Если у вас возникли сложности с курсовой, контрольной, дипломной, рефератом, отчетом по практике, научно-исследовательской и любой другой работой - мы готовы помочь.
Предоплата всего
Подписываем
Тема 1. Основи фінансової діяльності
суб’єктів господарювання
1.1. Методичні вказівки до вивчення теми.
Вивчення теми передбачає ознайомлення з теоретичними, методологічними та організаційними основами фінансової діяльності суб’єктів господарювання. Ключовою категорією фінансів підприємств є “капітал”, саме тому розгляд основ фінансової діяльності суб’єктів господарювання слід розпочати з визначення економічної сутності цього поняття. За трактування капіталу як категорії фінансів підприємств у науково-практичній літературі, як правило, розрізняють дві його форми:
-конкретний капітал (вартість майнових об’єктів, які відображені в активі балансу підприємства);
-абстрактний капітал (сукупність всіх позицій пасиву балансу).
Серед вітчизняних економістів найбільш вдале, на нашу думку, обґрунтування сутності капіталу підприємства дано проф. Сопко В.В. Він вважає, що капітал - це власність відповідної фізичної або юридичної особи на активи - майно і об’єкти (ресурси), які є на підприємстві...1 Пасивна сторона балансу містить інформацію про те, яку частину капіталу надано в розпорядження підприємства його власниками (власний капітал) і яку кредиторами (позичковий капітал). В практичній діяльності суб’єктів господарювання, в контексті фінансового та управлінського обліку капітал трактується саме як абстрактна вартість. Отже, капітал підприємства - це засвідчені в пасивній стороні балансу вимоги на майно, яке відображено в активах; він показує джерела фінансування придбання активів підприємства. Саме цим визначенням капіталу ми будемо оперувати при дослідженні фінансової діяльності суб’єктів господарювання в подальших розділах посібника.
Можна повністю погодитися з висновками проф. Сопка про те, що використання терміна “капітал” до “активів” несумісне, бо якщо термін “капітал” означає право власності, то цей же термін не може означати речовий елемент, наприклад, “оборотний капітал” чи “основний капітал”.
Для правильного розуміння фінансових відносин, які розглядаються в процесі вивчення дисципліни слід визначитися з åêîíîì³÷íèм çì³ñòом поняття “фінансова діяльність суб’єктів господарювання”. Враховуючи розмаїття підходів до визначення цього поняття вважається за доцільним трактувати фінансову діяльність у вузькому та в широкому розумінні.
Çã³äíî ç Ï(ñ)ÁÎ, ô³íàíñîâà діяльність - діяльність, яка призводить до змін розміру і складу власного та позикового капіталу підприємства (який не є результатом операційної діяльності). Отже, основний зміст фінансової діяльності (у вузькому розумінні) полягає у фінансуванні підприємства. До типових прикладів руху коштів у результаті фінансової діяльності слід віднести:
надходження власного капіталу із зовнішніх джерел,
отримання позик,
погашення позик,
сплата дивідендів.
Можна стверджувати, що фінансова діяльність (фінансування) має вирішальний вплив на процеси генерування вартості підприємства. Оптимізація складу та структури капіталу (оптимізація фінансування) призводить до зменшення затрат на його залучення та створює фінансову базу для успішної операційної та інвестиційної діяльності. В теорії і практиці досить часто зміст фінансової діяльності трактується більш ширше, ніж фінансування. В широкому розумінні, під фінансовою діяльністю розуміють всі заходи, пов’язані із мобілізацією капіталу, його використанням, примноженням (збільшенням вартості) та поверненням. Іншими словами, фінансова діяльність в широкому розумінні включає в себе увесь комплекс функціональних завдань, здійснюваних фінансовими службами підприємства, пов’язаних із фінансуванням, інвестиційною діяльністю та фінансовим забезпеченням (обслуговуванням) операційної діяльності суб’єкта господарювання. В широкому розумінні фінансова діяльність підприємства повинна бути спрямована на розв’язання таких основних завдань2:
-фінансове забезпечення поточної виробничо-господарської діяльності;
-пошук резервів збільшення доходів, прибутку, підвищення рентабельності та платоспроможності;
-своєчасність виконання зобов’язань перед суб’єктами господарювання, бюджетом, банками;
-забезпечення інвестиційної діяльності підприємства;
-контроль за ефективним, цільовим розподілом та використанням фінансових ресурсів.
Пріоритетне завдання фінансової діяльності підприємств полягає в мобілізації капіталу для фінансування їх операційної та інвестиційної діяльності. Термін “фінансування” характеризує всі заходи, спрямовані на покриття потреби підприємства в капіталі, які включають в себе мобілізацію фінансових ресурсів (грошових коштів, їх еквівалентів та майнових активів), їх повернення, а також відносини між підприємством та капіталодавцями, які з цього випливають (платіжні відносини, контроль та забезпечення).
Перш ніж перейти до вивчення механізмів залучення фінансових ресурсів суб’єктами господарювання, розглянемо основні форми фінансування. Ці форми здебільшого класифікують за такими критеріями:
а) в залежності від цілей фінансування;
б) за джерелами надходження капіталу;
в) за правовим статусом капіталодавців по відношенню до підприємства.
В залежності від цілей фінансування, виділяють такі його форми:
-фінансування при заснуванні підприємства;
-на розширення діяльності;
-рефінансування;
-санаційне фінансування.3
Структурно-логічні взаємозв’язки між окремими формами фінансування наведені на рис. 1.1. у формі матриці. За джерелами мобілізації фінансових ресурсів розрізняють зовнішнє та внутрішнє фінансування; за правовим статусом інвесторів - власний капітал та позичковий капітал. Власний капітал може бути сформований за рахунок внесків власників підприємства або шляхом реінвестування прибутку. В іноземних літературних джерелах, фінансування за рахунок нерозподіленого прибутку та амортизаційних відрахувань досить часто позначають також як Cash-flow-фінансування.
|
Статус інвестора Джерела |
Позичковий капітал |
Власний капітал |
Реструктуризація активів |
|
Зовнішнє фінансування |
Банківські, комерційні позики, емісія облігацій |
Дольове фінансування (внески учасників та засновників) |
Дезінвестиції |
|
Внутрішнє Фінансування |
Забезпечення наступних витрат і платежів |
Нерозподілений прибуток |
Амортизаційні відрахування |
Рис 1.1. Матриця форм фінансування (За R..Volkart. Unternehmensfinanzierung und Kreditpolitik.S. 28).
Позичковий капітал, як і власний, може бути мобілізований із зовнішніх та внутрішніх джерел. До зовнішніх джерел формування позичкового капіталу належать:
-кредити банків (довго- та короткострокові);
-кредиторська заборгованість за матеріальні цінності, виконані роботи, послуги;
-заборгованість за розрахунками (з одержаних авансів, з бюджетом, з оплати праці тощо);
До внутрішніх джерел формування позичкового капіталу можна віднести такі:
-нараховані у звітному періоді майбутні витрати та платежі (в тому числі так звані стійкі пасиви);
-доходи майбутніх періодів.
В якості джерела фінансування можна розглядати фінансові ресурси підприємств, які формуються в результаті реструктуризації активів. Під реструктуризацією активів розуміють заходи, пов’язані зі зміною складу та структури окремих позицій активів. В рамках реструктуризації активів розглядають також амортизаційні відрахування та кошти, які одержує підприємство в результаті дезінвестицій. Щоправда, дискусійним є питання віднесення дезінвестицій до зовнішніх джерел фінансування.
У підприємств можуть бути різні альтернативи залучення капіталу. Звичайно, не можливо дати однозначних рекомендацій щодо вибору тієї чи іншої форми фінансування. В одних випадках фінансові ресурси слід формувати шляхом збільшення власного капіталу, в інших - на основі залучення додаткових позик. Для одних підприємств вигідніше і є можливість використовувати внутрішні джерела фінансування, для інших - зовнішні. Фінансист під час прийняття рішень щодо вибору найбільш прийнятної форми фінансування повинен скористатися відповідними критеріями. До типових критеріїв прийняття фінансових рішень можна віднести наступні:
Прибуток/рентабельність. Слід розрахувати як вплине та чи інша форма фінансування на результати діяльності підприємства. При цьому необхідно виходити із того, що рентабельність активів підприємства повинна перевищувати вартість залучення капіталу, а також враховувати, що зростання частки заборгованості в структурі капіталу в окремих випадках може призвести до підвищення прибутковості підприємства, а в інших - навпаки.
Ліквідність (платоспроможність). Слід визначити, як вплине форма фінансування на рівень теперішньої та майбутньої платоспроможності підприємства. Вхідні та вихідні грошові потоки необхідно координувати таким чином, щоб в будь-який час підприємство було спроможним виконати свої поточні платіжні зобов’язання. Цього можна досягти шляхом дотримання фінансової рівноваги в довгостроковому періоді. Слід враховувати також можливості пролонгації строків повернення фінансових ресурсів, санкції за порушення умов залучення коштів тощо. У разі, якщо фінансовим менеджментом підприємства невірно розраховані строки залучення та використання капіталу або якщо вони порушені в результаті погіршення умов діяльності підприємства (зменшення обсягів реалізації, неврахування інфляції при формуванні відпускних цін, високий рівень невиправданої дебіторської заборгованості, непередбачені штрафи за порушення податкового законодавства тощо) то фінансова рівновага порушується і підприємство не в змозі виконати свої платіжні зобов’язання. Якщо неплатоспроможність є стійкою, то це є підставою для порушення справи про банкрутство підприємства.
Структура капіталу (незалежність). Вдаючись до тієї чи іншої форми фінансування слід прогнозувати, як це вплине на рівень автономності і самостійності підприємства при використанні коштів; збереження інформаційної незалежності та контроль над підприємством в цілому. Окрім цього необхідно виявляти можливі ризики, зокрема, ризик структури капіталу.
Накладні витрати, пов’язані із залученням коштів. Наприклад, емісійні витрати, витрати на обов’язкові аудиторські перевірки, витрати на обов’язкову публікацію звітності в засобах масової інформації тощо.
Мінімізація оподаткування. Доцільно вибирати ту форму фінансування, яка дасть найбільший ефект з точки зору зменшення податкових платежів. Звичайно, податковий фактор слід розглядати в контексті його впливу на вартість залучення капіталу в цілому. Наприклад, при мобілізації коштів шляхом збільшення статутного капіталу, слід враховувати, що пов’язані з цим накладні витрати зменшують об’єкт оподаткування, однак дивіденди, які є платою за використання власного капіталу слід сплачувати за рахунок чистого прибутку після оподаткування. Натомість відсотки за користування позиками відносяться на валові витрати. Разом з тим, податкові переваги, які можуть проявлятися при залученні позичкового капіталу слід співставляти із фінансовими ризиками, які при цьому виникають. Використовуючи в якості джерела фінансування нерозподілений прибуток підприємство практично уникає затрат на мобілізацію коштів, однак на реінвестування може спрямовуватися лише прибуток, який залишається в розпорядженні підприємства після оподаткування. Тут слід також враховувати рівень оподаткування розподіленого та нерозподіленого прибутку, ставки оподаткування доходів фізичних осіб тощо.
Об’єктивні обмеження: відсутність кредитного забезпечення, необхідного для залучення позик, низький рівень кредитоспроможності, законодавчі обмеження щодо використання тієї чи іншої форми фінансування, договірні обмеження тощо.
Особливості законодавства про банкрутство: черговість задоволення претензій кредиторів; переважання механізмів санації неспроможного боржника чи захисту інтересів кредиторів тощо.
Максимізація доходів власників (дивідендна політика). Згідно із цим критерієм всі рішення менеджменту підприємства, в тому числі рішення у сфері фінансування, повинні спрямовуватися на досягнення головної цілі діяльності суб’єкта господарювання - максимізації доходів власників.
На практиці, кваліфіковані фінансові менеджери розробляють власну систему критеріїв прийняття фінансових рішень, яка окрім згаданих критеріїв може бути доповнена іншими чи дещо спрощена. Для прикладу, в таблиці 1.1. наведено загальний огляд порівняльних характеристик фінансування підприємства за рахунок власного капіталу та позик.
Таблиця 1.1.
ПОРІВНЯЛЬНА ХАРАКТЕРИСТИКА ФІНАНСУВАННЯ ПІДПРИЄМСТВА ЗА РАХУНОК ВЛАСНОГО ТА ПОЗИЧКОВОГО КАПІТАЛУ
|
Критерії |
Власний капітал |
Позичковий капітал |
|
1. Рівень відповідальності капіталодавців |
Щонайменше у повному обсязі |
Відсутня; статус кредитора |
|
2. Участь в управлінні підприємством |
Як правило, дає право |
Як правило, участь в управління підприємством виключена |
|
3. Участь в прибутках |
Дає право участі в розподілі прибутків |
Обумовлені договором відсотки; учать у розподілі прибутків виключена |
|
4. Строк використання |
Необмежений |
Обмеження, згідно з договором |
|
5. Кредитне забезпечення |
Як правило, непотрібне |
Як правило, необхідне |
|
6. Податковий тягар |
Плата за користування здійснюється за рахунок прибутку, що залишився після сплати всіх податків |
Відсотки за користування позиками відносяться на валові витрати, тобто зменшують податковий тягар |
|
7. Порядок повернення у разі банкрутства |
В останню чергу |
В першочерговому порядку в залежності від типу кредитора |
В доповнення до наведених критеріїв зазначимо, що з позиції підприємства – об’єкта інвестування, власний капітал є менш ризиковим у порівнянні із позичковим. Для капіталодавців, навпаки, бути в статусі кредитора підприємства є менш ризиковим, ніж в якості власника, що зумовлено особливостями законодавства про банкрутство та деякими іншими чинниками.
Суттєвою причиною кризового стану багатьох вітчизняних підприємств є неналежне виконання фінансовими службами покладених на них функцій та завдань, зокрема, відсутністю фінансового планування (бюджетування) та аналізу, управління ризиками, роботи щодо оптимізації структури активів та пасивів тощо. Досить часто це зумовлено тим, що відповідальність за всю фінансову роботу на підприємстві покладається на бухгалтерію, а фінансові служби або взагалі відсутні, або їхні завдання є невизначеними і не мають нічого спільними з тими, які виконують відповідні служби на підприємствах країн Західної Європи чи США. В цьому зв’язку, актуальності набуває визначення місця та ролі фінансових служб у функціональній структурі підприємств.
Організаційна структура фінансових служб та їх місце в ієрархії підприємства у значній мірі залежить від форми організації бізнесу, галузі та обсягів діяльності суб’єкта господарювання. Для підприємств малого бізнесу, як правило, характерною є централізація всіх управлінських функцій, у тому числі і функції управління фінансами на рівні керівника підприємства, який досить часто є і його власником (або співвласником). У разі необхідності він звертається до послуг зовнішніх консультантів, аудиторів. Бухгалтерську роботу на таких підприємствах досить часто виконує бухгалтер-сумісник. Практика діяльності підприємств малого бізнесу в країнах Західної Європи та Америки показує, що складанням бухгалтерської, фінансової та податкової звітності таких підприємств займаються (за відповідну плату) здебільшого спеціалізовані консалтингові чи аудиторські фірми, а роботу щодо управління фінансами частково виконує відділ по роботі з корпоративними клієнтами обслуговуючого банку. Це пояснюється тим, що підприємствам дешевше обходиться сплата послуг зовнішніх консультантів, ніж утримання власних фінансових чи бухгалтерських служб.
На середніх за величиною підприємствах відповідальність за управління фінансами, як правило, покладається на головного бухгалтера, який підбирається таким чином, щоб його рівень кваліфікації дозволяв виконувати функції фінансового менеджменту. Принципові рішення щодо управління фінансами на таких підприємствах приймаються за узгодженістю між головним бухгалтером та директором.
На великих підприємствах прийняття рішень в галузі управління фінансами є компетенцією фінансового директора, якому підпорядковані всі фінансово-економічні служби підприємства. Місце фінансових служб у структурі підприємства та їх функціональні компетенції залежать від типу організаційної структури, яка запроваджена на підприємстві. Розрізняють функціональну, дивізіональну та матричну організаційну структуру.
Характерним для функціональної структури є концентрація на рівні окремих відділів однотипних чи споріднених функціональних завдань з метою забезпечення ефективності їх виконання за рахунок переваг спеціалізації (таку організаційну структуру можуть запроваджувати також підприємства малого і середнього бізнесу). Для крупних підприємств чи концернів типовою є дивізіональна організаційна структура. За дивізіонального порядку організації підприємства, децентралізація повноважень здійснюється в розрізі окремих об’єктів чи секторів, наприклад, за групами продуктів чи клієнтів (споживачів), за регіональним принципом. На базі виділених секторів (дивізіонів, філій) можуть формуватися так звані центри прибутковості (Profit center). В кожному дивізіоні сформовані відповідні функціональні підрозділи, які дисциплінарно підпорядковуються керівнику дивізіону, а функціонально - керівнику відповідного підрозділу на рівні центрального управління підприємством. Успішна діяльність такого підприємства у значній мірі залежить від ефективності виконання завдань координації та контролю службами контролінгу. Серед недоліків дивізіональної структури організації підприємства здебільшого відмічають зростання адміністративно-управлінських витрат, певний рівень дублювання окремих функцій тощо.
Окрім функціональної та дивізіональної моделей організації управління підприємством на практиці використовуються й інші, зокрема матричну структуру. В основі такої структури лежить виділення окремих сегментів діяльності в залежності від обраних критеріїв без утворення окремих функціональних одиниць. Сегментація здійснюється в розрізі окремих проектів, продуктів цілей тощо за горизонтальним принципом.
Теоретичні джерела фінансової діяльності підприємств. Теоретичні розробки представників сучасної науки про фінанси підприємств присвячені обгрунтуванню найбільш ефективних шляхів вирішення проблем, з якими стикаються суб’єкти господарювання при здійсненні ними фінансової та інвестиційної діяльності. Про непересічне значення наукового доробку провідних вчених-фінансистів свідчить вже те, що багатьом з них присвоєна Нобелівська премія з економіки. За видатний внесок в розвиток теорії фінансів підприємств вказану премію отримали: Дж. Тобін, Ф. Модільяні, Г. Марковіц, В. Шарп, Мертон Міллер та інші. Зрозуміло, що без належного теоретико-методологічного забезпечення неможливе успішне функціонування ринків капіталів, фінансових посередників, окремих підприємств, а також прийняття досконалих законодавчих норм, які регулюють фінансову діяльність суб’єктів господарювання.
Предметом дослідження теорії фінансування є визначення та обгрунтування критеріїв, на основі яких можна оптимізувати рішення у сфері інвестування та фінансування, тобто мова йде про вироблення наукового підходу при прийнятті рішень щодо формування окремих позицій активів та пасивів підприємств. Найбільш відомими концепціями, які й складають теоретичну основу фінансової діяльності суб’єктів господарювання є такі:
теорема іррелевантності;
теорія вибору портфеля інвестицій;
модель оцінки доходності активів (CAPM);
теорія арбітражного ціноутворення;
концепція принципал-агент відносин.
В якості вихідного пункту сучасної неокласичної теорії фінансів підприємств можна розглядати дискусії кінця п’ятдесятих років навколо проблематики оптимізації структури капіталу підприємства. В основі цих дискусій стояло питання щодо впливу рівня заборгованості на вартість залучення фінансових ресурсів (капіталу). В протилежність до тверджень класичної теорії, згідно з якою оптимальний рівень заборгованості існує, його можна розрахувати і він впливає на ціну залучення фінансових ресурсів, представники неокласичної теорії висунули радикальну гіпотезу “іррелевантості фінансування”. Мова йде про обгрунтовану в 1958 році лауреатами Нобелівської премії з економіки, американськими економістами Ф. Модільяні та М. Міллером теорему, яка характеризує причинно-наслідкові зв’язки між ринковою вартістю підприємства (його корпоративними правами), структурою та вартістю капіталу. В основі теореми Міллера та Модільяні покладено три тези4:
Одним із базових елементів сучасної теорії ринку капіталу є концепція оптимізації портфеля інвестицій. Автором концепції є американський економіст, лауреат Нобелівської премії з економіки Г. Марковіц. В 1952 році Марковіц вперше обгрунтовано довів, що вкладання заданого обсягу інвестиційного капіталу в один об’єкт інвестицій є більш ризиковим, ніж інвестування цієї ж суми в різні об’єкти (диверсифікація). Завдяки диверсифікації можна зменшити сукупний ризик портфеля інвестицій підприємства. Автор зробив спробу обгрунтувати правило формування портфелю інвестицій, тобто дати відповідь на питання щодо кількості і виду цінних паперів (об’єктів інвестицій), які повинні бути відібрані в інвестиційний портфель з точки зору оптимізації співвідношення ризик-прибутковість за заданого обсягу інвестиційних ресурсів.5 В подальшому висновки Марковіца щодо оптимізації портфеля цінних паперів були застосовані при формуванні портфеля реальних інвестицій підприємства.
За Марковіцем, портфель інвестицій буде вважатися оптимальним, якщо, з одного боку - за однакового рівня прибутковості не існує будь яких-інших інвестиційних можливостей з меншим рівнем ризику; з другого - не існує інших, більш прибуткових інвестиційних портфелів, які характеризуються таким же рівнем ризику. Рівень ризику портфеля інвестицій залежить від питомої ваги окремих цінних паперів, які до нього входять та коефіцієнту кореляції між їх прибутковістю.
Головний висновок для фінансистів-практиків, який випливає із концепції Марковіца полягає в тому, що в рамках стратегії мінімізації інвестиційних ризиків слід підбирати такий портфель інвестицій, в якому пріоритет віддається не скільки цінним паперам, рівень ризику кожного з яких є мінімальним, а комбінацію активів, з мінімальним кореляційним зв’язком між рівнями їх рентабельності. Така стратегія є більш прагматичною, ніж вибір найбільш прибуткових чи найменш ризикових фінансових активів. Причому, за заданого рівня прибутковості ризик буде тим меншим, чим більш диверсифікованим є інвестиційний портфель.
Однією із центральних теоретичних проблем у сфері фінансової діяльності підприємств є питання ціноутворення на фінансових ринках. Вирішенню цієї проблеми присвячена модель оцінки доходності капітальних активів (Capital Asset Pricing Model = CAPM), яка у значній мірі грунтується на висновках теорії оптимізації портфеля інвестицій та М-М-теорії. Авторами моделі є американські економісти В. Шарп, Дж. Лінтнер, Дж. Моссін. Вона побудована на тезі про те, що ціна окремих капітальних активів залежить від очікуваної рентабельності та ризику. Модель характеризує процес формування ринкової ціни окремих цінних паперів (інших об’єктів реальних та фінансових інвестицій) в умовах досконалого ринку капіталів та із врахуванням систематичного ризику, який не підлягає диверсифікації. Систематичний ризик в САРМ, як правило, позначається через -коефіцієнт. Він характеризує залежність між середньою доходністю ринкового портфеля та ціною окремого ринкового інструменту, який входить до його складу. Вказаний коефіцієнт може бути розрахований у відношенні окремих акцій, інших об’єктів інвестування чи портфелів інвестицій. Для розрахунку “бета” слід обробити статистичні дані, які характеризують варіацію (коливання) рентабельності обраного об’єкта інвестицій за декілька попередніх періодів, безризикову процентну ставку та середню доходність ринкового портфеля.
Для прикладу, приведемо дані про значення -коефіцієнта в деяких відомих у світі компаній. У 80-х роках показник “Бета” для корпорації Chrysler становив близько 1,28; для Ford - 1,25; для Coca-Cola - 0,62; Walt Disney - 0,9. В кінці 90-х років -фактор у Nestle склав 1,03; ABB - 0,75; Zschokke - 1,21.6
Модель оцінки доходності капітальних активів аналізується, як правило, в графічному вигляді. Першим кроком у графічному зображенні моделі є побудова так званої лінії ринку капіталів (capital market line). Ця лінія в системі координат R - σ описує залежність очікуваної норми прибутковості максимально диверсифікованого ринкового портфеля цінних паперів від рівня його ризиковості.
Кінцевим етапом побудови САРМ є виведення на основі лінії ринку капіталів, прямої ринку цінних паперів (security market line, SML)7, яка показує залежність між очікуваною нормою прибутковості вкладень в окремі види активів, які є складовою ринкового портфеля інвестицій від рівня їх ризиковості.
CAPM передбачає, що існує лінійна залежність між ризиком (бета-коефіцієнтом) та премією за ризик, яку очікують інвестори. Отже, очікувана рентабельність окремого виду капітальних активів за умови, що всі можливості диверсифікації вичерпані, залежить від таких чинників:
-безризикової процентної ставки на ринку капіталів (і);
-бета-коефіцієнта (рівень систематичного ризику, властивого для активу);
-очікуваної середньої прибутковості максимально диверсифікованого ринкового портфеля інвестицій (RM)8.
Модель оцінки капітальних активів (CAPM) можна представити у вигляді очікуваної рівноважної рентабельності вкладень, яка дорівнює сумі безризикової процентної ставки та премії за ризик. Премія за ризик вкладень в певний актив визначається як добуток рівня систематично ризику, властивого цьому активу, та середньоринкової премії за ризик:
CAPM ( RA) = i + (RM - i) x А (1.1)
де: CAPM (RA) - очікувана інвестором рентабельність капітальних активів за умови ринкової рівноваги.
Правило прийняття інвестиційних рішень згідно з САРМ можна сформулювати наступним чином: слід вкладати кошти в ті інвестиції, прогнозована рентабельність яких є вищою, ніж рівноважна рентабельність, розрахована за САРМ. У разі наявності багатьох альтернатив, слід віддати перевагу тим, рентабельність яких найбільш відрізняється від рівноважної у бік збільшення.9
Дещо конкретизованим варіантом САРМ є концепція арбітражного ціноутворення (Arbitrage Pricing Theory =АРТ).10 Автором її є відомий американський економіст А. Росс. На відміну від САРМ, яка розглядає бета-коефіцієнт як досить абстрактну статистичну величину, що синтезує в собі всі фактори невизначеності, АРТ досліджує вплив окремих макро- та мікроекономічних компонентів систематичного ризику на процес ціноутворення. Хоча теорія не прив’язується до якихось конкретних факторів, це може бути інфляція, процентні ставки, зміна кон’юнктури тощо. Замість показника бета в САРМ модель підставляються показники чутливості окремих цінних паперів до впливу окремих факторів ризику: b1; b2; b3. Очікувана середня прибутковість портфеля інвестицій, яка залежить від впливу окремих факторів ризику позначається з допомогою r1; r2; r3. Отже, премія за ризик згідно з АРТ визначається за такою формулою:
АРТ: ra - і = (r1 - i) b1 + (r2 - i) b2 + (r3 - i) b3 +..... + (rх - i) bх (1.2.)
Оцінюючи значення САРМ та АРТ, як елементів теоретичного фундаменту фінансової діяльності підприємств, слід зазначити, що моделі можуть використовуватися в таких випадках:
Загалом же, результати теоретичних досліджень неокласиків для вітчизняних підприємств мають переважно теоретичне значення. Це зумовлено тим, що їхні концепції побудовані на досить рестриктивних припущеннях: наявності досконалого ринку капіталів; відсутності асиметричної інформації та абстрагування від впливу податків, а також, якщо всі учасники ринку мають однаковий доступ до всієї інформації, яка стосується об’єктів інвестування (фінансування). Зрозуміло, що дотримання цих умов є проблематичним не лише для України, а й для країн з розвинутою ринковою економікою.
Суттєвим недоліком неокласичної теорії є те, що вона не передбачає наявність різних інституцій, зокрема, фінансових посередників, різних форм фінансування, різних форм організації бізнесу. На відміну від неокласичної, неоінституційна теорія фінансування досліджує діяльність окремих інституцій та фінансові відносини, які виникають між ними у комплексі та взаємозв’язку. На нашу думку, вона характеризується більшим рівнем об’єктивності та практичної значимості. Згідно з неоінституційним підходом, до числа найвідоміших представників якого належать американські економісти К. Ерроу, В.Баумоль, М. Дженсен, В. Меклінг, проблематика фінансування та інвестування підприємств розглядається не сепаратно, а інтегровано.
Заперечуючи наявність досконалого ринку капіталів, неоінституціалісти відстоюють необхідність функціонування фінансових посередників, використання різноманітних форм організації бізнесу та різних видів фінансування. У значній мірі неоінституційна теорія пояснює наслідки нерівномірного доступу до інформації учасників фінансових відносин та використання у власних інтересах переваг у інформаційному забезпеченні сторін, що мають доступ до інформації.
Серед численних концепцій неоінституційної теорії, виділимо надзвичайно поширену сьогодні концепцію принципал-агент відносин. Предметом дослідження теорії є форми коопераційних зв’язків між окремими економічними суб’єктами, які прагнуть як можна кращим чином реалізувати свої (власні) інтереси. Проблема полягає в тому, що досягаючи своїх цілей одні групи інтересів вступають в суперечність з іншими групами. Діючі економічні суб’єкти вважаються агентами, а суб’єкти, досягнення цілей яких безпосередньо залежать від вказаної діяльності - принципали.
Типовими принципал-агент відносинами є зв’язки між капіталодавцем та господарськими суб’єктами, які отримали капітал в оперативне розпорядження. Капіталодавця можна розглядати як принципала (від лат. principalis - перший, головний), який доручає агенту (менеджеру) управляти своїм капіталом. Отже, він стає залежним від дій останнього, оскільки той може своєю діяльністю призвести або до максимізації вартості, або, навпаки - до її знецінення чи втрати Досягнення економічних цілей принципала (інвестора, кредитора) безпосередньо залежить від ефективності діяльності агентів (менеджер, боржник тощо). Головна мета теорії - узгодити фінансові відносини та умови відповідних договорів таким чином, щоб забезпечити баланс інтересів принципала та агента. Іншими словами, концепція покликана оптимізувати розподіл результатів діяльності, яка випливає із кооперації між принципалом та агентом.11
Теорія агентських відносин досліджує принципал-агент-конфлікт між капіталодавцем (інвестором, кредитором) та капіталоодержувачем (об’єктом інвестицій, боржником, менеджерами), який може виникнути в результаті асиметрії в інформаційному забезпеченні. Наслідком інформаційної асиметрії та зумовленою нею проблемою відносин принципала та агента є виникнення так званих агентських витрат, до яких відносять:
витрати на контроль з боку капіталодавця за діяльністю агента, так звані витрати на моніторинг і контроль (витрати на діяльність ревізійної комісії, супроводження кредитних договорів, призначення тимчасової адміністрації, утримання керуючого санацією тощо);
гарантійні витрати агента, які виникають в процесі переконання принципала в доцільності вкладання коштів у підприємство та доведення принципалу, що агент свою діяльність буде підпорядковувати інтересам принципала (витрати на санаційний аудит, оцінку кредитоспроможності та кредитного забезпечення тощо);
часткові збитки принципала, які зумовлені відхиленням результатів діяльності агента від парето-оптимальних (можуть виникнути в результаті дії як об’єктивних так і суб’єктивних чинників).
Висновки теорії агентських відносин щодо мінімізації вказаних витрат пов’язані із заходами щодо підвищення рівня кооперації агента та принципала з метою досягнення ефекту зменшення дефіцитів в інформаційному забезпеченні. Типовим прикладом збитків для принципала, які настають в результаті інформаційної асиметрії є неповернення кредитів банківським установам. Одним із чинників виникнення проблемних кредитів є складність прогнозування банкрутства, що зумовлює обмежені можливості кредитних інститутів своєчасно виявляти загрозу фінансової неспроможності боржників та припинення фінансових відносин із ними. Ця обставина дозволяє боржнику використати переваги в інформаційному забезпеченні та час для забезпечення власних економічних інтересів на шкоду кредиторам. До цієї ж категорії проблем відносяться конфлікти, які виникають в процесі провадження справи про банкрутство суб’єкта господарювання.
З метою зменшення ризиків, зумовлених принципал-агент конфліктом під час кредитування підприємств, неоінституційний підхід передбачає використання таких інструментів:
оцінка кредитоспроможності та санаційний аудит,
призначення представників кредиторів у виконавчі органи підприємства,
постійний моніторинг діяльності об’єкта інвестування,
надійне кредитне забезпечення,
спеціальні фінансові застереження (Financial Covenants) в кредитних договорах.
Останні дають додаткові можливості виявлення загрози фінансової неспроможності та обмежують фінансову діяльність боржника у разі загрози фінансової кризи. Фінансові застереження спрямовані здебільшого на те щоб принципал одержав оперативну інформацію про зміну окремих індикаторів, на основі яких визначається загроза неплатоспроможності та банкрутства. Додаткова оцінка та прогнозування фінансового стану може здійснюватися в рамках заходів щодо супроводження кредитів. Недоліки фінансових застережень зумовлені тим, що вони у значній мірі побудовані на одержанні оперативного доступу до інформації, яка відображається в обліку та звітності. Однак, як свідчить практика, чим більша загроза фінансової неспроможності в підприємства, тим більш викривленими можуть бути показники звітності.
Якщо мова йде про пом’якшення принципал-агент конфлікту між власниками підприємства та його менеджерами, то в цьому разі доцільно розробляти механізми стимулювання діяльності менеджерів в інтересах принципалів з одного боку, та посилення контролю за діяльністю агентів - з іншого. З метою обмеження можливостей зловживань і недобросовісних дій керівників, посилення їхньої відповідальності перед учасниками (засновниками) підприємств і зацікавленості в результатах діяльності підприємства, підвищення на цій основі якості управлінських рішень доцільно більш чітко розмежувати повноваження і відповідальність між учасниками (засновниками) і керівником підприємства. Для цього рекомендується уточнити умови контракту, що укладається учасниками (засновниками) або уповноваженим органом, із керівником підприємства, а в разі потреби слід переглянути статут підприємства. При цьому в контрактах слід чітко визначити відповідальність керівника підприємства за: реалізацію стратегії та планів діяльності підприємства; збереженість і цільове використання майна підприємства; фінансово - господарські результати діяльності підприємства; результати укладених угод з ассимільованими або зацікавленими особами і структурами; розголошення комерційної таємниці; порушення умов контракту тощо. Теорією пропонується також включати в контракти положення, що передбачають залежність винагороди керівника від прибутків підприємства від операційної діяльності, а також установити для керівників підприємств дозвільний порядок сумісництва (тільки за згодою загальних зборів учасників - для господарських товариств, уповноважених органів виконавчої влади - для державних підприємств, або іншими уповноваженими представниками власника).
Вкладаючи кошти в корпоративні права підприємства, інвестори підлягають значним фінансовим ризикам. Компенсацією за ризиковість є доходи, які власники можуть отримати від володіння своїми правами (у вигляді підвищення курсової вартості та дивідендів). У цьому зв’язку, в сучасній теорії і практиці організації фінансової діяльності підприємств, при визначенні основних завдань фінансового менеджменту пріоритетною є концепція максимізації вартості (доходів) власників корпоративних прав підприємства (Shareholder –Value-Konzept = SVK), яка була започаткована в США, у 80-х роках минулого сторіччя і була досить повно викладена у відомій праці А. Раппапорта “Creating Shareholder Value, The New Standart for Business Performance” (Формування ринкової вартості акцій, нові стандарти ведення бізнесу). Згідно із цією концепцією діяльність менеджменту підприємства і фінансового менеджменту зокрема, оцінюється за критерієм максимізації капіталу, який належить власникам.
Характерною особливістю SVK є те, що вона передбачає конкуренцію підприємства як на ринках збуту готової продукції, так і на ринку капіталів. Концепція грунтується на положенні про те, що інвестори не зобов’язані вкладати свої кошти в корпоративні права конкретного підприємства, а можуть їх інвестувати в інші прибуткові фінансові активи. Це стосується як чинних так і нових інвесторів. У контексті маркетингової політики на ринку капіталів, в нових науково-практичних розробках, присвячених фінансуванню підприємств досить часто використовується термін “Investor Relations”, який включає в себе комплекс заходів щодо інформаційного та сервісного забезпечення потенційних інвесторів, в тому числі ознайомлення із стратегією діяльності підприємства, річною звітністю, прогнозними розрахунками фінансових результатів, показників балансу та руху грошових коштів. Шляхи передачі інформації про підприємство потенційним інвесторам можуть бути різними: публікація річних звітів, проспектів емісії, презентації, інернетсайти тощо. Завдяки “Investor Relations” можна досягти зниження вартості капіталу.
Ціль максимізації доходів власників не завжди співпадає з цілями інших груп інтересів, які пересікаються на підприємстві (великі власники, дрібні власники, менеджери, працівники, фіск, клієнти, партнери). Проблема також полягає в тому, що різні власники мають різні преференції щодо окремих складових доходів, які вони можуть одержати: одні прагнуть отримати максимальний прибуток у вигляді дивідендів, інші - віддають перевагу реінвестуванню доходів з тим, щоб досягти збільшення вартості корпоративних прав у майбутньому. Грамотні фінансові менеджери повинні забезпечити баланс інтересів різних зацікавлених сторін. Рецепти щодо вирішення окреслених конфліктів пропонуються в рамках теорії агентських відносин при фінансуванні.
1.3. Термінологічний словник
Дезінвестиції ( ) - повернення (вивільнення) заморожених в конкретних майнових об’єктах фінансових засобів. Дезінвестиції можуть здійснюватися шляхом реалізації чи ліквідації фінансових інвестицій, необоротних активів, майнових комплексів.
Інвестиційна діяльність (investing activites) - придбання та реалізація тих необоротних активів, а також тих фінансових інвестицій, які не є складовою частиною еквівалентів грошових коштів. Під інвестиційними можна розуміти всі вкладення підприємства (як довгострокового, так і поточного характеру), які здійснюються з метою забезпечення приросту вартості його майна.
²íæèí³ðèíã (engineering) - âêëþ÷ຠâ ñåáå êîìïëåêñ ³íæåíåðíî-êîíñóëüòàö³éíèõ ðîá³ò ³ ïîñëóã, ó ÿê³ âõîäÿòü ïîñëóãè ç ï³äãîòóâêè ³ çàáåçïå÷åííя ïðîöåñó âèðîáíèöòâà ³ ðåàë³çàö³¿ ïðîäóêö³¿, ç îáñëóãîâóâàííÿ áóä³âíèöòâà é åêñïëóàòàö³¿ ïðîìèñëîâèõ, ³íôðàñòðóêòóðíèõ, ñ³ëüñüêîãîñïîäàðñüêèõ òà ³íøèõ îáºêò³â. Ñóêóïí³ñòü ³íæèí³ðèíãîâèõ робіт ìîæíà ðîçä³ëèòè íà äâ³ ãðóïè: 1)роботи, ùî ïîâ'ÿçàí³ ç ï³äãîòîâêîþ âèðîáíè÷îãî ïðîöåñó; 2)роботи ³ç çàáåçïå÷åííÿ íîðìàëüíîãî ïðîöåñó âèðîáíèöòâà ³ ðåàë³çàö³¿ ïðîäóêö³¿.
Капітал підприємства (capital) - це засвідчені в пасивній стороні балансу вимоги на майно, яке відображено в активах; він показує джерела фінансування придбання активів підприємства.
Контролінг (controlling) - спеціальна, саморегулююча система методів та інструментів, яка спрямована на функціональну підтримку менеджменту підприємства і включає в себе інформаційне забезпечення, планування, координацію, контроль та внутрішній консалтинг.
Модель оцінки доходності капітальних активів (Capital Asset Prising Model) - теоретична модель, присвячена вирішенню проблеми ціноутворення на фінансових ринках. Авторами моделі вважаються В. Шарм, Дж. Лінтнер, Дж. Моссін. Згідно з САРМ, ціна окремих капітальних активів визначається очікуваною рентабельністю та ризиком вкладень. За цією моделлю, інвестиції слід здійснювати в ті активи (фінансові інструменти), прогнозована рентабельність яких є вищою, ніж очікувана інвестором рентабельність, розрахована за алгоритмом САРМ.
Операційна діяльність (operating activites)- це основна діяльність підприємства, яка пов’язана з виробництвом та реалізацією продукції (товарів, робіт, послуг), що є головною метою створення підприємства і забезпечує основну частку його доходу, а також інші види діяльності, які не підпадають під категорію інвестиційної чи фінансової діяльності.
Оптимізація портфеля інвестицій теорія (Portfolio Selection Theory) - обгрунтована Г. Марковіцем концепція формування портфеля інвестицій, згідно з якою, вкладання заданого обсягу інвестиційного капіталу в один об’єкт інвестицій є ризикованішим, ніж інвестування цієї ж суми в різні об’єкти. Для мінімізації інвестиційних ризиків слід підбирати портфель інвестицій з набором активів з мінімальним кореляційним зв’язком між рівнями їх доходності.
Фінансова діяльність підприємства (у вузькому розумінні) (financing activitis, Finanzierungstaetigkeit f) - діяльність, яка призводить до змін розміру і складу власного та позикового капіталу, тобто діяльність пов’язана з фінансуванням підприємства. В широкому розумінні, під фінансовою діяльністю розуміють всі заходи, пов’язані з мобілізацією капіталу, його використанням, примноженням (збільшенням вартості) та поверненням. Фінансова діяльність у широкому розумінні включає в себе увесь комплекс функціональних завдань, пов’язаних із фінансуванням підприємства, інвестиційною діяльністю та фінансовим забезпеченням (обслуговуванням) операційної діяльності.
Фінансування (financing) - мобілізація підприємством необхідних, для виконання поставлених перед ним планових завдань, фінансових ресурсів; комплекс заходів щодо формування та обслуговування капіталу підприємства.
1.4. Навчальні завдання
1.4.1. Задачі
Задача 1.
|
Зовнішнє фінансування |
Внутрішнє фінансування |
|
|
Позичковий капітал |
||
|
Власний капітал |
Задача 2.
Визначити обсяги вхідних грошових потоків на підприємстві в рамках фінансової діяльності, якщо відомо такі дані:
Оцінити доцільність вкладання коштів в окремі акції використовуючи правило прийняття рішень за САРМ за таких даних:
|
Акції А |
Акції Б |
Акції В |
|
|
1. Прогнозна рентабельність фінансових активів |
11% |
12% |
14% |
|
2. Бета-коефіцієнт |
0,9 |
1,5 |
1,3 |
|
3. Середня доходність диверсифікованого портфеля інвестицій (rM) |
10% |
10% |
10% |
|
4. Безризикова процентна ставка на ринку капіталів (і) |
6% |
6% |
6% |
ТЕСТ 1. Згідно із П(с)БО, до фінансової діяльності підприємства можна віднести такі операції:
ТЕСТ 2. Капітал підприємства характеризує:
ТЕСТ 3. До внутрішніх джерел формування позичкового капіталу підприємства належать:
ТЕСТ 4. Теорема іррелевантності передбачає, що:
ТЕСТ 5. Згідно з моделлю оцінки дохідності активів (CAPM):
ТЕСТ 6. Теорія агентських відносин при фінансуванні досліджує:
ТЕСТ 7. Які із наведених тез характеризують теорію оптимізації портфеля інвестицій (Г. Марковіц):
ТЕСТ 8. Згідно з концепцією Марковіца, інвестиційний портфель слід формувати за рахунок:
Активів, з максимальним кореляційним зв’язком.
Комбінацію активів з мінімальним кореляційним зв’язком між рівнями їх рентабельності.
Активи із середнім рівнем рентабельності.
ТЕСТ 9. Основними зовнішніми користувачами фінансової звітності підприємства:
ТЕСТ 10. Основними функціональними блоками фінансового менеджменту є такі:
Управління персоналом
Експертиза діяльності підприємства на предмет відповідності законодавству
Контроль якості
ТЕСТ 11. Децентралізація повноважень управління фінансами в розрізі окремих об’єктів, секторів, регіонів передбачається таким типом організаційної структури підприємства:
Дивізіональна
Матрична
Усіма із перелічених
Фінансова, операційна та інвестиційна діяльність підприємства.
Фінансова діяльність в системі функціональних завдань фінансового менеджменту підприємства.
Організаційні аспекти фінансової діяльності підприємств.
Класифікація форм фінансування.
Теоретичні джерела фінансової діяльності підприємств.
Класична теорія фінансування: основні акценти та проблеми.
Неокласичні концепції управління фінансами підприємств.
Неоінституційний підхід до регулювання фінансових відносин
Концепція максимізації вартості капіталу власників (Shareholder –Value- Konzept).
1.7. Література
1 Сопко В. Бухгалтерський облік: Навч. посібник. - 3-тє вид. - К.:КНЕУ, 2000. - с. 185.
2 Див.: Фінанси підприємств. /За наук. ред. проф. А.М. Поддєрьогіна. - 4-те вид. - К.:КНЕУ, 2002. - с.16
3 Boemle Max. Unetrnehmensfinanzierung: Instrumente, Maerkte, Formen, Anlaesse. – 12 Aufl. Verlag SKV Zuerich, 1998. – S. 31.
4 Perridon, L. Finanzwirtschaft der Unternehmen. 10. Aufl. - Muenchen: Vahlen, 1999. - S. 486-489.
5 Markowitz H. M. Portfolio Selection.// Jornal of Finance No 7, 1952.- p.77-92.
6 Boemle Max. Unetrnehmensfinanzierung: Instrumente, Maerkte, Formen, Anlaesse. – 12 Aufl. Verlag SKV Zuerich, 1998. – S.53.
7 Назва вказаних ліній вперше згадана в працях В. Шарпа: Sharpe W. F. Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk.// The Journal of Finance, Vol. 1964.- p. 425. Sharpe W. F. Portfolio Theory and Capital Markets. New Jork. 1970.- p.83-91.
8 Значення показника RM залежить від тенденцій на ринку капіталів окремих країн і розраховується з використанням статистичних методів дослідження. В США, наприклад, значення цього показника приймається на рівні 5-6%, в Швейцарії - 4-5%.
9 Perridon, L. Finanzwirtschaft der Unternehmen. 10. Aufl. - Muenchen: Vahlen, 1999. - S. 119.
10 Див: Ross, S. A. Return, Risk and Arbitrage, in: Friend, I.; Bicklsler, J.L. Risk and Return in Finance, Vol. 1. - Cambridge/ Mass, 1977. - S. 189-218
11 Swoboda P. Betribliche Finanzierung, 3., ueberarb. Aufl. - Heidelberg, 1994. - c. 162.
12 Кожне тестове завдання може мати одну або декілька правильних відповідей.
13 Реферат є самостійною роботою студента є розглядається як одна із форм поточного контролю успішності студентів. Виконання реферату здійснюється у відповідності до методичних рекомендацій (див. додаток)
39
PAGE 32