Если у вас возникли сложности с курсовой, контрольной, дипломной, рефератом, отчетом по практике, научно-исследовательской и любой другой работой - мы готовы помочь.
Предоплата всего
Подписываем
ЛЕВЕРИДЖ КАК КАТЕГОРИЯ ФИНАНСОВОГО УПРАВЛЕНИЯ
1. Леверидж и его роль в финансовом управлении
Создание и функционирование любой коммерческой организации упрощенно представляют собой процесс инвестирования финансовых ресурсов на долгосрочной основе с целью извлечения прибыли. Теку щая деятельность сопряжена с риском, в частности производствен ным и финансовым, который следует принимать во внимание в зави симости от того, с какой позиции характеризуется компания. Как легко видеть из баланса, эта характеристика может быть выполнена либо с позиции активов, которыми владеет и распоряжается предприятие, либо с позиции источников средств. В первом случае возникает поня тие производственного риска, во втором — финансового риска. Риск как одна из основных характеристик деятельно сти предприятия может рассматриваться в различных аспектах; есте ственно, различаются и методы, и показатели оценки риска. В данной главе категория риска рассматривается в контексте планирования зат рат, связанных с текущей и отчасти с перспективной деятельностью фирмы.
Производственный (или бизнес) риск — это риск, в большей степе ни обусловленный отраслевыми особенностями бизнеса, т.е. структу рой активов, в который фирма решила вложить свой капитал. Доста точно очевидно, что производство основных продуктов питания, без которых не может прожить человек и спрос на которые сравнительно легко предсказуем, гораздо менее рисковый бизнес по сравнению с пошивом ультрамодной обуви, хотя, возможно, и не такой прибыль ный. Производственный риск определяется многими факторами: ре гиональные особенности, конъюнктура рынка, национальные тради ции, инфраструктура и т.п. Можно привести множество примеров, характеризующих зависимость производственного риска от тех или иных условий; ограничимся одним из них. Очевидно, что при прочих равных условиях оценки риска вложения средств в организацию про изводства зонтиков от дождя в Великобритании и на Ближнем Восто ке принципиально различаются ввиду неодинаковости климатичес ких условий.
Риск, обусловленный структурой источников, называется финан совым. В этом случае речь уже не идет о том, куда вложены денеж ные средства — в производство одежды или автомобилей, а о том, из каких источников получены средства и каково соотношение этих источников. Как известно, источники средств предприятия могут быть класси фицированы различными способами; в данном главе нас интересует прежде всего вопрос о том, как соотносятся между собой собствен ный и заемный капиталы. Ситуация, когда компания (равно как и лю бой индивидуум) не ограничивается собственным капиталом, а при влекает средства внешних инвесторов, вполне объяснима: всегда вы годно жить в долг, если этот долг обоснован и необременителен. Привлекая заемные средства, собственники компании и ее высший управленческий персонал получают возможность контролировать бо лее крупные потоки денежных средств и реализовывать более амби циозные инвестиционные проекты, несмотря на то, что доля собствен ного капитала в общей сумме источников может быть относительно небольшой. Компания становится крупнее; владеть, управлять и ра ботать в такой компании престижнее и выгоднее. Безусловно, при этом подразумевается наличие высокого уровня организации производ ственной и финансовой деятельности, обеспечивающей эффективность использования привлеченных средств.
Выше уже отмечалось, что с позиции финансового риска компания, осуществляющая свою деятельность лишь за счет собственных средств, и компания, 90% совокупного капитала которой представляют собой банковские кредиты, диаметрально различаются. Необходимо отметить, что понятие финансового риска важно не только и не столько с позиции констатации сложившегося положения, оно гораздо важнее с позиции возможности и условий привлечения дополнительного капитала. Как было указано выше, эти условия могут существенно различаться для приведенных в качестве примера компаний.
Количественная оценка риска и факторов, его обусловивших, осу ществляется на основе анализа вариабельности прибыли. |В терминах финансов взаимосвязь между прибылью и стоимостной оценкой зат рат активов или фондов, понесенных для получения данной прибы ли, характеризуется с помощью показателя «леверидж». В букваль ном понимании леверидж означает действие небольшой силы (левериджа), с помощью которой можно перемещать довольно тяжелые предметы. В приложении к экономике он трактуется как некоторый фактор, небольшое изменение которого может привести к существен ному изменению ряда результативных показателей.
Можно выде лить несколько показателей прибыли, благодаря чему удается иденти фицировать и количественно измерить влияние тех или иных факторов, в том числе и факторов, обусловливающих тот или иной вид рис ка. Точно так же возможны различное представление расходов компа нии и различная их группировка.
Основным результативным показателем служит чистая прибыль компании, которая зависит от многих факторов, и потому возможны различные факторные разложения ее изменения. В частности, ее мож но представить как разницу между выручкой и расходами двух ос новных типов: производственного характера и финансового харак тера. Они не взаимозаменяемы, однако величиной и долей каждого из этих типов расходов можно управлять) Такое представление фак торной структуры прибыли является исключительно важным в ус ловиях рыночной экономики и свободы в финансировании коммер ческой организации с помощью кредитов коммерческих банков, зна чительно различающихся по предлагаемым ими процентным ставкам. Итак, с позиции финансового управления деятельностью коммер ческой организации чистая прибыль зависит, во-первых, от того, на сколько рационально использованы предоставленные предприятию финансовые ресурсы, т.е. во что они вложены, и, во-вторых, от струк туры источников средств.
Первый момент находит отражение в объеме и структуре основ ных и оборотных средств и эффективности их использования. Основ ными элементами себестоимости продукции являются переменные и постоянные расходы, причем соотношение между ними может быть различным и определяется технической и технологической полити кой, выбранной на предприятии. Изменение структуры себестоимос ти может существенно повлиять на величину прибыли. Инвестирова ние в основные средства сопровождается увеличением постоянных расходов и, по крайней мере теоретически, уменьшением переменных расходов. Однако зависимость носит нелинейный характер, поэтому найти оптимальное сочетание постоянных и переменных расходов нелегко. Вот эта взаимосвязь и характеризуется категорией производ ственного, или операционного, левериджа, уровень которого опреде ляет, кроме того, величину ассоциируемого с компанией производ ственного риска.
Производственный леверидж количественно характеризуется со отношением между постоянными и переменными расходами в общей их сумме и вариабельностью показателя «прибыль до вычета процен тов и налогов». Именно этот показатель прибыли позволяет выделить и оценить влияние изменчивости операционного левериджа на фи нансовые результаты деятельности фирмы?
Если доля постоянных расходов велика, говорят, что компания имеет высокий уровень производственного левериджа. Для такой ком пании иногда даже незначительное изменение объемов производства может привести к существенному изменению прибыли, поскольку постоянные расходы компания вынуждена нести в любом случае, про изводится продукция или нет. Итак, изменчивость прибыли до выче та процентов и налогов, обусловленная изменением операционного левериджа, количественно выражает производственный риск. Чем выше уровень производственного левериджа, тем выше производ ственный риск компании . ,
Можно привести различные примеры, показывающие роль про изводственного левериджа; в основном все эти примеры связаны с ресурсоемкими отраслями. В частности, в области нефтедобычи уро вень постоянных расходов очень высок, поскольку вне зависимости от степени интенсивности использования скважины необходим оп ределенный, и весьма немалый, минимум расходов на поддержание скважины. То же самое можно сказать о металлургической промыш ленности, железнодорожном и водном транспорте и т.п.
Отметим в этой связи, что необходимость в формулировании поня тия производственного левериджа и разработке методов его оценки из начально возникла с появлением задачи формирования бюджетов круп ных капиталовложений. Многие альтернативные проекты могут суще ственно различаться по структуре расходов, что и предопределяет необходимость расчета критического объема продаж. Кроме того, доста точно очевидно, что производственный леверидж как важнейшая харак теристика технической и технологической сторон деятельности компа нии оказывает существенное влияние и на структуру источников средств.
Может сложиться впечатление, что контроль за уровнем произ водственного левериджа актуален лишь для коммерческих организа ций, имеющих высокий уровень постоянных расходов. Это верно лишь отчасти, поскольку мировой опыт показывает, что в рыночной экономике совершенно обыденным является диверсификация про изводственной деятельности. Для примера приведем основные на правления деятельности транснациональной компании «Аmег Сгоuр» со штаб-квартирой в Хельсинки. Эта компания занимается импор том и продажей автомобилей; производством спортивной продук ции для гольфа, тенниса, американского футбола, баскетбола и бейс бола; производством бумаги; производством табачных изделий и др. Перечисленные направления достаточно разноплановы, в том чис ле и в отношении уровня постоянных расходов по дивизионам. Про цесс диверсификации производственной деятельности является объективным, в той или иной степени он присущ (или будет присущ в недалеком будущем) и крупным отечественным компаниям.
Итак, сложившийся в компании уровень производственного леве риджа — это характеристика потенциальной возможности влиять на прибыль до вычета процентов и налогов путем изменения структуры себестоимости и объема выпуска.
Финансовый риск находит отражение в соотношении собствен ных и заемных средств как источников долгосрочного финансирова ния, целесообразности и эффективности использования последних. Ис пользование заемных средств связано для коммерческой организации с определенными, порой значительными издержками. Каково долж но быть оптимальное сочетание между собственными и привлечен ными долгосрочными финансовыми ресурсами и как это повлияет на прибыль? Именно эта взаимосвязь характеризуется категорией финан сового левериджа.
Количественно эта характеристика измеряется соотношением меж ду заемным и собственным капиталом; уровень финансового левериджа прямо пропорционально влияет на степень финансового риска ком пании и требуемую акционерами норму прибыли. Чем выше сумма процентов к выплате, являющихся, кстати, постоянными обязатель ными расходами, тем меньше чистая прибыль. Таким образом, чем выше уровень финансового левериджа, тем выше финансовый риск компании.
Компания, имеющая значительную долю заемного капитала, на зывается компанией с высоким уровнем финансового левериджа, или финансово зависимой компанией; компания, финансирующая свою деятельность только за счет собственных средств, называется финансово независимой.
Итак, сложившийся в компании уровень финансового левериджа — это характеристика потенциальной возможности влиять на чистую прибыль коммерческой организации путем изменения объема и струк туры долгосрочных пассивов.
Исходным в рассмотренной схеме является производственный ле-веридж, влияние которого выявляется путем оценки взаимосвязи меж ду совокупной выручкой коммерческой организации, ее прибылью до вычета процентов и налогов и расходами производственного харак тера. К последним относятся совокупные расходы коммерческой орга низации, уменьшенные на величину расходов по обслуживанию вне шних долгов. Влияние финансового левериджа выявляется путем оцен ки взаимосвязи между чистой прибылью и величиной прибыли до выплаты процентов и налогов.
Обобщающей категорией является производственно-финансовый леверидж. В отличие от двух других видов левериджа каким-либо про стым количественным показателем, имеющим наглядную интерпре тацию и пригодным для пространственных сопоставлений, он не выражается, а его влияние определяется путем оценки взаимосвязи трех показателей: выручки, расходов производственного и финансо вого характера и чистой прибыли.
Рассмотренные виды левериджа и их влияние, опосредованное взаимосвязью описанных показателей, могут быть представлены пу тем перекомпоновки и детализации статей отчета о прибылях и убыт ках.
Именно условно-постоянные расходы производственного и финансо вого характера в значительной степени определяют конечные финан совые результаты деятельности предприятия. Выбор более или менее капиталоемких направлений деятельности определяет уровень опе рационного левериджа; выбор оптимальной структуры источников средств связан с финансовым левериджем. Что касается взаимосвязи двух видов левериджа, то однозначную и безаппеляционную ее харак теристику вряд ли можно сделать; тем не менее достаточно распространенным является мнение, что они должны быть связаны обратно пропорциональной зависимостью — высокий уровень операционно го левериджа в компании предполагает желательность относительно низкого уровня финансового левериджа и наоборот. Объяснение оче видно как с позиции общего риска, так и с позиции совокупных по стоянных расходов.
2 Метод критического объема продаж
Производственная деятельность коммерческой организации сопро вождается расходами различного вида и относительной значимости. Согласно действующему плану счетов возможны два варианта учета затрат на производство и реализацию продукции. Первый, традици онный для отечественной экономики, предусматривает исчисление себестоимости продукции путем группировки расходов на прямые и косвенные. Первые относятся на себестоимость непосредственно, вто рые распределяются по видам продукции в зависимости от принятой на предприятии методики. Второй вариант, широко используемый в экономически развитых странах, предполагает иную группировку зат рат — на переменные (производственные) и постоянные. Первые из меняются пропорционально объему производства, вторые остаются стабильными при изменении объема производства. Такое подразделение расходов на переменные и постоянные является условным; бо лее правильным является выделение постоянных, полупеременных и переменных расходов.
Приведенная классификация расходов также является условной, тем не менее она более реально отражает динамику различных их ви дов. К постоянным расходам относятся расходы, практически не за висящие от объемов производственной деятельности и являющиеся чаще всего контрактными (например, арендная плата). Для наглядно сти они представлены на схеме в виде прямой, параллельной оси аб сцисс. Полупеременные расходы представляют собой расходы, меня ющиеся скачкообразно, т.е. стабильные при варьировании объема вы пуска в некотором интервале и меняющиеся при выходе объема производства за пределы данного интервала. В качестве примера мож но привести расходы по реализации продукции (например, транспор тные расходы). К переменным расходам относятся расходы, изменяю щиеся практически прямо пропорционально изменению объема вы пуска (например, расходы сырья и материалов). Для удобства и упрощения излагаемых в дальнейшем материалов постоянные и по лупеременные расходы нередко объединяются и называются условно-постоянными.
Метод критического объема продаж, или «мертвой точки» (в тер минологии И.Шера), в приложении к оценке и достижению приемле мого уровня левериджа заключается в определении для каждой конк ретной ситуации объема выпуска, обеспечивающего безубыточную деятельность. В зависимости от того, производственный или финан совый леверидж оценивается, термин «безубыточная деятельность» имеет разную интерпретацию. В первом случае под безубыточной понимается деятельность, обеспечивающая валовой доход; отметим, что здесь вовсе не гарантируется прибыль, поскольку теоретически, например при неблагоприятных условиях, весь валовой доход может быть использован на оплату процентов по ссудам и займам. При анализе финансового левериджа оценивается трансформация валового дохода в чистую прибыль.
Представление взаимосвязи выручки и расходов от объема выпуска продукции основано на предположении об их прямо пропорциональной зависимости. Такое предположение весьма условно. Многочисленные исследования показали, что зави симость носит нелинейный характер. Данная зависимость показывает, что область дохода не является неограниченной — при достижении некоторого объема производства дальнейшее его расширение становится экономически неэффективным. С логической точки зрения такое поведение анализируемых показате лей вполне реально и оправданно. Практическое построение кривых затруднено, поскольку требует тщательного разделения издержек по видам.
Аналитическое представление рассматриваемой модели основы вается на следующей базовой формуле:
S=VС + FС + GI, (1)
где S — реализация в стоимостном выражении;
VС — переменные производственные расходы;
FС — условно-постоянные производственные расходы;
GI — прибыль до вычета процентов и налогов.
Поскольку в основу анализа заложен принцип прямо пропорцио нальной зависимости показателей, имеем:
VС = k х S, (2)
где k— коэффициент пропорциональности.
Используя формулу 1, а также условие, что критическим счи тается объем реализации, при котором валовой доход равен нулю, имеем:
S = k х S +VС.
Показатель S в этой формуле характеризует критический объем ре ализации в стоимостном выражении, поэтому, обозначив его Sт, име ем:
Sт = FC : 1 – k (3)
Формулу 3 можно представить в более наглядном виде путем перехода к натуральным единицам измерения. Для этого введем сле дующие дополнительные обозначения:
Q — объем реализации в натуральном выражении;
р — цена единицы продукции;
y — переменные производственные расходы на единицу продукции;
QС — критический объем продаж в натуральных единицах.
Преобразуя формулу, имеем:
Qc = FC : p-y (4)
Знаменатель дроби в формуле 4 называется удельной маржиналь ной прибылью (с = р - y) и характеризует величину маржинальной при были, приходящейся на единицу продукции. Можно привести и дру гую интерпретацию этого показателя, широко распространен ную в управленческом учете и финансовом менеджменте: он дает количественную оценку вклада единицы продукции в величину гене рируемой маржинальной прибыли. Таким образом, экономический смысл критической точки предельно прост: она характеризует количе ство единиц продукции, реализация которой обеспечит получение мар жинальной прибыли, равной сумме условно-постоянных расходов.
Очевидно, что формула 4 может быть легко трансформирована в формулу для определения объема реализации в натуральных едини цах, обеспечивающего заданное значение прибыли до вычета про центов и налогов:
Qi = (FC + GI) : (p - y), (5)
где Qi - объем реализации в натуральных едини цах;
GI - значение прибыли до вычета про центов и налогов.
1.3 Принцип действия и методы оценки производственного левериджа
Производственный леверидж является весьма важной характери стикой деятельности компании; в частности, его высокий уровень го ворит о том, что даже незначительное изменение в объемах произ водства может привести к существенной финансовой нестабильнос ти. Имеется в виду, что при некоторых обстоятельствах небольшое падение выручки от реализации может иметь катастрофические по следствия в плане получения прибыли. Иными словами, относитель но больший уровень производственного левериджа влечет за собой и большую колеблемость прибыли. Известны три основные меры про изводственного левериджа:
доля постоянных производственных расходов в общей сумме рас ходов, или, что равносильно, соотношение постоянных и перемен ных расходов (DOLd);
отношение чистой прибыли к постоянным производственным расходам (DOLp);
отношение темпа изменения прибыли до вычета процентов и налогов к темпу изменения объема реализации в натуральных едини цах (DOLr).
В принципе данные показатели могут применяться как для динами ческих, так и для межхозяйственных сопоставлений, однако основное их предназначение — контроль и анализ в динамике. При прочих равных условиях рост в динамике показателей DOLr и DOLd, а также снижение показателя DOLр означают увеличение уровня производственного леве-риджа и повышение риска достижения заданного уровня прибыли.
Первые два показателя легко интерпретируются и не требуют ка ких-то дополнительных пояснений. Несколько сложнее обстоит дело с показателем DOLr. Как следует из определения, показатель может быть рассчитан по формуле
DOLr = TGI : TQ (6)
где TGI — темп изменения прибыли до вычета процентов и налогов (в процентах);
ТQ. — темп изменения объема реализации в натуральных единицах (в процен тах).
Путем несложных преобразований формулы 6 ее можно привес ти к более простому в вычислительном плане виду. Для этого использу ем вышеприведенные обозначения и иное представление формулы 1:
p х Q = y х Q (7)
или
с х Q = FC + GI (8)
Отсюда следует, что при изменении объема реализации в натураль ных единицах, например, с Q0 на Q1 соответствующее изменение GI составит:
∆GI = GI1 – GI0 = c х Q1 – c х Q0 = c х ∆Q (9)
Поэтому:
DOLr = (∆GI : GI) : (∆Q : Q) = [(с х ∆Q) : (с х Q – FC)] : (∆Q : Q) =
= (c х Q) : GI (10)
Экономический смысл показателя DOL довольно прост — он по казывает степень чувствительности прибыли до вычета процентов и налогов коммерческой организации к изменению объема производ ства в натуральных единицах. А именно, для коммерческой организа ции с высоким уровнем производственного левериджа незначитель ное изменение объема производства может привести к существенно му изменению прибыли до вычета процентов и налогов. Значение этого показателя не является постоянным для данной коммерческой организации и зависит от базового уровня объема производства, от которого идет отсчет. В частности, наибольшие значения показатель DOL имеет при изменении объема производства с уровней, несущественно превышающих критический объем продаж, в этом случае даже незначительное изменение объема производства приводит к суще ственному относительному изменению прибыли до вычета процен тов и налогов; причина состоит в том, что базовое значение прибыли в этом случае близко к нулю.
Отметим, что пространственные сравнения уровней производ ственного левериджа возможны лишь для компаний, имеющих оди наковый базовый уровень выпуска продукции.
Более высокое значение этого показателя обычно характерно для ком паний с относительно более высоким уровнем технической оснащеннос ти. Точнее, чем выше уровень условно-постоянных расходов по отноше нию к уровню переменных расходов, тем выше уровень производствен ного левериджа.
Таким образом, предприятие, повышающее технический уровень с целью снижения удельных переменных расходов, одновремен но увеличивает уровень производственного левериджа.
Коммерческие организации с относительно более высоким уров нем производственного левериджа рассматриваются как более риско вые с позиции производственного риска. Под последним понимается риск неполучения прибыли до вычета процентов и налогов, т.е. воз можность ситуации, когда предприятие не сможет покрыть свои рас ходы производственного характера.
Уровень производственного леверид жа —достаточно инерционный показатель, его резкие изменения прак тически крайне редки, поскольку часто связаны с радикальными изменениями в структуре материально-технической базы предприятия, ориентированной на специфику производственной деятельности. Сде лав вложения во внеоборотные активы, предприятие оказывается в известной степени заложником выбранной ранее стратегии развития в том смысле, что постоянные расходы в размере амортизационных отчислений должны учитываться при исчислении финансовых резуль татов, несмотря на то, пользуется ли успехом производимая им про дукция. Если маржинальная прибыль невысока, предприятие должно попытаться прежде всего найти возможности ее увеличения, а не идти на сокращение условно-постоянных расходов, например путем про дажи части внеоборотных активов. Безусловно, в реальной жизни возможны различные варианты, в том числе и связанные с изменени ем состава и структуры основных средств, однако, если руководство уверено в выбранной стратегии развития своей компании, к действи ям, затрагивающим материально-техническую базу предприятия, при бегают лишь в самом крайнем случае.
Для подтверждения сказанного приведем пример действий, на пер вый взгляд являющихся достаточно парадоксальными. В западной литературе описана ситуация, когда одна из крупных авиакомпаний устанавливала цену пассажирских билетов, едва превышающую сто имость обеда во время полета. Логика этого подхода вполне объясни ма. Компания пыталась завоевать свое место на данном рынке услуг; поскольку постоянные расходы (вложения в авиалайнеры, их эксплу атация в соответствии с установленным графиком работы и др.) уже имели место и не могли быть снижены, компании важно было при влечь пассажиров, предоставить им некоторые дополнительные ус луги, чтобы в дальнейшем, естественно, вернуться к нормальному по рядку цен. Безусловно, такое решение имело тактический характер.
Действие операционного левериджа состоит в том, что любое изменение выручки от реализации продукции всегда порождает более сильное изменение прибыли.
Степень чувствительности прибыли к изменению выручки от реализации – сила операционного левериджа зависит от соотношения постоянных и переменных затрат в общих затратах предприятия. Чем выше удельный вес постоянных затрат в общем объеме затрат на производство и реализацию продукции, тем больше сила операционного левериджа. Это означает, что большей силой операционного левериджа обладают предприятия, использующие дорогостоящее оборудование и имеющие высокую долю внеоборотных активов в балансе. И наоборот, самый низкий уровень операционного левериджа наблюдается у тех предприятий, где высок удельный вес переменных затрат. На предприятиях с большой силой операционного левериджа прибыль очень чувствительна к изменениям выручки от реализации. Даже незначительное снижение выручки может привести к значительному снижению прибыли. Действие операционного левериджа порождает особые типы риска: производственный риск, риск излишних постоянных затрат в условиях ухудшения конъюнктуры, так как постоянные затраты будут мешать переориентации производства, не давая возможности быстро диверсифицировать активы или сменить рыночную нишу. Таким образом, производственный риск является функцией издержек производства.
При благоприятной конъюнктуре предприятие с большой силой операционного левериджа (высокой фондоемкостью) будет иметь дополнительный финансовый выигрыш. Очевидно, что наращивать фондоемкость производства следует с большой осторожностью, когда есть уверенность, что объемы реализации продукции будут расти.
Понимание механизма действия операционного левериджа позволяет целенаправленно управлять соотношением постоянных и переменных затрат в целях повышения эффективности текущей деятельности предприятия. Это управление сводиться к изменению значения силы операционного левериджа при различных тенденциях конъюнктуры товарного рынка и стадиях жизненного цикла предприятия.
При неблагоприятной конъюнктуре товарного рынка, а также на ранних стадиях жизненного цикла предприятия его политика должна быть нацелена на снижение силы операционного левериджа за счет экономии постоянных затрат. При благоприятной конъюнктуре рынка и при наличии определенного запаса прочности экономия постоянных затрат может быть существенно ослаблена. В такие периоды предприятие может расширить объем реальных инвестиций, проводя модернизацию основных производственных фондов. Поскольку постоянные затраты в меньшей степени поддаются быстрому изменению, предприятия, имеющие большую силу операционного левериджа, теряют гибкость в управлении своими затратами.
Основной принцип управления переменными затратами заключается в их постоянной экономии.
Запас финансовой прочности – это уровень безопасности предприятия. За счет этого показателя позволяет оценить возможность дополнительного снижения выручки от реализации продукции в границах точки безубыточности. Запас финансовой прочности – это разница между выручкой от реализации и порогом рентабельности. Запас финансовой прочности измеряется либо в денежном выражении, либо в процентах к выручке от реализации продукции.
Сила операционного левериджа зависит от доли постоянных затрат в общей их сумме и предопределяет степень гибкости предприятия, обусловливая появление предпринимательского риска.
4. Принцип действия и методы оценки финансового левериджа
По аналогии с производственным левериджем уровень финансо вого левериджа (DFL) может измеряться несколькими показателями; наибольшую известность получили два из них:
соотношение заемного и собственного капитала (DFLр);
отношение темпа изменения чистой прибыли к темпу измене ния прибыли до вычета процентов и налогов (DFLr).
Первый показатель, имеющий достаточно простую интерпретацию чаще всего используется для характерис тики компании, а также в сравнительном анализе, поскольку он не только легко вычисляется, но и обладает пространственно-временной сопоставимостью. Второй показатель более сложен в расчетах и ин терпретации; его лучше применять в динамическом анализе. Относи тельно изменения этих показателей для конкретной компании можно сделать вывод: при прочих равных условиях их рост в динамике не благоприятен (в смысле увеличения финансового левериджа, т.е. по вышения финансового риска). Как следует из определения, значение DFL может быть рассчита но по формуле:
DFLr = TNI : TGI (11)
где ТNI— темп изменения чистой прибыли (в процентах);
ТGI — темп изменения прибыли до вычета процентов и налогов (в процентах).
Коэффициент ДFL имеет весьма наглядную интерпретацию — он показывает, во сколько раз прибыль до вычета процентов и налогов превосходит налогооблагаемую прибыль. Нижней границей коэффи циента является единица. Чем больше относительный объем привле ченных предприятием заемных средств, тем больше выплачиваемая по ним сумма процентов, выше уровень финансового левериджа, бо лее вариабельна чистая прибыль. Таким образом, повышение доли заемных финансовых ресурсов в общей сумме долгосрочных источ ников средств, что по определению равносильно возрастанию уровня финансового левериджа, при прочих равных условиях приводит к боль шей финансовой нестабильности, выражающейся в определенной непредсказуемости величины чистой прибыли. Поскольку выплата процентов в отличие, например, от выплаты дивидендов является обязательной, то при относительно высоком уровне финансового ле вериджа даже незначительное снижение маржинальной прибыли может иметь весьма неприятные последствия по сравнению с ситуа цией, когда уровень финансового левериджа невысок.
Как и в случае с затратами, взаимосвязь здесь имеет более слож ный характер, а именно, эффект финансового левериджа состоит в том, что чем выше его значение, тем более нелинейный характер приобретает связь между чистой прибылью и прибылью до вычета процентов и налогов. Одно очевидно — незначительное изменение (возраста ние или убывание) прибыли до вычета процентов и налогов в усло виях высокого финансового левериджа может привести к значитель ному изменению чистой прибыли.
Пространственные сравнения уровней финансового левериджа возможны лишь в том случае, если базовая величина валового дохода сравниваемых коммерческих организаций одинакова.
Из приведенных рассуждений понятно, почему понятие финан сового риска тесно переплетается с категорией финансового леве риджа. Финансовый риск — это риск, связанный с возможным не достатком средств для выплаты процентов по долгосрочным ссудам и займам. Возрастание финансового левериджа сопровождается по вышением степени рискованности данной коммерческой организа ции. Это проявляется в том, что для двух организаций, имеющих оди наковый объем производства, но разный уровень финансового леве риджа, вариация чистой прибыли, обусловленная изменением объема производства, будет неодинакова — она будет больше у коммерчес кой организации, имеющей более высокое значение уровня финансо вого левериджа.
Производственный и финансовый леверидж обобщаются категорией производственно-финансового левериджа. Уровень его DTL может быть оценен следующим показателем:
DTL = DOLr х DFLr (12)
или
DTL = c х Q : (GI – In) (13)
Отсюда следует, что производственный и финансовый риски обоб щаются понятием общего риска, под которым понимают риск, связан ный с возможным недостатком средств для покрытия текущих расхо дов и расходов по обслуживанию внешних источников средств.
Экономическая интерпретация показателей такова: при сложившихся в коммерческой организации структуре источников средств и соотно шении факторов текущей производственно-финансовой деятельности:
увеличение объема производства приведет к увеличе нию прибыли до вычета процентов и налогов (коэффициент DOL)
увеличение прибыли до вычета процентов и налогов приведет к увеличению чистой прибыли (коэффициент DFLr );
увеличение объема производства приведет к увеличе нию чистой прибыли (коэффициент DTL).
Таким образом, леверидж выступает как своеобразный «леверидж», позволяю щий достичь более ощутимых финансовых результатов, оправдываю щих сделанные расходы (верно и обратное — при неблагоприятном развитии событий потери могут быть относительно большими). Так, повышение уровня операционного левериджа означает увеличение доли внеоборотных активов, т.е. средств производства, являющихся основ ным источником генерирования доходов предприятия. Эффект левериджа в данном случае проявляется в том, что в случае правильно выбранной стратегии в отношении характера производственной деятельности при обретение новых основных средств позволяет получить дополнитель ную прибыль в размере, превышающем расходы на их поддержание (амортизационные отчисления) и другие постоянные расходы. Чем боль ше разница между дополнительными постоянными расходами и гене рируемыми ими доходами, тем более существен эффект левериджа.
Еще более значим финансовый леверидж. Очевидно, что любое ре шение финансового характера принимается в три этапа: на первом оп ределяются потребности в финансировании; на втором — возможнос ти в мобилизации источников средств; на третьем — финансовые ин струменты, которыми целесообразно воспользоваться в процессе финансирования. Число принципиально различающихся источников ограничено; это — собственные средства (прибыль и акционерный ка питал) и привлеченные средства (краткосрочные и долгосрочные ис точники). Каждый из перечисленных источников имеет свои достоин ства и недостатки. Прибыль — наиболее доступный источник, но он ограничен в объеме, весьма вариабелен и предполагает некоторые весь ма желательные, т.е. практически обязательные, направления исполь зования (имеется в виду выплата дивидендов). Акционерный капитал - достаточно дорогостоящий источник средств. Краткосрочные пас сивы, например банковские кредиты, имеют ряд очевидных достоинств: несоизмеримо меньше затраты на мобилизацию по сравнению с эмиссией акций и облигаций, меньше процентная ставка по сравне нию с долгосрочными кредитами и займами, больший динамизм, по скольку величиной кредита можно управлять в зависимости от финан совых потребностей, и др. Вместе с тем ориентация на этот источник сопряжена и с негативными моментами — вряд ли вопросы стратегии целесообразно увязывать с краткосрочными источниками, так как став ки по краткосрочным кредитам изменчивы, возрастает риск потери лик видности и др. В частности, проблема ликвидности в отношении заемных средств возникает всякий раз, когда нужно рассчитываться с креди тором либо по текущим процентам, либо, что гораздо существеннее, по основной сумме долга; чем чаще возникает необходимость расчетов по кредиту, тем больше вероятность обострения проблемы ликвидности. Таким образом, вполне логичным выглядит практика привлечения дол госрочных заемных средств, а эффект левериджа проявляется в том, что рас ходы на поддержание этого источника меньше его вклада в генерирова ние дополнительной прибыли, т.е. в конечном итоге благосостояние владельцев предприятия возрастает.
Финансовый леверидж можно сравнить с обоюдоострым мечом: с одной стороны, повышение его уровня, т.е. увеличение доли долго срочных заемных средств в общей сумме капитала, приводит к полу чению дополнительной прибыли; с другой стороны, возрастает уро вень финансового риска, поскольку увеличиваются расходы на расши рение этого источника, повышается вероятность банкротства и др.
Практические действия по управлению уровнем левериджа не под даются жесткой формализации и зависят отряда факторов: стабильно сти продаж, степени насыщенности рынка продукцией данной фир мы, наличия резервного заемного потенциала, темпа развития компа нии, текущей структуры активов и пассивов, налоговой политики государства в отношении инвестиционной деятельности, текущей и перспективной ситуаций на фондовых рынках и др.
В частности, если компания имеет стабильно прочные позиции на рынке товаров и услуг, т.е. прибыль генерируется в достаточном объе ме, а возможности потребления продукции на рынке товаров не ис черпаны, то она вполне может прибегнуть к привлечению дополни тельного заемного капитала для расширения масштабов деятельнос ти. Точно так же если компания не исчерпала свой резервный заемный потенциал, а инвестиционные возможности выглядят привлекатель ными, то для их реализации вполне оправданно сделать ставку на дол госрочные заемные средства. Очевиден и тот факт, что компании, на ходящиеся на стадии быстрого развития, т.е. успешно наращивающие свои производственные мощности, могут более активно привлекать заемные средства по сравнению с компаниями, чей бизнес развивает ся не столь успешно; иными словами, некоторое повышение финан сового риска здесь вполне оправданно. Определяя стратегию развития компании, необходимо помнить и о тесной взаимосвязи операцион ного и финансового левериджей. Заметим, что относительно неболь шая доля долгосрочных заемных средств вовсе не обязательно должна трактоваться как неумение руководства компании привлекать внешние источники — такая ситуация может иметь место в высокорентабель ных производствах, когда генерируемой прибыли достаточно как для текущего, так и для перспективного финансирования.
Предприятия в процессе деятельности совершают материальные и денежные затраты, связанные с расширенным воспроизводством основных фондов и покрытием потребности в оборотных средствах, производством и реализацией продукции, социальным развитием коллектива.
Основой для определения необходимой суммы оборотных средств и основных фордов является объем производства, размер затрат на производство, длительность производственного цикла, прирост и выбытие фондов, условия заготовки и приобретения необходимых ресурсов. Без заемных средств предприятия должны были бы полностью находиться на самофинансировании, что резко ограничивает возможности их развития. Но здесь возникает главный вопрос: сколько заемных средств может привлечь предприятие? На этот вопрос поможет ответить расчет эффекта финансового левериджа.
Эффект финансового левериджа – это приращение и рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря на платность, срочность и возвратность последнего [35, 131].
Формолизуем данное определение:
ЭФР = (1 – СНП) х (ЭР – СРСП) х ЗС / СС, (14)
где ЭФР – эффект финансового левериджа, %;
СНП – ставка налогообложения прибыли в долях единицы;
ЭР – экономическая рентабельность, %;
СРСП – средняя расчетная ставка процентов по кредитам, %;
ЗС – сумма заемных средств, руб.;
СС – сумма собственных средств, руб.
Как видно из формулы, отношение ЗС/СС и есть данный коэффициент, называемый «плечом левериджа», с увеличением которого происходит увеличение силы воздействия финансового левериджа при всех равных условиях.
Средняя расчетная ставка (СРСП) есть частное от деления финансовых издержек по кредитам за анализируемый год и общей суммы заемных средств в анализируемом периоде, умноженное на 100%.
Отсюда следуют выводы:
Предприятие, использующее только собственные средства, ограничивает их рентабельность примерно 2/3 экономической рентабельности:
РСС= 2/3 ЭР. (15)
Предприятие, использующее кредит, увеличивает либо уменьшает рентабельность собственных средств, в зависимости от соотношения собственных и заемных средств в пассиве и от величины процентной ставки. Тогда и возникает эффект финансового левериджа:
РСС= 2/3 ЭР + ЭФР (16)
Как бы рассчитать и реализовать эффект финансового левериджа таким образом, чтобы добрать теряемую из-за налогообложения треть экономической рентабельности активов, или даже перекомпенсировать налоговые изъятия приростом собственных средств? Для решения этого, а также целого ряда других вопросов, надо рассмотреть механизм действия финансового левериджа. Нетрудно заметить, что эффект этот возникает из расхождения между экономической рентабельностью и «ценой» заемных средств: средней расчетной ставкой процента (СРСП). То есть, предприятие должно наработать такую экономическую рентабельность, чтобы средств хватило по крайней мере для уплаты процентов за кредит [23, 49].
Теперь можно выделить первую составляющую эффекта финансового левериджа: это так называемый дифференциал – разница между экономической рентабельностью активов и средней расчетной ставкой процента по заемным средствам. Из-за налогообложения от дифференциала остаются, к сожалению, только 2/3, то есть:
Дифференциал = 2/3(ЭР – СРСП) (17)
Вторая составляющая – плечо финансового левериджа - характеризует силу воздействия финансового левериджа. Это соотношение между заемными (ЗС) и собственными средствами (СС). Соединим обе составляющие финансового левериджа и получим:
Уровень эффекта финансового левериджа =
2/3 дифференциала х плечо финансового левериджа (ЭФР) (18)
или уровень ЭФР = 2/3(ЭР-СРСП) х ЗС/СС.
Первый способ расчета уровня эффекта финансового левериджа:
ЭФР= (1-ставка налогообложения) х (ЭР – СРСП) х ЗС/ССэ (19)
Этот способ открывает широкие возможности по определению безопасного объема заемных средств, расчету допустимых условий кредитования, а в сочетании с формулой
РСС= 2/3 ЭР + ЭФР (20)
и по облегчению налогового бремени для предприятия [13, 42].
Но для реализации всех этих заманчивых возможностей необходимо уточнить ряд вопросов. Начнем с осознания глубокого противоречия и неразрывной связи между дифференциалом и плечом финансового левериджа. При наращивании заемных средств финансовые издержки по «обслуживанию долга», как правило, утяжеляют среднюю расчетную ставку процента и это (при данном уровне экономической рентабельности активов) ведет к сокращению дифференциала. Но за счет чего возрастет уровень ЭФР? Он возрастет благодаря опоре на утроенное плечо финансового левериджа, несмотря на снижение дифференциала. А снижение дифференциала указывает на то, что риск банкира увеличился. Увеличивая далее плечо финансового левериджа, может наступить момент, когда дифференциал станет меньше нуля. Эффект финансового левериджа будет действовать тогда лишь во вред предприятию.
То есть, нельзя увеличивать любой ценой плечо финансового левериджа, а необходимо регулировать его в зависимости от дифференциала. Дифференциал не должен быть отрицательным. [25, 124].
5. Оценка взаимодействия финансового и операционного рычагов
Сила операционного рычага зависит от доли постоянных затрат в общей сумме их и предопределяет степень гибкости предприятия, обуславливая появление предпринимательского риска.
Увеличение постоянных затрат за счет возрастания процентов по кредиту в структуре капитала способствует наращиванию эффекта финансового рычага.
Одновременно операционный рычаг генерирует более сильный рост прибыли по сравнению с ростом объема реализации продукции, повышая величину прибыли на одну акцию и способствуя усилению действия силы финансового рычага. Таким образом, финансовый и операционный рычаги тесно связаны между собой, усиливая взаимно друг друга.
Совокупное действие операционного и финансового рычагов выражается в сопряженном эффекте действия обоих рычагов при их взаимном умножении.
Уровень сопряжения эффекта действия обоих рычагов свидетельствует об уровне совокупного риска предприятия и показывает, на сколько процентов изменяется прибыль на одну акцию при изменении выручки от реализации на 1%.
Сочетание этих мощных рычагов может оказаться губительным для предприятия, так как предпринимательский и финансовый риски взаимно умножаются, мультиплицируя неблагоприятные эффекты.
Взаимодействие операционного и финансового рычагов усугубляет негативное воздействие сокращающейся выручки на величину чистой прибыли.
Задача снижения совокупного риска предприятия сводится к выбору одного из вариантов:
1) сочетание высокого уровня эффекта финансового рычага со слабой силой воздействия операционного рычага;
2) сочетание низкого уровня эффекта финансового рычага с сильны операционным рычагом;
3) сочетание умеренных уровней эффектов финансового и операционного рычагов.
В самом общем виде критерием выбора того или иного варианта служит максимально возможная курсовая стоимость акции предприятия при минимальном риске, что достигается за счет компромисса между риском и доходностью.
Уровень сопряженного эффекта действия операционного и финансового рычагов позволяет делать плановые расчеты величины прибыли на одну акцию в зависимости от планируемого объекта реализации (выручки, обеспечивая возможность дивидендной политики предприятия.