Если у вас возникли сложности с курсовой, контрольной, дипломной, рефератом, отчетом по практике, научно-исследовательской и любой другой работой - мы готовы помочь.
Предоплата всего
Подписываем
Пшеничников С.Б. Лекции по биржевой торговле.
6. Интересы, мотивы поведения и риски участников
Фундаментальные параметры биржевой торговли – данные протоколов торгов: цены, объемы, время транзакции, участники и инструменты. Интересы и мотивы поведения участников определяются этими понятиями. Например, поведение участника может определяться следующим неполным перечислением причин и их комбинаций:
Под стратегией понимается набор наиболее общих правил, определяющих долгосрочные действия, например, инвестирование в финансовые инструменты. Может заключаться в следующем:
Первые три цели определяют стратегический тип инвестора. Остальные характерны для портфельных инвесторов, которые не вмешиваются в оперативную деятельность предприятия-эмитента.
Инвестиционная стратегия определяет достижение долгосрочных целей и тактику вложения средств, определяет промежутки времени и ценные бумаги для инвестирования. Частные субстратегии бывают краткосрочными и разрабатываются для реализации основной стратегии для конкретного вида ценных бумаг. Частными целями считаются обеспечение доходности, надежности и ликвидности инвестиций в ценные бумаги. Например, для стратегии управления портфелем ценных бумаг одной из множества возможных целей является обеспечение в течение квартала доходности за счет роста курсовой стоимости акций в размере не менее N% годовых.
Важным элементом стратегического управления инвестициями является анализ внешней среды и мониторинг рынка. Выполняются следующие действия:
Стратегия, основанная на параметре «цена». Брокерское сообщество поделено на два лагеря – «быки» и «медведи». Первые зарабатывают на росте рыночной стоимости ценных бумаг, вторые - на ее падении. Кредитование ценными бумагами - это основной инструмент брокеров, «играющих на понижение». Кредитование деньгами - основной инструмент брокеров, «играющих на повышение».
Технология получения прибыли на «падающем» рынке проста. Ценные бумаги берутся в кредит или покупаются с обязательством обратного выкупа у собственника, не чувствительного к краткосрочным колебаниям рыночной конъюнктуры, или стратегического инвестора. Затем незамедлительно продаются. Через некоторое время, определяемое сроком исполнения обязательств по кредиту или исходя из рыночной конъюнктуры, необходимое для погашения обязательства количество ценных бумаг покупается по меньшей цене («оптимистический» вариант), чем цена продажи, и возвращается первоначальному владельцу. Образовавшаяся разница между ценой продажи и покупки и составляет прибыль участника рынка, сыгравшего на понижение. Операция рассчитана на краткосрочные колебания рыночной стоимости ценных бумаг. В конце определенного выше срока происходит покупка ценных бумаг. Это создает предпосылки для роста рынка. В идеальном варианте угрозы рынку подобные операции не создают. Но если количество ценных бумаг, участвующих в операции сопоставимо с объемом рынка по данной ценной бумаге, или набор ценных бумаг, представленных на рынке с совокупной стоимостью, сравнимой с дневным оборотом этого рынка, то последствия от подобной операции могут оказаться драматическими. Существую два сдерживающих фактора, которые делают столь крупные операции крайне рискованными для участников рынка, играющих на понижение. Необходимо предоставить обеспечение обязательства по возврату ценных бумаг, которое представляет собой залог ликвидных активов (другие ценные бумаги или денежные средства), и необходимость рано или поздно откупить соответствующее количество ценных бумаг для расчетов по кредиту. Операция по покупке на рынке значительного количества ценных бумаг достаточно сложна. При крупной покупке и при наличии у потенциального продавца сведений или догадки о том, что бумаги покупаются для исполнения срочного обязательства, цена их может возрасти так, что может и должна (встаньте на место продавца) стать больше той, по которой бумаги были проданы. Покупка мелкими лотами может привести к нежелательному росту котировок так, что совокупная стоимость выкупленного портфеля окажется больше той, по которой он был продан. Кроме того, не стоит забывать, что стоимость обеспечения, предоставленного кредитору, скорее всего, изменилась не существенно. Таким образом, существуют естественные регуляторы рынка, обеспечивающие его стабильность. Рынок кредитов в ценных бумагах - это рынок владельцев крупных пакетов ценных бумаг и мелких заемщиков.
Технология получения прибыли на «растущем» рынке аналогична. Кредит берется в деньгах, а ценные бумаги покупаются на рынке. Через некоторое время, определяемое сроком исполнения обязательств по кредиту или исходя из рыночной конъюнктуры, необходимое для погашения обязательства количество ценных бумаг продается по большей цене («оптимистический» вариант), чем цена покупки, и деньги возвращаются кредитору. Образовавшаяся разница между ценой покупки и продажи составляет прибыль участника рынка, сыгравшего на повышение. Операция также рассчитана на краткосрочные колебания рыночной стоимости ценных бумаг или общий подъем рынка. В конце определенного выше срока происходит продажа ценных бумаг. Это создает предпосылки для падения рынка.
Интересы участников при этом: получение дохода за определенное время кредитования, получение дохода, превышающего ставку межбанковского кредита, получение дохода от курсовой стоимости ценных бумаг.
Стратегия, основанная на параметре «объем». Получение дохода от биржевой торговли может не являться первичной целью. Участники могут быть агентами эмитентов на рынке. Они могут поддерживать котировки, независимо от получения дохода или расхода, но в пределах суммы контракта. Андеррайтеры обеспечивают выполнение заказа эмитента по, например, временному увеличению цены и ликвидности (связанной с объемом торгуемых ценных бумаг). Для привлечения дополнительного акционерного капитала с целью получения прибыли путем эмиссии акций по завышенным ценам. Интересы эмитента: стремление увеличить уставной капитала за счет переоценки чистых активов при сохранении прежних возможностей управления компанией. Размещение новых акций среди акционеров по номиналу, меньшему, чем рыночная стоимость акций. Эмитент стремится получить более дешевые заимствования для финансирования собственных проектов. Он заинтересован в повышении котировок на вторичном рынке. Для повышения ликвидности необходимо «разогревать» рынок двухсторонними котировками необходимого объема.
Стратегия, основанная на параметре «время транзакции». Участник торгов ограничен в свободе своих действий временем. Участнику необходимо планировать свои действия с учетом сроков погашения своих обязательств (по деньгам и ценным бумагам) перед кредиторами и клиентами. Не всегда его действия однозначно определяются рыночной коньюктурой. Иногда он должен идти на вынужденные убытки. Этот фактор также является естественным регулятором рынка. Цена не является единственной причиной для транзакции. На рынке из-за средней асинхронности обязательств участников появляются на продажу или покупку финансовые инструменты, обеспечивающие ликвидность активов участником, необходимую для внешних для участника целей. Кроме того, с периодичность для участников возникают синхронные причины для продаж или покупок, например, выплаты налогов. Из-за того, что выплаты налогов синхронны для участников и их клиентов. В такие периоды необходимые количества бумаг и валюты переводятся в рубли.
Стратегия, основанная на параметре «участники». Не всегда и время является, кроме остальных причин, основанием для производимой транзакции. Биржевая торговля обеспечивает анонимность сделок. Поэтому возможны интересы участников для перевода денег другим участникам (или их клиентам) посредством торговли финансовыми инструментами. Может использоваться для проведения взаиморасчетов, уменьшения налогов при оплате хозяйственной деятельности своих клиентов, отмывания денег.
Стратегия эффективного собственника. Для этой стратегии миссия инвестора заключается не только в получении доступа к определенным видам продукции и обеспечении контроля над финансовыми потоками, но и в повышении научно-технического и производственно-сбытового потенциала, финансовом оздоровлении предприятия-эмитента. Основной доход, получаемый инвестором, носит долгосрочный характер и образуется в результате хозяйственной деятельности предприятия. Для осуществления этой стратегии необходимы значительные ресурсы не только на приобретение контрольного пакета, но и для развития эмитента. На более поздних этапах эффективный собственник может осуществлять "раскрутку" акций подконтрольного предприятия. Если предприятие стало высокорентабельным, а его акции значительно выросли в цене, инвестор может получить прибыль за счет продажи своего пакета. За рубежом такую стратегию используют венчурные фонды, финансирующие развитие инновационного бизнеса.
Стратегия спекулятивного слияния или поглощения. Миссия этой стратегии заключается в приобретении контрольного пакета акций для обеспечения доступа к дефицитным видам продукции (услугам), финансовым ресурсам либо в целях получения в распоряжение выгодных объектов недвижимости, других имущественных и неимущественных прав. Применение этой стратегии по отношению к крупным предприятиям позволяет переключить значительные финансовые потоки на свои дочерние посреднические фирмы, офшоры, банки. Инвесторы, использующие эту стратегию, могут получить прибыль при реализации пакета акций конечному инвестору, либо за счет управления денежными потоками предприятия. Цель применения данной стратегии по отношению к мелким предприятиям может заключаться в приобретении выгодных площадей в престижных районах для использования их под офисы, склады, для возведения новых зданий.
При портфельном инвестировании выбор стратегии определяется типом управления. Выделяют два вида управления: пассивное и активное.
Пассивное управление характерно для консервативных и умеренно-агрессивных инвесторов. Главной целью пассивного управления является защита вложений от инфляции и получение гарантированного дохода при минимальном риске и низких затратах на управление. Этот тип управления предполагает создание хорошо диверсифицированных портфелей ценных бумаг, для которых можно с высокой точностью рассчитать доходность, риск и ликвидность. Пассивный тип управления основан на том, что конфигурация портфеля в течение длительного периода времени не пересматривается. Это позволяет реализовать серьезное преимущество пассивного управления - низкий уровень управленческих расходов.
Активное управление предполагает тщательный мониторинг рынка, оперативное приобретение финансовых инструментов, отвечающих целям инвестирования, а также быстрое изменение структуры портфеля. Главная особенность активного типа управления заключается в стремлении инвестора переиграть рынок и получить доходность, превышающую среднерыночную. Этот тип управления требует значительных затрат, связанных с информационно-аналитической подготовкой решений, приобретением или разработкой собственного программно-технического и методического обеспечения. Значительные расходы, характерные для активного типа управления, вызваны необходимостью обеспечения торговой активности и доступа к системам биржевой и внебиржевой торговли, транзакционными издержками, созданием сети для скупки акций и т.д. Этот тип управления может быть выбран только участниками, имеющими достаточный собственный капитал, высокопрофессиональный персонал, а также значительный опыт управления как собственным портфелем ценных бумаг и (или) доверительного управления портфелем клиентов.
Портфельные стратегии. Самой распространенной стратегией пассивного управления при инвестировании в корпоративные акции является стратегия "купил-и-держи". Эффективность этой стратегии в значительной мере зависит от уровня недооцененности акций и выбранного периода времени. На медвежьей фазе рынка практически любая другая стратегия даст выигрыш по сравнению со стратегией "купил-и-держи". Наибольшая безопасность и доходность при использовании стратегии "купил-и-держи" достигается при длительных сроках инвестирования.
В качестве другой разновидности стратегии пассивного управления выступает стратегия индексного фонда. Она основана на том, что структура портфеля должна отражать движение выбранного фондового индекса, характеризующего состояние всего рынка ценных бумаг (или его наиболее важных сегментов). Виды ценных бумаг и их доля определяются таким же образом, как при подсчете индекса. Главной задачей инвестора становится воспроизведение в своем портфеле структуры рынка с периодической его корректировкой через полгода, год. Управление осуществляется по отклонениям структуры портфеля от структуры индекса. При использовании этой стратегии реальные доходы, как правило, обеспечиваются при сроках вложения не менее года. Основная прибыль образуется в результате роста курсовой стоимости наиболее недооцененных акций. В условиях преобладания на национальном рынке корпоративных акций иностранных инвесторов направление игры многих операторов определяется не только индексами, характеризующими отечественный рынок, но и динамикой индекса Доу Джонса. Недостаток стратегии индексного фонда для отечественных инвесторов заключается в сложности выбора индекса. В России в настоящее время рассчитываются более 40 индексов. Методика их определения и перечень предприятий, акции которых включаются в индекс, существенно отличаются. Соответственно одна из проблем заключается в выборе индекса, адекватно отражающего поведение рынка или его сегментов. В российских условиях использование стратегии индексного фонда осложняется также тем, что рынок корпоративных акций нестабилен даже для "голубых фишек". Даже если использовать индексы, в которых представлены наиболее крупные и надежные эмитенты, для консервативного инвестора соответствующий портфель остается достаточно рискованным. Российский рынок корпоративных акций очень динамичен, и обновление портфеля один-два раз в год вряд ли приемлемо. Соответственно не реализуется одно из основных преимуществ этой стратегии - низкие затраты, связанные с управлением портфелем. Особенности отечественного рынка делают стратегию индексного фонда методом скорее активного, нежели пассивного управления. Более перспективными являются активные стратегии портфельного инвестирования. Выделение этих стратегий можно осуществлять по различным классификационным признакам. Классификация помогает определить максимальное число стратегий в условиях динамичного фондового рынка.
Для различных сегментов рынка можно выделить следующие стратегии: аукционная, спекулятивного конкурсанта, арбитражная, "пылесоса".
Аукционные стратегии применяются при приобретении акций в момент их первичной продажи на чековых, денежных, залоговых аукционах. Разновидности стратегий определяются условиями аукционов. Основное преимущество этой стратегии заключается в возможности достаточно дешево купить акции "нераскрученных" предприятий, которые еще не пользуются спросом на рынке. Риск этой стратегии - при ажиотажном спросе аукционная цена может оказаться слишком высокой. Можно не угадать цену, инвестору не удастся приобрести акции, а вложенные им средства окажутся замороженными на полтора-два месяца. Ожидания инвестора, связанные с ростом курсовой стоимости в результате борьбы за установление контроля над предприятием, могут не оправдаться, если один из участников в ходе аукциона скупит контрольный пакет. Наконец, по каким-либо причинам сроки аукционов могут быть перенесены на неопределенное время или их итоги будут объявлены недействительными.
Стратегия спекулятивного конкурсанта используется на аукционах. Несколько фирм, представляющих интересы инвестора, указывают в заявках цены, позволяющие войти в двойку победителей. Одна из компаний занимает первое место и отказывается от своей заявки. Победителем признается представитель, занявший второе место. Прибыль фиксируется при перепродаже акций инвестору, который проиграл аукцион. Реализации этой стратегии основывается на использовании инсайдерской информации из банков, от организаторов продаж и администрации предприятия. Риск связан с тем, что в случае отказа от заявки залог не возвращается. Победителем становился другой участник, средства спекулятивного конкурсанта оказывались замороженными на значительный период времени.
Арбитражная стратегия используется, если один и тот же актив имеет разную цену на двух географически удаленных рынках. Арбитражер получает прибыль при одновременной купле-продаже одних и тех же ценных бумаг на разных фондовых площадках. Стратегия позволяет получить прибыль с минимальным риском и при высокой скорости осуществления взаиморасчетов. При этом не требуется значительных инвестиций.
Стратегия "пылесоса" применяется при массовой скупке акций в регионах. Скорость обращения денег и ценных бумаг определяются целями инвестора, объемами финансовых средств, уровнем организации процесса скупки. Одна из основных проблем: увеличение спроса и консолидация крупных пакетов может привести к росту цен.
Классификацию портфельных стратегий можно построить на методах формирования портфеля.
Оптимизационные стратегии основаны на варьировании критериев оптимизации и проведения многовариантных имитационных расчетов. Использование методов оптимизации позволяет определить конфигурацию портфеля, наиболее точно отвечающую индивидуальным требованиям инвестора с точки зрения сбалансированного сочетания риска, доходности и ликвидности вложений. Однако процесс выбора инвестиционной стратегии не всегда можно адекватно формализовать.
Рейтинговая стратегия заключается в формировании и обновлении портфеля на основе построения рейтинговой таблицы. Таблица рассчитывается по группам показателей, характеризующих основные инвестиционные предпочтения участника. В портфель включаются акции предприятий, имеющие наилучший рейтинг. Соответственно бумаги, занимающие нижние строки в рейтинговой таблице, исключаются из портфеля. При этом нужно совершать большой объем информационно-аналитической работы и открытым остается вопрос, в каких пропорциях распределять объемы инвестиций между отдельными бумагами.
Стратегия "гибкого реагирования". Профессиональный участник узнает об интересе крупных инвесторов к соответствующим финансовым инструментам. Начинает заблаговременную скупку у мелких инвесторов при гарантированном сбыте.
Стратегия "рыночного опережения". Инвестор прогнозирует состояния рынка, получая прибыль, как на медвежьей, так и на бычьей фазе рынка. В первом случае определяются наиболее перспективные акции, которые в ближайшее время должны пользоваться рыночным спросом. Затем постепенно, не увеличивая цен, осуществляется их скупка на биржевых и внебиржевых торгах. Другие участники выходят на рынок и может возникнуть ажиотажный спрос. Но уже приобретен достаточно крупный пакет. Можно диктовать свои условия другим инвесторам. Во втором случае прогнозируется падение рынка, но акции успевают продать по достаточно высокой цене. При этом высоки требования к аналитической поддержке. Нужно вести постоянный мониторинг рынка, использовать методы фундаментального и технического анализа, осуществлять выбор наиболее перспективных акций до того, как к ним проявят интерес другие участники, в том числе рыночные лидеры.
Стратегия заимствования. Покупка акций начинается вследствие обнаружения спроса со стороны крупных инвесторов. Например, если 30-50% и более крупных участников начинают покупать одну и ту же бумагу, то это один из основных сигналов для аналогичных действий.
Стратегия краткосрочного инвестирования может быть охарактеризована как стратегия использования краткосрочных колебаний. Курсы акций подвержены частым колебаниям, которые далеко не всегда адекватны реальным изменениям в делах компаний-эмитентов. На рынке всегда имеются ценные бумаги с устойчиво завышенными или заниженными ценами. Некоторые участники фондового рынка пытаются воспользоваться такими недолгими ситуациями и "зафиксировать" краткосрочную прибыль. Компании, использующие эту стратегию, пытаются получить прибыль за счет колебания курса акций, происходящего, как на протяжении недели, месяца, так и во время одной торговой сессии. Использование стратегии основывается на разработке краткосрочных макро- и микроэкономических прогнозов, использование методов технического анализа. Основу портфеля составляют акции "голубых фишек". Эти акции достаточно ликвидны. Можно с минимальными потерями продать и купить.
При стратегии "скалпирования" сделки совершаются по одному ликвидному инструменту в течение одной торговой сессии. Максимизация прибыли возможна при очень высоких оборотах при небольших изменениях цен. Соответственно при выборе ценных бумаг необходимо, чтобы значительные объемы сделок не оказывали существенного влияния на изменение цен. Риск использования данной стратегии большой, когда продажа ценных бумаг осуществляется без покрытия (short sale).
Риск - одна из важнейших концепций финансовой деятельности. Риск - это неопределенность финансовых результатов в будущем, обусловленная неопределенностью самого этого будущего. Измерение риска - это измерение неопределенности. Для измерения неопределенности используется вероятностная модель. Решаются две задачи:
Определяется распределение вероятностей для соответствующего множества сценариев. Как только распределение вероятностей найдено, можно определить конкретную количественную меру неопределенности. В ряде случаев вполне приемлемой мерой неопределенности является стандартное отклонение, которое и характеризует "разброс" сценариев.
Существуют три метода измерения рисков:
Рыночный риск - это риск изменения значений параметров рынка, таких, как процентные ставки или курсы валют, цены акций или товаров, корреляция между различными параметрами рынка и изменчивость (волатильность) этих параметров. В определении перечислены ценовые параметры (параметры, представляющие цены или связанные с ценой) и параметры, не имеющие прямого ценового смысла (корреляция и волатильность).
В реальной практике возникает необходимость измерения рыночного риска сложных портфелей, состоящих из активов различной природы. Портфельное измерение риска является нетривиальной задачей и требует особого рассмотрения. Основная проблема портфельного риска состоит в корректном агрегировании рисков по отдельным позициям с учетом возможности неттирования различных позиций портфеля. Просто складывать риски отдельных позиций портфеля нельзя. Задача существенно усложняется при появлении нелинейных инструментов, например опционов.
Таким образом, при рассмотрении кредитного риска приходится использовать приближенный вероятностный метод, основанный на сведении множества возможных сценариев к бинарному распределению:
Оценка параметров L и P в случае обычных кредитов выполняется сравнительно просто: потери равны сумме кредита, а прибыль - это доход, обусловленный условиями договора. В случае срочных контрактов потенциальные потери имеют более сложную природу, поскольку необходимо учитывать длительность контрактов. В простейших моделях величина потенциальных потерь пропорциональна квадратному корню из длительности контракта. Оценка вероятности несостоятельности выполняется на основе имеющейся кредитной истории. Поскольку кредитная история, как правило, недостаточна для надежной оценки каждого клиента, приходится использовать "объединенную" кредитную историю для группы всех клиентов с аналогичным рейтингом.
Классификация инвесторов (физических лиц) на фондовом рынке
При классификации инвесторов (физических лиц) необходимо учитывать особенности психологии и различие подходов к проведению операций инвесторов. Физических лиц, проводящих операции на фондовом рынке, можно разделить на следующие группы:
Спекулянты. Инвесторы, располагающие средствами, достаточными, чтобы доходы от операций с ними покрывали их текущие расходы и позволяли увеличивать капитал. Имеют значительный опыт работы с ценными бумагами. В большинстве случаев - бывшие сотрудники финансовых структур и имеют опыт профессиональной работы на фондовом и(или) финансовом рынке. Часто управляют не только собственным портфелем ценных бумаг, но и портфелями других инвесторов. Придерживаются достаточно агрессивной спекулятивной стратегии, предпочитая «скальпировать» рынок путем проведения краткосрочных и среднесрочных операций и затрачивать на операции с собственным портфелем значительную часть своего рабочего времени. С психологической точки зрения, помимо основной цели (получение максимальной прибыли) они удовлетворяют и свой интерес к «игре». Относятся к операциям на фондовом рынке как к искусству использовать особенности его поведения.
Рантье. Не используют операции на фондовом рынке как основной источник текущего дохода, а применяют их преимущественно для увеличения капитала. Как правило, большинство составляют люди, имеющие опыт работы на финансовых рынках, но в настоящее время либо не связаны с ним напрямую, либо не имеют возможности (или желания) уделить своему собственному портфелю достаточно времени для активной спекулятивной игры. Рантье обычно не имеют возможности или времени, чтобы отслеживать все колебания рынка в краткосрочной перспективе. Поэтому они проводят среднесрочные операции, хотя в некоторых случаях также способны делать внутринедельные и даже внутридневные арбитражи. Однако главной и единственной целью таких инвесторов является получение высокого дохода, превышающего доход от любого другого альтернативного вложения средств, и не требующего слишком большого времени и усилий. Как правило, по роду своей настоящей деятельности они часто принимают стратегические решения (типа купить-продать), но техническую работу и подробный анализ ситуации они предпочитают возложить на плечи профессионалов. Таким образом, в основе стратегии рантье лежит предположение о том, что операции должны обеспечить больший по сравнению с другими операциями доход, но их проведение не должно требовать слишком много времени. Поэтому операции рантье не бывают слишком частыми.
Инвесторы-собственники. Располагают значительными ресурсами. Могут приобретать значительные пакеты ценных бумаг, которые могут обеспечить им извлечение дополнительных выгод (значительные дивиденды, участие в управлении, кредитование и т. п.). Эта группа малочисленна, но зато аккумулирует большие средства. В основе их поведения на фондовом рынке лежит средне- и долгосрочная стратегия, средства инвестируются на значительные сроки, а основным результатом является получение высокой, но при этом обязательно гарантированной доходности. Представители этой группы инвесторов более других заинтересованы в равновесии на рынке и готовы для этого поступиться частью спекулятивных доходов.
Вкладчики. Неорганизованная часть рынка, которая, руководствуясь почерпнутой, например из СМИ или рекламы, информацией, решила поучаствовать в бизнесе на фондовом рынке. Наиболее активные и предприимчивые затем становятся спекулянтами, рантье или собственниками. В большинстве случаев операции вкладчиков с ценными бумагами мало чем отличаются от их операций с депозитами. Средства вкладываются в ценные бумаги на какой-то срок или до достижения какой-то определенной доходности от вложений, а затем выводятся. Основной целью вкладчика является получение «сверхприбыли», которую он, как правило, не знает, как заработать, но слышал, что можно получить при операциях с ценными бумагами. Вкладчики имеют большую потенциальную ценность для операторов фондового рынка. При совокупно больших средствах они наиболее внушаемы посредством рекламы. Вкладчики наименее профессиональны и несут дополнительные риски. Получив убытки, достаточно быстро покидают рынок, чтобы больше никогда не иметь дела с ценными бумагами.
PAGE 9