Если у вас возникли сложности с курсовой, контрольной, дипломной, рефератом, отчетом по практике, научно-исследовательской и любой другой работой - мы готовы помочь.
Предоплата всего
Подписываем
Тема 1. Предмет, функции и задачи ФМ.
В.1. Возникновение дисциплины ФМ.
В.2. Финансы, их роль и функции в процессе общественного воспроизводства (самостоятельно В.В.Ковалев «Финансовый менеджмент», с.15-20).
В.3. Цели, задачи, функции ФМ.
В.4. Управление финансовой системой предприятия.
В.5. Финансовые рынки.
В.6 Финансовые институты.
В.1. Возникновение дисциплины ФМ.
ФМ как наука, посвященная методологии и технике управления финансами хозяйствующего субъекта (организации, предприятия, компании), сформировалась в рамках современной теории финансов путем ее дополнения аналитическими разделами бухгалтерского учета. Первые книги по новой дисциплине появились в англоязычных странах в 60-х гг.20 века. Разные авторы давали и дают своим курсам различные названия: «Финансовый менеджмент», «Финансы корпораций», «Принципы корпоративных финансов» и др. Эти книги, близкие по содержанию, различаются в основном методикой и последовательностью изложения материала. Примеры: Р.Брейли и С.Майер «Принципы корпоративных финансов», Ю.Ф.Бригхэм и Л.С.Гапенски «Финансовый менеджмент».
Вопросы: Что такое корпорация? Почему в иных наименованиях финансового менеджмента особо выделяется именно эта организационно правовая форма?
-Причиной этому послужило акцентирование внимания на проблемах корпоративного построения собственности (ограниченная ответственность большого числа владельцев капитала с передачей функции управления профессионалам) и специфики принятия финансовых решений в ее рамках.
В самом общем плане предметом изучения ФМ является движение денежных потоков хозяйствующих субъектов (организаций). Поэтому очевидна та связь, что появление и развитие науки ФМ было обусловлено давлением финансовых рынков, ситуации на них на поведение и конкурентные стратегии предприятий, иными словами, ростом зависимости бизнеса от окружающей финансовой среды. По результатам исследований, приведенных в учебнике Л.Е.Басовского, давление финансовых рынков в развитых странах на 70-80% определяет поведение предприятий. В нашей стране до 1995-1997 гг. этот фактор слабо влиял на функционирование предприятий. Лишь с указанного периода давление финансовых рынков приобрело отчетливый характер, российские финансовые рынки стали проявлять свойства информационной эффективности, к их анализу стало возможным применять основные модели теории финансов. Поэтому ГОСом 2000-го года по специальностям «Бухгалтерский учет, анализ и аудит» и «Финансы и кредит» ФМ был введен как обязательная для изучения дисциплина.
Финансовый менеджмент в середине 20 века выделился в отдельное направление изучения движения денежных потоков в экономике наряду с макрофинансами и портфельными инвестициями. Мы уже отметили, что в ФМ внимание акцентируется на денежных потоках хозяйствующих субъектов – коммерческих и некоммерческих организаций любых организационно-правовых форм. Однако иногда в литературе область исследования ФМ сужается до вопросов инвестирования в реальные активы и формирования источников финансирования промышленного предприятия.
Вопрос: Какой причиной на ваш взгляд обусловлено это сужение области исследования ФМ?
Такой подход допустим, но существенно огрубляет понимание закономерностей движения денежных средств. Выбор между различными источниками финансирования, вариантами инвестирования средств в реальные и финансовые активы строится на единых правилах как для предприятий (различных направлений деятельности) реального сектора экономики, так и для финансовых институтов (банков, пенсионных фондов, страховых компаний). Поэтому основу ФМ составляют рекомендации для всех участников рынка по принятию решений в условиях неопределенности, риска, асимметричности информации, временного лага между принятием решения и получением результата.
Современный уровень конкурентного производства и технологии требует значительных денежных вложений, поэтому первостепенными в ФМ становятся вопросы привлечения капитала, его эффективного инвестирования и реинвестирования. Решение этих вопросов существенного зависит от конкретного состояния окружающей среды бизнеса в данной стране или регионе, в том числе – состояния финансовой среды. Внешняя среда бизнеса подразделяется на макросреду и микросреду. Рассмотрим макросреду принятия решений финансовым менеджером. МАКРОФАКТОРЫ: 1. Общественно-политическая ситуация в стране; 2. Правовая система (степень развитости контрактов, защищенность интересов собственников, менеджеров, работников, кредиторов, поставщиков, покупателей); 3. Денежно-кредитная и валютная политика государства, в том числе налоговая система; 4. Организация расчетов между предприятиями (денежные, бартерные); 5. Степень вовлеченности в мировую экономику (участие в мировых товарных, фондовых рынках); 6. Степень развитости внутреннего финансового рынка и финансовой инфраструктуры, степень открытости внутреннего финансового рынка.
Из факторов микросреды принятия решений финансовым менеджером наиболее сильное влияние оказывает структура собственности компании (внешние и внутренние собственники, соотношение владельцев собственного и заемного капитала, степень распыленности капитала, наличие собственников – наемных работников, институциональных кредитных организаций).
В целях систематизации принимаемых финансовым менеджером решений выделяют инвестиционные и финансовые решения. Первые – это решения по выбору объектов инвестировании (реальные или финансовые активы) и наилучшего инвестиционного варианта (или формирование инвестиционной программы при возможности реализации нескольких инвестиционных решений). Вторые – это, по сути, решения по минимизации стоимости капитала путем поиска элементов капитала с низкой стоимостью и оптимизации сочетания различных элементов капитала.
В.2. Финансы, их роль и функции в процессе общественного воспроизводства (самост. В.В.Ковалев с.15-20). Обратить особое внимание на возрастание роли финансовых ресурсов в рыночной экономике по сравнению с плановой.
В.3. Цели, задачи, функции ФМ.
ФМ – есть наука управления финансами организаций (предприятий) в условиях конкурентной экономики. Управление финансами представляет собой сложную и приоритетную задачу высшего управленческого персонала любой организации, куда входят задачи изыскания и распределения финансовых ресурсов.
Роль управления финансами, роль ФМ столь велика не потому, что финансовые ресурсы самые важные ресурсы, а в силу их координирующей роли (а также в силу того, что денежная сфера стала самостоятельной, во многом довлеющей сферой западного общества).
В экономической и социологической литературе иногда роль денежной системы сравнивают с ролью кровеносной системы живых организмов. К этому с полным правом можно добавит то, что денежная система выполняет значительную часть и функций нервной системы организма.» (с.107-108)
«Западные люди одержимы деньгами не потому, что они морально испорчены, а потому, что деньги стали абсолютно необходимым условием, средством и формой их жизнедеятельности.» (с.108)
«Условные деньги (ценные бумаги, чеки, кредитные карты, юридические денежные документы) не сводятся к реальным. Они суть новое качество в социальных отношениях людей. Величина условных денег, циркулирующих в обществе, во много десятков раз превосходит величину реальных денег, которых было бы достаточно для нормальной жизни общества, если бы условных денег не было. Но общество уже не может жить без последних.» (с.110)
«В мировой экономике «реальная» и «символическая» экономики существуют в значительной мере независимо друг от друга. П.Дракер среди важнейших перемен в мировой экономике называет то, что двигателем ее стала не торговля товарами и услугами, а движение капиталов, то есть денежных масс. Движение капиталов независимо от торговли во много раз превосходит то, что необходимо для торговли. Например, на лондонском долларовом рынке проходило в 25 раз больше долларов, чем общий объем мировой торговли. Плюс к тому – валютные операции в 12 раз превосходили объем мировой торговли. Таким образом, «символическая» экономика в 1986 году почти в 40 раз превосходила «реальную» (с.113)
«В этой избыточности, как и в других диспропорциях (например, соотношение сфер производства и услуг, управленческого аппарата и управляемых объектов) надо различать необходимую часть и такую, без которой можно было бы, в принципе, обойтись, но которая складывается по инерции и в силу способности завоевать место в обществе, не считаясь с интересами целого». (С.113)
Как показывает мировой опыт, удельный вес корпораций в общем числе предприятий различных форм собственности может быть сравнительно небольшим, однако значимость с позиции вклада в создание национального богатства страны исключительно высока. Например, по данным В.В.Ковалева, в США 10% компаний – корпорации, 10% - товарищества, 80% - небольшие компании, находящиеся в индивидуальной собственности. Вместе с тем на долю каждой из выделенных групп компаний приходится соответственно 80%, 13% и 7% общего объема реализации продукции и услуг. Еще более существенен уровень концентрации капитала и значимости отдельных компаний в развитых странах Азии (например, в Южной Корее), где буквально считанное число суперкорпораций контролирует, по сути, всю национальную экономику.
(Напомним, что названия-аналоги финансового менеджмента – финансы корпораций или принципы корпоративных финансов)
Цели ФМ определяются по-разному. Но обычно звучит, что управление финансами организации осуществляется исходя из интересов ее владельцев и высшего управленческого персонала. Основные цели контекстуально весьма близки: достижение максимальных темпов роста цены предприятия или максимизация величины его (предприятия) цены. Отличие здесь в целях краткосрочных и долгосрочных инвесторов (собственников) …
Достижение обеих целей обеспечивается путем наращения капитализированной стоимости предприятия (рыночной капитализации предприятия):
Цена предприятия = ∑ обращающихся акций * Рыночную цену 1 акции.
(вставка: следует учитывать обратную зависимость цены акции и цены бизнеса)
Помимо этих основных целей (критериев эффективности функционирования фирмы) можно сформулировать целую систему целей, различающихся по степени формализации и возможностям количественной оценки:
- выживание фирмы в конкурентной борьбе;
- избежание банкротства и крупных финансовых неудач;
- лидерство в борьбе с конкурентами;
- МАКСИМИЗАЦИЯ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ ФИРМЫ;
- устойчивые темпы роста экономического потенциала фирмы;
- рост объемов производства и реализации;
- максимизация прибыли;
- минимизация расходов;
- обеспечение рентабельной деятельности и т.д.
(Рефераты, доклады на тему: Различные теории о целях ФМ: теория максимального дохода; агентская теория; теория максимизации богатства акционеров /максимизация собственного капитала/; теория рыночного анализа; теория ходьбы наугад; гипотеза эффективного рынка)
Достижение цели максимизации цены фирмы путем наращивания ее капитализированной стоимости связано с принятием управленческих решений по трем направлениям взаимодействия с финансовыми рынками: 1) инвестиционная политика; 2) управление источниками средств; 3) дивидендная политика.
Более подробно о содержании каждого из направлений, что позволяет структурировать содержание ФМ как науки и практической деятельности см. В.В.Ковалев с.39-40
В наиболее общем виде деятельность Финансового Менеджера может быть структурирована следующим образом (три группы задач): 1) общий анализ (текущая и перспективная оценка) и планирование имущественного и финансового положения предприятия; 2) обеспечение предприятия финансовыми ресурсами (управление источниками средств); 3) распределение финансовых ресурсов (инвестиционная политика и управление активами).
Состав этих задач может быть детализирован следующим образом:
-активов предприятия и источников их финансирования;
-величины и состава ресурсов, необходимых для поддержания достигнутого экономического потенциала предприятия и расширения его деятельности;
- источников дополнительного финансирования;
- системы контроля за состоянием и эффективностью использования финансовых ресурсов.
2) Второе направление предполагает детальную оценку:
- объема требуемых финансовых ресурсов;
- формы их предоставления (долгосрочный или краткосрочный кредит, денежная наличность);
- методов мобилизации финансовых ресурсов;
- степени доступности и времени предоставления;
- затрат, связанных с привлечением данного вида ресурсов (процентная ставка и прочие формальные и неформальные условия);
- риска, ассоциируемого с данным источником средств (собственный капитал менее рисков, чем краткосрочная ссуда банка);
3) Третье направление предусматривает анализ и оценку долгосрочных и краткосрочных решений инвестиционного характера:
- оптимальность трансформации финансовых ресурсов в другие виды ресурсов (материальные, трудовые, денежные);
- целесообразность и эффективность вложений в основные средства, их состав и структура;
- оптимальность оборотных средств (в целом и по видам);
- эффективность финансовых вложений.
Принятие решений с использованием приведенных оценок выполняется в результате анализа альтернативных решений, учитывающих компромисс между требованиями ликвидности, финансовой устойчивости и рентабельности.
Структуризация содержания ФМ
Перспективная оценка и анализ финансовой устойчивости
и положения компании на рынке капитала
Текущая оценка имущественного
и финансового состояния
|
Баланс |
||||
|
Финансовые решения долгосрочного характера |
Внеоборотные активы: материальные активы; финансовые вложения |
Долгосрочные пассивы |
||
|
Отдача на инвестированный капитал с учетом риска |
||||
|
Собственный капитал |
Рынок капитала |
|||
|
Финансовые решения краткосрочного характера |
Оборотные активы: производственные запасы, дебиторы, денежные средства |
Цена акций компании |
||
|
Краткосрочные пассивы |
||||
|
Оценка и управление активами |
Оценка и управление источниками |
ФМ призван выполнять вполне определенные функции, возникающие при взаимодействии субъекта и объектов управления. Различают общие и конкретные функции ФМ. Общие функции связаны с деятельностью Субъекта управления. Это: 1) Функция финансового прогнозирования и планирования, предполагающая разработку альтернативных прогнозов: финансового состояния предприятия; динамики его текущих и инвестиционных расходов; достигаемых финансовых результатов; движения капитала; денежных средств и т.д.
2) Функция организации – направлена на построение оптимальной структуры финансовой системы (В финансовой системе как подсистеме управления предприятием также могут быть выделены отдельные составляющие (элементы), например подсистемы формирования и использования основного и оборотного капитала, его уставного, добавочного, собственного, заемного капитала, дохода, прибыли и т.д. Каждый такой элемент финансовой системы выполняет определенную, ему одному присущую функцию. Учитывая принципы системного подхода, можно сформулировать основное правило ФМ: эффективное управление финансовой системой должно обеспечивать эффективность функционирования предприятия в целом, а не отдельных его структурных подразделений.);
3) Функция регулирования – через механизм обратной связи определяется степень рассогласования целей и результатов, и принимаются корректирующие решения; 4) Функция координирования – состоит в обеспечении согласованности всех звеньев финансовой системы;
5) Функция контроля – выступает как реальное воплощение в финансовой системе предприятия механизма обратной связи.
Реализация конкретных функций ФМ в финансовой системе предприятия непосредственно связана с объектами управления:
Определение! Реализация функций ФМ осуществляется через конкретный финансовый механизм, который представляет собой совокупность финансовых методов и рычагов воздействия на финансовую систему, а также правовое, нормативное и информационное обеспечение процесса управления капиталом и финансовыми ресурсами предприятия.
Определение! Конкретное проявление того или иного финансового метода на предприятии представляет собой финансовый рычаг.
Такими рычагами могут быть: доход и прибыль, амортизационные отчисления, фонды целевого назначения, лизинговые и лицензионные платежи, дивиденды, ставка процента по кредитам и облигациям, вклады в уставный капитал, дисконтная ставка, котировка валютного курса и т.д.
Управление финансами предприятия, ФМ основывается на определенном информационном обеспечении:
В.4. Управление финансовой системой предприятия.
Любой бизнес начинается с постановки и поиска ответов на следующие три ключевых вопроса:
- каковы должны быть величина и оптимальный состав активов предприятия, позволяющие достичь поставленные перед предприятием цели и задачи?
- где найти источники финансирования и каков должен быть их оптимальный состав?
- как организовать текущее и перспективное управление финансовой деятельностью, обеспечивающее платежеспособность и финансовую устойчивость предприятия?
Решаются эти вопросы в рамках ФМ как системы эффективного управления финансовыми ресурсами, являющейся одной из ключевых подсистем общей системы управления предприятием. Управление финансами предприятия можно представить как систему из взаимодействующих между собой субъекта и объекта управления. Логика ее функционирования представлена на схеме.
Правовое и нормативное обеспечение (В.В. Ковалев С.26)
системы управления финансами на предприятии
↓ ↓ ↓
|
Управляющая подсистема |
|||||
|
Организационная структура управления финансами |
Кадры подразделения управления финансами |
Финансовые инструменты |
Финансовые методы |
Информация финансового характера |
Технические средства управления финансами |
↓
Процесс управления
↓
|
Управляемая подсистема |
||
|
Финансовые ресурсы |
Источники финансовых ресурсов |
Финансовые отношения |
↓ ↓ ↓
Производство
↓ ↓ ↓
(Информационные потоки) Рынок Бюджет
(Денежные потоки) Собственники
Контрагенты
Особенности организационной структуры читать В.В. Ковалев с.25-27
Приемы и методы, находящиеся в арсенале ФМ, многообразны. С определенной степенью условности их можно подразделить на три большие группы: общеэкономические (кредитование, кассовые и операционные расчеты, страхование и др.); прогнозно-аналитические (фин. планирование, факторный анализ, моделирование и др.); специальные (дивидендная политика, факторинговые операции, франчайзинг и др.)
Финансовые операции. Существуют различные подходы к трактовке этого понятия. В наиболее общем виде это любой контракт, по которому происходит движение финансовых активов и финансовых обязательств субъекта бизнеса (предприятия). А) денежные средства; Б) кредитные обязательства (облигации, форвардные контракты, фьючерсы опционы, свопы и др.) В) способы участи в уставном капитале (акции, паи).
В.5. Финансовые рынки.
Финансовые рынки являются определяющим компонентом внешней финансовой среды организации. Финансовый рынок представляет собой организованную или неформальную систему торговли финансовыми инструментами. На этих рынках происходит обмен деньгами и ценными бумагами, предоставление кредита и мобилизация капитала. Основную роль здесь играют финансовые институты (финансовые посредники), направляющие потоки денежных средств от собственников к заемщикам. Взаимодействие между продавцами и покупателями на финансовых рынках может происходить непосредственно (прямое финансирование) или опосредованно (т.е. через посредничество финансовых институтов). Прямое финансирование осуществляется через частное размещение прямых обязательств (эмиссия акций, облигаций, продажа векселей и.т.д.). Опосредованное финансирование предполагает аккумуляцию свободных денежных средств различных субъектов (ВВСДС) в руках финансовых институтов и предоставление их от своего имени другим субъектам (заемщикам). Поскольку товаром на финансовых рынках выступают финансовые инструменты, то принято проводить классификацию финансовых рынков, основываясь на предмете торговли (видах и группах финансовых инструментов).
|
Финансовые рынки |
||||||||
|
Рынок капитала |
Рынок валют |
Рынок драг. металлов |
||||||
|
Рынок долговых ценных бумаг |
Рынок ссудного капитала |
|||||||
|
Рынок долевых ценных бумаг |
Рынок банковских ссуд |
|||||||
|
Рынок ценных бумаг |
||||||||
|
первичный |
вторичный |
|||||||
|
биржевой |
внебиржевой |
|||||||
|
срочный |
спотовый |
|||||||
|
форвардов |
фьючерсов |
опционов |
свопов |
|||||
|
процентных |
валютных |
Виды сделок |
||||||
|
Кассовые (спот) |
Арбитраж процент-ных ставок |
|||||||
|
Срочные (форвард) |
||||||||
|
хеджирование |
своп |
|||||||
|
фьючерс |
опцион |
В 6. Финансовые институты.
Индивидуальные инвесторы – физические лица и предприятия ре6ального сектора.
Институциональные инвесторы – это в широком смысле слова финансовые посредники любого типа, – в узком смысле слова это небольшая группа организаций, концентрирующая у себя в руках огромное финансовое могущество (пенсионные фонды, взаимные фонды, страховые компании, отделы доверительных операций банков). Эти организации в совокупности владеют более 50% акционерного капитала американских корпораций.
Финансовые институты – это субъекты хозяйствования, осуществляющие эмиссию, куплю и продажу финансовых инструментов. Их роль как финансовых посредников состоит в выполнении двух групп функций:
|
А) для заемщиков: 1. аккумулирование средств для крупных займов; 2. снижение процентной ставки за кредит ВВСДС → 20% → Заемщики (снижение кредитного риска) (11%) ↓ ↑ 16% финансовые посредники 3. трансформация сроков предоставления кредита (восполняя тем разрыв в нуждах заемщика и предпочтениях ВВСДС (первичных инвесторов) 4. упрощение поиска кредиторов, готовых предоставить займы на приемлемых условиях (последовательность и их размер каждого займа из их очереди). |
|
А) для ВВСДС: 1. диверсификация риска путем распределения вложений по видам финансовых инструментов. 2. финансовый посредник снижает степень риска путем разработки системы проверки платежеспособности заемщика (чего ВВСДС зачастую не может позволить себе сделать). 3. финансовые институты позволяют обеспечить для своих клиентов (ВВСДС) постоянный (высокий) уровень ликвидности финансовых средств, т.е. речь идет о возможности получения практически в любой момент наличных денег. |
Виды финансовых институтов: коммерческие банки; кредитные союзы, взаимосберегательные банки; негосударственные пенсионные фонды; страховые компании; инвестиционные фонды; финансовые компании; фин. учреждения депозитарного типа; иные фин. учреждения.
В России роль коммерческих банков в развитии инвестиционных процессов до сих пор остается весьма незначительной. Так в 2001 году роль банковского кредита в финансировании долгосрочных инвестиций составила около 4-5%.
Самостоятельная Работа
подготовить доклады на тему: 1) Развитие банковской системы в России;
2) Роль банковской системы в финансировании долгосрочных инвестиций;
3) Политика Центрального банка в области стимулирования долгосрочного кредита;
Тема 2. Основные концепции ФМ.
В.1. Эволюция ФМ.
В.2. Базовые концепции ФМ.
В.3. Агентские отношения. Конфликты интересов. Агентские затраты.
В.4. Две концепции ФМ.
В.1. Эволюция ФМ (эволюция теории финансов).
В отличие от бухгалтерского учета, история которого насчитывает не одно тысячелетие, ФМ как самостоятельная наука сформировался относительно недавно. Хотя отдельные фундаментальные разработки по теории финансов велись еще до 2 мировой войны. Например, можно отметить известную модель оценки стоимости финансового актива, предложенную Дж. Уильямсом в 1938 г.
Но начало новой науки датируют все же 50-ми гг. (появление работ Гарри Марковица).
Из всей совокупности исследований можно выделить два основных направления эволюции ФМ – теория портфеля и теория структуры капитала. Они представляют собой сердцевину науки и техники управления финансами крупной компании, поскольку отвечают на 2 принципиальных вопроса: откуда взять и куда вложить финансовые ресурсы.
1 направление.
Принято считать, что начало процессу обособления управления финансами хозяйствующего субъекта (ФМ) в отдельную науку было положено работами Гарри Марковица, заложившими основы современной теории портфеля (1952г. и более подробно – в 1959г.) В этих работах была изложена методология принятия решений в области инвестирования в финансовые активы и предложен соответствующий научный инструментарий (математический аппарат). Следует, однако, отметить сложность и теоретический характер этой модели, что осложняло ее применение на практике.
Позднее, в 1963 году ученик Г. Марковица Уильям Шарп предложил упрощенный и более практичный вариант математического аппарата, получивший название однофакторной модели. Предложенная У. Шарпом техника уже позволяла эффективно управлять крупными портфелями, включающими сотни финансовых активов.
Дальнейшее развитие этот раздел теории финансов получил в исследованиях, посвященных ценообразованию ценных бумаг, разработке концепции эффективности рынка капитала, созданию моделей оценки риска и доходности и их эмпирическому подтверждению, разработке новых финансовых инструментов и т.п.
1. В частности в 60-е гг. усилиями У. Шарпа, Дж.Линтнера и Дж.Моссина была разработана до сих пор наиболее популярная модель САРМ – модель оценки доходности финансовых активов, увязывающая между собой систематический риск и доходность актива (портфеля).
Эта модель, не смотря на свои достоинства и широкую известность постоянно подвергалась определенной критике. Как следствие преодоления ограничений модели САРМ позднее были разработаны несколько подходов, альтернативных этой модели.
2. В частности, это теория арбитражного ценообразования, теория ценообразования опционов и теория преференций состояний в условиях неопределенности.
В основу модели арбитражного ценообразования заложено естественное утверждение о том, что фактическая доходность любой акции складывается из двух частей: нормальной (ожидаемой) доходности и рисковой (или неопределенной) доходности. Последний компонент определяется многими экономическими факторами, например, рыночной ситуацией в стране, стабильностью мировой экономики, инфляцией, динамикой процентных ставок и т.д. Две другие теории не получили еще достаточного развития.
3. Проблема взаимосвязи цены финансового актива и информации, циркулирующей на рынке капитала (концепция эффективности рынка капитала).
Исследовалась с конца 50-х гг. Однако рубежной считается статья Ю.Фамы, в которой обсуждается выделение трех форм эффективности рынка капитала – сильной, умеренной и слабой. Последующие разработки в этой области в основном не затрагивали теоретических аспектов предложенной классификации, а лишь касались эмпирического ее подтверждения.
2 направление.
Второе направление в эволюции ФМ – это начавшиеся во второй половине 50-х гг. исследования по структуре капитала и цены источников финансирования. Основной вклад был внесен Франко Модильяни и Мертоном Миллером (1958г.) Поскольку эта теория базировалась на ряде упрощающих предпосылок, то дальнейшие исследования были посвящены возможности ослабления этих ограничений. Кроме того, исследовались возможности применения различных моделей, в частности САРМ, для расчета стоимости капитала различных источников.
Подведем итог вопроса. Развитие ФМ в самостоятельное направление исследований путем синтеза базовых отделов теории финансов, аналитических разделов бухгалтерского учета (анализ финансового состояния компании, анализ и управление дебиторской задолженностью и т.д.) и понятийного аппарата теории управления, обусловлено в общем-то понятным усилением управленческих аспектов, смысл которого заключается в том, что учет и анализ важны не сами по себе, а лишь с позиции эффективности управленческих решений.
Аналогичным примером является трансформация управленческого учета в рамках англо-американской модели бухгалтерского учета. Соответствующий круг вопросов обособлялся сначала как «Учет затрат», затем как «Управленческий учет», а в последнее время он все чаще трактуется как «Управление затратами».
В дореволюционной России понятия ФМ как самостоятельной науки, естественно, не существовало. Тем не менее необходимо отметить, что два направления, входящие в базовую структуру этой науки в современном ее понимании – финансовые вычисления и анализ баланса, успешно развивались и в то время.
В.2. Базовые концепции ФМ.
ФМ базируется на ряде взаимосвязанных фундаментальных концепций, развитых в рамках теории финансов. Концепция (лат. сonceptio – понимание, система) представляет собой определенный способ понимания и трактовки какого-либо явления. В концепции выражается точка зрения на данное явление, задаются рамки, определяющие сущность и направления развития данного явления.
(и, следовательно, лучшей оценкой стоимости бизнеса).
Достижение информационной эффективности рынка базируется на выполнении ряда условий: а) рынку свойственна множественность покупателей и продавцов; б) информация становится доступной всем субъектам рынка капитала одновременно, и ее получение не связано с какими-либо затратами; в) отсутствуют трансакционные затраты, налоги и другие факторы, препятствующие совершению сделок; г) сделки, совершаемые отдельным физическим или юридическим лицом, не могут повлиять на общий уровень цен на рынке; д) все субъекты рынка действуют рационально, стремясь максимизировать ожидаемую выгоду. е) сверхдоходы от сделки с ценными бумагами как равновероятное прогнозируемое событие для всех участников рынка невозможны. Очевидно, что не все из сформулированных условий выполняются в реальной жизни в полном объеме – информация не может быть равнодоступной, она не бесплатна, существуют налоги, затраты и т.п.
Есть две основные характеристики эффективного рынка.
Во-первых, инвестор не имеет логически обоснованных аргументов ожидать большего, чем в среднем, дохода на инвестированный капитал при заданной степени риска. Это вовсе не означает, что инвестор не сможет получить или не получит более высокого дохода, главное в другом – такой исход не может быть ожидаемым. Во-вторых, уровень дохода на инвестированный капитал есть функция степени риска (лучший пример – процентные ставки по краткосрочным ценным бумагам). Точная зависимость, конечно, не известна, ясен лишь характер связи – чем выше риск, тем больше должна быть доходность. Требование большей доходности, безусловно, отражается на рыночной цене акций.
Тем не менее считается что ГИПОТЕЗА ЭФФЕКТИВНОСТИ РЫНКА на практике может реализовываться в одной из трех форм, т.е. выделяют три формы эффективности рынка: слабую, умеренную и сильную.
В условиях слабой формы эффективности текущие цены на акции полностью отражают динамику цен предшествующих периодов, т.е. потенциальный инвестор не может извлечь для себя дополнительные выгоды, анализируя тренды. Иными словами, анализ динамики цен, каким бы тщательным и детализированным он ни был, не позволит «обыграть рынок», т.е. получить сверхдоходы. Итак, в условиях слабой формы эффективности рынка невозможен более или менее обоснованный прогноз повышения или понижения курсов на основе статистических данных о динамике цен.
В условиях умеренной формы эффективности текущие цены отражают не только имевшиеся в прошлом изменения цен, но и всю равнодоступную участникам информацию. С практической точки зрения это означает, что аналитику не нужно изучать статистику цен, отчетность эмитентов, сводки специализированных информационно-аналитических агентств, поскольку вся подобная общедоступная информация немедленно отражается на ценах.
Сильная форма эффективности означает, что текущие цены отражают не только общедоступную информацию, но и сведения, доступ к которым ограничен. Если эта гипотеза верна, то НИКТО не сможет получить сверхдоходы от игры на акциях, даже так называемые инсайдеры, т.е. лица, работающие в компании и/или в силу своего положения имеющие доступ к информации, являющейся конфиденциальной и способной принести им выгоду.
Достаточно очевидно, что существование сильной формы эффективности можно предполагать лишь в теоретическом плане. Создание эффективного рынка, возможное в принципе, на практике нереализуемо. Ни один из существующих рынков ценных бумаг не признается аналитиками как эффективный в полном смысле этого слова, хотя существование слабой формы эффективности некоторых рынков подтверждается эмпирическими исследованиями.
В.3. Агентские отношения. Конфликты интересов. Агентские затраты.
Особенность современной структуры собственности компаний является распыленность капитала, обуславливающая разрыв функций собственника (владение, пользование) и функции менеджера (управление, контроль и даже – распоряжение). Интересы владельцев и менеджеров как правило не совпадают, что обуславливает необходимость контроля владельцев над менеджерами.
Выгоды и недостатки такой ситуации (и родственных ей ситуаций) рассматриваются агентской теорией или теорией агента.
Под агентскими отношениями понимаются отношения двух или более участников, один из которых (заказчик, принципал) передает свои функции другому (агенту).
Различие интересов сторон обуславливает конфликт интересов.
Интересы владельцев: максимальный рост капитализации предприятия при согласии на определенный риск.
Интересы менеджеров: рост масштабов бизнеса, активов, охвата рынков, рост зарплаты и дополнительных выплат, выход на политическую сцену, сдерживание риска.
Конфликт интересов не возникает в двух теоретических случаях:
Виды агентских конфликтов
2 первичных конфликта:
Владельцы капитала (П) ↔ Менеджеры (А)
Владельцы собственного капитала (А) ↔ Владельцы заемного капитала (П)
3 вторичных конфликта:
Инсайдеры ↔ Аутсайдеры
Держатели крупных пакетов ↔ Мелкие собственники
«Долгосрочные» инвесторы ↔ «Краткосрочные» инвесторы (спекулянты)
Вторичные конфликты накладываются на первичные, усиливая позиции менеджера (агента) в поиске компромисса, в манипулировании текущей ценой акции для реализации собственных интересов наряду с интересами всех прочих сторон. Менеджер, имея свои интересы, при несимметричности информации может принимать решения в ущерб принципалу. Возможность подобных действий создает ситуацию морального риска, что порождает специфические затраты со стороны владельцев по контролю и поощрению менеджеров. Сумма таких потерь называется агентскими затратами. (Т.В.Теплова, с.21)
|
АГЕНТСКИЕ ЗАТРАТЫ |
|
|
Фактические издержки собственника |
Упущенная выгода от действий менеджера |
|
Осуществление контроля (аудиторские проверки, анализ отчетности) |
По вкладываемым усилиям |
|
По выбору временного горизонта принимаемых решений |
|
|
Организация оптимальной структуры управления (совет директоров, ревизионная комиссия) |
По отношению к риску: - принятие инвестиционных проектов; -привлечение заемных средств; распределение прибыли; -диверсификация направлений деятельности |
|
Организация наблюдательных органов, общих собраний |
|
|
Подписание трудовых контрактов, содержание юридической службы на предприятии, оплата адвокатских услуг |
По неэффективному использованию активов (представительские затраты, участие в клубах и т.п.) |
|
Принятие части функций управления собственником (что приводит к неэффективному управлению и с точки зрения максимизации рыночной оценки увеличивает альтернативные издержки принятия решений) |
Одним из путей решения агентских проблем является формирование системы контрактов, обеспеченной правовой защитой. Ее задача – распределение риска между участниками и гарантирование дохода соответственно риску.
В реальных условиях задача собственника состоит в том, чтобы найти наиболее стимулирующую управляющих (менеджеров) схему работы, когда признаются собственные интересы менеджеров и соблюден принцип компенсации риска бо́льшим доходом.
Механизмы воздействия на менеджеров (Т.В.Теплова, с.22)
|
Поощрения |
Регулирование функционирования |
Наказание |
|||||||
|
Контракты с высокими окладами и системой привилегий, пенсионное обеспечение менеджеров |
Фондовые опционы (право покупки акций данной компании по фиксированной цене) |
«Тринадцатая зарплата» акциями |
Премии по результатам работы |
Система тайного голосования |
Требования к председателю правления (внешний независимый) |
Избрание совета директоров |
Меры против размывания капитала |
Угроза увольнения |
Угроза поглощения |
Поскольку финансовый менеджер вынужден учитывать противоречивые интересы различных групп собственников (не говоря уж о своих собственных интересах), то в работе финансового менеджера можно определить две базовые задачи: 1) обеспечение связи коммерческой деятельности с финансовым окружением (фин.рынки, банки, налоговые органы, контрагенты); 2) проведение финансового и инвестиционного анализа и принятие решений, а также контроль за эффективностью движения денег по принятым решениям.
В.4. Две концепции ФМ.
Не смотря на общепризнанность выводов агентской теории, выделяются три модели корпоративного управления в странах с развитыми рынками капитала: англо-американскую, японскую и германскую. Однако, при различиях в управлении компаниями в Японии и Германии, в логике принятия финансовых решений у них много общего, что позволяет говорить все же о наличии 2-х финансовых систем и 2-х концепций принятия инвестиционных и финансовых решений (2-х концепциях ФМ). Т.е. 2 концепции ФМ (аутсайдерская – англо-американская и инсайдерская – японо-германская) базируются на внешних для конкретной фирмы условиях, создаваемых финансовыми системами двух типов: «рыночной» и «связанной».
Различия «рыночной» и «связанной» финансовых систем (Т.В.Теплова, с.29)
|
Характеристики |
Финансовая система |
|
|
Рыночная |
Связанная |
|
|
Примеры |
Великобритания, США |
Япония, германия |
|
Собственность компании |
Распыленность капитала, портфельные инвесторы |
Концентрация (банки, крупные акционеры); перекрестное владение (японские кейрецу) |
|
Степень развитости контрактов |
Сильная, наличие законодательных традиций |
Слабая |
|
Руководство компанией |
Косвенные методы: через фондовый рынок, через определение цели, «на расстоянии вытянутой руки» |
Через банковский контроль и вмешательство |
|
Целевые установки компании |
Максимизация рыночной оценки капитала |
Множественность целей: рост активов, прибыльность, доля на рынке |
|
Учет интересов собственников |
Интересы акционеров |
Интересы кредиторов, занятых, поставщиков, покупателей |
Аутсайдерская концепция базируется на распыленности капитала (мелкие держатели акций и облигаций) и относительно слабом участии собственников в управлении и контроле над денежными потоками. В значительной степени их участие достигается реальной возможностью «голосовать руками и ногами». Однако при развитости финансового и фондового рынков и сильной правовой базе такого участия достаточно для обеспечения прозрачности финансовой информации и финансовых решений и выдвижения в качестве стратегической цели максимизации рыночной оценки капитала компании. При 100%-м собственном капитале эта цель формулируется как максимизация рыночной капитализации (S). При наличии заемного капитала и необходимости учета интереса кредиторов цель трансформируется в максимизацию всего капитала компании V(общая капитализация) = S + D, где D – рыночная оценка заемного капитала.
Именно эта концепция максимизации V получила наибольшее признание в теории финансового менеджмента и доказала свою жизнеспособность практическими успехами в развитии корпораций разных стран.
Инсайдерская концепция ФМ учитывает концентрацию капитала вокруг крупных банков в «связанной» финансовой системе, слабое дробление заемного капитала и существование прямых финансовых зависимостей между контрагентами (поставщиками, потребителями). При такой структуре собственности меняются акценты в принятии решений менеджерами, и максимизация капитала редко выступает в качестве приоритета деятельности даже в стратегических установках.
Различия концепций ФМ (Т.В.Теплова, с 32-34)
|
Характеристики |
Концепции финансового менеджмента |
|
|
Аутсайдерская |
Инсайдерская |
|
|
Степень концентрации акций |
Низкая |
Высокая |
|
Представительные органы |
Формируются только из числа акционеров; институт независимых директоров |
Допускают участие невладельцев капитала (в Германии два уровня) |
|
Вероятность публичной эмиссии ценных бумаг |
Высокая |
Низкая |
|
Доля банковских кредитов в общих долгах компании |
Низкая |
Высокая |
|
Доля облигационных займов в общих долгах компании |
Высокая |
Низкая |
|
Смена кредиторов |
Частая |
Редкая |
|
Доля акций, находящаяся у работников предприятия |
Низкая |
Высокая |
|
Смена владельцев больших пакетов акций |
Частая |
Редкая |
|
Трудовая мобильность |
Высокая |
Низкая |
|
Превалирующая система оплаты труда руководителей (СЕО – chief executive officer) |
По финансовым результатам, в том числе с учетом динамики цен акций |
За выслугу лет |
|
Правила учета |
Детальные инструкции; для холдингов требование консолидированного отчета |
Общие принципы; по некоторым видам деятельности правила отсутствуют; редкие консолидированные отчеты (например, по японским кейрецу) |
|
Предоставляемые менеджерами отчетные данные |
Высокоинформативные |
Менее информативные |
|
Распределение прибыли |
Относительно высокие дивиденды, часто рассматриваются как показатель низкого уровня инвестиций |
Более низкий уровень дивидендных выплат |
До финансового кризиса 1997-98 гг. более удачной, ориентированной на масштабные цели, завоевывающей новые рынки, считалась инсайдерская концепция, характерная для Японии и стран Юго-Восточной Азии. А рыночная критиковалась за «близорукость» фондовых рынков и ориентацию на текущие позиции фирмы и ее акций.
После финансового кризиса обострилась критика «связанной» финансовой системы и инсайдерской концепции за неэффективность (низкую доходность) инвестиционных решений в форме избыточного финансирования, за коррупционность, лоббирование интересов отдельных групп.
Вопрос: почему инсайдерская концепция более успешна в плане захвата новых рынков?
Тема 3. Основы финансовой математики.
1. Первая или основная аксиома финансовой математики
2. Схема двух основных финансовых операций; основные понятия.
3. Две схемы начисления процентов: простые и сложные.
4. Пример нарастания различия простых и сложных процентов во времени
5. Какая схема применяется в современной банковской практике и почему.
6. Шесть функций сложного процента (таблица). Обзор основных типов задач (особо выделить задачу на кредитование).
7. Два вида денежных потоков (кэш-флоу): пренумерандо или авансовый и постнумерандо + Понятие аннуитета (срочный и бессрочный аннуитеты).
8. Взаимосвязи между колонками в таблице 6 функций.
9. Два типа и два вида стоимости.
10. Рыночная доходность и средняя доходность на инвестиционные фонды данного инвестора.
Тема 4. Оценка финансовых активов.
В.1. Эффективная годовая процентная ставка.
В.2. Метод капитализации.
В.3. Методы оценки финансовых активов.
В.1. Эффективная годовая процентная ставка.
Различными видами финансовых контрактов могут предусматриваться различные схемы начисления процентов. Как правило, при этом оговаривается номинальная процентная ставка, обычно годовая. Эта ставка, во-первых, не отражает реальной эффективности контракта и, во-вторых, не может быть использована для сопоставлений (с эффективностью по иным ЦБ или инвестиционным проектам).
Эффективная годовая процентная ставка – это ставка, отражающая особенности различных видов финансовых контрактов (финансовых инструментов). Обозначение ЭГПС - re или ie .
Три примера:
а) начисление процентов с периодичностью более 1 раза в год (полугодовое или ежемесячное);
б) кредит с предварительной выплатой процентов.
в) реальная или эффективная процентная ставка в условиях инфляции.
а) Предприниматель может получить ссуду либо на условиях ежемесячного начисления из расчета 26% годовых, либо с полугодовым начислением из расчета 27% годовых. Какой вариант для него предпочтителен?
FV = PV *(1+ rн/к)к*n или re = (1+ rн/к)к – 1 (формулы для схемы сложных процентов)
Решение задачи:
re = (1+ 0,26/12)12 – 1 = 0,2933 или 29,3% (первый вариант)
re = (1+ 0,26/2)2 – 1 = 0,2882 или 28,8% (второй вариант) – более предпочтителен
Другой пример.
Рассчитать ie , если iн = 10% для различных значений «к»
|
К |
1 |
2 |
4 |
12 |
365 |
|
ie |
0,10 |
0,1025 |
0,10381 |
0,1047 |
0,10516 |
б) Предприниматель взял кредит 1 млн. руб. под 10% годовых. Какова реальная процентная ставка, если проценты выплачиваются непосредственно при получении кредита.
re = (PV * rн ) / (PV - PV * rн ) = 100000 / 900000 = 0,1111 или 11,11%
или
re = rн /1- rн = 0,1 / (1-0,1) = 0,1 /0,9 = 0,1111 или 11,11%
в) Предприниматель вложил в финансовый актив 10000 долларов под 20% годовых. Какова реальная процентная ставка, если за год темп инфляции составил 13%.
Формула Фишера:
(1+ rн) = (1 + re) * (1 + q), где q – темп инфляции за период(год)
(1+0,1648) = (1+0,12) * (1+0,04) или 1,1648 = 1,12 *1,04
Путем алгебраических преобразований эту формулу можно представить в следующем виде: rн = re + q + re* q, например 0,1648 = 0,12 + 0,04 + 0,12*0,04
Однако можно считать и по другому: 16,48% = 12% + 4% + 12%*4% (последнюю цифру нужно брать как долю 0,04)
Решение задачи.
(1 + re) = (1+ rн) /(1 + q) = 1,20/ 1,13 = 1,0619
следовательно re = 1,0619 – 1 = 0,0619 или 6,19%
Решить на лекции следующие задачи:
|
rн |
40 |
? |
25 |
12 |
? |
18 |
16 |
? |
? |
|
re |
? |
10 |
15 |
? |
6 |
? |
? |
4 |
6 |
|
q |
25 |
12 |
? |
3 |
7 |
15 |
20 |
2 |
11 |
В.2. Метод капитализации.
Рассмотрим различия в применении метода дисконтирования и метода капитализации (когда каким методом следует воспользоваться).
Метод дискантирования применяется в двух случаях: 1. срочных аннуитетов и 2.денежных потоков (кэш-флоу), с неравновеликими элементами или элементами, поступающими с различными интервалами (неравнопериодичными элементами).
Метод капитализации применяется в трех случаях:
1. бессрочных аннуитетов;
2.срочных и бессрочных аннуитетов при изменении в стоимости базового актива;
3.денежных потоков (кэш-флоу) срочных и бессрочных, равномерно возрастающих с темпом роста «q»;
V = I / R , где V – стоимость актива, I – элемент денежного потока (РМТ), R – коэффициент капитализации.
R = on + of , где , on – требуемая доходность ( i ), оf – норма возврата капитала.
1. Случай полного сохранения стоимости базового актива
of = 0, если n = бесконечности или актив перепродается за 100% от цены покупки.
2. Случай полной потери стоимости базового актива
of = 1 / n – метод Ринга при условии высокого риска потери дохода;
of = кол №3 при i = 5-6% - метод Хоскальда при средней степени риска;
of = кол № 3 или R = кол №6 при i = on - метод Инвуда при минимальном риске.
3. Частичная потеря стоимости базового актива.
R = on + of * ∆Q
4. Частичный прирост стоимости базового актива
R = on - of * ∆Q
5.Случай равномерно возрастающего денежного потока
Модель Майрона Гордона (1956год)
V = I * (1+q) / (R – q), где q – темп роста, I – доход последнего года предпрогнозного периода, следовательно I * (1+q) – это доход первого года прогнозного периода
В.3. Методы оценки финансовых активов.
В теме «Основы финансовой математики» мы познакомились с двумя видами стоимости: рыночной и инвестиционной, с их однозначной взаимосвязью с двумя видами требуемой доходности: рыночной доходностью и средней доходностью на инвестиционные фонды данного инвестора. В этом вопросе мы более четко рассмотрим взаимосвязи между двумя видами стоимости и ценой.
Любой вид товара имеет множество характеристик: цена, степень соответствия моде, потребительские качества, наличие потенциальной способности приносить доход владельцу. Финансовый актив, являясь в принципе обычным товаром на рынке капитала, также может быть охарактеризован с различных позиций, причем имеет меньшее число характеристик по сравнению с потребительскими товарами.
В этом вопросе мы сконцентрируем внимание на трех основных характеристиках: доходности, стоимости и цене, а в следующей теме рассмотрим еще одну важнейшую характеристику – риск, связанный с данным финансовым активом.
Любой участник финансового рынка принимает решения исходя из соотношения между инвестиционной (внутренней, фундаментальной) стоимостью и рыночной ценой актива. При этом следует иметь ввиду, что инвестиционная стоимость – это субъективная оценка финансового актива (т.е. их, этих оценок столько же сколько есть субъектов рынка), определяемая следующими факторами: средней доходностью на инвестиционные фонды данного инвестора, особыми предпочтениями к тем или иным активам и степенью информированности относительно динамики дохода (и доходности) этого и прочих финансовых активов. Рыночная цена актива формируется как фактическая реализация рыночной стоимости, являющейся прогнозной величиной рассчитываемой исходя из среднерыночных значений требуемой доходности и динамики спроса и предложения на фондовом рынке.
Сформулируем (вслед за В.В.Ковалевым) различительные признаки цены и стоимости финансового актива:
Каким образом рассчитывается внутренняя стоимость финансового актива, имеющего в некоторый момент времени t0 текущую цену Р0? В зависимости от того, что является методологическим и информационным обеспечением процесса оценивания, существует три основные теории оценки: фундаменталистская, технократическая и теория «ходьбы наугад».
Фундаменталистский подход опирается на количественную оценку суммы дисконтированных будущих доходов, генерируемых данным финансовым активом. Технократический подход ориентирован на исследование долго-, средне- и краткосрочных трендов в динамике цены финансового актива. Сторонники третьего подхода, опираясь на неустранимую неточность любой информации относительно финансового актива, считают, что информация как статистического, так и прогнозного характера не может привести к получению обоснованной оценки. Одновременно они считают, что текущая цена вбирает в себя всю необходимую информацию, которую, следовательно, и не нужно искать дополнительно.
Фундаментаслистская теория является наиболее распространенной и дальнейшее изложения данного вопроса будет основано на ней.
Некоторые различия в способах оценки долговых и долевых ценных бумаг рассмотрим на примере облигаций и акций.
4-А. Оценка долговых ценных бумаг (облигаций)
Самостоятельно изучить классификации облигаций (по сроку действия, по способам выплаты дохода). Ковалев В.В., стр.382-383
1) Оценка облигаций с нулевым купоном (т.е. облигаций, не предусматривающих выплаты процентного дохода). PV=FV*кол.№4
2) Оценка бессрочных облигаций. V=I/R, где R=on=I, поскольку of=0.
3) Оценка безотзывных облигаций с постоянным доходом.
PV=PMT*кол №5 + FV*кол №4, где PMT - купонный доход, рассчитываемый как номинал * купонную ставку.
4) Оценка отзывной облигации с постоянным доходом. Формула та же, что и в случае безотзывной облигации. Однако отзывная облигация отличается от безотзывной наличием двух дополнительных характеристик: выкупной цены и срока защиты от досрочного погашения. Следовательно в формуле как FV вместо нарицательной стоимости (номинала) облигации можно поставить выкупную цену. Интересно отметить, что в период, когда облигация защищена от досрочного погашения, оценка ее текущей внутренней стоимости может варьировать не только в зависимости от закладываемой в расчет требуемой доходности, но и от того, с какой вероятностью оценивает аналитик возможность досрочного погашения.
4-Б. Оценка долевых ценных бумаг (акций)
Самостоятельно изучить количественные характеристики, используемые для оценки акций (внутренняя, номинальная, конверсионная, балансовая и ликвидационная стоимости, а также эмиссионная и курсовая цены), стр.389-390.
1) Оценка акции с равномерно возрастающим дивидендом. Используется модель Майрона Гордона (1956): V=I*(1+q)/(r-q), где I - доход последнего год предпрогнозного периода, а соответственно I*(1+q) – доход первого года прогнозного периода.
2) Оценка акций с изменяющимся темпом прироста.
Формула на стр.391.
Несколько иной (более общий) подход к оценке акции с изменяющимся темпом прироста: предполагается выделение двух подпериодов – прогнозного, когда оценка дивидендов за каждый год достаточно точна и постпрогнозного, когда точная оценка невозможна и целесообразно заложить какой-то темп прироста дивидендов. Тогда доходы постпрогнозного периода можно интепретировать как цену условной перепродажи на конец прогнозного периода. Дальнейшие расчеты сводятся к приведению дивидендов прогнозного периода и условной цены перепродажи к текущему моменту (т.е. нахождению PV).
Тема 5. Риск и доходность финансовых активов.
В.1. Концепция риска, дохода и доходности.
В.2. Количественные методы оценки риска.
В.3. Нормальное распределение вероятностей.
В.4. Модель САРМ.
В.1. Концепция риска, дохода и доходности.
Риск в бизнесе, в том числе в ФМ, имеет вполне самостоятельное теоретическое и прикладное значение как важная составная часть теории и практики управления.
Риск это сложное явление, имеющее множество несовпадающих, а иногда и противоположных основ (так что действия, направленные на избежание или снижение риска по одной причине объективно обуславливают рост риска по второй причине). На сегодня, пожалуй, нет однозначного, общепринятого определения риска, хотя сущность этого явления и раскрыта уже с достаточной полнотой, но по-прежнему является направлением дальнейших научных исследований.
Общее определение риска: риск – это деятельность по преодолению неопределенности в ситуации неизбежного выбора, в процессе которой имеется возможность качественно и количественно оценить вероятность: достижения предполагаемого результата; неудачи, отклонения от цели.
Данное определение вытекает из следующей классификации ситуаций принятия управленческих решений:
1. ситуация полной неопределенности, когда неизвестны ни все возможные варианты (развития событий), ни их вероятности.
2. ситуация неполной неопределенности, когда известны все возможные варианты, но не известны их вероятности.
3. ситуация риска, когда имеется ограниченное сило вариантов, вероятности которых известны.
4. ситуация полной определенности, когда имеется лишь один вариант, вероятность которого равна 1,0 или 100%.
5. ситуация конфликта.
Можно видеть, что риск и как понятие, и как явление тесно связан с понятием «неопределенность». В математической теории исследования операций термины риск и неопределенность различаются способом задания информации и определяются наличием (в случае риска) или отсутствием (в случае неопределенности) вероятностных характеристик неконтролируемых переменных.
Обычно под неопределенностью понимается неполнота или неточность информации о ситуации. Это понятие отражает объективную конечность границ человеческого познания, тем более, что речь идет, прежде всего, о границах познания конкретного субъекта. Под риском, как правило, в практической деятельности понимается возможность возникновения условий, приводящих к негативным для субъекта последствиям. В бизнесе это потери или убытки.
Однако сразу же следует отметить, что нет жесткой, однозначной связи между понятием риск и понятием потери (убытки).
Так, например, получены следующие результаты социологического опроса 121 представителя средних предприятий Германии. На вопрос «С чем связано для Вас понятие риск» ответы распределились: прибыль – 1%, скорее всего прибыль – 23%, прибыль-убыток – 37%, скорее всего убыток – 29%, убыток – 11%.
В еще большей мере отсутствие однозначной связи риска и потерь характерно для ФМ, например, рискованность финансовых активов ассоциируется со степенью колеблемости (вариабельности) дохода по ним за какой-то промежуток времени.
Рассматривая содержание риска в предпринимательской деятельности, бизнесе, можно выделить две функции риска: регулятивную и защитную. Регулятивная функция предпринимательского риска имеет две формы: конструктивную и деструктивную. Конструктивная форма регулятивной функции проявляется в преодолении консерватизма, догматизма, закостенелости мышления, психологических барьеров, препятствующих перспективным нововведениям (новациям и инновациям). Деструктивная форма проявляется в наказании предпринимателя за авантюризм, непродуманность решений. Не только последняя форма, но обе формы регулятивной функции тесно связаны с понятием конкуренция.
Защитная функция предпринимательского риска носит социальный характер и проявляется в том, что поскольку для предпринимателя риск – это естественное состояние, то нормой должно быть и терпимое отношение к неудачам в бизнесе.
По сути, защитная функция - это право на ошибку.
Количественная мера предпринимательского риска определяется абсолютным и относительным уровнем потерь, возникающих при осуществлении предпринимательской деятельности. В абсолютном выражении риск может быть определен величиной возможных потерь в материально-вещественном или денежном измерении. В относительном выражении он определяется как величина возможных потерь, отнесенная к базе, в качестве которой могут выступать различные величины: прибыль, маржинальный доход, выручка, имущественное состояние, иное.
Кривая распределения вероятностей потерь (график).
Кривая вероятностей превышения определённого уровня потерь (график).
Уровни и значения критериев риска в предпринимательстве (по Б.А.Райзбергу)
|
Критерии риска |
База |
Значение критерия |
|
Допустимый |
Прибыль |
0,15 (15%) |
|
Критический первого рода |
Маржинальный доход |
0,07 |
|
Критический второго рода |
Выручка |
0,03 |
|
Катастрофический |
Имущественное состояние |
0,01 |
В ФМ применительно к финансовым активам используются следующая интерпретация риска: рискованность актива характеризуется степенью вариабельности дохода (или доходности), который может быть получен благодаря владению данным активом. Общепризнанным является следующее соотношение уровней риска по различным видам ценных бумаг:
|
Минимальный уровень |
Средний уровень |
Максимальный уровень |
|
государственные ЦБ |
облигации |
акции |
Активы, с которыми ассоциируется относительно больший размер возможных потерь рассматривается как более рискованный и вполне естественно, что к таким активам предъявляются большие требования в отношении доходности.
Тем самым мы подошли к формулировке концепции взаимосвязи риска и доходности: «Более высокую доходность по сравнению со сложившейся средней доходностью в отрасли, на финансовом рынке можно получить лишь ценой риска». И в боратном направлении: больший риск требует большей доходности.
Пример: имеются акции двух компаний А и Б, приносивших за некоторый период в среднем по 100$. Рыночная доходность 10%. Доходность на инвестиционные фонды Семенова Ивана Кузьмича – 8%. Доходность на инвестиционные фонды Петрова Ильи Владимировича – 12%. Одновременно известно, что дивиденды (или доход на акцию) компании А практически не колебался. Напротив, по компании Б колебания дохода были существенны. Сопоставить рыночную и инвестиционную стоимость акций двух компаний.
Решение.
Поскольку акции – это финансовый актив с бесконечным потоком доходов, то of =0, следовательно R=on, V=I/R= I/on. Что позволяет точно определить стоимость акций компании А. При этом Петров И.В. не будет покупать акции компании А, а Семенов И.К. купит обязательно. Со стоимостью акций компании Б несколько сложнее: если продавцы будут предлагать ее за 1000$, то подавляющее большинство покупателей откажутся от ее покупки, перенеся активный спрос на акции компании А. Даже такие покупатели, как Семёнов И.К., для которых покупка акции Б является целесообразной, в первую очередь будут стремится купить акции компании А. При развитом фондовом рынке такое поведение покупателей не приведет к росту стоимости акций компании А, но обязательно приведет к «ситуации перепроизводства» акций компании Б, следовательно продавцы вынуждены будут сделать скидку к цене, что повысит доходность Б.
|
Стоимость акции компании А, $ |
Стоимость акции компании Б, $ |
|
|
Рынок |
1000 |
1000-скидка |
|
Семёнов И.К. |
1250 |
1250-скидка |
|
Петров И.В. |
(833) |
(833-скидка) |
Приведем еще ряд примеров из области управления финансами предприятия:
В.2. Количественные методы оценки риска.
Для оценки риска используются три метода: статистический, экспертный и расчетно-аналитический. Основное внимание мы уделим первому методу.
Суть количественных методов оценки риска – в применении математического инструментария теории вероятностей. Главными инструментами метода математической статистики являются: средняя арифметическая, дисперсия, среднее квадратическое (стандартное) отклонение, коэффициент вариации.
Суть использования этих инструментов – это оценка степени изменчивости (движения) анализируемого параметра во времени, которая и есть РИСК. Динамика значений параметра зависит от множества неконтролируемых факторов, влияние которых носит систематический или случайный характер. Причем любой из неконтролируемых факторов может принимать случайное значение из множества возможных, тем самым, обуславливая случайность значений исследуемого параметра. Но в длительной динамике в случайности значений параметра может проявиться закономерность (тренд), причем даже сама степень случайности (отклонение фактических значений от тренда) может проявиться как вполне определенная количественно и закономерная величина.
1. Средняя арифметическая простая: х=∑хi / n
Средняя арифметическая взвешенная: х= ( ∑ хi*fi ) / ∑ fi
Путем преобразования предыдущей формулы, можно получить иную форму записи, как сумму произведений фактических значений переменных на их частоту: х=∑ [хi * (fi / ∑ fi)] или х=∑ [хi *р], где р= fi / ∑ fi – это частота (или вероятность) i-го значения переменной «х».
Примечание: в случае расчетов по интервальному вариационному ряду для выполнения необходимых вычислений от интервалов переходят к их серединам.
2. Дисперсия – это наиболее распространенная мера вариации признака.
А) Дисперсия представляет собой средний квадрат отклонений фактических значений признака от их средней величины:
σ2=∑( хi-х)2 / n
Б) при рассмотрении частоты значений признака как вероятности существует иное определение и формула расчета дисперсии. Дисперсия есть сумма произведений квадратов отклонений фактических значений признака от их средней величины на частоту (вероятность) этого отклонения.
σ2=∑ [ ( хi-х)2 * (fi / ∑ fi) ] или σ2=∑ [ ( хi-х)2 * р].
3. Среднее квадратическое (стандартное) отклонение – равно корню квадратному из дисперсии σ = √ σ2
4. Коэффициент вариации Vσ= (σ / х ) * 100% - это относительный показатель (мера) вариации.
В.3. Нормальное распределение вероятностей.
Основная задача анализа вариационных рядов – выявление подлинной закономерности распределения путем исключения второстепенных, случайных для данного распределения факторов.
Из математической статистики известно, что если увеличить объем совокупности и уменьшить интервал группировки, то графическое изображение совокупности (полигон или гистограмма) все более приближаются к некоторой плавной линии, являющейся для него пределом и носящей название кривой распределения. Кривая распределения – это графическое изображение в виде непрерывной линии изменения частот в вариационном ряду.
Переход от дискретного к непрерывному распределению: «получение кривой распределения на основе полигона или гистограммы можно представить лишь для гипотетического случая, соответствующего бесконечно большому числу единиц совокупности и бесконечно малой ширине интервала ряда».
Графики дискретного и непрерывного распределений и вывод: более заостренная форма кривой распределения означает более высокую плотность фактических значений вокруг среднего значения, меньшую степень колеблемости показателя, т.е. меньшую степень риска. (вероятности: 25%, 50%, 25%; доходность: 8,6%, 14,3%, 20% и -25%, 14,4%, 42,8%).
Поскольку в реальности эти условия не выполняются, то задачей исследователя является сведение эмпирического распределения к одному из хорошо исследованных видов теоретического распределения: нормальному, биномиальному, распределению Пуассона и др.
Чаще всего в качестве теоретического распределения используется нормальное распределение:
Нормальное распределение полностью определяется двумя параметрами – средней арифметической и средним квадратическим отклонением. Подчиненность закону нормального распределения проявляется тем точнее, чем больше случайных величин действуют вместе.
Свойства нормального распределения вероятностей:
1. нормальное распределение симметрично относительно среднего (ожидаемого) значения (хож);
2. функция имеет бесконечно малые значения при z=+,- ∞;
3. функция имеет максимум в точке (хож);
4. площадь под кривой нормального распределения, ограниченная любыми двумя точками х1 и х2 – суть вероятность попадания фактического значения в заданный интервал между этими двумя точками.
5. Вся площадь под кривой нормального распределения равна 1,0 или 100%.
6. Площадь под кривой НВР ограниченная интервалом р(х-1σ; х+1σ) = 68,26%.
7. р(х-2σ; х+2σ) =95,44%
8. р(х-3σ; х+3σ) =99,74%
Таблица нормального распределения характеризует численное значение площади под кривой НВР (суть вероятность) f(z) для вариантов, когда имело место z-тое число стандартных отклонений (σ) от среднего значения (хср) влево или вправо.
z= |хi – хср| / σ; чаще всего при решении задач хi = 0;
Решение задач:
Задача №1. хср=30%, σ2=100%. Определить вероятность положительного значения результирующего показателя – доходности (вероятность прибыльности проекта)?
Решение. σ = √ σ2 =10%
z= |хi – хср| / σ = |0-30|/10 = 3.
f(z=3) = 0,4987 = 49,87%
49,87% + 50% = 99,87%
Ответ: 99,87%
Задача № 2. хср=5 тысяч долларов, σ2=25 миллионов долларов.определить верояность получения: а) прибыли; б) убытка; в)прибыли свыше 5 тысяч; г)прибыли свыше 10 тысяч?
Решение: σ = 5 тысяч долларов;
z= |хi – хср| / σ = |0-5000|/5000 = 1.
f(z=1) = 0,3413 = 34,13%
Ответ: а) 34,13% + 50% = 84,13%; б) 100% - 84,13% = 15,87%; в) 50%;
г) 50% - 34,13% = 15,87%;
Задача №3. хср=20%, σ2=400%. Рассчитать вероятность, что доходность (прибыль) составит: а) свыше 20%; б) свыше 10%; в) свыше 30%; г) от 10% до 30%?
Решение. σ = √ σ2 =20%;
z= |хi – хср| / σ = |0-20|/20 = 1.
f(z=2) = 0,3413 = 34,13%
Ответ:а) 50%; б) 34,13% +50% = 84,13%; в)100-84,13=15,87%; г) 34,13*2=68,26%.
Задача 4. Рассчитайте вероятность рентабельного (прибыльного) выращивания пшеницы и ячменя, если цена 1ц. пшеницы =450,0 рублей, цена 1 ц. ячменя = 321,4 рублей; затраты на 1 гектар посевов идентичны и равны 2250 рублей. Также известна динамика урожайности (ц/га) пшеницы – 12, 15, 7, 18, 5; ячменя – 17, 13, 9, 11, 21.
Решение: 1) определить безубыточный уровень урожайности: пшеница – 2250/450 = 5 ц/га; ячмень – 2250/321,4 = 7ц/га.
2)рассчитываем хср по пшенице и по ячменю;
3) рассчитываем дисперсию σ2 и стандартное отклонение σ
4) рассчитываем нормированное число z, где по пшенице хi =5 ц/га;
по ячменю хi = 7 ц/га.
5)рассчитываем по таблице нормального распределения вероятностей f(z)
Ответ: сравниваем вероятности прибыльного производства пшеницы и ячменя.
Задача № 5. Провести расчеты вероятности рентабельности по парам проектов?
|
Показатели |
1 |
2 |
3 |
4 |
5 |
6 |
7 |
|
NPV |
500 |
700 |
800 |
-200 |
600 |
||
|
NPV |
-400 |
500 |
300 |
1200 |
700 |
||
|
Годовая прибыль |
20 |
18 |
4 |
11 |
-8 |
22 |
20 |
|
Годовая прибыль |
13 |
-2 |
-1 |
16 |
26 |
14 |
12 |
|
Доходность, % |
5 |
9 |
-4 |
-1 |
4 |
17 |
|
|
Доходность, % |
6 |
-7 |
2 |
13 |
8 |
16 |
NPV и годовая прибыль в тысячах долларов
В.4. Модель САРМ.
Модель САРМ (модель оценки доходности финансового актива) – это количественный метод сопоставления риска, связанного с активом, и его доходности.
Цель метода: Модель САРМ позволяет спрогнозировать доходность финансового актива; в свою очередь, зная этот показатель и имея данные об ожидаемых доходах по этому активу, можно рассчитать его теоретическую (прогнозную, внутреннюю) стоимость. Поэтому иное название модели САРМ – модель ценообразования финансовых активов.
Используется базовая формула метода капитализации: V=I/R, где R=iож. – ожидаемая или требуемая доходность (предполагается, что of=0);
Общие основы модели:
Любое предприятие можно рассматривать как совокупность некоторых активов (материальных и финансовых), находящихся в определенном сочетании. Владение любым из этих активов связано с определенным риском в плане воздействия этого актива на величину общего дохода предприятия. То же самое в полном объеме относится к портфелям ценных бумаг, причем, как изучалось в курсе «Инвестиции», степень риска изменяется обратно пропорционально количеству включенных в портфель ценных бумаг.
Общий риск портфеля состоит из двух частей:
- диверсифицируемый (несистематический) риск, т.е. риск, который может быть элиминирован за счет диверсификации в случайный набор ценных бумаг (вложение 1 млн. долларов в акции 10 компаний менее рискованно, нежели инвестирование той же суммы в акции 1 компании);
- недиверсифицируемый (систематический или рыночный) риск.
Рис. Зависимость степени риска от диверсификации портфеля.
В процессе управления инвестиционным портфелем менеджер постоянно сталкивается с задачей отбора новых инструментов и анализа возможности их включения в портфель. Модель САРМ – это один из возможных методов решения данной задачи. Разработана в 60-е гг. усилиями У.Шарпа, Дж.Линтнера и Дж.Моссина. Модель САРМ, как и любая теория финансов сопровождается рядом предпосылок (сформулированы М.Дженсен в 1972г.):
Следует отметить, что многие из этих предпосылок носят исключительно теоретический характер и не могут быть выполнены на практике.
Общая формулировка: Модель САРМ – это количественный метод оценки доходности инвестиций в актив в сопоставлении с доходностью рынка при помощи коэффициента β, который указывает на совпадение тенденций изменения цены данной (нашей, анализируемой) ценной бумаги со средней тенденцией изменения цен ценных бумаг по группе предприятий.
Формула модели САРМ: iож. = iбезр. + β *(iрын. - iбезр.)
Коэффициент β в модели САРМ – это мера систематического (несобственного, рыночного) риска данного актива.
Каждый вид ценной бумаги имеет собственный β-коэффициент, представляющий собой индекс доходности данного актива по отношению к доходности в среднем на рынке ценных бумаг. Значение коэффициента β рассчитывается по статистическим данным для каждой компании, котирующей свои ценные бумаги на бирже, и периодически публикуются в специальных справочниках. Для каждой компании β меняется с течением времени и зависит от многих факторов.
Формула расчета коэффициента β = Cov (iк, iп) / Var (iп), где iк- доходность данной компании (ряд цифр за определенный период), iп – доходность нескольких компаний (для каждой компании имеется ряд цифр за определенный период), Var - дисперсия доходностей.
В целом по рынку ценных бумаг β-коэффициент равен единице. Для отдельных компаний он колеблется, как правило, в пределах от 0,5 до 2,0.
Задача: рассчитать ожидаемую доходность и её структуру для различных значений коэффициента β= 0; 0,5; 1,0; 1,5; 2,0; iбезр.=5%, iрын.=11%
Тема 6. Источники средств и методы финансирования.
В.1. Финансирование деятельности компании: основные понятия и категории.
В.2. Долгосрочные пассивы: состав, структура, основные способы увеличения капитала.
В.3. Стратегии финансирования оборотных активов.
В.4. Новые инструменты финансирования.
В.1. Финансирование деятельности компании.
В.В.Ковалев, стр. 551-556.
В ФМ под внутренними и внешними источниками финансирования понимают соответственно собственные и привлеченные (в том числе заемные) средства. Существуют различные классификации источников средств. Приведем одну из них:
|
Источники средств компании |
|||||||
|
Источники средств краткосрочного назначения |
Авансированный капитал (источники средств долгосрочного назначения) |
||||||
|
Кредиторская задолженность |
Краткосрочные ссуды и займы |
Собственный капитал |
Заемный капитал |
||||
|
Обыкновенный акционерный капитал |
Привилегированные акции |
Банковские кредиты |
Облигационные займы |
Прочие займы |
|||
|
Обыкновенные акции |
Нераспределенная прибыль и прочие фонды собственных средств |
Основу данной классификации составляют идеи, формировавшиеся в нашей стране в течение десятилетий и используемые в настоящее время для разработки регламентированной структуры пассива бухгалтерского баланса.
Основным элементом приведенной схемы является собственный капитал. Акцентируем тот момент, что собственные источники средств компании всегда носят долгосрочный характер и потому являются синонимом термина собственный капитал. Источниками собственных средств являются:
К основным источникам привлеченных средств относятся:
1. ссуды банков;
2. заемные средства;
3. средства от эмиссии облигаций и других ценных бумаг;
4. кредиторская задолженность.
Принципиальное различие между источниками собственных и привлеченных средств определяются юридической подоплекой – в случае ликвидации компании его владельцы имеют право на ту часть имущества, что останется после расчетов с третьими лицами.
Самостоятельно в подробном изложении рассмотреть:
1) Уставный капитал;
Взаимосвязь между чистыми активами и уставным капиталом:
В.2. Долгосрочные пассивы: состав, структура,
основные способы увеличения капитала.
В.В.Ковалев, стр. 556-574.
Все источники средств предприятия, представленные в пассивной части его бухгалтерского баланса, можно сгруппировать различными способами. Ключевым элементом любой группировки является обособление капитала как важнейшей экономической категории. Авансированный капитал является тем показателем, который дает обобщенную характеристику финансовой мощи предприятия, его размеров. Не случайно одним из основных документов по гармонизации бухгалтерского учета в рамках Европейского сообщества – Четвертой директивой – предусмотрены два типовых формата бухгалтерского баланса, основанные на двух принципиально различных балансовых уравнениях:
ВА+ (ТА-ТО) = УК + НП + ЗК;
ВА + ТА = УК + НП + ЗК + ТО;
где ЗК – заемный капитал (долгосрочные ссуды и займы).
Первый формат является доминирующим при публикации отчетности в некоторых европейских странах, при этом не исключаются и другие варианты основного балансового уравнения. В частности, в Великобритании нередко в качестве основных ориентиров используются: по активу – величина чистых активов, по пассиву – величина собственного капитала, т.е. балансовое уравнение имеет вид: ВА + (ТА-ТО) – ЗК = УК + НП;
Еще один характерный пример имеет место в случае консолидированного баланса, т.е. баланса, составляемого по корпоративной группе, объединяющей несколько юридически самостоятельных компаний; выделяется и еще один самостоятельный источник – доля майнорити (ДМ) в капитале компании (корпоративной группы).
Майнорити – специфический термин, используемый для обозначения сторонних по отношению к материнской компании акционеров, доля которых в совокупном капитале группы как правило незначительна. Балансовое уравнение тогда может иметь вид: ВА + (ТА-ТО) – ЗК = УК + НП + ДМ;
В целом источники средств, представляющие собой капитал общества, мобилизуемый на финансовых рынках, и являющиеся в отличие от прибыли внешними источниками финансирования, могут быть подразделены на три группы: акционерный капитал, облигационные займы, банковские кредиты.
Следует обратить внимание, что не случайно в данной трактовке акционерный капитал относится не к внутренним (собственным), а к внешним источникам финансирования. Речь идет о том, что вследствие исторического процесса понятия «компания» и «собственник(и) компании» далеко разошлись друг от друга. Так даже если и есть собственник(и), фактически контролирующие компанию в данный момент (таковых может и не быть кстати), они могут оперативно покинуть компанию, реализовав акции, являющиеся достаточно ликвидными активами. Таким образом, независимо от того, кто именно определил персональный состав высшего менеджмента фирмы, именно высший менеджмент и олицетворяется с компанией, и ведет себя от лица компании с собственниками примерно также как и с кредиторами (т.е. как с внешними лицами, предоставившими средства для функционирования компании в долг).
Самостоятельно повторить из курса «Рынок ценных бумаг»: акции, их виды; долговые частные ценные бумаги; российский опыт в использовании банковских ссуд; инвестиционный налоговый кредит (с 1993г.).
Рассмотрим более подробно основные способы формирования и наращивания капитала.
Существуют различные методы привлечения средств инвесторов для организации или расширения деятельности предприятия. В условиях рыночной экономики основными из них являются эмиссия долговых и долевых ценных бумаг. Выпуск ЦБ в обращение осуществляется: - при учреждении АО и продаже акций его учредителям (владельцам); - при увеличении размеров первоначального уставного капитала путем дополнительного выпуска акций; - при привлечении заемного капитала путем выпуска облигаций хозяйствующего субъекта;
В мировой практике известны различные способы выпуска акций (и облигаций). Охарактеризуем некоторые из них:
1. Наиболее распространенным является размещение акций через инвестиционные институты, которые покупают весь выпуск и затем продают его по фиксированной цене физическим и юридическим лицам (Offer for Sale Method). Именно этот метод применяется чаще всего, когда происходит приватизация предприятия.
2. Продажа непосредственно инвесторам по подписке – отличается от предыдущего метода тем, что промежуточная продажа всего выпуска акций инвестиционному институту не производится. Компания полагается на собственные силы – готовит хороший проспект, проводит широкую рекламу и т.д.
3. Тендерная продажа (Issue by Tender Method). В этом случае один или несколько инвестиционных институтов покупают у заемщика весь выпуск по фиксированной цене и затем устраивают торг (аукцион), по результатам которого устанавливают оптимальную цену акции. Рассмотрим простейший пример:
Компания намерена выпустить до 70000 акций на условиях тендера. Проведенный аукцион дал следующие результаты:
|
Аукциона цена, руб. |
Количество акций, которое пожелали купить инвесторы |
Кумулятивное число акций |
Общая величина полученного капитала, млн. руб. |
|
500 |
2000 |
2000 |
1,0 |
|
400 |
6000 |
8000 |
3,2 |
|
300 |
10000 |
18000 |
5,4 |
|
200 |
40000 |
58000 |
11,6 |
|
100 |
80000 |
138000 |
7,0 |
Поскольку максимальное число акций 70000, при установлении цены в 100 руб. компания может привлечь всего 7,0 млн.руб. При этом не все инвесторы смогут приобрести акции. Поэтому оптимальной является цена в 200 руб. В этом случае не все акции будут реализованы, однако общая сумма привлеченного капитала будет максимальной – 11,6 млн. руб.
Помимо приведенных выше традиционных легальных методов привлечения капитала в мировой практике известны и другие методы, применение которых иногда становится возможным ввиду несовершенства законодательства, неопытности потенциальных инвесторов, естественного желания обывателей получить большой доход по возможности быстро и т.д. В качестве наиболее типичного примера можно привести «пирамиды», когда компания выпускает акции и привлекает инвесторов постоянно высоким темпом роста их курсовой стоимости, искусственно поддерживая этот рост, а также ликвидность акций за счет постоянного вовлечения всё новых и новых инвесторов. Джон Ло, МММ. Интересно отметить, что при этом не нужно было даже обещать каких-то конкретных выплат дивидендов, а лишь постоянно менять котировку акций в сторону их повышения. В США в 40 из 50 штатов «пирамида» запрещена законом. Самостоятельно: Российское законодательство об учреждении АО и способы снижения уставного капитала.
В.3. Стратегии финансирования оборотных активов.
Долгосрочное финансирование имеет значение с позиции стратегии развития предприятия; что касается его повседневной деятельности, то ее успешность в значительной степени определяется эффективностью управления краткосрочными активами и пассивами. Оба этих укрупненных объекта управления естественно взаимосвязаны, но в данном вопросе мы сделаем акцент на проблемах и методах финансирования. Как будет видно из последующего изложения, проблемы финансирования оборотных активов и управление источниками средств в целом тесно взаимосвязаны; это и понятно, поскольку в большинстве случаев в отношении любого источника финансирования нельзя однозначно сказать, что он носит целевой характер, т.е. является источником покрытия определенного вида активов. Такая ситуация возможна, но не рассматривается как доминирующая. Именно поэтому проблемы управления источниками средств с позиций долгосрочной и краткосрочной перспективы переплетены.
------ вставка: 4 модели финансирования оборотных активов -----
Мы рассмотрели общую логику управления источниками финансирования в контексте текущей деятельности. Что касается конкретных источников привлеченных средств, которых по сути два – краткосрочные кредиты банков и кредиторская задолженность, - то их характеристика не представляет особой сложности.
Самостоятельно на стр.581-584: Основные способы краткосрочного финансирования: Коммерческий кредит - способы его оформления: вексель, аванс покупателя, открытие счета. Обычная кредиторская задолженность как разновидность коммерческого кредита, образующаяся ввиду существующей системы оплаты по безналичному расчету. Формы банковского кредитования: срочный кредит, контокоррентный кредит, онкольный кредит, учетный (вексельный) кредит, акцептный кредит, факторинг, форфейтинг.
В.4. Новые инструменты финансирования
Самостоятельно: В.В.Ковалев, стр. 584-600
Тема 7. Анализ стоимости и структуры капитала.
В.1. Стоимость капитала: понятие и сущность.
В.2. Стоимость основных источников капитала.
В.3. Средневзвешенная стоимость капитала.
В.4. Предельная и средняя стоимость капитала.
В.5. Теории структуры капитала.
В.1. Стоимость капитала: понятие и сущность.
Капитал – это средства долгосрочного назначения, полученные из всех источников, используемые для финансирования активов и операций предприятия.
Привлечение любого источника финансирования связано для компании с определенными затратами: акционерам нужно выплачивать дивиденды, банкам – проценты за предоставленные ими ссуды, инвесторам – проценты за сделанные ими инвестиции и др. Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется стоимостью капитала (cost of capital).
В отечественной литературе также можно встретить другие названия рассматриваемого понятия: «цена» капитала, «ценность» капитала. Однако ближайшим по смыслу, наиболее точно отражающим сущность явления было бы понятие себестоимость капитала.
Понятие «стоимость капитала» прежде всего, отражает затратную природу явления, поскольку это вынужденные расходы (фактические или потенциальные).
Далее, в отношении любого источника затраты на его поддержание вариабельны и стохастичны; в подавляющем большинстве случаев они могут быть оценены лишь условно, особенно если речь идет о совокупной оценке по отношению ко всем источникам. Наконец, для финансового менеджера важны как апостериорные (фактические) и в большей мере – априорные (прогнозные) оценки затрат на поддержание каждого источника, структуры капитала и его совокупной стоимости относительно всех источников. Безусловно и сложившиеся затраты на поддержание источников имеют определенную познавательную ценность, однако главное предназначение подобной оценки – быть основой для расчета предельной (маржинальной) их величины с позиции перспектив развития компании. Все эти аргументы подтверждают целесообразность использования термина «стоимость капитала» как показателя расчетного, многозначного, субъективного, стохастического.
Концепция стоимости капитала является одной из базовых в теории капитала. Она не сводится только к исчислению относительной величины денежных выплат, которые нужно перечислить владельцам, предоставившим финансовые ресурсы, но также характеризует тот уровень рентабельности (доходности) инвестированного капитала, который должно обеспечивать предприятие, чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость.
Следует отличать понятие «стоимость капитала фирмы» от понятий типа «оценка капитала», «стоимость фирмы» и т.д.
1. В первом случае речь идет о некоторой специфической характеристике источника средств и их совокупности. Стоимость капитала количественно выражается в сложившихся в компании относительных годовых расходах по обслуживанию своей задолженности перед собственниками и инвесторами, т.е. это относительный показатель, измеряемый в процентах.
2. Во втором случае речь идет о различных абсолютных стоимостных показателях, например, величине собственного капитала в той или иной оценке (балансовой, рыночной), величине привлеченных средств, совокупной стоимостной оценке фирмы (величина авансированного капитала).
Понятие «стоимость капитала» с одной стороны и понятия «стоимость фирмы», «оценка капитала» - с другой, являются взаимосвязанными не только качественно, но и количественно. Так, если компания участвует в инвестиционном проекте, доходность которого меньше, чем стоимость капитала, то ее капитализированная стоимость по завершении этого проекта уменьшится. Таким образом, стоимость капитала является ключевым элементом теории и практики принятия решений инвестиционного характера. IRR по проекту сопоставляется с требуемой доходностью (i или on), которые в случае компании (юридического лица), есть ничто иное как стоимость капитала. Напомним, что в случае индивидуального инвестора требуемая доходность (i или on) рассчитывается как средняя (сложившаяся) доходность на инвестиционные фонды данного инвестора.
В предыдущей теме мы дали характеристику источников средств и способов их измерения, здесь мы рассмотрим лишь одну сторону управления ими – стоимость источника, причем речь будет идти главным образом об источниках средств, мобилизация и поддержание которых связаны с очевидными регулярными затратами (некоторые источники средств возникают спонтанно и являются, в известном смысле, бесплатными – кредиторская задолженность, задолженность по заработной плате, по уплате налогов, иное).
Определение стоимости капитала не является самоцелью. Во-первых, этот показатель характеризует деятельность компании в долгосрочной перспективе, показывает ее привлекательность для инвесторов. Во-вторых, средневзвешенная стоимость капитала является одним из ключевых показателей при составлении бюджета капиталовложений. В-третьих, стоимость собственного капитала является необходимым инструментом расчета и методом максимизации рыночной оценки собственного капитала (рыночной капитализации) например, с помощью модели Гордона. А также используется для прогнозирования возможного изменения цен на акции фирмы в зависимости от изменения ожидаемых значений прибыли и дивидендов.
Стоимость капитала фирмы рассчитывается как средняя арифметическая взвешенная по стоимости каждого источника средств (весами служат доли средств, полученных из каждого источника). Необходимо отметить, что использование средней арифметической взвешенной предполагает определенную сопоставимость слагаемых, в частности сопоставимость по методологии исчисления. И здесь возникает некоторая проблема, а именно: на какой базе – доналоговой или посленалоговой – следует выполнять расчеты. Не все источники средств в этом отношении равноправны. Так, дивиденды выплачиваются из прибыли, т.е. стоимость источника «собственный капитал» рассчитывается по посленалоговой базе. Напротив, проценты к уплате по некоторым видам привлеченного капитала списываются на себестоимость, поэтому отнесение суммы процентов, уплаченных к величине привлеченных средств в этом случае дает показатель, рассчитанный на доналоговой базе. Стоимость источников несопоставима! В теории стоимости капитала за основу принята посленалоговая стоимость, а алгоритм приведения показателей в сопоставимый вид следующий: Поскольку проценты на банковские ссуды списываются на себестоимость, приведение к посленалоговой базе сводится к уменьшению величины годовых расходов по выплате процентов на сумму причитающегося с этой величины налога. Полученный показатель, взятый в процентах к основной сумме капитала, и рассматривается в качестве стоимости капитала данного источника.
Экономическая интерпретация показателя «стоимость капитала» достаточно очевидна – он характеризует, какую сумму следует заплатить за привлечение единицы капитала из данного источника.
В.2. Стоимость основных источников капитала.
Можно выделить 5 основных источников капитала, стоимость которых необходимо знать для расчета средневзвешенной стоимости капитала фирмы: банковские ссуды и займы, облигационные займы, привилегированные акции, обыкновенные акции, нераспределенная прибыль.
Общие основы формирования стоимости каждого источника описываются моделью установления равновесия между спросом и предложением.
i
объем финансовых ресурсов
1)Стоимость банковских ссуд: IБС=Ir*(1-t), где IБС - посленалоговая стоимость источника; Ir - процентная ставка по кредиту; t - ставка налога на прибыль;
2) Займы, полученные предприятием от хозяйствующих субъектов, существенно отличаются от банковского кредита в плане обслуживания долга. Согласно Положению о составе затрат проценты, уплачиваемые за пользование такими займами, уже не могут относиться на себестоимость продукции, если кредитор не имеет лицензии на право проведения отдельных кредитных операций. Поэтому стоимость капитала этого источника Il равна уплачиваемой процентной ставке Ir.
3) Аналогично обстоит дело с облигационными займами. Согласно Положению о составе затрат суммы причитающихся к уплате процентов по облигациям должны списываться за счет чистой прибыли. Отметим, что такой подход противоречит международной практике (имеет место двойное налогообложение: плательщиком процентов и получателем).
Однако, поскольку размещение облигационного займа, как правило, осуществляется с привлечением специализированных посредников, то стоимость этого источника зависит от дополнительного параметра, который необходимо учитывать, - затрат на размещение. IО = Ir * С/(С-З) = Ir * 1/(1-З/С), где З/С – отношение затрат на размещение займа к собранной сумме средств;
Кроме того, для вновь планируемого выпуска облигационного займа необходимо учитывать влияние возможной разницы между ценой реализации облигации и их нарицательной стоимостью, тогда изначальная формула текущей (дивидендной) доходности облигаций: IО=M*Ik/P, где M - номинальная стоимость облигации;
P - текущая рыночная цена облигации; Ik - купонная ставка, %;
трансформируется в формулу определения стоимости источника «облигационный займ»: IО = ( M*р + (М – ЧВ)/к ) / ((M + ЧВ)/2), где р – ставка процента облигационного займа, М – нарицательная стоимость облигации (или всего займа), ЧВ – чистая выручка от размещения 1 облигации (или всего займа), к – срок займа (количество лет).
4) Причина разделения уставного капитала на два элемента состоит в том, что привилегированные акции во многих научных работах не без основания рассматриваются как некий гибрид, сочетающий свойства обыкновенных акции и заемного капитала. Тем не менее принципиальных различий в оценке стоимости капитала источников «обыкновенные акции» и «привилегированные акции» нет.
С позиции коммерческой организации стоимость этих источников равна дивидендам деленным на величину уставного капитала. Если дивиденд известен, т.е. речь идет о выпуске привилегированных акций, то используется формула:
Iпа = Д/(С-З), где Д – годовой дивиденд, (С-З) – прогнозная чистая выручка от продажи акций (без затрат на размещение выпуска);
5) Размер дивидендов по обыкновенным акциям заранее не определен и зависит от эффективности работы коммерческой организации. Поэтому стоимость источника средств «обыкновенные акции» можно рассчитать с меньшей точностью. Существуют различные методы оценки, из которых наибольшее распространение получили модель Гордона и модель САРМ.
Модель Гордона: IОА = (Д/Рт) + g, где IОА – доходность обыкновенных акций, Д – головой дивиденд, Рт – текущая цена акции (на момент оценки), g – темп прироста дивиденда. Однако модель Гордона не лишена недостатков. Модель Гордона может быть применена только для компаний, выплачивающих дивиденды. Во-вторых, показатель ожидаемой доходности (IОА) очень чувствителен к изменению коэффициента g. В-третьих, модель Гордона не учитывает фактор риска.
Модификация модели Гордона для нового выпуска обыкновенных акций в обращение: IОА = Д/(Рт- зр) + g, где зр – уровень затрат на размещение акций в долях единицы зр = (З/С), где З/С – отношение затрат на размещение займа к собранной сумме средств. Отмеченные недостатки модели Гордона в известной степени снимаются, если применяется модель САРМ.
6) Реинвестируемая прибыль чаще всего является основным источником пополнения средств компании. Стоимость этого источника также может рассчитываться различными методами, а ее величина достаточно легко интепретируется следующим образом. Полученная компанией прибыль после соответствующих отчислений подлежит распределению среди владельцев обыкновенных акций. Для того, чтобы последние не возражали против реинвестирования прибыли, необходимо, чтобы ожидаемая отдача от такого реинвестирования была не меньше, чем отдача от альтернативных инвестиций той же степени риска. В некотором смысле реинвестирование прибыли равносильно приобретению ими новых акций своей фирмы. Таким образом, стоимость источника средств «нераспределенная прибыль» - IНП численно примерно равна стоимости источника средств «обыкновенные акции» - IОА. Если быть более точными, то стоимость «нераспределенная прибыль» - IНП несколько ниже, чем IОА, поскольку эмиссия ценных бумаг всегда сопровождается дополнительными расходами.
В.3. Средневзвешенная стоимость капитала.
На практике любая коммерческая организация финансирует свою деятельность, в том числе и инвестиционную, из различных источников. Каждый источник имеет свою стоимость. Однако невозможно дать точные соотношения между значениями стоимости различных источников, хотя с определенной долей условности можно утверждать, что во многих случаях имеет место следующая цепочка неравенств: IБС < IО < Iпа < IНП < IОА. Эта цепочка верна лишь в теоретическом смысле, поскольку в реальной жизни возможна значительная дифференциация в значениях стоимости любого из источников. Одна из причин, почему стоимость источников собственного капитала должна быть (в теории) выше стоимости источников заемного капитала, - это РИСК. Расходы на поддержание заемных источников как правило фиксированы и выплачиваются в первоочередном порядке по сравнению с дивидендами, т.е. они менее рисковы; меньшему риску должна соответствовать и меньшая доходность, численно совпадающая в данном случае (в теории) со стоимостью источника. Еще раз вспомним, что требуемая доходность для инвестора и затраты на обслуживание источника для заемщика – это часто численно не совпадающие величины.
Вопрос: почему не используются только дешевые источники капитала?
Даже в устойчивой развитой экономике система финансирования деятельности компании не остается постоянной, особенно на этапе ее становления. Лишь постепенно складывается некоторая структура источников, оптимальная для некоторого вида бизнеса и конкретной компании. В наиболее простом случае характеристику системы финансирования деятельности компании можно характеризовать соотношением собственных и заемных средств (говорить об оптимальности этого соотношения). В более общем случае можно оценивать структуру с учетом всех рассмотренных нами источников.
Показатель, характеризующий относительный уровень общей суммы расходов на поддержание фактической или оптимальной структуры источников, т.е. характеризующий стоимость авансированного капитала, носит название средневзвешенной стоимости капитала (WACC - Weighted Average Cost of Capital). WACC отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность, и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной: WACC = ∑ kj * dj , где kj – стоимость j–го источника средств; dj - удельный вес j -го источника в общей их сумме.
Необходимо сделать несколько замечаний.
То есть WACC – это предельный показатель, прогнозная оценка, который сравнивается с IRR.
текущая рыночная стоимость компании V = POI/WACC, где POI – общая сумма средств, затраченных в год на обслуживание заемного и собственного капитала и численно равных: а) сумме процентов; б) сумме дивидендов; в) сумме реинвестированной прибыли.
Рассмотрим на числовой пример. Собственный капитал компании 400 тысяч; краткосрочные пассивы – 150 тысяч; активы – 550 тысяч, в том числе внеоборотные активы – 350 тысяч. Компании необходимо увеличить активы на 100 тысяч либо за счет дополнительной эмиссии акций, либо за счет долгосрочного банковского кредита. Расчетная операционная прибыль составит 80 тысяч; налог на прибыль – 30%. Требуется рассчитать максимально допустимую процентную ставку по долгосрочному кредиту.
|
Статья |
Эмиссия акций |
Привлечение заемного капитала |
|
|
Расчет № 1 |
Расчет № 2 |
||
|
Операционная прибыль |
80000 |
80000 |
80000 |
|
Проценты к уплате |
- |
11200 |
16000 |
|
Налогооблагаемая прибыль |
80000 |
68800 |
64000 |
|
Налог (30%) |
24000 |
20640 |
19200 |
|
Чистая прибыль |
56000 |
48160 |
44800 |
|
Величина собственного капитала |
500000 |
400000 |
400000 |
|
Уровень рентабельности собственного капитала (ROE), % |
11,2 |
12,04 |
11,2 |
Основной характеристикой эффективности операции является показатель рентабельности собственного капитала ROE. В базовом варианте, когда капитал наращивается за счет эмиссии акций, ROE = 11,2%.
Расчет №1. Допустим, что действующие акционеры предпочтут банковский кредит под те же самые 11,2%. Однако, расчеты показывают, что это приведет к росту ROE до 12,04% (48160/400 тысяч). Причина очевидна – начисление процентов влияет на величину налогооблагаемой прибыли. Каких-либо изменений в основной деятельности не произошло, а источником дохода в данном случае послужило уменьшение финансовых расходов на поддержание новой структуры капитала.
Расчет №2. Чтобы доход акционеров не снизился и не увеличился (ROE =11,2%), за банковскую ссуду в 100 тысяч надо заплатить 16000, то есть максимально допустимая процентная ставка равна 16%.
Опустив промежуточные алгебраические преобразования, модно получить формулу взаимосвязи номинального банковского процента (НБП) и цены источника «банковская ссуда» в посленалоговом исчислении (IБС):
IБС = НБП * (1- СНП), где СНП – ставка налога на прибыль. Для нашего случая
11,2% = 16% * (1 – 0,3);
Пример. Рассчитать значение WACC по приведенным ниже данным, если ставка налога на прибыль составляет 32%.
1) краткосрочные пассивы не относятся к понятию «капитал», который соответственно составляет 11 000 тысяч рублей.
2)Стоимость источника заемный капитал рассчитывается к посленалоговой базе:
IБС = 5,5% * (1-0,32) = 3,74%
3) WACC = ∑ kj * dj = 3,74%*0,182 +16,5%*0,636 + 12,4%*0,136 + 15,2%*0,046 = = 13,56%.
|
Источник средств |
Балансовая оценка, тыс. руб. |
Доля (d), % |
Выплачиваемые проценты или дивиденды (kj), % |
Доля в структуре капитала (dj), % |
|
Заемные краткосрочные |
6000 |
35,3 |
8,5 |
не входит |
|
Заемные долгосрочные |
2000 |
11,8 |
5,5 |
18,2 |
|
Обыкновенные акции |
7000 |
41,2 |
16,5 |
63,6 |
|
Привилегированные акции |
1500 |
8,8 |
12,4 |
13,6 |
|
Нераспределенная прибыль |
500 |
2,9 |
15,2 |
4,6 |
|
Валюта баланса |
17000 |
100,0 |
В.4. Предельная и средняя стоимость капитала.
Одной из ключевых категорий в экономике является понятие предельных (маржинальных) затрат, под которыми понимаются затраты на производство очередной единицы продукции. Логика изменения маржинальных затрат (их не прямолинейность) в полном объеме применяется и для оценки стоимости капитала: стоимость «относительно дешевого» источника – банковская ссуда – возрастает с каждым дополнительным заимствованием, исходя из фактора роста кредитного риска.
Предельная стоимость капитала (Marginal Cost of Capital - МСС), рассчитывается на основе прогнозных значений расходов, которые компания вынуждена будет понести для наращивания объема инвестиций при сложившихся условиях фондового рынка.
В зависимости от выбора весов в формуле ∑ kj * dj : а) сложившаяся, историческая структура или б) структура, характеризующая возможность привлечения дополнительных средств, - различают среднюю и предельную стоимость капитала. Их различие заключается в двух моментах: в методе расчета и в целях (направлениях) использования.
Предельная стоимость капитала используется для оценки приемлемости инвестиционного проекта. Средняя стоимость капитала используется для аналитической оценки фактического состояния и возможности оптимизации структуры капитала.
Предельная стоимость капитала может оставаться постоянной, однако, при достижении некоторого критического объема привлекаемых ресурсов, существенно изменяющих структуру источников, WACC , как правило, резко возрастает. Стабильное значение WACC, имеющее место при некоторой оптимальной структуре капитала, обязательно будет меняться и в силу реинвестирования прибыли и роста доли собственного капитала. Для сохранения стабильности WACC можно дополнительно привлечь финансовые ресурсы из внешних источников. Следовательно, общий объем финансовых ресурсов, вовлечение которых в инвестиционный процесс не приведет к росту WACC, несколько больше, чем величина реинвестированной прибыли.
В.5. Теории структуры капитала.
В теории ФМ различают 2 понятия: финансовая структура и структура капитала.
1) Под термином «финансовая структура» подразумевают способ финансирования деятельности компании в целом, т.е. структуру всех источников средств, включая краткосрочные.
2) Структура капитала – это структура долгосрочных пассивов (собственные источники средств и долгосрочный заемный капитал).
Структура капитала оказывает прямое влияние на результаты финансово-хозяйственной деятельности компании и косвенное влияние на отношение к ней собственников и инвесторов, т.е. на величину капитала. Интерпретация этой второй зависимости требует некоторого комментария.
Следует различать понятия «стоимость капитала» и «оценка капитала». Второй термин используется в отношении величины собственного и заемного капитала.
Оценка капитала или величина капитала может быть представлена в рыночной и балансовой (а также учетной) оценках. Балансовая оценка некоторого объекта учета – это его оценка, представленная в основной форме отчетной форме – бухгалтерском балансе. Учетная оценка близка к балансовой, но не тождественная ей. В случае вложений средств в ценные бумаги учетная оценка подразумевает оценку по стоимости их приобретения. В случае создания резерва под обесценение вложений в ценные бумаги, ценные бумаги в балансе должны быть показаны в оценке за минусом сделанного резерва – это и будет их балансовая оценка. Точно также можно говорить о различии учетной и балансовой оценок основных средств и дебиторской задолженности в случае образования резерва по сомнительным долгам.
Рыночная оценка чаще всего существенно отклоняется от балансовой, причем в любую сторону. В качестве примера можно привести акционерный капитал: величина уставного капитала в балансе исчислена исходя из номинала акций, однако их рыночная стоимость, а, следовательно, и рыночная оценка уставного капитала, может быть значительно выше. Точно такая же ситуация возникает и с заемным капиталом. Безусловно, не все его компоненты в этом смысле равнозначны. В наиболее общем виде заемный капитал как долгосрочный источник финансирования подразделяется на три вида: банковские кредиты, облигационные займы и финансовый лизинг. Именно два последних источника играют основную роль в финансировании западных компаний за счет заемных средств. В России ситуация диаметрально противоположная: если коммерческая организация и имеет долгосрочные пассивы, что в общем-то не является обыденным в условиях инфляционной или неустойчивой экономики, то это в основном банковские кредиты. Говорить о рыночной оценке в прямом смысле можно только в отношении облигационных займов, оформленных ценными бумагами, обращающимися на вторичном рынке.
Какая оценка важнее: балансовая или рыночная? – читать стр.631-632.
Взаимосвязь структуры капитала и оценки капитала в теории ФМ опосредуется взаимосвязью структуры и стоимости капитала:
Структура → Стоимость → Оценка
Капитала Капитала Капитала
Существуют два основных подхода к вопросу возможности и целесообразности управления структурой капитала в целях изменения стоимости капитала, что автоматически приводит к изменению рыночной оценки капитала: традиционный подход и теория Модильяни-Миллера.
Последователи традиционного подхода считают, что а) стоимость капитала зависит от его структуры и б) существует оптимальная структура капитала, минимизирующая значение WACC и, следовательно, максимизирующая рыночную стоимость фирмы по правилу: ↑V = I / R↓.
Средневзвешенная стоимость капитала зависит от стоимости его составляющих – собственного и заемного капитала. Многочисленные исследования показали, что умеренный рост доли заемных средств, т.е. некоторое повышение финансового риска, не вызывает немедленной реакции акционеров в плане увеличения требуемой доходности. Однако при превышении некоторого порога безопасности ситуация меняется и акционеры начинают требовать большей доходности для компенсации риска. Одновременно и стоимость заемного капитала, оставаясь сначала практически неизменной, при определенном изменении состава источников начинает возрастать.
Эти тенденции можно отобразить графически.
Стоимость
капитала
точка оптимума доля заемного капитала
ke – стоимость собственного капитала; kd – стоимость заемного капитала
Пример. Найти оптимальную структуру капитала исходя из условий, приведенных ниже. Рассчитать стоимость компании, генерирующей ежегодный чистый доход 100 000 долларов.
|
Показатель |
Варианты структуры капитала и его стоимости |
||||||
|
1 |
2 |
3 |
4 |
5 |
6 |
7 |
|
|
Доля собственного капитала |
100 |
90 |
80 |
70 |
60 |
50 |
40 |
|
Доля заемного капитала |
0 |
10 |
20 |
||||
|
Стоимость собственного капитала (ke) |
13,0 |
13,3 |
14,0 |
15,0 |
17,0 |
19,5 |
25,0 |
|
Стоимость заемного капитала (kd) |
7,0 |
7,0 |
7,1 |
7,5 |
8,0 |
12,0 |
17,0 |
|
WACC |
13,0 |
12,67 |
12,64 |
12,75 |
13,4 |
15,75 |
20,2 |
|
Стоимость компании (I) |
769231 |
789266 |
791139 |
Таким образом, традиционный подход можно еще назвать подходом финансового левериджа.
Теория Модильяно-Миллера утверждает прямо обратное – при некоторых условиях рыночная стоимость фирмы и стоимость капитала не зависят от его структуры, а, следовательно, их нельзя оптимизировать, нельзя и наращивать рыночную капитализацию за счет изменения структуры капитала. Последнее утверждение иногда называют «принципом пирога»: можно по-разному делить пирог, но его величина при этом естественно, не меняется.
При обосновании своего подхода Модильяни и Миллер ввели в явном или неявном виде ряд ограничений, в частности:
- предполагается наличие эффективного рынка капитала;
- компании эмитируют только два типа обязательств: долговые с безрисковой ставкой и акции (рисковый капитал);
- отсутствуют затраты, связанные с банкротством;
- считается. что все компании находятся в одной группе риска;
- ожидаемые денежные потоки представляют собой бессрочные аннуитеты (т.е. рост доходов не предполагается);
- отсутствуют налоги.
Позднее некоторые из этих ограничений были уточнены или вовсе сняты без ущерба для выводов из этой теории.
В условиях сделанных предпосылок Модильяни и Миллер доказали два утверждения: 1) рыночная стоимость компании (рыночная капитализация компании) не зависит от структуры капитала и определяется путем капитализации ее операционной прибыли по ставке, соответствующей классу риска данной компании. Vu = Vg = NOI/ keu
2) Стоимость собственного капитала финансово зависимой компании (keg) представляет собой сумму стоимости собственного капитала аналогичной (по доходу и уровню риска) финансово независимой компании(keu) и премии за риск, равной произведению разницы в значениях стоимости собственного и заемного капитала на величину финансового левериджа:
keg = keu + премия за риск = keu + (keu-kd) * D/E
эта формула выводится из первой следующим образом:
стоимость собственного каптала финансово зависимой компании рассчитывается по формуле keg = (NOI - kd*D) / E; учитывая, что V=E+D, и пользуясь первой формулой, имеем: NOI = keu * ( E+D), тогда keg = (NOI - kd*D) / E = (keu * ( E+D) - kd*D) / E = keu* E/E + keu* D/E - kd*D/E = keu + (keu - kd)* D/E
Эти два утверждения как раз и показывают, что изменение структуры источников путем привлечения более дешевых заемных средств не увеличивает рыночную стоимость компании, так как выгода от привлечения дешевого источника сопровождается повышением степени риска и соответственно стоимости собственного капитала.
Другими словами WACC не зависит от структуры капитала:
WACCeg = keg* E/(E+D) + kd*D/(E+D) = алгебраические преобразования = keu,
то есть средневзвешенная цена капитала финансово зависимой компании равна стоимости собственного капитала финансово независимой компании; что и требовалось доказать. Не меняется поэтому и величина пирога, т.е. оценка капитала компании.
Тема 8. Управление оборотными средствами.
В.1. Политика предприятия в области оборотного капитала.
В.2. Анализ и управление производственными запасами.
В.3. Анализ и управление дебиторской задолженностью.
В.4. Анализ и управление денежными средствами и их эквивалентами.
В.1. Политика предприятия в области оборотного капитала.
Оборотные средства (оборотный капитал) — это активы предпри ятия, возобновляемые с определенной регулярностью для обеспече ния текущей деятельности, вложения в которые как минимум одно кратно оборачиваются в течение года или одного производственного цикла. В отличие от западных стран в России для отнесения того или иного актива к оборотным используется еще один критерий — сто имостная оценка. Оборотные активы представлены в балан се отдельным разделом. Прежде чем рассмотреть основные подходы к управлению этими активами, сделаем некоторые уточнения по тер минологии.
Терминология.
Термин «капитал» имеет неоднозначную трактовку в отечествен ной и зарубежной научной литературе. С некоторой долей условности можно говорить о существовании двух основных подходов: считает ся, что первый более широко распространен среди бухгалтеров, вто рой — среди экономистов. Согласно первому подходу капитал — это интерес собственников предприятия, формально представленный в балансе в виде акционерного капитала, эмиссионного дохода и нераспределенной прибыли. Величина капи тала рассчитывается как разность между стоимостной оценкой акти ва фирмы и ее задолженностью перед третьими лицами (кредиторы, государство, собственные работники и др.). В зависимости от того, какие оценки используются в расчете — учетные или рыночные — величина капитала может быть исчислена по-разному. Согласно вто рому подходу под термином «капитал» понимают материальные акти вы предприятия (основные средства, инвентарь и др.).
Существуют и модификации этих подходов, когда под капиталом понимают все долгосрочные источники средств или когда термин «ка питал» используется по отношению, как к источникам средств, так и к активам; в последнем случае, характеризуя источники, говорят о «пас сивном капитале», подразделяя его на собственный и привлеченный (заемный), а, характеризуя активы, говорят об «активном капитале», подразделяя его на основной капитал (долгосрочные активы, включая незавершенное строительство) и оборотный капитал (сюда относят все оборотные средства).
Сделаем несколько замечаний. Во-первых, использова ние термина «капитал» для характеристики активов имеет достаточно серьезное обоснование — в большей степени подчеркивается финансовая природа объекта внимания финансового менеджера. Действи тельно, когда говорится об управлении оборотным капиталом, финан сового менеджера или бухгалтера интересует не предметно-вещностная природа оборотных активов, а величина денежных средств, вло женных в эти активы. Во-вторых, мы специально упомянули о возможных терминологических разночтениях, имея в виду, что фи нансовый менеджер должен осознанно оперировать понятиями, вы бирая те наименования, которые представляяются ему наиболее пред почтительными. В-третьих, если возникают сомнения в возможной интерпретации термина (такое может случиться, когда готовится ана литический обзор для внешних пользователей, которые, естественно, вовсе не обязательно согласны с терминологией автора обзора), целе сообразно уточнять его, т.е. приводить достаточно четкое объяснение. Вспомним, что мы пользуемся терминами: оборотные средства (синонимы: обо ротные активы, оборотный капитал) и собственные оборотные сред ства (синонимы: чистые оборотные активы, чистый оборотный капи тал).
Основное содержание вопроса.
Оборотные средства и политика в отношении управления этими активами важны прежде всего с позиции обеспечения непрерывности и эффективности текущей деятельности предприятия. Поскольку во многих случаях изменение величины оборотных активов сопровож дается и изменением краткосрочных пассивов, оба эти объекта учета рассматриваются, как правило, совместно в рамках политики управ ления чистым оборотным капиталом, величина которого рассчитыва ется как разность между оборотным капиталом (СА) и краткосрочны ми пассивами (CL).
Управление чистым оборотным капиталом подразумевает опти мизацию его величины, структуры и значений его компонентов. Что касается общей величины чистого оборотного капитала, то обычно разумный рост ее рассматривается как положительная тенденция; однако могут быть и исключения, например, ее рост за счет увели чения безнадежных дебиторов вряд ли удовлетворит финансового менеджера. С позиции факторного анализа принято выделять такие компоненты чистого оборотного капитала, как производственные запасы (IS), дебиторская задолженность (AR), денежные средства (СЕ), краткосрочные пассивы (CL), т.е. анализ основывается на следую щей модели:
WC = CA –CL = IS + AR + CT - CL
1. Одной из основных составляющих оборотного капитала являются производственные запасы предприятия, которые в свою очередь вклю чают в себя: сырье и материалы, незавершенное производство, гото вую продукцию и прочие запасы,
Так как предприятие вкладывает свои средства в образование за пасов, то издержки хранения запасов связаны не только со складскими расходами, на и с риском порчи и устаревания товаров, а также с вмененной стоимостью капитала, т.е. с нормой прибыли, которая могла быть получена в результате других инвестиционных возможностей с эквивалентной степенью риска. Большинство предприятий допус кает, что образование запасов имеет такую же степень риска, что и типичные для данного предприятия капитальные вложения, и поэто му при расчете издержек хранения используют среднюю вмененную стоимость капитала предприятия.
Экономический и организационно-производственный результаты от хранения определенного вида оборотных активов в том или ином объеме носят специфический для данного вида активов характер. Например, большой запас готовой продукции (связанный с предпо лагаемым объемом продаж) сокращает возможность образования де фицита продукции при неожиданно высоком спросе. Подобным образом достаточно большой запас сырья и материалов спасает пред приятие в случае неожиданной нехватки соответствующих запасов от прекращения процесса производства или покупки более дорого стоящих материалов-заменителей. Большое количество заказов на приобретение сырья и материалов хотя и приводит к образованию больших запасов, тем не менее имеет смысл, если предприятие может добиться от своих поставщиков снижения цен (так как больший размер заказа обычно предусматривает некоторую льготу, предостав ляемую поставщиком в виде скидки). По тем же причинам предпри ятие предпочитает иметь достаточный запас готовой продукции, который позволяет более экономично управлять производством. В результате этого уже предприятие, как правило, предоставляет скид ку своим клиентам. Задача финансового менеджера — выявить ре зультат и затраты, связанные с хранением запасов, и подвести разум ный баланс.
2. Дебиторская задолженность — еще один важный компонент обо ротного капитала. Когда одно предприятие продает товары другому, это вовсе не означает, что товары будут оплачены немедленно. Нео плаченные счета за поставленную продукцию (или счета к получе нию) и составляют большую часть дебиторской задолженности. Спе цифический элемент дебиторской задолженности — векселя к полу чению, являющиеся по существу ценными бумагами (коммерческие ценные бумаги). Одной из задач финансового менеджера по управле нию дебиторской задолженностью является определение степени риска неплатежеспособности покупателей, расчет прогнозного значения резерва по сомнительным долгам, а также представление рекоменда ций по работе с фактически или потенциально неплатежеспособны ми покупателями.
3. Денежные средства и их эквиваленты — наиболее ликвидная часть оборотного капитала. К денежным средствам относятся деньги в кас се, на расчетных и депозитных счетах. К эквивалентам денежных средств относят ликвидные краткосрочные финансовые вложения: ценные бумаги других предприятий, государственные казначейские билеты, государственные облигации и ценные бумаги, выпущенные местными органами власти.
Выбирая между наличными средствами и ценными бумагами, фи нансовый менеджер решает задачу, подобную той, которую решает менеджер по производству. Всегда существуют преимущества, связан ные с созданием большого запаса денежных средств, — они позволя ют сократить риск истощения наличности и дают возможность удов летворить требование оплатить тариф ранее установленного законом срока. С другой стороны, издержки хранения временно свободных, неиспользуемых денежных средств гораздо выше, чем затраты, свя занные с краткосрочным вложением денег в ценные бумаги (в частно сти, их можно условно принять в размере неполученной прибыли при возможном краткосрочном инвестировании). Таким образом, финан совому менеджеру необходимо решить вопрос об оптимальном запа се наличных средств.
4. Краткосрочные пассивы — это обязательства предприятия пе ред поставщиками, работниками, банками, государством и другими, причем основной удельный вес в них приходится на банковские ссуды и неоплаченные счета других предприятий. В условиях ры ночной экономики основным источником ссуд являются коммерчес кие банки. Поэтому достаточно обычным становится требование бан ка об обеспечении предоставленных ссуд товарно-материальными ценностями. Альтернативный вариант заключается в продаже пред приятием части своей дебиторской задолженности финансовому уч реждению с предоставлением ему возможности получать деньги по долговому обязательству. Следовательно, одни предприятия могут решать свои проблемы краткосрочного финансирования путем зало га имеющихся у них активов, другие — за счет частичной их про дажи.
Модель 1. Кругооборот оборотных активов.
→→→→→→→→ Денежные средства →→→→→→→→
↑ ↓
Дебиторская Материально-
Задолженность производственные запасы
↑ ↓
←←←←←←←← Готовая продукция ←←←←←←←←
В процессе производственной деятельности происходит постоян ная трансформация отдельных элементов оборотных средств. Пред приятие покупает сырье и материалы, производит продукцию, затем продает ее, как правило, в кредит, в результате образуется дебитор ская задолженность, которая через некоторый промежуток времени превращается в денежные средства. Этот кругооборот средств пока зан на модели 1.
В модели 1. безусловно важны все компоненты, однако с позиции эффективного управления особую роль играют совокупные оборотные активы с учетом их структуры, поскольку именно они служат обеспечением кредиторской задолжен ности; в известном смысле можно говорить о первичности активов по отношению к задолженности. Именно поэтому задача оптимизации величины оборотных средств и их структуры имеет первостепенную важность. Оборотные средства могут быть охарактеризованы с различных позиций, однако основными характеристиками являются их ликвид ность, объем и структура.
Циркуляционная природа оборотных активов имеет ключевое зна чение в управлении чистым оборотным капиталом. Что касается объе ма и структуры оборотных средств, то они в значительной степени определяются отраслевой принадлежностью. Так, предприятия сферы обращения имеют высокий удельный вес товарных запасов, у финансовых корпораций обычно наблюдается значительная сумма денежных средств и их эквивалентов. Прямой связи между оборот ными средствами и кредиторской задолженностью нет, однако счи тается, что у нормально функционирующего предприятия должно иметь место превышение оборотных активов над краткосрочными пассивами.
Величина оборотных средств определяется не только потребнос тями производственного процесса, но и случайными факторами. По этому принято подразделять оборотный капитал на постоянный и пе ременный.
В теории финансового менеджмента существуют две основные трактовки понятия «постоянный оборотный капитал». Согласно пер вой трактовке постоянный оборотный капитал (или системная часть оборотных активов) представляет собой ту часть денежных средств, дебиторской задолженности и производственных запасов, потреб ность в которых относительно постоянна в течение всего операци онного цикла. Это усредненная, например, по временному параметру, величина оборотных активов, находящихся в постоянном ведении предприятия. Согласно второй трактовке постоянный оборотный капитал может быть определен как необходимый минимум оборот ных активов для осуществления производственной деятельности. Этот подход означает, что предприятию для осуществления деятель ности необходим некоторый минимум оборотных средств, например постоянный остаток денежных средств на расчетном счете, некото рый аналог резервного капитала. В дальнейшем изложении матери ала мы будем придерживаться второй трактовки.
Категория переменного оборотного капитала (или варьирующей части оборотных активов) отражает дополнительные оборотные ак тивы, необходимые в пиковые периоды или в качестве страхового за паса. Например, потребность в дополнительных материально-произ водственных запасах может быть связана с поддержанием высокого уровня продаж во время сезонной реализации. В то же время по мере реализации возрастает дебиторская задолженность. Добавочные денежные средства необходимы для оплаты поставок сырья и материа лов, а также трудовой деятельности, предшествующей периоду высо кой деловой активности.
Целевой установкой политики управления чистым оборотным ка питалом является определение объема и структуры оборотных акти вов, источников их покрытия и соотношения между ними, достаточ ного для обеспечения долгосрочной производственной и эффектив ной финансовой деятельности предприятия. Взаимосвязь данных факторов и результатных показателей вполне очевидна, поскольку хроническое неисполнение обязательств перед кредиторами может привести к разрыву экономических связей со всеми вытекающими отсюда последствиями.
Сформулированная целевая установка имеет стратегический ха рактер; не менее важным является поддержание оборотных средств в размере, оптимизирующем управление текущей деятельностью. С позиции повседневной деятельности важнейшей финансово-хозяй ственной характеристикой предприятия являются его ликвидность и платежеспособность, т.е. способность вовремя гасить краткосроч ную кредиторскую задолженность. Для любого предприятия доста точный уровень ликвидности — одна из важнейших характеристик стабильности хозяйственной деятельности. Потеря ликвидности чревата не только дополнительными издержками, но и периодичес кими остановками производственного процесса.
Степень риска
уровень
Низкий Средний Высокий оборотного капитала
На рис.2 показан риск ликвидности при высоком и низком уров нях оборотного капитала по отношению к текущим обязательствам. Если денежные средства, дебиторская задолженность и материально-производственные запасы поддерживаются на относительно низких уровнях по сравнению с краткосрочной кредиторской задолженнос тью, то вероятность неплатежеспособности, или нехватки средств для осуществления рентабельной деятельности, велика. На графике вид но, что с ростом величины чистого оборотного капитала риск ликвид ности уменьшается. Безусловно, взаимосвязь имеет более сложный вид, поскольку не все оборотные активы в равной степени положи тельно влияют на уровень ликвидности. Тем не менее, можно сформу лировать простейший вариант управления чистым оборотным капиталом, сводящий к минимуму риск потери ликвидности: чем больше превышение оборотных активов над краткосрочными пассивами, тем меньше степень риска; таким образом, нужно стремиться к наращи ванию чистого оборотного капитала.
Совершенно иной вид имеет зависимость между прибылью и уров нем оборотного капитала. При низком его значении произ водственная деятельность не поддерживается должным образом, от сюда — возможная потеря ликвидности, периодические сбои в рабо те и низкая прибыль. При некотором оптимальном уровне чистого оборотного капитала и его компонентов прибыль становится макси мальной, а любое отклонение от него в принципе нежелательно. В частности, неоправданное повышение величины оборотных средств приведет к тому, что предприятие будет иметь в своем распоряжении временно свободные, бездействующие оборотные активы, а также из лишние издержки их финансирования, что повлечет снижение при были. Отсюда видно, что сформулированный выше вариант управле ния оборотными средствами не вполне корректен.
Таким образом, политика управления оборотным капиталом дол жна обеспечить поиск компромисса между риском потери ликвиднос ти и эффективностью работы. Это сводится к решению двух важных задач.
1. Обеспечение платежеспособности. Такое условие отсутствует, когда предприятие не в состоянии оплачивать счета, выполнять обяза тельства и, возможно, находится в преддверии банкротства. Предприятие, не имеющее достаточного уровня оборотного капитала, может столкнуться с риском неплатежеспособности.
2. Обеспечение приемлемого объема, структуры и рентабельности активов. Известно, что различные уровни оборотных активов по-раз ному воздействуют на прибыль. Например, высокий уровень произ водственно-материальных запасов потребует соответственно значи тельных текущих расходов, в то время как широкий ассортимент го товой продукции в дальнейшем может способствовать повышению объемов реализации и увеличению доходов. Каждое решение, связан ное с определением уровня денежных средств, дебиторской задолжен ности и производственных запасов, должно быть рассмотрено как с позиции оптимальной величины данного вида активов, так и с пози ции оптимальной структуры оборотных средств в целом.
Поиск путей достижения компромисса между прибылью, риском потери ликвидности и состоянием оборотных средств и источников их покрытия предполагает знакомство с различными видами риска, нашедшими отражение в теории финансового менеджмента.
Риск потери ликвидности или снижения эффективности, обуслов ленный изменениями в оборотных активах, принято называть лево сторонним, поскольку эти активы размещены в левой части баланса. Подобный риск, но обусловленный изменениями в обязательствах, по аналогии называют правосторонним.
Можно выделить следующие явления, потенциально несущие в себе левосторонний риск.
К февралю 1995 г. неплатежи стали главным (на 80%) источ ником формирования оборотных средств предприятий.
3. Недостаточность производственных запасов. Предприятие дол жно располагать достаточным количеством сырья и материалов для проведения эффективного процесса производства; готовой продукции должно хватать для выполнения всех заказов и т.д. Неоптимальный объем запасов связан с риском дополнительных издержек или оста новки производства.
4.Излишний объем оборотных активов. Поскольку величина ак тивов напрямую связана с издержками финансирования, то поддер жание излишних активов сокращает доходы. Возможны различные причины образования излишних активов: неходовые и залежалые то вары, привычка «иметь про запас» и др. Известны и некоторые специфические причины. Например, транснациональные корпорации неред ко сталкиваются с проблемой переброски неэффективно используе мых оборотных средств из одной страны в другую, что приводит к появлению «замороженных» активов.
К наиболее существенным явлениям, потенциально несущим в себе правосторонний риск, относятся следующие:
В теории финансового менеджмента разработаны различные ва рианты воздействия на уровни рисков. Основными из них являются следующие.
3. Максимизация капитализированной стоимости фирмы. Эта стратегия включает процесс управления оборотным капиталом в общую финансовую стратегию фирмы. Суть ее состоит в том, что любые решения в области управления оборотным капиталом, способствующие повышению стоимости предприятия, следует признать целесообразными.
В.2. Анализ и управление производственными запасами.
Производственные запасы в данном случае понимаются в более широком смысле, нежели просто сырье и материалы, необходимые для производственного процесса, а именно: к ним относятся сырье и ма териалы, включая малоценные и быстроизнашивающиеся предметы, незавершенное производство и готовая продукция, а также и товары для перепродажи. Для финансового менеджера предметно-вещностная природа запасов не имеет особого значения; важна лишь общая сумма денежных средств, омертвленных в запасах в течение техноло гического (производственного) цикла; именно поэтому можно объе динить эти, на первый взгляд разнородные, активы в одну группу.
Управление запасами имеет огромное значение как в технологическом, так и в финансовом аспектах. Для финансового менеджера запасы — это иммобилизованные средства, т.е. средства, отвлечен ные из оборота. Понятно, что без такой вынужденной иммобилиза ции не обойтись, однако вполне естественно желание минимизиро вать вызываемые этим процессом косвенные потери, с определенной долей условности численно равные доходу, который можно было бы получить, инвестировав соответствующую сумму в какой-то альтер нативный проект (например, самое простое решение — положить высвобожденные деньги в банк под проценты). Кстати, эти косвенные потери при определенных обстоятельствах могут стать и прямыми — исследования показывают, что при вынужденной реализации активов, например, в случае банкротства компании, многие оборотные сред ства «вдруг» попадают в разряд неликвидов, а вырученная за них сум ма может быть гораздо ниже учетной стоимости.
Эти очевидные замечания и объясняют отчасти распространенность моделей управления запасами, что особенно характерно для крупных компаний с налаженным и жестко структурированным производствен но-технологическим процессом. Независимо от того, используются формализованные модели или нет, руководство любой компании осоз нанно или интуитивно следует некоторым принципам управления за пасами, выбирает стратегию финансирования запасов. Эти принципы предполагают ответ на два вопроса: а) какова должна быть структура источников запасов; б) каков должен быть объем запасов?
Для того чтобы более отчетливо понять суть первого вопроса, пред ставим себе две прямо противоположные линии поведения: согласно первой все запасы финансируются только за счет собственных средств (отсутствует кредиторская задолженность по товарным операциям); согласно второй — финансирование осуществляется исключительно за счет кредиторов. Очевидно, что выбор той или иной линии поведения может иметь разные последствия с позиции риска, текущих расходов, упущенных доходов и др. Более подробно возникающие коллизии в теоретическом аспекте были проанализированы в ходе рассмотрения четырех моделей политики финансирования оборотных активов: идеальной, агрессивной, консервативной и компромиссной.
Если ответ на вопрос о составе и структуре источников носит в известном смысле политический характер и не основывается на ка ких-то формализованных алгоритмах, то при ответе на вопрос об объе ме запасов уже можно использовать некоторые формализованные про цедуры. Алгоритмизация политики управления величиной запасов в свою очередь требует ответа на следующие вопросы: а) можно ли в принципе оптимизировать политику управления величиной запа сов; б) каков должен быть оптимальный объем заказываемой партии; в) какой объем запасов является минимально необходимым; г) когда следует заказывать очередную партию запасов?
МОДЕЛЬ ОПТИМИЗАЦИИ ЗАПАСОВ
Суть проблемы оптимизации размера запасов достаточно очевидна и вербально может быть описана следующим образом. Известно, что на предприятиях существует производственный запас, например сырья и материалов, в то же время его можно не создавать, а покупать соот ветствующие материалы изо дня в день по мере необходимости. Поче му же этого не происходит? Можно привести по крайней мере две при чины: во-первых, предприятию, как правило, приходится платить бо лее высокие цены за маленькие партии товаров; во-вторых, существует риск кратковременной остановки производства в случае непоставки сырья и материалов вовремя. Поэтому очень часто размер производ ственных запасов на предприятии гораздо больше, чем потребность в них на текущий день. Вместе с тем предприятие несет издержки по хранению производственных запасов, связанные со складскими расходами, с порчей, а также омертвлением денежных средств, которые вложены в запасы, в то время как они могли быть инвестированы, напри мер в ценные бумаги, с целью получения процентного дохода.
Как известно, решение любой оптимизационной задачи с неизбеж ностью предполагает идентификацию целевого критерия. В случае с: запасами таким критерием выступают, следовательно, затраты, свя занные с поддержанием запасов и укрупненно состоящие из двух ком понентов — затраты по хранению и затраты по размещению и выпол нению заказов.
Очевидно, что с ростом среднего размера запасов увеличиваются и затраты по хранению; объяснения этому могут быть как частного, так и общего порядка. В частности, чем больше завезенная партия запасов, тем в большем объеме требуются складские помещения для их хранения, возрастают затраты электроэнергии, увеличивается ес тественная убыль и т.п. Если абстрагироваться от частностей, то мож но вспомнить, что любой актив не может существовать сам по себе — ему соответствует некоторый источник финансирования, чаще всего не бесплатный. Поэтому увеличение активов предприятия, в частно сти производственных запасов, обычно сопровождается и ростом зат рат на поддержание соответствующих источников финансирования.
В отличие от затрат по хранению, которые находятся в прямой за висимости от среднего размера запасов, затраты по размещению и выполнению заказов ведут себя иначе: чаще всего зависимость носит обратный характер. Объяснения вновь могут быть различными: не нужно лишний раз пользоваться услугами транспортных организаций, более оптимально используется транспорт, можно получить скидку при заказе крупной партии и др.
Итак, оба компонента общих затрат, связанных с поддержанием запасов, изменяются обратно пропорционально друг другу, поэтому можно найти, по крайней мере теоретически, такую величину средне го запаса, которой соответствует минимальный уровень этих затрат. Легче всего логику выявления оптимальной партии заказа предста вить графически.
Затраты
Уровень запасов
Несложно вывести одно из возможных представлений модели уп равления запасами. Введем обозначения:
q — размер заказываемой партии запасов, ед.;
D — годовая потребность в запасах, ед.;
F — затраты по размещению и выполнению одного заказа (обычно предполагаются постоянными), руб.;
Н — затраты по хранению единицы производственных запасов, руб.;
Сс — затраты по хранению, руб.;
С о — затраты по размещению и выполнению заказа, руб.;
Ct — общие затраты, руб.
Допустим, предприятие придерживается следующей политики: по мере исчерпания запасов поступает очередная партия сырья и матери алов размером в q единиц. В этих условиях средний размер запасов будет равен q/2, количество заказанных и полученных партий сырья и материалов за год составит D/q, а суммарные затраты по поддержа нию запасов могут быть найдены по формуле:
Ct = Сс + С0 = Н * q/2 + F* D/ q ;
Как видно из графика, функция затрат y= f(q) имеет вид параболы, поэтому, дифференцируя по q, можно найти такое его значение, при котором функция достигает своего минимума. Таким образом, форму ла расчета размера оптимальной партии заказа (Economic Order Quantity, EOQ) имеет вид: ЕOQ = √ (2*F*D/H). В рамках этой теории разработаны и схемы управления заказами, позволяющие с помощью ряда параметров формализовать процедуру обновления запасов, в частности, определить уровень запасов, при котором необходимо делать очередной заказ. Одна из таких схем вы ражается системой моделей: RP = MU*MD; SS = RP- AU*AD; MS = RP + EOQ - LU * LD, где AU — средняя дневная потребность в сырье, ед.; AD — средняя продолжительность выполнения заказа (от момента размеще ния до момента получения сырья), дн.; SS — наиболее вероятный минимальный уровень запасов (страховой запас), ед.; MS — максимальный уровень запасов, ед.; RP — уровень запасов, при котором делается заказ, ед.; LU — минимальная дневная потребность в сырье, ед.; MU — максимальная дневная потребность в сырье, ед.; MD — максимальное число дней выполнения заказа; LD — минимальное число дней выполнения заказа.
Графическая иллюстрация варьирования величины запасов в ус ловиях приведенной системы моделей выглядит следующим образом.
EOQ
Запасы, ед.
MS
RP
SS
Рис. Динамика запасов в условиях оптимального управления запасами
Политика управления заказами в этом случае такова. На основе статистики и экспертных оценок рассчитываются значения исходных факторов системы моделей. Как только уровень запасов опускается до величины RP или ниже, делается заказ на поставку сырья и мате риалов. Если поставка осуществляется максимально эффективно, то уровень запасов в компании может достичь максимальной величины MS. Если после совершения заказа ежедневное потребления сырья и материалов достигло максимума и по каким-либо причинам поставка очередной партии затянулась, компании приходится воспользоваться страховым запасом, т.е. уровень запасов может опуститься ниже вели чины SS, а при самых неблагоприятных условиях он может быть близ ким к нулю.
Все приведенные модели в известной степени носят искусствен ный характер в силу ряда условностей. В частности, затраты по хра нению обычно имеют нелинейную связь с уровнем запасов, рассчи тать более или менее приемлемые значения исходных факторов в мо делях довольно сложно и т.п. Основное предназначение этих моде лей — помочь в понимании логики систем управления запасами. Тем не менее для крупных компаний они позволяют получить некоторые ориентиры, имеющие практическую значимость.
ОБОРАЧИВАЕМОСТЬ
Для финансового менеджера огромную роль играет и знание прин ципов анализа эффективности вложений в производственные запа сы. Не вдаваясь подробно в методику анализа, отметим только, что в ее основе лежит, в частности, понимание методов представления запасов в отчетности. В зависимости от того, какие методы учета запасов (или себестоимости продукции) определены учетной поли тикой хозяйствующего субъекта, возможна различная оценка средств, вложенных в запасы, а следовательно, и различны значения параметров, участвующих в определении оптимальной политики управления.
Важнейшим элементом анализа запасов является оценка их оборачиваемости. Основной показатель — время обращения в днях, рассчитываемый делением среднего за период остатка запасов на однодневный оборот запасов в этом же периоде. Ускорение оборачиваемо сти сопровождается дополнительным вовлечением средств в оборот, замедление — отвлечением средств из хозяйственного оборота, их относительно более длительным омертвлением в запасах (или иммобилизацией собственных оборотных средств). Сумма средств, допол нительно вовлеченных в оборот (или отвлеченных из оборота), рас считывается по специальной формуле.
где — сумма средств, дополнительно вовлеченных в оборот, если ,
либо сумма отвлеченных из оборота средств, если;
b0 — оборачиваемость запасов в днях в базисном периоде; b1- оборачиваемость запасов в днях в отчетном периоде;
m1-однодневный фактический оборот в отчетном периоде.
Ретроспективный анализ производственных и товарных запасов может выполняться с использованием жестко детерминированных факторных моделей. В частности, одна из моделей, наиболее распространенных в анализе товарных запасов, имеет вид:
(11.5)
где b — время обращения в днях /-й товарной группы; m — однодневный товарооборот /-й товарной фуппы.
Разности между числителем и знаменателем результативного и факторных признаков связаны следующей зависимостью:
— характеризует общее изменение товарных за пасов за период;
— характеризует изменение товарных запасов под влиянием изменения оборачиваемости по от дельным товарным группам;
— характеризует изменение товарных запасов под влиянием изменения структуры товаро оборота;
— характеризует изменение товарных запасов под влиянием изменения объема товарооборота.
Особому контролю и ревизии должны подвергаться залежалые и неходовые товары, представляющие собой один из основных элемен тов иммобилизованных (т.е. исключенных из активного хозяйствен ного оборота) оборотных средств. Эта практика является обыденной не только в России, но и в странах Запада.
При анализе недостач и потерь от порчи товарно-материальных ценностей, не списанных с баланса в установленном порядке, необхо димо изучить их состав и причины образования, постараться устано вить конкретных виновников для взыскания с них причиненного ущер ба. Требуется также проверить: условия хранения ценностей; обеспе чение их сохранности по количеству и качеству; квалификацию материально ответственных лиц; запущен ли учет товарно-материаль ных ценностей; соблюдаются ли правила проведения инвентаризаций и выявления их результатов.
В.3. Анализ и управление дебиторской задолженностью.
В процессе финансово-хозяйственной деятельности у предприя тия постоянно возникает потребность в проведении расчетов со свои ми контрагентами, бюджетом, налоговыми органами. Отгружая про изведенную продукцию или оказывая некоторые услуги, предприятие, как правило, не получает деньги в оплату немедленно, т.е. по сути оно кредитует покупателей. Поэтому в течение периода от момента отгруз ки продукции до момента поступления платежа средства предприя тия омертвлены в виде дебиторской задолженности, уровень которой определяется многими факторами: вид продукции, емкость рынка, степень насыщенности рынка данной продукцией, условия договора, принятая на предприятии система расчетов и др. Последний фактор особенно важен для финансового менеджера.
Основными видами расчетов за поставленную продукцию явля ются продажа за наличные деньги и в виде безналичных платежей. В стабильной экономике доминируют безналичные расчеты, осуществ ляемые с помощью чеков, векселей, безналичных перечислений по расчетным и текущим счетам, системы корреспондентских счетов между различными банками, а также клиринговых зачетов взаимных требований через расчетные палаты. В условиях нестабильной эконо мики преобладающей формой расчетов становится предоплата.
Оплата за наличный расчет может быть выполнена рублями, с по мощью кредитной карточки либо дебетовой карточки. В соответствии с постановлением Правительства РФ в настоящее время юридиче ские лица вправе рассчитываться между собой наличными деньгами только в том случае, если сумма по одному платежу не превышает 10 тыс. руб. (деноминированных). Кредитная карточка представляет со бой пластиковую карточку с указанием имени владельца, присвоен ного ему кода, личной подписи и срока действия карточки. Владелец карточки может совершать покупки в пределах некоторой суммы, ого- воренной при выдаче карточки, даже в том случае, если в момент по купки она превышает остаток на его счете. В отличие от кредитной дебетовая карточка не позволяет оплачивать покупки при отсутствии средств на счете покупателя. В России практика выпуска кредитных карточек пока незначительна.
Основными формами безналичных расчетов являются:
платежное поручение — поручение хозяйствующего субъекта своему банку о перечислении определенной денежной суммы на счет указанного им лица в этом или ином банке;
аккредитив — обязательство банка осуществить по указанию клиента ив случае предоставления получателем денежных средств и документов, определенных условиями аккредитива, одно из следую щих действий: а) произвести платеж третьему лицу; б) оплатить переводный вексель; в) акцептовать его; г) учесть его; при расчете аккре дитивом банк действует от своего имени, но за счет средств клиента;
расчеты по инкассо — обязательство банка осуществить по поручению клиента и за его счет действия по получению от плательщи ка платежа и/или акцепта платежа (осуществляется на основе инкассового поручения, оформленного с помощью платежного требования, платежного требования-поручения и др.);
расчетный чек — документ, содержащий распоряжение чекода теля банку о выплате означенной суммы предъявителю чека.
Правила проведения и формы безналичных расчетов в общем регулируются законодательством РФ, а по технике исполнения — Центральным банком России. Законодательством определен общий срок безналичных расчетов: он не должен превышать двух операци онных дней в пределах субъекта РФ и пяти операционных дней в пределах РФ.
Управление дебиторской задолженностью предполагает прежде всего контроль за оборачиваемостью средств в расчетах. Ускорение оборачиваемости в динамике рассматривается как положительная тен денция. Большое значение имеет отбор потенциальных покупателей и определение условий оплаты товаров, предусматриваемых в кон трактах.
Отбор осуществляется с помощью неформальных критериев: со блюдение платежной дисциплины в прошлом, прогнозные финансо вые возможности покупателя по оплате запрашиваемого им объема товаров, уровень текущей платежеспособности, уровень финансовой устойчивости, экономические и финансовые условия предприятия-продавца (затоваренность, степень нуждаемости в денежной налич ности и т.п.). Необходимая для анализа информация может быть по лучена из публикуемой финансовой отчетности, от специализирован ных информационных агентств, из неформальных источников. Так, крупнейшее в США информационное агентство «Дан энд Брэдстрит» {Dun & Bradstreet) имеет информацию о кредитоспособности несколь ких миллионов компаний. Предоставляемая им информация включа ет диапазон изменения собственного капитала, степень кредитоспо собности (высокая, хорошая, достаточная, ограниченная) и другие полезные сведения. В России подобное более или менее формализо ванное получение информации о кредитоспособности юридических лиц пока еще не налажено.
Оплата товаров постоянными клиентами обычно производится в кредит, причем условия кредита зависят от множества факторов.1 Вырабатывая политику кредитования покупателей своей продук ции, предприятие должно определиться по следующим ключевым вопросам.
(' Термин «продажа в кредит» в данном случае является неким условным терми ном, означающим, что оплата товара, работ, услуг осуществляется не за наличный расчет. По отношению к промышленному предприятию правильнее было бы гово рить о «продаже с отсрочкой платежа», если договором или системой расчетов пре дусматривается единовременное поступление денег по истечении некоторого пе риода с момента поставки продукции. В торговле под продажей в кредит обычно подразумевают продажу товаров населению, когда стоимость покупки погашается частями в течение определенного времени.)
В нашей стране опыт в исчислении резерва по сомнительным долгам еще не накоплен. В экономически развитых странах компа нии в процессе подготовки отчетности чаще всего начисляют резерв в процентах по отношению к общей сумме дебиторской задолженности, при этом вариация может быть весьма существенной. Так, американская компания «US Steel» начисляет резерв в размере 0,78%, корпорации «Eastmen Kodak», «General Electric» — от 3 до 6%. Проведенное Министерством торговли США исследование пока зало, что доля безнадежных долгов находится в прямой зависимости от продолжительности периода, в течение которого дебитор обязу ется погасить свою задолженность. При этом зависимость такова: в общей сумме дебиторской задолженности со сроком погашения до 30 дней около 4% относится к разряду безнадежной; 31—60 дней — 10%; 61—90 дней—17%; 91—120 дней — 26%; при дальнейшем увеличении срока погашения на очередные 30 дней доля безнадеж ных долгов повышается на 3—4%.
В экономически развитых странах одной из наиболее распростра ненных является схема типа «d/k чисто п» (d/k net п), означающая, что:
а) покупатель получает скидку в размере d% в случае оплаты полу ченного товара в течение «к» дней с начала периода кредитования (на пример, с момента получения или отгрузки товара);
б) покупатель оплачивает полную стоимость товара, если оплата совершается в период с (к + 1)-го по n-й день кредитного периода (отсюда, кстати, видна смысловая нагрузка термина net—к концу срока кредитования покупатель обязан «расчистить» свои обязательства пе ред поставщиком);
в) в случае неуплаты в течение п дней покупатель будет вынужден дополнительно оплатить штраф, величина которого может варьиро вать в зависимости от момента оплаты.
Предоставление скидки выгодно как покупателю, так и продавцу. Первый имеет прямую выгоду от снижения затрат на покупку това ров, второй получает косвенную выгоду в связи с ускорением обора чиваемости средств, вложенных в дебиторскую задолженность, кото рая, как и производственные запасы, представляет собой иммобили зацию денежных средств.
Финансовый менеджер может варьировать любым параметром в данной схеме, однако наиболее существенным является величина скидки. Она может устанавливаться различными способами, в том числе и с использованием некоторых формализованных алгоритмов, учитывающих влияние инфляции и сокращение расходов на поддер жание источников финансирования дебиторской задолженности. Один из вариантов ее определения приведен в гл. 15 учебника В.В.Ковалева
Система управления дебиторской задолженностью требует посто янного контроля по ряду параметров. К ним относятся: время обра щения средств, вложенных в дебиторскую задолженность, структура дебиторов по различным признакам, применяемые схемы расчетов с покупателями и возможность их унификации, схема контроля за ис полнением дебиторами своих обязательств, схема контроля и прин ципы резервирования сомнительных долгов, система принятия мер к недобросовестным или неисполнительным покупателям и др. Проце дуры принятия решений в отношении многих из упомянутых пара метров носят в основном неформализованный характер и нарабаты ваются по мере становления компании.
Контроль за дебиторской задолженностью включает в себя ран жирование дебиторской задолженности по срокам ее возникнове ния; наиболее распространенная классификация предусматривает сле дующую группировку (в днях): 0—30; 31—60; 61—90; 90—120; свыше 120. Возможны и иные группировки. Кроме того, необходим контроль безнадежных долгов с целью образования необходимого резерва.
Анализ и контроль уровня дебиторской задолженности можно про водить с помощью абсолютных и относительных показателей, рассматриваемых в динамике. В частности, значительный интерес представляет контроль за своевременностью погашения задолженности дебиторами. Для этого в дополнение к показателям наличия просроченной дебиторской задолженности, приводимым в форме № 5 «Приложение к балансу предприятия», можно использовать коэффициент погашаемости дебиторской задолженности, который рассчитывается как отноше ние средней дебиторской задолженности по основной деятельности (расчеты с дебиторами за товары, работы и услуги; расчеты по вексе лям полученным; авансы, выданные поставщикам и подрядчикам) к выручке от реализации. Значение этого показателя зависит от вида до говоров, превалирующих на данном предприятии; так, если основной типовой договор предусматривает оплату в течение двух недель с мо мента отгрузки товара, то критическое значение коэффициента равно 1/26. Таким образом, если расчетное значение коэффициента превосхо дит 1/26, можно сделать вывод, что предприятие имеет проблемы со своими дебиторами.
Наиболее употребительными способами воздействия на дебито ров с целью погашения задолженности являются направление писем, телефонные звонки, персональные визиты, продажа задолженности специальным организациям.
В зависимости от размера дебиторской задолженности, количества расчетных документов и дебиторов анализ ее уровня можно прово дить как сплошным, так и выборочным методом. Общая схема конт роля и анализа, как правило, включает в себя несколько этапов.
Этап 1. Задается критический уровень дебиторской задолженнос ти; все расчетные документы, относящиеся к задолженности, превы шающей критический уровень, подвергаются проверке в обязатель ном порядке.
Этап 2. Из оставшихся расчетных документов делается контрольная выборка. Для этого применяются различные способы. Одним из са мых простейших является /7-процентный тест (так, при п - 10% про веряют каждый десятый документ, отбираемый по какому-либо при знаку, например по времени возникновения обязательства). Существу ют и более сложные статистические методы отбора.
Этап 3. Проверяется реальность сумм дебиторской задолженности в отобранных расчетных документах. В частности, могут направлять ся письма контрагентам с просьбой подтвердить реальность простав ленной в документе или проходящей в учете суммы.
Этап 4. Оценивается существенность выявленных ошибок. При этом могут использоваться различные критерии. Так, национальны ми учетными стандартами Австралии отклонение между учетной и подтвержденной в результате контрольной проверки суммами в раз мере, превышающем 10%, признается существенным (материальным). Если отклонение варьирует от 5% до 10%, решение о его существен ности принимает аналитик (управляющий, бухгалтер, аудитор) по сво ему усмотрению. Отклонение, не превышающее 5%-ного уровня, при знается несущественным. После обобщения результатов анализа они распространяются на всю совокупность дебиторской задолженности и в виде выводов приводятся в соответствующем разделе отчета (го довой отчет, аналитическая записка, отчет внутреннего аудитора и т.п.).
Весьма актуален вопрос о правомочности сопоставления деби торской и кредиторской задолженности. Здесь позиции аналитика и бух галтера могут быть диаметрально противоположными: первый допус кает возможность сопоставления (в частности, весь анализ ликвиднос ти и платежеспособности с использованием специальных коэффици ентов основан на таком сопоставлении), второй — нет. При этом бухгалтер приводит обычно следующие аргументы.
«Иногда считают, что дебиторская задолженность может быть лю бой, лишь бы она не превышала кредиторскую, и что при анализе сле дует принимать во внимание только разность между ними. Это мне ние глубоко ошибочно, так как предприятие обязано погашать свою кредиторскую задолженность независимо от того, получает оно долги от своих дебиторов или нет. Поэтому при анализе дебиторскую и кре диторскую задолженность следует рассматривать раздельно: дебитор скую как средства, временно отвлеченные из оборота, а кредиторскую как средства, временно привлеченные в оборот».
Приведенные аргументы весомы. Заметим только, что в мировой учетно-аналитической практике сопоставление дебиторской и креди торской задолженности — обычный и весьма распространенный ана литический прием.
Для того чтобы повысить эффективность работы с дебиторами, многие крупные компании создают самостоятельные подразделе ния или дочерние компании, специализирующиеся на работе с де биторской задолженностью. Узкая специализация этих подразделе ний позволяет им не только пользоваться традиционными приема ми работы с дебиторами, но и применять современные методы, такие, как секьюритизация и факторинг.
В.4. Анализ и управление денежными средствами и их эквивалентами.
Управление денежными потоками является одним из важнейших направлений деятельности финансового менеджера. Оно включает в себя расчет времени обращения денежных средств (финансовый цикл), анализ денежного потока, его прогнозирование, определение опти мального уровня денежных средств, составление бюджетов денежных средств и т.п. Значимость такого вида активов, как денежные сред ства, по мнению Джона Кейнса, определяется тремя основными при чинами:
рутинность — денежные средства используются для выполнения текущих операций; поскольку между входящими и исходящими де нежными потоками всегда имеется временной лаг, предприятие вы нуждено постоянно держать свободные денежные средства на расчет ном счете;
предосторожность — деятельность предприятия не носит жест ко предопределенного характера, поэтому денежные средства необхо димы для выполнения непредвиденных платежей;
спекулятивность — денежные средства необходимы по спекуля тивным соображениям, поскольку постоянно существует ненулевая вероятность того, что неожиданно представится возможность выгод ного инвестирования.
Вместе с тем омертвление финансовых ресурсов в виде денежных средств связано с определенными потерями — с некоторой долей ус ловности их величину можно оценить размером упущенной выгоды от участия в каком-либо доступном инвестиционном проекте. Поэто му любое предприятие должно учитывать два взаимно исключающих . обстоятельства — поддержание текущей платежеспособности и по лучение дополнительной прибыли от инвестирования свободных де нежных средств. Таким образом, одной из основных задач управле ния денежными ресурсами является оптимизация их среднего теку щего остатка.
Наличие у предприятия денежных средств нередко связывается с тем, является ли его деятельность прибыльной или нет. Однако та кая связь не всегда очевидна. События 90-х гг., когда резко обострилась проблема взаимных неплатежей, подвергают сомнению абсолютную незыблемость прямой связи между этими показателями. Оказывается, можно получать прибыль по данным бухгалтерского учета и одновременно испытывать значительные затруднения в оборотных средствах, которые могут вызвать не только социально-экономическую напряженность во взаимоотношениях с контра гентами, финансовыми органами, работниками, но и в конечном итоге (пока теоретически) привести к банкротству.
Пример А. Предприятие ежедневно закупает сырье на условиях оплаты на личными в объеме дневной потребности. Производственный цикл занимает один день. Деньги на расчетный счет за реализованную продукцию поступают с лагом в один день. Расходы по производ ству единицы продукции составляют 10 руб., цена реализации — 11 руб. Продукция пользуется спросом, поэтому предприятие наращи вает объем производства. Динамика результатов работы предприя тия будет иметь следующий вид:
Динамика прибыли и денежных средств (руб.)
|
День |
Объем произведенной продукции (ед.) |
Затраты |
Выручка от реализации |
Кумулятив- ная прибыль |
Средства на расчетном счете |
|
200 |
|||||
|
1 |
10 |
100 |
110 |
10 |
100 |
|
2 |
15 |
150 |
165 |
25 |
60 |
|
3 |
20 |
200 |
220 |
45 |
25 |
|
4 |
24 |
240 |
264 |
69 |
5 |
Из приведенной таблицы видно, что предприятие является прибыльным, однако к исходу четвертого дня оно не имеет средств на расчетном счете для продолжения производственной деятельно сти с заданной динамикой. Кроме того, снижающийся остаток средств на счете все в большей степени ограничивает свободу ма невра, повышает риск невыплаты непредвиденных текущих платежей.
При рассмотрении основных принципов управления денежными средствами можно выделить как минимум три крупных блока: анализ движения денежных средств, прогнозирование денежных потоков, оп ределение оптимального уровня денежных средств.
РАСЧЕТ ФИНАНСОВОГО ЦИКЛА
Финансовый цикл, или цикл обращения денежной наличности, представляет собой время, в течение которого денежные средства отвлечены из оборота. Основные этапы обращения денежных средств в ходе производственной деятельности представлены на рисунке.
|
Размещение заказа на сырье |
Поступление сырья и сопроводительных документов |
Продажа готовой продукции |
Получение платежа от покупателя |
|||
|
Производственный процесс |
Период обращения дебиторской задолженности |
|||||
|
Период обращения кредиторской задолженности |
Оплата сырья |
|||||
|
Операционный цикл |
||||||
|
Финансовый цикл |
Логика схемы в следующем. Операционный цикл характеризует общее время, в течении которого финансовые ресурсы омертвлены в запасах и дебиторской задолженности. Поскольку предприятие оплачивает счета поставщиков с временным лагом, финансовый цикл (время, в течение которого денежные средства отвлечены из оборота) меньше операционного цикла на среднее время обращения кредиторской задолженности.
Сокращение операционного и финансового циклов в динамике рассматривается как положительная тенденция.
Продолжительность финансового цикла (ПФЦ) в днях оборота рассчитывается по формуле: ПФЦ = ПОЦ – ВОК = ВОЗ + ВОД – ВОК;
ВОЗ = (Средние производств. запасы/затраты на производство продукции) * Т
ВОД = (Средняя дебит. задолженность/выручка от реализации) * Т;
ВОК = (Средняя кредит. задолженность/затраты на производство продукции) * Т;
Т – длина периода, по которому рас-ся средние показатели (как правило, год, т.е. Т=360);
ВОЗ – время обращения производственных запасов;
ВОД – время обращения дебиторской задолженности;
ВОК – время обращения кредиторской задолженности.
Информационное обеспечение расчета – бухгалтерская отчетность. Расчет можно выполнять двумя способами: а) по всем данным о дебиторской и кредиторской задолженности; б) по данным о деб. и кр. задолженности, непосредственно относящейся к производственному процессу.
Анализ движения денежных средств.
Смысл этого фрагмента анализа достаточно очевиден и определяется следующими обстоятельствами:
Не случайно отчет о движении денежных средств входит в число основных отчетных форм любой компании и нередко приводится в годовом отчете.
В нашей стране эта форма впервые появилась в годовой отчетности за 1996 год.
Результатом анализа является построение для денежного потока обычного балансового уравнения: ДСн + ДСп = ДСк + ДСо, где
ДСн – остаток денежных средств на начало периода (приводится в балансе);
ДСп – суммарный приток денежных средств за период;
ДСк – остаток денежных средств на конец периода (приводится в балансе);
ДСо – суммарный отток денежных средств за период;
В отчетной форме показатели притока и оттока денежных средств приводятся в разбивке по направлениям деятельности (обычно: текущая, инвестиционная, финансовая). В аналитическом плане особый интерес представляют ряд выводимых показателей, в частности изменение остатка денежных средств, т.е. разность между суммарным притоком и суммарным оттоком (∆ДС = ДСп - ДСо). Поскольку выделяется несколько направлений деятельности, то в ходе построения отчета о движении денежных средств по сути делается факторное разложение показателя ∆ДС.
Парадокса в вышеприведенном примере «А» можно избежать, если на предприятии последовательно и строго следуют методу определения выручки от реализации по мере оплаты товаров и услуг. Однако согласно нормативным документам этот метод является альтернативным к методу определения выручки от реализации по мере отгрузки товаров и предъявления покупателю расчетных документов (метод начисления) и может применяться лишь в отдельных случаях (гл. 3 книги В.В.Ковалева).
Логика анализа ДС (в целом и в разрезе по видам деятельности) очевидна: необходимо выделить, по возможности, все операции, затрагивающие движение денежных средств. Это можно сделать различными способами, в частности путем анализа всех оборотов по счетам денежных средств (50, 51, 52, 55, 56, 57). Однако в мировой практике применяют, как правило, один из двух методов, известных как прямой и обратный. Разница между ними состоит в различной последовательности процедур определения величины потока денежных средств в результате текущей деятельности:
Прямой метод основывается на исчислении притока (выручка от реализации продукции, работ и услуг, авансы полученные и др.) и оттока (оплата счетов поставщиков, возврат полученных краткосрочных ссуд и займов и др.) денежных средств, т.е. исходным элементом является выручка;
Косвенный метод основывается на идентификации и учете операций, связанных с движением денежных средств, и последовательной корректировке чистой прибыли, т.е. исходным элементом является прибыль.
В рамках прямого метода анализ денежного потока можно проводить на любую дату. Он позволяет судить о ликвидности предприятия, детально показывая движение денежных средств на его счетах, но не раскрывает взаимосвязи полученного финансового результата и изменения величины денежных средств.
Косвенный метод анализа позволяет объяснить причину расхождений между прибылью и, например, сокращением денежных средств за период. Объяснить это можно тем, что в ходе производственной деятельности могут быть значительные доходы/расходы, влияющие на прибыль, но не затрагивающие величину денежных средств предприятия. В процессе анализа на эту величину и производят корректировку чистой прибыли. Например, выбытие основных средств и прочих внеоборотных активов связано с получением убытка в размере их остаточной стоимости, которая формируется на счете 47 «Реализация и прочее выбытие основных средств» и счете 48 «Реализация прочих активов» и затем списывается в дебет счете 80 «Прибыли и убытки». Денежные средства при этом не меняются, поэтому недоамортизированная стоимость должна быть добавлена к величине чистой прибыли. Не вызывает оттока денежных средств начисление амортизации; также нужно учитывать возможность получения доходов ранее реального поступления денежных средств (если предприятие применяет метод определения выручки по моменту отгрузки товаров и предъявления покупателю расчетных документов).
Информационное обеспечение прямого метода – Главная книга.
Информационное обеспечение косвенного метода – отчетность и Главная книга, т.е. здесь движутся от отчетности, которая, как известно, составляется лишь периодически.
Последовательно процедур косвенного метода такова:
Прогнозирование денежного потока.
Прогнозирование денежных средств в условиях рыночной экономики становится действительно актуальной задачей. В частности, эти расчеты нередко требуются при разработке бизнес-плана, при обосновании инвестиционных проектов, запрашиваемых кредитов и др. В мировой практике известны различные методики прогнозирования, тем не менее можно выделить некоторые их общие черты.
- а) прогнозирование денежных поступлений по подпериодам;
- б) прогнозирование оттока денежных средств по подпериодам;
- в) расчет чистого денежного потока (излишек/недостаток) по подпериодам;
- г) определение совокупной потребности в краткосрочном финансировании в разрезе подпериодов.
а) Определенная сложность в расчете возникает, если предприятие использует методику определения выручки по мере отгрузки товаров. На практике большинство предприятий отслеживает средний период времени, который требуется покупателям, чтобы оплатить счета. Исходя из этого можно рассчитать, какая часть выручки за реализованную продукцию поступит в том же подпериоде, а какая в следующем. Базовое балансовое уравнение: ДЗн +ВР = ДЗк + ДП, где
ДЗ – дебиторская задолженность (на начало и конец подпериода), ВР – выручка от реализации, ДП – денежные поступления в данном подпериоде.
б) на втором этапе рассчитывается отток ДС. Основным его составным элементом является погашение кредиторской задолженности. В странах с развитой рыночной экономикой существуют различные системы оплаты товара, в частности, размер оплаты дифференцирован в зависимости от периода, в течение которого сделан платеж. При использовании подобной системы «растягивание» кредиторской задолженности, отсроченная кредиторская задолженность становится довольно дорогостоящим источников финансирования, поскольку теряется часть предоставляемой поставщиком скидки.
Определение оптимального уровня денежных средств.
Любое предприятия вынуждено поддерживать определенный уровень абсолютно ликвидных средств (т.е. денег). Его поддержание связано с некоторыми расходами, точный расчет которых в принципе невозможен. Поэтому принято в качестве цены за поддержание необходимого уровня ликвидности принимать возможный доход от инвестирования среднего остатка денежных средств в государственные ценные бумаги (концепция альтернативных затрат), являющиеся безрисковыми.
При этом запас денежных средств имеет верхний предел. Цена ликвидности увеличивается по мере того, как возрастает запас наличных денег. Если доля денежных средств в активах предприятия невысокая, то небольшой дополнительный приток может быть крайне полезен, в обратном случае наоборот.
Перед финансовым менеджером стоит задача определить размер запаса денежных средств, исходя из того, чтобы цена ликвидности не превысила маржинального процентного дохода по государственным ценным бумагам.
Таким образом, типовая политика в условиях рыночной экономики такова. Компания должна поддерживать определенный уровень свободных денежных средств, который для страховки дополняется некоторой суммой средств, вложенных в ликвидные ценные бумаги, т.е. в активы, близкие к абсолютно ликвидным. При необходимости или с некоторой периодичностью ценные бумаги конвертируются в денежные средства. При накоплении излишних сумм денежных средств они инвестируются в долгосрочные или в краткосрочные ценные бумаги, либо выплачиваются в виде дивидендов.
В западной практике наибольшее распространение получили модель В.Баумоля и модель М.Миллера-Д.Орра. Непосредственное внедрение этих моделей в отечественную практику пока затруднено в виду сильной инфляции, аномальных учетных ставок, неразвитости рынка ценных бумаг и т.п.
Модель Баумоля (1952 г.): предполагается, что предприятие начинает работать, имея максимальный и целесообразный уровень ДС, и затем постоянно расходует их. Все поступающие средства предприятие вкладывает в краткосрочные ценные бумаги. Когда запас ДС истощается (нуль или заданный уровень безопасности) предприятие продает часть ЦБ. Таким образом, динамика остатка ДС на расчетном счете представляет собой «пилообразный» график.
Остаток денежных средств
Q
Q/2
Время
Сумма пополнения (Q) вычисляется по формуле: Q = √ (2*V*c / r), где V – прогнозируемая потребность в денежных средствах в периоде (год, квартал, месяц), c – единовременные расходы по конвертации денежных средств в ценные бумаги; r – приемлемый и возможный для предприятия процентный доход по краткосрочным финансовым вложениям. Средний запас определяется как Q/2. Общее количество сделок по конвертации ценных бумаг в денежные средства (к) равно к = V / Q; Общие расходы (СТ) по реализации такой политики управления денежными средствами составят: СТ = с*к + r* Q/2. Первое слагаемое в этой формуле представляет собой прямые расходы, второе – упущенную выгоду от хранения средств на расчетном счете вместо того, чтобы инвестировать их в ценные бумаги.
Модель Баумоля проста и в достаточной степени приемлема для предприятий, денежные расходы которых стабильны и прогнозируемы. В действительности такое случается редко – остаток средств изменяется случайным образом, причем возможны значительные колебания.
Модель Миллера-Орра (1966г.) представляет собой компромисс между простотой и повседневной реальностью. Ее можно рассмотреть самостоятельно: В.В.Ковалев, с.547-548.
Дополнительная тема А.
Информационное обеспечение финансового менеджмента.
В. 1. Информационное обеспечение деятельности финансового менеджера.
В. 2 Основные типы моделей, используемых в финансовом анализе и прогнозировании.
В. 3. Элементы теории моделирования и анализа факторных систем.
В. 4. Состав и содержание бухгалтерской отчетности (самостоятельно В.В.Ковалев «Финансовый менеджмент», с.144-168).
В 5. Основные принципы и логика анализа ф.-х. деятельности.
В.6. Система показателей оценки имущественного и финансового положения.
В.1. Информационное обеспечение деятельности финансового менеджера.
Успешность работы линейных и функциональных руководителей, равно как и специалистов зависит от различных видов обеспечения их деятельности: правового, информационного, , нормативного, технического и т.п.
Управлять – значит принимать решения. Осознанное принятие управленческих решений возможно только на основе информации. Не случайно Наполеон говорил: «Управлять – значит предвидеть», а для этого необходимо обладать информацией. Существуют различные определения понятия «информация»; одно из наиболее емких звучит так: информация – это сведения, уменьшающие неопределенность в той области, к которой они относятся. Иными словами, не любые данные можно квалифицировать как информацию, а лишь те, которые раскрывают объект внимания с какой-то новой, ранее неизвестной стороны.
Из приведенного определения можно сделать очень важный вывод: информация сама по себе не существует, существуют лишь данные, из которых можно почерпнуть информацию. Поэтому информация вариабельна и субъективна. Приведем пример. Так, хотя бухгалтерская отчетность содержит большой объем информации, «выудить» ее может лишь профессионально подготовленный человек.
К исходным данным, потенциально несущим информацию, предъявляются различные требования, в том числе: достоверность, своевременность, необходимая достаточность, достаточная точность и т.п. Следует рассмотреть интерпретацию этих требований. (Ковалев В.В., с.121-122)
Информационное обеспечение процесса управления финансами – есть совокупность информационных ресурсов и способов их организации, необходимых и пригодных для реализации аналитических процедур, обеспечивающих финансовую сторону деятельности компании.
Его основу составляет информационная база, в состав которой входят пять укрупненных блоков: 1. сведения регулятивно-правового характера; 2. финансовые сведения нормативно-справочного характера; 3. бухгалтерская отчетность; 4. статистические данные финансового характера; 5. несистемные данные. Более подробно содержание каждого блока см. у Ковалева В.В. с.123-124.
По свои аналитическим возможностям рассмотренные источники информации можно разделить на две большие группы:
- источники, характеризующие собственно имущественное и финансовое положение компании;
- источники, характеризующие окружающую среду, прежде всего рынок ценных бумаг.
Основу первой группы составляет бухгалтерская отчетность, основу второй группы – статистическая финансовая информация.
В. 2 Основные типы моделей, используемых
в финансовом анализе и прогнозировании.
В ФМ используется значительное число прогнозно-аналитических методов, более детальное описание которых приводится в курсах «Общая теория статистики», «Экономический анализ», «Количественные методы анализа» и др.
Существуют различные классификации подобных методов, в частности, одна из них предполагает градацию методов анализа на неформализованные и формализованные.
Первые основаны на описании аналитических процедур на логическом уровне, а не с помощью строгих аналитических зависимостей. К ним относятся методы: экспертных оценок, сценариев, психологические, морфологические, сравнения, построения систем показателей, построения систем аналитических таблиц и т.п. Применение этих методов характеризуется определенным субъективизмом, поскольку большое значение имеет интуиция, опыт и знания аналитика.
Ко второй группе относятся методы, в основе которых лежат достаточно строгие формализованные аналитические зависимости. Это 1. методы факторного анализа, 2. традиционные методы экономической статистики (средних и относительных величин, группировки, графический, индексный), 3. математико-статистические методы изучения связей (корреляционный, регрессионный, дисперсионный), 4. методы экономической кибернетики и оптимального программирования, 5. эконометрические методы (методы теории производственных функций, методы теории межотраслевого баланса), 6. методы исследования операций и теории принятия решений (теория игр, метод деревьев, теория массового обслуживания, методы теории графов).
Многие из перечисленных выше методов применяются для оценки и прогнозирования финансового состояния предприятия в совокупности с различными моделями. При этом решаются следующие основные задачи:
- идентификация и количественная характеристика финансового состояния;
- выявление изменений в финансовом состоянии в пространственно-временном разрезе;
- выявление основных факторов, вызвавших изменения в финансовом состоянии.
Финансовый анализ в ретроспективе и перспективе проводится с помощью различного типа моделей, позволяющих структурировать и идентифицировать взаимосвязи между основными показателями. Можно выделить три основных типа моделей: дескриптивные, предикативные и нормативные.
Дескриптивные модели. Известны также как модели описательного характера, являются основными для оценки финансового состояния предприятия. К ним относятся построение системы отчетных балансов, представление финансовой отчетности в различных аналитических разрезах, вертикальный и горизонтальный анализ отчетности, система аналитических коэффициентов, аналитические записки к отчетности. Все эти модели основаны на использовании информации бухгалтерской отчетности.
В основе вертикального анализа лежит иное представление бухгалтерской отчетности – в виде относительных величин, характеризующих структуру обобщающих итоговых показателей. Обязательным элементом анализа служат динамические ряды этих величин, что позволяет отслеживать и прогнозировать структурные сдвиги в составе хозяйственных средств и источников их покрытия.
Горизонтальный анализ позволяет выявить тенденции изменения отдельных статей или их групп, входящих в состав бухгалтерской отчетности. В основе этого анализа лежит исчисление базисных темпов роста балансовых статей или статей отчета о прибылях и убытках.
Система аналитических коэффициентов – ведущий элемент анализа финансового состояния, применяемый различными группами пользователей. Известны десятки этих показателей, поэтому для удобства они подразделяются на несколько групп. Чаще всего выделяют пять групп показателей по следующим направлениям финансового анализа:
|
…→ ДС → СС→НП→ГП→СР→ДС→… |
ДС – денежные средства, СС – сырье на складе, НП – незавершенное производство, ГП – готовая продукция, СР – средства в расчетах (дебиторы)
Эффективность текущей финансово-хозяйственной деятельности может быть оценена протяженностью операционного цикла, зависящей от оборачиваемости средств в различных видах активов. При прочих равных условиях ускорение оборачиваемости свидетельствует о повышении эффективности. Поэтому основными показателями этой группы являются показатели эффективности использования материальных, трудовых, и финансовых ресурсов: выработка, фондоотдача, коэффициенты оборачиваемости средств в запасах и расчетах.
Предикативные модели. Эти модели предсказательного, прогностического характера используются для прогнозирования доходов предприятия и его будущего финансового состояния. Наиболее распространенными из них являются расчет точки критического объема продаж, построение прогностических финансовых отчетов, модели динамического анализа (жестко детерминированные факторные модели и регрессионные модели), модели ситуационного анализа. Некоторые теоретические и практические аспекты применения подобных моделей будут приведены в последующих темах.
Нормативные модели. Модели этого типа позволяют сравнить фактические результаты деятельности предприятий с ожидаемыми, рассчитанными по бюджету. Эти модели используются в основном во внутреннем финансовом анализе, а также в управленческом учете, в частности в управлении затратами. Их сущность сводится к установлению нормативов по каждой статье расходов по технологическим процессам, видам изделий, центрам ответственности и т.п. и к анализу отклонений фактических данных от этих нормативов. Анализ в значительной степени базируется на применении системы жестко детерминированных факторных моделей.
В. 3. Элементы теории моделирования и анализа
факторных систем (Ковалев В.В. с.108 – 112).
В основе экономического анализа (в том числе финансового анализа) лежат выявление, оценка и прогнозирование влияния факторов на изменение результативных показателей. Функционирование любой социально-экономической системы осуществляется в условиях сложного взаимодействия комплекса факторов внутреннего и внешнего порядка.
Фактор – причина, движущая сила какого-либо процесса или явления, определяющая его характер или оду из основных черт. Все факторы, воздействующие на систему и определяющие ее поведение, находятся во взаимосвязи и взаимообусловленности.
Связь экономических явлений – совместное изменение двух или более явлений. Среди многих форм закономерных связей явлений важную роль играет причинная, сущность которой состоит в порождении одного явления другим. Такие связи называются детерминистскими, или причинно-следственными.
|
а) б) в) ☼ Я1– – – → ☼ Я1– – – → ☼ Я2 – → ☼Я2 ☼Я1– → ↨ ☼ Я2– – – → – → ☼Я3 эффект ложной детерминистские (причинно-следственные) связи: корреляции Я1 порождает Я2 Я2 и Я3 имеют общую причину |
Количественная характеристика взаимосвязанных явлений осуществляется с помощью признаков (показателей). Признаки, характеризующие причину, называются факторными (независимыми, экзогенными); признаки, характеризующие следствие, называются результативными (зависимыми). Совокупность факторных и результативных признаков, связанных одной причинно-следственной связью, называются факторной системой.
Модель факторной системы – это математическая формула, выражающая реальные связи между анализируемыми явлениями; в наиболее общем виде она может быть представлена так: y=(x1, x2, …, xn), где y – результативный признак, xi – факторные признаки.
Процесс построения аналитического выражения зависимости называется процессом моделирования изучаемого явления. Существуют два типа связей, которые подвергаются исследованию в процессе факторного анализа: функциональные и стохастические.
Связь называется функциональной, или жестко детерминированной, если каждому значению факторного признака соответствует вполне определенное неслучайное значение результативного признака.
Связь называется стохастической (вероятностной), если каждому значению факторного признака соответствует множество значений результативного признака, т.е. определенное статистическое распределение. Примером такой зависимости могут служить регрессионные уравнения, применяемые в том числе и для расчета бета-коэффициентов для анализа портфельных инвестиций.
Внимание! При построении регрессионной зависимости дается формализованное описание связи (рис. б). В том случае, если между изучаемыми признаками нельзя установить очевидной подобной зависимости, т.е. причинность носит скрытый характер (рис. в), говорят о корреляционной связи признаков. В качестве примера подобной связи можно привести зависимость между ростом и весом человека – понятно, что ни один из этих признаков не является причиной другого.
При изучении связей в финансовом анализе решается несколько задач:
- установление факта наличия или отсутствия связи между анализируемыми показателями;
- измерение тесноты связи;
- установление неслучайного характера выявленных связей;
- количественная оценка влияния изменения факторов на изменение результативного показателя;
- выделение наиболее значимых факторов, определяющих поведение результативного показателя.
В зависимости от вида анализа эти задачи решаются с помощью различных приемов: при использовании жестко детерминированных моделей – балансовый метод, прием цепных подстановок, интегральный метод и другие, для стохастических моделей – корреляционный анализ, ковариационный анализ, метод главных компонент и др.
Анализ с помощью жестко детерминированных факторных моделей с одной стороны и стохастических моделей – с другой, имеет ряд особенностей.
Детерминистские модели:
Стохастические модели:
Стохастические модели требуют выполнения ряда предпосылок:
а) необходимо наличие совокупности;
б) необходим достаточный объем наблюдений; так при составлении уравнения регрессии считается, что количество наблюдений должно, как минимум, в 6-8 раз превышать количество факторов;
в) необходима случайность и независимость наблюдений. Это требование наиболее трудно для выполнения, поскольку одной из особенностей экономических показателей является их инерционность и взаимозависимость.
г) изучаемая совокупность должна быть однородной. Качественная однородность достигается путем логического отбора; критерием количественной однородности может служить, в частности, коэффициент вариации значений признака, по которому отобрана совокупность, - его значение не должно превышать 33%.
д) наличие распределения признаков, близкого к нормальному. Выполнение этого требования в экономических исследованиях нередко сопряжено с существенными трудностями и не всегда возможно;
е) необходимо наличие специального математического аппарата.
Построение стохастической модели должно проводиться в несколько этапов:
- качественный анализ (постановка цели анализа, определение совокупности, определение результативных и факторных признаков, выбор периода, выбор метода анализа);
- предварительный анализ моделируемой совокупности (проверка однородности, исключение аномальных наблюдений, уточнение необходимого объема выборки, установление законов распределения изучаемых показателей);
- построение стохастической (регрессионной) модели (уточнение перерчня факторов, расчет оценок параметров уравнений регрессии, перебор конкурирующих вариантов модели);
- оценка адекватности модели (проверка статистической существенности уравнения в целом и его отдельных параметров, проверка соответствия формальных свойств оценок задачам исследования);
- экономическая интерпретация и практическое использование модели;
В заключение следует подчеркнуть: факторный анализ имеет смысл только в том случае, если выделенные факторы поддаются хотя бы минимальному управлению.
В. 4. Состав и содержание бухгалтерской отчетности
(самостоятельно В.В.Ковалев «Финансовый менеджмент», с.144-168).
В 5. Основные принципы и логика анализа
финансово-хозяйственной деятельности.
В научной и учебно-методической литературе принято выделять два вида анализа: внутренний и внешний. С определенной долей условности можно сформулировать основные различия между ними, хотя на практике эти два вида аналитической работы нередко пересекаются.
Основные особенности внутреннего и внешнего анализа
|
Классификационный признак |
Вид анализа |
|
|
внешний |
внутренний |
|
|
Назначение |
Общая оценка имущественного и финансового состояния |
Поиск резервов увеличения прибыли и эффективности деятельности |
|
Исполнители и пользователи |
Собственники, участники рынка ЦБ, налоговые службы, кредиторы, инвесторы и др. |
Управленческий персонал предприятия (руководители и специалисты) |
|
Базовое информационное обеспечение |
Бухгалтерская отчетность |
Регламентированные и нерегламентированные источники информации |
|
Характер предоставляемой информации |
Общедоступная аналитическая информация |
Детализированная аналитическая информация конфиденциального характера |
|
Степень унификации методики анализа |
Достаточно высокая возможность унификации процедур и алгоритмов |
Индивидуализированные разработки |
|
Доминирующий временной аспект анализа |
Ретроспективный и перспективный |
Оперативный |
Из представленных в таблице различий наиболее существенны, во-первых, широта и доступность привлекаемого информационного обеспечения, и, во-вторых, степень формализуемости аналитических процедур и алгоритмов.
Основным информационным обеспечением внешнего анализа служит бухгалтерская отчетность. Даже если она не является унифицированной, что и имеет место в экономически развитых странах Запада, тем не менее возможна разработка достаточно формализованной последовательности аналитических процедур, поскольку путем свертки баланса или перекомпоновки и агрегирования статей публикуемых отчетов можно построить информационные варианты, пригодные для такой формализации. В частности, именно определенной унифицированностью доступной информационной базы внешнего анализа и формализуемостью алгоритмов расчета ключевых показателей объясняется возможность использования стандартных пакетов прикладных программ аналитической направленности.
|
Успешность анализа определяется различными факторами. Так можно рекомендовать пять основных принципов, которые целесообразно иметь в виду, приступая к анализу. |
|
Особо следует отметить важность проработки и однозначной идентификации аналитических алгоритмов. В настоящее время в учебно-методической литературе описана масса показателей, многие из которых либо носят достаточно тяжеловесные и даже экзотические названия в том смысле, что, ориентируясь на эти названия, нельзя понять экономический смысл показателей, либо один и тот же показатель может иметь различные названия в зависимости от пристрастий автора той или иной методики. Более того, даже вполне привычные и широко распространенные показатели могут иметь неоднозначную трактовку в силу множества обстоятельств. Так, сравнивая показатели прибыли или рентабельности двух коммерческих организаций, нужно быть по крайней мере уверенным в том, что их значения рассчитаны по одному и тому же алгоритму.
Эта проблема, естественно, является не только российской. Понимая ее значимость, специалисты на западе сопровождают годовые отчеты специальным разделом, в котором приводят алгоритмы расчета ключевых или неоднозначно трактуемых показателей. К сожалению, это отсутствует в российской практике.
Анализ имущественного и финансового состояния может выполняться с той или иной степенью детализации в зависимости от имеющегося информационного обеспечения, степени владения методиками анализа, временного параметра, наличия технических средств и т.п. Различия между описанными в отечественной литературе методиками анализа не носят критического характера, а их логика может быть описана следующей схемой:
|
Начало отчетного периода |
Конец отчетного периода |
|||||
|
ЭП0 |
ЭП1 |
|||||
|
ФП0 |
ИП0 |
+ |
ФР |
= |
ИП1 |
ФП1 |
|
С позиции ликвидности и платежеспособности |
||||||
|
С позиции финансовой устойчивости |
ЭП0 – экономический потенциал коммерческой организации на начало отчетного периода.
В основу данной схемы заложено понятие экономического потенциала коммерческой организации и его перманентные изменения с течением времени.
Будем понимать под ЭКОНОМИЧЕСКИМ ПОТЕНЦИАЛОМ способность предприятия достигать поставленные перед ним цели, используя имеющиеся у него материальные, трудовые и финансовые ресурсы (Ковалев В.В., с.180). Для формализованного описания экономического потенциала можно основываться на бухгалтерской отчетности, представляющей собой некоторую модель коммерчес-кой организации. В этом случае выделяются две стороны экономического потенциала: имущественное положение коммерческой организации и ее финансовое положение.
Имущественное положение характеризуется величиной, составом и состоянием активов (прежде всего долгосрочных). Оно изменяется с течением времени за счет различных факторов, главным из которых являются достигнутые за истекший период финансовые результаты. Характеристика имущественного положения приводится в балансе и сопутствующих отчетных формах. Следует отметить, что речь идет не о предметно-вещественной или функциональной характеристике (это сфера интересов не финансовых менеджеров, а линейных руководителей), а о денежной оценке, позволяющей делать суждения об оптимальности, возможности и целесообразности вложения финансовых ресурсов в активы предприятия.
Финансовое положение также определяется достигнутыми за отчетный период финансовыми результатами, приведенными в отчете о прибылях и убытках, и, кроме того, описывается некоторыми активными и пассивными статьями баланса, а также соотношениями между ними. Характеристика финансового положения может быть выполнена как с позиции краткосрочной перспективы, так и с позиции долгосрочной перспективы. В первом случае говорят о ликвидности и платежеспособности коммерческой организации, во втором – о ее финансовой устойчивости.
Детализация процедурной стороны методики анализа финансово-хозяйственной деятельности зависит от поставленных целей, а также различных факторов информационного, временного, методического, кадрового и технического обеспечения. Логика аналитической работы предполагает ее организацию в виде двухмодульной структуры:
- экспресс-анализ финансово-хозяйственной деятельности;
- углубленный анализ финансово-хозяйственной деятельности.
Совокупность аналитических показателей для экспресс-анализа представлена ниже. В процессе анализа его можно дополнить рядом показателей и методов, основанных на опыте специалиста.
Совокупность аналитических показателей для экспресс-анализа.
|
Направление анализа |
Показатели |
|
1. Оценка экономического потенциала субъекта хозяйствования. |
|
|
1.1. Оценка имущественного положения. |
Величина основных средств и их доля в общей сумме активов. |
|
Коэффициент износа основных средств. |
|
|
Общая сумма хозяйственных средств, находящихся в распоряжении предприятия. |
|
|
1.2. Оценка финансового положения. |
Величина собственных средств и их доля в общей сумме источников. |
|
Коэффициенты ликвидности. |
|
|
Доля собственных оборотных средств в общей их сумме. |
|
|
Доля долгосрочных заемных средств в общей сумме источников. |
|
|
Коэффициент покрытия запасов. |
|
|
1.3. Наличие «больных» статей в отчетности. |
Убытки. |
|
Ссуды и займы, не погашенные в срок. |
|
|
Просроченная дебиторская и кредиторская задолженность. |
|
|
Векселя выданные (полученные) просроченные. |
|
|
2. Оценка результативности финансово-хозяйственной деятельности. |
|
|
2.1. Оценка прибыльности. |
Прибыль. |
|
Рентабельность операционная. |
|
|
Рентабельность основной деятельности. |
|
|
2.2. Оценка динамичности. |
Сравнительные темпы роста выручки, прибыли и совокупного капитала. |
|
Оборачиваемость активов. |
|
|
Продолжительность операционного и финансового цикла. |
|
|
2.3. Оценка эффективности использования экономического потенциала |
Рентабельность авансированного (совокупного) капитала. |
|
Рентабельность собственного капитала. |
Подробно о процедурах анализа финансово-хозяйственной деятельности следует читать Ковалев В.В. с.182-199.
В.6. Система показателей оценки имущественного
и финансового положения коммерческой организации.
1. Оценка имущественного положения.
|
1.1. Сумма хозяйственных средств, находящаяся в собственности и распоряжении предприятия = |
всего активов по балансу – убытки – собственные акции в портфеле – задолженность учредителей по взносам в уставный капитал; |
|
1.2. Доля активной части основных средств = |
стоимость активной части основных средств/стоимость основных средств. Существуют две трактовки активной части основных средств: а)все основные средства за исключением зданий и сооружений; б)машины, оборудование и транспортные средства (более распространенная трактовка). |
|
1.3. Коэффициент износа = |
накопленный износ / первоначальная (восстановительная) стоимость основных средств. |
|
1.4. Коэффициент годности = |
дополнение коэффициента износа до 100% |
|
1.5. Коэффициент обновления = |
стоимость поступивших (новых) основных средств за период / стоимость основных средств на конец периода; |
|
1.6. Коэффициент выбытия = |
стоимость выбывших (списанных) основных средств за период/ стоимость основных средств на начало периода. |
2. Показатели и модели оценки ликвидности и платежеспособности.
2.1. Нередко у отечественных специалистов эти понятия отождествляются, что вряд ли оправдано.
Посмотрим связь понятий ликвидность актива и ликвидность предприятия: Под ликвидностью актива понимается способность его превращения (трансформации) в абсолютные ликвиды (денежные средства), а степень ликвидности актива определяется продолжительностью временного периода этой трансформации. Вообще говоря, ЛЮБЫЕ активы, которые можно обратить в деньги, являются ликвидными. Но в учетно-аналитической литературе понятие ликвидных активов сужается до активов, потребляемых в течение 1 (одного) производственного цикла (года).
Соответственно, говоря о ликвидности предприятия, имеют в виду наличие у него оборотных средств в размере, теоретически достаточном для погашения краткосрочных обязательств хотя бы и с нарушением сроков погашения, предусмотренных контрактами. Основным признаком ликвидности, следовательно, служит формальное превышение (в стоимостной оценке) оборотных активов над краткосрочными пассивами. Чем выше это превышение, тем благополучнее финансовое состояние предприятия с точки зрения ликвидности.
Платежеспособность предприятия означает наличие у предприятия денежных средств и их эквивалентов, достаточных для расчетов по кредиторской задолженности, требующей немедленного погашения. Таким образом, основными признаками платежеспособности являются:
|
а) наличие в достаточном объеме средств на расчетном счете; |
|
б) отсутствие просроченной кредиторской задолженности. |
|
Очевидно, что ликвидность и платежеспособность нетождественны друг другу. Так, коэффициенты ликвидности могут характеризовать финансовое положение предприятия как удовлетворительное, однако по существу эта оценка может быть ошибочной, если в оборотных активах значительный удельный вес приходится на неликвиды и просроченную дебиторскую задолженность. Неликвиды, т.е. активы, которые нельзя реализовать на рынке вообще или без существенной финансовой потери (потери стоимости), и неоправданная дебиторская задолженность НЕ ВЫДЕЛЯЮТСЯ В БАЛАНСЕ, т.е. качественная оценка оборотных средств недоступна внешнему аналитику, поэтому с формальных позиций даже такие активы, фактическая ценность которых сомнительна, используются для оценки ликвидности. |
|
Ликвидность мене динамична по сравнению с платежеспособностью. По мере стабилизации производственной деятельности предприятия у него постепенно складывается определенная структура активов и источников средств, резкие изменения которой сравнительно редки. Поэтому коэффициенты ликвидности варьируют в некоторых вполне предсказуемых границах, что, кстати, и дает отчасти основание аналитическим агентствам рассчитывать и публиковать среднеотраслевые и среднегрупповые значения этих показателей для использования в межхозяйственных сравнениях и в качестве ориентиров при открытии новых направлений производственной деятельности. Напротив, финансовое состояние в плане платежеспособности может быть крайне изменчивым, причем со дня на день. Вчера – все хорошо, сегодня пора расплатиться с очередным кредитором, а денег нет из-за задержки платежа за поставленную продукцию, - иными словами, оно стало неплатежеспособным из-за финансовой недисциплинированности своих дебиторов. Такие пиковые ситуации особенно часто имеют место в коммерческих организациях, по каким-либо причинам не поддерживающих в достаточном объеме страхового запаса денежных средств на расчетном счете. |
Признаки ухудшения платежеспособности и ликвидности:
|
Критерии ухудшения платежеспособности |
Критерии ухудшения ликвидности |
|
Наличие и рост «больных статей» в отчетности |
|
|
Появление (увеличение) неликвидов, рост просроченной дебиторской задолженности; Рост векселей полученных просроченных |
«Убытки», «Кредиты и займы, не погашенные в срок», «Просроченная кредиторская задолженность», «Векселя выданные просроченные» |
Ликвидность и платежеспособность могут оцениваться с помощью абсолютных и относительных показателей.
Из абсолютных основным является показатель, характеризующий величину собственных оборотных средств (или чистый оборотный капитал) – WC. Это, во-первых, расчетный показатель, а, во-вторых, он характеризует не величину средств (активы), а источники средств (пассивы)!
Экономическая трактовка его такова: какая сумма оборотных средств останется в распоряжении предприятии после расчетов по краткосрочным обязательствам; в некотором смысле это характеристика свободы маневра и финансовой устойчивости предприятия с позиции краткосрочной перспективы.
Исторически алгоритм расчета WC менялся. В настоящее время в России получил признание такой алгоритм: WC = (E-LS) +LTD – LTA, где E – собственный капитал, LS – убытки и прочие регулятивы, LTD – долгосрочные пассивы, LTA – внеоборотные активы.
В западной учетно-аналитической практике показатель WC рассчитывается по несколько иной формуле, хотя результат расчетов буде одинаковым:
WC = CA – CL, где CA – оборотные активы, CL – краткосрочные пассивы.
Относительные показатели представлены тремя коэффициентами ликвидности соответственно трем группам оборотных активов с позиции мобильности.
|
Коэффициент ликвидности |
Формула расчета |
Характеристика активов, дополнительно привлекаемых для покрытия краткосрочных пассивов |
|
Абсолютной ликвидности (платежеспособности) |
Денежные средства / Краткосрочные пассивы |
Могут быть использованы немедленно |
|
Быстрой ликвидности |
Денежные средства + дебиторы / Краткосрочные пассивы |
Могут быть использованы после некоторого срока трансформации: дебиторы и краткосрочные финансовые вложения |
|
Текущей ликвидности |
Денежные средства + дебиторы + прочие оборотные средства / Краткосрочные пассивы |
Наименее ликвидные активы – материально-производлственные запасы, затраты в незавершенном производстве, готовая продукция, др. |
Рассмотрение четыре показателя являются основными для оценки ликвидности и платежеспособности. Тем не менее известны и другие показатели, имеющие определенный интерес для аналитика:
2.5. Коэффициент обеспеченности текущей деятельности собственными оборотными средствами kWC = Собственные оборотные средства/Оборотные активы; В российской практике нижняя граница показателя – 10%.
2.6. Маневренность собственных оборотных средств (функционирующего капитала) МК = Денежные средства / Функционирующий капитал (все пассивы, валюта баланса); Для нормально функционирующего предприятия обычно меняется от нуля до единицы. Но в приведенном на стр.230 примере МК=1,5.
2.7. Доля собственных оборотных средств в покрытии запасов.
WCS = собственные оборотные средства / Запасы и затраты; Рекомендуемая нижняя граница – 50%.
2.8. Коэффициент покрытия запасов = «нормальные» (обоснованные) источники покрытия запасов / сумма запасов; Не должен быть менее 1 (единицы).
3. Показатели и модели оценки финансовой устойчивости.
Стабильность деятельности предприятия с позиции долгосрочной перспективы связана прежде всего с общей финансовой структурой предприятия, степенью его зависимости от кредиторов и инвесторов.
Заемные средства относительно «дешевле» собственных, иными словами есть возможность использовать эффект финансового левериджа. Однако если структура «собственный капитал – заемные средства» имеет значительный перекос в сторону долгов, то предприятие может обанкротиться, поскольку несколько кредиторов одновременно могут потребовать свои деньги обратно в «неудобное» время.
Несмотря на кажущуюся простоту задачи количественного оценивания финансовой устойчивости предприятия, единого общепринятого подхода к построению соответствующих алгоритмов НЕТ. Используемые показатели у разных авторов могут существенно варьировать как по методам расчетов, так и в количественном отношении.
Причины такой ситуации двояки:
а) отношение аналитика к необходимости и целесообразности совместного рассмотрения источников средств и внеоборотных активов (этот аспект не является значимым с позиции количества показателей, однако важен по своему смысловому содержанию);
б) различие в трактовке роли краткосрочных пассивов, в том числе краткосрочных источников финансового характера (этот аспект приводит к увеличению числа показателей).
Рассмотрим эти причины:
а) В долгосрочной перспективе внеоборотные активы являются частью резервного заемного потенциала. Кроме того, следует учесть, что активы в балансе показаны по учетным оценкам, которые чаще всего занижены по отношению к рыночным – это весьма обыденная ситуация, когда речь идет об основных средствах. Отмеченная особенность внеоборотных активов для оценки финансовой устойчивости предприятия и объясняет то обстоятельство, что соответствующий блок аналитических коэффициентов дополняется, например, показателем, характеризующим долю заемного капитала в покрытии основных средств.
б) Возможны три варианта, когда для расчетов используются данные:
|
Используются данные об источниках: |
Используемое балансовое уравнение |
|
(1) о всех источниках; |
LTA+CA=E+LTD+CL |
|
(2) о долгосрочных источниках; |
LTA+(CA – CL) =E+LTD |
|
(3) об источниках финансового характера, под которым понимаются собственный капитал, банковские кредиты и займы (долгосрочные и краткосрочные). |
LTA+(CA – NFL) =E+LTD+STD примечание: CL = NFL+ STD |
|
где NFL – краткосрочная кредиторская задолженность нефинансового характера; STD – краткосрочные заемные средства финансового характера. |
Таким образом, в зависимости от ого, какой аналитический баланс принимается во внимание, меняется величина совокупного капитала (правая часть соответствующего балансового уравнения), а, следовательно, и меняются значения отдельных показателей, например, доля собственного капитала в сумме источников.
Количественно финансовая устойчивость может оцениваться двояко: (а) с позиции структуры источников средств, (б) с позиции расходов, связанных с обслуживанием внешних источников. Соответственно выделяются две группы показателей, называемых условно (а) коэффициентами капитализации, (б) коэффициентами покрытия.
|
Коэффициенты капитализации |
Формула расчета |
|
Коэффициент концентрации собственного капитала |
Собственный капитал/всего источников средств |
|
Коэффициент концентрации привлеченных средств |
Привлеченные средства /всего источников средств |
|
Коэффициент финансовой зависимости |
Является обратным коэффициенту концентрации собственного капитала |
|
Коэффициент маневренности собственного капитала (показывает как часть собственного капитала используется для финансирования текущей деятельности, т.е. вложена в оборотные средства, а какая часть капитализирована) |
Собственные оборотные средства/собственный капитал |
|
Коэффициент структуры покрытия долгосрочных вложений |
Долгосрочные пассивы /Внеоборотные активы |
|
Коэффициент долгосрочного привлечения заемных средств |
Долгосрочные пассивы / (собственный капитал + долгосрочные пассивы) |
|
Коэффициент финансовой независимости капитализированных источников |
Собственный капитал / (собственный капитал +долгосрочные пассивы) |
|
Коэффициент структуры привлеченных средств |
Краткосрочная кредиторская задолженность (NFL) / привлеченные средства (LTD+STD+ NFL) |
|
Коэффициент структуры заемных средств |
Долгосрочные пассивы (LTD) / заемные средства(LTD+STD) |
|
Коэффициент соотношения собственных и привлеченных средств |
Привлеченные средства (LTD+SL) / собственный капитал (Е) |
|
Уровень финансового левериджа |
Представляет модификацию коэффициента соотношения собственных и привлеченных средств, когда в числителе учитываются либо привлеченные средства финансового характера, либо долгосрочные пассивы) |
|
Коэффициенты покрытия |
Формула расчета |
|
Коэффициент обеспеченности процентов к уплате |
Прибыль до вычета процентов и налогов / проценты к уплате |
|
Коэффициент покрытия постоянных финансовых расходов |
Прибыль до вычета процентов и налогов / (проценты к уплате + расходы по финансовой аренде) |
В настоящее время значения коэффициентов покрытия для российских предприятий можно рассчитать лишь в рамках внутреннего анализа, поскольку согласно нормативным документам основная часть процентов за кредит списывается на себестоимость и входит в статью «Себестоимость реализации товаров, продукции, работ, услуг» в форме №2.
4. Показатели и модели оценки деловой активности.
Термин «деловая активность» начал использоваться в отечественной учетно-аналитической литературе сравнительно недавно – в связи с внедрением широко известных в различных странах мира методик анализа финансовой отчетности на основе системы аналитических коэффициентов.
Две трактовки этого понятия.
В широком смысле слова деловая активность означает весь спектр усилий, направленных на продвижение фирмы на рынках продукции, труда, капитала.
В контексте финансово-хозяйственной деятельности этот термин понимается значительно уже: Деловая активность коммерческой организации проявляется в динамичности ее развития, достижении ею поставленных целей, что отражают натуральные и стоимостные показатели, эффективном использовании экономического потенциала, расширении рынков сбыта.
[словосочетание «деловая активность» представляет собой возможно не вполне удачный перевод англоязычного термина «business activity», как раз и характеризующего соответствующую группу коэффициентов из системы показателей.]
Оценка деловой активности на качественном уровне может быть получена в результате сравнения деятельности данной организации с родственными по сфере приложения капитала организациями.
Количественная оценка и анализ деловой активности могут быть сделаны по двум направлениям: - степень выполнения плана (установленного вышестоящей организацией или самостоятельно) по основным показателям, обеспечение заданных темпов роста.
- уровень эффективности использования ресурсов коммерческой организации.
Текущая деятельность фирмы может быть охарактеризована с различных сторон. В нашей стране основными оценочными показателями традиционно считаются объем реализации и прибыль. Что касается динамики основных показателей, то наиболее информативные аналитические выводы формулируются в результате сопоставления темпов их изменения. В частности, в известном смысле является оптимальным следующее соотношение темповых показателей:
100% < Тс < Тr < Тp , где Тс, Тr , Тp - соответственно темп изменения совокупного капитала, объема реализации и прибыли. Приведенное соотношение можно условно назвать «золотым правилом экономики предприятия».
Для характеристики деловой активности акционерных компаний в учетно-аналитической практике экономически развитых стран помимо темповых показателей используют коэффициент устойчивости экономического роста, рассчитываемого по формуле:
kg = (Pn – D) / E *100%, где Pn – чистая прибыль (прибыль, доступная к распределению среди акционеров); D – дивиденды, выплачиваемые акционерам; E – собственный капитал.
Этот коэффициент показывает, какими темпами в среднем увеличивается собственный капитал за счет финансово-хозяйственной деятельности, а не за счет привлечения дополнительного акционерного капитала. (вставка: слишком большие темпы роста в краткосрочной перспективе могут быть связаны с банкротством, но и слишком медленные темпа роста неприемлемы– нужна золотая середина)
|
Pr Pn S A kg = —— * —— * —— * —— ; Pn S S E |
Этот показатель показывает, какими в среднем темпами может развиваться организация, не меняя уже сложившиеся соотношения между источниками финансирования, фондоотдачей, рентабельностью производства, дивидендной политикой и т.п. Связь коэффициента устойчивости с этими показателями может быть описана жестко детерминированной факторной моделью:
где Pr – величина чистой прибыли,
не выплачиваемой в виде дивидендов, а реинветируемая; Pn – чистая прибыль (прибыль, доступная к распределению среди акционеров); S – объем производства (выручка от реализации); A – сумма активов коммерческой организации (баланс-нетто) или, что то же самое, величина капитала, авансированного в ее деятельность; Е – собственный капитал.
Второе направление оценки деловой активности – анализ и сравнение эффективности использования ресурсов. Известно множество показателей, применяемых в ходе такого анализа.
Логика обособления этих показателей на группы связана с различением трех групп ресурсов: трудовых, материальных и финансовых.
Основным показателем эффективности материально-технической базы (с точки зрения эффективности использования вложений в эти ресурсы) является показатель фондоотдачи: Pfa = Выручка от реализации / Средняя стоимость основных средств;
Эффетивность испорльзования трудовых ресурсов обычно выражается показателями производительности труда;
Эффективность использования финансовых ресурсов рассматривается в рамках управления оборотными активами;
Обобщающим показателем оценки эффективности использования ресурсов предприятия является показатель ресурсоотдачи (синоним: коэффициент оборачиваемости средств в активах) по формуле: ТАТ = выручка от реализации / Средняя стоимость активов.
5. Показатели и модели оценки рентабельности.
Не смотря на кажущуюся простоту расчетов показатели этой группы, как и в случае с характеристикой финансовой устойчивости, достаточно не очевидны как с позиции теории, так и с позиции практических расчетов, выполняемых в рамках пространственно-временных сопоставлений. Так фразы « прибыль предприятия АВС составляет Р рублей или рентабельность предприятия СВА составляет α%» не говорят финансовому аналитику НИ О ЧЕМ. Неоднозначность трактовок предопределяется многими обстоятельствами: двусмысленностью терминологии; множественностью расчетных формул с позиции теоретической обоснованности того или иного алгоритма расчета; множественностью исходных показателей, используемых в этих формулах.
К показателям именно этой группы прежде всего и относится упоминавшееся выше требование о необходимости четкой идентификации алгоритмов расчета.
Экономический эффект – показатель, характеризующий результат деятельности;
Экономическая эффективность – относительный показатель, соизмеряющий полученный эффект с затратами или ресурсами (два вида эффективности)
Коэффициенты рентабельности в строгом смысле слова – это частный случай показателей эффективности. Когда в качестве показателя эффекта берется прибыль, а в знаменателе – величина ресурсов или затрат.
Однако на практике анализ не всегда выполняется в строгом соответствии с канонами теории и «рентабельность» понимается в более широком смысле, нежели «эффективность».
В результате говорят о двух группах показателей рентабельности как относительных показателях, в которых прибыль сопоставляется с некоторой базой, характеризующей предприятий с одной из двух сторон – ресурсы или совокупный доход в виде выручки (например, рентабельность продаж, особенно часто применяемый в торговле как отношение прибыли к товарообороту).
Кроме того, в нашей стране в силу сложившейся традиции (терминологичес-кой традиции) говорят о «рентабельности» применительно к материальным активам и о «доходности» применительно к финансовым активам и капиталу.
В мировой практике известны различные интерпретации показателей прибыли, а какого-то единого универсального коэффициента эффективности не существует. Поэтому следует строго следить за соблюдением алгоритма расчета используемых в дальнейших расчетах показателей прибыли.
Модель расчета операционной прибыли (прибыль до вычета процентов и налогов) и чистой прибыли. Сравнить эту модель с моделью, прописанной в форме № 2.
|
Выручка от реализации |
вычесть |
Переменные расходы или себестоимость реализованной продукции |
равно |
|||
|
Затраты сырья и материалов |
Затраты труда |
Переменные накладные расходы |
||||
|
Валовая (маржинальная) прибыль |
вычесть |
Условно постоянные накладные (управленческие) расходы |
Коммер-ческие расходы |
прибавить |
Сальдо прочих доходов и расходов |
равно |
|
Прибыль до вычета процентов и налогов (операционная прибыль) |
вычесть |
Проценты к уплате (финансовые расходы) |
вычесть |
налоги |
равно |
|
|
Чистая прибыль (прибыль, доступная к распределению среди собственников) |
вычесть |
Дивиденды по привелегированным акциям |
равно |
|||
|
Прибыль, доступная к распределению среди владельцев обыкновенных акций |
вычесть |
Дивиденды по обыкновенным акциям |
равно |
|||
|
Реинвестированная прибыль |
Две группы показателей рентабельности
|
Рентабельности инвестиций (капитала) |
Рентабельность продаж |
||
|
Название показателя |
формула |
Название показателя |
формула |
|
Коэффициент генерирования дохода (ВЕР) |
= Pit / A = прибыль до вычета процентов и налогов / итог баланса-нетто по активу |
Удельная валовая прибыль (синонимы: валовая маржа) |
(GRM) = (S – COGS) / S = валовая прибыль / выручка от реализации. COGS – себестоимость реализованной продукции |
|
Рентабельность (доходность) совокупного капитала (RОА) |
= (Pn + АТИС) / Сt = сумма чистой прибыли и процентов к уплате в посленалоговом исчислении / совокупный капитал (итог баланса-нетто по пассиву) |
||
|
Модификация рентабельности совокупного капитала (RОТС) |
= (Pn + АТИС) / (Сt – CL), где CL – краткосрочные пассивы |
Удельная операционная прибыль (синонимы: операционная маржа) |
(OIM) = (S – COGS - OE) / S = операционная прибыль / выручка от реализации. OE – операционные (управленческие и коммерческие) расходы. |
|
Рентабельность собственного капитала (RОЕ) |
= Pn / Е = чистая прибыль / собственный капитал |
||
|
Рентабельность собственного обыкновенного капитала (RОСЕ) |
= (Pn – PD) / (Е – PS), где PD – дивиденды по привелегированным акциям, PS – привилегированные акции) |
Удельная чистая прибыль (синони-мы: чистая рента-бельность реализо-ванной продукции, чистая маржа) |
(NPM) = Pn / S = чистая прибыль / выручка от реализации. |
|
Рентабельность инвестиций (RОI) |
Общепринятого алгоритма нет |
Основной аппарат анализа рентабельности – жестко детерминированные факторные модели. При анализе прибыли весьма эффективен вертикальный анализ отчета о прибылях и убытках.
6. Показатели и модели оценки рыночной активности и положения компании на рынке ценных бумаг.
Этот фрагмент анализа выполняется применительно к компаниям, зарегистрированным на фондовых биржах. Одновременно термин «рыночная активность» имеет двоякий смысл: активность в отношении собственных ценных бумаг и активность в отношении ценных бумаг сторонних компаний.
Основные показатели этого блока:
1. доход (прибыль) на акцию (EPS);
2. ценность акции (P/S – рыночная цена акции / доход на акцию);
3. дивидендная доходность акции (дивиденд /рыночная цена акции);
4. дивидендный выход (дивиденд на акцию / прибыль на акцию);
5. коэффициент котировки акций (рыночная цена акции / ее нижняя (учетная) цена);
Анализ рыночной и инвестиционной активности не сводится только к расчету описанных коэффициентов. Выбор путей наиболее целесообразного вложения капитала предполагает также использование специальных аналитических методов.
В процессе анализа могут использоваться жестко детерминированные факторные модели.
Недиверсифицируемый (рыночный, систематический) риск
Диверсифицируемый (несистематический) риск
Общий риск
Число финансовых инструментов в портфеле
риск портфеля
iож.
β
Дополнительный риск
Рыночный риск
Общий риск инвестирования в активы данной компании
t
УК
min УК
Чистые активы
WACC
kd
ke
заказы
хранение
Общие затраты y= f(q)
ДНИ