Если у вас возникли сложности с курсовой, контрольной, дипломной, рефератом, отчетом по практике, научно-исследовательской и любой другой работой - мы готовы помочь.
Предоплата всего
Подписываем
ЦЕНТРОСОЮЗ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ
МОСКОВСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ ПОТРЕБИТЕЛЬСКОЙ КООПЕРАЦИИ
На правах рукописи
МА10МЕДОВ Юсуф Мирзаевич
ОПЕРАЦИИ КОММЕРЧЕСКИХ БАНКОВ С ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ И
«ФОРМИРОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ (на материалах коммерческих банков г Москвы)
Специальность 080010 «Финансы, денежное обращение и кредит»
ДИССЕРТАЦИЯ на соискание ученой степени кандидата экономических наук
Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор Вахрин П.И.
Москва 1998 год
Содержание
Стр. Введение 3
Глава 1 Роль коммерческих банков в организации
обращения ценных бумаг
1.1. Общая характеристика фондово» о рынка России 8 1.2. Финансовые активы как инструмент рыночной
экономики 27 1.3. ^оль ко'*1.мср«!сск«х бап^оа в формировать:
фондового рынка 52 Глава 2 Анализ операции коммерческих банков с ценными
бумагами 2.1. Цели и задачи банковских операции с ценными
бумагами 64 2.2. Анализ состояния операции с ценными бумагами 76 2.3. Особенности бухгалтерского учета операции с
ценными бумагами 92 2.4. Налогообложение операции с ценными бумагами 115 Глава 3 Формирование и управление инвестиционным
портфелем 3.1. Рынок ценных бумаг промышленно развитых
стран 139 3.2. Структура инвестиционного портфеля по
основным критериям 151 3.3. Метод оптимального сочетания риска и дохода
при выборе инвестиционного портфеля 170 Заключение 183 Литература 189 Приложения 202
ВВЕДЕНИЕ
Актуальность темы. Важной предпосылкой процветания страны является активная инвестиционная политика. Вступление России в систему рыночных отношений вызвало необходимость коренных преобразований во всех отраслях экономики.
Развитие страны в переходный период остро выявило разрыв между различными фазами функционирования производительного капитала, когда воздействие на традиционные рычаги государственного регулирования и, в частности, на финансовый рынок приводят к прямо противоположным результатам, нежели те, что ожидалось получить. В силу ориентации фондового рынка на обслуживание дефицита государственного бюджета и непропорциональности развития его секторов, он практически не выполняет своей классической функции перераспределения ресурсов на развитие высокорентабельных отраслей и хозяйственных структур. Да и развитие рынка корпоративных ценных бумаг в России происходит зачастую как бы само по себе, вне взаимосвязи с теми позитивными процессами и явлениями в экономике рыночного хозяйства, который он призван обслуживать. Вместо стимулирования притока новых инвестиций в реальный сектор, разрешение проблем неплатежей и т.д. нынешнее состояние рынка ценных бумаг ведет к нарастанию дефицита финансовых, материальных и информационных ресурсов, необходимых для формирования условий экономического роста. Восстановление взаимосвязи управляемости финансовых, материальных и информационных потоков в экономике, выбор оптимальной финансовой политики предполагает эффективное применение инструментов и механизмов фондового рынка. Это особенно актуально для организации финансовой деятельности хозяйственных структур, которые пока еще не в полной мере использовали возможности, какие им предоставляет рынок ценных бумаг.
В этих условиях решение проблем формирования инвестиционного портфеля может быть осуществлено на основе исследования операций коммерческих банков с ценными бумагами, как наиболее тесно связанные с деятельностью коммерческих банков.
Вопросы, связанные с формированием инвестиционного портфеля в условиях рынка, стратегия управления им, в последнее время являются предмеюм исследования многих ученых-финансистов России и за рубежом. В них подробно анализируются различные аспекты внедрения финансовых инструментов по формированию и управлению инвестиционного портфеля, предложено большое количество подходов к формированию портфеля в рыночных условиях. Что касается формирования инвестиционного портфеля с точки зрения оптимального сочетания рисковых ценных бумаг и ценных бумаг, не подверженных риску в инвестиционном портфеле, и стратегии управления им, заметно мало работ, где бы специально была исследована эта проблема.
Основополагающие принципы по формированию и по стратегии управления инвестиционным портфелем были исследованы в работах В.Ф.Шарпа, Д.Александера, Д.Макнотона, Э.Доллана, А.Гончарова, Д.Гришина, Я.М.Миркина, М.Ю.Алексеева и др., однако в этих работах не охвачено конкретного анализа оптимального сочетания ценных бумаг в инвестиционном портфеле. В связи с этим нуждаются в дальнейшей теоретической и практической разработке вопросы, связанные с формированием инвестиционного портфеля, тактикой и стратегией управления на основе применения новых методов и финансовых инструментов.
Таким образом, по мере формирования фондового рынка, реальная ситуация на рынке ценных бумаг выдвигает ряд вопросов, требующих рассмотрения и глубокого изучения. Их актуальность, практическая и
теоретическая значимость, определили выбор темы, цель и основные направления исследований.
Цель и задачи исследования. Целью исследования явилась разработка и обоснование методических рекомендаций по формированию и управлению инвестиционным портфелем, а также тактика и стратегия инвестиционной политики на основе применения принципов и методов формирования инвестиционного портфеля по основным критериям.
Исходя из цели исследования, в диссертационной работе решались следующие задачи:
- структуризация рынка ценных бумаг, характеристика его участников и совершаемых ими операций;
- проанализировать современное состояние фондового рынка;
- проанализировать состояние законодательно-нормативного и информационного обеспечения;
- выявление и исследование факторов, влияющих на формирование инвестиционного портфеля в коммерческих банках;
- экономический анализ инвестиционной стратегии в коммерческих банках;
- исследовать и оценить возможности использования зарубежного опыта развития фондового рынка в России;
- разработать предложения и рекомендации по формированию инвестиционного портфеля по основным критериям, а также тактике и стратегии управления им.
Предметом исследования явилась сложившаяся в коммерческих банках модель формирования инвестиционного портфеля в процессе развития фондового рынка России, а также опыт развитых стран мира.
Объектами исследования явились крупнейшие коммерческие банки г. Москвы. При разработке темы было уделено внимание изучению опыта зарубежного фондового рынка.
Теоретической и методической основой исследования явились положения, сформулированные в научных трудах зарубежных и отечественных исследователей в области инвестиций и фондового рынка, современных концепций развития рынка ценных бумаг, законодательные и нормативные акты, решения правительства по вопросам экономической политики.
Основной методической базой для исследования послужили данные бухгалтерской отчетности коммерческих банков, монографии и статьи отечественных и зарубежных экономистов, материалы научных конференций, законодательные акты, справочные материалы.
Методы исследования. В исследовании применялись методы группировок, сравнительного и экономического анализа.
Научная новизна диссертационного исследования состоит в разработке нового методологического подхода к формированию и управлению инвестиционного портфеля на основе оптимального сочетания соотношений «риск-доход».
Наиболее значимые научные результаты, обладающие новизной, заключаются в следующем:
- исследована необходимость факторного анализа инвестиционного процесса для разработки стратегии и тактики управления портфелем;
обобщен зарубежный опыт использования финансовых инструментов и методов формирования инвестиционного портфеля и обоснована возможность его применения в российских условиях;
- разработан оптимальный метод сочетания рисковых ценных бумаг в инвестиционном портфеле с бумагами, не подверженных риску;
- предложен комплекс мер по основным критериям, т.е. ликвидность, надежность, доходность для формирования портфеля.
Научное и практическое значение полученных результатов состоит в том, что ряд выводов, сделанных в ходе исследований, служит основой для
дальнейшего совершенствования деятельности коммерческих банков на фондовом рынке. Предложен комплекс мер, направленных на эффективное управление инвестиционным портфелем на Российском фондовом рынке. Методические и практические рекомендации по совершенствованию инвестиционной стратегии могут быть использованы коммерческими банками, финансовыми компаниями при формировании и управлении портфеля ценных бумаг.
Предложения и рекомендации методов формирования инвестиционного портфеля позволяют принимать правильные и своевременные решения в случае возникновения сложных ситуаций по вопросам инвестирования в ценные бумаги и дадут желаемый результат.
Предложенная диссертация - не только теоретическое исследование, где обоснованы критерии оптимизации инвестиционного портфеля, но и практически значимые разработки, обеспечивающие производственную и инвестиционную деятельность, и модели управления инвестиционным портфелем. Эта новая реальность отечественной экономики, состоящая в том, что выбор эффективной финансовой политики и стратегии управления инвестиционным портфелем опирается на знание и использование тех новых возможностей, которые открывает российский фондовой рынок.
Основные положения диссертационной работы отражены в следующих публикациях:
1. Пути развития предпринимательства в России и проблемы менеджмента в современных условиях. (Сборник научных статей профессорско-преподавательского состава и аспирантов МУПК по итогам научно-исследовательской работы за 1995 год. Часть II - М., - 0,25 п.л.).
2. Формирование инвестиционного портфеля. (Сборник научных статей профессорско-преподавательского состава и аспирантов МУПК по итогам научно-исследовательской работы за 1996 год. Тезисы международной научной конференции. - М., 1996 г., - 0,2 п.л.).
3. Методы размещения облигаций вне фондовой биржи. (Сборник научных статей профессорско-преподавательского состава и аспирантов МУПК по итогам научно-исследовательской работы за 1997 год. - М., 1997 г., - 0,06 п.л.).
4. Цели и функции банковских операций с ценными бумагами. - 0,2 п.л. (находится в печати).
Объем и структура диссертации. Цель, основные задачи и логика диссертационного исследования определили его структуру, которая включает: введение; три главы; заключение; список литературы и приложения.
ГЛАВА 1. РОЛЬ КОММЕРЧЕСКИХ БАНКОВ В ОРГАНИЗАЦИИ ОБРАЩЕНИЯ ЦЕННЫХ БУМАГ
1*1. Общая характеристика фондового рынка России. I.I.I. Основные этапы эволюции рынка ценных бумаг в России.
В дореволюционной экономике России рынок ценных бумаг играл весьма существенную роль, хотя и имел своеобразие, обусловленное степенью развития в России рыночных институтов.
Фондовые ценности состояли из двух основных категорий: акций и облигаций. Акции относились к области торгово-промышленного предпринимательства, облигации же выпускались как органами публично-правового характера (государством, городом), так и частными промышленными предприятиями (железными дорогами, акционерными компаниями различных типов и т.д.). Между акциями и облигациями существовало принципиальное различие, имеющее огромное значение как с экономической, так и с юридической стороны. Акция давала право на участие в управлении делами предприятия, на получение части прибыли и
на участие в разделе имущества в случае прекращения предприятия. Облигация являлась долговым обязательством, по которому ее держатель получал договорный твердый процент. Акция приносила изменчивый доход (дивиденд) в прибыльные годы, в убыточные годы акция оставалась бездоходной. Облигация давала твердый доход (процент) и в хорошие и в •'дурные годы".
Было время, когда облигация, тем более государственная, не имела соперников на рынке капиталов. К началу XX века положение изменилось: акция, представляя собой наиболее выгодную бумагу, выгодную не только по приносимому доходу, но и богатую возможностями, успела превратиться в такую же прочную бумагу, как и облигация. В результате акция завоевала широкий рынок и сделалась наиболее популярным объектом биржевого рынка.
Обращающиеся на рынке акции и облигации делились на две категории: именные бумаги и бумаги на предъявителя. В России государственные бумаги выпускались в обеих формах. Некоторые займы, например, первый заем 1820 г., были выпущены исключительно в именных билетах, даже лишенных купонов. Другие займы выпускались в бумагах обеих категорий. Превращение именных документов в предъявительские производились беспрепятственно Государственной Комиссией погашения долгов. Чтобы поощрить развитие именных бумаг. Правила устанавливали следующее положение: превращение предъявительских бумаг в именные совершалось на казенный счет (расходы по изготовлению новых облигаций, пересылка, страхование во время пересылки), а при превращении именных бумаг в предъявительские расходы на владельца бумаг.
По действующему русскому праву акции обязательно должны были быть именными бумагами. Закон гласил, что во всех без изъятия компаниях, которые были учреждены после издания положения 6 декабря 1836 года,
10
дозволялся один только род акций, именно, с точным указанием в них лица получателя, звания или чина, имени, отчества и фамилии. Акции "безыменные" запрещались. В уставах отдельных акционерных компаний делались исключения в пользу бумаг на предъявителя, и акция на предъявителя сделалась самой ходовой бумагой.
Среди русских облигаций, обращающихся на русском и иностранном фондовом рынках, исключительное и выдающееся значение принадлежало государственным бумагам, представляющим собой русский государственный долг. Великодержавная политика России и огромные размеры государственного предпринимательства, необходимость привлекать иностранные капиталы и ряд других причин привели к тому, что к описываемому времени Россия успела накопить колоссальный государственный долг. История русского государственного долга начинается с первого внешнего займа, заключенного при Екатерине II в Голландии в 1769 г. Россия заняла около 15 миллиардов рублей, из которых значительная часть уже погашена. В то время старейшими займами в составе русского государственного долга оставались 6°/о - займы 1817-1818гг. Нарицательный капитал этих займов составлял 93 млн. руб., к 1 января 1913 г. непогашенная часть равнялась 38 млн. руб. Русский государственный долг особенно энергично нарастал во второй половине XIX века, чему содействовала усиленная постройка казенных железных дорог и выкуп частных железных дорог в руки казны.
В отношении срочности русские государственные фонды делились на три категории: краткосрочные, долгосрочные и бессрочные.
Краткосрочные обязательства государственного казначейства выпускались на сроки не менее трех месяцев и не дольше одного года. При заключении долгосрочного займа закон устанавливал точный срок, когда весь заем будет погашен: например, заем 1905 г. должен был быть погашен к 1985 г., или, например, заем должен быть погашен "в восемьдесят два
года". В бессрочных долгах правительство брало на себя лишь одну обязанность: ежегодно выплачивать только договорный процент; капитала же бессрочного займа "правительство не обязывалось платить в точные положительные сроки". Таким образом, бессрочный заем приносил владельцу бумаги непрерывный доход, который принято называть рентой.
В разнообразной массе русских ценных бумаг имелась самостоятельная категория бумаг, известных под названием "гарантированных". В данном случае всегда подразумевались акции и облигации железнодорожных обществ, получивших гарантию от правительства. Гарантированные бумаги занимали среднее место между государственными фондами и частными бумагами. Правительственная гарантия означала следующее: правительство брало на себя обязательство в том, что если данное железнодорожное общество закончит операционный год с таким результатом, который не позволит ему оплатить сполна договорный процент по облигационным займам, или если дивиденд по акциям будет ниже установленного в уставе минимума, то оплата акционерных и облигационных капиталов общества будет произведена за счет государственного казначейства. Такие выдачи по гарантии записывались как долг данной дороги государственному казначейству.
Долгое время редким явлением как на русских, так и на иностранных рынках были облигационные займы русских городов. Только в начале XX века началось некоторое оживление в сфере городского кредита. В помощь тем городам, которые были лишены возможности выпускать облигационные займы, была открыта 16 января 1913 года Касса городского и земского кредита. Одновременно начали чаще, чем прежде, появляться городские облигационные займы, как на русском, так и на иностранных рынках. К 1913 году общая сумма городских эмиссий составляла 261,9 млн. руб.Время появления векселя в России, как и в других странах, установить точно практически невозможно. Московское государство стояло в стороне от
12
мировой хозяйственной практики, породившей вексель. Но постоянные контакты с иностранцами привели к знакомству русских торговых людей с векселем. Отсутствие бумажных денег, плохие пути сообщения создавали предпосылки для развития вексельных отношении, суливших большие выгоды и удобства для купечества.
Одним из первых шагов советского государства в 1917-1918 г.г. было прекращение рынка ценных бумаг. Были приняты декреты, аннулирующие все государственные займы, заключенные "правительствами российских помещиков и российской буржуазии", все иностранные займы. Акционерные капиталы всех российских банков были конфискованы. Мало того, под страхом суда и конфискации всего имущества запрещались все сделки с ценными бумагами.
С начала НЭПа, допустившего, хоть и в урезанном виде, товарно-денежные отношения и взаимное кредитование хозяйственных организаций, вновь возникла потребность в рынке ценных бумагах, но рынок капитала с его коммерческими банками и брокерскими конторами заменили системой централизованных капиталовложений.
Фактически единственными ценными бумагами, имевшими хождение на территории СССР в течение 60 лет (начиная с 30-х годов), были облигации для населения.
В 1922 - 1957 г. в СССР было выпущено около 60 облигационных займов, в 1957 - 1990г. - 5. Количество разновидностей займов было велико. В начале 20-х годов в условиях высокой инфляции выпускались не только денежные, но и натуральные займы (хлебный, сахарный).
Широко практиковались принудительные займы. Еще в 1923 г. было принято решение о реализации первого государственного без-процентного займа среди имущих слоев населения в принудительном порядке, т.к. "участие их в подписке на заем не соответствует тем средствам, которые сосредоточены у них на руках" (Декрет СНК СССР от 4 сентября 1923 г.).
13
Фактически принудительный характер имели облигационные займы, распространяемые среди населения в 40 - 50-х г. г. (до 1957 г.) по подписке. В 1957 г. выпуск государственных займов, распространяемых по подписке, был прекращен.
Назначение займов также было велико. Выпускались займы на военные расходы, на расходы в сельское хозяйство, на восстановление народного хозяйства, индустриализацию, на развитие народного хозяйства, государственные процентные выигрышные займы, отраслевые займы.
Условия облигационных займов для инвесторов постоянно ухудшались. В 20-х г.г. преобладали займы кратко- и среднесрочного характера (до 1 года, до 5-6 лет), с конца 20-х и до середины 30-х г.г. наиболее распространенным сроком займа стали 10 лет, с 1 июля 1936 г. и до конца 80-х г.г. облигации выпускались на срок 20 лет (кроме 1957 г.). Ставка по облигационным займам понизилась от 8-12% в 20-х начале 30-х г.г. до 3-4% с середины 30-х до начала 50-х годов и 2-3% до конца 80-х годов.
Начало восстановления рынка ценных бумаг в России можно отнести к 1988 году. Именно в этом году начали создаваться коммерческие банки, являющиеся одними из основных операторов на рынке ценных бумаг.
В 1990 году предприятия получили право выпуска ценных бумаг и получение доходов по ним; были изданы положения об акционерных обществах; были созданы первые российские фондовые биржи (МЦФБ), проведена первая подписка на акции (объединение "МЕНАТЕП").
1991 год стал первым годом интенсивного процесса создания акционерных обществ, выпуска ценных бумаг, активизации участников фондового рынка.
Начиная с конца 1991 г. и в 1-3 кварталах 1992 г. можно было проследить о замедленном, но неуклонном падении "рынка ценных бумаг": падение курсов, разовые сделки, большинство ранее сделанных эмиссий
оказываются неликвидными, переориентация многих участников рынка на товарные (вместо фондовых) операции, общее падение интереса к рынку ценных бумаг. Причинами этого были высокая инфляция, чрезмерно малые масштабы приватизации, жесткая денежная политика Центробанка, обнаружившаяся фиктивность многих биржевых и торгово-посреднических структур.
Вместе с тем, перерыв в развитии рынка был использован Министерством финансов и Центробанком для заметного укрепления нормативной и технологической базы обращения ценных бумаг. В мае 1992 года Центральный Банк Российской Федерации при содействии с рабочей группы "Российско-американского банковского форума" разработал проект создания рынка государственных краткосрочных облигаций (ГКО). Этот проект предусматривал создание нового для российской экономики финансового инструмента, по своим характеристикам схожего с американским казначейским векселем. Предполагалось, что формирование рынка ГКО позволит решить ряд важных макроэкономических задач: сократить инфляционное финансирование бюджетного дефицита, предоставить участникам рынка высоколиквидный и надежный инвестиционный инструмент, дать возможность Министерству финансов и Центральному Банку осуществлять денежно-кредитную политику, в том числе проведения операций на открытом рынке.
С началом массовой приватизации в конце 1992 года интерес к рынку ценных бумаг стал восстанавливаться в связи с ожидаемым появлением на нем акций приватизированных предприятий.
1993 год был характерен ростом объемов и сложности рынка, постепенным повышением доли акций производственных предприятий, созданием первого масштабного и ликвидного рынка ценных бумаг в России (приватизационные чеки), быстрым развитием сети инвестиционных фондов, попытками сформировать вексельное обращение, формированием
клиринговой и депозитарной систем фондового рынка, созданием рынка государственных краткосрочных облигаций и бурным его развитием. Первый аукцион по размещению государственных краткосрочных бескупонных облигаций состоялся 18 мая 1993 года. В ходе его было размещено облигаций на сумму 0,88 млрд. рублей (по номиналу). На декабрьском аукционе ГКО объем размещений (116,06 млрд .руб.) не только более чем в 130 раз превысил величину майского выпуска, но и оказался большим, чем суммарный объем всех семи первых аукционов (102,9 млрд.руб). В целом к концу 1993 года в обращении на вторичном рынке находилось облигаций на общую сумму порядка 200 млрд. рублей (по номиналу). Можно сказать, что за достаточно короткий срок государственные краткосрочные облигации смогли превратиться из удачного эксперимента по покрытию дефицита госбюджета не инфляционным способом в важную составную часть российского финансового рынка.
В январе-июле 1994 года произошел разогрев рынка ценных бумаг, бум на рынке предъявительских ценных бумаг, волна повышающихся самокотировок эмитентами своих акций ("МММ"), быстрый рост спекулятивных прибылей, а потом финансовые скандалы, связанные с деятельностью последних. Также в этом году произошел всплеск спроса на акции приватизированных предприятий, появление на российском рынке первой волны иностранных инвесторов, быстрое расширение вексельного обращения, продолжение быстрого расширения рынка государственных ценных бумаг. К концу мая 1994 года в обращении на вторичном рынке ГКО находилось облигаций на общую сумму свыше 900 млрд. рублей (по номиналу). Что же так привлекало инвесторов на рынок ГКО? Во-первых, ГКО позволяли на короткий срок (от нескольких месяцев до нескольких дней) прибыльно инвестировать свободные денежные ресурсы. Например, в феврале 1994 года доходность ГКО 10-го выпуска (по средневзвешенной
16
цене) сравнялась со ставкой рефинансирования и составляла 210,09%. Во-вторых, доход по ГКО в соответствии с условиями выпуска не облагался налогом. В-третьих, большая группа потенциальных инвесторов, особенно коммерческие банки, получили дополнительную возможность оперативного управления своими активами. Наконец, выпускаемые ценные бумаги обладали и обладают высокой степенью надежности, так как их погашение гарантируется государством по номинальной стоимости по истечению срока обращения. Рынок ГКО был интересен не только своими вполне определенными финансовыми результатами, но и тем, что при его создании использовались передовые электронные технологии. Облигации существовали лишь в нематериальной форме- в виде записей на специальных счетах. Торговля ГКО велась на компьютерах, что значительно упрощало совершение сделок. Сделки осуществлялись автоматически при совпадении цен заявок на покупку и продажу.
1995-1996 годы характерны прежде всего бурным развитием рынка государственных ценных бумаг, обладающих высокой доходностью, ликвидностью, и, в то же время, практически без рисковых. Этот рынок был очень привлекательным для всех его участников и оставался практически единственным развивающемся на российском фондовом рынке.
1996 год прошел под знаком финансовой и экономической стабилизации. Общими усилиями правительство, Минфин и Центробанк проводили в жизнь жесткую финансовую политику, придали устойчивость рублю. Но одновременно со стабилизацией упала и доходность практически всех финансовых инструментов.
Пожалуй, самым драматичным событием на финансовых рынках в 1996 году стало катастрофическое снижение доходности ГКО и ОФЗ, которые, тем не менее, оставались наиболее доходными финансовыми инструментами.
К началу нового года доходность ГКО - ОФЗ составила 30 -35 % годовых, доходность по банковским вкладам -34-38%, доходность вложений в наличную валюту - 20 %, доходность ОГСЗ - 33 % годовых (все данные приведены без учета инфляции).
В 1997 году на рынке возросла роль относительно новых финансовых инструментов - облигаций муниципальных займов и облигаций корпораций. Сильная сторона муниципальных займов - в надежности, поскольку они обеспечены имуществом соответствующих территорий или доходами их бюджетов. Одним из первых на этот рынок вышел Санкт-Петербург. Петербургский муниципальный заем - бюджетный. В качестве его погашения используются не целевые бюджетные деньги. Доходность этого займа держится на 5 -7 "/о выше доходности по ГКО.
1.1.2. Особенности операций с государственными ценными
бумагами на фондовом рынке.
На фондовом рынке совершают множество операций с государственными ценными бумагами. Среди них можно выделить следующие операции. Во- первых .купля-продажа государственных ценных бумаг.
Правила обращения ГКО-ОФЗ содержат указание на то, что все сделки купли-продажи заключаются только в электронной форме через торговую систему. В настоящее время в связи с проблемами, существующими как в определении, так и в признании электронных подписей, использование последних при заключении сделок не указано ни в нормативных актах, ни в договорах. Таким образом, с юридической точки зрения не соблюдается требование ст. 161 ГК РФ об обязательности письменной формы сделок юридических лиц между собой и с
18
гражданами. Вместе с тем, несоблюдение этого требования не мешает нормальному функционированию рынка, так как по сути единственным негативным последствием его несоблюдения является невозможность, в случае спора, ссылаться в подтверждение сделки и ее условий на свидетельские показания (ст. 162 ГК РФ). Вместе с тем, в последнем случае стороны могут приводить письменные и другие доказательства. Представляется, что отчетные документы торговой системы вполне могут служить письменным доказательством. Именно потому, что сделки заключаются не в письменной, а, по сути, в "электронной" форме, неподписание дилером отчетных документов (выписки из реестра сделок) не является основанием для запрета проведения расчетов по его сделкам.
Во-вторых, залоговые операции.
Предметом залога может быть всякое имущество, в том числе вещи и имущественные права (требования). В соответствии со ст. 128 ГК РФ объектом гражданских прав являются вещи, в том числе деньги и ценные бумаги. Вместе с тем. Гражданский кодекс не учитывает двойственный характер любой ценной бумаги: с одной стороны, как имущества, вещи, и с другой стороны, как способа оформления обязательственных отношений, ею удостоверенных, и, как представляется, слишком подчеркивает лишь последнее.
Юридические последствия, возникающие при заключении и исполнении договоров типа "репо" и договоров кредитования под залог ценных бумаг, различны. Указанные различия заключаются в следующем (для удобства в дальнейшем изложении договор кредитования под залог будет рассматриваться как единый договор).
В отличие от договора "репо", представляющего собой куплю-продажу ценных бумаг, для кредитных договоров, независимо от того, обеспечены ли они каким-либо образом, установлено последствие недействительности при несоблюдении простой письменной Дппх^т
19
договора. Для договоров залога в соответствии со ст. 339 ГК РФ установлено такое же последствие.
Учитывая разную природу договоров "репо" и кредитования под залог, объем прав приобретателя по первой части "репо" и залогодержателя различен. К приобретателю ценных бумаг по первой части "репо" переходит право собственности на ценные бумаги (до момента исполнения второй, или срочной, части "репо", когда он должен будет передать право собственности своему контрагенту). Отношениями залога не охватывается переход права собственности к залогодержателю в случае неисполнения основного обязательства. В теории право залога рассматривается как обязательственное право с вещными правовыми элементами. Только в определенных, предусмотренных Законом, случаях и после осуществления действий, связанных с реализацией заложенного имущества, возможен переход права собственности к залогодержателю. По общему же правилу право залога предполагает право на реализацию заложенного имущества и, таким образом, на исполнение основного обязательства в денежной форме.
Необходимость реализации ценных бумаг, связанная с неисполнением обязательства по уплате денежных средств (покупной цены - при "репо" и суммы кредита и процентов - при кредитовании под залог) может возникнуть при исполнении обоих видов договоров. В первом случае договором "репо" может быть предусмотрен отказ от исполнения договора приобретателем ценных бумаг по первой части "репо" (продавцом по второй части) в случае неуплаты его контрагентом денежной суммы во исполнение второй (срочной) части "репо". В этом случае продавец по второй части "репо", отказавшийся от исполнения договора, вправе оставить ценные бумаги у себя. В зависимости от текущей рыночной цены ценных бумаг, он может принять решение об их продаже. Такая продажа юридически не связана с отношениями, существующими между ним и его контрагентом по договору "репо". В случае, если он продаст ценные бумаги с выгодой для
20
себя, перекрыв, в частности, объем требований, который существовал по договору "репо", обязанности возврата "излишка" не возникает. Представляется, что разным объемом прав определяются также последствия реализации заложенного имущества. В п. 6 статьи 350 ГК РФ указано, что в случае, если выручка от реализации превышает объем требований залогового кредитора, разница возвращается залогодателю.
Для договоров кредитования под залог не так актуально, в отличие от договоров "репо", рассмотренное выше свойство взаимозаменяемости ценных бумаг. По общему правилу ценные бумаги по договору залога "блокируются", поскольку ни залогодержатель (до наступления определенных обстоятельств), ни залогодатель не могут распоряжаться заложенным имуществом на период действия договора о залоге. Учитывая это, реализации, как правило, подлежат те же бумаги, которые были заложены, даже если речь идет о родовых, а не индивидуально-определенных ценных бумагах.
При заключении договора заклада безналичные ценные бумаги передаются залогодержателю, то есть попадают на раздел "блокировано по принятому в залог" счета "депо" залогодержателя. В этом случае залогодатель, не будучи депонентом или оператором указанного раздела, автоматически теряет доступ к нему и не может, действуя недобросовестно, распорядиться ценными бумагами. При заключении договоров залога, когда ценные бумаги остаются на счете "депо" залогодателя в разделе "блокировано в залоге", обеспечение прав залогодержателя может быть достигнуто путем назначения его оператором указанного раздела счета "депо" залогодателя. При этом залогодатель не должен иметь доступ к этому разделу. Такого рода ограничения охватываются договором о счете депо (залогодателя и депозитария или залогодержателя и депозитария). Указанными выше способами достигается защита прав залогового кредитора - залогодержателя. Для защиты прав залогового кредитора также
21
могут предусматриваться определенные меры.
Гражданским кодексом предусмотрена возможность удовлетворения требований залогодержателя без обращения в суд (п. 2 ст. 349). Таким образом, предполагается определенная диспозитивность отношений, связанных с реализацией заложенного имущества. Вместе с тем она становится неработающей нормой в связи с правилами п.1 ст. 350 ГК РФ. В этой норме установлено, что реализация (продажа) заложенного имущества, на которое в соответствии со статьей 349 ГК РФ обращено взыскание, производится путем продажи с публичных торгов в порядке, установленном процессуальным законодательством, если законом не предусмотрен иной порядок. Кроме того, в указанной статье установлены некоторые основные моменты, связанные с реализацией заложенного имущества (определение начальной цены реализации в договоре залога, возможность покупки залогодержателем заложенных ценных бумаг у залогодателя в случае признания торгов несостоявшимися).
При подготовке документов, связанных с ломбардным кредитованием, возникал вопрос о том, не будет ли неправомерным получение залогодержателем суммы выручки от реализации заложенного имущества, учитывая, что в соответствии с Гражданским процессуальным кодексом требования залогового кредитора удовлетворяются в третью очередь. Представляется, что ответ на этот вопрос дают положения Гражданского процессуального кодекса, определяющие, что на заложенное имущество может быть обращено взыскание при недостаточности прочего имущества должника для полного удовлетворения всех предъявленных к нему требований, не обеспеченных залогом. Залогодержатель, оставивший за собой заложенное имущество, обязан удовлетворить требования, пользующиеся преимуществом перед требованием, однако в размере, не превышающем стоимости этого имущества. В отношении ценных бумаг не существует специального закона,
22
регламентирующего реализацию именно заложенных ценных бумаг. Как отмечалось выше, вполне возможно прокоментировать, что торги по ценным бумагам, в частности ГКО и ОФЗ, не противоречат гражданскому кодексу. Однако помимо общих требований к заключению договора на торгах, установленных в ст. 447 - 449 ГК РФ, при реализации ценных бумаг необходимо учитывать правила о ценовых условиях, предусмотренные ст. 350 ГК РФ. К числу основных требований ;новых условиях относится определение начальной цены реализации заложенного имущества, а также условие о том, что заложенное имущество продается на торгах лицу, предложившему наивысшую цену..
Вместе с тем, по крайней мере на рынке государственных ценных бумаг ГКО и ОФЗ используется рыночный механизм ценообразования, базирующийся на соотношении спроса и предложения. Такой механизм наиболее объективно отражает текущую стоимость ценной бумаги. На рынке ГКО и ОФЗ рыночная цена дня складывается на основе средневзвешенной по итогам дня. Средневзвешенная цена рассчитывается автоматически в ходе торговой ни на основе уже заключенных в процессе данной торговой сессии сделок. Именно средневзвешенная цена и может быть принята сторонами в качестве начальной цены реализации заложенных ценных бумаг ГКО и ОФЗ. Требование о продаже имущества по наивысшей цене соблюдается, поскольку при наличии встречных заявок поданная заявка удовлетворяется по наиболее выгодной цене. Теоретически, заключение сделки купли-продажи происходит и в том случае, когда поданная на реализацию заложенных ценных бумаг заявка встречная заявка совпадут по ценовым условиям (при отсутствии других встречных заявок с выгодными условиями).
Формально в данном случае не происходит "прибавки" к начальной цене. Однако это не рассматриваться как несоблюдение установленных законодательством требований для реализации заложенного имущества,
поскольку, как отмечалось выше, подача заявки на реализацию по средневзвешенной цене, сложившейся на конкретный момент торгов, отражает рыночную стоимость ценной бумаги, сложившуюся на основе цен по ранее заключенным сделкам. В торговой системе рынка ГКО и ОФЗ также может быть реализована усмотренная п.4 ст.350 ГК РФ возможность приобретения залогодержателем ценных бумаг залогодателя в случае признания торгов несостоявшимися. Изложенное выше о ценовых условиях при реализации ценных бумаг применимо и для других систем торговли иными ценными бумагами, аналогичных системе торгов по ГКО и ОФЗ.
Можно выделить также ломбардное кредитование. При ломбардным кредитованием еще в начале века подразумевалось предоставление кредита залог движимого имущества, в частности, ценных бумаг. Ломбардное кредитование -термин, который был использован при регламентации отношений, связанных с предоставлением Банком России кредита банкам под залог ценных бумаг. В настоящее время основным документом, регламентирующим порядок предоставления ломбардного кредита, является Положение "О порядке предоставления Банком России ломбардного кредита банкам", утвержденное Приказом Банка России № 02-63 от 13 марта 1996 года. Круг ценных бумаг, которые могут быть приняты в качестве обеспечения кредитов Банка России, ограничен Федеральным законом "О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)". К таким ценным бумагам относятся государственные ценные бумаги и векселя. Перечень ценных бумаг, принимаемых в качестве обеспечения кредитов Банка России (ломбардный список), утверждается Советом Директоров. Этот список может изменяться. В настоящее время к ценным бумагам, включенным в ломбардный список, относятся ГКО и ОФЗ, являющиеся надежными и ликвидными инструментами. Кроме того, специалисты рекомендуют установить требования к структуре залогового портфеля для каждого банка заемщика с тем, чтобы была пеятт^пав
24
возможность реализовать заложенные ценные бумаги. Такая возможность зависит, в частности, от сроков до погашения.
Учитывая, что в ломбардный список включены ГКО и ОФЗ, к числу основных документов, регламентирующих порядок осуществления операций ломбардного кредитования, можно отнести также Положение об обслуживании и обращении выпусков государственных краткосрочных бескупонных облигаций, а также Положение о порядке депозитарного учета на организованном рынке ценных бумаг. Банк России заключает с кредитной организацией договор о кредитовании под залог указанных ценных бумаг. "Кредитную" часть указанного договора в данном случае рассматривать нецелесообразно, поскольку она представляет собой обычный кредитный договор. Интерес могут представлять способы предоставления кредита (кредитный аукцион и предоставление кредита по фиксированной ставке). Основными участниками ломбардного кредитования являются:
- Банк России (кредитор, залогодержатель, оператор разделов "блокировано в залоге" счета "депо" заемщика, лицо, осуществляющее расчеты);
- кредитная организация (заемщик, залогодатель);
- депозитарий (лицо, осуществляющее депозитарный учет ценных бумаг, в частности, учет залоговых прав на ценные бумаги).
В качестве заемщиков по договорам ломбардного кредитования могут выступать и кредитные организации - официальные дилеры рынка ГКО и ОФЗ, и инвесторы. Дилеры, выполняющие функции субдепозитариев на рынке ГКО и ОФЗ, могут также выполнять функции уполномоченного депозитария. Возможность быть заемщиком ломбардных кредитов реализуется только тогда, когда в договоре о счете "депо" предусмотрен учет залоговых обременений прав на ГКО и ОФЗ, в частности, открытие
25
разделов "блокировано в залоге", назначение в качестве оператора счета Банка России, порядок исполнения поручений "депо" на перевод ценных бумаг на указанный раздел. Таким образом, дилерам и инвесторам необходимо заключить дополнительные соглашения к договору, предусматривающему депозитарное обслуживание операций с ГКО и ОФЗ с уполномоченным депозитарием, который ведет счет "депо" данного лица (с ММВБ и дилером-субдепозитарием соответственно).
Практика показала, что в первое время возникли затруднения как раз связанные с возможностью участия инвесторов рынка ГКО и ОФЗ в операциях ломбардного кредитования. Это, в свою очередь произошло потому, что в Положении был установлен ряд требований, выполнение которых являлось основанием для получения статуса уполномоченного депозитария. После этого Банк России заключает дополнительное соглашение с организациями, выполняющими функции депозитариев и субдепозитариев на рынка ГКО и ОФЗ, уполномочивающее последние осуществлять учет залоговых обременений прав на ценные бумаги.
Договор залога ГКО и ОФЗ, заключаемый Банком России с кредитной организацией, предусматривает оставление имущества у залогодателя. Такой вариант залога был выбран, в частности, потому, что в ломбардный список включены также купонные (процентные) ценные бумаги - ОФЗ . К числу основных операций относятся следующие:
- перевод ценных бумаг на раздел "блокировано в залоге" (поручение "депо" на перевод ценных бумаг между разделами счета "депо" дает залогодатель (банк-заемщик), являющийся депонентом счета "депо") осуществляется перед заключением договора;
- перевод ценных бумаг с раздела "блокировано в залоге" на основной раздел счета "депо" залогодателя (поручение на такой перевод дает оператор указанного раздела - Банк России,
26
поручение дается в случае незаключения договора ломбардного кредитования или своевременного исполнения обязательства заемщиком). Такое поручение дается на следующий день после наступления указанного обстоятельства:
- перевод ценных бумаг с раздела "блокировано в залоге" счета "депо" залогодателя на торговый раздел этого счета, соответствующий разделу "блокировано в залоге" (поручение на такой перевод дает оператор указанного раздела - Банк России, поручение дается в случае неисполнения обязательства по возврату кредита и процентов в срок, установленный в договоре). Именно наличие отдельных торговых разделов, соответствующих разделам "блокировано в залоге", позволяет сформировать отдельную позицию по ценным бумагам в торговой системе. Под каждый договор ломбардного кредитования открывается отдельный раздел "блокировано в залоге". Это необходимо, в частности, для контроля за надлежащей реализацией заложенных ценных бумаг. Порядок реализации заложенных ценных бумаг, в частности, ценовые условия, определены в Положении об обслуживании и обращении выпусков государственных краткосрочных бескупонныых облигаций, а также в договорах ломбардного кредитования, в которых содержится прямая ссылка на указанное Положение. В данном случае имеет смысл обратить внимание на особенность заключения сделок по реализации заложенных ценных бумаг - ГКО и ОФЗ - в торговой системе. Если в обычных сделках купли-продажи облигаций позициям по денежным средствам и ценным бумагам, формируемым в торговой системе, соответствуют торговые денежные счета дилеров и торговые разделы счетов "депо" дилеров или инвесторов, за счет и по поручению которых заключается сделка купли-продажи, то при формировании позиций при реализации заложенных ценных бумаг возможен и иной подход. Например, в случае реализации пеннму fiv^ar т^
1 даговорам ломбардного кредитования с участием Банка России в качестве денежной позиции будет указана позиция Банка России, которой соответствует денежный счет Банка России, а в качестве позиции по ценным бумагам будет указан торговый раздел, соответствующий разделу "блокировано в залоге" счета "депо" заемщика (дилера или инвестора). 1.2. Финансовые активы как инструмент рыночной экономики.
1.2.1. Правовая база регулирования рынка ценных бумаг.
.Регулирование рынка ценных бумаг — это упорядочение деятельности на нем всех его участников и операций между ними cq стороны организаций, уполномоченных обществом на эти действия.
Регулирование рынка ценных бумаг охватывает всех его участников: эмитентов, инвесторов, профессиональных фондовых посредников, организаций инфраструктуры рынка.
Регулирование участников рынка может быть внешним и внутренним. Внутреннее регулирование — это подчиненность деятельности данной организации ее собственным нормативным документам: уставу, правилам и другим внутренним нормативным документам, определяющим деятельность этой организации в целом, ее подразделений и ее работников. Внешнее регулирование — это подчиненность деятельности данной организации нормативным актам государства, других организаций, международным соглашениям.
Регулирование рынка ценных бумаг охватывает все виды деятельности и все виды операций на нем: эмиссионные, посреднические, инвестиционные, спекулятивные, залоговые, трастовые и т.п..
Регулирование рынка ценных бумаг осуществляется органами или организациями, уполномоченными на выполнение функций регулирования. С этих позиций различают: государственное регулирование рынка, осуществляемое
28
государственными органами, в компетенцию которых входит выполнение тех или иных функций регулирования;
• регулирование со стороны профессиональных участников рынка ценных бумаг, или саморегулирование рынка; процесс этот в данный момент развивается двояко. С одной стороны, государство может передавать часть своих функций по регулированию рынка уполномоченным или отобранным им организациям профессиональных участников рынка ценных бумаг. С другой стороны, последние могут сами договориться о том. что созданная ими организация получает некие права регулирования по отношению ко всем участникам данной организации;
• общественное регулирование, или регулирование через общественное мнение; в конечном счете именно реакция широких слоев общества в целом на какие-то действия на рынке ценных бумаг является первопричиной, по которой начинаются те или иные регулятивные действия государства или профессионалов рынка.
Рынок государственных ценных бумаг, являясь частью фондового рынка, представляет собой сложную систему с большим числом составляющих элементов и форм их взаимодействия. Во избежание возникновения негативных явлений рынок государственных ценных бумаг подвергается жесткому контролю и регулированию со стороны органов как законодательной, так и исполнительной власти. Методы подобного регулирования в развитых странах имеют общие черты: разработка и принятие законодательных мер;
наделение полномочиями существующих и создание новых структур регулирования;
использование методов налогового воздействия.
Разработка и принятие законодательных мер являются основой регулирования рынка государственных ценных бумаг и представлены рядом действующих и проектируемых правовых норм как общегражданского, так
и специального законодательства.
Кроме правовых норм, традиционно регламентирующих порядок образования и управления государственным долгом, важным инструментом здесь выступают также законы о ценных бумагах и фондовых биржах. Они были приняты многими странами после мирового экономического кризиса 1929 - 1933 гг., вызвавшего серьезные потрясения фондовых рынков. В последующем законы дополнялись и уточнялись другими законодательными актами и поправками к ним с целью диверсификации и совершенствования деятельности на фондовом рынке. Очередной эмиссии государственных ценных бумаг предшествует, как правило, принятие специальных нормативных документов, устанавливающих конкретные условия и порядок работы с ними.
Законы и другие правовые нормы устанавливают, помимо прочего, механизм контроля их выполнения и осуществления корректирующих воздействий. Он представляет собой систему существовавших ранее и вновь созданных органов, наделенных полномочиями по регулированию рынка государственных ценных бумаг. В первую очередь такими полномочиями традиционно наделены министерства финансов (казначейства) и центральные банки. Кроме того, это регулирование осуществляют специальные комитеты и комиссии как создаваемые по поручению парламентов, так и действующие в структуре парламентов стран.
И наконец, регулирование может осуществляться посредством установления системы льгот в налогообложении доходов, получаемых по государственным ценным бумагам. Прежде всего это относится к ценным бумагам, выпускаемым местными органами власти.
Так, в США Закон о ценных бумагах был принят в 1933 г. Он гарантировал всем участникам фондового рынка возможность доступа к объективной информации и защиту от намеренного введения в заблуждение. С этой целью устанавливалась обязательная государственная регистрация
30
выпусков ценных бумаг, в результате которой раскрывалась наиболее важная информация, характеризующая как эмитента, так и выпускаемые им ценные бумаги. Для решения поставленных задач в соответствии с Законом была сформирована национальная Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам. Отдельные виды ценных бумаг, к числу которых относятся муниципальные, местные и некоторые другие, были освобождены от обязательной государственной регистрации. Вопросы возмещения ущерба инвесторам подлежали рассмотрению только федеральным .(ибо главными судами штатов.
В 1934 г. в дополнение к действовавшему был принят Закон об обращении ценных бумаг, который расширял сферу обязательного раскрытия информации на ценные бумаги, зарегистрированные на фондовых биржах страны. Кроме того, он устанавливал некоторые запреты на сделки лицам, имеющим доступ к конфиденциальной информации по ценным бумагам. Поправка к Закону, принятая в 1964 г., распространяла его влияние на сферу незарегистрированных ценных бумаг. Закон о санкциях за совершение сделок лицами, имеющими доступ к конфиденциальной информации, был принят в США в 1984 г. Он предусматривал обязательную регистрацию профессиональных участников фондового рынка, в частности правительственных и муниципальных брокеров и дилеров, а также учреждений, обрабатывающих информацию по ценным бумагам. Решение этой задачи также возлагалось на Комиссию по ценным бумагам и фондовым биржам.
Сегодня регулирование рынка государственных ценных бумаг в США осуществляется с помощью издания Министерством финансов и Федеральной резервной системой соответствующих инструкций и других нормативных документов.
В Японии Закон о ценных бумагах и фондовых биржах, принятый в 1948 г., во многом повторял положения аналогичных правовых актов США
31
1933 - 1934 гг. и распространял свое влияние как на первичный, так и на вторичный фондовый рынок.
Для исполнения предписаний этого законодательного акта при Министерстве финансов была учреждена независимая правительственная Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам. Однако вскоре она была преобразована в Бюро по управлению финансами Министерства финансов страны. Лишь в 1964 г. был вновь создан специализированный орган регулирования фондового рынка - Бюро по ценным бумагам, состоящее из нескольких отделов. При нем был сформирован также ряд относительно самостоятельных подразделений, в частности Совет по фондовому рынку. Бюро регулярно собирало и анализировало обширную информацию, в том числе по рынку государственных ценных бумаг, а также публиковало соответствующие отчеты.
В 1965 г. в Закон были внесены корректировки, одним из главных мотивов которых явилось усиление защиты интересов инвесторов посредством жесткого лицензирования деятельности на рынке ценных бумаг и ряда других регулирующих положений. Корректировки, внесенные в Закон в 1971 г., еще более усиливали защиту интересов инвесторов и приближали японское фондовое законодательство к современному мировому уровню.
Очередные корректировки Закона были произведены в 80-е гг. по инициативе Совета по фондовому рынку Японии. Они усиливали регулирование фьючерсного рынка облигаций, повышали степень защиты от недобросовестного использования конфиденциальной информации и предусматривали ряд других мер по совершенствованию фондового рынка, в частности рынка облигаций национального правительства и облигаций органов местного самоуправления.
В условиях административно-командного управления экономикой СССР методы регулирования рынка государственных ценных бумаг
32
существенно отличались от практиковавшихся в других развитых странах. Регулирование выпусков и обращения государственных займов порой носило принудительный для инвесторов характер. Имели место беспрецедентные в мировой практике действия, например принятое правительством в 1957 г. решение об отсрочке на двадцать лет выплат по облигациям государственных займов, размещенных в послевоенное время. Все это подрывайте доверие населения к государственным ценным бумагам.
Тем не менее в настоящее время государственные ценные бумаги играют ведущую роль на современном фондовом рынке России прежде всего потому, что являются самыми надежными среди прочих. Кроме того, государству остро необходимы дополнительные ресурсы для выравнивания хронически дефицитного бюджета, а налоговую политику, проводимую в настоящее время, нельзя признать эффективной. Поэтому важное значение приобретает диверсификация деятельности в сфере ценных бумаг, где отношения государства и его инвесторов складываются на добровольной основе. Эти отношения регламентируют нормы как общегражданского, так и специального законодательства страны.
Главным документом, призванным регулировать отношения государства с инвесторами, служит Закон "О государственном внутреннем долге РФ", принятый в ноябре 1992 г. Он определяет понятие государственного долга, а также выделяет среди прочих его форм государственные займы, осуществляемые с помощью эмиссии ценных бумаг. Контроль за состоянием государственного долга был возложен на Верховный Совет РФ, затем - на Государственную Думу, а управление долгом и его обслуживание осуществляют соответственно Правительство РФ и Центральный банк.
Другим документом, регулирующим рынок ценных бумаг, является Положение о выпуске и обращении ценных бумаг на фондовых биржах в РСФСР, утвержденное правительством в декабре 1991 г. В документе
33
формулируется определение государственных долговых обязательств, а также устанавливается, что среди прочих эмитентами ценных бумаг могут выступать государство, государственные органы и органы местной власти.
И наконец, важнейшим документом, регулирующим российский фондовый рынок в целом и, в частности, рынок государственных ценных бумаг, стал Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. "О рынке ценных бумаг". Закон устанавливает, что эмитентами ценных бумаг, помимо других юридических лиц. выступают органы исполнительной власти и органы местного самоуправления. Кроме того, систематизируется терминология фондового рынка, классифицируются виды ценных бумаг, виды профессиональной деятельности и участники рынка, регламентируются вопросы организации фондовой биржи и др.
Важное значение Закон придает информационному обеспечению рынка ценных бумаг, в частности раскрытию информации эмитентами, ответственности за использование служебной информации, рекламе на фондовом рынке.
Следует выделить раздел, посвященный регулированию рынка ценных бумаг, организации деятельности Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг. В соответствии с законом полномочия комиссии не распространяются на процедуру эмиссии долговых обязательств правительства и ценных бумаг субъектов Российской Федерации. Закон устанавливает также ответственность за нарушения настоящего и других законодательных актов РФ о ценных бумагах и порядок возмещения ущерба.
Практически каждая эмиссия государственных ценных бумаг сопровождается принятием соответствующих специальных нормативных документов, устанавливающих условия и порядок их выпуска и обращения.
Так, в 1991 г. были утверждены "Условия выпуска Государственного республиканского внутреннего займа РСФСР 1991 г.", В соответствии с
34
ними облигации выпускались сроком на 30 лет и предназначались только для юридических лиц. Полномочия по обслуживанию займа закреплялись за Центральным банком, который утвердил "Общий порядок работы /учреждений Центрального банка РСФСР по размещению, обращению и погашению Государственного республиканского внутреннего займа РСФСР 1991 г.",
В 1993 г. Министерством финансов и Центральным банком было утверждено Положение об обслуживании и обращении выпусков государственных краткосрочных бескупонных облигаций. Это была первая успешная попытка выпуска облигаций в безбумажной форме. Облигации предназначались для юридических и физических лиц.
Центральный банк, обслуживающий эмиссию ГКО, утвердил Временный порядок проведения операций на рынке ГКО в Москве, осуществления расчетов и учета по ним. Этим документом закреплялась двойственная правовая роль Центрального банка на рынке ГКО. С одной стороны, он выступает представителем должника, т. е. государства в лице Министерства финансов, с другой - в качестве инвестора, т. е. кредитора государства.
Взаимоотношения между Центральным банком и Министерством финансов на рынке ГКО, помимо отмеченного выше Положения, регулируются договором "О размещении и обслуживании выпусков ГКО". Согласно этим документам ЦБ уполномочен заключать договоры с дилерами, т. е. осуществлять допуск профессиональных участников фондового рынка на рынок ГКО. Кроме того, его обязанностями являются организация и обеспечение проведения операций и расчетов по сделкам с ГКО, поэтому Центральный банк уполномочен также заключать договоры с организациями, которым поручается осуществление функций депозитария, расчетной и торговой систем. По результатам конкурса, проведенного ЦБ накануне размещения первого выпуска ГКО, осуществление указанных
35
функций было возложено на ММВБ. При этом ММВБ не имеет права выступать в качестве инвестора на рынке ГКО, т. е. совершать сделки с ГКО от своего имени и за свой счет.
Указом Президента РФ 1992 г. "О мерах по урегулированию внутреннего валютного долга бывшего СССР" было положено начало размещению облигаций Внутреннего государственного валютного займа. Условия выпуска займа были утверждены постановлением Правительства РФ в начале 1993 г. В соответствии с ним Министерство финансов уполномочено осуществлять с мая 1993 г. эмиссию облигаций ВВЗ. Накануне размещения займа Центральным банком был установлен "Порядок осуществления на территории РФ операций с облигациями ВВЗ". Облигации ВВЗ являются ценными бумагами на предъявителя. Их относят к категории валютных ценностей, и существует запрет на вывоз облигаций за пределы РФ.
В 1993 г. постановлением Правительства РФ были утверждены "Основные условия продажи золота путем выпуска Министерством финансов золотых сертификатов 1993 г.". Номинал сертификата составлял 10 кг золота самой высокой пробы. Эта ценная бумага являлась именной. Погашение сертификатов, помимо традиционных способов, могло осуществляться и путем поставки самого металла. Выбор способа погашения предоставлялся держателю сертификата. Таким образом, сертификат по существу представлял собой государственное долговое обязательство, обеспеченное залогом.
Высокая номинальная стоимость сертификата значительно ограничивала его обращаемость. Поэтому банки практиковали дробление золотых сертификатов путем эмиссии производных от них ценных бумаг. Однако эти бумаги не являлись государственными и во многом теряли привлекательность. В связи с этим первый опыт выпуска золотых сертификатов оказался не вполне удачным, и Министерству финансов
36
удалось реализовать не более 30% их эмиссии.
В 1994 г. постановлением "О выпуске казначейских векселей 1994 г. Министерством финансов РФ" утверждены основные условия этой эмиссии. Казначейские векселя предполагалось размещать среди юридических лиц в безбумажной форме, что в определенной степени противоречило сущности векселя как формального абстрактного обязательства и одновременно оборотной ценной бумаги. Это могло привести к возникновению ряда проблем как юридического, так и технического характера в ходе работы с векселями. Поэтому спустя почти четыре месяца было принято еще одно постановление о выпуске государственных казначейских обязательств и утверждены основные условия их эмиссии.
В конце 1995 г. постановлением Правительства РФ "О выпуске государственных ценных бумаг, предусматривающих право их владельца на получение слитков золота" была реализована вторая, более успешная попытка размещения облигаций золотого федерального займа. В этом же году соответствующими нормативными документами было положено начало размещению среднесрочных облигаций федерального займа с переменным купоном, эмитированных Министерством финансов РФ, а также облигаций Государственного сберегательного займа и т. д.
Таким образом, современная система регулирования рынка государственных ценных бумаг в Российской Федерации, как и сам этот рынок, находится в стадии активного развития.
Основные законодательные акты, которыми регулируется российский рынок ценных бумаг:
• Гражданский кодекс РФ, части 1 и II ;
• Закон «О банках и банковской деятельности» ;
• Закон «О Центральном банке Российской Федерации» ;
• Закон «О приватизации государственных и муниципальных предприятий в РСФСР»;
37
• Закон «О товарных биржах и биржевой торговле» ;
• Закон «О валютном регулировании и валютном контроле».;
• Закон «О государственном внутреннем долге Российской Федерации».
• Закон об акционерных обществах .
• Закон о рынке ценных бумаг .
• Указы Президента по развитию рынка ценных бумаг, которыми в основном н регулируется российский рынок ценных бумаг;
• постановления Правительства Российской Федерации в основном касаются регулирования и развития рынка государственных ценных бумаг во всех их разновидностях.
Главным инструментом правового обеспечения выступает недостаточно емкий Закон о внутреннем государственном долге, служащий основой разработки других нормативных документов по конкретным видам эмиссий ценных бумаг. Многочисленные источники регулирования отдельных выпусков свидетельствуют об отсутствии у государства единой стратегии на этом рынке. Указанный закон не решает многих принципиальных вопросов обращения государственных ценных бумаг. Например, эмиссии субъектами Федерации и местными органами власти относятся законом к государственным ценным бумагам, но центральное правительство не несет ответственности по ним. Такое положение снижает надежность этих видов ценных бумаг. Принятый в 1996 г. Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" не снимает все названные вопросы.
Относительный успех размещения ГКО, связанный с более мощным правовым обеспечением, свидетельствует о первостепенности этой сферы российского рынка государственных ценных бумаг.
1.2.2. Банк России как орган надзора на рынке ценных бумаг. Ключевым сегментом рынка государственных ценных бумаг, на
38
котором Банк России осуществляет свою деятельность, является рынок ГКО-ОФЗ. Совершая операции на указанном рынке. Банк России ставит перед собой следующие задачи.
Обеспечить возможности для Правительства России финансировать дефицит федерального бюджета за счет заимствования на рынке. До создания в России рынка ГКО-ОФЗ дефицит бюджета покрывался в основном за счет кредитов, предоставляемых Правительству Банком России, Развитие внутреннего российского финансового рынка, в том числе сегмента государственных ценных бумаг, позволило внести в 1995 году в Закон РФ "О Центральном банке Российской Федерации" положение, в соответствии с которым Банк России не может предоставлять прямые кредиты Правительству России (за исключением отдельных случаев - в самых критических ситуациях нестабильности финансового рынка).
Обеспечить проведение денежно-кредитной политики, направленной на стабилизацию национальной валюты и придание устойчивости внутреннему финансовому рынку. С 1995 года Банк России стал широко применять операции купли-продажи ГКО и ОФЗ для воздействия на объем денежной массы и на уровень процентных ставок межбанковского рынка. ГКО стали первыми государственными ценными бумагами, которые широко принимаются Банком России в качестве залога при предоставлении ломбардных кредитов.
- Дать возможность российским коммерческим банкам вкладывать свои временно свободные денежные средства в высоконадежные и высоколиквидные финансовые инструменты. Коммерческие банки, вкладывая средства в ГКО, получают в свое распоряжение эффективный инструмент управления краткосрочной ликвидностью, источник гарантированного дохода. Период высокой доходности на рынке ГКО-ОФЗ в конце 1995 года и первой половине 1996 года дал возможность многим
39
1 банкам менее болезненно пережить трудности, связанные с естественным 1дадением прибыльности основных операций в период значительного 1 снижения уровня инфляции. В середине 1996 года уже около 900 банков (из почти 2000 банков) имели в своем портфеле ГКО и ОФЗ, Наличие налоговых льгот по государственным ценным бумагам позволяет банкам в той или иной степени оптимизировать свои доходы и налоговые отчисления. Таким образом, рынок ГКО-ОФЗ явился значительным фактором, стабилизирующим состояние банковской системы в период экономических реформ.
- Создать технологическую базу длпьнейшего развития российского финансового рынка. Все существующие элементы инфраструктуры рынка ГКО-ОФЗ могут быть и будут использованы для расширения рынка государственных ценных бумаг, для поддержания других секторов российского финансового рынка. Так, на основе торговой системы рынка ГКО-ОФЗ создана система торговли срочными финансовыми инструментами. Сложившаяся на рынке ГКО-ОФЗ система денежных расчетов будет использована для поддержания межрегиональных расчетов на других секторах российского рынка ценных бумаг, а депозитарная система сможет превратиться в крупный универсальный депозитарий всероссийского масштаба. Банк России намерен развить рынок операций "репо", основанный на ГКО и ОФЗ, а также соединить рынок российских государственных ценных бумаг с международными финансовыми центрами.
Банк России является брокером для Министерства финансов России при выпуске, погашении и обслуживании ГКО и ОФЗ. Отношения между Банком России и Министерством финансов России скреплены специальным соглашением, согласно которому Банк России:
- организует размещение облигаций на аукционах и их дополнительную продажу необходимых случаях на вторичном рынке:
- организует погашение облигаций или их досрочный выкуп по поручению Министерства финансов России;
- организует оплату купонов по ОФЗ;
- хранит глобальные сертификаты, оформляющие собой выпуски ГКО и ОФЗ;
- обеспечивает участников рынка информацией о событиях, связанных с выпуском, обращением и погашением облигаций;
- информирует Министерство финансов, по его требованию, о
составе владельцев облигаций. Банк России является гарантом рынка ГКО и ОФЗ. В "Основных условиях выпуска государственных краткосрочных бескупонных облигаций", утвержденных Постановлением Правительства России от 8 февраля 1993 года 107 и согласованных с Банком России, содержится запись о том, что "Банк России гарантирует своевременность погашения выпущенных Государственных краткосрочных облигаций". Эта запись была сделана с целью придания облигациям большей надежности, когда два основных экономических ведомства страны (Министерство финансов России и Банк России) фактически все своим "весом" и авторитетом подкрепили вновь создаваемый рынок.
В 1992 году, когда только начинала раскручиваться спираль инфляции, когда баланс федерального бюджета сводился с огромным дефицитом, когда разразился кризис неплатежей, обозначилась нехватка наличности, когда от Союза ССР остались его безнадежные долги и долгосрочные ценные бумаги, когда доверие к федеральному правительству было минимальным - другой возможности придать инвесторам уверенность в надежности финансовых обязательств правительства не было. Ни одна государственная ценная бумага не пользуется такой "двойной гарантией". Банк России больше не поставил аналогичных обязательств ни на одном виде финансовых инструментов.
РОССИЙСКАЯ „, ^ВУДАРСТВЕНИ-•' ^ЪЛИОТ£ХА
Кроме этой прямой гарантии Банк России несет перед Министерством финансов России еще и моральные обязательства в связи с тем, что именно Банк России предложил существующую систему организации рынка ГКО и ОФЗ. Именно он поэтому несет груз ответственности за все возможные неприятности рынка, а также за то, чтобы стратегия его развития максимально удовлетворяла эмитента обращающихся на этом рынке инструментов.
Основным способом обеспечения Банком России своих обязательств являются его операции на первичном рынке. Банку России разрешено приобретать ГКО и ОФЗ на аукционах только в случае, если выручка от размещения нового выпуска оказывается недостаточной для выполнения обязательств Министерства финансов России по погашаемому в этот же день старому выпуску. В таком случае Банк России приобретает часть непроданных на аукционе облигаций для того, чтобы Министерство финансов России могло за счет этой выручки выполнить свои обязательства перед инвесторами. Ситуация, когда Банк России был вынужден использовать этот механизм, складывалась очень редко - в основном в периоды политической нестабильности и неопределенности в стране. Банк России располагает еще рядом способов для придания рынку повышенной надежности и стабильности. Они заключаются в удачном комбинировании операций по дополнительной продаже на вторичном рынке не распространенных на аукционах облигаций, досрочном выкупе по удачным ценам обращающихся облигаций, косвенном участии в поддержании рынка через "дружественные" банки-дилеры.
Банк России является самостоятельным участником вторичного рынка ГКО и ОФЗ. Он пользуется всеми возможностями, которые предоставлены дилерам этого рынка. Банк России - единственный участник рынка, который может работать без предоплаты, фактически без ограничений объема открытой "короткой" позиции по денежным средствам.
Операции Банк России на вторичном рынке направлены на выполнение задач денежно-кредитной политики поддержания стабильности рынка. В зависимости от текущей ситуации в финансовой сфере целом и на рынке ГКО-ОФЗ в частности Банк России может выставлять различные приоритет) следующим своим целям:
- добавление определенного объема денежных средств в банковскую систему или изъятие (стерилизация) части денежной массы;
- поддержание текущего уровня доходности обращающихся на рынке финансовых инструментов;
- задание (или поддержание) тенденции роста или снижения цен обращающихся на рынке облигаций;
-поддержание нормальной формы текущего состояния кривой, нормального распределения уровней доходности между различными выпусками облигаций.
В зависимости от кого, какая цель в данную торговую сессию для Банка России имеет более приоритетное значение, и строятся конкретные операции по купле-продаже облигаций.
Банк России является основным организатором денежных расчетов по операциям с ГКО ОФЗ, их- непосредственным участником и "сердцевиной" расчетной системы рынке Первоначально с 1993 по октябрь 1995 года расчетная система рынка ГКО-ОФЗ состоял исключительно из расчетного центра ММВБ, который вел счета московских дилеров. Новый этап в развитии системы расчетов наступил в октябре 1995 года, когда впервые началась межрегиональная торговля государственными облигациями. Для обеспечения этой торговли был необходим механизм межрегиональных расчетов, который мог бы обеспечить для участников рынка сочетание централизованной торговли ГКО и ОФЗ с децентрализацией нахождения, резервирования и движения денежных средств по итогам торгов. Обеспечению выверки межтерриториальных
43
денежных дисбалансов, организацию и гарантирование межтерриториальных расчетов взял на себя Банк России.
Для того, чтобы сменить старый расчетный механизм на новый Банк России подготовил специальный комплект документов, детально описывающий взаимоотношение участнике расчетов друг с другом и с Банком России при организации расчетов на рынке ГКО-ОФЗ. Начали организовываться региональные расчетные центры - первоначально в виде подразделений региональных валютных бирж, а затем - в качестве их дочерних кредитных организаций. Дилеры рынка ГКО-ОФЗ открывают специальные счета в этих расчетных центрах, которые, в свою очередь, открывают корреспондентские счета в РКЦ Банка Россия. Таким образом, сами участники рынка не должны заботиться об организации межрегиональных платежей по итогам операций на рынке. Этот сервис предоставлен им Банком России.
Банк России обеспечивает достаточный уровень информационной открытости рынка ГКО-ОФЗ. Для этого он, в соответствии с "Положением об обслуживании и обращении выпусков государственных краткосрочных бескупонных облигаций", регулярно публикует следующие объявления:
- о параметрах предстоящих аукционов - за неделю до даты аукциона;
- о погашении истекших выпусков - за неделю до даты погашения;
- об итогах очередного аукциона - не позднее 2 рабочих дней после его проведения.
Кроме того. Банк России в день проведения дополнительного размещения облигаций объявляет о его итогах официальным дилерам, а затем передает информацию в прессу.
В июле 1996 года Банк России сделал новый шаг в обеспечении информационной открытости рынка. С 1 июля он стал ежедневно, до начала очередной торговой сессии, объявлять данные об остатках денежных средств, зарезервированных в торговой системе рынка ГКО в
44
качестве обеспечения возможных покупок облигаций участниками на предстоящих торгах. С 7 июля 1996 года Банк России стал объявлять об итоговом сальдо своих собственных операций на рынке ГКО-ОФЗ с недельной задержкой.
С самого начала операций на рынке ГКО Банк России начал разрабатывать и предпринимать шаги по его совершенствованию.
В самом первом аукционе по размещению ГКО принял участие 21 дилер - банки и брокерские фирмы. По состоянию на конец 1997 года количество дилеров, то есть непосредственных участников операций, превысило 300 организаций, находящихся в 8 самых крупных финансовых центрах России. Число инвесторов составило более 40 тысяч юридических и физических лиц, как российских, так и иностранных.
В 1993 году, в самом начале работы рынка, аукционы по размещению новых выпусков государственных ценных бумаг проводились один раз в месяц и в обращении находилось одновременно не более 3 выпусков трехмесячных ГКО. С 1993 по 1997 год на рынке появились шестимесячные и годовые выпуски ГКО, а также ОФЗ с различными сроками погашения.
Первые аукционы по размещению ГКО предусматривали составление заявок на приобретение ценных бумаг в письменном виде. При этом каждый дилер должен был присылать своего представителя на ММВБ с заранее заполненным письменным бланком заявки, где она в несколько этапов перепроверялась сотрудниками Банка России и ММВБ и затем вводилась в торговую систему. Процедура приема и выверки заявок была достаточно хлопотно продолжительной. В 1994 году, после введения в действие новой версии электронной торговой системы, сбор заявок перестал проводиться в бумажной форме. Они стали вводит непосредственно в электронную торговую систему. А с предоставлением возможно удаленного доступа у многих дилеров полностью отпала
45
необходимость присылать представителей в торговый зал ММВБ.
С ростом рынка ГКО его значения для экономики страны - для бюджета, для денежно-кредитной политики и для банковской системы в целом, возникла острая необходимость в расширении географии, переводе проекта на "индустриальную" основу . Именно поэтому Банк России совместно с ММВБ подготовил и осуществил проект создания сети региональных торговых площадок. Этот проект основывается на двух "китах" - мощной компьютерной базе с разветвленной телекоммуникационной сетью ММВБ и межрегиональной системе денежных расчетов Банка России. К августу 1996 года дилеры и инвесторы из всех крупных экономических регионов страны через одну из региональных бирж могли подключиться к операциям в единой торговой системе ММВБ:
Рынок ГКО-ОФЗ развивается как единый всероссийский рынок, а не как совокупность отдельных региональных рынков. Неофициальное, то есть не закрепленное в нормативных документах, наименование этого рынка - ЭФИР, что означает "Электронный Финансов Рынок". Идеология рынка - в его технологическом единстве. У него только одна торговая система, один головной депозитарий, единый технических центр, поддерживающий работу в его систем, включая субдепозитарии дилеров. Благодаря проведению политики интегрированности все дилеры имеют минимальные равные возможности по подключении единой системе заключения сделок, в которой концентрируется весь спрос и все предложен на ценные бумаги, формируются рыночные цены.
С самого начала рынок ГКО оценивался его создателями как перспективный и масштабный. Именно поэтому, имея в виду потенциально высокий объем операций и большое количество сделок, в торговой системе рынка был применен принцип многостороннего неттинга. Этот принцип позволяет минимизировать количество реальных денежных переводов по
46
1 «тогам операций и внедрить эффективные системы управления рисками. 1 По итогам торговой сессии для каждого дилера рассчитывается чистое сальдо его операций, которое должно быть урегулировано в этот же день против местного расчетного центра. Этот режим расчетов является единым для всех дилеров, вне зависимости от их регионального местоположения.
При конструировании рынка для ГКО, а затем - и для ОФЗ, была выбрана форма выпуска, определенная потом в Законе "О рынке ценных бумаг" как "документарная с обязательным централизованным хранением". Это означает, что ценные бумаги должны быть оформлены эмитентом на бумажном документе, в обязательном порядке сдаваемом на хранение и не издаваемом на руки непосредственным владельцам. Роль таких документов для ГКО и ОФЗ выполняют глобальные сертификаты, оформляемые в двух одинаковых экземплярах на каждый выпуск. Один из экземпляров остается на хранении в Министерстве финансов России (после проставления на нем отметки Банка России о согласии на выпуск), а второй • в самом Банке России, организующем обращение этих государственных ценных бумаг. Учет прав собственности владельцев на ГКО и ОФЗ осуществляется с помощью двухуровневой депозитарной системы.
На верхнем уровне находится депозитарий, функции которого выполняет ММВБ. В депозитарии производится учет прав собственности на ГКО и ОФЗ, которые принадлежат дилерам. Дилеры же, в свою очередь, организуют второй уровень депозитарного учета по счетам, открываемым в своих субдепозитариях для клиентов-инвесторов. Ценные бумаги, принадлежащие инвесторам, дилеры-субдепозитарии хранят, в свою очередь, на корреспондентских счетах в Депозитарии ММВБ. Эта система построения депозитарного учета по ГКО и ОФЗ полностью оправдала себя. В 1996 году совместно с ММВБ Банк России предпринял шаги, направленные на дальнейшее совершенствование системы депозитарного учета ГКО и ОФЗ. До этого времени правила учета указанных ценных
1 бумаг в депозитарной системе и технические средства ее поддержки 1 дозволяли учитывать только ценные бумаги, находящиеся на общем счете 1 каждого участника, а также ценные бумаги, заблокированные под 1 очередную торговую сессию.
1 Весной 1996 года стало возможно организовывать учет заложенных и ' заблокированных ценных бумаг (под ломбардные кредиты и по другим основаниям). Это позволило Банку России начать новый тип операций -ломбардное кредитование под залог государственных ценных бумаг. Для решения указанной задачи были введены специальные счета "депо" для доверительных управляющих, что сделало возможным вкладывать средства паевых инвестиционных фондов в ГКО и ОФЗ. Технические возможности депозитарной системы ММВБ позволили организовать подключение многофилиальных банков-дилеров к торговле государственными ценными бумагами через различные региональные торговые площадки по месту нахождения филиалов.
Банк России рассчитывает на то, что на основе рынка ГКО можно создавать и использовать новые инструменты и операции. Успешным, например, было введение в систему обращения рынка ГКО-ОФЗ нового финансового инструмента - гарантированных государством облигаций Российского акционерного общества "Высокоскоростные магистрали" (РАО ВСМ). Порядок выпуска и обращения этих ценных бумаг полностью соответствует порядку, применяемому для ОФЗ. Другим примером является практика ломбардных аукционов Банка России, в котором залогом выступают ГКО и ОФЗ. Система контроля в рамках одноуровневой дилерской системы
Первоначально на рынке была создана одноуровневая дилерская система, в рамках которой существовал достаточно широкий однородный круг дилеров. Участники рынка, прошедшие процедуру отбора, становились дилерами, получая, тем самым, определенный стандарт; набор
прав и обязанностей, в том числе и возможность выполнения посреднических функций на рынке. Функции контроля и допуска на рынок были сконцентрированы в центральном аппарате Банка России, Контрольное подразделение обеспечивало рассмотрение заявок кандидатов в дилеры, прием дилеров, поддержание договорных отношений и контроле соблюдением нормативов. Основной целью контроля на данном этапе развития рынка была проверка выполнения обязанностей дилеров, причем как при проведении собственных операций, так и в процессе взаимоотношений с клиентами (инвесторами). Технически контроль осуществлялся по итогам проведенных операций на основании системных статистических данных и предоставляемой дилерами регулярной отчетности. Среди мер воздействия использовались временное отключение от торговой системы и расторжение договора о выполнении функций дилера (с предварительными предупреждениями). Основные права и обязанности дилеров При одноуровневой дилерской схеме права дилеров заключаются в возможности стать участниками торговой, расчетной и депозитарной систем, что на практике означает целый набор приобретаемых организацией возможностей. В основном эти возможности сводятся к непосредственному участию в торгах и заключению договоров на обслуживание с инвесторами. Обязанности, сопровождающие эти права, могут быть условно разделены на четыре категории.
Во-первых, это общие организационно-правовые обязанности, подразумевающие выполнение дилерами основных законодательных норм, правил, связанных с осуществлением расчетов и депозитарного учета на ОРЦБ, и положений, определяющих порядок функционирования рынка. Выполнение этих обязанностей обеспечивает, с одной стороны, бесперебойное функционирование рынка, а с другой - позволяет Банку России осуществлять необходимый контроль.
49
Вторая категория определяет правила работы с клиентами. Здесь необходимо выделить обязанности корректного поведения по отношению к клиенту, контроль за соблюдением клиентом общих организационно-правовых обязанностей и, кроме того, необходимость принятия клиентами, в свою очередь, обязанностей по предоставлению Банку России возможности осуществления контрольных функций.
Третья категория - это требования по объему участия в аукционах. Для обеспечения нормального функционирования первичного рынка были установлены ограничения на минимальный объем спроса (т.е. выставленных заявок) и минимальный объем фактического участия (т.е. удовлетворенных заявок). Для ГКО эти нормативы составляли 0,25%, а для ОФЗ 0,5%. Таким образом, при существовавшем количестве дилеров нормативы не позволяли обеспечить полное покрытие предложения эмитента, однако способствовали сглаживанию конъюнктуры первичного рынка, характеризующегося достаточно высокой неопределенностью.
Отрицательным эффектом требований по объему спроса была применявшаяся многими дилерами практика выставления заявок по заниженным ценам (до 0.01% от номинала). Такие явки формально давали возможность отчитываться о нормативах участия, но, не отражая действительного спроса со стороны участников рынка, искажали общую картину как по новому распределению заявок, так и по совокупному номинальному объему спроса. С учетом эго с 1996 года в заключаемые договоры была внесена корректировка, в соответствии с горой в зачет норматива участия шли заявки по ценам не ниже 10 процентных пунктов от сложившейся на аукционе средневзвешенной цены. В отличие от нормативов по спросу, этическое участие рассчитывается не в рамках отдельного аукциона, а суммарно за период действия договора. Такая система делает данный норматив более гибким, позволяя дилерам выгоднее распределять ресурсы во времени.
50
Четвертая категория ограничений касается максимальной доли в 1 рынке портфелей ;ров. В целях воспрепятствования установлению 1 отдельным участником рынка контроля определенным выпуском, 1 позволяющим ему манипулировать ценами на данную ценную бумагу на 1 последние 2 недели обращения каждого выпуска установлено ограничение 1 наделю отдельного дилера - 20% от объема рынка по данному выпуску. ' Основные права и обязанности инвесторовПрава и обязанности инвесторов определяются, с одной стороны, основными документами, регулирующими функционирование рынка, а с другой - установленными Банком России требованиями к заключаемому с дилером договору. Инвесторы могут покупать и продавать облигации на рынке ГКО-ОФЗ только через официальных дилеров Банка России на основании заключаемых с ними договоров. Согласно Положению это могут быть только договоры комиссии. Для каждого инвестора в депозитарии ММВБ дилеру открывается отдельный счет "депо", с которого проводятся операции по купле-продаже облигаций по поручению инвесторов. При этом привязка инвестора к конкретному дилеру не является жесткой: инвестор имеет право работать с несколькими дилерами и свободно переводить свои облигации по счетам разных дилеров. Минимальному объему прав инвесторов соответствует минимальный круг обязанностей, включающий только организационно-правовые предоставляющие Банку России необходимые ля осуществления контроля полномочия. Правила приема в дилеры
Прием в дилеры осуществлялся на основании письменного заявления кандидата и предоставления пакета документов, установленных приказом о порядке заключения Банком России договоров о выполнении функций дилера. Предоставляемые документы могут быть разделены на 4 группы: организационно-правовые, организационно-технические, характеристики финансового состояния и участия в рынке.
51
К первой группе относятся документы, подтверждающие статус и полномочия кандидата. Для банков - это копия лицензии Банка России и подтверждение того, что данный банк не менее 6 месяцев является юридическим лицом - профессиональным участником рынка ценных бумаг. Для небанковских организаций - копия лицензии Министерства финансов на право деятельности на рынке ценных бумаг и подтверждение наличия такого рода лицензии в течение последнего года.
- Ко второй группе могут быть отнесены составленные по необходимой форме анкета и заявка кандидата, а также письмо от организации, выполняющей функции торговой системы, о готовности предоставить данному кандидату торговое место.
- Третья группа документов призвана подтвердить наличие у кандидата необходимого собственного капитала, положительных финансовых результатов и выполнение экономических нормативов деятельности коммерческих банков. Она также включает последние годовой и квартальный балансы и заключение аудиторской фирмы. - Документы четвертой группы должны подтверждать участие данного кандидата в рынке ГКО-ОФЗ в качестве инвестора в течение 6 месяцев, предшествующих подаче заявки. Решение о приеме в дилеры принимается на основании рассмотрения представленных документов и заключения о финансовом состоянии, получаемого по специальному запросу в подразделениях Банка России для 1редатных организаций Министерства финансов России для других кандидатов.
В настоящее время организованный рынок ценных бумаг находится на этапе перехода от одноуровневой к двухуровневой дилерской системе. При этом некоторые моменты, связанные с функционированием новой схемы, уже определены и зафиксированы в нормативных документах, тогда как другие существуют лишь на концептуальном уровне. Переход к
52
двухуровневой схеме предполагает выделение первичных дилеров -категории участников рынка, имеющей расширенный круг прав и обязанностей. Функции по контролю за этой группой сохранятся в контрольном подразделении центрального аппарата, тогда как общий контроль и отбор дилеров будет передан в территориальные управления. При этом контроль за дилерами будет во многом аналогичен контролю в рамках одноуровневой системы, с той разницей, что предполагается отказаться от нормативов участия в аукционах.
Система контроля за первичными дилерами будет построена на качественно других основах. Помимо расширенного - организационного контроля и поверки соблюдения новых повышенных нормативов статус этой группы дилеров предполагает текущий контроль за их поведением на рынке и, возможно, более детальный анализ их финансового положения. И если в данное время статус дилера на рынке ГКО-ОФЗ является своеобразным сертификатом качества для банков и небанковских организаций, то в перспективе статус первичного дилера должен стать еще более надежной гарантией устойчивости партнера, его компетентности и профессиональной этики, как при операциях на ОРЦБ, так и в более широком плане.
1.3. Роль коммерческих банков в формировании фондового рынка
Степень развитости национального рынка ценных бумаг определяется как минимум двумя основными факторами. Во-первых, наличием большого числа разнообразных финансовых инструментов, выраженных в форме наличных или безналичных ценных бумаг. Во-вторых, наличием соответствующей инфраструктуры, способствующей оперативному, низкозатратному и безрисковому совершению операций с
53
1 вращаемыми на рынке ценными бумагами. Оба фактора находятся в тесной 1 юаимосвязи друг с другом. Как без некоторого «критического» объема 1 обращающихся на финансовом рынке ценных бумаг невозможно 1 существование сколько-нибудь развитой инфраструктуры фондового рынка, 1 так и без существования должным образом развитой инфраструктуры 1 невозможно наладить выпуск и обращения ценных бумаг в таких объемах, 1 чтобы фондовый рынок мог эффективно выполнить стоящие перед ним • задачи.
Следует подчеркнуть, что роль рынка ценных бумаг в современных российских условиях нельзя недооценивать.
Как во всякой рыночной экономике, велико значение акционерного финансирования в реализации высокотехнологичных проектов, особенно в сфере малого и среднего предпринимательства. Большое значение для России как для страны с развивающейся рыночной экономикой, отстающей по уровню развития от наиболее передовых стран, имеют зарубежные инвестиции, осуществляемые посредством инструментов фондового рынка, прежде всего акций. Наиболее крупные представители корпоративного сектора российской экономики, потребности в финансовых ресурсах которых банковская система удовлетворить в полном объеме не в состоянии, могли бы осуществлять мобилизацию недостающих ресурсов с помощью долговых ценных бумаг, ориентированных на массового инвестора. К настоящему времени в результате широкомасштабных процессов приватизации и акционирования государственной собственности образовались тысячи акционерных обществ открытого типа, акции которых могут активно обращаться на фондовом рынке. Иными словами, формирование «критической» массы готовых к обращению ценных бумаг налицо. Вместе с тем акции только двух-трех десятков эмитентов можно отнести к категории относительно ликвидных. Такая ситуация лишь отчасти может быть объяснена тяжелым положением российской сферы
54
1 материального производства и нефинансовых услуг. Представляется, что i главным препятствием на пути развития российского фондового рынка является совершенно неудовлетворительное состояние его инфраструктуры. Специфика российского фондового рынка заключается в том, что на нем преобладают именные ценные бумаги, выпускаемые в бездокументарной форме. В результате каждая операция с такими ценными бумагами должна сопровождаться регистрацией соответствующих сведений в специализированных организациях - регистратуре или депозитарию. именно неразвитость той части инфраструктуры, функция которой состоит в фиксации прав на ценные бумаги, является основным фактором, тормозящим становлению других составляющих инфраструктуры и фондового рынка в целом.
Типичная ситуация, когда, заключив сделку с акциями эмитента, находящегося, например в С.-Петербурге, необходимо направить туда представителя для оформления прав на эти ценные бумаги. К тому же отсутствуют единый перечень и стандарты документов, которые необходимы для фиксации тех или иных прав на ценные бумаги. Нет стандартизированных процедур и сроков, гарантирующих, что права на ценные бумаги будут оформлены надлежащим образом и в определенный срок. Совершенно очевидно, что основополагающий принцип современной индустрии ценных бумаг «поставка против платежа», согласно которому поставка ценных бумаг и платеж за них совершаются одновременно, играющей основную роль в предохранении интересов инвесторов и финансовых посредников от рисков нарушения обязательств противоположной стороной, не может быть реализован в подобных условиях. Все это приводит к тому, что, заключив сделку купли-продажи акций, стороны подвергают себя повышенному риску. Так, в случае неисполнения контрагентом обязательств по сделке, пострадавшая сторона не может рассчитывать получение какой-либо компенсации, кроме как от
самого контрагента, если он финансово состоятелен. Риски, связанные с операцией с ценными бумагами, многократно возрастают по мере развития обособленных от учета прав по ценным бумагам, компьютеризованных торговых систем, таких как, например. Российская торговая система. В этом случае оперативное заключение сделок купли-продажи акций может привести к возникновению длинных цепочек неисполненных сделок, когда выяснится, что, например, в ее начале находились несуществующие или похищенные ценные бумаги. Еще один крупнейшим порок нынешней регистраторско-депозитарной системы состоит в отсутствии гарантий мошенническим образом, например, в результате представления поддельных документов на их списание'.
Однако даже при наличии четко прописанной в законодательных актах ответственности депозитариев и регистраторов за сохранность данных институтов не позволяет рассчитывать на компенсацию возможных убытков при утере сколько-нибудь крупных пакетов акций. Нынешние регистраторы и депозитарии в подавляющем большинстве, не считая банки, достаточно мелкие в финансовом отношении учреждения, и их капиталы несоизмеримы со стоимостными объемами учитываемых ими ценных бумаг. Серьезным недостатком, свойственным регистраторско-депозитарной деятельности, является ее чрезмерная зависимость от акционерных обществ, чьи ценные бумаги они учитывают. Будучи чаще всего дочерними предприятиями эмитентов, такие регистраторы в условиях отсутствия четкой нормативной базы зачастую, руководствуясь интересами эмитентов, нарушают права нежелательных для администрации акционерных обществ.
Рассмотрев инфраструктуру российского фондового рынка, можно сделать следующие выводы:
- процесс регистрации прав по ценным бумагам является чрезвычайно неудобным и затратным для участников фондового рынка, что связано как с
' Си. Журнал «Рынок ценных бумаг», № 90, 1996 г.
1^гсугствием единых стандартов, так и с существованием трудностей 1 географического характера;
процесс совершения сделок с ценными бумагами подвергает участников рынка неоправданно высокому риску;
отсутствуют в необходимой мере гарантии сохранности учитываемых ценных бумаг как юридического, так и, что особенно важно, финансового характера;
учет прав по ценным бумагам находится в чрезмерной зависимости от их эмитентов, что приводит к нарушению прав акционеров.
Представление о масштабах и основных направлениях решения задачи i создания адекватной современным требованиям инфраструктуры рынка ; ценных бумаг дают выводы-рекомендации доклада Группы ЗО-ти. основного документа, задавшего рамки и наметившего пути совершенствования 1 вифраструктуры рынка ценных бумаг во всех странах, развивающих данные рынки. В целом рекомендации имеют целью уменьшить рискованность операций на фондовом рынке, радикально сократив сроки между заключением и исполнением сделок по ценным бумагам и используя единые правила расчетов, основывающиеся на принципе «поставка против платежа». Так, сверка заключенных сделок должна осуществляться либо вечером дня заключения сделки, либо следующим утром, но в любом случае не позднее дня, следующего за днем заключения сделки (день Т+1). Исполнение сделок по принципу «поставка против платежа» должно осуществляться не позднее дня Т+З. Для повышения устойчивости функционирования рынков в случае невозможности поставки в срок требуемых ценных бумаг рекомендуется на определенных условиях применять ссуды и займы. Выполнение указанных рекомендаций, в свою очередь, требует широкого развития депозитарных технологий, в которых перевод фондовых ценностей от одного владельца к другому
57
; осуществляется путем дебитно-кредитных операций по счетам в депозитариях, выступающих как номинальные держатели от имени реального держателя-клиента депозитария. В перспективе каждая страна должна иметь Центральный депозитарий. Помимо задач, поставленных в докладе Группы ЗО-ти, для уже достаточно развитых рынков ценных бумаг, инфраструктура российского фондового рынка должна, в первую очередь, обеспечить гарантии сохранности учитываемых ценных бумаг, в том числе финансовые гарантии возмещения возможных потерь, а также гарантировать защиту прав акционеров от произвола эмитентов, в том числе на основе финансовой независимости от них. Для решения данных задач требуется вовлечение в данную сферу серьезных капиталов, высоких технологий, имеющих географическое распространение структур, высококвалифицированных кадров и лучшего наработанного опыта. Рассматривая институциальную структуру современного российского финансового рынка, можно обнаружить только один тип финансовых учреждений, в относительно короткие сроки способный эффективно решить стоящие перед инфраструктурой рынка ценных бумаг задачи. Таким типом финансовых учреждений являются коммерческие банки. На то есть целый ряд объективных причин, наиболее важные из которых рассмотрим ниже. Коммерческие банки по своей природе - универсальные финансовые учреждения, являются наиболее диверсифицированными среди других, вы плане источников получения доходов. Такая диверсификация позволяет банкам быть по настоящему финансово независимыми от эмитентов и в своей деятельности подчиняться только требованиям закона, а не желаниям
директората акционерных обществ. Нынешние же регистраторы, ведущие реестры акционеров, как правило, двух-трех акционерных обществ, оказываются перед дилеммой: либо безоговорочно соблюдать права акционеров, либо, не идя на поводу у руководства обществ, потерять клиента и лишиться жизненно необходимой части доходов. В случае с
58
банком такая альтернатива исключена. Только учреждения, располагающие большим капиталом, каковыми являются большинство банков, способны гарантировать сохранность учитываемых ими фондовых ценностей. Дело заключается не только в юридических гарантиях, хотя и они в нормативных документах четко не прописаны. Суть - в финансовой способности учреждения, ведущего учет прав по ценным бумагам, например, в результате мошеннических действий третьих лиц. Если учесть тот факт, что только капиталы коммерческих банков сопоставимы с объемами сделок, совершаемых с акциями крупнейших эмитентов, то становится достаточно очевидным - именно банкам должна принадлежать ведущая роль в обслуживании обращения бездокументарных ценных бумаг. Помимо прочего, создание современной инфраструктуры, эффективно обслуживающей операции на фондовом рынке, невозможно без значительных капитальных вложений, как в аппаратные средства, так и в программное обеспечение. Кроме банков, очень немногие финансовые учреждения способны такие существенные затраты произвести. Обширность территории России предъявляет к инфраструктуре фондового рынка повышенные требования географического характера. Участники рынка из различных регионов должны быть поставлены в равное положение относительно условий совершения сделок с ценными бумагами. Это может быть достигнуто только тогда, когда операции по учету прав по ценным бумагам будут осуществляться во всех финансовых центрах России. Это требует от субъектов, занимающихся депозитарно-регистраторской деятельностью, создания широкой сети своих филиалов. У большинства крупных банков, таких как «Инкомбанк», «Столичный банк сбережений», «Российский кредит» - была разветвленная филиальная сеть. Незаменимую система коммерческих банков играла при реализации ведущего принципа современной фондовой торговли - «поставка против платежа». Понятно, без подключения к системе перевода ценных бумаг между участниками рынка
59
системы, контролирующей соответствующие денежные потоки, соблюдение данного принципа, являлась критерием развитости национального 1 фондового рынка.. Оперативно же контролировать денежные потоки без участия банков не представлялось возможным. В связи с этим скорейшее вовлечение банков в создание той части инфраструктуры фондового рынка, которая обслуживает обращение непосредственно ценных бумаг, привело к созданию полномасштабных депозитарных систем, способных контролировать исполнение всех стадий сделок по ценным бумагам, минимизируя, таким образом, возникающие риски. Следует отметить, что коммерческие банки с момента образования успели накопить солидный опыт депозитарной деятельности. Первоначально он был связан с учетом обращения собственных акций, так как большинство крупных банков -открытые акционерные общества, эмитировавшие акции, рассчитанные, в том числе на массового инвестора. В дальнейшем большой опыт получен банками в результате работы с государственными ценными бумагами. В первую очередь это касается банков депозитариев по казначейским обязательствам и банков дилеров на рынке ГКО-ОФЗ, выполняющих функции субдепозитариев Московской межбанковской валютной биржи. Нельзя не отметить принципиальные отличия, которые, собственно, и рассматривались выше, в состоянии рынка корпоративных ценных бумаг, где коммерческие банки не играют ведущей роли, и рынка ГКО, на котором ведущие операторы - банки. Создаваемая при участии банков и в основном на их средства инфраструктура рынка ГКО сделала его динамичным и отлаженным. Исходя из вышеуказанного, необходимо сделать вывод, что коммерческие банки -это те финансовые учреждения, способные реализовать крупные инфраструктурные проекты на рынке ценных бумаг, деятельность которых в качестве институтов, оказывающих комплекс депозитарных услуг на фондовом рынке, прежде всего рынке корпоративных ценных бумаг, следует всячески поддержать. Несмотря на
60
1 то, что преимущества банков, как субъектов депозитарной деятельности очевидны, практика регулирования российского фондового рынка позволяет обнаружить отчетливо выраженную тенденцию по ограничению операций банков с корпоративными ценными бумагами, в том числе в качестве депозитариев. Главная причина такой ситуации заключается в отсутствии единства регулирования деятельности банков на рынке ценных бумаг. Операции банков на фондовом рынке стремятся регулировать и Центральный Банк и Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг.
В результате ведомственных споров возникают противоречивые нормативные установки, что тормозит выход банков на рынок услуг по учету прав по корпоративным ценным бумагам. Например, временным положением ФКЦБ «О депозитарной деятельности на рынке ценных бумаг и порядке ее лицензирования»(утверждено постановлением ФКЦБ от 2.10.1996 г . произведено фактическое отстранение банков от ведения депозитарной деятельности. Пунктом 9.1 положения установлено, что депозитарием-хранителем может быть организация, осуществляющая депозитарную деятельность как исключительную. Допускается лишь по отдельному разрешению возможность получения лицензии депозитария профессиональным участникам рынка ценных бумаг, каковыми теоретически, по закону о рынке ценных бумаг, могут быть и кредитные организации. На практике, однако, ни одним видом профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, связанных с корпоративными ценными бумагами, банкам ФКЦБ заниматься не разрешено. Попытки отстранить российские банки от депозитарного бизнеса находятся в явном противоречии с мировой практикой, где именно банки и являются крупнейшими . Важнейшим перспективным направлением развития депозитарной деятельности российских банков является их включение в глобальные мировые депозитарные системы. Успех такого включения окажет огромное влияние на состояние всего фондового рынка и экономики
61
в целом, поскольку его результатом может стать серьезный поток иностранных инвестиций, прежде всего со стороны инвестиционных фондов.
Дело в том, что деятельность инвестиционных фондов жестко регулируется, например, в США, где система инвестиционных фондов наиболее мощная, им разрешается хранить приобретаемые за рубежом фондовые ценности только в так называемых «надежных иностранных депозитариях», которые определяет американская комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам. В настоящее время надежным иностранным депозитарием может быть признан неамериканский банк, капитал которого превышает 200 млн. долл. США. Таким образом, сейчас только несколько самых крупных российских банков могут претендовать на получение такого статуса, открывающего путь к включению в мировую депозитарную систему. Деятельность российского банка - депозитария в этой системе на основе субдепозитарных договоров, заключаемых с ведущими мировыми банками - депозитариями. Это означает, что последние предпочитают не создавать собственную депозитарную систему в данной стране, а пользоваться услугами национального Банка-депозитария.
Совершенно неудовлетворительное состояние инфраструктуры российского фондового рынка, прежде всего обслуживающего обращение корпоративных ценных бумаг требует скорейшего вовлечения в данную сферу мощных финансовых учреждений, какими являются коммерческие банки. «Но успех того или иного вида ценных бумаг определяется, в том числе и правовой средой, в которой данная ценная бумага существует».^ Среди финансовых учреждений только банки, располагая существенными ресурсами, разветвленной филиальной сетью и накопленным опытом, способны создавать адекватную современным требованиям инфраструктуру
Н-Селкилюткина. Государственные краткосрочные облигации: теория и практика рынка, - М.: Московская межбанковская валютная бипжа ) 004 r r ton
62
фондового рынка. Только банки могут обеспечить на основе включения в мировые депозитарные системы, интеграцию российского фондового рынка в мировой, что позволит в широких масштабах привлечь в российскую экономику портфельные инвестиции западных финансовых институтов. В этой связи необходимо преодолеть двойственность в регулировании депозитарной деятельности банков путем передачи регулирующих функций от ФКЦБ к Центральному банку, снять сковывающие банки ограничения, находящиеся в явном противоречии с требованиями как отечественной, так и мировой практики.
С марта 1997 года начата торговля корпоративными бумагами на ММВБ, участниками торгов являются коммерческие банки.
С 1996 г. в России сформировались правовые, экономические и организационные основы для развития отечественного рынка ценных бумаг, в том числе:
приняты федеральные законы, формулирующие нормативную правовую основу рынка;
издан ряд указов Президента Российской Федерации и постановлений Правительства Российской Федерации, способствующих быстрому развитию нормативной правовой базы рынка;
создан единый орган государственного регулирования рынка -Федеральная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку при Правительстве Российской Федерации (ФКЦБ России), которая в соответствии с Федеральным законом «О рынке ценных бумаг» преобразована в Федеральную комиссию по рынку ценных бумаг;
появилось значительное количество профессиональных участников рынка, имеющих опыт практической работы на нем; создан определенный задел в развитии инфраструктуры рынка; сформированы основы для развития коллективных инвестиций;
63
разработана Комплексная программа защиты прав акционеров и вкладчиков.
Вместе с тем остается нерешенным ряд значительных проблем, основными из которых являются:
• низкий уровень капитализации рынка и ликвидности ценных бумаг мелких и средних эмитентов;
• высокая стоимость заимствований на рынке государственного долга;
• отставание в развитии инфраструктуры рынка, в том числе информационной и телекоммуникационной систем, недоиспользование возможностей отечественных систем в этой сфере, недостаточный уровень развития инфраструктуры с точки зрения снижения рисков и их качества, а также комплекса предоставляемых услуг;
• слабое развитие нормативной правовой базы, устанавливающей ответственность за правонарушения на рынке, недостаточность полномочий органов государственного регулирования по привлечению к ответственности организаций и лиц, нарушающих законодательство Российской Федерации и правовые нормы на рынке, непроработанность вопросов взаимодействия регулирующих органов с правоохранительными органами и судебной системой;
• незавершенность работы по устранению «риска регистратора» и нарушений прав акционеров со стороны эмитента.
Для решения этих проблем необходимо обеспечить проведение активной государственной политики, направленной на дальнейшее развитие самостоятельного российского рынка ценных бумаг, отвечающего национальным интересам России, интегрированного в мировой фондовый рынок и обеспечивающего привлечение инвестиций в российскую экономику.
Глава 2. АНАЛИЗ ОПЕРАЦИЙ КОММЕРЧЕСКИХ БАНКОВ
С ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ
2.1. Цели и задачи банковских операций с ценными бумагами Цели, которые ставит банк, оперируя с ценными бумагами, напрямую вытекают из их природы и особенностей, как участников финансового
рынка. Банки - это универсальные предприятия, стремящиеся оперировать
»
на всем финансовом рынке. Тем не менее, существенные отличия от других
финансовых институтов, проистекающие из выполнения специфических банковских функций, оказывают сильнейшее влияние на операции банков с ценными бумагами. Ценные бумаги выступают при этом средством для достижения более общих целей банковской деятельности. В то же время использование коммерческими банками ценных бумаг расширяет их возможности по организации денежно-кредитных отношений, усиливает рыночный характер их деятельности. Ценные бумаги, в сравнении с другими финансовыми инструментами в наибольшей степени приспособлены для функционирования в условиях рыночной экономики. Благодаря таким характеристикам, как стандартность и серийность, ценные бумаги могут интенсивно обращаться на финансовых рынках и вследствие этого во многих случаях становятся более привлекательными финансовыми инструментами для коммерческих банков, чем традиционные ссуды и депозиты. Использование ценных бумаг позволяет банкам смягчить противоречия, возникающие в связи с выполнением основных банковских функций. Так, противоречие, заключающееся в потребности поддерживать высокий уровень ликвидности, что вытекает из деятельности коммерческих банков по осуществлению денежных расчетов в экономике, и одновременной необходимости обеспечения прироста привлеченных сбережений, разрешается путем создания резервов ликвидности, состоящих из почти безрисковых, ликвидных и в то же время достаточно доходных операций банков с ценными бумагами. Такие операции, по критерию
65
преследуемых банками целей можно объединить в следующие группы:
1) операции с целью поддержания резервов ликвидности;
2) операции с целью получения доходов в относительно долгий период;
3) операции по привлечению ресурсов посредством эмиссии собственных ценных бумаг;
4) операции, при которых банк удовлетворяет потребности клиентов, выступая в качестве их агента.
Последовательно рассмотрим каждый из выделенных нами типов банковских операций с ценными бумагами. В сравнении с другими коммерческими предприятиями, банки испытывают повышенную потребность в обладании ликвидными средствами. Такая потребность в основном вытекает из осуществления банками функций по проведению денежных расчетов в народном хозяйстве. Обслуживая платежный оборот многие предприятия, как производственного сектора, так и значительно более динамичного в плане переориентации денежных потоков финансового сектора, в том числе других банков, банки неизбежно сталкиваются с перепадами входящих и исходящих потоков денежных средств. В определенный период приток денег может значительно превышать уход, в другое время складывается обратная ситуация.
Поддержание ликвидности для банков особенно важно, поскольку даже краткосрочная задержка в исполнении обязательств может спровоцировать массовое изъятие средств вкладчиками. Таким образом, банк по своей сути - это предприятие, имеющее потребности в более высокой ликвидности, чем иные коммерческие предприятия, даже финансовые. Самый простой способ поддержания высокого уровня ликвидности - иметь солидные неснимаемые остатки на корреспондентских счетах и в кассе, способных покрыть пиковые колебания исходящих из банка денежных потоков. Такой способ, будучи самым поостым и
надежным, является и одновременно самым дорогостоящим, так как, по сути, замораживает ресурсы. Выход из такой ситуации в том, чтобы найти такие способы доходного размещения средств, которые бы в отличие от кредитов, можно было бы быстро превратить в денежные средства при возникновении повышенной в них потребности. Такие возможности для банков стран с развитой финансовой системой представляет рынок ценных бумаг. На этом рынке находится достаточное количество инструментов, способных образовать резерв ликвидности для банков.
Ценные бумаги, пригодные для создания такого резерва, должны обладать рядом свойств. Во-первых, они должны активно обращаться на рынке с тем, чтобы их можно было мгновенно реализовать. Во-вторых, колебания цен на данные бумаги должны быть минимальные, чтобы они могли быть проданы в любой момент без убытков. Среди множеств ценных бумаг на фондовом рынке наиболее полно указанным критериям отвечают государственные долговые обязательства. В странах с развитой экономикой они имеют достаточно широкий рынок, так что продажа одним участником рынка его пакета ценных бумаг не отразится сколько-нибудь значительно на ценах. Платежеспособность эмитентов также не вызывает сомнений. Колебания цен на государственные ценные бумаги возможны исключительно вследствие изменения уровня процентных ставок в экономике. Чтобы удовлетворить критерию безубыточной продажи, эти ценные бумаги должны иметь короткий срок погашения. При уровне процентных ставок, свойственном странам с развитой рыночной экономикой, в 4-6 % годовых таким сроком, гарантирующим безубыточную продажу ценных бумаг, считается срок погашения в пределах одного года. Например, если вы приобрели казначейский вексель правительства США со сроком погашения 1 год за 95% от номинала, что соответствует процентной ставке 5,25 %, то можно безубыточно его продавать через три месяца даже в случае повышения процентных ставок на рынке до 7 %. Подобны
67
колебания процентных ставок за такой срок случаются крайне редко. Но в России высокий уровень процентных ставок для ценных бумаг, составляющих резерв ликвидности банковских учреждений, должен быть сокращен.
Кроме государственных краткосрочных ценных бумаг в резерв ликвидности такие гарантированные правительством ценные бумаги различных ассоциаций, подобный Национальной ипотечной ассоциации в США.
В небольших объемах в резерв могут включаться и обращаемые на рынке депозитные сертификаты крупных банков, а также краткосрочные долговые обязательства надежных корпораций, типа коммерческих векселей, эмитируемых, как правило, на срок в 60-90 дней.
Приведем пример некоторых тенденций в банковской сфере, развившиеся в 90-е годы, которые требуют уточнить роль ценных бумаг как инструментов для поддержания резерва ликвидности банковских учреждений. Приведем данные о структуре портфеля активов банков в США ( Таблица 1). Из таблицы видны резкие различия между крупными и мелкими банками в доле их активов, инвестированных в государственные ценные бумаги, включая ценные бумаги
Отношение портфеля ценных бумаг в коммерческих банках США
к среднему объему консолидированных активов.
Таблица 1
|
Все банки |
Банки с активами до 300 млн.долл. |
9 крупнейши х банков |
|
|
1. Ценные бумаги |
16,74 |
27,79 |
»,90 |
|
2. Правительство США |
10,7» |
20,13 |
3,04 |
|
3. Казначейства |
4,75 |
»,79 |
^ |
|
4. 1 арантированные правительством ипотечные |
3:27 |
3,76 |
1^3 |
^ Дж-Синки. Управление финансами в коммерческих fiamrav м • юо^^ л-т:
68
|
5. Другие |
2,75 |
7,59 |
0,24 |
|
6. Правительств штатов и местных властей |
3,14 |
4,99 |
1,60 |
|
/. Налогооблагаемые |
0,0» |
0,22 |
0,02 |
|
8. Не облагаемые налогом |
3,06 |
4,77 |
1,58 |
|
9. Иные оОлигации |
2,S2 |
2,67 |
4,07 |
|
10. Активы на торговых счетах |
1,25 |
0,07 |
429 |
|
11 .Федеральные фонды, продаваемые на срок |
4,20 |
5,66 |
4,10 |
|
12. Процентные депозиты |
4,36 |
2,35 |
8,03 |
|
IJ. Иные (не приносящие проценты) активы |
10,66 |
8,17 |
12,^ |
штатов и местных властей. К государственным ценным бумагам относятся также активы на торговых счетах, поскольку они в подавляющем большинстве состоят именно из государственных бумаг, как имеющих наиболее ликвидный и широкий рынок. В банке с активами до 300 млн. долл. Таким образом, доля государственных ценных бумаг составит 25,19 °/о всех активов, в среднем по банковской системе - 15,17%, а в девяти крупнейших банках -9,13%. Другое важное различие между мелкими и крупными банками касается величины их торговых счетов. На торговых счетах учитываются, как правило, те ценные бумаги, которые активно покупаются и продаются данными на вторичном рынке. Банки с активами до 300 млн.долл. имели таких ценных бумаг 0,07 "/о всех активов, в то время как в среднем по банковской системе их было 1,25%, а в крупнейших банках - 4,29 %. Следует отметить еще одно отличие - крупные банки активнее, чем мелкие банки, инвестируют средства в негосударственные ценные бумаги. Банки с активами до 300 млн.долл. - 2,67 % в среднем по банковской системе - 2,82 %, по крупнейшим банкам - 4,07 %. Полученные данные позволяют сделать ряд важных выводов относительно того, как роли ценных бумаг в формировании вторичного резерва ликвидности банков, так и уточнения роли самого резерва в современной банковской деятельности.
Управлять ликвидностью на основе массивов могут себе позволить только крупные банки. Например: исследование Дж.Синки, посвященное банковской системе США, в котором он рассматривает отношение кредитов к сердцевинным депозитам, как показатель, характеризующий способ управления ликвидностью, привело к следующему выводу: «Точка, в которой отношения предметов и аренд к сердцевинным депозитам переходит из зоны «меньше единицы» в зону «больше единицы», может рассматриваться как граница между банками с накопленной ликвидностью и банками, управляющими пассивами. Обычно гпяннпя ппнуппмт^о иго п^ча»
69
активов около 3 млрд.долл. Госрешение акцепта и управления ликвидностью, как запасом на управление ликвидностью как потоком отражается в доле ценных бумаг в активах коммерческих банков. Так, из таблицы можно получить, приняв 25 "/о ценных бумаг имеют срок погашения до одного года, долю ценных бумаг вторичного резерва в активах для банков с активом до 300 млн.долл. Такие ценные бумаги составляют 7 % активов, в среднем по банковской системе -4,2%, а по девяти крупнейшим банкам - 2,2 (без торговых счетов). В целом можно сказать, что роль ценных бумаг, как резерва ликвидности, значительно уменьшилась, однако только крупнейших банков. Многие крупные банки, стремясь избежать повышенных рисков управления ликвидностью путем заимствований на денежном рынке, только краткосрочные потребности в ликвидных средствах покрывают за счет краткосрочных займов, для удовлетворения долгосрочных потребностей, например, для выдачи объемных кредитов, поддерживают запасы ценных бумаг. О сохранении значения ценных бумаг, как резервов ликвидности для крупнейших банков, говорит и факт наличия у них значительных портфелей - 4,29 % активов торгуемых ценных бумаг. Занимаясь перепродажей ценных бумаг, банки игнорируют риски изменения процентных ставок и, более того, эти изменения используют, поскольку данные ценные бумаги являются по своей природе краткосрочными вложениями и могут поэтому рассматриваться в качестве резервов ликвидности, хотя имеют другое основное предназначение. Подводя итог рассмотрению операций коммерческих банков с ценными бумагами, имеющих цель поддержания банковской ликвидности, следует сделать вывод, что роль ценных бумаг здесь остается весьма значительной, хотя и несколько уменьшилась в отношении самых крупных банков.
^ Там же
70
Другой важной классической функцией банковских операций с ценными бумагами является получение доходов в течение длительного времени или, как принято говорить, инвестиционная функция. Главной целью банковских инвестиций в ценные бумаги является получение удовлетворительного, стабильного, не подверженного кредитному риску дохода. Инвестиционные ценные бумаги приносят более высокий доход, чем ценные бумаги, включаемые в резервы ликвидности, но существенно более низкий в сравнении со ссудными операциями банков. Впрочем, банки остаются удовлетворены этими доходами по причинам: ценные инвестиционные бумаги диверсифируют портфель банковских активов, являясь буфером между низкодоходными, едва покрывающими затраты на привлечение ресурсов инструментами вторичного резерва ликвидности, и высокодоходными, однако подверженными серьезным кредитным рискам ссудами. Минимальное требование к инвестиционному портфелю - окупать затраты по привлеченным депозитам, обеспечивая наибольшую, порядка процентного пункта, маржу. В отличие от ссуд, которые, помимо риска неплатежа в назначенный срок, имеют тенденцию расширяться и сокращаться в зависимости от экономической конъюнктуры, то, принося непредвиденно большие, то весьма скудные доходы, инвестиционные бумаги дают гарантированный стабильный доход, создавая своеобразную подушку расходов.
Инвестиционные бумаги активно используются в регулировании уровня доходов банковских учреждений. Эта их особенность связана с тем, что в большинстве стран отрицательные курсовые разницы по ценным бумагам уменьшают налогооблагаемую базу при расчете налога на прибыль. Таким образом, если в период экономического подъема банку удалось получить большие доходы по выданным ссудам в результате увеличения их объема и повышения процентной ставки, то банк может провести операцию налогового сбора. Имеется в виду, что, поскольку в результате повышения
71
процентной ставки на рынке цены на долгосрочные облигации упали, сегодняшние высокие доходы от ссуд можно превратить в завтрашние доходы по ценным бумагам. Для этого из инвестиционного портфеля с убытком продаются низкодоходные в сравнении с текущей процентной ставкой бумаги и покупаются новые, недавно эмитированные и поэтому более доходные. В результате операции уменьшается объем текущей прибыли и соответственно, величина налога, а сумма уменьшения увеличит прибыль в будущем, когда экономика может впасть в состояние депрессии и доходы по ссудам упадут до минимума. Главный риск, которому подвергают себя банки, инвестируя в ценные бумаги - это риск неблагоприятного изменения процентных ставок. При повышении процентных ставок на рынке с 4 до 6 % цена на бумаги со сроком погашения 5 лет упадет на 9,1 % от первоначальной цены, а для весьма распространенных облигаций со сроком погашения 30 лет упадет почти в два раза - на 43,5 %. Способ ограничения процентных рисков в том, чтобы распределить выделенные для инвестирования средства пропорционально по срокам, остающимся до погашения. Если для инвестирования в ценные бумаги выделено 100 денежных единиц, то, определив горизонт инвестирования в 5 лет на бумаги со сроками погашения в 1, 2, 3, 4, 5 лет, должна приходиться равная сумма в 20 единиц. Так, недополучив прибыль в годы, когда Процентные ставки были выше, чем в среднем по портфелю, можно эту упущенную выгоду компенсировать получением более высокой прибыли в годы, когда процентные ставки ниже, чем в среднем по портфелю.
На смену вышеуказанной стратегии в последние годы приходят новые инструменты, позволяющие гораздо эффективнее хеджировать процентные риски по ценным бумагам. При этом текущие потери будут компенсированы текущими же доходами, которых не нужно ждать в течение многих лет. Основные современные методы хеджирования предлагают использование
72
фьючерсных контрактов и опционов. Операции банков, аналогичные кредитованию и выполняющие те же, что кредитование, функции, осуществляемые, однако посредством ценных бумаг. Наиболее распространенными видами таких операций являются операции с переводными векселями, выставляемыми поставщиками товаров на их покупателей. Учет векселей торговцев, как уже отмечалось, был исторически одним из первых видов операций банков. Кредитование векселями клиентов самих банков в странах с развитой финансовой системой не является в отличие от России стандартной банковской практикой.
За учет векселей банки удерживают дисконтный процент, то есть покупают вексель номиналом, скажем 100 денежных единиц за 99, что приблизительно соответствует ставке краткосрочного кредитования, а также различные комиссионные сборы (индоссамент и т.д.). Операции по учету векселей распространены во Франции и в Италии, где они и возникли.
В США и Великобритании широко распространялись операции с акцептованными банками переводными векселями или как их называют банковскими акцептами. Например, в апреле 1990 г. в США было выдано банковских акцептов на сумму 53,8 млрд. дол.^ Еще одним способом, подобным банковскому кредитованию, является операция по покупке ценных бумаг с условием обратного выкупа, или «РЕПО». Данные операции применяются, как правило, для краткосрочного кредитования в случае, если предприятие ожидает поступление в ближайшем будущем свободных денежных средств, которые оно планирует инвестировать в ценные бумаги, но до этого момента необходимо успеть профинансировать некоторые затраты, или, если продавать ценные бумаги предприятие не желает, ожидая погашения на рынке процентных ставок и получения по этим бумагам
В.М.Усоскин. Современный коммерческий банк. Управление и операции ИГЩ«Визар-Ферри». М„ 1994.
73
большего дохода, чем проценты за кредит. Суть операции состоит в том, что банк покупает бумаги по цене чуть ниже сложившейся в этот момент на рынке, и продает их затем по цене, несколько более высокой, чем цена покупки, так что разница в ценах обеспечивает банку доходы чуть более низкие, чем ставка краткосрочного кредитования. Выгода операции для банка в том, что он, покупая ценные бумаги ниже рыночной цены, страхует себя от возможного неблагоприятного изменения процентных ставок, когда банк может понести убытки при неспособности клиента выкупить бумаги обратно. Кредитные риски по таким операциям почти полностью отсутствуют, а клиент получает денежные средства так же как кредит. Ценные бумаги для банков являются удобным инструментом для привлечения дополнительных ресурсов. Большая привлекательность использования ценных бумаг в этом качестве, по сравнению с обычными срочными вкладами, определяется в последнее время следующими причинами.
1. Банковские ценные бумаги могут быть в случае возникновения у их приобретателей потребности в денежных средствах быстро реализованы на фондовом рынке. При этом нет необходимости заранее уведомлять об этом банк, как в случае досрочного истребления депозита, и терять проценты, которые на него начислялись по условиям договора, тем самым ценные бумаги позволяют привлечь в банк дополнительные ресурсы.
2. Выпуская ценные бумаги, банк получает уверенность, что привлеченные им таким образом средства не будут востребованы раньше срока и тем самым может лучше планировать свои активные операции, в том числе заниматься долгосрочным кредитованием.
3. Ценные бумаги могут быть использованы банками с целью увеличения своей капитальной базы. Причем это касается не только эмиссии акций, но и выпуска различных видов долговых ценных бумаг. Такие сравнительно недавно возникшие возможности использования долговых
74
ценных бумаг связаны с усилением роли банковского капитала в механизмах регулирования банковской деятельности, начавшееся в 80-е годы. В 1988 году представители Центральных банков десяти наиболее развитых стран в рамках Базельского комитета по банковскому надзору достигли соглашения по стандартам, распространяющимся на капитал. В частности, было достигнуто согласие в отношении измерения капитала и намечены шаги по увеличению капитализации национальных банковских систем. Что касается измерения капитала, то было закреплено его разделение на основной, т.е. акция и накопленная прибыль, и дополнительный. В дополнительный капитал, который не мог быть больше основного, разрешалось включать некоторые особые долговые ценные бумаги. Прежде всего, это касалось ценных бумаг, сочетающих свойства долга и капитала, а именно конвертируемых в акции облигаций и бессрочных ценных бумаг. Кроме того, была отдельно выделена категория субординированных долговых обязательств. Имеются в виду обязательства, которые в случае банкротства банка, погашались бы после расчетов с держателями депозитных счетов и другими кредиторами, непосредственно перед расчетами с акционерами банка. Было решено, что инструменты типа субординированного срочного долга можно включать в дополнительный капитал, на сумму не более 50 % «сердцевинного капитала и с учетом адекватной амортизации».^ В настоящее время Базельские соглашения в основном воспроизведены в национальных законодательствах подписавших их стран. Коммерческие банки в этих случаях стали активно использовать возможности по увеличению капиталов за счет выпуска ценных бумаг, включаемых в дополнительный капитал. Например, на 1 января 1994 года в
^ К.Барлтоп, Д.Мактон. Интерпретирование финансовой отчетности. М.: Финансы и статистика. 1995. С.202.
75
капитал банковской холдинговой компании «Сити корп» включались субординированные ценные бумаги на сумму 3,2 млрд.доллЛ
В связи с тем, что Россия движется по пути создания отвечающей мировым стандартам банковской системы и повышения уровня капитализации банков признано одним из приоритетов, использования ценных бумаг для этих целей представляет собой интерес. Как финансовые учреждения, стремящиеся к универсальному обслуживанию клиентов, коммерческие банки оказывают разнообразные услуги в качестве агента по проведению операций с ценными бумагами по поручению, как физических лиц, так и корпораций. Если в отношении физических лиц такие услуги ограничиваются, главным образом, брокерскими операциями по купле-продаже ценных бумаг, то в отношении корпоративного сектора они дополняются комплексом услуг, связанных с вторичным обращением акций. Здесь банки выступают в роли трансферт агентов, регистраторов и депозитариев. В качестве трансферт-агентов по соглашению с акционерными обществами банки организуют выплату дивидендов акционерам данного общества. Как регистраторы, банки контролируют объемы эмиссии акций, чтобы они не превысили величин, предусмотренных проектами эмиссии. Выступая в роли депозитариев, банки ведут специальные счета «депо», на которых учитывают движение ценных бумаг, на основе выпуска депозитарных расписок. Депозитарные расписки позволяют, с одной стороны, финансовым институтам, которым вложения в иностранные ценные бумаги запрещены, вкладывать средства в такие ценные бумаги, с другой стороны, эмитентам ценных бумаг реализовывать ценные бумаги на международных рынках при реализации ограничений на их непосредственную продажу. Депозитарные расписки появились впервые в 30-х годах в связи с запретом английского правительства на вывоз акций местных компаний. В ответ американцы придумали следующую
^ Дж.Синки. Управление финансами в коммерческих банках. М.- 199S Г Sft7
76
интересную схему. Акции той или иной компании депонируются в банке, имеющем отделение в Англии. Банк становится номинальным держателем акций и осуществляет их ответственное хранение. Он выпускает депозитарные расписки, свидетельствующие о том, что акции находятся в его депозитарии, что они принадлежат тому, у кого находится расписка. После этого, распиской можно торговать как акцией . Выше были охарактеризованы главные функции и цели, реализуемые коммерческими банками с использованием ценных бумаг, и основные операции, применяемые для достижения этих целей.
2.2. Анализ состояния операции с ценными бумагами
Регулярный анализ деятельности коммерческих банков имеет большое значение для самих банков, для их акционеров и клиентов, а также для ЦБ РФ. ЦБ на основе такого анализа, проводимого по отдельным регионам и по стране в целом, может изучать ситуацию на кредитно-финансовом рынке, контролировать выполнение установленных нормативов и показателей, проверять эффективность проводимой кредитно-денежной политики и при необходимости корректировать ее. Коммерческие банки на основе анализа своей деятельности других банков могут оценивать и качество своей работы и определять направления его улучшения. Акционеры и клиенты банка на основании такого анализа получают возможность оценивать его надежность и доходность для решения вопроса о целесообразности дальнейших взаимоотношений. Анализ деятельности коммерческого банка включает:
- оценку состояния и результатов деятельности на выбранный период;
- сравнение состояния и результатов деятельности на момент проведения анализа;
77
- сравнение результатов деятельности банка с результатами деятельности других банков;
- обобщение результатов анализа. При оценке состояния и результатов деятельности банка необходимо:
- провести анализ структуры активных и пассивных операций;
- определять значение показателей, характеризующих ликвидность баланса банка и выполнения нормативов, установленных ЦБ РФ;
- провести анализ рентабельности (прибыльности) деятельности банка.
Анализ структуры активных и пассивных операций может быть качественным и количественным. При качественном анализе активных операций определяются направления использования средств банка, а при качественном анализе пассивных операций - источники собственных и привлеченных средств.
При количественном анализе активных операций вначале следует определить выполнение норматива минимального размера обязательных резервов, депонированных в ЦБ РФ. Далее при количественном анализе активных операций определяются относительные веса направлений исследования средств банка, по которым можно оценить их значимость в активных операциях.
При анализе ликвидности баланса банка необходимо, в первую очередь, вычислить коэффициенты, на основании которых можно проверить выполнение нормативов, установленных ЦБ РФ. Такие как:
- минимальный размер уставного капитала;
- предельное соотношение между размером уставного капитала банка и суммой его активов с учетом оценки риска;
- показатели ликвидности баланса;
- максимальный риск на одного заемщика. Анализ рентабельности банка включает:
78
-вычисление показателей, характеризующих рентабельность деятельности банка в целом;
- качественный и количественный анализ структуры доходов и расходов;
- анализ прибыльности отдельных операций банка. Обобщение результатов проведенного анализа позволит определить интересующие нас факторы, влияющие на деятельность банка.
В соответствии с требованиями ЦБ РФ в публикуемых балансах банка имеются статьи актива «Денежные средства, счета в ЦБ» и статья пассива «Кредиты, полученные у других банков», можно провести сравнительный анализ выполнения нормативов обязательных резервов, депонируемых в ЦБ РФ. Выполнение норматива обязательного резерва банками за 1997 г.
Таблица 2
|
Банк |
Привлеченные ресурсы за вычетом кредитов от других банков, млн.руЬ. |
Средства на резервном счете в ЦБ РФ |
ОЬязатель -ный норма тив 20 % |
|
|
в млн .руб. |
% |
|||
|
АвтоЬанк |
2^9614^ |
267360,2 |
9,4 |
20 |
|
Ьанк «Российский кредит» |
862090,0 |
313210,0 |
6^ 4 |
20 |
|
МосстройэкономЬанк |
1320000,0 |
308600,0 |
^ |
20 |
Как показывает таблица, норматив обязательных резервов в 1997 году выполнили банк «Российский Кредит» и «Мосстройэкономбанк», при этом банк «Российский Кредит» выполнил в 3,37 больше установленной нормы.
Далее при количественном анализе структуры операций, характеризующих их значимость в деятельности банка, следует определить относительные веса различных операций.
* См.Консолидированный баланс. Автобанк, Банк Российский коедит: Мосстоойжмпм^яик 1008 г
79
Анализ структуры активов коммерческих банков на начало года
(в млрд.руб.) АВТОБАНК Таблица 3 ^
|
Статьи банка |
~т5~ Сумм а |
Уо от акт. |
1996 Сумм a |
% от акт. |
1997 Сумм a |
% от акт. |
|
денежные средства счета в цб |
117,0" |
12,0 |
183,0 |
12,3 |
267,4 |
9,8 |
|
Средства в кредитных организациях |
574,0 |
59,0 |
837,5 |
56,4 |
387,7 |
14,2 |
|
Вложения в ценные бумаги, паи и акции |
91,5 |
^ |
182,1 |
12,0 |
670,9 |
24,6 |
|
Кредиты предприятиям, организациям и населению |
124,5 |
12,8 |
192,3 |
12,8 |
283,5 |
10,4 |
|
Основные средства и нематериальные активы |
16,4 |
1,9 |
22,5 |
2,0 |
75,9 |
2,9 |
|
Прочие активы |
47.8 |
5,0 |
67,2 |
4,5 |
1036J |
38.1 |
|
Т1того активов |
"97171" |
100 |
Г484^ |
100 |
"2721,^ |
100 |
Банк «Российский кредит» Т9^
Таблица 4^
|
Статьи баланса |
1995 |
1996 |
1997 |
|||
|
Сумм а |
% от акт. |
Сумм a |
% от акт. |
Сумма |
"/о от акт. ? |
|
|
Денежные средства счета в цб |
194,6 |
4,7 |
287,0 |
2,J |
581,7 |
|
|
Средства в кредитных организациях |
687,0 |
16,7 |
833,5 |
11,0 |
120,3 971,6 |
i ,i/ 8,5 40,8 |
|
Вложения в ценные бумаги, паи и акции |
118,8 |
2,9 |
216,2 |
2,9 |
||
|
Кредиты предприятиям, |
1954,0 |
47,4 |
4131,9 |
55,0 |
4657,5 |
См. Баланс АВТОБАНК 1996.1997.1998 См. Баланс Банка «Российский кредит», 1995,1996,1997,1998 гг..
80
Мосстройэкономбанк
Таблица 5.
Изменение ситуации на финансовом рынке, вызванное кризисом межбанковского кредитного рынка и значительное замедление темпов роста курса доллара, сделали более привлекательными операции на рынке ценных бумаг. Общий объем вложений в ценные бумаги у Автобанка возрос за 1996 год в 3,9 раза, на 1.01.97 г. сумма в 670,9 млрд.руб, а их удельный вес в общей сумме активов увеличился с 5,4% на 1.01.96 г. до 12,7% на 1.01.97 г.
Кредитные вложения на конец года составили 1907,1 млрд.руб. или 36,2 % от суммы активов. При этом доля межбанковских займов в общем кредитном портфеле сократилась с 61 Уо в 1995 г. до 32 % в 1996 г. Доля
" См. Баланс «Мосстройэкономбанк»,. 1996,1997,1998 гг
низкодоходных активов, таких как касса и др. счета составляет в общем объеме активов 12,4 %. Вместе с тем объем средств, находящихся на корреспондентских счетах и в кассе банка, возрос почти в 2 раза и составил 655,1 млн.руб. на 1.01.97 г.
На рынке ценных бумаг Автобанк в 1995г. проводил высокую активность, что подтверждает общая стоимость портфеля ценных бумаг на 1.01.97 г., которая составила 670,9 млрд.руб., что в 3,9 раза превышает стоимость портфеля на 1.01.96 г.
В основном портфель был сформирован за счет высоколиквидных и высокодоходных бумаг, обращающихся на фондовом рынке. Но инвестиционная политика банка была ориентирована на операции с государственными ценными бумагами, удельный вес которых в портфеле составляет 99 %.
Основной объем операций, как по собственным, так и клиентским средствам приходится на рынок государственных краткосрочных облигаций. В 1996 г. оборот по собственным операциям банка составил 3,4 трлн .руб., по клиентским операциям - 2 трлн.руб. Операции с облигациями внутреннего валютного займа у Автобанка были вторыми по значимости. В 1995 г. оборот по ним составил 1,7 млрд. дол. США, а доход от этих операций составил 12,1 млн. дол. США. Автобанк в 1996 г. сформировал портфель зарубежных ценных бумаг, главным образом акций, сделки по которым производились через крупнейшие международные финансовые компании, такие как «Lehman Brathers», «Smith Bamey Shearson» и другие.
Значительное изменение структуры доходов и расходов Автобанка на 1.01.98 г. по сравнению с 1995 и 1996 годами вызвано резким сужением кредитного рынка. Но это привело к повышению уровня доходности операций на фондовом рынке, что значительно изменило структуру доходов и расходов по сравнению с 1995 и 1996 годами.
82
Проведем сравнительный анализ по данным финансовой отчетности Автобанка на начало 1996, 1997, 1998 годов.
Структура доходов и расходов на начало года (в млрд. недем. руб.) Таблица 6.^
В 1996 году банком были получены доходы в сумме 962 млрд.руб. и осуществлены расходы на 626,3 млрд.руб., общий объем доходов от операций с ценными бумагами составил в 1996 году 378,3 млрд.руб. или 39,2 % от всех полученных доходов, что в 6,3 раза превышает уровень 1995 г. в сумме, а значение в структуре доходов повысилось в 2,1 раза по сравнению с 1995 годом. В связи со значительным ростом объема операций на фондовом рынке возросли и расходы банка. Всего за 1996 г. на эти цели было израсходовано более 124,1 млрд.руб. или 19,8 % общих затрат банка, темпы роста затрат на операции на фондовом рынке значительно ниже гемпов роста дохода по ним.
* См.баланс Автобанк за 1995. 1996. 1997 гг.
Приведем данные финансовой отчетности Автобанка на начало 1996, 1997, 19978гг. ( Таблица 7)
Чистый операционный доход в структуре по статье операции с ценными бумагами 65,7 % на 1.01.97 г., что в 2,55 раза больше чем на 1.01.96 г., а в сумме эти показатели составляют в соотношении один к десяти. Это доказывает, какую важную роль играет статья «Операции с ценными бумагами».
Доля каждого чистого дохода в структуре чистых доходов (в млрд.руб.)
Таблица 7. Г 1997'
Все вышеизложенное доказывает, что Автобанк наибольшее внимание уделяет операциям на фондовом рынке.
Дальше рассмотрим, какую роль на финансовом рынке играет «Банк Российский Кредит». Укрепив свой финансовый потенциал и репутацию одного из крупнейших и высоконадежных банков «Банк Российский Кредит» создал условия для качественно нового этапа освоения финансового рынка России. Функционируя в качестве кредитно-финансовой и инвестиционной структуры общенационального масштаба, банк осуществлял значимые экономические инициативы.
В соответствии со сложившейся конъюнктурой рынка структура активных операций банка существенно изменилась по сравнению на 1.01.95 и на 1.01.96 гг. Операции на фондовом рынке выросли в 4,5 раза, причем
вложения в государственные ценные бумаги, обладающие высоким уровнем надежности и доходности, увеличились более чем в 5 раз и на 1.01.97 года структура статьи «Вложения в ценные бумаги, паи и акции» была следующей:
- государственные ценные бумаги (ГКО, КО, облигации В76) составили 906, 79 млрд.руб.;
- вложения в акции промышленных предприятий - 34,16 млрд.руб.:
- долевое участие на сумму 30.67 млрд.руб. В 1996 году банк заметно активизировал операции, как с государственными, так и с корпоративными ценными бумагами, проведя гибкую политику на фондовом рынке и формируя свой портфель за счет наиболее прибыльных и ликвидных ценных бумаг. Структура портфеля менялась в зависимости от оперативной ситуации на финансовом рынке. Наивысшая точка вложения в государственные ценные бумаги - 1567 млрд.руб. пришелся на ноябрь 1996 года, когда они приносили повышенную, по сравнению с другими, доходность. За год доля вложений в ценные бумаги и акции выросла с 2,93 Уо на 1.01.96 г. до 8,5 % на 1.01.97 г. всех активов. Собственный портфель на рынке ГКО увеличился за год в 40 раз и достиг к 1.01.97 г. 403 млрд.руб. Были активизированы операции с облигациями государственного внутреннего валютного займа, доход по которым 13,3 млн.долл.
За год объем вложений в корпоративные акции вырос в 1,35 раза, хотя составил к 1.01.97 г. относительно невысокую сумму - 64,84 млрд. неден. руб. Это объясняется неразвитостью данного сегмента фондового рынка из-за низкой привлекательности данных бумаг. Анализируя нижеприведенные результаты финансовой деятельности банка, можно определить значение операций на фондовом рынке.
86
Структура доходов и расходов «Банка Российский Кредит» на начало
года
(в млрд. неденоминированных руб.) Таблица 8^
Наибольший доход в 1996 году был получен банком по процентным операциям, что составляет 29 % в структуре доходов, из которых 50 % составляют проценты, полученные по выданным межбанковским кредитам и 49 % на краткосрочные ссуды в рублях и валюте. Далее следуют доходы от операций на валютном рынке - 25 %. Доходы, полученные по операциям с ценными бумагами, составляют 23 % от общей суммы доходов.
В структуре расходов банка за 1996 г. первое место занимают прочие расходы, из которых 67 % приходится на расходы по формированию резервов на возможные потери по ссудам. Наименьший расход - 8 % был понесен по операциям с ценными бумагами. Но основным показателем эффективности операций является чистый доход, т.е. доход, полученный от совершения операций за вычетом понесенных расходов. Рассмотрим структуру чистых доходов.
" См.Баланс Банка Российский Кредит за 1996,1997,1998 гг.
87
Структура чистого дохода «Банка Российский Кредит» на начало года ( в млрд. руб.) Таблица 9^
По данным таблицы можно сделать вывод, характеризующий значение финансовой деятельности банка, при котором операции на фондовом рынке чистый доход 85% от всего чистого операционного дохода на 1.01.97 года.
Далее приведем по таким же критериям анализ финансовой деятельности коммерческого банка «Мосстройэкономбанк».
Стратегия поэтапного освоения новых секторов и финансовых инструментов рынка с ориентацией на использование новейших банковских технологий, правильность которой подтверждает успешная деятельность банка на протяжении всего периода его существования, говорит о правильно выбранной стратегии. Существенные изменения конъюнктуры различных финансовых рынков, произошедшие в 1996 финансовом году, повлекли за собой сдвиги в структуре работающих активов.
В 1996 году фондовое направление в банке развивалось достаточно активно. Банк получил статус уполномоченного по операциям с облигациями Федерального Займа с переменным купоном, установил удаленные рабочие места - «биржевые терминалы». Все это расширило спектр фондовых операций и обеспечило наиболее рациональное
См.: Баланс Банка Российский Кредит за 1995, 1996,1997 гг.
88
управление портфелем государственных ценных бумаг банка и его клиентов.
Совокупный оборот по ГКО/ОФЗ-П за 1996 год составил более 2 трлн.руб, рост числа клиентов в 6 раз по сравнению с началом года и увеличение совокупного портфеля клиентов до 112 млрд. неден.руб.
Основные показатели на конец соответствующих годов приведены в табл. 9. Несмотря на значительное понижение ставки рефинансирования и, как следствие, падения доходности по государственным ценным бумагам и ставок по предоставляемым кредитам эффективность деятельности банка оставалась на достаточно высоком уровне. Доходы банка на 1.01.97 г. составили 526,4 млрд. неден.руб. Основная их часть - 73,5 % получена от операций, связанных с непосредственным кредитованием заемщиков. На долю операций с ценными бумагами приходится 20,2 % доходов.
Расходы «Мосстройэкономбанка» на 1.01.97 г. составили 337,5 млрд. неден.руб. В их структуре 45 % приходится на оплату процентов за привлеченные ресурсы, 15,9 % на расходы, связанные с содержанием аппарата управления. По сравнению с прошлым годом более чем в 2 раза снизились затраты, связанные с выплатой процентов по привлеченным средствам, что отражает общую ситуацию со стоимостью ресурсов на финансовых рынках.
Среди основных направлений и объектов инвестирования в 1994, 1995, 1996 гг. можно выделить следующие:
- жилищное строительство;
- реконструкцию пятиэтажных домов в Москве;
- инвестирование в объекты, строящиеся при участии и содействии банка на коммерческой основе;
- развитие и поддержание промышленного потенциала предприятий, законсервированных из-за недостатка средств.
89
Мобилизуя большую часть ресурсов на цели кредитования клиентов, «Мосстройэкономбанк», тем не менее, постоянно увеличивает объем средств, размещенных в государственные, муниципальные и корпоративные ценные бумаги. Так, по состоянию на 1.01.97 г. общий объем средств, направленных на приобретение ценных бумаг, увеличился более чем в 3,5 раза за год, и составил 96,6 млрд. неден.руб. Структура доходов-расходов «Мосстройэкономбанка»на начало года
(в млрд. неден.руб.) Таблица 9"
Определяющим показателем эффективности операций является его чистый доход и доля чистого дохода в структуре доходов. Для сравнения приведем данные финансовой отчетности «Мосстройэкономбанка».
См Баланс «Мосстройэкономбанка» за 1995, 1996, 1997 гг.
90
Структура чистого дохода «Мосстройэкономбанка»на начало года (в млрд. неден.руб.) Таблица 10
Анализ финансовой деятельности данных коммерческих банков показывает, что операции с ценными бумагами активно влияют на ликвидность и рентабельность. Ликвидность коммерческого банка базируется на постоянном поддержании объективно необходимого соотношения между тремя ее составляющими - собственным капиталом банка, привлеченными и размещенными им средствами, путем оперативного управления их структурными элементами. В мировой банковской практике ликвидность принято понимать как «запас» или как «поток». При этом ликвидность, как «запас» включает в себя определение уровня возможности коммерческого банка выполнять свои обязательства перед клиентами в определенный конкретный момент времени путем изменения структуры активов в пользу их высоколиквидных статей за счет имеющихся в области неиспользованных резервов.
Ликвидных средств должно быть достаточно для выполнения краткосрочных обязательств, т.е. значение показателя не должно опускаться ниже единицы.
Для анализируемых коммерческих организаций данное значение выглядит так:
Ценные бумаги являются высоколиквидными активами, и по этой причине влияние операций с ценными бумагами на ликвидность данных коммерческих организаций является положительным. Помимо того, все обязательные нормативы ЦБ России выполнены. Разброс значений данного показателя связан с особенностями, на какие статьи больше всего уделяет внимание каждая из вышеприведенных коммерческих структур. Коэффициенты рентабельности характеризуют прибыльность деятельности компании. Рентабельность финансовых вложений исчисляется отношением доходов, полученных по ценным бумагам и от долевого участия в уставных фондах других предприятий к стоимости финансовых вложений.
Определим данный коэффициент для анализируемых коммерческих структур.
Данные показатели характеризуют рентабельность, т.е. прибыльность операций с ценными бумагами и увеличение рентабельности работы данных коммерческих предприятий.
Но ситуация на финансовом рынке страны после кризиса, объявленный Правительством 17 августа 1998 года изменилась радикально. Коммерческие банки, вкладывая около 80 % привлеченных ресурсов, а также кредиты Центрального Банка в ГКО-ОФЗ, после 17 августа 1998 года оказались на грани развала. В данной ситуации, можно отметить следующее:
92
1. Коммерческие банки чрезмерно увлеклись государственными денными бумагами.
2. Имея несовместимые с реальной экономикой процентные доходы по ГКО-ОФЗ, коммерческие банки не выполняли своей роли по остальным направлениям банковской деятельности, т.е. инвестициям в реальный сектор экономики и развитые инфраструктуры финансовой системы страны.
3. По данным финансовой отчетности и консолидированных балансов коммерческих банков надо заметить, что львиная доля доходов получаемых за последние пять, шесть лет коммерческими банками приходится на статью «доходы по операциям с ценными бумагами». Следовательно данная статья доходов у коммерческих банков являлась главенствующей. Если пренебречь доходами по операциям с ценными бумагами у анализируемых коммерческих банков, то рентабельность работы остальных финансовых операций у этих банков вызывают сомнения и следовательно они не ликвидны, то есть банки не могут выполнить своих краткосрочных обязательств.
2.3. Особенности бухгалтерского учета операций с ценными
бумагами •
1. Эмиссионные операции и их отражение в учете
Эмиссионные операции кредитной организации включают в себя операции по реализации акций и облигаций, выпускаемых с целью привлечения ресурсов и увеличения капитала. Реализация ценных бумаг происходит путем приема от инвесторов взносов в капитал кредитной организации принадлежащими инвесторам материальными активами, которые могут быть использованы в деятельности кредиторской
организации (их доля в структуре уставного фонда не должна превышать 20 % на момент создания кредитной организации с доведением ее в последующем до 10%, при этом в расчет не включается стоимость зданий).
, 60401 Категория 1 - Здания и сооружения или Дт
, 60402 Категория 2 - Легковой автотранспорт, легкий ^ грузовой автотранспорт, конторское оборудование и мебель
60403 Категория 3 - Оборудование, транспортные средства и другие основные средства, не включенные в категории 1 и 2
60404 Земля
102 Уставной капитал акционерных банков, ^ сформированный за счет обыкновенных акций, принадлежащих:
10201 Российской Федерации
10202 Субъектам Российской Федерации и местным
органам
10203 Государственным предприятиям и организациям
10204 Негосударственным организациям
10205 Физическим лицам
10206 Нерезидентам, или
103 Уставной капитал акционерных банков, сформированный за счет привилегированных акций, принадлежащих: Кт 100301 Российской Федерации
10302 субъектам Российской Федерации и местным
органам власти
10303 государственным предприятиям и организациям
10304 физическим лицам 10306 нерезидентам.
2. Продажа акций за рубли или валюту (заключение кредитной организацией - эмитентом с покупателями договоров купли-продажи на оговоренное число акций).
Дт 20202 Касса кредитной организации или Корреспондентский счет эмитента
94
Кт 102 Уставный капитал акционерных банков, сформированный за счет обыкновенных акций или сформированный за счет привилегированных акций.
103 Счета второго порядка формируются по субъектам: Российской Федерации, местным органам власти, государственным, негосударственным предприятиям и организациям, физическим лицам и нерезидентам.
3. переоформление внесенных ранее паев в акции (в данном
случае дополнительных бухгалтерских проводок не делается).
4. капитализации прочих собственных средств с распределением соответствующего количества акций среди акционеров или сотрудников кредитной организации. На капитализацию могут быть отправлены: а) средства резервного фонда:
Дт 10701 Резервный фонд Кт 102 Уставной капитал акционерных банков,
сформированный за счет обыкновенных акций или 103 привилегированных акций; б) средства, полученные банком от продажи акций их первым
владельцам сверх номинальной стоимости (отдельный лицевой счет) «Дополнительные собственные средства» балансового счета ОНО «Прирост стоимости имущества по переоценке»:
Дт 10601 Прирост стоимости имущества по переоценке Кт Уставный капитал акционерных банков,
сформированный за счет:
102 обыкновенные акции или
103 привилегированные акций; в) средства, полученные в результате проведенной по решениям
Правительства России переоценке основных средств банков, отраженные на отдельном лицевом счете балансового счета 10601 «Прирост стоимости имущества по переоценке»:
Дт 10601 Прирост стоимости имущества по переоценке Кт Уставный капитал акционерных банков,
95
сформированный за счет:
102 обыкновенных акций или
103 привилегированных акций; г) остатки фондов экономического стимулирования по итогам
года, учитываемые на балансовом счете 10702 «Фонды специального назначения».
Дт 190702 Фонды специального назначения Кт Уставный капитал акционерных банков,
сформированный за счет:
102 обыкновенных акций или
103 привилегированных акций; д) основные средства, учтенные банком на счете 60401 «Здания
и сооружения» (за вычетом начисленного по ним износа), приобретенные основные средства за счет средств специальных фондов, учтенные на счете 10702 «Фонды специального назначения», и 10703 «Фонды специального назначения, используемые на производственное и социальное развитие».
Дт 60401 Категория 1 - Здания и сооружения
60402 Категория 2 - легковой автотранспорт, легкий грузовой автотранспорт, конторское оборудование и мебель
60403 Категория 3 - оборудование, транспортные средства и другие основные средства, кроме категорий 1 и 2
60404 Земля
Кт Уставной капитал акционерных банков,
сформированный за счет
102 обыкновенных акций
103 привилегированных акций; е) средства от переоценки валютной части собственных средств
в размере 50 % кредитового остатка на конец отчетного года (отдельный лицевой счет «Переоценка собственных средств в иностранной валюте -положительные разницы»):
Дт 61305 Переоценка собственных средств в иностранной
валюте - положительные разницы
Кт Уставный капитал банка, сформированный за счет:
102 обыкновенных акций или
103 привилегированных акций;
96
ж) дивиденды, начисленные, но не выплаченные акционерам банка (балансовый счет 60319 по лицевым счетам акционеров банка). Указанные средства используются на капитализацию по согласию акционеров и после уплаты налогов в бюджет:
Дт 60319 Расчеты с акционерами, пайщиками, учредителями
банка по дивидендам
Кт Уставный фонд, сформированный за счет
102 обыкновенных акций или
103 привилегированных акций; 5) замены на ранее выпущенные банком конвертируемые
облигации и другие ценные бумаги - в соответствии с условиями их вьшуска и действующим законодательством.
Продажа акций в процессе формирования Уставного фонда по цене ниже номинальной не допускается. В случае если оплата ценных бумаг происходит в рублях в безналичном порядке, эти средства должны в обязательном порядке зачисляться покупателями акций непосредственно на специальный счет (накопительный) кредитной организации в Центробанке РФ, который открывается по месту ведения основного корреспондентского счета кредитной организации. В случае если эмитент реализует выпускаемые акции через свои филиалы или привлекает в качестве посредников по их размещению инвестиционные, брокерские или иные фирмы, то эти организации обязаны не позднее чем в трехдневный срок с даты реализации акций перечислять вырученные средства со своего денежного счета на накопительный счет эмитента в Центробанке РФ - 30208 «Накопительные счета кредитных организаций при выпуске ценных бумаг».
Капитализируемая часть собственных средств кредитной организации, за исключением дивидендов, не выплаченных акционерам банка, не начисляется на накопительный счет. Перечисление этих средств с основных балансовых счетов по учету собственных средств на счете
Уставного фонда должно производиться только после регистрации отчета об итогах выпуска акций в регистрирующем органе.
Если эмитент принимает безналичный платеж в оплату своих акций с клиентского счета, то он обязан в трехдневный срок с даты реализации акций перечислить вырученные средства со своего денежного счета на накопительный счет эмитента в Центробанке РФ - 30208. При капитализации дивидендов, начисленных, но не выплаченных акционерам, соответствующие средства должны зачисляться на специальный накопительный счет кредитной организации с основного денежного счета эмитента не вправе использовать в своем обороте средства, находящиеся на накопительном счете. Эти средства блокируются до момента регистрации итогов выпуска и учитываются:
по активу - на балансовом корреспондентском счете по отдельному лицевому счету «Средства, поступившие от реализации ценных бумаг»;
по пассиву - на балансовом счете 60321 «Расчеты с прочими дебиторами и кредиторами», по отдельному лицевому счету «Покупатели эмитируемых ценных бумаг» в разбивке по каждому покупателю акций. Указанные средства не подлежат включению в расчет экономических нормативов.
Если в оплату акций покупатели вносят материальные ценности, то эмитент учитывает указанные средства:
по активу - по счетам 60401 «Здания и сооружения», или 600402 «Легковой автотранспорт, легкий грузовой автотранспорт, конторское оборудование и мебель», или 60403 «Оборудование, транспортные средства и другие основные средства», или 60404 «Земля»;
по пассиву - на балансовом счете 60321 «Расчеты с прочими дебиторами и кредиторами», по отдельному лицевому счету «Покупатели акций» в разбивке по каждому покупателю акций.
98
Материальные ценности, внесенные покупателями в оплату акций, не могут быть проданы эмитентом или отчуждены иным способом до регистрации итогов выпуска.
Средства на накопительном счете, стоимость материальных активов, иностранная валюта, внесенные в оплату эмитируемых акций, учитываются в активе баланса банка и отражаются в пассиве баланса по лицевому счету «Покупатели акций» балансового счета 60326 «Расчеты с прочими дебиторами и кредиторами» и по лицевому счету «Покупатели акций, внесшие в их оплату иностранную валюту» и не подлежит включению в расчет экономических нормативов и в расчет обязательных резервов, депонируемых в банке России до регистрации счета об итогах выпуска.
С накопительного счета кредитной организации 30208 в Центробанке РФ денежные средства могут перечисляться на ее основной корреспондентский счет после регистрации итогов выпуска; возвращаются лицам, ранее перечислившим средства в оплату акций, если итоги выпуска не зарегистрированы; возвращаться лицам, ранее перечислившим средства в оплату акций, при расторжении договора купли-продажи акций в период проведения подписки на них. Средства накопительного счета 30208 возвращаются в указанном случае по платежному поручению эмитента акций или по заявлению инвестора на основании расторжения договора купли-продажи ценных бумаг, произведенного по решению судебных органов.
Средства, поступившие в оплату акций вновь организуемой кредитной организации до выдачи лицензии, аккумулируются на накопительном счете 30208, закрытом учредителями. После выдачи лицензии и регистрации отчета об итогах первого выпуска акций кредитной организации открывается корреспондентский счет, на который перечисляются средства с накопительного счета: Дт 30208 накопительные счета кредитных организаций при
99
выпуске ценных бумаг
Кт 30102 корреспондентский счет кредитной организации в
банке России.
Акции аннулируются при незаконном их выпуске или конверсии в
другие выпуски. В этом случае их сумма отражается по внебалансовым счетам 90792 или 90704. Если акции выкупаются для перепродажи:
Дт 10401 Собственные акции, выкупленные у акционеров Кт 20202 Касса или корреспондентские счета. Приход по внебалансовому счету:
90703 «Выкупленные до срока погашения собственные
ценные бумаги для перепродажи»
При последующей перепродажи акций делаются обратные проводки.
Разница между балансовой стоимостью и фактической ценой покупки или продажи собственных акций относится соответственно на счета 700102 «Доходы, полученные от операций с ценными бумагами» или 70204 «Расходы по операциям с ценными бумагами».
Оприходование имущества, предоставленного акционерами в натуральной форме, производится в оценке, определенной исходя из арендной платы за пользование этим имуществом, исчисленной за весь период его деятельности. Срок указывается в учредительных документах.
Оприходование имущества в собственность банка на счете 604 «Основные средства банков» в оплату акций производится в оценке, определенной совместным решением учредителей и утвержденной собранием акционеров.
Начисление дивидендов акционерам по результатам отчетного периода отражается бухгалтерской проводкой:
Дт 70502 Использование прибыли отчетного года Кт 60321 Расчеты с прочими дебиторами и кредиторами,
субсчет «Расчеты с акционерами». При выплате начисленных дивидендов:
Дт 60321 Расчеты с прочими дебиторами и кредиторами Кт 20202 Касса, или Корреспондентский счет, или Расчетный
счет юридических лиц.
100
В случае недостачи прибыли начисление дивидендов по привилегированным акциям производится за счет резервного фонда:
Дт 10701 Резервный фонд Кт 60321 Расчеты с прочими дебиторами и кредиторами,
субсчет «Расчеты с акционерами». Учет долговых обязательств
К долговым обязательствам, выпускаемым кредитными организациями, относятся:
- облигации;
- депозитные сберегательные сертификаты;
- векселя.
Учет долговых обязательств осуществляется на специальных пассивных счетах (синтетических) 1-го порядка: Выпущенные банком ценные бумаги.
520 Выпущенные облигации
521 Выпущенные депозитные сертификаты
522 Выпущенные сберегательные сертификаты
523 Выпущенные векселя и банковские акцепты.
По счетам 2-го порядка учет строится по срокам: до востребования, сроком погашения до 30 дней, со сроком погашения от 341 до 90 дней, со сроком погашения от 91 до 180 дней, со сроком погашения от 181 дня до 1-го года, со сроком погашения от 1-го года до 3-х лет, со сроком погашения свыше 3-х лет.
Бланки выпускаемых кредитной организацией долговых обязательств являются бланками строгой отчетности и учитываются на внебалансовом счете 90701 «Бланки собственных ценных бумаг для распространения», субсчет «Бланки собственных облигаций, векселей или сертификатов». По приходу отражаются поступившие для реализации долговые обязательства, а по расходу - реализованные обязательства.
101
При продаже долговых обязательств, дебетуются балансовые счета покупателей, а также счет расходов будущих периодов и кредитуются счета долговых обязательств в зависимости от их вида и от срока размещения. При продаже долговых обязательств делаются проводки:
Дт Касса или, Корреспондентский счет или, Расчетные счета юридических лиц (по фактической цене приобретения)
Кт Ценные бумаги, выпускаемые кредитными организациями на срок до 30 дней (счета 52001, 52101, 52201, 52302, на отдельных субсчетах «Долговые обязательства, реализованные юридическими лицами физическим лицам», а внутри этих субсчетов по видам долговых обязательств^
Дт 61402 Расходы будущих периодов по ценным бумагам (разница между номинальной стоимостью и фактической ценой реализации)
В случае если долговое обязательство продается по цене ниже
номинальной, то разница между номинальной стоимостью и фактической ценой реализации относится в дебет счета 61402 «Расходы будущих периодов по ценным бумагам» по отдельному лицевому счету. При выкупе долговых обязательств делаются проводки:
Дт Ценные бумаги, выпускаемые кредитными организациями на срок до 30 дней, реализованные гражданам; реализованные юридическим лицам или другой соответствующий счет в зависимости от срока долговых обязательств по номинальной стоимости
Кт Касса, или Корреспондентский счет, или Расчетные счета юридических лиц (по цене выкупа).
Разница между номинальной стоимостью реализации ценных бумаг и
фактической ценой их выкупа относится соответственно на балансовые счета: 70102 «Доходы, полученные от операций с ценными бумагами или 70204 «Расходы по операциям с ценными бумагами».
102
В случае если долговое обязательство при первичном размещении было реализовано ниже номинальной стоимости, делается дополнительная проводка:
Дт 70204 Расходы по операциям с ценными бумагами Кт 61402 Расходы будущих периодов по ценным бумагам. Доходы, получаемые физическими лицами в виде процентов и
дивидендов по акциям и иным ценным бумагам (кроме сберегательных сертификатов), подлежат налогообложению у источника выплаты таких доходов. Учет векселей
Учтенные кредитными организациями векселя учитываются по активным балансовым счетам по эмитентам:
512 Векселя органов федеральной власти и
овалированные ими
513 Векселя органов власти субъектов Российской Федерации, местных органов власти и овалированные ими
514 Векселя банков
515 Прочие векселя
516 Векселя органов государственной власти иностранных государств и овалированные ими
518 Векселя банков-нерезидентов
519 Прочие векселя нерезидентов
По счетам 2-го порядка учет строится по срокам учета векселей: до востребования: со сроком погашения до 30 дней; со сроком погашения от 31 до 90 дней; со сроком погашения от 91 до 180 дней; со сроком погашения от 181 дня до 1 года; со сроком свыше одного до 3 лет; не оплаченные в срок и опротестованные; не оплаченные в срок и неопротестованные; резервы под возможные потери.
Учтенные операции кредитных организаций оформляются следующими проводками: Покупка векселей:
103
ДТ Учтенные банком векселя, не просроченные по
номиналу
КТ Касса, или Корреспондентский счет, или Расчетный счет владельца векселя (номинал минус дисконт).
Кт 61302 Доходы будущих периодов по ценным бумагам
(сумма дисконта). Приход:
91304 Учтенные и переучтенные векселя Погашение векселя:
Дт Касса, или Корреспондентский счет, или Расчетный счет плательщика (номинал)
Кт Учтенные банком векселя, непросроченные
(номинал)
Расход по внебалансовому счету:
91304 Учтенные и переучтенные векселя. Зачисление дисконта в доход кредитной организации:
Дт 61302 Доходы будущих периодов по ценным бумагам Кт 70102 Доходы, полученные от операций с ценными
бумагами. Непогашение векселя в срок:
Дт Учтенные банком векселя, не оплаченные в срок Кт Учтенные банком срочные векселя, не
просроченные.
Учет активных операций банка с ценными бумагами ведется по
активным счетам первого порядка: «Вложения в долговые обязательства» (501, 502, 503, 504, 505, 506, 507) и «Вложения в акции» (508, 509, 510,511).
По счетам второго порядка отражаются по отдельным активным балансовым счетам: операции Репо; операции по перепродаже ценных бумаг и инвестиционные операции банка.
К торговым операциям с ценными бумагами относятся операции по купле (продажа ценных бумаг от имени клиента или по его поручению), а также за счет самой кредитной организации с целью их дальнейшей перепродажи.
104
Учет всех торговых операций ведется отдельно для вложений в негосударственные Ценные бумаги акционерных обществ, предприятий и организаций, банков, нерезидентов РФ, а также для государственных ценных бумаг, а в аналитическом учете по видам бумаг, субъектов, а внутри субъектов по срокам.
Схема бухгалтерского учета всех торговых операций одна. Дилеру открывается специальный активный или пассивный счет в специальном учреждении по торговле ценными бумагами, например, на ММВБ.
При этом кредитная организация может быть: а) нетто - дебитор:
Дт 60322 Расчеты с прочими дебиторами и кредиторами (субсчет). Расчеты с валютными и фондовыми биржами
Кт Счет кредитной организации на ММВБ б) нетто - кредитором:
Дт Счет кредитной организации на ММВБ Кт 60321 Расчеты с прочими дебиторами и кредиторами
Инвесторы, вкладывая средства, очень часто хотят сравнить финансовое положение и результаты деятельности компаний из разных стран. По определенным вопросам учета разрабатываются международные стандарты. Некоторые проблемы возникают потому, что бухгалтерский учет развивался в различных странах разными путями. В связи с тем, что в данной работе изучается фондовый рынок, в основном, США, необходимо изучить и бухгалтерский учет ценных бумаг, то есть учет акций, облигаций и векселей.
Когда акция с номинальной стоимостью продана, счет «Номинальный капитал» (обыкновенные или привилегированные акции) кредитуется на размер номинала независимо от того, больше или меньше номинала вырученная сумма. Например, корпорации разрешено выпустить 20000 обыкновенных акций с номиналом 10 долларов, но фактически выпущено на
105
01.01.1 Охх г. 10000 акций с номиналом 10 долларов. Запись для регистрации продажи акций по номинальной стоимости будет следующей:
01 января Касса Дт Кт
100000
Обыкновенные акции 100000 Счет «Касса» дебетовался на 100000, т.е. (10000х10 долл.), счет
«Обыкновенные акции» кредитовался на ту же сумму. Если же акции проданы по цене больше, чем номинал, то сумму, превышающую номинал, кредитуется счет «Капитал, внесенный сверх номинала». Представим, что эти же акции были проданы по 12 долларов за акцию. Выпуск таких акций будет зарегистрирован следующим образом.
Дт Кт
01 января Касса 120000 Обыкновенные акции 100000
Капитал, внесенный сверх 20000 номинала
Счет «Касса» дебетуется на фактически полученную сумму от продажи акций 120000 (10000х12 долл.). Если бы акции были проданы по цене ниже номинала, то счет «Скидка на акции» дебетуется на размер уценки. Но выпуск акции со скидкой во многих штатах запрещен. Поэтому выпускаются безноминальные акции.
Предположим, что компания выпустила 10000 акций без номинала на 01 января 19хх г., но по цене 15 долларов каждая. Вырученная сумма в размере 150000 долл. (10000х15 долл.) будет зарегистрирована следующим образом:
Дт Кт
01 января Касса 150000 Обыкновенные акции 1500000
106
Таким образом, вся сумма становится уставным капиталом. Если на акции назначить объявленную цену в 10 долл., а продать по 15 долл., то запись будет сделана так:
Дт Кт
01 января Касса 150000 Обыкновенные акции 100000 Капитал, внесенный сверх 50000 объявленной стоимости
В данном случае уставным капиталом становится только сумма
100000 долларов, то есть кредит счета «Обыкновенные акции».
Выплата дивидендов производится таким образом: предположим, что совет директоров объявил о выплате дивидендов на сумму 56000 долларов 21 февраля 19хх г., а выплатил 31 марта 19хх г. Запись об объявлении дивидендов и их выплате такие:
Дт Кт 21 февраля Объявленные дивиденды 56000
Задолженность по дивидендам 56000 31 марта Задолженность по дивидендам 56000 Касса 56000
Выкупленные собственные акции, как правило, записываются по
фактической стоимости их приобретения. Эта операция сокращает как активы, так и собственный капитал фирмы. Предположим, что корпорация приобретает 1000 своих акций на рынке по цене 50 долларов.
Дт Кт 15 сентября Выкупленные собственные акции 50000
Касса 50000 Выкупленные акции могут быть выпущены повторно.
Дт Кт 15 ноября Касса 50000
Выкупленные собственные акции 50000 Когда выкупленные собственные акции продаются выше их цены, на
излишек продажной стоимости кредитуется счет «Капитал, внесенный сверх номинала». Никакой прибыли не должно быть.
107
Если 1000 выкупленных акций потом проданы не за 50 долларов, а за 60 долларов за единицу, то проводка выглядит так:
Дт Кт
15 ноября Касса 60000 Выкупленные собственные акции 50000 Капитал, внесенный сверх номинала 10000 Если выкупленные акции выкуплены повторно ниже стоимости, то
разница вычитается из сальдо счета «Капитал, внесенный сверх номинала».
Если же сальдо такого счета не существует или учтенных на нем средств недостаточно для покрытия излишка стоимости над ценой повторного выпуска, то излишек записывается на счет «Реинвестированная прибыль», то есть убыток не фиксируется.
Допустим, 15 сентября корпорация купила 1000 своих акций по цене 50 долларов за единицу, потом 15 октября продала 400 акций по 60 долларов, а 15 декабря - 600 акций по цене 42 доллара за единицу. Бухгалтерская запись выглядит так:
Дт Кт
15 сентября Выкупленные собственные акции 50000 Касса 50000
15 октября Касса 24000 Выкупленные собственные акции 200000 Капитал, внесенный сверх номинала 4000
15 декабря Касса 25200 Капитал, внесенный сверх номинала 4000 Реинвестированная прибыль 800 Выкупленные собственные акции 30000 Если фирма принимает решение не выпускать повторно выкупленные
собственные акции, она может с одобрения акционеров изъять их из оборота.
Допустим, что выкупленные акции в размере 1000 штук фирма решает изъять из оборота; ранее они были выкуплены за 50000 долларов, номинал -5 долларов, первоначально были выпущены по 6 долларов за единицу.
Дт Кт 15 ноября Обыкновенные акции 5000
108
Капитал, внесенный сверх номинала 1000 100000 Реинвестированная прибыль 44000 Реинвестированные собственные 50000 акции
При учете облигаций часто возникают проблемы, такие как учет облигаций в период между платежами по процентам на облигации, начисления расходов по выплате процентов по облигациям в конце отчетного периода, превращения облигаций в обыкновенные акции.
Облигации могут быть выпущены в день, соответствующий выплате процентов по этим облигациям. Но очень часто происходит так, что облигации передаются их держателям в период между датами, когда осуществляются выплаты причитающихся по ним процентов.
В соответствии с общепринятыми правилами выпуска облигаций инвестор, приобретая облигацию в период между выплатами процентов, оплачивает текущую стоимость облигации плюс сумму, рассчитанную по нормативной процентной ставке за период между последней датой платежа по процентам и датой реализации облигации. Затем, при наступлении срока следующей выплаты процентов, инвестор получит сумму по процентам за весь период. Таким образом, проценты, выплаченные инвестором при приобретении облигации, будут ему возвращены, когда наступит день выплаты процентов держателям облигаций. Существуют две причины для следования этой процедуре. Первая - практическая. Если компания выпускала облигации в течение нескольких различных дней и при этом не взимала с инвесторов суммы по процентам, начисленным к этому времени, необходимо было бы вести учет по каждому держателю облигаций и дате покупки с тем, чтобы рассчитать сумму процентов, причитающихся им при очередной выплате. Расходы ведения такого учета были бы значительны.
109
Вторая причина заключается в том, что полученные от инвесторов суммы уменьшают к дате выплаты процентов общую сумму расходов фирмы.
Например, предположим, что фирма реализовала 9-ти процентные пятилетние облигации по их номинальной стоимости в 100000 долларов 01 мая 19хх г. в то время, как датой их выпуска считается 01 января 19хх г. Бухгалтерская запись для учета реализации этих облигаций будет сделана следующая.
Дт Кт
01 мая Касса 103000 Расходы по процентам на облигации 3000 Облигации к оплате 100000 Как видно, счет «Касса» дебетуется на сумму, полученную от
инвестора - 103000 долл., то есть номинальная стоимость облигации и проценты, начисленные в период с 01 мая. Счет «Расходы по процентам на облигации» кредитуется на сумму начисленных процентов - 3000 долл. И счет «Облигации к получению» кредитуется на номинальную стоимость облигаций - 100000 долл. По наступлении срока выплаты процентов за первое полугодие будет сделана запись:
Дт Кт
01 июля Расходы по процентам на облигации 4500 Касса 4500
Заметим, что счет «Расходы по процентам на облигации» дебетуется на всю сумму по причитающимся процентам за полгода. В то же время действительные расходы по выплате процентов за два месяца составляют 1500 долларов. Эта сумма и будет получена как разность между дебетовым и кредитовым оборотом счета «Расходы по процентам на облигации». В более удобной форме это можно представить на счете Главной Книги:
Расходы по процентам на облигации счет № 723 Дата (Примечание 1Дт ]Кт ^Сальдо
На практике нечасто встречаются ситуации, когда сроки выплаты процентов по Облигациям совпадают с окончанием финансового года фирмы. Кроме того, если облигации выпускались со скидкой или премией, их следует учесть. В вышеприведенном примере фирма выпустила 01 января 1000 100-долларовые облигации за 104,1 долларов. Финансовый год фирмы заканчивается 30 сентября. За период после 01 июля когда выплачены проценты и списана облигационная премия, прошло 3 месяца (01 июля - 30 сентября). А проценты за период требуют соответствующей корректировочной записи:
Дт Кт
30 сентября Расходы по процентам на облигации 2075,50 Проценты, подлежащие выплате 2250,00 Непогашенная премия по облигациям 174,50
Эта запись охватывает половину второго периода выплаты процентов. Счет «Непогашенная премия по облигациям» дебетуется на 174,50 долларов, что составляет половину от 349 долларов - суммы списания премии за второй период. Счет «Проценты, подлежащие выплате», кредитуется на 2250,00 долларов, что является суммой накопленных процентов за три месяца (1000х100х0,09х1/4) по номинальной стоимости облигаций. Сумма по дебету счета «Расходы по процентам на облигации» 2075,50, т.е. (2250,00-174,50) является расходами фирмы по процентам за 3 месяца. Когда наступает срок выплаты процентов (01 января следующего года) делается запись, показывающая выплату процентов держателям облигаций и списание облигационной премии: Дт Кт
Ill
01 января Расходы по процентам на облигации 2075,50 Непогашенная премия по облигациям 174,50 Проценты, подлежащие выплате 2250,00 Касса 4500,00 Выпуск большинства облигаций предусматривает условия их выкупа,
это дает фирме возможность выкупать и изымать облигации по обусловленной цене до срока их погашения, цена обычно выше номинала. Такие облигации называются облигациями с правом досрочного погашения. Они наделяют фирму маневренностью в финансировании операций. Если уровень процента понижается, компания может изъять свои облигации и повторно выпустить их по более низкой процентной ставке. Условия выпуска облигаций оговаривают период и цену погашения.
В качестве примера, фирма может выкупить 01 июля 19хх г. облигации, выпущенные ранее за 100000 долларов с премией в 10500 долларов. Чтобы избежать сложностей, предположим, что выкуп происходит при выплате процентов. Так как облигации были выпущены 01 января 19хх г., выкуп происходит на седьмой срок выплаты процентов. Если запись, регистрирующая выплату процентов и списание облигационной премии, была сделана, проводка выглядит так:
Дт Кт
01 июля Облигации к оплате 100000 Несписанная облигационная премия 1447 Убытки от выпуска облигаций 3553 Касса 105000 Если по причине снижения процентных ставок, фирма могла
выкупить облигации, выпущенные по номиналу 100000 долларов, на открытом рынке по 85 долларов, а не по цене погашения в 105 долларов, то эта операция выглядит так:
Дт Кт
01 июля Облигации к оплате 100000 Несписанная облигационная премия 1447 Касса 85000 Прибыль от выкупа облигаций 16447
112
Предположим, что в вышеуказанном случае фирма не выкупила облигации 01 июля 19хх г., а по решению акционеров перевела все облигации в обыкновенные акции стоимостью 8 долларов, при условии обмена облигации в 1000 долларов на 40 обыкновенных акций. Бухгалтерская запись в таком случае следующая:
Дт Кт
01 июля Облигации к оплате 100000 Несписанная облигационная премия 1447 Обыкновенные акции 32000 Капитал, внесенный сверх номинала 69447
При таком обмене 4000 акций будут выпущены по номиналу на 32000 долларов. Счет «Обыкновенные акции» кредитуется на номинальную стоимость выпущенных акций. А счет «Капитал, внесенный сверх номинала», кредитуется на разницу между текущей стоимостью облигаций и номиналом выпущенных акций (101447-32000=69447), при этом никакие убытки не регистрируются.
Бухгалтерские записи по учету простых векселей полученных делятся на пять групп: 1) получение векселя: 2) погашение векселя: 3) отказ от векселя: 4) учет векселя: 5) трансформационные записи.
Предположим, что от покупателя Фицджеральда 01 июня получен 12 % вексель сроком на 30 дней на сумму 4000 долларов в покрытие существующей дебиторской задолженности. Эта операция
записывается так:
Дт Кт 01 июня Векселя полученные 4000
Счета к получению, Фицджеральд 4000 После погашения вексель вместе с ссудным процентом через 30 дней
делается следующая запись:
Дт Кт
01 июля Касса 4040 Векселя полученные 4000 Доходы по процентам 40
Если вексель не оплачивается векселедателем в установленный срок, считается, что произошел отказ от оплаты векселя. В случае если появляется отказной вексель, держатель векселя или лицо, получающее по нему платеж, должно списать сумму со счета «Векселя полученные» на счет «Счета к получению», отражающий расчеты с должником. В данном случае записывается:
Дт Кт
01 июля Счета к получению, Фицджеральд 4040 Векселя полученные 4000 Доходы по процентам 40
Запись отражает начисленный ссудный процент, хотя Фицджеральд не оплатил вексель в срок, он все еще должен как номинал векселя, так и ссудный процент. При переводе суммы по отказным векселям на счет «Счета к получению», во-первых, снимается сумма по отказному векселю со счета «Векселя полученные», на которых отражается только вексель, срок оплаты которого еще не наступил, а, во-вторых, на счете «Счета к получению» остается запись, что данный заемщик отказался оплатить вексель.
Многие фирмы, чтобы изыскать деньги для текущих операций, предпочитают не хранить у себя полученные векселя до срока погашения, а продавать их банкам или финансовым компаниям за наличный расчет. Такой вид финансирования называется учетом векселя, так как при этом банк удерживает ссудный процент из суммы погашения.
Например: передан в банк за 60 дней до даты погашения вексель на сумму 1000 долл., выданный под 12 % на срок 90 дней. Банк учитывает его за наличные с учетной ставкой 15 "/о. Тогда выплата по учетному векселю
114
будет рассчитана как сумма погашения за вычетом учетной ставки и отражена в учете следующим образом:
Дт Кт Касса 1004,25 Векселя полученные 1000,00 Доходы по процентам 4,25
Сумма погашения:
минус учетная
ставка:
Поскольку предполагаемый к получению ссудный процент в размере 30 долларов превышает учетную ставку, то разница в 4,25 долл. относится на кредит счета «Доходы по процентам». Если выплата по учетному векселю меньше, чем сумма погашения, то разница относится на дебет счета «Расходы по процентам». Если по векселю получено 995,75 долл. вместо 1004,25 долл., то сумму в 4,25 долл. нужно отразить на дебете счета «Расходы по процентам», а на счете «доходы по процентам» никакой записи не делается. А если учетный вексель просрочен векселедателем, тогда индоссаменту в день его оплаты следует записать:
Дт Кт Счета к получению, имя векселедателя 1040 Касса 1040
Вексель, полученный в одном отчетном периоде, может подлежать оплате лишь в следующем отчетном период. Так как проценты по векселю нарастают ежедневно на небольшую сумму в
течение срока действия векселя, необходимо по правилу соответствия определить сумму по процентам, начисленную за отчетный период, в котором был выписан вексель. Предположим, что фирма, которая ежемесячно составляет финансовые отчеты 31 августа, был получен 8% вексель на сумму 2000 долл. и сроком на 60
дней.
Чтобы отразить сумму по процентам, начисленную по нему за сентябрь, 30 сентября делается следующая трансформационная запись:
Дт Кт 30 сентября Начисленные проценты, подлежащие 13,33
оплате Доходы по процентам 13,33
Счет «Начисленные проценты, подлежащие оплате» в балансе относится к разделу текущих активов. При оплате суммы погашения по векселю и процентов 30 сентября делается запись:
Дт Кт
30 октября Касса 2026,67 Счета к получению 2000,00 Начисленные проценты, подлежащие 13,33 оплате Доходы по процентам 13,34
2.4. Налогообложение операций с ценными бумага
Российский фондовый рынок является сравнительно молодым с неустоявшимися правилами и традициями . Однако в последнее время он оказывает все большее влияние на состояние экономики, в целом, и отдельных экономических субъектов, в частности. Коммерческие банки являются одними из наиболее активных участников российского рынка ценных бумаг. Практика показывает, что доля операций с ценными бумагами растет как в общем объеме операций банков, так и общем объеме получаемых доходов.
В связи с этим развивается и налогообложение получаемых по ценным бумагам доходов. Однако приходится констатировать, что российское законодательство в отношении операций с ценными бумагами, в
116
целом, не развито. Зачастую решающую роль в определении финансового результата сделки для целей налогообложения играют правила бухгалтерского учета, не в полной мере учитывающие специфику профессиональных участников рьшка ценных бумаг и иных инвесторов, а также саму природу сделки, результатом этого является либо эффект «двойного налогообложения», либо значительные налоговые риски. Это прежде всего связано со множеством противоречий в законодательстве и его частной изменчивостью. В результате многие банки допускают серьезные ошибки при налогообложении, что приводит к значительным финансовым потерям в виде штрафов.
В этой связи детальный анализ системы налогообложения, и в частности налогообложения банков при осуществлении операций с ценными бумагами, является очень актуальной.
В настоящее время можно выделить следующие виды налогов, объект налогообложения которых связан с операциями банков с ценными бумагами. Это прежде всего - налог на прибыль; кроме того, налог на операции с ценными бумагами, налог на пользователей автодорог, налог на содержание жилищного фонда и объектов социально-культурной сферы (далее - налоги с дохода), а также в некоторых случаях - НДС. Помимо уплаты налогов, возникающих при осуществлении сами банком операций с ценными бумагами, коммерческие банки как налоговые агенты обязаны учредить в определенных законодательством случаях налоги с выплачиваемых доходов. По всем перечисленным выше налогам, кроме налога на операции с ценными бумагами, объектов налогообложения является доход, полученный по данным операциям.
Мы считаем наиболее целесообразным наибольшее внимание уделить вопросам налогообложения, получаемых банком в результате осуществления операций с ценными бумагами.
117
Представляется наиболее интересным рассмотрение особенностей налогообложения при проведении операций с ценными бумагами в разрезе видов доходов параллельно с рассмотрением аналогичных расходов, возникающих у банка и влияющих на расчет налогооблагаемой базы.
Основными доходами, полученными банками при совершении операций с ценными бумагами, являются:
- дивиденды;
- процентный (или купонный доход);
- дисконт, т.е. доход от приобретения ценной бумаги ниже номинала;
- доход в виде разницы в ценах покупки и продажи;
- доходы от размещения ценных бумаг;
- комиссионное вознаграждение от брокерских операций, операций по доверительному управлению ценными бумагами, услуг по депозитарному обслуживанию и других.
Налог на операции с ценными бумагами. Налог на операции с ценными бумагами уплачивается в настоящее время только юридическими лицами-эмитентами ценных бумаг. Данный налог распространяется на акции АО, облигации, производные и иные ценные бумаги, эмиссия которых требует государственной регистрации. Объектом налогообложения является номинальная сумма выпуска ценных бумаг, заявленная эмитентом, а также при увеличении уставного капитала АО путем увеличения номинальной стоимости акций - разница между эмитентом суммой выпуска акций нового номинала и величиной уставного капитала до его увеличения. Не является объектом обложения данным налогом номинальная сумма выпуска ценных бумаг АО, осуществляющих первичную эмиссию ценных бумаг (вьшуск акций при учреждении АО). Ставка налогообложения
118
составляет 0,8 процентов номинальной суммы выпуска.*
Таким образом, налог на операции ценными бумагами скорее представляет собой регистрационный сбор. Здесь не учитывается специфика различных операций с ценными бумагами.
Доходы от размещения ценных бумаг. Юридические лица, в частности коммерческие банки, имеют право размещать как собственные ценные бумаги, так и ценные бумаги другого юридического лица по его поручению.
Вопрос о размещении собственных ценных бумаг будет рассмотрен ниже. Что касается размещения ценных бумаг сторонних эмитентов, то доходы банк будет получать в виде комиссионного вознаграждения, которое может быть выражено в виде процента со стоимости размещенных ценных бумаг, или в виде дисконта от номинальной стоимости, или в виде фиксированной суммы. В любом случае, не зависимо от эмитента, данный доход включает в налогооблагаемую базу по налогу на прибыль.
Кроме того, указанные доходы являются доходами от посреднической деятельности и, следовательно, подлежит обложению налогом на добавленную стоимость (НДС).
Также, данные доходы облагаются налогами на доход. Льготированию по налогу на содержание жилищного фонда и объектов социально-культурной сферы подлежат лишь доходы, полученные банком за работу по размещению государственных ценных бумаг.
Процентные (купонные) доходы и расходы. Процентные доходы по ценным бумагам быть получены банком в результате владения акциями других банков и предприятия (дивиденды) или приобретенными банком долговыми обязательствами различных эмитентов. Среди обязательств мож-
* Закон РФ «О налоге на операции с ценными бумагами» от 12.1291 № 2023-1 (в ред. Федерального закона от 18.10.95 № 158-ФЗ)
119
но выделить несколько основных видов: облигации, депозитные и сберегательные сертификаты, векселя.
Доходы в виде процентов, дивидендов включаются в состав доходов банка в соответствии с Положением «об особенностях определения налогооблагаемой базы для уплаты налога на прибыль банками и другими кредитными учреждениями» от 16.05.94 № 490* .
В начале 1997г. в налоговом законодательстве произошли кардинальные изменения в отношении налогообложения доходов по ценным бумагам. Изменения были внесены Законом РФ от 10.01.97г. № 13-ФЗ «О внесении изменений и дополнений в Закон РФ «О налоге на прибыль предприятий и организаций». Так, если до 1997г. дивиденды и проценты, полученные по акциям, облигациям и другим ценным бумагам подлежал обложению налогом на доходы, для банков по ставке 18% у источника выплаты, а по государственным ценным бумагам - не попадали под налогообложение, то сейчас порядок иной.
В настоящее время можно в целом выделить три основных режима налогообложения данного вида дохода. Это налогообложение дивидендов по акциям, доходов по государственным ценным бумагам и доходов по прочим ценным бумагам. Законодательством установлено, что доходы, в виде дивидендов по акциям, принадлежащим банку-акционеру и удостоверяющим право владельца этих ценных бумаг на участие в распределении прибыли предприятия-эмитента в целях налогообложения не учитывается в составе валовой прибыли** и взимается у источника
* п.9, п.57 Положения
** Закон РФ «О налоге на прибыль предприятий и организаций» от 27 декабря 1991г. №2116-1 (в ред. изменений и дополнений от 18.03.97г.), п.8, ст. 2.
120
выплаты* по ставке 15 процентов**.
Сохранился льготный режим налогообложения доходов по государственным ценным бумагам. Однако льготы изменены. Если ранее процентный (купонный) доход по государственным ценным бумагам не попадал под налогообложение, то теперь часть доходов от указанных операций подлежит включению в налогооблагаемую базу и облагается по ставке 15%, а именно***:
а) части суммы накопленного купонного дохода (процента к номинальной стоимости облигаций соответствующего виды), рассчитываемого как разница между накопленным купонным доходом, полученным при продаже облигаций (либо погашении купона), и накопленным купонным доходом, уплаченным при их приобретении, по облигациям федерального займа с переменным купонным доходом (ОФЗ_ПК), облигациям государственного сберегательного займа Российской Федерации (ОГСЗ), облигациям внутреннего государственного валютного облигационного займа (ОВВЗ), государственным ценным бумагам субъектов Российской Федерации и ценным бумагам органов местного самоуправления, при обращении которых предусмотрено, что выплата части накопленного купонного дохода производится покупателем продавцу.
Аналогичный порядок применяется к доходам, полученным в виде процентов по облигациям Российского акционерного общества "Высокоскоростные магистрали" (РАО "ВСМ"). При этом сумма
* Закон РФ «О налоге на прибыль предприятий и организаций» от 27 декабря 1991г. №2116-1 (в ред. изменения и дополнения от 18.03.97г.), п.2, ст.9
** Закон РФ «О налоге на прибыль предприятий и организаций» от 27 декабря 1991г. №21 16-1 (в ред. изменения и дополнения от 18.03.97г.), п.З, ст.9
*** Письмо ГНС № ВЕ-6-05/103, Письмо ЦБ РФ от 04.02.97г. № 408 «О порядке применении ст.2,9,10 Закона РФ «О налоге на прибыль предприятий и организаций» при совершении операций с государственными ценными бумагами»
накопленного купонного дохода (процента к номинальной стоимости облигаций соответствующего вида), подлежащего расчету по валовой прибыли, должна соответствовать размеру дохода, рассчитываемому исходя из заявленного эмитентом дохода (процента, купона) по данному виду облигаций и времени фактического нахождения ценной бумаги на балансе владельца (продавца);
б) процентов по государственным ценным бумагам Российской Федерации, государственным ценным бумагам субъектов Российской Федерации и ценным бумагам органов местного самоуправления, в условиях выпуска которых не предусмотрена выплата накопленного купонного дохода покупателем продавцу.
Соответственно, для расчета налога на прибыль от операций с государственными ценными бумагами необходимо перечисленные выше доходы выделить из валовой прибыли и применить к ним ставку в 15%.
Следует учитывать, что доходы, полученные по государственным ценным бумагам Российской Федерации, государственным ценным бумагам субъектов Российской Федерации и ценным бумагам органов местного самоуправления, эмитированным до вступления в силу Федерального закона от 10.01.97 № 13-ФЗ "О внесении изменений и дополнений в Закон Российской Федерации "О налоге на прибыль предприятий и организаций", не подлежат обложению налогом.
При этом указанная в настоящем пункте льгота распространяется на дополнительные транши выпусков государственных краткосрочных бескупонных облигаций (до 1 марта 1997 года), а также на суммы купонных доходов, подлежащих выплате после вступления в действие Федерального закона от 10 января 1997 года № 13-ФЗ по облигациям федерального займа с переменным купонным доходом (ОФЗ-ПК),
облигациям Российского акционерного общества "Высокоскоростные магистрали" (РАО "ВСМ"), облигациям государственного сберегательного займа Российской Федерации (ОГСЗ), облигациям внутреннего государственного валютного облигационного займа (ОВВЗ), облигациям субъектов Российской Федерации и органов местного самоуправления, выпущенным до вступления в действие вышесказанного закона.
Однако это касается только тех государственных ценных бумаг, выпуск которых прошел государственную регистрацию в Министерстве финансов Российской Федерации от 21 января 1997года, размещение которого среди инвесторов в соответствии с зарегистрированными условиями выпуска должно быть начато до указанной выше даты. При этом не учитываются фактические результаты размещения ценных бумаг такого выпуска на дату, до вступления в действие федерального закона. Кроме того, выпуск ценных бумаг, прошедший государственную регистрацию в Министерстве финансов Российской Федерации до 21 января 1997года, условия эмиссии которого предполагают размещение до вступления в действие указанного федерального закона (в отношении серий с датой начала размещения в соответствии с зарегистрированными условиями выпускало 21 января 1997г).
Как уже было сказано выше, доходом по ОФЗ, подлежащим обложению налогом на доходы по государственным ценным бумагам, является купонный доход. В отношении определения купонного дохода и включения него в налогооблагаемую базу в настоящий момент существует некоторое разногласие между ЦБ РФ и ГНС.
В соответствии с Письмом ЦБ РФ от 04.02.97 №408 п.п. (б) п.2, налогообложению подлежит "часть НКД, рассчитанного как разница
123
между накопленным доходом, полученным при продаже облигаций (либо погашения купона), и НКД, уплаченным при их приобретении".
В соответствии же с "Временным порядком бухгалтерского учета по операциям КБ с ОФЗ", установленным ЦБ РФ, " сальдо между полученным и уплаченным НКД по каждому отдельному выпуску ОФЗ подлежит переносу на счет доходов КБ в день погашения купона по данному выпуску ОФЗ Минфином РФ".*
Таким образом, бухгалтерский и налоговый учет различаются, и если КБ пользуется при расчете налога на доходы по государственным ценным бумагам данными бухгалтерского учета, установленного ЦБ РФ (суммы, отнесенные насчет 701 «Доходы»), то, по мнению ГНС он уплачивает налог не своевременно.
Процентные доходы по иным ценным бумагам, полученные после 20 января 1997 года, при расчете на лога на прибыль у владельца этих ценных бумаг из валовой прибыли не исключаются и подлежат налогообложению в общеустановленном порядке. В данном случае дата выписки ценной бумаги не имеет значения. Важна дата получения дохода - после 20 января 1997г.
Процентные (купонные) доходы включаются также в налогооблагаемую базу по налогам с дохода. При этом льготированию подлежат доходы, определенные эмитентом в условиях выпуска государственных ценных бумаг РФ, субъектов РФ и ценных бумаг органов местного самоуправления**.
* Приказ ЦБ РФ от 13.06.95г. № 02-124 «О временном порядке бухгалтерского учета по операциям коммерческих банков с облигациями федеральных займов», п.6.1.
^Инструкция Госналогслужбы РФ от 15.05.95г. № 30 «О порядке исчисления и уплаты налогов поступающих в дорожные фонды» ( с изменениями и дополнениями). Инструкция ГНИ по г. Москве от 31.03.94г. № 4 «О порядке исчисления и уплаты налога на содержание жилищного фонда и объектов социально-культурной сферы» (с измерениями и дополнениями).
124
Помимо доходов в виде процента банки могут осуществлять также и подобные расходы, выпуская собственные ценные бумаги, что соответствующим образом будет влиять на налогообложение банков.
На численные и уплаченные проценты по долговым обязательствам банка (и другим) включаются в себестоимость оказываемых банком услуг, следовательно уменьшают налогооблагаемую базу по налогу на прибыль*.
В принципе спорных моментов по данному виду расходов в отношении налогообложения не возникает. Главная проблема -правильное исчисление процентов в соответствии с условиями выпуска данной конкретной бумаги, а также правильно определение момента начисления, т.е. момента отнесения при погашении ценной бумаги, если иное не предусмотрено условиями выпуска, определяемыми банком.
В настоящее время растут объемы операции банков с векселями. Банки используют этот финансовый инструмент для привлечения денежных средств, а также и для различного рода комбинированных операций, в частности
переоформление просроченной ссудной задолженности векселями. Поэтому, на мой взгляд, следует остановиться более подробно на рассмотрение начисления процентного дохода по векселям.
Начисление процентов по выпущенным банком векселями производится в следующем порядке. По векселю, выданному с платежом по предъявлении, но не ранее определенного срока или во столько-то времени после предъявления, в котором указан размер процентной ставки, проценты
* Положение «Об особенностях определения налогооблагаемой базы для уплаты налога на прибыль банка и другими кредитными учреждениями» от 16.05.94г. № 490, п.24.
125
начисляются и выплачиваются только при погашении векселя. Проценты исчисляются с даты составления векселя (если в тексте векселя не указана другая дата) по дату совершения сделки включительно. Датой совершения сделки купли-продажи векселя считается дата совершения индоссамента. Если в векселе указана дата, от которой установлено начисление процентов, то проценты начисляются с указанной даты. В расчет периода для начисления процентов не включается день, с которого начинается отсчет срока по векселю*. При исчислении процентов количество дней в месяце условно принимается за 30, а в году -за 360. В месяцах, имеющих 31 день, 31 число в расчет не принимается, а в феврале остаток за последнее число повторяется столько раз, сколько дней не достает до 30.
Помимо процентов по долговым обязательствам акционерные банки выплачивают свои акционеры дивиденды. Однако эти выплаты не являются расходами, а носят распределения прибыли. Таким образом, уплата дивидендов акционерам банка осуществляется только за счет остающейся в распоряжении банка прибыли (т.е. не уменьшает налогооблагаемую прибыль)**. Кроме того, банки обязаны удержать при выплате дохода акционерам налог на доход в размере 15% у предприятий, 12 %-у физических лиц.
Доходы и расходы в виде дисконта. Банки помимо процентных ценных бумаг могут приобретать дисконтные. В таком случае доходом по ним будет являться дисконт, т.е. разница между номиналом ценной бумаги и ценной, по которой эмитент (продавец) ее реализует.
Соответственно, потенциальный доход (расход) в виде дисконта возникает при покупке (продаже) ценной бумаги ниже номинала. Такими
* Письмо ЦБ РФ от 21.02.97 №414
** Положение «Об особенностях определения налогооблагаемой базы для уплаты налога на прибыль банками и другими кредитными учреждениями» от 16.05.94г. № 490, п. 71.
126
ценными бумагами могут быть долговые обязательства других предприятий и организаций (облигации, векселя, депозитные сертификаты), приобретенные банком, или же собственные реализованные долговые обязательства банка.
Особенностью данного виды дохода является то, что он реально возникает при погашении или реализации ценной бумаги. Следует отметить, что в настоящее время, в связи с введением нового плана счетов бухгалтерского учета в кредитных организациях, изменен порядок учета приобретенных дисконтных ценных бумаг. Если ранее они учитывались на балансе банка по номинальной стоимости с отнесением дисконта на «Доходы будущих периодов», то теперь - по покупной. Дисконтный доход полностью включается в налогооблагаемую базу по налогу на прибыль.
В связи с налогообложением, можно отметить такой факт, что до вступления в силу Закона РФ от 10.01.97 № 13-ФЗ на рынке преимущественно обращались процентные долговые обязательства, т.к. доход в виде дисконта подлежал налогообложению по общей ставке налога на прибыль (для банков - по ставке 43%), а доход в виде процента - по ставке 15%. Сейчас такого различия не существует, и решение о выпуске дисконтного или процентного долгового обязательства зависит от других факторов.
При выпуске собственных долговых обязательств с дисконтом, дисконт будет являться расходом банка и уменьшаться налогооблагаемую прибыль*. При этом, в отличие от приобретенных долговых обязательств сторонних эмитентов, собственные дисконтные ценные бумаги учитываются по номиналу и, следовательно, до момента погашения или долгосрочного выкупа сумма дисконта должна быть учтена как «Расходы
* Положение «Об особенностях определения налогооблагаемой базы для уплаты налога на прибыль банками и другими кредитными учреждениями» от 16.05.94г. № 490, п.24.
127
будущих периодов».
Следует отметить, что если срок обращения долгового обязательства выходит за рамки отчетного года, то в соответствии с принципами бухгалтерского учета, на расходы текущего года списывается часть дисконта, приходящегося на этот год, остальная сумма - при погашении следующем году. Сумма дисконта, приходящегося на отчетный год, будет рассчитываться по следующей формуле
• d отч - сумма дисконта, относящегося к отчетному году;
• d общ - общая дисконта;
• t - срок обращения векселя в днях в отчетном году;
• Т - общий срок обращения векселя в днях.
Однако, отнесенные в указанном порядке на счет расходов суммы дисконта не будут уменьшать налогооблагаемую базу по налогу на прибыль, поскольку дисконт фактически не выплачивается.
При проведении банками операций с дисконтными векселями, в частности при выкупе векселя до наступления срока его погашения по цене, отличной от номинала, возникает ряд особенностей.
Так, при досрочном выкупе собственного векселя по цене, отличной от номинала, разница между номиналом и фактической ценой выкупа относится соответственно на счет «Доходов» или «Расходов» банка. Одновременно со счета «Расходов будущих периодов» на счет расходов должна быть списана сумма ранее отнесенного дисконта. При возникновении положительной разницы, на произведенный в полном размере расходов. С точки зрения налога на прибыль, объекта налогообложения не возникает. Однако, такая операция увеличивает налогооблагаемую базу по налогу на пользователей автодорог и налогу на содержание жилищного фонда и объектов социально-культурной сферы, которая рассчитывается исходя из общей суммы полученных доходов, в
128
соответствии с Положением № 490. Таким образом, банк уплачивает дополнительно 4 "/о налогов с суммы «дохода» от досрочного выкупа собственного векселя.
Доходы и расходы от сделок купли-продажи ценных бумаг. Доходы от сделок купли-продажи ценных бумаг возникает при реализации как разница между ценой их реализации и учетной стоимостью (ценой приобретения). Соответственно, расходы возникают - при реализации по цене, ниже учетной стоимости (цены приобретения).
Доходы коммерческих банков от перепродажи корпоративных и государственных (за исключением государственных краткосрочных облигаций) ценных бумаг, а также доходы в виде положительной разницы при переоценке ценных бумаг (за исключением ГКО) по российскому законодательству подлежит налогообложению в составе валовой прибыли по ставке 43%.
Как было отмечено выше, для государственных краткосрочных бескупонных облигаций, а также аналогичных облигаций субъектов РФ и органов местного самоуправления применяется льготный режим*. Так, валовая прибыль уменьшается на доходы, полученные в виде:
а) разницы между ценой реализации (погашения) и ценой покупки (балансовой) государственных краткосрочных бескупонных облигаций;
б) положительного сальдо от переоценки стоимости отдельных выпусков государственных краткосрочных бескупонных облигаций. Данный подход в подлежит обложению налогом по ставке 15 процентов.
Следует обратить внимание на операции акционерных банков с собственными акциями. В соответствии с Законом РФ «Об акционерных
* Письмо ГНС, Письмо ЦБ РФ от 04.02.97г. № 408 «О порядке применении ст-2,9,10, Закона РФ «О налоге на прибыль предприятий и организаций «при совершении с государственными ценными бумагами)).
129
обществах» размещение ценных бумаг при формировании уставного капитала акционерными обществами должно осуществляться по рыночной стоимости, но не ниже номинальной. Если банк размещается собственные акции выше номинала (только при формировании уставного капитала) и получается так называемый эмиссионный доход, то согласно действующему законодательству этот доход не облагается налогом на прибыль. Кроме того, банк может выкупать собственные акции у акционеров с последующей продажей, при этом разница между балансовой стоимостью и фактической ценой покупки или продажи собственных акций относится соответственно на счет «Доходов» или «Расходов».
Что касается акций сторонних эмитентов, то здесь бы отметить следующую особенность. Так, увеличение вложений в ценные бумаги за счет получения дополнительных акций от эмитентов, осуществившихся капитализацию собственных средств, по активу отражается на счете по учету «Вложений в акции» по цене их размещения, либо по номинальной стоимости, если цена размещения не определена, а по пассиву - на счете по учету «Доходов будущих периодов». Перенесение доходов будущих периодов на счет «Доходов производится после реализации указанных ценных бумаг».
Так банк осуществляет обычно большой объем операций с ценными бумагами, в частности с акциями, и может приобретать однотипные акции одного эмитента по различной цене, то возникает проблема определения результата от реализации данных ценных бумаг, а в связи с этим и проблема правильного включения доходов от реализации в налогооблагаемую базу. Банки могут определять сумму доходов с использованием методов ФИФО, ЛИФО и средней цены портфеля. Однако в целях правильного определения финансового результата необходимо исходить из принципа последовательного применения одного учетного метода в течении всего отчетного периода. Применение в этом случае различных методов учета или
их смещение противоречит Приказу Минфина РФ от 28.07.94 № 100, утвердившему Положение «Об учетной политике предприятия», и может привести к искажению налогооблагаемой базы по налогу на прибыль, что влечет за собой санкции налоговых органов.
Теперь рассмотрим порядок определения результата от реализации процентных долговых обязательств. Здесь есть свои особенности.
Так, при обращении долговых обязательств на вторичном рынке новый держатель уплачивает старому держателю долгового обязательства часть очередного процентного дохода, определенного пропорционально сроку в днях, истекшему с даты предыдущей выплаты процентного дохода до даты сделки. А при дальнейшей реализации (погашении) - сам получает часть (либо весь) купонного дохода, причитающегося в соответствии со сроком, от покупателя (эмитента). В итоге реальным доходом, относимым в увеличение налогооблагаемой прибыли, от таких операций будет разница между полученным и уплаченным процентным (купонным) доходом. Эта разница будет использоваться при расчете налога на операции с государственными ценными бумагами ( по ставке 15 %).
В данном случае надо быть осторожным при исчислении налогооблагаемой базы. Так если цена реализации выше цены приобретения, это еще не будет означать прибыльность операции. Рассмотрим условный пример. Допустим, что цена приобретения - 25 ед. (из них купон - 3 ед.) цена продажи - 26 ед. (из них купон 0 5 ед.). Следовательно купонный доход составит 2 ед. (5-3).
Кроме того, мы получим убыток от реализации в размере 1 ед. ((25-3) - (26-5)), который не уменьшает налогооблагаемую базу по налогу на прибыль.
Доходы от реализации ценных бумаг также включается в налогооблагаемую базу по налогу на пользователей автодорог и налогу на содержание жилищного Фонда и объектов социально-культурной сферы. По
131
данным налогам предусмотрены льготы в отношении государственных ценных бумаг. Исключаются доходы, предусмотренные пунктом 13(в части государственных ценных бумаг), а при расчете налога на пользователей автодорог - только в части ГКО.
Рассмотрим теперь порядок формирования расходов. Болевой точкой для всех участников рынка ценных бумаг является невозможность уменьшать налогооблагаемую базу по налогу на прибыль на сумму убытков от реализации ценных бумаг (И.2). Таким образом, все отрицательные разницы, возникающие в результате совершения сделок купли-продажи ценных бумаг, не уменьшают налогооблагаемую базу по налогу на прибыль, а относятся за счет чистой прибьыи*. Это в равной степени относится как к акциям, так и долговым обязательствам. Кроме того, действующее налоговое законодательство не предусматривает возможности использовать льготу по снижению налогооблагаемой базы. на «сумму убытков прошлых лет», полученных от реализации ценных бумаг (такая возможность предусмотрена для убытков от реализации товаров, работ, услуг, но не имущества**, чем по Гражданскому кодексу являются ценные бумаги).
В этом правиле есть исключение в отношении переоценки государственных ценных бумаг. Так, в течение года при расчете дохода, подлежащего обложению налогом на доход по государственным ценным бумагам, сумма отрицательных разниц от переоценки отдельных выпусков облигаций принимается в уменьшении дохода в размере, не превышающем положительные разницы, обращающиеся в связи с переоценкой за период с начала года.
^Инструкция ГНС РФ от 10.08.95г. № 37 «О порядке исчисления и уплаты в бюджет налога на прибыль предприятий и организаций» (с изменениями и дополнениями), п.24.
** Инструкция ГНС РФ от 10.08.95г. № 37 «О порядке исчисления и уплаты в бюджет налога на прибыль предприятий и организаций» (с изменениями), п.4.5.
132
Кроме того, владельцам государственных ценных бумаг, обращающихся на ОРЦБ, проводящим в соответствии с «Временным порядком учета операций с государственными именными краткосрочными бескупонными облигациями в коммерческих банках* переоценку стоимости ценных бумаг (ОФЗ, РАО «ВСМ»), разрешается принимать в течение года убытки, полученные в виде отрицательных разниц от переоценки выпусков облигаций в уменьшение налогооблагаемой базы в размере, не превышающем положительные разницы, образовавшиеся в связи с переоценкой за период с начала отчетного года. (И,3).
При этом, определяя результат от переоценки государственных ценных бумаг за 1997 год, следует учитывать, что ЦБ РФ изменил порядок учета убытков от переоценки по итогам 1997 года. Так, если при расчете финансовых результатов от операций с указанными ценными бумагами, в соответствии с Указанием ЦБ РФ от 25.12.97 № 102-У, выявлен убыток, то он восстанавливается со счета расходов, переносится на новый отчетный период и в течении 1998 года погашается за счет положительных разниц. Таким образом, в течение 1998 года доходы, получаемы кредитными организациями от операций с выпусками облигаций, по которым был произведен пересчет, направляются в первую очередь на погашение убытков.
Все вышесказанное касается только отрицательных разниц, возникших при переоценке, и не относится к отрицательным от реализации государственных ценных бумаг.
В связи с этим, возникает спорный вопрос при определении налогооблагаемой базы. Так, из-за несогласованности нормативных документов ЦБ РФ и ГНС, при прочтении п.2а совместно Письма Минфина, ГНС, ЦБ РФ от 04.02.97 № 408 «О порядке применения статей 2,9,10 Закона
* Приказ ЦБ РФ от 06.05.93г. № 02-78
133
РФ «О налоге на государственными ценными бумагами» возникает двоякое толкование понятие «сальдо от переоценки».
ЦБ РФ рекомендует вести бухгалтерский учет, используя «Временный порядок бухгалтерского учета по операциям с государственными именными краткосрочными бескупонными облигациями в коммерческих банках», в соответствие с которым «сумма переоценки» складывается путем изменения стоимости портфеля ценных бумаг и включает в себя как саму переоценку, так и результат от реализации.
ГНС же трактует понятие исключительно как изменение стоимости самих ценных бумаг, находящихся в портфеле КБ. Следовательно, при налогообложении должны учитываться отдельно суммы переоценки и результаты от реализации государственных ценных бумаг.
Таким образом, если при определении этого понятия принимать в расчет "сумму переоценки", рассчитанную в соответствии с "Временным порядком бухучета ГКО" (Приложение 1 ), то базой для налогообложения будет свернутое сальдо. Если же понятие "сальдо от переоценки" принять "чистую" переоценку (как рекомендует ГНС), то в результате НОВ по налогу на доходы будет другая (Приложение 2). Как мы видим, в основном нормативном документе (Письмо № 408), регулирующем порядок определения НОВ по налогу на доходы, дана нечеткая формулировка объекта налогообложения. И в данном случае перед банками стоит выбор, либо производить расчет НОВ в соответствии с "Временным порядком учета" и оспаривать свою позицию перед налоговыми органами, либо вести внесистемный учет, разделяя переоценку и результат от реализации, как того требует ГНС.
Что касается уменьшения НОВ на сумму отрицательных разниц от
переоценки а пределах положительных, то необходимо учитывать, что учет отрицательных разниц от переоценки применяется только в разрезе одного и того же выпуска определенных государственных ценных бумаг, а не в общем по валовым разницам.
Помимо сказанного можно отметить некоторые особенности при совершении операций банка с собственными процентными долговыми обязательствами. Банк может выкупать данные ценные бумаги до истечения срока их обращения на свой баланс. При оценке проведения указанной операции следует иметь в виду принцип формирования стоимости долговых обязательств на рынке, предусматривающий, как правило, включение в рыночную цену долгового обязательства процентного или купонного дохода за время от периода его выпуска или последней выплаты процентного (купонного) дохода до даты заключения сделки с этим долговым обязательством (этот вопрос был затронут при рассмотрении получаемых доходов). Поэтому при выкупе такого долгового обязательства расходы в виде превышения цены выкупа над ценой его предшествующей реализации в сумме, соответствующей процентному доходу по данному долговому обязательству с учетом времени, в течение которого оно находилось в обращении, могут быть рассмотрены как расходы по выплате процентного дохода по этому обязательству и относиться на счет № 970 "Операционные и разные расходы". Накопленный процентный доход должен быть выделен и указан в договоре купли-продажи, оформляющем выкуп указанного долгового обязательства. Только в этом случае у эмитента будет право относить эту сумму на операционные расходы и включать в себестоимость.
Доходы от посреднической деятельности. Банки помимо операций от своего имени и за свой счет могут осуществлять брокерские
135
операции, операции по доверительному управлению, оказывать услуги по депозитарному обслуживанию и другие аналогичные операции. В этом случае банк будет действовать на основании договоров комиссии и поручения, заключенными с клиентами. Такая деятельность является посреднической. Доходом от нее будет являться комиссионное вознаграждение, которое подлежит налогообложению не только налогом на прибыль и налогом на доход, но и налогом на добавленную стоимость (в размере 20% от стоимости оказываемых услуг).
Создание резервов по приобретенным ценным бумагам. При рассмотрении порядка налогообложения, возникающего при совершении банками операций с ценными бумагами, следует коснуться вопроса о формировании резерва под обесценение ценных бумаг, расходы по созданию которого в настоящее время уменьшают налогооблагаемую прибыль*. (И 4). До выхода указанного постановления КБ должны были создавать этот резерв за счет чистой прибыли. Правильный расчет необходим для правильного внесения суммы резерва в себестоимость оказываемых банком услуг. Правила создания резерва под обесценение ценных бумаг определены в Письме ЦБ РФ от 8 декабря 1994г. № 127 "О порядке резерва под обесценение ценных бумаг".
В соответствии с ним резервы под обесценение вложений в ценные бумаги должны создаваться ежеквартально и ежеквартально производить корректировку этих резервов (в первый рабочий день каждого квартала). Существуют различия в создании резерва под обесценение ценных бумаг с рыночной котировкой и нерыночных ценных бумаг.
*Положенне "Об особенностях определения налогооблагаемой базы для уплаты налога на прибыль банками и другими кредитными учреждениями" от 16.05.94г. №490, п. 50
136
По реальной рыночной стоимости переоцениваются вложения в следующие ценные бумаги:
- акции акционерных обществ;
- негосударственные долговые обязательства;
- иные ценные бумаги по специальному указанию ЦБ РФ. Так, рыночной ценной бумагой является ценная бумага:
- включенная в листинг хотя бы на одной бирже;
- среднемесячный биржевой оборот по которой итогам отчетного квартала не менее 5 млн. рублей;
- если ее официальная биржевая котировка публикуется в общероссийской газете;
- если отсутствуют ограничения на ее обращение.
Для создания резерва принимается ее средняя цена между ценой покупателя и продавца на последний рабочий день минувшего квартала.
В случае, если по ценной бумаге, удовлетворяющей указанным критериям, рыночная цена по состоянию на последний рабочий день минувшего квартала (цена переоценки) окажется ниже балансовой стоимости ценной бумаги, КБ обязаны создать резерв в размере снижения средней рыночной цены (цены переоценки) относительно балансовой стоимости. При этом сумма резерва не должна превышать 50% от ее балансовой стоимости.
Корректировка резерва должна производиться в случаях, когда рыночная стоимость либо повышается, либо повышается сверх рыночной
137
цены, которая использовалась в качестве базовой для создания резерва по итогам предшествующего отчетному кварталу. В первом случае разница восстанавливается на счет доходов КБ; во втором - производится доначисление резерва, но не более 50% балансовой стоимости этой ценной бумаги.
Если же ценная бумага не удовлетворяет условиям, перечисленным выше, то за рыночную стоимость на последний рабочий день отчетного квартала цену принимается фактическая цена покупки ценной бумаги, уменьшенная в 2 раза.
При реализации ценной бумаги, для которой ранее был создан резерв под обесценение, сумма резерва должна перечисляться на счет Доходов. В том случае, если резерв создавался до принятия Положения № 490 и относился за счет чистой прибыли, то его восстановление производится в кредит счета "Прибылей и убытков до отчетного года", а не в счет "Доходов" и, следовательно, не увеличивают налогооблагаемую прибыль КБ.
Кроме того, банки в соответствии с Инструкцией ЦБ РФ от 30.06.97 № 62а осуществляют начисление резерва на возможные потери по ссудам по приобретенным (учтенным) векселям. Однако следует учитывать, что начиная с 1 января 1998г. при расчете налога на прибыль резерв под учтенные векселя не уменьшает налогооблагаемую базу.*
С принятием Налогового кодекса предполагается установления более льготного режима налогообложения операций с ценньми
*Указание ЦБ РФ "О введении инструкции "О порядке формирования и использования резерва на возможные потери по ссудам" и об учете при налогообложении величины резерва на возможные потери по ссудам" от 25.12.97 № 101-У
138
бумагами. В соответствии с проектом, планируется предусмотреть особые правила исчисления прибыли от реализации ценных бумаг, обращающихся и не обращающихся на ОРЦБ, с определением финансового результата раздельно по этим двум группам ценных бумаг. По операциям с ценными бумагами, обращающимися на ОРЦБ, вводится принципиально новое правило, в соответствии с которым доходы от реализации будут определяться как большая из величин между фактической ценой реализации и рыночной ценой по данным официальных регистраторов торгов на дату совершения сделки или ( в случае отсутствия таких данных) на дату ближайших торгов, состоявшихся до дня совершения сделки.
Доходы и расходы участников рынка ценных бумаг от операций с ценными бумагами, не обращающимися на ОРЦБ, будут определяться исходя из цены фактической реализации, причем доход от операций с акциями будет определяться применительно к балансовой стоимости имущества предприятия (организации), с акциями которого совершается сделка.
Прогрессивным является положение Налогового кодекса, предусматривающее возможность переносить убытки от операций с ценными бумагами на будущее в течение 5 лет при условии раздельного формирования налогооблагаемой базы по ценным бумагам, обращающимися ОРЦБ, и по иным ценным бумагам. Особо оговаривается возможность использования полной суммы убытков при формировании налогооблагаемой базы налогоплательщика в первом году, а при недостаточности прибыли - и в течение последующих четырех лет. Предусматривается, что участники рынка, получившие признаваемые убытки в более чем в одном налоговом периоде, могут переносить убытки на будущее в том порядке, в котором они получены.
139
Таким образом, расширение стимулирующих экономический рост функций налоговой системы РФ предполагает эффективное снижение и реструктуризацию налогового бремени на налогоплательщиков. Это одна из актуальных проблем, которая имеет федеральное значение, придание целостности и прозрачности системе налогообложения в России позволит усилить привлекательность инвестиций в российскую экономику и поможет приостановить отток российского капитала за границу. Следовательно, одна из основных задач при разработке нового налогового законодательства - оптимизация налогообложения участников рынка ценных бумаг.
Глава 3. ФОРМИРОВАНИЕ И УПРАВЛЕНИЕ
ИНВЕСТИЦИОННЫМ ПОРТФЕЛЕМ
3.1. Рынок ценных бумаг промышленно-развитых стран
Среди российских экспертов широко распространено мнение, что в мире существуют три модели организации фондового рынка: «американская», «немецкая» и «смешанная». Первые две модели, подразумевающие противоположное разделение сфер влияния между коммерческими и инвестиционными банками и существующие соответственно в США и в Германии, являются, что называется «крайностями». «Смешанная» считается «нормальной».
«Американская» модель после краха 30-х годов запрещает коммерческим банкам инвестировать в акции корпораций, одновременно поощряя деятельность на рынке ценных бумаг частных компаний, именующихся «инвестиционными банками». «Немецкая» же модель в своей основе имеет коммерческие банки в роли наиболее активных участников рынка. Что касается последней из перечисленных (смешанной) или «нормальной», то она реализована в большинстве экономически развитых стран (например, в Японии, Великобритании, Франции и др.) и разрешают
140
проводить операции с ценными бумагами как банковским, так и небанковским финансовым институтам.
До недавнего времени бытовало широко распространенное заблуждение, что российская система организации рынка ценных бумаг в настоящее время тяготеет к «немецкой» модели. Однако, в интервью агентству «Соболев», опубликованному в журнале «Рынок ценных бумаг», бывший заместитель Председателя банка России А.А.Козлов опроверг этот тезис, заявив, что на рынке должны присутствовать и банки и небанковские организации, имеющие соответствующую лицензию. Наша нынешняя система регулирования фондового рынка похожа на существующую в Великобритании. Там универсальные коммерческие банки имеют право работать на фондовом рынке по лицензии Банка Англии, небанковские организации, вступив в одну из саморегулируемых структур, контролируемых местной комиссией по ценным бумагам, также являются участниками рынка ценных бумаг. Де-факто такая ситуация сложилась и в России».^
«У нас нет четкой модели, которую мы выстраиваем, - продолжает А.А.Козлов, - У нас есть концепция подхода к элементам инфраструктуры и к отдельным секторам рынка. И мы, как орган, ответственный за регулирование рынка, проводим эти концепции в жизнь. Но это не означает, что у нас есть желание построить весь фондовый рынок по заранее установленному образцу. Мы видим лишь вектор движения, а не застывшую схему» ^.
Для того. чтобы правильно выбрать модель (т.е. фактически -стратегию) развития отечественного фондового рынка, необходимо, во-первых, детально проанализировать особенности уже существующего рынка в России, во-вторых, провести сравнение имеющихся зарубежных типов
" Рынок ценных бумаг, 1996 г., № 7, с. 13 " Там же
141
организации рынков ценных бумаг. При этом в качестве составляющих «модели» будут рассмотрены роль участников рынка и саморегулируемых организаций, торговые системы (в том числе биржевые), виды ценных бумаг, органы государственного регулирования, основы национального законодательства.
В индустрии ценных бумаг США работают тысячи фирм с несколькими сотнями тысяч занятых. Величина прибыли от операции по купле-продаже ценных бумаг в первой половине 90-х годов составляла 20-30 млрд.долл.
В результате принятия Закона Гласса-Стигала 1933 г. коммерческие банки в США были «отлучены» от операций с корпоративными ценными бумагами. Им и их дочерним компаниям в США запрещено выдавать гарантии по размещению ценных бумаг корпораций, выполнять поручения клиентов на их покупку и продажу, осуществлять инвестиции в корпоративные ценные бумаги. Запрет не распространяется на государственные ценные бумаги и на этом рынке банки занимают прочные позиции. Что касается рынка корпоративных ценных бумаг, то на нем действуют специализированные компании, носящие разные наименования: брокерские фирмы, брокерско-дилерские фирмы, инвестиционные банки. Общее их число составляет 8200. Служащие этих фирм, непосредственно работающие с клиентами, именуются брокерами, зарегистрированными представителями, финансовыми советниками, консультантами и т.п.
Иногда инвестиционные институты, работающие с ценными бумагами, классифицируются в зависимости от того, работают ли они с мелкими инвесторами, или обслуживают только крупных инвесторов, оказывают ли они весь комплекс услуг, или только некоторые, с какими ценными бумагами они работают (специализация).
Фирмы, выполняющие все виды услуг - это крупнейшие брокерско-дилерские компании типа «Меррил Линч», «И.Ф.Хаттон», «Дин Уиттер
Рейнолдз», «Пруденшл Бак», «Смит Барни», «Пэйн Уэббер», «Ширсон Леман» и т.п. Их также называют full-service firm, wire house. У этих фирм сотни отделений, тысячи, а у крупнейших компаний - десятки тысяч служащих. В «Меррилл Линч», например, работают 40 тыс. служащих.
Нью-йоркские фирмы, работающие только с крупными клиентами и не занимающиеся «розничными» операциями, носят название инвестиционных банков или carriage trade houses. Это «Морган Стэнли», «Саломон бразерз», «Голдман Сакс», «Дональдсон Лафкин», «Беар Стернз».
Специализированные фирмы могут работать только с одним типом ценных бумаг. Так, компания «лебенталь энд компани» специализируется на муниципальных облигациях.
Существует весьма многочисленная группа учреждений, выполняющих только одну операцию - исполнение заявки по поручению клиента с сопутствующими процедурами по клирингу, зачислению ценных бумаг на счет клиента. Это так называемые дисконтные фирмы или дисконтные дома (discount broker). Поскольку эти фирмы не представляют консультационных услуг, размер комиссионных у них на 25-60 % ниже, чем у «полноценных» брокерско-дилерских фирм.
Деятельность компаний по ценным бумагам подлежит государственной регистрации. Если деятельность подобной фирмы выходит за пределы одного штата, она обязана получить лицензию (зарегистрироваться) в Комиссии по ценным бумагам и биржам. Комиссия предъявляет требования к величине капитала таких фирм. Минимальная величина «чистого капитала» (net capital) брокерско-дилерской фирмы с 1994 г. 250,000 долл. Чистый капитал рассчитывается как собственный капитал (net wort) за вычетом неликвидных активов и ряда иных статей.
Основным типом учреждений являются инвестиционные компании. Среди нескольких типов инвестиционных компаний наиболее распространены так называемые управляющие компании (management
143
company). Они, в свою очередь, делятся на открытые инвестиционные компании (open-end investment companies) или взаимные фонды (mutual fUnds) и закрытые инвестиционные компании (closed-end investment companies).
Деятельность инвестиционных компаний регулируется Законом об инвестиционных компаниях 1940 г.
Наибольшее распространение в США получили взаимные фонды, хотя в некоторых областях преобладают закрытые инвестиционные компании. В частности, в 80-90-е годы наиболее динамично развивались страховые фонды, вкладывающие средства в ценные бумаги отдельных стран. Большинство из них являются закрытыми.
Чистая стоимость активов за одну акцию определяется путем расчета активов фонда за вычетом заемных пассивов, деленных на количество выпущенных акций. Чистая стоимость активов взаимных фондов рассчитывается по крайне мере один раз в день. «Уолл Стрит Джорнел» публикует данные о чистой стоимости активов, приходящуюся на акцию взаимных фондов за предыдущий день.
В дополнение к указанным двум типам коллективного инвестирования в США существует также юнит-трасты (unit investment trusts). Это также своеобразные фонды, портфель которых жестко зафиксирован в момент создания и не управляется. В 1993 г. в США насчитывалось примерно 15 тысяч юнит-трастов с активами в 107 млрд.долл.
Запрет на операции с корпоративными ценными бумагами, введенный Законом Гласса-Стигала в 1933 г., продолжает действовать, хотя некоторые уступки банки для себя получили. Полной отмене Закона противодействуют многие представители Федеральной Резервной Системы, которая контролирует деятельность банков.
Тем не менее, нельзя сказать, что коммерческие банки совсем не работают с корпоративными ценными бумагами. Они занимаются этими инструментами, выполняя трастовые операции для своих клиентов, правда для покупки или продажи ценных бумаг на бирже или в системе НАСДАК им приходится пользоваться услугами брокерско-дилерских фирм. В то же время, появление в последние годы частных электронных торговых систем (ИНСТИНЕТ) позволяет банкам самостоятельно покупать и продавать корпоративные ценные бумаги.
Однако наиболее активные операции с ценными бумагами совершают зарубежные дочерние компании американских банков. На них действие Закона Гласса-Стигала не распространяется. Американские коммерческие банки являются членами и Лондонской и Токийской фондовых бирж.
Традиционно в США принято делить рынок ценных бумаг на биржевой и внебиржевой (ОТС marcet-over the counter). Еще их иногда называют первый рынок и второй рынок. Существует также понятие третий (внебиржевая торговля ценными бумагами, имеющими листинг на биржах) рынок и четвертый рынок (торговля непосредственно между институционными инвесторами).
В 1994 г. в США действовало 7 фондовых бирж (в 1931 г. их было 38), из которых две крупнейшие - Нью-йоркская фондовая биржа и Американская фондовая биржа.
Внебиржевой рынок акций представлен в первую очередь системой НАСДАК (NASDAQ) - Автоматизированной системой котировки национальной ассоциации фондовых дилеров. Кроме НАСДАК, внебиржевой рынок включает также «pink sheets market (красные листы) и разнообразные автоматизированные системы торговли, разработанные самими инвестиционными институтами (property trading systems) - Instinct, Lattice, Cantor Fitzgerald и др.
145
Самой популярной частной торговой системой является ИНСТИНЕТ. Эта система, предназначенная только для крупных институциональных инвесторов, позволяют совершать сделки, вводы заявки в компьютер. ИНСТИНЕТ выступает как агент (формально брокерско-дилерская фирма), сводящий вместе покупателей и продавцов. Через ИНСТИНЕТ можно совершать сделки купли-продажи ценных бумаг иностранных эмитентов. Терминалы ИНСТИНЕТ находятся в общей сложности в 13 странах.
Бесспорным лидером была и остается Нью-йоркская фондовая биржа. Объем торговли акциями составил на ней в 1992 г. примерно 7 млрд.долл. в день, соответствующий показатель для НАСДАК - 3,5 млрд.долл., региональных бирж - 1 млрд.долл., АФБ - примерно 200 млн. долл.
В торговле опционами первенство держит Чикагская биржа опционов, за ней следом идет Филадельфийская фондовая биржа.
Что касается торговли долговыми инструментами, то особенностью США является то, что это почти исключительно внебиржевая ценная бумага (в отличие от европейских стран,. Государственные ценные бумаги не имеют котировки на фондовых биржах. Корпоративные облигации имеют листинг, но объемы торговли относительно невелики.
Данные о сделках, совершенных на НФБ, поступают в клиринговую палату, обслуживающую одновременно НФБ, Американскую фондовую биржу и НАСДАК - Национальную клиринговую корпорацию по ценным бумагам (National Securities Clearing Corporation). Это название корпорация носит с 1977 г., когда произошло объединение клиринговых учреждений трех названных торговых систем.
Национальная клиринговая корпорация, помимо определения взаимных обязательств участников торговых сделок, выступает гарантом в случае отказа от платежа кого-либо из участников. Для этого у нее имеется специальный страховой Клиринговый фонд, образуемый за счет взносов участников. Размер взноса зависит от объема совершаемых операций.
146
После определения взаимных обязательств требуется осуществить поставку ценных бумаг и совершить платеж. Нормальный срок поставки в США составляет 5 рабочих дней после дня совершения сделки (Т+5).
Сертификаты акций хранятся как правило в централизованном депозитарии - Депозитарно-доверительной компании (Depositary Trust Company). ДДК выступает как огромный номинальный держатель акций крупнейших компаний. В свою очередь брокеры, держащие здесь счета, также выступают номинальными держателями акций. Реальный их собственник - конкретный инвестор.
Крупнейшей внебиржевой торговой системой США является НАСДАК - National Association of Securities Dealers Automated Quotation -Автоматизированная система котировки Национальной ассоциации фондовых дилеров.
Это общенациональная компьютерная система, работу которой обеспечивают два вычислительных центра, расположенных в Трамбулле (Коннектикут) и Роквилле (Мериленд). Пользователями системы являются тысячи брокерско-дилерских фирм (3200 терминалов) плюс десятки тысяч абонентов (200 000 терминалов в 50 странах мира), получающих с ее помощью информацию о состоянии рынка акций, имеющих котировку в НАСДАК.
До появления НАСДАК внебиржевой рынок был чисто телефонным или существовал в форме «красных листов» (pink sheets).
Законодательная база регулирования рынка ценных бумаг в США можно назвать двухуровневой. На первом уровне - органы государственного регулирования, такие как Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам, а также специальные органы регулирования в штатах. Второй уровень представлен саморегулирующимися организациями профессиональных участников фондового рынка, к числу которых в США
147
относятся фондовые биржи и НАСД - Национальная ассоциация фондовых дилеров.
Биржевой крах 1929-1933 гг. сильно задел американские банки, активно участвовавшие в спекуляциях фондовыми ценностями и кредитовании инвесторов для покупки ценных бумаг. Произошел кризис неплатежей, в результате чего за период Великой депрессии обанкротились 8 тысяч банков, а индекс Доу Джонса упал на 89 процентов. Череда финансовых скандалов, затронувшая представителей многих влиятельных учреждений Америки, нанесла огромный ущерб репутации Уолл Стрит.
Победивший на выборах 1933 года под лозунгом наведения порядка в финансовой сфере Франклин Д.Рузвельт поставил себе цель упорядочить первичный рынок и поставить под государственный контроль деятельность инвестиционных институтов. В мае 1933 года был принят Закон о ценных бумагах (Securities Act). Следом за ним последовал еще ряд законов, которые, разумеется с поправками, но все же продолжают действовать и сейчас.
Законом о ценных бумагах 1933 г. были отрегулированы вопросы, связанные с выпуском ценных бумаг в обращение, т.е. первичный рынок. Его основным положением является раскрытие информации для инвесторов. Любой эмитент, выпускающий и предлагающий ценные бумаги неопределенному кругу инвесторов, обязан зарегистрировать проспект эмиссии в федеральном органе. Проспект эмиссии включает в себя основную информацию об эмитенте и о направлениях инвестиций, полученных от инвесторов средств.
В 1933 году американские законодатели приняли Закон о банках 1933 года, известный под названием Гласса-Стигала (Glass-Steagal Act). Этот закон однозначно разделял коммерческие и инвестиционные функции, запретив коммерческим банкам целый ряд операций: инвестиции в ценные бумаги корпораций, участие в их андеррайтинге, осуществление брокерских
148
или дилерских операций с ценными бумагами. Банки, ранее активно работавшие на этом рынке, были вынуждены реорганизоваться.
Через год, в 1934 году, был принят Закон об обращении ценных бумаг (Securities Exchange Act of 1934). Этим законом были распространены регулирующие функции Федерального правительства на вторичный рынок ценных бумаг. Согласно этому акту, все профессиональные участники рынка ценных бумаг (инвестиционные институты, фондовые биржи) обязаны были зарегистрироваться в федеральном органе, который был создан этим же законом и получил название Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам (Securities and Commission - сокращенно SEK). Акт ставил вне закона манипуляции с ценными бумагами, вводил ограниченяи на «короткие продажи», на покупку ценных бумаг в кредит, а также устанавливал жесткие ограничения на торговлю собственными ценными бумагами инсайдерами - директорами и управляющими компаниями.
Следующим законом о ценных бумагах стал Закон о холдинговых компаниях в сфере коммунального хозяйства 1935 г. (Public Utility Holding Company Act of 1935). Закон требовал от высокомонополизированных холдинговых компаний регистрации в SEC, а комиссия получила право дробить холдинги по территориальному признаку, что фактически означало их упразднение.
В 1938 году Конгресс принял так называемый «Закон Мелони» (Maloney Act), распространявший контроль SEC на внебиржевой рынок. Смысл заключался в том, чтобы создать ассоциацию профессиональных участников рынка ценных бумаг, которая следила бы за выполнением правил игры на этом рынке, но при этом находилась бы под контролем SEC. Такой организацией стала Национальная ассоциация фондовых дилеров -НАСД (NASD - National Association of Securities Dealers).
В 1939 году появился закон о доверительном договоре (Trust Indenture Act of 1939), регулировавший процедуру выпуска облигаций корпорациями.
149
В 1940 году принято два закона: Закон об инвестиционных компаниях и Закон об инвестиционных консультантах (Investment Company Act of 1940). Первый обязывал инвестиционные компании регистрироваться в SEC, давал ей обширные полномочия по регулированию их деятельности. Второй требовал от инвестиционных консультантов регистрации в SEC.
На этом период активного нормотворчества и, соответственно, формирования системы государственного регулирования рынка ценных бумаг США закончился.
После очередного биржевого кризиса, разразившегося в Америке в 1963 году, были приняты поправки к законам 30-х годов. Они предусматривали распространение требований раскрытия информации на ценные бумаги, находящиеся во внебиржевом обороте. Любая компания с количеством акционеров свыше 750 и активами свыше 1 млрд.долл. отныне автоматически подпадала под требование раскрытия информации. Поправки также представляли SEC больше полномочий по контролю над рынком.
Интересной особенностью фондового рынка США является то, что с целью защиты инвесторов от банкротств брокерских или дилерских фирм в 1970 г. специальным актом Конгресса была образована Корпорация по защите инвесторов (Securities Investor Protection Corporation). Корпорация является некоммерческой организацией, членами которой являются инвестиционные институты и фонд которой формируется за счет взносов ее членов.
В 1975 г. в правила игры на рынке были внесены новые поправки, которые распространили контроль Комиссии на клиринговые палаты и информационные фирмы, введя требования об их регистрации, расширили возможности применения санкций против отдельных членов биржи и НАСД. Поправки также нацелили Комиссию на создание национальной системы торговли ценными бумагами и общенациональной расчетно-клиринговой системы.
В 1978 году была введена в действие система (Intermarket Trading System), соединившая в единую информационную сеть все биржи и НАСДАК, которая позволяет в реальном времени видеть лучшие котировки по различным ценным бумагам на всех этих рынках. Еще одним шагом на пути создания Национального рынка ценных бумаг стало введение единой системы регистрации сделок с ценными бумагами и единую систему котировки. Однако, до создания единого рынка еще очень далеко - слишком сильна конкуренция между отдельными организаторами торговли.
В США существует также специальный Совет по регулированию деятельности брокеров и дилеров, совершающих операции с муниципальными ценными бумагами.
В 80-е годы были приняты два закона, ужесточающих санкции против ^нсайдеров. Они значительно усилили наказание за использование внутренней информации.
Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам представляет собой тот механизм, который занимается практическим претворением в жизнь законов о ценных бумагах. Решения, принимаемые Комиссией, являются квазиофициальными: их реализация осуществляется только судебными органами. Однако, Комиссия традиционно считается очень влиятельным и эффективным органом и имеет репутацию защитника законодательства, способного привлечь к ответу «сильных мира сего». Это учреждение пользуется популярностью как среди законодателей различной политической ориентации, так и среди населения.
Кроме Комиссии регулированием рынка ценных бумаг в США занимаются также саморегулируемые организации (СРО), на которые возложена обязанность контроля за исполнением законов о ценных бумагах. Во многих случаях контроль СРО оказывается более жестким и эффективным, чем контроль государст^дных органов. Нарушение правил, установленных СРО, чреват для нарушителей большими неприятностями, в
151
том числе лишением членства, что на деле означает запрет на работу с ценными бумагами. 3.2. Структура инвестиционного портфеля по основным
критериям.
Портфель ценных бумаг является капиталом, который помещен в финансовые инструменты, приносящие инвестору доход. Основная цель размещения средств - приумножение капитала инвестора. Для этого портфель нуждается в оперативном управлении, которое предполагает изменение состава и проведения операций купли-продажи облигаций на вторичных торгах и аукционах, а также определение основных показателей, по которым можно принять решение о целесообразности изменения состава портфеля, т.е. оптимизации и осуществления операций купли-продажи.
Определив для себя структуру портфеля, инвестор занимает по отношению к рынку как бы статистическую позицию и может сохранять ее достаточно долго, если сам рынок сохраняет общую динамику и внутренние пропорции. Вместе с этим при резких изменениях в рыночной ситуации или неожиданных сдвигах в доходах и в курсах конкретных бумаг, инвестор может срочно откорректировать свой портфель с помощью широчайшего арсенала способов, в том числе предоставляемых опционными сделками и их сочетаниями с короткими или длинными позициями по отдельным бумагам. Таким образом, процесс формирования и ведения портфеля дает возможность усовершенствовать инвестиционную технику как в направлении математических методов, так и пути освоения рыночных операций.
На Западе существуют различные точки зрения на то, какими именно средствами можно быстрее достигнуть успеха. Многолетняя практика показывает то, что основными критериями формирования инвестиционного портфеля являются доходность, ликвидность и надежность. Основополагающим считается доходность. Доходность - это комплексный
152
показатель, характеризующий эффективность вложения средств и возможный будущий доход инвестора. «Теория портфеля» предполагает оптимальное построение программы инвестиций, которая позволяет при имеющемся в распоряжении капитале либо получить заданный доход при минимальном риске, либо максимальный доход при заданном риске. Инвестиционный портфель строится на основе диверсификации вложений, и чем больше количество типов ценных бумаг включено в портфель, тем меньше изменяется его цена в случае падения курса одной из составляющих. И наоборот, чем меньше число типов бумаг включено в портфель, тем больший доход в общем объеме дает рост одного из них:
Конкретные портфели ценных бумаг могут иметь:
- односторонний целевой характер;
- сбалансированный характер, если имеется в виду, что портфель аккумулирует ценные бумаги, приобретенные исходя из разных задач, и в целом его содержание соответствует балансу целей, которых придерживается держатель портфеля;
- бессистемный характер, т.е. сам портфель носит разрозненный характер. В этом случае риски держателя ценных бумаг особенно велики.
Портфель может состоять из бумаг одного вида, а также может менять свою структуру путем замещения одних видов ценных бумаг другими. С учетом характеристик видов ценных бумаг инвестор формирует свой портфель ценных бумаг, соблюдая определенный баланс между существующим риском и ожидаемой отдачей, на каждый период времени.
С точки зрения задач, стоящих перед портфелем или видами ценных бумаг, входящих в портфель, различаются несколько типов:
- портфель роста;
- портфели дохода;
- портфели рискованного капитала;
- сбалансированные портфели;
153
- специализированные портфели;
- портфели стабильного капитала и доходов;
- портфели краткосрочных фондов;
- портфели средне- и долгосрочных фондов с фиксированным доходом;
- региональные или отраслевые портфели;
- портфели иностранных ценных бумаг. А с точки зрения соотношения риска и дохода подразделяются на несколько видов:
- агрессивный портфель, значительный доход при значительном риске - выбираются ценные бумаги, курс которых значительно изменяется, с целью краткосрочных вложений, для получения быстрой прибыли;
- рыночный портфель, фактически повторяющийся в меньших пропорциях структуры рынка ценных бумаг и позволяющий при заданном риске получить минимальный доход;
- консервативный портфель, т.е. минимальный риск при использовании надежных, но медленно растущих бумаг. Гарантии получения дохода не поддаются сомнениям, но срок получения дохода отдален.
Для дальнейшей работы по формированию портфеля необходимо руководствоваться принципами, а также выбрать этапы формирования.
Принципами формирования инвестиционного портфеля являются безопасность и доходность вложений, их рост и ликвидность. Главная цель при формировании портфеля состоит в достижении наиболее оптимального сочетания между риском и доходом для инвестора. И не менее важными являются этапы формирования:
- выбор оптимального типа портфеля;
- оценка приемлемого сочетания риска и дохода портфеля;
- определение первоначального состава портфеля;
154
- выбор схемы дальнейшего управления портфелем. В работе по формированию инвестиционного портфеля нужно учитывать фактор переоценки ценных бумаг, обусловленный сильной изменчивостью рыночной ситуации, финансовым состоянием объекта инвестиций.
Для более подробного анализа обстановки и тенденции на фондовых рынках специалисты по анализу ценных бумаг и биржевики используют информацию, ежедневно публикуемую в виде сводок операций на биржах в газете «Уолл-Стрит джорнел» и других ведущих американских газетах. В таких сводках приводятся данные о торговле акциями корпораций, зарегистрированных на ведущих национальных и основных региональных биржах, а также котируемых в системе НАСДАК, котировки зарегистрированных опционов и фьючерсов, информация об операциях с облигациями, а также некоторые другие данные. Информация в этих сводках размещается в алфавитном порядке названий корпораций, котируемых на бирже и печатается по типовому формату. Содержание такой
сводки можно рассмотреть на примере выдержки из сводки операций на
*и» Нью-Иоркской фондовой бирже.
Выдержка из сводки операций на Нью-Иоркской фондовой бирже Таблица 10^
|
HI |
Lo |
Stock |
Sym |
Y Div |
Oid |
Ре |
Vol 100s |
HI |
Lo |
CIs |
Ne Chg |
|
33 |
24 |
Am |
TG |
1.20 |
3.5 |
17 |
31176 |
34 |
33 |
34 |
+1 |
|
51 8 |
1/ 8 |
3/4 |
1/2 |
3/4 |
1/4 |
||||||
|
30 |
18 |
Citicorp |
CCL |
1.62 |
5.4 |
6 |
21178 |
30 |
29 |
29 |
-1/4 |
|
3/ 4 |
7/ 8 |
1/8 |
7/8 |
7/8 |
|||||||
|
56 |
44 |
Ford Mot. |
F |
3.00 |
6/1 |
4 |
13584 |
49 |
48 |
49 |
+3/4 |
" The Well Street Journal
April 24,1995.
|
5/ 8 |
1/ 4 |
Примечание к таблице:^
Значительная часть процессов, происходящих в рыночной экономике, в принципе не поддается заведомому суждению о будущих результатах. Единственный способ научного предвидения в этих случаях заключается в статистическом анализе рынка, дающем возможность на основании прошлых результатов обнаружить устойчивые тенденции и количественные взаимосвязи отдельных рыночных звеньев. В методологическом отношении базой анализа являются вероятностно-статистические методы оптимизации портфеля. Основу анализа современного рынка ценных бумаг представляет собой модель оценки основного капитала.
В основе модели лежит показатель прибыльности ценных бумаг, т.е. оптимальный доход. И наряду с этим рассмотрим средний рыночный показатель Гщ, определяемый по формуле:
где r - прибыль i-тых бумаг, N - количество всех бумаг на рынке, Х -удельный вес i-тых бумаг, определяемый как отношение объема их выпуска к суммарному объему всех выпусков.
" Week high anol low - диапазон колебаний курсов акций, приводимый в сводку конкретной корпорации. Цены приводятся в долларах США.
Stook - название компании, выпустившей котируемые в сводке ценные бумаги. Sym - условное обозначение конкретного выпуска, используемое в компьютерной системе биржи. Div - размер последнего объявленного регулярного дивиденда. Gid - доходность ценной бумаги в процентах. Ре - отношение цены акции к доходу по ней.
Vol-lOOs - количество полных лотов конкретной корпорации, проданных за день. a) Hi - самая высокая цена конкретного выпуска за день; б) Lo - самая низкая цена данного выпуска за день. в) Close - цена данного выпуска на момент закрытия биржи. Net-chg - чистое изменение курса.
155
Расчеты данного показателя г - по всем выпускам в США не приводятся из-за огромного количества различных ценных бумаг. Вместо этого используются статистическая отчетность по индексам, охватывающая достаточно большой круг ценных бумаг. В частности, в США используются индексы Standard & Pour's, Dow Jones и т.д. Предположим теперь, что показатели r Г. отобраны за К прошедших
лет. Это значит, мы имеем данные
и соответственно
для каждого i, входящего в состав общерыночного индекса.
Следуя статистической процедуре, можно получить средние арифметические величины по каждому из вышеуказанных данных, для
которых можно принять обозначение
Второй статистической характеристикой является среднеквадратичное отклонение 8m, 6i, которая вплотную связана с первой.
Оба соотношения представляют собой начало любой статической обработки, не зависящее от конкретных процессов. На основе данных вычисленные этими соотношениями начинается построение оптимальной модели портфеля, в котором заинтересован тот или иной инвестор.
Выясним смысл величин Гщ и Гщ.
Инвестор полагает, что на протяжении выбранного им периода в К лет прибыль по рынку ценных бумаг по отдельным бумагам в каждом году соответствовала показателям Гщ и Гщ, но отклонялась от них в силу различных причин. И при формировании портфеля инвестор должен выяснить ряд вопросов.
- фактическое отклонение прибыли;
- причины отклонения;
- роль отдельных бумаг в прибыльности и риске и решить важный вопрос, снижение риска инвестиционного портфеля при сохранении уровня доходов, т.е. верификация рыночных цен в связи с недооценкой или переоценкой отдельных бумаг. Из этого следует, что за показателями прибыли Гт и г\ следует характеристика колебаний бумаг, т.е. отклонение.
Таким образом, можно сделать вывод о том, что при равенства прибыли i-их и j-их бумаг (г;= ^) риск выше там, где больше §. Так, например, из соотношения §;=5/4§j можно сделать вывод о том, что риск вложения денег в i-e бумаги выше, чем в j-e, при их равной отдаче.
2. Отсутствие риска по понятным причинам влечет за собой и минимальный среди прочих бумаг уровень прибыли и поэтому гарантированные бумаги играют роль регулятора прибылей и рисков. Наглядно данное обстоятельство можно показать на графике.
По горизонтали откладываем риск, а по вертикали прибыль. Кривая L - это верхняя граница области Р. Она соответствует и не оптимальным инвестиционным портфелям. Z - обозначает гарантированный процент. Доказательство к этому выводу приводится из принципа рыночного равновесия.
Все точки области Р расположены выше отметки Z. Это означает, что даже не оптимальный портфель, составленный из бумаг с той или иной степенью риска, дает более высокую прибыль, чем аналогичные по объему инвестиций гарантированные бумаги. Кривая L на всех участках представляет выпуклую вверх линию. Ее возрастание, как функция от §, имеет затухающую скорость. Все точки кривой L левее § помещаются ниже отрезка прямой, соединяющего (§т,, Гщ) и (OZ), а сама эта прямая является касательной к L. Из этого обстоятельства вытекает заключение, которое можно продемонстрировать на небольшом примере.
Предположим, что инвестор желает сформировать портфель с уровнем риска в 68 % к рыночному. Для этого ему необходимо вложить 68 % своих инвестиций в ценные бумаги, образующие структуру рыночного портфеля, а остальные 32 % - гарантированные бумаги с фиксированным доходом. Соответствующая такому портфелю прибыль вычисляется так: 32 % х Z+ 68 % х Гщ. Любая другая комбинация с тем же понижением риска дает меньшую прибыль. Из вышеуказанного вытекает соотношение (Гр < Гт, Sp < §ni)? связывающее Гщ и §р. Это соотношение называется линия капитала.
При условии, что
соответственно вытекает:
Дополнительно введя величину §;т, где i==l,2,3...,n, которая характеризует структурную корреляцию i-их ценных бумаг с рыночным портфелем, получим:
Путем простых математических методов можно прийти к соотношению, которое носит название линия ценных бумаг
Таким образом, чем больше величина §[щ,тем выше прибыль соответствующих ценных бумаг.
Как показывает практика, формула
может с
полным успехом быть распространена и на значение Стр, расположенное правее Стт на сравнительно небольшом от нее удалении (см.график).
Это дает инвестору возможность сопоставить целесообразность увеличения потенциальной прибыли с возникающим в этой связи дополнительным риском. В реальной жизни инвесторы чаще всего пользуются в таких случаях не методами, а соображениями, основанными на рыночной информации и на различные прогнозы.
Широко применяемая модель оценки основного капитала, построенная на вероятностно-статистических методах, принадлежит американскому ученому В.Шарпу (William F.Sharpe), но и другие зарубежные ученые поработали над усовершенствованием этой модели.
Но необходимо отметить, что сама проблема, изучаемая с помощью этой модели, не дает вполне законченного решения. Реально на практике необходимо уточнять и углублять результаты полученных анализов.
Противоречие между внутренним многообразием рынка ценных бумаг и свойственное всем желание найти к этому подход с какой-то одной стороны порождает устойчивые разногласия, касающиеся оценок различных частных явлений рынка. Наряду с этим существует одно принципиальное расхождение, которое нужно проанализировать.
То, что курс ценных бумаг подвержен частым колебаниям, которые не всегда соответствуют реальным изменениям положения дел эмитента, догадываются все. Поэтому на рынке ценных бумаг многие пытаются вовремя воспользоваться такими ситуациями. И то, что на рынке всегда есть и существуют устойчиво завышенные или заниженные цены ценных бумаг. Надо иметь в виду не внезапные скачки курсов ценных бумаг, а продолжительное несоответствие цен. Такие суждения утверждают то, что средняя цена отдельных бумаг, рассчитанная на достаточно длительный период времени и проанализированная, была бы выше или ниже. В качестве правильной цены к этому утверждению можно принять ту цену, доход по которой равен
рассчитывается по формуле
где 8 - случайная величина, т.е. статистическая закономерность отклонения, а мерой смещения от правильной цены служит показатель а(альфа), где:
В математическом плане величина а(альфа) представляет собой коэффициент смещения при определении наименьшего квадратического отклонения по формуле:
При a.i<0 - цена считается завышенной, а при (х;>0 - заниженной. На основе анализа (а) - альфа инвестор уточняет состав портфеля, выбирая при равных условиях те ценные бумаги, которые имеют положительное альфа (а). Логическое суждение такого действия в том, что рынок не может слишком длительное время допускать отклонения своих цен от нормы.
И на основе полученных данных можно судить о критерии доходности интересующей нас ценной бумаги.
Функциональной частью общей стратегии (оптимизации) портфеля является ликвидность. Помещая в портфель ценные бумаги с разным сроком созревания, не означает, что владелец должен держать их до конца созревания. Портфель должен быть мобилен, обладать гибкой структурой, а это значит, что ликвидность, т.е. способность к быстрой реализации, если не у всех, то у большинства ценных бумаг должен быть высоким. В таком случае, период созревания разных ценных бумаг тесно связан. Но вместе с тем, ценные бумаги любой известной компании можно продать сразу, и время, как правило, здесь не будет играть роли. Одной из главных характеристик ликвидности является средневзвешенная продолжительность, которая рассчитывается по формуле:
где к - срок созревания, R - рыночная цена на момент приобретения, С - обещанные доходы i-шл года, р - обещанная ставка.
Выше мы рассматривали вопрос, как сформировать портфель, исходя из предлагаемых на рынке доходов, то ликвидность означает, как адаптировать оптимальный портфель к изменениям рыночной ситуации, т.е. средневзвешенная продолжительность называется иммунизацией.
Представим к рассмотрению пример:
Предположим, что инвестор может воспользоваться двумя различными выпусками - Х и Y. Х - имеет период созревания 3 года. Y - имеет период созревания 1 год.
Для Х - рыночная цена 950 долл., номинал 1000 долл., годовой купон 80 долларов.
А для Y - рыночная цена 973 долл., номинал 1000 долл., купон 709 долларов.
Для обоих случаев обещанная ставка р - составляет 10 %. Помимо этого, инвестор желает вложить деньги сроком на 2 года.
Так, если за эти 2 года на кредитном рынке не произойдет никаких изменений, инвестор получит одинаковый результат, о вложении средств в ценные бумаги с последующей продажей через 2 года или от двухкратного последовательного вложения денег в ценные бумаги Y, т.е. реинвестированным через год. Можно вкладывать деньги в ценные бумаги Х и Y в любых пропорциях.
Но при изменении рыночной ситуации это может обернуться потерями прибыли.
Если до окончания срока процентные ставки по гарантированным бумагам поднимутся, т.е. повысится спрос на деньги, инвестор вынужден будет продать ценные бумаги Х по более низкой цене, чем при стабильном рынке, а значит, понесет убытки. И наоборот, при падении спроса на кредит в течение первого года, инвестор не сможет реинвестировать деньги в ценные бумаги Y с той же ставкой 10 %.
Иммунизация позволяет найти такие пропорции между Х и Y, которые дают возможность компенсировать одни потери за счет других приобретений. На первом этапе осуществляется поиск и отбор ценных бумаг с одинаковой обещанной ставкой R и максимально возможной р, па на втором их структурное объединение, позволяющее удерживать эту ставку в течение отдельного времени. Наиболее активно на практике пользуются при анализе рынка ценных бумаг соотношением:
где др - изменение ставки.
Т.е. процентное изменение рыночной цены ценных бумаг приблизительно равно произведению ее средневзвешенной
продолжительности на процентное изменение величины и единица + ставка и противоположно по знаку. На практике знак приближенного равенства оказывается почти точным, чем объясняется его практическое применение. При выработке инвестиционной политики и определении структуры инвестиционного портфеля инвестор обычно руководствуется следующими критериями: ликвидность, уровень доходности, величина банковских процентных ставок. Естественно, что помимо ликвидности и доходности необходимо уделить большое внимание надежности ценных бумаг. В силу этого в основе их отбора лежат отдельные рекомендации и приемы, эффективность использования которых зависит только от самого инвестора. Для этого нам необходимо прибегнуть к какому-нибудь методу оценки ценных бумаг. Основным методом оценки ценных бумаг в США является метод капитализации доходов и внутренняя цена.
Для обсуждения данного метода предположим, что величины С 1, С2, СЗ...Ск- представляют собой доходы по облигациям, обещанные эмитентом к уплате соответственно в 1,2,3 ...к года, причем в последнем к-году Ск включается и сумма погашения основной задолженности. Кроме того, введен еще известный показатель, означающий процентную ставку, выплачиваемую клиентов, поместившим свои деньги в гарантированные ценные бумаги с фиксированным доходом на тот же срок. А метод капитализации доходов состоит в том, чтобы привести их к стартовой позиции по формуле:
Величина V - есть внутренняя цена бумаги, а при R - рыночная цена, величина (V-R) - является чистой текущей или чистой дисконтированной стоимостью.
При (V-R)<0 покупка соответствующих ценных бумаг теряет смысл, а при (V-R)>0 они вызывают интерес у инвестора. Дальше мы должны оценивать ценные бумаги, опираясь на показатель Р, который определяется из уравнения:
То есть р представляет собой обещанную ставку, которая обеспечивает инвестору.
Доходы С 1, С2, СЗ... Ck при условии, что он заплатил за ценную бумагу цену R. Допустим, что ценная бумага компании Х со сроком созревания 3 года, номиналом 1000 долларов и годовым купоном 70 долларов (7 %) продавались по цене 901 долл. Предположим также, государственные казначейские банкноты сроком 3 года продавались по номиналу 1000 долларов со ставкой 6 % годовых. Зная, что Z = 6 %, подставляя в формулу значения, получим
Отсюда, чистая дисконтированная стоимость (V-R)=1071-901=170 долларов.
По результату ценные бумаги компании Х представляют собой выгоднее приобретение, но остается уточнить надежность данных ценных бумаг. Для этого необходимо применить формулу:
p-Xq
где р - ожидаемая ставка, q - вероятность банкротства компании
- цена после банкротства.
Полагая, что каждое пятое предприятие терпит банкротство, т.е. q=0,2 и условное значение Л= 5 %. И при условии предыдущего примера р обещанная ставка, рассчитываемая как
отсюда
получаем, что
1-0,2
В дальнейшем сам показатель р дает нам два новых термина, т..н. премия за риск и премия по банкротству. Премия за риск - это (p-Z), а
премия по банкротству (р-Р). Сравнивая эти показатели по разным ценным бумагам можно сделать вывод по оптимальному выбору ценных бумаг. Из
приведенного примера эти показатели будут такими, т.е.
Наряду с этим вопрос о надежности ценных бумаг можно решить другим путем. Это ознакомление и анализ текущих котировок. Ценные бумаги с высокой степенью надежности попадают в верхние группы, за
166
которыми в США закреплены индексы: ААА(Ааа), АА(Аа), ВВ(Ввв), ВВ(Вв), и т.д., в нижестоящих группах расположены ценные бумаги с понижающей надежностью, но с возрастающими обещанными доходами, которые часто носят общий термин «спекулятивные». Выбирая ценные бумаги с тем или иным индексом, инвестор, как
правило, хорошо понимает величины р и р. Но при этом главное внимание уделяется величине р потому, что р характеризует ожидаемый доход, выражающий в виде премии за риск. Отсюда и вытекает метод оптимального формирования инвестиционного портфеля.
В первую очередь инвестор определяет те индексные группы, которые соответствуют его целям. Ценные бумаги из нескольких первых групп обладают очень малой степенью риска, но не дают большую премию за риск, а спекулятивные ценные бумаги с низкими котировочным индексом представляют собой очень сомнительный инвестиционный объект, а значение для них вообще не определяется.
Установив для себя определенные границы, инвестор приступает к анализу рынка. На этом этапе можно собрать совокупность различных
ценных бумаг с одним и тем же р и решить свою задачу. Но возникает вопрос, насколько реальная ситуация позволит инвестору осуществить это. В примере величина премии за риск составляла 3 %, что является очень привлекательной и поэтому спрос на такие ценные бумаги может поднять их рыночную стоимость. Но любое движение котировок вверх по гарантированным ценным бумагам поведет к сокращению премии за риск. Из этого следует, что инвестор постоянно должен анализировать рынок ценных бумаг и корректировать свой портфель. А для этого существует
факторный анализ величины (p-Z) - это сравнение (P-Z) с отношением (валовый доход)/(объем всей задолженности).
167
Определить на основе статистики соответствующую зависимость по уже окончившим свою жизнь ценным бумагам инвестор может сравнивать
предлагаемую эмитентом премию (p-Z) с ее теоретическим значением и оценить надежность и привлекательность ценных бумаг.
После подбора всех анализов и методов приведенных выше к единому знаменателю, необходимо уточнить инвестиционную стратегию.
Стратегии подразделяются на два вида:
- пассивная;
- агрессивная.
Примером пассивной стратегии могут быть равномерное распределение инвестиций между выпусками разной срочности, т.е. по методу «лестницы» (ladder approach) и концентрация инвестиций в бумагах полярной срочности, т.е. метод «штанги» (borbell approach).
Метод лестницы основан на покупке бумаг различной срочности в пределах инвестиционного горизонта.
Пример:
Имеем инвестиционный портфель в сумме 10 долл. с 5-ти летним горизонтом. По методу лестницы портфель будет распределен равномерно на 5 лет, т.е. одногодичные бумаги на 2 млн. долл., двухгодичные на 2 млн.долл., трехгодичные на 2 млн.долл. и т.д. И после истечения срока одногодичных ценных бумаг высвободившиеся средства будут вложены в 5-летние бумаги. При этом активность по инвестиционному счету сводится к минимуму, и инвестор получает среднюю норму дохода от своего портфеля.
Метод штанги состоит в том, что инвестор основную часть средств вкладывает в бумаги с очень коротким и очень длительным сроком, но небольшую часть портфеля держит в среднесрочных бумагах. При этом долгосрочные обеспечивают доход, а краткосрочные - ликвидность.
168
Агрессивная стратегия придерживаются крупные инвесторы, имеющие большой портфель и стремящиеся получать максимальный доход от этого портфеля. Он требует больших средств, так как он очень активен на рынке ценных бумаг. И свою стратегию ведет с точки методы активной политики. Метод основан на манипулировании кривой доходности (yielol surve strategy) и операции (своп) с ценными бумагами (bond swapping strategy).
Манипуляция кривой доходности направлена на то, чтобы использовать в интересах инвестора будущие изменения рыночных ставок процента. Специалист прогнозирует состояние денежного рынка и в соответствии с этим корректирует портфель ценных бумаг.
Оценку кредитного риска по различным видам и отдельным выпускам ценных бумаг дают специализированные агентства. Они присваивают бумагам рейтинг, позволяющий судить о вероятности своевременного погашения обязательств.
Проведем сравнительный диапазон рисков, которые несут финансовые институты, действующие в Российской экономике и в стабильных западных экономиках (например, рынок ценных бумаг США). Оценки даны в 10-балльной шкале. Таблица 11^
^ Рынок ценных бумаг. М., Экономика, 1997.
Данная таблица хорошо демонстрирует степень риска и агрессивность хозяйственной среды, в которой работают российские участники рынка ценных бумаг.
Соответственно их деятельность на российском рынке ценных бумаг нуждается в особых портфельных стратегиях, в специально подобранных финансовых инструментах, которые бы снижали эти риски.
Таблица 10 дает ясно понять, что российская банковская система, в отличие от стран с развитой рыночной экономикой, до сих пор не стала существенным источником инвестиционных ресурсов для сферы материального производства и нефинансовых услуг. Фундаментальным правилом банковского дела является поддержание примерного соответствия между сроками погашения активов банка и сроками востребования его пассивов.
В настоящее время структура пассивов российских коммерческих банков выглядит следующим образом.
Структура привлеченных средств российских коммерческих банков
( млрд. неденоминированных рублей) Таблица 11 ^.
|
Показатели |
1996 г. |
1997 г. |
|
млрд. руб. |
млрд.руб. |
|
|
Средства предприятий и организаций |
190970,5 |
266838 |
|
Средства на расчетных и текущих счетах предприятий |
206384,6 |
141303,6 |
|
Депозиты |
9587 |
7139,2 |
|
Счета физических лиц |
74998,9 |
18395,2 |
См. Бюллетень Банковской статистики. № 2. 1997 г.
170
|
Средства банков |
72941,8 |
89166,9 |
|
Централизованные кредитные ресурсы |
8500,6 |
11728,5 |
|
Обращаемые долговые обязательства |
16593,3 |
40214,6 |
|
Итого |
289306,2 |
407248 |
3.3. Метод оптимального сочетания риска и дохода при
выборе инвестиционного портфеля
Рынок государственных облигаций интересен для инвесторов, поскольку государственные облигации позволяют инвестировать на короткий срок свободные денежные средства инвестора в прибыльный и надежный финансовый инструмент, кроме этих облигаций. Особую привлекательность государственные облигации имеют в период стабилизации курса американского доллара по отношению к рублю, а также при низкой надежности операций на кредитно-депозитном рынке. Кроме того, государственные облигации позволяют инвесторам страховать свои инвестиции путем диверсификации портфеля ценных бумаг. Инвесторы рынка государственных облигаций приобретают опыт работы на фондовом рынке и управления портфелем ценных бумаг при отсутствии риска потери капитала, что является хорошей школой к последующему управлению портфелем корпоративных ценных бумаг в условиях повышенного риска этого сектора финансового рынка.
Надежность рынка государственных облигаций обеспечена пакетом законов и правительственных постановлений, которые регулируют весь спектр правовых отношений рынка, все вопросы технологии размещения, погашения и Нормативно-правовое и технологическое обеспечение рынка государственных облигаций исключает возможность реализации административных экономических решений, что обеспечивает проведение торгов только на основе рыночных принципов, т.е. интереса участников, дилеров и
171
клиентов к этим финансовым инструментам. Государственные облигации обладали уникальным сочетанием возможностей получения дохода при практическом отсутствии риска, с одной стороны, и высокой ликвидности, которая поддерживается благодаря наличию платежеспособного спроса, с другой стороны.
Каждый из обращающихся на рынке видов облигаций имеет свои особенности. Инвестор включает их в качестве составных частей в собственный диверсифицированный
инвестиционный портфель. Эти особенности дают возможность выбирать альтернативный вариант вложений в зависимости от условий доходности этих инструментов и
конъюнктуры финансового рынка.
При формировании портфеля путем покупки облигаций на вторичных торгах необходимо определить конкретные выпуски облигаций, которые целесообразно купить, а также указать цену покупки этих облигаций.
За основу выбора выпусков для инвестиций обычно принимается средневзвешенная доходность выпусков к погашению и прогноз динамики цен отдельных выпусков облигаций. При этом могут быть выбраны разные инвестиционные стратегии в зависимости от целей инвестора и конъюнктуры рынка государственных облигаций. В зависимости от тенденций изменения средневзвешенной доходности на рынке облигаций, стратегия инвестора определяется следующим образом:
- средневзвешенная доходность сохраняется на постоянном уровне при небольших колебаниях, т.е. не более 10 % от значения этого показателя. В этом случае целесообразно инвестировать средства в короткие выпуски в 30-40 дней до погашения с максимальной доходностью;
172
- средневзвешенная доходность имеет тенденцию к понижению, при этом целесообразно инвестировать в выпуски облигации, имеющие более длительные сроки обращения;
- средневзвешенная доходность рынка имеет тенденцию к повышению. Здесь целесообразно инвестировать в облигации с близким сроком до погашения и отслеживать изменение тенденций для покупки по минимальным ценам;
- при ограничениях срока инвестиций целесообразно выбрать наиболее доходный выпуск, имеющий период обращения немного меньший, чем допустимый для инвестора инвестиций и вкладывать средства только в этот выпуск облигаций.
Обычно портфель инвестора имеет 3-4 разных выпуска облигаций, поэтому при формировании портфеля на вторичных торгах целесообразно ограничивать выбор не более чем тремя выпусками облигаций и диверсифицировать их в зависимости от возможности изменений конъюнктуры рынка, выбрав выпуски с разным периодом обращения.
Для выбора выпусков облигаций могут быть использованы различные показатели:
- доходность к погашению;
- эффективная доходность к погашению;
- текущая доходность;
- цена выпуска;
- потенциал роста;
- удельный потенциал роста.
Особое значение имеет динамика изменения этих показателей. По результатам торгов на 5.12.96 г. приведем данные.
Таблица 11
1 Период [Средневзве 1 Доходное 1 Эффекта ) Потенциа 1 Удельны
173
|
Вы пуск |
ДО погашен ия, дни |
шенная цена, %к номиналу |
тьк погашени ю, % год |
в.доход-ность, % год |
л роста,% к номиналу |
и потенциа л роста, °-оДНИ |
|
21050 |
64 |
85,27 |
98,52 |
148,13 |
14,72 |
0,23 |
|
21051 |
78 |
82.34 |
100,13 |
148,13 |
17,66 |
0,226 |
|
21052 |
85 |
81,05 |
100,7 |
146,5 |
18,96 |
0,229 |
|
22015 |
71 |
83,79 |
99,45 |
148,23 |
16,21 |
0,228 |
|
22016 |
99 |
78,6 |
100,38 |
142,98 |
21,4 |
0,216 |
|
22017 |
127 |
73,86 |
101,72 |
138,89 |
26,14 |
0,206 |
Анализ результатов вышеприведенной таблицы показывает, что наиболее предпочтительны для формирования портфеля инвестора выпуски 210050,21052 и 22015 по причине, что эти выпуски имеют наибольшую доходность к погашению и удельный потенциал роста. Большинство, состоящее на 90-95 % государственных ценных бумаг ГКО, ОФЗ. И поэтому вложение в государственные ценные бумаги средств банков имеют очень мизерный риск. Но рынок не может постоянно приносить несоизмеримые доходы по ценным бумагам, которые не соответствуют нормально развивающейся рыночной экономике страны. И в соответствии с этим будет необходимо проводить большую аналитическую работу по инвестиционным портфелям. Полная неопределенность состояния деловой среды при некоторых допущениях может быть уменьшена путем диверсификации ценных бумаг. Аналогично, по сути, считается, что банк может снизить общую неопределенность путем размещения своих капиталовложений в нескольких секторах промышленности. В соответствии с таким подходом неопределенность, связанная с принятием решения, зависит от влияния на общий риск банка. Может оказаться, что проекты, приносящие относительно низкую дисконтированную стоимость, но оказывающие влияние на состояние существующих активов банков, будут более предпочтительным, чем инвестиции в традиционные для банков области. Но при рыночной экономике маловероятно, чтобы акции одной конкретной
174
компании образовывали значительную часть широко диверсифицированного портфеля.
Но при анализе инвестиционного портфеля используются концепции для определения такого сочетания ценных бумаг, которые бы наилучшим образом соответствовали целям инвестора. Однако, даже не зная детально предпочтение инвестора, можно дать ему рекомендацию относительно того, что какой-то портфель лучше. В случае если предпочтение инвестора соответствует той концепции, которая уже определена, можно отделить наилучшие портфели от доступных комбинаций ценных бумаг. Эти портфели можно называть более эффективными. Портфель можно считать эффективным, если он имеет более высокий ожидаемый доход, чем любая другая комбинация акций, облигаций, имеющая такой же риск; портфель характеризуется меньшим риском, чем другие портфели, имеющие такой же ожидаемый доход. Понятие эффективности можно отобразить графически (график 1), на котором характеристики риска и дохода всех доступных портфелей. Рассматривая по критерию доходности эти портфели, можно видеть, что портфель L не будет эффективен. Все комбинации ценных бумаг, лежащие на линии A'L, приносят такой же доход, что и L, но менее рискованная. Фактически среди всех портфелей, лежащих на этой линии, только сочетание ценных бумаг, соответствующее точке А, удовлетворяет критерию доходности. Такой портфель минимизирует риск, связанный с получением общего для всех инвестиционных возможностей этой линии ожидаемого дохода. Поэтому можно сказать, что все портфели, соответствующие точкам, лежащим на линии GJ, удовлетворят критерию доходности.
Например, портфель А приносит наибольший доход среди всех портфелей с риском Уд, т.е. портфель А является наилучшим среди всех доступных инвестиционных возможностей, обладающих одинаковой неопределенностью Y. Таким образом, только те инвестиционные портфели,
которые лежат на участке GJ линии GLRJ, удовлетворяют обоим критериям эффективности.
Иначе говоря, эффективные портфели всегда будут лежать на вертикальном или поднимающемся от вертикальной оси участке этой линии. Таким образом, портфели, лежащие ниже точки Р (график 2), будут неэффективными, поскольку над ними имеют преимущество портфели, расположенные на участке PJ, поднимающемся вверх от вертикальной оси. Инвестор, покупая и продавая акции, должен рассматривать только этот набор портфелей. Все остальные инвестиции, расположенные на этой линии, будут неэффективными. Такие неэффективные портфели приносят либо более низкий доход при том же самом риске, либо обладают более высокими характеристиками риска при получении того же самого дохода.
Эффективные портфели могут быть выделены путем ранжирования всех возможных портфелей вдоль линии, аналогичной A AL и YA. Методика требует очень много времени при современном быстро меняющемся рынке. Наряду с этим по теории инвестиционного портфеля очень доступно и быстро можно выделить эффективные портфели по методу математического программирования (Sharpe 1979). Метод можно наглядно изучить на графике 3.
Каждая точка на эффективном участке линии GLKJ имеет касательную, проведенную от горизонтальной оси. То есть портфель В имеет касательную PQ, а портфель А касательную MN, но с другим углом наклона. Исходя из этого, через все точки эффективного участка могут быть проведены касательные под различными углами. Таким образом, путем проведения множества направленных под одним углом прямых линии до тех пор, пока одна из них не окажется касательной к эффективному участку линии GLKJ. Например: через точку А пройдет касательная из множества М. Аналогично в точке В касательная относится к множеству прямых линий, имеющих такой же угол наклона, что и PQ.
176
Помимо этого в портфель можно поместить активы, не связанные с риском, потому что в инвестирование, не связанное с риском, ценные бумаги с полной определенностью принесут конкретный доход (г). Влияние введения не связанных с риском ценных бумаг в выполненном графическом анализе показано на графике 4.
Для пояснения графика предположим, что инвестор, обладающий только безрисковыми ценными бумагами, рассматривает вложение части своих средств в приобретение портфеля В, состоящего из набора рисковых ценных бумаг. Если он вложит в портфель В 10% своего капитала, то он сможет ожидать средний доход, равный:
риск, связанный с получением такого дохода, будет равен 0,1 §ь. То же самое, если инвестор инвестирует 50 "/о своих денег в портфель В, то он получит ожидаемый доход:
то есть с риском 0,5§ь.
Дополнительный доход на единицу риска, получаемый инвестированием в портфель В, может быть найден путем деления изменения общего риска. По первому примеру такой расчет выглядит так:
Аналогичные расчеты и для других случаев дадут такой же результат на единицу дополнительного риска, поскольку каждое сочетание двух активов получается путем обмена данного количества одних ценных бумаг на такое же количество других. Мы жертвуем одной единицей доход от безрисковых ценных бумаг (г) для получения одной единицы дохода от портфеля В (1ь). Чистая выгода, таким образом, составит гь-г. Эта выгода
достигается за счет получения одной единицы дополнительного риска, и, следовательно, прирост дохода на дополнительный риск составит:
Это постоянное отношение показывает дополнительный доход сверх г, который может быть получен за счет одной единицы риска. Общий доход, получаемый от любой комбинации лишенных риска ценных бумаг и портфеля В, будет зависеть от объема портфеля В, т.е. веса В в инвестиции, умноженного на меру риска входящего в него ценных бумаг. Каждая принятая единица риска будет вознаграждаться премией сверх чистой ставки процента,
равной:
Таким образом, общий доход портфеля можно вы-
разить так:
Хь - доля портфеля В в общем объеме портфеля; 8ь - риск, связанный с В.
Норма прибыли любого портфеля может быть определена подстановкой соответствующих чисел для любого сочетания двух инвестиционных возможностей. Например, предположим, что инвестор распределил свои фонды поровну между портфелем В и не связанным с риском ценными бумагами. В этом случае общий ожидаемый доход будет равен:
что равно той же величине, которая была вычислена ранее. Это доказывает, что общий доход от любого сочетания рискованных и не рискованных ценных бумаг лежит на прямой линии, приведенной на графике 4. Это можно показать путем преобразования полученного выше выражения для Гр с использованием уравнения прямой линии, т.е. у==а+вх. В результате можно записать Гр=а+вх, где: а=г
х - доля риска, связанного с портфелем В, т.е. Xb§b, в данном случае х == 0,5. Движение по линии гВ увеличивает как доход инвестора, так и связанный с ним риск. Например, сочетание рискованных и не связанных с риском ценных бумаг, представляемое точкой Р, предлагает больший доход N, чем г, но включает риск sfl Часть линии, находящейся за точкой В, представляет собой ситуацию, когда инвестор заимствует фонды по не связанной с риском ставке процента и использует их долю приобретения портфеля В. Комбинации двух активов, представленные линией гВВ* являются наиболее предпочтительными по отношению ко всем портфелям, лежащим на эффективном участке GJ . Они включают все сочетания портфеля В и безрисковых ценных бумаг. Например, точка на эффективном участке характеризуется тем же риском, что и комбинация, представленная точкой Р на прямой гВ, однако последняя инвестиция Р имеет более высокий ожидаемый доход. По аналогичным причинам можно сказать, что и все остальные, показанные на графике портфели, будут уступать
179
комбинации В с не связанными с риском активами. Это означает, что ни один инвестор не станет предпочитать какие-либо рисковые комбинации помимо В. Таким образом, каждому инвестору необходимо решить:
- какой общий объем фондов он намерен инвестировать:
- какую долю этих фондов он вложит в портфель В. Решение, которое должны принять инвесторы, состоит в выборе такого сочетания портфеля В и безрисковых активов, которое в наилучшей степени отражало бы их отношение к риску. Если исходить из графического представления, то они должны выбрать свое положение на прямой гВВ*. Поэтому все принадлежащие инвесторам рисковые портфели будут иметь такое же соотношение ценных бумаг, что и портфель В, и эти портфели будут отличаться только размером. Таким образом, по анализу, приведенному выше, мы можем считать, что рыночный портфель является единственным. Но У.Шарп считает: «Существуют несколько рыночных портфелей, т.е. линия рынка капитала может быть касательной более чем к одной точке эффективного участка». (W.F.Sharpe. 1964. «A theory of market Equilibrint under Conditions of Risk. J.Finan. vol. 19 pp 10-18).
Упростить новизну данного вывода может объяснение, которое приведем ниже.
Если считать, что каждая продаваемая и покупаемая на рынке бумага присутствует в оптимальной комбинации ценных бумаг, а это обеспечивается тем, что механизм спроса и предложения регулируют цены на акции таким образом, что в условиях равновесия все предлагаемые на рынке и предусматривающие доход акции были кем-то куплены. Цены на акции должны регулироваться таким образом, чтобы в оптимальной комбинации рисковых ценных бумаг присутствовали все акции. Пропорциональный вес акции любой компании в рыночном портфеле должен быть равен доле совокупной стоимости этих акций в общей
180
стоимости всех ценных бумаг, продаваемых и покупаемых на рынке. Общая стоимость рыночного портфеля должна быть равна сумме стоимостей всех составляющих его акций. Это может быть только в том случае, если относительный вес каждой отдельной акции, содержащейся в оптимальной комбинации рисковых ценных бумаг, отражает их общую стоимость в совокупной стоимости всех продаваемых и покупаемых акций.
Но, в настоящее время ситуация на российском фондовом рынке выглядит по-иному. С помощью расчетных показателей и данных информационной базы «АК&М» приведем пример оптимизации инвестиционного портфеля с 09.09.1996 по 16.10.1996 г.
На прошедшей неделе тенденция к повышению цен сохранялась. Сводный индекс «АК&М» вырос на 4,55 % (в долларовом исчислении), при этом наиболее существенно увеличилась стоимость blue chips - значение индекса кластера А возросло на 4,69 %. При этом рост котировок определялся не столько действиями российских операторов, играющих на повышение, сколько присутствием на рынке иностранного капитала.
Как и предполагалось, на этой неделе произошла некоторая коррекция цен, и в среду 16 октября сводный индекс «АК&М» снизился на 0,99%. В связи с обострением противоречий в высших эшелонах власти в ближайшее время не исключено дальнейшее уменьшение стоимости ликвидных акций. Вследствие этого принято решение увеличить долю средств, размещенную в наличных деньгах (с 8 до 17,5%). В связи с тем, что прогнозы на следующую неделю являются достаточно пессимистичными, мы считаем целесообразным уменьшить долю blue chips с 40 до 22% и перевести средства в бумаги, цены которых ведут себя независимо от общерыночной конъюнктуры, разместив в акциях кластера С более 40 %, а в акциях кластера В - почти 20 % средств.
В кластере А на прошлой неделе в составе портфеля находились акции Ростелекома и Мосэнерго. Стоимость этих бумаг увеличилась на
181
7,12% и 2,59% соответственно. Таким образом, по этим позициям мы получили доходность, соизмеримую с изменением индекса кластера, которое оказалось выше за счет увеличения стоимости бумаг Сургутнефтегаза (+12,29%). Поскольку акции Мосэнерго представляются несколько перегретыми, мы их продали, получив доход по позиции в размере $ 10.49 тыс. По поводу бумаг Ростелекома принято решение уменьшить объем позиции, чтобы, с одной стороны, сократить общую долю blue chips, а с другой стороны - чтобы купить акции Ноябрьскнефтегаза (падение цен данных бумаг относительно индекса заметно затормозилось, а абсолютное изменение котировок демонстрирует тенденцию к росту).
В кластере В решено продать имевшиеся в составе портфеля бумаги Пурнефтегаза. Наметившаяся тенденция к повышению их стоимости не приняла устойчивого характера ввиду того, что именно на прошлой неделе был оглашен список предприятий, которым грозит банкротство, если они не выплатят бюджетной задолженности в недельный срок. Несмотря на то, что существует достаточно много других предприятий, имеющих большую задолженность, именно ПурНГ попал в «черный список». В тот же список попал и КамАЗ, курс акций которого снизился гораздо значительнее. Обращая внимание на то, что стоимость бумаг Мегионнефтегаза 9 октября достигла локального минимума и начала возрастать, мы решили пополнить свой портфель данными акциями, так же как и бумагами Юганскнефтегаза.
В кластере С большинство выделяемых средств по-прежнему решено держать в акциях РАО «Газпром». Объем позиции по бумагам РАО увеличен почти до 33% от общей стоимости портфеля. Акции Черногорнефти достаточно выросли в цене за прошедшую неделю, и не исключено дальнейшее повышение их стоимости, однако при росте цен едва ли будет существенным. В связи с этим принято решение продать бумаги Черногорнефти, а вместо них приобрести акции МГТС, относительно которых можно строить более оптимистические прогнозы. Стоимость
182
портфеля на прошедшей неделе выросла на 6,71%, что составляет 349% годовых. Результаты инвестиций в кластерах А и В оказались на уровне относительных изменений соответствующих индексов, в то время как кластере С доходность на микроуровне составила 12 %-за счет роста котировок акций Газпрома. Расчетные показатели:
Курс акций (средняя цена) рассчитывается как среднее арифметическое от среднего лучших 25 % котировок на покупку и среднего лучших 25 % котировок на продажу для конкретной ценной бумаги из данных «AK&M-List».
Бета-коэффициент определяет влияние общей ситуации на рынке в целом на судьбу конкретной ценной бумаги. Если бета положителен, то эффективность данной ценной бумаги аналогична эффективности рынка. При отрицательном бета эффективность данной ценной бумаги будет снижаться при возрастании эффективности рынка.
Бета-коэффициент также принято считать мерой риска инвестиций в данные ценные бумаги. При бета большем единицы риск инвестиций выше, чем в среднем по рынку, а при бета меньшем единицы - наоборот.
R- квадрат (R-squared) - характеризует долю риска вклада в данную ценную, вносимую неопределенностью рынка в целом. Чем ближе R-квадрат к нулю, тем более независимым является поведение акции по отношению к общей тенденции рынка.
Альфа-коэффициент характеризует соотношение темпов роста рынка и темпов роста курса конкретной ценной бумаги. Если альфа какой-либо ценной бумаги положительна, то это означает, что темпы роста ее курса выше, чем в среднем по рынку, то есть можно говорить о ее «недооцененности» рынком в настоящий момент. ЗАКЛЮЧЕНИЕ
183
Современная экономическая ситуация в России, характеризующаяся в общем плане радикальным переходом от планово-распределительного хозяйства к экономике рыночного типа, глубоким спадом производства, кризисом неплатежей, высокой инфляцией, массовой приватизацией государственной собственности, экспансионистской политикой государства на фондовом рынке по покрытию дефицита бюджета, оказала огромное влияние на функционирование банков на рынке ценных бумаг. Операции банков на фондовом рынке, как впрочем, и на других рынках приобрели в целом ярко выраженный краткосрочный характер. При этом все большая часть активов банков вовлекается в операции с высокодоходными государственными ценными бумагами, имеющими при этом высокий уровень процентных рисков. Операции с векселями приобрели не традиционную для банковской практики форму кредитования субъектов экономики векселями коммерческих банков. Процессы акционирования государственной собственности привели к вовлечению некоторых крупнейших банков в сферу материального производства на основе приобретения крупных пакетов акций.
Исследование операций коммерческих банков с ценными бумагами вызвало сильную тенденцию к непрерывному увеличению доли активов банковской системы, инвестируемой в долговые обязательства государства, прежде всего в ГКО-ОФЗ. Причиной такой ситуации является высокий уровень доходности облигаций, высокие кредитные риски, характеризующие взаимоотношения банков с предприятиями реального сектора экономики, а также ограниченные возможности российских банков по управлению ликвидностью, особенно на основе пассивов. Операции на рынке ГКО-ОФЗ имеют крайне высокий уровень процентных рисков, причинами которого является высокий уровень доходности, создающий базу для больших ценовых колебаний, чрезмерно высокая роль простой купли-продажи государственных ценных бумаг в управлении ликвидностью
184
коммерческих банков, отсутствие механизмов, позволяющих сдерживать вложения на рынке ГКО-ОФЗ. Однако операции на отечественном фондовом рынке - это не только наука, но и искусство, особенно для тех, кто стремится к стабильному успеху. Умение использовать инструменты и механизмы фондового рынка для оптимизации инвестиционного портфеля означает разрешение многих проблем управления финансами. Уже на данном этапе развития российского рынка ценных бумаг для успешной работы в этом направлении требуется координация специфических функций, которая обеспечивает достижения конкретных целей, поставленных в процессе оптимизации инвестиционной стратегии. Управление финансовыми потоками осуществляется в рамках определенной системной целостности, и в основном переменные управления меняются в зависимости от временного горизонта. Формирование и оптимальное управление инвестициями осуществляется путем проведения операций с ценными бумагами на основе их анализа с позиции возможных целей проведения, возникающих при этом рисков, оценка эффективности и технологии в соответствии со стандартами российской практики. Такая организация управления инвестиционным портфелем не является случайной, так как позволяет проанализировать целесообразность работы в том или ином секторе финансового рынка и принимать инвестиционные решения.
В условиях экономической неопределенности, продолжающегося передела собственности, непредсказуемости развития экономической ситуации, не имея реальных прогнозов экономической ситуации, участники фондового рынка, акционерные общества, коммерческие банки, формируя инвестиционные портфели за счет вложений в фондовые активы, стремятся действовать в том сегменте финансового рынка и с теми инструментами, которые приносят наибольший доход и ослабляют налоговое бремя в данный конкретный момент времени. Проведенное исследование позволяет
185
предложить такой состав фондовых инструментов инвестиционные свойства, которых создают максимальные возможности для инвестирования в ценные бумаги путем оптимизации соотношения «риск-доход», а затем выбрать тактику. К ним в первую очередь относятся инвестиции в государственные облигации, которые являются одним из наиболее эффективных инструментов инвестиционного портфеля, поскольку достаточно ликвидны, низкоэкономинальны и могут, благодаря этому, практически всегда обеспечить требуемый уровень риска и дохода.
Управление рисков и доходом при формировании инвестиционного портфеля путем использования фондовых инструментов основывается, прежде всего, на изучении инвестиционных свойств ценных бумаг, анализе их характеристик, исходя из текущей рыночной конъюнктуры.
На базе этого разрабатывается технология операций, связанная с качественным преобразованием финансовых инструментов. Этот подход имеет целью поддержание приемлемого соотношения «риск-доход» в краткосрочной, среднесрочной и долгосрочной перспективе. Его максимальный временный период устанавливается на период от одного дня до года при сохранении гибкости, необходимой для учета ежедневных изменений.
Диссертационное исследование дало необходимость в данной среде фондового рынка уточнить и сформулировать новые методические и практические рекомендации по формированию инвестиционного портфеля при заданном риске или при заданном доходе, а также по оптимальному сочетанию рисковых ценных бумаг в инвестиционном портфеле с ценными бумагами, не подверженных риску.
Анализ состояния операций коммерческих банков с ценными бумагами дало ясно понять, в каком направлении каждый банк работает. Кризис, настигший финансовые структуры России 17 августа 1998 года выявил большие проблемы в банковской структуре. Банки, которые
186
увлеклись огромными портфельными инвестициями в ГКО-ОФЗ, в один день оказались на грани банкротства - это результат необоснованного и непрофессионального формирования инвестиционных портфелей. Данные анализа показали, что Автобанк и Российский кредит не профессионально вкладывали денежные средства. Мосстройэкономбанк в силу своей ориентации инвестирования средств в реальную экономику, т.е. строительство фабрик, жилых домов и т.д. более надежно устоял перед финансовым кризисом чуть ли всей финансовой системы страны.
Инвестиционный портфель, формируя по таким важным критериям, как доходность, надежность и ликвидность необходимо также и хенджировать по мере необходимости от многих факторов, которые присущи фондовому рынку. И в связи с этим необходимо предложить еще более совершенные методы по формированию и управлению инвестиционным портфелем.
В России, где до сих пор несовершенны законодательные акты, особенно по ценным бумагам, налоговое законодательство и политическая нестабильность, есть необходимость применить более совершенный метод оценки отдельных ценных бумаг, который можно называть «оптимальное сочетание рисковых ценных бумаг в инвестиционном портфеле с ценными бумагами не подверженных риску в условиях неопределенности».
На основе анализа инвестиционных портфелей коммерческих банков, изучив зарубежный опыт формирования инвестиционного портфеля, в работе предложен более совершенный метод формирования инвестиционного портфеля, по оптимальному сочетанию рисковых ценных бумаг в инвестиционном портфеле с ценными бумагами, не подверженных риску по основным признакам «риск и доход» в условиях неопределенности. Основные выводы диссертационного исследования.
187
Российский рынок ценных бумаг - развивающийся рынок. Для этой категорий (по международной классификации к ней относятся примерно шестьдесят рынков) характерны существенные колебания курсов по сравнению со стабильными рынками индустриальных стран.
Например, в 1985 - 1995г.г. фондовый индекс S&P (рынок США) поднялся почти на 200%, а композитный фондовый индекс Международной финансовой корпорации, рассчитываемый по развивающимся рынкам т.е. двадцать шесть стран - более чем 300%. При этом наблюдались значительные колебания внутри исследуемого периода. В 1990 г. композитный индекс упал до 40% хотя экономика развитых стран оставались стабильными.
Темпы роста основного сегмента российского рынка капиталов - рынка государственных ценных бумаг в течении 1996,1997 г.г. в несколько раз опережают инфляцию, чего нельзя сказать про 1998 год, что связано с кризисом 17 августа 1998 года. Этот фактор и увеличение доходов бюджета все больше отрывали рынок от его доходной базы, делали переоцененным и чувствительным к любым колебаниям. В связи с тем, что 1996, 1997 г.г. оказались насыщены политическими рисками, и с учетом предполагаемого Минфином снижения доходности по ГКО-ОФЗ, поддержание устойчивости этого рынка стало сложной задачей.
Диссертационное исследование позволяет сделать вывод о том, что будет продолжаться тенденция к «захлопыванию» российской экономики и замедлению ее реинтеграции в мировое хозяйство в качестве открытой либеральной агрессивно растущей экономики. Такая тенденция предполагает сжатые рынка капиталов, переход к прямым бюджетным методам распределения денежных ресурсов. Отсутствие иностранных капиталов, сокращение спроса и предложения на рынке ценных бумаг внутри страны, уход с рынка наиболее активных его участников - все эти
188
признаки разрушающегося рынка могут привести к значительным колебаниям ликвидности и курсовой стоимости ценных бумаг.
Низкий уровень капитализации российских финансовых институтов, нарастающие портфели малодоходных активов и инвестиций, связанных со спекуляцией недвижимостью и ценными бумагами, могут не позволить сократить финансовые риски при значительных колебаниях рынка и тем самым усилить нестабильность, что отрицательно скажется на развитие и стабилизация экономики России.
189
Список литературы
1. Закон РСФСР от 02.12.90 №395-1 «О банках и банковской деятельности в РСФСР», (с изменениями и дополнениями)
2. Закон РФ от 27.12.91 №2118-1 «Об основах налоговой системы в Российской Федерации» (в редакции от 21.07.97);
3. Закон РФ от 21.12.91 №2116-1 «О налоге на прибыль предприятий и организаций» (в редакции от 28.06.97);
4. Закон РФ от 06 декабря 1991 г. "О налоге на добавленную стоимость"
5. Закон РФ от 12 декабря 1991г. № 2023-1 "О налоге на операции с ценными бумагами"
6. Закон РФ от 13 декабря 1991 г. "О налоге на имущество предприятий"
7. Постановление Правительства РФ от 05.08.92 №552 (в ред. от 31.12.97) «Об утверждении Положения о составе затрат по производству и реализации продукции (работ, услуг), включаемых в себестоимость продукции (работ, услуг), и о порядке формирования финансовых результатов, учитываемых при налогообложении прибыли».
8. Конституция Российской Федерации от 12 декабря 1993г.. - М.: -«Ось-89», 1996.
9. Закон "О сборе за использование наименований "Россия", "Российская Федерация" и образованных на их основе слов и словосочетаний" от 02 апреля 1993г. (в редакции на 28 апреля 1997г)
Ю.Указ Президента Российской Федерации от 24 Декабря 1993 года "О внесении изменений и дополнений в Указ Президента Российской Федерации от 22 декабря 1993 года № 2270 "О некоторых изменениях в налогообложении и во взаимоотношениях бюджетов различных уровней"
11.Инструкция Минфина РФ от июля 1993 г. № 53. « О правилах совершения и регистрации сделок с ценными бумагами».
12. Указ Президента РФ от 4 ноября 1994 г. «О мерах по государственному
190
регулированию рынка ценных бумаг в Российской Федерации
13.3акон города Москвы от 18.06.97 N 19 "О ставках и льготах по налогу на прибыль"
14.Постановление Правительства РФ от 16.05.94 №490 «Об особенностях определения налогооблагаемой базы для уплаты налога на прибыль банками и другими кредитными учреждениями»;
15.Письмо Государственной налоговой службы РФ от 23 сентября 1994 г. № НП-6-01/362 "О порядке применения отдельных пунктов Положения "Об особенностях определения налогооблагаемой базы для уплаты налога на прибыль банками и другими кредитными учреждениями"
16.3акон РФ от 26 декабря 1995г. "Об акционерных обществах"
17. Постановление Правительства РФ от 15 апреля 1995 г. «О мерах по развитию рынка ценных бумаг в Российской Федерации».
18.Инструкция Государственной налоговой службы РФ от 11 октября 1995г. № 39 "О порядке исчисления и уплаты налога на добавленную стоимость".
19..Письмо Государственной налоговой службы РФ от 9 февраля 1995 г. № 9 "О внесении изменений и дополнений в письма Минфина России и Госналогслужбы от 21 сентября 1994 г. №130и от 23 сентября 1994г. №НП-6-01/362"
20.Телеграмма ЦБ РФ от 04.09.95 N 189; «Правила ведения бухгалтерского учета в кредитных организациях, расположенных на территории Российской Федерации», утвержденные ЦБ РФ от 18 июня 1997 г. N 61;
21. Положение № 490 от 16 мая 1995г. "Об особенностях определения налогооблагаемой базы для уплаты налога на прибыль банками и другими кредитными учреждениями»
22.. Федеральный закон РФ « О рынке ценных бумаг».- М.: «Ось-89», 1996
191
23 .Гражданский кодекс РФ. Часть 1,2.-М.:« Ось-89», 1996.
*
24.Указ Президента РФ от 1 июля 1996 г.№ 1008. «Об утверждении концепции развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации».
25.Указ Президента РФ от 18 августа 1996г. № 1212 "О мерах по повышению собираемости налогов и других обязательных платежей и упорядочению наличного и безналичного денежного обращения"
26. Указ Президента РФ « О государственной налоговой службе РФ»
27. Временное положение о требованиях, предъявляемых к организаторам торговли на рынке ценных бумаг (утверждено постановлением ФКЦБ РФ № 23 от 19.12.96)
28.Пясьмо ЦБ РФ №265 от 02.04.96 «О рекомендациях по определению критериев степени проблемности банков»;
29. Письмо Минфина РФ №24, Госналогслужбы РФ №НП-4-05/21н от 13.03.96 «О порядке применения для страховых организаций, коммерческих банков и других кредитных организаций подпункта «р» пункта 2 Положения о составе затрат по производству и реализации продукции (работ, услуг), включаемых в себестоимость продукции (работ, услуг), и о порядке формирования финансовых результатов, учитываемых при налогообложении прибыли»;
30.Закон РФ от 21.07.97 №120-ФЗ «О налоге на покупку иностранных денежных знаков и платежных документов, выраженных в иностранной валюте»;
31.Федеральный закон от 26.02.97 г. N 29-ФЗ О Федеральном бюджете на 1997 год"
32. Временное положение о лицензировании брокерской и дилерской деятельности на рынке ценных бумаг (в ред. постановлений ФКЦБ РФ №4 от 23.01 97 г., №6 от 11.02.97 г.)
33.Положение о системе квалификационных требований к руководителям и специалистам, осуществляющих профессиональную деятельность на
192
рынке ценных бумаг, а также к индивидуальным предпринимателям -профессиональным участникам рынка ценных бумаг (утверждено постановлением ФКРЦ РФ №7 от 11.02.97 г.)
34. .Закон г.Москвы от 16 марта 1994г. № 5-25 "О налоге на содержание жилищного фонда и объектов социально-культурной сферы"
35.Указание ЦБ РФ от 25.12.97 №101-У «О введении инструкции «О порядке формирования и использования резерва на возможные потери по ссудам» и об учете при налогообложении величины резерва на возможные потери по ссудам»;
36.Указание ЦБ РФ от 25.12.97 N 102-У;
37.Приказ ЦБ РФ от 18 июня 1997 г. N 02-263 «Об утверждении правил ведения бухгалтерского учета в кредитных организациях, расположенных на территории Российской Федерации, и дополнений и изменений к плану счетов бухгалтерского учета в кредитных организациях Российской Федерации» (в ред. от 11.12.97); ЗЗ.Письмо ГНИ по г. Москве от 31.12.97 № 33-13/34594 «О налогообложении банками доходов от операций с драгоценными металлами»;
39.Письмо ГНС РФ от 22.12.97 №05-02-12/768 «О налогообложении ОВВЗ»;
40.Письмо ГНИ по г. Москве от 10.12.97 №33-13/32437;
41.Письмо ГНС РФ от 24.10.97 №05-02-12/688;
42.Письмо Минстроя РФ от 16.04.97 №9-к-9;
43.Письмо Минфина РФ от 15.04.97 N 04-07-03;
44.Письмо ЦБ РФ №408, Минфина РФ №10, Госналогслужбы №ВЕ-6-05/103 от 04.02.97 (в ред. от 04.12.97) «О порядке применения статей 2,9 и 10 Закона Российской Федерации «О налоге на прибыль предприятий и организаций» при совершении операций с государственными ценными бумагами»;
193
45 .«Правила ведения бухгалтерского учета в кредитных организациях, расположенных на территории Российской Федерации», утвержденные ЦБ РФ от 18 июня 1997 г. N 61;
46. Информационное сообщение ГНС РФ от 12.11.97 «Об итогах проверки коммерческих банков в субъектах Российской федерации по соблюдению налогового законодательства»;
47. Информационное сообщение Государственной налоговой службы РФ от 12 ноября 1997г. " Об итогах проверки коммерческих банков в субъектах Российской Федерации по соблюдению налогового законодательства"
48 ..Справка Государственной налоговой службы РФ "О результатах проверок коммерческих банков по вопросу своевременности и правильности уплаты ими в бюджет налога на доходы, полученные в 1997г.
49. Обзорное письмо Государственной налоговой службы РФ "О результатах проверок коммерческих банков (филиалов), проведенных государственными налоговыми инспекциями по субъектам РФ в 1997г."
50.Налоговый кодекс Российской Федерации от 31 июля 1998 года.
51.Указание ЦБ РФ от 30.03.98 №199-У «Об установлении единого порядка определения кассовых (наличных) и срочных сделок кредитных организаций и внесении изменений и дополнений в нормативные акты Банка России»;
52.Абалкин Л.И., Аболихина, Адибеков М.Г. "Банковская система России: настольная книга банкира", под ред. проф. Грязновой А.Г., 1995 г., М., ДеКА.
53..Агарков М. М. Учение о ценных бумагах. — М., 1993.
54.Адекенов Т. Банки и фондовый рынок. Анализ, практика, эволюция. -М. " Ось-89", 1997.
194
55.Актуальные вопросы банковского налогообложения и учета.- М.: Концерн банковский деловой центр, 1997.
56.Алин В.А., Воробьев П.В. Ценные бумаги и фондовая биржа .- М.: Филинъ, 1998.
57.Алехин Б. И. Рынок ценных бумаг, введение в фондовые операции. — М.: Финансы и статистика, 1991.
58.Банковское дело: стратегическое руководство.М.: Издательство А.О «Консалтбанкир», 1998.
59.«Банки и банковские операции» (под ред. Жукова Е.Ф.), Москва, Банки и биржи, 1997 год
60.Банки на развивающихся рынках. /Диана МакНотон, Дональд Дж.Карлосон, Клайтон Таунсенд Дитс и др: Пер, с англ. - М.: Финансы и статистика. 1994
61.Банковская система России; Настольная книга банкира. -М.: ТОО Инжиниринго-консалтинговая компания «ДеКА», 1995
62.Бондаренко Е.Г. «Старое и новое в порядке налогообложения доходов по государственным ценным бумагам» // Налоговый вестник, №7, 1997 год,
63.Букато В.И., Львов Ю.И. «Банки и банковские операции в России», Москва, Финансы и статистика 1996
64.Бабичев М. Фондовые биржи на западе. — «Акционер». 1991. №8.
65.Банки и банковские операции: Учебник для вузов / Е.Ф. Жуков, Л.М. Максимова, О.М. Маркова и др.; Под ред. проф. Е. Ф. Жукова. - М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1997.
66.Биржевая деятельность. Под ред. Галанова В.А. -М:, Финансы и статистика, 1995.
67.Быков А. В., Кондрашин Ю. А., Поздняков А. П., Тараканов Л. В. Биржевая торговля. Что это такое? — Красноярск, 1991.
68.Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых
195
инструментов: Учебное пособие -М.: 1 Федеративная книготорговая организация, 1998.
69-Варнавская Н. «Глава ГНС назначен ответственным за снижение налогов» // Коммерсанть-дейли, №11, 27.01.98,;
70. Викторов И., Миронов В. «Законность в кредитно-банковской сфере» // Законность, №11,1997 год;
71.Виссарионов А., Федорова И. "Налоговое регулирование
экономической активности"//Экономика-1998.
72-Геращенко В.В. Подход к работе банков следует унифицировать"// Налоговый вестник - 1996г., № 6
73.Гладышева Ю. "Изменения в порядке ведения счетов-фактур при уплате НДС" // Московский бухгалтер - №5, 1998
74. Горина С.А. «Учет в банке: проверка правильности отражения банковских операций», 1995 г., СП Мосвест, М., ПРИОР.
75.Горина С.А., " Специфика взимания НДС в коммерческом банке". Финансы 1996 г. №10
76.Гончаренко Л.И. «Налогообложение коммерческих банков», Москва, «Финансы и статистика», 1996 г;
77.Гуреев В. Налоговое право. М.: Экономика, 1995г
78..Едронова В. Н., Мизиковский Е. А. Учет и анализ финансовых активов. — М., 1995.
79.Жуков Е.Ф. Ценные бумаги и фондовые рынки. - М.: Банки и биржи, ЮНИТИ.1995.
80.Жуков П. «И бремя, и необходимость. О регулирующей роли налогов.» // Экономика и жизнь, №6, 1996 год,
81. Захарова А. «Об изменениях в учете реализации продукции (работ, услуг) для целей налогообложения прибыли» // Бухгалтерский учет, №10,1996 год.
82.Иванеев А.И. «Новое в налогообложении банков» // Бизнес и банки,
196
№6, 1996 год.. Кещян В.Г. Правовое регулирование рынка ценных бумаг - М.: Пресс - сервис, 1997
83.. Камышников Г.А. «Возможности снижения налогового бремени банков» // Налоги, №16, 1996 год.
84.Карташов А. Г. Как заработать деньга? Фондовая биржа и финансовые рынки. -Л., 1991
85.. Кашин В.А. "Налоговая реформа невозможна без опоры на банки" //Бизнес и Банки - 1997г. № 34
86.Кацман Ю. "Как банкам вырваться из объятий государства"// Коммерсантъ -1996, №20
87.Килячков А.А.,Чалдаева Л.А. Практикум по российскому рынку ценных бумаг. Учебное пособие. - М.: "БЕК", 1997.
88. Козлова Е.П., Галанина Е.Н. " Бухгалтерский учет в коммерческих банках", 1996 г., М., Финансы и статистика.
89.Кожинов В. «Статистика налогообложения коммерческих банков» // Финансовый бизнес, №12, 1996 год, стр. 34-40; №1, 1997 год.
90.Комментарии к части первой ГК РФ. - М. 1996 г.
91.Комментарии ко второй части ГК РФ. _ М. 1996 г.
92. Королев О. «О налогообложении прибыли коммерческих банков» // Бухгалтерский учет, №9, 1995 год.
93.Кузнецов М.В., Овчинников А.С. Технический анализ рынка ценных бумаг. - М.: ИНФА - М, 1996.
94.Кураков В.Л. Правовое регулирование рынка ценных бумаг Российской Федерации.- М.: Пресс-сервис, 1998.
95.Лёвин А.П. «Налогово-бюджетный потенциал регионов России» // Налоговый вестник, №4, 1997 год.
96.Литвиненко Л.Т.,Нишатов Н.П..Удалищев Д.П. Рынок государственных ценных бумаг: Учеб. Пособие для вузов/Под ред.Е.Ф.Жукова.- М.:Банки и биржи, ЮНИТИ, 1998.
197
97.Люсов А.Н. «Налоговая система России. Налогообложение банков», 1994 г., М., Банкцентр.
98.Луговец Р.Л. «Проект Налогового Кодекса: «За» и «Против» // Налоговый вестник, №10, 1997 год.
99.Ляшенко В.И. Фондовые индексы и рейтинги.-: Сталкер, 1998.
100. Малиновская Н. «Налогообложение прибыли банков» // Налоги,
№11, 1995 год, стр. 4-5; №12, 1995 год. 101. Макарьева В.И. «Состав и учет затрат, включаемых в себестоимость: промышленность, торговля, сельское хозяйство, наука, банки», Москва, 1996 год.;
102. Мамонова И.Д. " Банковский надзор и аудит", 1995 г., М„ Инфра-М.
103. Мамонова И.Д., Ширинская З.Г. «Банковский аудит: в 2-х частях», 1994 г.. Бухгалтерский учет, М.
104. Масленченков Ю.С .Технология и организация работы банков.- М.: Издатедьско-консалтинговая фирма «ДЕКА», 1998.
105. Миркин Я. М. Ценные бумаги и фондовый рынок. — М., 1995.
106. Мировой рынок ссудных капиталов / Под ред. Е.Ф. Жукова - М.: Экономическое образование, 1992.
107. Моторин М.А. "Налоговая система станет более справедливой"// Рынок ценных бумаг - 1998, №6
108. Мурзин Д.В. Ценные бумаги -бестелесные вещи. Правовые проблемы современной теории ценных бумаг.- М.:Издательсьво "Статус", 1998.
109. Мурычев А., Фатеев С. «В поисках альтернативы» // Экономика и жизнь, №4,1998 год.
110. Налоги. Учебное пособие. Под ред. Д.Черника. М.: Финансы и статистика, 1997г.
111. " Налогообложение банковской деятельности (вопросы и ответы) Финансы 1996 г., №9
112. «Налогообложение банковской деятельности (вопросы и ответы):
198
Материалы официальной переписки Департамента налоговых реформ Минфина РФ с организациями по различным вопросам налогообложения» // Финансы, №9, 1996 год;
113. Национальные рынки ссудных капиталов ведущих капиталистических стран / Под ред. Е.Ф. Жукова. - М.: Экономическое образование, 1991.
114. Никитин С., Глазова Е., Степанова М. «Налоги в странах рыночной экономики и в России» // Мировая экономика и международные отношения, №4,1996 год,
115. Никитин С., Глазова Е., Степанова М. «Налоги в системе государственных финансов» // Деньги и кредит, №11, 1995 год;
116. "Новое в налогообложении банков"// Бизнес и Банки - 1996г. № 6 Общая теория денег и кредита : Учебник/ Под ред. проф. Е.Ф.Жукова. - М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1995.
117. Основы налогового права: Учебно-методическое пособие / Под ред. С. Пепеляева. М.: Инвест Фонд, 1995г.
118. Оптимальные ставки налогообложения прибыли банков" Банковское дело 1996 г., №8
119. Павлова Л.Н. Операции с корпоративными ценными бумагами. - М.:-ЗАО « Бухгалтерский бюллетень», 1998 .
120. Павлова Л.П. "Проблемы совершенствования налогообложения в Российской Федерации"//Налоговый вестник - 1998, №2.
121. Паперно Л. Б. Акции и другие ценные бумага. — Рига, 1992.
122. Панова Г.С. Анализ финансового состояния коммерческого банка. -М.: Финансы и статистика, 1996
123. Пашкус Ю. В., Мисько О. Н. Введение в бизнес. —Л., 1991,
124. Письмо Ассоциации Российских Банков Комитету по бюджету, налоговой политике, финансовому, валютному и таможенному регулированию, банковской деятельности «О проектах Налогового кодекса РФ»;
199
125. Попов Н.В., Смирнова А.Л. «Порядок определения валовой прибыли для исчисления налога на прибыль предприятий и организаций» // Налоговый вестник, №3, 1996 год, ;
126. Правовое регулирование рынка ценных бумаг. Сборник нормативных актов. - М:. «ДЕ-ЮРЕ», 1994 г.
127. Правовые основы рынка ценных бумаг /Под ред. Шерстобитова А.Е. -М.: Финансовый издательский дом «Деловой экспресс», 1997.
128. Правительственный налоговый кодекс - правда и домыслы (разъяснения авторов проекта)"//Налоговый вестник - 1998, № 3
129. Рагимов С.Н. «Взлет и падение налога на прибыль» // Налоговый вестник, №11, 1997 год;
130. Рассказов Е.А. «Налогообложение банков в России», 1993 г., М., ФиС.
131. Резчикова А.С., Родионова В.Г., Артемова Л.В., Назарова А.Г. Бухгалтерский учет и отчетность в банке по новому плану счетов. Учебно-практический курс.-М.: Издательство «Дело и сервис», 1998.
132. Родюшкин В.Т. «Банки и налоги» // Налоги, №20, 1994 год
133. Роде Э. Банки, биржи, валюты современного капитализма. — М., 1986.
134. Российский фондовый рынок: законы и комментарии / Под ред. Козлова А. А. — М., 1994.
135. Рынок ценных бумаг и его финансовые институты: учебное пособие / Под ред. Торкановского В. С. — СПб., 1994
136. Рябова P. И. " Налогообложение прибыли коммерческих банков ", 1996 г,М.
137. Рябова Р.И. "Налогообложение банков и банковской деятельности", 1995 г., М., АО Бизнес школа-Интел синтез.
138. Рябова Р.И. «Налог на доходы по государственным ценным бумагам в коммерческих банках» // Ваш партнер-консультант, №23, 1997 год;
139. Рябова Р.И. «Налогообложение банков в 1997 году» // Налоговый вестник, №12,1997 год,;
200
140. Рябова Р.И. «Налогообложение банков» // Налоговый вестник, №1, 1996 год,;
141. Семенкова Е.В. Операции с ценными бумагами: российская практика: Учебник -М.: Издательство «Перспектива», 1997.
142. Семенкова Е.В. Ценные бумаги в системе финансовых потоков. - М:. 1997.
143. Семенцова Г., Цисарь И. «К вопросу об оптимальном налогообложении банков» // Финансист, №48, 1995 год,
144. Сергиенко Ю.Б. «Новое в налогообложении прибыли предприятий и организаций» // Налоговый вестник, №6, 1996 год;
145. Сидельникова Л, Сидорова С. "Проблемы налогообложения коммерческих банков"// Банковский аудит - 1997, №461
146. Словарь гражданского права. - М, ИНФА - М, 1997.
147. Собрание законодательных актов Российской Федерации. 1997, № 17
148. Старостенкова Е. "Банки еще не сказали последнее слово в борьбе за поправки в Налоговом кодексе"// Банки и Финансы - 1997, № 74
149. Таганов Д, Н. Акции и биржа. Как приумножить, а не потерять ваши деньги.—М., 1991.
150. Тимофеева О. Ф. "Налоги как инструмент государственного регулирования" // Экономика -1996
151. Тимофеева О.Ф. Налоговый кодекс" //Экономика- 1998
152. Темникова К. «Налогообложение деятельности коммерческих банков: макроэкономический аспект» // Налоги, №1, 1998 год.;
153. Тимохина Е. «Вопросы налогообложения банков» // Ваш партнер-консультант, №25,1995 год,;
154. Тыртышный С.А. «Зарубежный опыт налогообложения коммерческих банков» // Финансы, №7, 1996 год,;
155. Фельдман А. А. Государственные ценные бумаги: учебное и справочное пособие. — М,. 1995,
201
156. Фондовый портфель. (Книга эмитента, инвестора, акционера. Книга биржевика. Книга финансового брокера) / Отв. ред. Рубин Ю. Б., Солдаткин В. И—М„ 1992.
157. Цисарь И., Гришкин П.Н. «Иммитационное проектирование налогообложения банков» // Банковское дело, №6, 1996 год.;
158. Ценные бумаги :Учебник /под ред.В.И.Колесникова . - М.: Финансы и статистика, 1998.
159. Черник Д. Г. "Снижать налоговое бремя еще рано"//Налоговый весник -1996г., № 6
160. Черник Д.Г. «Реформы продолжаются» // Налоги, №1, 1998 год, .
161. Черник Д.Г. «Экономика и налоги» // Налоговый вестник, №3, , 1996 год
162. Черник Д.Г. «Банки и налоги» // Аудит и налогообложение, №2, 1995 год,
163. Чистов В., Цисарь И. «Оптимальная ставка налогообложения прибыли банков» // Банковское дело, №8, 1996 год, ;
164. Ширинская Е.Б. " Операции коммерческих банков и зарубежный опыт" 1993 г., М„ ФиС.
165. Ширяев В., Хрычева О. «Региональные аспекты в налоговом законодательстве» // Налоги, №1, 1998 год.
166. Юридическая энциклопедия. - М.: Издательство Тихомирова М.Ю. 1997.
167. Юридический справочник для населения. - М.: Юридическая литература, 1990.
График 1 Эфективные портфели
График 1
Ожидаемый риск и доход для- каждого возможного инвестиционного портфеля из бумаг S,*J,CL
График 1 Эфективные портфели
График 1
Ожидаемый риск и доход для- каждого возможного инвестиционного портфеля из бумаг S,J,Q-
ДОЛЯ ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ В ИНВЕСТИЦИОННОМ ПОРТФЕЛЕ БАНКОВ в %
88,4 % 1.Государственные 1,2 % 2.Д.О. местных органов 7.9 % З.Учетные векселя 1,9 % 4.Акции АО 0,1 % 5.Негосударственные 0,5 % Прочие
ОБЪЕМЫ РЫНКА ГКО-ОФЗ в 1996 (трлн.руб.)
Динамика государственных ценных бумаг в активах банков ( мл рд. руб.)
д о о a <s о а о «--1 А—'Сходный ицдмс АХЛМ » долл«ро»ом исчисп^ »»i ^ Стоимость портфеля
Темпы роста курса акций по отношению к индексу кластера
Темпы роста курса акций по отношению к индексу кластера
Темпы роста курса акций по отношеяию к индексу кластера
РЬ1НочИые Коэффициенты ликвидных акций (разбиеИив на Кластеры)
Результаты фильтрации индекса кластера В (скользящие средние и осцилляторы)