Если у вас возникли сложности с курсовой, контрольной, дипломной, рефератом, отчетом по практике, научно-исследовательской и любой другой работой - мы готовы помочь.
Предоплата всего
Подписываем
491
Глава 13. Институциональные проблемы постприватизационного
развития российских корпораций
Глава
13
Несмотря на неудачи государственной приватизационной политики 19951996 годах, импульс, переданный в 19921994 годах микроуровню в ходе массовой и по сути внеэкономической реформы собственности, дает все более позитивный среднесрочный эффект. Он проявился уже в 19951996 годах и продолжается до сих пор. В этой связи интересны данные опроса, проведенного Леонтьевским центром (Санкт-Петербург). Они позволяют при всей условности итогов любого опроса говорить о более высоком уровне эффективности деятельности приватизированных предприятий в промышленности России (табл. 13.1) по сравнению с аналогичными государственными предприятиями. При этом прослеживаются следующие закономерности: во-первых, “глубоко-приватизированные предприятия” эффективнее “средне-приватизированных”, а обе группы приватизированных предприятий эффективнее государственных предприятий; во-вторых, показатели эффективности предприятий, приватизированных в 1993 году, выше, чем у предприятий, которые были вовлечены в этот процесс позднее.
Приведенные в таблице 13.1 данные вполне сопоставимы с имеющимися результатами обследований Федерального управления по делам о несостоятельности (банкротстве) - ФУДН и его региональных отделений. Обследования неплатежеспособных предприятий дают следующую картину: ситуация наиболее неблагоприятна на предприятиях с долей федеральной собственности свыше 25%.
Таблица 13.1
Сравнение финансово-экономических интегральных
показателей эффективности государственных и
приватизированных предприятий промышленности по отраслям*
|
Наименование отраслей |
Интегральный показатель эффективности |
||
|
Государственные предприятия |
Предприятия (АО) с долей государства свыше 25% |
Предприятия (АО) с долей государства менее 25% |
|
|
1. Черная металлургия |
0,384 |
0,644 |
0,505 |
|
2. Цветная металлургия |
0,534 |
0,259 |
0,726 |
|
3. Химическая промышленность |
0,309 |
0,533 |
0,895 |
|
4. Машиностроение |
0,128 |
0,696 |
0,922 |
|
5. Строительные материалы |
0,178 |
0,807 |
0,775 |
|
6. Легкая промышленность |
0,292 |
0,461 |
0,681 |
|
7. Пищевая промышленность |
0,229 |
0,488 |
0,852 |
|
8. Медицинская промышленность |
0,288 |
нет данных |
0,727 |
* Фактическая выборка составила 2438 предприятий на базе Регистра Госкомстата РФ, в том числе: 575 государственных предприятий, 596 приватизированных предприятий с долей государства более 25% и 1267 приватизированных предприятий с долей государства менее 25%. Интегральный показатель эффективности рассчитан за 1995 год на базе четырех показателей экономической эффективности (производительность труда, рентабельность продукции, фондоотдача, оборачиваемость оборотных средств) и 4 показателей финансового состояния (коэффициенты автономии, маневренности, обеспеченности собственными оборотными средствами и текущей ликвидности). Интегральный показатель вычислялся по каждой группе предприятий и оценивал данную группу по комплексу характеристик в целом. Интегральный показатель представляет собой достигнутый по данной группе уровень характеристик (индивидуальных показателей). Уровень каждого индивидуального показателя нормирован по сравниваемым группам предприятий от “0” до “1”: “0” - худшее значение среднего показателя, “1” - лучшее. Детальная методика расчета изложена в Приложении 2 к указанному ниже источнику.
Источник: “Сравнительный анализ экономических результатов работы российских предприятий различных форм собственности”. Москва, Санкт-Петербург, Международный центр социально-экономических исследований “Леонтьевский центр”, 1996.
В частности, из общего числа таких предприятий неплатежеспособными признано каждое четвертое (по состоянию на июнь 1996 года). Наибольшее число неплатежеспособных предприятий (43,27% из общего числа предприятий, включенных в перечень неплатежеспособных предприятий ФУДН) приходится на пять отраслевых министерств: 12,93% предприятий Минсельхозпрода, 11,15% - Миноборонпрома, 9,67% - Минтопэнерго, 5,06% - Минтранса, 4,46% - Госкомпрома1. Большинство из указанных предприятий относятся к тем, контрольные пакеты акций которых закреплены в федеральной собственности.
Таблица 13.2
Некоторые общие данные о количестве АО и пакетов акций, остающихся в собственности государства
|
1 января 1997 года. |
1 января 1998 года |
|
|
(1) Предприятия и организации всех форм собственности и хозяйствования (данные Единого государственного регистра РФ), включая предприятия, указанные в пп. (2) и (3) |
2 425 000 |
2 711 000 |
|
(1.1.) в т.ч. АО и товарищества |
1 125 000 |
1 471 000 |
|
(2) Государственные предприятия (данные Мингосимущества РФ) |
89 000 |
88 264* |
|
(2.1.) в т.ч. федеральные государственные предприятия и учреждения |
30 500 |
29 666 |
|
(2.1.1) оборонные |
893 |
- |
|
(2.1.2.) ТЭК |
1257 |
- |
|
(3) Приватизированные предприятия (полностью или частично), в т.ч. |
124 000 |
127 000 |
|
(3.1.) Общее количество зарегистрированных АО |
30 000 |
31 000 |
|
(3.2.) Общее количество АО, 100% акций которых являются частными |
12 500 |
15 000 ** |
|
Справочно: Пакеты акций, доли, паи в АО, товариществах и иных предприятиях смешанной формы собственности, закрепленные в федеральной собственности (по “Реестру собственности РФ”) |
6 490 |
4 866 |
|
(3.3.) Пакеты, закрепленные в федеральной собственности *** - до 25% - от 25 до 50% - свыше 50% |
2 900**** 558**** 1037**** 286**** |
4235***** 1400 2004 831 |
|
(3.4) “Золотая акция” в федеральной собственности |
1300 |
631 |
|
Справочно по закрепленным федеральным пакетам : Номинальная стоимость, трлн Оценочная рыночная стоимость, трлн |
7 1500 |
- - |
|
(3.5) Другие пакеты акций (от 0,5% и выше), остающиеся в фондах имущества по различным причинам |
11 500 |
11 000 |
*Данные Мингосимущества РФ по всем государственным предприятиям с самостоятельным балансом (включаются все виды собственности: федеральная, республиканская, краевая (областная) и муниципальная). По данным Госкомстата РФ, совокупное число государственных предприятий и учреждений (без муниципальных), имеющих статус юридического лица, сократилось с 202 000 в январе 1997 года до 131000 в январе 1998 года.
** Предварительная оценка исходя из плана продаж 2 500 “остаточных” пакетов акций на 1997 год. С учетом высокой вероятности того, что многие пакеты остались нереализованными, реальные цифры могут отличаться от приведенных в таблице.
*** Данные не могут быть точными в силу (1) постоянных изменений статуса пакетов и изменения их количества и (2) отсутствия точного учета в Мингосимущества РФ. Согласно указу Президента РФ № 478 от 11 мая 1995 года, в федеральной собственности закрепляются только пакеты акций АО, имеющих стратегическое значение для национальной безопасности. Первоначально в перечень вошли 2 700 АО, производящие продукцию (товары, услуги), имеющую стратегическое значение для национальной безопасности (постановление Правительства РФ № 949 от 17 сентября 1995 года). Этот список постоянно расширялся в 1996-1997 годах.
**** - только пакеты акций без права досрочной продажи.
***** - в том числе 700 предприятий ТЭК, 1300 транспорта, 370 ВПК.
Источник: Мингосимущества РФ по итогам 1996 и 1997 годов соответственно; Госкомстат РФ; оценки автора.
Эти данные со всей очевидностью свидетельствуют о необходимости масштабной реформы всей системы управления имуществом (паями, акциями), которое остается в собственности государства (таблица 13.2). Тем более, что количество таких предприятий сокращается медленно, а в 19951996 годах наблюдалась устойчивая тенденция к росту числа пакетов акций (“золотых акций”), закрепляемых в федеральной собственности2. С учетом имеющихся на сегодня подходов к управлению государственным имуществом (прежде всего федеральные пакеты акций большинства АО) отсрочка приватизации является не столько решением проблемы, сколько ее усугублением.
На рубеже 19951996 годов в советы директоров АО, имеющих долю государства, входило 2500 государственных чиновников. Из них 82% сотрудники федеральных министерств и ведомств, 12% представители Госкомимущества РФ, региональных комитетов, 8% представители местных властей. Указанное представительство носит исключительно формальный характер. Опыт в области управления федеральными пакетами акций 19931996 годов наглядно свидетельствует о том, что государственный чиновник не в состоянии эффективно управлять пакетами акций в 5-10 АО, находящихся в разных регионах и часто относящихся к разным отраслям. Этому мешают не только технические и временные сложности, но и отсутствие необходимой квалификации (прежде всего знания конкретного предприятия) и легальных материальных стимулов. Обобщая, можно привести два наиболее два наиболее распространенных типа поведения государственных представителей в АО:
(1) “индифферентное поведение”: представитель государства в АО не проявляет интереса к делам этого общества, несмотря на наличие государственного контрольного пакета и порою даже крупного долга АО перед бюджетом. По сути, такая позиция полностью “развязывает руки” администрации АО;
(2) “заинтересованное поведение”: (а) сознательное игнорирование долгов АО государству в период выполнения функций государственного представителя и последующий переход на высокооплачиваемую работу в это АО; (б) голосование государственным пакетом от имени государства на собрании акционеров АО за вторичную эмиссию, по итогам которой доля государства многократно сокращалась. По оценкам, размывание федерального пакета нанесло ущерб государству на сотни миллиардов рублей.
Пакеты акций, которые остались в фондах имущества и по тем или иным причинам не продавались, могут становиться предметом торга (по поводу продажи, “правильного” голосования) между фондом, администрацией и иными заинтересованными структурами. Сам же фонд или представитель государства в АО в типовых случаях не имеют никакой позиции в отношении управления конкретным предприятием.
В качестве специфических фрагментов государственной политики в данной области можно также выделить3:
- отдельные “стратегически” важные случаи (например, трастовый договор по поводу 35% государственных акций “Газпрома” в 1997 году);
- передача пакетов акций в некоторые регионы в зачет долгов федерального бюджета в 1996 году;
- “укрепление” того или иного предприятия (холдинга) с государственным участием за счет вклада в его уставный капитал государственных пакетов акций других предприятий (угольные АО и др.);
- реструктуризация (“секьютиризация”) долгов бюджету;
- передача государственного пакета акций в управление юридическим лицам (серия специальных указов Президента РФ № 1403 от 17 ноября 1992 года, № 1702 от 30 декабря 1992 года, № 1334 от 5 ноября 1992 года о передаче федеральных пакетов в нефтяной, угольной и электроэнергетической отраслях в управление тогда еще государственным предприятиям “Роснефть”, “Росуголь” и РАО “ЕЭС России”);
- передача пакетов акций в доверительное управление управляющим (центральным) компаниям финансово-промышленных групп или в управление холдинговым компаниям (ФПГ “Русхим”, РАО “Биопрепарат” и др.);
- персональные назначения в Советы директоров постановлениями Правительства РФ или распоряжениями Президента РФ (РАО “Газпром”, РАО “Норильский никель”);
- установление порядка голосования государственным пакетом акций на собраниях акционеров (в нефтяных компаниях - по постановлению Правительства РФ, в РАО “ЕЭС России” и АО “Росгазификация” - по решению коллегии представителей государства).
В конечном итоге на сегодняшний день не существует какой-либо целостной политики по управлению государственными пакетами. Среди возможных мер воздействия предусматривались переаттестация государственных представителей, выявление АО, где они голосовали за размывание федерального пакета. В настоящее время в качестве альтернативы показавшему свою несостоятельность институту государственных представителей можно говорить о двух вариантах управления государственными пакетами акций.
Во-первых, это представление интересов государства в АО на договорной основе (для физических лиц институт поверенных в делах государства).
Постановление Правительства РФ № 625 от 21 мая 1996 года “Об обеспечении представления интересов государства в органах управления акционерных обществ (хозяйственных товариществ), часть акций (доли, вклады) которых закреплена в федеральной собственности” утвердило примерный договор на представление интересов государства, порядок его заключения и регистрации. Российскому фонду федерального имущества предписано исходить из предложенного порядка.
Данный порядок (договор) должен был быть утвержден еще в 1994 году согласно указу Президента РФ “О некоторых мерах по обеспечению государственного управления экономикой” № 1200 от 10 июня 1994 года. В частности, указ предусматривал: (1) рамочные требования к контракту между правительством (федеральным органом) и руководителем федерального государственного предприятия; (2) рамочные требования к представителям интересов государства в АО. Эти представители были разделены на две категории: (1) государственные служащие (назначаются по решению Президента РФ, Правительства РФ, федеральных органов, Российского фонда федерального имущества); (2) иные граждане РФ (по договору на представление интересов государства в АО с Госкомимущества РФ, Российским фондом федерального имущества или их территориальными органами).
Двухлетняя задержка с выходом этого важнейшего документа (без которого сам указ практически не действовал) объясняется традиционной борьбой Госкомимущества с отраслевыми ведомствами и региональными руководителями. Тем не менее и указанное выше постановление регламентирует только последнюю категорию (“иные граждане РФ”). Существенно, что подбор представителей государства вменен в обязанность именно отраслевым ведомствам. Аналогичный механизм деятельности государственных служащих пока отсутствует. Отсутствует пока и регламентация договоров с юридическими лицами на представление интересов государства.
Более того, хотя базовые документы для внедрения института поверенных приняты, этот механизм еще не работает в силу отсутсвия конкретных решений по поводу источников оплаты соответствующей деятельности.
Отдельным постановлением правительства (“О назначении представителей Российской Федерации по управлению закрепленными в федеральной собственности пакетами акций акционерных обществ топливно-энергетического комплекса” № 777 от 1 июля 1996 года) этот вопрос регулируется в ТЭК. Такими представителями должны быть должностные лица Министерства топлива и энергетики РФ, которые обязаны голосовать на общих собраниях акционеров в соответствии с директивами министерства. В частности, такие представители были назначены в “ЕЭС России”, “ЛУКойл”, “Росуголь” и другие. Те компании, акции которых были переданы в залог на залоговых аукционах, в перечне отсутствуют.
Уже приведенные выше документы дают ясное представление об усилении роли отраслевых ведомств в отношении государственных пакетов акций и постепенном вытеснении Мингосимущества из этой сферы деятельности.
Во вторых, в качестве еще одного варианта повышения эффективности управления государственными пакетами акций рассматривается передача пакетов акций в доверительное управление (юридическим лицам).
Определенные возможности для этого открылись с выходом указа Президента РФ № 1660 от 9 декабря 1996 года “О передаче в доверительное управление закрепленных в федеральной собственности акций акционерных обществ, созданных в процессе приватизации”. С выходом этого указа определены общие условия передачи пакетов в доверительное управление: по итогам конкурса на право заключения договора доверительного управления акциями. Доверительный управляющий (в отличие от залоговой схемы) не имеет права распоряжения переданными ему акциями, а в договоре указываются ограничения для действий доверительного управляющего по важнейшим вопросам функционирования АО.
В качестве первоочередных объектов были выделены пять АО угольной промышленности. По этой причине более детальное постановление правительства № 1485 от 11 декабря 1996 года “О проведении конкурсов на право заключения договоров доверительного управления закрепленными в федеральной собственности акциями акционерных обществ угольной промышленности (угольных компаний)” чисто формально касается только угольной отрасли. Тем не менее эти правила могут быть распространены и на другие сектора экономики.
Нельзя тем не менее рассчитывать на скорое массовое применение новых норм. По оценкам многих экспертов, положение о конкурсах содержит такое количество недоработок, что это станет значительным препятствием для использования положения. За рамками этого документа остается и ключевая практическая проблема - реальная открытость и критерии определения победителя конкурса. Второй негативный момент отсутствие реальных гарантий защиты интересов предприятия и государства от такого временного управления (несмотря на предусмотренные требования обеспечения взятых победителем обязательств его собственным имуществом). Нет определенности также и по поводу конкретных источников вознаграждения управляющего.
Некоторые изменения в этот документ были внесены только весной 1997 года (постановление правительства РФ N 517 от 30 апреля 1997 года “О внесении изменений в постановление Правительства Российской Федерации от 11 декабря 1996 года № 1485”. В частности, Министерству топлива и энергетики поручено выступать учредителем доверительного управления и заключать с победителями конкурсов договоры о доверительном управлении закрепленными в федеральной собственности акциями. Внесены также изменения в Правила проведения конкурсов.
В целом же это позитивный шаг вперед. Чем более государство будет отказываться от непосредственного вмешательства в хозяйственные процессы и активно формировать условия, правила и институциональные структуры, обеспечивающие самостоятельное хозяйствование, тем больше шансы повышения “управляемости” экономикой.
Наконец, определенные изменения могут быть связаны с разрабатываемой классификацией закрепленных в госсобственности пакетов акций. Так, в планы Мингосимущества на 1998 год входит введение пяти типов предприятий:
- региональные и национальные естественные монополии, где управление государственным пакетом осуществляет коллегия представителей государства (последняя структура оценивается в Мингосимуществе РФ как вполне эффективная);
- АО, доминирующие на отдельном рынке и соответственно подлежащие реструктурированию в интересах формирования конкурентной среды (закрепление контрольного пакета акций или введение “золотой акции”);
- АО, пакеты акций которых могут быть переданы в холдинги или в другие объединения предприятий (с сохранением в этих АО “золотой акции”);
- АО, пакеты акций которых могут быть переданы в управление субъектам РФ;
- все остальные АО, акции которых могут быть проданы или выставлены на конкурсы по доверительному управлению4.
Очевидно, что как и в случае с перечнем предприятий для программы приватизации, решающим аргументом для формирования конкретного списка может стать лоббистская мощь предприятия во властных структурах (идет ли речь о судьбе самого АО, или же, напротив, о консолидации пакетов акций других предприятий).
В целом нельзя не согласиться с мнением, что процесс слияния банковского капитала с промышленным носит объективный характер. Разнообразные финансово-промышленные группы, “группы роста”, финансовые и промышленные холдинги, создаваемые “снизу” (по инициативе предприятий) - нормальный эволюционный путь развития экономики в любой стране. Проблема, на наш взгляд, заключается в другом: налицо симптомы процесса слияния банковского и промышленного капиталов с государством в его специфической “переходной” форме (отличающейся, как известно, не только положительными чертами, но и такими как, например, разного рода преференции, коррупция, криминалитет, и т.п.). В силу этого институционально-правовая база, равно как и механизмы контроля за реализацией указанных тенденций, должны быть “выше” узкогрупповых (частных и/или государственных) интересов.
На практике это может быть реализовано сегодня только через специальные законы РФ, исключающие любые подзаконные преференции и “особые отношения” отдельных экономических субъектов с государством и предусматривающие жесткий, публичный, конкурентный и детальный механизм допуска, контроля и ответственности. Очевидным условием должна быть и политическая воля как для поддержания данного механизма, так и для его защиты от криминальной составляющей. В этой связи особого внимания заслуживает всестороннее исследование такого явления, как образование финансово-промышленных групп (ФПГ).
В условиях России когда рыночная среда еще не сформировалась, когда практически невозможно оценить экономическую эффективность проектов и связей, движущими силами объединительных процессов выступают стремление к стабильности связей и к повышению собственной значимости в экономике, обеспечивающей выживание как за счет взаимной поддержки членов объединения, так и вынужденной помощи государства. Вследствие этого объединительные тенденции российских предприятий зачастую слабо обоснованы с экономической точки зрения, и многие финансово промышленные группы (ФПГ) представляют собой искусственные, "политические" образования. Однако сам процесс финансово-промышленной интеграции, при некоторых его издержках и противоречиях, нельзя не рассматривать как существенный элемент общего процесса посткоммунистического преобразования российской экономики.
Первым нормативным актом по данному вопросу стал указ Президента РФ № 2096 от 5 декабря 1993 года “О создании финансово-промышленных групп в Российской Федерации”. Формально отвечая интересам номенклатуры и крупнейших отраслевых и финансовых лоббистов, этот указ, по существу, был попыткой блокирования начавшегося было в ходе массовой приватизации процесса формирования ФПГ как фактически спонтанно-номенклатурного перераспределения государственного имущества. Он был реакцией на предложенную в августе 1993 года схему административного создания в России сотни гигантских ФПГ, охватывающих большинство предприятий обрабатывающей промышленности и добывающих отраслей, схему, имевшую целью восстановление прежней централизованной системы управления экономикой.
В настоящее время деятельность ФПГ регулируется законом РФ “О финансово-промышленных группах” (подписан Президентом РФ 30 ноября 1995 года). Согласно ст. 2, ФПГ определяется как совокупность юридических лиц, действующих как основное и дочерние общества либо полностью или частично объединивших свои материальные и нематериальные активы (система участия) на основе договора о создании ФПГ. Для компании допускается участие только в одной ФПГ, официально зарегистрированной в Государственном реестре. Дочерние общества вправе входить в ФПГ только вместе с материнскими. Ключевым понятием закона является “центральная компания ФПГ”, которая может быть инвестиционным институтом (как правило), хозяйственным обществом, ассоциацией или союзом. Два способа ее учреждения участниками ФПГ обусловливают и две возможных модели ФПГ:
(1) холдинговая модель (“центральная компания” - дочерние общества), которая наиболее типична для схем, создаваемых коммерческими банками (и/или их дочерними инвестиционными компаниями);
(2) ФПГ, “центральная компания” которой учреждена всеми участниками группы, подписавшими соответствующий договор (система участия).
Важно принять во внимание и указ Президента РФ № 443 от 1 апреля 1996 года ”О мерах по стимулированию создания и деятельности финансово-промышленных групп”. Согласно этому документу, предусмотрены: (1) передача в доверительное управление центральным компаниям ФПГ федеральных пакетов акций; (2) предоставление унитарным предприятиям права вносить недвижимое имущество в виде вкладов в уставный капитал центральных компаний ФПГ, сдавать его в аренду и залог. Очевидны политические (а именно предвыборные) мотивы выпуска данного документа.
Численность официальных ФПГ растет высокими темпами: в 1993 году была только одна ФПГ, в 1994 году 6, в 1995 году 21, в июне 1997 году 62 . К началу 1998 года в государственном реестре зарегистрировано 72 ФПГ (около 1500 предприятий и организаций, около 100 кредитно-финансовых учреждений). В таблице 13.3 приводятся типичные характеристики отдельных ФПГ.
Таблица 13.3
Некоторые финансово-промышленные группы
в России: общие данные
|
Финансово-промышленная группа |
Коли- чество предприятий |
Коли- чество занятых |
Финансово-кредитные учреждения |
Направления деятельности по отраслям |
|
“Уральские заводы” (Ижевск) |
19 |
46000 |
2 банка, страховая компания, инвестиционный фонд |
Телекоммуникации, медицинское оборудование, стройматериалы, оборудование для сельского хозяйства, оборудование для топливно-энергетического комплекса |
|
”Русхим” (Москва) |
20 |
86000 |
Банк, страховая компания |
Химическая продукция, аграрный сектор, пищевая и легкая промышленность, машиностроение |
|
“Приморье” (Владивосток) |
20 |
19700 |
2 банка, страховая компания |
Строительство, стройматериалы, добыча руды, мелиорация. Переработка древесины, аграрный сектор |
|
“Нижегородские автомобили” (Нижний Новгород) |
30 |
241200 |
4 банка, 3 страховые компании |
Производство грузовых и легковых автомобилей, дизельных и бензиновых двигателей, прицепов, транспортеров, резинотехнических изделий, изделий из стекла |
|
“Интеррос” (Москва) |
23 |
306000 |
2 банка, пенсионный фонд |
Производство химических удобрений, алюминий, медь, никель, продовольственные товары, экспортные операции |
Источник: Государственный реестр финансово-промышленных групп, данные по состоянию на начало 1996 года.
Механизмы общего (взаимного) управления и контроля предприятий, участвующих в ФПГ, не стали достаточно действенными. Малообоснованны и надежды на облегченное получение инвестиционных средств от входящих в ФПГ финансовых институтов (прежде всего коммерческого банка, который многими экспертами рассматривается как структурообразующий элемент ФПГ), поскольку банки вряд ли будут инвестировать в невыгодные проекты, подчиняясь "внутригрупповой дисциплине". Наиболее распространенная причина создания ФПГ заключается в упорядочении лоббистской деятельности, с одной стороны, и обещаниях государственных льгот - с другой. Совершенно очевидно при этом, что несмотря на попытки учета антимонопольного законодательства, многие создаваемые ФПГ усиливают монопольный характер российской экономики, прежде всего монополистическое поведение предприятий на формирующихся рынках.
Технологический фактор и фактор экономии на трансакционных издержках при интеграции предприятий действуют преимущественно в случае вертикальной интеграции. Но как раз такие случаи при создании ФПГ почти не встречаются (если не считать ФПГ формально не зарегистрированные под этой маркой компании типа “ЛУКойл”). Горизонтальная (отраслевая) интеграция свидетельствует прежде всего о монопольном поведении (или монополистических устремлениях) ее участников. Большинство же ФПГ пытаются и, видимо, будут пытаться создавать исключительно диверсифицированные образования, объединяющие ряд мощных, но мало связанных между собой предприятий.
Просматриваются и попытки предотвратить контроль со стороны внешних акционеров за деятельностью компаний путем более жесткой иерархической организации в рамках уже имеющихся ассоциаций и концернов под видом ФПГ. Предприятия-участники имеют собственные "отраслевые" банки и не намерены тесно взаимодействовать с "чужими" финансовыми структурами, чтобы не попасть под их контроль. Приватизация здесь также носит замкнутый характер. Эти меры не только препятствуют развитию конкурентных отношений, переливам капитала с целью его более рационального размещения, но и консервируют старую структуру производства отрасли, мешают структурной перестройке экономики в целом.
В настоящее время отмечаются следующие трудности в функционировании ФПГ (по материалам Министерства экономики РФ):
- не решена проблема консолидации собственности в центральной компании (внесение в уставный капитал центральной компании, как правило, незначительной доли активов участников ФПГ ведет к формированию “лоббирующих ассоциаций”, а не к концентрации финансового и промышленного капиталов);
- минимальный интерес банков к реализации инвестиционных проектов в ФПГ;
- противоречие между завышенной (при создании) оценкой возможностей ФПГ и реальными трудностями их функционирования.
В целом, по имеющимся оценкам, в перспективе возможно появление в России 10-20 особо мощных универсальных финансово-промышленных групп, 100-150 крупных групп, сопоставимых по размерам с зарубежными аналогичными группами и обеспечивающих более 50% промышленного производства. Проблема, тем не менее, заключается не в наращивании количественных показателей. Требуется корректировка государственной политики в области финансово-промышленной интеграции и прежде всего отказ от неэффективных ограничений, переход от разрешительного к заявительному принципу регистрации ФПГ, отказ от декларирования нереальных льгот, усиление контроля за соблюдением антимонопольного законодательства в процессе формирования ФПГ и т.д.
В самом широком плане речь идет сегодня о глобальных путях развития организационно-управленческой структуры российской экономики. Хотя наиболее вероятен некий традиционно промежуточный вариант, выделим два полярных:
- либо это будут действительно эффективные объединения различных типов хозяйственных единиц, которые: (а) созданы добровольно или на основе слияний и поглощений, (б) основаны на действительно эффективном управлении своей собственностью (пакетами акций), (в) ориентированы на сокращение издержек и увеличение дохода на основе собственной деятельности в условиях цивилизованного рынка;
- либо в ближайшие несколько лет в России будут сформированы несколько десятков гигантских конгломератов и отраслевых монополий, ориентированные на “особые” отношения с государством и функционирующие за счет этого. Последнее может означать и реанимацию в новых условиях специфической модели централизованного управления экономикой.
Руководство российских АО, зачастую негативно относясь к внешним инвесторам, пытается целенаправленно воздействовать на процесс их проникновения в АО путем отбора таких партнеров, которые бы минимально вмешивались в управленческий процесс, но помогали бы решать финансовые, сбытовые и прочие проблемы предприятия. Естественно, что найти таких партнеров бывает нелегко: каждый инвестор заинтересован в гарантии возврата вложенных средств и доходов по ним, а это достигается прежде всего участием в контроле за деятельностью реципиента.
В России еще не успела выработаться культура корпоративного поведения, ставшая естественной нормой в странах с развитой рыночной экономикой. Поэтому противостояние интересов весьма часто выражается в дискриминации и нарушении прав инвесторов, закрепленных российским законодательством. Можно выделить следующие типичные сценарии нарушений прав акционеров:
- разводнение акций, принадлежащих "сторонним" акционерам, и уменьшение тем самым доли интереса таких акционеров в АО;
- нарушение порядка выплаты дивидендов (например, дивиденды, которые были объявлены и утверждены на собрании акционеров АО, не выплачиваются или принимаются решения общих собраний о выплате дивидендов только части акционеров (обычно - работающих в АО);
- нарушение порядка уведомления акционеров о собраниях (акционеры вообще не уведомляются о собраниях акционеров, либо уведомляются не в установленный законом срок, либо не уведомляются о существенных вопросах повестки дня собраний);
- нарушение правил переизбрания совета директоров (не на общем собрании, как того требует законодательство);
- препятствие вхождению внешних инвесторов в советы директоров;
- противодействие независимому аудиту финансовой деятельности АО, на котором настаивают внешние акционеры ;
- несоблюдение процедурных требований голосования на общих собраниях и др.
В определенном смысле к нарушениям прав акционеров можно отнести и широко распространенные действия менеджеров по бесконтрольной “перекачке” активов АО в свои личные компании и на свои счета в России и за рубежом, а в лучшем случае - установление себе запредельно высоких окладов (при многомесячных невыплатах заработной платы рядовым работникам-акционерам). Причиной такой активности является прежде всего неустойчивая ситуация в области корпоративного контроля, которая и стимулирует руководителей к подготовке “золотых парашютов”.
Таким образом, противоборство между выше упомянутыми тенденциями к перераспределению первичной структуры собственности, сложившейся в ходе чековой приватизации, и к замкнутости акционерного капитала приватизированных предприятий приводит к многочисленным конфликтам между различными группами акционеров, к нарушениям их прав. Эти нарушения в основном сводятся к игнорированию интересов "внешних" держателей акций и разного рода манипулированию акционерами-работниками со стороны администрации приватизированных предприятий.
Базовые документы по АО (общие и приватизационные) первой половины 90-х годов предусматривали лишь стандартный набор прав акционеров: право участия в общем собрании, право на дивиденд и на долю в имуществе при ликвидации АО. Методические рекомендации Госкомимущества РФ по применению Основных положений от 22 июля 1994 года, которые аккумулировали важнейшие действующие нормы законодательства 19931994 годов, содержат три запрета в интересах акционеров:
- на эмиссию дополнительных акций, если более 25% уставного капитала АО находится в государственной собственности (ранее более 10%);
- на увеличение уставного капитала АО путем изменения номинальной стоимости ранее выпущенных акций (в том числе в связи с переоценкой основных фондов предприятия) до продажи 90% первоначально выпущенных акций;
- на куплю-продажу, передачу, обмен долями (акциями) между юридическими лицами, в уставном капитале которых доля государства превышает 25%.
Со вступлением в силу с 1 января 1996 года закона РФ “Об акционерных обществах” можно говорить о некотором позитивном правовом сдвиге, в частности:
- вслед за Гражданским кодексом РФ (ст. 100) зафиксировано преимущественное право акционеров-владельцев голосующих акций приобретать дополнительно размещаемые АО акции пропорционально количеству принадлежащих им голосующих акций АО (ст. 40) для сохранения неизменной их доли в уставном капитале АО, если это предусмотрено уставом АО и предполагается открытая подписка с оплатой деньгами;
- введено право акционеров требовать от АО выкупа принадлежащих им акций по “справедливой” рыночной цене (определяемой независимым оценщиком-аудитором), в случаях реорганизации, совершения крупных сделок или изменений в уставе АО, влекущих за собой ухудшение правового положения акционеров (ст. 7576). При этом для АО установлен лимит на такой выкуп в размере 10% величины его чистых активов ;
- впервые предусмотрено, что при приобретении 30% и более обыкновенных акций АО соответствующее лицо (аффилированные лица) обязано сделать акционерам АО предложение продать их обыкновенные акции по цене не ниже средневзвешенной цены приобретения акций АО за последние 6 месяцев перед покупкой (ст.80).
Тем не менее, уже сегодня можно выделить некоторые нарушения прав акционеров. связанные с вступлением в силу закона об АО. Это внесение в устав АО верхних лимитов владения акциями для части акционеров, хотя обыкновенная акция дает всем акционерам равные права (имевшая место политика РАО “ЕЭС России” в отношении региональных энергетических АО, где РАО обладает контрольным пакетом). Это и рассылка акционерам извещений о собраниях и бюллетеней для голосования весной 1996 года без информации об изменениях в уставе (за которые надо было голосовать). Это и проблема независимого аудитора для оценки акций АО, в том числе в случае выкупа акций самим АО по требованию акционеров (см. также таблицу 13.4).
Только по-настоящему ликвидный рынок ценных бумаг в состоянии реально обеспечить права акционеров, включая и право выхода из дела (“права голосовать ногами"), и, наоборот, лишает потенциального покупателя этих акций фактически монопольного положения, позволяет перейти к действительно рыночным методам определения курсовой стоимости акций. Пока же невозможность продать свои акции на открытом рынке без помех превращает мелких акционеров в заложников администрации.
Не менее важен, чем сдвиги в законодательстве, тот факт, что российские АО в настоящее время вступают в стадию завершения борьбы за контроль. Как уже отмечалось выше, на 30% российских АО эта борьба к настоящему времени завершена. В наиболее широком плане это означает, что аморфная и нестабильная система прав собственности, сложившаяся сразу по итогам массовой приватизации в России, постепенно переходит на качественно новый этап развития, для которого должны быть характерны признаки стабилизации прав собственности. Это должно благотворно сказаться и на состоянии российского рынка в целом.
Таблица 13.4
Нарушения законодательства эмитентами,
по данным проверок ФКЦБ
|
всего 107 эмитентов |
всего 52 эмитента |
|||
|
сентябрь 1994 года декабрь 1995 года |
декабрь 1995 года декабрь 1996 года |
|||
|
число эмитентов |
% от числа эмитентов |
число эмитентов |
% от числа эмитентов |
|
|
Нарушения по выплате дивидендов |
54 |
50 |
36 |
69 |
|
Расхождения между реестром акционеров и первичным распределением |
24 |
22 |
10 |
19 |
|
Самостоятельное ведение реестра эмитентом с числом акционеров свыше 500 |
22 |
21 |
7 |
13 |
|
Нарушения, связанные с оформлением и выдачей документов, подтверждающих права собственности на акции |
21 |
20 |
14 |
27 |
|
Ведение реестра с нарушением установленных сроков |
19 |
18 |
5 |
10 |
|
Нарушения в процессе передачи ведения реестра |
19 |
18 |
16 |
31 |
|
Нарушения при выкупе и приобретении эмитентом собственных акций |
16 |
15 |
11 |
21 |
|
Нарушения процедуры проведения общего собрания акционеров |
10 |
9 |
10 |
19 |
|
Нарушения процедуры проведения и отражения в реестре дополнительной эмиссии акций |
6 |
6 |
6 |
12 |
Источник: ФКЦБ
Проводившиеся автором исследования практики корпоративного управления, возможностей и взаимоотношений внутренних и внешних акционеров в рамках российских корпораций5 дают основания для гипотезы о становлении в России также смешанной модели корпоративного управления и контроля.
С одной стороны, структура акционерного капитала имеет тяготение не столько к дисперсной англо-американской модели (где контроль за менеджерами основан на ликвидности и прозрачности рынка), сколько к континентальной европейской модели с четким мажоритарным контролем капитала (в силу выявленного процесса концентрации акционерного капитала). С другой стороны, в настоящее время нет оснований утверждать, что российские банки в состоянии эффективно выполнять функции корпоративного контроля (и стратегического владения акциями), свойственные коммерческим банкам в континентальной Европе. Это связано как с корпоративной политикой менеджеров предприятий, так и с отсутствием связи “стратегический держатель акций (траста, залога) - источник финансирования” применительно к банкам.
Отсюда следует и вывод о том, что формирующаяся модель пока заметно не влияет на улучшение показателей эффективности деятельности приватизированных предприятий. Хотя большая часть пакетов акций сконцентрирована у относительно крупных институциональных держателей, она не предназначается на данном этапе для долгосрочного управления и контроля предприятия, и, следовательно, не является стимулом для долгосрочных инвестиций, связанных с реконструкцией и развитием предприятий. В этом контексте приобретает особое значение государственное регулирование процесса развития рынка корпоративных ценных бумаг и инвестиционных институтов (прежде всего механизма трансформации рынка преимущественно крупных пакетов в рынок, рассчитанный на множественную инвестиционную базу).
Прогноз перспектив развития российской модели корпоративного управления и контроля предполагает учет многих факторов, среди которых важнейшими (помимо общей хозяйственно-политической ориентации) являются следующие:
- окончательное становление модели рынка ценных бумаг;
- неизбежность выхода российских предприятий на рынок ценных бумаг в поисках инвестиционных ресурсов и вытекающая отсюда ориентация на ликвидный и множественный рынок;
- развитие адекватной потребностям населения России системы финансовых институтов (посредников), которая обеспечит эффективную трансформацию сбережений в инвестиции;
- степень влияния государства на деятельность крупнейших корпораций, что сохранится и в обозримом будущем, а также характер и интенсивность изменения взаимоотношений государства и приватизированных предприятий;
- дальнейшие сдвиги в структуре собственности в народнохозяйственном масштабе (реальное доминирование частного сектора экономики над государственным и смешанным);
- развитие форм и методов поведения акционерных предприятий, а также взаимоотношений между ними.
На этой основе можно выделить - с учетом элементов переходного состояния - следующие устойчивые черты, которые, вероятнее всего, будут характерны для российской модели корпоративного управления в среднесрочном периоде:
- длительное сохранение паритета между внешними и внутренними инвесторами;
- совмещение менеджерами ролей акционера и управляющего, ролей внешнего (через свои компании, фонды и др.) и внутреннего (администрация) акционера;
- среди внешних инвесторов поддержание паритета между банками, с одной стороны, и небанковскими финансовыми институтами и иными юридическими лицами, с другой;
- медленный (взаимокомпенсируемый) процесс сокращения участия в акционерном капитале работников предприятий и увеличения роста мелких внешних инвесторов.
Формирование такой модели означает, помимо других особенностей, и длительное воспроизводство условий для конфликта интересов и нарушений прав акционеров. В этом смысле вопросы правового регулирования процедурных норм функционирования АО приобретают исключительное значение.
В конечном же счете задача государственного регулирования заключается в формировании моделей корпоративного управления и рынка корпоративных ценных бумаг, которые содействовали бы успешному развитию приватизированных предприятий, рациональному использованию ограниченных ресурсов и благотворным структурным сдвигам в экономике, а также оптимальному согласованию интересов различных групп. Формирование нового собственника, действительно более эффективного, чем государство, является долгосрочной задачей, которая может быть решена в ходе перераспределения первичной, сложившейся в ходе чекового этапа приватизации, сильно распыленной структуры собственности при наличии благоприятных внешних условий на общенациональном и региональном уровне.
Ключевой задачей, которую должен выполнять рынок ценных бумаг, является прежде всего обеспечение гибкого межотраслевого перераспределения инвестиционных ресурсов, максимально возможного притока национальных и зарубежных инвестиций на российские предприятия, формирование необходимых условий для стимулирования накопления и трансформации сбережений в инвестиции.
Пока эта основополагающая функция рынка корпоративных ценных бумаг аккумуляция средств инвесторов и обеспечение предприятиям доступа к капиталам на цели инвестирования - работает в минимальной степени. В 19931997 годах в значительной степени рынок обслуживал процесс приватизации и процесс перераспределения собственности после приватизации, а также венчурные спекулятивные вложения в ценные бумаги.
Большое значение для правильной политики государства по созданию правовой инфраструктуры имеет оценка (прогноз) модели рынка ценных бумаг в России. На наш взгляд. наиболее реалистичной является гипотеза промежуточной (“паритетной”) модели, представляющей собой сочетание элементов европейской модели универсального коммерческого банка, имеющего крупные портфели нефинансовых предприятий, и модели американской, ориентирующей на операции с ценными бумагами прежде всего небанковские финансовые институты (чековые и, возможно, паевые инвестиционные фонды, страховые и пенсионные компании и др.). Важно, в этой связи, обеспечить баланс сил на рынке корпоративных ценных бумаг и не допускать дискриминацию (со стороны государства) отдельных групп его участников.
Так же трудно пока определить, как будет в перспективе складываться структура источников финансирования предприятий, прямо влияющая на формирование модели рынка ценных бумаг - за счет акционерного капитала и коммерческих бумаг (корпоративных облигаций) при низкой доле прямых банковских кредитов и низкой доле участия банков в уставном капитале корпораций как в США или же противоположная американской германо-японская модель с заметным влиянием банков на рынок ценных бумаг. В настоящее время можно говорить о двух существующих, но достаточно противоречивых тенденциях: с одной стороны, явно возрастает заинтересованность банков в участии и контроле (но не финансировании!) российских предприятий. С другой стороны учитывая существующие проблемы предприятий с финансированием практически неизбежно увеличение в общем объеме финансирования доли акционерного капитала и средств, которые могут быть получены за счет выпуска корпоративных облигаций. Последняя тенденция означает, в частности, и потенциальную ориентацию российских предприятий на массового неинституционального инвестора.
Для современного этапа развития рынка корпоративных ценных бумаг в России характерны следующие основные признаки:
- появление в 19941997 годах нормативной базы, определяющей регулятивные аспекты функционирования рынка (создан единый регулирующий орган Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ));
- фактическое завершение в 1995-1998 гг разработки современной нормативно-правовй базы рынка ценных бумаг (вступление в силу Гражданского кодекса РФ, законов РФ “Об акционерных обществах” и “О рынке ценных бумаг”, свыше 100 нормативных актов ФКЦБ, касающихся регулирования деятельности эмитентов, профессиональных участников рынка ценных бумаг, коллективных инвесторов и др.);
- позитивные качественные изменения 19961998 годах в сфере инфраструктуры (около 200 лицензированных регистраторов, свыше 180 лицензированных депозитариев, подготовка к созданию центрального депозитария, создание Российской торговой системы, формирование системы саморегулируемых организаций участников рынка и др.);
- значительные резервы в развитии ликвидности и капитализации рынка, (по нашему мнению, в долгосрочном плане мировой финансовый кризис 1997 1998 года не будет определяющим негативным фактором для дальнейшего роста) ;
- постепенное завоевание Россией международного признания и доступа к мировым финансовым рынкам (получение одновременно кредитного рейтинга Moody’s, Standard&Poor’s и IBCA, успешное размещение выпусков еврооблигаций, публикация индекса IFC Global Russia, выпуски ADR/GDR рядом компаний, внесение российских компаний в листинг Нью-Йоркской фондовой биржи, признание американской Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC) некоторых российских банков “надежным иностранным депозитарием” и др.).
Если сопоставить данные по нескольким странам с переходной экономикой, то сразу становится очевидной следующая закономерность: чем раньше страна приступила к реализации масштабных приватизационных схем, тем более активен сегодня ее рынок ценных бумаг (по капитализации и объему торговли). Это утверждение самого общего порядка, без учета избранных моделей приватизации. Если же принять во внимание постприватизационную структуру собственности, то выявляется примерно такая корреляция: активность рынка (объемы торговли) выше в тех странах, в которых больше степень распыленности собственности по итогам первичной приватизации. Так, среди девяти стран с переходной экономикой, где наиболее развит рынок ценных бумаг, Чехия занимает первое место по доле капитализации в ВВП, но лишь шестое место по отношению объема торговли к капитализации (Россия четвертое и пятое место соответственно).
По данным Международной финансовой корпорации (IFC), прирост российского фондового индекса в 1996 году составил 153%, что значительно выше, чем у ближайших (по динамике роста) конкурентов: Венесуэла 114%, Венгрия 97%. Таким образом, российский рынок корпоративных ценных бумаг в 1996 году показал максимальный темп роста из всех мировых развивающихся рынков. В 1997 году, несмотря на резкий спад осенью, Россия вновь была среди лидеров развивающихся рынков прирост индекса составил 147%.
В 1997 году вплоть до разразившегося в конце года мирового биржевого кризиса, затронувшего и Россию, наблюдался значительный рост котировок практически по всем видам наиболее ликвидных ценных бумаг российских эмитентов. Это было обусловлено, в том числе, приходом новых групп российских и иностранных инвесторов на рынок корпоративных ценных бумаг, что связывалось с беспрерывно снижающейся доходностью других секторов финансового рынка. Мощный подъем рынка затронул акции предприятий практически всех отраслей.
При этом характерным является тот факт, что наряду с традиционно высоколиквидными и пользующимися высоким спросом бумагами "blue chips" быстро росли в цене и акции так называемого "второго эшелона", в особенности предприятий региональной энергетики и связи. Этому способствовала и активизация торговли в РТС-2, в листинг которой входит большое число региональных компаний, в том числе из отраслей телекоммуникации и энергетики.
Таким образом, на рынке наблюдается постепенное смещение интереса инвесторов от акций "blue chips" к бумагам "второго" и даже "третьего" эшелона. Причем, если консервативные иностранные инвесторы были вполне удовлетворены темпами роста традиционно привлекательных акций крупнейших российских компаний, то приток средств от российских клиентов обусловил рост котировок в тех секторах рынка, которые еще в конце 1996 года считались непривлекательными и низколиквидными.
В 1996 году первой половине 1997 года произошел существенный (в 4,5 раза) рост капитализации российского фондового рынка: с 15 млрд долларов США до 68 млрд долларов США (без РАО "Газпром" - 54 млрд). Тенденция роста сохранялась в течение лета 1997 года. В середине сентября 1997 года капитализация составила около 100105 млрд долл (в том числе около 30 млрд приходилось на нефтяные компании, около 40 млрд на энергетику и связь, около 25 млрд на РАО “Газпром” по внутренним ценам)6.
Рассматривая капитализацию российского рынка акций, необходимо принимать во внимание, что из более чем 50 тысяч (по данным Госкомстата) открытых акционерных обществ России, включая 30 000 АО, созданных в процессе приватизации, какую-либо рыночную котировку имеют акции не более 150 предприятий. Реальная капитализация российского рынка выше этих оценок, но из-за низкой ликвидности акций оценить ее не представляется возможным.
Наиболее привлекательными для инвесторов в 19961997 годах были по-прежнему акции “blue chips”. Безусловными лидерами по капитализации являются четыре отрасли: нефтегазовая (включая переработку) 58% от совокупной капитализации, энергетика 28%, связь (телекоммуникации) 11%, цветная металлургия 2%. При этом восемь предприятий трех отраслей покрывают более 80% процентов общей капитализации рынка (данные на май 1997 года): РАО "Газпром" 24%, ОАО "Нефтяная компания "ЛУКойл" 18%, РАО "ЕЭС России" 17%, ОАО "Сургутнефтегаз" 7%, ОАО "Мосэнерго" 6%, АО "Ростелеком" 6%, ОАО "МГТС" 2,5 %, АО "Иркутскэнерго" 2%.
К лету 1997 года рыночная капитализация российского рынка составляла порядка 12% ВВП, что значительно ниже, чем во многих развитых капиталистических странах. Тем не менее необходимо отметить следующее.
Во-первых, это заметный количественный прогресс. По некоторым оценкам, на рубеже 19931994 годов капитализация российского рынка составляла около 300 млн долларов. Таким образом, если за 1996 первую половину 1997 годов имел место рост капитализации в 4,5 раза, то за 1993 начало 1997 годов отмечается более чем 200-кратный рост. Во-вторых, как показывает мировой опыт, для большинства стран, в которых происходит становление и развитие фондового рынка, низкая капитализация рынка вполне закономерна. В-третьих, низкая капитализация (относительно ВВП) характерна практически для всех стран с переходной экономикой.
По оценкам практически всех экспертов, капитализация рынка по крайней мере “blue chips” будет неуклонно возрастать в силу:
- значительной недооценки активов в настоящее время (хотя важную роль будут играть политика менеджмента и степень прозрачности эмитента);
- постепенного уменьшения политического риска (хотя выборы 1999-2000 гг. станут новым серьезным испытанием для фондового рынка);
- потенциальной перекачки средств с рынка государственных ценных бумаг;
- роста вложений глобальных фондов, которые ориентируются на долгосрочные инвестиции;
- снижения рисков, связанных с инфраструктурой рынка;
- государственной политики , защищающей права акционеров (инвесторов);
- развития системы коллективных инвесторов.
В целом значение фондового рынка как механизма мобилизации инвестиционных ресурсов будет возрастать по мере качественных сдвигов в развитии самого рынка.
Специфической проблемой является влияние формирующейся структуры владения акциями (по итогам массовой приватизации) на развитие российского фондового рынка. Описанная выше “промежуточная” модель корпоративного контроля прямо влияет на развитие фондового рынка, обостряя многочисленные имеющиеся проблемы:
- недостаточная развитость инфраструктуры рынка, которая в ее нынешнем состоянии несмотря на достигнутый прогресс стала тормозом его развития;
- недостаточная защищенность прав акционеров;
- недостаточная прозрачность рынка (по эмитентам и по сделкам);
- медленный переход на международные нормы бухгалтерского учета;
- крайне медленная продажа земельных участков приватизируемых предприятий как тормоз развития рынка ценных бумаг;
- абсолютное доминирование внебиржевого рынка;
- низкая ликвидность рынка;
- минимальный прогресс в сфере новых эмиссий акций;
- низкие цены на акции большинства приватизированных предприятий (при наличии рынка) в силу конкуренции рынка государственных бумаг и “спонтанного” сброса государственных пакетов акций.
На наш взгляд, многие указанные проблемы носят объективный и относительно долговременный характер. Это связано прежде всего с тем, что на многих предприятиях процесс борьбы за контроль еще не завершен со всеми вытекающими последствиями для фондового рынка.
Важными условиями развития рынка должны стать снижение доходности по государственным ценным бумагам, урегулирование проблемы валютных операций при инвестировании в ценные бумаги, реформа предприятий (управление государственными пакетами акций, приватизация земельных участков и др.), изменение системы налогообложения инвестиций в ценные бумаги и иных операций с ценными бумагами, развитие системы финансовых институтов, адекватной национальной модели рынка.
В мире известны три наиболее общих типа финансовых институтов: депозитный, контрактно-сберегательный и инвестиционный (табл. 13.5).
К началу 1997 года на российском фондовом рынке действовало более 5000 лицензированных инвестиционных институтов. Большой сегмент среди профессиональных участников рынка составляют коммерческие банки, число которых превышает 2500 (хотя реально функционируют менее 2000), включая более 900 акционерных банков, которые эмитируют свои ценные бумаги. Все они имеют равные права с существующими инвестиционными институтами.
Таблица 13.5
Структура финансовых посредников и инвестиционных
институтов в России
|
Инвестиционные институты |
Конец 1993 года |
Первая половина 1997 года |
|
Банки (зарегистрированные) |
2019 |
2600* |
|
Инвестиционные институты, всего** |
2159 |
5065 |
|
- в том числе инвестиционные компании |
307 |
485 |
|
-в том числе финансовые брокеры |
943 |
3000 |
|
- в том числе инвестиционные консультанты |
898 |
2700 *** |
|
- в том числе инвестиционные фонды открытого и закрытого типа (без чековых) |
11 |
40 |
|
Чековые инвестиционные фонды |
636 |
350 |
|
Паевые инвестиционные фонды |
- |
21**** |
|
Пенсионные фонды, около |
100 |
800***** |
|
Страховые компании, около |
1000 |
2700 |
|
Кредитные союзы |
- |
130 |
* В начале 1997 года реально действовали не более 2000 банков.
**Данные по лицензиям. Очевидно, что число инвестиционных институтов - зарегистрированных юридических лиц несколько меньше в силу совмещения функций.
*** В основном совмещают с функциями финансового брокера и инвестиционной компании. Отдельную лицензию инвестиционного консультанта имеют не более 40 субъектов.
**** на 31.12.97
***** В том числе не имеющие лицензии.
Источники: данные ЦБР, ГКИ, ФКЦБ, Росстрахнадзор.
Вместе с тем, как показывает практика последних лет, процессы формирования отдельных типов финансовых институтов идут относительно разрозненно и/или спонтанно, тогда как достижение значимых результатов реформы невозможно без единой системы ориентиров развития финансового рынка в России.
Такие ориентиры, в частности, предусматриваются в Концепции развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации (утверждена указом Президента РФ № 1008 от 1 июля 1996 года “Об утверждении Концепции развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации”). Принимая во внимание масштаб задач, которые предстоит решить в ближайшее десятилетие, очевидно, что Россия не может полагаться только на бюджетную систему и банковский сектор для обеспечения финансирования реконструкции экономики.
Бесспорна существенная роль банков в корпоративном контроле, хотя имеющиеся нормативные документы ограничивают их (банков) инвестиционную деятельность. Так, в соответствии с Государственной программой приватизации банки не могут выступать покупателями, а также иметь в собственности более 10% акций какого-либо АО; они к тому же не могут иметь в составе своих активов более 5% акций акционерных обществ. В силу этого банки создают дочерние компании для инвестиций и торговли на рынке корпоративных ценных бумаг.
Среди причин инвестирования банками средств в корпоративные ценные бумаги выделим следующие:
- установление контроля над конкретным перспективным приватизируемым предприятием;
- покупка акций для создания определенных плацдармов экспансии в те или иные отрасли;
- как доминирующий мотив - скупка акций приватизированных предприятий в пользу крупных иностранных и отечественных инвесторов (комиссионный доход или курсовая разница при перепродаже пакета акций);
- перераспределение в свою пользу части доходов от продажи акций, принадлежащих государству (система уполномоченных банков);
- обладание своеобразным "страховым фондом" (поскольку государство не допустит банкротства промышленных гигантов и, скорее всего, пойдет даже на субсидии или какие-то льготы, которыми может воспользоваться и внешний акционер);
- владение акциями крупнейших промышленных АО для создания имиджа серьезного инвестора.
Вместе с тем пока не представляется возможным говорить о банках как о реальном стратегическом собственнике, ответственном за долгосрочное развитие предприятия (в контексте европейской континентальной модели, где помимо контроля банк осуществляет и финансирование предприятия в той или иной форме).
Отсюда вытекают два принципиальных вывода:
- во-первых, необходимость активной и целенаправленной политики государства в отношении развития рынка ценных бумаг, формирование модели регулирования рынка, которая будет адекватна конкретным условиям российской экономики, национальным интересам и традициям;
- во-вторых, особая актуальность для России развития эффективной и масштабной системы коллективных инвесторов как ключевого финансового посредника между населением и предприятиями.
Сравнительный анализ места и роли различных институциональных инвесторов на российском финансовом и фондовом рынках показывает, что после коммерческих банков ведущие позиции по величине активов и объему инвестиций занимают страховые компании (величина страховых резервов в начале 1996 года 78 трлн рублей). Отметим для сравнения, что суммарная величина активов всех чековых инвестиционных фондов на первое января 1996 года по балансовой стоимости составляла 2,2 трлн руб. (первое июля 1995 года 1,77 трлн руб.), а суммарные активы негосударственных пенсионных фондов на начало 1996 года оценивались в 1,51,7 трлн руб7.
Инвестиционная деятельность страховых компаний, связанная с размещением средств страховых резервов, регламентируется Законом РФ "О страховании" и рядом других документов. К разрешенным направлениям инвестиций относятся: государственные ценные бумаги; ценные бумаги субъектов РФ и органов местного самоуправления; иные ценные бумаги; банковские вклады; права собственности на долю участия в уставном капитале; недвижимое имущество, в том числе квартиры; валютные ценности; денежная наличность.
Основу инвестиционных портфелей страховых компаний в 19941996 годах составляли государственные ценные бумаги (ГКО, ОФЗ, ОГСЗ) как наиболее доходные, ликвидные и надежные финансовые активы. Вложения в государственные бумаги увеличились с 18% размещенных резервов в 1994 году до 5060% в 1996 году. Доля банковских вкладов (40% в 1994 году) заметно сократилась. Корпоративные ценные бумаги пока слабо представлены в структуре инвестиционных портфелей страховых компаний (не более 12 % в 1996 г.).
Чековые инвестиционные фонды (ЧИФы) по замыслам Госкомимущества должны были играть серьезную роль в управлении предприятиями в постприватизационный период. Основными итогами деятельности созданных 650 ЧИФов явилось то, что более 16% населения России стало акционерами фондов (около 25 млн чел.), ими было аккумулировано 45 млн приватизационных чеков (32% всех выпущенных в России приватизационных чеков). Фондами приобретено на чековых аукционах более 10% активов приватизированных предприятий, выставленных на чековые аукционы.
ЧИФы в основном работают спонтанно и надеются на спекулятивную прибыль, а не на какое-либо участие в управлении корпораций, акции которых они покупают. Лишь небольшая часть крупных фондов осуществляла скупку достаточно крупных пакетов акций производственных предприятий с намерениями в долгосрочной перспективе сохранять у себя эту собственность и реализовывать свои права собственника не только через получение дохода, но и через функции контроля и управления. Как правило, эти фонды являются членами финансово-промышленных групп. Чаще всего ЧИФы выполняют брокерские функции: перепродают акции руководителям предприятий или передают последним акции в траст, составляют портфели для иностранных инвесторов. Некоторые ЧИФы действуют как портфельные инвесторы спекулятивной направленности. Их портфель характеризуется высокой скоростью обновления и соответственно более высокой долей высоколиквидных ценных бумаг. В настоящее время фонды этого типа в основном ориентированы на инвестиции в государственные ценные бумаги, доля которых в их портфеле доходит до 50%.
Способность ЧИФов оказывать влияние на управление приватизированными предприятиями и их экономическое поведение оказалась весьма сомнительной. Это связано и с более жесткими, чем , например, в Чехии, ограничениями: приобретение не более чем 10% (c 1994 года 25%) акций одного предприятия и запрет инвестировать более 5% активов в ценные бумаги одного эмитента. С окончанием ваучерной приватизации, когда на первый план вышла проблема не аккумуляции, а эффективного управления уже имеющимися активами, многие ЧИФы cтали переживать закономерный кризис, связанный с необходимостью поиска дополнительных средств для выплаты дивидендов своим акционерам и покрытия растущих текущих, в том числе административно-управленческих, расходов в условиях низкой доходности и ликвидности имеющихся в их портфелях ценных бумаг приватизированных предприятий. По данным на май 1996 года число реально функционирующих ЧИФов сократилось до 350 (с июля 1994 года). Это связано как с серией поглощений и слияний ЧИФов, так и с их реорганизацией.
Быстрыми темпами происходит в России развитие негосударственных пенсионных фондов (НПФ). Их возникновению способствовал Указ Президента РФ № 1077 от 16 ноября 1992 года, который только обозначил легитимность существования таких инвестиционных институтов, как НПФ. В соответствии с Указом пенсионные фонды функционируют независимо от системы государственного обеспечения. Учредителями пенсионных фондов могут быть как юридические, так и физические лица. Размещением пенсионных активов фондов занимаются специализированные компании по управлению активами.
Учредителями НПФ в основном стали крупные промышленные предприятия (Новолипецкий металлургический комбинат, ЛУКойл-Волгоград-нефтепродукт, Микомс, Рослеспром, Росконверсия), коммерческие банки (Сбербанк, Инкомбанк, Токобанк, Московский городской банк), а также финансово-промышленные группы. Большой интерес к созданию НПФ проявили страховые компании, чековые инвестиционные фонды, краевые и областные комитеты профсоюзов, местные органы власти.
В 1996 г. средний инвестиционный портфель НПФ в основном состоял из государственных ценных бумаг (68%), банковских депозитов (14%) и ценных бумаг других эмитентов (13%). По сравнению с прошлыми годами следует заметить существенное снижение в инвестиционном портфеле доли банковских депозитов. Две трети своих активов НПФ инвестировали в государственные ценные бумаги.
Большие надежды возлагаются на развитие в России паевых инвестиционных фондов. Их деятельность регулируется Указом Президента РФ "О дополнительных мерах по повышению эффективности инвестиционной политики Российской Федерации" № 765 от 26 июля 1995 года и целым пакетом нормативных документов (свыше 20) 1995-1996 годов. Согласно законодательству, паевой инвестиционный фонд представляет собой совокупность имущества, переданного гражданами и юридическими лицами (инвесторами) в доверительное управление управляющей компании в целях прироста имущества, составляющего фонд. Паевой инвестиционный фонд не является юридическим лицом. Предусмотрено создание паевых инвестиционных фондов двух типов открытых и интервальных, которые различаются по структуре своих активов и соответственно, по содержанию обязательств управляющей компании (сроков) по выкупу инвестиционных паев у их владельцев.
Гипотетически эти фонды должны стать привлекательными для инвесторов, ибо для них ликвидировано двойное налогообложение и предусмотрен жесткий государственный контроль за всеми аспектами деятельности - от лицензирования и рекламы до структуры активов, введены отдельные понятия “специализированный депозитарий” и “специализированный регистратор”.
Вместе с тем, если говорить о практике, этот тип коллективного инвестора пока находится в России на начальной стадии развития. В 1997году число фондов выросло с 9 до 21 (16 - открытых и 5 - интервальных, 6 инвестируют в ГКО и 15 - в корпоративные бумаги). 17 фондов завершили первичное размещение. Также были выданы лицензии 22 управляющим компаниям и 5 специализированным депозитариям. Стоимость чистых активов паевых инвестиционных фондов на конец 1997 года составляло 250 млрд рублей.
В целом же не следует испытывать эйфории по поводу перспектив развития данного типа инвесторов. Появление коллективных инвесторов как активных участников рынка ценных бумаг связано с достижением самим рынком определенной ступени развития и организации. Коллективные инвесторы эффективно выполняют задачи консолидации средств мелких инвесторов, обеспечивают профессиональное управление активами, диверсификацию риска в условиях относительно развитого рынка ценных бумаг.
Финансовый кризис ноября-декабря 1997 года наложил свой отпечаток и на краткосрочные перспективы развития российского рынка корпоративных ценных бумаг. Среди причин падения капитализации рынка можно выделить целый комплекс тенденций (часто противоречивых):
- общий отток капитала с развивающихся рынков, “спровоцированный” азиатским кризисом;
- “внутренняя” реакция на динамику индекса Доу-Джонса (статистическая корреляция очевидна, однако есть разные точки зрения относительно причин однонаправленной динамики американского и российских индексов);
- изъятие средств с рынка корпоративных ценных бумаг, обусловленное общими опасениями падения курса рубля в условиях общего кризиса российского финансового рынка;
- объективно необходимая для преодоления финансового кризиса в целом политика правительства и Центрального банка (приоритет валютного курса и рынка госбумаг) не могла одновременно учитывать интересы корпоративного сегмента рынка ценных бумаг. При этом следует отметить и неоднозначную оценку экономическими агентами новой курсовой политики и повышения учетной ставки;
- отсутствие ограничений на репатриацию прибыли нерезидентами с корпоративного сегмента российского рынка ценных бумаг (в отличие от рынка ГКО-ОФЗ);
- масштабная переориентация российских банков на наиболее ликвидные корпоративные бумаги с весны 1997 года в расчете на сравнительно высокую доходность, что обусловило (по некоторым оценкам) конъюнктурный “перегрев” рынка к ноябрю 1997 года;
- общий психологический фактор цепной реакции на рынке (сброс акций) в условиях нестабильности и неопределенности.
Тем не менее, отмеченные выше факторы роста капитализации рынка не являются конъюнктурными и будут обусловливать по крайней мере среднесрочные тенденции развития российского рынка акций. Общая динамика развития российского рынка корпоративных ценных бумаг в 19961997 годах дает определенные основания для вывода о наличии благоприятных условий для его развития.
Такой вывод подтверждается наличием целого ряда новых качественных характеристик российского рынка 19961997 годов:
приток на корпоративный сегмент российского рынка ценных бумаг средств крупных российских инвесторов;
проявившаяся устойчивость (даже в условиях кризиса рынка) новых форм коллективного инвестирования, развивающихся в России;
возрастание доли долгосрочных вложений глобальных фондов в российские корпоративные ценные бумаги;
благоприятные сдвиги в развитии инфраструктуры рынка ценных бумаг;
ужесточение государственной политики в отношении исполнения законодательства на рынке ценных бумаг.
1 После реорганизации структуры исполнительной власти в августе 1996 года ведомственная принадлежность многих предприятий изменилась.
2 В данном случае не идет речь о непроданных пока пакетах акций, которые остаются в ведении фондов имущества только до соответствующих торгов по плану приватизации конкретного предприятия.
3 Указ Президента РФ № 986 от 7 октября 1995 года “О порядке принятия решений об управлении и распоряжении находящимися в федеральной собственности акциями” установил, что передача акций в управление юридических и физических лиц, в залог или иное их обременение, внесение их в уставные капиталы организаций осуществляется только на основе указов Президента РФ.
4 Всероссийское совещание “О состоянии и перспективах рказвития акционерных обществ в Российской Федерации”. Москва, 10 февраля 1998 года.
5 См.: Радыгин А., Гутник В., Мальгинов Г. Структура акционерного капитала и корпоративный контроль: контрреволюция управляющих? - В: Вопросы экономики. 1995, N 10, с. 47-69; Radygin A. Securities Markets Development and its Relationship to Corporate Governance in Russia. Paris, OECD, 1996: DAFFE/MC/EW (96)25, 1996, pp. 2-79.
6 Начавшееся в конце 1997 года кризис на российском фондовом рынке привел к падению его капитализации (около 75 млрд долларов на конец 1997 г. по индексу РТС), но к настоящему времени трудно оценить насколько длительным окажется снижение котировок.
7 Использованы данные по коллективным инвесторам, страховым и пенсионным фондам Группы мониторинга фондового рынка ФКЦБ. См. также: Проблемы развития коллективных инвесторов в России. ФКЦБ. Октябрь 1996.