Будь умным!

У вас вопросы?
У нас ответы:) SamZan.net

издательского совета Байкальского государственного университета экономики и права

Работа добавлена на сайт samzan.net:

Поможем написать учебную работу

Если у вас возникли сложности с курсовой, контрольной, дипломной, рефератом, отчетом по практике, научно-исследовательской и любой другой работой - мы готовы помочь.

Предоплата всего

от 25%

Подписываем

договор

Выберите тип работы:

Скидка 25% при заказе до 6.11.2024

PAGE  164

Министерство образования и науки Российской Федерации

Байкальский государственный университет  экономики и права

КИЧИГИНА И.М.

ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ

Учебное пособие

Иркутск

Издательство БГУЭП

2009


УДК 336.6

ББК 65.9(2)26

К 46

Печатается по решению редакционно-издательского  совета

Байкальского государственного университета экономики и права

Рецензенты:

Бычков В.Я., канд.экон.наук, доцент Читинского государственного университета

Тарасова Л.Н., канд.экон.наук, доцент Читинского института Байкальского государственного университета экономики и права

Кичигина И.М.

К46 Финансовый менеджмент: Учебное пособие./ И.М.Кичигина – Иркутск: Издательство БГУЭП, 2009. – 310 стр.

ISBN

Данное учебное пособие представляет курс дисциплины «Финансовый менеджмент», в котором комплексно освещены вопросы финансовой работы хозяйствующих субъектов всех форм собственности в условиях сложившихся рыночных отношений. Иллюстративные примеры сочетаются с изложением отдельных элементов финансовой теории в области управления капиталом и средствами компании.

Предназначено для студентов и аспирантов экономических специальностей – будущих специалистов в области управления финансами, производством, инвестициями, а также для менеджеров любого уровня.

ББК 65.9(2)26

                                               ©Кичигина И.М., 2009

  ©Издательство БГУЭП, 2009


ОГЛАВЛЕНИЕ

ТЕМА 1: СОДЕРЖАНИЕ, ЦЕЛИ И ФУНКЦИИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА 5

1.1 Содержание финансового менеджмента и его место в системе управления предприятием 5

1.2 Функции, цели и задачи финансового менеджмента 11

1.3 Базовые категории стоимости и капитала 16

1.4 Базовые категории прибыли и денежного потока 21

1.5 Финансовые ресурсы предприятия 28

1.6 Основы анализа финансовых ресурсов предприятия 34

1.7 Информационное обеспечение финансового менеджмента 38

ТЕМА 2. ВРЕМЕННАЯ СТОИМОСТЬ ДЕНЕГ И АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ИЗДЕРЖКИ ПРЕДПРИЯТИЯ 49

2.1 Методологические основы принятия финансовых решений 49

2.2 Базовые концепции финансового менеджмента 53

2.3 Основы финансовых вычислений 64

2.4 Разделение входящих финансовых потоков на основе их параметров 73

2.5 Альтернативные издержки в финансовом менеджменте 80

2.6 Альтернативные издержки и временная стоимость денег 89

ТЕМА 3. ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ 95

3.1 Сущность и виды финансовых рынков 95

3.2 Гипотеза эффективности рынка Ю.Фамы 101

3.3 Основные индексы и индикаторы РЦБ 110

3.4 Рейтинги и рэнкинги фондового рынка 117

3.5 Анализ финансового рынка (направления и методики) 123

3.6 Инструменты технического анализа финансовых инструментов – оценочные коэффициенты 129

3.7 Инструменты технического анализа финансовых инструментов – фундаментальные показатели 135

3.8 Основные виды инвестиционных инструментов – акции, облигации, деривативы 141

3.9 Тезаврации в материальные активы 153

Тема 4: ИНВЕСТИЦИОННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ ПРЕДПРИЯТИЯ 164

4.1 Порядок инвестирования и организация IPO 164

4.2 Инвестиционная политика современного предприятия на финансовых рынках 172

4.3 Управление источниками долгосрочного финансирования 178

4.4 Традиционные и новые направления инвестирования 189

4.5 Инвестиционные стратегии предприятия 197

4.6 Риск и доходность портфельных инвестиций 203

4.7 Оценка эффективности и риска инвестиционных проектов 208

4.8 Финансовые инвестиции предприятия на основе современной теории портфеля 212

4.9 Разновидности портфелей финансовых инструментов 217

4.10 Тактика управления портфелем на основе типа и состава портфеля 224

4.11 Венчурное инвестирование, политика синдицированного инвестора по отношению к объекту (реципиенту) вложения капитала. 231

ТЕМА 5: КАПИТАЛ ПРЕДПРИЯТИЯ И УПРАВЛЕНИЕ ИМ 240

5.1 Средневзвешенная цена капитала 240

5.2 Статические теории структуры капитала 248

5.3 Динамические теории структуры капитала и теории асимметричности информации (сигнальные модели) 257

5.4 Управление стоимостью компании 264

5.5 Производственный и финансовый леверидж 270

5.6 Дивидендная политика акционерного общества и ее влияние на стоимость капитала 277

5.7 Политика предприятия в области оборотного капитала 286

5.8 Управление задолженностью (кредитная политика) и запасами 289

5.9 Управление денежными средствами и их эквивалентами 295

ТЕМА 6: ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ 301

6.1 Предприятие как имущественный комплекс (ИК) и необходимость профессиональной оценки имущества и имущественных прав собственников 301

6.2 Стандарты оценки имущества и виды стоимостей 304

6.3 Методы оценки имущества: доходный, затратный и сравнительный (рыночный) 310

6.4 Особенности оценки отдельных имущественных комплексов 317

6.5 Особенности оценки стоимости капитала компании 323

6.5 Организация процесса оценки 334

ТЕМА 7: ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ В УСЛОВИЯХ НЕСОСТОЯТЕЛЬНОСТИ 342

7.1 Финансовый менеджмент в условиях инфляции 342

7.2 Финансовый анализ предприятия-банкрота 348

7.3 Методики определения налоговой нагрузки предприятия 353

7.4 Санация как вид процедуры процесса банкротства 366

7.5 Конкурсное производство на предприятии-банкроте, ликвидация предприятия-банкрота 373

7.6 Реструктуризация активов, реструктуризация имущества предприятия-банкрота 380


ТЕМА 1: СОДЕРЖАНИЕ, ЦЕЛИ И ФУНКЦИИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА

1.1 Содержание финансового менеджмента и его место в системе управления предприятием

В настоящее время существует множество точек зрения на содержание, цели, функции финансового менеджмента. Например, авторский коллектив учебника «Финансовый менеджмент: теория и практика» под редакцией Стояновой Е.С. представляет финансовый менеджмент как науку управления финансами предприятия, направленную на достижение его стратегических и тактических целей.

И.Т.Балабанов в книге «Основы финансового менеджмента» определяет финансовый менеджмент как систему рационального и эффективного использования капитала, как механизм управления движением финансовых ресурсов, подчеркивая при этом принадлежность его к общему менеджменту предприятия.

Бланк И.А. считает, что «Финансовый менеджмент представляет собой систему принципов и методов разработки и реализации управленческих решений, связанных с формированием, распределением и использованием финансовых ресурсов предприятия и организацией оборота его денежных средств»1.

В классическом понимании объектом финансового менеджмента являются финансы предприятия, т.е. денежные средства. Соответственно к объектам финансового менеджмента относятся также источники их формирования и отношения, складывающиеся в процессе их формирования и использования. Сюда же необходимо добавить все неденежные активы компании, поскольку, по сути, это те же деньги, только в другой форме. Таким образом, финансовый менеджер обязан обращать внимание на степень использования этих активов предприятия.

Финансовый менеджмент (financial management)2 – это один из видов профессиональной деятельности по управлению фирмой, а именно управление финансами фирмы. Под управлением финансами в широком смысле понимается процесс принятия решений и их осуществление по вопросам движения денежных средств. Основа управления представлена тремя направлениями:

  •  спрос и предложение на рынке денег и капитала (макроэкономический аспект);
  •  инвестиции – принятие решений индивидуального или институционального инвестора по выбору активов для формирования портфеля;
  •  финансовый менеджмент (бизнес-финансы) – принятие решений по управлению денежными потоками.

Таким образом, можно определить основные области воздействия финансового менеджмента:

  •  Регулирование финансовых результатов производственной деятельности предприятия, т.е. определение оптимальных вариантов формирования отдельных элементов себестоимости производства, распределения затрат, ценообразования, налогообложения и т.д.
  •  Управление активами – деятельность, связанная с формированием имущества предприятия.
  •  Управление источниками финансовых ресурсов – управление собственным и заемным капиталом.

Говоря об объектах, следует отметить, что проконтролировать все финансовые потоки предприятия, оценить все резервы практически нельзя, но крайне важно осознанно определить круг и масштабы сферы возможного управленческого воздействия. Управление корпоративными финансами – базис финансового менеджмента, основанный на следующих принципах:

  1.  Актив – источник получения дохода;
  2.  Финансовые активы – всегда особая категория;
  3.  Решения по активу принимаются при сравнении базовой и ожидаемой доходности;
  4.  Оценка актива осуществляется на основе текущей стоимости будущих денежных потоков (с учетом временной стоимости денег, полноты информации, уровня риска).

Управление корпоративными финансами различает принимаемые решения по уровню претензий. Важнейшие решения, принимаемые в области финансового менеджмента, относятся к вопросам инвестирования (investment decisions) и выбору источников их финансирования (financing decisions).

Инвестиционные решения – решения по вложению денежных средств в активы в определенный момент времени с целью получения отдачи в будущем. Для инвестиционного решения характерно: оценка актива, сравнение активов, комбинация активов, минимизация риска. Все это осуществляется при выборе конкретного актива (объекта инвестирования), или проекта. Инвестиционные решения принимаются по таким вопросам, как:

  •  оптимизация структуры активов, определение потребностей в их замене или ликвидации;
  •  разработка инвестиционной политики, методов и средств ее реализации;
  •  определение потребностей в финансовых средствах;
  •  планирование инвестиций по фирме в целом; разработка и утверждение инвестиционных проектов, разрабатываемых в производственных отделениях;
  •  управление портфелем ценных бумаг.

Инвестиционные решения предполагают выделение в финансовом менеджменте двух видов финансового управления: краткосрочного и долгосрочного, имеющих свои специфические черты.

Краткосрочные инвестиционные решения направлены на определение структуры капитала фирмы на текущий период, которая отражается в ее балансе. Принятие таких решений требует от финансовых менеджеров глубоких профессиональных знаний в области краткосрочного финансового управления фирмой, умения применять обоснованные методы их реализации с учетом текущих тенденций развития рынка.

Долгосрочные инвестиционные решения, именуемые стратегическими, направлены на обеспечение успешного функционирования фирмы в будущем и требуют от финансовых менеджеров конкретных профессиональных знаний, практического опыта и навыков в использовании современных методов анализа для выбора оптимальных направлений и путей развития фирмы на перспективу с учетом объективных закономерностей развития рыночной экономики.

Финансовые решения – это решения по объему и структуре инвестируемых денежных средств (собственных, заемных), по обеспечению текущего финансирования кратко- и долгосрочных активов. Для финансовых решений характерно: выделение структуры собственных средств, выделение структуры заемных средств, сочетание долго- и краткосрочных источников финансирования.

Решения по выбору источников финансирования принимаются по таким вопросам, как:

  •  разработка и реализация политики оптимального сочетания использования собственных и заемных средств для обеспечения наиболее эффективного функционирования фирмы;
  •  разработка и реализация политики привлечения капитала на наиболее выгодных условиях;
  •  дивидендная политика и др.

Финансовые решения по активу – это тактические, однородные решения, по проекту – стратегические, требующие постоянного управления. Этим определяется выбор схемы создания и обращения финансовых активов.

Активом, как источником получения дохода могут быть признаны недвижимость, источники ренты, образование, оборудование, финансовые активы долевые, долговые и производные, т.д. Для полноты понимания категории «актив» может быть предложена классификация (табл.1).

Таблица 1 – Классификация активов

Вещный признак

Реальные – материальные, нематериальные

Финансовые – уникальные, стандартные

Срок использования (жизни)

Краткосрочные – основа денежного рынка

Долгосрочные – основа рынка капитала

Форма получения дохода

Явная – рента, купон, дивиденд

Неявная – разница в цене покупки и продажи актива (в т.ч. дисконт)

Регулярность дохода

Одноразовый – дисконт

Многоразовый – инфляционные активы

Периодические – по промежутку времени (дивиденд, рента)

Гарантированность дохода

Высокая – безрисковые активы

Низкая – рисковые (недетерминированные) активы, в результате недостатка информации или асимметричности информации

Источник: составлено автором

Классифицируя процесс принятия решений, можно представить следующие базовые критерии:

  1.  Степень повторяемости проблемы. В зависимости от повторяемости проблемы, требующей решения, все управленческие решения можно подразделить на традиционные, неоднократно встречавшиеся в практике управления, когда необходимо лишь сделать выбор из уже имеющихся альтернатив, и нетипичные, нестандартные решения, когда их поиск связан прежде всего с генерацией новых альтернатив.
  2.  Значимость цели. Принятие решения может преследовать собственную, самостоятельную цель или же быть средством способствовать достижению цели более высокого порядка. В соответствии с этим решения могут быть стратегическими или тактическими.
  3.  Сфера воздействия. Результат решения может сказаться на каком-либо одном или нескольких подразделениях организации. В этом случае решение можно считать локальным. Решение, однако, может приниматься и с целью повлиять на работу организации в целом, в этом случае оно будет глобальным.
  4.  Длительность реализации. Реализация решения может потребовать нескольких часов, дней или месяцев. Если между принятием решения и завершением его реализации пройдет сравнительно короткий срок – решение краткосрочное. В то же время все более возрастает количество и значение долгосрочных, перспективных решений, результаты осуществления которых могут быть удалены на несколько лет.
  5.  Прогнозируемые последствия решения. Часть финансовых решений в процессе их реализации так или иначе поддается корректировке с целью устранения каких – либо отклонений или учёта новых факторов, т.е. является корректируемым. Другая, довольно значительная, часть решений, имеет необратимые последствия.
  6.  Метод разработки решения. Некоторые решения, как правило, типичные, повторяющиеся, могут быть с успехом формализованы, т.е. приниматься по заранее определённому алгоритму. Другими словами, формализованное решение – это результат выполнения заранее определённой последовательности действий. Например, при составлении графика ремонтного обслуживания оборудования начальник цеха может исходить из норматива, требующего определённого соотношения между количеством оборудования и обслуживающим персоналом. Если в цехе имеется 50 единиц оборудования, а норматив обслуживания составляет 10 единиц на одного ремонтного рабочего, значит, в цехе необходимо иметь пять ремонтников.

Точно так же, когда финансовый менеджер принимает решение об инвестировании свободных средств в государственные ценные бумаги, он выбирает между различными видами облигаций в зависимости от того, какие из них обеспечивают в данное время наибольшую прибыль на вложенный капитал. Выбор производится на основе простого расчета конечной доходности по каждому варианту и установления самого выгодного.

Формализация принятия решений повышает эффективность управления в результате снижения вероятности ошибки и экономии времени : не нужно заново разрабатывать решение каждый раз, когда возникает соответствующая ситуация. Поэтому руководство организаций часто формализует решения для определённых, регулярно повторяющихся ситуаций, разрабатывая соответствующие правила, инструкции и нормативы.

В то же время в процессе управления организациями часто встречаются новые, нетипичные ситуации и нестандартные проблемы, которые не поддаются формализованному решению. В таких случаях большую роль играют интеллектуальные способности, талант и личная инициатива менеджеров.

Конечно, на практике большинство решений занимает промежуточное положение между этими двумя крайними точками, допуская в процессе их разработки как проявление личной инициативы, так и применение формальной процедуры. Конкретные методы, используемые в процессе принятия решений, рассмотрены ниже.

  1.  Количество критериев выбора. Если выбор наилучшей альтернативы производится только по одному критерию (что характерно для формализованных решений), то принимаемое решение будет простым, однокритериальным. И наоборот, когда выбранная альтернатива должна удовлетворять одновременно нескольким критериям, решение будет сложным, многокритериальным. В практике менеджмента подавляющее большинство решений многокритериальны, так как они должны одновременно отвечать таким критериям, как: объем прибыли, доходность, уровень качества, доля рынка, уровень занятости, срок реализации и т.п.
  2.  Форма принятия решений. Лицом, осуществляющим выбор из имеющихся альтернатив окончательного решения, может быть один человек и его решение будет соответственно единоличным. Однако в современной практике менеджмента всё чаще встречаются сложные ситуации и проблемы, решение которых требует всестороннего, комплексного анализа, т.е. участия группы менеджеров и специалистов. Такие групповые, или коллективные, решения называются коллегиальными. Усиление профессионализации и углубление специализации управления приводят к широкому распространению коллегиальных форм принятия решений. Необходимо также иметь в виду, что определённые решения и законодательно отнесены к группе коллегиальных. Так, например, определённые решения в акционерном обществе (о выплате дивидендов, распределении прибыли и убытков, совершении крупных сделок, избрании руководящих органов, реорганизации и др.) отнесены к исключительной компетенции общего собрания акционеров. Коллегиальная форма принятия решения, разумеется, снижает оперативность управления и «размывает» ответственность за его результаты, однако препятствует грубым ошибкам и злоупотреблениям и повышает обоснованность выбора.
  3.  Способ фиксации решения. По этому признаку финансовые решения могут быть разделены на фиксированные, или документальные (т.е. оформленные в виде какого либо документа – приказа, распоряжения, письма и т.п.), и недокументированные (не имеющие документальной формы, устные). Большинство решений в аппарате управления оформляется документально, однако мелкие, несущественные решения, а также решения, принятые в чрезвычайных, острых, не терпящих промедления ситуациях, могут и не фиксироваться документально.
  4.  Характер использованной информации. В зависимости от степени полноты и достоверности информации, которой располагает менеджер, финансовые решения могут быть детерминированными (принятыми в условиях определённости) или вероятностными (принятыми в условиях риска или неопределённости).

1.2 Функции, цели и задачи финансового менеджмента

Функции и экономические методы финансового менеджмента можно подразделить на два блока: по управлению внешними финансами и по внутрифирменному учету и финансовому контролю.

Блок по управлению внешними финансами предполагает реализацию отношений фирмы с юридически и хозяйственно самостоятельными субъектами рынка, включая собственные дочерние компании, выступающими в качестве клиентов, заимодателей, поставщиков и покупателей продукции фирмы, а также с акционерами и финансовыми рынками. Сюда входят:

  •  управление оборотными активами фирмы: движением денежных средств, расчетами с клиентами, управление материально-производственными запасами и пр.
  •  привлечение краткосрочных и долгосрочных внешних источников финансирования.

Блок по внутрифирменному учету и финансовому контролю включает:

  •  контроль за ведением производственного учета;
  •  составление сметы затрат, контроль за выплатой заработной платы и налогов;
  •  сбор и обработку данных бухгалтерского учета для внутреннего управления финансами и для предоставления данных внешним пользователям;
  •  контроль за правильностью составления финансовой отчетности: баланса, отчета о прибылях и убытках, отчета о движении денежных средств и др.;
  •  анализ финансовой отчетности и использование его результатов для внутреннего и внешнего аудита;
  •  оценка финансового состояния фирмы на текущий период и ее использование для принятия оперативных управленческих решений и в целях планирования.

В функции финансового менеджмента входят:

  •  анализ финансовой отчетности;
  •  прогнозирование денежных средств;
  •  выпуск акций;
  •  получение займов и кредитов;
  •  операции с инвестициями;
  •  оценка операций слияния и поглощения фирм.

Ответственность за достижение конечных целей финансового менеджмента обычно возлагается в крупных фирмах на вице-президента фирмы по финансовым вопросам (Chief Financial Officer), который входит в состав Совета директоров, а в небольших фирмах – на заместителя директора по финансам. Вице-президенту по финансовым вопросам подчиняются казначей и контролер с соответствующим аппаратом (службами, отделами, секторами). К функциям казначея относится блок по управлению внешними финансами; в функции контролера входит блок по внутрифирменному учету и финансовому контролю.

Методы финансового менеджмента позволяют оценить:

  •  риск и выгодность того или иного способа вложения денег;
  •  эффективность работы фирмы;
  •  скорость оборачиваемости капитала и его производительность.

Целью финансового менеджмента являются выработка и применение методов, средств и инструментов для достижения целей деятельности фирмы в целом или ее отдельных производственно-хозяйственных звеньев – центров  прибыли. Такими целями могут быть:

1-я цель: (оперативная): максимизация прибыли за период времени.

2-я цель: (оперативная): поддержание платежеспособности предприятия. Деятельность организации может быть доходной, но финансово неустойчивой и менеджеры всемерно должны поддерживать его платежеспособность. Важно поддерживать способность компании платить по всем обязательствам. Это обязательства перед своими работниками, это обязательства перед государством, кредиторами и обязательства перед акционерами и собственниками.

3-я цель: (стратегическая): максимизация дивидендов и долгосрочный рост стоимости бизнеса.

В конечном итоге все эти цели ориентированы на повышение доходов вкладчиков (акционеров) или владельцев (собственников капитала) фирмы. Собственники – это акционеры, которые вложили свои деньги в акции компании, сформировав тем самым ее капитал. Менеджеры обязаны  действовать в их интересах. Квалификация менеджеров, знания, опыт, профессионализм – все подчиняется одной и главной цели – росту благосостояния акционеров-собственников.

В задачи финансового менеджмента входит нахождение оптимального соотношения между краткосрочными и долгосрочными целями развития фирмы и принимаемыми решениями в краткосрочном и долгосрочном финансовом управлении.

Так, в краткосрочном финансовом управлении, например, принимаются решения о сочетании таких целей, как увеличение прибыли и повышение курсовой стоимости акций, поскольку эти цели могут противодействовать друг другу. Это возникает в том случае, когда фирма, инвестирующая капитал в развитие производства, несет текущие убытки, рассчитывая на получение высокой прибыли в будущем, которая обеспечит рост стоимости ее акций. В долгосрочном финансовом управлении, ориентированном на те же конечные цели, прежде всего, учитываются факторы риска и неопределенности, в частности, при определении предполагаемой цены акций как показателя отдачи на вложенный капитал.

Задачей финансового менеджмента является определение приоритетов и поиск компромиссов для оптимального сочетания интересов различных хозяйственных подразделений в принятии инвестиционных проектов и выборе источников их финансирования.

В конечном итоге основная задача финансового менеджмента – принятие решений по обеспечению наиболее эффективного движения финансовых ресурсов между фирмой и источниками ее финансирования, как внешними, так и внутрифирменными. Поэтому управление потоком финансовых ресурсов между фирмой и источниками ее финансирования, как внешними, так и внутрифирменными. Поэтому управление потоком финансовых ресурсов, выраженных в денежных средствах, является центральным вопросом в финансовом менеджменте.

Для более рационального управления финансами фирмы возможно формирование комплекса задач.

 

Рис.2 – Схематичное отображение комплекса задач предприятия

Источник: составлено автором.

Для процесса эффективного управления необходимо определить его цикл: последовательность функций управления за определенный промежуток времени, называемый периодом цикла. Любой цикл состоит из ряда структурных элементов:

  •  процедура – совокупность основных функций, используемых в процессе управления предприятием;
  •  основная функция – совокупность действий со свойственной ей продолжительностью, определенной фиксированным событием, которое является началом и другим событием – ее концом, а также завершающаяся определенным результатом;
  •  действие – операция, выполняемая одним исполнителем в течение определенного промежутка времени с использованием определенных документов. Заканчивается результатом.

Процедуры бывают:

Бухгалтерская

отражение информации

Аналитическая

преобразование информации

Решающая

выработка финансового решения

Исполняющая

реализация финансовых решений

Каждая процедура имеет свою структуру, которая определяет ее внутреннее содержание и результат. Например, аналитическая процедура – разновидность аудиторской процедуры, представляющая собой анализ и оценку полученной аудитором информации, исследование важнейших финансовых и экономических показателей проверяемого экономического субъекта с целью выявления необычных или неверно отраженных в бухгалтерском учете фактов хозяйственной деятельности, а также выяснение причин ошибок и искажений.

Суть аналитической процедуры сводится к:

1. Анализу взаимосвязей между данными различных форм бухгалтерской отчетности и синтетических регистров (при необходимости и аналитических данных), а также между данными бухгалтерской отчетности и натуральными показателями.

2. Сравнению фактических данных с данными за предыдущие периоды (валюта баланса, отдельные статьи, анализ коэффициентов за прошлые годы).

Когда в начале XX века финансовый менеджмент окончательно сформировался как отдельная область науки, основной упор делался прежде всего на законодательные аспекты налогообложения и слияния компаний, формирование новых фирм и различные типы ценных бумаг, которые фирмы могли выпускать для того, чтобы привлекать капитал.

В течение Великой депрессии 30-х годов прошлого века акцент сместился на банкротство и реорганизацию, корпоративную ликвидность и регулирование рынка ценных бумаг. В течение 40-х и в начале 50-х годов прошлого века финансы все еще изучались как описательный, институциональный предмет, который рассматривался скорее с точки зрения стороннего наблюдателя, нежели менеджера. Однако в конце 50-х годов наметилось движение в сторону теоретического анализа, и фокус переместился на решения менеджеров, разрабатываемые в целях наращивания акционерной стоимости корпораций.

   Концентрация на максимальном увеличении стоимости продолжается и с наступлением XXI века. В то же время все большую и большую важность приобретают два новых направления анализа:

1) глобализация бизнеса

2) нарастающая активность использования информационных технологий.

Обе эти тенденции предоставляют компаниям новые возможности повышения рентабельности и снижения рисков, но они приводят также к росту конкуренции и к возникновению новых, ранее не известных источников рисков.


1.3 Базовые категории стоимости и капитала

Стоимость является центральным понятием экономической теории. Стоимостью могут обладать любые вещественные и нематериальные объекты (блага): предметы потребления, производственные фонды, права на пользование ими, знания, деловая репутация, личные связи и многое другое. Являясь сложной экономической категорией, стоимость может трактоваться и как субъективная полезность блага, и как объективно необходимые затраты для его производства. В финансово-экономической практике используется более узкая трактовка этого понятия: стоимость это способность блага быть обмененным на деньги (трансформироваться в денежную форму). Размер денежной суммы, которая может быть выручена в обмен на данное благо, определяет величину его стоимости. При фактическом осуществлении сделок стоимость выступает в форме цен, предлагаемых покупателями и запрашиваемых продавцами благ3.

Совокупность благ, принадлежащих конкретному человеку, называется его имуществом. Общая стоимостная оценка имущества характеризует уровень благосостояния или богатства его владельца. Для увеличения своего богатства собственник может вкладывать принадлежащее ему имущество в действующие или вновь создаваемые предприятия. Предприятие (дело, бизнес) это форма осуществления деятельности, нацеленной на увеличение стоимости вложенного имущества в интересах собственников этого имущества. Стоимость имущества, вложенного (инвестированного) собственником в предприятие, формирует собственный капитал этого предприятия. Для того, чтобы превратить свое имущество (или его часть) в капитал (капитализировать его), владелец данного имущества должен как минимум соблюсти следующие условия:

  •  капитализируемое имущество должно быть отделено от другого личного имущества владельца на длительное время (возможно – навсегда). Собственник теряет возможность использования физических или иных свойств капитализируемого имущества для непосредственного личного потребления;
  •  с момента капитализации право на пользование и распоряжение инвестированным имуществом должно быть передано другому экономическому субъекту – предприятию. Капитализированное имущество становится активами предприятия, обязующегося использовать их таким образом, чтобы стоимость этих активов максимально возросла.

Стимулом, подвигающим собственника на добровольный отказ от части своих законных прав на принадлежащее ему имущество, является предоставляемое ему взамен право на получение суммы прироста собственного капитала предприятия. Такой прирост собственного капитала, обусловленный деятельностью предприятия, нацеленной на увеличение стоимости его активов, называется прибылью предприятия. Часть прибыли, остающаяся после уплаты предприятием налога на прибыль, принадлежит владельцам предприятия. Эту часть называют чистой прибылью. Владельцы могут ежегодно изымать у предприятия активы в сумме, равной заработанной им за год чистой прибыли. Однако если собственники предприятия сочтут более выгодным для себя отказаться от своего текущего дохода в пользу еще более значительного увеличения собственного капитала предприятия в будущем, то они могут оставить причитающуюся им сумму чистой прибыли предприятию. В этом случае говорят о реинвестировании прибыли. Богатство собственников будет возрастать не за счет получения ими текущих доходов, а в результате увеличения их доли в капитале предприятия. В свою очередь, предприятие получает возможность расширения масштабов своей деятельности, а, следовательно – еще большего увеличения массы зарабатываемой им прибыли4.

Стоимость активов всегда равна стоимости вложенного в них капитала. Главное предназначение активов предприятия – приносить ему доход. Предприятие может комбинировать своими активами любым, не запрещенным законом способом, чтобы максимизировать этот результат. В финансовом менеджменте исключается возможность случайного приобретения предприятием каких-либо активов. Любая закупка должна иметь предварительное финансовое обоснование, основным критерием которого является максимизация дохода. Если окажется, что приобретенный актив не способен обеспечить предприятию ожидаемый доход, то он должен быть продан, а высвободившиеся деньги вложены в другой, более доходный актив. Операции с активами, не приводящие к изменению стоимости активов (активы продаются по той же цене, по которой они были куплены), оставляют величину собственного капитала предприятия неизменной.

Специфика деятельности большинства отраслей бизнеса обусловливает необходимость разделения совокупных активов предприятия на две части: длительно эксплуатируемые (свыше 1 года) и приобретаемые на срок до 1 года. В первом случае говорят о внеоборотных активах или основном капитале предприятия (в его состав входят – основные средства, незавершенное строительство, долгосрочные финансовые вложения). Имущество такого рода составляет основу бизнеса, придает ему стабильность и устойчивость. Предприятие не сможет быстро расстаться с этими активами без значительной потери их стоимости, т.е. эти активы имеют низкую ликвидность.

Кроме основного капитала, существует еще и понятие денежного капитала (fonds, funds, stocks) – долгосрочного капитала, воплощенного в деньгах. Этим понятием объединены активы, выраженные в деньгах – акции, облигации, а также «торговые бумаги»5 – векселя.

Другой вид активов называется оборотными средствами или оборотными активами (синонимы – текущие активы, оборотный капитал). Данные активы обеспечивают текущие потребности предприятия в сырье, материалах, товарах и т.п. и достаточно быстро завершают свой финансовый кругооборот, трансформируясь из денежной в материальную форму и обратно в деньги. Их ликвидность значительно выше, чем у основных фондов. Тем не менее, в каждый данный момент времени, определенная часть вложенного в предприятие капитала должна быть связана (иммобилизована) в остатках каких-либо оборотных активов – запасов, дебиторской задолженности и др. Снижению величины этих остатков способствует ускорение оборачиваемости текущих активов.

После создания предприятия может оказаться, что его собственного капитала недостаточно для покрытия потребностей в основных фондах и оборотных активах. В этом случае предприятие имеет право выступать от своего лица в качестве заемщика необходимых ему ресурсов. Следует четко понимать, что ответственность по полученным кредитам целиком и полностью лежит на самом предприятии, а не на его владельцах (за исключением индивидуальных частных предприятий и полных товариществ). В случае неспособности предприятия погасить свои долги оно может быть объявлено банкротом и собственники потеряют свои вклады в его капитал, но не более того. С позиций финансового менеджмента банкротство может быть представлено как переход права собственности на предприятие от его первоначальных владельцев к кредиторам. Риску потери своего имущества противостоит соблазн увеличения доходов за счет использования заемных средств. Если цена привлекаемых ресурсов (например, величина процентов по кредиту) ниже уровня доходности, обеспечиваемого активами предприятия, то выгода для собственников становится очевидной.

Структура заемного капитала неоднородна. Для финансов имеет принципиальное значение срок, на который привлекаются ресурсы. Наиболее выгодными для предприятия являются долгосрочные займы и кредиты, к которым в российской практике относятся обязательства со сроком погашения свыше 1 года (в развитых странах долгосрочными считаются обязательства сроком свыше 5 и даже 10 лет). Долгосрочные источники являются полноценным инвестиционным ресурсом, который может быть вложен в масштабные проекты, способные окупить затраты к моменту погашения задолженности. В этом смысле долгосрочные источники идентичны собственному капиталу. В финансовой практике они называются долгосрочным заемным капиталом или долгосрочными пассивами. Сумма собственного и долгосрочного заемного капиталов называется постоянным или долгосрочным капиталом.

Краткосрочные обязательства (со сроком погашения до 1 года) обычно привлекаются для покрытия дополнительной потребности в оборотных средствах. В принципе, никто не может запретить предприятию реализовать длительный инвестиционный проект, финансируемый за счет цепочки краткосрочных займов. Однако с финансовой точки зрения такая стратегия представляется авантюрной. Покрытие хотя бы части основного капитала предприятия краткосрочными заемными средствами является одним из наиболее верных показателей его финансовой неустойчивости. Краткосрочные заимствования подразделяются на процентные (например, банковские ссуды) и беспроцентные (кредиторская задолженность поставщикам, рабочим и служащим, бюджету и т.п.). Общая сумма краткосрочных обязательств называется краткосрочными пассивами, краткосрочным заемным капиталом или просто краткосрочным капиталом. В сумме с долгосрочным заемным капиталом данные источники образуют пассивы предприятия или его заемный капитал.

Таким образом, для предприятия общая величина его активов (А) будет всегда равна сумме собственного капитала (СК) и пассивов (П). Данное равенство отражает основное балансовое уравнение, лежащее в основе финансового менеджмента:

А = СК + П

В практике отечественного бухгалтерского учета принято называть всю правую часть балансового уравнения (СК + П) пассивом, рассматривая ее как единое целое. Формально никакой разницы при этом не возникает. Однако с финансовой точки зрения собственный капитал имеет совершенно иную природу и принципиально отличается от заемных источников. Владельцы становятся богаче, если увеличивается собственный капитал предприятия. С ростом заемного капитала увеличивается общая сумма активов предприятия. Однако само по себе это увеличение еще не означает обогащения собственников предприятия, так как активы, приобретаемые за счет заемных средств, «обременены» обязательствами, величина которых равна сумме вновь приобретенных активов.

Разница между общей стоимостью активов и общей величиной заемного капитала называется чистыми активами. Из основного балансового уравнения следует, что чистые активы должны равняться величине собственного капитала предприятия. На практике это равенство, как правило, не соблюдается: официальной методикой расчета величины чистых активов акционерных обществ предусмотрено исключение из итога актива некоторых статей (например, суммы НДС по приобретенным ценностям, задолженности учредителей по взносам в уставный капитал и др.). Величина пассивов также корректируется – в частности, к ней добавляется сумма целевого безвозмездного финансирования, полученного предприятием. Поэтому рассчитанные таким образом чистые активы обычно бывают меньше общей величины собственного капитала. Если размер чистых активов опустится ниже уровня уставного капитала (у действующего предприятия уставный капитал это только часть собственного капитала), то акционерное общество должно перерегистрировать свой устав, доведя в нем размер уставного капитала до величины чистых активов.

Немаловажной частью активов является оборотный капитал фирмы. В отечественной практике более привычным стало название «собственные оборотные средства» – СОС, что не совсем точно отражает природу показателя. Речь идет о той части оборотных активов предприятия, которая покрывается не только собственным капиталом, но и долгосрочными пассивами, т.е. постоянным капиталом. В мировой практике для обозначения этой части оборотных средств используется термин «working capital» или «net working capital» – рабочий (работающий) или чистый рабочий капитал. Алгебраически величину СОС можно рассчитать двумя способами:

  •  вычитая из итога оборотных активов сумму краткосрочных пассивов;
  •  вычитая стоимость внеоборотных активов из суммы постоянного капитала (итога собственного капитала и долгосрочных пассивов).

Несмотря на свою полную противоположность, обе вышеприведенные трактовки полученных результатов верны. Уникальность показателя СОС заключается в том, что в нем находят отражение два важнейших финансовых понятия – доходность и риск. Увеличивая размер собственного оборотного капитала, предприятие снижает риск потери платежеспособности. Оборотные средства являются наиболее ликвидной частью активов, поэтому наличие их “чистой” величины, свободной от краткосрочных обязательств, значительно увеличивает мобильность предприятия в целом, его способность переориентировать свой капитал на новые рынки или виды деятельности. С другой стороны, поддерживая значительные размеры СОС в течение длительного времени, предприятие лишает себя возможности доходного вложения своего долгосрочного капитала. Это может свидетельствовать об отсутствии инвестиционной политики, недостаточном внимании к вопросам развития производства.

Снижение наличие СОС может означать вложение чистых оборотных активов в инвестиционную деятельность, направление их на реализацию масштабных проектов с высоким уровнем ожидаемого дохода. Однако при этом уменьшается степень покрытия краткосрочных обязательств оборотными активами, что увеличивает риск возможного банкротства. Отрицательная величина СОС свидетельствует о финансовой неустойчивости предприятия, так как имеющихся в его распоряжении текущих активов уже недостаточно для покрытия срочных обязательств. Поэтому требования кредиторов могут быть направлены и на его основной капитал – здания, оборудование, транспортные средства и т.п.  

1.4 Базовые категории прибыли и денежного потока

Увеличение богатства владельцев бизнеса проявляется в приросте собственного капитала. В финансово-экономической литературе и деловой практике этот прирост называют прибылью. Единственный способ достижения такого прироста (за исключением привлечения новых взносов в уставный капитал) – это увеличение стоимости активов предприятия. Иными словами, прибыль – это прирост собственного капитала, обусловленный увеличением стоимости активов предприятия.

Удорожание активов, проявляющееся в том, что их продажная цена оказалась выше затрат по приобретению, трансформировалось в увеличение статьи, отражающей долю собственников в капитале предприятия. Сумма реинвестированной (капитализированной) собственниками прибыли будет отражена в бухгалтерском балансе предприятия как нераспределенная прибыль. В совокупности с уставным капиталом (величина которого не изменяется без перерегистрации учредительных документов) нераспределенная прибыль составляет собственный капитал предприятия. Если реинвестирование прибыли производится собственниками из года в год, то каждая новая сумма добавляется к уже отраженной в балансе, т.е. происходит накопление нераспределенной прибыли. Таким образом, собственный капитал можно представить как совокупность двух частей: относительно неизменной (уставный капитал) и переменной (накопленная нераспределенная прибыль).

Увеличение стоимости активов, вследствие которого возникает прибыль – достаточно общее понятие. В частности оно предполагает удорожание имущества за счет действия внешних факторов, например, рост курса имеющейся у предприятия иностранной валюты происходит независимо от усилий самого предприятия. Тем не менее, данный актив становится дороже и у предприятия возникает прибыль. Теоретически можно представить такую ситуацию, когда предприятие получает прибыль, ничего не «предпринимая», только за счет влияния подобных внешних факторов. Экономическая теория развеивает эти надежды. В условиях рынка невозможно длительное время получать выгоду, пользуясь лишь своим преимущественным положением в какой-либо области: уникальной структурой активов, монопольным владением технологиями и т.п. Конкуренция очень быстро уравняет стартовые возможности всех предприятий данной отрасли или географического региона.

Другой аксиомой бизнеса является необходимость предварительного совершения расходов для получения в будущем отдачи от них. Таким образом, деятельность предприятия разбивается на большое число параллельно осуществляемых хозяйственных операций (транзакций), сопровождаемых расходами, которые впоследствии должны окупиться из полученных доходов. Суммировав совокупные доходы от этих операций за определенный период времени (например, год) и сопоставив их с валовыми расходами предприятия за этот же период, определяют сумму прибыли за период. Эта сумма будет в точности равна величине прибыли, рассчитанной как прирост стоимости собственного капитала.

Следовательно, в финансовом менеджменте прибыль предприятия трактуется во-первых, как увеличение собственного капитала, происходящее за счет удорожания активов; во-вторых, как превышение валовых доходов предприятия за отчетный период над его валовыми расходами. В любом случае, предпосылкой возникновения прибыли является способность предприятия осуществлять продажу своих активов. Момент реализации является точкой, в которой фиксируется реальное увеличение стоимости актива. Отсутствие продаж делает бессмысленными попытки определения реальной стоимости актива: в результате всегда будет получаться некая теоретическая величина, справедливость которой может быть подтверждена только одним способом – получением согласия покупателя приобрести актив за определенную цену.

Различные подходы к определению прибыли обусловливают структуру финансовой отчетности предприятия. В ее состав входят два основных отчета: бухгалтерский баланс и отчет о прибылях и убытках. В каждом из них отражается сумма реинвестированной прибыли. В балансе показывается накопленная за весь период работы предприятия величина нераспределенной прибыли, а в отчете о прибылях и убытках рассчитывается сумма чистой, а затем и реинвестированной прибыли отчетного года. Нераспределенная прибыль в отчете о прибылях и убытках, должна равняться разнице между суммой накопленной прибыли по балансу на конец года и аналогичным показателем баланса на начало отчетного года. Так для отчета о прибылях и убытках характерна ступенчатая форма представления информации. В этом отчете отражается последовательный переход от общей выручки предприятия к различным показателям прибыли: валовой прибыли отчетного периода, прибыли от продаж, чистой прибыли.

В рассуждениях содержится допущение, отождествляющее издержки предприятия и его доходы с одной стороны и движение денежных средств с другой. Данное допущение сделано для придания наглядности примерам, однако оно очень сильно упрощает реальную ситуацию. В теории бухгалтерского учета существует принцип временной определенности фактов хозяйственной деятельности. Для краткости его часто называют принципом начислений. Суть этого принципа сводится к тому, что расходы считаются совершенными, а доходы полученными не тогда, когда предприятие тратит соответствующие денежные суммы или они поступают на его расчетный счет (в кассу), а в том периоде, когда имела место хозяйственная операция, обусловившая возникновение расходов или доходов. Например, расход материалов на производство фиксируется в учете в том месяце, когда реальные материалы были получены со склада и переработаны в производстве. Точно так же получение выручки от реализации происходит не в момент зачисления денег на счет продавца, а в момент отпуска товара и предъявления счета покупателю.

В структуре себестоимости продукции существуют затраты, которые вообще не влекут за собой денежных выплат. К их числу относятся амортизационные отчисления по основным фондам и нематериальным активам. Сами амортизируемые объекты были приобретены ранее, за счет инвестиций долгосрочного капитала, то есть деньги на их покупку уже затрачены. Тем не менее, бухгалтерия ежемесячно увеличивает себестоимость реализуемой продукции на сумму отчислений от первоначальной стоимости этих объектов. Это позволяет с одной стороны отражать в учете физический и моральный износ основного капитала, а с другой – формировать денежный фонд для возможной замены устаревших объектов в будущем. Расходы из этого фонда уже не понадобится включать в себестоимость продукции, т.к. они будут представлять собой новые инвестиции. Следовательно, сумма начисляемого износа уменьшает прибыль предприятия, но никак не влияет на объем его денежных расходов.

Но, даже при условии идеальной постановки бухгалтерского учета, реализуя свою продукцию или товары, предприятие фактически не располагает информацией об истории всех денежных выплат, связанных с этой операцией. Данные о фактической себестоимости товара отражают сложный конгломерат различных начислений, усреднений и других бухгалтерских уловок, но ни в коем случае не сумму всех денежных выплат, относящихся к этому товару. Не менее половины издержек, включаемых в себестоимость товара, являются по своей природе косвенными, не имеющими к нему прямого отношения: общехозяйственные расходы, затраты на охрану и т.п. Огромное влияние на финансовый результат оказывает выбор предприятием учетной политики: способ оценки материальных запасов и определения их фактической себестоимости, методы начисления амортизации, варианты распределения косвенных затрат, способы оценки незавершенного производства и т.п. Тем не менее, выявление в бухгалтерском учете величины прибыли базируется именно на рассмотренных выше принципах. Молчаливо предполагается, что бухгалтерский учет все-таки способен решить принципиально неразрешимую задачу точного выявления всех денежных расходов, относящихся к данной операции, поэтому фактическая себестоимость отражает все реальные издержки, а отраженная в учете прибыль есть действительная величина прироста собственного капитала предприятия.

Однако, наряду с теоретическим, существует очень важный практический аспект данной проблемы: имеется целый ряд экономических субъектов, которые связывают с цифрами, отраженными в отчетности предприятия, очень конкретные финансовые последствия для своего благосостояния. К числу таких субъектов относятся, прежде всего, собственники предприятия, а также его кредиторы, контрагенты, налоговые органы и ряд других категорий граждан и организаций. Всех их объединяет единственное и очень понятное желание – получить от данного предприятия деньги. Окончательное подтверждение достоверности своих отчетных данных предприятие может сделать единственным путем – осуществить все положенные по закону выплаты в форме денежных перечислений. Для этого оно должно быть способно трансформировать в денежную форму все свои отраженные в отчетности доходы. В противном случае ему грозит банкротство по причине неплатежеспособности.

Движение денежных средств, получаемых и расходуемых предприятием в наличной и безналичной форме, называют в финансовом менеджменте денежными потоками. Эти потоки бывают двух видов: положительные и отрицательные. Положительные потоки (притоки) отражают поступление денег на предприятие, отрицательные (оттоки) – выбытие или расходование денег предприятием. Перевод денег из кассы на расчетный счет и подобные ему внутренние перемещения денег не рассматриваются в качестве денежных потоков. Важнейшим условием возникновения денежного потока является пересечение им условной «границы» предприятия. Разница между валовыми притоками и оттоками денежных средств за определенный период времени называется чистым денежным потоком. Он также может быть положительным или отрицательным (притоком или оттоком).

В отличие от прибыли и издержек денежные потоки имеют конкретный характер. Если показатель бухгалтерской прибыли базируется на многочисленных, часто очень условных расчетах, денежный поток всегда очевиден – достаточно сальдировать притоки и оттоки (каждый элемент которых подтверждается банковской выпиской или кассовым документом), чтобы получить итоговую величину чистого денежного потока. Поэтому в финансах любой актив или хозяйственная операция оцениваются, прежде всего, с точки зрения величины и направленности денежных потоков, порождаемых активом или операцией. Транзакция, не оказывающая влияния на денежные потоки предприятия, не представляет интереса для финансов.

Все денежные потоки предприятия объединяются в три основные группы: потоки от операционной, инвестиционной и финансовой деятельности. Главным источником денежных поступлений предприятия является его основная деятельность – производство и реализация продукции для завода, розничная торговля для магазина и т.п. Многие предприятия одновременно осуществляют несколько видов деятельности, совмещая производство с посредническими операциями или оказанием других услуг. Тем не менее, деятельность такого рода часто обозначается единым термином – производственная или операционная. Денежные потоки от этой деятельности (выручка от реализации, оплата счетов поставщиков, выплата заработной платы) являются наиболее регулярными, так как они обслуживают текущие операции, повторяющиеся из месяца в месяц.

Притоки от операционной деятельности формируются за счет выручки от реализации продукции (работ, услуг), погашения дебиторской задолженности, получаемых от покупателей авансов. Операционные оттоки – это оплата счетов поставщиков и подрядчиков, выплата заработной платы, платежи в бюджет и внебюджетные фонды, уплата процентов за кредит. Этот перечень включает в себя практически все текущие операции предприятия, связанные с использованием оборотных средств.

Под инвестиционной деятельностью в мировой практике понимается деятельность предприятия по осуществлению долгосрочных вложений, причем учитываются не только реальные, но и долгосрочные финансовые инвестиции. Денежные оттоки от инвестиционной деятельности включают в себя оплату приобретаемых основных фондов, капитальные вложения в строительство новых объектов, приобретение предприятий или пакетов их акций (долей в капитале) с целью получения дохода либо для осуществления контроля за их деятельностью, предоставление долгосрочных займов другим предприятиям. Соответственно, инвестиционные притоки формируются за счет выручки от реализации основных фондов или незавершенного строительства, стоимости проданных пакетов акций других предприятий, сумм возврата долгосрочных займов, сумм дивидендов, полученных предприятием за время владения им пакетами акций или процентов уплаченных должниками за время пользования долгосрочными займами.

К финансовой деятельности относятся операции по формированию капитала предприятия. Финансовые притоки это суммы, вырученные от размещения новых акций или облигаций, краткосрочные и долгосрочные займы, полученные в банках или у других предприятий, целевое финансирование из различных источников. Оттоки включают в себя возврат займов и кредитов, погашение облигаций, выкуп собственных акций, выплату дивидендов. Данный раздел концентрируется на внешних источниках финансирования, относительно независимых от основной деятельности предприятия. Следует обратить внимание на то, что к финансовым операциям относятся как долгосрочные так и краткосрочные займы и банковские кредиты, полученные предприятием (в том числе и задолженность по векселям). Однако все расходы по выплате процентов за кредит (независимо от его срока) относятся к операционной деятельности предприятия.

Группировка денежных потоков предприятия по видам деятельности значительно повышает аналитичность отчетной информации. Финансовый менеджер (или кредитор) может видеть, какие именно источники приносят предприятию наибольшие денежные поступления и какие – потребляют их в большем объеме. У нормально функционирующего предприятия совокупный чистый денежный поток должен стремиться к нулю, то есть все заработанные в отчетном периоде денежные средства должны быть эффективно инвестированы. Однако к достижению такого результата ведут различные пути: операционная деятельность может принести значительный чистый приток наличности, который предприятие использует для расширения основных фондов. Но возможна и противоположная ситуация – реализуя часть своего основного капитала, предприятие тем самым перекрывает чистый денежный отток от операционной деятельности. Последний вариант крайне нежелателен для предприятия, так как основным источником денежных средств должна служить его основная, операционная деятельность, а не распродажа имущества.

Деление денежных потоков на операционную, инвестиционную и финансовую составляющие обусловлено исключительно потребностями финансового менеджмента. Данный подход не предусматривает выделения «производительных» и «непроизводительных» расходов. Если крупное промышленное предприятие имеет на своем балансе розничный магазин, то сумма выручки от реализации в нем товаров будет включена в состав общего операционного потока всего предприятия. Широко распространенное в статистической отчетности выделение «основной» и «не основной» деятельности при расчете денежных потоков не учитывается. Также не предусматривается отражение «социальной» деятельности предприятия. Любое приобретение основных фондов будет показано как инвестиционная деятельность, любые денежные траты будут отнесены к производственным или финансовым оттокам. Единственной формой «непроизводительного» расходования средств является выплата дивидендов из чистой прибыли предприятия. В данном случае отражается факт получения собственниками предприятия причитающейся им части результатов его деятельности – чистой прибыли.

Следовательно, вкладывая свои деньги в собственный капитал предприятия, инвестор должен помнить, что официально установленная ставка налога на прибыль не отражает всех реальных расходов, которые должно будет понести предприятие, прежде чем сможет рассчитаться с ним по дивидендам.

Одной из разновидностей денежных потоков является ликвидный денежный поток, представляющий собой изменение чистой кредитной позиции предприятия за год. Чистая кредитная позиция – это разница между суммой краткосрочных и долгосрочных кредитов банка и наличием у предприятия денежных средств. Она показывает, располагает ли предприятие избыточными денежными средствами для покрытия обязательств, остающихся после погашения банковских ссуд. Если обозначить долгосрочные банковские кредиты ДК, краткосрочные – КК, а остаток денежных средств – ДС, то чистая кредитная позиция (ЧКП) может быть определена по формуле:

ЧКП = (ДК + КК) – ДС

Обозначив остатки на начало года нижним индексом 0, а остатки на конец года – нижним индексом 1, получим формулу для определения ликвидного денежного потока (ЛДП):

ЛДП = – (ЧКП1 – ЧКП0)

Данный показатель увязывает движение денежных средств с эффективностью использования банковских займов. В определенной степени он характеризует ликвидность предприятия. Его значение будет приблизительно равно совокупному денежному потоку от операционной и инвестиционной деятельности (т.к. исключается влияние основных финансовых факторов).

В соответствии с международными учетными стандартами отчет о денежных потоках входит в состав финансовой отчетности предприятия на правах основного документа наряду с бухгалтерским балансом и отчетом о прибылях и убытках. Российские предприятия составляют Отчет о движении денежных средств (ф. № 4). Этот документ пока не имеет статуса основного отчета, методика его составления недостаточно конкретизирована. Поэтому он еще не стал таким же ценным источником информации, как его зарубежный аналог, отчет о денежных потоках.

Очень важно понять, что денежные потоки ни в коем случае не должны противопоставляться таким экономическим категориям как прибыль или себестоимость. Прибыльное предприятие (если эта прибыль является реальным результатом его деятельности, а не плодом манипуляций с отчетностью) в состоянии генерировать достаточные денежные потоки для погашения обязательств и новых инвестиций. Задача финансового менеджмента состоит в выявлении причин расхождений между движением стоимости и движением денег, оценке вскрытых фактов и выработке мероприятий по устранению имеющихся недостатков.

1.5 Финансовые ресурсы предприятия

Понятие «финансовые ресурсы» было введено впервые при составлении первого пятилетнего плана СССР, в состав которого входил баланс финансовых ресурсов.

Однозначное и обоснованное толкование сущности данной категории важно для теории и практического осуществления финансовой работы на предприятиях.

Финансовые ресурсы предприятия – это совокупность собственных денежных доходов и поступлений извне (привлеченные и заемные средства), находящихся в распоряжении субъекта хозяйствования и предназначенных для выполнения финансовых обязательств предприятия, финансирования текущих затрат, связанных с расширением производства и экономическим стимулированием.

Формирование финансовых ресурсов осуществляется на двух уровнях:

  •  в масштабах страны;
  •  на каждом предприятии.

Структура финансовых ресурсов определяется источниками их поступления. Источником формирования финансовых ресурсов на общегосударственном уровне является национальный доход.

Источниками образования финансовых ресурсов предприятия являются:

  •  собственные и приравненные к ним средства (прибыль, амортизационные отчисления, выручка от реализации выбывшего имущества, устойчивые пассивы);
  •  ресурсы, мобилизованные на финансовом рынке (продажа собственных акций, облигаций и других ценных бумаг, кредитные инвестиции);
  •  поступления денежных средств от финансово-банковской системы в порядке перераспределения (страховые возмещения; поступления от концернов, ассоциаций, отраслевых структур; паевые взносы; дивиденды и проценты по ценным бумагам; бюджетные субсидии).

Бухгалтерский баланс обеспечивает раздельное представление капиталов предприятия и объектов их вложения – активов. В этом отчете содержится статичная оценка положения, сложившегося на конкретную дату. Однако активы не могут существовать отдельно от капитала, так же как и наличие капитала всегда предполагает его вложение в конкретные активы. Также очевидна динамическая природа взаимодействия двух этих категорий. Оборотные активы очень быстро изменяют свою вещественную форму, превращаясь из запасов в дебиторскую задолженность, затем принимая денежную форму и т.д. В результате этих превращений возникает прибыль, которая увеличивает собственный капитал предприятия.

Если рассматривать все эти изменения с точки зрения влияния, оказываемого ими на чистый денежный поток предприятия, то их можно охарактеризовать как движение финансовых ресурсов (фондов). Под приростом финансовых ресурсов при этом понимается возникновение любого потенциального источника увеличения чистого денежного потока. Сокращение такого источника называется вложением финансовых ресурсов. Например, продавая свои запасы, предприятие получает от покупателя деньги, увеличивая тем самым чистый денежный поток. Следовательно, уменьшение запасов означает прирост финансовых ресурсов. Но точно к такому же результату приводит возникновение или увеличение кредиторской задолженности перед поставщиком – предприятие получает возможность не расходовать свои деньги в течение определенного времени, то есть сокращает денежный отток, что равносильно увеличению притока. «Сэкономил – это все равно, что заработал». Значит, увеличение кредиторской задолженности также равносильно приросту финансовых ресурсов. Когда придет время погашать задолженность, предприятию придется раскошелиться, следовательно, снижение кредиторской задолженности уменьшает чистый денежный поток. Поэтому снижение кредиторской задолженности отражает вложение финансовых ресурсов. С дебиторской задолженностью обратная ситуация: ее увеличение равнозначно сокращению чистого денежного потока (вложению финансовых ресурсов), а снижение долга дебиторов означает дополнительный приток денег (прирост финансовых ресурсов).

Можно вывести общее правило: увеличение статей собственного капитала и пассива, а также уменьшение статей актива отражают прирост финансовых ресурсов. Увеличение активных статей и снижение статей из правой стороны баланса свидетельствует об использовании (вложении или инвестировании) финансовых ресурсов. Не все финансовые ресурсы предприятия находят полное отражение в бухгалтерском балансе: в нем показывается только нераспределенная (реинвестированная) часть прибыли, в то время как реальным ресурсом является общая величина заработанной предприятием чистой прибыли. Поэтому, в качестве статьи прироста финансовых ресурсов следует брать общую сумму чистой прибыли из Отчета о прибылях и убытках, а сумму выплаченных дивидендов отражать как вложение финансовых ресурсов. Еще одним важным источником финансовых ресурсов является амортизация основного капитала, сумма которой вообще не может быть определена из бухгалтерского баланса. Основной капитал отражается в нем по остаточной стоимости, то есть за минусом начисленной амортизации. Одновременно на эти же суммы будет увеличиваться сумма оборотного капитала.

Однако чистый денежный поток больше чистой прибыли на сумму амортизационных отчислений, так как этот процесс (амортизация) не предполагает каких-либо денежных расходов со стороны предприятия. Принятый порядок отражения в отчетности величины износа с одной стороны не позволяет показывать в балансе такой важный вид финансовых ресурсов как амортизация; с другой стороны он искажает данные о движении основного капитала, увеличивая объем выбытия и снижая объем ввода новых объектов на сумму начисленной амортизации. Для устранения этого недостатка, данные о начисленной за год амортизации должны выделяться отдельной строкой как источник прироста финансовых ресурсов. На эту же сумму следует увеличивать остаточную стоимость основного капитала.

Снижение задолженности по банковским ссудам заслуживает положительной оценки, т.к. в результате сокращаются расходы предприятия по выплате процентов. Однако снижение кредиторской задолженности, которая является практически бесплатным ресурсом, нельзя признать оптимальным вложением финансовых фондов: в результате этого предприятию пришлось бы направить на финансирование оборотных активов дополнительные суммы долгосрочного капитала. Причем одновременно заметно выросла бы и сумма дебиторской задолженности, отвлекшая значительные финансовые ресурсы. Предприятию следует уделять больше внимания вопросам управления своим оборотным капиталом и добиваться лучшей синхронизации дебиторской и кредиторской задолженности.

Наиболее интересным аспектом является выявление взаимосвязи между движением финансовых ресурсов и денежными потоками. Чистый денежный поток (ЧДП) можно представить как результирующий показатель изменения всех видов финансовых фондов. Для этого достаточно изменение денежных средств за отчетный период рассматривать как балансирующую статью всего расчета. Единственное отличие этого расчета – качественно иная роль, отводимая в нем показателю денежного потока. Если при анализе финансовых фондов денежные средства рассматриваются в качестве лишь одной из форм вложения ресурсов, то в данном случае чистый денежный поток выделяется в самостоятельную форму. Речь уже идет не о «вложении», а скорее о «высвобождении» ресурсов, трансформации их в наиболее ликвидную форму. Тем не менее, на движение денежных средств оказывают влияние те же самые факторы, что и на изменение финансовых ресурсов, что вытекает из самого определения ресурсов как потенциальных источников возникновения денежных потоков. Понимание взаимосвязи финансовых ресурсов и денежных потоков позволяет лучше уяснить принципы построения отчетности о денежных потоках.

Взаимосвязь ресурсов и потоков позволяет уяснить принципы построения отчетов о потоках предприятия. Существует метод прямой и косвенный. При прямом методе анализируется валовый денежный поток по видам, выручка от реализации. Оплата счетов поставщиков, выплата заработной платы, привлечение и возврат кредитов, прочие. Информация – из данных бухгалтерского учета. С позиции аналитика этот метод менее информативен, поскольку отражает только суммы, оплаченные «живыми» деньгами, не акцентируя внимание на трансформацию чистой прибыли в чистый денежный поток (теряется связь между денежными потоками и финансовыми ресурсами). Косвенный метод использует только очищенные нетто-значения, исходной базой служит чистая прибыль, которая путем последовательных корректировок доводится до величины чистого денежного потока.

В целом методы противопоставляются друг другу (по ф.№2 приложения к балансу): прямой – сверху вниз (от выручки к денежному потоку), а косвенный – снизу вверх (от прибыли к денежному потоку).

Как было отмечено выше, суть прямого метода сводится к подробной детализации практически каждой статьи отчета о прибылях и убытках, начиная с выручки от реализации. Каждая статья доходов или расходов корректируется таким образом, чтобы от величины, полученной методом начислений, перейти к сумме по кассовому методу, то есть из начисленных сумм исключаются (или добавляются к ним) любые величины, не связанные с реальным движением «живых» денег. Например, общая выручка от реализации должна быть уменьшена (увеличена) на сумму прироста (снижения) дебиторской задолженности покупателей по неоплаченным ими счетам и увеличена (уменьшена) на сумму прироста (снижения) кредиторской задолженности перед покупателями по предварительной оплате ими счетов. Очевидно, что данный способ требует больших затрат труда и хорошего знания особенностей работы конкретного предприятия. Для его выполнения необходимо привлечение данных бухгалтерского учета, поэтому одна из его разновидностей называется «бухгалтерской». Тем не менее, с определенной степенью точности его можно составить по данным бухгалтерского баланса и отчета о прибылях и убытках.

Предположим, что весь прирост дебиторской задолженности относится к счетам поставщиков, а изменение запасов и кредиторской задолженности относится только к материальным затратам на производство. В результате отчет о денежных потоках будет иметь следующую форму (табл.2).

 


Таблица 2 – Расчет величины денежного потока (прямой метод)

Показатели

Сумма

Операционная деятельность

Выручка от реализации

50,0

корректируется на прирост дебиторской задолженности

-0,4

Итого приток от реализации

49,6

Себестоимость товаров

-32,0

корректируется на снижение запасов

1,5

снижение кредиторской задолженности

-0,7

Итого отток на оплату товаров

-31,2

Коммерческие и управленческие расходы

-16,53

корректируются на начисленную амортизацию

0,8

Итого отток на оплату коммерческих и управленческих расходов

-15,73

Уплаченные проценты

-0,15

Прочие операционные доходы

0,55

Прочие внереализационные расходы

-0,3

Налог на прибыль

-0,47

Итого денежный поток от операционной деятельности

2,3

Инвестиционная деятельность

Приобретение основных фондов

-1,5

Итого денежный поток от инвестиционной деятельности

-1,5

Финансовая деятельность

Сокращение краткосрочных банковских кредитов и займов

-0,7

Сокращение краткосрочных финансовых вложений

0,3

Увеличение добавочного капитала

0,1

Выплата дивидендов

-0,2

Итого денежный поток от финансовой деятельности

-0,5

Совокупный чистый денежный поток

0,3

Можно заметить, что в сравнении с косвенным методом изменению подвергся лишь первый раздел отчета – операционная деятельность. Тем не менее, итоговая сумма, как по этому, так и по всем остальным разделам абсолютно идентична сумме, полученной косвенным методом. Несмотря на высокую трудоемкость прямого метода, он не свободен от недостатков. Отсутствие в отчете величины чистой прибыли делает его менее аналитичным  в сравнении с отчетом, полученным косвенным методом. Поэтому идеальным считается вариант, когда отчет о денежном потоке составляется обоими способами.

Еще одной разновидностью методов расчета денежного потока является «бухгалтерский» прямой метод, при котором анализируются только данные бухгалтерского учета, а полученный результат сверяется с финансовыми отчетами. Следует признать, что при добросовестном составлении отчета таким методом полученные в нем цифры будут наиболее точно отражать реальность, но проверить это будет достаточно трудно, так как его данные не с чем будет сравнить: из всех расчетных показателей увязать с балансом можно только итоговую величину чистого денежного потока.

Признавая достоинства и недостатки каждого из рассмотренных методов расчета денежного потока, можно сделать вывод, что для целей финансового менеджмента вполне приемлем один из наиболее простых и наиболее аналитичных – косвенный метод. Еще одним преимуществом косвенного метода является отражение им тесной взаимосвязи понятий «денежные потоки» и «финансовые ресурсы».

1.6 Основы анализа финансовых ресурсов предприятия

Основной целью финансового анализа является получение определенного числа ключевых параметров, дающих объективную и точную картину финансового состояния предприятия, его прибылей и убытков, изменений в структуре активов и пассивов, в расчетах с дебиторами и кредиторами. При этом аналитика и менеджера может интересовать как текущее финансовое состояние предприятия, так и его проекция на ближайшую или более отдаленную перспективу, т.е. ожидаемые параметры финансового состояния.

Цели анализа достигаются в результате решения определенного взаимосвязанного набора аналитических задач. Аналитическая задача представляет собой конкретизацию целей анализа с учетом организационных, информационных, технических и методических возможностей проведения анализа. Оценка финансовой деятельности предприятия осуществляется на основе бухгалтерской отчетности.

Дедуктивный метод (изучение от общего к частному) является основным при чтении (анализе) финансовых отчетов. Он должен применяться многократно. В ходе такого анализа как бы воспроизводится историческая и логическая последовательность хозяйственных факторов и событий, направленность и сила влияния их на результаты деятельности.

Практика финансового анализа выработала следующие шесть основных правил чтения (методику анализа) финансовых отчетов.

Правило 1. Горизонтальный анализ – сравнение каждой позиции отчетности с предыдущим периодом. Горизонтальный анализ баланса заключается в построении одной или нескольких аналитических таблиц, в которых абсолютные балансовые показатели дополняются относительными темпами роста (снижения). Степень агрегирования показателей определяет аналитик. Как правило, берутся базисные темпы за ряд лет (смежных периодов), что позволяет анализировать изменение отдельных балансовых статей, а также прогнозировать их значения.

Правило 2. Вертикальный анализ – определение структуры итоговых финансовых показателей с выявлением влияния каждой позиции отчетности на результат в целом. Вертикальный анализ  является особой аналитической процедурой – это иное представление финансового отчета в виде относительных показателей. Такое представление позволяет увидеть удельный вес каждой статьи баланса в его общем итоге. Обязательным элементом анализа являются динамические ряды этих величин, посредством которых можно отслеживать и прогнозировать структурные изменения в составе активов и их источников покрытия.

Таким образом, можно выделить две основные черты вертикального анализа:

  •  Переход к относительным показателям позволяет проводить сравнительный анализ предприятий с учетом отраслевой специфики и других характеристик;
  •  Относительные показатели сглаживают негативное влияние инфляционных процессов, которые существенно искажают абсолютные показатели финансовой отчетности и тем самым затрудняют их сопоставление в динамике.

Правило 3. Трендовый анализ – сравнение каждой позиции отчетности с рядом предшествующих периодов и определение тренда, т.е. основной тенденции динамики показателя, очищенной от случайных влияний и индивидуальных особенностей отдельных периодов. С помощью тренда формируют возможные значения показателей в будущем, и, следовательно, ведется перспективный прогнозный анализ. Трендовый анализ — часть перспективного анализа, необходим в управлении для финансового менеджмента. Строится график возможного развития организации. Определяется среднегодовой темп прироста и рассчитывается прогнозное значение показателя.

Правило 4. Анализ относительных показателей – расчет отношений между отдельными позициями отчета или позициями разных форм отчетности, определение взаимосвязей показателей. Информативность учетной информации во многом облегчает проведение аналитических операций.

Правило 5. Сравнительный анализ – анализ, который включает как межхозяйственный анализ показателей данной фирмы с показателями конкурентов, со среднеотраслевыми и средними хозяйственными данными, так и внутрихозяйственный анализ сводных показателей отчетности по отдельным показателям фирмы, дочерних фирм, подразделений и пр.

Правило 6. Факторный анализ – анализ влияния отдельных факторов на результативный показатель с помощью детерминированных или стохастических приемов исследования. Причем факторный анализ может быть как прямым, когда результативный показатель дробят на составные части, так и обратным (синтез), когда его отдельные элементы соединяют в общий результативный показатель.

Финансовый анализ подразделяется на внешний и внутренний.

Особенностями внешнего финансового анализа являются:

  •  множественность субъектов анализа, пользователей информации о деятельности предприятия;
  •  разнообразие целей и интересов субъектов анализа;
  •  наличие типовых методик анализа, стандартов учета и отчетности;
  •  ориентация анализа только на публичную, внешнюю отчетность предприятия;
  •  ограниченность задач анализа как следствие предыдущего фактора;
  •  максимальная открытость результатов анализа для пользователей информации о деятельности предприятия.

Основное содержание внешнего финансового анализа, осуществляемого партнерами предприятия, по данным публичной финансовой отчетности, составляют:

  •  анализ абсолютных показателей прибыли;
  •  анализ относительных показателей рентабельности;
  •  анализ финансового состояния, рыночной устойчивости, ликвидности баланса, платежеспособности предприятия;
  •  анализ эффективности использования заемного капитала;
  •  экономическая диагностика финансового состояния предприятия и рейтинговая оценка эмитентов.

Основное содержание внутрихозяйственного финансового анализа может быть дополнено и другими аспектами, имеющими значение для оптимизации управления:

  •  анализ эффективности авансирования капитала,
  •  анализ взаимосвязи издержек, оборота и прибыли.

В системе управленческого (производственного) анализа появляется возможность проведения комплексного экономического анализа и оценки эффективности хозяйственной деятельности за счет привлечения данных управленческого производственного учета.

Особенностями управленческого анализа являются:

  •  Ориентация результатов анализа на свое руководство;
  •  Использование всех источников информации для анализа;
  •  Отсутствие регламентации анализа со стороны;
  •  Комплектность анализа, изучение всех сторон деятельности предприятия;
  •  Интеграция учета, анализа, планирования и принятия решения;
  •  Максимальная закрытость результатов анализа в целях сохранения коммерческой тайны.

В ходе проведения анализа можно прийти к двум «крайним» точкам – баланс предприятия недостаточно хорош для того, чтобы считать предприятие успешным или баланс удовлетворяет предъявляемым требованиям. В общих чертах признаками «хорошего» баланса являются следующие характеристики:

  •  Валюта баланса в конце отчетного периода увеличилась по сравнению с началом;
  •  Темпы прироста оборотных активов выше, чем темпы прироста вне оборотных активов;
  •  Собственный капитал организации превышает заемный и темпы его роста выше, чем темпы роста заемного капитала;
  •  Темпы прироста дебиторской и кредиторской задолженности примерно одинаковые.

1.7 Информационное обеспечение финансового менеджмента

Термин «информация» происходит от латинского слова «informatio», что означает сведения, разъяснения, изложение.

Информация — это настолько общее и глубокое понятие, что его нельзя объяснить одной фразой. В это слово вкладывается различный смысл в технике, науке и в житейских ситуациях. В обиходе информацией называют любые данные или сведения, которые кого-либо интересуют.

Одно и то же информационное сообщение (статья в газете, объявление, письмо, телеграмма, справка, рассказ, чертёж, радиопередача и т.п.) может содержать разное количество информации для разных людей — в зависимости от их предшествующих знаний, от уровня понимания этого сообщения и интереса к нему.

В случаях, когда говорят об автоматизированной работе с информацией посредством каких-либо технических устройств, обычно в первую очередь интересуются не содержанием сообщения, а тем, сколько символов это сообщение содержит. Применительно к компьютерной обработке данных под информацией понимают некоторую последовательность символических обозначений (букв, цифр, закодированных графических образов, звуков и т.п.), несущую смысловую нагрузку и представленную в понятном компьютеру виде.

Итак, всю информацию, которую использует сотрудник компании (организации), можно разделить на 3 вида (табл.3)

Таблица 3 – Характеристика информации

Хорошая (качественная) информация

Бесполезная информация

Плохая (некачественная, вредная) информация

информация, правильно отражающая действительность и необходимая для принятия конкретного решения.

информация, необходимая для принятия конкретного решения, но неправильно отражающая действительность

информация не необходимая для принятия конкретного решения.

не имеющая отношения к делу

избыточная информация

Источник: составлено автором

Информация, не имеющая отношения к делу. Очевидно, что когда необходимо принять решение запускать ли в производство новый товар, рецепт приготовления какого-либо блюда является бесполезной информацией.

Избыточная информация — информация сверх необходимой для принятия решения. В отличие от информации, не имеющей отношения к делу, избыточная информация имеет отношение к принятию конкретного решения, но в ней нет необходимости в данный момент времени для принятия этого решения. Примерами избыточной информации могут служить — ненужная детализация, повторная информация, случаи, когда об одном и том же говорят разными словами и т. д. Негативным результатом использования избыточной информации является потеря времени и отвлечение внимания от главного. Иногда этим пользуются в целях сокрытия главного. Как говорится, «лист легче всего спрятать на дереве».

Далее необходимо рассмотреть «плохую» информацию, которая позволит понять, что представляет собой «хорошая» информация (рис.2).

Неполная информация представляет собой один из самых распространенных и самых «коварных» видов дезинформации. Недаром иезуиты говорили: «Говори правду, только правду, ничего, кроме правды, но не дай тебе Бог сказать всю правду». Каждый может вспомнить много примеров получения неполной информации, когда что-то умалчивалось, недоговаривалось.

Несколько информаций в одном оригинале – в письме одного из банков содержалась просьба о выделении кредитных ресурсов, только в одном месте письма стояла сумма 12,5 млрд. руб., а в другом — 12,5 млн.. руб.

Плохая информация

Дезинформация

Псевдоинформация

Неверная параинформация (неверно предполагаемая информация)

вымышленная или неточная (извращенная) информация

неполная информация

неясная информация

неправильно обобщенная информация

возникает у получателя информации под воздействием принятых информаций

несколько информаций отражают один оригинал в действительности

информация в сведении неверна

возникает параинформация, которая не существует в действительности

не обнаруживается (не возникает) параинформация, которая существует в действительности

возникает неточная параинформация, т.е. не та, которая существует в действительности

несколько оригиналов в действительности отражаются в одной информации

предполагаемая информация

необоснованно предполагаемая информация;

неудачно предполагаемая информация;

неточно предполагаемая информация

большая возможность появления некачественной информации, чем у фактической информации

Рис. 2 – Характеристики «плохой» информации

Источник: составлено автором

Несколько оригиналов в одной информации – в инструкции по пользованию телефоном говорилось, что для выполнения определенной функции необходимо нажать среднюю кнопку в комбинации с другой кнопкой. Однако в данном телефоне имелось два вида кнопок — функциональные и для набора номера (текста), и неясно, какая кнопка имелась в виду.

Неправильно обобщенная информация.

Обобщенная информация — это информация, к которой сведено множество информаций. Одно из проявлений обобщенной информации — это вывод. Неправильно обобщенная информация — когда информация, в которой сведено множество информации, неверна.

Вот пример, который приводится в одной книге. Во время войны в Персидском заливе одно из сообщений британских ВВС было об успешном бомбометании (было сообщено, что около 80% бомб достигли своих целей). Однако не было сказано, что противнику нанесены незначительные разрушения и что значительная часть из пораженных целей были макетами. В данном случае обобщенная информация «успешное бомбометание» — неправильно обобщенная информация.

Как правило, что чем выше ранг руководителя, тем более обобщенную информацию он получает. Соответственно возрастает и возможность получения неправильно обобщенной информации.

Неверная параинформация — это информация, которая возникает у получателя информации под воздействием принятых информаций, а не поступает откуда-либо. Например, при получении информации о том, что банк не выполняет требование Национального банка о приведении в соответствие с размером собственного капитала размера привлеченных вкладов населения в иностранной валюте, возможно возникновение параинформации: «Банк будет не в состоянии ответить по своим обязательствам в случае оттока вкладов населения».

Не всегда параинформация соответствует действительности. Возможные случаи возникновения неправильных параинформаций следующие:

  1.  когда возникает параинформация, которая не существует в действительности;
  2.  когда не обнаруживается (не возникает) параинформация, которая существует в действительности;
  3.  когда возникает неточная параинформация, т.е. не та, которая существует в действительности.

Другим названием параинформации, обычно используемым в жизни, является предполагаемая информация. Структура неверно предполагаемой информации будет выглядеть следующим образом в соответствии со структурой неправильной параинформации:

  1.  необоснованно предполагаемая информация;
  2.  неудачно предполагаемая информация;
  3.  неточно предполагаемая информация.

Пример неточно предполагаемой информации, который носит несколько курьезный характер: заместителю председателя правления Национального банка Республики Беларусь  (это было в 2003 г.) был отправлен документ, который вернулся с резолюцией: «Что это такое?» На основе данной информации было сделано предположение, что руководителю не совсем понятен смысл документа. Поэтому в течение дня сотрудники Департамента монетарного регулирования подготовили подробную разъяснительную информацию. Предположение оказалось неточным. Точная параинформация была: «Почему на такой плохой бумаге напечатан документ?»

Иногда плохая информация может поставляться с целью создания необходимых поставщику параинформаций. При этом возможность комментировать информацию, это, кроме всего прочего, возможность создавать нужные комментатору параинформации. Достигается это не только с помощью поставки плохих информаций, но и с помощью добавления собственных оценок поставляемой информации, способных вызвать у получателя информации нужные поставщику параинформации.

Говоря о предполагаемой информации, необходимо помнить, что потенциально она несет в себе большую возможность появления некачественной информации, чем фактическая информация, в силу своей природы. Поэтому очевидно, что лучшим способом проверки предполагаемой информации является получение фактической информации. Однако не всегда менеджер, осознавая (или, может быть, недостаточно осознавая), что он имеет дело с предполагаемой информацией и, имея возможность получить фактическую, реализует эту возможность. Другими словами, иногда человек предпочитает долго предполагать, чем сразу спросить. Кстати, так и было в вышеприведенном примере. Был потрачен целый день, чтобы подготовить разъяснительную записку, которая оказалась ненужной.

Переходя к анализу хорошей информации (рис.4), можно сказать, что хорошая (качественная) информация — это информация, в которой отсутствуют все виды плохой информации. Таким образом, качественная информация обладает следующими семью характеристиками — это невымышленная, точная, полная, ясная информация, в которой отсутствуют избыточные информации, обобщенные информации являются правильными, а предполагаемые информации — верными.


Хорошая (качественная) информация

отсутствуют виды плохой информации

невымышленная

точная

полная

ясная

отсутствие избыточности

обобщение дает правильную информацию

предполагаемые информации - верные

метаинформация – информация об информациях, возникающая в результате сопоставления информаций

ценность –

определяется важностью решений, принимаемых на базе этой информации

критерии поиска

важность решений, зависит от иерархии целей в определенный момент времени, для достижения которых принимаются решения

обобщающие информации

ключевые слова

вопросы

Мета2 информация

Информация об информации

Проблема вопроса

Неточность постановки (формулировки) вопроса

Вариации вопроса

Рис.4 – Характеристики «хорошей» информации

Источник: оставлено автором

Формы информации

Возьмем бухгалтерскую отчетность какой-либо компании. Это информация. Вместе с тем существуют правила (в самом подробном виде), как должна вестись данная отчетность. Это также является информацией. Аудиторская фирма проверяет данную компанию и делает заключение (отчет) о ведении бухгалтерской отчетности в рассматриваемой компании, сравнивая (сопоставляя) фактическое состояние дел с требуемым. Заключение (отчет) аудиторской фирмы будет метаинформацией.

Метаинформация — это информация об информациях, возникающая в результате сопоставления информаций.

Продолжим наш пример. Допустим, что сотрудники аудиторской компании вошли в сговор с менеджментом проверяемой компании и представили дезинформацию о состоянии дел в компании. То, что такое может произойти, доказывают нашумевшие примеры с компаниями Enron и WorldCom. Допустим, выявилось это после того, как неангажированная аудиторская фирма подготовила свой отчет. Заключение, построенное на базе сопоставления отчета первой аудиторской компании (метаинформация) с отчетом другой (метаинформация), будет представлять собой мета-метаинформацию или двойную метаинформацию. Таким образом, информация может принимать множество форм в зависимости от глубины сопоставления информаций.

Еще один пример метаинформации — это информация о том, где и какие расположены информационные ресурсы компании или ее подразделения, то есть информация об информации. Часто компании недооценивают значение метаинформации в повышении эффективности менеджмента и не организуют управление метаинформацией.

Свойства информации

Качественная информация обладает важным свойством — ценностью. Категория «ценность информации» должна служить критерием выделения информации именно среди качественных информаций. Можно говорить, что одна качественная информация более ценная, чем другая качественная информация. Не стоит утверждать, что одна информация более ценна, потому что она, например, точнее другой.

Ценность информации определяется важностью решений, принимаемых на базе этой информации. Важность решений, в свою очередь, зависит от иерархии целей в определенный момент времени, для достижения которых принимаются решения.

Критерии отбора (поиска) информации

Наиболее употребимым критерием в настоящий момент является использование обобщающих информаций. На этом же принципе структурирована информация и в Интернете, где поиск организован по ключевым словам, а переход к более детальной информации осуществляется через гиперссылки. Однако поиск через обобщающие информации гораздо менее эффективен, чем поиск через Вопросы, потому что по определению, обобщающим информациям в соответствие ставится множество детальных информаций.

Наоборот, каждой информации может быть поставлен вопрос, ответом на который и является данная информация. Конечно, Вопросу может быть сопоставлена и обобщающая информация. Таким образом, Вопрос является более точным, более гибким, а, следовательно, более эффективным и удобным критерием отбора информации. Кроме того, Вопрос несет в себе и познавательный импульс, т.е. он используется не только для поиска уже существующих информаций, но и для генерации новых. В психологическом аспекте решение повседневных задач также происходит в формате постановки и решения Вопросов.

Будущее за структурированием информации именно на базе Вопросов, а не обобщающих информаций. На этом пути, правда, необходимо будет преодолеть проблему неточности формулировки Вопроса, поскольку один и тот же Вопрос можно поставить в разных вариациях.

Основой получения информации для финансового менеджмента является управленческий учет.

Управленческий учет (Managerial accounting) – это новый вид деятельности в системе управления. Его целью является обеспечение управленческого звена фирмы информацией оперативного и финансового учета, необходимой для анализа результатов финансово-хозяйственной деятельности фирмы, принятия на этой основе оптимальных управленческих решений и контроля за их реализацией. С развитием технических средств информационного обеспечения управленческой деятельности – компьютерной сети, телекоммуникаций – стало возможным, с одной стороны, накапливать базы данных внутрифирменной информации, а с другой – получать незамедлительно всю необходимую для оперативной деятельности информацию и использовать ее в процессе управления.

В зависимости от целевого назначения информации, состава ее пользователей, различают бухгалтерский финансовый учет и бухгалтерский управленческий учет, каждый из которых выполняет свои специфические функции и имеет определенные формы отчетности. При этом российская и зарубежная практика дают различные трактовки учета как системы.

Бухгалтерский учет (Accounting) с точки зрения североамериканской школы представляет собой глобальную информационную систему о результатах текущей хозяйственной деятельности фирмы, предназначенную для оперативного управления и обеспечения финансовой и статистической отчетности фирмы. Цель бухгалтерского учета – создание информационной базы для управления.

Бухгалтерский учет – это не только ведение бухгалтерских записей (book-keeping), но и их анализ и интерпретация, что предполагает установление зависимости между финансовыми результатами и теми событиями, которые привели к этим результатам. Такую информацию необходимо иметь управленческому звену при выборе лучшего варианта действий в будущем.

Оперативный учет (Operating accounting) обслуживает текущее повседневное управление фирмой. В его основе лежит бухгалтерский учет. Информация оперативного учета всегда направлена на управление определенными видами хозяйственной деятельности или отдельными операциями. Иными словами, оперативный учет в основном выполняет функцию текущего регулирования и контроля за научно-технической и производственно-сбытовой деятельностью фирмы.

Основными показателями оперативного учета являются доходы и затраты, включая калькулирование себестоимости всех видов выпускаемой продукции (Cost accounting).

Финансовый учет (Financial accounting) представляет собой систему сбора, обобщения и хранения информации об использовании всех денежных средств и ресурсов финансово-хозяйственной деятельности фирмы. В него входит учет расчетов с поставщиками, покупателями, другими организациями и физическими лицами, а также учет всех финансовых операций (акций и дивидендов, облигаций и векселей, кредитов и процентов, инвестиций). На основе данных финансового учета выявляется финансовый результат и составляется финансовая отчетность: балансовый отчет (баланс), отчет о доходах (отчет о прибылях и убытках), отчет о финансовом положении и др. Эта информация выражается совокупностью определенным образом сформированных экономических показателей, на которых строится финансовая отчетность фирмы. В свою очередь финансовая отчетность служит источником данных для инвесторов, банков, налоговых и статистических органов, для контролирующих органов (ревизоров), для составления периодической отчетности, представляемой акционерам фирмы.

Статистический учет (Statistical accounting) является обязательным для каждой фирмы, однако статистическая информация в отличие от финансовой может быть не сплошной, а выборочной. Статистический учет может осуществляться как по данным оперативного и финансового учета, так и с помощью самостоятельного наблюдения. Статистическая информация дополняет финансовую, в частности, о тех процессах и явлениях, которые не имеют стоимостной оценки.

Статистический учет ведется по другим принципам, нежели бухгалтерский. Статистическая отчетность представляет данные не только за отчетный год, но и за определенный период (5-10 лет) в виде таблиц и графиков, позволяющих проводить сравнительный экономический анализ деятельности фирмы.

Система управленческого учета и отчетности предоставляет информацию для внутреннего контроля и принятия управленческих решений, которая также может быть использована и для удовлетворения интересов внешних пользователей информации.

К внутренним пользователям информации относятся высшее руководство компании и менеджеры всех уровней управления. На основе анализа финансовой отчетности они определяют потребности в финансовых ресурсах; оценивают правильность принятых ранее инвестиционных решений и эффективность структуры капитала; делают оценки для внесения корректировок в плановые показатели; разрабатывают и реализуют политику дивидендов; вносят предложения о проведении структурной реорганизации фирмы.

В качестве внешних пользователей информации, принимающих на ее основе свои решения, выступают, в частности: акционеры (лица или банки), обеспечивающие финансирование фирмы (владельцы и кредиторы); поставщики и потребители товаров фирмы; служащие фирмы и профсоюзы; налоговые, законодательные органы и правительственные организации: аудиторские фирмы; консультанты по финансовым вопросам, фондовые биржи, пресса и информационные агентства, союзы предпринимателей, юристы и др.

Всем внешним пользователям нужна, как правило, прежде всего, информация о финансовом положении фирмы и результатах ее хозяйственной деятельности, позволяющая оценивать экономическое положение фирмы, движение ее наличных денежных средств.

К качеству экономической информации предъявляются определенные требования, прежде всего требование о том, чтобы она удовлетворяла пользователей информации, иначе говоря, была полезной.

Полезность (usefulness) информации оценивается внутренними и внешними пользователями, которые предъявляют к ее качеству следующие требования:

  1.  уместность и своевременность информации – способность повлиять на принятие решения пользователем и удовлетворить его интересы в нужный момент или к определенному сроку, т.е. информация, представленная своевременно;
  2.  достоверность информации – гарантия объективности и правдивости представляемых данных, что предполагает необходимость указания методов учета, а также процедур учета и оценки, чтобы пользователи могли правильно понимать назначение представляемой информации и проверить ее;
  3.  сопоставимость информации – возможность сравнения показателей отчетности фирмы с данными по другим фирмам, что требует применения набора определений, единиц измерения, методики обработки данных, сроков отчетности, соответствующих национальным или международным стандартам отчетности, а также международной коммерческой практике;
  4.  доступность и понятность информации - представление информации в ясной для понимания форме, чтобы пользователь мог применять ее для принятия решения, не боясь допустить ошибку. Для ясного понимания информации необходимо, чтобы формы представления отчетности (описательные заголовки, анализируемые понятия, базы классификации данных, содержание примечаний) отражали существо вопросов, были четкими, без излишней детализации, правильно переведенными на иностранные языки; предоставление информации бесплатно предполагает целенаправленность ее распространения среди известных фирме пользователей;
  5.  конфиденциальность информации – предоставление пользователям лишь той информации, которая не нанесет ущерба фирме со стороны конкурентов. Отсюда строгий учет и контроль за распространением информации среди внешних пользователей, а также за содержанием и характером отчетной информации.

Обычно обеспечение управленческого персонала соответствующей информацией зависит от распределения функций между исполнителями. С этой целью для каждого управляющего разрабатываются должностные инструкции, в которых перечисляются функции, которые он исполняет. На основании должностных инструкций определяется тот объем информации, который необходим для осуществления конкретных видов деятельности и принятия определенных управленческих решений.

Таким образом, информация, основанная на данных учета и отчетности, должна быть целенаправленной, ориентированной на потребности соответствующего уровня управления. Поэтому управленческий учет и отчетность тесно увязаны с организационной структурой управления фирмой, с распределением полномочий и ответственности между различными подразделениями аппарата управления. Считается, что система управления является ведущим, а система учета – обеспечивающим звеном в финансово-хозяйственной деятельности фирмы.


 ТЕМА 2. ВРЕМЕННАЯ СТОИМОСТЬ ДЕНЕГ И АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ИЗДЕРЖКИ ПРЕДПРИЯТИЯ

2.1 Методологические основы принятия финансовых решений

Финансовые решения – это решения по объему и структуре инвестируемых денежных средств (собственных, заемных), по обеспечению текущего финансирования кратко- и долгосрочных активов. Если предприятие финансирует производственный процесс за счет собственных средств, то доходность актива совпадает с доходностью инвестируемых (вложенных) средств, а значит, и доходностью капитала. Привлечение заемных средств на короткий промежуток времени на определенных условиях позволяет увеличить отдачу на вложенные средства, т.е. обеспечить превышение доходности собственного капитала над доходностью актива.

Стоимость заемного капитала не всегда совпадает с номинальной процентной ставкой, скорее это отношение фактической платы к рыночной оценке капитала, или средняя расчетная ставка процента. Текущая рыночная оценка отличается от суммы, зафиксированной в договоре, так сумма фактических затрат с налогообложением может быть меньше, чем денежный поток, получаемый владельцем капитала. В такой ситуации важно правильно среагировать на необходимость принятия решения о финансировании. Корпоративные финансовые решения всегда отличаются от финансовых решений, принимаемых частным инвестором:

  1.  Собственники капитала обособлены от функционирующих активов. Это означает, что при изъятии части капитала у владельца отсутствует мотивация к получению конкретного актива. К получению возможна лишь сумма текущей оценки доли владельца в капитале фирмы. Делегирование функций управления к менеджерам позволяет определить степень доступа к информации владельца и менеджера. Асимметричность информации ведет к изменению принципов оплаты труда менеджеров. Таким образом, фиксированная оплата труда (по отношению к капиталу) складывается не у управляющих, а у владельцев капитала, так как она представлена требуемой доходностью на капитал (дивиденд) и приростом капитала. Отсюда возникает понятие стоимости капитала, как относительной платы его владельцам.
  2.  В случае наличия альтернативных источников дохода (финансирования) при заданном риске, владелец будет требовать такой же доходности и на собственный капитал. Уровень доходности на собственный и заемный капитал не должен быть одинаковым – для собственного капитала сохраняется риск, поэтому и доходность должна быть выше. Доход владельцев капитала для компании (корпорации) – это затраты на управление капиталом. Относительная величина дохода всех владельцев капитала составляет доходность портфеля финансовых активов корпорации, и будет являться стоимостью капитала корпорации. Различие между поведением корпорации и поведением владельца капитала определяется по двум составляющим: привлечение капитала и доход от его размещения (привлечения) (рис.5).

Корпорация

Владельцы капитала

Привлекает капитал через размещение финансовых активов

Предоставляют капитал покупкой

финансового актива

Платит за распоряжение капиталом

Получают доход от финансового актива (разовый или в виде денежных потоков по годам)

Рис.5 – Мотивация поведения участников предпринимательской деятельности

  1.  Существует возможность выбора степени ответственности по обязательствам. Ограниченная ответственность по обязательствам снижает риск инвестирования (требуемая доходность по ограниченной ответственности ниже). Влияние степени ответственности на денежные потоки владельцев заемного капитала (рис.7).

денежный поток

владельцам

заемного К    

               ограниченная                                                             неограниченная ответственность                                                            ответственность                                                           

 

100      100

оценка актива

Рис.6 – Выбор степени ответственности по обязательствам

Также ответственность вносит различия и в потоки владельцам собственного капитала (рис.7).


 

100

100

100                                    -100

 

Рис.7 – Выбор степени ответственности по капиталу

Компромисс в денежном потоке – явление бессмысленное и потому, что он изменяет суть вопроса, и оттого, что «истина не может быть у обеих сторон». Интеграция – это поиск решения, удовлетворяющего обеим сторонам без компромисса и доминирования. Иллюстрация концепции интеграции может быть следующей (хотя она и не совсем соотносится с финансами): «Дело было в библиотеке. Небольшой зал. Кто-то захотел открыть окно, я же хотел, чтобы окно было закрыто. Мы открыли окно в соседнем зале, где никто не сидел. Это не компромисс, потому что ни одно из желаний не было подавлено; мы оба получили то, что хотели. Я не хотел, чтобы каждое окно было закрыто. Я просто не хотел, чтобы на меня дул ветер. Второй человек не хотел, чтобы именно это окно было открыто; он просто хотел побольше свежего воздуха в помещении. Интеграция как раз и заключается в том, чтобы расширить возможность решения проблемы с помощью альтернатив».

  1.  Существуют особенности налогообложения. Для корпорации объектом налогообложения является прибыль. Важно – включение платы за заемный капитал в общие издержки и возможность выведения их из-под налогообложения.

Введем следующие обозначения:

EBIT – доход до выплаты процентов и налогов,

I – проценты,

T – налоги из прибыли,

π – денежный поток


Таблица 4 – Учет особенностей налогообложения прибыли

Вариант 1 –

включение платы за заемный капитал в издержки

Вариант 2 –

выплаты по заемному капиталу после уплаты налога на прибыль

денежный поток владельцам собственного капитала

π1= EBIT-I-(EBIT-I)*T= чистая прибыль

π2=EBIT-I-EBIT*T= денежный поток владельцам капитала

Чистая прибыль:

Денежный поток владельцам капитала:

- дивиденды владельцам собственного капитала

Владельцам собственного капитала:

- реинвестирование

-дивиденды

-реинвестирование

Владельцам заемного капитала

Источник: составлено автором

  1.  Разница между двумя способами расчета денежного потока: I*T
  2.  Реальная плата за заемный капитал: I*(1-T)
  3.  Если налог на прибыль отсутствует, то нет и экономии на плате за заемный капитал.
  4.  Текущая оценка этого потока – PV=I*T/(1+k)+I*T/(1+k)²…, где к – требуемая доходность

Таким образом, стоимость заемного капитала с учетом требуемой доходности:

k= (1-T)*k.

Другая часть экономии – амортизационные отчисления.

А – амортизация, О – операционные издержки, PQ – реализационный доход.

EBIT=PQ-A-O

π=PQ-A-O-I-T*(PQ-A-O-I)=(PQ-A-I-O)*(1-T)

  1.  Фактический денежный поток, остающийся владельцам капитала = (PQ-O-I)*(1-T)+AT
  2.  При отсутствии заемного капитала налоговый щит равен значению амортизационного щита – А*Т.

Если компания использует заемные средства и у нее есть амортизируемое имущество, то щиты будут сопряженными:

I*T + А*Т = T * (I+A)


2.2 Базовые концепции финансового менеджмента 

Принятие управленческих решений в системе финансового менеджмента базируется на ряде взаимосвязанных фундаментальных концепций, развитых в рамках теории финансов.

Концепция (лат. conceptio) — это система взглядов, отражающая понимание явлений и процессов, т.е. с помощью концепции выражается точка зрения на сущность и направления развития исследуемого явления или процесса. В финансовом менеджменте сформирован ряд концепций, в их числе: концепция временной стоимости денежных ресурсов, концепция учета влияния фактора инфляции, концепция учета фактора риска и пр. В рамках данного вопроса рассмотрены концепции, являющиеся основой для выполнения расчетов и принятия управленческих решений. При этом следует понимать, что количество рекомендуемых в качестве базовых концепций сильно варьируется в зависимости от того, чьи интересы отстаивает менеджер. Наиболее распространены следующие:

  1.  Концепция идеальных рынков капитала.
  2.  Концепция учета фактора инфляции
  3.  Гипотеза эффективности рынка.
  4.  Анализ дисконтированного денежного потока.
  5.  Соотношение между риском и доходностью.
  6.  Теория структуры капитала Модильяни-Миллера.
  7.  Теория дивидендов Модильяни-Миллера.
  8.  Теория ценообразования опционов.
  9.  Теория агентских отношений.
  10.  Концепция асимметричной информации.

Более подробно:

1. Концепция идеальных рынков капитала.

Большинство ранних теорий финансов основано на допущении существования идеальных рынков капитала (perfect capital markets). Идеальный рынок капитала – это рынок, на котором не существует никаких затруднений, вследствие чего обмен ценных бумаг и денег совершается легко и не сопряжен с какими-либо затратами. Идеальный рынок капитала имеет следующие характеристики:

  •  отсутствуют трансакционные затраты;
  •  отсутствуют налоги;
  •  имеется большое количество покупателей и продавцов, и ни один из них не может повлиять на рыночную цену финансовых активов;
  •  существует равный доступ на рынок для всех инвесторов;
  •  все субъекты рынка имеют одинаковый объем информации;
  •  все субъекты рынка имеют одинаковые ожидания;
  •  отсутствуют затраты, связанные с финансовыми затруднениями (угроза банкротства).

2. Концепция учета фактора инфляции.

Концепция заключается в необходимости реального отражения стоимости активов и денежных потоков и обеспечения возмещения потерь доходов, вызываемых инфляционными процессами, при осуществлении долговременных финансовых операций.

Инфляция — процесс постоянного превышения темпов роста денежной массы над товарной (включая стоимость работ и услуг), в результате чего происходит переполнение каналов обращения деньгами, что приводит к их обесценению и росту цен на товары.

Рассмотрим наиболее важные термины и понятия, применяемые при оценке инфляционных процессов.

Номинальная процентная ставка — это ставка, устанавливаемая без учета изменения покупательной стоимости денег в связи с инфляцией.

Реальная процентная ставка — это ставка, устанавливаемая с учетом изменения покупательной стоимости денег в связи с инфляцией.

Инфляционная премия — это дополнительный доход, выплачиваемый (или предусмотренный к выплате) кредитору или инвестору с целью возмещения потерь от обесценения денег, связанного с инфляцией.

Для прогнозирования годового темпа инфляции используется формула:

ТИг = (1 + ТИм)*12 – 1,

Где: ТИг – прогнозируемый годовой темп инфляции, в долях единицы;

ТИм – ожидаемый среднемесячный темп инфляции в предстоящем периоде, в долях единицы.

Для оценки будущей стоимости денег с учетом фактора инфляции используется формула, построенная на основе модели Фишера:

S = P * [(l + Ip) * ( 1 + T)]*n — 1,

Где: S – номинальная будущая стоимость вклада с учетом фактора инфляции;

Р – первоначальная стоимость вклада;

Iр – процентная ставка, в долях единицы;

Т – прогнозируемый темп инфляции, в долях единицы;

n – количество интервалов, по которым осуществляется начисление процентов.

Модель Фишера имеет вид:

I = i + а + i * а,

Где: I – реальная процентная премия;

i – номинальная процентная ставка;

а – темп инфляции.

Эта модель предполагает, что для оценки целесообразности инвестиций в условиях инфляции недостаточно просто сложить номинальную процентную ставку и прогнозируемый темп инфляции, необходимо к ним добавить сумму, представляющую собой их произведение i * а.

Необходимо отметить, что прогнозирование темпов инфляции является достаточно сложным и трудоемким процессом, результаты которого имеют вероятностный характер и подвержены существенному влиянию субъективных факторов. На практике для упрощения расчетов и избежания необходимости учета инфляции расчеты выполняются в твердых валютах.

3. Гипотеза эффективности рынка.

Принятие решений на рынке капитала тесно связаны с концепцией эффективности рынка. Логика подобных операций такова. Объем сделок по покупке или продаже ценных бумаг зависит от того, насколько точно текущие цены соответствуют внутренним стоимостям. Цена зависит от многих факторов, в том числе и от информации. Предположим, что на рынке, находящемся в состоянии равновесия, появилась новая информация о том, что цена акций некоторой компании занижена. Это приведет к повышению спроса на акции и последующему росту цены до уровня, соответствующего внутренней стоимости этих акций. Насколько быстро информация отражается на ценах, характеризуется уровнем эффективности рынка. В приложении к рынку капитала термин «эффективность» понимается в информационном плане, т.е. степень эффективности рынка характеризуется уровнем его информационной насыщенности и доступности информации участникам рынка. В научной литературе рассматриваемая концепция известна как гипотеза эффективности рынка «Efficient Market Hypothesis».

У гипотезы много соавторов, наиболее известна работа Юджина Фамы «Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work», 1970.

Согласно этой гипотезе при полном и свободном доступе участников рынка к информации цена акции на данный момент является лучшей оценкой ее реальной стоимости. В условиях эффективного рынка любая новая информация немедленно отражается на ценах финансовых активов. Более того, эта информация поступает на рынок случайным образом. Эффективность рынка обеспечивается выполнением 4 условий:

  1.  информация становится доступной всем субъектам рынка одновременно, и ее получение не связано с какими-либо затратами;
  2.  отсутствуют трансакционные затраты, налоги и другие факторы, препятствующие заключению сделок;
  3.  сделки, совершаемые отдельным физическим или юридическим лицом, не могут повлиять на общий уровень цен;
  4.  все субъекты рынка действуют рационально, стремясь максимизировать ожидаемую выгоду.

Очевидно, что все эти 4 условия не соблюдаются ни на одном реальном рынке. Поэтому в теорию вводятся более слабые предпосылки об информационной эффективности. Выделяют 3 формы эффективности: слабую, умеренную и сильную.

В целом имеющиеся доказательства указывают на то, что рынки ценных бумаг являются эффективными, но не идеально эффективными.

4. Анализ дисконтированного денежного потока.

Выбор варианта инвестирования основывается на количественной оценке денежного потока, связанного с проектом как совокупности генерируемых этим проектом притоков и оттоков денежных средств в разрезе выделенных временных периодов. Процесс оценки будущих денежных потоков называется анализом  дисконтированного  денежного потока (Discounted Cash Flow). Концепция анализа DCF была разработана Джоном Бэрром Уильямсом. Майрон Гордон впоследствии применил этот метод для управления финансами корпораций, а также использовал в исследованиях цены капитала.

Временная ценность денег является объективно существующей характеристикой денежных ресурсов, смысл ее состоит в том, что денежная единица, имеющаяся сегодня, и денежная единица, ожидаемая к получению через какое-то время не равноценны. Эта неравноценность объясняется действием 3 основных причин:

  •  инфляцией,
  •  риском неполучения ожидаемой суммы,
  •  оборачиваемостью капитала.

Важную роль в анализе DCF играет концепция альтернативных затрат.  Предположим, что Вы неожиданно выиграли в лотерею 100000 рублей, затем Вы оцениваете несколько альтернативных вариантов инвестирования этой суммы. Могут ли эти 100000 рублей рассматриваться как бесплатный капитал? Нет. Инвестируя 100000 рублей в один из проектов, Вы лишаетесь возможности вложить во все другие проекты. Т.о., стоимость инвестированного капитала принимается в размере альтернативных затрат. Следовательно, ставка дисконтирования должна отражать доход, который мог бы быть получен при инвестировании средств в наилучший из возможных альтернативных проектов, имеющих одинаковую степень риска. Если при определении NPV текущая стоимость рассчитывается на основе ставки дисконтирования, равной стоимости капитала фирмы, то можно говорить, что в этом случае применяется концепция альтернативных затрат. Т.к. вместо инвестирования средств в данный проект фирма могла бы вложить их в ценные бумаги, имеющие ту же степень риска, что и проект, и получить доход, соответствующий цене капитала фирмы. Ставка дисконтирования учитывает 3 фактора: степень риска конкретного денежного потока, т.е. чем выше риск, тем выше ставка; превалирующий уровень доходности (ставка должна отражать среднюю доходность, сложившуюся в экономике); периодичность денежных потоков.

5. Соотношение между риском и доходностью

Концепция компромисса между риском и доходностью (risk/return tradeoff) состоит в том, что получение любого дохода сопряжено с риском, причем связь прямо пропорциональная: чем выше ожидаемая доходность, тем выше степень риска, связанная с возможным неполучением этой доходности. Категория риска в финансовом менеджменте рассматривается в различных аспектах: при оценке инвестиционных проектов, формировании инвестиционного портфеля, выборе финансовых инструментов, принятии решений по структуре капитала, обосновании дивидендной политики.

Теория портфеля. Автором этой теории является Гарри Марковиц “A Portrfolio Selection”, 1952 г.

Основные выводы теории Марковица:

  1.  для минимизации риска инвесторам следует объединять рисковые активы в портфель;
  2.  уровень риска по каждому отдельному виду активов следует измерять неизолированно от остальных активов, а с точки зрения его влияния на общий уровень риска диверсифицированного портфеля инвестиций.

При этом теория портфеля не конкретизирует взаимосвязь между риском и доходностью. Данную взаимосвязь учитывает модель оценки доходности финансовых активов (CAPM), разработанная У. Шарпом, Дж. Моссином и Дж. Линтнером. Согласно этой модели требуемая доходность для любого вида рисковых активов представляет собой функцию трех переменных: безрисковой доходности, средней доходности на рынке и индекса колеблемости доходности данного финансового актива по отношению к доходности на рынке в среднем.

6. Теория структуры капитала Модильяни-Миллера.

Ключевой вопрос финансового менеджера всегда ставится жестко: формирование капитала фирмы. В 1958 г. Франко Модильяни и Мертон Миллер опубликовали работу «The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment», ставшую настоящим открытием в теории финансов. Они пришли к выводу, что стоимость любой фирмы определяется исключительно ее будущими доходами и не зависит от структуры капитала. При доказательстве теоремы они исходили из наличия идеального рынка капитала. Существо доказательства состоит в следующем: если финансирование деятельности фирмы более выгодно за счет заемного капитала, то владельцы акций финансово независимой фирмы предпочтут продать свои акции, использовав вырученные средства на покупку акций и облигаций финансово зависимой компании в той же пропорции, что и структура капитала этой фирмы.

И наоборот, если финансирование фирмы оказывается более выгодным при использовании собственного капитала, то акционеры финансово зависимой фирмы продадут свои акции и купят на вырученные средства акции финансово независимой фирмы и, взяв в банке под залог этих акций заем, купят дополнительное количество акций той же фирмы. Доход нового пакета акций инвестора после вычета процентов за кредит окажется выше прежнего дохода. Тогда продажа пакета акций финансово зависимой фирмы приведет к снижению ее стоимости, а больший доход, получаемый акционерами финансово независимой фирмы, приведет к увеличению ее стоимости. Таким образом, арбитражные операции с заменой ценных бумаг более дорогой фирмы ценными бумагами более дешевой принесут дополнительный доход частным инвесторам, что приведет в конечном счете к выравниванию стоимости всех фирм одного класса с одинаковым доходом.

В 1963 г. Модильяни-Миллер опубликовали вторую работу по структуре капитала «Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction», в которой ввели в первоначальную модель фактор налогообложения корпораций. С учетом наличия налогов было доказано, что цена акций фирмы непосредственно связана с использованием заемного финансирования: чем выше доля заемного капитала, тем выше цена акций. Такой вывод обусловлен налогообложением доходов корпораций в США. Проценты по кредитам выплачиваются из прибыли до уплаты налогов, что уменьшает размер налогооблагаемой базы и величину налогов. Часть налогов перекладывается с корпорации на ее кредиторов, а финансово независимой фирме приходится самой нести все бремя налогов. Таким образом, при увеличении доли заемного капитала увеличивается доля чистого дохода фирмы, остающаяся в распоряжении акционеров.

7. Теория дивидендов Модильяни-Миллера

Доказывает, что политика выплаты дивидендов не влияет на стоимость фирмы (“Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares”, 1961; “Dividend Policy and Market Valuation: A Reply”, 1963).

Также как и предыдущая она базируется на ряде предпосылок. Суть теории в том, что каждый доллар, выплаченный сегодня в виде дивидендов, уменьшает нераспределенную прибыль, которая могла бы быть инвестирована в новые активы, и данное уменьшение должно быть компенсировано за счет эмиссии акций. Новым акционерам необходимо будет выплачивать дивиденды, и эти выплаты снижают текущую стоимость ожидаемых дивидендов для предыдущих акционеров на величину, равную сумме дивидендов, полученных в текущем году. Таким образом, каждый доллар полученных дивидендов, лишает акционеров будущих дивидендов на эквивалентную величину. Поэтому акционерам будет безразлично: получить дивиденд на сумму 1 доллар сегодня или получить дивиденд в будущем, текущая стоимость которого составляет 1 доллар. Следовательно, политика выплаты дивидендов не влияет на цену акций.

8. Теория ценообразования опционов

Опцион представляет собой право купить или продать определенные активы по заранее установленной цене в течение заданного периода времени. Формализованная модель ценообразования опционов появилась в 1973 г., когда Фишер Блэк и Майрон Скоулз опубликовали работу, в которой излагалась получившая широкую известность модель ценообразования опционов Блэка-Скоулза (OPM).

До недавнего времени теория ценообразования опционов не считалась важным разделом финансового менеджмента. Однако некоторые решения финансового менеджмента могут быть приняты на основании этой теории. Например, при прекращении арендных соглашений, отказа от реализации проектов.

9. Теория агентских отношений

Известно, что целью фирмы является максимизация богатства ее акционеров, что сводится к максимизации стоимости фирмы. Однако интересы владельцев компании и ее управленческого персонала могут не совпадать. Цели управленческого персонала – максимизация жалованья, приобретение связей, максимизация привилегий. Тот факт, что владельцы фирмы предоставляют менеджерам право принятия решений, создает потенциальный конфликт интересов, который рассматривается в рамках  теории агентских отношений (Agency theory). Доверителями являются акционеры, а менеджеры – это их агенты. Основоположниками концепции агентских отношений, сформулированной в рамках финансового менеджмента, являются Майкл Дженсен и Уильям Меклинг.

Агентские отношения возникают в тех случаях, когда собственники нанимают управленческий персонал и наделяют его полномочиями по принятию решений. Один из таких конфликтов связан с решением: получить сиюминутную прибыль или инвестировать ее в перспективный проект. В контексте финансового менеджмента различают агентские отношения между: акционерами и менеджерами; кредиторами и акционерами. Чтобы нивелировать возможные противоречия между целевыми установками конфликтующих групп и, в частности, ограничить возможность нежелательных действий менеджеров исходя из собственных интересов, владельцы компании вынуждены нести агентские издержки.

Существуют три категории агентских затрат:

1.  Расходы на осуществление контроля за деятельностью менеджеров. Например, затраты на проведение аудиторских проверок.

2.  Расходы на создание организационной структуры, ограничивающей возможность нежелательного поведения менеджеров. Например, введение в состав правления внешних инвесторов.

3.  Альтернативные затраты, возникающие в тех случаях, когда условия, установленные акционерами, ограничивают действия менеджеров, противоречащих интересам владельцев. Например, голосование по определенным вопросам на общем собрании.

Агентские затраты могут увеличиваться, пока каждый доллар их прироста обеспечивает увеличение богатства акционеров более, чем на 1 доллар.

Механизмы, побуждающие менеджеров действовать в интересах акционеров.

1.     Система стимулирования на основе показателя деятельности фирмы.

2.     Непосредственное вмешательство акционеров.

3.     Угроза увольнения.

4.     Угроза скупки контрольного пакета акций фирмы.


10. Концепция асимметричной информации

Теория асимметричности информации тесно связана с концепцией эффективности рынка капитала. Смысл ее состоит в том, что отдельные категории лиц могут владеть информацией, недоступной другим участникам рынка. В этом случае говорят о наличии асимметричной информации.

Носителями конфиденциальной информации чаще всего выступают менеджеры и отдельные владельцы компании. Существуют различные степени асимметрии. Слабая асимметрия, когда разница в информированности руководства фирмы и посторонних наблюдателей о деятельности компании слишком мала, чтобы дать преимущества менеджерам. Сильная асимметрия имеет место, когда менеджеры компании обладают конфиденциальной информацией, которая после ее обнародования значительно изменит котировку ценных бумаг фирмы. В большинстве случаев степень асимметрии находится посередине между двумя этими крайностями.

Влияние асимметричной информации на рынке исследовал в своей работе «The Market for «Lemons» Джордж Акерлоф. В английском языке a lemon помимо основного значения, понятного без перевода, имеет и второй смысл – абсолютно негодная вещь.

Дж. Акерлоф рассмотрел явление асимметричности информации на примере рынка подержанных автомобилей. На этом рынке продавцы знают о качестве машин гораздо больше, чем покупатели. Покупатели резонно задаются вопросом, почему продавцы избавляются от своих автомобилей. Выделим основные причины: одни каждые два года меняют модели автомобилей, другим необходима более вместительная машина, однако многие подержанные автомобили абсолютно негодные машины («лимоны»). Средний покупатель не может отличить хорошую машину от «лимона», поэтому он не хочет платить максимальную цену. Вероятность купить лимон равна 50%, соответственно покупатели согласны заплатить за любую подержанную машину 50% от стоимости хорошей подержанной машины. Поскольку покупатели снижают цену из-за неспособности отличить хорошую машину от «лимона», владельцы хороших машин не хотят их продавать. Следовательно, вероятность покупки «лимона» повысится и соответственно снизится цена. В конце концов, на продажу будут предлагаться только «лимоны» и рынок рухнет. Очевидно, что для улучшения работы рынка подержанных автомобилей необходимо уменьшить информационную асимметрию. Покупатель может научиться сам отличать хорошую машину от «лимона», может показать ее эксперту. Оба этих метода требуют дополнительных затрат, кроме того нельзя гарантировать, что эксперт даст объективную оценку. Со своей стороны, продавец автомобиля может рассказать о состоянии своей машины (метод «вешать лапшу на уши»). Он не требует затрат, но покупатель не может оценить истинность заверений продавца. Поэтому приемлемый способ для продавца совершить какое-либо действие, доказывающее хорошее состояние машины. Например, гарантия от поломки на 90 дней. Такое действие именуется сигналом. Совершая его, продавец дает покупателю сигнал, что он продает хорошую машину. При этом представляют ценность только правдивые сигналы, которые не могут быть имитированы недобросовестными продавцами.

Асимметричность информации является неотъемлемой частью рынка капитала, который очень чувствителен к новой информации. Поскольку главная цель менеджера состоит в максимизации богатства акционеров, то он заинтересован в том, чтобы максимально быстро довести до общего сведения благоприятную информацию. Например, с помощью организации пресс-конференции или выпуска пресс-релиза. Однако эта форма сигнализации имеет ограниченную ценность, так как нельзя оценить ее истинность. Классическим примером распространения благоприятной информации является объявление о выплате дивидендов, опубликование финансовой отчетности в соответствии с международными стандартами.

Наибольшую известность получила теория арбитражного це-

        нообразования. Концепция АРТ была предложена известным спе-

        циалистом в области финансов Стивеном Россом. В основу модели

        заложено естественное утверждение о том, что фактическая доход-

        ность любой акции складывается из двух частей; нормальной, или

        ожидаемой, доходности и рисковой, или неопределенной, доходно-

        сти. Последний компонент определяется многими экономическими

        факторами, например, рыночной ситуацией в стране, оцениваемой

        валовым внутренним продуктом, стабильностью мировой экономики,

        инфляцией, динамикой процентных ставок и др.

              Две другие альтернативы модели САРМ – теория ценообразова-

        ния опционов и теория преференций состояний в условиях неопреде-

        ленности - по теме или иным причинам еще не получили достаточно-

        го развития и находится в стадии становления. В частности, в от-

        ношении теории SРТ можно упомянуть, что ее изложение носит

        весьма теоретизированный характер и, например, подразумевает не-

        обходимость получения достаточно точных оценок будущих со-

        стояний рынка.

              Зарождение теории ОРТ связывают с именами Ф. Блэка и

        М. Скоулза, а теории преференций – с именем Дж. Хиршлифера.

              Проблема взаимосвязи цены финансовых активов и информа-

        ции, циркулирующей на рынке капитала, исследовалась с конца

        50-х годов. Однако рубежной считается статья Ю. Фамы, в которой

        обсуждается выделение трех форм эффективности рынка капитала

        – сильной, умеренной и слабой. Последующие разработки в этой

        области в этой области в основном не затрагивали теоретических ас-

        пектов предложенной классификации, а лишь касались эмпириче-

        ского ее подтверждения.

              Во второй половине 50-х годов проводились интенсивные

        исследования по теории структуры капитала и цены источников

        финансирования. Начало этим исследованиям было положено еще в         30-е годы работами Дж. Уильямса и позднее продолжено в начале

        50-х годов Д. Дюраном. Тем не менее, является общепризнанным,

        что основной вклад по данному разделу был сделан Ф.Модильяни "

        М. Миллером. Поскольку их теория базировалась на ряде предпосы-

        лок, носящих "ограничительный характер, дальнейшие исследования

        в этой области были посвящены изучению возможностей ослабле-

        ния этих ограничений. Кроме того, исследовались возможности

        применения различных моделей, в частности САРМ, для расчета

        стоимости капитал; различных источников.

              Из всех упомянутых новаций два направления — теория

        портфеля и теория структуры капитала — представляют собой серд-

        цевину науки и техники управления финансами крупной компании,

        поскольку позволяют ответить на два принципиально важных вопро-

        са: откуда взять и куда вложить финансовые ресурсы. Вероятно, не

        случайно 1958 г., когда была опубликована пионерная работа Мо-

        дильяни и Миллера, рассматривается крупнейшими специалистами

        в области теории финансов Т.Е. Коуплэндом и Дж.Ф. Уэстоном

        как рубежный, начиная с которого от прикладной микроэкономики

        отпочковалось самостоятельное направление, известное ныне как со-

        временная теория финансов.

              Именно в рамках современной теории финансов в дальнейшем

        сформировалась Прикладная дисциплина финансовый менеджмент

        как наука, посвященная методологии и технике управления финанса-

        ми крупной компании. Произошло это в основном путем естествен-

        ного дополнения базовых разделов теории финансов аналитиче-

        скими разделами бухгалтерского учета (анализ финансового со-

        стояния компании, анализ и управление дебиторской задолженно-

        стью и др.) и некоторым понятийным аппаратом теории управле-

        ния. Первые монографии по новой дисциплине, которые можно было

        использовать и как учебные пособия, появились в ведущих англоя-

        зычных странах в начале 60-х годов. Сейчас уже можно говорить о

        том, что финансовый менеджмент окончательно сформировался

        не только как самостоятельное научное направление и практическая

        деятельность, но и как учебная дисциплина.

               Синтез теории управления, теории финансов и аналити-

        ческого аппарата, бухгалтерского учета в самостоятельное направ-

        ление - «финансовый менеджмент», не только вполне объясним, но

        и не является чем-то абсолютно уникальным. Подобные метамор-

        фозы обусловленные усилением управленческих аспектов, смысл ко-

        торого заключается в том, что, например, учет или анализ важны не

        только и не столько сами по себе, а лишь с позиции повышения эф-

        фективности управленческих решений, имеют место и в других раз-

        делах науки и практики. Одним из наиболее показательных приме-

        ров служит трансформация управленческого учета в рамках англо-

        американской модели бухгалтерского учета. Соответствующий круг

        вопросов обособлялся сначала как «Учет затрат», затем как

        «Управленческий учет», а в последнее время он все чаще трактуется

        как «Управление затратами».

              Содержательная часть этой дисциплины в принципе может

        быть определена по-разному. В частности, как это видно из преды-

        дущих пояснений, один из подходов может быть таким. Управление

        финансами крупной компании осуществляется исходя из интересов

        ее владельцев. Нетрудно сформулировать совокупность целевых ус-

        тановок, ранжированных по приоритетности или упорядоченных в

        виде дерева целей, которые устанавливаются акционерами при соз-

        дании компании. Как отмечалось выше, чаще всего при этом выделя-

        ется основная цель – максимизация цены фирмы путем наращива-

        ния ее капитализированной стоимости. Для достижения этой цели в

        рамках управления финансами компании должны приниматься ре-

        шения по трем ключевым направлениям:

              - инвестиционная политика;

              - управление источниками средств (т.е. откуда брать

        средства и какова оптимальная структура источников финансирова-

        ния);

              - дивидендная политика.

              В рамках первого направления определяется, куда следует

        вкладывать финансовые ресурсы для того, чтобы обеспечить дос-

        тижение основной цели. Поскольку речь в этом случае идет о коли-

        чественных характеристиках и сравнительном анализе инвестици-

        онных проектов, которые, как ожидается, принесут определенный

        доход в буем, любые оценки, во-первых, являются многовариантны-

        ми, формируемыми в рамках имитационного моделирования, во-

        вторых, имеют вероятностную природу и, в-третьих, связаны с оп-

        ределенным риском. Содержание второго и третьего направлений

        видно из их названий, отметим также, что они жестко взаимосвязаны

        между собой, поскольку никакие решения по структуре источников

        не могут быть приняты без учета особенностей принятой диви-

        дендной политики.

             Приведенная логика выделения разделов финансового ме-

        неджмента может быть наглядно интерпретирована с помощью ба-

        ланса компании, представляющего собой одну из наиболее

        полных и эффективных моделей описания ее имуществен-

        ного и финансового положения: актив баланса показывает, во

        что инвестированы средства компании; пассив — каковы источни-

        ки этих средств. Из рассмотрения баланса видно, что каждое из

        трех вышеописанных ключевых направлений может быть далее

        структурировано с той или иной степенью детализации. В ча-

        стности, инвестиционная политика включает в себя не только

        управление финансовыми активами, но и основными средствами и

        оборотными активами, а также оценку инвестиционных проектов.

2.3 Основы финансовых вычислений

Одним из важнейших свойств денежных потоков является их распределенность во времени. Одна и та же номинальная сумма денег, полученная предприятием с интервалом в 1 и более год, в таких условиях будет иметь для него неодинаковую ценность. Как правило, в таких случаях производят корректировку отчетных данных с учетом инфляции. Но проблема не сводится только к учету инфляции. Одним из основополагающих принципов финансового менеджмента является признание временной ценности денег, то есть зависимости их реальной стоимости от величины промежутка времени, остающегося до их получения или расходования. В экономической теории данное свойство называется положительным временным предпочтением.

Наряду с инфляционным обесцениванием денег существует еще как минимум три важнейшие причины данного экономического феномена.

  1.  «Сегодняшние» деньги всегда будут ценнее «завтрашних» из-за риска неполучения последних, и этот риск будет тем выше, чем больше промежуток времени, отделяющий получателя денег от этого «завтра».
  2.  Располагая денежными средствами «сегодня», экономический субъект может вложить их в какое-нибудь доходное предприятие и заработать прибыль, в то время как получатель будущих денег лишен этой возможности. Расставаясь с деньгами «сегодня» на определенный период времени (допустим, давая их взаймы на 1 месяц), владелец не только подвергает себя риску их невозврата, но и несет реальные экономические потери в форме неполученных доходов от инвестирования.
  3.  Снижается платежеспособность кредитора, так как любые обязательства, получаемые им взамен денег, имеют более низкую ликвидность, чем «живые» деньги. То есть у кредитора возрастает риск потери ликвидности, и это третья причина положительного временного предпочтения. Естественно, большинство владельцев денег не согласны бесплатно принимать на себя столь существенные дополнительные риски. Поэтому, предоставляя кредит, они ставят такие условия его возврата, которые, по их мнению, полностью возместят им все моральные и материальные неудобства, возникающие у человека, расстающегося (пусть даже и временно) с денежными знаками.

Количественной мерой величины этого возмещения является процентная ставка. С ее помощью может быть определена как будущая стоимость «сегодняшних» денег (например, если их собираются ссудить), так и настоящая (современная, текущая или приведенная) стоимость «завтрашних» денег – например, тех, которыми обещают расплатиться через год после поставки товаров или оказания услуг. В первом случае говорят об операции наращения, поэтому будущую стоимость денег часто называют наращенной. Во втором случае выполняется дисконтирование или приведение будущей стоимости к ее современной величине (текущему моменту) – отсюда термин дисконтированная, приведенная или текущая стоимость. Операции наращения денег по процентной ставке более просты и понятны, так как с ними приходится сталкиваться довольно часто, беря или давая деньги взаймы. Однако для финансового менеджмента большее значение имеет дисконтирование денежных потоков, приведение их будущей стоимости к современному моменту времени для обеспечения сопоставимости величины распределенных по времени платежей. В принципе, дисконтирование – это наращение «наоборот», однако для финансовых расчетов важны детали, поэтому необходимо более подробно рассмотреть как прямую, так и обратную задачу процентных вычислений. Прежде чем рассматривать их применительно к денежным потокам, следует усвоить наиболее элементарные операции с единичными суммами (разовыми платежами).

Процентная ставка показывает степень интенсивности изменения стоимости денег во времени. Абсолютная величина этого изменения называется процентом, измеряется в денежных единицах (например, рублях) и обозначается I. Если обозначить будущую сумму S, а современную (или первоначальную) P, то I = S – P (1). Процентная ставка i является относительной величиной, измеряется в десятичных дробях или %, и определяется делением процентов на первоначальную сумму: i=I/P

Можно заметить, что формула расчета процентной ставки идентична расчету статистического показателя «темп прироста». Действительно, если абсолютная сумма процента (I) представляет собой прирост современной величины, то отношение этого прироста к самой современной величине и будет темпом прироста первоначальной суммы. Наращение первоначальной суммы по процентной ставке называется декурсивным методом начисления процентов.

Кроме процентной существует учетная ставка d (другое название – ставка дисконта), величина которой определяется по формуле:

S-P=D, P=S

где D – сумма дисконта.

Сравнивая формулы можно заметить, что сумма процентов I и величина дисконта D определяются одинаковым образом – как разница между будущей и современной стоимостями. Однако, смысл, вкладываемый в эти термины неодинаков. если в первом случае речь идет о приросте текущей стоимости, своего рода “наценке”, то во втором определяется снижение будущей стоимости, “скидка” с ее величины. (Diskont в переводе с немецкого означает “скидка”). Неудивительно, что основной областью применения учетной ставки является дисконтирование, процесс, обратный по отношению к начислению процентов. Тем не менее, иногда она используется и для наращения. В этом случае говорят об антисипативных процентах.

При помощи рассмотренных выше ставок могут начисляться как простые так и сложные проценты. При начислении простых процентов наращение первоначальной суммы происходит в арифметической прогрессии, а при начислении сложных процентов – в геометрической. Вначале более подробно рассмотрим операции с простыми процентами.

Начисление простых декурсивных и антисипативных процентов производится по различным формулам:

декурсивные проценты : S=P(1+ni)

антисипативные проценты: S=P 

где n – продолжительность ссуды, измеренная в годах.

Для упрощения вычислений вторые сомножители в формулах называются множителями наращения простых процентов: (1 + ni) – множитель наращения декурсивных процентов; 1 / (1 – nd) – множитель наращения антисипативных процентов.

Вообще, начисление процентов с использованием ставки, предназначенной для выполнения прямо противоположной операции – дисконтирования – имеет оттенок некой «неестественности» и иногда порождает неразбериху (аналогичную той, которая может возникнуть у розничного торговца, если он перепутает правила определения скидок и наценок на свои товары). С позиции математики никакой сложности здесь нет, преобразовав вышеприведенные формулы, получаем: S=P

Соблюдая это условие, можно получать эквивалентные результаты, начисляя проценты как по формуле декурсивных, так и по формуле антисипативных процентов.

Антисипативным методом начисления процентов обычно пользуются в чисто технических целях, в частности, для определения суммы, дисконтирование которой по заданным учетной ставке и сроку, даст искомый результат.

Как правило, процентные ставки устанавливаются в годовом исчислении, поэтому они называются годовыми. Особенностью простых процентов является то, что частота процессов наращения в течение года не влияет на результат. То есть, нет никакой разницы начислять 30% годовых 1 раз в год или начислить 2 раза по 15% годовых. Простая ставка 30% годовых при одном начислении в году называется эквивалентной простой ставке 15% годовых при начислении 1 раз в полгода. Данное свойство объясняется тем, что процесс наращения по простой процентной ставке представляет собой арифметическую прогрессию с первым членом a1 = P и разностью d = (P * i).

P, P + (P * i), P + 2 * (P * i), P + 3 * (P * i), …, P + (k – 1) * (P * i)

Наращенная сумма S есть ничто иное, как последний k-й член этой прогрессии (S = ak = P + n * P * i), срок ссуды n равен k – 1. Поэтому, если увеличить n и одновременно пропорционально уменьшить i, то величина каждого члена прогрессии, в том числе и последнего, останется неизменной.

Однако продолжительность ссуды (или другой финансовой операции, связанной с начислением процентов) n необязательно должна равняться году или целому числу лет. Напротив, простые проценты чаще всего используются при краткосрочных (длительностью менее года) операциях. В этом случае возникает проблема определения длительности ссуды и продолжительности года в днях. Если обозначить продолжительность года в днях буквой K (этот показатель называется временная база), а количество дней пользования ссудой t, то использованное в формулах (3) и (4) обозначение количества полных лет n можно будет выразить как t/K. Подставив это выражение базовые формулы, получим:

для декурсивных процентов: S=P(1+i)

для антисипативных процентов: S=P

В различных случаях могут применяться различные способы подсчета числа дней в году (соглашение по подсчету дней). Год может приниматься равным 365 или 360 дням (12 полных месяцев по 30 дней в каждом). Проблема усугубляется наличием високосных лет. Например, обозначение ACT/360 (actual over 360) указывает на то, что длительность года принимается равной 360 дням. Однако возникает вопрос, а как при этом определяется продолжительность ссуды? Например, если кредит выдается 10 марта со сроком возврата 17 июня этого же года, как считать его длительность – по календарю или исходя из предположения, что любой месяц равен 30 дням? Безусловно, в каждом конкретном случае может быть выбран свой оригинальный способ подсчета числа дней, однако на практике выработаны некоторые общие принципы, знание которых может помочь сориентироваться в любой конкретной ситуации.

Если временная база (K) принимается равной 365 (366) дням, то проценты называются точными. Если временная база равна 360 дням, то говорят о коммерческих или обыкновенных процентах. В свою очередь подсчет длительности ссуды может быть или приближенным, когда исходят из продолжительности года в 360 дней, или точным – по календарю или по специальной таблице номеров дней в году. Определяя приближенную продолжительность ссуды, сначала подсчитывают число полных месяцев и умножают его на 30. Затем добавляют число дней в неполных месяцах. Общим для всех способов подсчета является правило: день выдачи и день возврата кредита считаются за 1 день (граничный день).

Наиболее часто встречаются следующие комбинации временной базы и длительности ссуды (цифры в скобках обозначают соответственно величину t и K):

  1.  Точные проценты с точным числом дней (365/365).
  2.  Обыкновенные (коммерческие) проценты с точной длительностью ссуды (365/360).
  3.  Обыкновенные (коммерческие) проценты с приближенной длительностью ссуды (360/360).

Обратной задачей по отношению к начислению процентов является расчет современной стоимости будущих денежных поступлений (платежей) или дисконтирование. В ходе дисконтирования по известной будущей стоимости S и заданным значениям процентной (учетной) ставки и длительности операции находится первоначальная (современная, приведенная или текущая) стоимость P. В зависимости от того, какая именно ставка – простая процентная или простая учетная – применяется для дисконтирования, различают два его вида: математическое дисконтирование и банковский учет.

Метод банковского учета получил свое название от одноименной финансовой операции, в ходе которой коммерческий банк выкупает у владельца (учитывает) простой или переводный вексель по цене ниже номинала до истечения означенного на этом документе срока его погашения. Разница между номиналом и выкупной ценой образует прибыль банка от этой операции и называется дисконт (D). Для определения размера выкупной цены (а, следовательно, и суммы дисконта) применяется дисконтирование по методу банковского учета. При этом используется простая учетная ставка d. Выкупная цена (современная стоимость) векселя определяется по формуле:

S=P=S*(1-*d)

где t – срок, остающийся до погашения векселя, в днях. Второй сомножитель этого выражения (1 – (t / k ) * d) называется дисконтным множителем банковского учета по простым процентам. Как правило, при банковском учете применяются обыкновенные проценты с точной длительностью ссуды (2 вариант).

При математическом дисконтировании используется простая процентная ставка i. Расчеты выполняются по формуле:

P=

Выражение 1/(1 + (t/k) * i) называется дисконтным множителем математического дисконтирования по простым процентам.

Этот метод применяется во всех остальных (кроме банковского учета) случаях, когда возникает необходимость определить современную величину суммы денег, которая будет получена в будущем.

Основной областью применения простых процентной и учетной ставок являются краткосрочные финансовые операции, длительность которых менее 1 года. Вычисления с простыми ставками не учитывают возможность реинвестирования начисленных процентов, потому что наращение и дисконтирование производятся относительно неизменной исходной суммы P или S. В отличие от них сложные ставки процентов учитывают возможность реинвестирования процентов, так как в этом случае наращение производится по формуле не арифметической, а геометрической прогрессии, первым членом которой является начальная сумма P, а знаменатель равен (1 + i).

P, P * (1 + i), P * (1 + i)2, P * (1 + i)3 , …, P * (1 + i)n,

где число лет ссуды n меньше числа членов прогрессии k на 1 (n = k – 1).

Наращенная стоимость (последний член прогрессии) находится по формуле:

S=P*(1+I)

где (1 + i) n – множитель наращения декурсивных сложных процентов.

С позиций финансового менеджмента использование сложных процентов является более предпочтительным, т.к. признание возможности собственника в любой момент инвестировать свои средства с целью получения дохода является краеугольным камнем всей финансовой теории. При использовании простых процентов эта возможность часто не учитывается, поэтому результаты вычислений получаются менее корректными. Тем не менее, при краткосрочных финансовых операциях по-прежнему широко применяются вычисления простых процентов. При длительности операций менее 1 года (n < 1) начисление простых процентов обеспечивает получение результатов даже более выгодных для кредитора, чем использование сложных процентов. Так же как и в случае простых процентов возможно применение сложной учетной ставки для начисления процентов (антисипативный метод):

S=P* 1/(1-d)^n 

где 1/(1 – d)^n – множитель наращения сложных антисипативных процентов.

Однако практическое применение такого способа наращения процентов весьма ограничено, и он относится скорее к разряду финансовой экзотики.

Как уже отмечалось, наиболее широко сложные проценты применяются при анализе долгосрочных финансовых операций (n > 1). На большом промежутке времени в полной мере проявляется эффект реинвестирования, начисления “процентов на проценты”. В связи с этим вопрос измерения длительности операции и продолжительности года в днях в случае сложных процентов стоит менее остро. Как правило, неполное количество лет выражают дробным числом через количество месяцев (3/12 или 7/12), не вдаваясь в более точные подсчеты дней. Поэтому в формуле начисления сложных процентов число лет практически всегда обозначается буквой n, а не выражением t/K, как это принято для простых процентов. Наиболее щепетильные кредиторы, принимая во внимание большую эффективность простых процентов на коротких отрезках времени, используют смешанный порядок начисления процентов в случае, когда срок операции (ссуды) не равен целому числу лет: сложные проценты начисляются на период, измеренный целыми годами, а проценты за дробную часть срока начисляются по простой процентной ставке.

S=P*(1+i)^a+

где a – число полных лет в составе продолжительности операции,

t – число дней в отрезке времени, приходящемся на неполный год,

K –временная база.

Важной особенностью сложных процентов является зависимость конечного результата от количества начислений в течение года. Здесь опять сказывается влияние реинвестирования начисленных процентов: база начисления возрастает с каждым новым начислением, а не остается неизменной, как в случае простых процентов. По мере увеличения числа начислений (m) и продолжительности операции эта разница будет очень сильно увеличиваться. Следовательно, сложная ставка, например в 20% при однократном наращении и 20% (четыре раза по 5%) при поквартальном наращении приводят к различным результатам, то есть они не являются эквивалентными. Цифра 20% отражает уже не действительную (эффективную), а номинальную ставку. Эффективной процентной ставкой является значение 21,6%. В финансовых расчетах номинальную сложную процентную ставку принято обозначать буквой j. Формула наращения по сложным процентам при начислении их m раз в году имеет вид:

S=P*(1+)^m*n 

При начислении антисипативных сложных процентов, номинальная учетная ставка обозначается буквой f, а формула наращения принимает вид:

S=

где 1/(1 – f/m)^m*n – множитель наращения по номинальной учетной ставке.

Дисконтирование по сложным процентам также может выполняться двумя способами – математическое дисконтирование и банковский учет. Последний менее выгоден для кредитора, чем учет по простой учетной ставке, поэтому используется крайне редко.

По мере увеличения числа начислений процентов в течение года (m) промежуток времени между двумя смежными начислениями уменьшается – при m = 1 этот промежуток равен 1 году, а при m = 12 – только 1 месяцу. Теоретически можно представить ситуацию, когда начисление сложных процентов производится настолько часто, что общее его число в году стремится к бесконечнности, тогда величина промежутка между отдельными начислениями будет приближаться к нулю, то есть начисление станет практически непрерывным. Такая на первый взгляд гипотетическая ситуация имеет важное значение для финансов и при построении сложных аналитических моделей (например при разработке масштабных инвестиционных проектов) часто применяют непрерывные проценты. Непрерывная процентная ставка (очевидно, что при непрерывном начислении речь может идти только о сложных процентах) обозначается буквой δ (читается «дельта»), часто этот показатель называют «сила роста». Формула наращения по непрерывной процентной ставке имеет вид:

S=P*e^δn 

где e – основание натурального логарифма (≈2,71828...),

e^δn – множитель наращения непрерывных процентов.

Для непрерывных процентов не существует различий между процентной и учетной ставками – сила роста является универсальным показателем. Однако наряду с постоянной силой роста может использоваться переменная процентная ставка, величина которой меняется по заданному закону (математической функции). В этом случае можно строить очень мощные имитационные модели, однако математический аппарат расчета таких моделей достаточно сложен и не рассматривается в настоящем пособии, так же как и начисление процентов по переменной непрерывной процентной ставке.

Непрерывное дисконтирование с использованием постоянной силы роста выполняется по формуле:

P=S/ e^δn

где 1 / e^δn – дисконтный множитель дисконтирования по силе роста.


2.4 Разделение входящих финансовых потоков на основе их параметров

Большую помощь финансисту оказывают специальные компьютерные программы, а также финансовые калькуляторы, позволяющие автоматизировать вычисление многих показателей. Широкое распространение получило использование финансовых таблиц для начисления сложных процентов и дисконтирования. В этих таблицах приводятся значения множителей наращения (дисконтных множителей) для заданных n и i. Для нахождения наращенной стоимости достаточно умножить известную первоначальную сумму на табличное значение множителя наращения. Аналогично можно найти приведенную величину будущих денег, умножая их сумму на дисконтный множитель из таблицы.

В условиях нестабильной экономики банки и другие кредиторы с целью снижения своего процентного риска могут устанавливать переменные ставки процентов для различных финансовых операций. Например, по ссуде в размере 2 млн.. рублей общей продолжительностью 120 дней в течение первых двух месяцев будут начисляться 30% годовых, а, начиная с 61 дня, ежемесячно простая процентная ставка будет увеличиваться на 5% (обыкновенные проценты). Фактически, ссуда разбивается на несколько составляющих, по каждой из которых поставлены свои условия. Необходимо найти наращенные суммы по каждой из составляющих, а затем сложить их. Вспомним, что аналогом процентной ставки в статистике является показатель «темп прироста». При начислении простых процентов следует говорить о базисных темпах прироста, т.к. первоначальная сумма P остается неизменной. Данная задача в статистических терминах может быть интерпретирована как сложение базисных темпов прироста с последующим умножением на первоначальную сумму займа:

S = 2 * (1 + (60 / 360 * 0,3) + (30 / 360 * 0,35) + (30 /360 * 0,4)) = 2,225 млн.. рублей

Соответственно для сложных процентов, речь пойдет уже не о базисных, а о цепных темпах прироста, которые должны не складываться, а перемножаться:

S = 2 * (1 + 0,3)60/360 * (1 + 0,35)30/360 * (1 + 0,4)30/360 = 2,203 млн.. рублей

Понимание различий механизмов наращения простых и сложных процентов помогает избегать довольно распространенных ошибок. Например, следует помнить, что такой процесс как инфляция, развивается в геометрической, а не в арифметической прогрессии, то есть к нему должны применяться правила начисления сложных, а не простых процентов. Темпы прироста цен в этом случае являются цепными, а не базисными, т.к. в каждом последующем месяце рост цен относится к предыдущему месяцу, а не к началу года или какой-либо иной неизменной базе. Например, если инфляция в январе составила 5%, в феврале 4%, а в марте 9%, то общая инфляция за квартал будет равна не 18% (сумма месячных показателей), а 19,03% (1,05 * 1,04 * 1,09 – 1). Среднемесячный уровень инфляции за этот квартал составит (1,05 * 1,04 * 1,09)1/3 - 1 = 5,98%. С другой стороны, если объявляется, что среднемесячная инфляция за год составила 5,98%, то это не значит, что общая инфляция за год в 12 раз больше (71,76%). На самом деле годовая инфляция в этом случае составит свыше 100,7% (1,059812 - 1).

Выше обращалось внимание на сложности, возникающие при попытке понять смысл антисипативного начисления процентов. Рассмотрим ситуацию, в которой необходимо прибегнуть именно к этому способу. Например, коммерсант предлагает вместо оплаты наличными выписать на стоимость закупленных материалов вексель в сумме 500 тыс. рублей со сроком оплаты через 90 дней, который может быть учтен в банке по простой учетной ставкой 25% годовых (коммерческие проценты с точным числом дней ссуды). Для определения суммы, которую понадобится проставить в этом векселе, ему необходимо начислить проценты на стоимость товаров, используя антисипативный метод. Сумма векселя составит 533,333 тыс. рублей (500 * 1 / (1 – 90 / 360 * 0,25). Если продавец в этот же день учтет этот вексель в банке (на оговоренных условиях), то получит на руки ровно 500 тыс. рублей (533,333 * (1 – 90 / 360 * 0,25)). Таким образом, начисление антисипативных процентов используется для определения наращенной суммы, которая затем будет дисконтироваться по той же самой ставке, по которой производилось начисление. Такое чисто техническое использование наращения по учетной ставке является преобладающим в практических расчетах.

Чтобы избежать использования вычислений логарифмов, разработаны упрощенные способы приближенных вычислений срока финансовых операций. Один из них – «правило 70» - позволяет определить период удвоения первоначальной суммы при начислении сложных процентов по приближенной формуле 70% / i. Проверим его на примере, заменив значение наращенной суммы 250 тыс. рублей на 200 тыс. рублей. По «правилу 70» эта сумма должна быть накоплена через 3,5 года (0,7 / 0,2). Подставив соответствующие значения в формулу, получим 3,8 года.

Еще одним важнейшим параметром любой финансовой операции является процентная (учетная) ставка. Кроме технической функции, выполняемой этим показателем в ходе расчетов, он используется для оценки доходности – одного из фундаментальных понятий финансового менеджмента. Часто можно услышать (или прочитать) выражения, подобные следующим: «на этой сделке я заработал 50%» или «менеджеры нашего фонда обеспечат годовую доходность по Вашим вкладам не ниже 100%»  и т.п. Следует сразу оговориться, что сами по себе эти выражения вполне корректны, однако объем содержащейся в них полезной информации значительно меньше, чем может показаться на первый взгляд. Из содержания предыдущей главы можно сделать вывод, что любое упоминание о процентных ставках требует массу оговорок и уточнений. Попытаемся понять смысл первого выражения. Во-первых следует уточнить, к какому промежутку времени относится полученный доход – месяцу, году или длительности самой сделки. В последнем случае необходимо знать, чему равна эта длительность. Так как ничего неизвестно ни о сумме, ни о длительности сделки, то ее результат «50% дохода» невозможно сравнить с доходностью какой-то другой операции, чтобы сделать вывод об уровне ее эффективности. Если в ответ на это выражение кто-нибудь заявит: «А я имею 25% годовых по своему банковскому депозиту», то, определить, который же из этих двух инвесторов оказался более удачливым, будет практически невозможно.

Сталкиваясь с упоминанием о процентных ставках, финансист должен выяснить о каких процентах – простых или сложных, дискретных или непрерывных, – идет речь. Далее необходимо точно определиться с временной базой – рассчитываются ли годовые проценты или какие-то еще, если проценты годовые, то возникает вопрос, каким образом определяется длительность операции и продолжительность года. В случае начисления сложных процентов должно быть оговорено количество начислений процентов в течение года. В результате может оказаться, что методика определения доходности, используемая одним из контрагентов, не совпадает с той, что «принята на вооружение» другой стороной. Однако в этом уже не будет никакой трагедии, так как, зная особенности обеих этих методик, финансисты достаточно быстро приведут результаты своих расчетов в сопоставимый вид.

Не следует отождествлять процентную ставку, указываемую в кредитном договоре, с доходностью операции, рассчитанной в процентах. В первом случае процентная ставка является реальным параметром финансовой операции, однозначно определяющим величину платежа, который должен последовать в случае исполнения договора. Доходность же – это производная величина, не определяющая, а определяемая теми денежными потоками, которые порождает кредитный договор (ценная бумага или другой финансовый инструмент). Рассчитывая доходность финансовой операции, инвестор получает субъективную оценку ее величины, зависящую от целого ряда предпосылок, таких как способ начисления процентов, выбор временной базы и т.п. Эти предпосылки не являются объективными и неизбежными – при всем уважении к Центральному банку инвестор может определить доходность купленной им ГКО по ставке сложных, а не простых процентов, не нарушив при этом ни физических, ни юридических законов (и поступив совершенно правильно с позиции финансовой теории).

Рекомендация вычислять доходность по методике наращения простых процентов используется на данном рынке как соглашение его участников (точно такое же, как соглашение о подсчете точной временной базы). Выполнение условий этого соглашения гарантирует участникам рынка сопоставимость результатов их расчетов, т.е. помогает избежать путаницы, но не более этого.

Чтобы не запутаться в обилии методов расчета процентных ставок не обязательно зазубривать каждую формулу. Достаточно четко представлять, каким образом она получена. Кроме этого, следует помнить, что любому значению данной ставки может быть поставлено в соответствие эквивалентное значение какой-либо другой процентной или учетной ставки. Эквивалентными называются ставки, наращение или дисконтирование по которым приводит к одному и тому же финансовому результату. Приравнивая между собой множители наращения (дисконтирования), можно получить несложные формулы эквивалентности различных ставок. Знание уравнений эквивалентности позволяет без труда переходить от одного измерения доходности к другому.

По мере усложнения задач, стоящих перед финансовым менеджментом, сфера применения непрерывных процентов расширяется, так как при этом становится возможным использовать более мощный математический аппарат. Особенно наглядно это проявляется в случае непрерывных процентных ставок. В обыденной практике финансистов данный способ пока еще не занял должного места, что в какой-то мере объясняется его непривычностью, может быть чересчур «отвлеченным» характером. Однако анализ показывает, что предположение о непрерывности реинвестирования начисленных процентов не такое уж абстрактное и нереальное. Если привычнее и удобнее выплачивать купон по облигации 2 раза в год, то так и следует поступать. Но, определять доходность этой операции более логично по ставке непрерывных процентов.

Основные правила процентных вычислений, рассмотренные нами ранее, остаются неизменными и для совокупности платежей, однако возникает необходимость ввести несколько дополнительных понятий. В финансовом анализе для обозначения денежных потоков в наиболее общем смысле используется термин рента. Каждый отдельный рентный платеж называют членом ренты. Частным случаем ренты является финансовая рента или аннуитет – такой поток платежей, все члены которого равны друг другу, так же как и интервалы времени между ними. Часто аннуитетом называют финансовый актив, приносящий фиксированный доход ежегодно в течение ряда лет. В буквальном переводе «аннуитет» подразумевает, что платежи происходят с интервалом в один год, однако встречаются потоки с иной периодичностью выплат. Очевидно, что рента – это более широкое понятие, чем аннуитет, так как существует множество денежных потоков, члены которых не равны друг другу или распределены неравномерно.

Форму аннуитетов имеют многие финансовые потоки, например выплата доходов по облигациям или платежи по кредиту, страховые взносы и др. Можно сказать, что финансы тяготеют к упорядочению денежных потоков. Это и понятно, так как равномерность любых процессов связана с их упорядоченностью, а, следовательно – предсказуемостью и определенностью. И хотя риск как мера неопределенности постоянно присутствует в финансах, однако с увеличением этого риска происходит трансформация финансовой деятельности в индустрию азартных игр. Различие между двумя ценными бумагами (облигацией, имеющей высокий рейтинг, и лотерейным билетом) состоит именно в том, что первая из них с достаточно высокой вероятностью гарантирует ее владельцу возникновение упорядоченного положительного денежного потока (аннуитета).

Принцип временной ценности денег делает невозможным прямое суммирование членов ренты. Для учета влияния фактора времени к каждому члену ренты применяются рассмотренные выше правила наращения и дисконтирования. Причем в анализе денежных потоков применяется техника вычисления только сложных процентов, то есть предполагается, что получатель потока имеет возможность реинвестировать получаемые им суммы. Если бы размеры рент всегда ограничивались двумя-тремя членами, то необходимость создания специальных способов расчета денежных потоков, возможно, и не возникла. Ни в теории, ни на практике таких ограничений нет, наоборот, существуют большие, очень большие и даже бесконечные денежные потоки (вечные ренты), поэтому были разработаны специальные методы, позволяющие анализировать ренту не по каждому ее члену в отдельности, а как единую совокупность – рассчитывать ее будущую и приведенную величины, а также определять размеры других важных параметров ренты.

Как уже отмечалось ранее, в процессе начисления сложных процентов на единичную сумму P возникает геометрическая прогрессия со знаменателем (1 + i), наращенная сумма S представляет собой последний член этой прогрессии P * (1 + i)n. Денежный поток представляет собой совокупность таких единичных сумм Pk, поэтому наращение денежного потока означает нахождение суммы всех k последних членов геометрических прогрессий, возникающих по каждому из них. В случае аннуитета задача упрощается, т.к. Pk в этом случае будет постоянной величиной = P. То есть возникает одна геометрическая прогрессия с первым членом P и знаменателем (1 + i). Отличие от сложных процентов для единичного платежа здесь заключается в том, что требуется найти не последний член прогрессии, а ее сумму. В случае дисконтирования аннуитета меняется лишь знаменатель прогрессии – он будет равен не (1 + i), а 1/(1 + i). Приведенная стоимость аннуитета находится как сумма вновь полученной геометрической прогрессии.

Наряду с членом ренты (обозначим его R) любой денежный поток характеризуется рядом других параметров: период ренты (t) – временной интервал между двумя смежными платежами; срок ренты (n) – общее время, в течение которого она выплачивается; процентная ставка (i) – ставка сложного процента, используемая для наращения и дисконтирования платежей, из которых состоит рента; число платежей за 1 период ренты (p) – используется в том случае, если в течение 1 периода ренты, производится больше, чем 1 выплата денежных средств; число начислений процентов в течение 1 периода ренты (m) – при начислении (дисконтировании) по номинальной процентной ставке (j).

В зависимости от числа платежей за период различают годовые и p-срочные ренты. В первом случае за 1 период ренты (равный, как правило, 1 году) производится 1 выплата; во втором, в течение периода производится p выплат (p > 1). В случае очень частых выплат, рента может рассматриваться как непрерывная (p → ∞); значительно чаще в финансовом анализе имеют дело с дискретными рентами, для которых p – конечное целое число. Так же как и при использовании сложной процентной ставки для единичных сумм, наращение (дисконтирование) рент может производиться 1 раз за период, m раз за период или непрерывно. По величине членов денежного потока ренты могут быть постоянными (с равными членами) и переменными. По вероятности выплат ренты делятся на верные и условные. В случае условной ренты выплата ее членов ставится в зависимость от наступления какого-либо условия. По своей общей продолжительности (или по числу членов) различают ограниченные (с конечным числом членов) и бесконечные (вечные, бессрочные) ренты. По отношению к фиксированному моменту начала выплат ренты могут быть немедленными и отложенными (отсроченными). Ренты, платежи по которым производятся в конце периода называются обычными или постнумерандо; при выплатах в начале периода говорят о рентах пренумерандо.

Наращение денежных потоков имеет место при периодическом внесении на банковский депозит фиксированных сумм с целью накопления финансового фонда к определенному моменту времени. Например, разместив долгосрочный облигационный заем, предприятие готовится к погашению суммы основного долга в конце срока займа путем периодического внесения на банковский счет фиксированных платежей под установленный процент. Таким образом, к моменту погашения облигационного займа у предприятия накопятся достаточные средства в этом фонде. Аналогичные задачи решаются в ходе формирования пенсионного фонда или при накоплении суммы для оплаты обучения детей, предприятия могут формировать амортизационный фонд для плановой замены оборудования.

Обратный по отношению к наращению процесс – дисконтирование денежного потока имеет еще большую важность для финансового менеджмента, так как в результате определяются показатели, являющиеся в настоящее время основными критериями принятия финансовых решений. Рассмотрим этот процесс более подробно. Предположим, что рассмотренный в нашем примере денежный поток характеризует планируемые поступления от реализации инвестиционного проекта. Доходы должны поступать в конце периода. Так как эти поступления планируется получить в будущем, а инвестиции, необходимые для выполнения проекта, должны быть произведены уже сегодня, предприятию необходимо сопоставить величину будущих доходов с современной величиной затрат. Как уже было сказано выше, использование для сравнения арифметической суммы членов потока (15 тыс. руб.) бессмысленно, так как эта сумма не учитывает влияние фактора времени. Для обеспечения сопоставимости данных величина будущих поступлений должна быть приведена к настоящему моменту, иными словами данный денежный поток должен быть дисконтирован по ставке 20%. Предприятие сможет определить сегодняшнюю стоимость будущих доходов. При этом процентная ставка будет выступать в качестве измерителя альтернативной стоимости этих доходов: она показывает, сколько денег могло бы получить предприятие, если бы разместило приведенную (сегодняшнюю) стоимость будущих поступлений на банковский депозит под 20%.

Дисконтирование денежного потока предполагает дисконтирование каждого его отдельного члена с последующим суммированием полученных результатов. Для этого используется дисконтный множитель математического дисконтирования по сложной процентной ставке i. Операции наращения и дисконтирования денежных потоков взаимообратимы, то есть наращенная сумма ренты может быть получена начислением процентов по соответственной сложной ставке i на современную (приведенную) величину этой же ренты (S = PV*; (1+i)n).

В вопросе не нашли отражения формулы расчета неограниченных денежных потоков, т.е. вечных рент или перпетуитетов. Существуют финансовые инструменты, предполагающие бессрочную выплату доходов их держателям. Одним из примеров таких ценных бумаг являются т.н. консоли (консолидированные ренты), эмитируемые британским казначейством начиная с XVIII века. В случае смерти владельца они передаются по наследству, обеспечивая тем самым действительную «бесконечность» денежного потока. Очевидно, что будущую стоимость ренты такого рода определить невозможно – ее сумма также будет стремиться к бесконечности, однако приведенная величина вечного денежного потока может быть выражена действительным числом.

2.5 Альтернативные издержки в финансовом менеджменте

Для финансового менеджмента наибольший интерес представляют данные о будущих денежных потоках предприятия, возникающих в результате принятия того или иного управленческого решения. В процессе управления управляющая подсистема должна оказывать воздействие на объект управления. Фактические денежные потоки, отраженные в учете предприятия, результируют ранее принятые управленческие решения. Информация об этих потоках является элементом обратной связи между субъектом и объектом управления. Она имеет значительную ценность для обоснования управленческих решений, но результатом этих решений станет изменение будущих, а не сегодняшних денежных потоков. Для оценки финансово-экономической эффективности принимаемых решений необходимо производить сопоставления будущих денежных притоков с будущими оттоками, обусловленными принятием и реализацией данных решений.

Например, для того, чтобы принять решение о выпуске нового вида продукции, следует рассчитать сумму издержек, которые понесет предприятие по производству и реализации нового изделия, и сопоставить эту величину с ожидаемыми доходами от его реализации. На первый взгляд может показаться вполне естественным использовать для этих целей калькуляцию полной себестоимости 1 изделия, и, умножив ее сумму на планируемый объем продаж, получить общую величину затрат по новой продукции. Однако при таком подходе упускается из виду важное обстоятельство: значительная часть полных издержек связана с денежными потоками, имевшими место в прошлом, еще до принятия данного решения. Реализация решения никак не повлияет на соответствующие денежные потоки в будущем. Если на производство нового изделия планируется направить уже имеющиеся на предприятии запасы материалов, причем наличного их количества достаточно для покрытия всей плановой потребности и никаких новых закупок данных материалов не предвидится, возникают вопросы: какое отношение имеют расходы по закупке этих материалов к выпуску нового изделия? Разве отказ от его производства снизит величину этих расходов? Какие реальные денежные оттоки понесет предприятие, использовав данные материалы в процессе реализации данного решения?

Для ответа на эти вопросы в финансовом менеджменте широко используется концепция альтернативных издержек. В экономической теории под альтернативными (вмененными или экономическими) издержками понимается количество (стоимость) других продуктов, от которых следует отказаться или которыми следует пожертвовать, чтобы получить какое-то количество данного продукта. Возвращаясь к нашему примеру, можно утверждать, что материальные затраты по производству новой продукции для предприятия будут равны той сумме, которую оно могло бы выручить, продав запас материалов, так как никакой другой альтернативы их использования у предприятия нет. Более общее определение экономических издержек трактует их как выплаты, которые фирма обязана сделать, или те доходы, которая фирма обязана обеспечить поставщику ресурсов для того, чтобы отвлечь эти ресурсы от использования в альтернативных производствах. В нашем примере выпуск новой продукции будет целесообразным для предприятия в том случае, если цена, которую предложит за нее покупатель, покроет альтернативные издержки как сырья и материалов, так и всех других ресурсов, затрачиваемых на производство изделия.

Согласно теории альтернативных издержек их ценность определяется не факторными ценами, а на основе принципа «вменения». В отличие от классиков, считавших, что издержки складываются в соответствии с затратами на производство данного товара, представители австрийской школы придерживаются субъективной концепции, которую можно назвать «теория издержек упущенных возможностей».

Эта теория включает два положения. Ресурсы, предназначаемые для производства, всегда ограничены. Они могут быть использованы в той или иной отрасли, т.е. альтернативно. Зерно или уголь могут быть использованы для выпечки хлеба или производства пива. Использование средств производства в одном направлении исключает их применение в другом. Как именно будут использованы средства производства, определяется в ходе рыночной конкуренции.

Объем предложения зерна или угля обусловливается не затратами на их производство, а степенью их полезности для производителя (продавца). Предлагая их для продажи, он тем самым отказывается от использования указанных ресурсов для других целей (в том числе в целях собственного потребления). Отказ от альтернативного использования должен быть компенсирован.

Издержки определяются на основе сопоставления уровней полезности благ.

Средства производства нужны не сами по себе, а для создания конечной продукции. Это «промежуточный» товар. А спрос на «промежуточный» товар зависит от спроса на продукты конечного использования. Иначе говоря, ценность производственных факторов определяется опосредствованно, она зависит от ценности потребительских товаров. Ценность факторов, участвующих в производстве, носит производный, «вмененный» характер.

Итак, согласно теории австрийской школы (наиболее полно представленной в работах Фридриха Визера), издержки – это не производственные затраты, а форма компенсации в результате отказа от иного использования. Следовательно, категория издержек носит субъективный характер. Они определяются в соответствии с полезностью конечной продукции.

Теория альтернативных издержек не содержит ответа на вопрос, как издержки распределяются между производственными факторами, но согласуется с принципом оптимального распределения ресурсов (факторов) между отраслями. Пропорции распределения складываются в соответствии с предельной полезностью факторов6.

Ориентация финансового менеджмента на денежные потоки, генерируемые управленческими решениями, позволяет определить альтернативные издержки как величину оттока денежных средств, которая произойдет в результате принятия решения. Решение о запуске в производство нового изделия влечет за собой потерю выручки от реализации имеющихся на предприятии материалов. Стоимость этих материалов по ценам их возможной реализации и составит величину материальных издержек, которая должна быть учтена при обосновании соответствующего решения.

Различают внутренние и внешние альтернативные издержки. Если бы предприятие не располагало запасами необходимых материалов, оно должно было бы закупить их, понеся при этом прямые денежные расходы. В этом случае говорят о внешних альтернативных издержках. Такие же издержки предприятие должно будет понести, если для производства нового изделия ему понадобится нанять на работу дополнительное число работников соответствующей квалификации. Заработная плата (со всеми начислениями на нее) этих работников представит собой дополнительный денежный отток, величина которого будет характеризовать уровень внешних альтернативных издержек. Если же планируется использование внутреннего ресурса, уже имеющегося на предприятии, и оплаченного ранее, безотносительно к принимаемому решению, то говорят о внутренних издержках. Их величина также определяется размером будущих денежных оттоков, однако природа этих оттоков будет иной. Как правило, речь будет идти не о денежных расходах, а о потере дополнительных доходов. В случае с материальными запасами – это цена их возможной реализации. Если вместо найма новых работников предприятие захочет использовать на производстве нового изделия труд уже имеющегося персонала, то величина внутренних альтернативных издержек будет определяться суммой доходов, которые предприятие потеряет в результате отвлечения работников от их прежних занятий. Общие альтернативные издержки любого управленческого решения равняются сумме его внутренних и внешних альтернативных издержек. Лучшему усвоению концепции альтернативных издержек способствует использование блок-схемы, предложенной английским ученым Б. Райаном (рис.8).

В ходе работы над производственной программой и исчисления альтернативных издержек, приходим к выводу, что один заказ (изделие) не может покрыть все постоянные издержки, но этого и не должно быть. Планируя свою деятельность, предприятие должно сформировать такой портфель заказов, чтобы их совокупность покрыла все постоянные издержки и обеспечила получение прибыли. Если же этого достичь не удается, то необходимо сокращать постоянные расходы, которые не имеют прямого отношения к производственно-коммерческой деятельности предприятия. Оно не может позволить себе роскошь вкладывать свои финансовые ресурсы в развитие потенциала, который не приносит реальной отдачи. Если у предприятия есть выбор, то, безусловно, следует предпочесть более выгодный вариант, обеспечивающий максимальное покрытие постоянных расходов. Но отсутствие выбора не может служить причиной для отказа от производства изделий, цена на которые выше их альтернативных издержек.

Рис.8 – Алгоритм принятия решения для альтернативных издержек

Отказываясь от производства изделий, полностью покрывающих свои альтернативные издержки, в надежде на получение более выгодных заказов, окупающих полную себестоимость каждого изделия, предприятие упускает из рук синицу (реальные денежные притоки), гонясь за журавлем (предполагаемыми более высокими денежными притоками в будущем, существующими, возможно, лишь в фантазиях менеджеров). Такое поведение противопоказано как финансовому менеджеру, так и любому бизнесмену. Владельцы предприятий (инвесторы) оплачивают своим менеджерам единственную услугу – реальный прирост вложенного капитала. Менеджер не должен отказываться от возможности обеспечить хотя бы минимальное увеличение капитала, если у него нет реальной альтернативной возможности более выгодного использования активов.

Концепция альтернативных издержек на первый взгляд может показаться довольно экзотичной абстракцией, которую невозможно использовать в практической финансовой деятельности. Действительно, зачем заниматься отвлеченными логическими построениями, когда практически каждое предприятие располагает бухгалтерскими данными о полных фактических затратах на приобретение любого актива? Нередки даже споры о том, какой метод определения затрат более объективен: «бухгалтерский» или метод расчета альтернативных издержек. Сама постановка такого вопроса представляется не вполне корректной. Главное различие между этими методами не в «точности» и «объективности», а в их предназначении. Анализируя финансовую отчетность предприятия, любой исследователь без тени сомнения использует бухгалтерские данные для расчета коэффициента ликвидности или наличия собственных оборотных средств. Точно такой же интерес представляют показатели бухгалтерской отчетности для налоговых инспекторов, ревизоров, аудиторов, осуществляющих проверку деятельности предприятия. Общим для всех эти категорий пользователей отчетной информации является стремление разобраться в уже совершенных операциях.

Перед финансовым менеджером стоит качественно иная задача – он должен спроектировать будущую финансовую операцию, по возможности максимально точно оценив все возможные выгоды и потери, сопряженные именно с данной операцией. При этом он ни в коем случае не отвергает уже имеющиеся «исторические» данные, напротив, анализ финансовой отчетности входит в число важнейших задач финансового менеджмента. Однако, для обоснования финансовых решений, нацеленных на получение будущих результатов, необходим соответствующий инструментарий, обладающий специфическими свойствами. Концепция альтернативных издержек формирует теоретическую базу такого инструментария, поэтому часто она не представлена в явной форме и многие практики, выполняя финансовые расчеты, используют эту концепцию, даже не подозревая о ее существовании.

Можно выделить следующие формы практического проявления данной концепции. При обосновании финансовых решений следует ориентироваться, прежде всего, на денежные потоки, порождаемые этими решениями. Здесь уместно снова вспомнить выражение Б. Райана, скромно определенное им как «Второй закон Райана»: «Затраты и доходы возникают только в те моменты, когда потоки денежной наличности пересекают границы предприятия». Не ставя под сомнение ценность и важность калькуляции полной себестоимости, финансовый менеджмент оперирует несколько иными понятиями, центральное среди которых – денежный поток.

Учитываться должны те, и только те денежные потоки, которые имеют непосредственное отношение к данному решению. Поступления и расходования средств, независимо от времени их возникновения, не связанные с принимаемым решением, не должны браться в расчет. Иными словами, финансовый менеджмент работает с приростными денежными потоками, а учитываемые в нем альтернативные издержки являются предельными. Если в результате решения о выпуске новой продукции понадобится принять в штат предприятия дополнительных охранников, то предельные расходы на содержание новых работников охраны должны быть включены в состав издержек по осваиваемому изделию, затраты же на содержание охраны в прежних размерах не имеют отношения к данному решению и в состав альтернативных издержек включаться не должны.

Принимаемое решение не может оказать влияния на уже понесенные расходы или полученные ранее доходы. Поэтому, обосновывая это решение, финансовый менеджер должен принимать во внимание только будущие денежные потоки. Все прошлые выплаты и поступления, в том числе и затраты на приобретение оборудования, имеют исторический характер, их уже невозможно избежать или предотвратить. Поэтому в финансовых расчетах не участвует такой элемент затрат как амортизация основных фондов.

В этих трех правилах нет ничего нового и непонятного практически для любого финансиста. Даже не подозревающий о существовании термина «альтернативные издержки» финансовый менеджер руководствуется данными правилами в своей повседневной работе, например, делая экономическое обоснование инвестиционного проекта. Проекты, обеспечивающие денежные притоки, приведенная стоимость которых превышает величину связанных с ними альтернативных издержек, увеличивают стоимость предприятия, то есть делают владельцев предприятия богаче. Увеличение капитала собственников является основной целью любого предприятия и его менеджеров. Таким образом, абстрактное понятие «альтернативные издержки» дает в руки менеджеру мощный, достаточно простой, понятный и очень практичный инструмент контроля эффективности своей работы: реализуя решения и проекты, денежные притоки по которым превышают денежные оттоки, он способствует росту стоимости предприятия, то есть надлежащим образом выполняет свои функции. Эту аксиому финансового менеджмента можно сформулировать несколько иначе: предприятие должно вкладывать средства только в такие проекты, чистая приведенная стоимость (NPV) которых имеет положительную величину. Задача же финансового менеджера состоит в том, чтобы обеспечить отбор именно таких проектов и решений.

В ходе обоснования текущих решений о формировании производственной программы предприятия, в нее должны включаться все изделия, дающие положительный вклад на покрытие постоянных расходов (маржинальный доход), а не только те, полная себестоимость которых ниже продажной цены изделия.

Применение концепции альтернативных издержек ставит серьезные задачи перед информационной подсистемой финансового менеджмента. Очевидно, что данных только традиционного бухгалтерского учета в этом случае недостаточно. Возникает потребность в создании системы учета, ориентированной на более полное и точное выявление альтернативных издержек – системы управленческого учета. Краеугольным камнем такой системы является деление всех расходов предприятия на условно-постоянную и переменную части по отношению к объему выпуска (реализации) продукции. Планирование и учет затрат в таком разрезе позволяет более тесно увязывать их с последствиями конкретных управленческих решений, исключать возможность «наложения» на финансовые результаты данного решения влияния не связанных с ним факторов (например, общезаводских накладных расходов). Другой отличительной чертой подобных систем является широкий охват издержек предприятия нормированием. Это позволяет более точно прогнозировать будущие денежные притоки и оттоки. Третья особенность систем управленческого учета – персонификация информации, увязка объектов учета со сферами ответственности конкретных руководителей, что позволяет еще более четко отграничить издержки, зависящие от конкретных решений, от всех остальных, не имеющих к нему отношения затрат. Перечисленные особенности нашли отражения в таких учетных системах как нормативный метод учета затрат на производство (система стандарт-кост), учет по переменным издержкам (директ-костинг), учет по центрам затрат и центрам прибыли.

Перед счетными работниками в современных условиях стоит новая задача – своевременное и достоверное определение полной себестоимости по историческим затратам, для решения которой вполне достаточно традиционных методов калькулирования. Для обычной бухгалтерии деление расходов на переменную и постоянную части имеет значительно меньшую важность, чем деление их на прямые и косвенные издержки. Решая принципиально иные в сравнении с финансовым менеджментом задачи, бухгалтер по-иному воспринимает и поставленную перед ним задачу. Для него новый метод учета – это другой способ распределения косвенных издержек между изделиями (или отказ от такого распределения в случае метода директ-костинг). А так как внедрение любого нового метода сопряжено с дополнительными затратами, то не видя существенной выгоды от такой замены, счетный работник подсознательно противится изменениям, которые ничего не могут ему принести, кроме дополнительных неудобств и лишней работы.

На примере альтернативных издержек становится очевидным влияние, которое могут (и должны) оказывать на первый взгляд самые отвлеченные положения экономической теории на практику работы конкретных предприятий. Пренебрежительное отношение некоторых финансистов-практиков к теоретическим основам финансового менеджмента характеризует не столько богатство их опыта, сколько недостаточную профессиональную компетентность. В конце концов, предприятие понесет вполне ощутимые, реальные финансовые потери, обусловленные действием абстрактных категорий, о существовании которых финансовые руководители не догадывались или просто не хотели знать. Примером такой «отвлеченной» категории является операционный (производственный) леверидж, характеризующий один из аспектов предпринимательского риска.

Принимая во внимание, что в составе постоянных затрат значительный удельный вес занимает амортизация основных фондов, начисление которой не влечет за собой денежных оттоков, при расчете критической точки объема продаж и эффекта операционного рычага сумма фиксированных издержек может быть уменьшена на величину начисленной амортизации. В этом случае говорят о денежной критической точке объема продаж. Если в составе постоянных затрат преобладают амортизационные отчисления, то операционный леверидж обусловлен высокой фондоемкостью производства, наличием дорогостоящего оборудования в составе основных фондов. Это характерно для высокотехнологичных отраслей: машиностроение, электроника, авиатранспорт. Однако, на многих российских предприятиях причина возникновения высокого левериджа иная – непропорционально большие затраты по содержанию аппарата управления. Распределение общей суммы этих затрат между отдельными изделиями в процессе калькулирования полной себестоимости продукции в определенной степени маскирует их экономическую природу. Только использование концепции альтернативных издержек позволяет принимать обоснованное финансовое решение в ходе планирования расходов предприятия.


2.6 Альтернативные издержки и временная стоимость денег

Помимо понятий временной стоимости денег и альтернативных издержек, есть еще одно понятие, которое нужно очень хорошо уяснить: альтернативная стоимость денег (opportunity cost of money). Предположим, что вы могли бы совершенно безопасно положить свои деньги в банк на один год под фиксированную ставку 5%. По истечении года инвестированные вами $100 выросли до $105 с учетом накопленного процента (без учета налогов). Если вы решаете поступить со своими деньгами как-то иначе, вы теряете возможность безо всякого риска заработать эти 5%. Поэтому 5% представляют собой альтернативную стоимость денег. Использовать свои деньги другими способами имеет смысл только в том случае, если вы сможете получить доход выше 5% годовых. Допустим, в качестве инвестиции вы покупаете картину за $100 в надежде через год продать ее с прибылью. Это имеет смысл только в случае возможности продать ее дороже, чем за $105. Если вы раздумываете об инвестициях в производство, вам нужно нацеливаться на доход выше 5% (а на практике он должен быть значительно больше). Изменения в процентных ставках меняют альтернативную стоимость денег и имеют глубокие последствия для целого ряда инвестиционных решений.

В сущности, большинство инвестиций — это выплата единовременной суммы сегодня в обмен на право получения одной или нескольких сумм в будущем. Поэтому, если кто-то говорит, что через год он отдаст вам $1, сколько бы вы могли позволить себе заплатить за это сегодня? Если вы рассчитываете получить на ваши деньги доход в 5%, вы бы дисконтировали сумму по учетной ставке 5% и обнаружили, что могли позволить себе заплатить $0,952. Если вы рассчитываете на доход в 10%, вы бы провели дисконтирование с использованием нормы дисконта 10% и нашли бы, что можете заплатить только $0,909. Подобные расчеты — на значительно более сложном уровне и применяемые к целому ряду будущих поступлений — лежат в основе многих инвестиционных расчетов. Приведенные выше примеры иллюстрируют последствия изменений процентных ставок по многим видам инвестиций. Когда растут процентные ставки, доходы, которые ожидают получить инвесторы, также растут, поэтому (при прочих равных условиях) цена, которую они могут позволить заплатить за данную инвестицию, будет падать.

Для финансового менеджмента концепция альтернативных издержек имеет особенное значение еще и потому, что она составляет методическую основу непосредственной оценки величины денежных потоков. Выполняя функцию всеобщего эквивалента, при помощи которого осуществляется стоимостная оценка любых активов и пассивов предприятия, деньги имеют и собственную стоимость. Стоимость денег, которыми обладает экономический субъект, определяется для него той потенциальной выгодой, которую он упускает, не вкладывая деньги в приносящие доход операции. Можно предположить, что существует некая возможность абсолютно безопасного инвестирования денег под определенный процент – например, положить их на депозит в солидном банке или приобрести государственные ценные бумаги. Процентная ставка, по которой инвестору будет выплачиваться доход по таким вложениям и составит альтернативные издержки пассивного владения деньгами. Тысяча рублей, не положенная в надежный банк под 10% годовых, к концу года станет дешевле именно на эти 10% (если не существовало возможности разместить эти средства на еще более выгодных условиях). Вспомним, что процесс удешевления денег с течением времени моделируется посредством дисконтирования первоначальной суммы по заданной процентной ставке. Это означает, что в финансовом менеджменте процентная ставка, под которую инвестор может с абсолютной надежностью и безопасностью для своих денег разместить их на определенный срок, представляет собой альтернативные издержки владения денежными средствами, а процедура дисконтирования позволяет определить реальную стоимость денег на любой момент времени.

Таким образом, дисконтируя будущие денежные потоки, финансист просто уменьшает их на величину альтернативных издержек, связанных с этими потоками. Другими словами, он вычитает из суммы доходов расходы по их получению. Обычно эти расходы не являются единственными издержками по осуществлению финансовой операции, к ним добавляются различные затраты, порождаемые данным решением (например, комиссионные, уплачиваемые биржевому брокеру при покупке ценных бумаг, или трудовые и материальные затраты по реализации реального инвестиционного проекта). Вычитая сумму и тех и других издержек из суммы ожидаемых в будущем денежных притоков, получают чистую приведенную стоимость (NPV) этих притоков. Признавая временную стоимость денег, финансист вынужден учитывать ее в своих расчетах, увеличивая на ее величину сумму расходов по планируемым ими операциям. Измерителем этой стоимости служит процентная ставка.

Нетрудно понять, что повышение центральным банком любого государства своей ставки рефинансирования означает почти пропорциональное падение курсов акций предприятий и снижение экономической активности. Увеличение альтернативных издержек (то есть, цены) денег обесценивает все будущие доходы, в том числе и дивиденды по акциям. Значительно удобнее и безопаснее становится получение возросшего гарантированного банковского или ссудного процента, чем ожидание отдачи от реальных инвестиций. Деньги становятся более дорогим товаром, и в обмен на них владелец желает получить больше, чем он имел раньше. А так как повышение процентной ставки ЦБ производится чаще всего в ответ на инфляционные процессы, становится понятно, почему высокая инфляция несовместима со стабильным экономическим ростом: пытаясь противостоять объективному инфляционному обесценению денег, правительство и центральный банк увеличивают их альтернативную стоимость, как бы заманивая их на банковские депозиты. Прежде чем владельцы денег «клюнут» на эту приманку и схлынут с товарных и валютных рынков, ослабив тем самым давление на уровень цен; они сначала покинут более рискованные фондовые рынки, т.е. обесценят корпоративные ценные бумаги, обращающиеся на этих рынках. При благоприятном стечении обстоятельств и технически грамотных действиях финансовых властей, их цели могут быть достигнуты: снижение цен на фондовом рынке обернется ростом доходности вложений, успокоившиеся инвесторы снова понесут туда свои деньги. Если же будет допущен какой-либо просчет, то ситуация выйдет из-под контроля: повышение процентной ставки лишь подстегнет темпы инфляции и деньги, ушедшие с фондовых рынков, не захотят на них возвращаться; чтобы удержать эти деньги в банках придется снова повышать процентную ставку и т.д.  

Изменение стоимости денег во времени объясняется несколькими причинами, в частности: инфляцией, потерей доходов от инвестирования и риском неполучения денег в будущем. Все эти причины принимаются во внимание при оценке действительной величины альтернативной стоимости денег. На практике это находит выражение в выборе адекватной ставки дисконтирования, по которой будет осуществляться приведение будущих денежных потоков к их современной величине, так называемой желаемой ставки доходности или ставки сравнения. Как правило, такая ставка включает в себя несколько элементов: уровень доходности безрисковых финансовых вложений, доступных данному инвестору (в США это краткосрочные казначейские векселя); ожидаемый уровень инфляции; премия за риск, присущий рассматриваемому варианту вложений. Например, при безрисковой ставке в 8% годовых и ожидаемой инфляции 5% в год, инвестор вправе рассчитывать на доходность вложений не ниже 13% годовых. С учетом его индивидуальной оценки риска, присущего рассматриваемому варианту вложений, желаемая доходность этих вложений может быть увеличена еще на 5-7%. Тогда для дисконтирования прогнозируемых будущих доходов от вложений ему следует применить ставку 20% годовых. Именно в таком размере будет оценена инвестором альтернативная стоимость денежных средств, которыми он располагает. Проект будет представлять для него интерес только в том случае, если NPV всех будущих доходов от этого проекта при ставке дисконтирования 20% будет положительной.

Еще одним критерием эффективности финансовых вложений в этом случае становится показатель внутренней нормы доходности (IRR). Экономически целесообразными являются проекты, IRR которых выше альтернативной стоимости денежных средств, инвестируемых в эти проекты. В нашем примере инвестор должен остановиться только на таком проекте, внутренняя норма доходности которого выше 20%. Можно сформулировать два финансовых постулата:

  1.  Денежные средства должны вкладываться в проекты, приносящие максимальную NPV.
  2.  Вкладывать средства в проект следует до тех пор, пока IRR проекта превышает альтернативную стоимость инвестируемых денег.

Неудивительно, что показатели внутренней нормы доходности и чистой приведенной стоимости нашли широкое применение в практике оценки инвестиционных проектов. Однако данной сферой не исчерпываются области использования этих важнейших финансовых параметров. Практически любое долгосрочное финансовое решение может (и должно) быть обосновано с позиции двух вышеприведенных правил. Соблюдая эти правила, финансист способствует достижению своей основной цели – максимизации стоимости предприятия, т.е. увеличения капитала владельцев этого предприятия.

Главным свойством активов является их способность приносить доход. Предприятие не будет инвестировать свои ресурсы в приобретение имущества, которое не обладает таким свойством. Сумма будущих чистых денежных притоков (NPV), которые актив способен обеспечить предприятию, называется его внутренней (справедливой или экономической) стоимостью. Определение внутренней стоимости активов, предназначенных для производственного использования, производится в ходе инвестиционного проектирования – через  сопоставление расходов по приобретению и переработке активов с прогнозируемой величиной будущих доходов (чистых денежных притоков), которые могут быть получены от использования этих активов.

Вместе с тем предприятие может располагать активами, не обладающими никакими потребительскими свойствами, кроме одного – способности приносить доход. Речь идет о финансовых активах – вложениях в ценные бумаги, банковские депозиты и других инвестициях, целью которых является получение текущего дохода (проценты, дивиденды, купоны) или увеличение их первоначальной стоимости. Внутренняя стоимость этих активов определяется таким же образом, как и любых других: путем расчета их NPV. Различие состоит в том, что для определения внутренней стоимости финансовых активов не требуется предварительное выполнение каких-то специальных инженерно-технических обоснований, учитывающих их потребительские или физические свойства. Единственное, что нужно знать для оценки такого актива это величину и временную структуру обеспечиваемых им денежных потоков. Выполнив дисконтирование этих потоков по ставке, отражающей альтернативные издержки предприятия по привлекаемому им капиталу, можно определить внутреннюю стоимость (NPV) данного актива.

Финансовые активы отражают инвестиции предприятия в собственные и заемные капиталы других компаний. Однако и само предприятие может выпустить (эмитировать) и продать соответствующие ценные бумаги. В этом случае они уже не будут являться для него финансовыми активами, а станут частью собственного (акции) или заемного (облигации) капитала. Зато для покупателей этих ценных бумаг они будут финансовыми активами. Предприятие-эмитент само определяет размер и временную структуру выплат дохода по выпускаемым им ценным бумагам. При этом оно пользуется теми же самыми правилами расчета их внутренней стоимости, что и при покупке. Оно понимает, что именно по этим правилам будет оценивать эмитируемые бумаги рынок, поэтому условия размещаемых ценных бумаг должны быть такими, чтобы заинтересовать потенциальных инвесторов. В то же время предприятие должно исходить из своих реальных финансовых возможностей, так как выплата чрезмерно высоких доходов может стать для него непосильным бременем.

Важнейшим вопросом при оценке любого финансового инструмента является правильное определение порождаемых им денежных потоков. Для долговых инструментов, к числу которых относятся облигации, такими потоками являются периодически выплачиваемые проценты (купонный доход) и сумма долга (номинал облигации), которая обычно возвращается в конце срока облигации, хотя возможны и другие варианты ее погашения. Если выплата процентов не предусмотрена, то доход реализуется в форме разницы в ценах продажи и выкупа облигации (в виде дисконта). Широко распространенный и наиболее удобный для анализа вид долговых ценных бумаг – срочные безотзывные купонные облигации, предполагающие равномерную выплату фиксированного купонного дохода. Общий денежный поток от владения этими инструментами складывается из двух компонентов – сумма купонного дохода и величина номинала, погашаемая по окончании срока долга. Равномерные выплаты купонного дохода представляют собой аннуитет, приведенная стоимость которого суммируется с приведенной стоимостью разовой выплаты нарицательной стоимости облигации в конце срока.

Как финансовый инструмент акция имеет немало существенных отличий от облигации: по обыкновенной акции не гарантируется обязательная выплата дохода (дивиденда), его величина может меняться во времени, возможны значительные колебания рыночной стоимости акции. В целом акции являются более рискованным инструментом, в сравнении с облигациями, однако они приносят владельцам более высокий доход. Внутренняя цена акции представляет дисконтированную сумму всех ожидаемых дивидендных выплат по ней + приведенная величина изменения ее рыночной стоимости. В отличие от облигации эмитент не обязан выкупать у инвестора акцию, однако инвестор может продать ее на вторичном фондовом рынке.

Одним из принципов ведения бизнеса является предположение о непрерывности работы предприятия в обозримом будущем: если не доказано обратное, считается, что предприятие будет продолжать свою деятельность бесконечно долго. Так как обыкновенные акции не имеют срока погашения, то распространяется этот принцип и на них, то есть их следует рассматривать как вечные ценные бумаги.

Оценка ценных бумаг базируются не только на теории дисконтировании денежных потоков. В практике оценки обыкновенных акций так же широко используется отношение «цена-доходы» (P/E), модель оценки финансовых активов Шарпа (CAPM). В последнее время очень быстро растет популярность производных ценных бумаг (опционы, фьючерсы), специфика которых обусловливает применение методов оценки, существенно отличающихся от рассмотренных выше; немало особенностей в способах оценки конвертируемых ценных бумаг и облигаций с правом их выкупа.


ТЕМА 3. ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ 

3.1 Сущность и виды финансовых рынков

В 1611 г. возникла первая классическая биржа – Амстердамская, поскольку именно в этом году было приобретено постоянное здание для заключения сделок. Вплоть до 1913 г. она была универсальной (осуществлялась торговля не только ценными бумагами, но и всеми видами товаров). Первая специализированная биржа по торговле ценными бумагами возникла в Лондоне в 1773 г., а лидер современного рынка ценных бумаг – NYSE – в 1792 г.

Первой акционерной компанией, которая дала возможность зарождения английского и международного РЦБ, являлась Muscovy Company (Московская компания), получившая в 1553 г. монополию от Ивана Грозного на торговлю с Россией.

Для каждого вида инвестиций и для множества производных от них инструментов существует рынок (market). Это не какое-то физическое место для торговли: сегодня часто сделки заключаются по телефону, а цена, которую заемщики платят за пользование деньгами,— это процентная ставка. Есть рынок для валют (currencies) — валютный рынок (foreign exchange, или forex). Существуют рынки товаров (commodities). Имеются также рынки государственных облигаций и корпоративных акций.

Никакой из рынков не является совершенно независимым от других. Связующим фактором выступает цена денег (cost of money) (или доход, который инвестор может получить на свои деньги, что является обратной стороной той же монеты). Если процентные ставки растут или падают, то, скорее всего, возникнет волнение на всех финансовых рынках.

Это самый важный механизм в финансовой сфере, и он стоит за большинством из того, о чем пишет финансовая пресса: от обсуждения ставок по закладным до причин изменений на рынке золотообрезных государственных бумаг. Деньги будут притягиваться туда, где они принесут самый хороший доход, соответствующий тому риску, который инвестор согласен взять на себя, и тому промежутку времени, на который он может связать свои деньги.

Финансовый рынок является частью финансовой системы. В соответствии с ее устройством определено и место финансового рынка в экономике. Все системы могут быть основаны на банках (Германия, Италия, Япония) или на РЦБ (США, Великобритания). Так как в России существует явное обособление категорий финансы и кредит, то определение финрынка и финсистемы не столь однозначны.

Финансовые ресурсы или капитал является таким же производственным фактором как сырье или основные фонды. Для достижения своей основной цели – увеличения богатства владельцев – предприятию постоянно приходится изыскивать новые возможности доходного вложения своих активов. Очень часто принимаемые предприятием инвестиционные проекты требуют привлечения дополнительного капитала. Ценой привлекаемого капитала будет являться доход, выплачиваемый предприятием инвестору (банковский процент, купонная ставка по облигациям, дивиденды по акциям и т.п.). Предприятие может выступать на финансовом рынке не только как покупатель, но и как продавец.

Качество финансового рынка определяется такими показателями, как среднедушевой доход населения страны, уровень капитализации к ВВП, наличие/отсутствие ограничений на портфельные иностранные инвестиции, финансовая глубина экономики (денежная масса/ВВП, внутренний кредит/ВВП), наличие рынка деривативов, наличие системы регулирования рынка.

Финансовые рынки осуществляют практически все те же функции, что и их товарно-сырьевые аналоги – они обеспечивают участников всей необходимой информацией о спросе и предложении на ресурсы и формируют рыночные цены этих ресурсов. Вследствие большого разнообразия видов и форм различных финансовых инструментов, а также способов торговли ими, существуют различные финансовые рынки. Их можно классифицировать по нескольким признакам.

1. В зависимости от длительности предоставляемых ресурсов различают рынки долгосрочного и краткосрочного капиталов. В последнем случае обычно говорят о денежных рынках, на них заключаются сделки сроком до 1 года. Денежные рынки подразделяются на кредитные и валютные рынки. На кредитных рынках предприятия и банки могут получить краткосрочные ссуды. Предприятия обычно кредитуются в коммерческих банках. Сами банки привлекают краткосрочный капитал на рынке межбанковского кредита. Общепризнанным в мире ориентиром цены на такие кредиты служит ставка предложения на Лондонском межбанковском рынке (LIBOR). Аналогичная ставка (MIBOR) устанавливается на московском межбанковском кредитном рынке. Как правило, данная ставка служит отправной точкой при определении цены кредита, получаемого предприятием в коммерческом банке. На московском рынке котируются также межбанковские ставки привлечения (спроса) на кредитные ресурсы (MIBID) и фактические ставки предоставления кредитов (MIACR).

К денежным рынкам могут быть отнесены также операции по покупке и продаже краткосрочных финансовых инструментов – векселей, казначейских обязательств и облигаций и подобных им ценных бумаг. Таким образом, привлекают капитал правительства и крупные банки, для предприятий они служат инструментом краткосрочных финансовых вложений. Эмиссия краткосрочных корпоративных облигаций также имеет распространение в развитых странах. Однако к такому способу приобретения краткосрочного капитала обычно прибегают только наиболее крупные компании, для которых издержки эмиссии имеют незначительный удельный вес в сравнении с объемом привлекаемых ресурсов. Для большинства средних и небольших предприятий краткосрочный банковский кредит обходится дешевле.

На валютных рынках осуществляется купля-продажа крупных партий иностранной валюты. Непосредственными участниками таких рынков являются в основном банки, имеющие соответствующую лицензию Центрального банка. Ежедневно центральные банки устанавливают официальные курсы национальных валют. При этом они ориентируются на результаты торгов, осуществляемых на валютных биржах. Крупнейшим российским валютным рынком является Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ). На валютных рынках определяются курсы «спот» и «форвард». Спот-курс отражает цену валюты при ее немедленной купле-продаже. Форвардные курсы показывают ее ожидаемую стоимость через 1, 3 месяца и через 1 год.

Рынки долгосрочного капитала можно разделить на банковский и фондовый. На банковском рынке предприятие может получить долгосрочный кредит. Такая форма кредитования не имеет очень широкого распространения в нашей стране. Активное участие банков в формировании долгосрочного капитала предприятий наблюдается в основном в Японии и Германии. В других развитых странах коммерческие банки занимаются в основном краткосрочным кредитованием своих клиентов. Инвестиционные банки (например, Morgan Stanley или Merrill Lynch) оказывают предприятиям помощь в размещении долгосрочных ценных бумаг и консультируют их по вопросам долгосрочных инвестиций и их финансирования. Основные операции таких банков осуществляются ими на фондовых рынках, а не в сфере прямого кредитования предприятий. Фондовый рынок в настоящее время стал основным источником долгосрочного капитала для предприятий.

По видам привлекаемого капитала его можно разделить на рынок собственного и заемного долгосрочного капитала, а также рынок гибридных инструментов (совмещающих в себе свойства как собственного, так и заемного капиталов).

По содержанию совершаемых на нем сделок выделяют первичный и вторичный фондовый рынок.

По способу организации торговли различают организованный и неорганизованный (over the counter – «через прилавок») рынки.

В зависимости от особенностей обращающихся на рынке инструментов можно выделить рынки основных и производных (деривативов) ценных бумаг.

Приведенная классификация не является исчерпывающей и бесспорной. Например, довольно часто под фондовым рынком понимают торговлю только акциями предприятий, рассматривая рынки облигаций или деривативов как самостоятельные формы торговли. В данном контексте объединение разнообразных финансовых инструментов под рубрикой «фондовый рынок» объясняется тем, что при помощи этих инструментов предприятие получает возможность приобрести финансовые ресурсы или фонды (funds), а также застраховать себя от возможных неблагоприятных изменений цен на эти инструменты.

Привлечение собственного капитала осуществляется предприятием путем эмиссии обыкновенных и привилегированных акций. Строго говоря, привилегированные акции являются в определенной степени гибридным инструментом, так как права, предоставляемые их держателям, во многом аналогичны правам кредиторов: размер выплачиваемых по ним дивидендов фиксируется; выплата дивидендов производится в преимущественном порядке по отношению к дивидендам по обыкновенным акциям; держатели привилегированных акций не имеют права голоса на собраниях акционеров. Поэтому при расчете важнейших финансовых показателей (например, цены капитала), привилегированные акции рассматриваются отдельно от обыкновенных. Привлечение нового акционерного капитала происходит на так называемых первичных фондовых рынках, на которых акции продаются самим предприятием (или его представителями). Деньги от реализации акций формируют уставный капитал предприятия. Данная процедура называется первоначальным размещением (initial public offering – IPO).

Однако наибольший объем сделок с ценными бумагами производится на вторичном рынке, где осуществляется «спекуляция» ими. Казалось бы, для предприятий вторичный рынок не представляет никакого интереса, т.к. он не обеспечивает ему денежных притоков. На самом деле наличие вторичного «спекулятивного» рынка является абсолютной необходимостью для нормального функционирования первичного рынка акций. Если таковой отсутствует или осуществление сделок на нем затруднено (неликвидный или низколиквидный рынок), то инвестор просто не станет покупать соответствующие акции в процессе их IPO. Не менее важной функцией вторичного рынка является регулярная котировка рыночных цен на обращающиеся акции.

Долгосрочный заемный капитал формируется путем эмиссии облигаций. Рынки облигаций также делятся на первичные и вторичные. Особенностью этих рынков является заметное присутствие на них наряду с предприятиями государства, муниципальных органов, а также различных правительственных агентств. Долгосрочные государственные облигации рассматриваются как наиболее надежные, поэтому корпорациям приходится повышать цены на привлекаемый ими долгосрочный заемный капитал. Наряду с облигациями, номинированными в рублях, могут выпускаться валютные облигации для «внутреннего» использования, а также существует возможность эмитировать так называемые «еврооблигации» – ценные бумаги, номинированные в валюте, но выпущенные за пределами страны.

Мировая практика убедительно показывает преимущества акционерной формы владения предприятием, преимущества очевидны в случае крупных компаний, построенных на корпоративных принципах – с полным разделением функций собственности и управления предприятием. Акции таких корпораций могут приобретаться и покупаться на фондовом рынке.

Организованный фондовый рынок функционирует на фондовых биржах, таких как Нью-Йоркская (NYSE), Лондонская, Токийская и др. Все большую конкуренцию традиционным формам проведения организованных торгов представляют глобальные компьютерные системы, позволяющие участникам рынка осуществлять сделки, не покидая своих офисов. Типичным представителем подобных систем является американская Система автоматической котировки Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам (NASDAQ). В последнее время наблюдается значительно более быстрый рост именно этой системы, так как традиционно на ней котируются акции высокотехнологичных компаний, деятельность которых в настоящее время переживает период высокой активности вследствие широкого внедрения Internet-технологий.

Наряду с акциями на организованных рынках могут осуществляться и торговля облигациями (на Нью-Йоркской фондовой бирже имеется отдельное помещение для этих целей), однако основной объем сделок с долговыми бумагами производится на внебиржевом рынке. Наряду с организованным фондовым рынком существует «стихийная» торговля акциями (over the counter), как правило, так осуществляют первичное размещение своих акций новые небольшие компании. Большую помощь таким предприятием оказывает наличие рынка рискового (венчурного) капитала, на котором инвесторы стремятся найти наиболее перспективные объекты вложения для своих ресурсов. Однако рассчитывать на значительные притоки акционерного капитала могут рассчитывать только компании, успешно завершившие IPO на одном из организованных фондовых рынков и попавшие в его листинг. Сам факт котировки акций предприятия на одной их крупных фондовых бирж является очень ценной рекомендацией, это объясняется тем, что сами биржи, а также органы государственного контроля за рынками ценных бумаг (в США – Комиссия по рынку ценных бумаг – SEC, ФКЦБ в России) осуществляют тщательный контроль за отчетностью предприятия, как на стадии рассмотрения его заявки, так и после включения в листинг. Например, в начале 90-х годов немецкая корпорация Daimler-Benz затратила свыше 1 млрд. долларов на приведение своей финансовой отчетности и системы бухгалтерского учета в соответствие с требованиями американских Общепринятых учетных принципов (GAAP). Это было сделано для того, чтобы акции этой компании были допущены к торгам на Нью-йоркской фондовой бирже. Также существуют достаточно жесткие требования к масштабам деятельности предприятия – для включения акций иностранной компании в листинг NYSE необходимо, чтобы суммарный доход этой компании за три предыдущих года был не ниже 100 млн. долларов США, такой же сумме должна равняться стоимость ее материальных активов. В настоящее время наиболее крупным российским организованным фондовым рынком является Российская торговая система (РТС), расположенная в Москве.

Для привлечения иностранных инвестиций крупные российские компании располагают возможностью выхода на зарубежные фондовые рынки без допуска к листингу на биржах. Для этого они могут использовать американские (ADR) и немецкие (глобальные) (GDR) депозитарные расписки на уже эмитированные ими акции, обращающиеся на российском рынке. Акции российского эмитента депонируются в российском отделении какого-нибудь крупного американского (или немецкого) банка, который становится их номинальным держателем. В свою очередь банк выпускает ADR, которые являются свидетельством его владения акциями российской компании и гарантией для иностранного инвестора выплаты ему дивидендов. На американской (или немецкой) бирже осуществляется торговля не самими акциями, а выпущенными банком депозитарными расписками. Например, депозитарием РАО ЕЭС России и других крупных российских компаний является известный Bank of New York (BoNY).

Наряду с основными финансовыми инструментами (акциями и облигациями) на фондовом рынке обращается большое число производных и гибридных ценных бумаг. Наиболее известными производными инструментами являются фьючерсы и опционы. К числу гибридных инструментов относятся варранты и конвертируемые ценные бумаги. Варрант является по своей сути опционом, дающий право его держателю приобрести определенное число акций предприятия по фиксированной цене. Обычно варранты продаются в комплекте с облигациями предприятия. Покупая облигацию с варрантом, инвестор становится не только кредитором компании, но и получает возможность впоследствии стать одним из ее акционеров. Эта дополнительная возможность способствует снижению для заемщика цены привлекаемого им капитала. Конвертируемые ценные бумаги (привилегированные акции или облигации) предоставляют держателю возможность в будущем обменять их на обыкновенные акции предприятия.

Тенденции последнего времени показывают, что привычная классификация РЦБ скоро будет невозможной благодаря широкой коммуникации всех сегментов рынка. Так, крупные компании-производители (Вольво, Форд, Дженерал электрик) давно торгуют в кредит через торговые компании – Marks, Tesco, Spenser, др., которые уже давно работают в режиме розничных банков.

В 1933 г. в США был принят закон Гласа-Стигалла, который не допускал совмещения функций коммерческого и инвестиционного банка. На основе него банкирскому дому Моргана пришлось разделиться на коммерческий Morgan Guaranty и инвестиционный Morgan Stanley. Сегодня (с марта 2000 г.) банки получили право создавать дочерние страховые компании и компании по ценным бумагам. Банки стали активно заниматься страхованием (bankassurance, allfinanz). С 2000 г. и Мерил Линч полностью приступил к депозитно-расчетным операциям.

3.2 Гипотеза эффективности рынка Ю.Фамы

Юджин Фама, номинант на Нобелевскую премию по экономике 2005 г., а блоггеры включали его в качестве кандидата на Нобелевку и в 2006 и в 2007 гг., экономист Чикагского университета, занимающийся по большей части фондовым рынком. Его интересует гипотеза эффективного рынка и теория случайных блужданий (экономическая теория, которая считает, что движение цен на акции не зависит от предыдущих значений и поэтому не может быть использовано для прогноза будущих трендов). Вместе с именем Юджина Фама часто можно встретить имя профессора Кеннета Френча (Kenneth R. French), который занимается практическими оценками ожидаемой доходности ценных бумаг, стоимости капитала, вопросами дивидендной политики и структуры капитала.

В 1981 г. Американский Экономический журнал (The American Economic Review) опубликовал статью Юджина Фамы, всесторонне исследовавшего взаимосвязи между доходом от владения акцией, экономической деятельностью, инфляцией и денежными запасами. Это исследование основано на эмпирическом материале по США за период, начиная с 1953 г. Фама заключил: «Акция возвращает инициативу всем действенным переменным, что означает способность рынка к целесообразным прогнозам реального сектора». Это исследование привело его к следующему замечанию, касающемуся отношения фондового рынка к информации: факты предполагают наличие «рациональных ожиданий» или «эффективных рынков», при которых фондовый рынок занимается процессом капиталовложений и использует самую раннюю информацию, относящуюся к этому процессу с целью прогнозирования его эволюции.

Другими словами: фондовый рынок опережает экономику — не очень сильно, но больше, чем хотят большинство квалифицированных экономистов. Это предположение называется «гипотезой об эффективности рынка». (Поразительно, что большинство инвесторов имеют другое мнение по этому поводу. Опрос 500 американских инвесторов в акции после краха 1987 г. показал, что 45% из них полагают, будто фондовый рынок, в основном, отражает состояние экономики, 25% считают, что у рынка с экономикой очень незначительная связь, и только 17% думают, что рынок находится впереди экономики.)

Из-за того, что фондовый рынок находится впереди, само собой приводит к логическому заключению, что этот рынок один из официальных ведущих индикаторов для многих национальных экономик. Анализ Национального Бюро Экономического Исследования в Кембридже и Массачусетсе доказал, что рынок – самый лучший из 12 ведущих периодически обновляемых индикаторов американской экономики.

Типичное предприятие реального сектора выступает в роли покупателя на финансовом рынке. Наличие вторичного рынка обеспечивает инвесторам соблюдение их важнейшего права – проголосовать «ногами» против неэффективного менеджмента. Не имея возможности возвратить акции эмитенту и таким образом вернуть вложенные деньги, акционеры могут избавиться от ставших им неинтересными ценных бумаг только на вторичном рынке. Следовательно, ликвидный вторичный рынок – необходимое условие существования фондового рынка вообще. Именно на вторичном рынке определяется реальная стоимость капитала предприятия.

Нормально работающий финансовый рынок способствует расширению корпоративной формы предпринимательства, для которой характерно разделение функций владения и управления собственностью. Количество собственников предприятия может исчисляться десятками и даже сотнями тысяч человек, у каждого из которых могут быть свои личные предпочтения и несовпадающие точки зрения на различные аспекты работы предприятия. Для того чтобы максимально удовлетворить потребности всех владельцев предприятия, команда наемных менеджеров должна иметь четкие критерии того, что «хорошо» и «плохо» для подавляющего большинства собственников. Такие критерии им предоставляет финансовый рынок: любой из инвесторов предприятия будет согласен, чтобы менеджеры продолжали вложения в реальные активы до тех пор, пока предельная доходность инвестиций не станет равной доходности вложений в финансовые активы примерно такой же степени рискованности. Этот постулат экономической теории, сформулированный в тридцатых годах XX века американским ученым Ирвингом Фишером, имеет простую финансовую интерпретацию: капитал должен инвестироваться в такие проекты, NPV которых положительна.

Таким образом, для того чтобы «угодить» владельцам предприятия, менеджеры должны постоянно отыскивать наиболее высокодоходные направления инвестирования капитала, обосновывать и реализовывать соответствующие проекты. Недостаток собственных ресурсов предприятия не может являться достаточным основанием для отказа от реализации проекта, имеющего положительную NPV. Финансирование инвестиций может осуществляться за счет капитала, приобретаемого на фондовом рынке. Критерием эффективности будет являться не объем недостающих средств, а их цена, которая должна быть ниже IRR проекта. Информация о цене капитала создается финансовым рынком, то есть именно рынок устанавливает менеджерам критерий, ориентируясь на который они всегда будут удовлетворять главную потребность всех инвесторов – стать богаче.

Рынок не только дает ориентир менеджерам, но и создает условия для эффективного контроля за их деятельностью со стороны собственников предприятия. Как уже отмечалось выше, бухгалтерские данные о величине прибыли предприятия имеют номинальный характер, так как на ее величину оказывают значительное влияние различные учетные процедуры: способы оценки активов и распределения косвенных затрат, методы начисления амортизации и т.п. Бухгалтерская отчетность может не содержать в себе информации о планируемых проектах и сделках, судебных процессах, в которые оказалось вовлеченным предприятие, основных макроэкономических тенденциях и многих других факторах, оказывающих влияние на оценку его деятельности. Окончательную оценку эффективности работы менеджеров выносит финансовый рынок, агрегируя информацию, содержащуюся не только в финансовых отчетах, но и во всех остальных общедоступных (а порой – и конфиденциальных) источниках информации. Она находит свое отражение в рыночной цене акций предприятия. Рост цены означает увеличение реальной стоимости инвестированного в предприятие капитала, то есть реальное увеличение богатства его собственников. Очевидно, что именно такого результата ожидают они от менеджмента: удорожание акции хотя бы на 10 копеек означает для ее владельца значительно больше, чем шестизначные прибыли, отраженные в отчетности предприятия.

Эмпирически доказано, что улучшение отчетных показателей, вызванное изменением учетной политики предприятия, не производит впечатления на инвесторов и практически не влияет на уровень рыночных цен акций этого предприятия. Увеличение дивидендных выплат на акцию оказывает значительно более существенное влияние на цены. Однако это не значит, что именно размер дивидендов является исчерпывающим показателем для рынка – в расчет принимается вся совокупность имеющейся информации о предприятии. В результате «цена» отчетной прибыли может весьма розниться для различных предприятий. В биржевой практике измерителем такой «цены» является отношение «цена/прибыль» (P/E ratio), котируемое в ежедневных листингах ценных бумаг.

Таким образом, успешным является менеджер, способный не только создать качественный «товар» (в данном контексте – высокие отчетные показатели), но и выгодно «продать» его на финансовом рынке. Удорожание активов, отраженное в финансовой отчетности увеличивает номинальный капитал предприятия. Реальная его стоимость может быть определена только рынком. Прибыль в понимании собственников это не только цифры, отраженные в отчете о прибылях и убытках; скорее их интересует прирост рыночной стоимости акций, которыми они владеют. С позиции акционера не стоимость активов определяет величину капитала, а наоборот, активы предприятия стоят ровно столько, во сколько оценивает рынок суммарную стоимость всех акций предприятия (сумма рыночной капитализации). Стоимость капитала как бы «вменяется» активам предприятия. Причем в данном случае речь идет о правостороннем «вменении», так как правая сторона баланса определяет величину его левой стороны. В бухгалтерском учете используется концепция номинального капитала, предполагающая левостороннее «вменение» – величина собственного капитала определяется эффективностью использования активов предприятия, удорожание этих активов означает прибыль, то есть прирост собственного капитала.

Рассмотренные выше различные функции, реализуемые финансовым рынком, имеют одну важную общую деталь – все они связаны со сбором, обработкой и распространением больших объемов информации. Изменение курсов ценных бумаг – практически единственная возможная форма реакции рынка, на поступающую к нему информацию. В отличие от живого человека рынок не имеет права застрелиться или выброситься из окна небоскреба в ответ на сообщение о банкротстве крупного банка. Он должен бесстрастно принять поступившую информацию к сведению и как можно скорее довести до публики новые котировки акций, как разорившегося банка, так и всех связанных с ним компаний. Возможно, именно из-за этой узости спектра его эмоций, некоторые ученые считают финансовый рынок отнюдь не совершенным и очень неэффективным.

Очевидно, что если рыночная цена абсорбирует в себя всю имеющуюся информацию, имеющую прямое или косвенное отношение к конкретному предприятию (его прошлому, настоящему и будущему), то она будет равна справедливой (внутренней) стоимости акции этого предприятия. Иными словами, обладание всей доступной информацией дает возможность грамотному инвестору или аналитику точно спрогнозировать будущие доходы предприятия и применить адекватную процентную ставку для их дисконтирования. Рассчитанная таким образом внутренняя стоимость одной акции будет в точности соответствовать ее рыночной цене. Рынок, на котором цена любого финансового актива всегда равна его внутренней стоимости, называется абсолютно эффективным.

Гипотеза абсолютной эффективности рынка предполагает, что любая новая информация не просто поступает на рынок, а делает это очень быстро – практически мгновенно она находит отражение в уровне цен. Поэтому равенство рыночной цены акции ее внутренней стоимости соблюдается в любой момент времени. В таких условиях становится невозможным «перехитрить» рынок, то есть купить бумагу дешевле или продать дороже ее действительной (справедливой, внутренней) стоимости. На этом свойстве абсолютно эффективного рынка базируется его другое определение: рынок считается абсолютно эффективным по отношению к определенной информации, если, используя эту информацию, нельзя принять решение о покупке или продаже ценных бумаг, позволяющее получить сверхприбыль.

В своей классической работе Фама (1970 г.), определяет рынок, на котором цены всегда полностью отражают имеющуюся информацию как «эффективное». Хотя это определение не отражает основной идеи, оно может быть расширено для разъяснения основополагающих предположения.

Например Малкиэл (1992) предлагает следующее определение: рынок капитала считается эффективным, если он полностью и правильно отображает всю необходимую информацию для определения цены ценных бумаг. Кроме того, эффективность подразумевает, что невозможно добиться экономических прибылей путем заключения сделок на основе информации (Papers4you.com, 2006).

Каковы последствия рыночной эффективности с точки зрения отдельных инвесторов?

Во-первых, финансовый анализ является дорогостоящим, и это не дает преимуществ.

Во-вторых стратегии, которые имели минимальные издержки осуществления случайно диверсифицированного портфеля или индексирования для рынка будут превышать любую другую инвестиционную стратегию.

В-третьих, стратегия, которая имеет минимальные транзакционные издержки, должна обеспечить более высокую доходность в долгосрочной перспективе (Дамодаран, 2006).

Тем не менее, важно подчеркнуть, что рынки не являются эффективными в силу их характера, но они эффективность под действиями инвесторов.

Гипотеза о существовании абсолютно эффективных рынков безупречна с теоретической точки зрения, но далеко не всегда применима на практике: десятки тысяч людей во всем мире только и заняты тем, что пытаются «переиграть» рынок, то есть купить дешевле, а продать дороже. Примером может служить входящий в моду роботрейдинг (www.russian-trader.ru) Примирению теории с практикой способствует выделение нескольких степеней эффективности рынка – сильной, средней и слабой.

В условиях слабой формы эффективности (weak form) текущие рыночные цены полностью отражают динамику цен предшествующих периодов. Потенциальный инвестор не может извлечь для себя дополнительных выгод, анализируя тренды, т.е. нельзя спрогнозировать цену на основе прошлых данных о динамике цен.

Были проведены исследования с целью измерения корреляции между доходностью ценных бумаг на протяжении определенного периода времени. В целом исследования показали наличие слабой тенденции к позитивной корреляции доходности краткосрочных ценных бумаг. Однако, когда доходы корректируются с учетом риска и трансакционных затрат, эта корреляция исчезает.

Второй способ эмпирической проверки заключался в исследовании различных методик совершения сделок на рынке с целью определения, приводит ли та или иная тактика к получению сверхдоходов. В целом результаты свидетельствуют о том, что использование каких-либо методик не гарантирует сверхдоходов.

Умеренная (средняя) форма эффективности (semistrong form) предполагает, что текущие рыночные цены отражают не только изменение цен в прошлом, но также и всю остальную общедоступную информацию. Таким образом, аналитику не имеет смысла изучать статистику цен, отчетность эмитентов, новости финансового мира, т.к. любая общедоступная информация немедленно отражается на ценах акций до того как можно использовать ее в своей практике.

С целью эмпирического подтверждения были проведены два вида исследований:

  •  изучение реакции цен на поступление новой информации;
  •  оценка показателей доходности инвестиций у профессионалов фондового рынка.

В ходе исследования изучалась реакция цен на сообщения о дроблении акций, об увеличении дивидендов, слияниях фирм, инвестициях, эмиссии акций. Эмпирические исследования в целом подтвердили логику умеренной формы эффективности. Например, рассмотрим, как реагируют цены акций на информацию о поглощении компании. В большинстве случаев компания-покупатель готова заплатить за приобретаемую компанию премию сверх текущей рыночной цены; как только информация о поглощении становится доступной рынку, цена акций компании-цели повышается в преддверии такой премии. За один день новая цена вбирает в себя всю премию за поглощение.

Были проведены исследования, способны ли профессиональные участники рынка ценных бумаг обеспечить получение сверхдоходов по управляемым ими портфелям. Результаты этих исследований стали веским доказательством правильности гипотезы об умеренной эффективности. Как правило, финансовые аналитики обладают общедоступной информацией. В отдельные годы некоторые из них добиваются относительно лучших, другие - относительно худших результатов. Однако в среднем эти специалисты не могут «переиграть» рынок.

Хотя многочисленные исследования подтверждают наличие умеренной формы эффективности, однако отдельные аналитические работы опровергают эту концепцию. Например, бихейвористская теория рыночного ценообразования утверждает, что большинство людей, как правило, чрезмерно сильно реагируют на драматические события. Тем самым плохие новости обычно снижают курсы акций сильнее, чем должны были бы. Противоположное относится к хорошим новостям. Если эта теория верна, то сверхдоходы могут быть получены путем покупки ценных бумаг, цены на которые только что упали ввиду получения негативной информации.

В научных кругах нет единого мнения по поводу существования умеренной формы эффективности. Но в целом общая позиция сводится к тому, что при фундаментальном анализе возможно обнаружить завышенную или заниженную стоимость ценных бумаг, может иметь место чрезмерная реакция на новую информацию, однако курсы ценных бумаг все же отражают всю общедоступную информацию. Биржевики в большинстве своем не верят в умеренную форму эффективности, а многие из них не верят даже в существование слабой формы эффективности. Финансовый аналитик, занимающийся фундаментальным и техническим анализом, является значимой фигурой для биржевых контор, инвестиционных фондов. Для менеджера, управляющего большими капиталами, получение преимущества с помощью фундаментального анализа оправдывает затраты на оплату работы хорошего аналитика.

Сильная форма эффективности (strong form) означает, что текущие рыночные цены отражают всю информацию и общедоступную, и доступную лишь отдельным лицам. Если эта гипотеза верна, то никто не может получить сверхдоходы, даже так называемые инсайдеры (лица, работающие в компании и/или в силу своего положения имеющие доступ к конфиденциальной информации, способной принести им выгоду). Почти никто не верит в справедливость такого предположения. Исследования подтвердили, что посвященные получают прибыли выше обычных, используя информацию, не оглашаемую публично.Вся доступная информация требуемая рынком, может быть условно разделена на три группы. Первую группу составляет информация о прошлой динамике курсов, то есть, исторические данные об изменении цен на различные бумаги. В совокупности с другими формами публичной информации (данными финансовой отчетности, газетными публикациями и т.п.) она включается в состав второй группы – общедоступной информации. Кроме общедоступных существуют сведения, распространяющиеся в частном порядке – это информация инсайдеров о состоянии дел в конкретной компании, ее ближайших планах и намерениях. Такие сведения формируют третий раздел классификации данных – частную информацию.

Частная информация по-прежнему в цене. Обладая ею, можно «сделать» не просто деньги, а очень большие деньги. Это понимают многие, в том числе и органы контроля за биржевой деятельностью. Поэтому существует жесткий контроль за поведением инсайдеров (прежде всего высших менеджеров, владеющих пакетами акций своих компаний) и регламентация их поведения на рынке. Для того, чтобы продать сколько-нибудь значительный объем своих ценных бумаг, они должны предварительно проинформировать об этом рыночное сообщество. Даже если этого не будет сделано, сведения об осуществленной сделке очень быстро перейдут в разряд общедоступной информации (данные о совершенных сделках) и найдут отражение в текущей цене конкретных финансовых инструментов. Таким образом, само по себе владение частной информацией еще не означает автоматической конвертации ее в наличные дензнаки. Поэтому в ближайшее время не предвидится возникновение в какой-либо точке земного шара финансового рынка с сильной степенью эффективности.

Подтверждением тому, что реальным финансовым рынкам пока еще далеко до достижения абсолютной эффективности, служит наличие ряда закономерностей, устойчиво проявляющихся из года в год. Одной из таких закономерностей является «эффект января» – наблюдающееся в течение не менее 70 лет превышение средней доходности акций в январе над их доходностью в другие месяцы года. На NYSE средний размер этого превышения составляет около 3 процентных пунктов. На этой же бирже обнаружен «эффект дня недели»: доходность акций по понедельникам обычно имеет отрицательную величину. Подтверждением этому служат данные наблюдений за период свыше 25 лет. На Токийской фондовой бирже свыше 35 лет наблюдается «эффект малых фирм», проявляющийся в том, что доходность акций мелких компаний выше доходности бумаг крупных корпораций на величину порядка 5 процентных пунктов.

В попытке «перехитрить» рынок игрок может очень много потерять, предоставив кому-то возможность хорошо заработать. Но ни тот, ни другой при этом не имеют оснований заявлять, что рынок неэффективен. Неэффективной могла оказаться инвестиционная стратегия одного из торговцев, он мог просто не успеть принять или реализовать важное решение. За него это сделал другой, который и воспользовался плодами своего успеха. В подавляющем большинстве случаев на рынке побеждает сильнейший, и именно он становится образцом для подражания. В этом залог жизнеспособности рынка и, может быть, глубинная причина его эффективности. Можно сделать вывод: любой действующий рынок является эффективным. Неэффективный рынок – это не рынок, это – отсутствие рынка.

Аналогичным образом обстоит дело с гипотезой о средней степени эффективности рынков. По сути, она отрицает целесообразность прогнозирования будущих доходов предприятий, акции которых котируются на рынке. Тем не менее, оценка финансовых активов на основе такого подхода имеет еще более широкое распространение, чем технический анализ. Изучение всей общедоступной информации с целью определения будущих потоков доходов, выбор наиболее приемлемого уровня процентной ставки и дисконтирование денежных потоков называется фундаментальным анализом. Выполняя его, участники рынка пытаются отыскать недооцененные или переоцененные рынком бумаги. В первом случае они будут покупать соответствующие активы, а во втором – воздержатся от их покупки или, в случае наличия таких бумаг в своем портфеле, продадут их. Поступая таким образом они не только не опровергают гипотезу о средней степени эффективности рынка, а, наоборот, спасают ее от полного забвения.

Наличие самых изощренных гипотез не отменяет простой истины, что игра на финансовом рынке не очень сильно отличается от других азартных игр, например, рулетки или тотализатора. Данный подход также имеет свое теоретическое обоснование: принцип «ходьбы наугад» или «случайных блужданий» (random walk). В соответствии с данным принципом изменение цен вообще происходит случайно и его невозможно спрогнозировать при помощи как технического, так и фундаментального анализа. Теория «ходьбы наугад» имеет не только многочисленных приверженцев, но и фактические доказательства своей обоснованности. Одним из последних подтверждений этой теории стал эксперимент, проведенный берлинским Институтом Макса Планка. В результате опроса 480 прохожих на улицах Мюнхена и Чикаго были составлены 8 инвестиционных портфелей. Через полгода оказалось, что доходность наиболее прибыльного из этих портфелей составила 47% за 6 месяцев. Доходность 6 из 8 портфелей оказалась выше, чем доходность бумаг, входящих в такие известные фондовые индексы как DAX и Dow Jones Industrial Average. Более того, по своей прибыльности эта шестерка портфелей оставила позади выбранные для сравнения инвестиционные портфели всемирно известных фондов Fidelity Blue Chip Growth Fund и German Hypobank Investment Capital Fund. В какой то степени данный результат подтверждает высказывание ученого из Принстонского университета Бертона Мэлкиела, сделанное им еще в 1973 г.: «Если завязать обезьяне глаза и заставить бросать дротики в прикрепленную к стене страницу финансовой газеты с листингом акций, она может создать инвестиционный портфель, который будет приносить не худшую прибыль, чем те, которые составлены ведущими экспертами».

3.3 Основные индексы и индикаторы РЦБ

Индексы были изобретены для того, чтобы участники биржевого торга могли получить необходимую им информацию о том, что происходит на рынке. Поэтому первоначально индексы выполняли лишь информационную функцию. Отражая направление движения биржевых котировок - вверх или вниз, они показывали тенденции, которые принимает биржевой рынок, и скорость их развития. Накопление определенных данных о состоянии биржевых индексов, позволило использовать их в качестве прогноза: всегда можно найти аналогичную ситуацию в прошлом и то движение индекса, которое демонстрировалось раньше, может повториться и в настоящее время.

С развитием фондового рынка использование индекса становится многофункциональным. Индекс выступает как объект торговли, например, в качестве базового товара, на который разрабатывается фьючерсный контракт. Кроме того, индексы активно используются в портфельном инвестировании. При этом они: во-первых, служат ориентиром отбора ценных бумаг в портфель, определяя направления и пропорции инвестирования; во-вторых, сокращают дилерские расходы при применении тактики пассивного управления портфелем, когда используется метод индексного фонда.

Индексы могут быть отраслевыми, региональными, сводными и глобальными. Они могут использоваться на любом рынке: товарном, валютном, фондовом. Хотя следует подчеркнуть, что они возникли на фондовом рынке и до сих пор на этом рынке имеют наибольшее распространение.

Свое название индексы получают по имени создателя методики или названию информационных агентств, которые их рассчитывают и публикуют.   Биржевые средние – это взвешенные или невзвешенные среднерыночные цены для отдельных бирж. Напротив, индекс – это всего лишь число, лишенное стоимостного, например долларового, выражения или других единиц измерения. Биржевые средние и биржевые индексы – это два основные типа показателей на рынке ценных бумаг. Несмотря на то, что основа как средней, так и индекса – средняя цена акций из выбранного списка на определенную дату, считается, что биржевые индексы точнее, удобнее и репрезентативнее, чем биржевые средние.

Для расчета биржевых средних используются два метода – метод средней арифметической и метод средней геометрической. При методе средней арифметической цены акций всех эмитентов, входящих в показатель, на момент закрытия торгов складываются и сумма делится на количество составляющих для получения средней величины. Каждая акция имеет одинаковый вес вне зависимости от размера компании и количества в обращении. Финансовый рынок не только перерабатывает огромные количества разнообразных данных, но и является крупнейшим поставщиком важнейшей финансово-экономической информации. Безусловно, основным информационным «товаром» рынка являются биржевые котировки акций, сведения о ценах облигаций, валютных курсах, процентных ставках.

Ежедневные деловые издания (газеты: английская Financial Times, американская The Wall Street Journal, российские “Ведомости” и «Коммерсант»; теле- и радиопрограммы; сайты Internet) регулярно доводят до пользователей эту информацию. Столь подробные сведения необходимы участникам рынка только по тем инструментам и компаниям, на которых они специализируются. В то же время огромную ценность для них представляет обобщенная информация о состоянии рынка в целом, получив которую они могли бы быстро оценить характер основных тенденций, превалирующих на данный момент.

Основное отличие индекса от индикатора – порядок его представления и расчета. Так, средними индикаторами называются показатели, применяемые для анализа колебаний курсов акций путем определения средней арифметической курсов репрезентативной группы акций на определенную дату. Индексы – показатели, применяемые для анализа колебания курсов акций путем измерения текущего курса репрезентативной группы акций по отношению к их базовому значению, рассчитанному на более раннюю дату.

Так, например, индекс Доу-Джонса – самый известный и самый древний из мировых индексов, своим названием обязан Чарльзу Доу, владельцу компании Доу-Джонс, который в 1884 г. в США начал рассчитывать средний показатель по изменению курсовой стоимости акций одиннадцати крупнейших в то время промышленных компаний. Рассматривая природу данного индекса с технической точки зрения, приходится констатировать, что это среднее число, а не индекс. Недаром дословный перевод данного показателя – промышленная средняя Доу-Джонса.

Сегодня средний индекс Доу-Джонса, рассчитываемый по акциям 30 промышленных предприятий (которые зафиксированы на цифре 30 с 1928 г.), котирующимся на NYSE. Один пункт DJIA составляет около 2,3 цента рыночной капитализации акций, представленных на рынке. В состав этого индекса входят акции наиболее крупных американских компаний, которые называют «голубыми фишками» (blue chips):

Потребительские товары (3): Coca-Cola (KO), Procter & Gamble (PG), Philip Morris (MO).

Фармацевтика (2): Merck (MRK), Johnson & Johnson (JNJ).

Промышленность (15): General Motors (GM), General Electric (GE), Chevron (CHV), 3M (MMM), Eastman Kodak (EK), DuPont (DD), Caterpillar (CAT), Goodyear Tire (GT), International Paper (IP), Exxon (XON), AlliedSignal (ALD), United Technologies (UTX), Alcoa (AA), Boeing (BA), Union Carbide (UK).

Финансы (3): J.P. Morgan (JPM), American Express (AXP), Citigroup (C).

Телекоммуникации/Высокие Технологии (3): Hewlett-Packard (HWP), IBM (IBM), AT&T (T).

Розничная торговля/Услуги (4): Sears (S), Wall-Mart (WMT), Walt Disney (DIS), McDonald's (MCD).

Первоначально индекс рассчитывался только по ценным бумагам NYSE, но в 1999 г. в него вошли Microsoft  и Intel, торгующиеся на NASDAQ .

По своей сути DJIA представляет среднеарифметическую взвешенную цен этих акций на момент закрытия биржи. Особенности методики его расчета (использование специального «текущего среднего делителя», корректируемого по мере изменения состава индекса) делают его безразмерной величиной, используемой для отслеживания динамики рынка. Предполагается, что компании, акции которых входят в состав индекса, достаточно полно представляют рынок в целом. Поэтому, отслеживая изменения этого показателя во времени, можно судить о характере развития всего фондового рынка. Надо сказать, динамика индекса Доу-Джонса, особенно за последние 10 лет, впечатляет: в начале 1990-х гг. он впервые превысил отметку 3000, а к концу 20 века его величина перевалила за 12000 (своего минимального значения в XX веке этот показатель достигал в 1932 г., он равнялся тогда 42,11).

Индекс Доу-Джонса призван отражать конъюнктуру на фондовой бирже, т.е. информировать о динамике цен на акции. Вместе с тем, он не должен реагировать на события, непосредственно с биржевой конъюнктурой не связанные. К ним относятся, например, дробление и укрупнение номиналов акций компаний, замещение акций одной компании на акции другой, имеющие иную цену. В результате подобных событий арифметическое значение суммы цен акций может измениться, хотя биржевая конъюнктура ими непосредственно затронута не будет. Необходимо, чтобы такого рода события оставляли индекс Доу-Джонса без изменений.

D = P / K

P – сумма цен акций всех компаний

K – корректирующий делитель

Предположим, что произошло некоторое событие (изменение номинала акций, изменение списка Доу-Джонса и т.п.), в результате которого арифметическое значение суммы акций изменилось на величину и стало равным Р + . Величина может быть как положительной, так и отрицательной. Поскольку речь идет о той же самой биржевой конъюнктуре, новый индекс Доу-Джонса должен быть равен старому. Это значит:

Р / К = Р + / К

К – новое значение корректирующего делителя.

Из этой пропорции следует:

К = К * Р + / Р

Кроме промышленного DJIA рассчитываются еще три его разновидности:

  1.  индекс внутренних облигаций (Home Bonds);
  2.  индекс 20 транспортных компаний (Transport);
  3.  индекс 15 коммунальных компаний (Utilities).

С 1957 г. компанией «S&P» публикуется составной индекс «Standard & Poor's 500», который является комбинацией других рассчитываемых компанией индексов. Этот индекс состоит из индекса акций 385 промышленных компаний, индекса акций 15 транспортных компаний и индексов финансовых и коммунальных акций, 56 и 44 компаний соответственно. В целом учитываемые в индексе акции представляют компании 86 отраслей. Индекс основан на стоимостной базе, равной 10, которая была установлена в 1941-1943 гг. Весами при его расчете служат количества выпущенных каждой из учитываемых компаний акций. Таким образом, индекс S&P 500 является сводным, поэтому иногда он обозначается как Standard and Poor’s Composite. Этот индекс охватывает 80% общей капитализации NYSE. Он широко используется для расчета средней доходности по фондовому рынку в целом, а также при анализе рискованности акций отдельных компаний. Поэтому он часто используется в повседневной работе финансовых менеджеров предприятий реального сектора. В июле 1983 г. индекс компании «Standard & Poor's» стал называться «S&P 100». Стоимостной базой индекса, принятой за 100, является его значение 2 января 1976 г.

Все 100 акций, по которым калькулируется индекс «S&P 100», присутствуют и в представительном списке индекса «S&P 500». Это: акции 82 промышленных компаний, 4 компаний коммунального хозяйства, 5 транспортных компаний и 9 финансовых институтов. Хотя этот индекс строится на основе акций, составляющих лишь одну пятую от числа акций, лежащих в основе индекса «S&P 500», по рыночной стоимости они представляют фактически около половины от стоимости акций, учитываемых в «S&P 500». Весами для калькуляции обоих индексов «S&P» служит капитализация. Оба индекса пересчитываются каждые несколько секунд и немедленно распространяются по системам передачи рыночных котировок.

Самым всеобъемлющим индексом, охватывающим все обыкновенные акции, котирующиеся на NYSE (большое табло), является сводный индекс этой биржи – NYSE Composite. Базовое значение рассчитано на 31.12.1965 г. и равно 50.

Фондовый рынок США не исчерпывается только Нью-йоркской биржей. Наряду с региональными организованными рынками существует еще одна общенациональная торговая площадка – Американская фондовая биржа (AMEX), на которой обращаются акции менее крупных компаний, чем на NYSE. Для этой биржи рассчитывается индекс рыночной стоимости AMEX (AMEX Market Value), в состав которого включаются акции более 800 компаний. Его базовое значение равно 100, рассчитано на 31.08.1973 г.

В последнее время все большее внимание привлекает к себе система электронной торговли ценными бумагами NASDAQ, которая де-факто превратилась в виртуальный центр так называемой «новой экономики» – сферы деятельности высокотехнологичных компаний, осуществляющих свой бизнес в Internet. Индекс NASDAQ рассчитан на 05.02.1971 г., его значение равно 100. Репрезентативная группа равна примерно 4200 акциям компаний, котирующимся на рынке. О темпах роста этого сектора экономики можно судить по такому примеру: наиболее прозорливые инвесторы, купившие в 1997 г. акции Internet-компаний на сумму 1000 долларов США, к 2000 г. стали миллионерами. Очевидно, что такие результаты не могли остаться незамеченными, почин был подхвачен сотнями тысяч «фондовых игроков», также пожелавших стать «партнерами». В марте-апреле 2000 г. в работе механизма «новой экономики» произошел первый сбой, в результате которого рыночная стоимость всех акций понизилась на 2 трлн. долларов. Но можно предположить, что в течение довольно длительного времени NASDAQ все еще будет находиться в центре общественного внимания, постепенно затмевая своего главного конкурента – Нью-йоркскую фондовую биржу. Показателем деловой активности этого электронного рынка является индекс NASDAQ Composite.

Аналогичные американским индексы рассчитываются на всех крупных фондовых биржах мира. На третьей по величине после NYSE и Токийской Лондонской фондовой бирже ежедневно определяется индекс обыкновенных акций 30 крупнейших компаний, созданный в 1935 г. газетой Financial Times – FT Ordinary Share Index или FT 30. Однако большую популярность сейчас имеет другой, более совершенный индекс FT-SE 100 или Footsie (Футси) в разговорном языке. Базовая стоимость этого классического среднеарифметического взвешенного индекса в настоящее время берется по состоянию на 3 января 1984 г. и равна 1000. Наиболее известным японским биржевым индикатором является индекс Токийской фондовой биржи Nikkei (Никкей). Активность Франкфуртской фондовой биржи отражает индекс DAX. Свой собственный индекс рассчитывает всемирно известное агентство финансовых новостей Reuters.

Российский фондовый рынок также имеет индикаторы своей активности. Наиболее авторитетным считается индекс RTS1-Interfax. Существует также фондовый индекс газеты «Коммерсант». РТС в настоящее время является наиболее крупным российским организованным фондовым рынком. Предприятия, котирующие свои акции в этой системе, относятся скорее к традиционной «старой» экономике (хотя на ней и заметно присутствие региональных телекоммуникационных компаний типа АО “Электросвязь”, однако уровень используемых ими технологий пока еще очень далек от тех, которые характерны для Internet-бизнесе). Этим объясняется явное тяготение сводного индекса РТС к динамике DJIA: эмпирически наблюдается корреляция в изменениях двух этих индексов. Зато связь с NASDAQ Composite значительно слабее.

Фондовый индекс журнала «Коммерсант» является средневзвешенным арифметическим. В него входят 17 российских приватизированных предприятий разных отраслей промышленности. Разработчики так сформулировали способ определения весового коэффициента: «Весовые коэффициенты подбираются так, что на 1 января (дату расчета индекса) доля каждой акции в индексе была одинакова (а именно 100 тыс. руб.). Иными словами, индекс равен стоимости гипотетического инвестиционного портфеля, при формировании которого все средства были равномерно распределены между входящими в него акциями. Цена же каждой акции определяется как средневзвешенная цена брокерских фирм, участвующих в расчете индекса. Если с акцией не было совершено никакой сделки, то её цена принимается равной цене в предыдущий момент.

Для семейства фондовых индексов АК&М - сводного, финансового, промышленного в качестве базисного принят 1993 г., когда 1 сентября они начали рассчитываться и значение трех индексов приняты равными единице. Формула расчета в этом случае имеет следующий вид:

   Где:  Jn – индекс на n-ю дату;  

 Цn – текущая рыночная цена (цена на n-ю дату);  

Оn – число акций в обращении на n-ю дату;

Ц0 – рыночная цена акций в базисный период;

О0 – число акций в обращении в базисный период;

J0 – базисное значение индекса (1,10,100,1000).

Если при расчете индекса сравнение происходит с предшествующим периодом, то формула принимает следующий вид:

   Где:  Цn-1 – текущая рыночная цена в предшествующий период;

Оn-1 – число акций в обращении в предшествующий период;

Jn-1 – индекс предшествующего периода.

Таким образом, принцип расчетов основан на соотнесении суммарной капитализации составляющих к аналогичной величине либо базисного, либо предыдущего периода.

 

3.4 Рейтинги и рэнкинги фондового рынка

На развитых рынках рейтинги отражают деловой образ предприятий финансового и реального секторов, региона, страны. Умение создать деловой образ на любом уровне влияет на национальную конкурентоспособность, является составляющей информационной и экономической безопасности государства. Созданный с помощью рейтинга деловой образ может не соответствовать реальному состоянию. Это вызовет отток инвестиций в случае рейтинговой недооценки или создаст атмосферу спекуляций, порождённых радужными ожиданиями, в случае завышения рейтингов.

Рейтинги характеризуют уровень стабильности и надёжности, устойчивости и платёжеспособности стран, регионов и предприятий, что актуально для предприятий всех отраслей и видов деятельности. Прежде всего, рейтинги востребованы на финансовых рынках и воспринимаются как необходимый инструмент их инфраструктуры, обеспечивающий осуществление права инвестора на получение объективной независимой информации о кредитоспособности заёмщика.

Для инвестора рейтинг является источником информации при принятии решения о покупке-продаже, характеризует уровень прозрачности и предсказуемости эмитента, снижает риски формирования инвестиционного портфеля. Рейтинг для инвестора является инструментом анализа и прогноза тенденций на рынке. Благодаря рейтингу инвестору нет нужды оплачивать дорогостоящие аналитические исследования кредитоспособности эмитентов.

Эмитенту рейтинги позволяют информировать потенциальных инвесторов о выпускаемых ценных бумагах, о гарантиях своей кредитоспособности и надёжности. Они также позволяют продемонстрировать финансовую прозрачность деятельности и способствуют формированию кредитной истории. Помимо этого рейтинги позволяют эмитентам уменьшить необходимость в аккредитивах, гарантиях или залоге. Учитывая общий рост требований к корпоративному управлению и рейтингованию, ведущие зарубежные биржи стали включать в правила листинга наличие авторитетных рейтингов. За последние 4 года в этом отношении стали жёстче и правила листинга российских бирж. Таким образом, эмитенты с хорошим уровнем корпоративного управления, подтверждённым рейтингом, обладают лучшими возможностями для выхода на биржи и для привлечения инвесторов.

Для хозяйствующего субъекта получение рейтинга означает подтверждение деловой репутации и является инструментом PR-менеджмента. Рейтинг создаёт конкурентное преимущество и повышает маркетинговую привлекательность. Рейтинг позволяет предприятиям и организациям разнообразить политику заимствований, способствует снижению стоимости займов и оптимизирует затраты. Благодаря рейтингу хозяйствующий субъект получает эталон оценки положения предприятия относительно равных ему и конкурирующих с ним субъектов рынков. Это позволяет определять стратегию развития и корректировать стратегию менеджмента. Для многих западных стран и их ведущих компаний конца XX в. характерна утрата конкурентных преимуществ в пользу «новых индустриальных стран» (страны Юго-Восточной Азии, Китай, Индия, Бразилия). Фундаментальные экономические показатели их активов начали сближаться. В этих условиях классические лидеры мировой экономики стремятся удержать разрыв в стоимости имущества и укрепить свои позиции с помощью идеи о нематериальных активах, стоимостная оценка которых зависит от уровня корпоративного управления и подтверждающего его рейтинга.

Государственным органам рейтинги позволяют повысить эффективность надзора за отдельными организациями и всей финансовой системой. Поэтому большинство национальных рейтинговых агентств прямо или косвенно было учреждено по инициативе государства. Информация, предоставляемая посредством рейтингов, может использоваться государственными органами как инструмент отслеживания тенденций развития, регулирования рынка и прогнозирования событий на нём.

В США и некоторых странах Юго-Восточной Азии регулирующими органами установлено, что банки, страховые компании и пенсионные фонды не имеют права инвестировать средства в долговые ценные бумаги, если рейтинг эмитента ниже определённого уровня. Тенденция к переводу части принципов и механизмов из категории рекомендаций в законодательно-нормативные требования наблюдается и в странах Европейского союза, а также при регулировании международных рынков капитала. Последний тезис подтверждают решения банковского комитета «Базель-2», принятые на встречах представителей центральных банков и надзорных органов развитых стран с 1997 по 2002 г. в Базеле. В соответствии с ними размер резервных отчислений банка ставится в зависимость от кредитного рейтинга заёмщика. Решения банковского комитета вступили в силу в 2005 г. и поддерживаются МВФ и Всемирным банком. На данный момент около 100 стран поддержали эти стандарты.

Финансовые посредники, независимые аналитики и рядовые потребители с помощью рейтингов получают возможность отслеживать тенденции на рынке и определяться с собственной стратегией на нём. Рейтинги позволяют им ориентироваться в реалиях, сложившихся в мире, стране, регионе, на отраслевом рынке или его сегменте. Физическим лицам важна экспертная оценка финансовых институтов, образовательных учреждений, организаций здравоохранения.

Начало формирования рынка рейтинговых услуг в России и недостаток соответствующих публикаций определяют некорректность применяемой терминологии. Так, рейтинг – это комплексная оценка состояния субъекта, которая позволяет отнести его к определенному классу или категории. Ранжирование субъектов по тому или иному признаку, формирование списка по факту возрастания или убывания присвоенного рейтинга или выбранного показателя именуются рэнкингом. Меж тем большинство рэнкингов в России публикуется под названием «рейтинг».

Важность применения рейтингов в деловых коммуникациях была осознана в России только с развитием рыночных отношений. Понятие «рейтинг» отсутствует в Советском энциклопедическом словаре 1984 г., экономической энциклопедии «Политическая экономия» 1979 г. Этот термин появился лишь в Советском энциклопедическом словаре выпуска 1990 г. и в узком понимании продублирован в более поздних изданиях. Так, в Большом энциклопедическом словаре выпуска 2002 г. под рейтингом понимается «индивидуальный числовой показатель оценки спортивных достижений шахматиста (шашиста) в классификационном списке (рейтинг-листе)...». И лишь в современных энциклопедических изданиях (после 2003 г.) финансового профиля представлены развёрнутые статьи, посвященные рейтингу: рейтингу банков, кредитному рейтингу, рейтингу ценных бумаг, рейтинговым агентствам. Так, в Финансово-кредитном энциклопедическом словаре выпуска 2004 г. под рейтингом понимается «распределение объекта по выделенным признакам. Например, рейтинг крупнейших банков, ранжированных по размерам активов или степени устойчивости; рейтинг ценных бумаг по показателям надёжности; рейтинг заёмщиков по кредитоспособности и т.п.». Однако и в этом весьма профессиональном издании допущена подмена понятий «рейтинг» и «рэнкинг».

Термин «рейтинг» (англ. rating) переводится как оценка, определение стоимости или как отнесение к классу, разряду, категории. Таким образом, рейтинг означает оценку состояния субъекта рейтингования, а не построение списка субъектов рейтингования по какому-либо ранжиру. Вместе с тем оценка состояния субъекта рейтингования допускает сопоставление с аналогами или абстрактным эталоном. В этом качестве рейтинг представляет собой предварительный этап в составлении рэнкинга – ранжированного списка. Следовательно, понятия рейтинг и рэнкинг близки и взаимосвязаны, но не являются синонимами.

В развитии мирового рынка рейтинговых услуг можно выделить три основных периода:

  1.  Конец XIX в. - 70-е годы XX в. – «американский период»; характерно абсолютное преобладание американской рейтинговой культуры.
  2.  70-90-е годы XX в. – формирование национальных рынков рейтинговых услуг и национальных рейтинговых культур.
  3.  Начало XXI в. – глобализация рынка рейтинговых услуг и формирование мировой рейтинговой культуры.

Большинство из принципов, по которым работают рейтинговые агентства, отражено в международных нормах делового этикета для рейтинговых агентств, принятых МВФ, Банком международных расчетов, IOSCO и АРЕС. Вот они:

  1.  Работать профессионально, демонстрируя высокий уровень компетентности и обладая должными ресурсами.
  2.  Иметь достаточные ресурсы для улучшения рейтинговых процессов и своевременного отслеживания рыночных потребностей.
  3.  Демонстрировать отсутствие конфликтов интересов и высокий уровень независимости, что прежде всего касается членов рейтингового комитета и аспектов владения.
  4.  Поддерживать прозрачность рейтингов и рейтингового процесса.
  5.  Насколько возможно, помогать эмитентам критиковать рейтинг.
  6.  Предотвращать злоупотребления предварительной информацией об изменениях рейтинга.
  7.  Присваивать рейтинг беспристрастно.
  8.  Обеспечивать неизменность подходов при проведении дистанционных рейтингов, чётко разделяя прямые и дистанционные рейтинги.
  9.  Рейтинговый процесс должен отражать международные стандарты.

Основу рейтингования составляют рынки долговых инструментов. Эти рынки характеризуются значительной спецификой, так как большая часть таких ценных бумаг продается на неорганизованных рынках (over the counter). Еще одним специфическим фактором являются свойства самого «товара» – заемного капитала. Рано или поздно первоначальная сумма займа должна быть возвращена кредитору. Поэтому очень важную роль на рынке облигаций играют кредитные рейтинги, публикуемые независимыми рейтинговыми агентствами.

Первый подобный рейтинг был опубликован в 1909 г. в США. Его автором был Джон Муди (John Moody), использовавший методику оценки кредитоспособности фирм, разработанную в компании Dun and Bradstreet. В настоящее время рейтинговое агентство John Moody входит в состав компании Dun and Bradstreet. Кредитные рейтинги этого агентства распространяются под названием Moody’s Investors Service (сокращенно Moody’s). Они считаются одним из наиболее авторитетных источников соответствующей информации в мире. Основным конкурентом Moody’s является рейтинг уже упоминавшейся компании Standard and Poor’s – его общепринятое обозначение S&P. Два этих рейтинга делят между собой основную часть рынка облигаций (как государственных, так и корпоративных). Наряду с этими гигантами в США получили известность рейтинги еще двух компаний: Fitch Investors Service (сокращенно – Fitch) и Duff and Phelps Credit Rating Company (сокращенно – Duff and Phelps). В мире существует несколько крупных национальных рейтинговых агентств (в Австралии, Канаде, Японии, Франции, Малайзии и др.).

Наиболее известные рейтинговые агентства дают оценки кредитоспособности крупных компаний промышленности, торговли, транспорта, строительства, коммунальных услуг и т.п. иногда они выполняют заказы предприятий таких специфических отраслей как банковское дело и страхование. Однако основной объем данного рынка принадлежит специализированным агентствам, например AM Best Company в страховании и Thomson Bankwatch в банковской и финансовой сфере.

Базовой характеристикой процедуры присвоения рейтинга является стандартизированная оценка. Рейтинговое исследование проводится по стандартной процедуре и стандартной методике. Обычно эти стандарты поддерживаются национальным законодательством, деятельностью национальных регулирующих органов и международных организаций и представляют национальную шкалу оценок (рейтинговых символов) (табл.5).

Рейтинговые оценки присваиваются конкретным облигациям и отражают вероятность неплатежа по ним. Они не дают характеристику эмитента в целом – финансово неустойчивое предприятие может выпустить надежные облигации, если они будут обеспечены очень серьезными гарантиями (поручительством) третьей стороны. Наличие рейтинга по конкретной ценной бумаге дает возможность инвестору оценить сопряженный с нею финансовый риск и более точно определить свои требования к уровню выплачиваемого по ней дохода. Для эмитента (покупателя заемного капитала) рейтинговая оценка его облигаций служит ориентиром для определения цены приобретаемого капитала. Очевидно, что надежные рейтинги облигаций – это не только способ удовлетворения праздного любопытства. Информация, содержащаяся в них, абсолютно необходима при обосновании большинства инвестиционных и финансовых решений, связанных с привлечением заемного капитала.

В настоящее время преобладает обозначение различных рейтинговых категорий буквенными сочетаниями. Фактическим стандартом подобной методики является система, применяемая компанией Standard and Poor’s. Перевод компании (или целого государства) из одной рейтинговой категории в другую является важным событием в ее жизни. Например, когда с правительственных облигаций Австралии был снят высший рейтинг Moody’s AAA, этому агентству было запрещено работать в данной стране.

Таблица 5 – Сравнительная шкала кредитных рейтингов

Moody's

Standard and Poor's

Fitch IBCA

Краткое описание

Aaa

AAA

AAA

Максимальная степень безопасности

Aa1

AA+

AA+

Высокая степень безопасности

Aa2

AA

AA

Aa3

AA-

AA-

A1

A+

A+

Степень надежности выше средней

A2

A

A

A3

A-

A-

Baa1

BBB+

BBB+

Степень надежности ниже средней

Baa2

BBB

BBB

Baa3

BBB-

BBB-

Ba1

BB+

BB+

Неинвестиционная, спекулятивная степень

Ba2

BB

BB

Ba3

BB-

BB-

B1

B+

B+

Высокоспекулятивная степень

B2

B

B

B3

B-

B-

Сaa

CCC+

CCC

Существенный риск, эмитент в тяжелом положении

-

ССС

-

-

ССС-

-

Сa

-

-

Сверхспекулятивная степень, возможен отказ от платежей

С

-

-

-

-

DDD

Отказ от платежей

-

-

DD

-

D

D

Источник: составлено автором по www.bibliotekar.ru 

Рейтинг облигаций российского правительства пока находится на значительно более низком уровне. В начале 2000 года он составлял ССС+ по классификации S&P и Fitch. Рейтинг Moody’s был повышен до уровня B. Однако и Fitch и S&P планировали в ближайшее время пересмотреть рейтинг России в сторону повышения. Перевод правительственных ценных бумаг в более высокий класс безусловно будет означать рост оценки и облигаций отечественных компаний. Все ценные бумаги с рейтингом ниже Ваа считаются «мусорными», среди которых, в свою очередь, выделяются «падшие ангелы» и собственно мусорные, долговая загрузка которых достигает 80-95%.

Рассмотренные выше индикаторы далеко не исчерпывают всей информационной инфраструктуры финансового рынка. Развитие компьютерных и коммуникационных технологий способствует ее быстрому росту и усложнению. Этому же содействует усиление конкуренции между крупнейшими мировыми организованными рынками.

3.5 Анализ финансового рынка (направления и методики)

Вопросы о том, какие методы используются при анализе перспектив экономического развития и насколько адекватными реальной ситуации являются построенные при помощи этих методов экономические прогнозы, нередко появляются у инвесторов, разрабатывающих стратегии долгосрочного вложения средств. Еще больший интерес возникает, когда вопросы о методах макроэкономического анализа пересекаются с проблемами и реакцией фондового рынка.

Цель анализа финансового рынка – дать инвестору представление об уровне риска вложения в отдельные виды инструментов. При этом диверсифицируемые и недиверсифицируемые риски рассматриваются отдельно. Современный рынок аналитики чрезвычайно богат, но до 1970-х гг. существовало всего две школы – фундаментального и технического анализа.

Financial (fundamental) analysis – фундаментальный или собственно анализ финансового рынка – рассматривает существо происходящих процессов, ориентируясь на установление глубинных причин, определяющих экономическую ситуацию. Работа состоит из трех уровней:

Рассматривается состояние макроэкономики и фондового рынка в целом. Полученное представление ложится в основу определения уровня недиверсифицируемого риска, что дает возможность выяснить, насколько общая ситуация благоприятна для вложения средств в отдельные финансовые инструменты. Также при этом рассматриваются показатели, характеризующие динамику производства, уровень ВНП, инфляцию, уровень экономической и рыночной активности, безработицы, состояние бюджета региона и страны в целом, особенности налогообложения, многое другое.

Исследуется отдельная сфера РЦБ в целях выявления того сегмента, который в наибольшей степени отвечает интересам инвестора с учетом выбранных приоритетов. На этом этапе производится выбор отрасли инвестирования.

Анализируется финансовое положение конкретного эмитента ценных бумаг (инструментов) тем методом, который официально признается рынком или инвесторами.

Таким образом, фундаментальный анализ строится на предположении, что поведение ценных бумаг на рынке (курс, нормы роста…) – следствие отражения состояния дел в корпорации, выпустившей финансовые обязательства или отрасли, в которой действует корпорация.

Financial technical analysis – традиционный технический анализ (графический), связан с изучением динамики цен, т.е. результата взаимодействия спроса и предложения на рынке. Основа концепции: вся полезная информация содержится в самой истории РЦБ, в движении курсов ценных бумаг. Главное в этой методике – графическое представление рассматриваемой информации и изучение особенностей этих графиков для прогнозирования цен в будущем. Технические аналитики определили множество фигур на графиках, которые они изучают, и придают этим фигурам огромное значение.

Технических аналитиков часто называют чартистами (от chart – график). Таким образом, проявляется одна из ключевых характеристик технического анализа – это анализ графиков. Однако не только теханалитиков можно называть чартистами, так как большинство людей предпочитают анализировать именно графики, что объясняется чисто психологическими причинами. Мы с детства любим скорее рассматривать картинки, чем читать. Особенно, когда речь идет о цифрах. Общепризнанно, что 90% информации человек усваивает через зрение, а объем зрительной информации максимален в образах. Базовые разновидности графиков:

1. Линейный график представляет собой сплошную линию, соединяющую цены закрытия. Многие трейдеры считают, что наиболее значимыми для анализа являются цены закрытия рынка. По этой причине возможно использование линейных чартов, хотя, с моей точки зрения, это существенно сужает аналитические возможности.

В целом действительно цены закрытия являются одними из самых важных, но только для дневных, недельных, помесячных и т.д. чартов. Это объясняется в основном тем, что стоимость инвестиционных портфелей и просто открытых позиций определяется по ценам закрытия. Однако если вы анализируете котировки рынка FOREX или других круглосуточных рынков (например, фьючерсов на S&P500), то понятие «дневное закрытие» растворяется в географических просторах. Закрытие японского, европейского и американского рынков будет совершенно разным.

Линейная динамика акций ОАО «Лукойл», построенная по значениям 10 минутных закрытий, представлена на следующем рисунке (рис.9).

Рис.9 – Динамика акций ОАО «Лукойл». Линейный график

Линейный график используется также при рассмотрении показателей объема и открытого интереса (open interest).

2. Столбиковый график (бары). Большинство трейдеров и аналитиков используют столбиковые диаграммы, которые, в отличие от линейных чартов, намного полнее отражают произошедшее с ценой за анализируемые период времени. Бары включают в себя, кроме цен закрытия, максимальные и минимальные котировки, наблюдавшиеся за конкретный период времени.
   Схематично бары выглядят, как это показано на рис.10.

  Рис.10 – Схематичное отображение столбиковых графиков (bars)

Существует два вида баров. На одном видны цены открытия, а на другом нет. Более частым в использовании является второй тип столбиковых диаграмм. Говорят, что самый высокий уровень цен (high) показывает силу быков в течение торгового периода, а самый низкий уровень цен (low) показывает силу медведей в течение торгового периода.

3. Японские свечи (candlesticks). Японские свечи как вид отображения рыночной информации, а также как самостоятельная область технического анализа появились в XVIII веке в Японии. Графически они очень похожи на столбиковые диаграммы, хотя последние возникли намного позже. Схематично японские свечи выглядят, как это показано на рис.11

Рис.11 – Схематичное отображение графика японских свеч

Кардинальным отличием японских свечей от столбиковых диаграмм является наличие прямоугольника, образуемого в интервале цен между котировками открытия и закрытия. Данный прямоугольник называется телом свечи (real body). Он бывает черным или белым, в зависимости от соотношения цен открытия и закрытия. Если тело свечи черного цвета, то это означает, что цены в течение торгового периода снизились (цена закрытия ниже цены открытия).

Если же тело свечи белого цвета, то цены в течение торгового периода повысились (цена закрытия выше цены открытия). Движение цен выше тела свечи образует верхнюю тень (upper shadow), а ниже тела – нижнюю тень (lower shadow).

За свою долгую историю данный вид графиков оказался самым проработанным, что позволяет использовать его в качестве самостоятельного метода технического анализа. Для более углубленного анализа японских свечей можно изучить специальную литературу, посвященную этому вопросу. Например, книгу Стива Нисона «Японские свечи: графический анализ финансовых рынков».

4.Пункто-цифровые графики (point and figure charts). Пункто-цифровые графики в русскоязычной литературе иногда называют также графиками «крестиков-ноликов». Автор построения пункто-цифрового графика потерялся в глубине веков, хотя известно, что это был американец. Первые упоминания об этом типе графиков относят к началу 80-х годов XIX века. Название «пункто-цифровой график» ввел в обиход Виктор де Виллиерс, смешав в нем два варианта отображения графиков – сравнительно старого «цифрового» и относительно нового «пунктового». На «цифровом» графике цены наносили в виде цифр, а на «пунктовом» в виде специальных значков – крестиков и ноликов.

В отличие от всех вышеперечисленных видов чартов на пункто-цифровых графиках нет оси времени. Схематично данный вид чартов выглядит, как это показано на рис.12.

Рис.12 – Схематичное отображение пункто-цифрового графика

Рост котировок на чарте отражается появлением нового креста, а падение – ноля. Каждый крестик или нолик находятся в своей колонке, которые всегда строятся отдельно друг от друга с соблюдением следующих правил. При построении пункто-цифрового графика обязательно устанавливаются две цифры:

  •  количество разворотных (reversal amount) крестиков или ноликов,
  •  количество пунктов изменения цены в одном крестике или нолике (box size).

Количество пунктов изменения цены в одном крестике или нолике устанавливает разрядность графика. Так, если вас интересуют движения цен от 50 пунктов и больше, то в этом случае box size можно присвоить значение 50. Если же вас интересуют в том числе незначительные движения цен, то box size можно присвоить значение 10.

Количество разворотных крестиков или ноликов необходимо для перехода из одной колонки в другую. Так, каждая новая колонка цен будет строиться после появления первого же противоположного направления динамики цены, т.е. крестика или нолика, если reversal amount установлен как 1. Если же reversal amount установлен как 2, то для построения новой колонки необходимо дождаться как минимум удвоенного изменения цены от предыдущего направления (2, box size). Одним из самых распространенных является «метод реверсирования по трем пунктам», где reversal amount установлен как 3. Чем больше количество разворотных крестиков или ноликов, тем менее чувствителен пункто-цифровой график к изменению цены и выбирается в зависимости от целей аналитика или трейдера. Для долгосрочного инвестирования лучше всего использовать большие значения reversal amount, например 5. Для краткосрочных игр рекомендуется использовать минимальные значения reversal amount, например 1. Аналогичное воздействие на чувствительность графика оказывает изменение количества пунктов изменения цены в одном крестике или нолике.

Пункто-цифровой график очень хорош для построения линий поддержки и сопротивления, так как учитывает исключительно движения цен и не привязывается к шкале времени.

Таким образом, можно выдвинуть основные предположения технического анализа:

  1.  Любые изменения внешних факторов отражаются на динамике цен
  2.  Динамика цен подвержена определенным закономерностям
  3.  Закономерности могут носить устойчивый характер
  4.  На основе прошлых и текущих курсов может быть предсказано будущее ценной бумаги.

Трейдер строит графики с использованием следующих концепций:

  1.  определение трендовой динамики цены, состоящей из линий сопротивления и поддержки, трендовых линий и моделей, простых и сложных средних, линий Bоllinger, индикатора +/-DM, индикатора ADX, линии РТР, а также линейной MACD
  2.  противотрендовое движение цены, анализируемое с помощью осцилляторов Momentum, ROC, CCI, RSI, Stochastic slow и fast, MACD - гистограммы и других осцилляторов
  3.  динамика изменения объема, рассматриваемая на основании анализа показателей объема и его взаимодействия с графиком цены
  4.  специфические графики изменения цены («японские свечи», пункто-цифровые графики, теория циклов, волновая теория Эллиота, лучи и периоды Фибоначчи, лучи Ганна)

Выбор конкретного вида графика является важной задачей и целиком основан на потребностях трейдера. Искусство трейдера состоит в умении выбрать необходимый тип чартов с тем, чтобы их негативные признаки нивелировались, а позитивные позволяли улучшить финансовый результат.

Главная задача – оценка эффективности вклада, которая определяется изменением курса ценной бумаги. На практике необходимо знать не просто прогноз цен на бумаги, рассчитанный на основе статистики и вариации, а прогноз изменений цен на бумаги.

Дополнительными методами технического анализа – а по сути, тайминга рынка, так как технический анализ дает моментальный «срез» ситуации на рынке – могут служить:

  •  Анализ кривых доходности (нормальные кривые, перевернутые кривые)
  •  Модель прогноза «Обратная сторона конверта» (Back of the Envelope) – используется для расчета ВВП на год вперед
  •  Изучение спрэдов по облигациям
  •  Использование теории Доу (сравнение композитного и промышленного индексов; определение тренда индекса)
  •  Определение индексов волатильности (VIX)
  •  Скользящие средние (СС) – охватывают «дыхание» рынка от 5 до 120 дней. Дают возможность построения MACD (moving average convergence/divergence line)- линии схождения/расхождения кривых.
  •  Исследование «плеча», которое представлено тремя видами: маржа, короткие позиции и волатильные инструменты (например, опционы), по которым плечо встроено в ставку дисконтирования.

При формировании информационной базы для анализа следует помнить, что финансовый аналитик не работает в мире, оторванном от жизни, поэтому должен учитывать и дополнительные сигналы, исходящие от внешних субъектов. Наиболее распространенными считаются так называемые «культурные индикаторы»:

  •  Изменение стандарта женской красоты (слабая экономика – женщина-мать, сильная экономика – женщина-модель)
  •  Демография (рождаемость, смертность, браки, разводы, преступность)
  •  Уровень корпоративных расходов (при их пике возможен скорый обвал рынков) – рекламных, на формирование стиля, системы оплаты и поощрений сотрудников
  •  Война и слухи о войне (война стимулирует экономику)

В нестабильной экономике при активно сформированных портфелях прогнозы требуются ежедневно, с учетом достигнутых результатов сегодняшнего дня. На практике для этого необходимо произвести дробление портфеля на однотипные ценные бумаги (специализированные портфели), которые будут удобны для анализа.

На основе этого можно предположить, что «фундаменталисты» оценивают и рекомендуют определенный вид ценных бумаг, а «техники» – оценивают общую ситуацию на рынке и рекомендуют инвестору общую стратегию действий.

3.6 Инструменты технического анализа финансовых инструментов – оценочные коэффициенты

Наиболее важные из инструментов технического анализа могут быть разбиты на два основных подраздела: оценочные коэффициенты и фундаментальные данные.

Таблица 8 – Основные группы оценочных коэффициентов и фундаментальных данных

Оценочные коэффициенты:

Цена/прибыль

Рост коэффициента цена/прибыль

Цена/объем продаж

Цена/поток наличности

Цена/бухгалтерская стоимость

Коэффициент коротких продаж

«Бета»

Фундаментальные данные:

Норма прибыли

Долгосрочная задолженность

Товарно-материальные запасы

Текущие активы/обязательства

Коэффициенты эффективности

Дивиденд/доходность

Норма выплаты дивидендов

Фильтры

Коэффициент цена/прибыль, бесспорно, является самым популярным соотношением, которое инвесторы стремятся анализировать. Его использование имеет свои границы, однако его легко рассчитать и понять. Коэффициент цена/прибыль представляет собой цену одной акции компании, деленную на ее прибыль в расчете на одну акцию. Традиционный коэффициент цена/прибыль – тот, который можно найти в газетах, – это так называемый «скользящий» коэффициент цена/прибыль. Он рассчитывается как цена акции, деленная на показатель прибыли на акцию за последние 12 месяцев. Также популярен также «форвардный» коэффициент цена/прибыль: цена акции, деленная на прогноз прибыли на акцию компании на предстоящий год.

Преимуществом «скользящего» коэффициента цена/прибыль является то, что он основан на фактах: его определяют проверенные аудиторами данные о прибыли компании, которые она представляет в Комиссию по ценным бумагам и фондовым рынкам. Недостаток его заключается в том, что эти прибыли обязательно изменятся – в лучшую или в худшую сторону – в недалеком будущем. «Форвардный» коэффициент цена/прибыль учитывает будущий рост компании, исходя из оценки будущих прибылей. И хотя прогнозы, конечно, могут оказаться ошибочными, они, по меньшей мере, помогают инвесторам оценить будущее точно так же, как рынок оценивает акции.

Самым серьезным недостатком обоих типов коэффициентов цена/прибыль является то, что компании часто могут «управлять» своими прибылями с помощью бухгалтерских уловок, заставляя их выглядеть лучше, чем они есть на самом деле. Опытный финансовый директор может манипулировать «налоговыми предположениями» компании в течение конкретного квартала и добавлять, таким образом, несколько процентных пунктов к росту прибылей компании.

Рост коэффициента цена/прибыль

Как правило, акции с высокими темпами роста склонны привлекать инвесторов. Внимание инвесторов может быстро привести к тому, что мультипликаторы этих акций окажутся выше среднерыночных. Означает ли это, что акции переоценены? Не обязательно. Если их рост на самом деле огромен, они могут заслуживать более высокой цены.

Рост коэффициента цена/прибыль – PEG –  помогает количественно измерить ту идею, которую мы изложили выше. PEG рассчитывается путем деления коэффициента цена/прибыль – P/E – на предполагаемый темп роста прибыли компании. Таким образом, если коэффициент цена/прибыль компании составляет 20, и аналитики ожидают, что ее прибыли будут расти на 15% ежегодно в течение нескольких следующих лет, то рост коэффициента цена/прибыль составит 1,33. Показатель выше 1 всегда должен вызывать подозрения, потому что это означает, что компания продается с премией по сравнению с темпами роста своей прибыли. Инвесторы обычно предпочитают компании, коэффициент PEG которых равен 1 или ниже 1, хотя здесь могут быть исключения.

Рассмотрим, как этот коэффициент работает. Предположим, что акции Dell Computer продаются с «форвардным» коэффициентом цена/прибыль, равным 35-кратной прибыли компании. После проведения сравнительного анализа и выяснения, что акции конкурентов – Compaq Computer и Gateway 2000 – продаются с мультипликаторами около 20 каждая, вы можете решить, что акции Dell кажутся невероятно дорогими. Но затем вы взглянете на темпы роста прибыли. Вы заметите, что ожидаемый рост прибыли Dell составляет 40% в год на период от трех до пяти лет, в то время как, согласно прогнозам аналитиков, прибыли Compaq будут расти на 15% в год, а прибыли Gateway – на 20% в год. Это означает, что коэффициент PEG для акций Dell равен 0,88, для акций Compaq – 1,33, а для акций Gateway – 1. В свете этих фактов акции Dell вовсе не выглядят переоцененными.

Обычно для расчета коэффициента PEG используется «форвардный» коэффициент цена/прибыль, однако, если получается низкий PEG при «скользящем» коэффициенте цена/прибыль, это является еще более мощным сигналом. Все компании, у которых рассчитанный таким образом PEG оказывается ниже 1, заслуживают особого внимания, хотя, конечно, однозначного решения сразу принимать не следует.

Аналогично ситуации с коэффициентом цена/прибыль, компании, принадлежащие к различным отраслям, как правило, торгуются с различными коэффициентами PEG. Верно и то, что коэффициент PEG имеет меньшее значение для компаний крупной капитализации, которые по природе своей растут с меньшими темпами, несмотря на отличные перспективы.

Недостаток коэффициента PEG состоит в том, что он сильно зависит от оценок прибылей компании. Wall Street склонна завышать свои прогнозы, и нередко аналитики допускают очень серьезные ошибки. Необходимо снижать каждую оценку темпов роста, предлагаемую аналитиками Wall Street, на 15%. Это обеспечит защиту от ошибки.

Коэффициент Цена/Объем продаж

Существует несколько причин, по которым растет популярность коэффициента Цена/Объем продаж – PSR – как метода оценки акций. Прежде всего, акции с низким коэффициентом Цена/Объем продаж превосходят по показателям акции с низким мультипликатором Цена/Прибыль. Во-вторых, многие инвесторы не доверяют показателю чистой прибыли, поскольку он часто является результатом бухгалтерских манипуляций. Объемом продаж гораздо сложнее «управлять». И, наконец, стремительный взлет Интернет-акций вынудил инвесторов искать методы оценки компаний с большим потенциалом, но отсутствием прибыли.

Как показывает название коэффициента Цена/Объем продаж, он представляет собой цену (стоимость) компании, деленную на объем ее продаж (или доходы). Причем поскольку объем продаж редко приводится в пересчете на одну акцию, проще разделить общую рыночную стоимость компании на общий объем ее продаж за последние 12 месяцев. (Рыночная стоимость компании = цена акции * количество акций в обращении.)

В общих чертах, если коэффициент Цена/Объем продаж компании меньше 1, эта компания должна привлечь внимание. Если объем продаж компании составляет $1 млрд., а ее рыночная стоимость - $900 млн.., то ее PSR = 0,9. Это означает, что вы можете купить $1 продаж компании всего за 90 центов. Конечно, может быть множество причин, оправдывающих столь низкую цену компании (например, она может нести большие убытки), но может быть, что это просто выгодная сделка, упущенная другими инвесторами.

Коэффициент Цена/Объем продаж работает лучше для компаний крупной капитализации. Возможно, это объясняется тем, что их рыночная стоимость обычно гораздо ближе к огромным объемам их продаж. Менее показателен этот коэффициент для компаний сферы услуг, таких, как банки и страховые компании, которые не имеют объема продаж в прямом значении этого термина.

Коэффициент цена/Поток наличности

Многие аналитики рынка акций считают, что это соотношение более реалистично отражает способность компании зарабатывать деньги, чем цифры чистой прибыли. Проблема заключается в том, что существует несколько способов определения потока наличности, и поэтому этот поток всегда довольно сложно подсчитать. Согласно правилам бухгалтерского учета, компания записывает свои прибыли или убытки в виде стандартной таблицы, называемой Отчет о прибылях и убытках. В самой верхней графе этой таблицы стоит цифра общих продаж (объем реализации). По мере движения по таблице вниз из этого показателя вычитаются различные типы затрат. В нижней графе записана чистая прибыль. Чем ниже располагается определенная позиция в Отчете о прибылях и убытках, тем больше манипуляций могут совершить бухгалтеры компании с целью заставить показатель чистой прибыли выглядеть лучше. Поэтому аналитики предпочитают использовать показатель потока наличности, расположенный в верхней части таблицы и не учитывающий ничего, кроме реальной стоимости бизнеса.

Показатель потока наличности участвует в большом количестве формул, в которых из него вычитаются или к нему прибавляются различные типы расходов. Например, компании отрасли кабельного телевидения обычно имеют крупные задолженности, необходимые для постоянного финансирования строительства кабельных сетей. Поэтому при сравнении таких компаний аналитики предпочитают использовать коэффициент Цена/Поток наличности, чтобы исключить влияние стоимости долга, т.е. какие деньги компания получает от работы своих сетей, а не то, сколько составляет ее долг.

Коэффициент Цена/Балансовая стоимость

Балансовая стоимость компании представляет собой разницу между суммой ее активов и обязательств. Соотношение Цена/Балансовая стоимость является мерой того, сколько рынок платит за эти чистые активы. Чем ниже соотношение, тем лучше.

Коэффициент Цена/Балансовая стоимость был гораздо более популярен в те времена, когда большинство крупных предприятий представляло собой сооружения из дымящихся труб и бетона. Причина заключается в том, что использование этого коэффициента проще оправдать, когда на балансе у компании числится много недвижимости, подобной заводам или шахтам. Он хорош также и для отражения стоимости банков и страховых компаний, на балансе у которых много финансовых активов.

Однако в сегодняшней экономике многие компании – лидеры рынка сильно зависят от интеллектуальных активов, которые не отражаются в балансовом отчете. Именно поэтому такие гиганты сектора высоких технологий, как Microsoft и Cisco Systems, имеют сравнительно низкую балансовую стоимость, что дает им более высокие соотношения Цена/Балансовая стоимость. Другим недостатком балансовой стоимости как показателя является то, что она обычно отражает стоимость актива в момент его покупки, а не его текущую стоимость.

Однако у этого коэффициента есть и свои сильные стороны. Прежде всего, его, подобно коэффициенту Цена/Прибыль, легко подсчитать и понять, что позволяет с удобством использовать его для сравнения акций разных стран в пределах широкого диапазона отраслей. Кроме того, он дает возможность быстро выяснить, как рынок оценивает активы компании по отношению к ее прибылям. Это утверждение неверно для коэффициента Цена/Прибыль, потому что прибыли сильно зависят от различных наборов бухгалтерских правил.

Коэффициент коротких продаж

Специалисты с Wall Street часто рассчитывают получение прибыли на падающих акциях. Этот метод называется "короткой продажей", и он приобретает все большую популярность среди частных инвесторов. Работает он следующим образом: инвестор анализирует акции Intel и обнаруживает, что существует большая вероятность того, что цена акций будет снижаться, а не расти. Акции Intel сейчас торгуются по $60, поэтому инвестор занимает несколько акций по этой цене и немедленно продает их. После того, как эти акции падают до $40 за каждую, инвестор выкупает их обратно на открытом рынке и возвращает свой долг. Но поскольку цена стала ниже, он кладет разницу (в данном случае, $20 с каждой акции) себе в карман. (Конечно, если цена акций начинает расти вместо того, чтобы падать, инвестор теряет свои деньги.)

Высокий (или растущий) уровень коротких продаж означает, что многие участники рынка считают, что акции будут падать, и это следует рассматривать как «красный флажок». В такой ситуации будет уместным изучение текущих исследований, отчетов и новостей по компании для выяснения мнения аналитиков. Высокий уровень коротких продаж не обязательно означает, что вам следует избегать этих акций, поскольку любители коротких продаж очень часто ошибаются.

Коэффициент коротких продаж показывает, сколько дней (учитывая средний дневной объем торгов акциями) понадобится продавцам, чтобы покрыть свои позиции (то есть купить акции), если цена их начнет расти на хороших новостях и разрушит их негативные ожидания. Чем выше коэффициент, тем дольше им придется покупать, – явление, известное как «давление коротких продаж», – и это может на самом деле вызвать рост цены акций. Некоторые инвесторы делают ставку на давление коротких продаж, что не менее рискованно, чем сами короткие продажи.

Коэффициент «Бета»

Уровень неустойчивости конкретных акций определяется коэффициентом «Бета».

Можно сравнить неустойчивость акций с неустойчивостью индекса S&P 500 на основании показателей доходности за последние пять лет. Если, например, «Бета» акций равна 1, это означает, что за последние 60 месяцев их цена вырастала на 10% каждый раз, когда индекс S&P 500 поднимался на 10%. Кроме того, их цена в среднем падала на 10%, когда S&P снижался на те же 10%.  Другими словами, если цена акций в среднем движется синхронно с индексом S&P, эти акции считаются относительно стабильными.

Чем более рискованными являются акции, тем выше их показатель «Бета». Значение «Беты» в 2,5 говорит о том, что каждый раз, когда S&P поднимался или снижался на 10%, цена таких акций вырастала или падала на 25%, соответственно. Аналогично, «Бета», равная 0,7, означает, что акции двигались на 7%, когда индекс перемещался на 10% в соответствующем направлении. Доля в акциях с низким показателем «Бета» защитит вас от общего падения рынка, акции же с высоким показателем «Бета» имеют большой потенциал роста при восстановлении рынка.

3.7 Инструменты технического анализа финансовых инструментов – фундаментальные показатели

Нормы прибыли

«Норма прибыли» – это прибыль, выраженная в виде соотношения, как процент от продаж. Преимущество процентного соотношения состоит в том, что его можно использовать для сравнения прибыльности различных компаний, тогда как абсолютные числовые значения для этого непригодны.

Аналитики рассматривают различные типы норм прибыли: валовую, операционную, до налогообложения и чистую. В каждом случае используется показатель прибыли, который  расположен  ниже в Отчете о прибылях и убытках компании. В чем же разница? Чем ниже вы спускаетесь по странице Отчета, тем большее количество различных типов затрат учитывается в составе прибыли. Использование нескольких различных норм прибыли поможет вам точнее выяснить, с какой компанией вы имеете дело.

Валовая прибыль показывает, сколько заработала компания за вычетом всех затрат на производство продукции. При этом многое остается неучтенным – расходы на маркетинг, административные затраты, налоги и т.д. Таким образом, этот показатель свидетельствует о прибыльности основной деятельности компании.

Норма операционной прибыли учитывает расходы на продажу товаров и административные затраты, которые для большинства компаний составляют крупную и важную часть бизнеса. При этом не принимаются во внимание расходы на выплату процентов по займам и безналичная стоимость амортизации оборудования. Показатель прибыли, используемый в этом соотношении, часто называется потоком наличности или прибылью до выплаты процентов, налогов, уценки и амортизации оборудования (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization, EBITDA). Он свидетельствует о том, сколько наличных денег приносит бизнес компании. Многие аналитики считают этот показатель более надежной мерой прибыльности, чем чистая прибыль, поскольку им сложнее манипулировать.

Норма прибыли до налогообложения учитывает как всю безналичную амортизацию оборудования и зданий, так и стоимость финансирования долга. Однако при ее расчете не учитываются налоги и единовременные (так называемые «чрезвычайные») затраты, подобные затратам на закрытие завода.

Норма чистой прибыли рассчитывается на основе показателя, стоящего в нижней графе Отчета о прибылях и убытках, – прибыли компании после вычета всех расходов. Это то, что достается акционерам (теоретически) и вызывает у них наиболее пристальный интерес. Наблюдая в течение некоторого времени за ростом или сокращением норм прибыли компании, вы можете понять, как изменяется ее судьба.

Долгосрочный долг (кредиторская задолженность)

Долг является очень важной и полезной частью бизнеса. Когда компания занимает деньги и инвестирует их в создание новых возможностей, это часто оказывается мощным катализатором  роста. Проблемы начинаются, когда компании занимают слишком много или тратят деньги неоправданно. Какой долг можно считать слишком большим? Это во многом зависит от способности компании зарабатывать прибыль, а также от условий долга: аналогично ипотечным кредитам на покупку дома, некоторые займы оказываются существенно дороже других. Если у компании слишком большая задолженность, это обычно видно по низким показателям прибыли.

Но даже «здоровая» в финансовом отношении компания может попасть на некоторое время в неприятное положение, если ее краткосрочные стратегии оказываются ошибочными или если резко возрастают процентные ставки по кредитам, что увеличивает стоимость обслуживания долга. Вы как инвестор надеетесь купить акции здоровой компании, имеющей достаточный простор для возможных ошибок. В этих случаях используется соотношение

Долг/Общий капитал.

Коэффициент Долг/Общий капитал показывает, какая часть общей «капитализации» компании приходится на долг. Общий капитал – это сумма всех внешних инвестиций, которые руководство компании использует для финансирования бизнеса, – от акционерного капитала (объема всех проданных акций) до долгосрочного долга. Существует  распространенное мнение, что долг компании должен составлять менее 50% от капитала, если нет особых причин занимать больше – например, когда предстоит совершить стратегическое приобретение или временно увеличить затраты при вхождении в новый бизнес.

Товарно-материальные запасы

Для средней компании товарно-материальные запасы – это неизбежное «зло». Производители вынуждены хранить на складах сырье, комплектующие изделия и готовую  продукцию, чтобы быстро выполнять заказы. Розничные продавцы держат наготове весь ассортимент товаров для продажи. Каждая минута, проведенная продукцией на полках, обходится компании в некоторую сумму денег. Поэтому управляющие стремятся сократить объем товарно-материальных запасов до минимума.

Некоторые типы компаний (производители, розничные торговцы) по природе своей должны иметь больше товарно-материальных запасов, чем другие (разработчики программного обеспечения, рекламные агентства). Поэтому инвестору необходимо обратить внимание на две вещи. Во-первых, не имеет ли компания, относящаяся к определенной отрасли, больше товарно-материальных запасов, чем ее конкуренты. Во-вторых, обусловлен ли рост запасов серьезными причинами. Товарно-материальные запасы нельзя рассматривать отдельно от других показателей. Если  уровень запасов компании вырос на 20%, но ее продажи за то же время увеличились на 30%, то рост объема запасов вполне оправдан. Сигналом опасности должен служить резкий скачок количества запасов при вполне нормальном росте продаж.

Текущие активы/Обязательства (ликвидность)

На этот коэффициент полезно обратить внимание для определения состояния компании в краткосрочной перспективе. Текущие активы – это такие статьи, как наличность и ее эквиваленты, счета к получению (деньги, которые должны компании ее клиенты) и товарно-материальные запасы. Их можно определить, как всё, что без потерь обращается в наличные деньги. Текущие обязательства – это средства, которые компания должна выплатить в ближайшем будущем, в основном, счета к оплате и краткосрочный долг.

Следует обращать внимание на изменение показателя с течением времени. Быстрый рост объема текущих активов может означать накопление компанией наличных (хороший признак), или проблемы со сбором дебиторской задолженности (плохой признак). Резкий рост текущих обязательств редко является свидетельством хороших новостей, однако иногда он объясняется краткосрочными корпоративными задачами.

Коэффициенты эффективности управления

Если одной группе менеджеров удается выжать больше денег из активов своей компании, чем другой, то предпочтение будет отдано первой. Аудиторы и аналитики ввели такие коэффициенты, как прибыль на акции – ROE – и прибыль на активы – ROA.

Оба соотношения представляют собой попытку измерить, сколько прибыли компания способна выжать из имеющихся в ее распоряжении ресурсов. Прибыль на акцию рассчитывается путем деления дохода компании на суммарную стоимость обыкновенных акций компании или на ее балансовую стоимость. Выраженный в виде процентного соотношения, этот коэффициент показывает, какую прибыль приносит акционерный капитал компании.  Прибыль на активы представляет собой доход, деленный на общую сумму активов, и показывает, сколько прибыли компания может извлечь из всех видов активов, находящихся у нее на балансе, – от заводов до товарно-материальных запасов.

Дивиденд/Доходность

Дивиденд представляет собой платеж, который многие компании совершают в пользу акционеров из своей прибыли. Как правило, размер дивиденда выражается в некоторой сумме на одну акцию. Тем не менее, когда сравниваются дивиденды, выплачиваемые различными компаниями, речь идет о «дивидендной доходности», или просто «доходности». Имеется в виду размер дивиденда, деленный на цену акции. Это соотношение показывает, какой процент от суммы, уплаченной вами за акцию, компания вернет вам в виде дивидендов. Пример: если по акции выплачивается годовой дивиденд в размере $2, и в настоящее время она торгуется по цене $50, ее дивидендная доходность будет равна 4%.

Дивиденды выплачиваются далеко не по всем акциям. Если компания быстро растет, она может принести своим акционерам большую прибыль, если реинвестирует дивиденды в развитие бизнеса, и именно так следует поступить руководству. Компания Microsoft не выплачивает дивиденды, но ее акционеры на это не жалуются. Акция, по которой не платятся дивиденды, вовсе не обязательно является акцией компании-неудачника.

Коэффициент выплаты дивидендов

Если выбраны акции с высокой дивидендной доходностью, нужно обязательно проверить, каков коэффициент выплаты дивидендов компании. Он показывает, какой процент прибыли руководство направляет на выплату дивидендов. Число выше 75% является тревожным сигналом – это может означать, что компании не удается реинвестировать достаточное количество своей прибыли обратно в развитие бизнеса. Высокий коэффициент выплаты дивидендов зачастую свидетельствует о том, что прибыли компании снижаются, или что она пытается привлечь инвесторов, которым ничто другое не мило в ее акциях.

«Фильтры 1»

Фильтры – инструменты, основное предназначение которых – своевременно и качественно отобрать инструменты инвестирования. Основная идея «фильтров» акций состоит в правильном выборе тех акций, которые подходят инвестору по набору параметров. Проблема состоит лишь в том, чтобы правильно задать машине формулы, которые «выделят» нужные акции.

Фильтры удобны, когда нужно найти хороший объект для инвестиций, но они не являются заменой фундаментальному анализу. Самая трудная часть работы начинается именно тогда, когда получен список «финалистов». Каждый фильтр выделяет потенциальных кандидатов на инвестирование – акции, которые, отвечают нескольким важным критериям.

Во-первых, полезно рассматривать компании, рыночная стоимость которых превышает $750 млн.., поскольку по более мелким фирмам зачастую сложно найти надежные исследования. По той же причине важно, чтобы существовало, как минимум, четыре аналитика Wall Street, наблюдающих за интересующими акциями. И, наконец, важно, чтобы средний объем торгов по каждой из этих акций превышал 200 тыс. $ в день. Последнее требование оправдано тем, что, в случае его выполнения, будет легче как войти в нужные акции, так и избавиться от них.

Настройка фильтра должна быть произведена таким образом, чтобы он находил компании, которые торгуются ниже среднего соотношения Цена/Прибыль (Р/Е) для своего сектора. Некоторые группы отраслей постоянно торгуются выше индекса S&P 500. Другие обычно торгуются ниже. Фильтр должен учитывать эти различия, однако, все же следует искать компании, торгующиеся со скидкой по сравнению со своими конкурентами. Если возможен выбор между «скользящим» и «форвардным» коэффициентами Цена/Прибыль, лучше использовать «скользящий» коэффициент, поскольку он более консервативен. В данном случае важно найти компании с солидными фундаментальными показателями, а не обязательно с быстрым ростом прибылей.

Фильтр должен искать акции с низким соотношением Цена/Объем продаж – опять же, ниже среднего по отрасли. По этому показателю можно узнать, сколько инвесторы платят за каждый доллар реализации компании, и он привлекателен по двум причинам. Он избавляет от волнений относительно того, что прибыли можно заставить выглядеть лучше, чем они есть на самом деле, с помощью умелого владения бухгалтерским учетом. Факт заключается в том, что показателем объема продаж манипулировать сложнее. Кроме того, нужны компании, которые торгуются с дисконтом по сравнению со своими конкурентами с точки зрения потока наличности – того количества денег, которое компания приносит в процессе осуществления своего бизнеса. Как и в случае с другими коэффициентами, этот фильтр необходимо настроить на поиск компаний с мультипликатором Цена/Поток наличности ниже, чем в среднем по отрасли.

В основе фильтра, основанного на росте прибылей, лежит коэффициент PEG – соотношение, получаемое при делении «форвардного» коэффициента Цена/Прибыль компании на показатель прогнозируемого годового роста прибылей на ближайшие три-пять лет. Идея заключается в том, чтобы найти компании, которые торгуются с дисконтом по сравнению с прогнозируемым для них потенциалом роста, даже если они выглядят дорогими с точки зрения обычного коэффициента Цена/Прибыль. У соотношения PEG нет математической основы – не существует эмпирически установленных взаимоотношений между прогнозами роста прибыли компании и ее коэффициентом Цена/Прибыль. Однако, компании, торгующиеся с PEG, равным 1 или менее, чаще всего оказывались недооцененными: это означает, что со временем рынок обязательно заплатит за их своевременно незамеченный рост. Коэффициент PEG является полезным инструментом для определения относительно дешевых акций среди растущих.

«Фильтры 2»

Задача заключается в том, чтобы выбрать акции момента, обладающие хорошей способностью зарабатывать прибыли и надежными финансовыми показателями, а не просто взять первые попавшиеся. Здесь снова должны быть использованы фильтры. Но: нужно быть готовыми продать акции немедленно, если они упадут более чем на 8-10%. Ни одна быстрорастущая компания не способна побивать прогнозы аналитиков постоянно. И если она поскользнется хотя бы раз – всего один не очень удачный квартал, – профессиональные инвесторы тут же продадут ее акции.

Как настроить фильтр для «отлавливания» растущих прибылей? Прежде всего, необходимо найти сильные исторические показатели в области, как объема продаж, так и прибылей.  Обоснование: если компания заявляет о высоких прибылях, не сопровождающихся приростом объема продаж, здесь пахнет манипуляциями. Возможно, компания нашла способ сокращения затрат, однако, это не означает настоящего роста. Фильтр должен требовать прогноза роста прибылей, по меньшей мере, на 32% за ближайшие два года – 15-процентный годовой рост, пересчитанный по правилу сложного процента.

В результате работы такого фильтра будет сформирован список компаний, обладающих мощным потенциалом роста. Необходимо убедиться, что они находятся в приличной финансовой форме. Прежде всего – размер задолженности. Обычно требуется, чтобы долгосрочные обязательства компании составляли не более 50% от ее капитализации. В данном случае соотношение Долгосрочный долг/Капитализация должно быть не более 40%. Норма  прибыли до налогообложения должна быть не меньше 10%.

3.8 Основные виды инвестиционных инструментов – акции, облигации, деривативы

В обмен на деньги, идущие на финансирование компании, инвесторы получают доли акций – специальных ценных бумаг, или финансовых инструментов, обеспеченных правом собственности на часть активов и правом на получение части прибыли компании.

Наиболее обобщающим показателем рынка акций является капитализация – совокупная курсовая стоимость акций, допущенных к торговле на бирже.

Как правило в отношении акций действует четкое правило – чем шире база владельцев акций, тем выше степень развития акционерной собственности. В США около 36% всех акций находятся в руках физических лиц (в 2002 г. – 84 млн..чел.).

Различия в структуре собственности на капитал отражаются и моделях корпоративного контроля:

  •  Инсайдерской – наличие крупных пакетов, перекрестного владения акциями. Политика таких компаний не учитывает интересы мелких инвесторов. (Япония, Германия, Корея, Индия, Россия)
  •  Аутсайдерской – регулирование фондовым рынком компаний не позволяет ущемить интересы «безбилетников». (США, Великобритания, пр.). Требует широкого раскрытия информации, ликвидности рынка.

Типы акций

Обыкновенные акции – идеальный инвестиционный инструмент, поскольку любой может владеть обыкновенными акциями; не существует никаких ограничений на смену владельца. Обыкновенная акция – это больше, чем просто «бумага резаная», она представляет пропорциональную долю собственности в компании.

Владение акциями делает инвестора владельцем части компании. Акционеры владеют частью активов компании и частью потока доходов, создаваемых этими активами. По мере того, как активы компании увеличиваются, и порождаемые ими потоки доходов становятся больше, стоимость компании возрастает. А возрастание стоимости компании ведет к повышению стоимости ее акций.

Поскольку акционеры владеют частью компании, они получают один голос на долю акций при избрании Совета директоров. Решения о том, вложит ли компания инвестиции в свое развитие, купит ли другие компании, выплатит дивиденды или выкупит свои акции, входят в область компетенции Совета директоров. Высшее руководство компании, нанимаемое на работу и увольняемое Советом, может давать рекомендации, но окончательное решение принимает Совет.

Привилегированные акции – комбинированные инструменты, поскольку часть прав по ним характерна для кредиторов. Среди них выделяются:

  •  прямые привилегированные акции
  •  кумулятивные привилегированные акции
  •  ценные бумаги с участием (инвестор или держатель такой акции имеет право на участие в прибыли сверх объявленных дивидендов)
  •  привилегированные акции с правом отзыва. Такая акция может быть отозвана по заранее объявленной цене в заранее объявленные сроки и она должна быть обязательно погашена.
  •  невозвратные привилегированные акции. Эти ценные бумаги не могут быть погашены, а в некоторых случаях и переданы третьим лицам до истечения срока существования эмитента.
  •  ретрективные привилегированные акции. Их держатели после предварительного уведомления предъявляют их эмитенту для погашения в определенный момент по определенной цене. Обычно выпускаются на срок не более пяти лет и указывается как минимум две даты погашения.
  •  конвертируемые привилегированные акции. Они могут быть обменены на другие (обычно обыкновенные) акции того же эмитента по определенному коэффициенту в определенный промежуток времени. Конверсионная цена выше рыночной.
  •  привилегированные акции с регулируемым дивидендом. Дивиденды по этим ценным бумагам меняются в зависимости от привязки к определенным показателям.
  •  привилегированные акции с ордерами. Ордера дают право на покупку определенного количества обыкновенных акций.  
  •  привилегированные акции с оплатой в иностранной валюте.

Различные классы акций. Иногда компании считают необходимым (по разным причинам) сконцентрировать мощь голосов компании в специальном классе акций, в котором большинство принадлежит определенной группе людей. Например, если семейный бизнес собирается получить деньги с помощью продажи акций, иногда «семья» создает второй класс акций, которые будут находиться под ее контролем. На долю акций этого «второго» класса приходится 10 голосов. Компания продает другим акционерам акции, на долю которых приходится один голос. Многие инвесторы по привычке избегают компаний, имеющих много классов голосующих акций. Этот тип структуры наиболее характерен для компаний, связанных со средствами массовой информации, существует только с 1987 г.

Если существует более одного типа акций, они обычно обозначаются как акции класса А и акции класса Б (Class A & Class B). У акций, торгующихся на Нью-йоркской фондовой бирже (NYSE) и Американской фондовой бирже (ASE), принадлежность к классу обозначается точкой и соответствующей буквой, следующей за тикером (символом) компании, который используется брокерскими фирмами для упрощения транзакций. Например, акции Berkshire Hathaway Class A торгуются как BRK.A, а акции Berkshire Class B торгуются как BRK.B. На фондовой бирже NASDAQ класс акций становится пятой буквой тикера. Например, у Tele-Communications, Inc. есть TCOMA, Class A-акции, и TCOMB, Class B-акции.

Например, в компании «Форд» всего выпущено 182.480.820 акций, из них 16.420 тыс.шт. (9%) относятся к классу В, т.е. не торгуются на рынке. Они принадлежат семье Форд, и при этом дают 40% голосов.

В зависимости от устава, акционеры могут преимущественные права (preemptive rights) – первоочередную покупку акций нового впуска пропорционально доли в капитале. К акциям могут быть выпущены Райты (rights) – производные инструменты – подписные права на покупку по фиксированной цене.

Большая часть мировой торговли акциями сосредоточена на двух площадках:

  •  NYSE (New York Stock Exchаnge — Нью-йоркская фондовая биржа, основана 17 мая 1792 г. Не допускает к торговле неголосующие акции.
  •  NASDAQ-AMEX, представляющая собой объединение внебиржевой площадки NASDAQ и фондовой биржи AMEX

Во втором эшелоне следуют европейские и азиатские биржи:

  •  LSE (London Stock Exchange);
  •  TSE (Tokyo Stock Exchange);
  •  SEHK (Stock Exchange Hong Kong);
  •  OSE (Osaka Stock Exchange).

Ведущими биржами по торговле срочными контрактами на акции и фондовые индексы являются:

  •  СМЕ & GLOBEX (Chicago Mercantile Exchange и внебиржевой электронный рынок GLOBEX);
  •  СВОТ & Project A (Chicago Board of Trade и внебиржевой электронный рынок Project А).

Выкупленные самой корпорацией акции называются казначейскими, на их величину уменьшается величина УК, они не участвуют в дивидендах и распределении имущества.

Голосование по акции может быть проведено лично или через доверенное лицо – прокси (proxy).

Долговыми обязательствами являются ценные бумаги, приносящие своим владельцам фиксированный доход и, как правило, с фиксированным сроком обращения. Можно выделить следующие распространенные долговые обязательства:

  •  государственные ценные бумаги;
  •  муниципальные облигации;
  •  корпоративные облигации;
  •  депозитные и сберегательные сертификаты.

Основными покупателями долговых ценных бумаг являются институциональные инвесторы (пенсионные фонды, страховые компании и др.).

Казначейские ценные бумаги эмитируются непосредственно Казначейством. Основная их отличительная черта — отсутствие кредитного риска; эти ценные бумаги обеспечиваются репутацией правительства и его кредитоспособностью. Следует помнить, что именно правительственные ценные бумаги являются самыми надежными и представляет собой основной ориентир для оценки, с точки зрения соотношения возможного риска и доходности, не только других ценных бумаг с фиксированным доходом, но и альтернативных инвестиций. Уместно вспомнить, насколько неразумны действия высших российских чиновников, объявивших в августе 1998 г. дефолт по внутренним государственным облигациям.

Казначейские векселя — это дисконтные ценные бумаги, которые погашаются через год или раньше. Векселя приносят процентный доход за счет увеличения их цены во времени. Поэтому котировка векселя всегда дается в виде ставки дисконта к номиналу. Дисконтная ставка векселя представляет собой ценовую скидку в расчете на 360 дней.

Казначейские ноты и облигации — купонные ценные бумаги. Облигации — купонные ценные бумаги со сроком обращения свыше 10 лет. Ноты имеют меньший срок обращения. Является ценная бумага нотой или облигацией, определяется первоначальным сроком до ее погашения. Облигация не превращается в ноту, когда до ее погашения остается меньше 10 лет. Во всех остальных отношениях ноты и облигации одинаковы. Бескупонные облигации — идентичны обычным облигациям, за исключением того, что выплата процента по ним заменена на продажу с дисконтом к номиналу. В этом смысле они напоминают векселя.

Широко распространен рынок облигаций американских государственных (правительственных) агентств Fannie Mae, Ginnie Mae, Sallie Mae, Freddie Mac. Их бумаги делятся на классические и на закладные под недвижимость (MBS). Все эти ценные бумаги связаны с ипотекой, а их общий объем долга превышает рынок гособлигаций. Наиболее распространенными номиналами облигаций являются 1000 и 5000 долл.

Ведущими торговыми площадками, на которых покупают/продают долговые обязательства, являются:

  •  ОТС (Over-the-Counter — внебиржевой рынок), где торгуются практически все «живые» долговые бумаги;
  •  СВОТ (Чикагская фондовая биржа), где торгуются фьючерсы и опционы на государственные ценные бумаги правительства США;
  •  СМЕ, где торгуются фьючерсы и опционы на неамериканские государственные ценные бумаги, а также фьючерсы на Eurodollar и Euro yen.

Особое внимание следует обратить на такой феномен рынка, как безрейтинговые или «мусорные» облигации (junk bonds). Основатель рынка этих ценных бумаг – Майкл Милкен.

Придя в 1970 г. на работу в малоизвестную компанию Drexel Burnham Lambert, он поставил своей целью изменить представления инвесторов о выгодности вложений в «мусорные» облигации. Его первым шагом стало обеспечение ликвидности в торговле долговыми обязательствами с неинвестиционным рейтингом. Ведь главное, что останавливало инвестора при покупке таких бумаг,— отсутствие уверенности, что их легко можно будет продать. Милкен объявил, что, если держатель «мусорных» облигаций не найдет на них покупателя на рынке, он всегда сможет реализовать их компании Drexel Burnham Lambert. Данная гарантия в значительной степени снимала для инвесторов неопределенность, связанную с механизмом купли-продажи «мусорных» облигаций. Благодаря незаурядным способностям Милкена его продажи высокодоходных облигаций и клиентская база росли как на дрожжах. Заметив это, руководство компании разрешило Милкену расширить поле деятельности и предложить услуги по организации выпуска долговых облигаций тем предприятиям, которые либо в силу своей молодости, либо по иным причинам не могли рассчитывать на получение инвестиционного рейтинга.

Первую сделку по организации выпуска «мусорных» облигаций Милкен провел в 1977 г. В последующие 10 лет Drexel Burnham выступала андеррайтером сотен успешных выпусков высокодоходных облигаций, став безусловным лидером на этом сегменте рынка корпоративных долгов.

Вместе с Милкеном активно занималисьпропагандой данного инструмента Иван Боэски, Карл Икан, Рональд Перельман, Ти Бун Пикенс и Виктор Познер — люди, к которым испытывал персональную ненависть каждый генеральный директор компаний-«голубых фишек». В этот бизнес также были вовлечены Саул Штейнберг, владелец крупнейшего оффшорного страхового конгломерата, Фред Карр и Карл Линднер (еще два «страховщика»).

В результате шоу-программ, которые устраивал Милкен для популяризации своего детища, мусорные облигации быстро росли в цене. За 70-80 гг. ХХ века на «мусорных облигациях» Милкена поднялись 900 компаний, расцвели целые индустрии, которые сегодня составляют гордость американской экономики: кабельное телевидение (CNN и его создатель Тед Тернер, который в одиночку мог позволить себе провести Игры доброй воли в Москве), телефония (MCI — главный конкурент монополиста AT&T), Time Warner, Barnes & Noble, Revlon, RJR Nabisco, региональные авиалинии, биотехнологии, медицинское страхование и компании дистанционного обучения. Без дешевых финансовых вливаний, которые обеспечивал Милкен, им бы никогда не удалось раскрутиться в столь сжатые сроки.

Если бы «мусорные облигации» использовались только для финансирования новых перспективных направлений, Милкену, рано или поздно, поставили бы памятник, а не отправили за решетку. По словам безымянного труженика Уолл-Стрита: «Не существует ни одной инвестиционной компании, которая хотя бы разок не нарушила строгие правила Комиссии по ценным бумагам». Проблема, однако, в том, что финансирование с помощью «мусорных облигаций» по большей части использовалось совершенно для иной цели — для LBO.

За этой жуткой аббревиатурой скрывается самый большой кошмар корпоративного истэблишмента — Leveraged Buy-Out, «кредитный выкуп» — шакалья атака на раненого льва. В роли льва выступали «голубые фишки», а на подрыве репутации работали «мусорщики». Смысл кредитного выкупа: маленькая, но очень активная компания покупает контрольный пакет акций какого-нибудь столпа экономики с миллиардной капитализацией и столетней историей. При этом налетчик не использует свои деньги (да и откуда у него такие суммы!), а берет их в кредит. Залогом под кредит служат сами акции компании-жертвы. Деньги на кредитный выкуп, по логики сделки, поступали от «мусорных облигаций». Майкл Милкен разработал для Боэски, Познера и Икана замечательный механизм, который позволял после удачного налета с легкостью покрывать задолженность по «мусорным облигациям»: атакованная «голубая фишка» полностью тут же распродавалась на активы. Большая часть полученных денег оседала в карманах «инвесторов», остальное шло на обслуживание долга.

После ареста и судебного разбирательства Милкену дали 10 лет тюрьмы, штраф в один миллиард сто миллионов долларов (!!!) и пожизненный запрет заниматься финансовыми операциями. Милкен отсидел 22 месяца. Сразу после освобождения у него диагностировали рак простаты в последней стадии с прогнозом — один год жизни. Милкен стал полным вегетарианцем, занялся йогой, медитацией и… вновь добился невозможного: болезнь отступила!

Милкен учредил крупнейший негосударственный онкологический исследовательский институт, в который инвестировал более ста миллионов долларов, а также создал агломерат образовательных компаний — Универсум Знаний. Самая последняя филантропическая инициатива Милкена называется Центр ускорения медицинских решений.7 

Фондовые ценности, основанные на государственных ценных бумагах.

Стрипы. – государственные ценные бумаги с отрезными полосами, «стрипы», подстрочный перевод и русификация американского термина «stripped treasury securities».

Имеется в виду следующая практика, если ее адаптировать к российским условиям. Инвестиционная компания вкладывает деньги в крупнономинальные государственные облигации (например, на 100 млн..руб сроком на 10 лет с ежегодным купонным платежом в 20%). Таким образом, компания ожидает серии из 10 ежегодных платежей по 20 млн..руб и однократного платежа через 10 лет в 100 млн..рублей. Соответственно, под обеспечение серией этих платежей инвестиционная компания выпускает 10 зеро-купонов с конечной суммой погашения 20 млн.. рублей каждый со сроком обращения 1 год, 2 года, и т.д. и 10 зеро-купонов на 10 млн.. руб. каждый с конечной суммой в 100 млн..рублей с погашением их через 10 лет. Безусловно, все это время облигация должна находиться в активах компании (в американской практике – на специальном трастовом счете). Она как бы «разрывается на полоски».

Зеро-купоны свободно обращаются, меняют рыночную цену и т.д. В практике США они широко распространены с начала 80-х гг., их иногда называют еще «звериными» ценными бумагами, т.к они выпускались крупнейшими компаниями по ценным бумагам в США под аббревиатурами «TIGRS» (соотносится с тигром, тигрицей), «CATS» (кошки), «DOGS» (собаки), «LIONS» (львы), "COUGARS" (кугуары) и т.д.

Похожая техника использована в российской практике в конце 1993г. -1994г. при дроблении золотых сертификатов. (табл.9)


Таблица 9 – Сравнение облигационных займов

Критерии сравнения

Характеристика облигаций

1

2

Кто может быть владельцем

Часты случаи выпуска облигаций исключительно для физических или юридических лиц. Примеры: США – сберегательные облигации (население), Великобритания – национальные сберегательные сертификаты (население), Россия – облигации российского внутреннего выигрышного займа 1992 г. (население) и т.д.

Характер владения и использования

Облигации как именные, так и на предъявителя. Например, на предъявителя: Россия – облигации Российского внутреннего выигрышного займа 1992 г.

Период, на который выпускаются облигации

В международной практике – все виды сроков выпуска. Известны эмиссии и продолжают обращаться на рынке бессрочные государственные облигации. В России облигации могут эмитироваться на срок до 30 лет, что установлено законодательством о внутреннем государственном долге.

По возможности обращения

Широко распространена практика эмиссии как свободно обращающихся облигаций, широко торгуемых на фондовой бирже и во внебиржевом обороте, так и облигаций, которые по условиям выпуска не могут обращаться (или на их куплю-продажу физическим или юридическим лицам наложены ограничения) Примеры последних: Великобритания – национальные сберегательные сертификаты, Германия – гарантии федерального казначейства, казначейские обязательства финансирования, Россия – облигации государственного целевого беспроцентного займа 1990 г. (владельцы этих облигаций имели право сдать их в сберегательный банк для получения номинальной стоимости, после извещения об этом трудового коллектива и выделения их другим лицам).


Окончание табл.9

1

2

Процент

В международной практике государственные облигационные займы с фиксированной ставкой процента сочетаются с займами по колеблющейся ставке. Примеры: США – сберегательные облигации (привязка процентных выплат к ставке процента по казначейским нотам), Великобритания – облигации с плавающей ставкой (в конце 70-х гг.), индексированные облигации (индексация основной суммы и ставки процента по облигации в соответствии с изменениями индекса розничных цен). В российской практике примеров выпуска государством облигационных займов с колеблющейся ставкой пока нет (фиксированность процента по облигациям установлена законодательно). Регулирование доходности облигаций в соответствии с изменяющимися рыночными условиями осуществляется через изменение государством официальных котировок по облигациям на вторичном рынке.

Вместе с тем многие эмиссии государственных облигаций являются традиционными облигационными займами, как они сложились несколько столетий назад. Например, в Великобритании большинство государственных облигаций имеет фиксированные номинал и ставку процента, гасится по номиналу через фиксированный срок погашения, проценты выплачиваются равными платежами 2 раза в год и т.д. (т.е. это традиционный облигационный займ).

Метод выплаты процента

Примеры купонных ценных бумаг: в США, как правило, средне и долгосрочные казначейские ноты и облигации – традиционно ценные бумаги с купонной ставкой процента. Напротив, казначейские векселя (т.е. бумаги сроком менее 1 года) – являются зеро-купонами. В российской практике применяется аналогичный подход.

Производные ценные бумаги (деривативы) – это опционы, свопы и фьючерсы, которые могут заключаться на основной инструмент (акцию), на индекс, товары классических рынков.

Фьючерсный контракт – обязательство купить или продать актив по согласованной цене поставки на определенную дату. Актив, положенный в основу фьючерса может быть товарным или финансовым (с фиксированной процентной ставкой, краткосрочные депозиты или валюта). Основное отличие фьючерса от форварда в том, что товар поставляется базисного (стандартного) качества и каждая совершившаяся сделка должна быть оплачена (комиссионное вознаграждение).

Торговля фьючерсами сопровождается приказами – распоряжением клиента на покупку/продажу определенного количества контрактов. Всего их более 20.

Своп – сделка, предусматривающая процентную или валютную основу. Процентный своп – соглашение между сторонами о взаимных периодических платежах, определяемых на основе оговоренных процентных ставок и  взаимно согласованной контрактной суммы приравнивается к базисному активу сделки). Существует масса вариантов процентного свопа с изменением базы начисления, то есть классическое «плавающий против фиксированного» может быть заменен на:  LIBOR-LIBOR, прайм-LIBOR, ставка коммерческих бумаг (СР)- LIBOR, межвалютный своп LIBOR-LIBOR, амортизационные свопы, т.д..

Валютный своп – контракт по замене платежей в одной валюте на платежи в другой валюте. Заключается и исполняется сразу на двух рынках – валютном и рынке капиталов и похож на долгосрочный валютный форвардный контракт. Разновидности: фиксированная ставка против фиксированной, межвалютный плавающая против фиксированной, т.д.

Своп на основе активов – привязан к каким-либо активам или портфелям и модифицирующий потоки денежных средств по ставке процента, срокам, валюте или комбинациям этих параметров. Разновидности: синтетическая нота с плавающей ставкой (FRN), синтетический инструмент с фиксированной ставкой, переупаковка активов, т.д.

Своп на основе обязательств – аналогичен свопу на основе активов, но работает на эмитента. Бывают форвардные, с правом досрочного завершения плательщиком, с правом досрочного завершения получателем.

Опцион на акции представляет собой право купить или продать определенное число акций по заранее оговоренной цене, которая называется “ценой исполнения опциона”, в любой момент в течение установленного периода, предшествующего дате истечения срока опциона. Опцион «колл» (call option) – это право купить акции, а «пут» (put) – право продать. Покупка сентябрьского опциона «колл» 50 на акции компании X дает инвестору право приобрести 100 акций X по цене $50 в любое время до окончания торговой сессии третьей пятницы сентября. Покупка соответствующего опциона «пут» позволяет продать 100 акций Х по той же цене в те же сроки. Опционы могут быть кэп (cap) – максимальной процентной ставкой (опционы заемщика) и фло (floor) – минимальной процентной ставкой (опционы кредитора). Комбинация покупки кэпа и продажи фло называется «покупка коллара (collar)», которая дает возможность формирования коридора процентных ставок.

Спайдерсы – депозитарные расписки Standard & Poor's (Standard & Poor's Depositary Receipts). Они торгуются на Американской фондовой бирже под биржевым символом SPY, и каждая акция стоит около одной десятой от значения индекса S&P 500.

«Spiders» – это слэнговый термин, используемый для депозитарных расписок SPDR (произносится «спайдерз») сформированных на базе бумаг, являющихся компонентами фондового индекса Standard & Poor's 500, и отражают изменение стоимости данного индекса и приносимый дивидендный доход. Технически каждая SPDR представляет собой единицу собственности в долгосрочном паевом инвестиционном трасте SPDR Trust, фиксированный портфель которого включает все акции, входящие в состав индекса S&P 500.

SPDR торгуются на Американской фондовой бирже, AMEX, под биржевым символом SPY. Они были созданы одним из подразделений AMEX и впервые появились на рынке в январе 1993 г. Стоимость SPDR легко рассчитать: цена каждой из этих бумаг равняется приблизительно одной десятой части текущей стоимости S&P 500. Например, если индекс торгуется по цене 1097,31, то цена одной SPDR составляет $109,73. После того как первые торги по SPDR оказались весьма успешными, AMEX начала торговать депозитарными расписками на акции «избранных секторов». Такие бумаги отслеживают результаты акций девяти крупнейших секторов рынка, формирующих расчетную базу S&P 500, подобно тому как «оригинальные» SPDR отслеживают индекс в целом, и позволяют инвесторам диверсифицировать свои портфели по различным отраслям экономики.

Так же как и по акциям, по SPDR выплачиваются квартальные дивиденды. Держатели SPDR получают в виде наличных «суммы, эквивалентные дивидендам» за каждую бумагу, которой они владеют. Эти суммы рассчитываются на базе дивидендов по акциям, входящим в состав S&P 500, и выплачиваются ежеквартально, в последний рабочий день апреля, июля, октября и января.

Акции, на которые выпускаются SPDR, хранятся в банке State Street Bank & Trust of Boston, который вычитает небольшую комиссию за их хранение из общей суммы дивидендов, распределяемых среди акционеров SPDR Trust. Комиссия, взимаемая трастом для покрытия издержек, в настоящее время составляет 18,45 базисных пунктов, или 0,185%.

Одно из отличий SPDR от бумаг индексного фонда на базе S&P 500 состоит в том, что они, подобно всем бумагам паевых инвестиционных фондов, имеют определенный срок действия. Особенно примечательным является тот факт, что этот срок истекает 31 декабря 2099 г. - в последний день XXI века.

Среди новых инструментов популярность получает кредитный дериватив – инструмент хеджирования, предназначенный для дробления рисков. Возник он на волне финансовых потрясений 1997 – 1998 гг., и к 2003 г. его рынок оценивался уже в 2000 млрд.$. Представлен этот вид: дефолтные свопы, свопы на совокупный доход, связанные кредитные ноты, опционы на кредитный спред. Все инструменты помогают перенести кредитный риск с одного субъекта сделки на другого.8

3.9 Тезаврации в материальные активы

Тезаврация (англ. thesaurisation от греч. thesaurus – накопление богатства) – процесс образования сокровищ (накоплений) физическими лицами. Одна из функций полноценных (металлических) денег. Тезаврация выступает в качестве стихийного естественного регулятора количества денег в обращении. При избытке полноценных денег в обращении они автоматически переходят в состояние сокровищ и, наоборот, в процессе детезаврации пополняют налично-денежный оборот. На государственном уровне накопленные средства выступают в виде золотого запаса (резервов); для физических лиц являются материальным воплощением богатства. (Финансовый энциклопедический словарь)

Инвестиции в материальные активы — это разновидность инструмента инвестиций, которые можно увидеть, осязать и которые имеют реальную форму существования. Эти инвестиции носят название тезаврации, так как зачастую вложения в реальные активы не несут основной своей целью получение прибыли, чаще это другие варианты получения удовлетворения от вложений. Примерами таких инвестиций являются недвижимость, драгоценные металлы и камни, марки, монеты, произведения искусства, антиквариат и другие, так называемые реальные активы.

Многие инвесторы владеют материальными активами, поскольку их можно видеть или осязать, другие предпочитают их именно благодаря инвестиционной ценности. Некоторые материальные активы, такие как золото и бриллианты, портативны, другие, такие, как земля, — нет. Это различие может влиять на ценовую динамику материальных активов. Земля, к примеру, имеет тенденцию возрастать в цене довольно быстро в периоды высокой инфляции и относительно стабильных международных отношений. Золото предпочтительнее в периоды нестабильной международной обстановки, отчасти благодаря своей портативности.

Специалисты выделяют следующие основные товарные группы, по которым торгуются ликвидные срочные контракты c материальными активами:

  •  драгоценные металлы (золото, серебро, платина, палладий);
  •  цветные металлы (медь, алюминий, никель и др.);
  •  пищевые продукты (пшеница, кукуруза, соя, свинина, скот и др.);
  •  «мягкие» товары (нефть и нефтепродукты, а также сахар, кофе, какао, апельсиновый сок, хлопок).

Единственный источник дохода от инвестиций в реальные активы — это увеличение стоимости, т.е. прирост капитала. Владение такими активами не приносит текущего дохода (дивидендов или процентов), вместо этого инвесторы могут столкнуться со значительными издержками упущенных возможностей, или альтернативными издержками (в форме потери дохода, который мог бы быть получен на капитал), если стоимость их реальных активов растет недостаточно быстро.

Драгоценные металлы

Драгоценные металлы концентрируют большую стоимость в малом количестве массы и небольшом объеме, т.е. даже небольшой кусочек драгоценного металла стоит больших денег.

Золото может быть приобретено в форме монет, слитков или ювелирных изделий (все, что можно физически иметь во владении); как вариант оно может быть приобретено через фьючерсные контракты на золото (и опционы на такие фьючерсные контракты), акции золотодобывающих компаний, взаимные фонды и золотые сертификаты.

Золотые монеты. 

На лицевой стороне любой монеты (аверс) обычно изображаются официальная символика, год выпуска и номинал. Кроме того, там же наносятся обозначение драгоценного металла по системе Менделеева, проба сплава, показатель массы химически чистого драгоценного металла в монете в граммах и товарный знак двора-изготовителя.

На оборотной стороне (реверс) расположены мотивы и рисунки, относящиеся к теме, которой посвящена данная монета, или иная символика.

Боковая поверхность монеты (гурт) бывает гладкой, обработанной мелкими насечками (рубчатый гурт) или имеет надписи (чеканный гурт). Обработка гурта производится в целях предохранения монеты от подделок и опиливания. Вид гурта является одним из параметров описания монеты.

По особенностям технологического процесса чеканки монеты делятся на две основные группы: исполненные в обычном или улучшенном качестве — анциркулейтед — и исполненные в качестве пруф.

Монеты обычного качества — это продукция традиционного высокоавтоматизированного чеканного производства: курсовые и разменные монеты, а также монеты из драгоценных металлов инвестиционного значения, тиражи которых могут достигать нескольких миллионов штук.

Изделия улучшенного качества, как правило, имеют полированные поле и рисунок и отличаются от монет обычного качества главным образом тем, что не имеют мелких повреждений, обусловленных особенностями автоматизированного производства.

Обычные монеты, исполненные в технике анциркулейтед, которые еще не находились в обращении, должны иметь матовый металлический блеск по всей поверхности.

Бриллиант-анциркулейтед — монеты улучшенного качества, имеющие ровную блестящую поверхность поля и рельефа, четкие ясные линии рисунков.

Пруф-монеты — монеты самого высокого качества, имеющие ровную зеркальную поверхность поля и контрастирующий с ней матированный рисунок рельефа. Памятные монеты, как правило, выпускаются качеством пруф.

Разновидность техники пруф — пруф-лайк. Изделия этого исполнения характеризуются совершенно ровной зеркальной поверхностью. Рельеф должен быть четким, с хорошо видимыми мельчайшими деталями. На изделиях качества пруф-лайк не должно быть не только видимых невооруженным глазом царапин, насечек, заусениц, мельчайших неровностей поверхности поля, но и следов прикосновения рук, поэтому такие изделия, как правило, упаковываются в специальную капсулу для предотвращения повреждения поверхности твердыми предметами и руками.

Золотые монеты имеют небольшую коллекционную ценность или вовсе ее не имеют (и, таким образом, относятся к «ненумизматическим золотым монетам») поскольку выпущены действующим правительством, их стоимость определяется качеством и количеством золота. Наиболее распространенными золотыми монетами являются американский «орел», канадский «кленовый лист», мексиканская монета в 50 песо и китайская «панда».

Золотые слитки. Золотые слитки бывают массой от 5 до 400 г, хотя наиболее популярным является килограммовый слиток (32,15 тройской унции) 24-каратного золота.

Золотые ювелирные изделия. Ювелирные изделия — популярная форма владения золотом, но это не лучший способ инвестиций в золото. Причина заключается в том, что ювелирные изделия из золота обычно продаются со значительной премией над стоимостью самого золота (для покрытия затрат труда ювелира, розничных наценок и других факторов). Кроме того, большая часть ювелирных изделий изготовлена не из чистого 24-каратного золота, а из 14-каратного или 18-каратного золота в сплаве с недрагоценными металлами (лигатурой).

Фьючерсы на золото. Распространенный способ инвестиций с целью использования краткосрочных колебаний цен золота — фьючерсные контракты или опционы на фьючерсные контракты. В настоящий момент фьючерсный контракт на золото обеспечивает важную альтернативу традиционным средствам вложения капитала. Фьючерсные контракты на золото являются также ценным товаром для коммерческих производителей и пользователей металла, хеджирующих риски изменения цен.

Золотые акции и акции взаимных фондов. Многие инвесторы предпочитают покупать акции золотодобывающих компаний или взаимных фондов, которые вкладывают средства в золотые акции. Цены акций золотодобывающих компаний имеют тенденцию изменяться в прямой связи с ценой золота. Так, если цена золота возрастает, эти акции обычно ведут себя так же. Возможно также приобретение акций во взаимных фондах, которые вкладывают капитал непосредственно в акции золотодобывающих компаний. Преимущество такого способа инвестиций заключается в более высокой степени диверсификации, чем если бы были приобретены только одна или две разновидности акций. Акции взаимных фондов, деятельность которых ориентирована на золото, тоже имеют тенденцию колебаться вместе с ценой золота.

Золотые сертификаты. Удобным и безопасным способом владения золотом является покупка золотого сертификата через банк или брокера. Сертификат представляет собой право собственности на установленное количество золота, которое находится в хранилище банка. В таком случае инвестору не нужно беспокоиться о сохранности золота, что требовалось бы при владении золотом в натурально-вещественной форме. К тому же при покупке золотых сертификатов можно избежать государственных налогов на продажу (которыми  могут облагаться покупки монет или слитков).

До Великой депрессии тридцатых годов американцы могли иметь столько золота, сколько хотели. Но в 1934 г. был принят закон, согласно которому было запрещено хранить золото в слитках, если оно не предназначалось для промышленных целей. Была установлена твердая цена на золото в размере 35 долл. за унцию. С этого времени и по 1968 г. цена на золото оставалась постоянной, несмотря на то, что цены на все остальное возросли многократно. Из-за возросшего спроса на данный вид металла ранее образованный крупными западными государствами пул по золоту был отменен, и золото «пустилось в свободное плавание». К началу 1980-х гг., когда президент Форд запретил продажу золота американцам, цена его поднялась до 875 долл. за унцию. С тех пор цена на золото снизилась и в течение последних нескольких лет находится в коридоре 260—330 долл. за унцию.

На рынке золото является чистейшим капиталовложением, наилучшим образом страхующим от потерь. Это международное признанное средство обмена, которое без особых трудностей можно перевозить. Во времена политической и экономической нестабильности люди вновь обращаются к золоту как к средству обмена. Вот почему цена золота имеет свойство подниматься в период растущей инфляции, падения процентных ставок, общего неспокойствия в мире.

Серебро. Когда Александр Гамильтон основывал денежную систему США, он установил, что цена серебра должна составлять одну шестнадцатую часть от цены золота. С тех пор цены на серебро в основном соответствовали этому соотношению. Но в начале 1980 г., когда цена на золото достигла 875 долл. за унцию, повышение цены на серебро пошло своим путем. Цена на серебро, подогреваемая увеличившимися покупками с маржей, производимыми братьями Хант из штата Техас, всего за несколько месяцев подскочила с 10 до 50 долл. за унцию. Затем в дело вмешалась Комиссия по торговле товарами широкого потребления, потребовавшая, чтобы эти спекулятивные покупки с маржей были гарантированы дополнительным обеспечением. Цена на серебро начала падать со скоростью, превышающей скорость ее роста, до тех пор, пока не упала до 5 долл. за унцию, в то время как золото продавалось по цене 350 долл. за унцию. Прежнее соотношение цен на серебро и золото в пределах 16:1, восстановившееся после повышения цен на серебро в 1980 г., упало до рекордного значения и в настоящий момент составляет 52:1.

История с братьями Хант с точки зрения бизнеса являлась не совсем «чистой». По мнению некоторых финансовых специалистов, изменение правил игры во время игры является плохой практикой, и основной причиной изменения данных правил явилось лоббирование увеличения дополнительного обеспечения со стороны тех участников операций на рынке, которые слишком много продали контрактов на серебро и не были в состоянии закрыть свои «короткие» позиции.

Как и золото, серебро представляет собой «кризисный» металл, естественную стоимость которого люди используют в тех ситуациях, когда бумажные деньги теряют ценность. Но поскольку серебро намного дешевле, чем золото, его не так легко перемещать. Недостаточная портативность серьезно уменьшает ценность серебра как средства инвестирования на случай кризиса. Однако серебро широко применяется в различных отраслях: в фотографии, стоматологии и промышленности.

На рынок серебро поступает из двух основных источников — новой добычи и переплавки «старого» серебра. Основными поставщиками вновь добытого металла являются Мексика, США и Перу.

Фьючерсные контракты на серебро используются производителями серебра и пользователями серебросодержащих продуктов для хеджирования ценовых рисков.

Следует особо отметить тот факт, что с 1997 г. всемирно известный инвестор Уоррен Баффет начал активно скупать серебро в слитках и перевозить его в Европу. На начальном этапе все было спокойно и тихо. Неизвестно, каким образом антимонопольный комитет узнал о действия Баффета, в прессе поднялась некая шумиха, и Баффет был вынужден признать, что к 1998 г., он официально владел 20% всех мировых запасов серебра. По информации различных зарубежных средств массовой информации, Баффет до последнего времени наращивал свои запасы.

Также интересен тот факт, что другим крупным владельцем этого металла (через скупку серебродобывающих рудников) является Билл Гейтс. Самое любопытное то, что на скупку рудников Гейтс направил все финансовые средства, вырученные от частичной продажи принадлежащих ему акций своей компании практически по максимальной цене. Таким образом,  богатейшие люди планеты к глубокому финансовому кризису, который еще не наступил, начали готовиться заблаговременно.

В настоящий момент наилучшая долгосрочная стратегия инвестирования на рынках серебра и золота заключается в следующем. Инвестор знает, что «кризисными» инструментами, способными в большей мере сохранить финансовые ресурсы, являются золото и серебро (наличная форма, фьючерсные контракты, опционы). С точки зрения технического анализа РЦБ золоту есть куда падать, кроме того, настоящая цена серебра близка к его себестоимости. Наиболее безопасным, вариантом инвестирования является открытие «длинных» позиций по серебру и «коротких» по золоту. В данном случае инвестор будет играть в большей степени на возврат к «нормальному» соотношению цен на золото и серебро, другими словами – использовать  долгосрочный арбитраж на расхождении фундаментальных факторов.

Палладий — второй главный металл платиновой группы. Он добывается вместе с платиной и напоминает ее во многих отношениях. Между палладием и платиной имеются и очень серьезные различия. Палладий производится также как побочный продукт горной промышленности никеля. Россия поставляет на рынок до 60% общемирового производства палладия. Ежегодно добывается до 5 млн.. унций данного металла. Палладий применяется в основном в электронной промышленности (до 50% всего спроса), в медицине — до 25%, автомобильные катализаторы — до 18 %, драгоценности — до 4%.

Стратегические металлы

Ряд металлов, которые не добываются на территории отдельных стран, являются необходимыми для производства большого количества товаров. Промышленные системы многих стран весьма скоро остановились бы, если бы производители не смогли больше импортировать металлы, часто называемые стратегическими металлами (кобальт, хром, галлий, германий, индий, магний, родий и титан). Титан, к примеру, необходим для производства истребителей. Родий используется в производстве автомобильных каталитических конверторов. Таким образом, стратегические металлы представляют собой жизненно важные промышленные материалы (для электроники, телекоммуникаций, аэрокосмической промышленности и других высокотехнологичных отраслей), которыми производители не располагают в достаточном количестве и, следовательно, должны полагаться на внешние источники.

Начиная с 1980-1981 гг. стратегические металлы получили признание в качестве объектов инвестирования, но стратегические металлы — инвестиции с высоким риском. Высокая прибыль возможна, но необходимо учитывать ряд факторов риска. Во-первых, рынки для перепродажи этих металлов неустойчивы, и продать свою собственность может быть очень трудно. Комиссионные и дилерская наценка высоки, так же высоки издержки, связанные с хранением. И самое главное, полное ограничение поставок этих металлов, вероятно, никогда не случится. Страны-производители, такие, как Заир и ЮАР, как правило, нуждаются в поступлении долларов от экспорта этих металлов. Обобщая, следует отметить, что инвестиционные характеристики этих металлов таковы, что их использования стоило бы избегать любым инвесторам, кроме богатых людей, кто вполне может взять на себя высокий риск убытков и владеть очень низколиквидными объектами инвестиций.

Медь находится на третьем месте среди наиболее широко используемых металлов после железа и алюминия. Этот металл, прежде всего, используется в высокоциклических отраслях промышленности типа строительства и производства индустриального оборудования.

Начиная с 1950-х гг., медный рынок обычно действовал на условиях backwardation (спот-цена наличного товара выше фьючерсной цены), хотя иногда в течение продолжительных периодов времени использовались условия поставки contango (спот-цена наличного товара ниже фьючерсной цены). Не последнюю роль в скидках с будущих цен сыграло ограничение внутри США цен крупными производителями меди в пределах 40 центов за фунт, проводимое с целью воспрепятствовать перехвату медного рынка алюминием. В настоящий момент медь испытывает все большую конкуренцию со стороны алюминия, который является для нее товаром-заменителем.

Фьючерсы на медь используются рыночными участниками для смягчения ценового риска, хотя дополнительно они являются и формой размещения капитала. Объем количества производства меди составляет 11,5 млн.. тонн.

Производство алюминия в промышленных масштабах осуществляется в течение 145 лет, что позволяет говорить о нем как об очень молодом металле. Ежегодное производство алюминия составляет 22 млн.. тонн первичного и почти 7 млн.. тонн вторичного (лома) алюминия.

Сырьем для производства алюминия являются бокситы. Многочисленные бокситовые месторождения находятся в основном в тропических и субтропических регионах. Коммерческие сортовые бокситы содержат, по крайней мере, 40% окиси алюминия. Для производства одной тонны окиси алюминия требуется от двух до трех тонн бокситов. Добыча бокситов является экологически грязным производством, особенно сильно от которого страдают леса и почва, так как добыча руды производится, как правило, открытым способом. Производство алюминия является очень энергоемким. Рынок алюминия испытывает периодические давления со стороны других металлов, которые могут использоваться в качестве заменителя (в первую очередь — стали).

Драгоценные камни

К драгоценным камням относятся алмазы и так называемые окрашенные камни (рубины, сапфиры и изумруды). Драгоценные камни обычно покупают богатые люди и люди среднего достатка для получения духовного и эстетического удовольствия. Однако алмазы и окрашенные драгоценные камни также являются жизнеспособным инвестиционным объектом. Однако стандарты ценности драгоценных камней определяются только ювелирами, дилерами, резчиками по камню и знатоками-коллекционерами. У алмазов ценность зависит от прозрачности камня и чистоты кристалла. Следовательно, ключевым фактором для покупателя является понимание показателей качества. Цены на драгоценные камни весьма различаются в зависимости от того, насколько они близки к идеалу окраски и чистоты.

Алмазы и драгоценные камни могут быть приобретены в инвестиционных целях через имеющих лицензию на операции с драгоценными камнями дилеров. Комиссионные и дилерские наценки могут варьировать от 20 до 100% в зависимости от качества и сорта. Как объекты инвестирования окрашенные камни и алмазы не приносят текущего дохода, но их цены высокочувствительны к изменениям рыночных условий. Большим затруднением при подобных инвестициях, помимо необходимой для определения фактической ценности экспертизы, является относительная неликвидность этих камней. Драгоценные камни следовало бы приобретать только тем инвесторам, которые могут держать их, по крайней мере, в течение двух лет: высокие трансакционные издержки обычно не дают возможности прибыльно перепродать их в более короткие сроки. Более того, драгоценные камни бывает очень трудно перепродать, и продавцы часто ожидают продажи месяц и более. Алмазы и окрашенные камни также требуют безопасного хранения и не приносят никаких доходов до того, как будут проданы.

Прочие товары

Светлая сырая нефть — наиболее активно торгующийся в мире товар. Из-за превосходной ликвидности и ценовой прозрачности контракт на данный вид нефтяного сырья используется в качестве базы международной оценки. Наиболее значимыми игроками на рынке нефти являются нефтедобывающие страны, обладающие наибольшими разведанными запасами нефти, а также страны — основные ее потребители.

В 1960 г. был образован наиболее влиятельный в мировой истории картель ОПЕК (Организация стран—экспортеров нефти). Главной задачей ОПЕК являлось регулирование объемов нефтедобычи с целью недопущения обвала цен на нефть. Ценовая проблема для стран — участников ОПЕК на тот момент стояла очень остро. Так, за послевоенный период, несмотря на увеличение спроса на нефть, реальная покупательная способность барреля нефти уменьшилась до 40%. То есть, за один баррель нефти, проданный в конце 60-х годов, можно было купить на 40% меньше товаров, чем за тот же баррель, проданный в конце 40-х. Не последнюю роль в этом процессе сыграла девальвация доллара США, в которых осуществлялось подавляющее большинство расчетов за нефть.

Существенное влияние на стоимость нефти оказывают следующие факторы: политические кризисы в странах—экспортерах нефти; сокращение добычи и потребления нефти; военные кризисы, охватывающие как основных экспортеров, так и страны, через которые пролегают пути транспортировки нефти.

Мазут известен как котельное топливо № 2 (после бензина), на что расходуется около 25% данного сырья. В настоящий момент фьючерсом на мазут торгуют самые разнообразные предприниматели, включая нефтепереработчиков, оптовых покупателей, розничных торговцев мазутом, компании грузовых автомобильных перевозок, авиалинии, морских транспортных операторов и других потребителей мазута. Этот контракт используется ими для хеджирования ценовых рисков и в качестве механизма оценки. Мазут также используется в качестве топлива для электростанций. В связи с этим погодные условия, такие как холодная или теплая зима, способны оказать самое непосредственное влияние на цены данного сырья.

Неэтилированный бензин (Нью-Йорк) — самый торгуемый очищенный нефтепродукт, продаваемый в США. В расчетах за бензин используется почти половина национального расхода на нефтепродукты. В США используется до 120 млрд. галлонов бензина в год. Контракт на бензин был запущен на рынок для хеджирования рисков участников, зависящих в той или иной мере от стоимости бензина.

Природный газ играет в энергетике США, где он используется в качестве почти четвертой части общих затрат энергии, очень большую роль. Первый фьючерсный контракт на природный газ был запущен в 1990 г. и за короткий промежуток времени приобрел популярность у различных участников биржевой торговли. Второй скачок интереса к природному газу был зарегистрирован в октябре 1992 г., когда были запущены опционы на фьючерс на природный газ, предоставляя участникам срочного рынка дополнительные возможности.

Пшеница. Основной объем торгов фьючерсными контрактами на пшеницу сосредоточен на СВОТ. Данный контракт является поставочным, и к поставке могут быть представлены следующие сорта пшеницы:

  1.  красная мягкая № 2 (#2 Soft Red);
  2.  твердая красная озимая (#2 Hard Red Winter);
  3.  темная северная яровая (#2 Dark Northern Spring);
  4.  северная яровая (#1 Northern Spring).

Месяцы поставки – июль, сентябрь, декабрь, март, май. Объем контракта – 5000 бушелей.

Основными участниками на рынке зерновых и пшеницы являются:

  •  производители зерна (внутренние и экспортеры);
  •  оптовые покупатели (перерабатывающие предприятия, предприятия пищевой промышленности и др.);
  •  спекулянты.

Цены на зерновые зависят от многих факторов: урожай/неурожай, закупки правительства и др.

Основной объем торгов фьючерсными контрактами на кукурузу сосредоточен на СВОТ. Данный контракт является поставочным, и к поставке может быть представлена кукуруза № 2 желтая. Месяцы поставки – июль, сентябрь, декабрь, март, май. Объем контракта – 5000 бушелей.

Основной объем торгов фьючерсными контрактами на сою и соевые продукты сосредоточен на СВОТ: соя (Soybeans); соевое масло (Soybean Oil); соевая мука (Soybean Meal). Данные контракты являются поставочными. Месяцы поставки – сентябрь, ноябрь, январь, март, май, июль, август. Объем контракта – 5000 бушелей (соя), 60000 фунтов (соевое масло), 100 тонн (соевая мука).

Следует отметить, что к ликвидным товарным фьючерсным контрактам также относятся: пропан, хлопок, сахар, кофе, какао, прочие.


Тема 4: ИНВЕСТИЦИОННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ ПРЕДПРИЯТИЯ

4.1 Порядок инвестирования и организация IPO

Если отвлечься от возможностей получения больших прибылей, инвестиции в IPO являются рискованным бизнесом. Каждый, кто намерен выйти на рынок акций нового выпуска, должен знать один простой факт: исторически IPO показывали себя не с лучшей стороны на крупных рынках.

Первые выпуски ценных бумаг на открытый рынок из относительно «закрытых» организационно-правовых форм были проведены в США.

Определения простейших терминов, используемых на рынке IPO достаточно обширны. Однако, их знание необходимо для полного понимания языка профессионалов.

Компания, которая намерена выпустить акции первичного размещения, должна начать действовать как открытая компания за два года до планируемого выпуска IPO. Как только компания решит выпустить IPO, она должна собрать команду для управления процессом размещения, состоящую из ведущего инвестиционного банка, бухгалтера и юридической фирмы. Процесс IPO официально начинается с общего собрания. На этом собрании, которое обычно проводится за 6-8 недель до официальной регистрации компании в Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC), все члены команды IPO составляют график выпуска акций первичного размещения и распределяют обязанности между собой.

Наиболее важной и трудоемкой задачей, стоящей перед командой IPO, является подготовка проспекта - бизнес-документа, который в основе своей служит бюллетенем компании. Поскольку после того, как компании зарегистрируются в связи с выпуском IPO, SEC обязывает их пройти через «период молчания» до истечения 25 дней после начала торгов по акциям, проспект фактически выполняет работу по убеждению потенциальных инвесторов и продаже IPO вместо управленческой команды.

Проспект включает в себя все финансовые данные по компании за последние пять лет, информацию о команде менеджеров и описание целевого рынка, конкурентов и стратегии роста компании. В проспекте содержится много другой важной информации, и команда андеррайтеров не жалеет средств, чтобы убедиться в точности представляемых данных.

После того, как предварительный проспект отпечатан и зарегистрирован в ФКЦБ, компании приходится подождать, пока соответствующие государственные органы по ценным бумагам изучат документ для выявления упущений или проблемных мест. Если эти агентства найдут в проспекте какие-либо недочеты, компания и команда андеррайтеров должны внести поправки в зарегистрированный документ. Тем временем, ведущий андеррайтер должен собрать консорциум из других инвестиционных банков, который поможет продать сделку. Каждый банк, входящий в консорциум, получит определенную долю акций IPO для продажи своим клиентам. Затем консорциум должен собрать так называемые «выражения интереса» от клиентов, чтобы определить первичный спрос на сделку. В консорциумы обычно входят инвестиционные банки, у которых есть дополнительные клиентские базы, например, в некоторых регионах страны.

Следующий этап процесса IPO – это изматывающий ураганный тур по всему миру, также известный как «гастроли». «Гастроли» обычно длятся неделю. Руководство компании каждый день приезжает в другой город для встречи с потенциальными инвесторами и демонстрации бизнес-плана. То, как команда менеджеров компании выступит на «гастролях», является, возможно, ключевым фактором, определяющим успех IPO. Компании должны произвести большое впечатление на институциональных инвесторов, чтобы хотя бы часть из них пожелала купить значительную долю акций.

«Гастроли» также являются самым вопиющим примером того, насколько несправедливым может быть рынок IPO к среднему инвестору. Только институциональные инвесторы и «большие кошельки» приглашаются на встречи с гастролирующей командой, на которых заявления о перспективах бизнеса компании (самый минимум которых включается в проспекты) обсуждаются абсолютно открыто. Такие «откровения», по мнению SEC, являются законными, пока они делаются в устной форме.

После завершения «гастролей», выпуска и распространения между инвесторами окончательного варианта проспекта руководство компании встречается со своим инвестиционным банком для выбора окончательной цены и объема выпуска акций первичного размещения. Инвестиционные банки стараются предложить соответствующую цену на основании ожидаемого спроса на сделку и других рыночных условий. Установление цены IPO – это акт виртуозного балансирования. Инвестиционные фирмы должны беспокоиться о двух разных классах клиентов – компании, выпускающей IPO и желающей заработать как можно больше денег, и инвесторах, покупающих акции и ожидающих увидеть хоть какое-то немедленное увеличение своих инвестиций.

Приведем краткую характеристику основных бирж, на которых осуществляют размещение российские компании. В большинстве своем это Нью-йоркская фондовая биржа и Лондонская фондовая биржа.

Нью-йоркская фондовая биржа (NYSE) – крупнейшая мировая торговая площадка. На бирже размещены акции примерно 445 иностранных компаний из 47 стран. Общий объем капитализации составляет 21 трлн долл. Основные IPO российских компаний, осуществивших свое размещение на нью-йоркской площадке, — «Вымпелком», «Мечел», «МТС», «Вимм-Биль-Данн» и др. Общая капитализация российских компаний составляет более 26 млрд долл.

Нью-йоркская биржа предлагает два стандарта для листинга – международный и национальный. Оба показателя предъявляют определенные требования к акционерному капиталу, а также к финансовым показателям, которым компания-эмитент должна соответствовать. Стоимость получения доступа ценных бумаг к листингу на NYSE определяют следующие составляющие:

  •  стоимость получения допуска для первичного размещения — от 150 тыс. долл. до 250 тыс. долл.;
  •  стоимость допуска — рассчитывается исходя из стоимости акции/ADR, уже находящихся в обращении;
  •  поддержание листинга — от 38 тыс. долл., при этом эмитенты обязаны выплатить по 930 долл. за каждый миллион акций, находящихся в обращении на территории США.

К основным преимуществам NYSE можно отнести:

  1.  доступ к крупнейшему финансовому центру;
  2.  высокую ликвидность ценной бумаги компании-эмитента;
  3.  престижность.

Лондонская фондовая биржа (LSE) 

Лондонская фондовая биржа (LSE) — ведущая торговая площадка. На бирже размещены акции более 3000 компаний. Общая капитализация превышает 3,7 трлн фунтов стерлингов. Биржа представляет собой две площадки: основная площадка (Main Market) и Альтернативный инвестиционный рынок (AIM).

Main Market – это площадка для крупных компаний, которая включает более 1300 национальных и свыше 330 зарубежных компаний. На основной площадке требования достаточно высокие, однако не настолько жесткие, как на NYSE, в связи с чем все больше компаний предпочитают размещаться именно на LSE.

AIM — это площадка, обладающая высокими финансовыми ресурсами, которая используется в основном развивающими компаниями. Требования к листингу достаточно либеральные, что делает ее наиболее привлекательной со стороны зарубежных компаний, в том числе российских. Это позволяет расценивать AIM как наиболее привлекательную и эффективную с точки зрения выбора зарубежных аналогов биржу. Поэтому большинство отечественных компаний размещаются именно на ней.

Основными российскими IPO на LSE являются: АФК «Система», НЛМК, «Комста-ОТС», «Новатэк», «Пятерочка», «Роснефть» и др. Общий объем привлечения составил свыше 13,0 млрд долл.

Критерии необходимые для листинга на Лондонской фондовой бирже.

1. Main market — основной рынок:

  •  минимум 25 % акций в открытом обращении;
  •  одобрение документов в листинговом агентстве Великобритании (Ukla);
  •  для некоторых операций нужны поручители.

2. AIM — альтернативный рынок:

  •  наличие уполномоченного консультанта из утвержденного списка AIM для координации процедуры допуска и контроля норм и включения необходимой информации в документы.

Принятая в 2005 г. директива ЕС по стандартам эмиссии установила единые требования к листингу по всей Европе, т. е. компания-эмитент имеет право, зарегистрировав проспект эмиссии в одной из стран Евросоюза (home member state), разместить акции на любой бирже. Это значительно повышает конкуренцию европейских бирж.

К преимуществам Лондонской фондовой биржи можно отнести:

  1.  либеральные требования к листингу компании;
  2.  наличие достаточного финансового резерва, способного поглотить любое размещение;
  3.  наличие европейского инвестиционного сообщества, которое более знакомо с российским рынком, его игроками;
  4.  ликвидность акций;
  5.  отсутствие требования к компании-эмитенту по объему размещения и предоставления финансовой отчетности за предыдущие годы (для AIM).

Электронная биржа NASDAQ 

NASDAQ – крупнейшая электронная биржа. На ней зарегистрировано более 3200 компаний. Как правило, компании, осуществляющие размещение на данной бирже, представляют лидирующие позиции в своих отраслях. Российская компания, разместившая свои акции на NASDAQ, — Golden Telecom. Объем привлечения составил 144,2 млн. долл.

Основные требования к листингу на NASDAQ:

  •  акционерный капитал – от 15 млн. долл. (стандарт 1, правила торгов 4420 а);
  •  рыночная капитализация – 75 млн. долл. (стандарт 3, правила торгов 4420 с);
  •  минимальная стоимость акций – 5 долл.;
  •  наличие корпоративной политики;
  •  количество акционеров – 400.

Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ) 

Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ) – ведущая российская биржа. Ежедневно на бирже проходят торги по 650 ценным бумагам примерно 400 эмитентов. Общая капитализация акций, торгуемых на бирже, составляет порядка 250 млрд долл. На ММВБ провели IPO такие российские компании, как «Северсталь-Авто», «Лебедянский», «Аптечная сеть 36,6», РБК и др. Объем привлечения составил более 300 млн. долл.

Критерии к допуску компании на биржу достаточно просты и заключаются в основном в соответствии требованиям российского законодательства.

Размеры вознаграждения биржи за услуги включения ценных бумаг компании в котировальные списки составляют от 500 до 2000 долл. в зависимости от котировального списка. Годовая комиссия находится в пределах от 200 до 500 долл.

Российская торговая система (РТС) 

Российская торговая система (РТС) – крупнейший организатор торговли на рынке ценных бумаг. В соответствии с действующим законодательством торговать акциями на фондовой бирже могут только российские компании на основании лицензии. Иностранные компании могут торговать в качестве клиента российских брокерских компаний либо получить лицензию. На РТС порядка пяти отечественных компаний провели IPO, объем привлечения составил свыше 200 млн. долл.

Единоразовый платеж за включение ценных бумаг эмитента в котировальный список составляет порядка 2000 долл., плата за допуск к размещению – 200 долл.

Надо сказать, что существует еще много других бирж, на которых российские компании в принципе могли бы провести свое размещение (список их сайтов приведен в конце книги). Однако в большинстве своем они не столь привлекательны для отечественных эмитентов в силу своей специфики, структуры инвесторов, географической отдаленности и ряда других факторов, как представленные выше площадки.

Если интерес к IPO начинает ослабевать, обычной практикой является уменьшение количества предлагаемых акций или снижение их цены по сравнению с теми, которые указаны в регистрационных документах компании. Реже компания откладывает размещение акций из-за недостаточного спроса. Если сделка особенно «горяча», цена предложения или количество предлагаемых акций могут быть увеличены по сравнению с первоначальными ожиданиями.

После согласования цены предложения и, по крайней мере, через два дня после того, как потенциальные инвесторы получат окончательный вариант проспекта, объявляется о вступлении IPO в силу. Обычно это происходит после закрытия рынка, и торги по новым акциям начинаются на следующий день, по мере того, как ведущий андеррайтер стремится заполнить свою книгу приказов на покупку.

Ведущий андеррайтер в первую очередь отвечает за обеспечение «гладкой» торговли акциями компании в течение нескольких первых дней, которые являются ключевыми. Андеррайтеру юридически разрешено поддерживать цену вновь выпущенных акций путем покупки акций на рынке или коротких продаж акций (имеются в виду продажи акций, которых нет у него на счете). Он может также наложить штрафные санкции на брокеров для предотвращения «сброса» акций (flipping), т.е. продажи инвесторами акций IPO вскоре после того, как акции начнут торговаться. Эта способность некоторым образом контролировать цену IPO является одной из причин, по которой быстрое падение цены акций ниже цены предложения воспринимается инвесторами как весьма негативное явление.

IPO не объявляется окончательным до истечения примерно семи дней после первого выхода компании на рынок. В редких случаях IPO может быть прекращено даже после начала торгов по акциям. В таких случаях, последний из которых произошел с компанией по перевозке грузов Fine Air Services в 1997 г., все сделки признаются недействительными, и деньги возвращаются инвесторам.

Хотелось бы также остановиться и на таких моментах подготовки эмитента к IPO, как допуск ценной бумаги к торгам на бирже и прохождение процедуры листинга.

Включение ценной бумаги в котировальные списки фондовой биржи (А1, А2, B) позволяет существенно расширить круг инвесторов эмитента, так как для некоторых из них существуют определенные требования по вложению средств в ценные бумаги компаний:

  •  институциональные инвесторы. Ценные бумаги, включенные в котировальные списки фондовой биржи, могут иметь признаваемую биржевую котировку, используемую для оценки стоимости чистых активов, налогообложения;
  •  коллективные инвестиции. Управляющие компании могут инвестировать пенсионные накопления только в ценные бумаги, включенные в котировальные списки фондовой биржи;
  •  кредитные организации. При бухгалтерском учете вложений в ценные бумаги и операций с ценными бумагами банки могут относить к «котируемым» только ценные бумаги, прошедшие процедуру листинга на фондовой бирже;
  •  срочный рынок. Запуск в обращение срочных биржевых контрактов (фьючерсов и опционов) на ценные бумаги возможен только по ценным бумагам, включенным в котировальные списки фондовой биржи;
  •  частные инвесторы. Осуществлять маржинальные сделки можно только с ценными бумагами, включенными в котировальный список A первого уровня;
  •  иностранные инвесторы. Выпуск депозитарных расписок (ADR/GDR) возможен только на ценные бумаги, прошедшие листинг на российской бирже. При покупке в первую очередь отдается предпочтение ценным бумагам, присутствующим в котировальных списках.

Действующее Положение о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг, утвержденное приказом ФСФР России № 06-68/ПЗ-Н от 22 июня 2006 г., устанавливает ряд требований к ценным бумагам из котировальных списков. Стоит выделить некоторые из них (табл. 10).

Таблица 10 – Основные требования ФСФР к ценным бумагам из котировальных списков

Требования

А1

А2

Б

В

1

2

3

4

5

Заявитель

Эмитент

Срок нахождения акций эмитента в котировальном списке при условии соответствия предъявляемым к акциям и эмитенту требованиям

Нет ограничений

Нет ограничений

Нет ограничений

Не более 3 мес. с даты окончания размещения акций


Окончание табл.10

1

2

3

4

5

Max доля обыкновенных акций, находящихся во владении одного лица и его аффилированных лиц (для включения в котировальный список обыкновенных акций)

75

75 %

90 %

90 % (после IPO)

Min ежемесячный объем сделок, рассчитанный по итогам последних 3 мес. (для включения в котировальный список)

25 млн. руб.

2,5 млн. руб.

1,5 млн. руб.

—

Отсутствие убытков по итогам двух лет из последних трех

Требуется

Требуется

Не требуется

Требуется

Капитализация

  обыкновенных акций;

  привилегированных акций

10 млрд руб.
3 млрд руб.

3 млрд руб.


1 млрд руб.

1,5 млрд руб.
0,5 млрд руб.

—
—

Наличие годовой финансовой отчетности по стандартам IAS или US GAAP вместе с аудиторским заключением в отношении указанной отчетности на русском языке

Требуется

Требуется

Не требуется

Не требуется

Min срок существования эмитента (в случае реорганизации юридического лица, срок существования учитывает срок деятельности юридического лица, в результате которой был создан эмитент)

3 года

3 года

1 год

3 года

Обязательство по представлению списка аффилированных лиц и его регулярному обновлению

Требуется

Требуется

Требуется

Требуется

Соблюдение эмитентом норм корпоративного поведения, предусмотренных Правилами листинга для соответствующего котировального списка

На момент подачи заявления

На момент подачи заявления или обязательство о соблюдении по истечении 1 года со дня включения ЦБ в котировальный список

На момент подачи заявления

Источник: http://vershinabooks.ru

4.2 Инвестиционная политика современного предприятия на финансовых рынках

Важнейшим институтом рыночной экономики, обеспечивающим аккумуляцию временно свободных денежных средств, перераспределение капитала между кредиторами и заемщиками является финансовый рынок.

На финансовом рынке индивидуальные и коллективные инвесторы осуществляют финансовые инвестиции посредством покупки различных финансовых инструментов в целях увеличения активов и получения прибыли.

Механизм финансового рынка действует при активном участии посредников, в качестве которых выступают различные финансово-кредитные институты. Они направляют поток денежных средств от собственников к заемщикам и обратно посредством различных финансовых инструментов, которые продаются и покупаются по ценам, складывающимся на основе спроса и предложения.

Классификация инвестиций может быть проведена по ряду признаков (табл.11)

Таблица 11 – Классификация форм инвестиций

Классификационные признаки

Формы инвестиций

По объектам вложений

Реальные инвестиции
Финансовые инвестиции

По возникающим требованиям (претензиям)

Прямые инвестиции

Косвенные инвестиции

По срокам вложений

Краткосрочные инвестиции
Среднесрочные инвестиции
Долгосрочные инвестиции

Бессрочные инвестиции

По цели инвестирования

Прямые инвестиции
Портфельные инвестиции

По сфере вложений

Производственные инвестиции
Непроизводственные инвестиции

По формам собственности
на инвестиционные ресурсы

Частные инвестиции
Государственные инвестиции
Иностранные инвестиции
Смешанные инвестиции

По регионам 

Инвестиции внутри страны
Инвестиции за рубежом

По рискам

Агрессивные инвестиции
Умеренные инвестиции
Консервативные инвестиции

Источник: составлено автором

Основными участниками инвестиционной деятельности являются:

Инвестор – любое юридическое или физическое лицо, в том числе и государство  в лице органов  управления, международные организации и фонды, которые осуществляют вложения денежных или других средств по соглашению участников проекта для достижения определенных  целей.

Заказчик – любое юридическое или физическое лицо, государство в лице органов управления, иностранные государства, международные организации и фонды, уполномоченное инвестором осуществлять реализацию инвестиционного проекта.

Пользователь объекта инвестиционной деятельности – инвестор или любое другое юридическое или физическое лицо, государство в лице органов управления, иностранные государства, международные организации и фонды, для которых создается объект инвестиционной деятельности.

Прочие участники инвестиционного процесса – любые юридические или физические лица, выполняющие роли поставщика банковских, страховых услуг, инвестиционной биржи, прочие.

Коммерческие банки могут быть инвестиционными (их осталось очень мало) и универсальными. На их основе создаются банковские холдинги, в которые включаются страховые, прочие финансовые операции.

Все инвесторы делятся на институциональных – специалистов, получающих вознаграждение за управление чужими деньгами, и индивидуальных – управляющих своими деньгами самостоятельно.

Институциональные инвесторы представлены следующими видами компаний:

  •  пенсионные фонды
  •  страховые компании
  •  инвестиционные компании (управленческие компании, открытые компании, взаимные фонды, закрытые инвестиционные компании)
  •  хедж-фонды – институт коллективного инвестирования, не требующий государственной регистрации. Если число участников менее 100, а ценные бумаги продаются только богатым инвесторам – их инвестиции не менее 5 млн. долл., или юридическим лицам с вложениями от 25 млн..долл. – т.н. «искушенным покупателям», то фонд может работать как закрытый клуб. Без права продажи своих паев на открытом рынке. Годовой доход фондов – не менее 40% в год. Т.к. они не регистрируются, то их общее количество и объем капитала в них неизвестен. Предположительно количество фондов – 8500, капитал – 860 млрд.долл.

Весь инвестиционный процесс на рынке построен так, чтобы продавцы (владельцы временно свободных денежных средств) были сведены с покупателями (эмитентами ценных бумаг или владельцами бизнес-идей). Средства инвесторов размещаются либо напрямую, либо через финансового посредника, который непосредственно участвует в операциях на финансовом рынке. Спектр  посреднических услуг и основы их осуществления весьма обширны:

Торговый представитель – осуществляет свою деятельность на фондовом рынке постоянно, от имени и в интересах фирмы, за что получает комиссионное вознаграждение, размер которого зависит от объема оборота, обеспеченного посредником.

Агент – осуществляет свою деятельность на фондовом рынке постоянно, являясь официальным представителем  клиента, не имеет права подписи на документах по сделкам, действует от имени клиента на основе агентского соглашения (договора о представительстве и выполнении поручений), за что получает комиссионное вознаграждение, размер которого зависит от объема оборота, обеспеченного посредником.

Брокер – осуществляет свою деятельность на фондовом рынке по предоставлению страховых, биржевых услуг и фрахту на основании разовых поручений клиента от его имени и за его счет. Не является официальным представителем клиента. Получает комиссионное вознаграждение на основе агентского соглашения. Размер вознаграждения зависит от объема оборота, обеспеченного посредником. Чтобы лучше понять, кто такой брокер и как он работает, определим, в чем заключается роль брокера. Только в США действует около 7000 брокерских контор.

1. Брокер занимается куплей-продажей инвестиционных инструментов на фондовом рынке.

2. Он работает на брокерскую контору, но может быть и индивидуальным предпринимателем.

3. Работа брокера заключается в выполнении транзакций клиента.

Хотя брокер может проводить свои собственные исследования, он НЕ является аналитиком фондового рынка. Аналитики – совершенно другие люди, которые тоже работают на брокерские конторы, и именно они выполняют глубокие, тщательные исследования деятельности компаний или секторов экономики. Брокеры могут предоставлять ограниченное число услуг (пониженная комиссия) и полное (полная комиссия). Существует около сотни известных в мире брокерских контор с пониженной комиссией, и очень, очень большое множество брокерских контор с полной комиссией, или с полным спектром услуг. Самой важной частью процесса выбора является выяснение, что именно нужно инвестору.

Брокеры с полной комиссией (с полным спектром услуг) – wirehouse предлагают гораздо более широкое разнообразие финансовых продуктов, а также инструментов для консультирования и проведения исследований, чем брокеры с пониженной комиссией, и они берут за это значительно более высокую плату. Они могут предлагать акции, облигации, производные финансовые инструменты, и различные виды страхования. Брокер с полным спектром услуг ведет бизнес, и платят ему в основном посредством комиссионных. Это означает, что его финансовая компенсация зависит не от того, насколько высокую доходность приносит портфель, а от того, как часто совершаются торговые операции. Это, в свою очередь, означает, что в интересах брокера с полной комиссией, чтобы торги были как можно чаще.

Таких брокеров очень часто называют оптовыми домами, так как они не занимаются торговлей своими услугами в розницу, а работают только с крупными институциональными инвесторами.

Брокеры с пониженной комиссией – discount broker не предложат никакого совета и не проведут никакого исследования – они просто выполнят торговые операции без малейших комментариев. Поскольку спектр предоставляемых ими услуг значительно уже, чем в случае брокера с полной комиссией, они возьмут за свою работу значительно меньшую плату. Кроме того, они нередко предлагают услуги по введению онлайновых компьютерных приказов. Брокерам в брокерских конторах с пониженной комиссией обычно выплачивается фиксированная заработная плата за выполнение транзакций. Они не ведут бизнес, и комиссионные им не платят. Брокеры с пониженной комиссией зарабатывают деньги путем увеличения объема своих операций, конкурируя друг с другом преимущественно в ценах на свои услуги и в надежности этих услуг: если цены их будут самыми низкими, а качество выполнения услуг самым высоким, они приобретут наибольшее количество клиентов.

Онлайновый трейдинг приобрел широчайшую популярность в последние годы, поскольку инвесторы становятся все более самодостаточными и находят все больше удобства от использования собственных компьютеров для осуществления инвестиционной деятельности. Очень удобно иметь возможность доступа к информации о состоянии вашего счета по первому же вашему желанию, а также выполнять торговые операции в течение 24 часов в сутки. Но в то же время, есть немало инвесторов, желающих иметь дело с реальными людьми, которые будут размещать их приказы. В общем случае, стоимость выполнения транзакций при помощи живого человека будет немного выше, чем в случае осуществления торговли посредством Интернета.

В поисках нужной онлайновой брокерской конторы следует задать множество вопросов о ее отделе обслуживания клиентов. Будет ли в распоряжении «живой» брокер, если есть желание совершить покупку или продажу? Что, если необходимо срочно получить сводку о своих транзакциях за прошедший месяц, а на сайте произошел технический сбой?

На сегодняшний день общее количество традиционных брокерских счетов в США составляет около 60 млн., онлайновых – 19 млн..

Размещение приказа

При выборе брокера, выполнении исследования рынка приходит готовность разместить приказ. Основные приказы для индивидуального инвестора:

Приказ на покупку. Приказ, который размещается, когда для покупаются акции. Существует несколько типов приказов на покупку.

Приказ на продажу. Приказ, который  размещается, если есть желание продать акции (см.приложение 2).

Рынок финансовый, как ни один другой подвержен различным спекуляциям и махинациям. Например, одной из наиболее широко известных и опасных моделей криминального поведения на рынке финансовых инвестиций – финансовая пирамида или «пирамида Понци». Эта криминальная схема посягательств на интересы акционеров, вкладчиков и других инвесторов получила широкое распространение в кризисный период развития финансового рынка во многих странах. Не стала исключением и Россия. Свое название эта криминальная схема получила по имени итальянского иммигранта Карло Понци, который впервые использовал ее в широких масштабах в 1920 г. в Бостоне (США). В России расцвет данного вида мошенничества пришелся на 1993 - 1994 гг.

В качестве финансового инструмента, используемого для совершения мошенничеств по типу финансовой пирамиды, используются ценные бумаги, а также договоры займа, траста, селенга, страхования. Их основным условием было вложение денег в компанию с получением дохода через определенное время.

Одним из важнейших принципов деятельности финансовых пирамид, использующих в качестве финансового инструмента ценные бумаги (акции, облигации) и суррогаты ценных бумаг (билеты «МММ»), является принцип самокотировки. Котировку ценных бумаг осуществляют сами эмитенты или близкие к ним (аффилированные) фирмы, создавая тем самым иллюзию их ликвидности. Самокотировка ценных бумаг сочетается с пирамидальной системой выплат, при которой первым акционерам дивиденды начисляются за счет последующих продаж ценных бумаг их новым владельцам по все возрастающей цене. Самокотировка рано или поздно приводит к резкому падению курса ценных бумаг и нанесению ущерба интересам акционеров. При этом права инвесторов, как правило, должным образом не фиксируются, цена акций устанавливается произвольно вне связи с реальной рыночной оценкой. Особенность данной схемы состоит в том, что основным оператором на вторичном рынке является сам эмитент либо его аффилированные структуры.

Получили также распространение договоры на продажу товаров народного потребления (автомобилей, бытовой техники и т.д.) и жилья по низким ценам, условием которой является предоплата с отсрочкой получения. По этой схеме владелица ИЧП «Властилина» Соловьева, используя договора с вкладчиками о продаже жилья и потребительских товаров, похитила у 25 тыс. граждан более триллиона неденоминированных рублей. Ее действиями был причинен ущерб больший, чем всеми крупными мошенничествами вместе взятыми.

Первой фирмой, начавшей свою мошенническую деятельность в 1991 г., была фирма «Пакс» в Волгограде. Ее руководители до 1994 г. у 1722 вкладчиков похитили 2 356 960 тыс. руб.

В 1992 г. было совершено уже 9 таких преступлений в 7 регионах страны. Количество потерпевших составило 150 тыс. чел., а сумма похищенного исчислялась 157,5 млрд. руб.

В 1993 г. финансовых мошенничеств было совершено 33 в 17 регионах страны. Сумма похищенного составила 300 млрд. руб. и 218 тыс. долл.

Наибольшее распространение крупные мошенничества на рынке частных инвестиций получили в 1994 г., когда сумма похищенного превысила 454 млрд. руб. и 13,5 млн. долл., а количество обманутых вкладчиков составило 430 тыс. человек. География мошенничества расширилась до 36 регионов. Начался процесс легализации преступно нажитых средств и их инфильтрация в законный бизнес.

С середины 1994 г. начинается период нарастающей нестабильности финансовых компаний. Этот период ознаменовался крахом таких финансовых гигантов, как АО «МММ» и ИЧП «Властилина», началом лавинообразного процесса закрытия и исчезновения более мелких финансовых компаний.

Период с сентября 1994 г. по март 1995 г. – фактически этап разрушения финансового рынка частных инвестиций и снижения активности финансовых пирамид. После краха крупнейших компаний в крупных городах, развертывается деятельность по созданию филиалов компаний «Хопер-Инвест» и «Русский дом селенга» («РДС») в российских регионах, средних и малых городах, жители которых не имели личного опыта участия в деятельности финансовых пирамид.

Приблизительно 250 финансовых компаний функционировали только в одной Москве в различные отрезки времени. К началу 1995 г. более 100 компаний полностью прекратили и выплаты дивидендов, и возврат вкладов.

В 1995 г. количество мошеннических структур сократилось до 24, а сумма похищенного – до 32 млрд. руб. В 1996 году крупных мошенничеств зарегистрировано не было.9

Не обходит мошенничество и международные рынки. Так, в последние годы активно разворачиваются так называемые Bucket Shop – незаконные или  мошеннические брокерские фирмы, которые используют агрессивную тактику телефонных продаж. При этом их основная задача – продавать ценные бумаги, которыми они владеют, но от которых хотят избавиться. Ценные бумаги, , реализуемые таким образом, имеют минимум инвестиционных возможностей, и почти всегда в перспективе несут убытки. Такие фирмы сомнительного положения и с неясными возможностями, скорее всего, не являются членом какой-либо официально учрежденной коммерческой организации.

 4.3 Управление источниками долгосрочного финансирования

Каждое развивающееся предприятие вынуждено принимать решение о приобретении новых основных средств, которые финансируются долгосрочными фондами (funds). Предприятия имеют два источника долгосрочного финансирования: собственные средства и внешние долгосрочные источники. Выбор между внутренними и внешними источниками финансирования зависит от делового цикла предприятия: чем выше рентабельность, тем менее предприятие полагается на внешние источники. Внешнее финансирование обеспечивают инвесторы и кредиторы. Инвесторы финансируют предприятие, покупая его ценные бумаги на финансовых рынках. Эти ценные бумаги делятся на долговые и долевые.

В настоящее время долговое финансирование предпочтительнее – в независимости от страны долги составляют основную часть внешнего финансирования. Альтернативой прямого публичного размещения своих ценных бумаг для заёмщика является получение займа от специализированного финансового посредника, который привлекает в свою очередь депозиты или выпускает свои ценные бумаги под этот займ. Эти альтернативные инструменты, как правило, – коммерческие банковские кредиты для краткосрочных и среднесрочных займов, или для долгосрочных займов – размещаемые на частной основе облигации, которые продаются ограниченному числу инвесторов – страховым компаниям и пенсионным фондам. Рассматриваемые облигации намного больше похожи на займы, чем размещённые публично ценные бумаги, так как режим обращения этих облигаций (например, возможность изменения по договоренности условий выпуска до срока погашения облигации, право держателя облигации запрещать эмитенту прибегать к новым займам, продавать активы и другие сложные условия) фактически совпадает с условиями кредитов.

Иностранное долгосрочное финансирование распадается на привлечение средств на иностранном фондовом рынке с помощью иностранных облигаций и акций и на получение иностранных займов.

1. Иностранные облигации

Рынок иностранных облигаций является просто частью местного рынка облигаций, выпущенных иностранцами. Иностранные облигации также регулируется местными законами и должны деноминироваться в местной валюте. Они выпускаются с фиксированной и плавающей ставками и в виде облигаций, производных от акций. Облигации с плавающей ставкой имеют купоны, процент по которым пересматривается раз в 3-6 месяцев. Новая ставка устанавливается как фиксированная надбавка на изменяющуюся ставку по государственным облигациям или векселям надёжных эмитентов. Производные от акций облигации могут быть конвертируемыми и в форме варрантов. В первом случае они конвертируются на определённое число акций до даты погашения. Во втором, владелец варрантов получает право купить определённое количество акций в течение установленного срока. Конвертируемые облигации широко применяются на мировых фондовых рынках для привлечения капитала, финансирования программ развития и других корпоративных целей. Традиционными покупателями конвертируемых облигаций являются институциональные инвесторы Западной Европы, главным образом крупные фонды. Большие объемы размещаются также на биржах Юго-Восточной Азии. Инвесторы США стали играть активную роль с начала 90-х годов после введения правила 144А, которое позволяет эмитентам, в том числе и иностранным, торговать публичными выпусками в США на незарегистрированных частных площадках. В результате, эти иностранные эмитенты могут не выполнять жёсткие требования Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) по раскрытию информации и отчётности. Также популярность конвертируемых иностранных облигаций объясняется тем, что выпуск конвертируемых облигаций имеет более низкую стоимость обслуживания по сравнению с выпуском обыкновенных иностранных облигаций в связи с тем, что инвестор имеет возможность получить доход от конвертации облигаций в акции, если рыночная цена последних существенно возрастает. Кроме того, требования, предъявляемые к эмитенту, менее жесткие, чем в случае проведения прямого заимствования.

2. Иностранные акции

Преимущество этого источника финансовых ресурсов заключается в возможности диверсификации риска компании от продажи своих акций на одном национальном рынке. В результате происходит изоляция компании от возможного влияния крупных местных акционеров. Другой положительный момент проявляется в случае со слишком большой эмиссией, которую местный рынок не может разместить. Кроме того, расширение базы инвесторов компании, особенно из ведущих финансовых центров, увеличивает спрос на акции и, следовательно, приводит к росту их котировок. Данная форма финансирования, особенно компаний с торговой маркой, является в определённом роде рекламной акцией, и должна соответствовать определённым требованиям. Требования к раскрытию финансовой информации и отчётности – одни из наиболее высоких, что влечёт за собой существенные затраты.

В американском законодательстве имеется ряд требований к эмитенту, в частности по закону запрещена торговля акциями иностранных эмитентов (за исключением канадских). В 1927 г. компания Morgan Guaranty в обход закона впервые выпустила АДР, которые являются более дешёвой альтернативой акциям и позволяют не выполнять данные предписания. АДР свидетельствует о том, что их владельцы имеют акции какой-либо иностранной корпорации и дают держателям определенные права акционеров. Акции не пересекают национальных границ, а остаются в местных банках-хранителях на территории страны-эмитента этих бумаг. АДР могут распространяться публичным или частным размещением. АДР публичного размещения продаются широкому кругу инвесторов. АДР частного размещения распространяются только среди ограниченного числа акционеров.

Принципиальная схема торговли АДР такова (рис.13)

Рис.13 – Схема торговли АДР

  1.  АДР выпускаются в США специальным депозитарным банком.
  2.  В стране эмитента купленные акции депонируются у кастоди (кастодиальном банке), с которым у депо-банка подписано соглашение
  3.  В США на эти акции выписываются АДР (1/1, 100/1, 100000/1), они свободно обращаются, по ним выплачиваются дивиденды.
  4.  АДР депонируются в центральном депозитарии биржи (Depositary trust company) – они и является номинальным держателем АДР. Чаще всего на выпуск оформляются не сертификаты, а глобальный сертификат.

Спонсируемые программы АДР запускаются эмитентом, неспонсируемые – сторонними фирмами с согласия эмитента. В случае их выпуска эмитент вообще не должен что-либо делать. Кто-то, купивший его акции на вторичном рынке, сам выпустит на них расписки. Эмитент об этом радостном событии узнает из прессы. Сегодня действуют около 2500 программ АДР, из них 90% - спонсируемые.

Депозитарные расписки делятся на три спонсируемых уровня и уровень «ограниченных» расписок, размещаемых по закрытой подписке.

Спонсируемые расписки первого уровня тоже не требуют от эмитента особых усилий. Допускается ведение бухучета по национальным стандартам. Фактически требуется только подача отчетности в SEC (по форме заявки F-6). Та рассматривает ее и дает (или не дает) разрешение. Кстати, рассматривать она может достаточно долго. Даже ведущая российская нефтяная компания «ЛУКойл» ожидала разрешения около года. Недостаток состоит в том, что это не приносит компании-эмитенту напрямую ни цента. А вот его акционеры могут подзаработать на курсовой разнице цен внутреннего и внешнего рынков. Обращаться такие расписки могут только на вторичном рынке США – в основном система торговли pink sheets (розовые листы) и электронная доска объявлений, исключая торговую систему NASDAQ. Стоимость этого уровня программы невысока, примерно 30-50 тыс. долл.

Второй уровень (ADR-II) по возможности стараются опустить: возни практически столько же, как и с третьим, а денег для эмитента по-прежнему нет. Необходимо подготовить форму F-6 и 20-F. Правда, такие расписки уже могут котироваться на крупнейшей в мире Нью-йоркской фондовой бирже. Стоимость – 200-700 тыс.долл.

Стоимость программы третьего уровня (ADR-III) - от 500 до 2000 тыс. долл. Здесь уже однозначно необходим переход к международным стандартам финансового учета, полное раскрытие информации об эмитенте. Для выпуска ADR-III необходимо в течение трех лет пройти международный аудит, желательно у одной из ведущих аудиторских фирм. Главный плюс – в возможности провести выпуск ADR на акции дополнительной эмиссии и привлечь дополнительный капитал. При этом благодаря огромной емкости американского рынка можно избежать обвала цены размещаемых акций, неизбежного в украинских условиях.

Таблица 12 – Программы АДР

Теоретически вполне можно и сразу начать размещать ADR с третьего уровня. Однако, как правило, идут по цепочке «ADR-I - ADR-III».

Многие эмитенты, желая получить деньги сразу, пользуются предоставляемой лазейкой в виде принятого SEC в 1990 году правила 144А/ правилу S, согласно которому стали возможны частные размещения бумаг среди профессиональных инвесторов – ограниченные АДР. Т.е. порядка 4000 инвесторов (в основном, спекулятивного толка) получили право самостоятельно оценивать свои риски при приобретении ADR. Но торговать ими они могут только друг с другом. Преимущество этого типа размещения в том, что эмитент может сразу разместить новые бумаги, получив немалые средства. К примеру, российский «Газпром» привлек 429 млн.. долл., а «Мосэнерго» - 22,5 млн.. долл. Недостаток – более низкие цены и доступ только к ограниченному сегменту рынка, торговля идет через систему PORTAL (подсистема NASDAQ).

АДР первого уровня выпускаются на акции, находящиеся во вторичном обращении и торгуются на американском внебиржевом рынке. АДР второго уровня также выпускаются на акции, находящиеся во вторичном обращении, но торгуются через систему внебиржевой торговли NASDAQ и американские фондовые биржи, что значительно повышает их ликвидность. АДР третьего уровня выпускаются на акции при их первичном размещении, используются для увеличения собственного капитала эмитента и торгуются через систему внебиржевой торговли NASDAQ и американские фондовые биржи. Таким образом, АДР, например, позволяют американским инвесторам приобретать акции российских предприятий-эмитентов АДР без выхода на российский рынок, вывоза из России в США акций, и получения соответствующих разрешений на ввоз капитала в Россию. В последние годы рынок АДР, выпущенных на акции российских предприятий, превратился в один из наиболее динамично развивающихся рынков в мире. Уже около сотни российских компаний завершили программы по выпуску АДР. Очевидно, что для крупных международных компаний предпочтительнее работать с привычными для них АДР, исключающими риски, которые свойственны для акций развивающихся рынков. Проведение операций купли-продажи АДР за пределами страны-эмитента акций позволяет также уходить от уплаты налога на прибыль и других местных налогов.


Таблица 13 – Российские компании, включенные в листинг крупнейших рынков через программы АДР10

Уровни программ АДР

Наименование компаний

1 уровень

ЛУКОЙЛ, Мосэнерго, Инкомбанк, ГУМ, ОАО «Иркут», ОАО «Полюс Золото» др.

2 уровень

Ростелеком, Татнефть, Мечел

3 уровень

Билайн, МТС, Вим-Биль-Данн

Ограниченные

Прочие

Источник: составлено автором

Основным уполномоченным банком-депозитарием, который выпускает АДР на акции российских компаний и осуществляет расчёты по ним, является The Bank of New York, кастодиальные услуги (услуги банка-хранителя акций) предоставляет The Bank ING Eurasia. Торговля АДР на российские акции осуществляется в основном на Нью-йоркской бирже NEWEX и на Нью-йоркской фондовой бирже NYSE. На NEWEX в 2001 г. начались торги АДР на акции РАО «ЕЭС России». Компания «Вимм-Билль-Данн продукты питания» 9 февраля 2002 г. объявила о программе первичного открытого размещения акций (IPO). Эти АДР прошли листинг на NYSE. АДР были размещены по $19,5 за штуку, каждая из которых равняется одной акции. Было размещено 10,62 млн.. расписок, что составляет 25% капитала плюс одна акция. Кроме этой компании на NYSE торгуются АДР на акции всего четырёх российских компаний: ОАО «Ростелеком», ОАО «Татнефть», ОАО «Вымпелком», ОАО «Мобильные ТелеСистемы».

Котировальные листы по АДР на российские акции открыты и во всех крупных биржах, причем в некоторых – без изменения рейтинга компании-заявителя.

В 2007 г. Россия по количеству открытых программ АДР занимала 6 место после Индии, Англии, Австралии, Тайваня и Гонконга.

3. Иностранные банковские кредиты

Кроме иностранного финансирования на фондовых рынках компании привлекают иностранные банковские кредиты, которые представляют ту долю местного банковского кредитования, которая приходится на иностранцев для использования за границей. Как и в случае с иностранными облигациями, местное законодательство зачастую ограничивает сумму банковских кредитов для иностранцев. Кредитование отечественного бизнеса на международных финансовых рынках осуществляется в виде синдицированных кредитов. Эти кредиты предоставляются несколькими кредиторами одному заёмщику, что позволяет кредитору существенно снизить риски. Очень большие требования банком-организатором и другими участниками кредита предъявляются к прозрачности финансовой отчётности заёмщика. Кроме того, заёмщик должен иметь положительную кредитную репутацию, а большая часть его дохода должна быть номинирована в валюте предоставления кредита.

Данная форма фундирования хорошо подходят для заемщиков, не имеющих большого опыта работы на международных рынках. Начав кредитную историю с небольших кредитов, заемщик может в дальнейшем рассчитывать на снижение ставок и увеличение объемов своих заимствований на внешних рынках, переход к более сложным формам международного финансирования, таким как АДР и еврооблигациям, которые будут рассмотрены далее.

4. Евровалютное долгосрочное финансирование

Евровалютное долгосрочное финансирование представляет собой остальную часть международного долгосрочного финансирования. В отличие от иностранного, евровалютное долгосрочное финансирование осуществляется в иностранной валюте страны, где оно был применено. Причём, разделение по трём инструментам остаётся аналогичным разделению в иностранном фундировании. А именно: на акции, облигации и кредиты.

Глобальные депозитарные расписки. Если депозитарные расписки, выпускающиеся в долларах, размещаются на рынках за пределами США, то речь идёт о глобальных депозитарных расписках (ГДР). Выпуск ГДР является составной частью второго направления международного рынка капиталов – евровалютного долгосрочного финансирования. ГДР торгуются на еврорынке, выпускаются при первичном размещении акций и проходят листинг на фондовых биржах. Принцип их обращения такой же, как и у АДР. Аналогично, ГДР представляют собой ценные бумаги, выпускаемые не самим эмитентом, а банком-депозитарием, что также придает им больший вес в глазах потенциальных инвесторов, в частности, зарубежных. Российские ГДР проходят листинг в основном на Лондонской и Франкфуртской фондовых биржах. На обеих биржах представлены ГДР порядка несколько десятков российских эмитентов.

Так, 6 июля 2009 г. глобальные депозитарные расписки (ГДР) ОАО «РусГидро» были допущены к обращению на регулируемом секторе Международной книги заявок (IOB) Лондонской фондовой биржи (LSE).

В июне 2008 г. ОАО «РусГидро» учредило программу ГДР (по положению S и по правилу 144А). Банк-депозитарий – The Bank of New York Mellon. Каждая ГДР удостоверяет право на 100 обыкновенных акций ОАО «РусГидро». С момента открытия программы ГДР и до сегодняшнего дня количество выпущенных ГДР увеличилось с 2,13% до 6,17% от уставного капитала ОАО «РусГидро».

К сведению, ОАО «РусГидро» получило разрешение ФСФР России на обращение за пределами Российской Федерации в форме депозитарных расписок 37 500 000 000 своих акций (14,7% от уставного капитала).

Часть акций ОАО «Кузбассэнерго» в виде депозитарных расписок (АДР и ГДР) обращается за пределами Российской Федерации. (табл.14)

Таблица 14 – Общая информация о программах депозитарных расписок ОАО «Кузбасэнерго»

Характеристика

АДР

ГДР согласно Правилу 144А

ГДР согласно Положению S

Депозитарий

The Bank of New York Mellon

Кастодиан

ING Bank (Eurasia)

Вид депозитарных расписок

Спонсируемые американские депозитарные расписки первого уровня

Спонсируемые глобальные депозитарные расписки согласно Правилу 144А

Спонсируемые глобальные депозитарные расписки согласно Положению S

Соотношение ДР/задепонированные акции

1:500

1:500

1:500

Особенности обращения

Немецкая биржа в Берлине и Франкфурте; американский внебиржевой рынок

среди квалифицированных институциональных инвесторов (котируются в системе «ПОРТАЛ»)

среди неамериканских инвесторов

Дата открытия программы

23 октября 1997

9 июля 2008

9 июля 2008

Вид задепонированных акций

Обыкновенные именные акции ОАО «Кузбассэнерго»

Обыкновенные именные акции ОАО «Кузбассэнерго»

Обыкновенные именные акции ОАО «Кузбассэнер

Источник: http://www.kuzbassenergo.ru/invest/sec/deposit/ 

Евровалютные кредиты. Кроме ГДР евровалютное долгосрочное финансирование включает в себя евровалютные кредиты и еврооблигации. Евровалютные кредиты выражены в свободно конвертируемой валюте, вложенной в банке, который находится вне страны её происхождения. Возникновение евровалютного кредитного рынка после Второй мировой войны связано с опасениями СССР, что его долларовые депозиты в американских банках могут быть арестованы по заявлениям американских граждан, лишившихся собственности во время революционных преобразований в Советской России. В результате, эти депозиты были переведены в британские и французские банки. Но действительная причина существования и развития евровалютного рынка заключается в существовании правительственных ограничений, таких как резервные требования на депозиты в банках, налогообложение банковской деятельности, ограничение процентной ставки на депозиты и кредиты, создание неравного положения для отечественных и иностранных банков.

Важнейшая характеристика евровалютного рынка выражается в том, что займы здесь в отличие от местного рынка кредитов осуществляются на основе фиксированной надбавки над изменяющейся каждый день процентной ставкой LIBOR, которая пересматривается обычно раз в полгода. Её величина зависит от уровня воспринимаемого инвестором риска на кредитование конкретного заёмщика. При минимальном риске дефолта надбавка может быть даже отрицательной. Некоторые заёмщики с высоким кредитным рейтингом (различные крупные корпорации и банки) и наднациональные институты (например, Мировой банк) берут займы по цене ниже LIBID, которая представляет собой процентную ставку, уплачиваемую одним банком другому за привлечённый депозит, и устанавливается ниже ЛИБОР примерно на 0,125 %. Данная практика выражает собой тенденциозное явление снижения роли ЛИБОР как отправной точки в установлении цены кредита. С другой стороны, в условиях среды с высокой неопределённостью надбавка на LIBOR в виде премии на риск может достигать 4-5%.

Евровалютные кредиты выдаются на срок примерно от трёх до десяти лет. В настоящее время наблюдается тенденция увеличения этого срока. Кредиторами на этом рынке являются исключительно банки, которые, как правило, образуют синдикаты для крупного кредитования. Банк, получивший запрос на кредитование, обычно управляет синдикатом. Он и приглашает ещё несколько банков для участия в кредитовании. В зависимости от размера и вида кредита синдикат получает комиссионные от 0,25% до 2 % от суммы кредита. В случае выделения кредитной линии на неиспользованную часть кредита заёмщик платит около 0,5 % в годовом исчислении, и при досрочном, несогласованном заранее погашении части долга уплачиваются штрафы. В конце всех предварительных вычислений будущих потоков платежей заёмщик должен определить эффективную процентную ставку, которая в отличие от зафиксированной в будущем кредитном договоре равняется дроби от деления реально понесённых расходов по организации и обслуживания займов на сумму фактически полученных средств. Большой объём кредита обеспечивается синдикатом банков, что принципиально отличается от местного кредита, который выдаётся, как правило, одним банком.

Еврооблигации – это облигации, продаваемые вне страны, в чьей валюте они номинированы. Они, подобно иностранным облигациям, состоят из облигаций с плавающими (фиксированная надбавка над ЛИБОР) и фиксированными ставками и облигаций, производных от акций. В отличие от местного и иностранного рынков на евроблигационном рынке почти полностью отсутствует государственное регулирование и налогообложение (что и является причиной его существования), но вместо этого он регулируется Ассоциацией рынков международных ценных бумаг (ISMA), созданной самими участниками этого рынка. Данная организация объединяет примерно 1000 финансовых институтов из различных стран. ISMA является саморегулируемой организацией, ее решения не носят директивного характера, а являются рекомендательными для участников рынка. Однако все члены Ассоциации предпочитают соблюдать рекомендательные правила, которые упорядочивают рынок, обеспечивают его ликвидность и делают его привлекательным как для эмитентов, так и для инвесторов. Еврооблигации выпускаются на предъявителя, что сохраняет анонимность инвестора и позволяет ему избежать налогообложения. К тому же еврооблигации одновременно размещаются на рынках нескольких стран, в результате чего они не подвержены системам национального регулирования, в том числе и по объемам заимствования. В настоящее время объем находящихся в обращении еврооблигационных займов составляет примерно 3,5 трлн. долл. США. Основная причина роста этого рынка заключается в появлении операций своп (с англ. swap-обмен) - финансовой сделки по обмену потоков платежей на определённое время. На её долю приходится 70% всех еврооблигаций. Обмен происходит как платежами по фиксированной процентной ставке на платежи по плавающей, так и потоками в одной валюте на потоки в другой. В результате заёмщик проникает на рынок разных валют. Например, если его облигация пользуется повышенным спросом, при условии, что она номинирована в одной валюте, а ему нужна другая валюта, то заёмщик выпускает свою облигацию в первой валюте при более выгодных условиях и обменивает при помощи свопа полученные средства на вторую валюту. Предпочтение к той или иной валюте зависит от нескольких факторов, например от уровня процентных ставок по той или иной валюте.

Заёмщики на этом рынке в основной своей массе имеют известные имена и безупречную кредитную историю, что даёт им возможность не участвовать в рейтингах и не тратить деньги на оплату услуг рейтинговых агентств. Это не касается новичков, от которых инвестор требует участия в рейтинге для оценки кредитного риска. Для эмитентов-субъектов Российской Федерации необходимо получение международного кредитного рейтинга (см.приложение 1) – согласно указу Президента – от двух агентств. Ведущими международными агентствами, присваивающими рейтинг российским эмитентам еврооблигаций, являются Standard & Poor's, Moody's и IBCA. Место в рейтинге обуславливается возможностью эмитента генерировать денежные потоки в валюте, в которой номинирован долг. Процесс выпуска еврооблигаций достаточно трудоемок и включает в себя ряд процедур, таких как: проведение предварительного анализа эмитента, составление рейтинговых книг и получение международного кредитного рейтинга, подготовку информационного меморандума для инвесторов, составление юридической документации выпуска, проведение презентаций для инвесторов в России и за рубежом, обеспечение размещения эмитируемых ценных бумаг синдикатом андеррайтеров и др.

4.4 Традиционные и новые направления инвестирования

Наиболее распространенными инструментами для первоначального вложения средств инвестора (как институционального, так и индивидуального) являются:

Краткосрочные сберегательные инструменты

Сберегательный счет (депозит): Часто это – первый банковский продукт, который используют инвесторы. На сберегательные счета до востребования начисляются небольшие проценты (сейчас – от 2,0% до 4,0%), что делает их немного более привлекательными, чем пыльная свинья-копилка на комоде.

Фонды финансового рынка: представляют собой специальную форму взаимных фондов, которые инвестируют деньги в суперкраткосрочные облигации. В отличие от большинства взаимных фондов, акции в фонде финансового рынка устроены таким образом, что их стоимость всегда составляет $1. Фонды финансового рынка обычно выплачивают более высокие проценты, чем вы можете получить по традиционному сберегательному счету, но ставка процента все равно ниже, чем по депозитному сертификату. Работают на рынке с 1972 г.

Депозитный сертификат – специальный сертификат, который можно получить в банке или другом финансовом учреждении. Ставка процента по депозитным сертификатам обычно примерно такая же, как по краткосрочным или среднесрочным облигациям, в зависимости от срока действия сертификата. Начисление процентов производится через регулярные промежутки времени до окончания срока действия сертификата; по окончании этого срока клиент получает свой первоначальный вклад + начисленные проценты. Депозитные сертификаты, предлагаемые банками, обычно застрахованы.

Депозитные сертификаты, привязанные к акциям, equity-linked CD, представляют очень удобный инструмент для консервативных инвесторов. Если традиционные CD всегда рассматривались инвесторами и аналитиками как низкодоходный, но чрезвычайно безопасный вид капиталовложений, то сертификаты, привязанные к акциям, гарантируют не только полный возврат основной суммы вложения, но и высокий потенциал прироста вложенного капитала. Таким образом, инвесторы пользуются важным преимуществом обычных депозитных сертификатов, состоящим в сохранности основной суммы инвестиций, и при этом имеют возможность получать дополнительный доход, размер которого зависит от динамики одного из основных фондовых индексов, таких как Dow Jones Industrial Average, S&P 500 или NASDAQ. Основная сумма вложений в депозитные сертификаты США застрахована в Федеральной корпорации страхования депозитов (Federal Deposit Insurance Corp, FDIC) - независимом федеральном агентстве, занимающемся страхованием депозитов в банках и других кредитных институтах. Депозитные сертификаты, привязанные к акциям, являются инвестиционным инструментом, ориентированным на рост, и, как правило, не приносят текущего дохода. Они наилучшим образом подходят для инвестирования средств, находящихся на счетах с льготным налогообложением (в частности, индивидуальных пенсионных счетах, IRA, счетах Кеога и др.) и некоторых счетах нерезидентов, средств, получаемых в соответствии с программами участия служащих в прибылях компании, а также для инвесторов, придерживающихся стратегии «купить и держать» и не ставящих целью получение текущего дохода.

Основные характеристики депозитных сертификатов:

  1.  Возврат 100% номинала. По достижении срока погашения инвестору возвращается не менее 100% от первоначально вложенной суммы, независимо от результатов соответствующего индекса за период обращения CD.
  2.  Получение дополнительного дохода, зависящего от динамики фондового индекса. В дополнение к номиналу, инвесторы могут получить процентную составляющую дохода, размер которой основан на результатах соответствующего индекса. Эти результаты обычно рассчитываются на базе суммарной доходности индекса, или посредством вычисления усредненного значения на заранее установленные даты обращения CD, что позволяет сгладить влияние рыночных колебаний. Расчет процентной составляющей дохода производится при наступлении срока погашения.
  3.  Страхование со стороны Федеральной корпорации страхования депозитов, FDIC. Депозитные сертификаты, привязанные к акциям, страхуются FDIC на максимальную сумму $100000, на вкладчика, на эмитента; при этом страхуется только номинальная  сумма вложения. Потенциальная процентная составляющая не подлежат страхованию федеральным агентством.
  4.  Отсутствие комиссионных платежей - как при совершении сделки, так и текущих. Эмитент платит инвестиционному банку за размещение бумаг, поэтому по новым выпускам CD, привязанных к акциям, не взимается специальных комиссий за продажу или управление инвестициями.
  5.  Низкая сумма минимального капиталовложения - $1000.
  6.  В ряде случаев имеется возможность досрочного погашения. Некоторые эмитенты позволяют вкладчикам погашать свои сертификаты до истечения установленного срока. Они предоставляют инвесторам график, где указаны возможные даты досрочного погашения, однако в этом случае взимается процент за досрочное погашение. Кроме того, некоторые эмитенты допускают досрочное погашение в случае смерти или решения суда по поводу невменяемости владельца (в этих случаях также возможно взимание комиссии за досрочное погашение).

Датой выпуска депозитных сертификатов, привязанных к акциям, является день, когда бумаги становятся доступными для покупки, и от которого отсчитывается срок до погашения. Возможна продажа депозитных сертификатов, привязанных к акциям, на вторичном рынке до наступления даты погашения, при этом их цена формируется на основе соотношения спроса и предложения.

При оценке перспективности вложений в депозитные сертификаты, привязанные к акциям, следует иметь в виду, что динамика индекса за прошедший период не может являться индикатором его будущих результатов. Кроме того, необходимо учитывать, что возможности получения дополнительного дохода по этим бумагам базируются только на повышении стоимости компонентов индекса и не отражают выплачиваемых по акциям дивидендов. Если значение индекса на дату погашения депозитных сертификатов равно или меньше первоначального значения, то держатели депозитных сертификатов, привязанных к акциям, получат по наступлении срока погашения 100% суммы первоначального вложения, но могут не получить процентных платежей. Таким образом, реальная доходность этих бумаг может оказаться меньшей, чем доходность обычных процентных депозитных сертификатов.

Долгосрочные сберегательные инструменты

Облигации: Существуют различные формы облигаций, о чем будет рассказано позже. Они известны как ценные бумаги «с фиксированным доходом», поскольку годовой доход, получаемый на облигацию, «фиксируется» (или устанавливается) в момент продажи облигации. Облигации очень похожи на депозитные сертификаты, за исключением того, что их вместо банков выпускают правительственные учреждения или корпорации.

«Облигации на катастрофы». Сегодня на мировом финансовом рынке стать своего рода «страховщиком» может любой желающий, в том числе частный инвестор. Для этого ему совсем не обязательно учреждать страховую компанию или пополнять ряды подписчиков Ллойда. Доступный каждому способ стать страховщиком, т.е. за плату принять на себя чужой риск — это купить принципиально новый вид ценных бумаг страховых компаний — «Облигации на катастрофы». Эти ценные бумаги появились на рынке не так давно, однако сразу же приобрели популярность среди инвесторов, в шутку называющих их «котами» (англ. «cat» — кот, первые буквы слова «catastrophe»). «Коты» выпускаются страховыми компаниями и содержат элемент перераспределения риска владельцу облигации предлагается повышенная, по сравнению со среднерыночной доходность. Однако выплачивается она только в том случае, если не произойдет обусловленное катастрофическое событие, в частности, землетрясение. Эмитент, выпуская такие бумаги, перекладывает часть риска не на перестраховочную организацию, как это было принято раньше, а на покупателей «котов». В России практика выпуска или приобретения подобных ценных бумаг пока отсутствует.

Акции: С помощью акций отдельный индивид может стать владельцем части компании (формально, так как современная глобализация процесса акционирования и его «распыление» не дает истинных возможностей для управления бизнесом). Доля акций пропорционально представляет долю его собственности в компании. Поскольку стоимость компании меняется, стоимость акций этой компании повышается и падает.

Фонды взаимных инвестиций: Взаимные фонды дают инвесторам возможность объединения их денег для покупки акций, облигаций или чего-нибудь еще ценного, по мнению менеджера фонда. Вместо того чтобы управлять своими деньгами самому, во взаимном фонде ответственность за управление деньгами возлагается на «профессионала». К сожалению, 9 из 10 «профессионалов» имеют тенденцию работать ниже средних показателей рыночных индексов.

Примерно 36% фондов устанавливают первоначальный взнос на уровне 500-1000 $, 20% - 1000-5000 $.

Пенсионные планы

Существует целый ряд специальных планов, рассчитанных на пенсионные сбережения. В мировой практике известны три возможных элемента налоговых льгот, используемых в планах, предназначенных для сбережения средств частных вкладчиков:

  1.  безналоговый вход, то есть схема, при которой сумма сделанного взноса не включается в налогооблагаемую базу инвестора;
  2.  безналоговое сбережение, при котором налог на подлежащие распределению прибыль от реализации активов и доход, возникающий при росте инвестированных средств, не взимается;
  3.  безналоговый выход, то есть налоговые льготы, предоставляющиеся инвестору при получении последним сбереженных средств.

Норма прибыли по этим планам бывает разной в зависимости от того, во что инвестируются деньги, поскольку можно инвестировать в акции, облигации, взаимные фонды, депозитные сертификаты или эти инструменты в любом сочетании.

Индивидуальный пенсионный счет: Один из группы планов, позволяющий вкладывать часть дохода в пенсионный фонд с отсроченным налогом: не придется платить налоги, пока клиент не заберет свои деньги. Индивидуальный пенсионный счет позволяет владельцу счета инвестировать деньги так, как он пожелает.

Индивидуальный пенсионный счет типа Roth: Новый тип пенсионного счета, отличающийся от традиционного пенсионного счета тем, что по нему не предоставляются налоговые льготы до внесения взносов. Вместо этого, он предлагает полное освобождение от уплаты налогов, когда кассируется счет для оплаты пенсионных нужд или для совершения других специализированных выплат, например, оплата покупки первого дома или образования. По индивидуальным пенсионным счетам типа Roth уровень ограничения максимального дохода находится выше ($95000 для одного человека или $150000 для супружеской пары), чем по традиционным индивидуальным пенсионным счетам.

401(k): Среди частных пенсионных планов наиболее распространенными являются планы 401(k), число и активы которых в последнее десятилетие увеличивались опережающими темпами. Средства на этот счет перечисляются из заработной платы еще до того, как работник получил причитающееся ему вознаграждение (т.е. до налогообложения). Кроме того, налоги не взимаются и на доходы, полученные в результате инвестирования пенсионных средств. Минимальный уровень взносов официально не установлен и зависит от каждого конкретного плана. В ряде компаний учредители устанавливают минимальный норматив в размере 1–2% заработной платы.

Согласно закону 1974 г. пенсионный фонд считается финансово обеспеченным, если рыночная стоимость пенсионных активов составляет не менее 90% текущих обязательств. Например, в 2002 г. «Дженерал моторс» по требованию Корпорации гарантий пенсионных выплат (КГПВ) (Pension Benefit Guaranty Corporation) пополнила свой пенсионный фонд активами в размере 2,2 млрд. долл., а в 2003 г. объявила, что пополнение активов пенсионного фонда обернется снижением прибыли на 26%.

Охват участников во многом зависит от каждого конкретного плана. Многие компании ограничивают участие в планах с установленными взносами только теми работниками, которые проработали в компании не менее шести месяцев или года. В качестве обязательного требования иногда также выдвигается условие – достижения ими 21-летнего возраста.

Взносы по плану 401(k) поступают на личный пенсионный счет работника (IRA). Но распоряжаться пенсионными средствами в период накопительного периода от имени участника может только управляющий этим пенсионным планом. В случае, если работник захочет получить свои пенсионные накопления, не достигнув возраста 59 лет, ему придется выплатить все налоги, от которых были освобождены пенсионные взносы, и штраф за досрочное изъятие средств в размере до 10% накопленной суммы. Таким образом, в случае досрочного изъятия пенсионных накоплений можно потерять более 50% накопленных средств.

Любой американец с трудовыми доходами, или супруг(а) работающей(его) может в индивидуальном порядке открыть личный пенсионный счет (IRA) в банке, или паевом фонде и переводить на него ежегодно до 2 тыс. долл., не облагаемые налогом. Администрация Дж. Буша намерена увеличить этот потолок до 5 тыс. долл. При этом средства со счета можно снять только по достижении 59 с половиной лет, а после достижения 79 с половиной лет счет закрывается в обязательном порядке. За время накопления средств на личных пенсионных счетах они не подлежат налогообложению, однако, в момент их снятия или закрытия счета из накопленной суммы вычитается подоходный налог. Счета в любой момент могут быть переведены из одного места в другое.

403(b): Бесприбыльная версия плана 401(k). Правительства местного уровня и уровня штатов предлагают план 457.

Keogh: Лица, занимающиеся индивидуальной трудовой деятельностью, также могут открывать пенсионные счета по гибкому Кеог-плану, названному по фамилии предложившего этот план сенатора Кеога (Keogh).

Лицо, занимающееся ИТД, может откладывать до $30000 в год, что значительно выше обычной капитализации в размере $2000 по индивидуальному пенсионному счету.

Упрощенный пенсионный план для персонала компаний (SEP): Лица, занимающиеся ИТД, могут также открыть пенсионный вклад согласно более гибкому плану им. сенатора Кеога (Keogh). План Кеог был выдвинут вместе с Законом о пенсионном обеспечении лиц, работающих на себя, в 1982 г. SEP были созданы для того, чтобы предприятия малого бизнеса могли разрабатывать пенсионные планы, которыми немного легче управлять, чем обычными пенсионными планами. И персонал, и работодатели могут вносить вклады в SEP.

Кроме пенсионных планов в США существуют и так называемые образовательные счета (Educational IRA) для детей, позволяющие откладывать до $500 в год с налогообложением, аналогичным Roth IRA (с той лишь разницей, что деньги должны быть сняты до достижения пользователем счета 30-летнего возраста). Средства, накопленные по такой схеме, можно использовать на оплату образования, расходы по жилью, оплату учебников. Можно использовать деньги и на образование другого члена семьи, не обязательно только владельца счета.

Несколько отличается канадская система пенсионного обеспечения. Она состоит из трех основных разделов:

1) пенсионные планы, поддерживаемые правительством,

2) пенсионные планы, представляемые работодателями,

3) индивидуальные планы.

Государственные пенсии являются обычными пенсиями, знакомыми нам и в России (к тому же они примерно так же невелики относительно доходв канадцв). Пенсионные планы, предоставляемые работодателями (Registered Pension Plans, RPP) бывают двух видов – с определенными взносами (defined contributions) и определенными выплатами (defined benefits). Первый из них весьма похож на американский 401(k) – и по организации, и по налогообложению. Второй же зависит от стажа работника и увеличивается из года в год (правда, при работе на одном месте не менее определенного срока). Индивидуальные планы (Registered Retirement Savings Plans, RRSP) на самом деле также являлись бы с точки зрения пенсионеров в США разновидностью 401(k), поскольку налоги выплачиваются так же, как и в американских планах только по достижении пенсионного возраста. Сейчас в канадском парламенте идет борьба за изменение пенсионной системы и ее налогообложения.

Германское законодательство пока что даже либеральнее американского. Во-первых, освобождаются от уплаты налогов средства, инвестированные на срок более 12 лет. Во-вторых, довольно велика не подлежащая налогообложению ежегодная сумма сбережений. Предел в размере 6,000 немецких марок в год для одиноких и 12,000 марок для семейных пар был введен в 1993 г. для того, чтобы остановить бегство капитала из страны, вызванное довольно неудачной налоговой реформой 1989 г. (в том же году и отмененной). Меры себя оправдали, и с 1 января 2000 года немецкое правительство даже снижает вдвое налогонеоблагаемый минимум (до 3,000 и 6,000 марок в год соответственно). Сегодня информационные материалы германских инвестиционных фондов пестрят призывами к срочному увеличению сбережений до наступления 2010 г., предложениями схем, позволяющих избежать налогообложения.

Кроме этого в ФРГ существует государственное стимулирование сбережений. Правда, распространяется оно только на два их вида. При договоре со строительной организацией субсидия равна 10% от внесенной суммы, а при заключении договора с инвестиционным фондом – 20% при условии, что фонд, в который вкладываются деньги, не менее 70% средств инвестирует в отечественные акции. Необходимо отметить, что предельный размер вклада, при котором выплачивается субсидия не может превышать 78 евро  в месяц (годовой взнос в размере 936 евро), то есть государственные субсидии рассчитаны в первую очередь на малоимущие слои населения.

Льготы по налогообложению инвестиций существуют в Великобритании, Франции (до 25% налогооблагаемого дохода, направляемого в программы пенсионного страхования, освобождается от уплаты подоходного налога), других странах. Среди наиболее развитых стран Земного шара не позаботилась о налоговых льготах для частных инвесторов, пожалуй, только Италия.

Кроме пенсионных планов во многих странах существуют и так называемые образовательные счета (Educational IRA) для детей, позволяющие откладывать до $500 в год с налогообложением, аналогичным Roth IRA (с той лишь разницей, что деньги должны быть сняты до достижения пользователем счета 30-летнего возраста). Средства, накопленные по такой схеме, можно использовать на оплату образования, расходы по жилью, оплату учебников. Можно использовать деньги и на образование другого члена семьи, не обязательно только владельца счета.

Достаточно интересно выглядят расчеты для Educational IRA. Если принять те же условия, что и в предыдущем случае, то к достижению ребенком 20-летнего возраста, на его персональном счете окажется более $30,000 (в три раза больше, чем вложено). Конечно, это средства не на учебу в престижном университете, но на приличный колледж хватит.

4.5 Инвестиционные стратегии предприятия

В течение последних нескольких лет волатильность была единственной «постоянной величиной» на фондовом рынке. Значительные колебания котировок, заметно усилившиеся начиная с 1998 г., сбили с толку как инвесторов, так и аналитиков, постоянно задающихся вопросом о том, каким образом защитить себя от потерь на волатильном рынке.

В опубликованном исследовании, подготовленном фирмой Neuberger Berman и озаглавленном «Выживание в условиях волатильности» (Surviving Volitility), рассматриваются несколько факторов, объясняющих, почему в наши дни так участились взлеты и падения акций, а также даются рекомендации относительно методов, при помощи которых инвесторы могут разрабатывать стратегии торгов в условиях высокой волатильности рынка.

Стратегия Dow дивидендов

Данная стратегия превзошла стратегию использования среднерыночных показателей и требует не больше пятнадцати минут в год для своей реализации. Стратегия Dow дивидендов почти удвоила среднегодовой доход, приносимый рынком (и фондами индексов) в течение последних 25 лет.

Стратегия Dow основана на индексе Dow Jones Industrial Average (DJIA), самом известном индексе в мире. Индексы используются для измерения показателей деятельности как рынка в целом, так и отдельных его секторов. В случае с DJIA вы измеряете показатели деятельности всего рынка акций, используя группу из 30 американских международных конгломератов, таких как General Electric, Disney, Exxon и Sears.

Эта стратегия учит, как разделить инвестируемые средства на пять равных лотов, выбрать группу снизившихся в цене акций из DJIA, купить их и держать в течение года. Работа по выбору конкретных акций может быть проделана даже новичком, поскольку состоит в определении нескольких цифр, легко доступных из ежедневных финансовых изданий. Более того, на сайте The Motley Fool есть рубрика The Dow Dividend Approach (DDA), где вся работа выполняется за вас.

Первый шаг состоит в том, чтобы получить список 30 акций, входящих в Dow Jones Industrial Average. Затем  понадобятся две цифры о каждой акции – цена акции и годовой дивидендный доход на акцию (годовые дивиденды в долларовом выражении, деленные на цену акции). Проранжируйте 30 акций по доходу, от большего к меньшему. (В случае совпадения, на первое место ставьте акцию с меньшей ценой.) Есть три основных вариации на тему стратегии Dow дивидендов.

Первая – 10 Лучших Доходностей, состоит в том, чтобы купить десять акций с вершины списка (в долларовом эквиваленте, не в пропорции от акции) и держать их в течение года. Когда год пройдет, статистика перепроверяется, продаются все акции, не входящие больше в лучшую десятку, и заменяются новыми, лучшими по доходности. За последние 25 лет этот подход приносил 16,85% в год, что существенно превосходит успехи большинства профессиональных менеджеров. Что это означает в долларовом выражении? То, что портфель в $10 000 за последние 25 лет вырос бы до $490 000.

Вторая вариация, популяризованная в книге Michael O’Higgins «Beating the Dow», называется «Превосходя Dow 5» (Beating the Dow 5, BTD5). В этой версии следует начать с тех же десяти акций, используемых в варианте 10 Лучших Доходностей, но купить только 5 самых дешевых из этих десяти. (Именно поэтому потребуются данные как о дивидендном доходе, так и о ценах акций.) Время показало, что стратегия покупки пяти самых дешевых из десяти акций улучшает доходность, не добавляя дополнительного риска. За последние 25 лет стратегия BTD5 продемонстрировала годовую доходность в 19,17%, превратив каждые $10 000 инвестиций в $802 000.

Третья вариация – подход, предлагаемый The Motley Fool – The Foolish Four. Исторически, самая дешевая акция из первой десятки демонстрирует довольно слабые показатели, в то время как вторая по дешевизне акция показывает самые лучшие результаты. Самая дешевая компания часто на самом деле имеет финансовые неприятности, что снижает ее цену и в дальнейшем. Следующая по порядку акция реже находится в столь же плачевном положении, а ее низкая цена дает ей достаточный потенциал для ощутимого роста в будущем.

Чтобы максимизировать преимущества этих моделей, стратегия The Foolish Four состоит из тех же шагов, что и BTD5, но исключает из покупки самую дешевую акцию и удваивает вес второй по дешевизне. За последние 25 лет стратегия The Foolish Four принесла 22,23% годовых. Портфель инвестиций размером $10 000 вырос бы за это время до $1,5 млн.. благодаря стратегии The Foolish Four.

Одна тонкость: поскольку все эти стратегии подразумевают продажу акций каждый год, их использование приведет к необходимости ежегодно уплачивать налог на прирост капитала, если только инвестор не пользуется специальным счетом, подпадающим под налоговые льготы. Держание акций индексного фонда или просто покупка и держание акций в течение многих лет принесет доходы, не облагаемые ежегодным налогом на прирост капитала.

Секретом успеха стратегии Foolish Four, да и всех стратегий Dow-инвестирования, является дивидендная доходность. Это – ключевой показатель, помогающий выбрать те несколько акций, которые недооценены в сравнении с другими акциями Dow, но, в то же время, по-прежнему финансово сильны. Дивидендная доходность представляет собой годовой дивиденд, деленный на текущую цену акции. Это – сродни процентной ставке акции. (Дивидендная доходность, является лишь частью дохода, который приобретает инвестор от владения акцией. Он также ожидает, что цена акций возрастет и принесет неплохой прирост капитала. Дивиденды плюс прирост капитала составляют общий доход по акции.)

Акция может утратить благосклонность инвесторов по многим причинам – конкуренция, крупное судебное разбирательство, глобальная финансовая нестабильность, низкие прибыли компании и т.д. Это приводит к падению цены, поскольку некоторые инвесторы вообще склонны к панике и продают акции, если краткосрочные перспективы выглядят непривлекательно. В то время как часть инвесторов считает, что акция идет ко дну, рынок определяет, что она вышла на продажу.

Однако для того, чтобы эта стратегия работала, не обязательно покупать именно лучшие акции или непременно избегать акций-неудачников; нужно просто выбирать три или четыре акции с показателями выше среднего в течение нескольких лет и делать это постоянно, год за годом.

Инвестиционная  стратегия «Задающих правила»

Методика Задающих правила состоит в покупке высококачественных компаний и опирается только на простую математику, логику здравого смысла и терпение. Эта методика представляет собой инвестиционную модель, удобную, как взаимный фонд, но приносящую доходность выше среднерыночной и требующую более низких затрат.

Инвестиционная философия «Задающих правила» начинается с той же предпосылки, что и все прочие инвестиционные философии: Вы являетесь самым лучшим управляющим для своих денег, а те «мудрецы» с Wall Street, которые пытаются вас уверить, что вам недостает времени или мастерства для управления своими деньгами, глубоко неправы.

Критерии отбора «Задающих правила» начинаются с поиска торговой марки №1 в своей отрасли. Какие компании приходят на ум, когда вы думаете о газировке, бритвенных приборах, бриллиантовых кольцах или микропроцессорах? Большинство людей назовет Coca-Cola, Gillette, Tiffany и Intel. Кроме того, для компаний, «задающих правила», характерны многочисленные повторные покупки в течение года.

При вычислении финансовых показателей в поисках возможных компаний, «Задающих правила», необходимо будет проверить несколько величин. Первая – исторические результаты деятельности компании. Если принято решение купить и держать не менее десяти лет акции совсем небольшого количества компаний, желательно быть уверенным в том, что эти компании щедро отблагодарили своих владельцев в прошлом. Необходимо проверить показатели деятельности выбранных компаний за последние десять лет и убедится в том, что они достойны внимания.

Для «Задающих правила» характерна норма валовой прибыли (валовая прибыль, деленная на объем доходов) выше 50%, норма чистой прибыли (чистая прибыль, деленная на объем доходов) не менее 7% и объем продаж, растущий более чем на 10% в год.

Эти компании существуют на рынке уже довольно давно, и все это время зарабатывают большое количество наличности. Поэтому на данный момент у них должен накопиться немалый запас наличных денег, за счет которого они могут развивать свою деятельность в будущем, не прибегая к необходимости занимать деньги у кого-то еще – это выясняется по балансам компании за ряд лет. Одним из приемов инвестирования в «Задающих правила» является поиск компаний с низким коэффициентом текучести. Этот коэффициент показывает, преуспевает ли компания в эффективном управлении своими потоками наличности, т.е. удается ли ей быстро собирать платежи со своих клиентов (признак силы) и долго рассчитываться по своим обязательствам.

Пожалуй, еще более важной, чем соответствие компании вышеперечисленным критериям, является ее способность уверенно двигаться в правильном направлении. Поскольку цена акции всегда будет привязана к тому, как рынок оценивает будущие перспективы компании, нужно, чтобы настоящее было лучше, чем прошлое, и чтобы улучшения росли все быстрее с каждым годом. При сравнении со своими конкурентами по отрасли, кандидат в «Задающие правила» должен быть явным лидером своего класса.

Инвестиции в «Задающих правила» относятся к разряду долгосрочных. После того, как компании выбраны и деньги вложены, срок работы инвестиций должен быть десять лет или более. Это означает, что инвестор не будет принимать в течение десяти лет никаких решений о покупке и продаже, и не будет получать прирост капитала, облагаемый высоким налогом.

На самом деле для успешной реализации этой стратегии нужно знать гораздо больше (David and Tom Gardner, The Motley Fool’s Rule Breakers, Rule Makers). Стратегия инвестирования в «Задающих правила» относится к числу довольно консервативных, поскольку заключается во вложении средств только в признанных лидеров.

Стратегия вложения в компании, «нарушающие правила», и компании малой капитализации

Компании, «нарушающие правила», приносят инвесторам самые высокие доходы, достижимые на фондовом рынке. Компании, «нарушающие правила», являются источником вдохновения и движущей силой для всех деловых людей, кем бы они ни были, – менеджерами, специалистами отдела планирования или простыми исполнителями. «Нарушение правил – специальная приправа капитализма, его самая вкусная и необходимая составляющая»11.

Инвестирование в «Нарушающих правила» предполагает сознательное принятие на себя большого количества рисков и одновременно – возможность получить самый высокий доход, доступный на фондовых рынках. Акции «нарушающих правила» должны составлять всего лишь часть любого портфеля, – и инвесторов предупреждают, что они должны быть готовы потерять деньги, вложенные в эти компании.

Основные  характеристики компаний, «нарушающих правила»:

  1.  Компания должна быть первой и самой лучшей в важной развивающейся отрасли. Другими словами, быть первой среди компаний, производящих ножницы для левшей, недостаточно. Индустрия ножниц для левшей относится не к развивающимся отраслям, а к зрелым и не претерпит существенных изменений ни в ближайшем, ни в далеком будущем. С другой стороны, электронная коммерция сейчас является развивающейся отраслью, а Amazon.com – самой лучшей и динамичной компанией в этой категории. Аналогично, в сфере прямых продаж компьютеров к «нарушающим правила» относилась компания Dell Computers.
  2.  Компания должна демонстрировать постоянное преимущество перед своими конкурентами благодаря развитию бизнеса, защите патентов, явному лидерству или слабой конкуренции. Примерами таких компаний могут служить Wall-Mart (прирост чистой прибыли на 25% в течение большей части 1980-х гг.), Amgen (защищает патентами свои лекарства на протяжении многих лет) и Microsoft (явное лидерство, которое укрепилось благодаря решению Apple Computer не лицензировать свою технологию).
  3.  Рынок должен признать компанию, «нарушающую правила», и наградить ее щедрой ценой на акции. Хорошим индикатором этого является рейтинг относительной силы на уровне 90 или выше.
  4.  Компания должна иметь хорошее руководство и мощную поддержку. Например, компания по производству стали Nucor, возглавляемая Кеном Иверсоном (Ken Iverson), которая стала производством мирового класса после введения революционных изменений в процесс производства стали. Также следует учитывать такой фактор, как наличие у компании поддержки: например, компанию eBay поддерживает руководство Starbucks и Sun Microsystems.
  5.  Важно, чтобы компания имела большую популярность среди потребителей.

Средства финансовой массовой информации, не разглядев картину в целом, могут называть компанию переоцененной.

Акции «нарушающих правила» должны стать лишь частью общей инвестиционной стратегии. Хорошая питательная смесь должна состоять из акций, выбранных согласно подходу Dow-дивидендов, пакета акций, «задающих правила», и нескольких «нарушающих правила».

Привлекательность инвестирования в акции компаний малой капитализации подтверждает тот факт, что «большие люди» не могут играть в игры с акциями «малой капитализации». Индивидуальные инвесторы имеют возможность быстро скупать многообещающие компании, - и делать это прежде, чем до них доберутся институциональные инвесторы. Это очень выгодно, потому что когда институциональные инвесторы, такие как взаимные или пенсионные фонды, наконец-то получают возможность купить интересующие их акции, они делают крупные закупки, приобретая сразу большие пакеты и увеличивая цену акций своим спросом. Кроме того, у компаний малой капитализации часто очень крупный пакет акций принадлежит руководителям самой компании. Таким образом, большая часть их личного благосостояния зависит от цены акций, и они будут работать изо всех сил, чтобы повысить цену своих акций.

Последней (и, возможно, лучшей) причиной купить акции растущих компаний малой капитализации является то, что они растут – и порой довольно быстро. Небольшие компании находятся в значительно более удобной позиции для расширения своего бизнеса, по сравнению со своими крупными конкурентами. А быстро умножающиеся прибыли часто приводят к быстрому росту цены акций.

Недостатки акций компаний малой капитализации заключаются в том, что поиск хороших акций малой капитализации требует больших затрат труда, а затем еще большего внимания после того, как покупка совершена.

Причиной держаться подальше от растущих компаний малой капитализации может быть личная нерасположенность к риску. Акции «малой капитализации» существенно более рискованны по сравнению с крупными. У каждого инвестора свое собственное отношение к риску, и нет причин, по которым обязанность делать инвестиции, доставляющие дискомфорт неизбежна.

4.6 Риск и доходность портфельных инвестиций

Риск – это возможность потерь в деятельности компании. Иначе говоря – опасность, вероятность убытка или ущерба. Эксперты также определяют риск как наступление какого-либо неблагоприятного события для организации: от относительно несущественных финансовых потерь до банкротства или потери бизнеса.

Особенностью рисков является то, что, возникая в одной сфере деятельности компании, они влияют на многие аспекты ее деятельности, поскольку представляют собой синергетический элемент.

Риск инвестирования – неопределенность эффективности операции в момент заключения сделки, которая обусловлена невозможностью прогноза цен в будущем. Риск инвестирования заключается в том, что пики колебания одних инструментов совпадают с пиками колебания других инструментов.

Любая сделка состоит из трех факторов, которые воздействуют на процесс покупки, владения и продажи инструмента:

  •  цена покупки
  •  промежуточные выплаты (проценты, дивиденды)
  •  цена продажи

Риск заключается в том, что невозможно предугадать исход ни одной сделки, так как из трех факторов всегда известен лишь один – самый первый.

Под классификацией понимают систему соподчиненных понятий какой-либо области знания или деятельности человека, используемую как средство для установления связей между этими понятиями. Таким образом, классификация рисков означает систематизацию множества рисков на основании каких-то признаков и критериев, позволяющих объединить подмножества рисков в более общие понятия.

Вопросами поиска оптимальных  критериев занимаются до сих пор. Так, одним из первых классификацией рисков занялся Дж.М.Кейнс. Он подошел к этому вопросу со стороны субъекта, осуществляющего инвестиционную деятельность, выделив три основных вида рисков:

  •  предпринимательский риск – неопределенность получения ожидаемого дохода от вложения средств;
  •  риск «заимодавца» – риск невозврата кредита, включающий в себя юридический риск (уклонение от возврата кредита) и кредитный риск (недостаточность обеспечения);
  •  риск изменения ценности денежной единицы – вероятность потери средств в результате изменения курса национальной денежной единицы (рыночный риск).

Кейнс отмечает, что указанные риски тесно переплетены – так заемщик, участвуя в рисковом проекте, стремится получить как можно большую разницу между процентом по кредиту и нормой рентабельности; кредитор же, учитывая высокий риск, стремится также максимизировать разницу между чистой нормой процента и своей процентной ставкой. В результате риски «накладываются» друг на друга, что не всегда замечают инвесторы.

В настоящий момент практически в каждой книге, посвященной вопросам риска, приводится один из вариантов классификации рисков. В большинстве случаев выбранные критерии не позволяют охватить все множество рисков, однако ряд основных рисков в экономической литературе фигурирует. Исходя их этого, достаточно частыми являются попытки классифицировать подмножества рисков, входящих в эти общие понятия.

Так, подавляющее большинство зарубежных авторов выделяет следующие риски:

  •  операционный риск (operational risk);
  •  рыночный риск (market risk);
  •  кредитный риск (credit risk).

Подобного подхода придерживаются ведущие западные банки, специалисты Базельского комитета, разработчики систем анализа, измерения и управления рисками, а также российские специалисты.

К этим базовым рискам добавляют еще несколько вариантов, встречающихся в той или иной последовательности:

  •  деловой риск (business risk);
  •  риск ликвидности (liquidity risk);
  •  юридический риск (Legal risk);
  •  риск, связанный с регулирующими органами (regulatory risk).

Как было сказано ранее, последние 4 риска фигурируют не во всех разработках. Так, риск, связанный с регулирующими органами наиболее актуален для банковских организаций, поэтому он чаще встречается в сферах, связанных с банковской деятельностью. Риск ликвидности некоторые авторы включают в понятие рыночных рисков.

Спецификой западной классификации рисков является то, что в этих странах существует устойчивая банковская система, а также развитые рынки: валютный и ценных бумаг. Таким образом, большинство работ, посвященных вопросам риска неразрывно связано с указанными институтами, а также органами, их регулирующими.

Каждый из вышеозначенных рисков включает в себя значительное количество конкретных рисков, например: операционный риск – риск обмана, риск аварий, риск стихийных бедствий; кредитный риск – риск невозврата основной суммы кредита, риск заемщика; рыночный риск – процентный риск, валютный риск и пр.

Зачастую указанные риски тесно переплетаются – ярким примером может служить ситуация с печально известным английским банком «Barings» – недостатки систем внутреннего  контроля (операционный риск) и, как следствие, игра на бирже одного из сотрудников привели к невозможности закрытия фьючерсных позиций на SIMEX (риск потери ликвидности) из-за неправильного прогнозирования цен (рыночный риск).

Используя вышеозначенную классификацию, учитываются и коммерческие и финансовые риски, которые «разбросаны» по всем категориям.

Помимо вышеприведенной классификации, риски можно классифицировать по другим признакам. По последствиям принято разделять риски на три категории:

  •  допустимый риск – это риск решения, в результате неосуществления которого предприятию грозит потеря прибыли; в пределах этой зоны предпринимательская деятельность сохраняет свою экономическую целесообразность, т.е. потери имеют место, но они не превышают размер ожидаемой прибыли;
  •  критический риск – это риск, при котором предприятию грозит потеря выручки; иначе говоря, зона критического риска характеризуется опасностью потерь, которые заведомо превышают ожидаемую прибыль и в крайнем случае могут привести к  потере всех средств, вложенных предприятием в проект;
  •  катастрофический риск – риск, при котором возникает неплатежеспособность предприятия; потери могут достигнуть величины, равной имущественному состоянию предприятия. Также к этой группе относят любой риск, связанный с прямой опасностью для жизни людей или возникновением экологических катастроф.

Основой для следующей классификации рисков также является характер воздействия на результаты деятельности предприятия. Так, риски делятся на два вида:

  •  чистые – означают возможность получения убытка или нулевого результата;
  •  спекулятивные – выражаются в вероятности получить как положительный, так и отрицательный результат.

Очевидно, что вышеприведенные классификации взаимосвязаны между собой, причем вторая несет более общий характер.

Исходя из сферы проявления риск можно классифицировать на:

  •  риск систематический, внешний, рыночный, недиверсифицируемый. Как правило, этот риск составляет от 25 до 50 % риска ценных бумаг. Чтобы его рассчитать, необходимо знать ставку LIBOR, уровень странового риска и уровень, который характерен для данного сектора рынка или для данной отрасли. Данный риск называют фактором стабильности.
  •  риск несистематический, внутренний, специфический, диверсифицируемый. Он присущ ценным бумагам, исходя из характера эмитента, целей, которые поставил инвестор при формировании портфеля. Источником его возникновения может быть и эмитент и инвестор и отражаться риск может и на тех, и на других.

Специфические риски определяются:

1) через индексы и индикаторы;  

2) через показатель Beta Values. Он характеризует поведение ценных бумаг на рынке.

Основные пороговые значения Beta Values:

  1.  0 < Beta Values < 1 – эффективность ценной бумаги в целом, совпадает с рынком. Но ценная бумага реагирует медленнее, чем рынок в целом;
  2.  Beta Values > 1 – эффективность ценной бумаги будет изменяться быстрее, чем эффективность рынка;
  3.  Beta Values < 0 – означает замедление реакции ценной бумаги;
  4.  Beta Values < - 1 – означает обратную реакцию ценной бумаги на изменение рынка;
  5.  Beta Values = 1 – эффективность ценной бумаги полностью совпадает с рынком;
  6.  Beta Values = 0 – означает, что инструмент не реагирует на изменение рынка.

Коэффициент «Бета» (уровень нестабильности) сравнивает колебания цены акций с колебаниями всего фондового рынка (в США за точку отсчета берется индекс S&P 500). Этим коэффициентом характеризуется относительное изменение доходности портфеля акций по сравнению с доходностью рынка. «Бета» показывает, как рынок будет действовать на изменение доходности портфеля. Например, если «Бета» портфеля равна 5, то увеличение доходности в среднем по рынку на 1% приведет к увеличению доходности портфеля на 5%. Естественно, что при падении доходности в среднем по рынку на 1% портфель с «Бетой», равной 5, потеряет 5%.

Таким образом, активы с «Бетой» >1 являются более рискованными, чем рынок, а с «Бетой» <1 — менее рискованными.

Из уравнения регрессии

,

где

Rp — доходность портфеля фонда;

Rm — доходность рыночного индекса;

Rf — доходность безрискового инструмента;

ep — случайная погрешность;

Rm – Rf — избыточная доходность портфеля фонда;

можно найти значение «Бета»:

.

Показатель «Бета» широкого рынка принимается за 1,00. Соответственно, если «Бета» фонда равна 1,15, это означает, что в случае роста широкого рынка, избыточная доходность фонда, в исторической перспективе, на 15% превышает доходность базового индекса, а в случае падения рынка результаты фонда оказываются на 15% ниже (при условии, что другие факторы остаются неизменными). Напротив, «Бета» 0,85 указывает на то, что результаты фонда на 15% ниже результатов широкого рынка в периоды его роста и на 15% выше в периоды падения. В то же время низкое значение «Бета» не обязательно говорит о низком уровне волатильности фонда; скорее, оно свидетельствует о низком риске, связанном с рыночными колебаниями.

Кроме показателя «Бета» используется коэффициент ««альфа»», который называется также ««альфа» Йенсена». Показатель эффективности инвестиционного портфеля; определяет разницу между фактической доходностью фонда и его ожидаемой доходностью при заданном уровне риска (измеряемого с помощью показателя «Бета»). Положительное значение «Альфы» указывает на то, что фонд показал лучшие результаты, чем можно было бы предполагать, судя по его «Бета». Напротив, отрицательное значение ««альфа»» говорит о том, что доходность фонда является недостаточно высокой в сравнении с ожиданиями, основанными на «Бета». Этот показатель эффективности базируется на модели CAPM (Capital Assets Pricing Model), демонстрирующей соотношение ожидаемого риска и дохода и основанной на допущении, что инвесторы хотят получать более высокий доход при повышенном риске. Согласно указанной концепции, ожидаемая доходность ценной бумаги зависит от ее чувствительности к колебаниям индекса широкого рынка. Скорректированная по риску эффективность фонда может быть выражена уравнением линейной регрессии, соотносящим действительную избыточную доходность данного фонда с действительной избыточной доходностью общерыночного портфеля.

В странах с развитым фондовым рынком β-коэффициенты рассчитываются специализированными информационно-аналитическими агентствами, инвестиционными и консалтинговыми компаниями и публикуются в финансовых справочниках и периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки.

В России информацию о значениях β-коэффициентов компаний, чьи акции наиболее ликвидны, можно найти в информационных выпусках рейтингового агентства АК & М, а также на его сайте в разделе «Рейтинги». Кроме того, β-коэффициенты рассчитываются аналитическими службами инвестиционных компаний и крупными консалтинговыми фирмами, например «Делойт и Туш СНГ».

4.7 Оценка эффективности и риска инвестиционных проектов

На основе системной классификации методов борьбы с рисками могут быть выделены следующие их виды:

  1.  Профилактика. Исключение возможных источников опасности. Например, проверка сотрудников при приеме на работу, невыдача займов не вызывающим полного доверия заемщикам.
  2.  Отказ от действий и сокращение их объема. Если сократить ущерб до необходимого уровня не удается, нужно пересматривать план действий.
  3.  Установление препятствий на пути осуществления угрозы. Это могут быть физические и инженерно-технические средства защиты от злоумышленников, криптозащита файлов в компьютерах от промышленных шпионов или выдача заемных средств под залог.
  4.  Локализация угрозы. Сокращение сферы действия угрозы: например, с помощью отключения от сети компьютеров, зараженных вирусом, или выведение из-под контроля «захваченного» холдинга его дочерних компаний.
  5.  Активное противодействие. Например, отражение вооруженного нападения силами охраны или подача иска по поводу законности приобретения пакета акций компании.
  6.  Резервирование ресурсов. Это может быть создание запасов финансовых ресурсов для возмещения ущерба — например, путем страхования, а также формирование так называемого горячего и холодного резерва производственных и людских ресурсов. Горячий резерв — предполагает состояние готовности к немедленному использованию; холодный резерв — ресурсы, которые могут быть введены в строй за достаточно короткое время.

Управление рисками начинается с выбора линии предпринимательского поведения при реализации данного бизнес-проекта. Выбор предполагает оценку прибыли и ущерба, связанного с рисками, на который компания может пойти при реализации бизнес-проекта. Далее необходима идентификация и интеграция всех рисков. Этот процесс предполагает выявление рисков, их источников, субъектов и объектов. При этом выявление начинается с наиболее вероятных рисков и наиболее опасных видов рисков и постепенно переходит к менее вероятным и затратным.

Помощь в выявлении рисков могут отчасти оказать таблицы рисков, которые существуют во многих отраслях и сферах деятельности. Такие таблицы есть на транспорте, в связи, энергетике, у специалистов по вычислительным системам, у финансовых специалистов, страховщиков, в пожарном деле.

В западных компаниях существуют специальные эксперты, которые проверяют каждое новое направление деятельности фирмы на предмет возможных рисковых ситуаций, а также проводят постоянный мониторинг текущих направлений, связанный с маркетинговым анализом и анализом ситуации на данном рынке, в данном регионе или стране.

Анализ рисков включает два этапа: качественный и количественный. На первом этапе на качественном уровне определяются факторы риска, а на втором происходит численное определение рисков по операциям.

Количественная оценка потерь, которые могут возникнуть при рисковых ситуациях, дается в форме: денежный эквивалент, помноженный на вероятность, определенную математически, экспертным путем или с помощью специальных таблиц.

Из методов экспертного вычисления вероятности риска можно назвать следующие: оценку специалистами, командное обсуждение внутри коллектива различных приведенных рисков, использование шкалы вероятности риска, где каждый менеджер указывает: абсолютно вероятен, сильно вероятен, вероятен, слабо вероятен, невозможен.

В результате количественного вычисления риска появляется сумма ущерба, которым чревато данное предпринимательское поведение.

Разработка мер снижения риска. Этот этап управления рисками подразумевает выработку мер противодействия угрозам, оценку их эффективности и вычитание их «вклада» из суммы ущерба.

Переоценка выбранной предпринимательской стратегии. Дает возможность сокращения рискованных шагов до степени оптимизации суммы ущерба.

Реализация предпринимательской стратегии вместе с мерами противодействия рискам. На этом этапе происходит практическое воплощение избранной линии поведения в развитии бизнес-проекта и реализации механизмов защиты от рисков.

По оценкам экспертов, стратегии управления рисками бывают:

  •  индуктивная — сбор, систематизация и обобщение фактов;
  •  дедуктивная — выдвижение гипотез, которые затем сопоставляются с фактами; позитивная – когда изучается то, что есть;
  •  нормативная — выражает субъективные представления о том, что должно быть.

В мировой практике финансового менеджмента используются различные методы анализа рисков инвестиционных проектов (ИП). К наиболее распространенным из них следует отнести:

Метод корректировки нормы дисконта. Достоинства этого метода в простоте расчетов, которые могут быть выполнены с использованием даже обыкновенного калькулятора, а также в понятности и доступности. Вместе с тем метод имеет существенные недостатки.

Метод корректировки нормы дисконта осуществляет приведение будущих потоков платежей к настоящему моменту времени (т.е. обыкновенное дисконтирование по более высокой норме), но не дает никакой информации о степени риска (возможных отклонениях результатов). При этом полученные результаты существенно зависят только от величины надбавки за риск.

Он также предполагает увеличение риска во времени с постоянным коэффициентом, что вряд ли может считаться корректным, так как для многих проектов характерно наличие рисков в начальные периоды с постепенным снижением их к концу реализации. Таким образом, прибыльные проекты, не предполагающие со временем существенного увеличения риска, могут быть оценены неверно и отклонены.

Данный метод не несет никакой информации о вероятностных распределениях будущих потоков платежей и не позволяет получить их оценку.

Наконец, обратная сторона простоты метода состоит в существенных ограничениях возможностей моделирования различных вариантов, которое сводится к анализу зависимости критериев NPV (IRR,PI и др.) от изменений только одного показателя — нормы дисконта.

Несмотря на отмеченные недостатки, метод корректировки нормы дисконта широко применяется на практике.

Метод достоверных эквивалентов (коэффициентов достоверности). Недостатками этого метода следует признать:

  •  сложность расчета коэффициентов достоверности, адекватных риску на каждом этапе проекта;
  •  невозможность провести анализ вероятностных распределений ключевых параметров.

Анализ чувствительности критериев эффективности (чистый дисконтированный доход (NPV), внутренняя норма доходности (IRR) и др.). Данный метод является хорошей иллюстрацией влияния отдельных исходных факторов на конечный результат проекта.

Главным недостатком данного метода является предпосылка о том, что изменение одного фактора рассматривается изолированно, тогда как на практике все экономические факторы в той или иной степени коррелированны.

По этой причине применение данного метода на практике как самостоятельного инструмента анализа риска, по мнению авторов весьма ограничено, если вообще возможно.

Метод сценариев. В целом метод позволяет получать достаточно наглядную картину для различных вариантов реализации проектов, а также предоставляет информацию о чувствительности и возможных отклонениях, а применение программных средств типа Excel позволяет значительно повысить эффективность подобного анализа путем практически неограниченного увеличения числа сценариев и введения дополнительных переменных.

Анализ вероятностных распределений потоков платежей. В целом применение этого метода анализа рисков позволяет получить полезную информацию об ожидаемых значениях NPV и чистых поступлений, а также провести анализ их вероятностных распределений.

Вместе с тем использование этого метода предполагает, что вероятности для всех вариантов денежных поступлений известны либо могут быть точно определены. В действительности в некоторых случаях распределение вероятностей может быть задано с высокой степенью достоверности на основе анализа прошлого опыта при наличии больших объемов фактических данных. Однако чаще всего такие данные недоступны, поэтому распределения задаются исходя из предположений экспертов и несут в себе большую долю субъективизма.

Деревья решений. Ограничением практического использования данного метода является исходная предпосылка о том, что проект должен иметь обозримое или разумное число вариантов развития. Метод особенно полезен в ситуациях, когда решения, принимаемые в каждый момент времени, сильно зависят от решений, принятых ранее, и в свою очередь определяют сценарии дальнейшего развития событий.

Метод Монте-Карло (имитационное моделирование). Практическое применение данного метода продемонстрировало широкие возможности его использования инвестиционном проектировании, особенно в условиях неопределённости и риска. Данный метод особенно удобен для практического применения тем, что удачно сочетается с другими экономико-статистическими методами, а также с теорией игр и другими методами исследования операций. Практическое применение авторами данного метода показало, что зачастую он даёт более оптимистичные оценки, чем другие методы, например анализ сценариев, что, очевидно обусловлено перебором промежуточных вариантов.

Многообразие ситуаций неопределённости делает возможным применение любого из описанных методов в качестве инструмента анализа рисков. Однако, наиболее перспективными для практического использования являются методы сценарного анализа и имитационного моделирования, которые могут быть дополнены или интегрированы в другие методики.

4.8 Финансовые инвестиции предприятия на основе современной теории портфеля

Невозможно найти ценную бумагу, которая была бы одновременно высокодоходной, высоконадежной и высоколиквидной. Каждая отдельная бумага может обладать максимум двумя из этих качеств. Сущность портфельного инвестирования как раз и подразумевает распределение инвестиционного потенциала между различными группами активов. В зависимости от того, какие цели и задачи изначально стоят при формировании того или иного портфеля, выбирается определенное процентное соотношение между различными типами активов, составляющими портфель инвестора. Грамотно учесть потребности инвестора и сформировать портфель активов, сочетающий в себе разумный риск и приемлемую доходность – вот основная задача менеджера любого финансового учреждения.

Портфельное инвестирование позволяет планировать, оценивать, контролировать конечные результаты всей инвестиционной деятельности в различных секторах фондового рынка.

Портфель – этот совокупность финансовых инструментов. Портфель может создаваться за счет собственных и привлеченных средств, на основании чего требует профессионального управления. Должна быть разработана собственная портфельная стратегия, чем занимаются финансовые менеджеры.

Портфельная стратегия основывается на эффекте синергизма (целое сильнее, чем его составляющие в отдельности) и должна быть сбалансирована с общей финансовой стратегией предприятия. Все инструменты в портфеле делятся на:

  •  краткосрочные, которым должны соответствовать наиболее ликвидные инструменты портфеля;
  •  долгосрочные – именно они отражаются в балансе как инвестиции.

Среди долгосрочных инвестиций можно выделить формирование дочерних компаний, совместных предприятий, структур взаимного участия и любые формы, позволяющие добиться интеграции участников.

Современная теория портфеля разработана в 1952 г. учеными W.F.Sharp и H.Markowiz (Portfolio selection // Journal of Finance, March 1952, p.77-91).

Американский  экономист Гарри Марковиц род. в 1927 г.,, удостоенный в 1990 (совместно с М.Миллером и У.Шарпом) Нобелевской премии по экономике. Родился в Чикаго 24 августа 1927. Окончил Чикагский университет в 1952, поступил на работу в корпорацию «РЭНД», сотрудничал с Фондом Коулза. В 1963 стал председателем Объединенного центра сводного анализа, с 1968 профессором Калифорнийского университета в Лос-Анджелесе, с 1972 – Пенсильванского университета. В 1974–1983 работал на «IBM», затем был избран профессором Барух-колледжа Нью-Йоркского университета.

Американский экономист Уильям Ф. Шарп родился в Бостоне 16 июня 1934 г. В 1955 г. Ш, получил степень бакалавра по специальности "экономикс", а спустя год – магистерскую степень. В 1961 г. Ш. перешел на преподавательскую работу в Школу бизнеса при Вашингтонском университете в г. Сиэтле.

В 1968 г. Ш. перешел на работу в университетский городок Калифорнийского университета в Ирвине, чтобы принять участие в создании Школы социальных наук. По разным причинам это начинание не увенчалось успехом, и Ш. пригласили преподавать в Высшей школе бизнеса при Стэнфордском университете, куда он перешел в 1970 г. Незадолго до этого он издал книгу "Теория портфельных инвестиций и рынки капитала" ("Portfolio Theory and Capital Markets", 1970), в которой изложил основные идеи своей теории финансовых рынков.

Основное предположение теории: комбинируя рисковые активы с коэффициентом корреляции, не равным +1,  можно построить эффективный портфель, тот, который обеспечивает наибольшее значение ожидаемой доходности для фиксированного уровня риска и наименьший уровень риска для заданной ожидаемой доходности. Таким образом, инвесторы, формирующие портфель только из рисковых активов, будут выбирать конкретный портфель из множества эффективных портфелей в зависимости от их отношения к риску.

Как правило, портфель представляет собой определенный набор из корпоративных акций, облигаций с различной степенью обеспечения и риска, а также бумаг с фиксированным доходом, гарантированным государством, то есть с минимальным риском потерь по основной сумме и текущим поступлениям.

Например, до недавнего времени банки, исходя из зарубежного опыта, формируя инвестиционный портфель, набирали его в следующем соотношении: в общей сумме ценных бумаг около 70 процентов — государственные ценные бумаги, около 25 процентов — муниципальные ценные бумаги и около 5 процентов — прочие бумаги. Таким образом, запас ликвидных активов составляет примерно 1/3 портфеля, а инвестиции с целью получения прибыли — 2/3. Как правило, такая структура портфеля характерна для крупного банка, мелкие же банки в своем портфеле имеют 90% и более государственных и муниципальных ценных бумаг.

Каждый портфель имеет долю инструментов, которая варьируется в зависимости от ситуации на рынке. Чтобы теория работала максимально четко, существует схема формирования портфеля (рис.12).

 

        

Рис. 12 – Схема формирования портфеля ценных бумаг

Теоретически портфель может состоять из бумаг одного вида, а также менять свою структуру путем замещения одних бумаг другими. Однако каждая ценная бумага в отдельности не может достигать подобного результата.

Основная задача портфельного инвестирования — улучшить условия инвестирования, придав совокупности ценных бумаг такие инвестиционные характеристики, которые недостижимы с позиции отдельно взятой ценной бумаги, и возможны только при их комбинации.

Только в процессе формирования портфеля достигается новое инвестиционное качество с заданными характеристиками. Таким образом, портфель ценных бумаг является тем инструментом, с помощью которого инвестору обеспечивается требуемая устойчивость дохода при минимальном риске.

Портфели, как правило, формируются со следующими целями:

  1.  Доходность. Предполагает регулярное получение текущего дохода (в виде процентов или дивидендов)
  2.  Безопасность или сохранение капитала. Задача – уберечь капитал от инфляции. Эта цель характерна для инфляционной экономики.
  3.  Прирост капитала. Если финансовые активы- то это прирост курсовой стоимости, а если реальные – прирост стоимости реального актива.
  4.  Ликвидность (рыночность) портфеля.

Все цели портфеля альтернативны, следовательно, нельзя ставить сразу две цели при формировании портфеля.

Ни одна из инвестиционных ценностей не обладает всеми перечисленными выше свойствами. Поэтому неизбежен компромисс. Если ценная бумага надежна, то доходность будет низкой, так как те, кто предпочитают надежность, будут предлагать высокую цену и собьют доходность. Главная цель при формировании портфеля состоит в достижении наиболее оптимального сочетания между риском и доходом для инвестора. Иными словами, соответствующий набор инвестиционных инструментов призван снизить риск вкладчика до минимума и одновременно увеличить его доход до максимума.

Основной вопрос при ведении портфеля – как определить пропорции между ценными бумагами с различными свойствами. Так, основными принципами построения классического консервативного (малорискового) портфеля являются: принцип консервативности, принцип диверсификации и принцип достаточной ликвидности.

Принцип консервативности

Соотношение между высоконадежными и рискованными долями поддерживается таким, чтобы возможные потери от рискованной доли с подавляющей вероятностью покрывались доходами от надежных активов.

Инвестиционный риск, таким образом, состоит не в потере части основной суммы, а только в получении недостаточно высокого дохода.

Естественно, не рискуя, нельзя рассчитывать и на какие-то сверхвысокие доходы. Однако практика показывает, что подавляющее большинство клиентов удовлетворены доходами, колеблющимися в пределах от одной до двух депозитных ставок банков высшей категории надежности, и не желают увеличения доходов за счет более высокой степени риска.

Принцип диверсификации

Диверсификация вложений – основной принцип портфельного инвестирования. Идея этого принципа хорошо проявляется в старинной английской поговорке: do not put all eggs in one basket – «не кладите все яйца в одну корзину». То есть, не вкладывайте все деньги в одни бумаги, каким бы выгодным это вложением вам ни казалось. Только такая сдержанность позволит избежать катастрофических ущербов в случае ошибки.

Диверсификация уменьшает риск за счет того, что возможные невысокие доходы по одним ценным бумагам будут компенсироваться высокими доходами по другим бумагам. Минимизация риска достигается за счет включения в портфель ценных бумаг широкого круга отраслей, не связанных тесно между собой, чтобы избежать синхронности циклических колебаний их деловой активности. Оптимальная величина – от 8 до 20 различных видов ценных бумаг.

Распыление вложений происходит как между теми активными сегментами, о которых мы упоминали, так и внутри них. Для государственных краткосрочных облигаций и казначейских обязательств речь идет о диверсификации между ценными бумагами различных серий, для корпоративных ценных бумаг – между акциями различных эмитентов. Упрощенная диверсификация состоит просто в делении средств между несколькими ценными бумагами без серьезного анализа.

Достаточный объем средств в портфеле позволяет сделать следующий шаг – проводить  так называемые отраслевую и региональную диверсификации.

Принцип отраслевой диверсификации состоит в том, чтобы не допускать перекосов портфеля в сторону бумаг предприятий одной отрасли. Дело в том, что катаклизм может постигнуть отрасль в целом. Например, падение цен на нефть на мировом рынке может привести к одновременному падению цен акций всех нефтеперерабатывающих предприятий, и то, что ваши вложения будут распределены между различными предприятиями этой отрасли, вам не поможет.

То же самое относится к предприятиям одного региона. Одновременное снижение цен акций может произойти вследствие политической нестабильности, забастовок, стихийных бедствий, введения в строй новых транспортных магистралей, минующих регион, и т.п.

Еще более глубокий анализ возможен с применением серьезного математического аппарата. Статистические исследования показывают, что многие акции растут или падают в цене, как правило, одновременно, хотя таких видимых связей между ними, как принадлежность к одной отрасли или региону, и нет. Изменения цен других пар ценных бумаг, наоборот, идут в противофазе. Естественно, диверсификация между второй парой бумаг значительно более предпочтительна. Методы корреляционного анализа позволяют, эксплуатируя эту идею, найти оптимальный баланс между различными ценными бумагами в портфеле.

Принцип достаточной ликвидности

Он состоит в том, чтобы поддерживать долю быстрореализуемых активов в портфеле не ниже уровня, достаточного для проведения неожиданно подворачивающихся высокодоходных сделок и удовлетворения потребностей клиентов в денежных средствах. Практика показывает, что выгоднее держать определенную часть средств в более ликвидных (пусть даже менее доходных) ценных бумагах, зато иметь возможность быстро реагировать на изменения конъюнктуры рынка и отдельные выгодные предложения. Кроме того, договоры со многими клиентами просто обязывают держать часть их средств в ликвидной форме.

Доходы по портфельным инвестициям представляют собой валовую прибыль по всей совокупности бумаг, включенных в тот или иной портфель с учетом риска. Возникает проблема количественного соответствия между прибылью и риском, которая должна решаться оперативно в целях постоянного совершенствования структуры уже сформированных портфелей и формирования новых, в соответствии с пожеланиями инвесторов. Надо сказать, что указанная проблема относится к числу тех, для решения которых достаточно быстро удается найти общую схему решения, но которые практически не решаются до конца.

Рассматривая вопрос о создании портфеля, инвестор должен определить для себя параметры, которыми он будет руководствоваться:

  •  необходимо выбрать оптимальный тип портфеля
  •  оценить приемлемое для себя сочетание риска и дохода портфеля и соответственно определить удельный вес портфеля ценных бумаг с различными уровнями риска и дохода
  •  определить первоначальный состав портфеля
  •  выбрать схему дальнейшего управления портфелем.

4.9 Разновидности портфелей финансовых инструментов

Разновидность портфеля определяется диверсификацией, которая направлена на снижение риска портфеля.

Вопросом о том, акции скольких компаний необходимо иметь для диверсификации портфеля и снижения риска, задается большинство инвесторов, однако лишь немногие из них предполагают, о каких цифрах должна идти речь. Многие профессиональные инвесторы, среди которых есть весьма успешные портфельные менеджеры, утверждают, что можно достичь достаточного уровня диверсификации, имея в портфеле акции всего 10-15 компаний. При этом они нередко ссылаются на исследования 20-летней давности, данные которых в мире, где все меняется на глазах, нельзя принимать на веру без тщательной проверки. Если же обратиться к более современным исследованиям, то вырисовывается совершенно другая картина: оказывается, портфель, состоящий из акций 10-15 компаний, никак не может быть хорошо диверсифицирован. Решение вопроса о том, акции скольких компаний необходимо иметь в инвестиционном портфеле, чтобы он считался хорошо диверсифицированным, зависит от того, что понимать под диверсификацией.

Уильям Шарп (William F. Sharpe), Гордон Александер (Gordon J. Alexander) и Джеффри Бэйли (Jeffery V.Bailey), авторы фундаментального труда «Инвестиции» (Investments), подробно рассматривают влияние диверсификации портфеля на риск систематический и специфический. Они показывают, что «бета» (т.е. мера риска по отношению к рынку) портфеля является средним значением «беты» ценных бумаг, входящих в портфель, поэтому нет оснований предполагать, что увеличение диверсификации портфеля вызовет изменение «беты» портфеля, и рыночного риска портфеля, в ту или другую сторону. Авторы делают вывод о том, что диверсификация приводит к усреднению рыночного риска. Этот вывод, по их словам, имеет очень большое значение, так как в случае плохого или хорошего экономического прогноза большинство ценных бумаг упадут или, соответственно, возрастут в цене, и, несмотря на уровень диверсификации, всегда можно ожидать, что такие рыночные явления будут влиять на доходность портфеля.

Совершенно другая ситуация возникает при рассмотрении собственного риска портфеля. Некоторые ценные бумаги могут возрасти в цене в результате появления хороших новостей, касающихся компаний, эмитировавших данные бумаги (например, о приобретении патента), или наоборот, упасть в цене при распространении плохих новостей о компаниях (например, об аварии). По словам Шарпа и его коллег, в будущем можно ожидать, что количество компаний, о которых поступит позитивная информация, будет приблизительно равно количеству компаний, о которых станут известны плохие новости, что приведет к небольшому ожидаемому чистому воздействию на доходность хорошо диверсифицированного портфеля. Это означает, что чем больше диверсифицируется портфель, тем меньше становится собственный риск и, следовательно, общий риск. Исследователи делают заключение о том, что диверсификация существенно уменьшает собственный риск. В случае хорошо диверсифицированного портфеля общий риск будет ненамного больше величины имеющегося рыночного риска.

Итак, инвестор практически ничего не может поделать с рыночным риском, однако он вполне способен снизить собственный риск. Но для этого, ему необходимо иметь акции не 10-15, а гораздо большего количества компаний. Степень риска вычисляется на основе:

  •  стандартного отклонения (standard deviation), определяющего степень возможного отклонения действительного результата от ожидаемого;
  •  коэффициента детерминации R-квадрат (R-squared coefficient of determination), указывающего на процентную долю избыточной доходности (т.е. доходности выше или ниже безрисковой ставки) портфеля, объясняемой избыточной доходностью рынка (приближение R-квадрата к нулю отражает снижение зависимости динамики акции от общей тенденции рынка);
  •  базисного риска (basis risk, в ряде случаев определяется как tracking error или correlation risk), отражающего риск неблагоприятного изменения соотношения между стоимостью базисного и эталонного портфелей, либо между стоимостью базисного портфеля и отслеживаемого индекса.

Следуя заявленной цели диверсификации, можно сформировать портфели, которые одновременно смогут удовлетворить целям инвесторов по снижению риска и индивидуальным предпочтениям.

В условиях инфляционной экономики могут быть поставлены следующие цели портфеля:

1. Сохранность капитала. Она может быть достигнута через следующие финансовые инструменты:

  •  твердопроцентные ценные бумаги с обязательной индексацией номинала. Индексация может быть привязана к: индексу цен потребительской корзины, курсу твердой валюты, общему индексу цен, изменению стоимости залога;
  •  ценные бумаги с плавающей ставкой;
  •  любые инструменты, которые предлагают особые права (право выплаты процентов или дивидендов, а также погашение основной суммы долга продукцией или услугами по льготным ценам; предоставляющие право выбора продукции; предоставляющие право разовых компенсаций);
  •  ценные бумаги, по которым имеется гарантия эмитента или третьих лиц. Может быть в двух формах: 1) гарантия обратного приобретения по требованию инвестора 2) дополнительная гарантия сохранности капитала;
  •  бумаги с налоговым планированием (приобретение определенного вида ценной бумаги дает возможность освобождения от ряда налогов);
  •  любые ценные бумаги, которые обеспечены реальным имуществом. Под реальным имуществом можно понимать объем произведенной дефицитной продукции, основные производственные фонды, а также любые финансовые инструменты, обеспеченные гарантиями государства или других хозяйствующих субъектов с устойчивым финансовым положением.

2. Доступ к дефицитной продукции в любом виде.

Осуществляется через любые ценные бумаги, которые обеспечены этой продукцией; любые инструменты, которые передают права; любую твердую валюту.

Цели инвестора в условиях стабильной экономики:

Стабильная ситуация в экономике дает возможность формирования целей получения краткосрочных доходов – на разнице в курсах приобретения и продажи, а также долгосрочных – прирост капитала и капитализация дохода.

Краткосрочный доход может быть получен через формирование портфелей долговых инструментов, которые различаются по следующим признакам:

1) Форма начисления дохода:

  •  твердопроцентный купонный доход
  •  переменный купонный доход
  •  смешанные купонные ставки
  •  равновозрастающие ставки
  •  нулевые купоны – дисконт
  •  мини-купоны (часть как дисконт, часть – процент)
  •  ценные бумаги с оплатой по выбору

2) Способ обеспечения займа:

  •  имущественный залог (заклад): ценные бумаги закладные и беззакладные, которые могут быть выпущены под первый, второй и последующие заклады. Закладные называются bond в Америке и debenture в Европе, беззакладные – наоборот;  
  •  индоссированные ценные бумаги (третьими лицами);
  •  залог в виде будущих залоговых поступлений – пирамида;
  •  залог в виде поступлений от будущей деятельности;
  •  обеспечение в виде гарантийных обязательств (третьих лиц);
  •  обеспечение в виде лизинговых соглашений.

3) Обеспечение прав и преимуществ:

  •  право досрочного погашения. Оно дает возможность инвестору реализовать бумагу по истечении определенного срока с возмещением стоимости по твердым ценам. Цена может оговариваться в проспекте эмиссии;
  •  право конвертации (конверсионная привилегия). Дает возможность инвестору купить обыкновенные акции того же эмитента в определенный срок по определенной цене. Конвертируемые облигации бывают двух видов: 1) переводные 2) опционные (обязательно в ходе обращения этой ценной бумаги должен быть реализован опцион, т.е. оговаривается определенный процент, на основании которого осуществляется переход с рынка облигаций на рынок акций);
  •  право обмена. Обменные облигации дают возможность приобрести обыкновенные акции любых компаний, кроме той, которая их выпустила;
  •  право отзыва. Право отзыва дает возможность эмитенту отозвать ценную бумагу, при этом заблаговременно уведомив инвестора (не менее, чем за 30 дней). Отзывная цена, как правило, выше рыночной стоимости;
  •  право расширения и сужения. Это ценные бумаги, которые дают право выбора срока погашения. Решение о расширении и сужении должно быть принято инвестором за определенный промежуток времени, который называется период выбора.

Долгосрочный доход может быть получен через портфели акций, которые дифференцируются по основным видам.

С учетом индивидуальных предпочтений могут быть построены портфели со следующими внутренними характеристиками (табл.15).

Таблица 15 – Разновидности портфелей ценных бумаг

Вид портфеля

Характеристика портфеля

1

2

Портфель роста

Увеличение стоимости вложенного капитала, долговременный рост активов и получение курсовых доходов. Привлекаются в основном акции и другие спекулятивные инструменты, надежность которых невысока, поэтому велик риск вложений


Продолжение табл.15

1

2

Портфель агрессивного роста

Основная цель – быстрый рост доходов и курсовой стоимости акций с высоким уровнем Р/Е, как основы портфеля. Портфель может содержать опционы и другие виды хеджей с высокими колебаниями курса.

Портфель акций

Основной инструмент – «голубые фишки». Основной упор на рост дохода (дивиденды), но в долгосрочной перспективе можно обратить внимание и на курсовую стоимость. Уровень риска по вложениям низкий.

Портфель типа «рост и доход»

Расчет на долгосрочный прирост капитала, поэтому большая часть инструментов – акции высокого качества (растущие или высокодоходные). Высокий уровень риска по портфелю обусловлен ориентацией на курсовую стоимость.

Сбалансированный портфель

В разумной пропорции сочетает акции и облигации, что дает возможность ориентации на рост и доход. Долговые инструменты, в т.ч. векселя и варранты – 20-25%, остальные – в растущих «голубых фишках». При высоких доходах имеет низкий уровень риска, т.к. нет больших рыночных колебаний.

Портфель облигаций

Включает все виды облигаций: федеральные, муниципальные и корпоративные. Акции держателя портфеля, как правило, более ликвидны, чем инструменты самого портфеля, так как достаточно диверсифицируют риск в краткосрочной перспективе. Политика портфеля консервативна, но при наличии конъюнктуры могут быть агрессивны.

Взаимный фонд денежного рынка

Собирает капитал группы инвесторов и размещает в инструменты краткосрочного характера. Возникли в 1972 г., к концу прошлого века составляли до 40% от всех активов  фондов рынка. Имеют разновидности:

  •  общий – работает с любыми инструментами, приносящий высокий краткосрочный доход
  •  краткосрочных обязательств – в основном с государственными бумагами, т.к. это гарантирует высокую надежность вложений
  •  с налоговым планированием – защищающие от местных или региональных налогов

Бумаги самих фондов высоколиквидны и не теряют курсовой стоимости


Окончание табл.15

1

2

Портфель с приманкой

Придерживается нетривиальной системы размещения средств для обеспечения высокого дохода. Размеры портфеля невелики, общее их число – 20% от совокупности портфелей рынка. Виды приманок:

  •  географическое расположение
  •  размещение средств в других портфелях (фондах)
  •  налоговое планирование
  •  работа по индексу
  •  хеджирование
  •  социальная ориентация (морально-этическое восприятие рынка)

Обладает высоким риском, так как требует опыта работы с ним.

Отраслевой портфель

Ограничение работы портфеля определенным сегментом рынка. Цель – курсовой доход, поэтому спекуляция лежит в основе портфеля. Чем разбрасывать деньги по всему рынку, проще вложить их в наиболее прибыльные отрасти экономики

Международный портфель

Вложение средств в иностранные ценные бумаги, что для частного инвестора недостижимо, т.к. нет опыта и знаний по зарубежным рынкам. Существуют глобальные – в иностранные бумаги ТНК и США и зарубежные – только в определенном секторе (Ю-В Азия, Япония, т.д.) Глобальные более привлекательны, т.к. имеют выход на все рынки, и можно играть на изменении не только курсовой стоимости инструментов, но и валют.

Степень риска высокая, менеджеру портфеля необходима специальная подготовка.

Источник: составлено автором

4.10 Тактика управления портфелем на основе типа и состава портфеля

Тип портфеля – обобщенная характеристика с позиций задач, стоящих перед ним и видов инструментов, входящих в него.

Первым и одним из наиболее дорогостоящих, трудоемких элементов управления, является мониторинг, представляющий собой непрерывный детальный анализ фондового рынка, тенденций его развития, секторов фондового рынка, инвестиционных качеств ценных бумаг. Конечной целью мониторинга является выбор ценных бумаг, обладающих инвестиционными свойствами, соответствующими данному типу портфеля. Мониторинг является основой как активного, так и пассивного способа управления.

С точки зрения управления портфелем возможны две тактики:

  1.  Активная – дает возможность сформировать меняющийся портфель;
  2.  Пассивная – формируется фиксированный портфель.

Разделение современного портфельного менеджмента на пассивный и активный берет свое начало с работ Шарпа и Литнера, а также с работы Джеймса Тобина (1958). Тобин заметил, что рыночный портфель, т. е. совокупность всех имеющихся в данный момент у инвесторов ценных бумаг, является эффективным. Более того, любая комбинация рыночного портфеля с безрисковым активом дает снова эффективный портфель, имеющий меньший риск, хотя и с меньшим ожидаемым доходом.

Необходимо иметь в виду, что свой вывод Тобин сделал при ряде теоретических предположений, которые, вообще говоря, не соответствуют действительности. В частности предполагалось, что рынок находится в состоянии равновесия (т. е. все инвесторы закончили комплектовать свои портфели), операционные и транзакционные издержки (оплата услуг посредников, обслуживающего персонала, информационных услуг, налоги и др.) несущественны, инвестор имеет возможность получать и предоставлять займы по одной и той же безрисковой ставке и т. д.

Тем не менее, сама идея, что рыночный портфель, возможно, является близким к эффективному, положила начало пассивному портфельному менеджменту. Данная стратегия означает, что инвестор при составлении портфеля для определения его ожидаемой доходности ориентируется целиком на рыночный портфель и мало занят изменением состава портфеля после его образования. Отсюда и название. Философия пассивного менеджмента состоит в минимизации издержек на исследование рынка и формирование самого портфеля при наличии достаточно высокой гарантии получения стабильной доходности.

Пассивное управление предполагает создание хорошо диверсифицированных портфелей с заранее определенным уровнем риска, рассчитанным на длительную перспективу. Такой подход возможен при достаточной эффективности рынка, насыщенного ценными бумагами хорошего качества. Продолжительность существования портфеля предполагает стабильность процессов на фондовом рынке. В условиях инфляции, а, следовательно, существования, в основном, рынка краткосрочных ценных бумаг, а также нестабильной конъюнктуры фондового рынка такой подход представляется малоэффективным:

  •  пассивное управление эффективно лишь в отношении портфеля, состоящего из низкорискованных ценных бумаг, а их на отечественном рынке немного.
  •  ценные бумаги должны быть долгосрочными для того, чтобы портфель существовал в неизменном состоянии длительное время. Это позволит реализовать основное преимущество пассивного управления — низкий уровень накладных расходов. Динамизм российского рынка не позволяет портфелю иметь низкий оборот, так как велика вероятность потери не только дохода, но и стоимости.

Примером пассивной стратегии может служить равномерное распределение инвестиций между выпусками разной срочности (метод «лестницы»). Используя метод «лестницы» портфельный менеджер покупает ценные бумаги различной срочности с распределением по срокам до окончания периода существования портфеля. Следует учитывать, что портфель ценных бумаг — это продукт, который продается и покупается на фондовом рынке, а следовательно, весьма важным представляется вопрос об издержках на его формирование и управление. Поэтому особую важность приобретает вопрос о количественном составе портфеля.

Вопрос о количественном составе портфеля можно решать как с позиции теории инвестиционного анализа, так и с точки зрения современной практики. Согласно теории инвестиционного анализа простая диверсификация, то есть распределение средств портфеля по принципу «не клади все яйца в одну корзину» ничуть не хуже, чем диверсификация по отраслям, предприятиям. Кроме того, увеличение различных активов, то есть видов ценных бумаг, находящихся в портфеле, до восьми и более не дает значительного уменьшения портфельного риска. Максимальное сокращение риска достижимо, если в портфеле отобрано от 10 до 15 различных ценных бумаг. Дальнейшее увеличение состава портфеля нецелесообразно, то есть возникает эффект излишней диверсификации, чего следует избегать. Излишняя диверсификация может привести к таким отрицательным результатам, как:

  1.  невозможность качественного портфельного управления;
  2.  покупка недостаточно надежных, доходных, ликвидных ценных бумаг;
  3.  рост издержек, связанных с поиском ценных бумаг (расходы на предварительный анализ и т.д.);
  4.  высокие издержки по покупке небольших мелких партий ценных бумаг, пр.

Издержки по управлению излишне диверсифицированным портфелем не дадут желаемого результата, так как доходность портфеля вряд ли будет возрастать более высокими темпами, чем издержки в связи с излишней диверсификацией.

Малоприменим в отечественной практике и такой способ пассивного управления как метод индексного фонда. Индексный фонд – это портфель, отражающий движение выбранного биржевого индекса, характеризующего состояние всего рынка ценных бумаг. Если инвестор желает, чтобы портфель отражал состояние рынка, он должен иметь в портфеле такую долю ценных бумаг, какую эти бумаги составляют при подсчете индекса. В целом рынок ценных бумаг в настоящее время малоэффективен, поэтому применение такого метода может принести убытки вместо желаемого положительного результата.

Определенные трудности могут возникнуть и при использовании метода сдерживания портфеля. Этот вариант пассивного управления связан с инвестированием в неэффективные ценные бумаги. При этом выбираются акции с наименьшим соотношением цены к доходу, что позволяет в будущем получить доход от спекулятивных операций на бирже. Однако нестабильность российского рынка не дает подобных гарантий. Все средства, вложенные в портфель размещаются в несколько инструментов рынка и остаются в них на весь период жизни портфеля. Таким образом, срок жизни портфеля определен датой погашения последнего инструмента. Основное представление этой тактики заключается в том, что рынок достаточно эффективен для достижения успеха в выборе ценных бумаг. Т.е. речь идет о том, что рынок – саморегулирующая система и его направляет невидимая рука.

При формировании пассивного портфеля может использоваться метод, основанный на модели ценообразования на рынке капитальных вложений – модель САРМ, которая позволяет в большей степени учесть риск при обосновании ставки дисконтирования. В соответствии с моделью CAPM ожидаемая норма доходности рассчитывается по формуле:

r capm = r c +b (r n - r c),

где:

r c – свободная от риска ставка дохода,

r n – среднерыночная ставка (доходность по рыночному портфелю),

b – коэффициент систематического риска.

Логика модели CAPM графически представлена на рис.13.

Рис.13 – Модель САРМ

Значение b-коэффициента рассчитывается обычно на основе статистических данных биржевых котировок ценных бумаг инвестора по формуле:

b = Cov (Кi,К m) : Var (Km),

где:

Кi – доходность актива i ;

Кm – среднерыночная доходность;

Cov (Кi,Кm) – ковариация элементов Кi и Кm ;

Var (Km) – вариация показателя Кm.

Однако и модель CAPM при практическом рассмотрении имеет ряд «тонких мест».

  •  коэффициенты b существенно колеблются, как показывает отечественная статистика и отнюдь не репрезентативны.
  •  модель CAPM не учитывает все факторы, влияющие на r и, тем более, не позволяет их анализировать, т.к. это однофакторная модель (и это ее главный недостаток).
  •  модель достаточно условна, т.к. ограничена рядом нереальных предпосылок (она не учитывает налоги, трансакционные затраты, непрозрачность финансового рынка и т.д.).
  •  она предполагает использование априорных данных, тогда как аналитик имеет лишь апостериорные.
  •  эмпирическая проверка модели показала на значительные отклонения между фактическими и расчетными данными.

Но следует признать, что модель логично отражает поведение инвестора и дает однозначное и хорошо интерпретируемое представление о взаимосвязи риск-доходность. В конечном итоге модель предполагает два возможных варианта управления:

  •  средства размещаются в бумаги и пропорции распределения не изменяются;
  •  «слежение за рынком» (market timing) – пассивное наблюдение. В день гашения ценных бумаг берутся новые, но с такими же характеристиками, т.е. продлевается жизнь портфеля.

Активная модель управления предполагает тщательное отслеживание и немедленное приобретение инструментов, отвечающих инвестиционным целям портфеля, а также быстрое изменение состава фондовых инструментов, входящих в портфель.

Фондовый рынок характеризуется резким изменением котировок, динамичностью процессов, высоким уровнем риска. Все это позволяет считать, что его состоянию адекватна активная модель мониторинга, которая делает управление портфелем эффективным. Мониторинг является базой для прогнозирования размера возможных доходов от инвестиционных средств и интенсификации операций с ценными бумагами.

Менеджер, занимающийся активным управлением, должен суметь отследить и приобрести наиболее эффективные ценные бумаги и максимально быстро избавиться от низкодоходных активов. При этом важно не допустить снижение стоимости портфеля и потерю им инвестиционных свойств, а, следовательно, необходимо сопоставлять стоимость, доходность, риск и иные инвестиционные характеристики «нового» портфеля (то есть учитывать вновь приобретенные ценные бумаги и продаваемые низкодоходные) с аналогичными характеристиками имеющегося «старого» портфеля. Этот метод требует значительных финансовых затрат, так как он связан с информационной, аналитической экспертной и торговой активностью на рынке ценных бумаг, при которой необходимо использовать широкую базу экспертных оценок и проводить самостоятельный анализ, осуществлять прогнозы состояния рынка ценных бумаг и экономики в целом.

Менеджер должен уметь опережать конъюнктуру фондового рынка и превращать в реальность то, что подсказывает анализ. От менеджеров требуется смелость и решительность в реализации замыслов в сочетании с осторожностью и точным расчетом, что делает затраты по активному управлению портфелем довольно высокими. Наиболее часто ими используются методы, основанные на манипулировании кривой доходности.

Модель основана на недоверии рынку, что заключается в постоянном маневрировании инструментами с целью формирования оптимального или сбалансированного портфеля. Размер маневрирования носит название bets – ставки в игре, то есть речь идет о желании переиграть рынок. Активный мониторинг представляет непрерывный процесс таким образом, что процесс управления портфелем ценных бумаг сводится к его периодической ревизии, частота которой зависит и от «предвидения учетной ставки».

Выделяют 4 вида активной тактики:

Подбор чистого дохода. В портфеле выбирается два инструмента, временно неэффективных и обмениваются по ценам, отличающимся от номинала незначительно. Т.е. в этой тактике необходимо участие как минимум двух инвесторов с противоположными мнениями об эффективности бумаги. Идет не продажа ценной бумаги, а ее обмен с премией.

Подмена. Идет работа со схожими, но неидентичными бумагами.

Сектор своп. Предполагается работа с облигациями. Идет перемещение интереса инвестора и его портфеля по секторам экономики.

Предвидение ставки процента. Эта тактика реализуется через портфели долговых инструментов и портфели, нацеленные на получение текущего дохода. Из портфеля исключаются инструменты со снижающимся текущим доходом и включаются инструменты со схожей эффективностью, но более высоким уровнем дохода.

Основа активного менеджмента – поиск коэффициента ««альфа»». Так как коэффициент «альфа» в уравнении является суммой коэффициентов составляющих ценных бумаг, умноженных на соответствующие веса, то задача определения коэффициента «альфа» портфеля сводится к нахождению коэффициентов «альфа» составляющих бумаг. Естественно, что менеджер будет включать в свой портфель только акции с положительными коэффициентами. Отметим, что САРМ не подходит для этой цели, так как в соответствии с данной моделью дополнительная доходность невозможна, т. е. a должна равняться нулю. Можно предложить следующие подходы.

1. Многофакторные модели. Они получаются посредством применения множественной регрессии дохода ценной бумаги по нескольким факторам, которыми могут быть:

  1.  макроэкономические показатели: темпы прироста валового внутреннего дохода, уровень инфляции, цены на нефть и др.
  2.  процентные ставки;
  3.  микроэкономические показатели работы компании: ставка дивидендов, соотношение «цена-доход», соотношение «балансная стоимость – рыночная стоимость»;
  4.  рыночные показатели ценной бумаги: размер капитализации, изменчивость дохода, ликвидность;
  5.  принадлежность к отрасли.

Активный менеджмент использует все возможности технического анализа рынка. Так, наибольшей известностью пользуется многофакторная модель BARRA, которая была разработана в 1970-х г. Барром Розенбергом и с тех пор постоянно усовершенствуется. При этом кроме рыночных показателей при разработке BARRA учитывались финансовые показатели (в частности, данные баланса) компаний. Новая версия BARRA, так называемая Е2, использует 68 различных фундаментальных и промышленных факторов. Хотя первоначально BARRA предназначалась для оценки американских компаний, практика показала, что она с успехом может применяться и в других странах.

Другой разновидностью многофакторных моделей является модель арбитражного ценообразования АРТ Стефана Росса (1976 г.). АРТ является двухуровневой моделью. Сначала определяются чувствительности к заранее выбранным факторам, а затем строится многофакторная модель, в которой роль факторов играют доходности по портфелям, имеющим единичную чувствительность к одному из факторов и нулевую чувствительность ко всем остальным.

При оценке акции для включения в портфель определяется ее ожидаемый доход, затем то же самое делается для всех акций эталонного портфеля. Исходя из этого находится ожидаемый доход эталонного портфеля, «альфа» определяется как разница между ожидаемыми доходами портфеля менеджера и эталонного портфеля. При этом часто для экономии времени используется портфель, который состоит из гораздо меньшего числа бумаг, чем эталонный, но в то же время является его хорошей копией. Здесь различают два основных типа моделей: модель дисконтирования дивидендов (DDM) и динамическая модель роста.

В DDM текущий курс акции приравнивается к дисконтированному потоку ожидаемых дивидендов. Из полученного уравнения определяется ставка дисконтирования, которая называется внутренней ставкой доходности. Она и принимается за ожидаемую доходность акции. Самое трудное здесь - правильно оценить ожидаемые дивиденды. Обычно предполагается, что темпы их роста одинаковы. Часто применяется трехэтапная модель, при которой предполагается, что компания в процессе своего развития проходит через три стадии: роста, переходного периода и зрелости.

Динамическая модель роста была предложена Кэмпбеллом и Шиллером в 1988 г. При этом предполагается, что ставка дисконтирования может меняться в будущем. Для реализации модели используется теория стационарных стохастических процессов.

Древний принцип «познай самого себя» как нельзя лучше относится и к активному менеджеру. Некоторые менеджеры постоянно получают завышенные значения коэффициента «альфа» для оцениваемых бумаг, другие, наоборот – заниженные. Получив уравнение регрессии, связывающее прогнозируемые показатели с истинными, менеджер всегда сможет соответствующим образом скорректировать свои прогнозы.

4.11 Венчурное инвестирование, политика синдицированного инвестора по отношению к объекту (реципиенту) вложения капитала.

Название «венчурный» происходит от английского «venture» – рискованное предприятие или начинание. Сам термин «рисковый» подразумевает, что во взаимоотношениях капиталиста-инвестора и предпринимателя, претендующего на получение от него денег, присутствует элемент авантюризма. Рисковое (венчурное) инвестирование, как правило, осуществляется в малые и средние частные или приватизированные предприятия без предоставления ими какого-либо залога или заклада, в отличие, например, от банковского кредитования. Венчурные фонды или компании предпочитают вкладывать капитал в фирмы, чьи акции не обращаются в свободной продаже на фондовом рынке, а полностью распределены между акционерами – физиическими или юридическими лицами (unquoted или unlisted companies). Инвестиции направляются либо в акционерный капитал (equity investment или financing) закрытых или открытых акционерных обществ в обмен на долю или пакет акций, либо предоставляются в форме инвестиционного кредита (debt financing), как правило, среднесрочный по западным меркам, на срок от 3 до 7 лет. Процентная ставка по таким кредитам либо не устанавливается, либо составляет LIBOR + 2- 4% (LIBOR – London Interbank Offered Rate, буквально – лондонская межбанковская ставка предложения – средняя ставка процента, по которой банки в Лондоне предоставляют ссуды против размещения у них депозитов). Информация о ее колебаниях публикуется «Financial Times», исходя из средневзвешенной ставки по 3-х и 6-и месячным долларовым депозитам размером в $10 млн.. на 11 часов утра каждого делового дня, учитываемой пятью банками: National Westminster Bank, Bank of Tokyo, Deutsche Bank, Bank Nacional de Paris и Morgan Guarantee Trust of New York.

На практике, однако, наиболее часто встречается комбинированная форма венчурного инвестирования, при которой часть средств вносится в акционерный капитал, а другая – предоставляется в форме инвестиционного кредита. Венчурный инвестор, как правило, не стремится приобрести контрольный пакет акций компании (во всяком случае, при первичном инвестировании). И в этом – его коренное отличие от «стратегического инвестора» или «партнера». Последний зачастую изначально желает установить контроль над компанией, интересующей его по тем или иным соображениям.

Цель венчурного капиталиста иная. Приобретая пакет акций или долю, меньшую, чем контрольный пакет (minority position или stake), инвестор рассчитывает, что менеджмент компании будет использовать его деньги в качестве финансового рычага (financial leverage) для того, чтобы обеспечить более быстрый рост и развитие своего бизнеса. Ни инвестор, ни его представители не берут на себя никакого иного риска (технического, рыночного, управленческого, ценового и пр.), за исключением финансового. Все перечисленные риски несет на себе компания и ее менеджеры. При этом еще одним предпочтением венчурного инвестора является принадлежность контрольного пакета менеджерам компании. Имея у себя контрольный пакет, они сохраняют все стимулы для активного участия в развитии бизнеса. Если компания, в период нахождения в ней в качестве совладельца и партнера венчурного инвестора добивается успеха, т.е. если ее стоимость в течение 5-7 лет увеличивается в несколько раз по сравнению с первоначальной, до инвестиций (pre-money evaluation), риски обеих сторон оказываются оправданными и все получают соответствующее вознаграждение. Если же компания не оправдывает ожидание венчурного капиталиста, то он может полностью потерять свои деньги (в том случае, когда компания объявляет себя банкротом), либо, в лучшем случае, вернуть вложенные средства, не получив никакой прибыли. И второй и третий варианты считаются неудачами. Прибыль (capital gains) венчурного капиталиста возникает лишь тогда, когда по прошествии 5-7 лет после инвестирования он сумеет продать принадлежащий ему пакет акций по цене, в несколько раз превышающей первоначальное вложение. Поэтому венчурные инвесторы не заинтересованы в распределении прибыли в виде дивидендов, а предпочитают всю полученную прибыль реинвестировать в бизнес.

Сам процесс продажи в венчурном бизнесе также имеет свое название – «exit» - «выход». Период пребывания венчурного инвестора в компании носит наименование «совместного проживания» - «living with company».

Венчурный капитал, как альтернативный источник финансирования частного бизнеса, зародился в США в середине 50-х годов. В Европе он появился только в конце 70-х годов. До возникновения венчурного капитала в мире были известны несколько источников финансирования малого и среднего бизнеса: банковский капитал, крупные корпорации и компании и состоятельные люди, которых американцы и англичане с присущей английскому языку многозначностью называют «ангелы бизнеса» (business angels).

Первый венчурный фонд, сформированный А.Роком в 1961 г., был размером всего 5 миллионов, из которых инвестировано было 3 миллиона. Корпоративные инвесторы не были заинтересованы вкладывать средства в малопонятные тогда финансовые структуры. Но результаты работы фонда оказались ошеломляющими: Рок, израсходовав всего три миллиона, через непродолжительное время вернул инвесторам почти девяносто. Современные гиганты компьютерного бизнеса DEC, Apple Computers, Compaq, Sun Microsystems, Microsoft, Lotus, Intel сумели стать тем, кем они есть теперь во многом благодаря венчурному капиталу.

Пионером венчурной индустрии в Европе была и остается Великобритания – старейший и наиболее мощный мировой финансовый центр. В 1979 г. общий объем венчурных инвестиций в этой стране составлял всего 20 миллионов английских фунтов, а уже через 8 лет, в 1987 г., эта сумма составила 6 миллиардов фунтов. За истекшее десятилетие венчурный бизнес в Европе аккумулировал 46 миллиардов ECU долгосрочного капитала, и в настоящее время количество проинвестированных частных компаний составляет около двухсот тысяч. В 1996 г. в этом инвестиционном бизнесе трудилось более 3000 профессиональных менеджеров и инвесторов.

Процесс становления и развития венчурного бизнеса на определенном этапе потребовал создания профессиональных организаций. Они стали возникать как некоммерческие ассоциации. Сначала создавались национальные ассоциации, из которых самой старой является Британская ассоциация венчурного капитала (BVCA), основанная в 1973 г. Европейская ассоциация венчурного капитала, основанная в 1983 г. всего 43 членами, в настоящее время насчитывает 320. Венчурные фонды в России стали создаваться в 1994 г. по инициативе Европейского Банка Реконструкции и Развития (ЕБРР). Региональные Венчурные Фонды (РВФ), число которых составляет 10, были образованы в 10 различных регионах России. Одновременно с ЕБРР другая крупная финансовая структура – Международная Финансовая Корпорация (International Finance Corporation) также решилась на участие в создаваемых венчурных структурах совместно с некоторыми известными в мире корпоративными и частными инвесторами. В 1997 г. 12 действующих на территории России венчурных фондов образовали Российскую Ассоциацию Венчурного Инвестирования (РАВИ) со штаб-квартирой в Москве и отделением в Санкт-Петербурге. По данным «Financial Times», на сентябрь 1997 г. в России действовали 26 специализированных фондов, инвестирующих в российские корпоративные активы с суммарной капитализацией в $1,6 млрд. Помимо этого, еще 16 восточноевропейских фондов инвестировали в Россию часть своих портфелей.

Существует множество определений того, что такое венчурное финансирование, но все они так или иначе сводятся к его функциональной задаче: способствовать росту конкретного бизнеса путем предоставления определенной суммы денежных средств в обмен на долю в уставном капитале или некий пакет акций.

Венчурный капиталист, стоящий во главе фонда или компании, не вкладывает собственные средства в компании, акции которых он приобретает. Венчурный капиталист – это посредник между синдицированными (коллективными) инвесторами и предпринимателем. С одной стороны, венчурный капиталист самостоятельно принимает решение о выборе того или иного объекта для внесения инвестиций, участвует в работе совета директоров и всячески способствует росту и расширению бизнеса этой компании. С другой - окончательное решение о производстве инвестиций принимает инвестиционный комитет, представляющий интересы инвесторов. В конечном итоге получаемая венчурным инвестором прибыль принадлежит только инвесторам, а не ему лично. Он имеет право рассчитывать только на часть этой прибыли.

Эти принципы сохраняются, в основном, неизменными по сей день. Организационная структура типичного венчурного института выглядит следующим образом. Он может быть образован либо как самостоятельная компания, либо существовать в качестве незарегистрированного образования как ограниченное партнерство (нечто вроде «полного» или «коммандитного» товарищества, использую российскую юридическую терминологию). В некоторых странах под термином «фонд» (fund) понимают скорее ассоциацию партнеров, а не компанию, как таковую. Директора и управленческий персонал фонда могут быть наняты как самим фондом, так и отдельной «управляющей компанией» (management company) или управляющим (fund manager), оказывающим свои услуги фонду. Управляющая компания, как правило, имеет право на ежегодную компенсацию (management charge), обычно составляющую до 2,5% от первоначальных обязательств инвесторов (investor's initial commitments). Кроме того, управляющая компания или частные лица, сотрудники управленческого штата, равно как и генеральный партнер (general partner), могут рассчитывать на так называемый «carried interest» - процент от прибыли фонда, обычно достигающий 20%. Чаще всего этот процент не выплачивается до тех пор, пока инвесторам не будут полностью возмещены суммы их инвестиций в фонд, и, кроме того, заранее оговоренный возврат на их инвестиции (hurdle).

В случае создания ограниченного партнерства (limited partnership) основатели фонда и инвесторы являются партнерами с ограниченной ответственностью (limited partners). Генеральный партнер в этом случае отвечает за управление фондом или осуществляет функции контроля за работой управляющего. Ограниченное партнерство свободно от налогообложения (tax transparent). Это означает, что оно не является объектом налогообложения, а его участники должны платить все те же налоги, какие они заплатили бы, если бы принадлежащий им доход или прибыль поступали непосредственно от тех компаний, куда они самостоятельно вкладывали свои средства.

Поиск и отбор компаний (search, screening и deal-flow) – важная составляющая процесса инвестирования. В отличие от стран Запада, где существует развитая инфраструктура, процесс нахождения подходящих фирм в российских условиях зачастую напоминает поиск черной кошки в темной комнате. Основные источники информации о растущих компаниях в России – пресса, выставки, специализированные ассоциации, бюллетени и брошюры издаваемые организациями поддержки бизнеса, российскими и западными, личные контакты менеджеров венчурных фондов и компаний.

После того, как компания попадает в поле зрения венчурного капиталиста, начинается долгий и непростой процесс взаимного «ухаживания», который носит название «тщательное наблюдение» или «изучение» (due diligence). Эта стадия – самая длительная в венчурном инвестировании, продолжающаяся порой до полутора лет, завершается принятием окончательного решения о производстве инвестиций или отказе от них. В брошюре одной из крупнейших западных маркетинговых компаний DataMerge, посвященной венчурному капиталу, этот этап описан следующим образом: «Если испанская инквизиция на протяжении всей истории ассоциировалась с физическими пытками с целью достижения духовного послушания, общение с венчурным инвестором можно сравнить с интеллектуальным истязанием. Если даже вам удастся выжить, он пропустит ваши мозги через такую мясорубку, что вы будете готовы на все, чтобы доказать ему, что мыслите также, как и он» (www.datamerge.com).

Рассмотрению подвергаются все аспекты состояния компании и бизнеса. По результатам такого исследования, если принимается положительное решение, составляется инвестиционное предложение или меморандум (investment offer или memorandum), где суммируются все выводы и формулируется предложение для инвестиционного комитета (investment committee), который и выносит окончательный приговор. Как правило, составление меморандума означает почти окончательное решение, поскольку в венчурном бизнесе принято доверять друг другу: инвестиционный комитет безусловно полагается на мнение исполнительного директора или менеджера фонда, который, в свою очередь, несет полную ответственность за сделанное им предложение. Тем не менее, отказ вполне вероятен даже на этом окончательном этапе.

В венчурном бизнесе принята следующая классификация компаний, претендующих на получение инвестиций:

  1.  Seed - (букв. – «компания для посева»). По сути, это – только проект или бизнес-идея, которую необходимо профинансировать для проведения дополнительных исследований или создания пилотных образцов продукции перед выходом на рынок.
  2.  Start up - (букв. – «только возникшая компания»). Недавно образованная компания, не имеющая длительной рыночной истории. Финансирование для таких компаний необходимо для проведения научно-исследовательских работ и начала продаж.
  3.  Early stage (начальная стадия). Компании, имеющие готовую продукцию и находящиеся на самой начальной стадии ее коммерческой реализации. Такие компании могут не иметь прибыли, и, кроме того, могут требовать дополнительного финансирования для завершения научно-исследовательских работ.
  4.  Expansion (расширение). Компании, которым требуются дополнительные вложения для финансирования своей деятельности. Инвестиции могут быть использованы ими для расширения объемов производства и сбыта, проведения дополнительных маркетинговых изысканий, увеличения основных фондов или рабочего капитала.

Кроме перечисленных выше, инвестиции венчурных фондов и компаний могут быть использованы для следующих целей:

  1.  Bridge financing (букв. – «наведение моста»). Этот тип финансирования предназначен для компаний, преобразуемых из частных в открытые акционерные общества и пытающихся зарегистрировать свои акции на фондовой бирже.
  2.  Management Buy-Out (букв. – «выкуп управляющими»). Инвестиции, предоставляемые управляющим и инвесторам существующей компании для приобретения ими действующих производств или бизнеса в целом.
  3.  Management Buy-In (букв. – «выкуп управляющими со стороны»). Финансовые ресурсы, предоставляемые венчурным инвестором управляющему или группе управляющих со стороны для приобретения ими компании.
  4.  Turnaround (букв. – «переворот»). Финансирование компаний, испытывающих те или иные проблемы в своей торговой деятельности с целью обретения стабильности и более прочного финансового положения.
  5.  Replacement Capital (букв. – «замещающий капитал») или Secondary Purchase (букв. – «вторичная покупка»). Приобретение акций действующей компании другим венчурным институтом или другим акционером/акционерами.

Сегодня в России инвестиции осуществляются преимущественно в компании первой группы. Последние пять типов финансирования практически не представлены на венчурном рынке.

Финансирование компаний, находящихся на стадии «расширения», т.е. уже существующего и функционирующего бизнеса, требует расчета их стоимости. Для этого используются два основных метода оценки первоначальной стоимости компании (pre-money evaluation). Первый – основан на оценке стоимости активов или чистых активов. Второй – на размере годового оборота или объема продаж (turnover или sales). Расчет первоначальной стоимости необходим для определения структуры сделки (deal structure). Учитывая, что в подавляющем большинстве случаев при первичном инвестировании венчурный капиталист претендует на пакет акций меньше, чем контрольный пакет, объем предоставляемых инвестиций должен быть пропорционален предварительной оценке стоимости компании.

После принятия положительного решения об инвестировании в компанию, наступает этап фактического перевода денежных средств на счет инвестируемой компании, сопровождаемый составлением и регистрацией необходимых юридических документов. В России это – довольно затяжная и малоприятная с бюрократической точки зрения процедура. Стандартный комплект юридических документов, оформляющих сделку с венчурным фондом или компанией, состоит из:

1) Соглашения между акционерами (Shareholders Agreement).

2) Устава (Charter).

3) Обязательства о раскрытии информации (Disclosure Letter).

Первые два документа, когда они составляются западными юристами – внушительные фолианты, не злоупотребляющие излишними ссылками на «действующее законодательство». Последний документ – подтверждение, подписываемое всеми акционерами, продающими акции, того, что ими правдиво сообщены все сведения, могущие иметь какой-либо негативный эффект на состояние теперь уже совместной компании с участием венчурного капитала (venture-backed company).

Если структура сделки предусматривает смешанную форму внесения инвестиций: частично – в акционерный капитал, частично – в форме долгосрочного кредита, в этом случае компания подписывает кредитное соглашение с организацией, предоставляющей такой кредит. Чаще всего в этой роли выступают западные банки, заключившие специальное соглашение с венчурным фондом (back-to-back agreement – соглашение о предоставлении займа в одной стране или валюте, гарантированное депозитом в другой стране или валюте). Для регистрации компании с иностранными инвестициями необходимо получить разрешение антимонопольных органов.

Когда подготовительная работа завершена, и предприниматель со своей компанией получают инвестиции, наступает новая стадия, носящая название «hands-on management» или «hands-on support». Перевести это образное выражение можно как «управлять (или помогать), держа руку на пульсе». Инвестору небезразлично, как компания использует предоставляемые им средства. Это не означает, что над финансово-хозяйственной деятельностью учреждается мелочная опека. Представитель венчурного фонда, как правило – инвестиционный менеджер, входит в состав Совета директоров компании в качестве неисполнительного директора. Он присутствует на регулярных заседаниях Совета и принимает участие в разработке стратегических решений. Исполнительные директора компании отчитываются перед Советом, как этого требует ее устав. Обычно, раз в месяц на Совет директоров подаются отчеты управляющих (management accounts), которые составляются в произвольной форме. По сути, это – месячные отчеты о движении денежных средств компании. В тех фирмах, где существует эффективная система управления финансами и отчетности (нечастный случай для российских компаний), Совет директоров может регулярно получать основные финансовые отчеты (баланс, отчет о прибылях и убытках, отчет о движении денежных средств).

Присутствием представителя фонда на заседаниях и контроль с его стороны за финансовым состоянием инвестированной компании не ограничивается участие венчурного института в делах этой фирмы. Приходя в компанию, венчурный капиталист приносит с собой один из ценнейших для бизнеса активов – свои деловые контакты и опыт. Вопрос, который постоянно обсуждается на встречах венчурных капиталистов: «каким образом мы можем повысить ценность нашей компании?» Повышение ценности (adding value) – обязательное для исполнения задача инвестора. Как распорядители значительных денежных ресурсов и опытные профессионалы, венчурные инвесторы занимают порой видное положение в деловом сообществе и располагают многочисленными полезными контактами.

Выход компаний на биржу, иными словами преобразование ее из закрытой частной фирмы в открытую акционерную компанию, – один из путей выхода венчурного инвестора из нее, заключительная стадия процесса инвестирования (exit). В принципе, существует несколько альтернатив расставания с компанией: продажа пакета венчурного инвестора другому венчурному инвестору, менеджменту компании, стратегическому партнеру. Российская практика «выхода» венчурных инвесторов из проинвестированных компаний еще пока не сложилась.


 ТЕМА 5: КАПИТАЛ ПРЕДПРИЯТИЯ И УПРАВЛЕНИЕ ИМ

5.1 Средневзвешенная цена капитала

Основу собственного капитала у большинства крупных предприятий составляет акционерный капитал, но эти понятия не являются абсолютно идентичными. С одной стороны, собственный капитал больше акционерного на сумму нераспределенной прибыли. С другой – имеются существенные различия между обыкновенными и привилегированными акциями. Последним свойственно определенное сходство с инструментами долгового финансирования: у предприятия-эмитента возникают обязательства по выплате дивидендов держателям привилегированных акций в размере, зафиксированном в проспекте эмиссии. Для инвесторов это означает меньший уровень риска привилегированных акций в сравнении с обыкновенными, соответственно, они согласны получать по ним меньший доход.

Окончательный финансовый результат работы предприятия за определенный промежуток времени принадлежит собственникам (акционерам) предприятия, она может быть изъята ими путем выплаты дивидендов в денежной форме. Однако акционеры могут оставить всю или часть чистой прибыли на балансе предприятия – в этом случае говорят о реинвестировании прибыли. Другое название этого показателя – нераспределенная прибыль за год. Она добавляется к общей сумме нераспределенной прибыли, накопленный за весь период работы предприятия, с момента его создания до начала отчетного года. В результате, получают накопленную нераспределенную прибыль на конец года, которая и отражается в бухгалтерском балансе предприятия как сумма увеличения его собственного капитала.

Таким образом, прибыль не принадлежит предприятию (а тем более, его менеджерам), а для того, чтобы оставить ее на балансе предприятия, необходимо предложить акционерам что-нибудь взамен, и этим «чем-нибудь» должен стать дополнительный доход, который акционеры могут получить в будущем. Чему должна быть равна величина этого дохода? Предположим, что акционеры изъяли у предприятия всю чистую прибыль с целью инвестирования полученных дивидендов в акции другой компании. Такое поведение инвесторов будет оправдано только в том случае, если доходность альтернативных вложений будет не ниже той доходности, которую приносило им владение акциями данного предприятия при сопоставимом уровне риска. Следовательно, отказываясь от получения дивидендов, акционеры рассчитывают на получение дохода, как минимум, равного тому, который они получали раньше. То есть, фактическая доходность акций предприятия является для акционеров предельной доходностью, на получение которой они согласны при заданном уровне риска. Предприятие может удерживать чистую прибыль от распределения между владельцами (реинвестировать ее) только в том случае, если акционеры верят в его способность заработать на реинвестированные суммы доход, не меньший, чем тот, который был обеспечен им в прошлом. Относительная величина этого дохода и будет являться ценой дополнительного капитала для предприятия. Иными словами, ценой капитала, получаемого предприятием от акционеров в форме нераспределенной прибыли (Ker), должна являться фактическая доходность его акционерного капитала (Kes). Но удержание прибыли не требует каких-либо дополнительных расходов, поэтому цена нераспределенной прибыли не корректируется на относительную величину издержек предприятия, связанных с эмиссией акций (l = CEm / P).

По аналогии с нераспределенной прибылью можно предположить, что амортизационные отчисления также должны рассматриваться как платный ресурс, и, привлекая его, предприятие должно оплачивать его цену. С юридической точки зрения, акционеры не имеют права на изъятие амортизационных отчислений у нормально работающего предприятия. Однако даже если бы они захотели сделать это, им пришлось бы задуматься об альтернативных издержках, связанных с данным решением. Изъятие амортизации имело бы смысл для акционеров только в том случае, если бы они располагали альтернативной возможностью инвестирования, причем доходность новых вложений была бы не ниже средней цены капитала предприятия при том же уровне риска. Цена амортизации «растворяется» в средней цене всего капитала. Руководствуясь подобной логикой, можно прийти к выводу, что цена капитала, получаемого в форме начисления амортизации, должна быть равна средней цене капитала предприятия, в структуре которого отсутствуют обыкновенные акции.

Предприятие привлекает дополнительный капитал для покрытия самых разнообразных инвестиционных потребностей: реализации высокодоходных проектов, развития производственной инфрастуктуры, прироста запасов и т.п. Независимо от общего числа направлений инвестирования, структура источников финансирования каждого из них должна оставаться неизменной. Поэтому в ходе инвестиционного проектирования используются не цены отдельных источников капитала (акционерного, заемного и др.), а средняя цена совокупного капитала заданной структуры. Так как цена каждого из перечисленных источников является ничем иным, как полной доходностью соответствующих финансовых инструментов, вполне логично предположить, что совокупная цена всех источников определяется по формуле средней доходности, то есть по формуле средней арифметической взвешенной. Получаемая таким образом средняя величина издержек по привлечению капитала обозначается WACC (Weighted Average Cost of Capital) – средневзвешенная цена капитала компании:

,

Где: w – удельный вес конкретного источника в общем объеме капитала;

Ke – цена собственного капитала;

Kps – цена капитала, привлекаемого за счет выпуска привилегированных акций;

Kd – цена заемного капитала.

Ниже приведены исходные данные для расчета средней цены капитала.

Таблица 16 – Пример расчета средней цены капитала (WACC)

Наименование источника

Сумма, млн. руб.

Уд. вес (wi)

Цена (Ki)

Ki * wi

1

2

3

4

5

Собственный капитал, E

30

0,6

25%

15%

Привилегированные акции, Ps

5

0,1

23%

2,3%

Заемный капитал, D

15

0,3

20%

6%

Итого

50

1

-

23,3%

Итоговое значение гр. 5 показывает величину WACC – 23,3%. Именно эта ставка должна использоваться для дисконтирования денежных потоков по конкретным инвестиционным проектам. Она характеризует величину альтернативных издержек по привлечению капитала.

Рассмотренная методика достаточно проста и очевидна. Однако ее практическое применение сталкивается с серьезными трудностями, для преодоления которых требуются дополнительные расчеты. К числу основных проблем относятся: неоднородность структуры собственного капитала; возрастание цены отдельных источников по мере увеличения их объема; многообразие способов расчета удельных весов отдельных источников (проблема взвешивания); различные подходы к определению фактической величины капитала - по рыночной и по балансовой стоимости; необходимость учета цены амортизационных отчислений. Остановимся более подробно на каждой из перечисленных проблем.

1. Неоднородность структуры собственного капитала. Собственный капитал формируется за счет продажи обыкновенных акций и реинвестирования нераспределенной прибыли. Следовательно, цена собственного капитала (Ke) состоит из двух компонентов – цены обыкновенного акционерного капитала (Kes) и цены нераспределенной прибыли (Kre). Так как эти цены не равны между собой, следует выполнять отдельные расчеты WACC для случаев, когда собственный капитал состоит из нераспределенной прибыли и когда его величина равна сумме акционерного капитала. Прежде чем начинать эмиссию акций, предприятие предпочтет использовать всю нераспределенную прибыль как более дешевый источник. Поэтому сначала рассчитывается WACC для Ke = Kre, а затем для Ke = Kes. Полученные результаты наносятся на график средней цены капитала, показывающий изменение WACC в зависимости от объема привлекаемого капитала (рис. 14). Иными словами, формула расчета средневзвешенной цены капитала должна использоваться неоднократно, и в результате ее использования получают не единственное значение средней цены капитала, а набор предельных значений, изменяющихся по мере роста потребности в капитале. Представленный на рисунке график показывает два предельных значения средней цены капитала: WACC1 при условии, что весь собственный капитал представлен нераспределенной прибылью (Ke = Kre); WACC2 в случае эмиссии акций (Ke = Kes). Излом графика WACC происходит в точке BP, которая называется точкой излома.

Рис.14 – Общий вид графика WACC

2. Возрастание цены отдельных источников капитала по мере увеличения их объема. Как и любой другой производственный фактор, капитал является ограниченным ресурсом. Поэтому, по мере увеличения потребности в капитале, его цена также будет расти. Данное утверждение относится к любому источнику финансирования: собственным и заемным средствам, привилегированным акциям. Этим обусловливается множественность точек излома на графике WACC. Средняя цена капитала будет увеличиваться не только вследствие перехода от использования нераспределенной прибыли к эмиссии обыкновенных акций, но и в результате удорожания какого-либо другого источника капитала, вызванного ростом потребности в данном источнике. Например, цена акционерного капитала может оставаться на неизменном уровне 26% только в том случае, если его эмиссия будет ограничена объемом 30 млн. рублей. Дополнительная потребность в капитале такого вида может обойтись предприятию дороже, например в 28%. Точно так же издержки по привлечению заемного капитала будут увеличиваться, начиная с определенного предела. Увеличение доли задолженности в правой части баланса означает усиление эффекта финансового рычага, то есть - возникновение дополнительного финансового риска. Платой за этот риск будет удорожание заемного капитала.

Увеличение цены отдельных источников неизбежно приведет к росту средних издержек по привлечению капитала (WACC). На графике WACC это отразится в увеличении числа точек излома (BP). Поэтому техническим решением проблемы является построение общего алгоритма нахождения этих точек. Обобщая можно сформулировать общее правило: точка излома графика WACC находится путем деления суммы капитала данного вида, привлекаемого по более низкой цене, к доле капитала данного вида в общем объеме финансирования.

3. Многообразие способов расчета удельных весов отдельных источников (проблема взвешивания). Существует три основных метода определения структуры капитала: первоначальное, целевое и маржинальное взвешивание. Первоначальное взвешивание используется в том случае, если предприятие намерено поддерживать фактически сложившуюся структуру капитала. Например, правая часть отчетного бухгалтерского баланса предприятия имеет следующий вид:

  •  собственный капитал – 75 млн.руб.;
  •  привилегированные акции – 5 млн.руб.;
  •  заемный капитал – 20 млн.руб.;
  •  итого долгосрочный капитал – 100 млн.руб.

В этом случае первоначальная структура капитала составит: 75% - собственный капитал (75 / 100); 5% - привилегированные акции (5 / 100); 20% - заемный капитал (20 / 100).

Если предприятие не устраивает фактически сложившаяся структура его капитала, оно может установить для себя целевую структуру капитала, к достижению которой руководство предприятия будет стремиться в течение ряда лет.

К маржинальному взвешиванию прибегают в том случае, если весь привлекаемый капитал планируется направить на финансирование одного или нескольких крупных инвестиционных проектов, например: строительство новых заводов. При этом использование уже имеющихся у предприятия ресурсов в осуществлении этого проекта будет минимальным, а создаваемые в соответствии с проектом объекты будут характеризоваться высокой степенью автономии. При маржинальном взвешивании в расчет принимается только структура вновь привлекаемого капитала. Например, планируется использование собственного капитала в сумме 25 млн.руб.; выпуск привилегированных акций 5 млн.руб.; и привлечение заемного капитала в размере 20 млн.руб. Маржинальная структура капитала будет иметь вид: 50% - собственный капитал; 10% - привилегированные акции; 40% - заемный капитал.

4. Различные подходы к определению фактической величины капитала. Много споров вызывает процедура оценки отдельных видов капитала: какая стоимость должна браться за основу – рыночная или балансовая? В теории предпочтение отдается оценке по рыночной стоимости. Обоснование этому очевидно: реальная стоимость капитала может быть выявлена только на фондовом рынке. Следовательно, в расчет нужно принимать не бухгалтерские данные, отраженные в балансе, а сведения о рыночной стоимости собственного и заемного капитала предприятия в соответствии с котировками его акций и облигаций. Однако практическая реализация такого подхода сопряжена со значительными трудностями: даже если предположить, что все ценные бумаги предприятия активно торгуются на рынке, цены на них могут быть подвержены существенным колебаниям. Поэтому на практике может использоваться оценка капитала по балансовой стоимости, что не рассматривается как серьезное отступление от теоретических принципов.

При определении структуры капитала по рыночной стоимости возникает еще одна проблема – нахождение рыночной стоимости нераспределенной прибыли. Рыночная цена акции «впитывает» в себя всю информацию о финансовых результатах работы предприятия, в том числе и сведения о том, какая доля прибыли реинвестируется в него. При этом неясно, какую именно часть цены составляет стоимость нераспределенной прибыли. Зато в бухгалтерском балансе нераспределенная прибыль показывается отдельной строкой, сверх номинальной стоимости акционерного капитала. Комбинируя рыночную и балансовую оценку капитала, можно найти условную величину нераспределенной прибыли в составе рыночной цены обыкновенных акций. Например, на отчетную дату рыночная капитализация предприятия составила 5 млрд.руб. В бухгалтерском балансе на ту же дату номинальная величина акционерного капитала (без привилегированных акций) составляет 2 млрд.руб., а нераспределенная прибыль – 500 млн.руб. или 20% от учетной стоимости всего собственного капитала (500 / (2000 + 500)). Следовательно, рыночная оценка нераспределенной прибыли будет равна приблизительно 1 млрд.руб. (20% от 5 млрд.руб.).

5. Необходимость учета цены амортизационных отчислений. Цена амортизации равна средним издержкам на капитал – величине WACC – при условии, что весь собственный капитал состоит только из нераспределенной прибыли. Поэтому отсутствует необходимость включать амортизационные отчисления в формулу для расчета средней цены капитала, цена амортизации всегда будет равна WACC1 – средним издержкам на капитал до эмиссии обыкновенных акций. С другой стороны, сумму амортизационных отчислений нельзя не учитывать при формировании бюджета капвложений, так как она является реальным источником финансовых ресурсов. Амортизация добавляется к сумме привлекаемого капитала, но она не изменяет его среднюю цену. То есть, на ее величину график WACC (рис.15) сдвигается вправо по оси абсцисс, но его положение относительно оси ординат остается неизменным. Причем увеличивается сумма капитала, привлекаемого на самом первом этапе, когда весь собственный капитал представлен только нераспределенной прибылью.

Рис.15 – График WACC без учета амортизационных отчислений

Таким образом, первый интервал на графике WACC становится длиннее на величину, соответствующую сумме амортизационных отчислений. В результате, и все остальные точки графика, находящиеся правее первой точки излома, сдвигаются еще дальше вправо.

Как хорошо видно на графике, наиболее резкий скачок цены капитала происходит в его правой части, при переходе предприятия к самому дорогому источнику финансирования – второй эмиссии обыкновенных акций – цена которого превышает 27%. Безусловно, предприятие должно располагать очень вескими причинами для того, чтобы согласиться привлекать столь дорогой капитал. Единственным основанием для подобного решения может являться только наличие у предприятия инвестиционных проектов, ожидаемая доходность которых выше цены капитала, привлекаемого для финансирования этих проектов.

На рис.15 не отражены амортизационные отчисления в сумме 25 млн.руб. Цена этого источника равна WACC1. Чтобы отразить амортизацию на графике, нужно увеличить крайний левый горизонтальный интервал на величину, соответствующую сумме 25 млн.руб. Одновременно на эту же самую величину сдвинется вправо весь график. Теперь общий бюджет капвложений составляет 525 млн.руб., а объем ресурсов, доступных предприятию до первой эмиссии обыкновенных акций равен 125 млн.руб. Следует отметить, что изменилось положение графика только относительно оси абсцисс. Координаты по оси ординат остались неизменными. Цена амортизации как источника капитала равна его средней цене и поэтому не может повлиять на изменение WACC.

Цена капитала во многом определяется тем, в какой финансовой системе он, капитал, формируется и существует. Финансовая система понимается, как определенные институционные соглашения, обеспечивающие трансформацию сбережений в инвестиции и распределяющие ресурсы среди альтернативных пользователей в рамках индустриального сектора. Само распределение осуществляется финансовым рынком и финансовыми институтами, выполняющие различные посреднические услуги. Финансовая система и конкретные финансовые инструменты отражают существующее в обществе распределение прав собственности как отдельных финансовых контрактов – акций, облигаций… Совокупность финансовых контрактов или, точнее, та или иная их комбинация, образует структуру капитала предприятия, которая отражает и структуру контрактов, и распределение их между отдельными держателями, что определяет право контроля.

Рис.16 – График WACC с учетом амортизационных отчислений

Если рассматривать концептуальные подходы к оценке стоимости капитала компании, то можно выделить следующие. (рис.17)

Рис.17 – Концептуальные подходы к оценке капитала

В своих действиях по управлению финансовой структурой капитала финансовому менеджменту организации следует учитывать также общепризнанное правило, которому должны следовать предприятия любых типов при формировании целевой структуры капитала: владельцы предприятий предпочитают разумный рост доли заемных средств, а кредиторы отдают предпочтение предприятиям с высокой долей собственного капитала, что снижает риски кредиторов.

Таблица 1. Управленческие решения по привлечению источников финансирования в зависимости от задач бизнеса.

Задачи бизнеса

Управленческие решения по привлечению источников финансирования

Возможные ограничения

Ускоренный рост бизнеса

Привлечение долевого капитала (стратегического или финансового инвестора в долю)

Низкая рыночная привлекательность компании
Непрозрачность системы финансового управления компании
Зависимость возможности публичного (открытого) размещения акций от размера оплаченного уставного капитала

Приобретение долгосрочных активов без единовременного отвлечения собственных средств

Привлечение долгового капитала (долгосрочные кредиты банков, лизинг, выпуск облигаций)

Стоимость (цена) заемного капитала
Низкая кредитоспособность
Риск неосуществимости инвестиционного проекта

Финансирование текущих потребностей
Устранение сезонности

Привлечение краткосрочных кредитов банков, включая овердрафтное кредитование

Стоимость (цена) заемного капитала
Низкая кредитоспособность, недостаточно хорошая кредитная история
Отсутствие высоколиквидного залога

Финансирование проектов, раскрытие информации о которых лишает компанию конкурентного преимущества

Финансирование за счет внутренних (собственных) источников
Частное (закрытое) размещение акций

Недостаток собственных источников
Невысокая доходность и неустойчивость компании
Риск неосуществимости проекта

Усиление экономической безопасности и повышение финансовой независимости

Финансирование за счет собственных источников
Изменение дивидендной политики
Финансирование в рамках группы компаний

Низкая прибыльность, недостаток собственных источников
Снижение заинтересованности акционеров

Формирование дополнительных финансовых потоков за счет внутренних источников

Продажа непрофильных активов, «урезание» расходов

Применимы к тем активам и благам (расходам), которые не нужны компании
Ограниченность источника

Максимальное привлечение бесплатных внешних источников (устойчивых пассивов)

Управление кредиторской задолженностью

Отказ кредиторов от реструктуризации задолженности, возможные экономические санкции


5.2 Статические теории структуры капитала

Оптимальная структура капитала подразумевает такое сочетание собственного и заемного капитала, которое обеспечивает максимум рыночной оценки всего капитала (S+D=V). Теории структуры капитала базируются на сравнении затрат на привлечение собственного и заемного капитала.

Текущая оценка капитала корпорации:

,

Где: k – средневзвешенная стоимость капитала  (по элементам, его составляющим).

Очевидно, что комбинация элементов капитала не окажет влияния на прогнозируемые на весь капитал денежные потоки С, так как их значение определяется спросом на продукцию, эффектом операционного рычага и т.п. комбинация элементов капитала может отразится на значении средней стоимости капитала.

Рис.18 – Теории структуры капитала

В настоящее время наибольшее признание получила компромиссная теория структуры капитала – оптимальная структура капитала находится как компромисс между налоговыми преимуществами привлечения заемного капитала и  издержками банкротства. На основе этой теории трудно рассчитать конкретное сочетание собственного и заемного капитала, но возможно выработать общие рекомендации.

Теория структуры капитала исходит из утверждения, что цена фирмы V складывается из текущей рыночной цены собственного капитала S (текущей оценки – PV – будущих денежных потоков владельцам собственного капитала) и текущей рыночной цены заемного капитала (PV будущих потоков владельцам заемного капитала): V=S+D, при этом коэффициент задолженности может рассчитываться:

  •  доля заемного капитала в общей цене капитала корпорации – D/V
  •  как соотношение собственного и заемного капитала по рыночной оценке – D/S

Традиционный подход

С ростом доли заемных средств до некоторого уровня стоимость собственного капитала не изменяется, а затем увеличивается возрастающими темпами. Стоимость собственного капитала вне зависимости от его величины выше стоимости заемного, так как владелец капитала принимает на себя большее количество рисков – kd ‹ ks. При небольшом увеличении доли заемных средств стоимость заемного капитала неизменна или снижается (репутация корпорации привлекает инвесторов и больший объем займа обходится дешевле), а, начиная с некоторого уровня D*/V, стоимость заемного капитала растет.

Так как средневзвешенная стоимость капитала определяется из стоимости собственного и заемного капитала и их весов, то с увеличением коэффициентов задолженности WACC до определенного уровня D* снижается, а затем начинает расти:

WACC=kd*D/V+ks*(V-D)/V

Графически можно представить это следующим образом:

стоимость капитала в %

 D/V

                                   D*/V                                                                                                           финансовый рычаг

Рис.19 – Влияние финансового рычага на WACC

Так, традиционный подход предполагает, что корпорация, имеющая заемный капитал, рыночно оценивается выше, чем фирма без заемных средств долгосрочного финансирования.

Теория Миллера-Модильяни

Американский экономист Мертон Г.Миллер родился в Бостоне (штат Массачусетс). Модильяни (Modigliani), Франко род. 18 июня 1918 г. Умер 25 сентября 2003 в Кембридже (шт. Массачусетс).  

В 1958 г. в соавторстве с Модильяни, Миллер написал свою первую статью по проблеме финансов корпорации «Стоимость капитала, финансирование корпорации и теория инвестиций» («The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment»), опубликованную в «Американском экономическом обозрении» («American Economic Review») за июль 1958 г. Статья была вскоре переведена на французский, немецкий и японский языки. Затем последовали еще две совместные статьи – «Политика дивидендов и рыночная оценка» («Dividend Policy and Market Valuation», 1963) и «Некоторые оценки стоимости капитала в электротехнической промышленности» («Some Estimates of the Cost of Capital in the Electric Utility Industry», 1966). В них, используя базовую модель, Миллер и Модильяни сформулировали две так называемые теоремы инвариантности, известные как теоремы Модильяни-Миллера.

Теория ММ базируется на предположении, что индивидуальные владельцы акций имеют доступ к тому же самому рынку капиталов, что и фирмы. Это означает, что в пределах своих портфельных активов они могут самостоятельно найти подходящее соотношение между прибылями и риском, что избавляет фирмы от необходимости при принятии решений в финансовой сфере подгонять их под различные предпочтения акционеров.

Первая теорема инвариантности устанавливала, во-первых, что выбор между финансированием фирмы за счет привлечения акционерного капитала или путем банковского кредита не влияет ни на рыночную оценку фирмы (выражаемую в курсе ее акций), ни на величину средних капитальных затрат. Во-вторых, она показывала, что ожидаемая прибыль от акций фирмы (и, следовательно, стоимость акционерного капитала) увеличивается в линейной зависимости от пропорции между обязательствами фирмы и отношением между ценными бумагами с фиксированным и нефиксированным доходом в капитале предприятия. Последнее отношение было названо «эффектом выравнивания» («leverage effect»). Вторая теорема инвариантности утверждала, что при тех же допущениях политика дивидендов, проводимая фирмой, не влияет на ее рыночную оценку (т.е. курсовую оценку ее акций на бирже). Данное положение, сформулированное ММ скорее интуитивно, чем на основе строгого расчета, со временем полностью подтвердилось, хотя на практике соотношение зависимых величин в теореме не столь просто, как могло показаться на первый взгляд.

Премия памяти Альфреда Нобеля по экономике была присвоена этим ученым, увы, за разные разработки. Так, Модильяни был удостоен ее в 1985 г. – «за анализ поведения людей в отношении сбережений», т.е. за работу, имеющую исключительно важное прикладное значение в создании национальных пенсионных программ, «и за работу по вопросу связи финансовой структуры компаний с оценкой ее акций инвесторами», а Миллер – в 1990 г. совместно с Г.Марковицем и У.Шарпом «за фундаментальный вклад в теорию финансирования корпораций». Нобелевская лекция лауреата была посвящена изложению «эффекта выравнивания» в рамках теоремы инвариантности.

Теория ММ разделена на три составляющих предположения.

  1.  Модель влияния структуры капитала на цену фирмы в предположение отсутствия налогов –  модель Миллера-Модильяни (МММ) 1958 г. В данной модели предполагается, что:
  •  Отсутствует налог на прибыль и на доходы владельцев акций и облигаций
  •  Стабильное развитие и отсутствие роста прибыли (EBIT – const)
  •  Цена фирмы, как и любого актива, на бесконечном отрезке времени определяется капитализацией операционной прибыли: V=EBIT/k, k – стоимость капитала фирмы. При нулевых налогах EBIT отражает все поступления владельцам капитала.
  •  Совершенство рынка капитала, отсутствие издержек по покупке-продаже ценных бумаг и единые условия для всех инвесторов (равный процент)
  •  Заемный капитал менее рискованный с точки зрения рыночного систематического риска, чем акционерный  kd‹ks
  •  Собственный капитал равен акционерному, то есть вся прибыль распределяется на дивиденды, а замена изношенного оборудования осуществляется за счет амортизационных отчислений.

На основании этого цена капитала V рассчитывается вне зависимости от стоимости заемного капитала по цене операционной прибыли:

V==

Таким образом, МММ предусматривает, что цена фирмы и стоимость ее капитала не зависят от структуры капитала. Пример: деление пирога – какие куски не отрезай, общего размера не изменить.

  1.  МММ с налогами на прибыль фирмы (1963 г.)

Фирма, имеющая финансовый рычаг, оценивается рынком выше, чем без такового. Это связано с тем, что проценты по долгу являются выплатами с налоговым щитом. Стоимость заемного капитала будет тем меньше, чем больше его доля в общем капитале фирмы.

В том случае, если финансовый рычаг не используется, то:

EBITo=EBIT*(1-t)

Если есть рычаг, то:

EBITd=(EBIT-I)*(1-t)+I

На основании этого стоимость акционерного капитала по первой фирме должен быть:

Vo=EBIT(1-t)/ks

Для второй фирмы:

Денежный поток акционеров (EBIT-I)*(1-t)

Денежный поток владельцев заемного капитала I=k*D

EBITd=(1-t)*EBIT+t* kd*D

Определяя рыночную оценку, получаем:

Vd=EBIT*(1-t) /kso+t* kd*D/ kd= Vo+tD

  1.  МММ с налогом на прибыль фирмы и подоходным налогом на владельцев капитала (1976 г.)

Введение подоходного налога может изменить поведение инвестора, так как уменьшаются реальные чистые денежные потоки, получаемые ими. Акционеры имеют льготы потому что:

  •  Налоговая ставка на дивиденды отличается от налоговой ставки на прирост капитала, который облагается не во всех странах
  •  Подоходный налог на акционеров может оказаться ниже налога на капитал

Срок получения дохода по акции и соответственно срок уплаты налога можно варьировать.

Если t – ставка налога на прибыль фирмы

Ts – ставка подоходного налога владельцев капитала – акционеров

Td – ставка подоходного налога на владельцев заемного капитала.

Если финансирование происходит только за счет собственных средств, то:

Vo=EBIT*(1-t)*(1-Ts)/ks

Для фирмы с заемным капиталом поток акционерам: (EBIT-I)*(1-t)*(1-Ts)

Поток владельцам заемного капитала: I*(1-Td)

Дисконтирование потока акционерам происходит по ставке kso, а экономия по налогам – kd.

Vd=EBIT*(1-t)*(1-Ts) /kso+(I(1-Td)-I*(1-t)*(1-Ts))/kd

Vd= Vo+(I*(1-Td)/kd)*(1-(1-t)*(1-Ts)/(1-Td))

Модель ММ: Vo= Vo+D*(1-(1-t)*(1-Ts)/(1-Td))

Выводы по всем трем моделям следующие:

  1.  При отсутствии налогов рыночная оценка фирмы не зависит от величины заемного капитала VD= Vо, оптимальная структура капитала отсутствует.
  2.  При ненулевом налоге на прибыль (если подоходный налог=0 или акционеры и владельцы заемного капитала облагаются одинаково), рыночная оценка фирмы с финансовым рычагом выше, чем без такового, и разница обусловлена экономией на налогах Vd= Vo+tD. Оптимальная структура капитала – 100% заемный капитал.
  3.  С введением подоходного налога на владельцев капитала – Td и Ts, стоимость фирмы растет с ростом долга.

Ограничения данных теорий заключается в следующем:

  1.  Неравноценность риска для инвестора – личного и корпоративного (при корпоративном отсутствует риск банкротства)
  2.  Не учитывается уровень издержек по обеспечению своевременного обслуживания заемного капитала (открытость фирмы и прочие требования кредиторов)
  3.  Прямые и косвенные издержки банкротства (чем больше рычаг, тем выше эта возможность).

Компромиссный подход

Компромиссная теория смягчает предпосылки F. Modigliani и M. Miller, что сближает теорию структуры капитала с фактическим поведением компании.

Представителями компромиссной теории являются D. Stanley и M. Girth. В своей работе 1971 г. они определили средний процент, который составляют издержки банкротства в балансовой стоимости активов (24% от балансовой стоимости активов за год до объявления банкротства). Из данного утверждения можно заключить, что с ростом компании растут ее издержки банкротства. В 1974 г. J. Stiglitz показал, что издержки банкротства компании растут с ростом долговой нагрузки. Таким образом, издержки банкротства лимитируют уровень долговой нагрузки и не позволяют менеджменту компании бесконечно увеличивать уровень долга для увеличения стоимости компании за счет экономии на налоговых щитах.

T. Opler и S. Titman выявили, что финансовый стресс негативнее сказывается на небольших компаниях, при этом чем более высоко левереджирована компания, тем значительнее она теряет в стоимости во время спада в отрасли, по сравнению с аналогичными нелевереджированными компаниями и при условии возникновения издержек при ухудшении финансового положения. Следовательно, на ранних стадиях развития будет наблюдаться низкий уровень долга в сравнении с компаниями на более поздних стадиях развития.

Таким образом, низкий уровень долга на ранних стадиях и, наоборот, высокий на поздних стадиях жизненного цикла компании объясняется следующими факторами:

1. Высокие издержки банкротства на ранних стадиях развития;

2. Низкий уровень доходов и, как результат, низкий уровень налогового щита на ранних стадиях развития;

3. На более поздних стадиях налоговые выгоды становятся ощутимыми и предсказуемыми, так как компания достигает высоких и стабильных доходов;

4. Издержки банкротства более низкие у компаний с высокой рыночной стоимостью, причем данные компании также достигли стабильных доходов, а значит, имеют высокие налоговые щиты;

5. На стадии упадка компании испытывают трудности с получением стабильных доходов (уменьшение налоговых щитов), что ведет к снижению уровня долговой нагрузки.

Компромиссная теория не только предполагает наличие связи между структурой капитала компании и ее жизненным циклом, но и дает представление о характере данной связи.

Оптимальная структура капитала по компромиссной модели определяется соотношением выгод от налогового щита (плата за капитал, включенная в себестоимость продукции) и убытков возможного банкротства.

При приближении к 100%-ной задолженности из-за резкого роста стоимости акционерного капитала стоимость капитала фирмы максимизируется. Так как стоимость капитала растет относительно медленно при низком финансовом рычаге, то оптимальная структура капитала существует. Это не конкретное значение, рассчитанное по D/V, а некий интервал значений финансового рычага, что позволяет финансовому менеджеру иметь свободу в формировании финансовых источников. Цена фирмы при этом выше рыночной оценки фирмы без финансового рычага на сумму налоговой экономии за вычетом издержек банкротства.

VD= VO+ текущая оценка налоговой экономии + текущая оценка издержек банкротства

В соответствии с этим подходом необходимо устанавливать целевую структуру капитала так, чтобы предельная стоимость капитала и предельный эффект от финансового рычага были равны. Общая рекомендация сводится к тому, что и 100%-ное заемное финансирование, и использование только заемного капитала являются неоптимальными стратегиями финансового управления.

При обосновании целевой структуры капитала следует руководствоваться: чем выше риск получаемых результатов (высокие дисперсии прибыли и доходности), тем меньше должен быть рычаг. Для тех корпораций, у которых имеется неопределенность спроса и предложения, рычаг должен быть меньше, а для стабильных компаний заемные средства могут привлекаться до ситуации, когда налоговые льготы не перекроются издержками банкротства.

Рычаг может быть выше у корпораций, которые имеют большее количество материальных активов, так как угроза банкротства по-разному влияет на материальные и нематериальные активы. Ликвидационная стоимость материальных активов редко снижается до нуля, что характерно для goodwill и ряда других НМА.

Для предприятий, имеющих льготы по уплате налога на прибыль, целевая структура капитала неважна. Для тех, кто платит налог, целевая структура определяется высоким содержанием заемного капитала при высокой ставке налога.

Компромиссный подход подразумевает, что целевая структура идентична для ряда предприятий одной отрасли, что определяется сходством коммерческих, финансовых и прочих рисков, а также условий осуществления деятельности.

5.3 Динамические теории структуры капитала и теории асимметричности информации (сигнальные модели)

Модель Росса (1977 г.) – «модель долга»

В модели предполагается, что решения менеджера влияют на восприятие риска инвесторами. Реальный уровень риска денежных потоков не меняется, но менеджер может влиять на восприятие через выбор определенных сигналов о перспективах развития. Модель определяет выбор сигнала с точки зрения менеджеров. В модели:

M – вознаграждение менеджера

V – оценка компании в конце периода

VO – оценка компании в начале периода

fo – доля менеджера в начале периода (V*fo – текущие выплаты)

f1 – доля менеджера в конце периода (зависит от ситуации приближенности банкротства)

D – номинальное значение заемного капитала (банкротство, если V<D)

C – выплаты при признании компании банкротом

Если компания станет банкротом, то вознаграждение менеджеру составит:

M= (1+k)* VO*fO+f1(V-C),

где k – ставка процента на рынке за период, позволяющая дисконтировать поток.

Ели компания функционирует на рынке нормально, то вознаграждение:

M= (1+k)* VO*fO+f1*V,

В данном случае рынок не видит перспектив компании и ориентируется на привлеченный капитал, как сигнал устойчивости. Если компания привлекает капитал в большем размере, чем тот, который приведет ее к банкротству (D*), то рынок сигнализирует об устойчивом положении компании, при малом количестве привлеченного капитала – наоборот. При этом сигналы рынка не меняются: D*<D – положительная ситуация, D*>D - наоборот.

Модель Майлуфа-Майерса (1984 г.)

В модели предполагается, что менеджеры действуют в интересах акционеров, существующих на момент принятия решения (старые акционеры). При ошибочной оценки компании на рынке невыгодным для инвесторов является финансирование хороших инвестиционных проектов за счет эмиссии (недооценка акций налицо, так как компания в первую очередь ориентируется на внутренние информационные потоки). Все другие источники финансирования более предпочтительны.

Рекомендацией сигнальной модели по формированию целевой структуры капитала является поддержание запаса займовой мощности для привлечения займов в условиях асимметрии информации. Оптимальная структура капитала по компромиссной модели будет таковой только в статичном положении. При движении и ситуации асимметрии информации, доля заемного капитала должна быть меньше, чем D*/V (уравнивающего выгоды налогового щита и предельные издержки банкротства). Графически это выглядит так (рис.20):


Рис.20 – Модель Майлуфа-Майерса

На основе модели долга (Росса, 1977) и модели структуры капитала при асимметричности информации 1984 г. Майерс сформулировал выводы по выбору менеджерами источников финансирования, получившие название «теория порядка клевания» (pecking order theory). Согласно его выводам источники располагаются в следующем порядке:

нераспределенная прибыль заемный капитал конвертируемые облигации.

Внешний собственный капитал (эмиссия акций) может быть предложен в последнюю очередь, так как является отрицательным сигналом.

Модель Миллера и Рока (1985 г.)

Выплаты владельцам капитала в любом виде показывают, что компания в состоянии генерировать достаточные денежные потоки. Это относится к дивидендам, выкупу акций, гашению долгов. При этом отрицательным сигналом (сокращение генерируемых денежных потоков в определенном промежутке времени) может служить:

  •  Эмиссия акций
  •  Эмиссия облигаций
  •  Положительные сигналы (максимизация потоков):
  •  Объявление о выплате дивидендов выше обычного
  •  Выкуп акций
  •  Гашение долгов

Стоимость акций при этих сигналах выше ценится рынком, они резко растут в стоимости.

Модель Рока, 1986 г.

Основана на недооценке IPO (первичного размещения акций). Выбор метода IPO для формирования капитала компании говорит о повышенном риске эмиссии (вероятность неуспешных гастролей и неэффективная работа андеррайтера слишком часто влияют на дальнейшую судьбу компаний). Средняя доходность акций, полученных по заявкам выигравших информированных инвесторов– отрицательна, так как к ним попадают переоцененные варианты.

Максимальные усилия компании по размещению акций говорят о большом риске, так как мотивы IPO бывают самыми различными. В результате может сформироваться высокая недооцененность акций для обеспечения большей доходности инвесторов.

Модель Уэлша, 1989 г.

Величина недооценки при IPO – сигнал инвесторам на рынке. Перспективные компании подают сигнал, который недоступен другим компаниям из-за дороговизны. Если первоначальная эмиссия существенно недооценена рынком, то вероятность ухода с рынка неперспективных компаний высока.

Первичное размещение акций не покрывает всю потребность в финансировании. Она может быть интерпретирована лишь как сигнал больших перспектив, проектов, недостающие средства на которые добираются за счет эмиссии, в том числе и дополнительной.

Сравнивая сигнальные модели, можно сделать следующие выводы относительно сигналов, которые так или иначе принимаются или интерпретируются компанией (табл.17)

Таблица 17 – Сигнальные модели

Теории

Положительные и отрицательные сигналы на рынке

1

2

Модель Росса (1977 г.)

Выбор структуры капитала показывает, как менеджеры оценивают будущие возможности компании. увеличение долга говорит о том, что компания может нести бремя выплат по процентам и имеет достаточный размер операционного дохода (EBIT) для получения всех возможных выгод от налогового щита.

Увеличение финансового рычага – положительный сигнал, так как увеличивается займовая мощь предприятия, реакция на стоимость акций – положительная.


Окончание табл.17

1

2

Модель Майлуфа и Майерса  (1984 г.)

Структура капитала компании определяется будущими потребностями в финансировании инвестиций. менеджеры полностью лояльны к собственнику (выражают его интересы), поэтому не будут выпускать на рынок недооцененные акции. В этом случае может быть два варианта действий: отказ от инвестиций, если они понижают стоимость капитала, или повышение финансового рычага.

Продажа акций на открытом рынке – отрицательный сигнал, менеджер не полностью доверяет процессу рыночного ценообразования. В результате свертывания торгов цена акций на рынке может упасть. В противовес компания выкупает акции с премией над рыночной ценой, стабилизируя стоимость капитала.

Модель Миллера и Рока (1985 г.)

Выплаты владельцам капитала в любом виде (дивиденды, выкуп акций, гашение долга) показывает, что компания в состоянии генерировать значительные денежные потоки в краткосрочном промежутке времени.

Объявление о размере дивидендов выше обычного, выкуп акций с премией, гашение долга – положительная информация, так как при этом цена акции на рынке растет. Эмиссия акций и облигаций – отрицательный сигнал, так как при этом снижается доля капитала (выкупного фонда), приходящегося на одну бумагу, и происходит «разводнение» прав собственников.

Модель Рока (1986 г.)

Недооценка первичных размещений акций. Как правило, выбор метода размещения уже является сигналом риска. Средняя доходность акций, которые получили наиболее информированные, а, значит, первыми вступившие в игру инвесторы, при IPO чаще всего отрицательна, так как на «подогретом» рынке к ним попадают переоцененные варианты.

Метод «максимальных усилий» (сделка, в связи с которой андеррайтеры всего лишь соглашаются предпринять «максимум усилий» для свободной продажи акций) сигнализирует о большом риске. Недооценность акций, сформированная менеджером и андеррайтером, высока, для того, чтобы обеспечить инвестору большую доходность. Вероятность получить отрицательную доходность при этом методе намного ниже традиционных сделок типа «полная покупка», или «твердые обязательства».

Модель Уэлша (1989 г.)

Величина недооценки IPO – явный сигнал инвесторам на рынке. Так перспективные компании подают сигнал, фактически недоступный более слабым из-за его дороговизны.

Если первоначальная эмиссия недооценена (демпинг и последующий флиппинг), то вероятность ухода неперспективных компаний высока, так как стоимость затрат  размещения – как прямых, так и косвенных, очень высока.

Первичное размещение, как правило, не покрывает всех потребностей компании в финансировании, поэтому вслед за IPO компании активно идут на допвыпуски. Значит, первичное размещение – лишь сигнал больших перспектив роста, за которыми можно разглядеть и большие прибыли.


5.4 Управление стоимостью компании

Любое обсуждение стратегии предполагает наличие ясно обозначенной цели. В соответствии с базовыми положениями современной теории корпоративных финансов основу концепции управления стоимостью составляют два фундаментальных принципа:

  •  первый – целью  финансового управления компанией является максимизация ее обоснованной рыночной стоимости;
  •  второй – стоимость компании определяется денежными потоками, которые она сможет генерировать в будущем, дисконтированными по ставке доходности, учитывающей совокупные риски всех активов компании.

Оценка стоимости компании должна основываться на финансовых  и производственных данных текущего состояния предприятия и разработанном стратегическом плане. Благодаря тенденции глобализации рынков и стремительному развитию технологий обмена информацией капитал достиг беспрецедентного уровня мобильности, которая позволяет инвесторам в кратчайшие сроки идентифицировать, а капиталу перемещаться туда, где ресурсы могут использоваться наиболее эффективно.

Прочность конкурентной позиции компании прямо зависит от структуры ее капитала. Фирмы стремятся к созданию конкурентных преимуществ с целью получения экономической прибыли. Высокая норма доходности привлекает конкурентов. Решение новых игроков о вступлении в отрасль, равно как и решения компаний, обороняющих свои позиции, зависят от того, насколько стратегия фирмы обеспечена ресурсами, в первую очередь финансовыми.

Запас гибкости в принятии ключевых управленческих решений достигается путем формирования структуры капитала, которая позволяет сокращать или увеличивать доли различных финансовых инструментов в зависимости от тенденций на рынке капитала. Долгосрочный заем с ограничительными оговорками и без права досрочного погашения – классический пример финансирования, исключающего гибкость. Аналогично, если компания использует максимальный объем заемных средств, который она в состоянии сегодня получить, это значит, что она может лишиться доступа к финансовым ресурсам, если котировки ее акции опустятся ниже их реальной стоимости.

Структура капитала компании играет ключевую роль в стратегии слияния независимо от того, стремитесь вы к поглощению другой компании или хотите защититься от недружественного захвата. Компания с низкой долей долга в структуре капитала может оказаться привлекательной «жертвой», потому, например, что ее активы позволят «захватчику» получить дополнительные займы и увеличить стоимость объединенной компании. И, если компания, делающая предложение о поглощении, имеет неиспользованный запас кредитоемкости, она получает шанс на завершение сделки по более выгодной для себя цене, пока соперники вынуждены терять время на решение вопроса о привлечении необходимых для этого финансовых ресурсов.

Асимметричность информации – важнейшая причина зависимости стратегии компании и стоимости ее акций от решений по финансированию. Эта асимметрия в большинстве случаев работает против компании, потому что инвесторы (чаще всего обоснованно) убеждены, что если есть информация, которую они не получили, это информация негативного характера. Поэтому программа формирования прочных и доверительных отношений с инвесторами может сыграть неоценимую роль в успешной реализации корпоративной стратегии, если ее результатом станут доступность и выгодные условия финансирования для осуществления привлекательных инвестиционных проектов компании.

Во-первых, реальный рынок капитала не всегда эффективен, компании платят налоги и несут серьезные потери, попадая в трудное финансовое положение.

Во-вторых, утверждение о том, что стоимость компании определяется денежными потоками, которые генерируют ее активы, а не тем как эти активы финансируются, - это ключ к эффективному управлению стоимостью. Стоимость компании для финансового менеджера определяется в первую очередь качеством «левой части баланса». А это значит, что решающее значение в максимизации стоимости компании имеет выверенная корпоративная стратегия, основанная на создании, развитии и удержании конкурентных преимуществ, позволяющих получать отдачу от инвестиций выше совокупных затрат на привлечение капитала вне зависимости от источников финансирования.

Под оптимальной структурой капитала обычно понимают такую комбинацию ценных бумаг, которая максимизирует рыночную стоимость фирмы, а значит, обладает наибольшей привлекательностью для инвесторов. Проблема планирования структуры капитала имеет две составляющих: первая – это соотношение доли долга и собственных средств, используемых для финансирования активов; вторая – выбор конкретных финансовых инструментов для привлечения капитала.

В совершенном мире Модильяни-Миллера (с учетом налогообложения корпоративной прибыли) основной вывод теории состоит в том, что, если имеет место налоговая защита процентных платежей, компаниям следует максимально наращивать размер займов, увеличивая благосостояние ее акционеров за счет освобождения от налогообложения стоимости обслуживания долга. Наличие единой ставки налогообложения прибыли не означает, что размер налога, уплаченного с последнего рубля прибыли, будет соответствовать именно этой ставке. Увеличение доли прибыли, попадающей под налоговый щит по мере увеличения размера долга, может вести к сокращению объема налоговых платежей в пределе до нуля.

В то же время наращивание долга увеличивает вероятность того, что какую-то часть возможностей налоговой защиты процентных платежей не удастся использовать в будущем, а это ведет к снижению ожидаемых выгод экономии на налогах в расчете на каждый дополнительный рубль процентных выплат по мере роста платежей по обслуживанию долга.

Следовательно, стоимость компании будет снижаться при отклонении размера долга от «оптимального» значения и в меньшую, и в большую сторону.

Издержки финансовых трудностей зависят от вероятности банкротства и масштаба потерь, которые компания будет вынуждена нести, если она все-таки станет банкротом. Эмпирические данные свидетельствуют, что такие издержки могут составлять от 8,1 до 17,5% от стоимости фирмы.

При умеренных уровнях долга вероятность финансовых проблем незначительна, и выгоды «налогового щита», если компания в состоянии им воспользоваться, доминируют. Но с некоторого момента вероятность финансовых проблем при дополнительных займах начинает быстро расти и издержки финансовых трудностей существенно снижают стоимость компании. Теоретически оптимум достигается, когда приведенная стоимость экономии на налогах благодаря займам точно компенсируется ростом приведенной стоимости прямых и косвенных издержек банкротства.

Один из вариантов работы компании – банкротство  само по себе не влияет на стоимость компании – это просто процедура организованного доступа владельцев прав требования к ее денежным потокам. Стоимость компании снижается только за счет издержек, связанных с осуществлением этой процедуры. Итогом процедуры банкротства является переход права собственности от акционеров к кредиторам, тогда как экономически обоснованное решение о ликвидации означает, что приведенная стоимость ожидаемого операционного денежного потока действующего бизнеса меньше суммы, которую можно выручить, просто продав активы.

Банкротство неизбежно сопровождают судебные и административные расходы, а это прямые издержки, что означает, что стоимость функционирующей компании будет всегда выше стоимости, полученной в результате процедуры банкротства. Риск потери стоимости чаще всего ложится на держателей долговых обязательств, и в качестве компенсации они будут требовать доходности тем выше, чем выше доля долга в совокупном капитале фирмы.

С одной стороны, это ведет к увеличению вероятности невыполнения обязательств и масштабов возможных претензий, что в свою очередь увеличивает приведенную стоимость издержек финансовых трудностей; с другой стороны, большой объем процентных выплат снижает возможные доходы акционеров. Оба этих фактора действуют в направлении снижения рыночной стоимости компании.

Косвенные издержки банкротства отражают трудности управления компанией, находящейся в сложном финансовом положении, приближающейся к банкротству или функционирующей в состоянии, близком к банкротству. Очень часто значительную часть времени и сил менеджеры высоколевереджированной компании вынуждены тратить на убеждение кредиторов в ее финансовом благополучии, вместо того, что бы сконцентрировать усилия на поиске возможных путей будущего экономического роста. Так, например, хорошим финансовым решением может быть продажа избыточных материальных активов и использование полученных средств для расширения прибыльной части бизнеса. Однако если это означает потерю имущественного залога для кредиторов, убедить их в целесообразности продажи активов будет чрезвычайно сложно. Операционные и организационные проблемы неизбежно проявляются в сокращении доступных инвесторам денежных потоков.

Проблема агентских отношений – еще один стратегический фактор влияния на выбор структуры капитала. Издержки противоречия интересов можно условно разделить на две части: первая – это «агентские издержки долга», когда максимизируется благосостояние акционеров за счет держателей долговых обязательств; вторая – это «агентские издержки собственного капитала», когда максимизируется благосостояние менеджеров компании за счет ее акционеров.

Агентские издержки собственного капитала. Позиция менеджеров по отношению к задаче максимизации стоимости компании в интересах акционеров – это в значительной степени вопрос профессионально-этических стандартов, поскольку акционеры являются собственниками компании, а менеджеры – их агентами, уполномоченными управлять компанией. Акционеры не всегда посвящены в «таинство» управленческих решений, а постоянный и пристальный контроль требуют значительных затрат как усилий, так и времени. Довольно часто менеджеры предпочитают рост масштабов бизнеса росту его прибыльности и увлекаются дорогими атрибутами своего статуса – роскошными офисами, автомобилями и гарантиями материальной компенсации (золотыми парашютами) в случае увольнения.

Осуществлять мониторинг действий ответственных руководителей – занятие достаточно сложное и дорогое. Эффективным инструментом разрешения проблемы агентских отношений оказывается правильный подбор структуры компенсационного пакета, когда сочетание доли участия в собственности, бонусов и опционов на акции привязывает доходы менеджеров к динамике стоимости акционерного капитала, и они в высшей степени мотивированы к его сохранению и росту.

Агентские издержки долга. Ответственность держателей акций по обязательствам компании ограничена их долей в капитале компании. Это обстоятельство лежит в основе принятия инвестиционной стратегии, способной привести к финансовым потерям, превышающим акционерный капитал, но сулящей, в случае успеха, очень высокие доходы. Это игра за счет долгового инвестора, в которой акционеры стремятся отказаться от главной цели – максимизации стоимости компании и получают весь выигрыш в случае успеха.

Проводниками интересов акционеров становятся менеджеры, как правило, акционерами и назначенные. Искушение сыграть в подобную игру особенно велико тогда, когда состояние компании характеризуется высокой вероятностью банкротства. Акционеры фирм, осуществляющих займы, выигрывают, если деловой риск возрастает, но подобные решения снижают рыночную стоимость компании. Наиболее очевидный способ сократить издержки особых условий – ограничить займы уровнем, при котором долг компании может считаться надежным.

Проблема выбора структуры финансирования в значительной степени является проблемой маркетинга: компания стремится привлечь инвесторов с разными вкусами и благосостоянием, используя арсенал разнообразных финансовых инструментов. Однако стоимость фирмы определяется ее реальными активами, а не ценными бумагами, которые она выпускает. Поэтому фактическим источником прироста стоимости за счет комбинации или комбинированных ценных бумаг могут быть только снижение рисков и рост кредитоемкости компании. Они должны быть основаны на максимально полном соответствии характеристик денежных потоков активов характеристикам денежных потоков по обязательствам с учетом не только внутрифирменных факторов, но и внешних переменных, таких как процентные ставки, темпы инфляции, валютообменные курсы.

Соблюдение принципа соответствия в организации корпоративного финансирования и эффективное использование инструментов хеджирования снижает риски, что в свою очередь снижает совокупные затраты на привлечение капитала и увеличивает стоимость компании. Точной формулы, с помощью которой можно было бы определить оптимальную структуру капитала, не существует, но любое разумное решение должно учитывать четыре аспекта проблемы.

Объем налоговых платежей. Компания должна быть уверена в стабильном потоке прибылей на период обращения долговых обязательств, чтобы рассчитывать на достижение чистой экономии на налогах за счет займов. Если компания имеет мало шансов получать прибыли достаточные, чтобы воспользоваться преимуществами налоговой защиты процентных платежей, то результатом заимствований может стать отрицательная чистая экономия на налогах.

Деловой риск. При прочих равных условиях вероятность возникновения финансовых трудностей и масштаб связанных с ними издержек выше для компаний с высоким деловым риском. Сочетание высокого делового и значительного финансового рисков является крайне неразумным, и на практике большинство рисковых проектов финансируется за счет собственного капитала.

Качество активов. Издержки конфликта интересов и вероятность финансовых трудностей выше у тех компаний, стоимость которых в значительной мере зависит от перспектив роста или стоимости нематериальных активов. Любой кредитор прекрасно понимает, что земля и недвижимость – несравнимо более надежное обеспечение долга, чем зарегистрированный товарный знак или уникальные знания. Поэтому объем займов фирм с повышенной долей рисковых нематериальных активов значительно меньше объемов займов фирм с большой долей надежных фиксированных активов.

Доступность финансирования. Стратегия финансирования начинается с выбора компанией деловой стратегии, нацеленной на максимизацию ее рыночной стоимости. Стратегия реализуется через инвестиции, обеспечивающие движение в заданном направлении. Инвестиции требуют денег, а значит, решения по финансированию должны обеспечить привлечение необходимых ресурсов.

«Хорошая стратегия финансирования» должна решать важнейшую задачу финансового менеджмента – обеспечение долгосрочного роста стоимости компании. Необходимый результат могут дать действия, которые по канонам классических корпоративных финансов могут вызвать негативную реакцию инвесторов. Это, например, сокращение и даже полный отказ от выплаты дивидендов или выкуп акций со значительной премией к рыночной цене. Целью финансового управления является максимизация стоимости компании, а не минимизация затрат на капитал, и именно с этой позиции подойти к формированию структуры капитала.

Важной составляющей стратегии финансирования является проблема подготовки и адекватного доведения до инвесторов информации о текущем состоянии, тактических и стратегических планах организации, которая способна повлиять на кредитный рейтинг компании и ее рыночную стоимость. Часто сознательный отказ от внешних источников финансирования становится причиной неоправданного ограничения темпов роста бизнеса. А это значит, что корпоративная стратегия финансирования должна соответствовать сложившемуся уровню риска деловых операций и обеспечить фонды, необходимые для реализации корпоративных планов развития. Она должна учитывать финансовые цели компании, ее потребности в финансовых ресурсах, дивидендную политику и конкурентную позицию.

5.5 Производственный и финансовый леверидж

Известно, что предпринимательская деятельность связана со многими факторами, влияющими на ее результат. Все их можно разделить на две группы. Первая группа факторов связана с максимизацией прибыли за счет спроса и предложения, ценовой политики, рентабельности продукции, ее конкурентоспособности. Другая группа факторов связана с выявлением критических показателей по объему реализуемой продукции, наилучшим сочетанием предельной выручки и предельных затрат, с делением затрат на переменные и постоянные.

К переменным затратам, которые изменяются от изменения объема выпуска продукции, относятся сырье и материалы, топливо и энергия для технологических целей, покупные изделия и полуфабрикаты, основная заработная плата основных производственных рабочих, освоение новых видов продукции и др. К постоянным (общефирменным) затратам — амортизационные отчисления, арендная плата, заработная плата административно-управленческого аппарата, проценты за кредит, командировочные расходы, расходы на рекламу и др.

Анализ производственных затрат позволяет определить их влияние на объем прибыли от реализации, но если к этим проблемам подойти глубже, то выясняется следующее:

  •  такое деление помогает решить задачу увеличения массы прибыли за счет относительного сокращения тех или иных затрат;
  •  позволяет искать наиболее оптимальное сочетание переменных и постоянных затрат, обеспечивающих прибавку прибыли;
  •  позволяет судить об окупаемости затрат и финансовой устойчивости на случай ухудшения хозяйственной ситуации.

Критерием выбора наиболее рентабельной продукции могут служить следующие показатели:

  1.  валовая маржа на единицу продукции;
  2.  доля валовой маржи в цене единицы продукции;
  3.  валовая маржа на единицу ограниченного фактора.

Рассматривая поведение переменных и постоянных затрат, следует анализировать состав и структуру затрат на единицу продукции в определенном периоде времени и при определенном количестве продаж. Вот как характеризуется поведение переменных и постоянных затрат при изменении объема производства (сбыта) (табл.18).

Таблица 18 – Поведение переменных и постоянных затрат при изменении объема производства (сбыта)

Объем производства (сбыта)

Переменные издержки

Постоянные издержки

суммарные

на единицу продукции

суммарные

на единицу продукции

Растет

Увеличиваются

Неизменные

Неизменные

Уменьшаются

Падает

Уменьшаются

Неизменные

Неизменные

Увеличиваются

Источник: www.elitarium.ru 

Структура издержек не столько количественное отношение, сколько качественное. Тем не менее влияние динамики переменных и постоянных затрат на формирование финансовых результатов при изменении объема производства весьма существенно. Именно со структурой затрат тесно связан операционный рычаг.

Эффект операционного (производственного) рычага заключается в том, что любое изменение выручки от реализации всегда порождает более сильное изменение прибыли.

Эффект производственного рычага (ЭПР) предполагает, что высокий уровень постоянных затрат приводит к значительному изменению прибыли предприятия при относительно незначительном изменении количества реализованной продукции (разумеется, при прочих равных условиях).

Другими  словами, эффект производственного рычага – это эластичность прибыли по количеству реализованной продукции, то есть величина, показывающая, на сколько процентов изменится прибыль предприятия при изменении количества реализуемой продукции на 1%.

Для расчета эффекта или силы воздействия рычага используется целый ряд показателей. При этом требуется разделение издержек на переменные и постоянные с помощью промежуточного результата. Эту величину принято называть валовой маржой, суммой покрытия, вкладом.

В эти показатели входят:

  1.  валовая маржа = прибыль от реализации + постоянные затраты;
  2.  вклад (сумма покрытия) = выручка от реализации — переменные затраты;
  3.  эффект рычага = (выручка от реализации — переменные затраты) / прибыль от реализации.

Если трактовать эффект воздействия операционного рычага как изменение валовой маржи, то ее расчет позволит ответить на вопрос насколько изменяется прибыль от увеличения объема (производства, сбыта) продукции.

Перейдем к следующему показателю, который вытекает из операционного анализа, — порогу рентабельности (или точки безубыточности).

Порог рентабельности рассчитывается как отношение постоянных затрат к коэффициенту валовой маржи:

КВМ =

Где: ВМ – валовая маржа

ВРП – выручка от реализации продукции

Отсюда:

ПОРОГ РЕНТАБЕЛЬНОСТИ =

Следующий показатель — запас финансовой прочности.

Запас финансовой прочности = ВРП — ПОРОГ РЕНТАБЕЛЬНОСТИ

Размер финансовой прочности показывает, что у предприятия есть запас финансовой устойчивости, а значит, и прибыль. Но чем ниже разница между выручкой и порогом рентабельности, тем больше риск получить убытки. Итак:

  1.  сила воздействия операционного рычага зависит от относительной величины постоянных затрат;
  2.  сила воздействия операционного рычага прямо связана с ростом объема реализации;
  3.  сила воздействия операционного рычага тем выше, чем предприятие ближе к порогу рентабельности;
  4.  сила воздействия операционного рычага зависит от уровня фондоемкости;
  5.  сила воздействия операционного рычага тем сильнее, чем меньше прибыль и больше постоянные расходы.

Чем выше порог рентабельности и эффект производственного рычага, тем выше производственный риск. Неустойчивость спроса и цен на готовую продукцию, а также цен сырья и энергии, не всегда имеющаяся возможность полностью покрыть общие затраты выручкой от реализации и обеспечить приемлемую динамику прибыли, само действие производственного рычага, сила которого зависит от величины постоянных затрат и предопределяет степень гибкости предприятия в непрерывно изменяющейся рыночной среде – все это вместе взятое приводит к появлению предпринимательского риска, то есть неуверенности в том, что поставленные перед предприятием цели будут достигнуты.

Если уровень постоянных затрат компании высок и не опускается в период падения спроса на ее продукцию, производственный и, следовательно, общий риски, связанные с компанией, увеличиваются. В связи с этим для небольших фирм, особенно специализирующихся на одном виде продукции, характерен высокий производственный риск.

Практически в любом российском учебнике по финансовому менеджменту можно найти упоминание «финансового рычага». Кратко – это выгоды долговой нагрузки (левериджа).

Прежде чем непосредственно перейти к рассмотрению эффекта финансового рычага, следует определиться с тем, как вычисляются экономическая рентабельность и рентабельность собственных средств до и после налогообложения.

Экономическая рентабельность до налогообложения (ЭРДН) за определенный период времени, например за год, вычисляется по следующей формуле:

                                   ,  

Где: П – годовая прибыль предприятия, денежных единиц;

СС – собственные средства, денежных единиц;

ЗС – заемные средства, денежных единиц.

Рентабельность собственных средств до налогообложения (РССДН) вычисляется по формуле

                             ,    

где СПК – ставка процента за кредит, долей единицы.

Если предприятие не использует заемные средства (ЗС = 0), то

                               .    

Эффект финансового рычага (ЭФР) – это превышение рентабельности собственных средств над экономической рентабельностью, получаемое благодаря использованию заемных средств, несмотря на платность последних.

Формула для нахождения эффекта финансового рычага до налогообложения (ЭФРДН):

                .  

Выражение в скобках, то есть разницу между экономической рентабельностью до налогообложения, выраженной в процентах, и ставкой процента за кредит, также выраженной в процентах, называют дифференциалом, а соотношение заемных и собственных средств – плечом финансового рычага:

.

Отдельно следует сказать несколько слов о нахождении ставки процента за кредит (СПК). Если предприятие одновременно использует несколько источников заемных средств (необязательно одни только кредиты коммерческих банков), то ставка процента за кредит будет находиться по формуле

                                  

Где: СПКi – ставка процента за использование i-го источника заемных средств;

ЗСi  – величина i-го источника заемных средств;

ЗС – общая величина заемных средств предприятия.

Для расчета экономической рентабельности после налогообложения (ЭРПН) следует воспользоваться формулой

                                  

Где: СНП – ставка налога на прибыль, выраженная в долях единицы (то есть если ставка налога на прибыль равна 20%, то в формулу следует подставить значение 0,2).

Рентабельность собственных средств после налогообложения (РССПН) будет определяться следующей формулой:

Если предприятие не использует заемные средства (ЗС = 0), то

Взаимосвязь между эффектом финансового рычага до налогообложения и эффектом финансового рычага после налогообложения:

Из формулы следует, что налогообложение уменьшает эффект финансового рычага.

Окончательное выражение для определения эффекта финансового рычага после налогообложения:

Следует отметить, что увеличение плеча финансового рычага за счет увеличения заемных средств ведет к уменьшению дифференциала. Для того, чтобы эффект финансового рычага оставался по крайней мере неизменным, необходимо компенсировать уменьшение дифференциала увеличением плеча финансового рычага. Дифференциал же уменьшается за счет того, что при прочих равных условиях по мере роста объема заемных средств, во-первых, уменьшается величина экономической рентабельности, во-вторых, коммерческие банки выдают дополнительные кредиты по более высоким процентным ставкам. Рост объема заемных средств свидетельствует об увеличении финансового риска, связанного с предприятием, поэтому коммерческие банки в качестве компенсации за более высокий риск невозврата кредита предоставляют дополнительные кредиты по более высоким процентным ставкам.

Все наши предыдущие рассуждения относительно эффекта финансового рычага строились на том, что этот эффект является превышением рентабельности собственных средств над экономической рентабельностью, получаемым благодаря использованию заемных средств, несмотря на платность последних.

Существует, однако, вторая концепция понятия эффекта финансового рычага, принадлежащая американским экономистам. Согласно этой концепции, эффект финансового рычага показывает, на сколько процентов увеличится (уменьшится) чистая прибыль на одну акцию при увеличении (уменьшении) прибыли предприятия на 1%:

                                      

Где: ЧПА – чистая прибыль на одну акцию;

ЧПА – изменение чистой прибыли на одну акцию;

П – прибыль предприятия;

П – изменение прибыли.

Чистая прибыль на одну акцию (ЧПА) определяется следующим образом:

                             

Где: ЧАО – число акций в обращении.

Исходя из формулы, изменение величины чистой прибыли на одну акцию ( ЧПА) в зависимости от изменения прибыли предприятия (П) будет находится по формуле

                                    

Далее находим, что

     

Следующим шагом найдем выражение для определения эффекта финансового рычага в понимании американских экономистов:

Особо следует остановиться на двух обстоятельствах.

Во-первых, высокий эффект финансового рычага в американском понимании этого термина всегда свидетельствует о высоком финансовом риске.

Во-вторых, исходя из формулы, чем меньше прибыль (П) предприятия, чем больше величина его заемных средств (ЗС) и чем выше ставка процента за кредит (СПК), тем выше эффект финансового рычага и, следовательно, тем выше финансовый риск.

Непрерывное изменение условий кредитования, неуверенность владельцев обыкновенных акций в получении дивидендов и части ликвидационной стоимости компании с высоким уровнем заемных средств в случае ее банкротства, само действие финансового рычага в американском понимании этого термина, приводит к появлению финансового риска.

По мере одновременного увеличения силы воздействия производственного и финансового рычагов все менее и менее значительные изменения физического объема реализации и выручки приводят ко все более и более значительным изменениям чистой прибыли на одну акцию.

Однако предприятие одновременно может работать и брать займы. Эта идея находит свое отражение в формуле эффекта производственного и финансового рычагов:

                                

Где: ЭПФР – эффект производственного и финансового рычагов;

ЭПР – эффект производственного рычага;

ЭФР – эффект финансового рычага  в американском понимании этого термина.

Результаты вычислений указывают на общий риск, связанный с предприятием.

Сочетание мощного производственного рычага с мощным финансовым рычагом может оказаться губительным для предприятия, поскольку предпринимательский и финансовый риски, взаимно влияя друг на друга, многократно увеличивают возникающие негативные эффекты.

Задача снижения общего риска, связанного с предприятием, сводится, главным образом к выбору одного из трех возможных вариантов:

  •  высокий уровень эффекта финансового рычага в сочетании со слабой силой воздействия производственного рычага;
  •  низкий уровень эффекта финансового рычага в сочетании с сильным производственным рычагом;
  •  умеренные уровни эффектов финансового и производственного рычагов.

В общем случае критерием выбора того или иного варианта служит максимизация рыночной стоимости акций при относительной безопасности инвесторов. Оптимальная структура пассивов всегда является результатом компромисса между риском и доходностью. И, если равновесие достигнуто, оно должно принести желанную максимизацию рыночной стоимости акций компании.

5.6 Дивидендная политика акционерного общества и ее влияние на стоимость капитала

На дивидендную политику оказывает влияние множество различных факторов:

  •  инвестиционные возможности корпорации;
  •  предпочтения акционеров между текущим и будущим доходом;
  •  сложившаяся структура собственников данной корпорации (миноры, институциональные инвесторы, работники);
  •  выбранная структура капитала и методы управления капиталом;
  •  стоимость капитала из других источников, в том числе нераспределенной прибыли.

Дивидендная политика включает выбор по следующим вопросам:

  1.  Следует ли корпорации выплачивать всю или только часть полученной за период прибыли. Это означает выбор соотношения в чистой прибыли той части, которая идет на выплату дивидендов, и той, которая идет на реинвестирование. Выбирая политику с высоким значением дивидендного выхода, можно манипулировать ценой на акции компании. Одновременно на цену акции влияет массированная инвестиционная политика, которая дает возможность акционеру надеяться на увеличение стоимости в будущем. Таким образом, формируется альтернатива: высокие дивиденды и рост цены на краткосрочном периоде или рост дивидендов и в будущем и рост цены в перспективе.
  2.  При каких условиях следует менять размер дивидендного выхода. Как долго можно придерживаться одной дивидендной политики.
  3.  В какой форме выплачивать акционерам причитающуюся им долю прибыли в форме дивидендов – в денежной форме, в форме дополнительных акций или через выкуп акций. Как правило, под дивидендом понимаются любые денежные выплаты в пользу собственника. Схемы всех выплат при этом рассматриваются как часть дивидендной политики.
  4.  Какие конкретные схемы выплат использовать. Если денежные выплаты пропорциональны владению акциями, то какова должна быть периодичность выплат и их абсолютная величина, а также выкупная цена при плановым выкупе. Выражение выплаты может быть в денежной форме, в % от рыночной цены (дивидендная доходность) или в % от прибыли (дивидендный выход).
  5.  Как должна быть построена политика выплаты дивидендов по не полностью оплаченным акциям. Варианты могут быть: по оплаченной части ценных бумаг и по заявленной сумме вклада.

При формировании дивидендной политики следует помнить, что данные вопросы касаются только обыкновенных акций. Российское законодательство предусматривает невыплату дивидендов по привилегированным акциям даже в случае наличия нераспределенной прибыли, поскольку эти выплаты имеют фиксированный характер и являются правом, а не обязанностью АО. В Уставе АО может быть зафиксирована политика в области привилегированных акций, предусматривающая:

  •  Выплаты в денежных единицах
  •  Процент выплат к номиналу привилегированной бумаги
  •  Порядок определения величины дивиденда (из прибыли после налогообложения или иные способы)
  •  Очередность выплаты дивидендов по привилегированным акциям разных типов.

Так как основной критерий оценки финансового решения – увеличение рыночной цены капитала, то необходимо определить, каково влияние дивидендной политики. Есть две крайние позиции:

Выбор дивидендной политики оказывает влияние на цену капитала (два взгляда):

Выбор дивидендной политики не оказывает влияния на цену капитала:
  •  Возрастание дивидендных выплат увеличивает цену капитала
  •  Акционеры должны стремиться к низкому дивидендному выходу, так как высокий выход снижает цену капитала из-за налоговых платежей.

Отсутствует проблема оптимизации дивидендного выхода и форм выплат

Теория корпоративных финансов предлагает множество моделей дивидендной политики.

Наиболее известны теории иррелевантности дивидендов Ф. Модильяни и М. Миллера (на стоимость капитала и акции дивидендная политика не влияет), предпочтительности дивидендов (преимущество синицы в руках), налоговых предпочтений (основой акцент на налогах), сигнальная теория дивидендов (размер дивидендов как способ оценки акций), теория клиентуры (главный принцип – «акционер всегда прав»).

Однако профессионалы бизнеса рекомендуют не увлекаться гипотезами, почерпнутыми из литературы по корпоративным финансам. «Книжная, академическая дивидендная политика вполне может не устроить акционеров»,– считают управляющие финансами фирмы.

Теория независимости цены капитала от дивидендной политики

(Miller, Modigliani, 1961)

На цену капитала оказывает влияние только прибыль, которая производится активами фирмы. Пропорция деления прибыли на реинвестирование и потребление не играет роли. Доказательство требует следующих условий: отсутствие налогов, отсутствие транзакционных издержек, независимость капитала фирмы от финансового рычага, равный доступ  информации о перспективах роста фирмы у менеджеров и собственников капитала.

Акционеры требуют на капитал в виде нераспределенной прибыли тот же уровень доходности, что и по акциям в обращении. При указанных предположениях корпорации безразлично – выпускать для привлечения капитала акции или пользоваться нераспределенной прибылью. То есть стоимость капитала нового и существующего равны. В теории ММ богатство акционера не зависит от выбора дивидендной политики, так как акционер может сам потреблять или реинвестировать доход. Если уровень потребления акционера ниже размера дивидендов, он самостоятельно реинвестирует их на тех же условиях, что и корпорация. В противном случае он так же продает акции.

В условиях ассиметричности информации и наличия издержек по эмиссии акций стоимость нового капитала будет выше, чем стоимость существующего акционерного капитала. Стоимость нераспределенной прибыли также отличается от стоимости капитала: откладывание потребления на будущее имеет больший риск, и требует большей доходности. Различные налоговые ставки на дивиденды и прирост капитала также требуют изменения значения требуемой доналоговой доходности. Таким образом, высокие ставки налогов и издержки по дополнительной эмиссии делают этот источник менее привлекательным, приводя к предпочтению низкой дивидендной доходности (выхода).

Теории влияния дивидендной политики на цену капитала

Оппоненты теории Модильяни-Миллера считают, что дивидендная политика влияет на величину совокупного богатства акционеров. Основным идеологом второго подхода к проблеме выбора дивидендной политики является М. Гордон. Основной его аргумент выражается крылатой фразой «Лучше синица в руке, чем журавль в небе» и состоит в том, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, всегда предпочитают текущие дивиденды возможным будущим, равно как и возможному приросту акционерного капитала. Кроме того, текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно целесообразности и выгодности инвестирования в данное предприятие; тем самым их удовлетворяет меньшая норма дохода на инвестированный капитал, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. Напротив, если дивиденды не выплачиваются, неопределенность возрастает, возрастает и приемлемая для акционеров норма дохода, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала.

Теория Модильяни-Миллера критикуется также за некоторые исходные посылы (отсутствие влияния налогов, отсутствие расходов по дополнительному выпуску акций и др.), носящие, по мнению критиков, искусственный характер.

Можно сказать, что второй подход является более распространенным. Вместе с тем признается и тот факт, что какого-то единого формализованного алгоритма в выработке дивидендной политики не существует – она определяется многими факторами, в том числе и трудно формализуемыми, например психологическими. Поэтому каждое предприятие должно выбирать свою субъективную политику, исходя прежде всего из присущих ему особенностей. Можно выделить две основополагающие инвариантные задачи, решаемые в процессе выбора оптимальной дивидендной политики. Они взаимосвязаны и заключаются в обеспечении:

а) максимизации совокупного достояния акционеров;

б) достаточного финансирования деятельности предприятия. Эти задачи ставятся во главу угла при рассмотрении всех основных элементов дивидендной политики: источников дивидендов, порядка их выплаты, видов дивидендных выплат и др.

Дивидендная политика определятся следующими факторами:

1. Ограничения правового характера

Собственный капитал предприятия состоит из трех крупных элементов: акционерный капитал, эмиссионный доход, нераспределенная прибыль. В большинстве стран законом разрешена одна из двух схем – на выплату дивидендов может расходоваться либо только прибыль (прибыль отчетного периода и нераспределенная прибыль прошлых периодов), либо прибыль и эмиссионный доход.

В национальных законодательствах имеются и другие ограничения по выплате дивидендов. В частности, если предприятие неплатежеспособно или объявлено банкротом, выплата дивидендов в денежной форме, как правило, запрещена. Поскольку налогом облагаются только полученные акционерами дивиденды, а отложенные к выплате дивиденды (нераспределенная прибыль) налогом не облагаются, нередко компании не выплачивают дивиденды с тем, чтобы избежать налога. В этом случае по усмотрению местных налоговых органов превышение нераспределенной прибыли над установленным нормативом (например, в США он равен 250 тыс. долл.) облагается налогом.

Причина введения подобных ограничений кроется в необходимости защиты прав кредиторов и предотвращения возможного «проедания» собственного капитала предприятия.

Согласно российскому Положению об акционерных обществах, процедура объявления дивиденда проводится в два этапа: промежуточный дивиденд объявляется директоратом и имеет фиксированный размер; окончательно дивиденд утверждается общим собранием по результатам года с учетом выплаты промежуточных дивидендов. Величина окончательного дивиденда в расчете на одну акцию предлагается на утверждение собранию директоратом общества. Размер дивиденда не может быть больше рекомендованного директорами, но может быть уменьшен собранием. Что касается фиксированного дивиденда по привилегированным акциям, равно как и процента по облигациям, то он устанавливается при их выпуске.

2. Ограничения контрактного характера

Во многих странах величина выплачиваемых дивидендов регулируется специальными контрактами в том случае, когда предприятие хочет получить долгосрочную ссуду. Чтобы обеспечить обслуживание такого долга, в контракте, как правило, оговаривается либо предел, ниже которого не может опускаться величина нераспределенной прибыли, либо минимальный процент реинвестируемой прибыли. В России подобной практики нет; отдаленным аналогом ее выступает обязательность формирования резервного капитала в размере не менее 10% уставного капитала общества.

3. Ограничения в связи с недостаточной ликвидностью

Дивиденды в денежной форме могут быть выплачены лишь в том случае, если у предприятия есть деньги на расчетном счете, или денежные эквиваленты, конвертируемые в деньги, достаточны для выплаты. Теоретически предприятие может взять кредит для выплаты дивидендов, однако это не всегда возможно и, кроме того, связано с дополнительными расходами. Таким образом, предприятие может быть прибыльным, но не готовым к выплате дивидендов по причине отсутствия реальных денежных средств. В России в условиях исключительно высокой взаимной неплатежеспособности такая ситуация вполне реальна.

4. Ограничения в связи с расширением производства

Многие предприятия, особенно на стадии становления, сталкиваются с проблемой поиска финансовых источников целесообразного расширения производственных мощностей. Дополнительные источники финансовых ресурсов нужны как предприятиям, наращивающим объемы производства высокими темпами, для приобретения дополнительных основных средств, так и предприятиям с относительно невысокими темпами роста для обновления материально-технической базы. В этих случаях нередко прибегают к практике ограничения дивидендных выплат. Известна практика, когда в учредительных документах оговаривается минимальная доля текущей прибыли, обязательная к реинвестированию.

5. Ограничения в связи с интересами акционеров

Как было отмечено выше, в основе дивидендной политики лежит общеизвестный ключевой принцип финансового управления – принцип максимизации совокупного дохода акционеров. Величина его за истекший период складывается из суммы полученного дивиденда и прироста курсовой стоимости акций. Поэтому, определяя оптимальный размер дивидендов, директорат предприятия и акционеры должны оценивать, как величина дивиденда может повлиять на цену предприятия в целом. Последняя, в частности, выражается в рыночной цене акций, которая зависит от многих факторов: общего финансового положения компании на рынке товаров и услуг, размера выплачиваемых дивидендов, темпа их роста и др.

Имеются и другие обстоятельства, увязывающие размер дивидендов и интересы акционеров. Так, если на рынке капиталов имеются возможности участия в инвестиционных проектах с более высокой нормой дохода, чем обеспечивается данным предприятием, его акционеры могут проголосовать за более высокий дивиденд (еще раз отметим, что в России ситуация несколько иная).

Определенные противоречия могут возникать среди самих акционеров. Так, более богатые акционеры могут настаивать на реинвестировании всей прибыли с тем, чтобы избежать налога; другие интересы могут быть у относительно небогатых акционеров.

Наконец, дивидендная политика тесно связана с проблемой «разжижения» (dilution) права собственности. Под ним понимается появление новых акционеров в случае, если выплачиваются высокие дивиденды, а для обеспечения потребности в финансовых источниках предприятие прибегает к дополнительной эмиссии акций. Не желая этого, акционеры могут сознательно ограничивать размер дивидендов.

6. Ограничения рекламно-финансового характера

В условиях рынка информация о дивидендной политике компаний тщательно отслеживается аналитиками, менеджерами, брокерами и др. Сбои в выплате дивидендов, любые нежелательные отклонения от сложившейся в данной компании практики могут привести к понижению рыночной цены акций. Поэтому нередко предприятие вынуждено поддерживать дивидендную политику на достаточно стабильном уровне, несмотря на возможные колебания конъюнктуры. Степень стабильности дивидендной политики для многих неискушенных акционеров служит своеобразным индикатором успешности деятельности данного предприятия.

Учет фактора риска при принятии решений о распределении прибыли.

В работах Гордона (Gordon, 1962 – критика ММ) доказано, что стоимость собственного капитала возрастает при уменьшении дивидендного выхода (), так как возрастает риск акционеров.

Текущее получение дивиденда менее рискованно, чем будущий рост капитала, и за компенсацию большего риска акционеры требуют большую доходность, что увеличивает стоимость капитала корпорации ks. Увеличение стоимости капитала понижающе действует на цену капитала. Ожидаемая доходность по Гордону:

K=da1/Po+g,

Где da1/Po – дивидендная доходность, g – прирост

В равновесной ситуации требуемая и ожидаемая доходности равны между собой. Так стоимость капитала и есть требуемая доходность. Гордон утверждает, что da1/Po менее рискована, чем показатель g, так как:

  •  дивиденд более прогнозируем, чем прирост доходности от роста цены,
  •  любая информация о приросте в ходе реализации инвестиционных проектов вызывает меньше доверия
  •  дивиденд устанавливается менеджером, на которого можно влиять, а цена – на рынке, где велико воздействие недетерминированных факторов.

На основании этого акционеры требуют прибавки именно за прирост, как фактор риска

K=da1/Po+g+kv,

где kv – премия за риск, которая растет с ростом показателя прироста.

Для инвестора увеличение g не будет компенсироваться соответствующим падением дивидендной доходности. Наоборот, сокращение дивидендной доходности компенсируется акционерам увеличением g.

Учет налогообложения доходов инвестора. Теория Литзенбергера и Рамасвами (Litzenberger, Ramaswamy, 1979)

Ожидаемые доналоговая и посленалоговая доходность для акционера будут различаться при различном налогообложении дивидендов и прироста капитала.

Инвестор будет оценивать акции в зависимости от дивидендной политики. Чистый доход акционера после получения дивидендов:

(da)*(n)*(1-Ts)

n – число акций

Ts – предельная ставка НДФЛ (прогрессивная шкала).

При продаже акций доход акционера составит:

(P1-P0)*(n)*(1-Tk)

P1 – продажная цена

Tk – ставка налога на прирост капитала

n – число проданных акций

Если прирост капитала акционера (инвестора) облагается налогом больше, чем дивиденд, то он предпочтет в целях экономии акции компании, которые мало растут в цене, зато обещают хорошие дивиденды. В обратной ситуации будут предпочтительнее акции с низкой дивидендной доходностью, но с высоким ростом стоимости. Таким образом, рынок в целом отреагирует на изменения доходности по акциям быстрым ростом стоимости там, где низкая доходность.

Налоговые ставки на прирост капитала во многих странах ниже, чем на текущий доход (США – 28 и 31%, Великобритания – 30 и 34%).

Учет ассиметричности информации.

Если ожидаемый рост дивидендов (доходности) совпадает с действительным ростом, то рынок, как правило, не реагирует на подобные факты. В случае если разница в фактическом и ожидаемом росте доходности будет значительна, то цена акций изменяется очень резко. Реакция является следствием резких изменений в непосредственных выплатах. Если доходность растет меньшими темпами, чем ожидалось, то цена на акции будет падать. Сторонники консервативного подхода объясняют это предпочтением дивидендных выплат по отношению к росту капитала. На основании этого делается вывод, что принципиальные решения в дивидендной политике связаны с изменениями дивиденда на акцию. Если дивиденд увеличился на 2$ по отношению к предыдущему периоду, акционер интерпретирует этот сигнал, как сигнал будущего роста. Менеджеры обладают большей информацией, чем инвестор, поэтому их решения в отношении распределения прибыли – цели деятельности – никогда не будут необдуманными. Так, рост дивидендов воспринимается как положительный сигнал, что говорит об улучшении финансового состояния корпорации. Корпорация в свою очередь должна строить сигнальные ряды, чтобы объявление дивидендов не приводило к снижению рыночной капитализации.

S=P*N,

Где P – рыночная цена акции

N – число акций в обращении

Разница между рыночной капитализацией акции до и после объявления дивидендов должна быть меньше фактической оценки дивидендов

S1 + d ≥ So   и   d ≥ So – S1

Корпорации следует увеличивать прирост дивидендов до тех пор, пока темп прироста дивидендов будет превышать темп прироста рыночной цены.

Учет возможности повышения цены через привлечение акционеров с одинаковыми предпочтениями (эффект клиентуры – clientele  effect).

Предпочтения акционер различны, но для корпорации важно то, что их устраивает проводимая дивидендная политика. Выделяются акционеры:

  •  с невысоким личным доходом, их интересуют текущие выплаты
  •  высокодоходные акционеры, которые в любом случае реинвестируют дивиденды

Для второй группы дивиденды нежелательны, поскольку они могут перевести акционера в группу с более высоким налогообложением при прогрессивной шкале, а также приведут к транзакционным издержкам по реинвестированию (в т.ч. вмененные издержки потери времени при поиске вариантов реинвестирования дивидендов).

Если корпорация не удовлетворяет акционера своей политикой, то он стремится найти другую корпорацию. Так среди акционеров будут преобладать те, которые предпочитают текущую доходность, а высокодоходные акционеры предпочтут корпорацию с низким дивидендным выходом. Менеджеры должны учитывать это и не менять дивидендную политику слишком часто. Однако, если потенциальный круг акционеров, которых удовлетворяет новая дивидендная политика, сформируют спрос больший, чем предложение недовольных акционеров, корпорация может подтолкнуть последних к сбросу акций в пользу новых акционеров. Это в конечном итоге может привести к росту цен на акции. В долгосрочной перспективе стремление к рыночному равновесию сократит влияние дивидендной политики на цену акции.

В РФ эффект клиентуры не реализуется, так как имеют место высокие транзакции и неразвитость фондового рынка. Кроме того, на корпорациях лежит бремя социальной ответственности в силу многих причин развития российского бизнеса.

Различают четыре базовые группы российских акционерных компаний – у каждой есть собственные мотивы осуществлять ту или иную стратегию в области дивидендов.

  1.  Первая группа – крупные частные экспортеры: ЛУКОЙЛ, «Сибнефть», «Северсталь» и пр. Для них дивиденды являются сравнительно удобной формой легализации доходов, к тому же облагаемых налогом по щадящей ставке 9%. Постепенный отказ от печально известных схем откачивания прибыли через дочерние или аффилированные структуры благотворно сказывается на выплатах акционерам. У большинства «голубых фишек» они растут уже не первый год..
  2.  Вторая группа – публичные компании с госучастием: «Газпром», РАО «ЕЭС России», «Ростелеком». Во всех дочерних структурах «Связьинвеста», к примеру, есть дивидендная политика и что она отвечает кодексу корпоративного поведения. Правда, в государственном подходе к дивидендам сегодня преобладает логика обязательного пополнения бюджета – и без того профицитного.
  3.  «Нечего делить» – суть подхода к распределению прибыли третьего слоя российских обществ. Речь о неторгуемых, фиктивных АО, которыми владеют два-четыре собственника, обычно совмещающие статус владельцев с ключевыми позициями в управлении. Формально тут может быть много акционеров. К примеру, со времен приватизации у части персонала остались акции. Однако ясно, что контролируется эта собственность узким кругом лиц. Состав акционеров роднит подобные компании с первой группой обществ, но в отличие от «голубых фишек» размер доходов здесь не располагает к щедрости по отношению к миноритариям. Дивиденды в основной массе таких структур считаются непозволительной роскошью. Путем нехитрых манипуляций их официальная прибыль занижается (через трансфертные цены), а доход контролирующих акционеров оседает на счетах аффилированных посредников или в офшорах целый и невредимый. Ведь, оставляя ни с чем миноритариев, мажоритарный акционер, сверх того, не платит налоги на прибыль и дивиденды. Компании этой группы запросто могут работать на грани балансовой убыточности, в то время как их основные собственники – процветать.
  4.  Наконец, четвертый, пока еще редкий для России класс компаний – те, что готовят либо уже провели публичное размещение акций: «Лебедянский», «Стальная группа «Мечел», «Пятерочка», «Северсталь-авто». Для них необходимость принятия дивидендной политики – вопрос заведомо решенный. Поскольку его цена – это ликвидность бумаг, а также динамика их стоимости после IPO.

5.7 Политика предприятия в области оборотного капитала

В западной литературе под термином оборотный капитал (working capital) понимается совокупность текущих активов и краткосрочных обязательств. Такое рассмотрение предполагает построение политики финансирования, при которой предполагается покрытие текущих активов текущими обязательствами (активы финансируются обязательствами со сроками выплат, равными сроку функционирования активов). Такой подход можно назвать хеджированным, поэтому текущие активы привязаны к краткосрочным обязательствам, а внеоборотные – к капиталу.

Финансирование текущих активов регулируется финансовой тактикой корпорации. Необходимость краткосрочного финансирования проектов и активов корпорации возникает по ряду причин:

  •  Корпорация использует активы разного срока функционирования. Под краткосрочными активами понимаются активы, срок работы которых менее года и которые полностью переносят свою стоимость на создаваемый продукт. Потребность в денежных средствах для финансирования этих активов возникает периодически (т.к. срок их трансформации в денежные средства менее года) и финансирование за счет долгосрочных источников нерационально (в отсутствие потребности остаются обязательства по привлеченным средствам, например, %% по займам).
  •  Заемные долгосрочные источники не всегда доступны, так как их стоимость может быть очень высокой. Для небольших компаний краткосрочные источники – практически единственные доступные средства финансирования в силу ограничения доступа на рынки капитала.

АКТИВЫ

ИСТОЧНИКИ ФИНАНСИРОВАНИЯ

Внеоборотные (долгосрочные) активы

Капитал (долгосрочный источник)

Собственный

Материальные

Нематериальные

Заемный

Текущие активы

Текущие обязательства (краткосрочный источник)

Финансирование с фиксированной платой

Спонтанное финансирование

Рис.21 – Статическая модель финансирования текущих активов

Статическая модель финансирования, представленная на рисунке, подразумевает:

  •  Обязательства в источниках финансирования, объем которых зависит от масштабов деятельности. Чаще всего представлены различными источниками спонтанного финансирования: кредиторская задолженность, задолженность по заработной плате, налоговым платежам;
  •  Фиксированные обязательства, предполагающие заключение договора и имеющие фиксированную стоимость по каждому источнику финансирования.

Основа принятия краткосрочного решения – выбор между кратко- и долгосрочными источниками финансирования, конечным итогом которого должен стать показатель стоимости капитала корпорации (компании). Как и во многих иных случаях, сложность выбора определяется сочетанием риска и доходности на вложенные средства. Решение должно включать решение следующих задач выбора:

  •  Оптимизация величины текущих активов (необходимого объема финансирования). Гибкая (консервативная) тактика предполагает высокое соотношение между текущими активами и реализационным доходом. Агрессивная (ограничительная) тактика поддерживает объем текущих активов на минимально возможном уровне;
  •  Выбор источников финансирования текущих активов (в дифференциации по срокам). Так как собственный капитал обычно направляется на создание внеоборотных активов, то в финансировании текущих активов выбор происходит между заемным капиталом и текущими обязательствами.

При объединении выбора по двум направлениям консервативная политика дает возможность выбора варианта с высокими финансовыми затратами на текущие активы, большая доля которых будет профинансирована за счет долгосрочных источников. Таким образом, будет достигнута высокая ликвидность компании с низким риском ее потери.

Финансовый  менеджер должен оптимизировать величину текущих активов. Эта задача определяется следующими факторами:

  •  Отраслевая принадлежность корпорации
  •  Вид деятельности (продукции или услуг)
  •  Объем продаж
  •  Политика управления запасами, продажи в кредит
  •  Возможность использования кредиторской задолженности

Очевидно, что при меньших интервалах от закупки сырья до продажи (оплаты) готовой продукции необходима меньшая величина текущих активов и оборотного капитала в целом.

На практике хеджированный подход реализуется редко, так как это связано с неоднородностью текущих активов и сложностью постоянного удерживания баланса между текущими активами и краткосрочными обязательствами. Для крупных корпораций это подразумевает инвестирование части денежных средств (капитала) в текущие активы. Именно эту часть и можно с полной уверенностью именовать чистым оборотным капиталом (ЧОК) – net working capital, то есть источником финансирования текущих активов.


 

ЧИСТЫЙ ОБОРОТНЫЙ КАПИТАЛ (ЧОК)

Рис. 22 – Статическая модель финансирования с выделением места ЧОК

Тактическое решение менеджера при финансировании текущих активов – оптимизация величины  и соотношения текущих активов и краткосрочных обязательств. Это выражается в выработке:

  •  Политики управления запасами;
  •  Политики предоставления скидок от продажи в кредит;
  •  Политики по денежным средствам (на счетах, в кассе);
  •  Политики использования источников краткосрочного и спонтанного финансирования.

Оптимизация величины ЧОК зависит от:

  •  Временного характера потребности в денежных средствах;
  •  Стоимости капитала и его составных элементов;
  •  Возможности увеличения текущих обязательств с низкой стоимостью.

5.8 Управление задолженностью (кредитная политика) и запасами

Задолженность любой компании представляет собой совокупность дебетованных и прокредитованных сумм. В основе продаж в кредит для любой компании лежит кредитная политика, которая делит кредит на две части:

Бесплатный торговый кредит – более низкая цена (скидка) за покупаемые товары, действующая на период действия скидки. Увеличение кредиторской задолженности в случае отказа от скидки рассматривается не как увеличение цены приобретаемого товара, а как плата за продление сроков кредитования. С этой точки зрения цена всегда есть цена со скидкой. Традиционно бесплатный торговый кредит это сумма кредиторской задолженности с учетом скидки в пределах срока ее действия (даже если скидка не работает).

Платный торговый кредит – численно равен превышению цены над бесплатным (величина скидки в денежном выражении).

Для расчета стоимости торгового кредита используется формула:

Стоимость торгового кредита за период =

Стоимость торгового кредита как источника финансирования (в % годовых)

=

Стоимость за период

*

Число раз повторения периода в течение года

Стоимость торгового кредита

=

*

Банковские ссуды не относятся к спонтанному финансированию. Для получения ссуды необходимо согласие банка, что предопределяет влияние кредитного учреждения на принимаемое решение.

В ряде случаев предоставление кредита сопровождается требованием компенсационного остатка (сохранение на счете 10-20% номинальной суммы ссуды). Он может быть установлен в абсолютной величине (ежедневные остатки на счете должны быть не ниже его величины) или в виде предела среднемесячной величины. В таком случае остаток может колебаться в течение месяца (вплоть до нуля), но среднемесячная величина должна быть выровненной.

При получении ссуды под простой процент (декурсивные проценты: S=P(1+ni)) эффективная ставка находится как номинальная ставка (сумма по выплате процентов/номинальная сумма ссуды).

Если ссуда предоставляется на период менее года, то эффективная процентная ставка превышает номинальную, так как банк получает процент раньше, чем при ссуде на год. Если kn – номинальная процентная ставка, m – число раз займа денег в течение года, то эффективная процентная ставка определяется из уравнения:

K эффект = (1+kn/m)m  – 1

Компенсационный остаток приводит к удорожанию ссуды и повышению эффективной процентной ставки.

  1.  Простая процентная ставка. Если компенсационный остаток составляет 100% от стоимости ссуды, то это означает, что 100%-ная часть номинальной суммы ссуды будет заморожена на счете и корпорация в действительности займет сумму, большую, чем требуется. Эффективная ставка с учетом компенсационного остатка:

K эффект = номинальная ставка/ (1-К)

или

K эффект = выплата процентов/фактически полученная сумма

  1.  Дисконтная процентная ставка. Сумма кредита возрастает и в этом случае с учетом необходимости поддержания компенсационного остатка.

Номинальная сумма ссуды

=

Фактически привлекаемая сумма

/

(1-К-номинальная ставка)

Пример: требуется – 2 млн.руб., годовая ставка – 15%, остаток – 10%. Номинальная сумма ссуды = 2/(1-0,1-0,15)=2,67 млн.руб.

Эффективная процентная ставка при этом: 15%/(1-10%-15%)=20%

Управление дебиторской задолженностью непосредственно влияет на доходность всей деятельности предприятия, так как дебиторская задолженность – это суммы, которые контрагенты обязаны вернуть предприятию. Дебиторская задолженность делится на суммы потребительских кредитов (задолженность физических лиц) и коммерческих кредитов (задолженность юридических лиц). Управление дебиторской задолженностью предполагает принятие решений в двух плоскостях – кредитной и дисконтной политике. При этом решаются следующие тактические задачи:

  •  Методы ускорения требования долгов
  •  Страхование безнадежных долгов и выявление возможности предоставления кредита
  •  Выбор наиболее приемлемых условий продаж
  •  Учет и оформление счетов
  •  Ускорение промежутка времени между моментом продажи товара и выпиской счетов-фактур
  •  Факторинг (продажа долгов)

Проведение кредитной политики предусматривает учет ряда факторов:

  1.  Текущие экономические условия и условия конкурентоспособности. Общеэкономический спад характеризуется ослаблением кредитной политики для поддержания производства, монопольное положение, наоборот, ужесточает требования оплаты товара (наиболее частый вариант – предоплата).
  2.  Выгоды от предоставления кредита. В том случае, если смягчение условий предоставления товара и его оплаты увеличивает реализационные доходы, то необходимо оценить выгоды от увеличения спроса (дохода) и пересмотреть структуру издержек по предоставлению кредита в сторону увеличения. Издержки по дебиторской задолженности могут быть сгруппированы: управленческие – увеличение кредитного отдела, операционные – дополнительная оплата  труда работников бухгалтерии, внереализационные – увеличение потерь по безнадежным долгам, организация мероприятий по взиманию долгов, увеличение периода поступления задолженности и связанные с этим инвестиции в дебиторскую задолженность. Увеличение объемов кредитования должно проходить до тех пор, пока выгоды не сравняются с издержками.
  3.  Менее жесткие условия предоставления кредита для отдельных товаров. Как правило, подобные решения принимаются в разрезе ассортиментных рядов или групп, обладающих характером избыточности или устаревания.

При принятии кредитной политики должны быть сформированы следующие ее компоненты:

  1.  Условия продажи. Существует два варианта – продажа в кредит (с отсрочкой платежа) или с оплатой по факту. При продаже в кредит необходимо определить срок кредитования – 10, 20, 30 дней, скидки за ускоренную оплату в %% от цены товара (партии товара), период действия скидки. 5/10, чистые 30 – срок кредита 30 дней, скидка – 5%, срок действия скидки – 10 дней.
  2.  Кредитный анализ – выявление затрат по безнадежным долгам. Все покупатели дифференцируются по платежеспособности (в т.ч. и с учетом кредитной истории). Инструментарий аналитика – методики оценки вероятности наступления события – оплаты товара вовремя и в полном объеме.
  3.  Выработка методов сбора денежных средств.

При управлении дебиторской задолженностью должны быть учтены:

  •  Объем инвестирования в дебиторскую задолженность (потребность в финансовых средствах для покрытия дебиторский задолженности)
  •  Сумма скидок и дополнительного дохода при дисконтной политике
  •  Суммы повышения потребности в финансовых источниках при либерализации кредита

Моделирование кредитной политики

Модели исходят из общей цели любого финансового решения – максимизация текущей оценки чистых денежных потоков по данному решению, то есть максимизация NPV, порождаемого этим решением. Предоставление кредита имеет смысл, если NPV решения положительно.

На кредитную политику будут влиять следующие факторы:

  •  Увеличение притока денежных средств, вызванное увеличением объема продаж и реализационного дохода
  •  Увеличение издержек: производственных, связанных с увеличением объема производства при возросшем спросе, и по привлечению финансовых источников для финансирования дебиторской задолженности. Основное влияние будет оказывать стоимость краткосрочных источников финансирования
  •  Вероятность безнадежных долгов
  •  Размер скидки

Модель кредитной политики без скидок и безнадежных долгов предполагает:

P – цена единицы продукции

v – переменные издержки на единицу

Q – объем (в натуральных единицах) реализуемой продукции за месяц

Q* - объем при предоставлении кредита (с измененными условиями оплаты)

k – стоимость финансовых ресурсов, отвлекаемых для финансирования дебиторской задолженности

PQ – месячный объем реализации, а при своевременной оплате это и есть приток денежных средств.

Так как кредитная политика влияет только на изменение переменных издержек (постоянные не изменятся), то чистый денежный поток = (P-v)Q

При предоставлении возможной отсрочки объем реализации возрастет и в денежном выражении = PQ*. Чистый денежный поток = (P-V)Q*

Прирост денежного потока = (P-v)(Q*-Q)

Выгода каждого месяца при предоставлении кредита определяется произведением выгоды (прибыли) с каждой единицы продукции на величину роста продукции. Так как оплата за продукции, произойдет с отсрочкой (например, месяц), то текущая оценка приращения денежного потока составит:

PV=(P-v)(Q*-Q)/k

Таким образом:

  •  Дебиторская задолженность возрастет от нуля до PQ*
  •  Общие переменные издержки возрастут на v(Q*-Q)
  •  Величина PQ будет возмещена только через месяц, поэтому в текущий момент требуются денежные средства в размере PQ для обеспечения платежеспособности
  •  Дополнительные инвестиции в дебиторскую задолженность составят PQ+v(Q*-Q)<PQ*
  •  NPV= издержки текущего месяца + текущая оценка выгод = -(PQ+v(Q*-Q))+((P-v)(Q*-Q))/k

Если по величине Q* имеются только экспертные оценки, то модель позволяет оценить максимально необходимый объем увеличения продаж для принятия решения о предоставлении кредита. Используя уравнение точки безубыточности:

NPV= -(PQ+v(Q*-Q))+((P-v)(Q*-Q))/k 

относительно Q* при NPV = 0, если NPV<0, то кредит не предоставляется.

Q* = Q + PQ/((P-v)/k-v),

То есть для принятия решения по предоставлению кредита количество продаж в натуральном выражении должно возрасти не менее чем на (Q*-Q) единиц.

Кроме данной модели существуют также модели снижения дебиторской задолженности предоставлением скидок, модель платного кредита (скидка как плата за ускоренную оплату), некоторые другие.

Управление запасами является неотъемлемой частью деятельности любого хозяйствующего субъекта. Запасы подразделяются:

  •  Незавершенное производство. Этот вид запасов экономит время производства (нет необходимости ждать окончания каждой стадии производства) и отвлечение денежных средств.
  •  Запасы сырья. Играют роль также и страховых запасов
  •  Запасы готовой продукции. Позволяет нивелировать просчеты в прогнозировании спроса.

Запасы должны увеличиваться до тех пор, пока получаемая экономия превышает затраты по их содержанию и отвлечению дополнительных средств.

Модель EOQ (economic order quantity) является моделью управления запасами, позволяющая оценить оптимальный размер заказа при закупках сырья, хранении готовой продукции и определения объема незавершенного производства.

Под термином заказ понимаются – единовременная закупка сырья, материалов, комплектующих, объем готовой продукции на складе или объем незавершенного производства. Для построения модели необходимы предпосылки:

  •  Известен расход запаса S за период времени T. То есть, известна функция убывания (поступления в производство) для сырья (материалов). Это может быть отражено в виде кусочно-постоянной функции или в виде прямой, при этом объем расхода не зависит от объема заказа.
  •  Равномерный расход количества единиц Q в заказе
  •  Расходы на оформление заказа и выполнение заказа F
  •  Резервный запас не требуется, так как заказ выполняется без задержек
  •  Имеются затраты на содержание запаса за рассматриваемый период времени С (r*p)

Рис. 23 – Размер оптимального заказа (модель EOQ)

Если размер заказа составляет Q единиц, но в периоде потребляется до нуля, то средний размер запаса за период составляет:

(Q+0)/2=Q/2

CQ/2 – затраты на содержание запаса в периоде.

Приведённые выше допущения накладывают много ограничений практического характера, без которых достоверность расчётов по данной формуле вызывает серьёзные сомнения.

Для преодоления некоторых ограничений предпринимались попытки изменить алгоритм расчётов. С изменением алгоритма стал возможен анализ системы скидок, вариант формулы с пополнением запасов в течение некоторого времени, расчёт размера поставки в преддверии ожидаемого повышения цен на закупаемый товар. Однако, с учетом приведения стоимости денежных потоков во времени, мы приходим к стандартной формуле EOQ.

Формула Вильсона или иначе EOQ – Economic order quantity – экономичного размера заказа, со стандартными условиями и ограничениями имеет следующий вид:

Qопт =

где: F – затраты на размещение и выполнение заказа;

S – годовая потребность в ресурсах;

Q – размер единовременной поставки;

r – процентная ставка на хранение ресурсов (ставка дисконтирования);

p – цена единицы закупаемых ресурсов.

В сфере логистики данная теория имеет массу дополнительных возможностей, а именно: расчет необходимого размера страховых запасов, учет НДС в стоимости заказа, учет дополнительных расходов по содержанию запасов, выбор поставщика с учетом  условий поставки, многие другие.

5.9 Управление денежными средствами и их эквивалентами

Управление денежными средствами предполагает одновременное решение нескольких задач:

  •  транзакционная – оптимизация размера денежных средств на счетах или в кассе.
  •  страховая – содержание денежных средств на счетах или в кассе на случай непредвиденных выплат. Чем выше недетерминированность, тем больше остаток денежных средств на счетах.
  •  спекулятивная – излишки денежных средств должны быть размещены с большей эффективностью, чем простое содержание на счетах.

1. Модель Баумоля-Тобина (Baumol's economic inventory ordering quantity (EOQ) model)

Джеймс Тобин – род. 5 марта 1918 г., умер 12 марта 2002 г.

В 1960 г. работы Тобина привлекли внимание президента Джона Кеннеди, после чего Джеймс Тобин был включен в группу экономических советников главы Белого дома.

В 1981 г. был удостоен Премии памяти Нобеля по экономике «за анализ состояния финансовых рынков и их влияния на политику принятия решений в области расходов, на положение с безработицей, производством и ценами».

Джеймс Тобин известен также свом предложением взимать налог со всех валютных операций в мировой экономике в размере 1 процента, пытаясь таким образом ограничить объем спекулятивного капитала в мире.

Модель исходит из предположений, что денежные средства расходуются с постоянной скоростью, и что денежные средства поступают периодически и только от продажи ценных бумаг.

Пусть известен поток денежных средств Y за период времени Т – в начале периода происходит приток денежных средств, в конце он полностью расходуется. Модель ставит задачу нахождения оптимальной величины среднего остатка денежных средств в кассе. Согласно имеющимся утверждениям распределение денежных потоков будет равномерным, и средняя величина денежных средств за период Т равна Y/2 (рис.24)


Рис.24 – Распределение денежных потоков в модели Баумоля-Тобина

При неоднократном снятии денег со счетов (из кассы) – как в порядке инвестирования средств, так и при прочих операциях, объем среднего остатка будет кратно уменьшаться (рис.25). При количестве инвестиционных операций N за период Т средний остаток средств в кассе составит Y/N, а средняя величина будет найдена, как средняя арифметическая, т.е.

(Y/N+0)/2=Y/2N

Рис.25 – Распределение денежных потоков при многоразовом снятии денежных средств

Для оптимизации величины остатка необходимо оценить значение N – чем оно выше, тем меньше остаток средств на счете, а это означает меньшие издержки по управлению и низкий уровень потери ликвидности.  Если издержки обозначим, как F – по каждой операции купли-продажи ценных бумаг или других ликвидных активов, и признаем, что издержки постоянны по каждой сделки, то это полные транзакционные издержки по продаже ценных бумаг для получения денежных средств в объеме Y/N.

Альтернативные издержки равны доступной доходности по безрисковым вариантам инвестирования, обозначим эту величину как i. Если выбирается вариант с N числом раз проведения инвестиционных операций. То среднее значение остатка равно Y/2N, а издержки по недополученным процентам составляют в денежном выражении (i*Y)/2N.

Совокупные издержки по управлению денежными средствами будут равны сумме издержек по недополученным процентам и издержкам по проведению инвестиционных операций.

Совокупные издержки=(i*Y)/(2N+FN)

Минимум издержек достигается в точке N*, где предельные издержки равны нулю. Взяв производную функции общих издержек (по N) и приравняв ее к нулю, получим:

N*=

При этом значении N* оптимальный остаток денежных средств равен:

Y/2N*=

2. Модель Миллера-Орра

Модель Миллера-Орра представляет собой усовершенствованную модель EOQ. В случае высокой неопределенности потоков денежных средств (платежей) эта модель неприемлема. Если изменения случайны (а не линейны, как у Баумоля-Тобина), то возможно построение модели, учитывающей стохастичность процесса расходования денежных средств.

Рис.26 – Управление денежными потоками в модели Миллера-Орра

В данной модели учитывается отсутствие периодичности пиковых потребностей и пикового избытка остатка денежных средств (верхняя и нижняя границы). Предполагается, что моменты наступления этих потребностей случайны и заранее неизвестны.

Если остаток денежных средств в определенный момент времени достигает верхней границы, то денежные средства инвестируются в высоколиквидные активы. При снижении остатка до нижней границы активы реализуются, и уровень остатка повышается до определенного оптимального размера.

При построении модели используется стохастический процесс Бернулли и остаток денежных средств рассматривается как независимая случайная величина.

Введем обозначения:

Верхняя граница

Qв

Нижняя граница – нижний предел допустимого снижения остатка

Qн

Оптимальная величина остатка денежных средств

Q*

Превышение остатка по верхней границе – инвестирование

(Qв – Q*)

Достижение нижнего предела – пополнение остатка, продажа ценных бумаг

(Q* - Qн)

На оптимальный размер остатка влияют следующие факторы:

Q*= f (Qн, F, σ2,i)

Qн не должно быть равным нулю, так как необходим резерв денежных средств, выполняющий страховую функцию, кроме того, если учитывать необходимость для хозяйствующего субъекта ведения расчетного счета, то договор о расчетно-кассовом обслуживании зачастую предусматривает наличие неснимаемого остатка.

F – транзакционные издержки, размер которых не зависит от трансформируемой суммы. Чем больше этот показатель, тем больше следует платить за привлечение денежных средств, и тем больше должен быть оптимальный остаток.

σ2 – дисперсия остатка денежных средств, как степень риска. Большее значение дисперсии означает частое пересечение остатками верхней и нижней границ, и при коротком интервале (Qв-Qн) потребуется большое количество операций. Значит, высокая дисперсия требует высокое значение оптимального остатка  и большого интервала между границами. Распределение остатка в модели – нормальное.

i – альтернативная возможность использования денежных средств по краткосрочным вариантам в дневном исчислении. С ростом альтернативной стоимости оптимальный остаток будет уменьшаться, так как альтернатива инвестирования становится все более привлекательной.

При одном альтернативном варианте (что не всегда соответствует действительности), модель выглядит следующим образом:

Qв-Qн  =  3

Q*= Qн + ⅓ (Qв-Qн )

То есть, при расчете мы наблюдаем не среднеарифметическое значение верхней и нижней границы, а явное тяготение к нижней.

3. Модель Стоуна

Stone, Richard (1913–1991), британский экономист, удостоенный в 1984 г. Нобелевской премии по экономике. Считается основоположником системы национальных счетов.

Данная модель является развитием модели Миллера-Орра. Цель модели – минимизация операций трансформации денежных средств. Модель Миллера-Орра (границ контроля), рекомендует при достижении верхней или нижней границы незамедлительно предпринимать действия по трансформации денежных средств.

В модели Стоуна решение о начале операции трансформации ставится в зависимость от прогноза движения остатка денежных средств на краткосрочный период.  Для этого вводится еще одна граница – Q и дополнительные интервалы (Qв-Q) и (Qн+Q).

                                                 A                  D

                                                                     B

                                                                     C

Рис.29 Графическое представление модели Стоуна

Если по модели Миллера-Орра компания приобретает в точке А акции на сумму (Qв-Q*), то модель Стоуна предусматривает при этом зависимость размера трансформации от прогноза остатка на ближайшие дни. При этом может быть три прогноза:

  1.  (Qв-Q*) – при дальнейшем росте остатка покупка ценных бумаг рекомендуется
  2.  (Qв-Q) – дальнейшее значительное снижение остатка. Управление остатком денежных средств не требуется. Покупка ценных бумаг откладывается до «лучших времен»
  3.  (Qв–Q*) – слабое снижение остатка, рекомендуется покупка ценных бумаг.


ТЕМА 6: ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ

6.1 Предприятие как имущественный комплекс (ИК) и необходимость профессиональной оценки имущества и имущественных прав собственников

Оценочная деятельность способствует принятию эффективных хозяйственных и инвестиционных решений; появилось даже новое понятие – «управление стоимостью». Но созидание (креация) стоимости или же ее уничтожение (деструкция, аннигиляция) могут произойти при одинаково «благих пожеланиях» со стороны тех, кто управляет денежными потоками.

Одним из таких вопросов, где методология непосредственно смыкается с практикой, является принципиальное смысловое различие и, соответственно, различие расчетно-оценочных процедур – при рассмотрении конкретного объекта имущества с позиций либо натурально-технических, либо денежно-стоимостных измерений.

В первом случае должна производиться именно «натурально-техническая оценка», которой соответствует английское понятие «assessment». Широко употреблявшееся в русском языке слово «асессор» обозначает должностное лицо, ответственное за проведение натурально-технической оценки. Это – общемировая практика, касающаяся различных функций, которые должны выполняться в государственных организациях, не касающихся приватно-рыночных отношений.

Со второй из названных выше позиций внимание концентрируется на экономико-финансовых измерениях. Более конкретно, речь идет о денежных измерениях и о виртуальной (определяемой по «суждениям» оценщиков) стоимости. По сути, оцениваются те общественные отношения (включая институционально-правовые условия) и психологические факторы, которые предопределяют результаты денежно-стоимостной оценки (вальвации). Но это относится не к любому «объекту», а только к «объекту имущества», чем подчеркивается неразрывная связь «оценки стоимости имущества» с правами собственности на эти объекты имущества.

Оценка представляет собой самостоятельный процесс определения стоимости, то есть благосостояния собственника. Основные определения:

  1.  Оценка (appraisal, valuation) – акт или процесс определения стоимости.
  2.  Оценка бизнеса (business valuation) – акт или процесс подготовки заключения или определения стоимости предприятия или доли акционеров в его капитале.
  3.  Оценщик бизнеса (business appraiser) – лицо, которое благодаря полученному образованию и специальной подготовке, а также накопленному опыту квалифицирован как специалист, который правомочен производить оценку предприятия и/или его нематериальных активов.
  4.  Оцененная стоимость (appraised value) – стоимость согласно мнению или определению оценщика.
  5.  Стоимость действующего предприятия (going concern value) – стоимость  функционирующего предприятия или доли акционеров в его капитале.
  6.  Балансовая стоимость (book value) – разница между общей стоимостью активов (за вычетом износа, использованных ресурсов и амортизации) и общей суммой обязательств, в соответствии с данными баланса. Является синонимом чистой балансовой стоимости (net book value), чистой стоимости (net worth) и акционерного капитала (shareholder's equity).
  7.  Обоснованная рыночная стоимость (fair market value) – цена, по которой совершается акт купли-продажи, когда обе стороны заинтересованы в сделке, действуют не по принуждению и обладают достаточно полной информацией об условиях сделки и считают их справедливыми.
  8.  Гудвилл, «доброе имя» фирмы (goodwill) – нематериальные активы компании, которые складываются из престижа предприятия, его деловой репутации, взаимоотношения с клиентурой, местонахождения, номенклатуры производимой продукции и др. Эти факторы отдельно не выделяются и/или не оцениваются в отчетности предприятия, но служат реальным источником прибыли.
  9.  Подход к оценке стоимости (appraisal approach) – общий способ определения стоимости, в рамках которого используется один или более методов оценки.
  10.  Метод оценки стоимости (appraisal method) – способ определения стоимости, который варьируется в зависимости от подхода к оценке стоимости.
  11.  Процедура оценки стоимости (appraisal procedure) – операции, способы и технические приемы при выполнении этапов метода оценки стоимости.

Прежде чем приступать к обсуждению подходов и методов, применяемых в процессе оценки бизнеса необходимо четко понимать, что весь процесс оценки напрямую зависит от причин ее побудивших и целей ею преследуемых. При этом один и тот же объект на одну дату обладает разной стоимостью в зависимость от целей его оценки, и стоимость определяется различными методами.

Сначала определим, для каких целей может проводиться оценка бизнеса, а затем выясним причины такого различия. Примерная классификация (табл.22) зависит от существующих целей оценки бизнеса со стороны различных субъектов.

Таблица 22 – Цели и субъекты оценки стоимости предприятия

Субъект оценки

Цели оценки

Предприятие как юридическое лицо

Обеспечение экономической безопасности

Разработка планов развития предприятия

Выпуск акций

Оценка эффективности менеджмента

Кредитные учреждения

Проверка финансовой дееспособности заемщика

Определение размера ссуды, выдаваемой под залог

Страховые компании

Установление размера страхового взноса

Определение суммы страховых выплат

Фондовые биржи

Расчет конъюнктурных характеристик

Проверка обоснованности котировок ценных бумаг

Собственник

Выбор варианта распоряжения собственностью

Составление объединительных и разделительных балансов при реструктуризации

Обоснование цены купли-продажи предприятия или его доли

Установление размера выручки при упорядоченной ликвидации предприятия

Инвесторы

Проверка целесообразности инвестиционных вложений

Определения допустимой цены покупки предприятия с целью включения его в инвестиционный проект

Государственные органы

Подготовка предприятия к приватизации

Определение облагаемой базы для различных видов налогов

Установление выручки от принудительной ликвидации через процедуру банкротства

Оценка для судебных целей

Источник: составлено автором

Согласно стандарту оценки РОО 1996 г. выделяются следующие цели:

01 — отражение в отчетности

12 — ликвидация

02 — купля-продажа, мена

13 — разрешение имущественных споров

03 — проведение конкурсов,

         аукционов, торгов

14 — переуступка прав владения

04 — аренда, права аренды, лизинг

15 — внесение имущества в уставной капитал

05 — залог

16 — определение доли имущественных

         прав

06 — раздел, наследование, дарение

17 — передача в доверительное управление

07 — страхование

18 — инвестиционное проектирование

08 — исчисление налога, пошлин,

         сборов

19 — коммерческая концессия

09 — приватизация

20 — возмещение ущерба

10 — конфискация

21 — хранение

11 — национализация

22 — составление брачного контракта

Цели оценки различны, поэтому стоимость приобретения предприятия для реализации инвестиционного проекта не может быть равной стоимости принудительного банкротства, как и суммарная стоимость акций не может быть равной стоимости ликвидируемых активов.

В действительности искомая стоимость бизнеса будет кореллировать с целью проводимой оценки через саму стоимость. Так как различные цели оценки предполагают поиск различного вида стоимости.

В случае определения цели оценки, встает вопрос выбора искомого вида стоимости. Рынок платит только за те активы, которые приносят ему доход от их использования.

Для выбора адекватного стандарта стоимости бизнеса основной признак – источник формирования дохода. Всего выделяется два источника формирования дохода при использовании предприятия:

  •  Доход от деятельности предприятия,
  •  Доход от распродажи активов предприятия.

6.2 Стандарты оценки имущества и виды стоимостей

 

«Стандарт» – этим термином в последнюю четверть века во всем мире стали называть «наилучшую общепринятую практику», обобщаемую каждым профессиональным сообществом по соответствующей дисциплине (это касается не только экономических, но и технических измерений). Повсеместно укрепилось понимание Стандартов не как государственных законов, регламентаций или межправительственных соглашений, а как профессиональных сводов, формируемых национальными и международными сообществами, которые представляют собой особые институты гражданского общества и всего мирового гражданского сообщества.

Особую черту этим сообществам придает некоммерческая сущность общего интереса, объединяющего организации, которые оказывают услуги по экономическим измерениям на коммерческой основе. Этот общий интерес выражается в «познании реальных экономических ценностей», но реалистичность конкретных измерений может удостоверяться только на базе научного знания, прежде всего, теории познания (американцы называют ее «эпистемологией») и экономической теории («экономикс»).

Интернационализация стандартов финансовой отчетности, оценочной деятельности, инвестиционного анализа и т.п. – подразумевает гармонизацию всех национальных стандартов с международными стандартами. Отдельные страны и регионы (в частности, Европа), оставаясь в рамках международных стандартов, отражают в своих стандартах институционально-правовые особенности. Но США – вместо гармонизации – заявили о конвергенции (сближении) своих стандартов с международными, что подразумевает непринятие ими единых принципов экономических измерений.

Особым явлением в экономических измерениях стало создание в последние годы специальных стандартов для государственного (публичного) сектора экономики. В финансовой отчетности – это целый свод МСФО ГС, о применении которого в России почти ничего не слышно. А в Международные стандарты оценки уже включены Руководства по оценке организаций этого сектора в соответствии с МСФО ГС. При этом и бухгалтеры, и оценщики заменяют критерии прибыли и денежного потока – критериями развития производственного (сервисного) потенциала и предстоящих сроков службы.

Все это очень важно знать российским оценщикам, которые с 1993 г. работали исключительно  по американским стандартам BSV. В отношении экономической теории и ее приложений к методологии экономических измерений – знание американских работ и результатов отраженных в них исследований исключительно важно. Однако, чем ближе к практической работе бухгалтеров или оценщиков, тем опаснее пользоваться устаревшими американскими стандартами и, особенно, шаблонами (по которым «под копирку» рисуются отчеты), без твердой уверенности в том, что их методологические основы соответствуют российским условиям.

Поэтому Российское общество оценщиков, сделав переводы в 1996-98 гг., в последующем перестало заниматься переводом и применением стандартов Фонда оценки (USPAP), а также стандартов других американских организаций оценщиков (АСА и пр.), и полностью переключилось на постоянную работу с методологически развивающимися МСО и ЕСО. Ведь USPAP (US – означает не США, а «униформенные стандарты») переиздаются ежегодно, но с «предельно малыми приращениями» – это относится также к изданию 2005 г., в котором нет даже упоминания о «конвергенции» с МСО и МСФО.

Сейчас завершена пятилетняя работа, проводившаяся Российским обществом оценщиков при участии Национального совета по оценочной деятельности в Российской Федерации и Научного Совета «Стратегия управления национальным имуществом» при Отделении общественных наук РАН по формированию Свода стандартов оценки (ССО РОО 2005). Этот Свод предназначен для применения в Российской Федерации, а также в партнерском сообществе с организациями оценщиков стран СНГ, – в полном соответствии с:

  1.  Международными стандартами оценки (МСО  2005) – «Белая книга»;
  2.  Европейскими стандартами оценки (ЕСО  2003) – «Синяя книга»;
  3.  С официально включенными в МСО формулировками из новейших Международных стандартов финансовой отчетности (МСФО 2004).

Указанные стандарты оценки приняты соответствующими неправительственными организациями: Международным комитетом по стандартам оценки (МКСО) и Европейской группой ассоциаций оценщиков (ЕГАО). Российское общество оценщиков (РОО) является членом обеих этих организаций.

Вместе с основным текстом Свода стандартов оценки публикуется специальное Пособие РОО «Особенности понимания по-русски наилучшей общепринятой в мире практики, отраженной в ССО РОО 2005», в котором разъясняются как общие, так и частные вопросы.

Свод стандартов оценки включает в себя аутентичный перевод всех документов, официально принятых МКСО (с официально включенными формулировками из МСФО) и ЕГАО (европейские стандарты приведены в соответствие с международными, а также – во взаимное соответствие с директивами ЕС).

Старейшая и самая авторитетная в мире организация оценщиков – Королевский институт сертифицированных сюрвейеров (RICS, Великобритания) – в новом издании своих стандартов, которое оценщики называют «Красной книгой», поддержала новации МКСО в части оценок для финансовой отчетности и для целей кредитования.

Базовая терминология и виды стоимостей:

ОБЪЕКТЫ ОЦЕНКИ

  1.  Недвижимое имущество — земельные участки, участки недр, обособленные водные объекты и все, что прочно связано с землей, как то: здания, сооружения, леса и многолетние насаждения, то есть имущество, перемещение которого без несоразмерного ущерба его назначению невозможно. К недвижимому имуществу также относятся воздушные и морские суда, суда внутреннего плавания, космические объекты и иное имущество.
  2.  Земли различного назначения — все виды земель: сельскохозяйственные, лесохозяйственные, промышленные, населенных пунктов и другие.
  3.  Водные ресурсы — пригодные для использования воды рек, озер, каналов, водохранилищ, морей и океанов, подземные воды, почвенная влага, воды (льды) ледников и снежного покрова.
  4.  Недра — верхняя часть земной коры, в пределах которой возможна добыча полезных ископаемых.
  5.  Нежилые здания — здания, представляющие собой архитектурно-строительные объекты, назначением которых является создание условий для труда, социально-культурного обслуживания населения и хранения материальных ценностей.
  6.  Жилые здания — здания, предназначенные для постоянного или временного проживания, а также приспособленные для этих целей.
  7.  Сооружения — инженерно-строительные объекты, назначением которых является создание условий, необходимых для осуществления процесса производства или различных непроизводственных функций.
  8.  Судно — плавучее или летающее сооружение для перевозки грузов и пассажиров, промышленных или военных целей.
  9.  Космический объект — аппарат для полета в космос или в космосе.
  10.  Многолетние насаждения и леса — все виды искусственной или естественной растительности (деревья и кустарники).
  11.  Движимое имущество — объекты физического мира, не являющиеся недвижимостью, включая драгоценности, раритеты, деньги и ценные бумаги, характеризующиеся возможностью быть перемещенными.
  12.  Транспортные средства — средства передвижения, предназначенные для перемещения людей и грузов.
  13.  Машины и оборудование — устройства, преобразующие энергию, материалы и информацию.
  14.  Животные — живые организмы, питающиеся готовыми органическими соединениями.
  15.  Растения — живые организмы, способные к синтезу всех необходимых органических веществ из неорганических.
  16.  Микроорганизмы — мельчайшие, преимущественно одноклеточные организмы, видимые только в микроскоп: бактерии, микроскопические грибы и водоросли, простейшие.
  17.  Ценные бумаги — документы, удостоверяющие с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при их предъявлении.
  18.  Нематериальные активы — стоимость долгосрочных имущественных прав, обеспечивающих их владельцам определенный доход или иную пользу.
  19.  Имущественные права — права собственности на движимое и недвижимое имущество, а также интересы и привилегии, относящиеся к нематериальным понятиям.
  20.  Интеллектуальная собственность — исключительное право гражданина или юридического лица на результаты интеллектуальной деятельности и приравненные к ним средства индивидуализации юридического лица, индивидуализации продукции, выполняемых работ или услуг (фирменное наименование, товарный знак, знак обслуживания и т. п.).
  21.  Предприятие — имущественный комплекс, используемый для осуществления предпринимательской деятельности, в состав которого входят все виды имущества, предназначенные для его деятельности, признается недвижимостью.
  22.  Предприятие сферы материального производства — предприятие, создающее материальные блага в форме продуктов и материальных услуг.
  23.  Предприятие сферы нематериальных услуг — предприятие, оказывающее услуги, направленные на удовлетворение потребностей человека как индивидуума и как члена общества.
  24.  Инвестиционный проект — совокупность финансовых расчетов по определению эффективности денежных вложений.

ВИДЫ СТОИМОСТЕЙ

  1.  Стоимость действующего предприятия. Это стоимость, отражающая первый источник дохода, предполагает, что предприятие продолжает действовать и приносить прибыль.
  2.  Стоимость предприятия по активам. Это стоимость, отражающая второй источник дохода, предполагает, что предприятие будет расформировано или ликвидировано, т.е. предприятие оценивается поэлементно.
  3.  Обоснованная рыночная стоимость –  расчетная денежная сумма, за которую состоялся бы обмен актива на дату оценки между заинтересованным покупателем и заинтересованным продавцом в результате коммерческой сделки после проведения надлежащего маркетинга, при которой каждая из сторон действовала бы, будучи хорошо осведомленной, расчетливо и без принуждения. (МСО 1, п. 3.1).
  4.  Справедливая стоимость – сумма, за которую актив может быть обменен или могут быть погашены обязательства, в сделке между осведомленными и мотивированными сторонами, при условии свободной сделки (МСФО 16, п. 6).
  5.  Остаточная стоимость – расчетная сумма, которую организация получила бы    в настоящее время от реализации актива после вычета ожидаемых затрат по реализации,  если бы актив уже имел возраст и состояние, ожидаемые в конце срока его полезной службы (МСФО 16, п.6).
  6.  Чистая стоимость реализации – расчетная цена продажи в рамках обычного ведения бизнеса   за   вычетом   затрат   на   выполнение   работы   и   предполагаемых   затрат, необходимых для продажи (МСФО 2, п.6).
  7.  Нормативно рассчитанная стоимость – стоимость, рассчитанная на основе утвержденных методик и нормативов.
  8.  Балансовая стоимость – складывается из затрат на приобретение или строительство.
  9.  Инвестиционная стоимость – это обоснованная стоимость предприятия для конкретного или предполагаемого владельца. Учитывает прирост прибыли от использования ноу-хау, планов реорганизации и др. предполагаемого владельца.
  10.  Стоимость воспроизводства – стоимость точной копии, приобретаемой или воспроизводимой в настоящее время по ныне действующим ценам.
  11.  Стоимость замещения – текущая стоимость нового объекта, являющегося аналогом оцениваемого.
  12.  Стоимость имущественного комплекса, продолжающего функционировать – стоимость после активной сделки, имущественный комплекс при этом продолжает приносить доход. Активная сделка – сделка, которая состоялась, в результате которой был сменен собственник  и была определена цена.
  13.  Ликвидационная стоимость – стоимость после совершения активной сделки, в результате которой имущественный комплекс будет распродан по частям. Это обоснованная стоимость продажи активов предприятия за вычетом общей суммы обязательств и затрат на продажу
  14.  Потребительная стоимость – субъективная оценки имущественного комплекса  его владельцем.
  15.  Страховая стоимость – стоимость, отраженная в страховом договоре или полисе. Данная стоимость рассчитывается по элементам, что необходимо для определения страхового возмещения.
  16.  Утилизационная (скраповая) стоимость – стоимость утилизуемых материальных активов, достигших своего предельного состояния (в результате полного износа, чрезвычайного происшествия или стихийного бедствия).
  17.  Таможенная стоимость – стоимость импортируемых имущественных комплексов, которая используется для исчисления таможенных платежей и санкций.

Следующим шагом после выявления необходимого стандарта стоимости отражающего цели оценки – это выбор необходимых процедур и методов оценки.

6.3 Методы оценки имущества: доходный, затратный и сравнительный (рыночный)

При оценке важно не только определить метод, но также и принципы, согласно которым возникает возможность использования того или иного метода. (табл.23)

Таблица 23 – Принципы, лежащие в основе выбора подхода к оценке

Принципы оценки, основанные на представлении владельца

Принципы, связанные с рыночной средой

Принципы, связанные с эксплуатацией имущества
  •  принцип полезности
  •  принцип замещения
  •  принцип ожидания

  •  зависимость (от внешней среды и среды, созданной внутри имущественного комплекса)
  •  принцип соответствия спроса и предложения
  •  конкуренция
  •  принцип изменения стоимости во времени (дата оценки всегда должна указываться)
  •  принцип влияния факторов производства (менеджмент (система управления имущественным комплексом), трудовые ресурсы, капитал, земля)
  •  влияние на стоимость пропорциональности (сбалансированности) имущественного комплекса
  •  принцип эффективного использования

В теории и практике оценки традиционно существует классификация подходов к оценке бизнеса по используемым исходным данным. Стандарт BSV-I дает следующее определение этим подходам:

  •  Рыночный подход (market approach) - общий способ определения стоимости предприятия и/или его собственного капитала, в рамках которого используется один или более методов, основанных на сравнении данного предприятия с аналогичными уже проданными капиталовложениями. (сам подход регламентируется стандартом BSV-VI )
  •  Доходный подход (income approach) - общий способ определения стоимости предприятия и/или его собственного капитала, в рамках которого используется один или более методов, основанных на пресечете ожидаемых доходов. (сам подход регламентируется стандартом BSV-VII )
  •  Подход на основе активов (asset based approach) - общий способ определения стоимости предприятия и/или его собственного капитала, в рамках которого используется один или более методов, основанных непосредственно на исчислении стоимости активов предприятия за вычетом обязательств. (сам подход регламентируется стандартом BSV-IV )

Перечисленным подходам соответствуют методы оценки имущества. Следует отметить, что ни один из перечисленных подходов и методов не только не является взаимоисключающими, но и дополняют друг друга. Обычно при оценке бизнеса в зависимости от целей оценки, искомой стоимости, поставленных условий, состояния самого объекта и состояния экономической среды используют сочетание двух-трех методов наиболее подходящих в данной ситуации.

Окончательный выбор необходимых методов проводится с позиций здравого смысла. Например: если цель оценки – определение  ликвидационной стоимости, то применение метода компании-аналога и методов доходного подхода не имеет смысла; инвестиционная стоимость будет определяться методами доходного подхода.

Проводя выбор необходимых методов для проведения процесса оценки бизнеса необходимо представлять преимущества и недостатки, которые несет в себе каждый подход и метод.

ЗАТРАТНЫЙ ПОДХОД

Алгоритм указанного подхода к оценке стоимости объекта оценки можно представить в следующем виде:

PV = РР + (PS – Фи).

где:

PV – рыночная стоимость объекта оценки;

РР – стоимость земельного участка;

PS – стоимость улучшений, находящихся на земельном участке;

Фи – стоимость всех видов износа.

Затратный подход может быть успешно применен при переоценке основных фондов предприятия, оценке недвижимости и движимого имущества не приносящей дохода (частная собственность граждан (дома, земельные участки, автомобили, мебель, ювелирные изделия, предметы жизнеобеспечения, интерьера и т. д.), собственности Российской Федерации, субъекта Российской Федерации, муниципального образования, предназначенные для обеспечения жизнедеятельности соответствующих органов власти, связи, управления и обороны, нематериальных активов и интеллектуальной собственности, собственность религиозных образований, памятников архитектуры и т. п.

РЫНОЧНЫЙ ПОДХОД

(подход с точки зрения сравнительного анализа продаж).

Алгоритм названного подхода к оценке стоимости объекта оценки выглядит следующим образом:

PV = S + ADI.

где:

PV – стоимость объекта оценки;

S – цена продажи сопоставимого объекта;

ADI – денежное выражение совокупной поправки к цене продажи, отражающей количественные и качественные различия между характеристиками оцениваемого объекта и его аналога.

Рыночный подход предполагает, что имеется развитый рынок купли-продажи аналогичных объектов оценки и может быть успешно применен для оценки недвижимости и движимого имущества не приносящей дохода (частная собственность граждан – дома, земельные участки, автомобили, мебель, ювелирные изделия, предметы жизнеобеспечения, интерьера и т. д.), машин и оборудования, транспортных средств, офисных и складских помещений, объектов социально- бытового и культурного назначения, небольших предприятий (бензоколонки, парикмахерские, предприятия торговли, рестораны и т.п.) и т.д.

ПОДХОД, ОСНОВАННЫЙ НА ДИСКОНТИРОВАНИИ И КАПИТАЛИЗАЦИИ ДОХОДОВ

Указанный подход базируется на двух методах:

  •  метод дисконтирования будущих доходов.
  •  метод капитализации доходов;

Алгоритм расчета стоимости, основанного на методе дисконтирования будущих доходов, определяется по формуле:

PV= FV/(1+r)

где:

PV – рыночная стоимость объекта оценки;

FV – денежный поток i-го периода;

r – ставка дисконтирования i-го периода;

n – количество периодов.

Расчет стоимости осуществляется в следующей последовательности:

  1.  сбор и анализ данных (финансовой отчетности, как правило за пять лет, экономической, отраслевой и рыночной информации, корректировка финансовой отчетности, анализ финансовых показателей и другое);
  2.  прогнозирование годовых денежных потоков;
  3.  определение ставки дисконтирования для прогнозируемого потока доходов;
  4.  определение стоимости объекта оценки.

Алгоритм расчета стоимости, на основе метода капитализации, основан на формуле;

PV= Y/R.

где:

PV – рыночная стоимость предприятия;

Y – будущий доход;

R – коэффициент капитализации будущего (прошедшего) года.

Расчет стоимости осуществляется в следующей последовательности:

  1.  сбор и анализ данных (финансовой отчетности, как правило за пять лет, экономической, отраслевой и рыночной информации, корректировка финансовой отчетности, анализ финансовых показателей и другое);
  2.  прогнозирование будущего дохода (прибыли);
  3.  определение коэффициента капитализации;
  4.  определение стоимости объекта оценки.

Взаимосвязь между ставкой дисконтирования и ставкой капитализации.

Термины «ставка дисконтирования» и «коэффициент капитализации» не являются идентичными и взаимозаменяемыми, хотя они между собой тесно связаны.

В отличие от коэффициента капитализации, ставка дисконтирования не используется как делитель или множитель для определения стоимости объекта оценки. Ставка дисконтирования используется для приведения к настоящему времени доходов (расходов) будущих периодов.

Коэффициент капитализации обычно вычисляется на основе ставки дисконтирования путем вычитания ожидаемого среднегодового темпа роста или спада доходов, поэтому коэффициент капитализации обычно ниже ставки дисконтирования.

Для определения ставки дисконтирования и соответствующего коэффициента капитализации применяют следующие методы:

  •  кумулятивный метод;
  •  метод САРМ (модель оценки капитальных активов).

Кумулятивный метод

Кумулятивный метод основан на предпосылке, что ставка дисконтирования состоит из ряда факторов риска, которые характеризуют будущий доход и, как правило, определяется следующим образом:

  1.  свободная от риска ставка дохода;
  2.  надбавка за риск вложения в акции, по сравнению с вложениями в доходные инвестиции;
  3.  надбавка за риск, связанный с размером бизнеса оцениваемого объекта оценки;
  4.  другие факторы риска;
  5.  определение ставки дисконтирования;
  6.  определение темпа прироста или спада доходов;
  7.  определение коэффициента капитализации для будущего года;
  8.  определение коэффициента капитализации для текущего года.

Метод САРМ.

Метод САРМ, используемый для определения ставки дисконтирования и коэффициента капитализации, основан на анализе информации о компаниях-аналогах.

На практике модель САРМ применяется таким же образом, как и метод кумулятивного построения ставки дисконтирования, за исключением того, что корректировки оцениваемого объекта оценки производятся со средними данными компаний-аналогов за представительный период.

Расчет ставки дисконтирования и коэффициента капитализации осуществляется в следующем порядке:

  1.  свободная от риска ставка дохода;
  2.  надбавка за риск вложения в акции оцениваемого объекта оценки умноженная на коэффициент «бета» компании-аналога;
  3.  надбавка за риск, связанный с размером оцениваемым объектом оценки и компанией-аналогом;
  4.  другие факторы риска;
  5.  определение ставки дисконтирования;
  6.  определение темпа прироста или спада доходов;
  7.  определение коэффициента капитализации для будущего года;
  8.  определение коэффициента капитализации для текущего года.

Приведенная модель совпадает с кумулятивным методом, за исключением того, что на втором этапе надбавка за риск умножается на коэффициент «бета», а на третьем этапе надбавка за риск, связана с размером оцениваемого объекта оценки и компании-аналога.

Коэффициент «бета» – это мера относительной изменчивости общей доходности обыкновенных акций, которая включает в себя: выплаченные дивиденды плюс или минус изменения стоимости акций за определенный период.

Непременными условиями применения указанных методов являются:

  •  возможность определения будущего дохода с разумной степенью вероятности;
  •  должна существовать разумная вероятность, что деятельность объекта оценки будет развиваться прогнозируемыми темпами.

ПОДХОД, ОСНОВАННЫЙ НА ИНФОРМАЦИИ О КОМПАНИИ-АНАЛОГЕ

Оценка стоимости объекта оценки, основанной на информации о компании-аналоге заключается в следующем. Выбранный оценочный мультипликатор компании-аналога перемножается на результат деятельности объекта оценки.

В зависимости от выбора оценочного мультипликатора, можно выделить следующие методы оценки:

метод P/E – отношение цена/прибыль;

метод P/GCF – отношение цена/валовой денежный поток;

метод P/D – отношение цена/дивиденды;

метод P/R – отношение цена/выручка (валовой доход);

метод P/BV – отношение цена/балансовая стоимость;

метод P/NAV – отношение цена/чистые активы (нетто-активы).

Подход, основанный на сравнении оцениваемого объекта оценки с компанией-аналогом, применяют тогда, когда есть сопоставимые компании.

Расчет стоимости осуществляется в следующей последовательности:

  1.  сбор и анализ данных об оцениваемом объекте оценке (финансовой отчетности, как правило, за пять лет, экономической, отраслевой и рыночной информации, корректировка финансовой отчетности, анализ финансовых показателей и другое);
  2.  подбор компаний-аналогов и финансовых отчетов по ним (балансов);
  3.  выбор оценочных мультипликаторов (цена/прибыль, цена/валовой доход, денежный поток и т. д.);
  4.  определение временного периода, за который рассматривается деятельность объекта оценки (как правило, - последний финансовый год);
  5.  сужение перечня компаний-аналогов и расчет мультипликаторов для отобранных компаний-аналогов;
  6.  основываясь на сравнении финансовых показателей объекта оценки и компаний-аналогов, производится отбор конкретного аналога;
  7.  показатель деятельности объекта оценки умножается на оценочный мультипликатор выбранных компаний-аналогов;
  8.  выбор оценки стоимости из ряда полученных оценок;
  9.  корректировка полученной стоимости с учетом скидок, например, на низкую ликвидность, неконтрольный пакет акций и т.д.;
  10.  получение окончательной стоимости объекта оценки.

Подход, основанный на анализе информации о компании-аналоге наиболее пригоден для объектов оценки, у которых имеются сопоставимые аналогичные компании, например, энергодобывающие и энергосбытовые предприятия, нефтеперерабатывающие предприятия, предприятия промышленности строительных материалов и т. д.

ПОДХОД, ОСНОВАННЫЙ НА СТОИМОСТИ ЧИСТЫХ АКТИВОВ

Оценка стоимости объекта оценки, с использованием подхода, основанного на стоимости чистых активов, в общем виде, состоит в следующем.

Производится оценка рыночной стоимости составляющих предприятия (см. выше) с последующей корректировкой баланса и расчете чистых активов (собственного рыночного капитала).

Оценка стоимости объекта оценки, с использование подхода, основанном на стоимости чистых активов, осуществляются следующим образом:

  1.  получение и корректировка финансового отчета (баланса);
  2.  определение рыночной стоимости материальных и нематериальных активов;
  3.  корректировка пассивов;
  4.  расчет стоимости чистых активов.

6.4 Особенности оценки отдельных имущественных комплексов

Оценка городских земель необходима в следующих случаях:

1) когда город передает часть своих функций по расширенному производству субъектам хозяйствования, но продолжает дотировать капитальные вложения в землю и тарифы для потребителей;

2) если определяется макроэкономический анализ структуры затрат;

3) для оценки величины и пространственного функционального распределения затратной составляющей стоимости городской недвижимости;

4) для определения величины рентной составляющей стоимости городских земель.

Законодательная база землепользования РФ определяется:

- Конституцией РФ (ст. 7, 8, 9, 36, 72)

- Гражданским кодексом РФ

- Земельным кодексом РФ

- Законодательством РФ, постановлениями Правительства РФ и местными нормативными актами.

Между земельным и гражданским кодексом существуют противоречия.

Земельный кадастр – установленная государством система учета и оценки земель, а также регистрации прав на землю, направленная на совершенствование и регулирование земельных отношений в РФ, включающая в себя сведения о правовом, хозяйственно-экономическом, природном и экологическом состоянии земель. Кадастр помогает составить баланс городских земель.

Баланс городских земель – деление городских земель по административному признаку, функциональному назначению, позволяющее провести зонирование города (деление города на зоны и подзоны).

По функциональному признаку выделяют земли:

  1.  жилой и общественной застройки
  2.  земли общего пользования
  3.  земли промышленной и складской застройки
  4.  земли особо охраняемых территорий
  5.  земли обороны
  6.  земли государственного водного фонда
  7.  резервные территории и прочие.

Принципы, лежащие в основе определения рыночной стоимости земель:

  1.  Принцип наиболее эффективного использования
  2.  Принцип равновесия спроса и предложения
  3.  Изменение стоимостей, цен в течение времени
  4.  Природно-климатические, социальные изменения
  5.  Принцип замещений
  6.  Принцип соответствия (соответствие определяется по таким признакам, как стиль, качество, варианты использования, размер, затраты на освоение…)
  7.  Принцип прогрессии  (далее трансформируется в принцип регрессии) – показывает, насколько стоимость земельных участков отличается от окружающих имущественных комплексов
  8.  Принцип конкуренции
  9.  Принцип вклада – показывает, насколько дополнительное вложение средств улучшает городские земли и повышает их стоимость
  10.  Принцип ожидания – говорит о стоимости городских земель с учетом поступления будущих доходов.  

Земельный участок – определенная территориальными границами, часть поверхностного, т.е. почвенного слоя суши, включая находящиеся на ней растений и замкнутые водоемы.

На стоимость земельного участка влияют следующие показатели:

  •  степень застройки
  •  удобство местоположения (наличие дорог, инфраструктуры)
  •  обустроенность
  •  экологические условия

Земли жилой и общественной застройки называются селитебными кварталами, а более углубленными методами оцениваются промышленные и лесопарковые кварталы.

Основной метод оценки земельных участков – метод остатка. Оценивается имущественный комплекс в целом и из него минусуется стоимость недвижимости, которая находится на этом земельном участке.

Метод сравнения продаж – используется для незастроенных участков, или занятых недорогими постройками.

Метод на основе затрат – предусматривает, что предыдущим методом определяется стоимость участков в целом.

Метод разбиения – предусматривает, что земельный участок разбивается на несколько более мелких, занятых однотипными постройками или незастроенные.

При оценке недвижимости необходимо опираться на следующие принципы.

Все здания и сооружения отраслей народного хозяйства подразделяются на 43 вида. Имеются здания и сооружения, которые имеются во многих отраслях народного хозяйства, в частности: материальные склады, склады горюче-смазочных материалов, заводоуправления, столовые, сооружения внешнего водоснабжения, канализации, электроснабжения и т.п. При оценке стоимости зданий следует учитывать следующие особенности.

Во-первых, группу капитальности здания. Ниже приводится таблица (табл.24), в соответствии с которой можно отнести то или иное здание к определенной группе капитальности. От группы капитальности здания зависит его стоимость.

Во-вторых, стоимость здания зависит от его географического местоположения т. е. от территориального пояса. Территориальный пояс учитывает такие конструктивные особенности строительства здания, как: глубина залегания фундаментов, внешнего водоснабжения, канализации, толщину стен, теплоизоляцию оконных и дверных проемов, перекрытий, кровли и т.д.

Таблица 24 – Распределение производственных зданий

по группам капитальности

Конструктивные элементы здания

Группы капитальности

1

2

3

4

5

Стены 

Сплошная кладка из кирпича, из крупных блоков или из железобетонных панелей 

Облегченная кладка из всех видов кирпича или из легких камней

Деревянные, Брусчатые, рубленые,

Деревянные, каркасные, щитовые, саманные и глинобитные

Заполнение фахверка каркасных стен 

Кирпич, шлакобетонные камни и другие облегченные блоки и камни, крупные панели, металлические или асбестоцементные листы

- 

- 

Колонны и столбы

Металлические 

Железобетонные 

Кирпичные или

Деревянные 

Деревянные 

или железобетонные

или кирпичные 

деревянные 

Междуэтажные и чердачные перекрытия

Железобетонные

Железобетонные

Деревянные

Бесчердачные перекрытия

Металлические 

Железобетонные 

Деревянные конструкции 

Источник: составлено автором

В-третьих, необходимо учитывать период застройки зданий и сооружений. Можно выделить несколько периодов составления застройки зданий и сооружений – здания и сооружения построенные до 1945 г., здания и сооружения построенные между 1945 и 1955 гг., здания и сооружения построенные до 1991 г., здания и сооружения построенные после 1991 г. Такое разделение необходимо для того, чтобы осуществить пересчет стоимости строительства зданий и сооружений в зависимости от периода застройки и по настоящий момент (дату оценки).

При оценке зданий и сооружений можно выделить следующие специальные методы:

  1.  метод с использованием Укрупненных показателей восстановительной стоимости (УПВС);
  2.  метод с использованием Укрупненных показателей стоимости строительства (УПСС);
  3.  метод с использованием Укрупненных показателей базисной стоимости по видам работ УПБС ВР;
  4.  метод с использованием индексации балансовой стоимости на год постройки.

Доходный метод оценки недвижимости

а) дисконтирование

Оценка осуществляется в пределах расчетного горизонта. В РФ горизонты расчета по недвижимости не превышают 5 лет.

Помимо горизонта определяется шаг расчета. В первые годы он равен 1 месяцу, начиная с третьего года – 1 кварталу, а после 4 или 5 лет – 1 году.

Используя метод дисконтированных потоков для недвижимости, кроме ставки LIBOR дополнительно применяют норму риска в зависимости от уровня индустриализации страны (для развивающихся стран 20 %, для развитых стран 30 %).

б) метод капитализации

Этот метод используется в том случае, если ожидается, что будущие дисконтированные доходы будут приблизительно равны текущим или темпы их роста будут предсказуемы.

Для недвижимости рассчитывается коэффициент капитализации и обратный ему показатель – ставка капитализации (отношение суммы дохода, полученного в первый год к стоимости объекта).

В качестве дохода может быть выбран:

  •  потенциальный валовый доход;
  •  действительный валовый доход – рассчитывается с учетом простоя оборудования и неполучения платежей;
  •  чистый операционный доход – действительный валовый доход с учетом всех положительных и отрицательных моментов.

Затратный метод оценки недвижимости

Этот подход в отношении недвижимости отражается тремя способами:

  •  метод удельных затрат на единицу площади или объема
  •  метод поэлементного расчета
  •  метод сметного расчета

Для целей оценки существует три вида износа:

1) Физический износ – изменение физических свойств имущественного комплекса под воздействием эксплуатационных  и природно-климатических факторов.

Различают устранимый и неустранимый физический износ. Все составные части делятся на долговременные и быстроизнашивающиеся (это необходимо для оценки неустранимого физического износа). Для оценки быстроизнашивающихся элементов разность между полной стоимостью замещения и суммой исправимого износа умножают на отношение фактического возраста к нормативному сроку жизни. Эффективный возраст объекта – возраст, соответствующий его физическому состоянию.

2) Функциональный (моральный) износ – заключается в том, что объект не соответствует современным стандартам с точки зрения его функциональной полезности (архитектура, планировка, объем…).

Устранимый функциональный износ вызывается:

  •  недостатками, требующими добавления элемента. Величина данного износа определяется как разница между стоимостью элементов на момент оценки и стоимостью этих же элементов на момент создания объекта;  
  •  недостатками, требующими замены или модернизации - это позиции, которые выполняют свои функции, но не соответствуют стандартам;
  •  сверхулучшениями – это позиции, наличие которых неадекватно современным требованиям

Иф.с. = Сс - И физ.с. + Сдем  - Сликв.с

Где: Иф.с. – износ функциональный за счет сверхулучшения

Сс  – стоимость сверхулучшений

И физ.с  – износ физический за счет сверхулучшения 

Сдем  – стоимость демонтажа

Сликв.с  – ликвидационная стоимость сверхулучшений

Неустранимый функциональный износ – вызывается недостатками, которые влекут за собой потери в сумме ренты.

3) Внешний (экономический) износ (износ внешнего воздействия) – снижение функциональной полезности происходит под негативным воздействием внешней среды. Причины: природно-климатические и макроэкономические (уровень развития региона, решения Правительства, уровень инфляции в стране и т.д.) факторы.

Измерение износа внешнего воздействия производится на основе анализа парных продаж, анализа арендной платы.

После того, как определены все три вида износа, определяется совокупный износ объекта – сумма всех видов износа.

Сравнительный (рыночный) метод недвижимости

Необходимо ввести несколько понятий, характерных для этого метода.

Сегментирование рынка – процесс его разбиения на потенциальных и реальных потребителей. При этом сегменты рынка должны быть схожи по ряду параметров: 1) характеристики, типичные для данного объекта сегмента, т.е. данный объект должен быть отнесен к сегменту рынка на основе этих характеристик; 2) характеристики, типичные для данного субъекта сегмента рынка.

Принципы (моменты) оценки:

  •  Срок экспозиции;

Срок экспозиции – период времени, в течение которого объект должен находиться  на рынке для того, чтобы быть доступным типичному покупателю.

  •  Независимость субъектов сделки;

Инвестиционная мотивация (она должна быть типичной, т.е. офисное здание не должно использоваться под ресторан);

  •  Состояние и степень изношенности здания:
  1.  если здание имеет износ до 8%, то износ принимается равным нулю;
  2.  если износ от 10 до 35%, то объект требует затрат на косметический ремонт;
  3.  если износ от 35 до 70%, то объект требует расходов на капитальный ремонт при высокой возможности использования здания по прямому назначению;
  4.  если износ более 80%, то здание не может быть использовано по назначению.

Основное требование сравнительного подхода при оценке недвижимости – наличие 3-5 сопоставимых объектов.

Поправки сравнительного метода:

1) процентные – они изменяют стоимость объекта путем введения коэффициентов

2) денежные:

- абсолютные денежные (стоимость объекта увеличивается или уменьшается на абсолютную сумму денежных средств)

- относительные денежные (увеличение или уменьшение стоимости объекта идет на основе единиц сравнения).  

Способы внесения поправок в рыночном подходе:

  •  Анализ парных продаж
  •  Анализ экономических, социальных, технологических и иных характеристик объекта недвижимости
  •  Статистический анализ на основе репрезентативных выборок.

6.5 Особенности оценки стоимости капитала компании 

Сам термин «стоимость компании» разные авторы трактуют по-разному. Это и понятно, ведь стоимость компании не характеризуется односложно, она многоплановая и многоэлементная. С одной стороны стоимость компании – это равновесная рыночная цена, по которой осуществляются сделки купли-продажи на открытом рынке, с другой – комплексный показатель развития компании, отражающий результаты деятельности компании в динамике и рост богатства акционеров.

Стоимость компании – это стоимость всех ее активов: материальных и нематериальных, измеримых и неизмеримых, контролируемых и неподконтрольных. Однако многие компании уделяют недостаточно внимания отдельным видам собственных активов. В условиях развитых рыночных отношений не только сотрудники компаний создают ее стоимость, в этот процесс активно вовлекаются и поставщики, покупатели, организационные ресурсы и т.д.

Управление стоимостью компании – это интегрирующий процесс, направленный на качественное улучшение стратегических и оперативных решений на всех уровнях организации за счет концентрации общих усилий на ключевых факторах стоимости. Но управление стоимостью не должно сводиться к методологии стоимостной оценки. Его главная задача – наметить цели и пути изменения корпоративной культуры.

При хорошо отлаженном управлении стоимостью организации управленческие процессы, такие как планирование и оценка результатов деятельности, обеспечивают управленческих работников информацией и необходимыми стимулами для создания новой стоимости. Правильно налаженное управление стоимостью означает, что все стремления компании, аналитические методы и приемы менеджмента направлены к одной общей цели – помочь компании максимизировать свою стоимость, строя процесс принятия управленческих решений на ключевых факторах стоимости.

Итак, важную роль в управлении стоимостью организации играет глубокое понимание того, какие именно параметры деятельности компании фактически определяют ее стоимость. Такие параметры называют ключевыми факторами (драйверами) стоимости. Знать их важно по следующим причинам. Во-первых, организация не может работать непосредственно с самой стоимостью. Она вынуждена заниматься той деятельностью, на которую способна повлиять, – например, удовлетворением запросов потребителей, себестоимостью, капитальными вложениями и т. д. Во-вторых, именно факторы стоимости позволяют менеджерам высшего звена донести до всех остальных уровней организации свои планы и намерения.

Рисковые ситуации, которые могут произойти на предприятии повсеместно, резко снижают стоимость капитала компании и соответственно ухудшают ее финансовое состояние. Для преодоления негативных сторон организация должна основательно спрогнозировать будущие поступления, выплаты и рисковые ситуации в процессе бизнеса. Для этого должна эффективно проводиться политика управления капиталом, а при возможности – проведение расчёта средневзвешенной стоимости капитала (WACC).

Анализ средневзвешенной стоимости капитала играет важную роль для современного российского предприятия. Актуальность данной проблемы обусловлена тем, что для своего развития предприятие привлекает капитал для покрытия самых разнообразных инвестиционных потребностей. В ходе процесса привлечения капитала используют различные собственные и заемные источники: эмиссия акций и облигаций, кредиты банков, займы у предприятий и т.д., у каждого из которых существует своя определенная стоимость.

Под стоимостью капитала понимают то, во что обходится предприятию весь используемый капитал. В самом узком смысле стоимость капитала рассматривается как цена, которую предприятие платит за привлечение капитала из различных источников. Цена капитала организации в целом представляет собой признаваемый уровень доходности, который организация гарантирует как собственникам, так и кредиторам.

Поскольку цена каждого из источников является определенным уровнем затрат на их привлечение, совокупная цена всех источников определяется по формуле средней арифметической взвешенной. Однако использование классической формулы расчета WACC приводит к достаточно условным результатам. Основная причина заключается в том, что составные части капитала объединяются в два, максимум в три элемента: заемный капитал, собственный капитал и нераспределенная прибыль.

Простой частью WACC является составляющая заемных средств. В большинстве случаев ясно, сколько компания должна своим кредиторам для финансирования заемных средств. Труднее, однако, с определением стоимости акционерного капитала. Обычно, стоимость акционерного капитала выше, чем стоимость заемных средств, потому что акционерный капитал включает рисковую премию.

Факторы, затрудняющие расчет WACC:

  1.  Расчет рисковой премии – один из факторов, который осложняет вычисление WACC.
  2.  Определение сочетания заемных средств и акционерного капитала, способного максимизировать акционерную стоимость. Это то, что означает «взвешенная» в WACC.
  3.  Важна корпоративная ставка налога, потому что, как правило, выплаты процентов идут с налоговым вычетом.

В широком смысле стоимость капитала представляет собой размер финансовой ответственности, взятой на себя предприятием за использование собственного и заемного капитала в своей деятельности. Как видим, в такой интерпретации понятие «стоимость капитала» очень близко по экономическому содержанию понятию «рентабельность капитала».

Следует подчеркнуть сложность проблемы определения стоимости капитала, на которую, в частности, указывает тот факт, что и в отечественной, и в зарубежной литературе, посвященной вопросам финансового анализа, предлагается использовать различные подходы.

Стоимость собственного капитала рычаговой компании (Ke) растет с увеличением финансового рычага. Однако из-за освобождения процентов по долгу от налога на прибыль этого роста Ke не достаточно, чтобы скомпенсировать падение средневзвешенной стоимости капитала, вызванного увеличением доли относительно дешевых заемных средств в структуре компании. В результате WACC рычаговой компании оказывается ниже, чем аналогичный показатель безрычаговой компании:

WACC=Ke0*(1-(D*T)/(E+D)),

где WACC – средневзвешенная стоимость капитала рычаговой компании;

Ke0  – стоимость капитала безрычаговой компании;

E, D – соответственно величина собственного и заемного капитала рычаговой компании

Развитие предприятия требует, прежде всего, мобилизации и повышения эффективности использования собственного капитала, т.к. это обеспечивает рост его финансовой устойчивости и платежеспособности. Поэтому первоочередное внимание должно быть уделено оценке стоимости собственного капитала в разрезе его элементов и в целом. Оценка стоимости собственного капитала имеет ряд особенностей, основными из которых являются:

Необходимость постоянной корректировки балансовой суммы собственного капитала в процессе осуществления оценки. При этом корректировке подлежит только используемая часть собственного капитала, т.к. вновь привлекаемый собственный капитал оценен в текущей рыночной стоимости;

Оценка стоимости вновь привлекаемого собственного капитала носит вероятностный характер, а, следовательно, в значительной мере условный характер. Если привлечение заемного капитала основывается на определенных контрактных или иных фиксированных обязательствах предприятия, то привлечение основной суммы собственного капитала таких контрактных обязательств не содержит (за исключением эмиссии привилегированных акций). Любые обязательства предприятия по выплате процентов на паевой капитал, дивидендов держателям простых акций и т.п., не носят характер контрактных обязательств и являются лишь расчетными плановыми величинами, которые могут быть скорректированы по результатам предстоящей хозяйственной деятельности;

Суммы выплат собственникам капитала входят в состав налогооблагаемой прибыли, что увеличивает стоимость собственного капитала в сравнении с заемным. Выплаты собственникам капитала в форме процентов и дивидендов осуществляются за счет чистой прибыли предприятия, в то время как выплаты процентов за используемый заемный капитал осуществляются за счет издержек (себестоимости), а, следовательно, в состав налогооблагаемой базы по прибыли не входят. Это определяет более высокий уровень стоимости вновь привлекаемого собственного капитала по сравнению с заемным;

Привлечение собственного капитала связано с более высоким уровнем риска инвесторов, что увеличивает его стоимость на размер премии за риск. Это связано с тем, что претензии собственников основной части этого капитала (за исключением владельцев привилегированных акций) подлежат удовлетворению при банкротстве предприятия в последнюю очередь.

Привлечение собственного капитала не связано, как правило, с возвратным денежным потоком по основной его сумме, что определяет выгодность использования этого источника предприятием, несмотря на более высокую его стоимость. Если по заемному капиталу возвратный денежный поток, наряду с платежами по его обслуживанию, включает и возврат суммы основного долга в установленные сроки, то по привлекаемому собственному капиталу возвратный денежный поток включает, как правило, только платежи процентов и дивидендов собственникам (за исключением случаев выкупа предприятием собственных акций и паев). Это определяет большую безопасность использования собственного капитала с позиций обеспечения платежеспособности и финансовой устойчивости предприятия, что стимулирует его готовность идти на более высокую стоимость привлечения этого капитала.

Существуют три основных группы методов оценки стоимости закрытых компаний (под закрытыми понимаются компании, акции которых не обращаются свободно на фондовом рынке). Это балансовые методы (метод чистых активов, метод скорректированных чистых активов), сравнительные методы (метод сделок, метод рынка капитала, отраслевые формулы) и доходные методы (метод дисконтированных денежных потоков и метод прямой капитализации) (рис.30).

Рис. 30. Классификация основных подходов и методов оценки капитала

Источник: Рязкова, С.В. Инструменты акционерного капитала / С.В. Рязкова // Сборник научных статей аспирантов и соискателей Нижегородского коммерческого института. Вып. 9. – Н.Новгород: НКИ, 2004.

В последнее время в США для оценки бизнеса популярна модель EBO (Edwards-Bell-Olson), которая представляет собой комбинацию балансового и доходного методов. Однако важность каждого из методов для целей реструктуризации предприятий различна и может сильно отличаться от целей определения стоимости пакета акций предприятия.

Все методы оценки капитала, которые в той или иной степени связаны с анализом ожидаемых доходов, можно разделить на две группы:

  •  методы, основанные на прогнозе денежных потоков;
  •  методы, основанные на анализе сверхдоходов, обусловленных отличием доходности компании от «нормальной», среднеотраслевой.

Информационной основой первой группы методов являются прогнозы денежных потоков, генерируемых либо всем инвестируемым капиталом, либо собственным капиталом. Кроме того, за рубежом выделяют третий метод для денежных потоков на все активы компании12,13, 14. В рамках этого метода поток увеличивается на сумму налогового щита, возникающего в результате выплаты процентов по долгам. Естественно, что при этом налоговый щит не учитывается в расчете средневзвешенной стоимости капитала.

Во всех приведенных расчетах темп роста доходов рассматривался как внешний параметр, не зависящий от конкретного состояния компании, эффективности ее работы и политики менеджмента в области реинвестирования. Финансовая деятельность компании представляет собой систему взаимоувязанных процессов, и попытки прогнозировать темпы роста выручки компании независимо от рентабельности активов, коэффициента реинвестирования, наличия оборотного капитала, соотношения акционерного капитала и обязательств неизбежно вызывают серьезные сомнения в ее правомерности. Более того, прогнозирование темпов роста выручки, несогласованное с величиной имеющихся оборотных средств, может привести к абсурдным результатам. Тем более процедура оценки, оторванная от важнейших показателей компании, не может служить инструментом в управлении предприятием. На это обстоятельство обращали внимание многие авторы. Однако прорыв в этой области наметился с появлением модели, предложенной известным экономистом А. Дамодараном15.

Суть его предложения состоит в том, что он при определении стоимости компании рассчитывает рост через фундаментальные показатели. Это принципиально меняет методологию оценки, приближает ее к системе управления предприятием на основе ее стоимости.

В качестве фундаментальных показателей А. Дамодаран рекомендует использовать рентабельность вложенного капитала и коэффициент реинвестирования. Подобный подход позволяет по-иному взглянуть на перспективы развития компании:

Рентабельность вложенного капитала отражает отдачу на вложенные средства и определяет прибыль, которую предприятие получит в будущем при сохранении текущего уровня эффективности использования активов.

Коэффициент реинвестирования позволяет учесть долю прибыли, которая пойдет на новые инвестиции в будущем, чтобы обеспечить последующий рост прибыли.

В этих посылах заложена идея о том, что фирма не может надеяться на рост прибыли от реализации без реинвестирования части этой прибыли в оборотный капитал или на чистые капитальные расходы, а чистые капитальные затраты, которые требуются фирме для поддержания заданного темпа роста, должны быть обратно пропорциональны эффективности ее инвестиций.

Показатели рентабельности инвестированного капитала и коэффициент реинвестиций рассчитываются следующим образом:

ROC = EBIT (1 - T) / (BD + BE),

Где: ROC (Return on Capital) - рентабельность всего капитала;

BD – балансовая стоимость обязательств;

BE – балансовая стоимость акционерного капитала.

RR = ((CE - D) - DNCWC) / EBIT(1 - T,)

Где: RR (Reinvestment Rate) – коэффициент реинвестиций;

Отсюда, перемножая левые и правые части выражений (3) и (4), получим:

.,

В правой части отражается рост как отношение приращения капитала к стоимости всего капитала. Именно такой рост должна имеет прибыль предприятия при постоянном коэффициенте реинвестиций и рентабельности. Отсюда:

g= ROCх RR,

Где: g – темп роста прибыли.

Таким образом, темп роста прибыли согласно модели А. Дамодарана обусловлен фундаментальными показателями предприятия: рентабельностью активов и политикой предприятия в области реинвестирования. Другими словами, потенциал развития предприятия определяется тем, насколько эффективно используются его активы, и от того, какая часть прибыли вкладывается в обновление основных средств и увеличение оборотного капитала.

Эти простые и понятные с точки зрения здравого смысла положения позволяют приблизить методы прогнозирования денежных потоков к реальной жизни. Однако попытки использовать их в практических расчетах оценки стоимости показывают и слабые стороны этой весьма простой модели.

Совершенно другие данные служат информационной основой для использования методов оценки компании, основанных на сравнении показателей эффективности компании со среднеотраслевыми. Эти методы расчета стоимости связаны с использованием бухгалтерской стоимости активов.

Первый метод – экономической добавленной стоимости (EVA) – учитывает при расчетах стоимость всех активов компании, второй (метод EBO) учитывает стоимость акционерного капитала.

Метод экономической добавленной стоимости разработан С.Стюартом в начале 1990-х годов и даже зарегистрирован компанией SternStewart & Co. На основе концепции добавленной экономической стоимости предлагается множество вариантов разработки стратегических процессов в компаниях16,17.

Базирующийся на принципе экономической прибыли показатель EVA, мог использоваться для определения стоимости, а также для характеристики долгосрочной деятельности компании. Экономическая добавленная стоимость (EVA) позволяет построить эффективную систему управления организацией. Это связано с тем, что EVA:

  •  является корпоративным показателем результатов деятельности, непосредственно связанным с созданием ценности для акционеров;
  •  четко сигнализирует о создании (разрушении) стоимости;
  •  может служить моделью всеобъемлющей и взаимосвязанной системы финансового и стратегического менеджмента в организации;
  •  может способствовать обучению и собственников, и менеджеров, и рядовых работников бизнес-грамотности, давать им правильное представление об экономике организации;
  •  согласует интересы собственников и менеджеров и, таким образом, может выступать в качестве основы для построения системы материального стимулирования менеджмента;
  •  свидетельствует об успехах или неудачах организации;
  •  является сильным мотивирующим фактором, способствующим достижению наилучших результатов, внедрению лучших систем управления и изменению организационной культуры компании.

Экономическая добавленная стоимость фирмы определяется по формуле:

EVA t = (ROC t - WACC)* CI t-1, 

Где: EVAt (Economic Value Added) – экономическая добавленная стоимость в момент t;

ROC (Return on Capital) – рентабельность активов (всего капитала) в момент t;

CIt-1 (Capital Invested) – инвестированный капитал (стоимость активов компании) в момент t-1.

Для расчета стоимости фирмы (всего капитала) необходимо определить текущую стоимость потоков добавленной стоимости за каждый период, а также учесть уже осуществленные вложения капитала:

.

Для расчета текущей стоимости ежегодных потоков EVA можно использовать следующий алгоритм. Предполагается, что жизнь компании бесконечна, тогда активы также будут приносить доходы в течение бесконечного периода. При этом активы имеют определенную рентабельность. Таким образом, вложения каждого года будут приносить доход в соответствии со своей рентабельностью в течение бесконечного периода. Следовательно, мы можем капитализировать доходы, приносимые каждыми капитальными вложениями в активы в прогнозный период с последующим их дисконтированием к текущему периоду.

Необходимо отметить, что существует другой метод расчета стоимости (компании) акционерного капитала, при использовании которого потоки строятся именно для акционерного капитала, и учитывается его рентабельность и стоимость.

Модель ЕВО известна давно, однако в последнее время она приобрела широкую известность благодаря статьям Джеймса Ольсона (James A. Ohlson) 1990 – 1995 годов. В своих работах Ольсон ссылался на статью Эдвардса и Белла (Edwards, Edgar O., and Philip W. Bell) The Theory and Measurement of Business Income 1961-го года. Отсюда и получилось название модели: модель Эдвардса-Белла-Ольсона (Edwards-Bell-Ohlson) или ЕВО.

Однако известны подобные модели были много раньше. Описание модели встречалось в работах 1938 г. Уильямса (Williams 1938) и Прайнрайха (Preinreich, 1938). Аналогичные методы использовались еще в начале 20-х годов компанией Internal Revenue Service. Вполне вероятно, что имеются еще более ранние свидетельства использования схожих моделей. На основе схожих расчетов строили свою знаменитую модель оценки капитала в идеальном безналоговом пространстве Миллер и Модильяни.

Суть ее, как и в случае концепции EVA, состоит в том, что стоимость определяется текущими активами и сверхдоходами. То есть, введено понятие «нормальных» и «анормальных» доходов. Нормальными доходами были названы доходы, которые следует ожидать, исходя из стоимости активов компании и устанавливаемой самим рынком ставки средней доходности. Разница (положительная или отрицательная) между реально складывающимися доходами компании (или теми доходами, которые предполагается получить в будущем) и этими «нормальными» доходами названа авторами «анормальными».

Отличие состоит лишь в том, что в данном случае рассматривается стоимость акционерного капитала как сумма текущей (балансовой) стоимости акционерного капитала и дисконтированная стоимость генерируемой им сверхприбыли.

Интерес в этой модели вызывает тот факт, что она одновременно сочетает в себе возможности доходного метода и метода, основанного на стоимости актив. «Гибридные» методы в принципе могут играть важную роль при получении и обосновании итоговой величины стоимости бизнеса, получаемой с помощью взвешивания результатов, достигаемых с помощью разных подходов. Они также могут служить соответствующей проверкой итогового результата, полученного в рамках ряда уже ставших традиционными методов оценки.

Таким образом, рыночная стоимость акционерного капитала рассчитывается по следующей формуле:

Где: Е[∆xt] – ожидаемая сверхприбыль компании.

Конечно, если использовать прогнозную прибыль по методу дисконтирования свободных денежных потоков, то эти два метода будут иметь один и тот же результат18. Здесь же основной задачей является спрогнозировать сумму ожидаемой сверхприбыли. В таком варианте метод ЕВО сохраняет те же проблемы, что и все методы, основанные на прогнозировании денежных потоков.

Прорывом в области практического использования являются последующие работы Ольсона19, в которых он предложил принцип линейной информационной динамики. Это позволило существенно упростить расчетные формулы, отказаться от субъективных прогнозов потока сверхприбылей и сократить объем исходной информации.

Модель, как любое естество, стремящееся к совершенству, имеет массу сторонников и противников. Модель ЕВО – не исключение.

Таблица 25 – Достоинства и недостатки модели ЕВО

Достоинства

Недостатки

Специалисты теории бухгалтерского учета считают достоинством модели установление формальных связей между оценкой и числами бухучета.

Невыполнение принципа учета чистого прироста (Clean Surplus Accounting). Отношение чистого прироста нарушается в той или иной степени во всех национальных системах учета – по умолчанию, так как лучшей системы отражения данных не придумано. Переоценка основных средств в Великобритании или доход за счет курсовых разниц валютных ценностей в США изменяют величину собственного капитала компании не отражаясь напрямую в прибыли.

Отмечается многосторонность модели и возможности ее использования для анализа различий национальных систем учета. На основе модели ЕВО могут быть выработаны принципы «идеальной» учетной системы, с дальнейшей конвергенцией национальных систем учета в направлении указанном моделью.

Традиционно считается, что между изменениями в стоимости бизнеса и числами бухгалтерского учета статистическая связь мала (низкие значения R-квадрат) и почти не прослеживается. Однако анализ на основе модели ЕВО, наоборот, выявляет существование значительной статистической связи: согласно исследованиям Франкела и Ли (Frankel and Lee, 1996) для большинства анализировавшихся стран оценка на основе модели остаточных доходов объясняла более чем 70% кросс-секционных отклонений в ценах.

При всей простоте и при всем изяществе учитывает ситуации, когда оцениваемая компания имеет отрицательные чистые активы по балансу. При этом фактически дела компании могут идти не так уж плохо, вопросы управления рентабельностью и прибылью остаются на совести эффективного менеджмента. Кроме того, распространены случаи, когда предприятие имеет значительную задолженность перед взаимозависимыми лицами, что увеличивает объем обязательств, но фактически вряд ли приведет к банкротству .

Остальные фундаментальные экономические показатели, не использующиеся в модели ЕВО, не оказывают существенного влияния на формирование внутренней стоимости бизнеса. (работает правило 80/20)

Высокий потенциал модели в объяснении формирования стоимости бизнеса может быть использован при выработке стратегии развития компании. Если в качестве критерия эффективности управления выбирать максимизацию стоимости бизнеса, то модель Ольсона предоставляет конкретный инструмент расчета эффективности с привязкой к реальным балансовым данным.

Примечание: составлено автором

 

Резюмируя вышесказанное можно отметить, что в условиях низкой информационной прозрачности отечественных предприятий и фондового рынка в целом дополнительно к общепринятым финансовым показателям в целях оценки рекомендуется использовать косвенные факторы, позволяющие с большей обоснованностью принимать инвестиционные решения на основе мониторинга стоимости капитала.

6.5 Организация процесса оценки

Вне зависимости от того, рассчитана ли стоимость бизнеса методами, основанными на прогнозе на будущее, или же за основу берутся ретроспективные данные, оценка бизнеса опирается на ряд ключевых переменных. Их относительная важность может быть различной в зависимости от конкретной ситуации, но на заключение о стоимости влияют такие внутренние переменные, требующие корректировки, как:

  1.  Размер оцениваемой доли бизнеса (контрольная или миноритарная);
  2.  Наличие голосующих прав;
  3.  Ликвидность доли и/или бизнеса;
  4.  Положения, ограничивающие права собственности;
  5.  Финансовое положение оцениваемого объекта;
  6.  Другие

Более того, сумма стоимостей всех отдельных пакетов акций (долей бизнеса) может равняться, а может и отличаться от стоимости предприятия в целом. В большинстве случаев сумма стоимостей отдельных пакетов (долей) меньше стоимости всего предприятия, если бы оно было приобретено одним покупателем. Этот факт объясняется тем, что владение предприятием, оцениваемым как единое целое, сопряжено с иными правами и интересами, чем сумма всех интересов, взятых на миноритарной основе. Проведение большинства корректировок производится на основании экспертных методов.

В процессе оценки стоимости бизнеса можно выделить три основных этапа:

  1.  Подготовительный этап.
  2.  Оценочный этап.
  3.  Заключительный этап.

Подготовительный этап

Первым этапом проведения оценки бизнеса является определение искомой стоимости в соответствии с существующими стандартами стоимости бизнеса. Затем, когда определен необходимый стандарт стоимости бизнеса, определяются необходимые для оценки компании методы, наиболее подходящие в данном конкретном случае.

В соответствии с определенными методами оценки определяется набор и объем необходимой информации. Информация может черпаться из нескольких источников, как то: оцениваемая компания, фондовый рынок, различная статистическая информация, маркетинговые исследования и т.д. В соответствии со стандартом BVS-III, эта информация должна охватывать:

  •  Характеристики предприятия, доли акционеров в капитале предприятия или ценных бумаг, подлежащих оценке, включая права, привилегии и условия, количественные характеристики, факторы, влияющие на контроль и соглашения, ограничивающие продажу или передачу.
  •  Общую характеристику предприятия, его историю и перспективы развития.
  •  Финансовую информацию о предприятии за предыдущие годы.
  •  Активы и обязательства предприятия.
  •  Общую характеристику отраслей, которые оказывают влияние на данное предприятие; их текущее состояние.
  •  Экономические факторы, оказывающие влияние на данное предприятие.
  •  Состояние рынка капиталов как источника необходимой информации, например, о возможных ставках дохода по альтернативным капитале вложениям, об операциях со свободно обращающимися акциями, о слияниях и поглощениях компаний.
  •  Данные о предыдущих сделках с участием оцениваемого предприятия, доли акционеров в капитале предприятия или его акций.
  •  Другую информацию, которую оценщик сочтет имеющей отношение к проведению оценки.

Как из этого видно, при проведении оценки бизнеса необходимо использовать ретроспективную учетную информацию (бухгалтерскую отчетность) и текущие финансово-экономические показатели компании. Время учета используемых данных и момент оценки между собой не согласованы. Расхождение данных во времени создает условия для появления в них различного рода искажений. Среди них можно назвать: изменение стандартов учета исходных данных, деноминация денежных единиц, колебания курса валют, структурные изменения цен и др. Эти несоответствия порождают проблему корректировки всей используемой финансовой и бухгалтерской отчетности с целью приведения их к общему временному эталону, в роли которого выступает момент оценки.

Приведение и корректировка финансовой отчетности регулируется стандартом BVS-IX, этот процесс может включать в себя:

  •  Приведение финансовой информации об оцениваемой компании и компаниях-аналогах к единой основе.
  •  Пересчет отчетных стоимостей в текущие.
  •  Корректировка статей доходов и расходов таким образом, чтобы они достаточно полно характеризовали результаты деятельности компании за продолжительный период времени.
  •  Учет нефункционирующих активов и обязательств, и связанных с ними доходов и расходов.

Приведение финансовой отчетности к единой основе. 

В пределах государственной системы бухгалтерского учета компания всегда имеет свободу выбора методов ведения бухгалтерского учета. Этот выбор закрепляется в приказе «Об учетной политике предприятия» сроком на один год и может изменяться в течение ряда лет. Принцип составления бухгалтерской отчетности не требует отражения реальной рыночной стоимости тех или иных активов предприятия. В такой ситуации компании предпочитают использовать те методы ведения бухгалтерского учета, которые позволят минимизировать налоги.

Оценка бизнеса требует получения стандартизированных данных, отражающих реальное рыночное и экономическое положение фирмы. Вследствие этого используемую бухгалтерскую отчетность компании необходимо привести к единому стандарту учета.

Поскольку российское законодательство не предоставляет стандарты на составление такого рода финансовых документов, а российские инвесторы не выработали единого общепринятого стандарта приведения отчетности предприятия для отражения его рыночного состояния, то вариантом является приведение отчетности к стандартам IAS/GAAP/FRS.

Оценочный этап

Проводится выполнение необходимых расчетных процедур, предусмотренных избранными методами оценки бизнеса

Заключительный этап

Организации по оценке во всем мире проводят различие между разными типами экспертиз, например, административные экспертизы (экспертизы соблюдения), технические экспертизы, настольные экспертизы, полевые экспертизы, экспертизы, призванные гарантировать, что оценка проведена в соответствии с профессиональными стандартами (где принимаются базы оценки, используемые в рассматриваемой оценке), экспертизы, которые собирают общую рыночную информацию для поддержки или опротестования заключения о стоимости, и экспертизы, которые проверяют конкретные данные в рассматриваемой оценке с сопоставимыми данными из выборочной группы,

Корректировка стоимости

В любом случае, вне зависимости от того, предпринимается ли попытка составить прогноз на будущее, или же за основу берутся ретроспективные данные, оценка бизнеса опирается на ряд ключевых переменных. Их относительная важность может быть различной в зависимости от конкретной ситуации, но во многих случаях на заключение о стоимости влияет такие внутренние переменные как:

  •  размер оцениваемой доли (мажоритарная или миноритарная);
  •  наличие голосующих прав;
  •  ликвидность компании (пакета);
  •  положения, ограничивающие права собственности;
  •  специальные привилегии;
  •  финансовое положение оцениваемого объекта, др.

Более того, следует учесть, что сумма стоимостей всех отдельных пакетов акций может отличаться от стоимости предприятия, взятого как целое. В большинстве случаев сумма стоимостей отдельных пакетов меньше стоимости всего бизнеса, как если бы оно было приобретено одним покупателем. Компания, оцениваемая как единое целое, имеет иную стоимость, поскольку последняя сопряжена с иными правами и интересами, чем сумма всех интересов, взятых на миноритарной основе.

Корректировка стоимости компании на финансовое положение

Ключевой внутренней переменной является финансовое положение оцениваемого объекта. Это наиболее важный качественный показатель состояния предприятия (бизнеса), поскольку очевидно, что убыточный бизнес, находящийся на пороге банкротства, не может иметь схожую стоимостную оценку с прибыльным и платежеспособным.

Для целей учета финансового состояния при проведении оценки предприятия используется такой количественный показатель, как излишек (дефицит) оборотного капитала. Величина излишка (дефицита) оборотного капитала рассчитывается методом сопоставления требуемого и имеющегося оборотного капитала и имеющихся в наличии оборотных средств.

Если проведенный анализ финансового положения предприятия выявляет наличие излишка оборотного капитала, то его необходимо прибавить к полученной цене предприятия, поскольку та величина выражает имеющиеся в наличии невостребованные высоколиквидные активы.

В случае выявления дефицита оборотного капитала, его необходимо вычесть из полученной цены предприятия, поскольку эта величина представляет собой денежные средства, которые владелец (инвестор) предприятия должен вложить в предприятие с целью обеспечения его бесперебойного функционирования в будущем.

Корректировка стоимости компании на оцениваемую долю.

Степень контроля.

Одной из наиболее важных переменных, влияющих на стоимость бизнеса, является степень контроля. Стоимость контроля зависит от возможности осуществлять любое право или весь набор прав, обычно связанных с контролем над предприятием. При оценке влияния контроля следует определить наличие или отсутствие в данном конкретном случае различных элементов контроля и принять во внимание влияние каждого элемента на стоимость контроля. Ниже приводится список некоторых из наиболее общих прерогатив контроля:

  •  избирать директоров и назначать менеджмент;
  •  определять вознаграждение и привилегии менеджмента;
  •  принимать политику и вносить изменения в направление работы предприятия;
  •  приобретать или ликвидировать активы;
  •  отбирать людей, с которыми должен вестись бизнес и будут заключаться контракты;
  •  принимать решения о поглощении других предприятий;
  •  ликвидировать, расформировывать, распродавать или рекапитализировать компанию;
  •  объявлять и выплачивать дивиденды;
  •  вносить изменения в уставные документы или правила внутреннего распорядка.

Исходя из вышеприведенного списка, видно, что лицо, владеющее контрольным пакетом в предприятии, обладает некоторыми очень ценными правами, отсутствующими у акционера, не находящегося в подобном положении. Каждый конкретный случай должен рассматриваться отдельно, с учетом степени контроля или же его полного отсутствия. В том случае, когда отсутствует любой из элементов контроля, оценочная стоимость контрольного пакета должна быть уменьшена. Если же в миноритарном пакете присутствует какой-либо значительный элемент контроля, то он также должен быть учтен при его оценке.

Существуют три подхода к учету стоимости неконтрольного пакета бизнеса:

  •  Пропорциональная часть стоимости всего предприятия минус соответствующие скидки.
  •  Прямое сравнение с продажами других неконтрольных пакетов.
  •  Подход «снизу-вверх». Начиная с нулевой отметки, последовательно суммируются все имеющиеся элементы стоимости неконтрольного пакета.

Корректировка стоимости компании на оцениваемую долю. Корректировка на ликвидность

Пригодность к быстрой реализации (ликвидность) определенно повышает стоимость бизнеса и, напротив, отсутствие ликвидности снижает ее стоимость по сравнению с сопоставимым, однако, высоколиквидным бизнесом. Другими словами, рынок выплачивает премию за ликвидность и снижает цену при ее отсутствии.

Поскольку пакеты закрытых компаний не обращаются на высоколиквидном рынке открытых компаний, то доля в закрытой компании стоит обычно меньше, чем сопоставимые с ними по другим параметрам пакеты открытых компаний. На относительную ликвидность различных пакетов влияет множество факторов. Значение может иметь также и величина доли. В некоторых случаях легче продать более мелкую долю, в других - наоборот. С течением времени важность фактора ликвидности в оценке бизнеса получает все большее признание. Многочисленные рекомендации и факты свидетельствуют, что непригодность к продаже снижает стоимость акций (или доли) закрытых компаний по сравнению с акциями публичных компаний в среднем на 35-50%.

Отсутствие ликвидности у пакета может быть учтено одним из трех способов:

  •  увеличением ставка дисконта с тем, чтобы она учитывала недостатки, связанные с неликвидностью;
  •  скидка на неликвидность может быть сделана отдельно;
  •  скидка на ликвидность может быть учтена в процессе корректировки на риск.

Основной управленческий персонал

Возможно, наиболее высокой качественной характеристикой многих закрытых компаний является их зависимость от одной или нескольких ключевых фигур управленческого персонала. В некоторых случаях этот фактор может оказаться настолько важным, что при оценке стоимости на него следует сделать отдельную специальную корректировку.

Низкая диверсифицированность производства

Для многих закрытых компаний характерен очень узкий набор выпускаемой продукции, что может увеличить их риски и/или ограничить их возможности в сопоставлении с другими фирмами. Узость производственного ассортимента может стать ограничителем как категорий потенциальных потребителей, так и числа потенциальных потребителей в каждой категории. Она способна также увеличить риски, связанные с дефицитом некоторых основных видов сырья и материалов или с началом выпуска новых конкурентоспособных продуктов.

Прочие факторы

Прочие факторы, которые следует принимать во внимание в различных случаях, включают интенсивность и характер усилий компании в области НИОКР, ее положение в отрасли, масштабы и качество активов в сопоставлении с другими компаниями, образовательные и учебные программы.

Составление отчета об оценке бизнеса

Составление отчета об оценке бизнеса регулируется стандартом BVS-VIII.

Выделяемые задачи отчета об оценке состоят в том, чтобы:

  •  изложить анализ и заключение в ясной и убедительной форме;
  •  задокументировать детали оценки в качестве справочного материала.

В большинстве случаев отчет об оценке содержит следующие разделы:

  1.  Введение. (Общая информация)
  2.  Макроэкономическая информация.
  3.  Отраслевая информация.
  4.  Описание компании.
  5.  Описание источников информации.
  6.  Анализ финансово-экономического положения компании.
  7.  Подходы к оценке и заключение.


ТЕМА 7: ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ В УСЛОВИЯХ НЕСОСТОЯТЕЛЬНОСТИ

7.1 Финансовый менеджмент в условиях инфляции

Оценка деятельности предприятия и анализ его показателей должен базироваться на реальных (очищенных от влияния инфляции) значениях используемых показателей. В условиях значительного изменения цен учетные значения стоимостных показателей существенно отличаются от их реальных значений. Таким образом, использование учетных данных требует их корректировки с учетом динамики цен, т.е. инфляции (или дефляции) и структурного изменения цен. Однако в современных условиях экономики РФ основным является искажающее влияние инфляции.

В 2006 г. премия Нобеля по экономике вручена экономисту – 73-летнему профессору Колумбийского университета Эдмунду Фелпсу. До конца 1960-х гг. считалось (прежде всего, в США), что перед любой экономикой стоит выбор – безработица или инфляция. Повышение занятости немедленно ведет к ускорению инфляции.

Из работ Фелпса следовало, что инфляция зависит не только от безработицы, но и от ожиданий фирм и граждан относительно будущей инфляции. По расчетам лауреата выходило, что при любом данном уровне безработицы при увеличении ожидаемой инфляции на один процентный пункт реальная инфляция также увеличивается на один процентный пункт. Так что важно поддерживать стабильно низкую реальную инфляцию, тогда инфляционные ожидания уменьшатся, и можно будет безбоязненно увеличивать занятость.

В 1972 г. Фелпс опубликовал книгу «Управление инфляцией и теория безработицы». В нескольких направлениях, в которых он проделал первые, самые важные шаги, премии по экономике уже были присуждены. Джо Стиглиц получил «Нобеля» в 2001 г., в том числе и за модель «эффективных зарплат», а ведь, будучи студентом, он наверняка читал статью Фелпса 1968 г., которая содержала эту идею в явном виде. Еще раньше, в 1976 г., был награжден Фридман – за работы, связывающие уровень ожидаемой инфляции и занятости. Лукас в 1995 г. был премирован за «неоклассическую макроэкономику», то есть непосредственное развитие динамических моделей Фелпса. И возможно, список продолжателей-лауреатов на этом не закрыт.

Фелпс в своих изысканиях обратил внимание на то, что в моделях с накоплением капитала и несколькими поколениями агентов предпочтения отца относительно оптимального раздела капитала между сыном и внуком могут отличаться от предпочтений сына. Если будет присуждена Нобелевская премия за работы, в которых предпочтения агентов относительно будущего меняются с течением времени, то Фелпс должен быть назван в качестве одного из праотцов теории. А его идея о том, что динамические свойства рынка труда зависят от издержек на поиск информации – например, о том, какую зарплату платят за такую же работу в аналогичной фирме, – послужила толчком к созданию обширной «теории поиска», фундаментального направления в экономике труда.

Так, в современной теории финансового менеджмента существуют два альтернативных пути корректировки (очищения) показателей на влияние инфляции:

  •  прямая корректировка активов и денежных сумм на значения инфляционных показателей;
  •  учет влияния инфляции на активы и денежные суммы посредством включения в процедуру дисконтирования инфляционных показателей.

Различия в значении итоговых показателей при использовании указанных подходов являются незначительно мелкими в промышленно развитых странах с устоявшимся рынком и нормальным темпом инфляции. В странах с большими темпами инфляции или гиперинфляцией появляются различия в значениях итоговых показателей в зависимости от выбора того или иного подхода корректировки на инфляцию. При проведении оценки в РФ предпочтительнее использование методов, основанных на прямой корректировке денежных сумм на значения инфляционных показателей.

Более того, как показано в работе профессора СПбГИЭА П.А.Ватника, инфляция оказывает различное влияние на величины типа потока (выручка, прибыль, ввод фондов и т.п.) и на величины типа запаса (активы всех видов). Кроме того, искажение различных показателей связано с неодинаковостью условий их формирования в системе учета. В соответствии с итогами исследования корректировка учетных и проектных данных различного типа, необходимых для финансово-экономических расчетов и прогнозов должна проводиться раздельно.

В качестве значений инфляционных показателей в зависимости от области действия компании могут использоваться: индекс цен предприятий производителей, индекс потребительских цен, значения девальвации основной валюты, или индекс цен может быть рассчитан для конкретной компании.

Уровень инфляции показывает, насколько вырастут цены (в процентных пунктах) за рассматриваемый период времени. Для его определения обычно используется относительное значение уровня инфляции:

Где: τ– уровень инфляции;

S – текущая величина цены;

– увеличение цены в результате инфляции.

Индекс инфляции показывает, во сколько раз выросли цены за рассматриваемый период времени. Его величина I связана с уровнем инфляции и определяется по формуле:

I = 1 + .

Если необходимо определить индекс инфляции за расчетный период, исходя из значений уровней инфляции за временные интервалы, меньшие этого периода (например, – год, месяц или квартал), то используется следующая формула:

Где: Ip – индекс инфляции за расчетный период;

n – уровень инфляции за минимальный временной интервал, принятый для расчета;

n – количество интервалов в расчетном периоде.

Соответственно, уровень инфляции за расчетный период  будет равен:

n = Ip - 1.

В процессе деятельности возникает необходимость предварительной проверки финансового положения собственного или контрагента. Такая проверка позволяет получить важные справочные сведения об оцениваемой компании и выполнить расчет значений корректировочных показателей, необходимых для нахождения конечной стоимости бизнеса.

Для оценки финансового положения компании необходимо выбрать модель, позволяющую:

  1.  Учитывать выбранную модель корректировки показателей на влияние инфляции;
  2.  Отражать финансовое положение компании на момент оценки/анализа;
  3.  Установить соответствие финансового состояния требованиям экономической безопасности компании;
  4.  Определить излишек (дефицит) оборотного капитала компании.

Для целей оценки бизнеса необходимо также оценивать и риск, который следует определить как степень неопределенности, связанной с получением ожидаемых в будущем доходов, иными словами, это опасность недостижения (отклонения) планируемого объема ожидаемых будущих доходов или риск нереализации прогноза.

При определенном уровне ожидаемых будущих доходов рынок заплатит за бизнес больше в том случае, если вероятность этих доходов выше. Другими словами, при определенном уровне ожидаемой будущей прибыли (или денежного потока, дивидендов и т.п.) чем ниже риск, тем выше текущая стоимость бизнеса.

Существует два подхода к трактовке элементов риска при проведении оценки/анализа:

  •  проведение понижающей корректировки ожидаемого будущего потока (прибыли, денежного потока, дивидендов и т.п.) с тем, чтобы отразить эту неопределенность;
  •  учет риска путем использования более высокой ставки дисконта при оценке ожидаемого потока с тем, чтобы отразить требуемую доходность как вознаграждение за риск.

Американскими учеными Бирманом и Шмидтом убедительно показано, что теоретически более верным вариантом учета элемента риска является приведение ожидаемого будущего дохода к тому, что они назвали «скорректированным на определенность эквивалентом». Они рекомендуют вносить поправки в ожидаемый поток с помощью коэффициента, который отражает вероятность получения данного потока. Затем появляется возможность применить один и тот же дисконт (показатель стоимости капитала) для оценки всех альтернативных инвестиционных решений.

Однако на практике подход к учету риска путем использования более высокой ставки дисконтирования является наиболее часто применяемым. Экономический смысл используемого увеличения ставки дисконтирования заключается в поиске некоторого дополнительного дохода, превышающего безрисковую ставку, как компенсацию за риск владения этими активами. Этот подход представлен двумя наиболее распространенными моделями САРМ/ АРТ (модель ценообразования на рынке капитала / модель арбитражного ценообразования) и кумулятивным методом.

Инфляция накладывает определенные сложности и на составление отчетности предприятия. В условиях инфляционной экономики нецелесообразно отражение результатов деятельности и финансового положения предприятия в местной валюте без пересчета. В таких экономических условиях снижение покупательной способности происходит такими быстрыми темпами, что сравнение результатов операций в разные периоды времени, не даёт представление о реальном положении дел.

Например, пользователи финансовой отчетности встречаются с определенными рисками искажения информации в условиях инфляции.

Финансовая отчетность, основанная на фактической стоимости или восстановительной стоимости, представляется полезной только в том случае, когда она выражена в единицах измерения, действующих на отчетную дату.

Таблица 26 – Примеры искажения информации для ее пользователей

Руководство

Инвесторы и акционеры

Государство

Продажные цены занижены

Финансовая отчетность показывает недостоверную информацию

Завышение базы налогооблагаемой прибыли

Продолжается производство убыточной продукции

Занижается стоимость СК, а величина прибыли на акцию завышается

Изъятие с налогом на прибыль части акционерного капитала

Себестоимость не сопоставима с выручкой/
Стоимость имущества занижена/
Рентабельность завышена

Заниженная стоимость имущества предприятия создает видимость выгодности его распродажи по частям и сдерживает инвестиции в развитие компании

Налоговые неплатежи, развитие схем взаимозачетов

На наличие инфляции, искажающей результат деятельности хозяйствующего субъекта, указывают следующие признаки:

  •  большинство населения предпочитает вкладывать средства в неденежные активы или в относительно стабильную иностранную валюту; денежные средства в местной валюте немедленно вкладываются во что-то ради сохранения покупательной способности;
  •  большинство населения исчисляет денежные средства не в местной, а в относительно стабильной иностранной валюте; цены на товары и услуги могут указываться в этой валюте;
  •  реализация товаров и услуг и приобретение сырья и материалов с отсрочкой платежа осуществляются по ценам, учитывающим ожидаемые потери за период отсрочки, даже если этот период непродолжителен;
  •  процентные ставки, зарплаты и цены привязаны к индексу цен;
  •  совокупная инфляция за три года приближается к 100 процентам или превышает ее.

Основные требования к индексам инфляции таковы:

  •  Достоверность и надежность.
  •  Постоянство и большой срок применения существующей методики расчета.

Последовательность применения из периода в период более важна, чем точность итоговых сумм, включенных в пересчитанную финансовую отчетность. Финансовая отчетность компании, отчитывающейся в валюте страны с инфляционной экономикой, независимо от того, основана ли она на фактической или восстановительной стоимости, должна представляться в единицах измерения, действующих на отчетную дату.

Основные принципы, которые необходимо использовать при пересчете финансовой отчетности, подготовленной на основе фактической стоимости, следующие:

  •  Неденежные статьи корректируются с учетом общего индекса цен, а денежные статьи не корректируются. Разница, образующаяся в результате поправок на инфляцию, называется инфляционной приростом/потерей и указывается отдельной статьей в отчете о прибылях и убытках.
  •  Активы и обязательства, связанные по договору с изменениями цен, такие как индексные облигации и кредиты корректируются в соответствии с договором, для того, чтобы установить сумму, непогашенную на отчетную дату.
  •  Стоимость движимого и недвижимого имущества, объектов финансовых вложений, товарно-материальных запасов, патентов, торговых марок и тому подобных активов корректируется за периоды, истекшие со дня их приобретения При невозможности установить дату приобретения этих активов за основу при корректировке нужно брать результаты оценки их стоимости, проведенной независимыми профессиональными оценщиками.
  •  Показатели стоимости запасов полуфабрикатов и готовой продукции корректируются за период, истекший с того дня, когда были израсходованы средства на закупку, и за период, истекший со дня, когда были понесены затраты на превращение полуфабрикатов в готовые изделия.

Если скорректированная стоимость неденежной позиции превышает сумму, получаемую от будущего использования позиции, эта стоимость уменьшается до чистой стоимости возможной реализации или рыночной цены.

  •  Собственный капитал, за исключением нераспределенной прибыли и любых сумм дооценки, корректируется за период, истекший со дня его образования или со дня внесения учредителями первоначального взноса;
  •  Любые суммы дооценки, возникшие в предыдущие периоды, исключаются из бухгалтерского баланса;
  •  Инфляционная поправка для суммы нераспределенной прибыли рассчитывается по остаточному принципу, таким образом, после корректировки эта сумма равняется разнице между суммой нераспределенной прибыли на конец периода и суммой инфляционных приростов и потерь, отраженных в отчете о прибыли и убытках;
  •  Все статьи отчета о прибылях и убытках, отчета о движении денежных средств должны быть выражены в единицах измерения, действующих на отчетную дату. Все суммы пересчитываются с использованием соответствующего коэффициента пересчета;
  •  Влияние инфляции на чистые денежные активы или пассивы можно отразить в отчете о прибылях и убытках как чистая прибыль или убыток от изменения покупательной способности рубля;
  •  Сравнительные показатели за прошлый отчетный период должны быть пересчитаны с использованием соответствующего коэффициента пересчета для приведения их в соответствие текущим денежным единицам, действующими на дату составления финансовых отчетов.

Основные принципы, которые необходимо использовать при пересчете финансовой отчетности, подготовленной на основе восстановительной стоимости:

  •  Статьи бухгалтерского баланса, показанные по восстановительной стоимости, не пересчитываются, так как они уже отражены в единицах измерения, действующих на отчетную дату;
  •  Статьи бухгалтерского баланса, не отраженные по текущей стоимости, пересчитываются как в случае с финансовыми отчетами, подготовленными на основе фактической стоимости;
  •  Все суммы, отраженные в отчете о прибылях и убытках, следует пересчитать с учетом изменений в общем индексе цен, начиная с даты когда произошло событие до даты составления отчетов;
  •  Прибыль или убыток по чистой денежной позиции может быть оценен с учетом изменения в общем индексе по отношению к изменению чистых денежных статей в течение периода.

С введением новых ПБУ, а также с введением новых глав Налогового Кодекса РФ, предприятиям было предоставлено право проведения переоценки по своему усмотрению, была введена система экспертной переоценки. Таким образом, в российской системе бухгалтерского учета, в настоящее время действенный механизм учета инфляции не отработан.

7.2 Финансовый анализ предприятия-банкрота

Для определения эффективности работы хозяйствующего субъекта необходимо определить его место в экономической среде. Для этого можно воспользоваться индикаторами достаточности и эффективности налогового регулирования экономики. Эффективность налогового регулирования должна оцениваться, исходя из роста экономики и улучшения качества жизни в регионе. Индикаторами достаточности и эффективности налогового регулирования являются его количественные и качественные показатели, которые взаимосвязаны.

Для установления дифференцированных критериев оценки эффективности следует учитывать количественные характеристики допустимого предела налоговой нагрузки. Количественные показатели достаточности налогообложения подразделяются на две группы.

Первая группа – уровень налоговой нагрузки на одного субъекта хозяйствования. Этот показатель для налогового планирования территории рассчитывается по категориям налогоплательщиков (организации, физические лица, индивидуальные предприниматели), поскольку системы их налогообложения различны. Организации классифицируются по отраслям, размеру (ФПГ, малые предприятия) в связи с отраслевыми особенностями затрат и налогообложения, а также налогообложения малых предприятий и предприятий, имеющих филиалы и подразделения.

Допустимый уровень налогообложения зависит от финансового состояния предприятий, поэтому могут быть различные варианты налоговой нагрузки в зависимости от многочисленности вариантов их состояния. В связи с этим целесообразно использовать прогрессивные ставки налогообложения прибыли организаций в зависимости от уровня доходов для малых, средних и крупных (ФПГ) предприятий.

Вторая группа – уровень налогового потенциала, налоговой нагрузки и бюджетной обеспеченности региона. Исходя из этого показателя, регионы классифицируются на богатые и богатеющие, бедные и беднеющие, крайне бедные. В анализе следует сопоставлять полученные количественные показатели достаточности (среднекатегорийные по налогоплательщикам, среднеотраслевые по РФ и по конкретному региону).

При планировании и прогнозировании развития регионов необходимо учитывать повышение (понижение) региональных показателей по сравнению с установленными среднероссийскими и показателями по группе регионов, к которым относится исследуемый субъект. К крайне бедным регионам следует отнести регионы, у которых показатели ниже допустимого порогового значения экономической безопасности.

Качественные характеристики отражают эффективность налогового регулирования. К ним относятся макроэкономические показатели. Для сопоставимости данных целесообразно использовать абсолютные показатели в расчете на душу населения, а также индексные.

Качественной оценкой уровня налогообложения служат показатели роста (спада) экономики, позитивные или негативные тенденции макроэкономических показателей по РФ в целом и регионам. Они отражают результаты воздействия налогообложения на финансовую и хозяйственную деятельность субъектов предпринимательства.

При анализе влияния налогообложения на объем производства, потребления, накопления, динамику инвестиций, спроса и предложения необходимо сравнивать качественные характеристики со среднероссийскими по отрасли и категориям налогоплательщиков.

Для достоверности оценки эффективности налогового регулирования в регионе следует определять индекс его налоговой активности, так как бюджетная обеспеченность региона зависит не только от налоговой базы, но и уровня собираемости налогов. Уровень налоговой дисциплины остается низким.

Для определения влияния налогов на финансовое состояние предприятия необходимо собрать сведения, используемые для анализа. Их объем и качество определены нормативными актами:

  1.  Определение Арбитражного суда о возбуждении производства по делу о банкротстве и введении наблюдения.
  2.  Устав предприятия.
  3.  Положение об учетной политике.
  4.  Бухгалтерский баланс с приложениями за три последних года:
  5.  Бухгалтерский баланс (Форма № 1)
  6.  Отчет о прибылях и убытках (Форма № 2)
  7.  Приложение к бухгалтерскому балансу № 5 (Форма № 5)
  8.  Полная расшифровка основных кредиторов по краткосрочным и долгосрочным кредитам и ссудам, целевому финансированию.
  9.  Полная расшифровка дебиторской задолженности с выделением наиболее сомнительных дебиторов, и государства как дебитора, с документальным подтверждением дебиторской задолженности.
  10.  Инвентаризационные ведомости.
  11.  Сведения об остатках средств на банковских счетах.
  12.  Справка о списочной численности работников.
  13.  Наличие задолженности по заработной плате (срок образования, общая сумма).
  14.  Сведения о полученных кредитах банков, условия кредитования, сумма задолженности (с учетом пени и штрафов).
  15.  Данные реестра кредиторов, сформированного временным управляющим.
  16.  Перечень и стоимость объектов незавершенного строительства и их характеристика.
  17.  Договоры должника, связанные с обременением его имущества.
  18.  Отчет об определении рыночной стоимости недвижимого имущества. (Оценка имущества)

По окончании процесса оценки составляется заключение об оценке, примерное содержание которого таково:

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

о финансовом состоянии должника, ОАО «________________»

Определением Арбитражного суда г.____________ от ___________ 200_г. по делу № _________ в отношении должника, ОАО ______________, возбуждено производство по делу о банкротстве и введено наблюдение, временным управляющим назначен __________________.

На основании ст.70 ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)» и в соответствии с Постановлением Правительства РФ от 25 июня 2003 г. № 367 «Об утверждении правил проведения арбитражными управляющими финансового анализа», арбитражный управляющий проводит финансовый анализ состояния должника, ОАО ___________________ в целях:

  •  подготовки предложения о возможности (невозможности) восстановления платежеспособности должника и обоснования целесообразности введения в отношении должника соответствующей процедуры банкротства;
  •  определения возможности покрытия за счет имущества должника судебных расходов;
  •  подготовки плана внешнего управляющего;
  •  подготовки предложения об обращении в суд с ходатайством о прекращении процедуры финансового оздоровления (внешнего управления) и переходе к конкурсному производству;
  •  подготовки предложения об обращении в суд с ходатайством о прекращении конкурсного производства и переходе к внешнему управлению.

Анализ проводится по следующим направлениям:

  1.  Определение достаточности (недостаточности) принадлежащего должнику имущества для покрытия судебных расходов, расходов на выплату вознаграждения арбитражным управляющим
  2.  Определение достаточности (недостаточности) ликвидного имущества должника для погашения требований кредиторов
  3.  Установление причин неплатежеспособности должника, а также внутренних и внешних ресурсов восстановления его платежеспособности
  4.  Анализ ликвидности баланса должника
  5.  Расчет и оценка финансовых коэффициентов платежеспособности
  6.  Оценка несостоятельности (банкротства) организации
  7.  Оценка банкротства по системе (прогнозируется вероятность банкротства по системе показателей диагностики банкротства.
  8.  Определение наличия (отсутствия) признаков фиктивного либо преднамеренного банкротства

Французский экономист Коласс Б. считает, что заниматься диагностикой – это значит рассматривать в динамике симптомы явлений, которые могут задержать достижение поставленных целей и решение задач, подвергая опасности планируемую деятельность. Это предполагает выработку корректирующих решений и/или пересмотр целей и прогнозов . Знание признака (симптома) позволяет быстро и довольно точно установить характер нарушений, не производя непосредственных измерений, т.е. без действий, которые требуют дополнительного времени и средств.

Структура и глубина исследований, которые необходимо провести в ходе диагностики, порядок проведения диагностики, сроки, состав исполнителей определяются по итогам экспресс-диагностики; в общем случае она включает в себя организационную, кадровую, функциональную, стратегическую диагностику.

Комплексная диагностика состояния предприятия позволяет определить текущее состояние дел предприятия, оценить её инновационный потенциал, детально изучить проблемы, очерченные на этапе экспресс-диагностики, и выявить причины их возникновения.

В ходе диагностики могут использоваться следующие направления исследований, систематизированные автором по результатам изучения предлагаемых методик:

•  Расширенный анализ отрасли

•  Финансы

•  Маркетинг

•  Производственная деятельность

•  Исследования и разработки

•  Кадры

•  Система управления

•  Общая эффективность компании

Комплексная диагностика состояния предприятия позволяет оценить все (или многие) аспекты хозяйственных процессов, но представляет собой достаточно трудоемкий процесс, и проводится, как правило, сторонними консультантами. В связи с этим потенциальная периодичность проведения комплексной диагностики очень низка – менее одного раза в год, и практика показывает, что ее выполняет ограниченное число предприятий, в основном, находящихся в кризисном состоянии или перед осуществлением каких-либо крупных проектов (например, внедрение информационных систем управления). Применение для оценки надежности комплексной диагностики, очевидно, будет противоречить важному экономическому принципу – принципу рентабельности, который означает, что затраты на управления надежностью не должны превышать полученный от этого финансовый результат.

Признаком фиктивного банкротства является наличие у должника возможности удовлетворить требования кредиторов в полном объеме на дату обращения должника в арбитражный суд с заявлением о признании его несостоятельным (банкротом). Для установления наличия (отсутствия) признаков фиктивного банкротства определяется обеспеченность краткосрочных обязательств должника его оборотными активами.

Определение признаков преднамеренного банкротства производится в случае возбуждения арбитражным судом производства по делу о банкротстве и при наличии оснований предполагать неправомерные действия лиц, которые имеют право давать обязательные для должника указания либо имеют возможность иным образом определять его действия.

Признаки преднамеренного банкротства могут быть установлены как в течение периода, предшествующего возбуждению дела о банкротстве, так и в ходе самих процедур банкротства (за исключением конкурсного производства).

Признаками преднамеренного банкротства являются действия определенных выше лиц, вызвавшие неспособность должника удовлетворить требования кредиторов по денежным обязательствам и (или) исполнить обязанность по уплате обязательных платежей.

С целью выявления признаков преднамеренного банкротства проводится анализ финансово-хозяйственной деятельности должника, который делится на два этапа.

На первом этапе рассчитываются показатели, характеризующие изменения в обеспеченности обязательств должника перед его кредиторами, имевшие место за период проверки.

На втором этапе анализируются условия совершения сделок должника за этот же период, повлекших существенные изменения в показателях обеспеченности обязательств должника перед его кредиторами.

По окончании проведения аналитических процедур делаются выводы и выносятся предложения по вышеописанным разделам. Предложение обычно содержит информацию об обращении кредиторов в арбитражный суд с ходатайством о признании банкротом и введении одной из процедур банкротства либо об утверждении мирового соглашения.

7.3 Методики определения налоговой нагрузки предприятия

Налоговая нагрузка – понятие комплексное, разработка основных терминов которого характерно для экономической теории. Влияние налоговых ставок на состояние производства так велико, что обоснование границ налогового бремени – острая необходимость для любого предприятия.

Известный русский экономист 19-20 вв. Твердохлебов В. утверждал: «…развитие производительных сил – вот тот высший принцип обложения, который должен лечь в основу всякой податной системы»20.

На первом послереволюционном этапе налогового планирования в России, как советской республике (1917-1930 г.г.), проблемы методологии и исчисления налогового бремени исследуются, прежде всего, в работе «Налоговое бремя в СССР и иностранных государствах», составленной П. В. Микеладзе, В.Н. Строгим, К.Ф. Шмелевым (1928г), а также в отдельно вышедших главах данной книги: П.В.Микеладзе «Тяжесть обложения в иностранных государствах» (1924г.) и К.Ф.Шмелев «Проблемы тяжести обложения» (1928г.). В 1930г. появляется работа А. Соколова «За марксистский анализ налогов и тяжести обложения». Однако в последующее время (1930-1985г.г.) проблемам методологии налогового бремени и методике его расчета в экономической литературе практически не уделяется внимание. Только начиная с 90-х гг. ХХ в., в условиях рыночных преобразований и построения современной российской налоговой системы в отечественных научных кругах происходит осознание важности проблемы тяжести налогообложения, и принимаются отдельные попытки его математического расчета.

В 1913 г., Е.Кун указывал, что «финансовый результат всякого налога обуславливается двумя факторами: 1) размером налога по отношению к податной единице и 2) числом налогоплательщиков». В 1928 г., К.Ф.Шмелев писал, что  «под тяжестью принудительных сборов или только налогов», приводя в сноске определение К.Брауэра: «Под бременем обложения понимается предъявление данной публичной единицей требования к налоговой платежеспособности населения путем принудительных сборов. Действие такого налогового бремени обозначается как тяжесть обложения, которая сама может быть понимаема как отношение между наложенным бременем и налоговой платежеспособностью налогообязанного, или, если налоговый платеж является составной частью издержек производства, то как отношение между налоговым обязательством и способностью его перенесения со стороны производства. В этом смысле можно говорить о налоговом давлении на налогоплательщиков и на носителей налогов». С точки зрения К.Ф.Шмелева, понятие тяжести обложения включает в себя два элемента: 1) бремя обложения и 2) давление, производимое этим бременем в народном хозяйстве, или собственно тяжесть, испытываемая народным хозяйством в целом или отдельными единичными хозяйствами, его составляющими, в результате принудительных (налоговых) изъятий. К.Ф.Шмелев различал бремя обложения, представляющее тот груз, который государство непосредственно возлагает на население, и давление или тяжесть налогового бремени – это действие, которое налоги оказывают на единичные хозяйства и народное хозяйство в целом, принося им материальные потери и ущерб.

В мировой науке определен верхний предел налогового изъятия, за которым пропадает интерес к предпринимательству. Сценарный подход выделяет при этом два основных типа поведения: сворачивание деятельности и уход «в тень». Такой предел получил название кривой Лаффера (по имени преподавателя Южно-Калифорнийского университета, США) и составляет 30-35% предпринимательского дохода.

Налоговая система в условиях инфляции, как в индустриальных, так и в развивающихся странах способствует снижению экономической эффективности, поскольку при растущей инфляции государственные финансы находятся в напряженном состоянии  из-за снижения реальных доходов бюджета. Дело в том, что из-за высокой инфляции происходит сокращение реальной величины поступлений от налогов. Это явление носит название «эффект Оливера-Танци» (Olivera-Tanzi effect), по имени латиноамериканских экономистов, обративших внимание на это явление в 70-х годах XX века.

С учетом значительной разницы между показателями, исчисляемыми для целей налогообложения в России и в мировой практике, особый упор сделаем на российские методики определения налоговой нагрузки.

Для определения налоговой нагрузки в России одной из первых была разработана собственная методика Департамента налоговой политики Минфина РФ. Тяжесть налогового бремени, по этой методике, принято оценивать отношением всех уплачиваемых налогов к выручке от реализации, включая выручку от прочей реализации (в процентах). Соглашаясь  с тем, что этот показатель выявляет долю налогов в выручке от реализации, отметим,  что он вряд ли характеризует хоть в какой-то мере влияние налогов на финансовое состояние предприятия, так как не учитывает структуру налогов в выручке.

Кроме этого, официального метода, существует ряд авторских методик, более или менее учитывающих экономические факторы, влияющие на налогооблагаемую базу.

Методику оценки налоговой нагрузки предлагает М.Н. Крейнина. В основе этого подхода – сопоставление налога и источника его уплаты. Каждая группа налогов в зависимости от источника, за счет которого они уплачиваются, имеет свой критерий оценки тяжести налогового бремени. Данный подход также отрицает общепринятое мнение, что налоги, включаемые в себестоимость, выгодны предприятию, так как уменьшают прибыль и, соответственно, сумму налога на прибыль. Аргументируется это тем, что снижение прибыли «расплачивается» как само предприятие, получая меньше свободных средств, так и бюджет, получающий меньше суммы налога.

Общий знаменатель, к  которому, в соответствии  с данным подходом, можно привести сумму всех налогов – прибыль предприятия. Предлагается исходить из ситуации, когда предприятия вообще не платит налогов, и сравнивать эту ситуацию с реальной. Таким образом, определяется тяжесть налогового бремени. Введем следующие обозначения:

В – выручка от реализации (себестоимость + прибыль);

Ср – затраты на производство реализованной продукции без учета налогов.

Пч – фактическая  прибыль, остающаяся в распоряжение предприятия за вычетом налогов, уплачиваемых за счет неё.

Налоговое бремя рассчитывается по формуле:

или

Эта  формула показывает, во сколько раз суммарная величина уплаченных налогов отличается от прибыли, остающейся в распоряжении предприятия.

Основные положения данного подхода следующие: НДС и акцизы не принимаются к рассмотрению как налоги, влияющие на величину прибыли предприятия. Для оценки налогового бремени по НДС и акцизам нужно их соотносить либо с кредиторской задолженностью, либо с валютой баланса. Сумма налогов соотносится с источниками уплаты. Общий знаменатель, к которому приводятся все налоги, – прибыль предприятия.

Оригинальный подход содержится в работах Е.А.Кировой. Применять выручку от реализации продукции как базу для исчисления налоговой нагрузки на предприятие недостаточно корректно. Прежде всего, предлагается различать абсолютную и относительную нагрузку.

Абсолютная налоговая нагрузка – это налоги и страховые взносы, подлежащие перечислению в бюджет и во внебюджетные фонды, т.е. абсолютная величина налоговых обязательств хозяйствующих субъектов. В этот показатель включается фактически внесенные в бюджет налоговые платежи и перечисленные во внебюджетные фонды страховые взносы, а  также недоимку по данным платежам.

В расчет абсолютной налоговой нагрузки не включается налог на доходы физических лиц (НДФЛ), поскольку плательщиком этого налога являются физические лица, а предприятия выполняют роль налоговых агентов. Единый социальный налог21, уплачиваемый субъектами предпринимательства, является обязательным платежом работодателя, поэтому учитывается при исчислении налогового бремени.

Косвенные налоги повышают налоговую нагрузку на предприятия. Реальным носителем их является конечный потребитель производимой продукции. Уплата предприятиями косвенных налогов приводит к увеличению цены продукции и сокращению спроса, отвлечению оборотных средств  предприятия.

Однако абсолютная налоговая нагрузка не отражает напряженность налоговых обязательств, поэтому предлагается использовать показатель относительной налоговой нагрузки. Под этим понимается отношение абсолютной налоговой нагрузки к вновь созданной стоимости, то есть доля налогов, включая недоимку, во вновь созданной стоимости.

Источником уплаты налоговых платежей, как и в предыдущих методиках, признается добавленная стоимость. Добавленная стоимость – стоимость товара и услуг  за вычетом промежуточного потребления, то есть  за  вычетом потребления ради последующего производства. В состав добавленной стоимости включаются амортизационные отчисления. Поэтому при исчислении налоговой нагрузки к добавленной стоимости не учитывается объективное различие доли амортизации в её объёме. Например, при одинаковой напряженности налоговых обязательств на фондоёмких  предприятиях и в сфере кредитно-банковских услуг или малого бизнеса расчет налоговой нагрузки к добавленной стоимости является не вполне объективным и не совсем корректным. С целью влияния  амортизационных сумм на величину налоговой нагрузки предлагается фискальные изъятия соизмерять с вновь созданной стоимостью. Вновь созданная стоимость определяется путем вычета из добавленной стоимости амортизации.

На уровне отдельной организации вновь созданную стоимость предлагается исчислить следующим образом:

ВСС = В – МЗ – А + ВД – ВР     или    ВСС = ОТ + ЕСН + П + НП,

где: ВСС – вновь созданная стоимость;

В – выручка от реализации товаров, продукции, работ, услуг;

МЗ – материальные затраты;

А – амортизация;

ВД – внереализационные доходы;

ВР – внереализационные расходы (без учета налоговых платежей);

ОТ – оплата труда;

ЕСН – единый социальный налог

П – прибыль предприятия;

НП – налоговые платежи.

 Относительную налоговую нагрузку (Дн) можно определить по следующей формуле:

Дн ==

Итак, подход Е.А.Кировой не учитывает показатели фондоёмкости, материалоёмкости, трудоёмкости продукции и доходность производства при определении налоговой нагрузки.

Достоинства методики заключается в том, что она позволяет сравнивать налоговую нагрузку на конкретные предприятия, а также на индивидуальных предпринимателей, независимо от их отраслевой принадлежности. Во-первых, налоговые платежи соотносятся именно с вновь созданной стоимостью, главное – налоговое бремя оценивается относительно источника уплаты налогов. Во-вторых, на формирование вновь созданной стоимости не влияют уплачиваемые налоги.

Таким образом, достоинства предложенной методологии заключается в том, что она позволяет не только анализировать динамику во времени относительной налоговой нагрузки на макро- и  на микроуровне (для конкретного круга предпринимательской деятельности), но также может быть использована для сравнения относительной налоговой нагрузки на любые хозяйствующие субъекты.

Следующая методика предложена доцентом Уфимского государственного нефтяного технического университета Г.В.Девликамовой. В табл.27 представлены основные этапы проведения сравнительного налогового анализа.

Таблица 27 – Основные этапы проведения налогового анализа

1 этап

Анализ абсолютной налоговой нагрузки

на предприятие

1.1. Временный анализ налогов и сборов, уплачиваемых предприятием за исследуемый период

1.2. Пространственный анализ налогов и сборов, уплачиваемых предприятием за исследуемый период

1.3. Факторный анализ динамики и структуры налоговых платежей

2 этап

Анализ относительной налоговой нагрузки

на предприятие

2.1. Анализ структуры общей налоговой нагрузки на предприятие.

2.2. Анализ общих аналитических коэффициентов налоговой нагрузки

2.3. Анализ частных аналитических коэффициентов налоговой нагрузки, специфичных для конкретных отраслей экономики

3 этап

Анализ  задолженностей предприятия по налогам и сборам

3.1. Анализ динамики задолженности предприятия по налогам и сборам

3.2. Анализ структуры задолженности предприятия по налогам и сборам

3.3. Анализ соотношений сумм задолженностей и сумм налогов и сборов, уплачиваемых предприятием

3.4. Факторный анализ возникших задолженностей предприятия

В пункте 1.1. этапа 1 определяется динамика сумм налогов и сборов за исследуемый период времени. Рассчитываются цепные и базисные темпы роста платежей по каждой позиции. Выявляются те налоги, в динамике которых произошли наиболее значимые изменения. Предварительно определяются причины, вызвавшие их.

В пункте 1.2. этапа 1 рассчитывают структуру сумм налогов и сборов за каждый год исследуемого периода. Выявляются платежи, имеющие наибольший удельный вес в общей совокупности налогов. Дается характеристика изменений, произошедших за период в соотношениях удельных весов налогов. Предварительно определяются причины динамики налоговой структуры.

В пункте 1.3. этапа 1 выявляются факторы, под влиянием которых произошли наиболее значимые изменения в динамике и структуре налогов и сборов.

Российское налоговое и хозяйственное законодательство постоянно меняется. Кроме этого, за анализируемый промежуток времени могли произойти существенные изменения и в структуре самого предприятия (как объекта исследования). Поэтому не все показатели сопоставимы по годам исследования и затруднено применение детерминированных методов анализа. Совокупность факторов влияния обширна и включает показатели экономического и технологического характера. Проведение факторного анализа требует от аналитика познаний в смежных областях: в налоговом и хозяйственном праве, в производственной технологии.

Таким образом, три пункта этапа 1 в комплексе характеризует абсолютную налоговую нагрузку на предприятие. Однако ее величина не дает полного, завершенного представления о степени воздействия совокупности налогов и сборов на результаты  деятельности предприятия.

Таблица 28 – Структура налоговой нагрузки в зависимости от источника уплаты налогов и сборов

Удельные веса налогов и сборов по видам источников уплаты налоговых средств

Годы

1

2

3

1.Косвенные налоги: НДС, акцизы, таможенные пошлины

2. Налоги и сборы, включаемые в издержки производства и обращения: водный и земельный налог, НДПИ и др.

3. Налоги и сборы, уплачиваемые с финансового результата

4. Налог на прибыль предприятий

5. Налоги и сборы, уплачиваемые с чистой прибыли

6. Итого: общая сумма налогов и сборов, уплаченная предприятием

 

Относительная налоговая нагрузка являет собой не только количественную, но и качественную характеристику воздействия налоговой системы на хозяйствующий субъект. Но поскольку налоги и сборы различаются между собой по признакам объекта обложения и источником уплаты, то при определении уровня относительной налоговой нагрузки было учтено это различие и введена система расчетных относительных показателей – аналитических коэффициентов налоговой нагрузки на различные показатели деятельности предприятия. Они рассчитываются  и анализируются на этапе 2 методики. Эти коэффициенты и характеризуют степень давления налогового пресса на основные финансово-экономические показатели хозяйствующего субъекта: выручку от реализации продукции, балансовую и чистую прибыль, издержки производства и обращения.

Пункт 2.1. этапа 2 методики предлагает расчет структуры налогов и сборов, уплачиваемых предприятием. Все платежи сгруппированы по критерию источника уплаты налога (табл.15).

Пункт 2.2. методики содержит общие аналитические коэффициенты относительной налоговой нагрузки. Они представлены в табл.29

Таблица 29 – Аналитические коэффициенты налоговой нагрузки на отдельные показатели деятельности предприятия

Группа А. Коэффициенты налоговой нагрузки на выручку от реализации

Отношение суммы всех косвенных налогов и сборов к выручке от реализации

Отношение суммы всех прямых налогов и сборов к выручке от реализации

Отношение суммы налога на прибыль предприятий к выручке от реализации

Отношение суммы налога на имущество предприятий к выручке от реализации

Группа Б. Коэффициенты налоговой нагрузки на показатели прибыли предприятия

Отношение налога на прибыль и налога на имущество к величине балансовой прибыли

Отношение суммы налогов и сборов, взимаемых с финансового результата, к балансовой прибыли

Отношение суммы налогов и сборов, взимаемых с чистой прибыли, к величине чистой прибыли

Группа В. Коэффициенты налоговой нагрузки на величину издержек производства и обращения

Отношение сумм налогов и сборов, включаемых в себестоимость продукции, к величине себестоимости

В группу А выделены коэффициенты налоговой нагрузки на выручку от реализации. Они рассчитываются поочередным делением на величину выручки от реализации продукции (брутто и нетто) следующих показателей:

  •  суммы всех косвенных налогов и сборов,
  •  суммы всех прямых налогов и сборов,
  •  налога на прибыль предприятий,
  •  налога на имущество предприятий.

Эти коэффициенты характеризуют степень воздействия на выручку соответственно косвенного  налогообложения, прямого налогообложения, обложения налогом на прибыль и поимущественного обложения.

В группу Б сведены коэффициенты, характеризующие уровень воздействия обложения налогом на прибыль предприятия и поимущественного обложения предприятия. Она включает следующие соотношения:

  •  отношения налога на прибыль и налога на имущество к величине балансовой прибыли;
  •  отношения суммы налогов и сборов, взимаемых с финансового результата, к балансовой прибыли;
  •  отношения суммы налогов и сборов, взимаемых с чистой прибыли, к величине чистой прибыли.

 Группа В включает коэффициенты, характеризующие налоговую нагрузку на величину издержек  производства и обращения. Эти коэффициенты рассчитываются соотнесением сумм налогов и сборов, включаемых в себестоимость продукции, к величине себестоимости.  Все полученные аналитические коэффициенты сводятся в таблицу и анализируются по годам. Данные коэффициенты представляют собой устойчивые количественные характеристики, динамика которых позволяет сделать выводы о тенденциях, сложившихся в системе налогообложения предприятия и об уровне её воздействия на объект исследования за рассматриваемый период.

Следующим шагом налогового анализа является анализ задолженности  предприятия по платежам в бюджет и внебюджетные фонды и структура этой задолженности по годам. Результаты анализа оформляются в виде таблиц.

Далее рассчитываются соотношения  сумм задолженностей предприятия к общей сумме налогов и обязательных платежей по годам внутри  изучаемого периода, а также по тем видам платежей, по которым образовались наибольшие величины задолженностей (НДС, налог на прибыль, акцизы и т.д.).

Результаты расчетов, проведенных на этапе 3 методики, следует анализировать в комплексе. Тенденции, выявленные в динамике и  структуре задолженности по  отдельным налогам и сборам, и в соотношениях к суммам платежей, позволяют решить следующие задачи:

  •  определить налоги, по которым сложились наибольшие задолженности;
  •  выделить внутри исследуемого периода годы, в которые предприятие не смогло рассчитаться с госбюджетом и внебюджетными фондами по обязательным платежам;
  •  выделить те виды обязательных платежей, которые вызывают у плательщиков наибольшие затруднения с уплатой, то есть наиболее обременительны для хозяйствующего субъекта. Подобная характеристика также является косвенной оценкой налоговой нагрузки;
  •  по результатам анализа предварительно определить возможные факторы или причины, вызвавшие возникновение изучаемых задолженностей по налогам и сборам;
  •  привлекая данные бухгалтерской и финансовой отчетности о деятельности предприятия, уточнить причины нарушения налоговой дисциплины, то есть завершить факторный анализ задолженностей.

Данная методика оперирует микроэкономическими показателями, которые являются обязательными для статистической отчетности промышленного предприятия и не требует дополнительных расчетов, что является несомненным достоинством. Методика позволяет провести комплексный анализ совокупности налогов и сборов, уплачиваемых конкретным предприятием в разные годы, выявить наиболее значимые факторы, вызвавшие изменения в динамике и структуре налоговой совокупности.

Крайне интересная модель расчета величины налоговой нагрузки на предприятии предлагается А.Кадушиным и Н.Михайловой. Налоговое бремя, по их мнению, следует определять по отношению к добавленной стоимости, которая является источником доходом предприятия и, соответственно, источником уплаты налогов.  Ранее отмечалось, что налог на имущество, имеет своим источником более широкую базу, чем добавленная стоимость. Однако этот показатель позволяет ''усреднить'' оценку налоговой нагрузки для различных типов производства, то есть обеспечивает сопоставимость налогового бремени для различных экономических структур, что является несомненным достоинством данной модели.

Валовая выручка представляется в виде следующей структуры компонентов: материальные затраты (МЗ) и добавленная стоимость (ДС), которая включает: амортизационные отчисления (Ам); затраты на оплату труда (ЗПо, включая обязательные отчисления в социальные фонды и налоги, начисляемые к фонду оплаты труда); налог на добавленную стоимость(НДС); прибыль(П).

Поскольку долевое распределение представленных компонентов на различных предприятиях различно, вводят следующие структурные коэффициенты: Ко – доля добавленной стоимости в валовой выручке, Ко =ДС /В; Кзп – доля затрат на оплату труда в добавленной стоимости (зарплата с начислениями): Кзп = ЗПо/ДС (коэффициент, учитывающий трудоемкость производства); Кам – доля амортизационных отчислений в добавленной стоимости: Кам = АМ/ДС (коэффициент, учитывающий фондоемкость производства).

Итак, по расчетам А.Кадушина и Н.Михайловой, предприятие, согласно нынешней системе налогообложения, должно уплачивать следующие налоги:

  •  налог на добавленную стоимость (НДС) = 18% / 118%×ДС;
  •  ЕСН, рассчитываемый к фонду оплаты труда = 26 %/ 126%×Кзп×ДС;
  •  налог на доходы физических лиц (НДФЛ) =0,13×(1 – 26/126)×Кзп×ДС;
  •  налог на прибыль (20%)= 0,20×(1–НДС–Кзп–Кам)×ДС= 0,20×(0,833–Кзп – Кам)×ДС.

Сложение всех перечисленных налогов и обязательных платежей позволяет получить следующее выражение отчисляемой государству доли добавленной стоимости:

(18% / 118% + 26% / 126%×Кзп) + 0,13×( 1 - 0,26 / 1,26 ×Кзп + 0,20×(0,833- Кзп –Кам ))

Таким образом, доля добавленной стоимости, которую организация должна, согласно действующей системе налогообложения, отдать государству в виде налогов и обязательных платежей, является функцией типа производства по критерию доли в составе валовой выручки материальных, трудовых или амортизационных затрат.

По предложенной формуле, изменяя переменные (материалоемкость, фондоемкость, трудоемкость), можно получать долю налогов в добавленной стоимости предприятия. Появляется возможность просчитать влияние повышения или понижения ставок налогов, увеличения льгот на темпы развития предприятия.

Недостатками формулы является то, что в ней не нашел отражения такой налог, как налог на имущество; одновременно вряд ли стоит включать в расчет налог на доходы физических лиц; и добавленная стоимость является не самой лучшей базой для расчета величины налогового бремени. Кроме того, вряд ли целесообразно рассчитывать фиксированные коэффициенты, основываясь на действующих ставках налогов, которые имеют тенденции к постоянному изменению.

Одним из наиболее полномасштабных и научно обоснованных подходов к   расчету налогового бремени является мультипликативная методика расчета совокупного налогового бремени, разработанная М.Т.Оспановым. Следует отметить, что в данной модели не учитываются возможности возмещения налога на добавленную стоимость (налоговых вычетов), т.е налоговое бремя рассматривается в данном случае с позиции конечного потребителя, а не хозяйствующего субъекта. М.Т.Оспанов справедливо указывает, что по ряду налогов наряду с суммированием налоговой нагрузки от них необходимо также учитывать их в составе налоговых вычетов по налогу на прибыль (доход), однако почему-то не распространяет данное утверждение на отчисления социального характера. Несмотря на определенную громоздкость приводимых формул и расчетов (чисто расчеты и графики занимают порядка 40 страниц), Оспанов учел влияние на размер налогового бремени только трех налогов: налога на добавленную стоимость, социальных налогов, налога на прибыль (подоходного налога). Для современной российской системы налогообложения этого явно недостаточно. Особенно это касается налога на имущество, имеющего существенное значение для материалоемких и фондоемких производств.

Мультипликативный метод расчета налогового бремени предлагает также А.Е.Викуленко, применяющий при расчете совокупного налогового бремени эффективную ставку. Таким образом, предполагаемые данным автором выкладки касаются, прежде всего, макроэкономического аспекта уровня налоговых изъятий. Методика расчета совокупного налогового бремени, предлагаемая А.Е.Викуленко, учитывает налог на прибыль, налог на добавленную стоимость, социальные налоги и прочие налоги, связанные со спецификой деятельности предприятия и не зависящие от размера прибыли и объема реализации. Методика расчета совокупного налогового бремени по налогу на прибыль, налог на добавленную стоимость и социальным налогам в основном соответствует методике, предлагаемой М.Т. Оспановым. Остальные же налоги только названы, но расчеты по ним, к сожалению, приводятся не в полном объеме. В качестве базы, по отношению к которой считается налоговое бремя, А.Е.Викуленко предлагает коэффициенты рентабельности по отношению к себестоимости, а также чистую прибыль. Использование  данных показателей  в качестве базы вряд ли можно признать оптимальным, так как первый не учитывает налог на добавленную стоимость, который стоит в числители приводимых формул, то есть в этом случае не обеспечивается соответствие числителя и знаменателя, а недостатки использования в качестве показателя прибыли уже были отмечены.

Таблица 30 – Классификация основных методик расчета налоговой нагрузки предприятия

Автор

Перечень включаемых в расчет налогов

База для сравнения

Формула расчета налоговой нагрузки

1

2

3

4

Е.Балацкий

Все налоги

Выручка от реализации

T/B

М.Н.Крейнина

Все налоги, кроме НДС и акцизов

Прибыль предприятия

(В-Ср-Пр)/(В-Ср)

А.Боброва

Все налоги, кроме НДФЛ

Прибыль предприятия в безналоговом пространстве

(Т-Tндфл)/(Пр+Т- Tндфл)


Окончание табл.30

1

2

3

4

Департамент налоговой политики Минфина РФ

Все налоги, кроме НДФЛ

Выручка от реализации

Т/В

Н.Кочетов

Все уплаченные налоги

Финансовый поток предприятия

Т/ФП

Е.А.Кирова

Все налоги

Вновь созданная стоимость

(Т – Тндфл)/ (ВСС+ВП)

М.И.Литвин

Все налоги

Добавленная стоимость

T/ДС

А.Кадушин и Н.Михайлова

Все налоги, кроме акцизов и налога на имущество

Добавленная стоимость

 (T/ЧА)/ (ЧП/ЧА)

где Т – сумма уплачиваемых налогов, В – выручка от реализации, Ср – затраты на производство реализованной продукции, Пр – фактическая прибыль предприятия, НДФЛ – сумма налога на доходы физических лиц, ДС – добавленная стоимость предприятия, Кзп – коэффициент трудоемкости производства, Кам – коэффициент фондоемкости производства, ВСС – вновь созданная стоимость (добавленная стоимость за минусом амортизации), ВП – внереализационная прибыль, ФП – финансовый поток предприятия.

7.4 Санация как вид процедуры процесса банкротства

Компании, переживающие период застоя, можно подразделить на два типа: впавшие в депрессию и сверхактивные. У компаний, впавших в депрессию, повсюду царит тоска и апатия. Такие компании как бы теряют направление и производят впечатление блуждающих без определенной цели. Их состоянию сопутствуют симптомы, характерные для человека, пребывающего в депрессии: заторможенность, неспособность принять решение, ощущение собственной неполноценности, отсутствие мотивации и сил, чувство безнадежности. Сверхактивные компании, напротив, развивают бурную деятельность. Однако, несмотря на то, что она поглощает массу энергии, результат, в лучшем случае, незначителен. Такие компании напоминают неврастеников или неспособных сосредоточиться детей — их внимание перескакивает с одного предмета на другой, при этом прогресс отсутствует. Компании обоих типов могут с равным успехом сознавать, что они испытывают трудности, и оставаться в неведении. Некоторые понимают, что что-то не в порядке, другие предпочитают игнорировать симптомы вплоть до полного краха или возникновения потребности в «хирургическом вмешательстве».

Иногда у компаний, переживающих период застоя, наблюдается сочетание симптомов депрессии и сверхактивности. Для таких компаний практически невозможно создать ситуацию реализации  проектов в срок и без выхода за пределы бюджета. Перечень внутренних программ обычно доказывает, что проектов в компании больше, чем сотрудников. Наиболее популярное мнение подобных предприятий: «Проекты никогда не прекращаются, им просто урезают финансирование». Признаки, как депрессии, так и сверхактивности понятны – при огромном количестве новых проектов ни один из них не доводится до завершения. На большинство из них выделяется так мало денежных и человеческих ресурсов, что сотрудникам приходится работать сразу над несколькими проектами без надежды завершить (или забросить) хотя бы один из них.

Многие из проектов финансово неустойчивых компаний направляются на осуществление организационных преобразований, но ни один из них не дает результата. Когда раз за разом попытки стагнирующей компании осуществить преобразования проваливаются, это приводит к разрушительным последствиям: руководство утрачивает доверие, а сотрудники приобретают устойчивость к переменам. Когда руководство теряет доверие, внедрение каких-либо новых подходов становится почти невозможным. Сотрудники адаптируются к любым новшествам, проектам, указаниям или просто прихотям руководства, и при этом не меняются сами.

Когда компания пребывает в состоянии застоя, руководству необходимо серьезно осмыслить стратегию дальнейшего развития. Реорганизация — один из возможных вариантов; среди других – продажа компании целиком, продажа или сворачивание отдельных направлений деятельности. Попытка осуществить масштабные преобразования может потребовать пересмотра или даже полного обновления многих организационных параметров. Некоторые из них, например касающиеся численности персонала и количества представительств, способны существенно усложнить задачу. Изменение других, например системы материального стимулирования, не сопряжено с особыми трудностями, но может вызвать бурную реакцию в коллективе. Изменения  по основным направлениям повлекут за собой множество мелких дополнительных перемен.

Первый шаг, который предстоит сделать компании, стремящейся преодолеть состояние застоя, - признать, что она находится в этом состоянии. Для лидера, который понимает, что компания переживает застой, но нуждается в доказательствах, способных убедить в этом коллектив или совет директоров, действенным инструментом может стать кризис. Дожидаться кризиса, который заставит людей осознать необходимость перемен, весьма рискованно. Организация может и не подозревать, что пребывает в состоянии застоя, близком к кризисному, хотя находится в нем уже довольно долго. Даже если компания, терпевшая убытки в течение нескольких лет, уже рассматривает предложения потенциальных покупателей, многие сотрудники уверены в том, что с ними ничего не произойдет. Причина подобной уверенности - компания очень крупная, у нее большая история и она настолько важна, что не может закрыться или пойти с молотка. Заставить людей разглядеть состояние застоя становится еще труднее, если отрицать реальность пытается руководство, которое с крайней неохотой идет на объявление «дурных вестей». Надежда на то, что «если ничего не сказать, то никто ничего и не узнает», совершенно необоснованна. Люди всегда знают, что происходит, либо формируют собственные сценарии событий, основываясь на слухах.

Большинству высокоэффективных компаний не удается избежать периода застоя, но есть и такие, которые способны обходить его необычайно долго. Несмотря на ряд рискованных ситуаций, такие компании, как Disney, Intel, First Union, др., могут служить прекрасной иллюстрацией стабильно высокой эффективности, поддерживаемой на протяжении длительного времени вопреки экономическим циклам и технологическим кризисам. Все они преуспели не только в выявлении потенциальных возможностей и опасностей на самой ранней стадии, но и в мобилизации ресурсов, необходимых для создания конкурентных преимуществ, а также в устранении препятствий и даже использовании их себе во благо.

Мало признать, что компания находится в состоянии застоя; руководители должны провести глубокую диагностику этого состояния. Необходимо определить, что стало причиной стагнации, и оценить, насколько серьезно положение. Чаще всего руководители отделены от рутинных процессов и эмоциональных проявлений всевозможными барьерами, в частности системой прямых отчетов, в которых проблемы компании и факты неизбежно интерпретируются и модифицируются на каждом уровне. Лучшие результаты при диагностике дает анализ информации трех видов: количественной информации, внешней и внутренней качественной (или эмоциональной) информации.

Численные показатели наглядно характеризуют объемы операций, реализацию, операционную прибыль, прибыльность вложений, состояние разработки новой продукции, эффективность службы доставки, оборачиваемость активов, качество, время цикла, доход на инвестированный капитал — ROI, доход на акционерный капитал — ROE и т.п. Численные показатели очень важны, но никогда не дают полной картины. Чтобы собрать информацию об эмоциональном состоянии, необходимо прислушиваться к людям. Иногда лучше начать с расспросов аутсайдеров – клиентов, партнеров, поставщиков сырья и компонентов, поставщиков профессиональных услуг, дистрибьюторов и экспертов в данной отрасли, которые хорошо представляют конкурентную позицию компании. Их отзывы помогут сформулировать вопросы и проблемы, которые пригодятся при работе с инсайдерами. Результаты опроса необходимо обнародовать, а руководство должно объявить свои намерения в отношении полученной информации.

Когда организация впадает в стагнацию, люди, работающие в ней, также переживают застой. Не обязательно поголовно, некоторые могут гореть на работе и энергично осуществлять какой-нибудь конкретный проект или задание. Вполне возможно, что люди в один момент ощущают оптимизм, а в другой бывают подавленными. Однако в целом застой в организации угнетающе действует на ее персонал. Он может даже сказываться на партнерах и поставщиках.

Эмоциональное состояние подавленных и потерявших стимул к жизни людей характеризуют следующие черты: самоудовлетворенность, безразличие, беззаботность, апатия, скука, отсутствие интереса, чувство изолированности или разорванных связей. Их поведение характеризуется вялостью и равнодушием, невнимательностью, пассивностью, стоицизмом, отсутствием энергии и покорностью. Подобные чувства и поведение не обязательно говорят о том, что люди непродуктивны; скорее они перестали ощущать значимость своей работы. Организации явно недостает эмоциональных или интеллектуальных стимулов, способных пробудить интерес и ощущение вовлеченности у работников. Если ситуацию не изменить, персонал начнет разбегаться или, что еще хуже, прекратит работать, но останется. Иными словами, люди сдадутся, потеряют надежду, но продолжат «делать вид».

Как только компания пришла к пониманию того, что находится в состоянии застоя, а ее руководители после выявления областей и глубины застоя пришли к выводу, что хотят преобразовать бизнес, а не отказаться от него, встает вопрос разработки стратегии, которая должна обеспечить успех. Стратегия – это предвидение будущей конкурентной ситуации и определение путей, позволяющих одержать победу в предполагаемых условиях. Стратегия по определению должна опережать существующую реальность. Разработка обоснованной стратегии – задача непростая, а ее реализация еще более сложное дело, поскольку убеждения, привычки и установки организации, т.е. ее культура, обычно отстают от существующей реальности. Культура формируется в среде своей, обычно более ранней реальности, когда же эта реальность изменяется, культура остается прежней.

Ни одна программа преобразований не сдвинется с места без поддержки в верхах, обычно в лице одного из руководителей высшего звена, который ощущает внутреннюю потребность в изменениях и способен изменяться. Лидер, стремящийся к стабильности и спокойной жизни, не способен вывести организацию из состояния застоя. Для осуществления преобразований отделения, группы, цеха руководителю любого уровня необходима врожденная или приобретенная способность изменяться.

Окончание фазы застоя обычно удается разглядеть не сразу. Чаще всего застой завершается, когда кто-либо из руководителей, а иногда и не один, начинает сознавать необходимость фундаментальных перемен, когда кто-либо из власть предержащих приходит к убеждению, что «ситуация должна измениться». Когда прозрение складывается с результатами глубокого анализа ситуации, желанием изменить ее и разработкой соответствующей стратегии, происходит переход к следующей фазе кривой перемен – фазе подготовки.

В новой редакции Закона о несостоятельности (банкротстве) предусмотрено финансовое оздоровление – процедура, применяемая к должнику в целях восстановления его платежеспособности и погашения задолженности в соответствии с графиком погашения задолженности.

В ходе наблюдения на предприятии должник, на основании решения учредителей органа уполномоченного собственником имущества должника – унитарного предприятия, третье лицо вправе обратиться к первому собранию кредиторов с ходатайством о введении финансового оздоровления. Решение принимается большинством голосов учредителей должника, принявших участие в собрании учредителей, или органом, уполномоченным собственником имущества должника.

Общее собрание учредителей, орган, уполномоченный собственником имущества должника при принятии решения об обращении к первому собранию кредиторов с ходатайством о введении финансового оздоровления, вправе досрочно прекратить полномочия руководителя должника избрать (назначить) нового. Учредители, голосовавшие за принятие решения о введении финансового оздоровления, вправе предоставить обеспечение исполнения должником обязательств в соответствии с графиком погашения задолженности в порядке и размере, которые предусмотрены законом, или организовать предоставление такого обеспечения.

Решение о введении финансового оздоровления должно содержать:

  •   сведения о предлагаемом учредителями должника обеспечении исполнения должником обязательств в соответствии с графиком погашения задолженности;
  •   срок финансового оздоровления (не более двух лет) и срок удовлетворения требований кредиторов.

К решению должны быть приложены:

  •   план финансового оздоровления;
  •   график погашения задолженности;
  •   протокол общего собрания учредителей или решение органа, уполномоченного собственником имущества;
  •   перечень учредителей, голосовавших за введение финансового оздоровления;
  •   при наличии обеспечения исполнения обязательств сведения о предлагаемом учредителями, собственником обеспечения исполнения должником обязательств в соответствии с графиком погашения задолженности;
  •   иные предусмотренные законом документы.

По согласованию с должником ходатайство о введении финансового оздоровления может быть подано третьим лицом (лицами). К ходатайству должен быть приложен график соглашения погашения задолженности, документы о предлагаемом обеспечении исполнения должником обязательств в соответствии с этим графиком. При обращении нескольких лиц обеспечение исполнения должником обязательств каждым из них определяется соглашением между ними, которое должно предусматривать солидарную ответственность лиц, его заключивших.

Исполнение должником обязательств может быть обеспечено залогом (ипотекой), банковской, государственной или муниципальной гарантией или поручительством, а также иными способами, не противоречащими закону. Исполнение обязательств не может быть обеспечено удержанием, задатком или неустойкой. В качестве предмета обеспечения исполнения должником обязательств не могут выступать имущество или гражданские права, принадлежащие должнику на праве собственности или праве хозяйственного ведения.

Финансовое оздоровление вводится арбитражным судом на основании решения собрания кредиторов за исключением случаев, предусмотренных законом. Одновременно с вынесением определения о введении финансового оздоровления утверждается административный управляющий. В ходе финансового оздоровления органы управления должника осуществляют свои полномочия с ограничениями, предусмотренными законом. На основании ходатайства собрания кредиторов, административного управляющего или лиц, предоставивших обеспечение, содержащего сведения о ненадлежащем исполнении руководителем должника плана финансового оздоровления или совершении им действий, нарушающих права и интересы кредиторов или лиц, предоставивших обеспечение, арбитражный суд может отстранить руководителя должника от должности.

В соответствии с новым законом, для того чтобы участвовать в первом собрании кредиторов, последние обязаны направить свои требования в арбитражный суд, должнику и временному управляющему в течение тридцати дней с даты опубликования сообщения о введении наблюдения. Указанные требования включаются в реестр только на основании определения арбитражного суда о включении указанных требований в реестр требований кредиторов.

Не позднее, чем за месяц до истечения установленного срока финансового оздоровления должник обязан предоставить административному управляющему отчет о результатах проведения финансового оздоровления. К отчету должника прилагаются:

  •  баланс должника на последнюю отчетную дату;
  •  отчет о прибылях и об убытках должника;
  •  документы, подтверждающие погашение требований кредиторов.

По итогам рассмотрения результатов финансового оздоровления, а также жалоб кредиторов арбитражный суд принимает один из судебных актов:

  •  определение о прекращении производства по делу о банкротстве в случае, если непогашенная задолженность отсутствует, и жалобы кредиторов признаны необоснованными;
  •  определение о введении внешнего управления в случае наличия возможности восстановить платежеспособность должника;
  •  решение о признании должника банкротом и об открытии конкурсного производства в случае отсутствия оснований для введения внешнего управления и при наличии признаков банкротства.

Исполнение обязательств лицами, предоставившими обеспечение исполнения должником обязательств в соответствии с графиком погашения задолженности.

Арбитражный суд по итогам рассмотрения результатов проведения финансового оздоровления вправе вынести определение о введении внешнего управления в случае:

  •  установления реальной возможности восстановления платежеспособности должника;
  •  подачи в арбитражный суд ходатайства собрания кредиторов о переходе к внешнему управлению в случаях, предусмотренных настоящим Федеральным законом;
  •  проведения собрания кредиторов, на котором было принято решение об обращении в арбитражный суд с ходатайством о признании должника банкротом и об открытии конкурсного производства, появления обстоятельств, дающих основания полагать, что платежеспособность должника может быть восстановлена.

Совокупный срок финансового оздоровления и внешнего управления не может превышать два года. В случае, если с даты введения финансового оздоровления до даты рассмотрения арбитражным судом вопроса о введении внешнего управления прошло более чем восемнадцать месяцев, арбитражный суд не может вынести определение о введении внешнего управления.

7.5 Конкурсное производство на предприятии-банкроте, ликвидация предприятия-банкрота

С начала 2009 г. в ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)» 4-мя законами внесены изменения, причем последним ФЗ №73 от 28 апреля 2009 г (вступил в силу 5 июня) внесены самые значительные изменения.

В настоящий момент на директора компании возлагается субсидиарная ответственность по долгам должника (компании, которую он возглавляет) в том случае, если он не обратился в суд за признанием должника банкротом, хотя последний не мог удовлетворить одномоментно все предъявленные к нему требований кредиторов, либо мог их погасить, но только продав имущество без которого деятельность должника будет парализована, либо невозможна вовсе. Директор также будет отвечать по долгам организации и если он не вел бухгалтерский учет, который по мнению Минфина должны вести все компании в том числе и применяющие УСН.

Введено понятие контролирующего должника лица, которым может быть признан и собственник компании, причем это лицо также отвечает по долгам организации. Необходимо отметить, что новый закон предполагает фактически ответственность без вины такого лица (вводиться презумпция вины).

Необходимо специально обратить внимание что кредитор может по сути по своему выбору предъявить претензии в собственнику компании, который не только является таковым на момент взыскания, но и являлся им в течении 2-х лет до признания компании банкротом. Т.е. даже продав компанию, собственник не может чувствовать себя в безопасности. Также расширяются сроки обжалования сделок должника по правилам установленными ФЗ №73 до трех лет (специальные основания обжалования сделок). Вводятся также иные изменения позволяющие кредиторам в большей мере защитить свои права и взыскать задолженность.

Совершенно очевидно, что наше государство, в лице как минимум налоговых органов обязательно воспользуется этими нововведениями (которые и для них в том числе созданы) и постарается взыскивать обязательные платежи в директоров/собственников должника.

Ответственность собственника и руководителя

  •  Основания признания должника несостоятельным (банкротом). Основания для обязательного добровольного обращения в суд. Презумпция вины и неплатежеспособности, введенные Федеральным законом от 28 апреля 2009 г. N 73-ФЗ.
  •  Ответственность директора. Гражданско-правовая ответственность (субсидиарная ответственность по долгам организации и т.п.), уголовная ответственность, административная ответственность.
  •  Ответственность директора при отсутствии документов. Обоснование распространения обязанности ведения бухучета на все компании, вне зависимости от указаний в законе о бухучете. Ответственность директора компании применяющей УСН. Обоснование ухода от ответственности в данном случае.
  •  Ответственность контролирующих должника лиц (собственников организаций владеющих более 50 % долей/акций, иных лиц которые могли давать обязательные для должника указания).

Способы ухода директора от ответственности.

  •  Как обосновать отсутствие вины директора при заключении договоров.
  •  Типичные легенды, позволяющие объяснить заключение договоров на невыгодных для должника условиях.

Способы заключения договоров, исключающие претензии кредиторов/суда.

  •  Как проявить разумную осмотрительность при выборе контрагента как условие отсутствия вины директора.
  •  Как уйти от обвинения в умысле при заключении сделки с компанией заведомо не исполняющей налоговые обязательства.

Способы ухода контролирующего должника лица от ответственности:

  •  владение компанией через нерезидента в том числе оффшор.
  •  владение компанией через доверенных лиц (порядок оформления отношений, риски);
  •  формирование полномочий директора и исключение ответственности собственников посредством изменения уставных документов и др.

Сокрытие структуры собственности с помощью оффшора/нерезидента.

Трасты (на примере Кипра): понятие, механизмы контроля за действиями трастового управляющего; процедура принудительного раскрытия информации о бенефициаре, проблемы вывода имущества и оспаривания сделок и др.

Порядок взыскания долгов кредиторов с директора/контролирующих лиц организации должника.

  •  Специальные условия оспаривания сделок по основаниям, предусмотренные ФЗ «О несостоятельности (банкротстве).
  •  Круг сделок, которые могут оспариваться. Проблемы оспаривания сделок на основании пунктов 2 и 3 статьи 103 ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)» др.
  •  Квалификация и установление размера требований по обязательным платежам. Ответственность за правонарушения.
  •  Когда, по каким требованиям и на основании каких документов налоговый орган имеет право предъявить требования о банкротстве и др.

Процедуры конкурсного производства и ликвидации имеют множество особенностей в различных странах.

В США должник имеет право начать добровольную процедуру банкротства подачей заявления в Суд по банкротству. В дополнение к заявлению должник должен назвать всех своих кредиторов и указать их место нахождения, а также детально расписать свои долги. Также должник должен указать все свое имущество и место его расположения. Кредиторы могут подать заявление о начале принудительной процедуры несостоятельности, если их более 12 и сумма их необеспеченных требований выше 5000$. В любое время после принятия заявления, поданного кредитором, о возбуждении производства по делу о несостоятельности суд для обеспечения сохранности имущества по ходатайству заинтересованной стороны может принять решение о назначении временного управляющего (для управления бизнесом должника). Назначением временного управляющего занимается доверительный управляющий от США. Для того, чтобы доверительный управляющий мог эффективно оспаривать сделки должника, используется специальная правовая схема (strong-arm power).

Доверительный управляющий может оспорить сделку на тех же основаниях, как если бы он являлся необеспеченным кредитором, которому обычное законодательство предоставляет право опротестования этой сделки. Для того чтобы доверительный управляющий мог опротестовать действия в отношении имущества должника (взыскание имущества, наложение ареста, сделки, связанные с передачей имущественных прав, предоставление обеспечительных прав) необходимо наличие следующих условий:

  •  эти действия должны приносить выгоду кредитору;
  •  эти действия должны быть выполнены в связи с обстоятельством должника, которое ему принадлежало до того, как эти действия были выполнены;
  •  должник уже находился в состоянии неплатежеспособности;
  •  эти действия совершены в течение 90 дней до даты подачи заявления или если они совершены в отношении инсайдера, то в течение одного года до даты подачи заявления;
  •  эти действия дали возможность кредитору получить больше, чем он получил бы в случае ликвидации должника.

Для того, чтобы действие было признано недействительным, требуется наличие всех вышеперечисленных условий. Предоставление доказательств для разбирательств о недействительности действий является обязанностью сторон. Доверительный управляющий может оспорить сделку с имуществом должника или обязательство должника, возникшее добровольно или по принуждению, если действие было совершено в течение одного года до даты подачи заявления или с целью запутать, протянуть время, либо если сделка была совершена по заниженной цене, и должник был или стал неплатежеспособным.

В США управляющему предоставляется право выбрать из всех текущих контрактов те, которые целесообразно исполнить в интересах продолжения ведения бизнеса или его завершения, а также те, от которых лучше отказаться (business judgement test). Срок принятия решения управляющим зависит от вида применяемых процедур. Например, при ликвидации срок не должен превышать 60 дней с момента судебного решения о начале процедуры. Если управляющий в указанный срок не сообщит контрагенту о своем решении по контракту, то считается, что он отказался от его исполнения. При реорганизации управляющий может принимать решения по текущим контрактам до момента утверждения плана, если по ходатайству заинтересованной стороны суд не установит специальный срок для подтверждения исполнения контракта или отказа от него.

В Англии, заявлять ходатайство о начале производства по делам о несостоятельности имеют право либо компания, либо директор, либо любой кредитор или кредиторы, либо вкладчики. В отношении физических лиц кредиторы могут заявлять ходатайство о признании должника банкротом. Кредиторы могут заявлять ходатайство о начале процедур несостоятельности:

  •  если они направили должнику письменный запрос об исполнении обязательств, прошло три недели, требования так и остались неудовлетворенными и их сумма больше 750 фунтов стерлингов;
  •  если предыдущее решение суда осталось неисполненным;
  •  если исполнение решения суда приведет к неплатежеспособности компании;
  •  если в результате исполнения решения суда обязательства должника превысят его активы.

По инициативе суда может быть возбуждено производство по делу о несостоятельности, если компания станет неизбежно неплатежеспособной.

В Англии сделки могут быть оспорены в суде по заявлению уполномоченного лица, если:

  •  компания ликвидируется или находится под управлением;
  •  компания совершила действия в определенное время: в случае, если действие с предпочтением совершено с лицом, связанным с компанией, в течение двух лет да начала неплатежеспособности; в случае, если действие с предпочтением совершено с другим лицом в течение шести месяцев до начала неплатежеспособности; в других случаях в течение периода времени между датой подачи заявления  и датой вынесения решения;
  •  компания не имела возможности заплатить по своим обязательствам: во время совершения действий; в результате его совершения.

Зарубежные исследователи выделяют три основных направления воздействия на предприятия, находящиеся в критической ситуации:22

1. Выжидание применяется в том случае, если затруднения предприятия носят временный характер и оно само в состоянии их преодолеть. Такой подход использовался, например, в отношении ряда крупных банков США непосредственно после обострения долгового кризиса развивающихся стран в 80 – е годы и частично сопровождался предоставлением надзорными органами льгот банкам.

2. Ликвидация (продажа по частям) применяется сравнительно редко, так как разделение компании приводит к разрушению отношений с клиентурой и поэтому связано со значительными потерями. Как отмечалось в печати, в США за 1985 – 1988 гг. издержки банкротств банков составляли в среднем 30%, т. е. были значительно более высокими, чем в других отраслях. В Японии и Скандинавских странах эта процедура используется, как правило, по отношению к небанковским учреждениям, в США – сберегательным кассам.

3. Реструктуризация баланса (санация) предполагает прямое или косвенное увеличение капитала. В Германии, Швейцарии существует практика, когда надзорный орган путем ужесточения контроля, а также мер «морального воздействия» побуждает акционеров и собственников к предоставлению дополнительного капитала.

В Скандинавских странах в увеличении капитала традиционно значительную роль играет государство, предоставляющее средства либо в форме прямых инъекций, либо в форме гарантий.

Конкурсное производство является одной из процедур, предусмотренных Законом о несостоятельности (банкротстве) в РФ, наряду с внешним управлением, финансовым оздоровлением и мировым соглашением.

Принятие арбитражным судом решения о признании должника банкротом влечет за собой открытие конкурсного производства сроком на год, при этом срок конкурсного производства может продлеваться по ходатайству лица, участвующего в деле, не более чем на шесть месяцев.

С даты принятия арбитражным судом решения о признании должника банкротом и об открытии конкурсного производства:

  •  срок исполнения возникших до открытия конкурсного производства денежных обязательств и уплаты обязательных платежей должника считается наступившим;
  •  прекращается начисление неустоек (штрафов, пеней), процентов и иных финансовых санкций по всем видам задолженности должника;
  •  сведения о финансовом состоянии должника прекращают относиться к сведениям, признанным конфиденциальными или составляющим коммерческую тайну;
  •  совершение сделок, связанных с отчуждением имущества должника или влекущих за собой передачу его имущества третьим лицам в пользование, допускается исключительно в порядке, установленном настоящей главой;
  •  прекращается исполнение по исполнительным документам, в том числе по исполнительным документам, исполнявшимся в ходе ранее введенных процедур банкротства;
  •  все требования кредиторов по денежным обязательствам, об уплате обязательных платежей, иные имущественные требования, за исключением требований о признании права собственности, о взыскании морального вреда, об истребовании имущества из чужого незаконного владения, о признании недействительными ничтожных сделок и о применении последствий их недействительности, а также текущие обязательства могут быть предъявлены только в ходе конкурсного производства;
  •  исполнительные документы, исполнение по которым прекратилось, подлежат передаче судебными приставами – исполнителями конкурсному управляющему в порядке, установленном федеральным законом;
  •  снимаются ранее наложенные аресты на имущество должника и иные ограничения распоряжения имуществом должника. Основанием для снятия ареста на имущество должника является решение суда о признании должника банкротом и об открытии конкурсного производства. Наложение новых арестов на имущество должника и иных ограничений распоряжения имуществом должника не допускается;

С даты принятия арбитражным судом решения о признании должника банкротом и об открытии конкурсного производства прекращаются полномочия руководителя предприятия, а также временного управляющего, административного управляющего и внешнего управляющего. В течение трех дней с даты утверждения конкурсного управляющего эти лица обязаны обеспечить передачу ему бухгалтерской и иной документации, печатей, штампов, материальных и иных ценностей.

Конкурсный управляющий имеет установленные права и обязанности, в соответствии с которыми он обязан:

  •  принять в ведение имущество должника, провести его инвентаризацию;
  •  уведомить работников должника о предстоящем увольнении не позднее месяца с даты введения конкурсного производства;
  •  принимать меры по обеспечению сохранности имущества должника;
  •  анализировать финансовое состояние должника;
  •  предъявлять к третьим лицам, имеющим задолженность перед должником, требования о ее взыскании;
  •  заявлять в установленном порядке возражения относительно требований кредиторов;
  •  вести реестр требований кредиторов;
  •  принимать меры, направленные на поиск, выявление и возврат имущества должника, находящегося у третьих лиц.

В ходе конкурсного производства необходимо сформировать конкурсную массу, в которую включается все имущество должника, имеющееся на момент открытия конкурсного производства и выявленное в ходе конкурсного производства. Из имущества должника, которое составляет конкурсную массу, исключаются имущество, изъятое из оборота, имущественные права, связанные с личностью должника, в том числе права, основанные на имеющейся лицензии на осуществление отдельных видов деятельности.

Очередность удовлетворения требований кредиторов четко определена законодательно. Так, выделяются внеочередные обязательства:

  •  судебные расходы должника, в том числе расходы на опубликование сообщений;
  •  расходы, связанные с выплатой вознаграждения арбитражному управляющему, реестродержателю;
  •  текущие коммунальные и эксплуатационные платежи, необходимые для осуществления деятельности должника;
  •  требования кредиторов, возникшие в период после принятия арбитражным судом заявления о признании должника банкротом и до признания должника банкротом, а также требования кредиторов по денежным обязательствам, возникшие в ходе конкурсного производства;
  •  задолженность по заработной плате, возникшая после принятия арбитражным судом заявления о признании должника банкротом, и по оплате труда работников должника, начисленная за период конкурсного производства;
  •  иные связанные с проведением конкурсного производства расходы.

В случае если прекращение деятельности организации должника или ее структурных подразделений может повлечь за собой техногенные и (или) экологические катастрофы либо гибель людей, вне очереди также погашаются расходы на проведение мероприятий по недопущению возникновения указанных последствий.

Требования кредиторов удовлетворяются в следующей очередности:

  •  в первую очередь производятся расчеты по требованиям граждан, перед которыми должник несет ответственность за причинение вреда жизни или здоровью, путем капитализации соответствующих повременных платежей, а также компенсация морального вреда;
  •  во вторую очередь производятся расчеты по выплате выходных пособий и оплате труда лиц, работающих или работавших по трудовому договору, и по выплате вознаграждений по авторским договорам;
  •  в третью очередь производятся расчеты с другими кредиторами.

Требования кредиторов по обязательствам, обеспеченным залогом имущества должника, удовлетворяются за счет стоимости предмета залога преимущественно перед иными кредиторами, за исключением обязательств перед кредиторами первой и второй очереди, права требования по которым возникли до заключения соответствующего договора залога.

При оплате труда работников должника, продолжающих трудовую деятельность в ходе конкурсного производства, а также принятых на работу в ходе конкурсного производства, конкурсный управляющий должен производить удержания, предусмотренные законодательством (алименты, НДФЛ, профсоюзные и страховые взносы и другие).

После рассмотрения арбитражным судом отчета конкурсного управляющего о результатах проведения конкурсного производства и проведения расчетов с кредиторами, арбитражный суд выносит определение о завершении конкурсного производства, а в случае погашения требований кредиторов – определение о прекращении производства по делу о банкротстве.

Определение о завершении конкурсного производства подлежит немедленному исполнению. Конкурсный управляющий в течение пяти дней с даты получения определения арбитражного суда о завершении конкурсного производства должен представить указанное определение в орган, осуществляющий государственную регистрацию юридических лиц. Определение арбитражного суда о завершении конкурсного производства является основанием для внесения в единый государственный реестр юридических лиц записи о ликвидации должника.

Соответствующая запись должна быть внесена в этот реестр не позднее чем через пять дней с даты представления указанного определения арбитражного суда в орган, осуществляющий государственную регистрацию юридических лиц. Определение арбитражного суда о завершении конкурсного производства может быть обжаловано до даты внесения записи о ликвидации должника в единый государственный реестр юридических лиц.

С даты внесения записи о ликвидации должника в единый государственный реестр юридических лиц конкурсное производство считается завершенным.

7.6 Реструктуризация активов, реструктуризация имущества предприятия-банкрота

В теории антикризисного управления реструктуризация – это структурная перестройка всех сфер деятельности предприятия в целях обеспечения эффективного распределения и использования всех имеющихся ресурсов – материальных, трудовых, финансовых, интеллектуальных. Современная зарубежная теория и практика определяет возможность проведения реструктуризации как механизма антикризисного управления.

В России возникла тенденция отождествлять антикризисное управление и арбитражное управление. В результате теория реструктуризации при антикризисном управлении без критического осмысления переносится на судебную процедуру – банкротство, что может привести к нарушению действующего законодательства.

Закон устанавливает правило, в соответствии с которым органы управления должника с момента введения наблюдения не вправе принимать решения о создании юридических лиц или об участии в иных юридических лицах. Норма направлена против широко распространённого увода должником активов в преддверии банкротства.

Постановлением Правительства РФ «О мерах по повышению эффективности применения процедур банкротства» от 22 мая 1998 г. за № 476 и Положением «Об ускоренном порядке применения процедур банкротства» предлагается при банкротстве проводить реструктуризацию предприятий по следующей схеме.

1. Создание на базе имущества должника ОАО.

2. Передача в актив нового ОАО имущества должника.

3. Замещение в активах должника переданного имущества на акции вновь созданного ОАО.

4. Продажа акций на торгах, а вместе с ними и контроля над ОАО обладающего имуществом должника.

5. Поступление средств за проданные акции на счета должника в банке и распределение указанных средств между кредиторами согласно требований законодательства.

Результатом указанных действий должно стать:

  •  Появление нового предприятия с имуществом, без долгов и с оборотными средствами.
  •  Ликвидация задолженностей «старого» предприятия вместе с самим предприятием через банкротство.

Большее распространение получила слегка изменённая схема ликвидации должника через реструктуризацию, когда внешний управляющий продаёт неэффективную часть имущества должника с торгов, а эффективный бизнес передаёт вновь созданному обществу за акции.

И в первой и во второй схеме должник становится акционером или участником созданного юридического лица.

 Рассмотрим различные ситуации должника.

1. В процессе реструктуризации происходит выделение эффективного бизнеса и восстанавливается платежеспособность за счёт продажи балластного актива в рамках прежнего субъекта. Должник остается субъектом хозяйствования и может добиться, скажем, от кредиторов более комфортных условий для продвижения своего бизнеса (рассрочки платежей, частичного погашения долга, прощения его и т.д.).

2.При ликвидации должника во внесудебной процедуре имущество распродаётся, денежные средства направляются на погашение задолженности, оставшаяся часть («дельта») распределяется между участниками должника. Следовательно, если кредиторская задолженность меньше, чем объем активов, то ликвидатор обязан заплатить участнику его долю.

3.При судебной процедуре, когда кредиторская задолженность равна или превышает суммарную величину активов, применяется конкурсное производство с последующей ликвидацией должника.

4.При судебной процедуре, когда кредиторская задолженность меньше суммарной величины активов, применяется внешнее управление. Следовательно, после полного удовлетворения требований кредиторов должна остаться часть активов – «дельта», которая принадлежит должнику.

Приведённые ситуации оценим с позиции справедливого отношения к должнику.

Если первые две ситуации проходят во внесудебной санации, то должник свободен в выборе согласительной реструктуризации и за последствия отвечает сам. Противоречий с действующим законодательством не возникает. Нет противоречий и тогда, когда пересекаются первая и четвёртая ситуация. Но на практике в подавляющих случаях четвёртая ситуация перетекает в третью с неполным погашением требований кредиторов.

По оценке ВАС РФ в 2007 г. платёжеспособность должников была восстановлена после внешнего управления лишь в 3,8% случаев. В остальных случаях внешнее управление завершилось ликвидацией должника после конкурсного производства. Подобная статистика вызвана широкомасштабным выводом активов под формой реструктуризации предприятий, что вызывает необходимость рассмотреть данный механизм в свете законности. При банкротстве реструктуризацию необходимо рассматривать только под гнётом законодательства проводимой процедуры банкротства.

Внешнее управление в соответствии с действующим законодательством представляет собой процедуру, направленную на восстановление платежеспособности должника.

В том случае, если должник после завершения процесса реструктуризации и реализации плана внешнего управления, остается в качестве субъекта хозяйствования и выходит из судебной процедуры, то противоречия действующему законодательству не возникает.

 На практике же при проведении реструктуризации предприятия во внешнем управлении заранее планируется ликвидация должника как субъекта, и перевод объекта должника в собственность новому субъекту. Восстановление платежеспособности субъекта подменяется тезисом – сохранение объекта.  (Для ясности необходимо чётко различать понятия субъекта и объекта. Пример: Субъект – ОАО «Казанский вертолётный завод»; Объект – вертолётный завод в Казани).

При реструктуризации предприятия субъект-должник остаётся без имущества и «закономерно» через процедуру конкурсного производства ликвидируется. «Дельта» должнику не достаётся. Следовательно, утверждая план внешнего управления с реструктуризацией предприятия, все подписывающие план имеют в виду не восстановление платёжеспособности субъекта-должника, а отъём объекта должника в особо крупных размерах у участников должника.

Объект должника переходит в собственность постороннему субъекту. План внешнего управления утверждается в суде и приобретает силу «закона». Недействительность плана в связи с притворностью намерений подписавших план надо ещё доказать в суде. Но участник не является лицом, участвующим в деле о банкротстве.

В итоге есть противоречие между целью внешнего управления и его результатами после реструктуризации, т.к. цель внешнего управления – восстановление платежеспособности должника, а цель российской реструктуризации предприятия при банкротстве  – создание нового юридического лица с хорошими активами.

При этом на задний план отходит коллизия:

  •  внешнее управление – дельта;
  •  если было внешнее управление – значит, должник должен получить дельту;
  •  если должник не получает дельту, то почему проводилось внешнее управление, а не конкурсное;
  •  если это следствие продажи бизнеса должника под видом имущества, то где судебные процессы;
  •  если это ошибки при временном управлении, то почему они имеют повальный характер.

При банкротстве может быть только продажа бизнеса и имущества, прямо разрешённые законом которые должны  осуществляться при внешнем управлении только с целью восстановления платежеспособности должника, где прежние собственники сохранят свои права на долю в уставном капитале.

Реструктуризация предусматривает работу с материальными активами и задолженностью предприятия. Основные направления реструктурирования материальных активов предприятия:

  •  дробление имущественного комплекса на отдельные предприятия;
  •  ликвидация отдельных нерентабельных производств;
  •  продажа, сдача в аренду, передача в залог части активов;
  •  ввод новых производственных мощностей;
  •  реализация малоликвидных активов, эффективность использования которых крайне низкая;
  •  ликвидация части денежных активов вследствие низкой ставки доходности;
  •  приобретение, аренда оборудования, освоение новых технологий;
  •  создание рыночной инфраструктуры, обеспечивающей ликвидность производимой продукции;
  •  образование или вхождение в финансово - промышленные объединения;
  •  сокращение избыточного персонала, переподготовка или прием нового персонала;
  •  освобождение предприятий от содержания объектов социальной и непроизводственной сферы.

В процессе оперативной реструктуризации необходимо разработать схемы поставок сырья, снизить объемы реализации продукции, необходимые для достижения нулевой точки прибыли, за счет снижения постоянных расходов, снизить стоимость привлеченного капитала, улучшить результаты финансовой деятельности предприятия в краткосрочном периоде, повысить инвестиционную привлекательность предприятия за счет реструктуризации материальных активов и долговых обязательств.

Результаты оперативного реструктурирования проявляются в:

  •  повышении ликвидности активов;
  •  уменьшении товарно-материальных запасов и увеличении их оборачиваемости;
  •  сокращении дебиторской задолженности;
  •  улучшении результатов финансовой деятельности за счет сокращение материальных затрат и затрат на содержание персонала.

Для многих предприятий реструктуризация имеет не промежуточный (оперативный), а стратегический характер. Стратегическое реструктурирование начинается с анализа, в процессе которого оценивается и заново определяется конкурентная позиция предприятия. Во многих случаях оказывается, что предприятия:

  •  распространили свою деятельность на новые сферы, в которых они не в состоянии быть конкурентоспособными;
  •  были вытеснены в ниши рынка, в которых они не в состоянии достичь объемов реализации, необходимых для получения прибыли;
  •  предлагают продукты, находящиеся в стадии зрелости;
  •  не учли новых тенденций развития;
  •  не разработали стратегии развития.

Программа стратегического реструктурирования включает:

  •  анализ сфер деятельности;
  •  формирование концепции развития;
  •  оптимизацию основных производственных процессов и организационных структур;
  •  создание необходимой информационной системы.

  1.  
    Моргунов Е.Б. (http://www.ecsocman.edu.ru/db/msg/198018.html) Раздел III, Тема 12 Модели жизненного цикла компании. – Москва, 2004.
  2.  Рудык Н.Б., Структура капитала корпораций. – М.: Дело, 2004.-272с.
  3.  Теплова Т. В. Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями: учебник для вузов / Т. В. Теплова. М.: ГУ-ВШЭ. 2000. – 804 с.
  4.  Филонович С.Р. Использование моделей жизненного цикла в организационной диагностике. – Социологические исследования 2005. № 4. С. 53-64.
  5.  Бригхэм Ю. Финансовый менеджмент. – С.-Пб.: Питер, 2007. –  1360 с.  
  6.  Adizes I., Organizational passages – diagnosing and treating lifecycle problems of organizations. – Organizational Dynamics. 1979. №8. С. 3-25.
  7.  Allen D.E., The pecking-order hypothesis: Australian Evidence. - Applied Financial Economics. 1994. C. 101-112.
  8.  Bender R., Ward K., Corporate Financial Strategy.- Butterworth-Heinemann, Oxford.1993. C. 416.
  9.  Drobetz W., Wanzenried G., What determins the speed of adjustments to the target capital structure?
  10.  Esperança J.P.,Gama A.P.M.,Gulamhussen M.A., Corporate debt policy of small firms: an empirical (re)examination. - Journal of Small Business and Enterprise Development. 2003. №1. С. 62-80.
  11.  Fama E.F., French K.R., Taxes, financing decisions, and firm value. - Center for Research in Security Prices (CRSP) Working Paper. 1997. C. 1-34.
  12.  Flannery M.J., Rangan K. P., Partial adjustment toward target capital structure. 2004. 50 стр.
  13.  Greiner L. E., Evolution and revolution as organizations grow. – Harward Business Review. 1972. №4. С. 37-46.
  14.  Haas R., Peeters M., The dynamic adjustment toward target capital structure of firms in transition economies. –Economics of transition. 2006. С. 133-169.
  15.  Hanks S.H., Watson C.J., Jansen E., Chandler G.N., Tightening the life-cycle construct: a taxonomic study of growth stage configurations in high-technology organizations. – Entrepreneurship: Theory and Practice. 1993. C. 5-29.
  16.  Hovakimian A., Determinants of target capital structure: the case of dual debt and equity choice. – Baruch college.
  17.  Hovakimian A., Opler T., Titman S., The debt-equity choice. – Journal of Financial and Quantitative Analysis. 2001. №1. С. 1-24.
  18.  Jensen M., Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers. - The American Economic Review. 1986. №2. С. 323-329.
  19.  Lester D.L., Parnell J.A., Carraher S., Organizational life cycle: a five-stage empirical scale. – The international journal of organizational analysis. 2003. №4. С. 339-354.
  20.   Miller D., Freisen P.H., A longitudinal study of the corporate life cycle. – Management Science. 1984. №10. С. 1161-1183.
  21.  Miller M., Modigliani F., Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction.- The American Economic Review. 1963. №3. С.433-443.
  22.  Miller M.H., Debt and taxes. – The Journal of Finance. 1977. №2. С. 261-275.
  23.  Modigliani F., Miller M., Cost of capital, corporation finance and the theory of investment. - The American Economic Review. 1958. № 3. С.261-297.
  24.  Morgan J.I.W., Abetti P. A., Private and Public ‘Cradle to Maturity’ Financing Patterns of U.S. Biotech Ventures. - The Journal of Private Equity. 2004. №2. С. 9-26
  25.  Myers S. С., Capital structure puzzle. – Journal of Finance. 1984. №3. С. 575-592.
  26.  Opler T., Titman S., Financial distress and corporate performance. – The Journal of Finance. 1994. №3. С. 1015-1040.
  27.  Ozkan A., Determinants of capital structure and adjustments to long-run target: Evidence from UK panel data. – Journal of finance and business accounting. 2001. C. 175-199.
  28.  Ross S.A., The determination of financial structure: the incentive-signaling approach. –Bell Journal of Economics. 1977. № 1. С. 23-40.
  29.  Sanchez-Vidal J.,Martin-Ugedo J., Financing Preferences of Spanish Firms: Evidence on the Pecking Order Theory. – Review of Quantitative Finance and Accounting. 2005. № 4. С. 341-355.
  30.  Stanley D.T., Girth M., Bankruptcy: problem, process, reform.- Washington, Bookings Institutions.1971.
  31.  Stiglitz J.E., On the irrelevance of corporate financial policy. - The American Economic Review. 1974. №6. С. 851-866.
  32.  Tong G.,Green C. J., Pecking order or trade-off hypothesis? Evidence on the capital structure of Chinese companies.- Applied Economics. 2005. №19. С. 2179-2189.
  33.  http://www.ise.ie/ 
  34.  http://www.fame.bvdep.com/athens
  35.  http://www.oanda.com/
  36.  http://www.statistics.gov.uk/

1 Бланк И.А.Основы финансового менеджмента. Т. 1 - К.: Ника-Центр, 1999, с. 33

2 Г. Я. Гольдштейн,  А. Н. Гуц Экономический инструментарий принятия управленческих решений // www.aup.ru 

3 Акулов В.Б. Финансовый менеджмент./ В.Б.Акулов. – Петрозаводск: ПетрГУ, 2002.// http://aup.ru  

4 Лытнев О.А. Основы финансового менеджмента./ О.А.Лытнев. //http://exsolver.narod.ru

5 К,Маркс. Капитал. – Т.3, ч.2

6 Визер ф. Теория общественного хозяйства // Австрийская школа в политической экономии: К. Менгер, Е. Бем-Баверк, Ф. Визер. – М.: Экономика, 1992.

7 Голубицкий С. Хуцпа, которая потрясла мир // "Бизнес-журнал" №8 от 7 мая 2003 года.

8 Кавкин А. Кредитные деривативы. – М.: Экзамен, 2001.

9(1) Мысловский Е.Н. Внимание: "Кидал-Инвест". - М.: "Спас", 1996.
(2) Объектно-структурный анализ организованной преступной деятельности в сфере частных инвестиций: Учебное пособие. - М.: Московский институт МВД России, 1997. - С. 87-93.
(3) Использованы материалы Центра Коллективных Инвестиций (Москва). http://www.cic.ru/text/6-4.html

10 Перечень далеко не полный, скорее, это «пионеры» российских IPO.

11 David and Tom Gardner, The Motley Fool’s Rule Breakers, Rule Makers

12 Apreda, R.,2002, "Incremental Cash Flows, Information Sets and Conflicts of Interest". Working Paper Series, The University of Cema, number 220, Buenos Aires, Argentina.

13 Damodaran, A., 1999, "Financing Innovations and Capital Structure Choices", Stern School of Business.

14 Damodaran, A.,1999, "Value Creation and Enhancement: Back to the Future", Stern School of Business.

15 Там же

16 "ABC, The Balanced Scorecard and EVAR. Distinguishing the Means from the End": EVAluetion. - Stern Stewart Europe Limited, 1999.

17 "Combining EVA with the Balanced Scorecard to improve strategic focus and alignment": 2GC Discussion Paper. - UK: 2GC Active Management, 2001.

18 Sweeney, R., J., 2001, "Differential Information in Accrual and Cash-Flow Valuations" The McDonough School of Business Georgetown University

19 Liu J., Ohlson J.A.The Faltham-Ohlson (1995) Model: Empirical Implications Anderson School of Management, U.C.L.A., Los Angeles, Stern School of Business, N.Y.U., New York, 1999

20 Твердохлебов В. Финансовые очерки. – М., 1916. – с.49

21 Согласно законопроекта, с 2010 г. будет заменен на обязательные страховые взносы во внебюджетные фонды

22 Лунтовский Г. И. Проблема оздоровления коммерческих банков: зарубежный опыт. – «Деньги и кредит», 1998, №6


Мониторинг инвестиционных факторов

Спецификация целей инвесторов

Ограниченная ответственность

Неограниченная ответственность

КОМПЛЕКСЫ ЗАДАЧ:

Реализация. Прибыль. Движение капитала. Рентабельность. Основные средства. Оборотные средства. Финансовое состояние. Баланс доходов и расходов.

Функциональные секции

ПЛАНИРОВАНИЕ

АНАЛИЗ

РЕГУЛИРОВАНИЕ

БЛОКИ

Перспективное планирование

Текущее планирование

Оперативное планирование

БЛОКИ

Оперативный анализ

Развернутый (комплексный) анализ

Постоянная корректировка планов

БЛОКИ

Простые решения (yes, no)

Альтернативные решения (or)

Сложные решения (if)

Колл-опцион

Модели

Ожидания инвесторов

Создание портфеля: выбор средств, выбор тактики управления

Измерение эффективности работы портфеля

Экономические, политические и социальные представления

Стратегия управления

Мониторинг экономических факторов

Тип расчета

Виды мультипликаторов

Метод дисконтированного потока (ДДП или DCF)

Нулевой рост

Многофазовый рост

Стабильный рост

Модель дисконтирования дивидендов

Модель по чистому денежному потоку на акционерный капитал

S=V-D, V – модель по чистому денежному потоку на капитал (FCFE)

Мультипликаторный подход

Цена/прибыль

Цена/выручка

Фундаментальные показатели

Среднеотраслевые данные

Фирмы-аналоги

Опционный подход

Акционерный капитал

Продукт

Природные ресурсы

Блэка-Шолса

биноминальная

Прогноз роста

Модель Гордона

Тип расчета

ТЕОРИИ СТРУКТУРЫ

КАПИТАЛА

Динамические

Статические

kso

kd

Ks                                  WACC

Vo

Оценка при отсутствии финансового рычага

Финансовый рычаг

1/V   D*/V

Оценка

капитала

МММ с налогами

Снижение оценки из-за издержек банкротства

ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ

КАПИТАЛ

ТЕКУЩИЕ АКТИВЫ

ТЕКУЩИЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА

Подходы оценки

Средняя величина

T                     время

Y

Y/2

Средняя величина=Y/2N

            T/N                                    T                       время

Y

Y/N

Qв

Qв-Q

Q*

Qн+Q

Qн

Динамические – допускающие отклонение от целевой структуры капитала в конкретный момент времени и определяющие оптимум как временной ряд.

  •  Модель Росса
  •  Модель Майерса-Майлуфа
  •  Модель Миллера и Рока, др.

Статические – поиск оптимальной структуры капитала и следование ей

  •  Традиционный подход
  •  Теория ММ, модели ММ с учетом налогов
  •  Компромиссный подход

Затратный

Рыночный

Доходный

Теория опционов

Методы, основанные на прогнозе денежных потоков:

- дисконтирование денежных потоков (DCF);

- капитализация доходов

Метод рынка капитала

Метод  чистых

активов

Метод

аналогичных

сделок

Метод

ликвидационной стоимости

Методы, основанные на анализе «остаточного» дохода:

  •  экономическая добавленная стоимость (EVA);
  •  акционерная добавленная стоимость (SVA);
  •  модель Эдвардса-Белла-Ольсона (EBO);
  •  денежные потоки на инвестиции (CFROI).

Метод

отраслевых

коэффициентов




1. Та~ырып Т~ра~ты дамуды~ ~леуметтік-экологиялы~ м~селелері
2. Язык телодвижений как читать мысли по жестам
3.  Анатомия и морфология птиц 2
4. ТЕМАХ З ПІСЛЯДІЄЮ
5. Министерство юстиции РФ
6. РЕФЕРАТ дисертації на здобуття наукового ступеня кандидата філологічних наук Київ ~
7. тематики высшей категории Новомосковск 2012 Пояснительная записка Статус документ
8. Лекция X НАБердяев Николай Александрович Бердяев 18741948 родился в Киеве в семье дворян
9. Ну що батьку Помоєму варто вчитися
10. Концепция философа-чудотворца в произведении Флавия Филострата
11. Вешние воды Источник- http---ldebrn
12. Непоседа городского округа Тольятти Самарской области
13. Социально-психологическая деятельность по коррекции агрессивного поведения у подростков
14. УТВЕРЖДАЮ Юридический факультет 1 семестр 20132014 уч.html
15. 1. Право на отпуск.html
16. АДМИНИСТРАТИВНОЕ ПРАВО ВОЕННАЯ АДМИНИСТРАЦИЯ УЧЕБНИК В.html
17. до н э VI в н э
18. посредник в межкультурной коммуникации задача которого состоит в том чтобы достичьдостигать самыми разны
19. CКМ и подготовка Донецкого региона к проведению Евро2012
20. і Що могутніше розуму Йому ~ влада сила і панування над всім космосом

Материалы собраны группой SamZan и находятся в свободном доступе