Если у вас возникли сложности с курсовой, контрольной, дипломной, рефератом, отчетом по практике, научно-исследовательской и любой другой работой - мы готовы помочь.
Предоплата всего
Подписываем
Армения: инвесторы идут на рынок ГКО
Казначейские векселя. Летом 1995 г. было утверждено поста новление иравительетва Респуб лики Армения (РА) о порядке пере оформления долгов республиканского бюджета РА в виде простых казначей ских векселен. Эти векселя выпуска лись в объеме долгов республиканского бюджета номинальной стоимостью не менее 1 млн. драмов на срок, указанный в векселе, и выдавались Министерством финансов различным министерствам, государственным управлениям и ведом ствам РА против долгон бюджета перед последними. Векселя казначейства ак тивно обращались на вторичном рынке (Ереванской фондовой бирже). Дан ный инструмент стал первой государст венной ценной бумагой, обращающейся на организованном рынке. Однако по сле 1996 г. новые эмиссии казначей ских векселей не осуществлялись, что вовсе не означало улучшения ситуации с исполнением расходной части бюдже та, но явилось следствием рекоменда ций МВФ, направленных на проведе ние более жесткой монетарной полити ки. Таким образом, первая попытка
введения в обращение государственных цепных буяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяя, что самое важное, накопленный опыт функционирования эффективного вто ричного рынка данного типа финансо вых инструментов впоследствии не ис пользовался.
Государственные купонные обли гации. В конце 1996 г. со сторон»»] Ми нистерства финансов Армении была предпринята попытка введения нового финансового инструмента — государст венных купонных облигаций (аналога российских ОФЗ ). 11ервая эмиссия но вых бумаг, рассчитанных на привлече ние сбережений населения, была осу ществлена в декабре. Не совсем удач ный выбор времени для размещения (предновогодние дни), недостатки ус ловий обращения и погашения привели к тому, что из 300 млн драмов эмиссии было размещено лишь 27%. В течение 1997 г. состоялись также размещения государственных купонных облигаций со сроками погашения в 2, 6 и 9 меся цев. Годовая номинальная доходность двухмесячного выпуска составила 42%, шестимесячного — 45%, а девятиме сячного — 46%. Объем выпуска по каждому траншу — 750 млн драмов. Номинальная стоимость купонных об лигаций равна 10 тыс. драмов. Выпуски купонных облигаций осуществлялись в бумажной форме, на предъявителя.
В РА существуют определенные ограничения на участие коммерческих банков в размещении данного вида (фи нансовых инструментов. Однако боль шинство банков, используя «свои» ком мерческие структуры, в настоящий мо мент имеют их в своих портфелях. Вторичный рынок государственных ку понных облигаций в Армении, в отли чие от России, практически отсутству ет, и, как следствие, на рынке нет ин формации о текущей доходности.
ГКО. Среди государственных долго вых обязательств в Армении наиболь-
ший удельный вес имеют государствен ные (казначейские) краткосрочные об лигации ( ГКО ), ставшие самым широ ко используемым инструментом мест ного финансового рынка. В армянских ГКО удачно соединились надежность и доходность. Они также привлекатель ны с точки зрения гарантии полноты и своенременности платежей.
Порядок размещения, обращения и погашения ГКО был утвержден Минис терством финансов и Центральным бан ком Армении в августе 1995 г., а уже 14 сентября 1995 г. был проведен пер вый аукцион но размещению первого выпуска 28-дневных ГКО.
Основные характеристики выпус ков ГКО:
• i-pol; —28,91, 182, 273, 364 дня:
• реализация — со скидкоИ к номиналу
(дисконтная цена):
• iioi'hiiii'hik' — но номиналу:
• доход — разница мйжду ценой реализа ции н покупки.
(Структура рынка ГКО: • эмитент (Министерство финансов и эко номики) имитирует выпуски ГКО:
• генеральный агент (Центральный банк) ра.ччччччччччччччччччччччччччччччччч функции генерального депозитария, расчет ной системы и производит погашение оче редных выпусков ГКО, кроме этого, на вто ричном рынке 1 1,Ь пытается выступать в ро ли маркет-мепкера:
• дилеры (любые участники рынка цен тах бумаг, которые удовлетворяют требова ниям эмитента и генерального агента и име ют договор с ЦЬ о выполнении функций по обслуживанию данных операций) покупают ГКО на первичном аукционе, продают или покупают на вторичном рынке ГКО, при надлежащие как им, так и инвесторам (по распоряжению последних);
• инвесторы (юридические и физические лица, нс являющиеся дилерами и приобре тающие ГКО на нравах собственности) по купают ГКО на первичном рынке через ди леров, дают распоряжения дилерам и лицен-
иированным брокерам о продаже или покуп ке ГКО на вторичном рынке.
Каждый выпуск ГКО оформляется глобальным сертификатом в двух эк земплярах, которые хранятся соответст венно в Министерстве финансов и в ЦБ РА. Номинальная стоимость облигаций составляет 50 тыс. драмов. Нс позднее чем за семь календарных дней до прове дения аукциона должны быть объявле ны основные параметры выпуска: дата первичного размещения выпуска, его номер, объем эмиссии, срок погашения, крут потенциальных покупателей, объ ем неконкурентных заявок, место и вре мя проведения аукциона. Как правило, в конце каждою месяца публикуется информация о предполагаемых тран шах ГКО на следующий месяц. Право собственности на облигации возникает с момента регистрации их владельца в книгах ЦБ РА и дилера. Каждому выпу ску ГКО присваивается государствен ный регистрационный номер.
Режим проведения аукциона. Для участия в аукционе дилеры на своих «торговых счетах» должны предваритель но зарезервировать денежные средства, необходимые для покупки облигаций. С 11.00,10 11.30 в день проведения аукци она дилеры подают две заявки на i юкупку ГКО (каждая в двух экземплярах):
• заявку дилера (на покупку от имени и за счет дилера);
• заявку инвестора (на покупку от имени и за счет инвесторов ).
В каждой заявке может содержать ся пять конкурентных предложений (указываются количество ГКО, кото рое предполагается купить, и цена по купки) и только одно неконкурентное предложение (указывается общий объ ем денежных средств, которые предпо лагается потратить на покупку ГКО но средневзвешенной цене аукциона). Да лее в соответствии с условиями прове денияяяояяояяпяявяяяяясяяпяявяяьяясяя яяояяляяияязяявяя.яяояя5яя0яяряисхо дит определение минимальной цены продажи ГКО ( цены отсечения ). Опре делив ее, Министерство финансов пере дает ЦБ поручение на удовлетворение заявок. В 16.00 объявляются результа ты аукциона.
Погашение ГКО, как правило, осу ществляется в день проведения аукцио на по первичному размещению очеред ного выпуска облигаций. Погашение производится ЦБ РА путем списания
погашаемых облигаций со счетов депо дилеров в денозитарной системе и за числения денежных средств на торго вые счета дилеров.
Налогообложение. Согласно приня тому в 1997 г. первому закону «О налоге на прибыль» таковым облагаются и дохо ды при сделках на вторичном рынке, и доходы при погашении ГКО. Необходи мо отметить, что в обоих случаях дейст вуют не специальные льготные ставки налога (как принято в большинстве стран), а общие ставки налога на при быль. Согласно закону РА «О подоход ном налоге» доходы физических лиц от государственных казначейских облига ций освобождены от выплат, что стиму лировало использование разнообразных схем использования таких преимуществ.
Влияние макроэкономических фак торов на рынок ГКО. Макроэкономиче ские показатели и рынок ГКО находятся в тесной зависимости. С одной стороны, главной макроэкономической задачей рынка ГКО в Армении является погло щение излишней .денежной массы и не-инфляционнос финансирование бюдже та. Необходимо отметить, что впервые дефицит бюджета Армении на 1998 г. финансируется исключительно за счет внешних и внутренних неэмиссионных источников. Правительство РА исклю чило использование эмиссионного кре дитования со стороны ЦБ как средства покрытия дефицита бюджета. Таким образом, финансирование планируемо го дефицита бюджета за счет государст венных ценных бумаг должно составить сумму в 6 млрд драмов. Однако теку щаяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяявать на реализацию данного программ ного показателя.
С другой стороны, на величину до ходности или на стоимость обслужива ния государственного долга ГКО влия ют объективные макроэкономические показатели: инфляция, динамика про центных ставок, наличие свободного капитала, девальвация национальной валюты и т.д. Минимальная граница доходности ГКО, нарушение которой приводит к оттоку средств с рынка, — уровень инфляции и величины про центных ставок финансового рынка. Примечательно, что по данным Цент рального банка РА, за первый квартал 1998 г. уровень инфляции составил 8,1% против запланированных 3,8%, и это в условиях 0,65%-го падения наци-
ональной валюты к доллару США и 0,8%-го роста денежной массы.
Что касается процентных ставок, то их изменение приводит к изменению до ходности на рынке ГКО. Уровень про центных ставок также связан со ставкой рефинансирования ЦБ РА (с 15 мая он снизил эту ставку с 54 до 51%).
Необходимо отметить, что конъюнк тура рынка ГКО, естественно, форми руется не только под воздействием этих факторов, но и регулируется «денежны ми властями» — Центральным банком и Министерством финансов.
Развитие рынка ГКО, сопряжен ное со множеством объективных и субъективных ошибок и про блем, в течение 1998 г. вышло на новый качественный уровень. Известные по литические события февраля — апреля 1998 г. (отставка президента и внеоче редные президентские выборы) впер вые в Армении отразились на финансо вом рынке, и прежде всего на его наи более развитом сегменте — рынке ГКО: именно этот сегмент в настоящее время наиболее близко подошел к принятому уровню. Неспроста основной поток портфельных, спекулятивных инвести ций идет сюда.
(Существование на рынке ГКО значитель ного количества иностранных инвесторов, с одной стороны, свидетельствует о высоком уровне его развития, по с другой — застав ляет задуматься о таящихся в этом опаснос тях, а именно:
• при достигнутом на рынке ГКО уровне до ходности привлечение инвестиций в реаль ный сектор экономики не представляется воз можным, поскольку именно государ<твенные ценные бумаги считаются наименее риско ванным видом инвестиций во всех странах, и в настоящее время по уровню доходности ар мянская экономика нс может конкурировать с рынком ГКО. Подобное состояние не может не вызывать озабоченности и, но всей види мости, требует проведения продуманной по литики со стороны государства в лице Мини стерства финансов. В частности, возможно введение каких-либо объемных или ценовых ограничений на участие нерезидентов на пер вичном аукционе по каждому траншу, как это сделала в свое время Россия, или какой-либо другой вид ограничений;
• значительный удельный вес ГКО, находя щихся в собственности иностранных инвесто ров, может привести в армянском масштабе к возникновению финансового кризиса, подоб ного мексиканскому и южноазиатскому, а
gM^
опыт России в конце 1997 — начале 1998 г. практически прямо опи сывает возможный армянский сценарий. Тем более что объемы рын ка армянских ГКО сравнительно малы. И сосредоточение 85% ГКО, обращающихся на рынке, в руках нерезидентов является фактором, повышающим уровень риска привлечения инвестиций. Подобное по ложение при почти катастрофическом состоянии платежного баланса страны — игра «на грани фола».
Первый квартал 1998 г. ознаменовался повышением уров ня доходности на первичных аукционах ГКО, ччччччччччччччччччччччччччччччччччччччччччччччччччччччччччччччччч По всей видимости, именно она оказалась определяющей для иностранных инвесторов, которые приостановили свои опе рации на рынке. А поскольку именно они определяли ситуа цию на рынке, то он сразу «просел». Необходимо отметить, что подобная реакция рынка ГКО, при условии полного за стоя на других сегментах рынка капитала, показала, что практически лишь этот сегмент проявляет признаки жизни и имеет какие-то рыночные механизмы, не подконтрольные ЦБ. Причем подобная реакция была адекватной. В связи с этим победные отчеты о том, что экономика Армении никак не отреагировала на отставку президента страны и новые вы боры, по крайней мере, выглядели нелепо и приводили в не доумение всех внешних и внутренних наблюдателей. Таким образом, как единственный «живой среди мертвых», рынок ГКО оказался тем механизмом, который позволил отобра зить реальное состояние дел в Армении.
После президентских выыырыы ыы ыынке ыыОыыаыылыыьыыныыжыыиеыдыыоыыоыыи,ычыы ыыкыы ыыеыовало из общей рыночной логики развития событий. Однако действия эмитента, кото рый в период резкого роста доходности продолжал эмиссию долгосрочных траншей (и это было явной ошибкой, так как го сударство, по крайней мере, еще год будет выплачивать доста точно высокие проценты), а при падении доходности не пред принял мер к удержанию темпов падения, свидетельствуют о низком уровне профессионализма специалистов. Перепад уровня доходности на 20—30 пунктов, или почти в два раза, в течение 2—3 недель независимо от направления изменения не свидетельствует о высоком уровне применяемых технологий. Отсутствие же активных операций на вторичном рынке со сто роны Центрального банка и изменений в структуре и объеме эмитируемых ГКО лишь увеличили панику на рынке.
Примечательно, что со стороны ЦБ РА в конце мая нако нец была «осознана» необходимость поддержания вторичного рынка и ликвидности. После долгих, почти двухлетних дис куссий и полного игнорирования рекомендаций специалистов ЦБ наконец предпринял весьма своеобразную попытку испол нения функций маркет-мейкера на вторичном рынке ГКО. В конце мая ЦБ объявил о начале проведения двусторонних котировок по ГКО на ежедневной основе. Однако неиспользо вание торговой системы Ереванской фондовой биржи, отсут ствие прозрачности в операциях, сугубо закрытый характер информации о сделках на рынке и объемах продаж, а также несовершенство объявления курсов покупки и продаж (в ча стности, отсутствие информации об обязательности котиро вок и глубине по объему) свидетельствуют о том, ччоччаччаччпччыччачч ччоччеччыччжденная реакция па ставшую очевид ной необходимость создания вторичного рынка, нежели про думанная позиция главного монетарного органа страны. Ко нечно, в условиях тотального контроля, концентрации всех
возможных функций и информации в своих руках Централь ному банку легче контролировать ситуацию. Однако за это приходится платить отсутствием рыночных механизмов само регуляции системы. Именно поэтому, невзирая на увеличив шиеся объемы операций на вторичном рынке, большинство инвесторов не рассчитывает на получение прибыли от прове дения операций на рынке. В основной своей массе инвесторы предпочитают получать доход от погашения ГКО, а не от их реализации на вторичном рынке.
В течение текущего года было осуществлено 40 эмиссий ГКО, из которых 2% составили 28-дневные ГКО, 31 — 91-дневные, 32 — 182-дневные, 20 — 273-дневные, 15% — 364-дневные. Удельный вес последних трех относи тельно долгосрочных траншей на рынке ГКО Армении повы сился в феврале и в марте (в период повышения доходности на рынке) и составил соответственно 18 и 17% для 364-днев ных ГКО, 18 и 27% — win 273-дневных, 29 и 36% — для 182-дневных.
За четыре месяца текущего года средняя эффективная до ходность ГКО на первичном рынке — 57,2% (рис. 1). Было эмитировано всего два транша 28-дневных ГКО, эффектив ная доходность которых составила соответственно 68,29 (да та выпуска — 14.04.98 г.) и 56,05% (26.05.98 г.). Макси мальный уровень эффективной доходности для 91-дневных траншей был зафиксирован 02.04.98 г. (76,41%), а мини-мальныйсоставил39,94% (21.05.98г.). Максимальныйими-нимальный уровни доя 182, 273, 364-дневных ГКО составили соответственно 72,01% (10.03.98 г.) и 38,68 (19.05.98 г.); 67,89 (12.03.98 г.) и 38,98 (14.05.98 г.): 63,88 (31.03.98 г.) и 42,57% (26.05.981-.).
За четыре месяца текущего года суммарный объем спроса на первичных аукционах ЦБ — 27652 млн драмов, что почти в два раза превышает объем размещения по номиналу (14595,65 млн драмов). За указанный период при наличии объема погашения в размере 13008 млн драмов суммарный объем поступлений в бюджет составил 11440,1 млн дра мов, что привело к возникновению отрицательного сальдо по операциям бюджета в размере 1568,25 млн драмов. Пробле мы отрицательного сальдо по операциям бюджета остро сто яли с начала года и до середины апреля (рис. 2). Тем не ме-
нес в середине мая проблема использования рынка ГКО для обеспечения финансирования текущего дефицита бюджета была не менее остра.
Что касается дюрации рынка, то облигации с рваными сроками обращения на рынке (рис. 3) составляют, %:
• до 30 дней — 14;
• от 30 до 90 дней — 26;
• от 91 до 182 дней — 38;
• более 182 дней — 22.
(Суммарная капитализация рынка ГКО по состоянию на 28.05.98 г. — 21294 m.ih драмов (42,6 млн долл.). Измене ние уровня капитализации в течение четырех месяцев теку щего года составило более 6% в драмовом исчислении. Ин декс СЕД МАРСЕД первичного рынка ГКО на данную дату составил 0,4902 процентных пункта (рис. 4).
еобходимо отметить, что последние события на фи нансовом рынке России отразились и на рынке ар мянских государственных ценных бумаг. Главная причина в том, что основными иностранными инвесторами, ориентированными на получение спекулятивной прибыли на армянском рынке, являются именно российские игроки. Снижение доходности на российском финансовом рынке в течение прошедшего года привело их к необходимости поис ка новых рынков и финансовых инструментов. Общий исто рический опыт, понимание особенностей развития ситуации, личные контактыыиыыыыыыыыылыыыыыыыыытыыыыыыыыыыск новых рынков именно среди бывших союзных республик.
Политический кризис в Армении вызвал резкий рост доход ности армянских ГКО, затем последовал такой же резкий спад. Это, как уже подчеркивалось, неразрывно связано с не развитостью вторичного рынка. Подобный уровень волатиль-ности рынка однозначно свидетельствует о высоком уровне ри ска инвестирования в армянские государственные ценные бу маги. Снижение эффективной доходности до уровня 35—36% привело к росту напряжения на рынке. Как и ожидалось мно гими экспертами, уровень сопротивления в данный момент со ответствовал уровню 34—35% и по мере приближения к это му уровню напряжение на рынке росло.
Из-за известных событий на финансовом рынке России соотношение доходность — риск инвестиций в государствен ные ценные бумаги России и Армении, до этого позволявшее привлекать средства с огромного финансового рынка России на маленький рынок Армении, резко изменилось. Достигну тый уровень доходности ГКО в Армении при подобном разви тии ситуации явно проигрывал.уровню доходности на финан совом рынке России, который несомненно являятяя яяияяляя яязяятяя яяняямяяреди стран с переходной экономикой (ес тественно, с более низким сравнительным уровнем риска). В связи с этим в конце мая на первичных аукционах по раз мещению армянских ГКО и на вторичном рынке стала на блюдаться тенденция краткосрочной стабилизации уровня доходности. Очевидно, что возвращение регулируемости фи нансового рынка России приведет к некоторой стабилизации ситуации и на армянском рынке. Однако, по всей видимости, последствия российского «шторма» еще долго будут влиять на ситуацию как в России, так и в Армении.