Если у вас возникли сложности с курсовой, контрольной, дипломной, рефератом, отчетом по практике, научно-исследовательской и любой другой работой - мы готовы помочь.
Предоплата всего
Подписываем
Лекция 13. Управление финансированием
Вопросы: 1. Операционный и финансовый леверидж
2. Управление структурой капитала
1 вопрос. Операционный и финансовый леверидж
Выбор оптимальной структуры капитала. Как известно, целевое назначение функционирования фирмы, с позиции её собственников – наращивание их экономического благосостояния, т.е. рост капитала собственников или увеличение стоимости фирмы. В предыдущей лекции мы показали, что стоимость капитала влияет на стоимость компании в целом (формулы 33, 34). Очевидно, что стоимость капитала будет определяться его структурой. Выбор оптимальной структуры капитала является важной задачей, решаемой менеджментом компании. При рассмотрении структуры капитала принято выделять два его укрупнённых элемента – собственный капитал и заёмный. Заёмные средства имеют два существенных преимущества: 1) выплачиваемые по займу проценты вычитаются при расчёте налога, что снижает фактическую стоимость займа; 2) лендеры, предоставившие заём, получают фиксированный доход и собственники не должны делиться с ними прибылью. Но у заёмных средств есть и недостатки: 1) чем выше задолженность фирмы, тем рискованнее предприятие, а следовательно, выше стоимость для него и заёмных средств, и собственного капитала; 2) если компания переживает тяжёлые времена и операционной прибыли не хватит для покрытия долга, то фирма будет объявлена банкротом. Поэтому возникают вопросы: Какое финансирование, собственное или заёмное лучше? Если наилучшим решением является комбинация заёмных средств и собственного капитала, то каково оптимальное их соотношение?
Изменения структуры капитала, меняющие процентное соотношение её компонентов, будут оказывать влияние на риск и стоимость каждого вида капитала, а также WACC в целом. Изменения структуры капитала могут также влиять и на свободные денежные потоки, влияя на решения менеджеров, связанные с формированием бюджета капитальных вложений, а также определяя затраты, связанные с банкротством и финансовым крахом. Таким образом, структура капитала оказывает воздействие как на свободные потоки денежных средств, так и на WACC, а следовательно, и на цены акций. Кроме этого, многие фирмы выплачивают дивиденды, которые уменьшают нераспределённую прибыль, и таким образом увеличивают сумму, которую эти фирмы должны изыскать дополнительно для того, чтобы обеспечить финансирование своего бизнеса. Следовательно, решения о структуре капитала взаимосвязаны с политикой выплаты дивидендов.
Решая задачу увеличения доходности предприятия менеджеры не должны забывать о сопутствующем увеличении рисков. Политика в отношении структуры капитала подразумевает компромисс между риском и доходностью. Фирма должна определить целевую структуру своего капитала, установив предел для заёмного капитала. Если фактический коэффициент задолженности фирмы оказывается ниже этого целевого уровня, привлечение дополнительного капитала должно происходить в основном за счёт взятия средств в долг, в то время как если коэффициент задолженности выше, наращивание капитала должно происходить за счёт выпуска акций.
В теории структуры капитала рассматриваются два основных вида рисков - бизнес-риск (деловой риск, производственный риск, предпринимательский риск, операционный риск) и финансовый риск. Бизнес-риск представляет собой риск доходов акционеров фирмы в ситуации, когда не используется заёмный капитал. Финансовый риск представляет собой дополнительный риск, которому подвергаются владельцы обыкновенных акций в результате принятия фирмой решений о привлечении заёмных средств.
Акционеры одни несут деловой риск и в случае привлечения заёмного капитала. Концентрация делового риска на акционерах возникает потому, что кредиторы, которые получают постоянные процентные выплаты (и в любом случае, хотя бы теоретически, должны получить всё, что им причитается), делового риска не несут (но несут риск неплатежа по долгу, банкротства).
Если фирма не пользуется заёмным капиталом, её капитал будет полностью собственным, а доходность инвестированного в фирму капитала (ROIC), будет равна рентабельности её собственного капитала (ROE):
ROE = Чистая прибыль акционеров/Собственный капитал
Следовательно, деловой риск фирмы может быть измерен с помощью среднеквадратического отклонения её ROE – σROE
Деловой риск зависит от ряда факторов, наиболее важными из которых являются: изменчивость спроса, изменчивость цены реализации, изменчивость стоимости ресурсов, способность регулировать отпускные цены, способность своевременно разрабатывать новые продукты, ведение бизнеса за границей, доля постоянных затрат. Для снижения делового риска фирмы применяют различные способы управления этими факторами.
Операционный (производственный) леверидж (рычаг). Достаточно существенное влияние на деловой риск оказывает отношение постоянных и переменных затрат предприятия. Механизм управления операционной прибылью предприятия с помощью разделения затрат на постоянные и переменные и их регулирования называется операционным левериджем (рычагом).
Действие этого механизма основано на том, что наличие в составе операционных затрат любой суммы постоянных затрат приводит к тому, что при изменении объёма реализации продукции, сумма операционной прибыли всегда изменяется ещё более высокими темпами. Иными словами, постоянные затраты (издержки) самим фактом своего существования вызывают непропорционально более высокое изменение суммы операционной прибыли предприятия при любом изменении объёма реализации продукции вне зависимости от размера предприятия, отраслевых особенностей его операционной деятельности и других факторов. Таким образом, сущность и эффект операционного левериджа можно выразить следующим образом. Если уровень постоянных затрат в общей сумме затрат фирмы высокий, то говорят, что фирма имеет высокий уровень операционного левериджа, что свидетельствует о значительном уровне операционного риска (незначительные изменения в объёмах реализации могут привести к значительным изменениям в доходах как в «+», так и в « –» ). Операционный леверидж оказывает определяющее воздействие на решения о структуре капитала (при высоком операционном леверидже, использование заёмного капитала привносит ещё и финансовый риск, значительно повышая общий риск компании).
Эффект операционного левериджа рассмотрим на примере. Пусть некая компания с активами в $200 000 (инвестированный капитал) рассматривает возможность внедрения одного из двух производственных планов А и В. План А требует относительно небольшого уровня постоянных затрат - $20 000, переменные затраты на единицу продукции в этом случае равны $1,5. План В предполагает установку автоматической линии производства, что приведёт к повышению уровня постоянных затрат до $80 000, при этом переменные затраты на единицу продукции составят $0,5. Цена реализации единицы продукции для обоих планов составляет $2.
При реализации плана А линия переменных затрат будет иметь более крутой уклон, чем на графике плана В. Расчёт объёма продукции, соответствующего точке безубыточности, можно выполнить по формуле:
Qbe = F/(P1 – V1),
где F – постоянные операционные затраты;
P - средняя цена реализации (за единицу продукции);
V1 - переменные затраты на единицу продукции.
При реализации плана В безубыточность достигается при производстве 53 333 изделий по сравнению с 40 000 при реализации плана А. При продаже 100 тыс. изделий ROEА = Чистая прибыль/Инвестированный капитал = 30000/200000 = 15%, ROEB = 70000/200000 = 35% (Компания А: 100000∙$1,5+$20000 = $170000 , Выручка = $2∙100000 = $200000 => Pn = $200000 - $170000 = $30000. аналогично для компании В)
Несмотря на то, что ROE плана В выше, из рисунка видно, что этот план и более рискованный, т.к. изменение объёма реализации продукции в меньшую сторону приносит гораздо большие потери в прибыли, чем при осуществлении плана А.
Повышение уровня технической оснащённости, автоматизации фирмы (а значит и доли постоянных затрат в себестоимости продукции) сопровождается ростом присущего ей операционного левериджа. Рост постоянных затрат фирмы при повышении её технической оснащённости обусловлен приобретением дорогостоящего оборудования и значительными амортизационными отчислениями, расходами на ремонт и профилактику этого оборудования, расходами на исследования и разработки, увеличением налогов на имущество и других подобных затрат. Компании с относительно высоким уровнем производственного левериджа рассматриваются как более рисковые (в данном случае имеется в виду риск неполучения прибыли до вычета процентов и налогов, т.е возможность ситуации, когда предприятие не сможет покрыть свои расходы производственного характера).
Электроэнергетическим, авиационным, автомобильным, электронным, химическим, сталелитейным компаниям неизбежно приходится осуществлять значительные инвестиции в основные средства, исследования и разработки. Всё это приводит к высоким постоянным затратам и высокому операционному левериджу. Рознично-торговые фирмы, напротив, имеют, как правило, гораздо меньшие постоянные затраты, а следовательно и более низкий уровень операционного левериджа.
Операционный леверидж – см. схему в презентации РР
Управление производственным левериджем, а следовательно и операционным риском означает не достижение им некоторого целевого значения, но прежде всего контроль за его динамикой и обеспечение комфортного резерва безопасности в плане превышения маржинального дохода (т.е. прибыли до вычета амортизации, процентов и налогов) над суммой постоянных расходов производственного характера. Поэтому уровень опереационного левериджа необходимо уметь оценивать и управлять им. Известны три основные меры операционного левериджа (Degree of Operating Leverage, DOL):
1) Коэффициент операционного левериджа
DOLd = F/(F + V),
где F – сумма постоянных операционных издержек;
V – сумма переменных операционных издержек.
2) Отношение чистой прибыли к постоянным затратам
DOLp = Pn/ F
где Pn – чистая прибыль за период.
3) Эффект операционного левериджа – соотношение прироста суммы операционной прибыли и суммы объёма реализации, достигаемое при определённом коэффициенте операционного левериджа.
DOLr = TEBIT /TQ
где TEBIT – темп прироста операционной прибыли, в %;
TQ – темп прироста объёма реализации продукции, в %.
Значения эффекта операционного левериджа соответствуют определённому, сложившемуся на предприятии коэффициенту операционного левереджа, поэтому, задавая тот или иной темп прироста объёма реализации, можно определить в каких размерах возрастает сумма операционной прибыли при сложившемся на предприятии коэффициенте операционного левериджа.
После некоторых преобразований можно получить ещё одну формулу:
DOLr = 1 + (F : EBIT),
которая показывает, что уровень операционного левериджа действительно зависит от соотношения между постоянными расходами и операционной прибылью.
Финансовый леверидж (финансовый рычаг) представляет собой механизм оптимизации структуры капитала с учётом заданного уровня его доходности и риска. Финансовый леверидж характеризует использование предприятием заёмных средств, которое влияет на изменение рентабельности собственного капитала и финансового риска, который несут владельцы обыкновенных акций. Иными словами, финансовый леверидж представляет собой объективный фактор, возникающий с появлением заёмных средств в структуре используемого предприятием капитала, позволяющий ему получить дополнительную прибыль на собственный капитал.
Очевидно, что сумма процентных платежей увеличивается по мере роста удельного веса заемного капитала в общей структуре источников финансирования предприятия. Следовательно, финансовый леверидж отражает степень зависимости предприятия от кредиторов, то есть величину риска потери платежеспособности. Чем выше финансовый леверидж, тем выше риск во-первых неполучения чистой прибыли, а во-вторых – банкротства предприятия. С другой стороны, финансовый леверидж способствует повышению рентабельности собственного капитала: не вкладывая в предприятие дополнительный собственный капитал (он замещается заемными средствами), владельцы получают большую сумму чистой прибыли, “заработанную” собственным капиталом. Кроме этого предприятие получает возможность воспользоваться “налоговым щитом”, так как в отличие от дивидендов по акциям сумма процентов за кредит вычитается из общей величины прибыли, подлежащей налогообложению. Однако, чтобы воспользоваться преимуществами финансового левериджа, предприятию необходимо выполнить обязательное условие – заработать операционную прибыль, достаточную как минимум для покрытия процентных платежей по заемным средствам.
Проиллюстрируем сущность финансового левериджа на примере. Пусть некая компания рассматривает два варианта финансирования своей деятельности: план А и план В. Первый план действий опирается только на собственный капитал, второй наполовину финансируется из заёмных средств. Вторая таблица показывает, как меняется стоимость долга (процентная ставка) при применении фирмой разных объёмов заёмных средств (для компании Strasburg, Ю. Бригхэм). Чем выше доля заёмных средств, тем рискованнее задолженность, а следовательно, тем более высокий процент будут требовать с фирмы кредиторы. В первой таблице даны исходные данные для планов А и В.
Финансовый леверидж – см. таблицу в презентации РР
План финансирования А – см. таблицу в презентации РР
План финансирования В – см. таблицу в презентации РР
Следует обратить внимание на то, что убытки фирмы могут быть списаны за счёт прибыли, полученной в предшествующем году, или отнесены на будущие годы.
По плану А при расчёте коэффициента рентабельности собственного капитала (ROE) чистая прибыль фирмы делится на $200000, а при расчёте прибыли на одну акцию (EPS) чистая прибыль фирмы делится на 10000 обыкновенных акций, находящихся в обращении.
По плану В при расчёте коэффициента рентабельности собственного капитала (ROE) чистая прибыль фирмы делится на $100000, а при расчёте прибыли на одну акцию (EPS) чистая прибыль фирмы делится на 5000 обыкновенных акций, находящихся в обращении.
Действие финансового рычага – см. схему в презентации РР
На графиках видно, что в случае финансирования деятельности фирмы по плану В значения ROE и EPS больше значений этих показателей в случае финансирования фирмы по плану А. В данном случае финансовый леверидж поднимает ожидаемую доходность инвестиций (ROE) в среднем на 4,8% [16,8 (ROEB) – 12,00(ROEA ) = 4,8%], а прибыль на одну акцию (EPS) в среднем почти на доллар [3,36(EPSB) – 2,4(EPSA) = $0,96]. Кроме этого, по плану В предприятие уплачивает меньше налогов, в среднем почти на $5000 (16000 – 11200 = $4800), т.е. в этом случае работает так называемый «налоговый щит». Вместе с тем наши расчёты показывают, что СКО как ROE, так и EPS, характеризующие волатильность этих параметров, а значит и риск инвестиций, выросли ровно в два раза СКОROE с 14, 82% (план А) до 29,64% (план В), а СКОEPS с 2,96% (план А) до 5,93% (план А). Таким образом, финансовый леверидж увеличил финансовый риск предприятия.
Для простоты при построении графика изменения риска будем использовать не СКО, а коэффициент вариации, представляющий собой отношение СКО параметра к среднему значению параметра. В этом случае изменение риска как ROE, так и EPS будет выражаться одной величиной. Рис. 3 (Взаимосвязь между EPS, риском и финансовым левериджем – см. схему в презентации РР) показывает, что риск, измеряемый коэффициентом вариации EPS, повышается постоянно и со всё нарастающей скоростью по мере того, как заёмные средства заменяют собственный капитал. Величина коэффициента вариации в 1,23 определяет деловой риск, поскольку этот коэффициент рассчитан для источника финансирования на 100% состоящего из собственного капитала, в нашем случае финансовый рычаг увеличивает коэффициент вариации до 1,76. Таким образом, применение финансового левериджа приводит как к позитивным, так и к негативным результатам.
Кроме этого, надо иметь в виду, что увеличение прибыли на одну акцию за счёт финансового рычага происходит до известных пределов. На рис. 4 (Взаимосвязь между EPS, риском и финансовым левериджем – см. схему в презентации РР) видно, что средняя EPS возрастает до тех пор, пока рассматриваемая фирма не начинает финансироваться на 50% за счёт заёмного капитала. Несмотря на то, что с увеличением объёма заёмного капитала проценты по займам возрастают, это более чем компенсируется за счёт снижения количества акций в обращении, поскольку заёмные средства заменяют акционерный капитал. EPS достигает своего максимального значения при коэффициенте задолженности в 50% , после чего проценты за заём начинают расти так быстро, что EPS падает, несмотря на снижающееся количество акций в обращении.
По аналогии с производственным левериджем уровень финансового левериджа может измеряться несколькими показателями. Показатель, отражающий уровень дополнительно генерируемой прибыли на собственный капитал при различной доле использования заёмных средств, называется эффектом финансового левериджа. Иными словами, эффект финансового левериджа показывает прирост рентабельности собственного капитала в связи с использованием заёмного капитала. Общепринятым считается, что эффект финансового рычага должен быть равен 30 ÷ 50% уровня рентабельности активов. Эффект финансового левериджа рассчитывается по следующей формуле (Degree of Financial Leverage, DFL):
DFLr = (1- rt) • (ROEa - r) • (D /E) ,
где rt - ставка налога на прибыль; ROEa - коэффициент валовой рентабельности активов, отношение прибыли до уплаты процентов и налогов/операционной прибыли (EBIT) к средней стоимости активов фирмы; r - процент за кредит, уплачиваемый предприятием за использование заёмного капитала, %; D - величина заемного капитала; E - величина собственного капитала;
В приведённой формуле выделяют три основные составляющие:
1) Налоговый корректор финансового левериджа (1- rt), который показывает в какой степени проявляется эффект финансового левериджа в связи с различным уровнем налогообложения прибыли.
2) Дифференциал финансового левериджа (ROEa - r), который характеризует разницу между коэффициентом валовой рентабельности активов и размером процента за кредит. Это – главное условие достижения положительного эффекта от использования заемных средств. Положительный эффект достигается в том случае, когда дифференциал положительный, т. е. уровень прибыли, получаемый от использования активов, больше чем расходы по привлечению и обслуживанию заемных средств, т.е. когда рентабельность активов выше средневзвешенной цены заемных средств.
Чем больше положительное значение дифференциала, тем выше при прочих равных условиях будет эффект. Организация должна также учитывать возможность формирования отрицательного эффекта, когда стоимость заемных средств может возрасти и превысить экономическую рентабельность. В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процессе управления эффектом финансового рычага. Прежде всего потому что в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка стоимость заемных средств может резко возрасти, превысив уровень прибыли, генерируемой активами организации.
Кроме того, снижение финансовой устойчивости организации в процессе повышения доли используемого заемного капитала приводит к увеличению риска его банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать уровень ставки процента за кредит с учетом включения в нее премии за дополнительный финансовый риск. При определенном уровне этого риска (а соответственно и уровне общей ставки процента за кредит) дифференциал финансового рычага может быть сведен к нулю и даже иметь отрицательную величину.
Наконец, в период ухудшения конъюнктуры товарного рынка сокращается объем реализации продукции, а соответственно и размер прибыли организации от операционной деятельности. В этих условиях отрицательная величина дифференциала финансового рычага может формироваться даже при неизменных ставках процента за кредит за счет снижения коэффициента рентабельности активов.
Формирование отрицательного значения дифференциала финансового рычага по любой причине всегда приводит к снижению рентабельности собственного капитала. В этом случае использование организацией заемного капитала дает отрицательный эффект.
3) Коэффициент финансового левериджа (D/E), который характеризует сумму заёмного капитала, используемого предприятием, в расчёте на единицу собственного капитала, усиливает положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет дифференциала. При положительном значении дифференциала, любое увеличение коэффициента финансового рычага будет вызывать еще больший прирост рентабельности собственного капитала, а при отрицательном его значении – увеличение коэффициента финансового рычага будет приводить к еще большему снижению рентабельности собственного капитала.
Таким образом, при неизменном дифференциале коэффициент финансового рычага является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли. Аналогичным образом при неизменном уровне коэффициента финансового рычага положительная или отрицательная динамика дифференциала предполагает или возрастание, или уменьшение суммы и уровня прибыли на собственный капитал, а также финансового риска ее потери.
Производственно-финансовый леверидж. Производственный и финансовый левереджи обобщаются категорией производственно-финансовый леверидж (Degree of Total Leverage, DTL)
Одна из формул для расчёта эффекта производственно-финансового левериджа:
DTLr = DOLr•DFLr = [(P – V)Q] / [(P – V)Q – F – In]
где P – цена единицы продукции; Q – объём реализации в натуральном выражении; V – переменные производственные расходы на единицу продукции; F – постоянные расходы производственного характера; EBIT – операционная прибыль; In – сумма начисленных процентов за пользование заёмным капиталом
2 вопрос. Управление структурой капитала.
Концепция структуры капитала исследуется в комплексе с концепцией стоимости капитала и концепцией рыночной стоимости организации. Вопросы возможности и целесообразности управления структурой капитала давно дебатируются среди учёных и практиков. Существуют два основных подхода к этой проблеме: традиционный и теория Модильяни-Миллера.
Традиционный подход. Его последователи считают, что, во-первых, стоимость капитала фирмы зависит от его структуры и, во-вторых, существует оптимальная структура капитала, минимизирующая значение WACC и, следовательно максимизирующая рыночную стоимость фирмы.
Как мы видели из рис.3, ожидаемое значение EPS достигает своего максимума при величине финансового левериджа, равном 50%. Означает ли это, что оптимальной структуре капитала для рассматриваемой гипотетической компании будет соответствовать 50% доля заёмных средств? Ответом будет решительное «нет» и мы уже знаем почему. Оптимальной структурой капитала будет такая структура, которая максимально увеличивает стоимость компании, т.е. максимально повышает цену акций данной компании, это, как правило, означает применение коэффициента финансового левериджа, более низкого, чем тот, который соответствует максимизации ожидаемой EPS. Это связано с тем, что с ростом заёмного капитала увеличивается финансовый риск, финансовая зависимость компании, это заставляет как кредиторов, так и собственников компании требовать компенсации за риск, таким образом, как стоимость заёмных средств (ставки по кредитам), так и стоимость акционерного капитала начинает быстро расти, причём всё быстрее и быстрее. В конце концов рост стоимости составляющих капитала перекрывает выгоды от того, что фирма наращивает использование относительно дешёвых заёмных средств. Для нашего примера, при доле заёмных средств, равной 40%, WACC достигает минимума в 11,04% (расчёты, которые выполнялись по формуле WACC = wdkd (1 – rt) + wsks = (D/A)kd (1 – rt) + (E/A)ks , в данном случае опущены; здесь kd – стоимость долгового капитала, ks – стоимость долевого капитала, wd – вес (доля в общей структуре капитала) долгового капитала, ws – вес (доля в общей структуре капитала) долевого капитала), и после этого с дальнейшим ростом заёмных средств она начинает расти.
Оценка стоимости капитала и цены акций компании при различных коэффициентах левериджа
|
Отношение D/A, % |
kd(1 –rt), % |
EPS, $ |
Коэффициент β |
ks , % |
Цена акции, $ |
WACC, % |
|
0 |
4,8 |
2,4 |
1,50 |
12,0 |
20,00 |
12,00 |
|
10 |
4,8 |
2,56 |
1,60 |
12,4 |
20,65 |
11,64 |
|
20 |
5,0 |
2,75 |
1,75 |
12,9 |
21,33 |
11,32 |
|
30 |
5,4 |
2,97 |
1,89 |
13,5 |
21,90 |
11,10 |
|
40 |
6,0 |
3,20 |
2,10 |
14,4 |
22,22 |
11,04 |
|
50 |
7,2 |
3,36 |
2,40 |
15,6 |
21,54 |
11,40 |
|
60 |
9,0 |
3,30 |
2,85 |
17,4 |
18,97 |
12,36 |
Влияние структуры капитала на стоимость капитала, цену акций и EPS – см. схему в презентации РР
Теперь напомним, что структура капитала, которая приводит к минимальной средневзвешенной цене капитала WACC, позволяет получить и максимальное значение цены акций фирмы, т.е. максимальное значение рыночной стоимости фирмы. В нашем примере, для упрощения расчётов принимая, что фирма выплачивает всю свою прибыль в виде дивидендов (поэтому мы можем использовать следующую формулу для расчёта цены акции
n
PA = ∑[Dt/(1 + ks)t], где Dt – дивиденды, выплаченные за период t,
t=1
мы можем увидеть, что сначала цена акции растёт с ростом финансового левериджа, достигает пика в $22,22 при коэффициенте задолженности в 40% и затем начинает снижаться. Таким образом, оптимальной структурой капитала для рассматриваемой компании будет при коэффициенте задолженности, равном 40%, и этот коэффициент задолженности позволяет как максимизировать цену акций, так и минимизировать WACC этой фирмы.
Теория Модильяни-Миллера. Основоположники второго подхода утверждают, что при некоторых условиях рыночная стоимость фирмы и стоимость капитала не зависят от его структуры, а следовательно, их нельзя оптимизировать, нельзя и наращивать рыночную стоимость фирмы за счёт изменения структуры капитала.
Эта современная теория структуры капитала возникла в 1958 году, когда будущие Нобелевские лауреаты Франко Модильяни (Franco Modigliani) и Мертон Миллер (Merton Miller) – их научный тандем в финансовой литературе обычно кратко обозначается буквами MM – опубликовали свою работу1, оказавшую самое сильное воздействие на теорию финансового менеджмента из всего когда-либо написанного по проблемам финансирования. До этого времени теория структуры капитала опиралась скорее на расплывчатые утверждения о поведении инвесторов, а не на строго выверенные модели, которые можно было бы проверить методами формального статистического анализа. ММ в серии своих работ, которые позднее были названы самой выдающейся серией статей по проблемам финансирования, изучили вопрос о структуре капитала со строго научных позиций, заложив тем самым основы исследований этого круга вопросов, продолжающихся по сей день.
Как уже было сказано, при обосновании своего подхода авторы ввели в явном или неявном виде ряд ограничений, которые будут приведены в конце доказательства (с целью концентрации внимания на сути модели). Здесь же укажем, что для разработки своей теории ММ считали, что инвесторы на рынке ведут себя рационально (т.е. стремятся иметь максимальную выгоду), а также применили понятие финансового арбитража. Арбитраж имеет место, если два схожих с точки зрения ожидаемых денежных потоков актива продаются по различным ценам. Арбитражёры (финансовые спекулянты) смогут в этом случае покупать ценные бумаги, оценённые дешевле, и одновременно продавать ценные бумаги, оценённые дороже, получая в результате немедленную прибыль, но не теряя ожидаемых в будущем доходов. Этот процесс будет продолжаться до тех пор, пока цены на два этих вида активов не сравняются.
При этом, чтобы принцип арбитража сработал, рассматриваемые активы должны быть эквивалентны с точки зрения будущих денежных потоков. В своих работах ММ смогли доказать, что при некоторых сделанных ими допущениях акции финансово независимой компании (т.е. не имеющей долга) и компании, использующей финансовый леверидж, достаточно похожи, чтобы между ними мог возникнуть арбитраж, и на этом основании делают важные выводы о соотношении их цен.
Модель ММ без учёта налогов на доходы. Первоначально ММ анализировали леверидж, допустив отсутствие каких-либо налогов на доходы корпораций или физических лиц. Исходя из своих допущений они выдвинули и алгебраически доказали следующие два утверждения:
Утверждение 1. Рыночная стоимость (ценность) компании не зависит от структуры капитала и определяется путём капитализации (т.е. определения дисконтированной стоимости) её операционной прибыли (т.е. прибыли до вычета процентов и налогов EBIT) по ставке, соответствующей классу риска данной компании keu
VU = VL = EBIT/keu (1)
где VU – рыночная стоимость финансово независимой компании (т.е. не привлекающей заёмный капитал); VL - рыночная стоимость финансово зависимой компании (т.е. привлекающей заёмный капитал); keu – стоимость источника «Собственный капитал» финансово независимой компании (= WACC).
Утверждение 2. Стоимость собственного (акционерного) капитала финансово зависимой компании kel представляет собой сумму стоимости собственного капитала аналогичной (по доходу и уровню риска) финансово независимой компании keu и премии за риск (RP), равной произведению разности стоимости собственного и заёмного капитала на величину на величину финансового левереджа (D/E):
kel = keu + RP = keu + (keu– kd)D/E (2)
где kd – стоимость источника «Заёмный капитал».
Доказательство 1. Для доказательства зададимся некоторыми значениями, характеризующими две фирмы, одна из которых, фирма U (Unleveraged), является финансово независимой, другая фирма L (Leveraged) - финансово зависима. Это компании одинакового класса риска, генерирующие по схеме бессрочного аннуитета равную операционную прибыль, но имеющие разную рыночную стоимость и различающиеся по структуре источников финансирования (см. таблицу).
|
Характеристики компании |
Компания U |
Компания L |
|
Собственный капитал, тыс. долларов |
6 000 |
5 000 |
|
Заёмный капитал (по ставке 12%), тыс. долларов |
- |
2 000 |
|
Рыночная стоимость компании, тыс. долларов |
6 000 |
7 000 |
|
Уровень финансового левериджа |
0 |
40% |
|
Чистая операционная прибыль (EBIT), тыс. долларов |
1 000 |
1 000 |
Предположим, что инвестор владеет 5% акций компании L. Тогда его годовой доход составит:
p = 5% • (EBIT – 12%•D) = 0,05•(1 000 – 0,12•2 000) = $38 тыс.
Согласно ММ компании U и L не могут иметь разную рыночную стоимость, поскольку они находятся в одном классе риска и генерируют один и тот же доход. Выравнивание стоимостей произойдёт постепенно, в результате арбитражных операций инвесторов по следующей схеме.
Инвестор может проделать такую операцию: он продаст свою долю акций в компании L, получив при этом $250 тыс. (5% • 5 000), затем получит кредит в $100 тыс. под 12% годовых и вложит все эти деньги в акции компании U, т.е. его доля в этой компании составит 5,83% ($350/$6000•100%). В этом случае его годовой доход составит:
p = 5,83% • (EBIT – 12%•D) = 0,0583•(1 000 – 0,12•100) = $46,3 тыс.
Т.е. благодаря простой операции инвестор легко увеличил свой доход на $8,3 тыс. То же постараются сделать и другие инвесторы. Напомним, что рациональность поведения участников рынка капитала является одним из признаков его эффективности. Поток арбитражных операций будет сопровождаться повышением спроса на акции компании U, что приведёт к росту их цены, и падением спроса на акции компании L, т.е. к снижению их цены. Этот процесс будет идти до тех пор, пока рыночные стоимости компаний не сравняются: VU = VL
Доказательство 2. Исходя из первого утверждения, можно доказать второе. Так как налоги отсутствуют, то доход собственников будет равен разности операционной прибыли и процентов, начисленных кредиторам, а потому стоимость собственного капитала финансово зависимой компании рассчитывается по формуле (отношение прибыли к величине собственного капитала):
kel = (EBIT – kdD)/E (3)
Учитывая, что V = E + D (т.е. стоимость фирмы равна суммарной стоимости составляющих её капитала) и пользуясь формулой (1), имеем:
EBIT = keu (E + D) ( E + D = EBIT/ keu => EBIT = keu (E + D) )
Подставляя это значение EBIT в (3), получим (2)
kel = (EBIT – kdD)/E =[ keu (E + D) – kdD)]/E = keuE/E + keuD/E + kdD/E =
= keu + (keu– kd)D/E
Важным следствием доказанных утверждений является то, что при этом средневзвешенная стоимость капитала WACC компании не зависит от её структуры капитала и равняется стоимости капитала, которую имела бы данная фирма при финансировании только за счёт акционерного капитала, т.е. WACC = keu
Покажем это. В соответствии с ранее полученной формулой (лекция 12) средневзвешенное значение капитала финансово зависимой фирмы будет равняться сумме стоимостей собственного капитала и заёмного капитала, умноженных на соответствующие веса (доли этих капиталов в общей структуре капитала фирмы):
WACC = kel [E/(E + D)] + kd[D/(E + D)]
Подставляя значение kel из формулы (2) получаем
WACC = keu E/(E + D) + keu E/(E + D)(D/E) – kdE/(E + D)(D/E) + kdD/(E + D) = keu E/(E + D) + keu E/(E + D) – kdD/(E + D) + kdD/(E + D) = keu E/(E + D) + keuE/(E + D) = keu E/(E + D) + keuD/(E + D) = keu [E/(E +D) + D/(E +D)]
Величина [E/(E +D) + D/(E +D)], представляющая сумму процентного или долевого соотношения собственного и заёмного капиталов, равна 1 =>
WACC = keu
Таким образом, средневзвешенная стоимость капитала не зависит от структуры капитала и остаётся постоянной величиной, равной стоимости собственного капитала, независимо от того, какую структуру капитала имеет фирма (только собственные средства или собственные и заёмные).
Данная модель ММ показывает, что рыночная стоимость компании не зависит от структуры капитала, поскольку происходит косвенное изменение структуры источников компании U (финансово независимой), заключающееся в том, что корпоративный финансовый леверидж, имеющий место в компании L (под которым понимается привлечение заёмного капитала этой компанией), заменяется индивидуальным финансовым левериджем, когда к внешним источникам прибегают сами акционеры
Зависимость между показателями рыночной стоимости компании, стоимости капитала и структуры источников при отсутствии налогов изображена на схеме.
Зависимость стоимости капитала и рыночной стоимости компании от структуры капитала (Модель ММ при отсутствии налогов) – см. презентациию РР
Модель ММ с учётом налогов на доходы юридических лиц (корпоративных доходов на прибыль). В 1963 г. ММ опубликовали вторую статью2, посвящённую структуре капитала, в которой рассмотрели ситуацию, когда не накладывается условие об отсутствии налогов. В такой ситуации структура капитала оказывает влияние на рыночную стоимость компании. Разработки ММ вновь представлены в виде двух утверждений.
Утверждение 1. Рыночная стоимость финансово зависимой компании равна сумме рыночной стоимости финансово независимой компании той же группы риска и эффекта финансового левериджа, равного произведению ставки налога на прибыль фирмы (rt) и величины заёмного капитала в рыночной оценке:
VL = VU + rtD (4)
Очевидно, что значение VU, при отсутствии заёмного финансирования численно равное E, находится по формуле:
E = VU = EBIT(1 – r)/keu
Модель, описанная формулой (4), иногда называется идеальной моделью Модильяни-Миллера рыночной стоимости финансово зависимой компании. Она построена при идеальных условиях, не учитывающих влияния некоторых весьма существенных факторов, а именно возрастания риска возможных финансовых затруднений и затрат, обусловленных агентскими отношениями.
Утверждение 2. Стоимость собственного капитала финансово зависимой компании представляет собой сумму стоимости собственного капитала аналогичной (по доходу и уровню риска) финансово независимой компании и премии за риск (RP), равной произведению разности стоимостей собственного и заёмного капитала и величины финансового левериджа с поправкой, учитывающей экономию на налогах.
kel = keu + RP = keu + (keu – kd)(D/E)(1 - rt)
Доказательство 1. Поскольку компании U и L аналогичны по всем финансовым параметрам, за исключением структуры источников, они имеют одинаковые значения EBIT и σEBIT.
Денежные потоки, доступные к распределению среди инвесторов фирмы U (ими являются акционеры) и фирмы L (ими являются акционеры и внешние инвесторы), равны соответственно
CFU = EBIT(1 – rt)
CFL = (EBIT – kdD)(1 – rt) + kdD =>
CFL = EBIT(1 – rt) – kdD(1 – rt) + kdD = CFU – kdD + rtkdD + kdD = CFU + rtkdD
Таким образом, имеем:
CFL = CFU + rtkdD (5)
Второй член представляет собой дополнительный доход собственников фирмы L в виде экономии за счёт снижения налоговых платежей.
Рыночная стоимость компании U может быть найдена путём капитализации её чистой прибыли по стоимости акционерного капитала (здесь под капитализацией понимается нахождение приведённой/современной стоимости всех будущих денежных поступлений)
VU = CFU/ keu = EBIT(1 – rt) / keu
Для нахождения рыночной стоимости компании L надо капитализировать её денежный поток раздельно по его составляющим. По мнению ММ, поскольку фирмы находятся в одном классе риска, поток регулярных поступлений в фирму L (первое слагаемое в формуле (5)) должен капитализироваться по той же ставке keu. Что касается второго слагаемого, то оно непосредственно связано с заёмными средствами и будет иметь место до тех пор, пока компания выплачивает проценты по эти средствам. Поэтому денежный поток, представленный экономией на налогах, обусловленной выплатой процентов (rtkdD), должен капитализироваться по ставке kd. Таким образом, рыночная стоимость компании L находится по формуле:
VL = EBIT (1 – rt)/keu + rtkdD/kd = VU + rtD (6)
Доказательство 2. Рыночная оценка собственного капитала компании L рассчитывается по формуле
Е = [(EBIT – kdD)(1 – rt)]/kel или
kel = [(EBIT(1 – rt) – kdD(1 – rt)]/E (7)
Из формулы (**) следует, что
EBIT(1 – rt) = (VL – rtD)keu (8)
Подставляя полученное выражение в (7) и помня, что для финансово зависимой компании VL = E + D, после несложных преобразований получим требуемую формулу:
kel = [(E + D)keu– rtD keu – kdD + rtDkd]/E =
= keu + (keu – rtkeu – kd + rtkd)(D/E) = keu + [(keu – kd) – rt (keu – kd)] (D/E) = keu + (keu – kd)(1 – rt)(D/E) т.е.
kel = keu + (keu – kd)(D/E)(1 – rt) , что и требовалось доказать.
Исходя из доказанных утверждений, легко показать, что средневзвешенная стоимость капитала финансово зависимой компании уменьшается с ростом финансового левериджа. Действительно, учитывая, что стоимость заёмного капитала должна браться для расчёта с поправкой на налоги, по формуле
n
WACC = ∑kiwi имеем
i=1
WACC = kel [E/(E + D)] + kd(1 – rt)[D/(E + D)] = keu [E/(E + D)] + keu [E/(E + D)] + keu (1 – rt)[D/(E + D)] – kd(1 – rt)[D/(E + D)] + kd(1 – rt)[D/(E + D)] = keu[E/(E + D)] + keu[D/(E + D)] – keurt[D/(E+D)] = keu [E/(E + D) + D/(E + D)] – keurt[D/(E + D)]
Сумма отношений собственного и заёмного капиталов к общей величине капитала равна 1, т.е. [E/(E + D) + D/(E + D)] = 1. Таким образом
WACC = keu – keurt[D/(E + D)] (9)
Из приведённой формулы видно, что в условиях предпосылки о наличии налогов появление заёмных средств в структуре источников сопровождается снижением средневзвешенной стоимости капитала, а рост финансового левериджа приводит к уменьшению WACC.
Зависимость между показателями рыночной стоимости фирмы, стоимости капитала и структуры источников при наличии налогов изображена на рис. Зависимость стоимости капитала и рыночной стоимости компании от структуры капитала (Модель ММ при наличии налогов) – см. схему в презентации РР
Из приведённых утверждений, в частности из (4) и (9), следует, что рыночная стоимость компании увеличивается с ростом финансового левериджа и теоретически достигает максимума при 100% финансировании за счёт заёмного капитала. Что касается стоимости собственного капитала, то её значение растёт но меньшими темпами, чем в условиях предпосылки об отсутствии налогов.
Несложно вывести полезную для анализа связь между рыночной стоимостью компании, её прибылью и средневзвешенной стоимостью капитала. Действительно, так как VL = E + D, формулы (4) и (9) соответственно можно преобразовать следующим образом:
keu = [EBIT(1 – rt)]/(VL – rt D)
keu = WACC/[1 – (rt D)/VL]
Приравняв правые части этих формул и сделав простейшие преобразования, получим
VL = [EBIT(1 – rt)]/WACC (10)
Формула (10) даёт наглядное представление о ключевых факторах, определяющих рыночную стоимость компании; таковыми являются операционная прибыль, средневзвешенная стоимость капитала и уровень налогов. Повышение прибыли и снижение затрат на поддержание источников капитала способствуют повышению рыночной стоимости компании, а значит, и росту благосостояния её владельцев. Что касается последнего фактора, то компания не может напрямую влиять на систему налогообложения, которая находится в компетенции государственных органов.
Многие страны имеют возможности косвенного влияния на налоги, наиболее известными из которых являются налоговые гавани, дифференциация компаний по налоговым льготам, некоторые специальные методы налогового планирования и др.
Налоговые гавани представляют собой страны или территории с очень низкими налоговыми ставками или полным освобождением от налогов; их насчитывается более 70 (Антильские острова, Багамские острова, Гонконг и др.). К специальным методам можно отнести, например, лизинг. Некоторые компании учреждают собственные (кэптивные) лизинговые компании.
Ограничения модели ММ. При обосновании своего подхода ММ ввели в явном или неявном виде ряд ограничений. Надо понимать, что никто, включая авторов модели, не считал, что принимаемые ограничения достаточно корректны для того, чтобы их модель точно соответствовала реальной ситуации. Ниже приводятся исходные предположения модели ММ; отметим, что впоследствии некоторые из них удалось ослабить.
1. Предполагается наличие эффективного рынка капитала, подразумевающего бесплатность информации для всех заинтересованных лиц, отсутствие транзакционных расходов, возможность любого дробления ценных бумаг, возможность для инвесторов (институциональных и физических лиц) получать займы по такой же ставке, что и корпорации, рациональность поведения инвесторов.
2. Компании эмитируют только два вида обязательств – долговые с безрисковой ставкой и акции (рисковый капитал); задолженность физических лиц и компаний не подвержена риску, более того, безрисковая ставка не зависит от объёма привлекаемых заёмных средств.
3. Все компании находятся в одной группе риска
4. Рост доходов не предполагается, все потоки денежных средств являются бессрочными, все облигации выпускаются на неограниченный срок, т.е. все денежные потоки представляют собой бессрочные аннуитеты
5. Отсутствуют корпоративные налоги и налоги на личные доходы инвесторов.
6. Отсутствуют затраты, связанные с банкротством.
7. Отсутствуют агентские затраты, т.е. цели собственников фирмы и её топ-менеджеров конгруэнтны.
Приближение модели ММ к реальным условиям. Модель Миллера. Несмотря на свою популярность, обусловленную логичностью, с позиций математического обоснования зависимостей между стоимостью компании и структурой её капитала, теория ММ постоянно испытывает довольно суровую критику со стороны оппонентов. В частности, указывалось, что в последней модели Модильяни и Миллер учли только корпоративные налоги и не учли налогообложение инвесторов. Но в 1977 г. Мертон Миллер (уже один) перед членами Американской финансовой ассоциации представил модель, демонстрирующую влияние левериджа на стоимость фирмы с учётом как корпоративных, так и личных налогов3
В этом случае рыночная стоимость финансово независимой и финансово зависимой компаний могут быть найдены по формулам:
VU = [EBIT(1 – rt)(1 – rtp)]/keu
VL = VU + [1 – (1 – rt)(1 – rtp) / (1 – rtd)]D
где rt – ставка налога на прибыль фирмы; rtp – ставка налога на доходы физических лиц от владения акциями; rtd – ставка налогов на доходы физических лиц от владения облигациями.
Эта модель известна как модель Миллера.
Как уже указывалось, критики отмечали также необоснованность предпосылки о возможности для компаний привлекать заёмные средства по безрисковой ставке. Подвергается сомнению и идея идентичности категорий корпоративного и личного финансового левериджей, указывается на неправомерность игнорирования брокерских расходов, а также затрат, связанных с изменением ситуации в отношении возможного банкротства, и агентских издержек.
Компромиссная модель (Tradeoff Model). Проблема, связанная с затратами при финансовых затруднениях очевидна. Повышение доли заёмных средств приводит к увеличению риска банкротства и, следовательно, к появлению так называемых затрат финансовых затруднений (Costs of Financial Distress), выражающихся в прямых затратах, связанных с ликвидацией компании в случае её банкротства. Согласно исследованиям (Э. Альтман) эти затраты могут быть весьма существенны и нередко превышают 20% стоимости компании. Кроме того, увеличивающаяся вероятность банкротства влияет не только на отношение инвесторов по поводу ожидаемой доходности, что может существенно изменить стоимость того или иного источника средств, но и на текущие прибыли компании.
Точно также нельзя игнорировать агентские издержки (Agency Costs), которые проявляются двояко в результате взаимоотношений {собственники компании – управленческий персонал} и {акционеры – держатели облигаций и прочие инвесторы}. Первый тип агентских отношений приводит к созданию систем контроля, т.е. очевидным издержкам; второй тип издержек обусловлен возможностью принимать решения в интересах акционеров, но в ущерб прочим инвесторам, например, решение о повторном займе, обеспеченном теми же активами, очевидно, что держатели облигаций первого выпуска сталкиваются с увеличением риска своих финансовых активов и могут нести косвенные, а при некоторых обстоятельствах – и прямые убытки (падение стоимости облигаций первого выпуска).
Проблема учёта агентских издержек сложна с позиции не только их классификации и идентификации, но, прежде всего, формализации процедур оценки их величины. Значительный вклад в разработку этой концепции сделан М. Дженсеном и У. Меклингом в рамках теории фирмы.
С позиции практиков абсурдным представляется очевидное следствие из теории ММ о том, что для максимизации своей рыночной стоимости фирмы должны прибегать к 100%-ному финансированию, чего не может быть. Следовать рекомендациям этой теории в строгом смысле практически невозможно. Поэтому развитие теории ММ в плане учёта издержек, связанных с банкротством, и агентских издержек привело к появлению так называемой компромиссной модели (Tradeoff Model), основанной на исследованиях М.Миллера, Х.Де-Анжело, Р.Масюлиса, Дж.Уорнера и др. В общем виде эта модель может быть представлена следующим образом:
VL = VU + rtD – PVFD – PVAC (11)
PVFD – дисконтированная стоимость ожидаемых затрат финансовых затруднений; PVAC – дисконтированная стоимость ожидаемых затрат, связанных с агентскими отношениями.
Логика модели, описываемая данной формулой, такова. Привлечение заёмных средств на определённом этапе способствует повышению рыночной стоимости компании, т.е. является вполне оправданным. Однако по мере роста финансового левериджа появляются и возрастают затраты, обусловленные увеличением риска возможных финансовых затруднений и агентскими отношениями. Эти затраты нивелируют эффект заёмного финансирования, т.е. при достижении некоторого критического уровня доли заёмных средств, при котором рыночная стоимость компании становится максимальной, любое решение, связанное с дальнейшим снижением доли собственного капитала, приводит лишь к ухудшению положения компании на рынке капитала. Эта зависимость может быть представлена следующим графиком.
Изменение рыночной стоимости фирмы – см. схему в презентации РР.
Точка А на оси ординат соответствует рыночной стоимости VU финансово независимой компании. Прямая АВ характеризует изменение идеальной рыночной стоимости финансово зависимой компании по мере увеличения доли заёмных средств в соответствии с моделью (4). Кривая AD отражает изменение реальной рыночной стоимости компании в соответствии с моделью (11). Из рисунка видно, что при незначительных уровнях финансового левериджа кривая AD совпадает с прямой AB, т.е. негативного влияния затрат финансовых затруднений и агентских издержек нет. При некотором уровне финансового левериджа, соответствующего точке L, это влияние начинает сказываться и графики расходятся. Кривая AD имеет максимум в точке M, характеризующей долю заёмных средств, превышение которой приводит к снижению рыночной стоимости компании ввиду увеличивающихся ускоренными темпами затрат – финансовых затруднений и агентских издержек.
Данная модель приближена к реальным условиям, однако применять её весьма непросто. Поэтому параллельно с разработкой рассмотренных моделей приводились рекомендации по управлению структурой капитала, основанные на обобщении практики крупных компаний.
Теория асимметричной информации С. Майерса. Ещё одно направление исследований связано с идентификацией дополнительных факторов, имеющих критическое значение при принятии решений в отношении структуры капитала. Результаты этих исследований известны как теория ассиметричной информации С. Майерса. Суть этой теории в том, что управленческий персонал компании обычно обладает информацией, недоступной другим заинтересованным лицам или становящейся доступной лишь с определённым временным лагом. Подобная асимметричность информации может оказывать существенное влияние на принятие решений в отношении структуры капитала. Учитывая это, многие компании предпочитают сохранять резервный заёмный потенциал (Reserve Borrowing Capacity) как способность фирмы в случае необходимости привлекать заёмный капитал в требуемых объёмах и на приемлемых условиях, по крайней мере, не худших, чем в среднем на рынке. Суть проблемы такова.
Любая фирма периодически и на более или менее длительный период нуждается в заёмных средствах. Вместе с тем наращение объёмов заёмного финансирования влечёт повышение финансового риска как вероятности возникновения осложнений во взаимоотношениях с лендерами и кредиторами. Простейший пример: фирма берёт кредит под выпуск новой продукции, в силу внутренних и внешних причин продукция не пользуется спросом; а гасить проценты и основную сумму долга надо, такие финансовые проблемы могут оказаться катастрофическими для компании. Отсюда следует очевидный вывод: повышение доли заёмного капитала в долгосрочных источниках снижает планку резервного заёмного потенциала и приводит к удорожанию вновь привлекаемых источников. Это касается как заёмного, так и собственного капитала. Отсюда вывод: исходя из принципа осторожности, надо поддерживать такой уровень финансовой зависимости, чтобы в критические моменты иметь возможность воспользоваться заёмным капиталом.
Отсюда возникает важное понятие – целевая структура капитала (Target Capital Structure) как долевое соотношение долгосрочных источников финансирования, которое, по мнению руководства фирмы, минимизирует средние затраты по её поддержанию, следовательно, максимизирует стоимость фирмы и одновременно оставляет возможность привлечения источников финансирования на приемлемых условиях и на продолжительный период времени. Такая структура складывается в ходе оптимизации работы фирмы и при её достижении означает, что по мере наращивания собственного капитала (т.е. в ходе реинвестирования прибыли) фирма в соответствующей пропорции может безболезненно привлекать дополнительный капитал. Уровень финансового левериджа не меняется, не меняется и финансовый риск, свойственный фирме.
Количественного критерия оценки резервного заёмного потенциала не существует. Возможность привлекать капитал извне зависит от многих условий, три из которых являются основными:
1) текущий уровень финансовой зависимости от кредиторов;
2) авторитет и «имя» заёмщика;
3) уровень и стабильность фактической и ожидаемой прибыли.
Эти условия кратко выражаются следующей сентенцией: взаймы дают только богатым.
В полном объёме описанные методики могут быть реализованы лишь при наличии развитого рынка ценных бумаг и статистики о нём. Ни того, ни другого в России пока нет. Кроме того, удельный вес акционерных предприятий, котирующих свои ценные бумаги на рынке, также невелик. Тем не менее понимание финансового механизма функционирования капитала представляет безусловный интерес для бизнесменов любого уровня.
1 F.Modigliani and M. Miller, “The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment”, American Economic Review, (June 1958)
2 F.Modigliani and M. Miller, “Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction”, American Economic Review, 53 (1963)
3 M. Miller, “The Debt and Taxes”. Journal of Finance, May 1977, pp. 261 -275