезного срока службы основных фондов предприятия периоду амортизации, принятому в финансовом учете. Это возможно в случае, когда стоимость активов будет незначительной, хотя прослужат они довольно долго.
Мультипликатор «Цена/Дивиденды». Данный мультипликатор может рассчитываться как на базе фактически выплаченных дивидендов, так и на основе потенциальных дивидендных выплат. Под потенциальными дивидендами понимаются типичные дивидендные выплаты, рассчитанные по группе сходных предприятий на основе сравнения их фактических дивидендных выплат и чистой прибыли.
Возможность применения того или иного мультипликатора данной группы зависит от целей оценки. Если оценка проводится в целях поглощения предприятия, то способность выплачивать дивиденды не имеет значения, так как она может прекратить свое существование в привычном режиме хозяйствования. При оценке контрольного пакета оценщик ориентируется на потенциальные дивиденды, поскольку инвестор получает право решения дивидендной политики. Фактические дивидендные выплаты важны при оценке миноритарного пакета акций, поскольку инвестор не сможет заставить руководство компании увеличить дивиденды даже при наличии достаточного роста прибыли.
Мультипликатор «Цена/Дивиденды» используется редко, несмотря на доступность необходимой для расчета информации. Это связано с тем, что порядок выплаты дохода инвесторам в открытых и закрытых компаниях существенно различается. В закрытых обществах собственники могут получать денежную выгоду в виде различных выплат, снижения арендной платы и т.д.
Такой мультипликатор целесообразен, если дивиденды выплачиваются стабильно и по аналогам, и по оцениваемой компании либо способность компании платить дивиденды может быть обоснованно спрогнозирована. Оценщик должен удостовериться, что сумма дивидендов рассчитана по годовой процентной ставке, даже если дивиденды выплачиваются ежеквартально.
Мультипликаторы «Цена/Выручка от реализации», «Цена/Физический объем». Мультипликатор «Цена/Выручка от реализации» используется редко, в основном для проверки объективности результатов, получаемых другими способами. Хорошие результаты мультипликатор дает при оценке предприятий сферы услуг (реклама, страхование, ритуальные услуги и т.д.). Величина мультипликатора не зависит от методов ведения бухгалтерского учета. Достоинством данного мультипликатора является его универсальность, избавляющая оценщика от необходимости проведения сложных корректировок, применяемых при расчете мультипликатора «Цена/ Прибыль».
Если цель оценки — поглощение компании, то лучше ориентироваться на мультипликатор «Цена/Выручка от реализации», так как он исключает возможность повышения цены за счет кратковременного роста прибыли, обеспечиваемого усилиями финансового менеджера. Однако в этом случае оценщик должен тщательно изучить стабильность объема выручки от реализации в будущем. Поскольку поглощение компании сопровождается, как правило, сменой управленческого аппарата, это может привести к полной замене производственного персонала и снижению объемов реализации.
Особенность применения мультипликатора «Цена/Выручка от реализации» заключается в том, что оценщик должен обязательно учитывать структуру капитала оцениваемой компании и аналогов. Если соотношения собственных и заемных средств существенно отличаются, то оценку лучше проводить на основе рыночной стоимости инвестированного капитала.
Оценка предприятий с различной структурой капитала. Такая оценка осуществляется следующим образом:
1. По компании-аналогу рассчитывается инвестированный капитал как сумма рыночной стоимости собственного капитала и долгосрочных обязательств.
2. Рассчитывается бездолговой мультипликатор как отношение инвестированного капитала к финансовому показателю аналога.
3. По оцениваемому предприятию определяется величина инвестированного капитала: адекватный финансовый показатель оцениваемого предприятия умножается на расчетную величину бездолгового мультипликатора.
4. Вычисляется рыночная стоимость собственного капитала оцениваемого предприятия как разность инвестированного капитала и стоимости долгосрочных обязательств оцениваемой компании.
Мультипликатор «Цена/Физический объем» является разновидностью мультипликатора «Цена/Выручка от реализации». При его применении цена сопоставляется не со стоимостным, а с натуральным показателем, который может отражать физический объем производства, размер производственных площадей, количество установленного оборудования, а также любую другую единицу измерения мощности.
Мультипликатор «Цена/Балансовая стоимость активов». Для расчета мультипликатора в качестве финансовой базы используется балансовая стоимость либо всех, либо чистых активов аналогичных компаний на дату оценки или на последнюю отчетную дату. Мультипликатор относится к моментным показателям, поскольку используется информация о состоянии на конкретную дату, а не за определенный отрезок времени.
Оптимальная сфера применения мультипликатора -- оценка холдинговых компаний либо оценка в случае необходимости срочной продажи крупного пакета акций, входящего в состав портфеля ценных бумаг оцениваемой компании.
Финансовой базой для расчета служит либо величина чистых активов, либо полная стоимость активов оцениваемой компании и компаний-аналогов. Причем за основу можно брать как информацию из официальных балансовых отчетов компаний, так и скорректированную величину, полученную оценщиком расчетным путем.
Мультипликатор «Цена/Чистая стоимость активов». Такой мультипликатор можно применять в том случае, если соблюдаются следующие условия:
• оцениваемая компания имеет значительные вложения в собственность: недвижимость, ценные бумаги, газовое или нефтяное оборудование;
• основной деятельностью компании являются хранение, покупка и продажа такой собственности. Управленческий и рабочий персонал добавляет к продукции в этом случае незначительную стоимость.
Когда применение мультипликатора «Цена/Чистая стоимость активов» возможно, то, оценивая сопоставимость, оценщику дополнительно необходимо:
• проанализировать по аналогам и оцениваемой компании долю прибыли в выручке от реализации, так как решение о купле-продаже акций может привести к искусственному росту прибыли в последний год;
• изучить по всему списку сравниваемых компаний структуру активов, используя различные признаки классификации, такие, как виды активов, местоположение и т.д.;
• осуществить анализ чистых активов всех компаний, позволяющий определить наличие и долю в них акций, представляющих контрольные пакеты дочерних фирм;
• оценить ликвидность всех финансовых активов компании, так как соотношение долей акций, принадлежащих открытым и закрытым компаниям, представляет собой определяющий признак сопоставимости.
8.4. Формирование итоговой величины стоимости
Формирование итоговой величины стоимости состоит из трех основных этапов:
• выбора величины мультипликатора, которую целесообразно использовать для оцениваемой компании;
• согласования предварительных результатов рыночной стоимости, полученных при использовании различных видов ценовых мультипликаторов;
• внесения итоговых корректировок.
Выбор величины мультипликатора, которую целесообразно использовать для оцениваемой компании. Это наиболее сложный и ответственный этап, требующий особенно тщательного обоснования, зафиксированного впоследствии в отчете об оценке, представляемом заказчику. Поскольку одинаковых компаний не существует, диапазон величины одного и того же вида ценового мультипликатора, рассчитанного по списку компаний-аналогов, может быть широким. Аналитик прежде всего исключает экстремальные величины мультипликатора и рассчитывает его среднюю и медианную величины по аналогам.
Выбор величины ценового мультипликатора производится на основе анализа фактических средних и медианных значений по каждому финансовому коэффициенту, а также позиции оцениваемой компании по элементу сравнения. Методика поиска аналогов сводится к отбору компаний, чьи показатели наиболее близки к оцениваемой по таким критериям, как:
• структура балансового отчета;
• отчеты о финансовых результатах;
• значения финансовых коэффициентов.
Для отбора аналогов можно предложить математическое обоснование: отбираются компании-аналоги, показатели которых не превышают заданного отклонения (уменьшения или увеличения) по всему диапазону значений от показателя оцениваемой компании. В этом случае перечень сопоставимых компаний уменьшается, однако экономическая теория не всегда совпадает с математическим расчетом, и тогда элементам сравнения придается равное значение.
Затем в процессе оценки используются результаты финансового анализа, сосредоточенные в «Сводной таблице финансовых коэффициентов». Для выбора величины конкретного вида ценового мультипликатора аналитик использует финансовые коэффициенты, наиболее тесно с ним связанные. При сопоставлении величин финансового коэффициента определяется положение (ранг) оцениваемой фирмы среди аналогичных компаний. Значение ценового мультипликатора для оцениваемой компании с использованием данных «Сводной таблицы финансовых коэффициентов» выбирается экспертным путем. Для этого можно применять методику графического сравнения значений финансовых коэффициентов оцениваемой компании с адекватными финансовыми показателями компаний-аналогов с целью определения места, занимаемого оцениваемой компанией. Анализируются минимальное и максимальное значения коэффициента по списку аналогов, а также рассчитанные среднее и медианное значения. Можно предложить такое математическое обоснование, например, минимальное значение коэффициента ликвидности 0,95 принимается за 0%, его максимальное значение 4,2 — за 100%. Тогда значение показателя по оцениваемой компании, равное 1,34, в процентах будет составлять 8,92%, получаемое из следующего соотношения: (1,34—0,95)/ (4,2—0,95).
Далее оценщик проводит графическое сравнение значений мультипликаторов по компаниям-аналогам с наиболее близкими значениями рассчитанных минимальных, максимальных и медианных величин финансовых коэффициентов. Обычно выбирается не конкретная величина ценового мультипликатора, а диапазон наиболее объективных значений. Если диапазон значений финансовых коэффициентов оцениваемой компании по сравнению с диапазоном значений коэффициентов компаний-аналогов -ниже среднего, итоговая величина мультипликатора будет определяться в диапазоне среднего значения или ниже среднего.
Метод компании-аналога предполагает использование ценовой информации с фондового рынка по открытым акционерным обществам, поэтому выбранную величину ценового мультипликатора рекомендуется скорректировать (уменьшить) в связи с более низким уровнем капитализации оцениваемой компании.
Согласование предварительных результатов рыночной стоимости, полученных при использовании различных видов ценовых мультипликаторов. Сравнительный подход позволяет использовать аналитику максимальное число всех возможных видов мультипликаторов, следовательно, в процессе расчета будет получено столько же вариантов стоимости. Если аналитик в качестве итоговой величины предложит простую среднюю полученных величин рыночной стоимости собственного капитала, то это будет означать, что он одинаково доверяет всем мультипликаторам.
Наиболее объективным приемом определения итоговой величины рыночной стоимости является метод взвешивания. Оценщик в зависимости от конкретных условий, целей и объекта оценки, степени доверия к той или иной информации придает каждому мультипликатору и соответственно варианту стоимости свой вес. На основе такого взвешивания получается итоговая величина стоимости, которая может быть взята за основу для проведения последующих корректировок (табл. 8.2).
Внесение итоговых корректировок. Итоговая величина стоимости, полученная в результате применения всей совокупности ценовых мультипликаторов, должна быть откорректирована в соответствии с конкретными условиями оценки бизнеса. Наиболее типичным являются следующие поправки:
• портфельная скидка предоставляется при наличии не привлекательного для покупателя характера диверсификации активов;
• аналитик при определении окончательного варианта стоимости должен учесть имеющиеся нефункционирующие активы, например, непроизводственного назначения;
• если в процессе финансового анализа выявлена либо недостаточность собственного оборотного капитала, либо экстренная потребность в капитальных вложениях, полученную величину необходимо вычесть;
• возможно применение скидки на низкую ликвидность;
• в некоторых случаях вносится поправка в виде премии за предоставляемые инвестору элементы контроля; данная поправка обеспечивает универсальность метода компании-аналога, так как позволяет применять его для оценки контрольной доли собственного капитала.
Сравнительный подход, несмотря на сложность и трудоемкость расчетов и анализа, представляет собой неотъемлемый прием определения обоснованной рыночной стоимости. Результаты, полученные данным способом, имеют наиболее объективную рыночную основу, качество которой зависит от возможности привлечения широкого круга компаний-аналогов. Следовательно, основным фактором, сдерживающим применение в российской практике метода компании-аналога и метода сделок, служит отсутствие достаточной и достоверной ценовой и финансовой информации по отечественным компаниям-аналогам. Однако образование в последние годы фирм, специализирующихся на сборе и анализе подобной информации, а также различных электронных источников, является существенным прорывом в данном направлении. Таким образом, дальнейшее развитие оценочной инфраструктуры будет способствовать расширению сферы использования сравнительного подхода.