Если у вас возникли сложности с курсовой, контрольной, дипломной, рефератом, отчетом по практике, научно-исследовательской и любой другой работой - мы готовы помочь.
Предоплата всего
Подписываем
PAGE
PAGE 38
МОДУЛЬ №7. ФИНИНСОВЫЕ РИСКИ НА ПРЕДПРИЯТИИ.
В любой хозяйственной деятельности всегда суще ствует опасность денежных потерь, вытекающая из специфики тех или иных хозяйственных операций. Опа сность таких потерь и представляют собой финансовые риски.
Аспекты финансовых рисков многогранны. Их сущность, причины, специфика и способы разрешения во многом зависят и определяются тем субъектом экономических отношений, с позиций которого они анализируются.
С точки зрения предприятия, как центра принятия финансовых решений, финансовые риски целесообразно рассматривать в зависимости от типа принимаемого финансового решения – финансовые риски, связанные с решением о финансировании и финансовые риски, связанные с решением об инвестировании.
В то же время, совокупность финансовых решений, принимаемых предприятием, обуславливает кругооборот его финансовых ресурсов, основные участники которого - собственники предприятия, его кредиторы и менеджеры – принимают на себя присущие им специфические финансовые риски.
Т.е., финансовые риски формализуются в деятельности предприятия, как с позиции типов принимаемых финансовых решений, так и с позиций финансовых рисков, свойственных участникам кругооборота финансовых ресурсов.
В Блоке 7А рассмотрена сущность финансовых рисков, их формализация на предприятии.
В Блоке 7Б раскрыто содержание рисков собственников предприятия, причины их возникновения и способы компенсации.
В Блоке 7В рассмотрены риски кредиторов предприятия и способы их минимизации.
В Блоке 7Г показаны риски менеджеров предприятия, изложена суть агентской проблемы и варианты ее решения.
В Блоке 7Д рассмотрены традиционные методы оценки риска.
Что же из себя представляют финансовые риски и каковы их особенности на предприятии?
Блок 7А. Сущность финансовых рисков и их виды на предприятии.
Цели:
= дать определение финансовых рисков;
= определить основные виды финансовых рисков, их и способы их разрешения;
= раскрыть особенности формализации финансовых рисков на предприятии.
Общее понятие риска многозначно, связано не только с экономической деятельностью, но явно или неявно риск связан с желанием достичь успеха.
Общая причина возникновения риска – неопределенность будущего, эта недетерминированность (т.е. неопределенность) может дать различные ожидания, при этом, чем неопределеннее условия, тем выше вероятность отклонения фактического результата от ожидаемого. Время является существенным фактором риска.
Т.о., в общем плане - риск – это вероятность отклонения фактического результата от ожидаемого.
Впервые функцию предпринимателя, как человека, берущего на себя риск, сфор мулировал Кантильон в "Очерке о богатстве народов" в 20-х годах 18 в. Для Кантильона предпринимательство - вопрос предвидения и желания брать на себя риск.
В классической экономической теории риск отождествляется с математическим ожиданием потерь, которые могут произойти в результате выбранного решения.
Основы неоклассического подхода (А. Маршалл, А. Пигу) к вопросам риска состоят в следующем:
• предприниматель работает в условиях относительной определенности (т е. известен состав и характер процессов, оказывающих влияние на деятельность предприятия, а также вероятность наступления тех или иных событий);
• предпринимательская прибыль есть случайная переменная.
Согласно неоклассической теории, при одинаковом размере потенциальной прибыли предприниматель выбирает вариант, связанный с меньшим уровнем риска. Однако, экономисты-неоклассики рассматривали ситуацию стационарной экономики, в которой все риски исчислимы, и в которой, таким образом, прибыль предпринимателя сводится, по существу, к зарплате высококвалифицированного специалиста, а предпринимательская прибыль равна нулю.
Одной из немногих попыток определить сущность предпринимательской прибыли в современных условиях (высокая динамичность экономических процессов, отсутствие полной и достоверной информации о них) стала работа Фрэнка Найта «Риск, неопределенность и прибыль» (1921).
По Найту, экономические субъекты, прогнозируя свое поведение, исходят из трех возможных информационных ситуаций:
• ситуация определенности (состав, содержание и характеристики процессов, оказывающих влияние на деятельность предприятия полностью известны, т.е. будущее полностью определено - таким образом, будущий результат также полностью определен);
• ситуация риска (невозможно определить точное значение результирующей пе ременной, однако, проанализировав все процессы, оказывающие влияние на деятель ность предприятия, можно определить все возможные ее значения и вероятности их достижения);
• ситуация неопределенности (состав, содержание и характеристики процессов, оказывающих влияние на деятельность предприятия неизвестны или известны не полностью, поэтому, невозможно получить информацию как о всех возможных значениях будущей переменной, так и вероятностях достижения этих значений).
По Найту, между «риском» и «неопределенностью» существует большая разница.
Многие неопределенности обладают вероятностями, которые исчислимы, и, поэтому, они могут быть застрахованы. Такого рода риски становятся статьей издержек производства, вычитаемой из прибыли или убытков, но не их причиной. Однако существуют неопределенности иного рода, которые никогда не могут быть подвержены объективному измерению, так как они касаются беспрецедентных ситуаций. Единственный «риск», ведущий к прибыли, - считает Найт, - это уникальная неопределенность, проистекающая от осуществления функций ответственности в последней инстанции, и она не может быть ни застрахована, ни капитализирована, ни оплачена в форме заработной платы.
Согласно Найту, существование «неопределенности» будущего позволяет пред принимателю получать положительную прибыль, несмотря на совершенную конкуренцию, долгосрочное равновесие и «исчерпанность» продукта.
Теория Найта значительно продвинула экономическую науку в понимании природы рисков и неопределенности, однако, вопрос применения теоретических положений к совре менной практике требует дальнейшего изучения.
Как отмечалось выше, в любой хозяйственной деятельности всегда суще ствует опасность денежных потерь, вытекающая из специфики тех или иных хозяйственных операций.
Опа сность таких потерь представляют собой финансовые риски.
Финансовый риск – это вероятность возникновения убытков или недополучения доходов по сравнению с прогнозируемым вариантом.
Финансовые риски традиционно относя к категории коммерческих рисков, т.е., рисков, связанных с ведением хозяйственной деятельности.
С точки зрения значения ожидаемого результата выделяют чистые риски и спекулятивные.
Чистые риски означают возможность получения убытка или нулево го результата.
Спекулятивные риски выражаются в возможности получения как положительного, так и отрицательного результата.
Очевидно, что финансовые риски — это спекулятивные коммерческие риски. Особенностью финансового риска является вероятность наступления ущерба в результате проведе ния каких-либо операций в финансово-кредитной и би ржевой сферах, совершения операций с фондовыми ценными бумагами, т.е. риска, который вытекает из природы этих операций.
Классификация финансовых рисков чрезвычайно широка и многообразна, в ее основу могут быть положены различные критерии. С точки зрения сущности, в экономической литературе наиболее часто к финансовым рискам от носят: кредитный риск, процентный риск, валютный риск; риск упущенной финансовой выгоды (рис.1).
Рис. 1. Система финансовых рисков
Кредитные риски — опасность неуплаты заемщи ком основного долга и процентов, причитающихся кредитору.
Процентный риск — опасность потерь коммерческими банками, кредитными учреждениями, ин вестиционными фондами в результате превышения процентных ставок, выпла чиваемых ими по привлеченным средствам, над став ками по предоставленным кредитам.
Валютные риски представляют собой опасность ва лютных потерь, связанных с изменением курса одной иностранной валюты по отношению к другой, в том числе национальной валюте при проведении внешне экономических, кредитных и других валютных опе раций.
Риск упущенной финансовой выгоды — это риск на ступления косвенного (побочного) финансового ущер ба (неполученная прибыль) в результате неосуществле ния какого-либо мероприятия (например, страхование) или остановки хозяйственной деятельности.
Финансовые риски разрешаются с помощью раз личных средств и способов, их арсенал также многообразен. Традиционными средствами разрешения финансовых рисков являются их избежание, удержа ние, передача, диверсификация.
Избежание риска оз начает простое уклонение от мероприятия, связанного с риском. Однако, избежание риска для инвестора за частую означает отказ от прибыли.
Удержание рис ка — оставление риска за инвестором, т. е. на его ответственности. Так, инвестор, вкладывая венчурный капитал, заранее уверен, что он может за счет собственных средств покрыть возможную потерю венчур ного капитала.
Передача риска говорит о том, что инвестор передает ответственность за финансовый риск кому-то другому, например, страховому обще ству. В данном случае передача риска произошла путем страхования финансового риска. Снижение степени риска означает сокращение вероятности и объема потерь.
Диверсификация представляет собой процесс рас пределения инвестируемых средств между различными объектами вложения, которые непосредственно не свя заны между собой, с целью снижения риска возможных потерь капитала или доходов от него.
Безусловно, как названные выше виды финансовых рисков, так и способы их разрешения в различной степени присутствуют на предприятии. Можно сказать, что в деятельности предприятия кредитный, процентный, валютный риски и риск упущенной выгоды – это общеэкономические финансовые риски, а избежание, удержание, передача и диверсификация - общеэкономические способы их разрешения.
Однако, поскольку мы рассматриваем предприятие как центр финансовых решений, возникает естественный вопрос – каким образом трансформируются финансовые риски на предприятии, исходя из типов принимаемых им финансовых решений? В чем заключаются финансовые риски предприятия, связанные с решением о финансировании и финансовые риски, связанные с решением об инвестировании?
Напомним, что, с позиции предприятия, решение о финансировании представляет собой решение об объемах, источниках и инструментах мобилизации финансовых ресурсов. При этом, особо стоит вопрос доступности источника финансирования.
С точки зрения объемов, любое предприятие достаточно определенно может судить о своих потребностях в финансовых ресурсах. Что же касается выбора источников и инструментов финансирования, то ведущую роль играет цена источников капитала. В то же время, цена - это результативный фактор, в ней также отражается и доступность источника финансирования.
Как правило, цена источника капитала известна до принятия решения о финансировании, об использовании того или иного источника (исключение составляют обыкновенные акции).
Т.е., с известной долей условности можно, сказать, что решение о финансировании с точки зрения цены его источника принимается в условиях детерминированности, т.е., определенности.
Именно наличие этой определенности позволяет пренебречь предприятию финансовыми рисками, связанными с решением о финансировании – источник финансирования либо недоступен, либо доступен с различным уровнем затрат по привлечению финансовых ресурсов. Детальный анализ в данном случае не требуется, а выбор предприятия, при прочих равных условиях, будет сделан в пользу наиболее дешевого и доступного источника финансирования.
Но если для предприятия, как для центра принятия финансовых решений, решение о финансировании условно является безрисковым, то для владельцев финансовых ресурсов – собственников и кредиторов – финансовые риски реализуются в полном объеме.
Для характеристики финансовых рисков предприятия, связанных с решением об инвестировании, рассмотрим два гипотетических примера.
Пример №1. Предприятие «А» реализует некий проект. Размер ожидаемой прибыли от реализации инвестиционного проекта через 1 год составляет 80 000 долл.
На момент реализации инвестиционного проекта предприятие разместило бессрочные облигации на сумму 200 000 долл. Под 15% годовых, т.е., ежегодные расходы по обслуживанию облигационного займа составляют 30 000 долл.
Т.о., предприятием «А» через 1 год ожидается прибыль в размере 50 000 долл.
Однако, фактическая прибыль от реализации инвестиционного проекта, вместо ожидаемых 80 000 долл., снизилась на 75% и составила 20 000 долл. Соответственно, фактическим финансовым результатом деятельности предприятия «А» через 1 год явился убыток в размере 10 000 долл.
Пример №2. Предприятие «А» покупает 100 акций предприятия «В» по цене 500 долл. За 1шт. Сумма сделки составляет 50 000 долл. Покупка осуществляется на основе анализа динамики цен на акции предприятия «В» за последние 4 года, который показал среднегодовой рост курсовой стоимости на 20 % в год.
При этом, у предприятия «А» в наличии 10 000 долл. Собственных средств и 40 000 долл. Заемных под 10% годовых.
Ожидаемый доход предприятия «А»:
Д = 50 000 * 1,2 (год. Доходность пакета акций) - 50 000 (затраты на инвестиции) – 4000 (проценты по заемным средствам) = 6000 долл.
Рентабельность собственных средств предприятия составит:
6 000 : 10 000 = 60%
Но у предприятия «В» в ходе хозяйственной деятельности произошли проблемы с реализацией произведенной продукции и курсовая стоимость акций упала на 40% и перспектива дальнейшего падения более, чем вероятна. В этих условиях предприятие «А» продает приобретенный пакет акций предприятия «В», и фактическая доходность (Дфакт)составила:
Дфакт = 30 000 (доход от продажи акций)– 50 000 (затраты на инвестиции) – 4000 (проценты по заемным ресурсам) = -24 000долл.
Можно сказать, что пример №1 иллюстрирует вложения в реальные активы, а пример №2 – в финансовые.
В совокупности, мы наблюдаем ситуации, обладающие достаточными условиями для возникновения и реализации рисков:
= и в первом, и во втором случаях средства вкладываются на определенный срок, т.е., объективно присутствует фактор времени;
= и в первом, и во втором случаях средства вкладываются с целью получения определенного дохода в будущем, т.е. ожидаемого дохода;
= и в первом, и во втором случаях фактический доход отличен от ожидаемого.
В целом же, итоги могут оказаться значительно хуже и грозить не только убытками, но и банкротством.
Таким образом, операции предприятия, связанные с решением об инвестировании (о приобретении предприятием реального или финансового актива, который принесет предприятию доход), характеризуются такими рисковыми свойствами, как срок, ожидаемый доход, полученный результат, которые могут отклоняться от прогнозируемых параметров.
Это позволяет сделать вывод, что эффективность любой инвестиционной операции недетерминирована - т.е., не полностью известна в момент заключения сделки или приобретения актива, и, следовательно, любая инвестиционная операция является рискованной.
Эта недетерменированность инвестиционной операции затрагивает интересы всех участников кругооборота финансовых ресурсов, как их владельцев, обладающих правом собственности на используемые ресурсы, так и менеджеров предприятия, обладающих правоспособностью принятия финансовых решения.
В итоге, рискуют и собственники предприятия, и его кредиторы, и менеджеры.
Контрольные вопросы и тесты:
1. Дайте определение финансового риска.
2. Назовите общеэкономические виды риска и способы их разрешения.
3. В чем заключается специфика финансовых рисков на предприятии?
4. Каковы причины финансовых рисков на предприятии, связанные с решением о финансировании?
5. Каковы причины финансовых рисков на предприятии, связанные с решением об инвестировании?
Тест 1. Выберите правильный ответ:
Чистый риск – это:
1. вероятность получения прибыль с течение времени;
2. вероятность получения дохода с течением времени;
3. вероятность получения убытка или нулевого результата;
4. вероятность отклонения результата.
Тест 2. Выберите правильный ответ:
Причинами финансовых рисков на предприятии, связанных с решением о финансировании, являются:
1. фактор времени
2. вероятность отклонения фактического результата от ожидаемого;
3. недетерминированность ситуации;
4. детерминированность ситуации;
5. правильные ответы – 1, 2, 3;
6. правильный ответ отсутствует.
Тест 3. Выберите правильный ответ:
Процесс распределения инвестируемых средств между различными объектами вложения, не связанными между собой, с целью снижения риска возможных потерь капитала или доходов от него - это:
1. конвергенция;
2. детерминация;
3. изоляция;
4. диверсификация;
5. манипуляция.
Блок 7Б. Риски акционеров и собственников и способы их компенсации. (См.Схему 2)
Цели:
= перечислить основные риски акционеров и собственников, показать причины их возникновения;
= раскрыть сущность основных способов, применяемых акционерами и собственниками для компенсации их рисков;
= показать способы оценки рыночного выигрыша собственника в случае продажи доли в предприятии.
Понятие «собственники предприятия» является достаточно широким и собирательным. В зависимости от организационно-правовой формы, к числу собственников можно отнести пайщиков общества с ограниченной ответственностью, дольщиков кооперативов, акционеров акционерных обществ и т.д.
Рассмотрим финансовые риски владельцев предприятия на примере акционеров, как наиболее распространенной категории собственников. Сразу оговоримся, что финансовые риски акционеров, которые мы рассмотрим, во многом характерны и для неакционерных форм собственности.
Главный риск владельца предприятия заключается в том, вложив в предприятие средства и потеряв к ним оперативный доступ, акционер может лишиться капитала, имея лишь остаточные требования к имуществу предприятия или не получить ожидаемого дохода на вложенный капитал.
Спектр причин, вызывающих главный риск владельцев, может быть чрезвычайно многообразен - от неэффективного управления средствами собственника на самом предприятии, до резко меняющейся и трудно прогнозируемой конъюнктуры рынка.
Однако, нельзя не обратить внимание и на субъективную причину главного риска – это может быть непосредственная ошибка инвестора в выборе предприятия при оценке его прибыльности или прибыльности проектов, реализуемых предприятием.
Оба аспекта главного риска владельцев предприятия – как возможность утраты капитала, так и недополучение дохода на капитал - являются неустранимыми, однако, при определенных условиях возможна их минимизация с помощью специальных процедур и дополнительных вложений, которые могут перекрыть ожидаемый результат. Следует отметить, что в этом случае, помимо дополнительных вложений, процедура минимизации также требует от инвестора и дополнительных специальных знаний.
Помимо объективного наличия и присутствия главного риска, в ходе хозяйственной деятельности предприятия его владельцы, с точки зрения финансовых рисков, могут столкнуться с т.н. устранимыми рисками, к числу которых относятся:
= риск несоответствия предпочтения акционера размеру и графику выплат дохода от вложенных в предприятие средств;
= риск потерь инвестора из-за вынужденного подчинения его интересов противоположным ему интересам большинства;
= риск заблокирования капитала, вложенного в предприятие;
= риск растворения капитала.
Каковы причины возникновения и способы минимизации устранимых рисков собственников на предприятии?
Следует отметить, что несоответствие предпочтений собственника фактическому графику выплат характерен для всех типов предприятий, реализующих любую стратегию и действующих во всех сферах экономической деятельности. Естественно, что собственник может сформировать и формирует свои определенные предпочтения относительно получения средств, причем, нередко отличные от предприятия. Собственно говоря, несовпадение полных финансовых планов предприятия и инвестора и вызывает названное противоречие.
Стандартным выходом из этой ситуации представляется согласование финансовых планов предприятия и инвестора, что, однако, на практике достаточно проблематично.
Другой формой преодоления предприятием рассматриваемой рисковой ситуации может стать использование специальных инвестиционных стратегий, удовлетворяющих интересы разных типов инвесторов.
Риск потерь инвестора из-за вынужденного подчинения его интересов противоположным ему интересам большинства возникает в большей степени на предприятиях с акционерным капиталом. Главным образом, это риск собственников, владеющих незначительными долями предприятия – т.н. миноритарных собственников. Этот риск связан с выбором инвестиционных проектов и видов деятельности предприятием, обеспечивающих сочетание доходности и риска, которое является неприемлемым для мелкого инвестора.
Формой преодоления здесь может быть попытка перемещения центра принятия стратегических финансовых решений за пределы предприятия, например, когда мелкие акционеры передают свои акции в управление трастовой компании. У крупного инвестора в этом случае возникает риск подчинения большинству.
Риск заблокирования капитала возникает на предприятиях организационно-правовых форм, процедура продажи долевого участия в которых не является автоматической – за исключением ОАО, везде необходимо проводить специальную процедуру по выводу капитала с предприятия. С другой стороны, этот риск связан с ликвидностью активов предприятия.
В числе основных причин риска заблокирования капитала следует назвать:
= организационно-правовую форму предприятия, не предусматривающую свободный механизм продажи долевого участия;
= нежелание части собственников допустить изъятия средств из предприятия;
= отсутствие у предприятия денежных средств или ликвидных обязательств;
= нецелесообразность ликвидации предприятия.
= обязательства собственников предприятия при его учреждении о невыходе из него и т.п.
Риск растворения капитала возникает на растущих хорошо развивающихся предприятиях и, как правило, свойственен ОАО, когда предприятие увеличивает число акционеров с помощью дополнительной эмиссии акций. Капитал прежних собственников растворяется, поскольку уменьшается доля прежних собственников предприятия в капитале. С другой стороны, дополнительный капитал дает отдачу через определенный период, в то время как дивиденды выплачиваются из доходов, приносимых старыми источниками, что ведет к абсолютному уменьшению доходов собственников на вложенный капитал.
На минимизацию риска растворения капитала направлен механизм ордерных прав.
Смысл механизма заключается в следующем. При дополнительной эмиссии прежние собственники получают ордер – по сути, опцион, предоставляющий владельцу преимущественное право на покупку определенного количества акций при дополнительной эмиссии по цене номинала в течение определенного периода времени.
Обычно, дополнительную эмиссию осуществляют растущие предприятия, имеющие имидж и имя на рынке, цена акций которых выше номинала. Если акции предприятия котируются на рынке, возникает спрос на ордера. В случае, если прежние собственники не рассматривают риск растворения капитала как существенный, они отказываются от права реализации ордера и продают ордера на рынке как самостоятельные ценные бумаги.
Следует отметить, что механизм ордерных прав – это инструмент развитого рынка капитальных участий.
Помимо названных выше, компенсационные возможности собственников также могут заключаются в т.н. институциональных и поведенческих возможностях.
Институциональные возможности связаны с использованием механизмов и инструментов компенсации рисков, заложенных в самом нормально функционирующем рынке и предусматривают, первую очередь, формирование альтернативных каналов извлечения доходов.
Поведенческие возможности связаны с разработкой инвестором сложных стратегий поведения, предполагающих наличие специальных знаний либо дополнительные расходы, и формированием на этой основе инвестиционного портфеля.
Главная институциональная возможность компенсации рисков собственников – возможность продажи участия в предприятии другим владельцам.
Продажа осуществляется на вторичном рынке, не отражается на предприятии и ведет к смене его владельца, но может влиять на рыночную цену предприятия.
Такие продажи ведут к появлению вторичного рынка капитального участия. В зависимости от масштаба продаж долевых участий может измениться рыночная стоимость предприятия.
Такой подход позволяет оценить предприятие как бизнес, предприятие рассматривается как действующее. Цена предприятия определяется на основе курса его акций. Если акции предприятия не котируются, его цену можно определить по остаточной стоимости его активов.
В долгосрочном аспекте на цену предприятия оказывает влияние его успешность и т.д.
При продаже собственником долевого участия он получает рыночный выигрыш рассчитываемый как разность продажной и покупной цены акций.
Если эта разность больше нуля, то говорят о рыночном доходе (выигрыше) владельца капитала, если меньше нуля – о частичном изъятии капитала и, если равна нулю – об изъятии владельцем капитала с предприятия.
Как оценить рыночный выигрыш? Для этого существует несколько подходов:
= оценка доли собственника в рыночной цене предприятия;
= оценка доли собственника в предприятии по остаточной стоимости по валюте баланса;
= оценка доли собственника в предприятии в случае его продажи по ликвидационной стоимости.
В случае первого подхода основным понятием является рыночная цена предприятия, которая представляет собой дисконтированный чистый денежный поток от инвестиций реализованных предприятием:
n
Pc= å Gt / (1+i)t , где
t=1
Pc - чистая стоимость предприятия,
n- число периодов эксплуатации инвестиций,
Gt- чистый денежный поток от эксплуатации инвестиций периода t,
i- рыночная ставка процента.
При реализации предприятием одного инвестиционного проекта размер доли (пая) собственника в предприятии можно рассчитать следующим образом:
Pcl= Nl / N * Pc, где
Pcl - размер доли (пая) собственника в предприятии,
Nl- количество акций собственника,
N- общее количество акций предприятия.
В случае, если предприятие реализует несколько инвестиционных проектов, его рыночная цена выражается формулой:
m
Pc= å NPVj , где
j=1
m- количество реализуемых предприятием инвестиционных проектов,
NPVj - чистый приведенный эффект реализуемого предприятием j-того инвестиционного проекта.
При этом,
n
NPVj= å Gt j / (1+i)tj - I0j
t=1
NPVj - чистый приведенный эффект реализуемого предприятием j-того инвестиционного проекта,
n- число периодов эксплуатации инвестиций,
G t j - чистый денежный поток от эксплуатации инвестиций j периода t,
i- рыночная ставка процента,
I0 j - инвестиции в момент времени t0 по j-тому инвестиционному проекту.
Т.е., при реализации предприятием нескольких инвестиционного проекта размер доли (пая) собственника в предприятии можно рассчитать следующим образом:
n
Pcl= Nl / N * ( å Gt j / (1+i)tj - I0j )
t=1
Это цена претензий инвестора на долю в предприятии, и, как было отмечено, этот вариант связан с положительным выигрышем.
При методе срочной продажи цена имущества предприятия (рыночная цена) равна его ликвидационной стоимости:
Pc= PL, где
PL - ликвидационная стоимость предприятия. В этом случае доля собственника в предприятии составляет:
Pcl= Nl/N* PL, где
Pcl - размер доли (пая) собственника в предприятии,
Nl- количество акций собственника,
N- общее количество акций предприятия,
PL - ликвидационная стоимость предприятия.
Другой институциональной возможностью компенсации рисков собственников предприятия является увеличение оперативного доступа собственников предприятия к доходам предприятия.
Эта возможность реализуется путем оформления собственника предприятия в качестве консультанта, менеджера и т.п. за высокую заработную плату. Тем самым достигается не противоречащая закону минимизация налогов с доходов, уплачиваемых собственниками предприятия, т.к. происходит освобождение от двойного налогообложения дивидендов. С другой стороны, следует иметь в виду, что само предприятие в этом случае несет дополнительные расходы по обязательным платежам, связанным с начислением заработной платы.
Сам же собственник предприятия стабильно и периодично получает доходы в форме заработной платы, компенсирующие его риски, связанные с владением доли в предприятии.
Также следует отметить, что данный механизм доступен только крупным собственникам предприятия.
Как отмечалось выше, поведенческие возможности компенсации финансовых рисков собственников связаны с определенными стратегиями поведения. Так, если инвестиционное решение принято и капитал вложен, осуществляется поиск владельцев предприятия, заинтересованных в схожей с инвестором стратегии, которая может выразиться в упоминавшейся уже передаче пакета акций в управление трастовой компании.
Контрольные вопросы и тесты:
1. В чем заключается главный риск собственников, вложивших средства в предприятие?
2. Чем отличаются устранимые риски собственников от неустранимых?
3. Какова сущность институциональных компенсационных возможностей рисков собственников?
4. В чем смысл механизма ордерных прав?
5. Какими способами можно оценить величину доли собственника в предприятии?
Тест 1. Выберите правильный ответ:
Если в результате продажи собственником доли в предприятии разность между ценой продажи и ценой покупки меньше нуля, то речь идет:
1. об изъятии капитала с предприятия;
2. о частичном изъятии капитала с предприятия;
3. о рыночном выигрыше;
4. о рыночном проигрыше;
5. правильный ответ отсутствует.
Тест 2. Выберите правильный ответ:
Риск заблокирования капитала характерен:
1. для всех организационно-правовых форм;
2. для открытого акционерного общества;
3. для хозяйственных товариществ;
4. для хозяйственных обществ.
Блок 7В. Риски кредиторов предприятия и альтернативные стратегии кредиторов. (См.Схему №3)
Цели:
После изучения данного Блока Вы сможете:
= перечислить финансовые риски на предприятии, возникающие из отношений кредитора и заемщика;
= дать характеристику формам обеспечения кредита как инструменту снижения рисков кредиторов предприятия;
= раскрыть содержание специальных процедур, связанных и не связанных с техникой кредитования, направленных на минимизацию рисков кредиторов.
Перечень рисков кредиторов широк - от рисков изменения процентных ставок, валютных рисков, до рисков невозврата и несвоевременного обслуживания долга.
С точки зрения финансов предприятия представляет интерес группа рисков, формирующаяся из отношений кредитора и заемщика – это как раз и есть риск невозврата долга и риск его несвоевременного обслуживания.
Как избежать? Не выдавать кредит вообще.
Природа возникновения кредитных рисков:
= отсутствие дополнительных будущих доходов у предприятия-заемщика, которые служат источником погашения;
= наступление банкротства заемщика, имеющего других кредиторов по долгам в процессе действия кредитного договора;
= расходование выданного кредита на выплату дивидендов;
= перекачивание кредитных ресурсов в пользу третьих лиц и иное нецелевое использование кредита
=объявление заемщика о своем банкротстве (фиктивное или ложное банкротство).
Эти риски не могут быть минимизированы кредитором в контрольном порядке, но их можно снизить путем применения специальных процедур.
Способы компенсации (минимизации рисков). Три термина:
Избежание – отказ от проекта.
Компенсация – альтернативное вложение.
Минимизация – специальная правовая или технологическая процедура, направленная на уменьшение риска.
Поскольку кредитор не получает прав на управление предприятием, он вынужден разрабатывать специальные процедуры, направленные на снижение кредитных рисков.
В отношениях кредитора и заемщика существует определенная асимметрия. Кредитор располагает гораздо меньшей информацией, чем заемщик относительно способности последнего вернуть долг. Поэтому кредиторы требуют гарантий для обеспечения защиты своих интересов. Отсюда возникает понятие обеспечения кредита.
По характеру обеспечения кредит бывает либо личный (или доверительный), либо залоговый (или вещный, реальный).
При личном, или доверительном кредите кредитор основывается на доверии к «личности» заем щика, т.е. не сомневается в его платежеспособности и исполнении обязательства. Кредитор ограничи вается юридическим обеспечением - письменным обязательством, гарантией или поручительством.
При залоговом кредите, или реальном обеспечении кредитор требует, чтобы было указано опреде ленное имущество, путем продажи которого можно было бы исполнить обязательство, если заемщик не исполнит его добровольно.
Имущество, служащее обеспечением кредита, передается до уплаты долга в руки кредитора (на пример, при так называемом ломбардном кредите кредитору передаются ценные бумаги и другие ценности) или остается в распоряжении должника (например, при ипотечном кредите закладываемое недвижимое имущество остается у заемщика), но с некоторыми ограничениями права распоряжения.
Рассмотрим более подробно залоговое или реальное обеспечение кредита.
Повышение обеспеченности кредита осуществляется в следующих в наиболее распространенных формах – залог и заклад.
В силу залога кредитор имеет право в случае неисполнения заемщиком обязательства получить удовлетворение своего требования за счет реализации заложенного имущества. По поводу обеспече ния кредита возникают отношения между залогодателем и залогодержателем. Кредитор не обязатель но выступает залогодержателем, а заемщик или должник - залогодателем. Кредитором может быть банк, а залогодержателем - депозитарий. В простейшем случае соотношения кредитор - заемщик и залогодержатель - залогодатель совпадают.
Предметом залога может быть всякое имущество, в том числе вещи и имущественные права (см. рис 6) Каждый вид залога имеет определенные особенности.
Первые два вида - недвижимое имуще ство и движимое - транспортные средства (2,1.) должны быть зарегистрированы. Залог недвижимого имущества регистрируется в системе кадастра, залог транспортных средств - в ГИБДД (ГАИ) и т.п.
Регистрация залога обеспечивает установление всех случаев залога одного и того же имущества и соответственно определение очередности удовлетворения требований кредиторов.
Товары в обороте - это товарные запасы, сырье материалы, полуфабрикаты, готовая продукция. Их регистрация ведется у самого залогодателя, в стоимостной форме, так как этот вид имущества все время меняет свою натуральную форму.
По законодательству первые три вида обеспечения остаются у залогодателя. В этом, в частности, проявляется природа кредита, который предполагает передачу, а не обмен стоимостями. Должник-залогодатель продолжает владеть и пользоваться имуществом с некоторыми ограничениями права распоряжения, т.е. возможности отчуждения имущества: дарения, продажи, сдачи в аренду и т.п. Предмет залога может быть оставлен у залогодателя на условиях твердого залога, т.е. под замком и печатью залогодержателя. Твердый залог исключает возможность пользования заложенным имущест вом и потому не имеет широкого применения.
Наличные и будущие права - например, право на аренду - могут находиться как у залогодержате ля, так и у залогодателя, по усмотрению сторон.
В случае с ценными бумагами обязательна передача этого имущества залогодержателю и регист рация залога в реестре владельцев именных ценных бумаг.
Передача залогодержателю имущества, в данном случае ценных бумаг, называется заклад. По законодательству именно заклад относится к реальному обеспечению.
Но с экономической точки зрения здесь нет реальной передачи стоимости:
передаются права, документы, финансовые инструменты. Обмена стоимостями не происходит, как и в случае с первыми тремя видами обеспечения. Собственность на предметы залога или заклада, равно как и на доходы от них (проценты по облигациям, дивиденды по акциям и т. п.) остается у заемщика на весь период действия кредитного договора.
Стоимость обеспечения
Стоимость обеспечения, или размер залога определяет степень защищенности кредита. Рыночная стоимость залога должна быть достаточна, чтобы компенсировать основную сумму долга, проценты и издержки по реализации залоговых прав, если заемщик не может вернуть кредит, и кредитору придет ся удовлетворять свои требования за счет продажи залога. Иначе кредитор понесет убытки. Поэтому кредиторы обычно принимают залог, рыночная стоимость которого значительно выше суммы кредита.
Размер залога, который кредитор потребует в обеспечение кредита, зависит по меньшей мере от факторов: ликвидности, риска и кредитоспособности заемщика.
Особенно важна ликвидность залога. Чем выше ликвидность залога, т.е. возможность быстрой и без потерь продажи залога на рынке, тем больший объем кредита относительно стоимости обеспече ния может быть предоставлен кредитором заемщику. И наоборот, если предмет залога специфичен, например, специальный механизм, предназначенный именно для данной компании, и не имеет вто ричного рынка, кредитор может вообще не предоставить кредита либо потребовать дополнительного обеспечения.
На оценку кредитором размера залога влияет степень риска. В данном случае под риском понима ется возможность изменения рыночной цены залога. Чем больше колебания рыночной цены залога, тем менее уверен кредитор в оценке его стоимости и тем менее привлекателен залог для кредитора.
Таким образом, ликвидность и риск определяют привлекательность залога для кредитора и. следо вательно, доступность кредита для заемщика.
Последний по порядку, но не по значению фактор - кредитоспособность заемщика - также влияет на размер обеспечения. Чем выше оценивает кредитор способность заемщика вовремя и в полном объеме выполнить свои обязательства, тем больший объем кредита в сравнении со стоимостью обес печения может получить заемщик.
Задание
Фирме АО «Светогорск» необходимо получить кредит, чтобы профинансировать сезонный рост запасов школьных тетрадей на 40 тыс. руб. (три летних месяца). Банк может предоставить ей кредит под 20% годовых Банк оценивает залог - школьные тетради - как низколиквидный, издержки по их реализации в случае неисполнения обязательств фирмой составят 10%. Определите, на какую сумму кредита может рассчитывать фирма.
Решение
Чтобы определить сумму кредита, необходимо оценить стоимость залога, т.е. тетрадей, с учетом возможной потери процента за три месяца (0,2 : 4 = 0,05 или 5%) и издержек по реализации в случае продажи тетрадей банком Это составит - 40000 : (1+0,05) - 0,1 х 40000 = 34095 (руб). Таким обра зом, фирма может рассчитывать на кредит в сумме приблизительно 34 тыс. руб. под обеспечение размером в 40 тыс. руб.
При залоговом кредите, или реальном обеспечении кредитор требует, чтобы было указано опреде ленное имущество, путем продажи которого можно было бы исполнить обязательство, если заемщик не исполнит его добровольно.
Залог – недвижимость или надежные ценные бумаги. В период действия кредитного договора залог может изменять свою натурально вещественную форму только с согласия кредитора.
В ГКРФ залог и заклад не разделяются, но у них разный экономический смысл.
Заклад может трансформироваться в готовую продукцию, но учитывается по первоначальной величине стоимости (сырье, материалы и др.).
Действительная рыночная стоимость, как правило, превышает стоимость кредита.
Залог в 2-3 раза превышает стоимость кредита. В нормальных рыночных условиях стоимость предмета залога соотносится примерно 70 к 100.
В случае необслуживания заемщиком кредита, когда права на залог или заклад переходят к кредитору, может использоваться и механизм занижения цены залога (заклада), для того, чтобы компенсировать издержки по реализации залога.
Движимое имущество обычно депонируется у кредитора или у третьих лиц. Ценные бумаги, как правило, депонируются у третьих лиц. Доходы по ценным бумагам являются собственностью владельца ценных бумаг.
Залог и заклад полностью не защищают интересы кредитора:
Первая проблема - кредитор имеет право полностью вступить в права залога и заклада, пока не начата процедура банкротства. Когда открыта процедура банкротства, кредитор оказывается в общей массе кредиторов, долги которым выплачиваются пропорционально, равномерно, без льгот и преимуществ. Источник покрытия – продажа имущества или доходы после санации. кредитор встает в очередь (закон о банкротстве), чьи интересы обеспечены имуществом, и чьи интересы не обеспечены имуществом. Долги двух очередей покрываются равномерно и пропорционально сумме долга. 2-я очередь – также равномерно, не имеющие кредитного обеспечения. Имущества банкротов как правило не хватает.
Вторая проблема – имущество может оказаться уже заложенным. Так, здание стоимостью 1млн.долл. может быть предметом залога по нескольким кредитным договорам, и если имущество было заложено кредитор получает статус младшего кредитора. Старший – кто выдал кредит под обеспечение ранее. Право младшего кредитора возникает, если младший кредитор добьется в суде у старшего кредитора принятия на себя этих долгов.
Кредиторы могут прибегать и прибегают к другим формам минимизации риска.
Другие формы повышения обеспеченности предоставляемых кредитов.
= страхование рынка заемщиком в пользу кредитора
«-» для заемщика это ведет к удорожанию кредита, а для кредитора не от любой страховой компании может быть принят полис, в России как правило крупные кредиты не страхуют.
Гарантии и поручительства
Гарантия и поручительство относятся к так называемому нереальному (невещному) обеспечению кредита. Нереальное обеспечение - это обеспечение обращающимися и необращающимися обязательствами
К обеспечению обращающимися обязательствами относятся аваль и акцепт.
• Аваль - это поручительство третьего лица за исполнение обязательства основным должником в случае невыполнения.
• Акцепт - это согласие третьего лица исполнить обязательство за основного должника.
Аваль и акцепт ставятся на ордерных ценных бумагах. В качестве ордерных ценных бумаг на рос сийском рынке могут обращаться векселя, чеки, коносаменты, двойные складские свидетельства и др. В случае с необращающимися обязательствами, например при кредитном договоре, обеспечение при нимает форму поручительства или гарантии.
Поручительство - это обязательство третьего лица перед кредитором отвечать за исполнение за емщиком обязательств по выплате долга.
Поручительство означает, что отношение кредитор-заемщик дополняется отношением кредитор-поручитель. Если заемщик не сможет погасить кредит, то это должен сделать поручитель. Поручите лем может быть любое лицо, имеющее достаточно собственных средств для выполнения обязательст ва, Обязательства поручителя возникают, когда они оформлены договором поручительства. В отличие от поручительства гарантия представляет собой самостоятельное обязательство гаранта уплатить денежную сумму по требованию кредитора.
Гарантия - это письменное обязательство кредитной или иной организации уплатить денежную сумму кредитору по его требованию и в соответствии с оговоренными условиями.
Условиями гарантии являются сумма, срок, на который она выдана, перечень документов, прило жение которых при предъявлении требования кредитором оговорено и пр.
Гарантия означает, что при предоставлении кредита кроме отношений кредитора и заемщика воз никают отношения между заемщиком и гарантом. Это всегда возмездное отношение - за получение гарантии по кредиту заемщик должен заплатить гаранту вознаграждение. На гарантию может быть выдана другая гарантия и т.д.
Основное различие между поручительством и гарантией состоит в следующем:
• поручительство аналогично залогу создает между кредитором и поручителем дополнительное обязательство, по которому поручитель отвечает при условии неисполнения обязательств заемщиком;
• гарантия является самостоятельным обязательством гаранта выплатить денежную сумму по требованию кредитора и не зависит от исполнения обязательства заемщиком. По российскому законо дательству гарантии выдают банки.
Вид обеспечения зависит от вида кредита. Если банк выдает кредит клиенту наличными деньгами для покрытия долговых обязательств, то скорее всего потребует от заемщика реальное обеспечение, т. е. ценные бумаги.
Если банк предоставляет кредит на выполнение определенного заказа, например мебельной фабрике на поставку крупной партии мебели, то обеспечением может стать оборудование или товары в обороте, оставляемые у залогодателя.
При кредитовании международных экспортно-импортных сделок вероятно потребуется обеспечение в форме акцепта и гарантий. В практике креди тования весьма распространены комбинированные виды обеспечения: залог дополняется гарантией или поручительством и т.д.
Залог, заклад, поручительство и гарантия – это инструменты повышения обеспеченности кредита.
Однако, есть еще специальные процедуры и техника кредитования.
Минимизация рисков, связанных с различной техникой кредитования:
- гарантийный остаток – сумма в абсолютном или % выражении, которая засчитывается в счет общей величины выданной ссуды, но фактически остается невостребованной.
-включение в кредитное соглашение пункта не увеличивать (не выплачивать) дивиденды на период действия кредитного договора.
Кредиторы предпочитают также следующие действия, не связанные с техникой кредитования:
- сбор финансовой и нефинансовой информации о предприятии заемщика. Роль здесь играют кредитные бюро – дочерние фирмы коммерческих банков, основная цель которых сбор информации через СМИ, путем анкетирования, обмена межбанковской информации и т.д. Имеют «черные» списки недобросовестных заемщиков.
- целевой кредит – средства выделяются на строго оговоренные цели и перечисляются только по предъявлению и согласованию платежного поручения.
Разновидности – связанный и инвестиционный (венчурный кредит).
Связанный кредит – ссуда на определенный товар от определенного поставщика.
Инвестиционный (венчурный) кредит– для финансирования конкретных инвестиционных проектов заемщика, которые обладают определенной спецификой - конвертация доходов в долевые ценные бумаги заемщика, либо в процентном отношении, либо на величину выданного кредита или иная форма кредитора участия в прибылях. Такое кредитование, как правило, осуществляется без обеспечения под бизнес-план или ТЭО, которые должны показать коммерческую перспективность результатов, их маркетинговую оценку – целесообразность продукта, его спрос. Заемщик должен убедить кредитора в реализуемости проекта и его осуществимости.
ТЭО – минимально необходимый документ, бизнес-план – более подробный, с контрактами под выпуск продукции, прейскурантами цен и т.д.
Схема инновационного (инвестиционного) кредита подразумевает включение в текст кредитного договора базового пункта о конверсии.
Инфляционный риск – хотя и возникает за пределами отношений кредитора и заемщика, но не может быть не учитываем. Как способ его минимизации – кредитная линия. Документы собираются 1 раз, но каждая часть кредита идет под своей %-ой ставкой с учетом цен, сложившихся на рынке.
Два основных метода минимизации кредитных рисков:
= оценка кредитоспособности в период предоставления кредита – имущественное положение заемщика, оценка ликвидности его баланса, оценка платежеспособности.
= мониторинг заемщика.
4. Риски менеджеров предприятия. Агентская проблема и пути ее решения.
К началу XX века усилился процесс концентрации производства и соответственно увеличилась роль крупных корпораций, которые стали доминирующим фактором в экономике развитых стран. В настоящее время процесс укрупнения корпораций продолжается.
Если ранее инвесторами выступали только граждане, то сейчас распространенным является участие в них юридических лиц. Это дало возможность создавать суперакционерпые общества.
В Германии распространены картели, концерны, во Франции - синдикаты, в Англии и США - холдинговые компании. В последнее время развиваются процессы диверсификации и возникают объединения, в которых под единым руководством группируются предприятия, относящиеся к различным отраслям народного хозяйства, то есть конгломераты.
Агентская проблема тесно связана с основными моделями корпоративного управления, наиболее эффективно действующими в мировой экономике.
Англо-американская модель характеризуется отсутствием в корпорациях крупных инвесторов и постоянно растущим числом независимых, то есть не связанных с корпорацией акционеров, а также четко разработанной законодательной основой, определяющей права и обязанности трех ключевых участников: управляющих, директоров и акционеров, и сравнительно простым механизмом взаимодействия между корпорацией и акционерами.
Акционирование - это обычный способ накопления капитала корпорациями Великобритании и США. Дело не только в том, что акционерный капитал в США характеризуется значительной степенью распыленности, а в том, что большинство акций, принадлежащих не индивидуальным инвесторам, сконцентрированы в пенсионных и взаимных фондах.
Такие институциональные инвесторы, в руках которых сконцентрировано более 50% акционерного капитала, склонны выступать скорее в роли финансовых менеджеров: они не стремятся к представительству в советах директоров и избегают брать на себя ответственность за те компании, где они располагают крупными пакетами акций.
Участниками англо-американской модели являются управляющие, директора, акционеры, представительные структуры, биржи, консалтинговые фирмы.
Англо-американская модель, развивавшаяся в условиях свободного рынка, предполагает разделение владения и контроля в наиболее крупных корпорациях. Это юридическое разделение очень важно с деловой и социальной точек зрения, так как инвесторы, вкладывая свои средства и владея предприятием, не несут юридической ответственности за действия корпорации.
Они передают функции управления менеджерам и платят им за выполнение этих функций как своим агентам за ведение дел. Плата за разделения владение владения и контроля называется «агентскими услугами». По американским законам, деятельностью корпорации руководит унитарный совет директоров. Закон не дифференцирует распределение функций между исполнительными и независимыми директорами - он лишь определяет ответственность совета в целом за дела корпорации.
Японская модель характеризуется высоким процентом банков и различных компаний в составе акционеров. Банковская система отличается прочными связями (банк-корпорация). Общественное мнение и промышленные структуры поддерживают «кейрецу» (группы компаний, объединенных совместным владением заемными средствами, собственным капиталом).
При безусловной важности акционерного финансирования внутренние члены являются основными владельцами акций в большинстве японских корпораций. В результате они играют важную роль в отдельной корпорации и во всей системе. Интересы же внешних инвесторов практически не учитывается. Процент иностранных инвесторов в японской компании минимален.
Японская система корпоративного управления является многосторонней и базируется вокруг ключевого банка и финансово-промышленной сети или кейрецу. Основной банк и кейрецу - это два разных, но дополняющих друг друга элемента японской модели.
Практически все японские корпорации имеют тесные отношения с основным банком. Банк предоставляет своим корпоративным клиентам кредиты и услуги по выпуску облигаций, акций, ведению расчетных счетов и консалтинговые услуги. Основной банк, как правило, является главным держателем акций в корпорации.
Государственная экономическая политика также играет одну из ключевых ролей в управлении японскими акционерными обществами. С 30-х годов японское правительство проводило активную экономическую политику. Направленную на оказание помощи японским корпорациям. Эта политика подразумевает официальное и неофициальное представительство правительства в Совете корпорации в случаях, когда она находится в затруднительном финансовом положении.
В Японии рынок акций находится в руках финансовых организаций и корпораций. Так же, как в Великобритании и США, в послевоенный период в Японии заметно увеличилось число институциональных акционеров. В 1990 г. финансовые организации (страховые компании и банки) владели примерно 43% японского фондового рынка, а корпорации (за исключением финансовых организаций) - 25%. Иностранные инвесторы примерно 3%.
В японской модели, как и в немецкой, банки являются ключевыми акционерами и развивают прочные связи с корпорациями в силу того, что они оказывают множество различных услуг и их интересы перекрещиваются с интересами корпорации. В этом состоит основное отличие этих моделей от англо-американской, где такие отношения запрещены антитрестовским законодательством. Американские и английские корпорации получают услуги из разных источников, включая хорошо разработанные рынки ценных бумаг.
Японская система не похожа ни на американскую, ни на немецкую. Она уходит корнями в уникальную, присущую лишь Японии, систему организации производства. Этот тип организации, характеризующийся формированием «кейрецу», предполагает наличие значительных банковских инвестиций в промышленность с высокой степенью перекрестного владения. Компания, являющаяся членом кейрецу. извлекает наибольшую выгоду не из дивидендов, получаемых из прочих компаний, а из деловых отношений с ними.
Немецкая модель управления акционерными обществами существенно отличается от англо-американской и японской моделей. Хотя некоторое сходство с японской моделью все-таки существует. В отличие от США большая часть акционерного капитала Германии находится во владении других корпораций: система взаимного участия компаний во владении акциями охватывает более половины совокупного акционерного капитала в Германии. В руках индивидуальных инвесторов находится менее 20% акций немецких корпораций, которые представляют собой большей частью сертификаты на предъявителя. Ими по поручению инвесторов управляют банки, где сконцентрировано значительное количество акций индивидуальных инвесторов. Поэтому львиная доля (более 90%) свободно обращающихся акций корпораций в Германии представлена организациями-инвесторами, хотя они и необязательно являются их владельцами.
Следует отметить также, что немецкий капитал в высшей степени сконцентрирован. В более чем 50% ведущих немецких компаний есть, по крайней мере, один акционер, чей пакет составляет более 10% совокупного капитала. Таким образом, немецкие владельцы и финансовые институты, управляющие их капиталами, имеют гораздо более тесные деловые связи со своими корпорациями, чем их американские коллеги. Поэтому они в большей степени заинтересованы в том, чтобы активно пользоваться правами собственности и принимать активное участие в контроле над деятельностью корпораций.
В Германии корпорации также являются акционерами и могут иметь долгосрочные вложения в других неаффилированных корпорациях, то есть корпорациях, не принадлежащих к определенной группе связанных (коммерчески и промышленно) между собой компаний. Подобный тип похож на японскую модель, но в корне отличается от англо-американской, где ни банки, ни корпорации не могут являться ключевыми институциональными инвесторами.1
Следовательно, мировой опыт развития экономики убеждает, что в условиях рыночной экономики наиболее эффективной формой организации крупного бизнеса являются крупные корпорации, что проявляется при высоком уровне развития производительных сил.
Вместе с тем мировой опыт создания и развития крупных корпораций с учетом особых условий реформирования экономики в России не может быть просто перенесен на российскую почву.
Каждая страна двигается вперед с учетом своих особенностей, специфики структуры производства. Поэтому необходимо выявление основных тенденций процесса развития мирохозяйственных связей и нахождение собственных форм реализации потенциала агентской проблемы.
Суть агентской проблемы - на крупных предприятиях используется труд наемных работников, которые не являются собственниками, но с одной стороны являются агентами собственников, т.к. нанимаются для реализации их интересов, а с другой стороны имеют особый статус – подписывать, принимать решения, т.е. ведут оперативное управление.
Менеджеры – интересы собственников и свои интересы.
Конфликт интересов между менеджерами-собственниками и наемными управленцами:
Одни получают доход из оборота предприятия и заинтересованы в минимизации налогооблагаемой базы прибыли, что минимизирует чистую прибыль, подлежащую распределению между собственниками и самим предприятием.
В тоже время менеджеры:
= имеют систематический оперативный доступ к предприятию
= существует информационная асимметрия менеджеров и собственников – осведомленность менеджеров об истинных делах.
Одно из решений – увеличение доли менеджеров в прибылях.
Проблемой можно было бы пренебречь, если бы она не грозила потерей контроля над предприятием.
аспекты агентской проблемы:
скрещивание подразделений (личные унии, ФПГ объединения менеджеров)
экономическая интеграция предприятий единой технологической цепочки
Агентская проблема, пути решения:
Замена менеджера, но это не так просто – новое лицо, траст-схема, корпоративная солидарность.
Французы - проблемы нет, она надумана.
Смысл других – жесткий бюджет и ограничения для менеджера.
Американская модель – ставка на максимальную ликвидность акций на вторичном рынке.
Действенность – если акции ликвидны, то при неэффективном управлении произойдет снижение курса и будут покупатели акций в расчете на будущий рост. В итоге произойдет смена владельца или концентрация акций в руках наиболее активных скупщиков. Либо собственник заставит менеджеров работать, либо сменит их. Угроза такой возможности заставит менеджеров ориентироваться на интересы собственников и поддерживать курс акций на уровне не ниже среднеотраслевого.
Германо-японская модель – предприятие должно быть включено в группу домашнего банка – либо единый кредитор предприятия, либо единый организатор консорциума. Мнение руководства такого банка о менеджере фирмы является решающим.
В Японии получило распространение экономическое явление под названием кейрецу – система взаимоотношений внутри финансов и ФПГ, при которой исторически и традиционно предприятия работают только друг с другом.
Повсеместная модель – идея – чтобы стимулировать менеджеров к действиям в интересах собственников, необходимо стимулировать их:
= увеличение доли в зарплате за счет участия в прибылях
= замена части оклада акциями предприятия
= механизм ордерных прав и ордерных опционов
Сложно определить оптимальное соотношение долей.
Существенная доля от 2%.
Опасность – войдя во вкус, менеджер может попытаться захватить контроль, для чего достаточно передать контроль в трастовую компанию.
Все модели критикуются.
В России проблема только оформляется, поскольку нет исходного равенства в позициях менеджеров и собственников.
Блок 7Д. Традиционные методы оценки риска.
Цели:
= рассмотреть вероятностный подход к количественной оценке риска;
= изучить сущность и способы расчетов традиционных статистических показателей количественной оценки риска – размах вариации, дисперсия, среднее квадратическое отклонение и размах вариации.
Финансовый риск, как и любой риск, имеет матема тически выраженную вероятность наступления поте ри, которая опирается на статистические данные и мо жет быть рассчитана с достаточно высокой точностью.
Эффективность любой финансовой или хозяйственной операции и величина сопутствующего ей риска взаимосвязаны. Также существует взаимосвязь между риском и доходностью рассматриваемого проекта.
Как правило, методы оценки риска и доходности различных инвестиционных проектов производятся для сравнения двух или более проектов, а затем выбора наилучшего или наиболее подходящего для данного инвестора.
Для решения этой задачи надо количественно определить величину финансового риска и сравнить степень риска альтер нативных вариантов. Степень риска в большинстве случаев может быть достаточно точно оценена, а так же определена величина доходности предлагаемого проекта, соответствующая данному риску.
Чтобы количественно определить величину финансо вого риска, необходимо знать все возможные послед ствия какого-нибудь отдельного действия и вероят ность самих последствий. Вероятность означает воз можность получения определенного результата.
При менительно к экономическим задачам методы теории вероятности сводятся к определению значений вероятности наступления событий и к выбору из возможных событий самого предпочтительного исходя из наи большей величины математического ожидания.
Иначе говоря, математическое ожидание какого-либо собы тия равно абсолютной величине этого события, ум ноженной на вероятность его наступления.
Пример. Имеются два варианта вложения капита ла. Установлено, что при вложении капитала в мероп риятие А получение прибыли в сумме 15 тыс. руб. — вероятность 0,6; в мероприятие Б получение прибыли в сумме 20 тыс. руб. — вероятность 0,4. Тогда ожида емое получение прибыли от вложения капитала (т.е. математическое ожидание) составит:
по мероприятию А 15 • 0,6 = 9 тыс. руб.;
по мероприятию Б 20 • 0,4 = 8 тыс. руб.
Вероятность наступления события может быть определена объективным методом или субъективным.
Объективный метод определения вероятности основан на вычислении частоты, с которой происходит данное событие.
Например, если известно, что при вложении капитала в какое-либо мероприятие прибыль в сумме 15 тыс. руб. была получена в 120 случаев из 200, то вероятность получения такой прибыли составляет 0,6 или 60% (120:200).
Субъективный метод базируется на использовании субъективных критериев, которые основыва ются на различных предположениях. К таким пред положениям могут относиться суждение оценивающе го, его личный опыт, оценка эксперта, мнение финан сового консультанта и т.п.
Величина риска или степень риска измеряется дву мя критериями:
1) среднее ожидаемое значение;
2) колеблемость (изменчивость) возможного ре зультата.
Среднее ожидаемое значение — это то значение величины события, которое связано с неопределенной ситуацией. Среднее ожидаемое значение является сред невзвешенным для всех возможных результатов, где вероятность каждого результата используется в каче стве частоты или веса соответствующего значения. Среднее ожидаемое значение измеряет результат, ко торый мы ожидаем в среднем.
Пример. Если известно, что при вложении капитала в мероприятия А из 120 случаев прибыль 12,5 тыс. руб. была получена в 48 случаях (вероятность 0,4), прибыль 20 тыс. руб. — в 42 случаях (вероятность 0,35) и при быль 12 тыс. руб. — в 30 случаях (вероятность 0,25), то среднее ожидаемое значение выразилось в 15 тыс. руб.
[(12,5 • 0,4) + (20 • 0,35) + (12 • 0,25)].
Изменчивость (колеблемость) возможного результата представ ляет собой степень отклонения ожидаемого значения от средней величины.
Рисковые активы характеризуются вероятностными значениями получения результата. Если известны все возможные значения результата (здесь имеется в виду значение дохода – в абсолютном выражении или относительная величина – доходность) и вероятности получения этих значений (сумма вероятностей при этом будет равняться единице), то такое представление результата носит название вероятностного распределения.
Вероятностное распределение может быть представлено в виде таблицы или графически. Например, если рассматривается актив А и известны возможные цены его продажи через год, то вероятностное распределение может быть представлено в виде таблицы.
Предположим, что объем инвестиций в данный актив составил 350 денежных единиц. Существует три варианта продажи данного актива:
-за 420 денежных единиц с вероятностью 25%;
-за 400 денежных единиц с вероятностью 50%;
-за 380 денежных единиц с вероятностью 25%.
Рассчитав доход от продажи актива как разность между ценой продажи и инвестированными в него средствами, а также произведя расчет доходности по формуле:
,
получим следующую таблицу:
|
Цена продажи |
Вероятность |
Доход |
Доходность |
|
420 |
25% |
70 |
20% |
|
400 |
50% |
50 |
14,3% |
|
380 |
25% |
30 |
8,6% |
Ожидаемое значение результата определяется как сумма произведений возможных значений результата на соответствующие значения вероятностей.
Исходя из вышеуказанного примера получаем следующее значение ожидаемой доходности:
20*0,25+14,3*0,5+8,6*0,25=14,3%.
При предположении о возможности указать вероятность каждого исхода можно построить график непрерывного распределения вероятности. Чем более заостренной будет форма кривой непрерывного распределения вероятности, тем больше вероятность, что фактическая доходность будет ближе к ожидаемому значению и тем ниже риск принимаемого решения.
Во многих исследованиях, включающих оценку вероятности предполагается, что вероятностное распределение является нормальным2:
Нормальное распределение вероятностей предполагает, что среднему состоянию доходности соответствует самая большая вероятность (при этом данная величина доходности является одновременно и средним арифметическим двух крайних значений), а далее значения вероятностей равномерно уменьшаются при удалении от нормы как в одну, так и в другую сторону, стремясь к нулю в крайних положениях. Сумма всех вероятностей при этом равна 1.
Нормальное распределение достаточно полно отражает реальную ситуацию и дает возможность, используя ограниченную информацию, получать числовые характеристики, необходимые для оценки степени риска того или иного проекта.
Как было отмечено, количественно риск может быть охарактеризован как некий показатель, измеряющий вариабельность дохода или доходности. Таким образом, для этой цели может быть использован ряд, как относительных, так и абсолютных, статистических коэффициентов. Традиционными в этом плане являются: размах вариации, дисперсия, среднее квадратическое отклонение и коэффициент вариации.
Размах вариации - это разность между максимальным и минимальным значениями признака данного ряда.
Этот показатель имеет много недостатков, основными из них являются:
- этот показатель дает грубую оценку степени вариации значений признака;
- он является абсолютным показателем, и потому его применение в сравнительном анализе весьма ограничено;
- его величина слишком зависит от крайних значений ранжированного ряда.
Считается, что чем выше значение размаха вариации, тем выше степень риска по данному проекту, т.е. наилучшим (под наилучшим подразумевается проект с наименьшей степенью риска) окажется тот проект, у которого значение размаха вариации окажется минимальным.
Дисперсия является средним квадратом отклонений значений признака от его средней величины и рассчитывается по следующей формуле:
, где
- ki – значение доходности по данному активу;
- - среднее, ожидаемое значение доходности, рассчитываемое по формуле: ;
- - вероятность, соответствующая данному значению доходности;
- n – число возможных отклонений от ожидаемого значения.
Дисперсия измеряется в тех же единицах, что и результат - в процентах, если в качестве результата рассматривается доходность, и в денежных единицах, если в качестве результата рассматриваются денежные потоки, но возведенных в квадрат.
Среднее квадратическое отклонение показывает среднее отклонение значений варьирующего признака относительно центра распределения, в данном случае – средней арифметической. Этот показатель рассчитывается по формуле:
, где
- ki – значение доходности по данному активу;
- - среднее, ожидаемое значение доходности, рассчитываемое по формуле: ;
- - вероятность, соответствующая данному значению доходности;
n – число возможных отклонений от ожидаемого значения.
Среднее квадратическое (стандартное) отклонение более удобно, чем дисперсия, так как измеряется в тех же единицах, что и результат, что облегчает сравнение и анализ риска различных активов, в отличие от дисперсии.
Для оценки риска через стандартное отклонение необходимо:
- рассчитать абсолютное отклонение возможных значений доходности от ожидаемого значения;
- возвести в квадрат полученное отклонение;
- домножить квадрат отклонений на соответствующее значение вероятности.
Сумма произведений составит значение дисперсии, после извлечения квадратного корня получим среднее квадратическое отклонение.
Коэффициент вариации – относительная величина, которая рассчитывается по формуле:
, где
- - среднее, ожидаемое значение доходности;
- σ – среднее квадратическое отклонение.
Если сравниваются активы, имеющие различную доходность, то по значению среднего квадратического отклонения нельзя сделать вывод, какой из них является более рискованным.
Для сравнения активов с различной доходностью по степени риска необходимо уравнять разброс с учетом доходности, т.е. рассчитать риск на единицу доходности.
Таким нормированным показателем степени риска является коэффициент вариации, как отношение среднего квадратического отклонения к ожидаемому значению доходности.
Чем выше коэффициент вариации, тем выше риск владения активом. Такое утверждение верно при равной ликвидности рассматриваемых активов.
Такие показатели, как дисперсия и среднее квадратическое отклонение, обладают одним общим недостатком: это абсолютные показатели, значения которых существенно зависят от абсолютных значений исходного признака ряда. Поэтому большее применение имеет коэффициент вариации.
В отношении оценки риска финансовых активов, как отмечалось выше, риск может оцениваться вариабельностью либо дохода либо доходности.
Поскольку доход в абсолютной оценке может существенно варьировать при сравнительном анализе различных финансовых активов, то принято в качестве базисного показателя, характеризующего результативность операции с финансовым активом, использовать не доход, а доходность. Доходность не зависит от размера инвестиции и потому сопоставима в пространственно-временном разрезе.
Также, основными показателями оценки риска на рынке капитала являются дисперсия и среднее квадратическое отклонение. Распространенность и пригодность в сравнительном анализе этих статистик в данном случае объясняется тем обстоятельством, что базисным показателем при расчетах является доходность, т.е. относительный показатель, сопоставимый как в динамике, так и по различным видам активов. Поэтому независимо от анализируемых активов соответствующие им показатели доходности и дисперсии однопорядковы, и нет острой необходимости применять в оценке коэффициент вариации.
При оценке риска используют модификации формул дисперсии и среднего квадратического отклонения, в которых весами значений ожидаемой или требуемой доходности являются вероятности их появления.
Необходимо отметить еще одну очень важную особенность анализа риска и доходности.
Как и любая вероятностная категория, риск может быть оценен по-разному. Однако, речь должна идти не только и не столько о различии алгоритмов и критериев оценки, приведенных выше, сколько о том, рассматривается ли данный финансовый актив изолированно или как составная часть набора активов.
При рассмотрении актива изолированно никаких особых проблем теоретического характера в принципе не возникает, а его рисковость может быть измерена с помощью одного из рассмотренных выше показателей.
Также следует отметить, что наиболее часто варианты доходности по проекту рассматриваются по оптимистическому, нормальному и пессимистическому прогнозам.
Рассмотрим все вышеуказанные показатели на конкретном гипотетическом примере.
В таблицах представлены данные по двум проектам:
проект А
|
Прогноз |
Доходность |
Вероятность |
|
Оптимистический |
100% |
20% |
|
Нормальный |
70% |
50% |
|
Пессимистический |
20% |
30% |
проект Б
|
Прогноз |
Доходность |
Вероятность |
|
Оптимистический |
70% |
30% |
|
Нормальный |
50% |
40% |
|
Пессимистический |
40% |
30% |
Теперь, исходя из имеющихся данных, произведем оценку риска с используя названные методы.
Рассчитаем размах вариации по двум проектам:
проект А: РВ=100-20=80
проект Б: РВ=70-40=30.
По данному показателю наиболее предпочтительным является проект Б, имеющий меньшее значение размаха вариации. Но надо учесть, что данный коэффициент не учитывает вероятность наступления той или иной ситуации, благодаря которой доходность будет изменяться и большую или меньшую сторону.
Рассчитаем значение ожидаемой доходности:
для проекта А: 100*0,2+70*0,5+20*0,3=20+35+6=61%
для проекта Б: 70*0,3+50*0,4+40*0,3=21+20+12=53%.
Рассчитаем значения дисперсии:
для проекта А:
|
Вероятность |
|||
|
0,2 |
100-61=39 |
1521 |
304,2 |
|
0,5 |
70-61=9 |
81 |
40,5 |
|
0,3 |
20-61=-41 |
1681 |
504,3 |
Таким образом, σ2=304,2+40,5+504,3=849.
для проекта Б:
|
Вероятность |
|||
|
0,3 |
70-53=17 |
289 |
86,7 |
|
0,4 |
50-53=-3 |
9 |
3,6 |
|
0,3 |
40-53=-13 |
169 |
50,7 |
Таким образом, σ2=86,7+3,6+50,7=141.
В итоге получается, что средний уровень доходности по проекту А выше (61% в отличие от 53% по проекту Б), но в то же время дисперсия, показывающая уровень риска, указывает на то, что проект А является более рисковым, чем проект Б. Таким образом, если бы инвестор ориентировался бы только на уровень доходности, не учитывая фактор риска во время анализа проекта, он выбрал бы проект А, т.к. он наиболее доходный. Но если принимать во внимание значение уровня риска, то инвестор выбрал бы скорее всего проект Б, т.к. степень риска по нему значительно ниже при несущественном уменьшении доходности (всего на 8%, 61%-53%=8%).
Рассчитаем значение среднего квадратического отклонения:
по проекту А: √ σ2=29,14
по проекту Б: √ σ2=11,87.
Полученные значения также указывают на то, что уровень риска по проекту Б ниже, чем по проекту А.
И, в заключение, рассчитаем коэффициент вариации:
для проекта А:
для проека Б:
.
Коэффициент вариации также показывает, что осуществление проекта А является более рискованным, чем осуществление проекта Б.
Следует также отметить, что существуют разные типы инвесторов. Имеются ввиду инвесторы, склонные к риску, и инвесторы, не склонные к риску.
Так, инвесторы, склонные к риску и ориентированные ни максимизацию прибыли при осуществлении своего проекта, скорее всего выберут проект А. Проект же Б покажется более привлекательным второй категории инвесторов, т.е. тем, которые не склонны к риску.
Таким образом, конечный выбор того или иного проекта зависит не только от данных и показателей, полученных в ходе анализа риска и доходности сравниваемых проектов, но и от личности инвестора, т.е. лица, принимающего решения.
Контрольные вопросы, задания и тесты:
1. Какова математическая возможность оценки финансового риска?
2. Что такое математическое ожидание?
3. В чем заключается субъективный подход к оценке финансового риска?
4. Назовите статистические методы оценки финансового риска и дайте их характеристику.
Задание 1. Инвестиционные проекты имеют следующие характеристики:
|
Прогноз |
Проект А |
Проект Б |
Проект В |
|||
|
% |
доходность |
вероятность |
доходность |
вероятность |
доходность |
вероятность |
|
оптимистический |
150 |
25 |
160 |
25 |
200 |
19 |
|
нормальный |
120 |
45 |
110 |
40 |
150 |
51 |
|
пессимистический |
70 |
30 |
80 |
35 |
90 |
30 |
Оцените финансовый риск реализации каждого из проектов.
Тест 1. Выберите правильный ответ:
Если сравниваются активы, имеющие различную доходность, то сделать вывод, какой из них является наиболее рискованным по значению стандартного отклонения:
1. можно;
2. нельзя;
3. требуется дополнительная информация.
4. правильный ответ отсутствует.
Тест 2. Выберите правильный ответ:
Коэффициент вариации – это:
1. относительная величина;
2. абсолютная величина;
3. универсальная величина;
4. правильный ответ отсутствует.
МОДУЛЬ 7. ВЫВОДЫ.
Изучив данный модуль Вы должны понимать сущность финансовых рисков и особенности их реализации на предприятии.
Теперь Вы можете:
= дать характеристику финансовых рисков;
= раскрыть сущность финансовых рисков с точки зрения принятия на предприятии типа финансового решения;
= дать характеристику, показать компенсационные возможности по финансовым рискам собственников, кредиторов и менеджеров предприятия;
= провести математическую оценку финансового риска.
Литература к Модулю 7.
1. Балабанов И.Т. «Риск-менеджмент», М., «Финансы и статистика», 1996 г.
2. Воронцовский А.В.
3. Ковалев В.В. «Финансовый анализ», М., «Финансы и статистика», 2000 г.
4. Ковалев В.В., Ковалев Вит.В. «Финансы предприятий», М., «Проспект», 2002 г.
1 Финансово-промышленные группы в России: необходимость, сущность, перспективы. - Иркутск, 1999.
2 Теплова Т.В. «Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями»