Если у вас возникли сложности с курсовой, контрольной, дипломной, рефератом, отчетом по практике, научно-исследовательской и любой другой работой - мы готовы помочь.
Предоплата всего
Подписываем
ежемесячный бюллетень Российская экономика: тенденции и перспективы. | год 1 9 9 6 : оглавление
4.3. Институциональные аспекты развития рынка корпоративных ценных бумаг и финансовые посредники
Для современного этапа развития рынка корпоративных ценных бумаг в России характерны следующие основные признаки:
-появление в 1994-1996гг. нормативной базы, определяющей институциональные аспекты функционирования рынка (создан единый регулирующий орган - Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг /ФКЦБ/);
-вступление в силу в 1996г. Законов РФ Об акционерных обществах и О рынке ценных бумаг;
-позитивные качественные изменения 1994-1996гг. в сфере инфраструктуры (150 лицензированных регистраторов, 7 лицензированных депозитариев и подготовка к созданию центрального депозитария, постепенное развитие кастодиальных услуг, создание Российской торговой системы, формирование системы саморегулируемых организаций участников рынка);
-общие благоприятные тенденции и значительные резервы в развитии ликвидности и капитализации рынка, возрастание стабильности рынка;
-постепенное завоевание Россией международного признания и доступа к мировым финансовым рынкам (получение одновременно кредитного рейтинга Moody's, StandardPoor's и IBCA, публикация индекса IFC Global Russia, выпуски ADR/GDR рядом компаний, признание американской SEC трех российских банков надежным иностранным депозитарием и др.)
Если соспоставить данные по нескольким странам с переходной экономикой, то сразу становится очевидной следующая закономерность: чем раньше страна приступила к масштабным приватизационным схемам, тем более активен сегодня ее рынок ценных бумаг (по капитализации и объему торговли). Это утверждение самого общего порядка, вне зависимости от избранных моделей приватизации. Если же принять во внимание пост-приватизационную структуру собственности, то имеется следующая примерная связь: активность рынка (объемы торговли) выше в тех странах, в которых выше степень распыленности собственности по итогам первичной приватизации. Так, среди 9 стран с переходной экономикой, гле наиболее развит рынок ценных бумаг, Чехия занимает первое место по доле капитализации в ВВП (Россия - 4 место), но лишь 6 место - по отношению объема торговли к капитализации (Россия - 5 место).
Капитализация является одним из основных показателей, характеризующих масштабы рынка и экономики в целом. В США рыночная стоимость акций к номинальному ВВП в 1994г. составляла 76,2%, в Японии - 68,3%, во Франции - 27,4%, в Германии - 7,5%. В России этот показатель составил в 1994 г. - 4-5%, в 1995 г. - 6-7%, в 1996 г. - 7-8%.
По разным оценкам рыночная капитализация 20 крупнейших российских предприятий составляла в мае 1995 г. около 8-10 млрд. долларов, в марте 1996 г. - 11-12 млрд. долларов, в ноябре 1996 г. - 25-27 млрд. долларов (с учетом акций Газпрома по котировкам в РТС - 35-37 млрд., по котировкам ADS - более 60 млрд. долларов), на рубеже 1996-1997гг. - свыше 50 млрд. долларов. Бесспорными лидерами здесь являются Нефтяная компания Лукойл, РАО Газпроми РАО ЕЭС России. Хотя в целом отмечается тенденция к уменьшению доли крупнейших предприятий в общей капитализации, в настоящее время она очень велика: на 20 предприятий приходится свыше 2/3 общей капитализации рынка акций приватизированных предприятий. По оценкам практически всех экспертов, капитализация рынка по крайней мере blue chips будет неуклонно возрастать в силу:
- значительной недооценки активов;
- устранения политического риска;
- потенциальной перекачки средств с рынка государственных ценных бумаг (по некоторым оценкам, приток только 10% средств с этого рынка на рынок корпоративных ценных бумаг может обеспечить 100-процентный рост капитализации последнего);
- роста вложений глобальных фондов;
- снижения рисков, связанных с инфраструктурой рынка;
- развития системы коллективных инвесторов.Таблица 4.6.
Прогноз развития рынка корпоративных ценных бумаг:
количественные характеристики
|
Характеристики (на конец года) |
1995 г. |
1996 г. |
1998 г. |
2000 г. |
|
Оборот ценных бумаг на вторичном рынке, млрд. $ |
5 |
5,5 |
- |
30-80 |
|
Суммарная капитализация акционерных обществ, представленных на рынке (без банков) , млрд. $ |
10-12 |
35-50 |
- |
70-110 |
|
Ценные бумаги в активном торговом обороте, млрд. $ |
5 |
5,5 |
- |
25-50 |
|
Чистые иностранные портфельные инвестиции, млрд. $ |
1 |
2 |
5 |
10-11 |
|
Соотношение сделок, расчеты по которым производятся внутри России (А) и за ее пределами (Б): А/Б |
1/3 |
1/3 |
- |
10/1 |
|
Число приватизированных предприятий - открытых акционерных обществ, тыс. |
25 |
28-30 |
- |
30-32 |
|
Доля 200 крупнейших предприятий в производимой промышленной продукции,% |
70-75 |
- |
- |
70-75 |
|
Число приватизированных предприятий, на которых завершена борьба за контроль, в % от общего числа приватизированных предприятий |
20 |
25-30 |
- |
50 |
Источник: ФКЦБ, оценки автора
В целом значение фондового рынка как механизма мобилизации инвестиционных ресурсов будет возрастать по мере качественных сдвигов в развитии самого рынка.
Специфической проблемой является влияние формирующейся структуры владения акциями (по итогам массовой приватизации) на развитие российского фондового рынка. Выделим лишь ключевые признаки сложившейся сегодня промежуточной структуры владения акциями:
-длительное сохранение паритета между внешними и внутренними инвесторами;
-совмещение менеджерами ролей акционера и управляющего, ролей внешнего (через свои компании, фонды и др.) и внутреннего (администрация) акционера;
-среди внешних инвесторов поддержание паритета между банками, с одной стороны, и небанковскими финансовыми институтами и иными юридическими лицами, с другой;
-медленное (взаимокомпенсируемое) сокращение участия в акционерном капитале работников предприятий и рост мелких внешних инвесторов.
Формирование такой модели означает, помимо других особенностей, и длительное воспроизводство условий для конфликта интересов и нарушений прав акционеров. Такая промежуточная структура модели корпоративного контроля прямо влияет на развитие фондового рынка, обостряя имеющиеся многочисленные проблемы:
- относительно слабая ифраструктура рынка стала тормозом его развития;
- защита прав акционеров;
- недостаточная прозрачность рынка (по эмитентам и по сделкам);
- медленный переход на международные нормы бухгалтерского учета;
- крайне медленная продажа земельных участков приватизируемым предпритиям;
- абсолютное доминирование внебиржевого рынка;
- ограничения роста ликвидности рынка;
- минимальный прогресс в сфере новых эмиссий акций;
- низкие цены на акции большинства приватизированных предприятий (при наличии рынка) в силу конкуренции рынка государственных бумаг и спонтанного сброса государственных пакетов акций.
На наш взгляд, многие указанные проблемы носят объективный и относительно длительный характер. Это связано прежде всего с тем, что на многих предприятиях процесс борьбы за контроль еще не завершен со всеми вытекающими последствиями для фондового рынка.
Важными условиями развития рынка должны стать снижение доходности по государственным ценным бумагам, урегулирование проблемы валютных операций при инвестировании в ценные бумаги, реформа предприятий (управление государственными пакетами акций, приватизация земельных участков и др.), изменение системы налогообложения инвестиций в ценные бумаги и иных операций с ценными бумагами, развитие системы финансовых институтов, адекватной национальной модели рынка.
В мире известны три наиболее общих типа финансовых институтов: депозитного, контрактно-сберегательного и инвестиционного типа. Большинство из них так или иначе уже присутствуют в России (табл. 4.7). Некоторые из них достигли уже достаточно зрелого уровня своего развития. Вместе с тем, как показывает практика последних лет, процессы формирования отдельных типов финансовых институтов происходят относительно разрозненно и/или спонтанно, тогда как достижение значимых результатов реформы невозможно без единой системы ориентиров развития финансового рынка в России.
Такие ориентиры, в частности, предусматриваются в Концепции развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации (утверждена Указом Президента РФ 1008 от 1 июля 1996 г. Об утверждении Концепции развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации). В соответствии с Концепцией институциональные реформы, которые в значительной мере уже осуществлены, не могут считаться завершенными без создания конкурентоспособного финансового сектора, способного мобилизовать и предоставить реформируемой экономике инвестиционные ресурсы для ее развития.
Принимая во внимание масштаб задач, которые предстоит решить в ближайшее десятилетие, очевидно, что Россия не может полагаться только на бюджетную систему и банковский сектор для обеспечения финансирования реконструкции экономики.Таблица 4.7.
Структура финансовых посредников и инвестиционных
институтов в России
|
Инвестиционные институты |
конец 1993 г. |
1996 г. |
|
Банки |
2019 |
свыше 2100 |
|
Инвестиционные институты, всего* |
2159 |
около 3500 |
|
в том числе: |
|
|
|
инвестиционные компании |
307 |
- |
|
финансовые брокеры |
943 |
- |
|
инвестиционные консультанты |
898 |
- |
|
инвестиционные фонды открытого и закрытого типа (без чековых) |
11 |
- |
|
Чековые инвестиционные фонды |
636 |
350 |
|
Пенсионные фонды около |
100 |
900-950 |
|
Страховые компании около |
1000 |
3000 |
|
Кредитные союзы |
- |
130 |
*Очевидно, что число инвестиционных институтов - зарегистрированных юридических лиц несколько меньше в силу совмещения функций.
Источник: ФКЦБ
Бесспорна существенная роль банков в корпоративном контроле, хотя имеющиеся нормативные документы ограничивают их инвестиционную деятельность. Так, в соответствии с Государственной программой приватизации банки не могут выступать покупателями, не могут иметь в собственности более 10% акций какого-либо АО, а также не могут иметь в составе своих активов более 5% акций акционерных обществ. В силу этого банки создают дочерние компании для инвестиций и торговли на рынке корпоративных ценных бумаг.
Среди причин инвестирования банков в корпоративные ценные бумаги выделим следующие:
- установление контроля над конкретным перспективным приватизируемым предприятием;
- покупка акций для создания определенных плацдармов экспансии в те или иные отрасли;
- как доминирующий мотив - скупка акций приватизированных предприятий в пользу крупных иностранных и отечественных инвесторов (комиссионный доход или курсовая разница при перепродаже пакета акций);
- перераспределение в свою пользу части доходов от продажи акций, принадлежащих государству (система уполномоченных банков);
- обладание своеобразным страховым фондом (учитывая, что государство не допустит банкротства промышленных гигантов и, скорее всего, пойдет даже на субсидии или какие-то льготы, которыми может воспользоваться и внешний акционер);
- владение акциями крупнейших промышленных АО для создания имиджа серьезного инвестора.
Вместе с тем пока не представляется возможным говорить о банках как о реальном стратегическом собственнике, ответственном за долгосрочное развитие предприятия (в контексте европейской континентальной модели, где помимо контроля банк осуществляет и финансирование предприятия в той или иной форме).
Отсюда вытекают два принципиальных вывода:
- во-первых, необходимость активной и целенаправленной политики государства в отношении развития рынка ценных бумаг, формирование модели регулирования рынка, которая будет адекватна конкретным условиям российской экономики, национальным интересам и традициям;
- во-вторых, особая актуальность для России развития эффективной и масштабной системы коллективных инвесторов как ключевого финансового посредника между населением и предприятиями.
Сравнительный анализ места и роли различных институциональных инвесторов на российском финансовом и фондовом рынках показывает, что после коммерческих банков ведущие позиции по величине активов и объему инвестиций занимают страховые компании (величина страховых резервов в начале 1996г. - 7-8 трлн. рублей). Отметим для сравнения, что суммарная величина активов всех чековых инвестиционных фондов на 1.01.96г. по балансовой стоимости составляла 2,2 трлн.руб. (1.07.95г. - 1,77 трлн. руб.), а суммарные активы негосударственных пенсионных фондов на начало 1996 г. оценивались в 1,5-1,7 трлн.руб.
Чековые инвестиционные фонды (ЧИФ) по замыслу Госкомимущества должны были играть серьезную роль в управлении предприятиями в постприватизационный период. Основными итогами деятельности созданных 650 ЧИФ явилось то, что более 16% населения России стало акционерами фондов (около 25 млн чел.), ими было аккумулировано 45 млн. приватизационных чеков, что составляет 32% всех выпущенных в России приватизационных чеков. Фондами приобретено на чековых аукционах более 10% активов приватизированных предприятий, выставленных на чековые аукционы. 5 крупнейших фондов имеют почти 737 млрд. руб. активов, что составляет 34% от совокупных активов отрасли.
ЧИФ в основном работают спонтанно и надеются на спекулятивную прибыль, а не на какое-либо участие в управлении корпораций, акции которых они покупают. Лишь небольшая часть крупных фондов осуществляла скупку достаточно крупных пакетов акций производственных предприятий с намерениями в долгосрочной перспективе сохранять у себя эту собственность и реализовывать свои права собственника не только через получение дохода, но и через функции контроля и управления. Как правило эти фонды являются членами финансово-промышленных групп. Чаще всего ЧИФ выполняют брокерские функции: перепродают акции целенаправленно руководителям предприятий или передают последним акции в траст, составляют портфели для иностранных инвесторов. Некоторые ЧИФ действуют как портфельные инвесторы спекулятивной направленности. Их портфель характеризуется высокой скоростью обновления и соответственно более высокой долей высоколиквидных ценных бумаг. В настоящее время фонды этого типа в основном ориентированы на инвестиции в государственные ценные бумаги, доля которых в их портфеле доходит до 50%.
Способность ЧИФов влиять на управление приватизированными предприятиями и на их экономическое поведение оказалась весьма сомнительной. Это связано и с жесткими ограничениями: приобретение не более, чем 10% (c 1994г. 25%) акций одного предприятия и запрет инвестировать более 5% активов в ценные бумаги одного эмитента. С окончанием ваучерной приватизации, когда на первый план вышла проблема не аккумуляции, а эффективного управления уже имеющимися активами, многие ЧИФы cтали переживать закономерный кризис, связанный с необходимостью поиска дополнительных средств для выплаты дивидендов своим акционерам и покрытия текущих, в т. ч. административно-управленческих, расходов в условиях низкой доходности и ликвидности имеющихся в их портфелях ценных бумаг приватизированных предприятий. По данным на май 1996 г. число реально функционирующих ЧИФ сократилось до 350 (с июля 1994г.). Это связано как с серией поглощений и слияний ЧИФ, так и и с реорганизацией.
Большие надежд возлагаются на развитие в России паевых инвестиционных фондов (ПИФ). Их деятельность регулируется Указом Президента РФ О дополнительных мерах по повышению эффективности инвестиционной политики Российской Федерации 765 от 26 июля 1995г. и целым пакетом нормативных документов (свыше 20) 1995-1996гг. Согласно законодательству, паевой инвестиционный фонд представляет собой совокупность имущества, переданного гражданами и юридическими лицами (инвесторами) в доверительное управление управляющей компании в целях прироста имущества, составляющего фонд. Паевой инвестиционный фонд не является юридическим лицом. Предусмотрено создание паевых инвестиционных фондов двух типов - открытых и интервальных. Отличие этих типов связано с различиями в структуре их активов и соответственно, содержанием обязательств (сроков) управляющей компании по выкупу инвестиционных паев у их владельцев.
Гипотетически ПИФы должны стать привлекательными для инвесторов, ибо для них ликвидировано двойное налогообложение и предусмотрен жесткий государственный контроль за всеми аспектами деятельности - от лицензирования и рекламы до структуры активов, введены отдельные понятия специализированный депозитарий и специализированный регистратор.
Вместе с тем этот тип коллективного инвестора пока находится в России на начальной стадии, если говорить о практике. В апреле 1996г. ФКЦБ выдала первые лицензии на доверительное управление имуществом паевых инвестиционных фондов. К декабрю 1996г. лицензии на управление имуществом паевых фондов имеют 13 организаций. В ноябре 1996г. началось первое размещение паев одного из фондов (открытый паевой фонд Пионер Первый). К марту 1997 года ряд фондов уже завершил размещение паев. Хотя в планах некоторых фондов - специализирующихся на корпоративных бумагах, собранные средства инвестировать прежде всего в государственные ценные бумаги.
В целом же не следует возлагать больших надежд на перспективу развития этого типа инвесторов. Появление самих коллективных инвесторов как активных участников рынка ценных бумаг связано с достижением рынком определенной ступени развития и организации. Коллективные инвесторы эффективно выполняют задачи консолидации средств мелких инвесторов, обеспечения профессионального управления активами, диверсификации риска в условиях относительно развитого рынка ценных бумаг.
Copyright © Институт экономических проблем переходного периода
Copyright © Совам Телепорт.