Если у вас возникли сложности с курсовой, контрольной, дипломной, рефератом, отчетом по практике, научно-исследовательской и любой другой работой - мы готовы помочь.
Предоплата всего
Подписываем
Костиков Игорь Владимирович
СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ ГОСУДАРСТВЕННОГО ЗАИМСТВОВАНИЯ В РАЗВИТЫХ СТРАНАХ И РОССИИ (РЕГИОНАЛЬНЫЙ И МЕСТНЫЙ УРОВЕНЬ)
Специальность 08.00.14 — Мировое хозяйство и международные экономические отношения
Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук
Москва - 1998
Работа выполнена в Центре европейских исследований Института мировой экономики и международных отношений РАН
Актуальность темы исследования. Рынок долговых инструментов нецентральных органов власти (правительств и администраций провинций, областей, штатов, городов и т.д.) представляет собой важный элемент системы государственных финансов и оказывает существенное влияние на эффективность экономической политики государства в целом. Как правило, выход на рынок муниципальных ценных бумаг (общепринятое название для ценных бумаг нецентральных органов власти) обеспечивает финансирование различных сфер городского и сельского хозяйства.
В развитых странах в последние три десятилетия именно рынок муниципальных облигаций стал одним из наиболее динамичных и инновационных сегментов фондового рынка. Повышение значения муниципального заимствования в США, Японии и большинстве стран Западной и Восточной Европы отражает тенденцию перераспределения финансовой ответственности за реализацию государственных инвестиционных проектов от центральной власти на нижестоящий уровень, с одной стороны, и возросшие социальные требования населения к региональной и местной власти, с другой. Введение единой валюты в 11 странах ЕС может дать новый импульс для увеличения выпуска облигаций нецентральными органами власти.
В Российской Федерации объем рынка облигаций субъектов Российской Федерации и органов власти местного самоуправления также динамично увеличивается. В силу особенностей политического устройства можно предположить, что рынок муниципальных ценных бумаг со временем станет одним из структурообразующих сегментов российского фондового рынка. На протяжении 1995-1998 годов среди рынков долговых финансовых инструментов по своим масштабам он уступал только рынку федеральных облигаций ГКО-ОФЗ. Одновременно с быстрым развитием инфраструктуры и ростом рынка в России идет формирование нормативно-законодательной базы, определяющей права и взаимоотношения федеральных, субфедеральных и местных органов власти в области долговой политики.
Бурный рост рынка муниципальных заимствований в развитых странах и России вызывает оживленную дискуссию о месте и роли долга нецентральных органов власти в системе государственных финансов и экономике в целом. В связи с растущей необходимостью повышения эффективности бюджетной политики и государственного заимствования в России особую актуальность приобретает изучение мирового опыта развитых стран.
Хронологические рамки работы. Основное внимание при исследовании опыта развитых стран уделено периоду с начала 70-х годов по настоящее время. Выбор временных границ обусловлен стремительным ростом рынка в эти годы, введением в этот период различных моделей его регулирования, бурным развитием технологии заимствования и управления долгом. Накопленный мировой опыт муниципального заимствования позволяет оценить влияние различных моделей организации рынка и прочих факторов на эффективность его функционирования.
Изучение и анализ российского рынка проведены в течение всего периода его существования с 1992 года по настоящее время.
Цели и задачи диссертации. Главной целью диссертации является сравнительный анализ организации и функционирования рынка муниципальных ценных бумаг развитых стран и России. Для достижения данной цели автор сформулировал и предпринял попытку решения следующих задач:
• рассмотреть макроэкономические основы государственного заимствования и выявить отличительную роль долга нижестоящих органов власти по сравнению с суверенным долгом;
• изучить развитие технологий заимствования и проанализировать эффективность различных финансовых инструментов и рыночных механизмов для решения специфических задач, стоящих перед региональными и местными органами власти;
• проанализировать влияние государственного регулирования на состояние рынка в развитых странах, определить степень его эффективности, выявить особенности законодательства каждой из стран и направления его реформирования;
• рассмотреть факторы, обусловившие ход развития рынка муниципальных займов в Российской Федерации;
• указать возможные направления развития рынка и совершенствования его регулирования в Российской Федерации с учетом опыта развитых стран.
Научная новизна работы, в первую очередь, заключается в проведении сравнительного исследования и анализа рынков муниципальных долговых обязательств США, Японии, некоторых стран Западной Европы и Российской Федерации с целью выявления факторов, способствующих повышению эффективности государственных финансов и заимствования нецентральных органов власти. В диссертации раскрывается влияние на ход развития рынка таких факторов как степень централизации власти, политическая и экономическая ситуация в стране, финансовое положение бюджетов различных уровней, налоговая политика и других. На основе сравнительного анализа статистических данных и практики функционирования рынка автор выделяет общие черты и отмечает специфику отдельных стран, производит оценку состояния рынка и его роли в макроэкономической политике региональных и местных органов власти, а также на рынке ценных бумаг в целом.
Новизна исследования состоит также в том, что системы государственного регулирования рынка и его организационная структура в развитых странах и России рассмотрены с точки зрения их действенности для решения стоящих перед эмитентами задач. Рассмотрена проблема выбора между привлечением средств на внутреннем и внешнем рынке. Дана оценка законодательства по выпуску муниципальных ценных бумаг и проанализированы ограничения, налагаемые на эмитентов по объемам заимствования и направлениям использования средств.
Практическая значимость исследования. Быстрое развитие российского рынка муниципальных ценных бумаг и его растущая роль в макроэкономических процессах требуют постоянного совершенствования нормативно-правовой базы. Нередко развитие муниципального заимствования сдерживалось ее отсудствием. В ряде случаев к рынку муниципальных облигаций применялись правила и регулирование, действующие для корпоративных ценных бумаг. Неэффективное заимствование и неисполнение долговых обязательств рядом региональных и местных органов власти обусловили появление на федеральном уровне в 1997-98 годах законодательных ограничений, касающихся эмиссии муниципальных облигационных займов, направлений использования вырученных средств и объемов долговых обязательств. Это может привести к снижению эффективности заимствования нецентральных органов власти России и ограничить использование в бюджетной практике муниципального заимствования и долга. Уменьшение роли муниципального долга, в свою очередь, способно снизить возможности проведения региональными и местными органами власти гибкой экономической политики, отвечающей стандартам развитых стран мира.
Регулирующие органы, эмитенты муниципальных ценных бумаг и профессиональные участники рынка ощущают необходимость разработки и принятия государственной концепции рынка долговых обязательств субъектов Российской Федерации и органов местного самоуправления, создающей условия для его поступательного развития и учитывающей накопленный опыт развитых стран. Научный подход к проблемам российского рынка муниципальных ценных бумаг предполагает всестороннее изучение практики заимствования в этих странах с целью увеличения роли рынка нецентральных органов власти в финансировании капиталовложений в российскую экономику. Следует, однако, избежать прямой экстраполяции зарубежного опыта на Россию, поскольку условия развития экономики в России и на Западе существенно различаются.
В ходе решения поставленных диссертацией задач автор изучил труды российских специалистов в области мирового хозяйства, государственного регулирования экономики и финансов:
Алехина Б.И., Аникина А.В., Драгилева М.С., Королева И.С., Красавиной Л.Н., Кузнецова В.И., Максимовой М.М., Милейковского А.Г., Михайлова А.Б., Осадчей И.М., Рымалова В.В., Усоскина В.М., фаминского И.П., Шенаева В.Н., Шишкова Ю.В., коллективные работы специалистов ИМЭМО и МГУ.
Большое внимание при исследовании опыта развитых стран было уделено работам зарубежных авторов, занимавшихся проблематикой государственного долга и эффективности заимствования: M.A.Armstrong, A.J.Auerbach, R.Barro, B.Dafflon, K.Davey, S.Fischer, M.Friedman, E.Gramlich, J.M.Keynes, R.Lucas Jr., G.Marcou, R.Musgrave, W.E.Oates, D.Romer, A.Smith, S.Smith, P.B.Spahn, T.Ter-Minassian, E.Thoni, вопросами рынка муниципальных ценных бумаг: R.S.Amdursky, C.Gillette, R.Lamb, S.P.Rappaport.
В качестве источников данных для анализа моделей регулирования рынка и статистических данных по муниципальному долгу различных стран использовались публикации в периодических изданиях "Мировая экономика и международные отношения", The Bond Buyer, Journal of Economic Theory, Journal of Political Economy, Moody's Investor Service Global Credit Research, Review of Economic Studies, исследования и отчеты рейтинговых агентств Standard & Poor's и Moody's, материалы конференций Euromoney и Мирового банка, статистические данные из годовых и ежемесячных отчетов Банка России, Госкомстата РФ, Министерства финансов РФ, Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг, Bank of England, Bank of Japan, Banque de France, Deutsche Bundesbank, Federal Reserve System, The UK Debt Management Office, информация профессиональных участников рынка ценных бумаг - Санкт-Петербургской Валютной Биржи, J.J. Кеппу, а также исследования научных институтов, специализирующихся на проблематике финансового и фондового рынка - University of California, Princeton Economic Institute.
1. Основное содержание работы.
Работа состоит из введения, трех глав и заключения. Построение глав диссертации обусловлено поставленными целями и задачами.
Во введении обосновывается актуальность исследования, формулируются цели и задачи работы, раскрывается ее научная новизна и практическая значимость.
В первой главе диссертации - "Макроэкономические основы заимствования" - рассматриваются методы воздействия государства на экономику, анализируется роль заимствования в реализации этих методов и раскрываются специфика и функции долга нецентральных органов власти.
Автор исследует макроэкономическую роль бюджетной политики государства. За последние десятилетия значение бюджета в экономике развитых стран существенно возросло. Во многом это объясняется преобладанием в 50-е - 70-е годы кейнсианского подхода к роли государства в экономике. Несмотря на рост уровня налогов, повышение расходов в ряде развитых стран проходило более высокими темпами, в результате чего к середине 70-х годов бюджетный дефицит в США, Великобритании и ФРГ значительно увеличился.
Приход к власти в США, Великобритании и ФРГ на рубеже 80-х годов сторонников монетаристской концепции привел к реформированию налоговой системы, уменьшившему ее влияние на действия экономических агентов, а также снижению бюджетного дефицита этих стран. Автор отмечает, что к началу 90-х годов указанные реформы были в целом завершены, что позволило в США и Великобритании создать условия для экономического роста при сохранении общего уровня поступлений в государственный бюджет.
Среди основных тенденций бюджетной политики современного мира автор подробно рассматривает децентрализацию полномочий государственной власти. На примерах развитых стран и России автор показывает значительную макроэкономическую роль бюджета и долга нецентральных органов власти.
Осознание важности бюджета и долга в хозяйстве различных стран обусловило рассмотрение автором экономических функций, выполняемых государством и его разными уровнями власти. В диссертации подробно анализируются роль и причины государственного заимствования в процессе осуществления трех функций: распределения доходов, стабилизации и распределения ресурсов.
Автор делает вывод о том, что основная макроэкономическая роль долга государственного сектора связана с выполнением функций стабилизации и распределения ресурсов. При этом нецентральные органы власти занимают важное место в осуществлении указанных государственных функций.
Далее автор переходит к рассмотрению влияния долга государственного сектора на экономику. С этой целью он проводит сравнительный анализ взглядов различных экономических школ на эту проблему.
Автор исследует особенности заимствования региональных и местных уровней власти. При этом он анализирует макроэкономическое значение долга нецентральных органов власти в связи с выполнением ими функций распределения ресурсов и стабилизации.
Действенность выполнения нецентральными органами власти функции распределения ресурсов для чисто общественных благ, насколько известно автору, в экономической литературе не подвергалась сомнению. Разделение функции распределения ресурсов между уровнями власти основано на географических пределах распространения эффекта потребления общественных благ.
В этой связи задача муниципальных органов власти состоит в создании механизма обеспечения справедливого и эффективного распределения затрат на создание и функционирование соответствующих товаров и услуг между региональными или местными резидентами (выгодоприобретателями). Подобные механизмы можно разделить на две категории: первая включает в себя изменение регионального (местного) налогообложения или взимание отдельных платежей, другая основывается на долговом финансировании.
Автор указывает, что выполнение нецентральными органами власти функции стабилизации является предметом научной дискуссии до настоящего времени. Изначальное, кейнсианское видение политики стабилизации предполагало централизацию этой функции. Это нашло свое отражение в усилении концентрации финансовых ресурсов в руках центральных правительств ряда стран в 50-е — 60-е годы.
Неудачи кейнсианских методов управления экономикой в 70-е годы привели к снижению роли государственного сектора и децентрализации государственной власти в ряде развитых стран. В результате возросли финансовая самостоятельность нецентральных органов власти и их роль в выполнении функции стабилизации.
Диссертант полагает, что в современном мире, в частности в связи с европейской интеграцией, возникают предпосылки для дальнейшего усиления децентрализации в проведении государственной стабилизационной политики. .Автор полемизирует с тезисом о снижении затрат на стабилизацию региональных экономик при высоком уровне централизации и считает, что региональные и местные органы власти способны более оперативно реагировать на изменения в ходе экономического цикла. Автор показывает, что децентрализация функции стабилизации приближает государственное управление к модели совершенной конкуренции.
В заключении первой главы делается вывод о том, что макроэкономическая роль долга региональных и местных органов власти состоит в обеспечении эффективного распределения местных общественных благ и в выполнении функции стабилизации региональной экономики, причем значение последней возрастает в связи с существующей в современном мире тенденцией к децентрализации государственной власти.
Во второй главе - "Государственное заимствование в развитых странах (региональный и местный уровень)" - анализируются ключевые тенденции развития рынка муниципальных заимствований за последние 30 лет в США, Японии, Франции, Великобритании и Германии, его макроэкономическое значение, выявляются страновые особенности законодательного регулирования, налоговой политики, технологии заимствования.
Автор отмечает, что важнейшим стимулом развития рынка муниципального долга является проходящая в большинстве развитых стран децентрализация власти, заключающаяся в передаче центральным правительством региональным и местным органам власти части полномочий по осуществлению государственных расходов (децентрализация расходов), а также части источников доходов (децентрализация доходов). Тенденция децентрализации является отражением эволюции политической системы как унитарных, так и федеральных государств. К основным преимуществам децентрализации автор относит более четкое разграничение полномочий между властями разных уровней, снижение степени контроля центра за региональными и местными властями до минимально необходимого уровня, получение населением комплекса необходимых общественных услуг с учетом региональной специфики, а также расширение возможностей влияния электората на политику властей. В результате децентрализации расширяется спектр инструментов макроэкономической политики региональных и местных органов власти, а также значительно повышается роль долгового финансирования при выполнении ими государственных функций.
Основными причинами децентрализации во многих странах являются чрезмерная концентрация в руках центрального правительства власти и ресурсов, низкий уровень полномочий и недостаточная обеспеченность нецентральных органов власти. В работе подчеркивается важность сбалансированности процесса децентрализации, то есть необходимость соответствия между объемом расходов, передаваемых в ведение нецентральных органов власти, и суммой закрепляемых за ними доходных источников. Отмечается, что в большинстве европейских стран в настоящее время существует дисбаланс децентрализационного процесса, при котором рост объема муниципальных расходов не компенсируется соответствующим повышением объемов поступающих в их распоряжение доходных источников.
Автор выделяет четыре основных способа государственного регулирования муниципального долга в различных странах: использование концепции «совершенного рынка», установление правил заимствования путем взаимодействия органов власти разных уровней, законодательное регулирование и прямое административное регулирование. Автор анализирует использование различных методов на примерах развитых стран.
При применении концепции «совершенного рынка» условия и объемы привлечения заемных средств нецентральными органами власти регулируются исключительно рынком.
При установлении правил заимствования путем взаимодействия органов власти различных уровней центральным правительством не вводится прямых ограничений в отношении муниципального долга, однако нецентральные органы власти формулируют бюджетную политику с учетом общих макроэкономических ориентиров, определенных центром. Наилучшие результаты применения такой концепции регулирования наблюдаются в тех странах, где можно говорить о существовании элементов совершенного рынка.
Законодательное регулирование рынка центральными властями заключается, как правило, в установлении общих норм, таких как предельные величины муниципального долга, ограничение объема заимствований, установление определенных разрешенных целей и видов заимствования. Указанная концепция, таким образом, ограничивает использование муниципального долга, отличаясь при этом равным и беспристрастным отношением центра ко всем нижестоящим органам власти.
Концепция прямого законодательного регулирования подразумевает наибольшую глубину вовлеченности центральных органов власти в решение вопросов муниципального заимствования.
Далее автор рассматривает тенденции развития рынка муниципального долга в развитых странах. В работе подчеркивается, что виды и способы финансирования региональных и местных органов власти в разных странах отличаются друг от друга. В Европе на протяжении длительного периода времени финансирование нецентральных органов власти осуществлялось либо через центральное правительство, либо координировалось с ним.
Автор подчеркивает, что основной причиной изменения структуры европейского рынка муниципального долга и повышения спроса на заемные ресурсы среди нецентральных органов власти Европы является процесс децентрализации власти в большинстве стран этого континента. Среди других факторов выделяются несбалансированность процесса децентрализации, а также усложнение инфраструктурных расходов на региональном и местном уровне.
Указанные факторы содействуют более активному выходу нецентральных органов власти Европы на рынок заимствований. Дальнейший рост европейского рынка капитала, связанный с созданием Европейского Валютного Союза (ЕВС), также будет способствовать развитию муниципальных заимствований и повышению их эффективности. Упрощение доступа к европейским финансовым ресурсам и введение единой валюты должны привести к снижению ставок заимствования для нецентральных органов власти и расширению спектра обращающихся долговых инструментов. При этом наибольший импульс к развитию получат рынки крупных эмитентов. Автор подчеркивает, что с введением ЕВС значительно повысится роль муниципальных бюджетов и долга в экономике Европе, а также вырастет значение рынка муниципальных облигаций, до сих пор уступающего в развитии аналогичному рынку США.
Наибольшую эффективность при регулировании муниципального долга в тех европейских странах, где продолжается процесс децентрализации, приобретает применение модели установления правил заимствования путем взаимодействия различных уровней центральной, региональной и местной власти.
Автор подробно анализирует различные подходы к финансированию капитальных проектов, как части выполнения нецентральными органами власти функции распределения ресурсов. Основное решение, которое необходимо принять органам власти при создании механизма финансирования муниципальных проектов, состоит в выборе между использованием текущих бюджетных поступлений и долговым финансированием. Показано, что долг в данном случае выступает в роли системы справедливого распределения затрат в соответствии с полученными выгодами между потребителями общественных товаров и услуг на всем протяжении их полезного существования.
Определив роль долга региональных и местных органов власти, автор считает нужным показать необходимость его разграничения с национальным государственным долгом. Трактовка долговых обязательств органов власти нижестоящих уровней как неотъемлемой части национального долга не соответствует его природе, идет вразрез с национальными интересами и принципами рыночного ценообразования.
Диссертант полагает, что выделение муниципального долга в самостоятельное юридическое понятие обеспечивает фиксирование ответственности выгодоприобретателей за принятие решений о заимствовании. В этой связи отмечается, что гарантии центрального правительства по долгу нижестоящих органов власти целесообразно выдавать в исключительных случаях, когда выполнение соответствующих проектов с высокой степенью вероятности окажет положительное влияние на политическое или экономическое положение страны в целом. Очевидно, что такие стратегические проекты, как правило, финансируются из национального бюджета. Подобным же образом, неспособность муниципальных заемщиков обслуживать долг в соответствии с принятыми на себя обязательствами не является причиной для исполнения долговых требований вышестоящими властями, за исключением, может быть, форс-мажорных случаев.
Далее в работе анализируется проблема выбора финансового инструмента для проведения заимствования. Исследование этой проблемы производится в трех аспектах: выбора между внутренним и внешним финансированием, организацией банковского или облигационного заимствования, выпуском инвестиционных или казначейских облигаций.
Автор отмечает, что при внешнем заимствовании значительно возрастают валютные риски заемщика, что может обусловить непредвиденное повышение нагрузки по обслуживанию долга на бюджет. В результате при привлечении внешнего финансирования ослабляется экономическое обоснование долга как способа пропорционального распределения во времени затрат на реализацию капитальных проектов. Даже в странах, где выход региональных и местных органов власти на внешний рынок разрешен законодательно, не многие эмитенты пользуются такой возможностью.
Внутренний рынок обеспечивает проведение заимствования в знакомой эмитенту финансовой среде в отношении валюты, процентных ставок, юридических вопросов, финансовых инструментов, участников рынка. Более того, географическая близость и традиции отношений с участниками рынка нередко приводят к наличию тесных деловых связей между потенциальными кредиторами и эмитентом. На внутреннем рынке оценка эмитента со стороны инвесторов будет более благоприятной. В результате ставка заимствования снижается, что особенно важно при отсутствии у эмитента кредитного рейтинга.
В отношении выбора между облигационным заимствованием и банковским кредитованием автор предлагает руководствоваться, прежде всего, целями заимствования и особенностями государственного регулирования рынка муниципального долга. Так, выпуск долговых ценных бумаг обычно используется в качестве инструмента долгосрочного финансирования. Использование банковского кредита является целесообразным для покрытия бюджетных кассовых разрывов небольшого объема и краткосрочного характера.
Проблему выбора между выпуском инвестиционных и казначейских облигаций по мнению диссертанта следует решать в соответствии с экономическими задачами, которые ставят эмитенты. Инвестиционные займы предназначаются для финансирования капитальных проектов. Казначейские облигации со сроком обращения менее одного года используются, главным образом, для нейтрализации сезонности поступления средств в бюджет и устранения кассовых разрывов. Автор приводит примеры целесообразности выпуска казначейских облигаций на срок более одного года.
Большое место в работе занимает сравнительный анализ рынков муниципального долга в развитых странах и определение места муниципального заимствования в экономике этих стран.
В качестве основного объекта детального исследования выступают США — государство с наиболее развитым в настоящее время рынком муниципального долга в мире. На основе статистических данных автор показывает тесную взаимосвязь между экономическими и политическими процессами в государстве и обществе и темпами развития рынка муниципальных облигаций. В работе показано, что объем выпуска муниципальных облигаций в США увеличивается в периоды экономического роста, а снижение темпов роста рынка и даже уменьшение долга происходит во времена экономических потрясений.
Автором проведена оценка технологий заимствования, применяющихся в США, выделены крупнейшие участники рынка и инвесторы. Особенностями американского рынка является то, что большая часть муниципальных облигаций размещается среди андеррайтеров, вторичные торги носят внебиржевой характер.
В диссертации подробно анализируются виды облигаций, обращающихся на американском рынке, подчеркивается, что помимо казначейских и инвестиционных, существует целый ряд выпусков, не попадающих под определение указанных категорий.
До конца 60-х годов нашего столетия рынок муниципального долга в США не регулировался федеральным законодательством. Муниципальные облигации США имели безналоговый статус в соответствии с принципами Конституции США и решениями Верховного Суда США.
Нормативными актами США в 60-е — 80-е годы введены ограничения на использование безналогового статуса муниципальных облигаций. В отношении условий или объемов выпуска муниципальных ценных бумаг федеральное регулирование эмитентов не осуществляется, однако устанавливаются требования о раскрытии информации и получении правового заключения о соответствии выпуска ценных бумаг региональному и местному законодательству и безналоговому статусу. Автор анализирует действующие в США требования к дилерам на рынке муниципального долга.
В 90-е годы рынок муниципального долга в США переживает подъем, начавшийся в конце 70-х годов. Среди основных изменений, произошедших на американском рынке муниципальных облигаций в последнее время, диссертант выделяет повышение роли инвестиционных займов, расширение их спектра и доли в общем объеме выпуска.
В работе проанализирована история дефолтов по муниципальным облигациям США. Рост дефолтов в 80-е и 90-е годы обусловил развитие в США рынка облигационного страхования.
Далее автор переходит к анализу особенностей муниципального заимствования и долга Франции — унитарного децентрализованного государства с двухуровневой системой власти. Роль и полномочия муниципальных образований во Франции повысились в результате децентрализации, прошедшей в последнее время. В диссертации отмечается тенденция несоответствия между расширением расходных обязательств муниципалитетов и сокращением их доходных источников, что создает условия для активного развития рынка муниципальных долговых обязательств Франции.
В работе показано, что основные объемы привлеченных французскими муниципалитетами средств составляют банковские кредиты. В качестве основных причин небольшой доли облигационного заимствования автор видит отсутствие налоговых льгот по муниципальным облигациям, а также особенности государственного устройства Франции, которая раздроблена на очень большое число муниципалитетов, в результате чего для большинства из них представляется неэффективным нести организационные расходы по выпуску облигаций. По результатам анализа рынка муниципального долга Франции автор делает вывод о его макроэкономическом значении для страны в целом.
Модель прямого административного регулирования, характеризующаяся наиболее глубоким вовлечением центральной власти в решение проблемы муниципального заимствования, изучается автором на примере Великобритании. В работе анализируются особенности муниципального устройства Великобритании в условиях унитарного характера государственной системы, а также отмечаются произошедшие в последние годы изменения в системе нецентральных органов власти.
В диссертации исследуются мотивы фактического закрытия рынка муниципальных ценных бумаг правительством Тэтчер в 1986 году. В результате вплоть до 1994 года нецентральные органы власти практически полностью осуществляли заимствования через специальное правительственное агентство. Автор приходит к выводу, что это стало возможным вследствие усиления подчиненности муниципалитетов центральному правительству. Проводимая им во второй половине 90-х годов политика, направленная на достижение максимального эффекта для муниципалитетов от сочетания выпуска рыночного долга и заимствования через специальное правительственное агентство, позволила возобновить выпуск муниципальных облигаций. Автор приводит аргументы в пользу расширения процесса рыночного заимствования муниципалитетов Великобритании в будущем.
Наличие сходной с США трехуровневой федеративной структуры государственного устройства, указывает автор, обусловило значительное макроэкономическое значение муниципального долга в Германии. В ходе анализа автор выявляет особенности взаимоотношений между властями разных уровней, а также подчеркивает существование процесса децентрализации власти в этой стране с начала 90-х годов.
Применяемая в Германии модель регулирования муниципального долга состоит в установлении правил путем взаимодействия различных уровней власти. При этом ее особенностью является наличие элементов законодательного регулирования. К ним относится запрещение заимствования с целью финансирования текущих расходов, а также законодательные препятствия для властей Земель и органов местного самоуправления по заимствованию на рынке ценных бумаг
Особенности регулирования муниципального долга обусловили доминирующую роль банковского кредитования на рынке муниципальных заимствований ФРГ. Это же обстоятельство привело к развитию рынка долговых расписок. Они представляют собой суррогат облигации и не являются ценными бумагами с юридической точки зрения. Посредством выпуска долговых расписок эмитентам удается избежать рестриктивных аспектов федерального регулирования фондового рынка.
Автор объясняет возникновение в Германии рынка суррогатных ценных бумаг также существованием тесных деловых связей между коммерческими банками и кредитными институтами, которые обслуживают власти Земель и местные власти. соответствие с федеральным законодательством привилегированном положении при эмиссии ценных создание своеобразной цепочки финансирования:
Последние в находятся в бумаг. Отсюда органы власти привлекают посредством долговых расписок крупные банковские кредиты, которые банки финансируют путем эмиссии, в свою очередь, специальных облигаций.
Далее в работе исследуется рынок муниципального заимствования в Японии. Как и Великобритания, Япония является унитарным государством, в котором, как указывает автор, в настоящее время также проходит процесс децентрализации власти. В отличие от Великобритании в Японии муниципальное заимствование играет достаточно большую роль, что объясняется отсутствием прямого административного регулирования муниципального долга центральными властями. В диссертации анализируются основные особенности японского рынка муниципальных облигаций, в частности цели эмиссии, системы первичного размещения, показаны основные участники и инвесторы рынка, особенности исполнения долговых муниципальных обязательств.
В завершении второй главы диссертации автор делает выводы о повышении макроэкономической роли нецентральных органов власти в большинстве развитых европейских стран и о более активном выходе регионов на рынок заемного капитала, что, таким образом, усиливает значимость рынка муниципального долга. Автор также подчеркивает, что роль заимствований нецентральных органов власти в различных странах значительно дифференцирована в зависимости от особенностей их государственного устройства, технологий привлечения ресурсов и законодательного регулирования.
В третьей главе - "Муниципальное заимствование в России" -рассматриваются основные факторы возникновения рынка долговых обязательств субъектов Российской Федерации и местных органов власти, показывается его значение для муниципальных финансов, исследуются проблемы становления и развития законодательства и инфраструктуры, анализируется текущее состояние рынка, подчеркивается его макроэкономическая роль, намечаются направления совершенствования регулирования с учетом мирового опыта.
После распада Советского Союза в России развернулся процесс децентрализации власти на основе федеративного принципа построения государства. Анализируя нормативно-правовые акты, закрепившие федеративное устройство России, автор отмечает перераспределение ряда важных политических и экономических функций в пользу региональных и местных органов власти. Значительно возросшая экономическая роль нецентральных органов власти подтверждается повышением доли валового национального продукта, перераспределяемой через систему муниципальных финансов.
Далее диссертант исследует факторы, определяющие спрос региональных органов власти России на заемные ресурсы. Автор доказывает, что необходимость заимствования субъектами РФ и местными органами власти вызвана общероссийскими факторами: кризисом в связи с экономическим спадом и ростом неплатежей системы государственных финансов, расширением обязательств региональных органов власти по финансированию различных сфер экономики и социальной сферы, неравномерностью поступления платежей в бюджетную систему в течение финансового года.
В диссертации показывается, что благодаря быстрому развитию муниципальный долг стал играть важную роль в общероссийских экономических процессах.
Далее автор рассматривает источники заемных средств, используемые региональными и местными бюджетами: ссуды, векселя, банковские кредиты и эмиссионные ценные бумаги. Среди них наибольшее значение в России играют банковские кредиты и эмиссионные ценные бумаги. Оценивая преимущества банковского кредитования, автор отмечает, что вплоть до 1994 года региональные бюджеты нижестоящего уровня находились в полной зависимости от банковского кредита. Начавшееся впоследствии активное развитие рынка муниципальных займов, помимо совершенствования нормативно-правовой базы и инфраструктуры рынка ценных бумаг, было также связано с расширением макроэкономических функций, выполняемых нецентральными органами власти.
Переходя к подробному анализу развития рынка муниципальных облигаций, автор разделяет этот процесс на четыре этапа, характеризующиеся определенным сочетанием правовых, макроэкономических и инфраструктурных факторов, в конечном итоге и определявших эмиссионную активность региональных органов власти.
Первому этапу были свойственны небольшие по объему выпуски, размещаемые в отдельных регионах. Особенность второго этапа -появление крупных эмитентов и развитие федерального законодательства в отношении финансовых и экономических полномочий региональных и местных органов власти. В результате стала формироваться инфраструктура рынка ценных бумаг и выделились основные виды займов.
На третьем этапе произошел значительный рост капитализации рынка муниципальных займов. В этот период выпуск облигационных займов стал одним из основных инструментов привлечения заемных ресурсов региональными и местными бюджетами.
На четвертом этапе началась концентрация рынка в крупных финансовых центрах России, имеющих развитую инфраструктуру. В результате, помимо роста капитализации рынка, увеличилась его ликвидность и расширился круг инвесторов, работающих на нем. В этот же период субъекты Российской Федерации впервые вышли на внешний рынок. В этой связи автор указывает на необходимость правильного сочетания внешнего заимствования с внутренним для достижения устойчивого финансового положения нецентральных органов власти России и повышения эффективности долговых операций.
Анализируя программы выпуска "сельских" и "энергетических" облигаций, появившихся на данном этапе развития рынка, автор приходит к заключению, что основной причиной дестабилизации этого сегмента рынка муниципальных ценных бумаг является недостаточно профессиональная проработка условий и порядка секьюритизации долга регионов федеральному правительству. Негативные процессы, проходящие на этом сегменте с начала июня 1998 года, отразились на общей ситуации на рынке долговых обязательств и затруднили для органов власти доступ к заемным ресурсам. Отказ центрального правительства от исполнения обязательств по ГКО-ОФЗ, последовавший 17 августа 1998 года, сделал практически невозможным в настоящее время привлечение заемных ресурсов на финансовом рынке. При этом, указывает автор, исполнение своих долговых обязательств рядом региональных и местных органов власти указывает на сохраняющийся высокий потенциал развития российского рынка муниципальных ценных бумаг.
Переходя к анализу эмитентов муниципальных облигаций, автор отмечает высокую степень различия российских регионов по уровню финансовой обеспеченности. Среди ведущих российских эмитентов выделяется Санкт-Петербург на внутреннем рынке и Москва — на внешнем. На основе статистических данных доказывается, что выпуск ценных бумаг стал важным инструментом привлечения заемных ресурсов.
Анализ федерального законодательства в области муниципального заимствования показывает, что Российская Федерация тяготеет к модели установления правил муниципального заимствования путем взаимодействия органов власти разных уровней. В то же время в 1997-1998 годах года федеральное законодательство стало смещаться в сторону модели законодательного регулирования рынка муниципального долга. Законодательные акты, принятые в этот период, накладывали ограничения на объем долга и эмиссии ценных бумаг субъектами Российской федерации и местными органами власти. Автор отмечает, что данная модель регулирования не соответствует федеративной структуре России и не может применяться ввиду значительных различий в уровне финансовой обеспеченности регионов. Применение жесткого законодательного регулирования в России может ограничить развитие рынка муниципального долга, как это произошло, например, в Великобритании, и снизить эффективность бюджетной политики субъектов Российской Федерации и органов местного самоуправления.
В дальнейшем в диссертации рассматриваются состав и структура участников российского рынка муниципальных займов, выделяются выполняемые ими функции. Автор делает акцент на появлении значительной конкуренции на рынке услуг по организации выпуска муниципальных ценных бумаг, что говорит о высокой степени развития этого сектора.
Анализируя действующие системы торговли муниципальными ценными бумагами автор подчеркивает, что значительная часть выпусков обращается на биржевом рынке и имеет бездокументарную форму. В качестве примера построения системы торговли в диссертации рассматривается займ Санкт-Петербурга, при организации которого была поставлена задача обеспечения эффективного заимствования для эмитента. При организации системы торговли облигациями Санкт-Петербурга были использованы современные технологии. С помощью ряда мер была обеспечена эффективная защита прав инвесторов и минимизированы риски участников торгов. Расчеты производятся с соблюдением принципа "Поставка против платежа", сделки между участниками заключаются в электронной торговой системе. При этом автор отмечает, что современные технологии, в том числе и электронные торговые системы, введение которых в США еще только планируется, уже используются во многих центрах России.
Автор отмечает высокую степень концентрации рынка, главным образом, в Москве и Санкт-Петербурге. Показывается ее значение для повышения эффективности муниципального заимствования.
Анализ основных макроэкономических показателей доказывает, что в процессе развития рынка муниципальных займов их макроэкономическая роль значительно возрастала. Таким образом, муниципальные займы стали не просто инструментом привлечения заемных ресурсов, но и рычагом стабилизации региональной экономики. На примере Санкт-Петербурга показывается, каким образом развитие муниципального займа обеспечило решение социальных и бюджетных задач на основе применения современных биржевых, расчетных, депозитарных и клиринговых технологий.
Особое внимание в диссертации уделяется направлениям совершенствования федерального регулирования рынка. По мнению автора, основным его принципом должна стать самостоятельность бюджетов в проведении ими финансовой и экономической политики. В этой связи решение вопросов заимствования субъектов Российской Федерации и органов местного самоуправления на внутреннем рынке должно находиться в ведении заемщиков, а федеральное регулирование должно ограничиваться установлением стандартов и порядка раскрытия нижестоящими органами власти информации об эмиссии муниципальных облигаций и объемах долговых обязательств. Одновременно, считает автор, необходимо обеспечить принятие субъектами РФ законодательных актов, регулирующих их внутренний долг и определяющих условия и порядок проведения ими заимствования.
В заключении диссертации подводится итог проведенным исследованиям и подчеркивается возрастающая макроэкономическая роль муниципального долга в развитых странах. Намечаются основные направления совершенствования рынка муниципальных займов в России.
По теме диссертации автором опубликованы следующие работы:
1. «Как оценить эффективность торговых операций эмитента облигаций». 0,5 п.л. Журнал «Рынок ценных бумаг». \) 18 (105), 1997 г., Москва. В соавторстве.
2. «Эффективность инвестирования в облигации с фиксированным купоном». 0,5 п.л. Журнал «Рынок ценных бумаг», ц 20 (107), 1997 г., Москва. В соавторстве.
3. «Рынок муниципальных ценных бумаг США». 0,5 п.л. Журнал «Финансы», и 10, 1998 г., Москва.
4. «Рынок муниципальных облигаций: мировой опыт и российская специфика». 0,8 п.л. Журнал «Мировая экономика и международные отношения», и 1, 1999 г., Москва. (В печати).
5. «Saint-Petersburg municipal debt market organization». 0,1 п.л. In: Regional finance conference. March, 1995, Berlin. Euromoney. London.
6. «City of Saint-Petersburg municipal debt management» 0,1 п.л. In: First conference on capital markets development at the subnational level. October, 1998, Santander. World Bank. Washington.