Если у вас возникли сложности с курсовой, контрольной, дипломной, рефератом, отчетом по практике, научно-исследовательской и любой другой работой - мы готовы помочь.
Предоплата всего
Подписываем
23
ДИССЕРТАЦИЯ
на тему:
«Развитие операций кредитных учреждений (по финансированию РСЭ) на фондовом рынке России»
МОСКВА 1999 г.
В централизованном плановом хозяйстве СССР и других социалистических стран способы финансирования развития промышленности тесным образом были связаны с процессом плани рования. Все движение финансовых средств (государствен ного бюджета, банковских, собственных средств предпри ятия) регулируется единственно национальным планом. С помощью финансовых инструментов осуществляется за планированное распределение совокупного общественно го продукта в денежном выражении между хозяйственны ми секторами, отраслями и предприятиями. Централизо ванно регулируются все денежные операции: наличные деньги используются только для выплаты заработной платы, и то под контролем финансовых органов. Все остальные трансакции между экономическими субъекта ми и общественными организациями осуществляются исключительно в безналичной форме и через государствен ные финансовые органы.
Главное место в финансировании РСЭ принадлежит госу дарственному бюджету. Он является централизованным фондом финансовых ресурсов, направляемых на расширен ное воспроизводство, удовлетворение социальных и других потребностей общества. Через бюджет перераспределялось более 60 % национального дохода СССР. В нем концентри ровалось около 80 % денежных накоплений. Государствен ный бюджет играл решающую роль в финансировании рас ширенного воспроизводства и потребления.
Структура доходов бюджета складывалась из налога с оборота (преобладающая часть доходов), выплат в бюджет из прибыли предприятий (от скромных 12%в 1940 г. эта часть доходов в конце 70-х гг. достигла примерно трети всех бюджетных поступлений), налога на прибыль кооперативно-колхозных и общественных организаций (достаточно симво личная величина, не превышающая 1 % всех приходов), по доходного налога (т. е. налога на доходы населения, участие которого, по сравнению с рыночными странами, достаточно скромно — около 8%), выплат в фонды социальной защиты (5%).
Заметим, что в отличие от рыночного хозяйства налого вая политика в командной системе не является механизмом регулирования экономических процессов. Функции нало гов здесь сводятся только к формированию государственных доходов. Налог с оборота является инструментом перерас пределения национального дохода в пользу государства. Налог на прибыль в виде выплат из прибыли в бюджет яв ляется таким только по форме. Никакая прибыль в действи тельности на предприятии не создается. Прибыль — кате гория рыночной экономики, и соотносить доход, получае мый предприятием в системе плановой экономики, с кате горией прибыли не совсем корректно. В действительности, предприятия были обязаны разницу между получаемым доходом и произведенными затратами выплачивать в бюд жет.
В расходной части бюджета доминирующее положение занимали расходы на финансирование экономики (более половины всей расходной части бюджета). Самая большая часть этих средств расходовалась на финансирование инвес тиций. Эти средства давались бесплатно и безвозвратно, что, естественно, не способствовало их рациональному исполь зованию. Кроме того, из бюджета финансировались часть капитального ремонта основных фондов, затраты на осво ение новой техники и новых товаров, убытки государствен ных предприятий и т. д.
Значительные статьи расходов государственного бюджета составляло финансирование социально-культурной сферы, науки, обороны и государственного управления.
Банки представляли собой, по сути дела, часть государ ственного аппарата, с чьей помощью государство выполняло те свои контрольные функции, которые касались денег, кредита, бюджета. В банковскую систему СССР входили Госбанк СССР, Стройбанк, Внешторгбанк и Сбербанк.
Госбанк СССР выполнял достаточно широкие функции. Кроме эмиссии денег, величина которой следовала из за данных плановых индикаторов, Госбанк являлся крупней шим расчетным центром страны. Все хозяйственные и бюд жетные организации имели в этом банке свои текущие счета, и все выплаты проходили через этот банк. Госбанк СССР контролировал движение всех денежных средств. Все вы платы, не отвечающие запланированным параметрам (на пример, зарплата выше допускаемого планом уровня или цены, превышающие плановые), приостанавливались. Этот банк осуществлял краткосрочное кредитование хозяйствен ной деятельности, финансирование капитальных вложений в сельское хозяйство и развитие непроизводственной сфе ры. Кредитование осуществлялось под очень низкий про цент (1,7 - 2,2%); он взимался после возвращения заемных средств. Государственный банк СССР занимался также кассовым обслуживанием государственного бюджета. Налог с оборота, выплаты из прибыли предприятия и т. д. концен трировались в Госбанке и оттуда уже направлялись на счета всесоюзного, республиканских и местных бюджетов. В этом же центре осуществлялось распределение бюджетных средств.
С 1 января 1963 г. в состав Госбанка СССР были орга низационно включены: государственный Сбербанк, в кото ром население держало свои денежные средства. Накопле ния населения являлись источником кредитного фонда бан ка и использовались в соответствии с планом.
Инвестиционный банк (Стройбанк СССР) осуществлял финансирование и долгосрочное кредитование инвестиций в экономику.
Внешторгбанк занимался операциями по международ ным расчетам и кредитованием внешней торговли, валют ными операциями. Это был акционерный банк, в котором основная часть капитала принадлежала Госбанку СССР. Последний и контролировал деятельность Внешторгбанка.
Кроме перечисленных выше существовали и Междуна родный банк экономического сотрудничества, осуществляв ший расчеты между странами - членами СЭВ , и Между народный инвестиционный банк стран СЭВ, кредитовавший программы, связанные с международным разделением тру да.
Банки в СССР не являлись самостоятельными финансо выми институциями, а представляли собой часть государ ственного планового организма. Они не занимались самостоятельным распределением средств на основе собственных финансовых интересов и оценок, а лишь выполняли кре дитную, денежную и финансовую функции по обслужива нию и реализации народнохозяйственного плана. Деятель ность банков как кредитных организаций была очень узкой. Это связано с тем, что и роль кредита в советской системе была не развита, так как основным источником финанси рования развития экономики являлись безвозвратные бюд жетные средства.1
В период перехода от центрального планирования к рынку финансовые институты должны выполнять три важные функции. Во-первых, стимулировать сбережения, во-вторых, предоставлять и распределять инвестиционный капитал и, в-третьих, обеспечивать корпоративный механизм управления - финансовую дисциплину - в зарождающемся частном секторе. В рамках финансового сектора институты долгосрочного кредитования имеют ключевое значение для успеха переходного процесса. Этому есть простое объяснение.
В условиях командной экономики инвестиции распределялись без учета нормы прибыли на вложенный капитал, ресурсной базы или предпочтений потребителя, вследствие чего крупные инвестиции не обеспечивали высокого роста. Поэтому особенно важно создать сеть новых местных финансовых посредников, которые не связаны со старым сектором государственных предприятий, направить кредиты малым и средним фирмам, чтобы заполнить вакуум, возникший в результате развала крупномасштабной промышленности советского типа. Именно по этим соображениям необходимы специализированные финансовые институты по кредитованию долгосрочных инвестиций. Инвестиционное финансирование должно быть четко отделено, если это возможно практически, от обычного коммерческого кредитования.
Создание эффективной финансовой системы является сутью перехода от командной экономики к рыночной. К сожалению, это не может быть сделано путем простого переноса или копирования финансовых учреждений стран со зрелой рыночной экономикой.
Во-первых, переход не начинается с нуля, еще действует запутанное законодательство системы центрального планирования, с которым нужно считаться, и отсутствуют надежные рекомендации как работать в таких условиях.
Во-вторых, важно рассматривать финансовую систему в качестве инструмента изменений в динамичном плане, а не только как средство обслуживания рыночной экономики.
В-третьих, всегда существуют разного рода ресурсные ограничения, с которыми должны считаться страны с переходной экономикой, и не в последнюю очередь - это ограниченность финансовых ресурсов и недостаток квалифицированных финансистов.
В-четвертых, нет единой, четко определенной рыночной модели финансового сектора, которую можно заимствовать у стран с развитой рыночной экономикой. Основные модели имеют явно выраженные институциональные различия, и разумно, если страны с переходной экономикой не будут их копировать. Они вполне могли бы избежать слабости старых финансовых систем.
В какой степени страны с переходной экономикой должны пользоваться услугами универсальных банков, а не специализированных финансовых институтов, и в какие сферы деятельности могут быть включены депозитные коммерческие банки? Многих привлекает немецкая модель универсального финансирования.
На наш взгляд, модель европейского универсального банка не может стать оптимальной финансовой структурой в переходный период. Специализированные финансовые институты, не занимающиеся краткосрочными сделками по финансированию оборотного капитала и депозитами, лучше смогут обеспечить ресурсами потребности процесса реструктуризации, при этом наиболее важным элементом должны стать финансирование капиталовложений новых предприятий и консультации акционерных компаний по финансовым вопросам. 2
Практически все страны с переходной экономикой пережили в последние годы острый банковский кризис. В качестве примера можно привести государства Балтии. После обретения этими странами независимости первые банки здесь созданы на базе старых государственных банков советских времен. В ходе либерализации финансовых рынков учреждено большое количество новых банков. Их появление объясняется тем, что можно было легко получать прибыль от операций с иностранной валютой, а также финансирования торговли, в частности за счет собственных средств банков. В основном это был импорт сырья из бывших советских республик и его последующий реэкспорт, так как еще сохранялся большой разрыв в ценах между бывшим СССР и мировым рынком. Пока прибыль легко поступала таким путем, проблемы убыточных кредитов не возникало.
С наступлением экономической стабилизации и введением надлежащего банковского регулирования обнаружились скрытые ранее слабости банков - как старых, так и новых.
Во-первых, банки, сформированные на базе прежних государственных, унаследовали бедный портфель выданных займов, причем основная его часть приходилась на кредиты убыточным государственным предприятиям, которые стояли на грани ухода с рынка.
Во-вторых, большинство банков не обладало техническими возможностями для оценки рисков по кредитам и, возможно, даже не пыталось этого делать на раннем этапе переходного периода. Неопределенная хозяйственная обстановка отнюдь не облегчала решение этой задачи. Стабилизация валютного курса и введение европейских стандартов банковского регулирования, включая официальный надзор над работой банков, выявили слабые места и ускорили банковский кризис.
В настоящее время в большинстве стран переходного типа идет процесс банковской консолидации, стимулируемый более высокими потребностями в минимальном капитале и конкуренцией на рынке. Это в конечном счете обусловит создание новой финансовой структуры, которая будет более открыта для иностранных конкурентов.
Во многих странах банковское законодательство и регулирование уже приведены в соответствие с международными стандартами. Однако еще отсутствует адекватный надзор со стороны как властей, так и акционеров. На его организацию требуется время.
Во многих западноевропейских странах институты долгосрочного кредитования были учреждены после второй мировой войны в целях реконструирования хозяйства. Некоторые из них финансировались из фондов, образованных в соответствии с планом Маршалла. Накопленный опыт представляет ценность и в современных условиях. Поддержка стран с переходной экономикой должна быть ориентирована именно на этот сектор финансирования, а не на универсальные коммерческие банки.
В поисках образцовой модели для собственных финансовых систем эти страны должны учитывать ошибки старой рыночной экономики. С одной стороны, можно воспользоваться англосаксонским подходом, заключающимся в создании специальных банков с преобладанием инвестиционного кредитования и правом эмиссии акций и облигаций.
С другой стороны, существует немецкая модель на базе универсальных банков, занимающихся приемом депозитов, кратко- и долгосрочным кредитованием, покупкой акций промышленных и торговых предприятий. Обе модели имеют свои сильные и слабые стороны. Страны с переходной экономикой должны пытаться строить свои системы используя лучшее из обеих моделей с учетом собственных специфических потребностей и складывающихся условий.
Важно также иметь в виду, что банковские системы Западной Европы и Северной Америки создавались в основном во второй половине XIX - начале XX столетия. Сегодня облик финансового сектора фактически определяют телекоммуникационные и компьютерные технологии, поэтому страны переходного типа могут миновать некоторые этапы в разработке своих финансовых систем.
Следует подчеркнуть, что хотя банки и являются важным фактором современной рыночной экономики, новые технологии позволяют удовлетворять потребности предприятий в инвестиционных фондах путем прямого доступа к избыточным финансовым средствам на рынке. Однако оценка инвестиционных проектов и управление рисками в сфере долгосрочного кредитования - это сфера высокопрофессиональной деятельности, которая всегда будет необходима для нормального функционирования рыночной экономики. Наилучшим образом это могут сделать специальные институты, четко нацеленные на удовлетворение инвестиционных потребностей малых и средних предприятий.
С начала перехода к рынку некоторые страны, в частности республики Балтии и страны вишеградской группы (Польша, Чешская Республика, Словакия и Венгрия), добились определенных успехов в разработке децентрализованных финансовых систем, где посредники обеспечивают движение капитала от его источников к заемщику. Некоторые из них приближаются к уровню работы финансовых посредников западных банковских систем.3
Следует еще раз подчеркнуть, что механический перенос западных структур, практики и процедур в уже действующий финансовый сектор стран с переходной экономикой не принесет успеха. Более целесообразно для этих стран создать своего рода гибридную систему на базе посреднических банков и средств прямого доступа к источникам заемного и акционерного капитала, причем эта модель должна отличаться от смешанных систем, разработанных в Западной Европе и Северной Америке.
Финансовая реформа - непрерывный процесс, а не разовое мероприятие. Требуется время для подготовки квалифицированных кадров, создания соответствующих институтов, изменения стимулов. Конечная цель переходного процесса в том, чтобы усовершенствовать практику распределения ресурсов.
Для современного этапа развития рынка корпоративных ценных бумаг в России характерны следующие основные признаки:
-появление в 1994-1996гг. нормативной базы, определяющей институциональные аспекты функционирования рынка (создан единый регулирующий орган - Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг /ФКЦБ/);
-вступление в силу в 1996г. Законов РФ Об акционерных обществах и О рынке ценных бумаг;
-позитивные качественные изменения 1994-1996гг. в сфере инфраструктуры (150 лицензированных регистраторов, 7 лицензированных депозитариев и подготовка к созданию центрального депозитария, постепенное развитие кастодиальных услуг, создание Российской торговой системы, формирование системы саморегулируемых организаций участников рынка);
-общие благоприятные тенденции и значительные резервы в развитии ликвидности и капитализации рынка, возрастание стабильности рынка;
-постепенное завоевание Россией международного признания и доступа к мировым финансовым рынкам (получение одновременно кредитного рейтинга Moody's, Standard Poor's и IBCA, публикация индекса IFC Global Russia, выпуски ADR/GDR рядом компаний, признание американской SEC трех российских банков надежным иностранным депозитарием и др.)
Если соспоставить данные по нескольким странам с переходной экономикой, то сразу становится очевидной следующая закономерность: чем раньше страна приступила к масштабным приватизационным схемам, тем более активен сегодня ее рынок ценных бумаг (по капитализации и объему торговли). Это утверждение самого общего порядка, вне зависимости от избранных моделей приватизации. Если же принять во внимание постприватизационную структуру собственности, то имеется следующая примерная связь: активность рынка (объемы торговли) выше в тех странах, в которых выше степень распыленности собственности по итогам первичной приватизации. Так, среди 9 стран с переходной экономикой, где наиболее развит рынок ценных бумаг, Чехия занимает первое место по доле капитализации в ВВП (Россия - 4 место), но лишь 6 место - по отношению объема торговли к капитализации (Россия - 5 место).
Капитализация является одним из основных показателей, характеризующих масштабы рынка и экономики в целом. В США рыночная стоимость акций к номинальному ВВП в 1994г. составляла 76,2%, в Японии - 68,3%, во Франции - 27,4%, в Германии - 7,5%. В России этот показатель составил в 1994 г. - 4-5%, в 1995 г. - 6-7%, в 1996 г. - 7-8%. 4
По разным оценкам рыночная капитализация 20 крупнейших российских предприятий составляла в мае 1995 г. около 8-10 млрд. долларов, в марте 1996 г. - 11-12 млрд. долларов, в ноябре 1996 г. - 25-27 млрд. долларов (с учетом акций Газпрома по котировкам в РТС - 35-37 млрд., по котировкам ADS - более 60 млрд. долларов), на рубеже 1996-1997гг. - свыше 50 млрд. долларов. Бесспорными лидерами здесь являются Нефтяная компания Лукойл, РАО Газпром и РАО ЕЭС России. Хотя в целом отмечается тенденция к уменьшению доли крупнейших предприятий в общей капитализации, в настоящее время она очень велика: на 20 предприятий приходится свыше 2/3 общей капитализации рынка акций приватизированных предприятий. По оценкам практически всех экспертов, капитализация рынка по крайней мере blue chips будет неуклонно возрастать в силу:
- значительной недооценки активов;
- устранения политического риска;
- потенциальной перекачки средств с рынка государственных ценных бумаг (по некоторым оценкам, приток только 10% средств с этого рынка на рынок корпоративных ценных бумаг может обеспечить 100-процентный рост капитализации последнего);
- роста вложений глобальных фондов;
- снижения рисков, связанных с инфраструктурой рынка;
Табл.1. Прогноз развития рынка корпоративных ценных бумаг:
количественные характеристики5
|
Характеристики (на конец года) |
1995 г. |
1996 г. |
1998 г. |
2000 г. |
|
Оборот ценных бумаг на вторичном рынке, млрд. $ |
5 |
5,5 |
- |
30-80 |
|
Суммарная капитализация акционерных обществ, представленных на рынке (без банков) , млрд. $ |
10-12 |
35-50 |
- |
70-110 |
|
Ценные бумаги в активном торговом обороте, млрд. $ |
5 |
5,5 |
- |
25-50 |
|
Чистые иностранные портфельные инвестиции, млрд. $ |
1 |
2 |
5 |
10-11 |
|
Соотношение сделок, расчеты по которым производятся внутри России (А) и за ее пределами (Б): А/Б |
1/3 |
1/3 |
- |
10/1 |
|
Число приватизированных предприятий - открытых акционерных обществ, тыс. |
25 |
28-30 |
- |
30-32 |
|
Доля 200 крупнейших предприятий в производимой промышленной продукции,% |
70-75 |
- |
- |
70-75 |
|
Число приватизированных предприятий, на которых завершена борьба за контроль, в % от общего числа приватизированных предприятий |
20 |
25-30 |
- |
50 |
В целом значение фондового рынка как механизма мобилизации инвестиционных ресурсов будет возрастать по мере качественных сдвигов в развитии самого рынка.
Специфической проблемой является влияние формирующейся структуры владения акциями (по итогам массовой приватизации) на развитие российского фондового рынка. Выделим лишь ключевые признаки сложившейся сегодня промежуточной структуры владения акциями:6
-длительное сохранение паритета между внешними и внутренними инвесторами;
-совмещение менеджерами ролей акционера и управляющего, ролей внешнего (через свои компании, фонды и др.) и внутреннего (администрация) акционера;
-среди внешних инвесторов поддержание паритета между банками, с одной стороны, и небанковскими финансовыми институтами и иными юридическими лицами, с другой;
-медленное (взаимокомпенсируемое) сокращение участия в акционерном капитале работников предприятий и рост мелких внешних инвесторов.
Формирование такой модели означает, помимо других особенностей, и длительное воспроизводство условий для конфликта интересов и нарушений прав акционеров. Такая промежуточная структура модели корпоративного контроля прямо влияет на развитие фондового рынка, обостряя имеющиеся многочисленные проблемы:
- относительно слабая ифраструктура рынка стала тормозом его развития;
- защита прав акционеров;
- недостаточная прозрачность рынка (по эмитентам и по сделкам);
- медленный переход на международные нормы бухгалтерского учета;
- крайне медленная продажа земельных участков приватизируемым предприятиям;
- абсолютное доминирование внебиржевого рынка;
- ограничения роста ликвидности рынка;
- минимальный прогресс в сфере новых эмиссий акций;
- низкие цены на акции большинства приватизированных предприятий (при наличии рынка) в силу конкуренции рынка государственных бумаг и спонтанного сброса государственных пакетов акций.
На наш взгляд, многие указанные проблемы носят объективный и относительно длительный характер. Это связано прежде всего с тем, что на многих предприятиях процесс борьбы за контроль еще не завершен со всеми вытекающими последствиями для фондового рынка.
Важными условиями развития рынка должны стать снижение доходности по государственным ценным бумагам, урегулирование проблемы валютных операций при инвестировании в ценные бумаги, реформа предприятий (управление государственными пакетами акций, приватизация земельных участков и др.), изменение системы налогообложения инвестиций в ценные бумаги и иных операций с ценными бумагами, развитие системы финансовых институтов, адекватной национальной модели рынка.
В мире известны три наиболее общих типа финансовых институтов: депозитного, контрактно-сберегательного и инвестиционного типа. Большинство из них так или иначе уже присутствуют в России (2). Некоторые из них достигли уже достаточно зрелого уровня своего развития. Вместе с тем, как показывает практика последних лет, процессы формирования отдельных типов финансовых институтов происходят относительно разрозненно и/или спонтанно, тогда как достижение значимых результатов реформы невозможно без единой системы ориентиров развития финансового рынка в России.
Такие ориентиры, в частности, предусматриваются в Концепции развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации (утверждена Указом Президента РФ 1008 от 1 июля 1996 г. Об утверждении Концепции развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации). В соответствии с Концепцией институциональные реформы, которые в значительной мере уже осуществлены, не могут считаться завершенными без создания конкурентоспособного финансового сектора, способного мобилизовать и предоставить реформируемой экономике инвестиционные ресурсы для ее развития.
Принимая во внимание масштаб задач, которые предстоит решить в ближайшее десятилетие, очевидно, что Россия не может полагаться только на бюджетную систему и банковский сектор для обеспечения финансирования реконструкции экономики.
Таблица 2.
Структура финансовых посредников и инвестиционных
институтов в России7
|
Инвестиционные институты |
конец 1993 г. |
1996 г. |
|
Банки |
2019 |
свыше 2100 |
|
Инвестиционные институты, всего* |
2159 |
около 3500 |
|
в том числе: |
|
|
|
инвестиционные компании |
307 |
- |
|
финансовые брокеры |
943 |
- |
|
инвестиционные консультанты |
898 |
- |
|
инвестиционные фонды открытого и закрытого типа (без чековых) |
11 |
- |
|
Чековые инвестиционные фонды |
636 |
350 |
|
Пенсионные фонды около |
100 |
900-950 |
|
Страховые компании около |
1000 |
3000 |
|
Кредитные союзы |
- |
130 |
*Очевидно, что число инвестиционных институтов - зарегистрированных юридических лиц несколько меньше в силу совмещения функций.
Бесспорна существенная роль банков в корпоративном контроле, хотя имеющиеся нормативные документы ограничивают их инвестиционную деятельность. Так, в соответствии с Государственной программой приватизации банки не могут выступать покупателями, не могут иметь в собственности более 10% акций какого-либо АО, а также не могут иметь в составе своих активов более 5% акций акционерных обществ. В силу этого банки создают дочерние компании для инвестиций и торговли на рынке корпоративных ценных бумаг.
Среди причин инвестирования банков в корпоративные ценные бумаги выделим следующие:
- установление контроля над конкретным перспективным приватизируемым предприятием;
- покупка акций для создания определенных плацдармов экспансии в те или иные отрасли;
- как доминирующий мотив - скупка акций приватизированных предприятий в пользу крупных иностранных и отечественных инвесторов (комиссионный доход или курсовая разница при перепродаже пакета акций);
- перераспределение в свою пользу части доходов от продажи акций, принадлежащих государству (система уполномоченных банков);
- обладание своеобразным страховым фондом (учитывая, что государство не допустит банкротства промышленных гигантов и, скорее всего, пойдет даже на субсидии или какие-то льготы, которыми может воспользоваться и внешний акционер);
- владение акциями крупнейших промышленных АО для создания имиджа серьезного инвестора.
Вместе с тем пока не представляется возможным говорить о банках как о реальном стратегическом собственнике, ответственном за долгосрочное развитие предприятия (в контексте европейской континентальной модели, где помимо контроля банк осуществляет и финансирование предприятия в той или иной форме).
Отсюда вытекают два принципиальных вывода:
- во-первых, необходимость активной и целенаправленной политики государства в отношении развития рынка ценных бумаг, формирование модели регулирования рынка, которая будет адекватна конкретным условиям российской экономики, национальным интересам и традициям;
- во-вторых, особая актуальность для России развития эффективной и масштабной системы коллективных инвесторов как ключевого финансового посредника между населением и предприятиями.
Сравнительный анализ места и роли различных институциональных инвесторов на российском финансовом и фондовом рынках показывает, что после коммерческих банков ведущие позиции по величине активов и объему инвестиций занимают страховые компании (величина страховых резервов в начале 1998г. - 9-10 млрд. рублей). Отметим для сравнения, что суммарная величина активов всех чековых инвестиционных фондов на 1.01.98г. по балансовой стоимости составляла 3,2 млрд.руб. (1.07.98г. - 1,9 млрд. руб.), а суммарные активы негосударственных пенсионных фондов на начало 1998 г. оценивались в 2,2-2,3 млрд.руб.
Чековые инвестиционные фонды (ЧИФ) по замыслу Госкомимущества должны были играть серьезную роль в управлении предприятиями в постприватизационный период. Основными итогами деятельности созданных 650 ЧИФ явилось то, что более 16% населения России стало акционерами фондов (около 25 млн чел.), ими было аккумулировано 45 млн. приватизационных чеков, что составляет 32% всех выпущенных в России приватизационных чеков. Фондами приобретено на чековых аукционах более 10% активов приватизированных предприятий, выставленных на чековые аукционы. 5 крупнейших фондов имеют почти 737 млрд. руб. активов, что составляет 34% от совокупных активов отрасли.8
ЧИФ в основном работают спонтанно и надеются на спекулятивную прибыль, а не на какое-либо участие в управлении корпораций, акции которых они покупают. Лишь небольшая часть крупных фондов осуществляла скупку достаточно крупных пакетов акций производственных предприятий с намерениями в долгосрочной перспективе сохранять у себя эту собственность и реализовывать свои права собственника не только через получение дохода, но и через функции контроля и управления. Как правило эти фонды являются членами финансово-промышленных групп.
Табл.3.Некоторые финансово-промышленные группы в России: общие данные
|
Финансово-промышленная группа |
Количество предприятий |
Количество занятых |
Финансово-кредитные учреждения |
Направления деятельности по отраслям |
|
Уральские заводы (Ижевск) |
19 |
46000 |
2 банка, страховая компания, инвестиционный фонд |
телекоммуникации, медицинское оборудование, стройматериалы, оборудование для сельского хозяйства, оборудование для топливно-энергетического комплекса |
|
Русхим (Москва) |
20 |
86000 |
банк, страховая компания |
химическая продукция, аграрный сектор, пищевая и легкая промышленность, машиностроение |
|
Приморье (Владивосток) |
20 |
19700 |
2 банка, страховая компания |
строительство, стройматериалы, добыча руды, мелиорация. переработка древесины, аграрный сектор |
|
Нижегородские автомобили (Нижний Новгород) |
30 |
241200 |
4 банка, 3 страховые компании |
производство грузовых и легковых автомобилей, дизельных и бензиновых двигателей, прицепов, транспортеров, резинотехнических изделий, изделий из стекла |
|
Интеррос (Москва) |
23 |
306000 |
2 банка, пенсионный фонд |
производство химических удобрений, алюминий, медь, никель, продовольственные товары, экспортные операции |
Чаще всего ЧИФ выполняют брокерские функции: перепродают акции целенаправленно руководителям предприятий или передают последним акции в траст, составляют портфели для иностранных инвесторов. Некоторые ЧИФ действуют как портфельные инвесторы спекулятивной направленности. Их портфель характеризуется высокой скоростью обновления и соответственно более высокой долей высоколиквидных ценных бумаг. В настоящее время фонды этого типа в основном ориентированы на инвестиции в государственные ценные бумаги, доля которых в их портфеле доходит до 50%.
Способность ЧИФов влиять на управление приватизированными предприятиями и на их экономическое поведение оказалась весьма сомнительной. Это связано и с жесткими ограничениями: приобретение не более, чем 10% (c 1994 г. 25%) акций одного предприятия и запрет инвестировать более 5% активов в ценные бумаги одного эмитента. С окончанием ваучерной приватизации, когда на первый план вышла проблема не аккумуляции, а эффективного управления уже имеющимися активами, многие ЧИФы cтали переживать закономерный кризис, связанный с необходимостью поиска дополнительных средств для выплаты дивидендов своим акционерам и покрытия текущих, в т. ч. административно-управленческих, расходов в условиях низкой доходности и ликвидности имеющихся в их портфелях ценных бумаг приватизированных предприятий. По данным на май 1998 г. число реально функционирующих ЧИФ сократилось до 310 (с июля 1994 г.). Это связано как с серией поглощений и слияний ЧИФ, так и с реорганизацией.9
Большие надежд возлагаются на развитие в России паевых инвестиционных фондов (ПИФ). Их деятельность регулируется Указом Президента РФ О дополнительных мерах по повышению эффективности инвестиционной политики Российской Федерации 765 от 26 июля 1995г. и целым пакетом нормативных документов (свыше 20) 1995-1996гг. Согласно законодательству, паевой инвестиционный фонд представляет собой совокупность имущества, переданного гражданами и юридическими лицами (инвесторами) в доверительное управление управляющей компании в целях прироста имущества, составляющего фонд. Паевой инвестиционный фонд не является юридическим лицом. Предусмотрено создание паевых инвестиционных фондов двух типов - открытых и интервальных. Отличие этих типов связано с различиями в структуре их активов и соответственно, содержанием обязательств (сроков) управляющей компании по выкупу инвестиционных паев у их владельцев.
Гипотетически ПИФы должны стать привлекательными для инвесторов, ибо для них ликвидировано двойное налогообложение и предусмотрен жесткий государственный контроль за всеми аспектами деятельности - от лицензирования и рекламы до структуры активов, введены отдельные понятия специализированный депозитарий и специализированный регистратор.10
Вместе с тем этот тип коллективного инвестора пока находится в России на начальной стадии, если говорить о практике. В апреле 1996г. ФКЦБ выдала первые лицензии на доверительное управление имуществом паевых инвестиционных фондов. К декабрю 1996г. лицензии на управление имуществом паевых фондов имеют 13 организаций. В ноябре 1996г. началось первое размещение паев одного из фондов (открытый паевой фонд Пионер Первый). К марту 1997 года ряд фондов уже завершил размещение паев. Хотя в планах некоторых фондов - специализирующихся на корпоративных бумагах, собранные средства инвестировать прежде всего в государственные ценные бумаги.
В целом же не следует возлагать больших надежд на перспективу развития этого типа инвесторов. Появление самих коллективных инвесторов как активных участников рынка ценных бумаг связано с достижением рынком определенной ступени развития и организации. Коллективные инвесторы эффективно выполняют задачи консолидации средств мелких инвесторов, обеспечения профессионального управления активами, диверсификации риска в условиях относительно развитого рынка ценных бумаг
Если кредитно-банковская система в переходной экономике России требует существенного реформирования, то второй структурный эле мент рынка капитала — рынок ценных бумаг (фондовый рынок) — должен создаваться заново, так как в централизованной плановой экономике о рынке ценных бумаг не могло быть и речи (а термины фондового рынка — акции, дивиденды, спекуляция, биржа и др. были вне нашего обихода).
Создание рынка ценных бумаг в России представляет сложный процесс, в котором отражаются как особенности отечественной пере ходной экономики, так и использование элементов опыта западных стран. Чтобы разобраться в этом многообразном явлении, раскроем существо рынка ценных бумаг.
Понятие фондового рынка, его роль в функционировании рыноч ной экономики. Фондовый рынок связан с появлением и куплей-про дажей различных ценных бумаг (акции, облигации). Он позволяет продать или приобрести права на собственность, воплощенную в цен ных бумагах, и получение дохода с этой собственности. Рынок ценных бумаг дополняет систему банковского кредита и взаимодействует с ней. Коммерческие банки могут предоставлять посредникам рынка ценных бумаг ссуды для подписки на ценные бумаги новых выпусков. Посредники рынка ценных бумаг в свою очередь могут продавать бан кам ценные бумаги.
Фондовый рынок выполняет важнейшую функцию мобилизации финансовых ресурсов через выпуск ценных бумаг, особенно акций, что особенно важно для активизации инвестиционной деятельности в в условиях переходной экономики. Мобилизация денежных средств че рез выпуск ценных бумаг имеет большие возможности. Это связано с тем, что привлечение денежных средств через выпуск акций практи чески не имеет возвратного характера (как кредит): купленная акция не дает ее владельцу права на возврат внесенного пая; акционерное общество не обязано выкупать акции даже в случае неблагополучного исхода деятельности предприятия; дивиденд на проданную акцию не является гарантированным видом дохода на вложенные средства, а за висит исключительно от величины прибыли предприятия (за исклю чением привилегированных акций).
Рынок ценных бумаг подразделяется на два типа: первичный ры нок, возникающий в момент эмиссии ценных бумаг, и вторичный ры нок, на котором выпущенные ранее ценные бумаги перепродаются. Это связано с циклом "жизни" ценных бумаг, состоящим из выпуска ценных бумаг, их первичного размещения и долгого обращения на вторичном рынке.
Вторичный рынок в свою очередь делится на биржевой и небирже вой ("уличный") рынок. В странах с развитой рыночной экономикой операции с акциями, как правило, проходят на бирже, а небиржевой рынок является местом купли-продажи облигаций.11
Фондовая биржа — это форма организации торгов ли ценными бумагами, осуществляемая регулярно по заранее уста новленным правилам. Фондовая биржа определяет рыночную цену ценных бумаг, распространяет информацию о них, поддерживает вы сокий уровень профессионализма участников рынка ценных бумаг.
Выполнение этих функций фондовой биржей невозможно без уча стия посредников — брокеров и инвестиционных дилеров. Брокер сво дит продавца и покупателя ценных бумаг, получая за это комиссион ные. Дилер не только сводит продавца и покупателя, но и покупает на свои имя и за свой счет ценные бумаги, чтобы потом их продать. Вы ручка от продажи образует его прибыль.
Поскольку доход посредников зависит от торговли ценными бума гами, они не ждут, пока явится клиент, а ищут его сами. Этот поиск не позволяет сбережениям "залеживаться". Каждый посредник обра стает клиентурой, с которой устанавливаются отношения личного до верия и полной гласности.
Покупатель ценных бумаг нуждается в совете, сам он не в состоя нии определить какие ценные бумаги надо покупать и от каких дер жаться в стороне. Брокер понимает, что инвестор думает прежде все го о минимизации риска, спекулянт готов идти на рассчитанный риск, а игрок — на любой риск. Поэтому роль посредника в фондовых опе рациях велика.
В странах с развитым финансовым рынком брокеры и инвестици онные дилеры так же необходимы, как банкиры или бухгалтеры. Их профессия — престижная и высокооплачиваемая. Сегодня этой профессией занимаются не только отдельные лица, но и целые фирмы: "Морган Стенли", "Соломон Бразерс", "Меррил Линч" (США); "Но-мура", "Дайва Секъюритиз" (Япония); "С.Дж. Чорбург" (Великобри тания); "Доминион Секъюрити" (Канада). Именно они определяют лицо современного инвестиционного бизнеса. Хотя у этих специаль ных фирм разные названия, но все они едины в том, что имеют дело с инвестициями в финансовые активы. Поэтому они представляют уни версальные инвестиционные банки, выполняющие весь комплекс опе раций с ценными бумагами как на первичном, так и на вторичном рынках.
Подобно товарной бирже, на фондовой бирже ценные бумаги на торгах не выставляются. Они продаются и покупаются партиями, на ходясь на специальных банковских счетах.
К операциям на фондовой бирже допускаются не все ценные бума ги, а лишь так называемые фондовые ценности. К основным фондо вым ценностям относятся: ценные бумаги с фиксированным доходом — государственные облигации, облигации частных компаний и банков, сертификаты и акции — свидетельства об участии в капитале. Внесе ние акций компаний в список акций, котирующихся на данной бирже, называется листингом. Листинг допускает ценные бумаги эмитента к торгам на фондовой бирже, включая их в котировочный лист биржи. Кроме того, он предполагает контроль финансово-экономического по ложения эмитента на предмет его соответствия требованиям фондовой биржи. Среди таких требований могут быть требования к юридическо му статусу эмитента (выпускающего акции), размерам его уставного капитала, доходам, номиналу ценных бумаг.Биржа влияет и на цены "уличного рынка". Однако по своему обо роту биржевая торговля в десятки раз меньше внебиржевой.
Появление фондовых бирж в России относится к началу 1991 г., а на конец 1991 г. число за регистрированных фондовых бирж и фондовых отделов уже приблизи лось к 200. Было создано более десяти специализированных фондовых бирж. Однако лишь немногие начали практическую деятельность: Мо сковская центральная фондовая биржа (уставной фонд 61,5 млн руб), Сибирская и Санкт-Петербургская фондовые биржи и фондовый отдел на Российской товарно-сырьевой бирже. Учредителями выступили го сударственные и коммерческие банки, крупные предприятия, област ные и городской исполкомы, часть бирж создавалась сверху, решени ем властей. В качестве фондовых ценностей предлагались акции акци онерных обществ и бирж, облигации, депозитные сертификаты, кре дитные обязательства банков (кредитные ресурсы), брокерские места.
В своем пер воначальном облике отечественные фондовые биржи существенно от личаются от западных. Их особенности состоят в следующем:
Во-первых, если на классических фондовых биржах в основном торгуют акциями, то на наших фондовых биржах — всем, что имеет отношение к рынку капитала. Наши фондовые биржи демонстрируют отечественный вариант фондовых ценностей, ибо депозитные серти фикаты скорее относятся к межбанковской фондовой торговле — кре дитные обязательства банков нигде в мире через фондовые биржи не проходят.
Во-вторых, в странах с развитой рыночной экономикой среди фирм, котирующих свои акции на фондовой бирже, отсутствуют сами биржи, так как они являются бездивидендными акционерными обще ствами закрытого типа. На наших фондовых биржах акции самих бирж являются ведущей фондовой ценностью. Например, за период с августа по декабрь 1991 г. на Московской центральной фондовой бир же сделки с акциями составили 85,1 %, в том числе с акциями бирж — 74%, с акциями не бирж — 11,1% всех сделок.12
В-третьих, классические фондовые биржи являются элементом вторичного фондового рынка, т.е. местом неоднократной перепродажи давно выпущенных и размещенных ценных бумаг. Отечественные фондовые биржи обслуживают первичный фондовый рынок. Так, пер вые биржевые операции с ценными бумагами проведены в марте 1991 г. в фондовом отделе Московской товарной биржи и связаны с первичным размещением облигаций Государственного российского внутреннего выигрышного 5-процентного займа 1990 г.
В-четвертых, наши фондовые биржи явили миру новый вид фондо вых ценностей — брокерские места. Брокерские места не являются ценными бумагами, не имеют номинальной стоимости, не дают прав на получение дивиденда и на участие в управлении фирмой. В 1991 г. на МЦФБ сделки с брокерскими местами составили более 48% всех сделок.13
В-пятых, хотя в правилах торговли на фондовых биржах допуска ются срочные, кассовые, опционные сделки, но реально на отечест венных фондовых биржах первоначально проводились только кассо вые операции. За основу организации торгов бралась аукционная фор ма: устанавливалась текущая цена ценных бумаг, по которой удовлет ворялось наибольшее количество заявок по единому курсу.14
Таким образом, отечественные фондовые биржи в своем первона чальном виде были далеки от настоящей фондовой деятельности.
Для реализации по длинной фондовой деятельности отечественных бирж важное значе ние имело Постановление Правительства РСФСР — о выпуске и обра щении ценных бумаг и фондовых биржах в России (декабрь 1991 г.). В постановлении были учтены недостатки первых итогов деятельности отечественных фондовых бирж и отражены их истинные функции: ор ганизационная оформленность, структура сделок, правовая база фун кционирования.
Фондовая биржа создается в форме закрытого акционерного обще ства числом членов не менее трех человек. Членами фондовой биржи могут быть только ее акционеры. Только члены биржи могут осущест влять операции на фондовой бирже. Фондовая биржа является неком мерческой организацией и не преследует цели извлечения прибыли. Она работает от самоокупаемости и не выплачивает доходов своим членам. Тем самым подчеркивается, что на бирже не могут покупать ся и продаваться брокерские места.
Финансовая деятельность фондовой биржи может осуществляться за счет продажи акций, регулярных членских взносов, биржевых сбо ров с каждой сделки. Доходы биржи полностью направляются на по крытие ее расходов.
Практика свидетельствует о первых результатах совершенствова ния отечественных фондовых бирж. Так, уже в 1992 г. изменилась структура фондовых сделок: операции с кредитными ресурсами и ак циями банков увеличились; акции ряда бирж упали до номинальной стоимости, не продаются брокерские места; растут операции с акция ми промышленных компаний (особенно таких, как РИНАКО, ВПИК, Персавиа, НИПБК, КАМАЗ); появились операции с ваучерами; про исходит перемещение фондовой активности на внебиржевой рынок; выпускаются низкономинальные акции. Некоторые фирмы начали операции с акциями иностранных компаний.
На рынке акций продаются акции приватизирован ных предприятий. Акций как таковых нет, существует выписка из ре естра акционеров, подтверждающая право собственности на акции. С апреля 1995 г. началась широкомасштабная продажа акций прива тизированных предприятий на денежных аукционах и конкурсах. Рынок акций в России сложился как внебиржевой рынок. Торговля акциями производится фирмами, которые на этом специ ализируются. Как правило, фирмы покупают акции со спекулятивной целью или выполняя заказ клиента (чаще всего, иностранного). Тор говля осуществляется через торговые системы.
Акции, которые активно торгуются через торговые системы, де лятся на 3 группы:
Первая — "голубые фишки" (blue chips). Это — самые ликвидные акции, по каждой из которых заключается множество сделок в день. Центр экономического анализа агентства "Интерфакс", на основе экономических показателей, опубликовал список 50 предприятий, имеющих наиболее ликвидные акции. Среди них: АО "Мосэнерго", РАО "Норильский никель", "ЛУКойл", РАО "Ростелеком", АО "Ир-кутскэнерго", крупнейшее предприятие страны "Газпром". Главный показатель ликвидности акций этих предприятий — спред (относи тельная разница) между котировками покупки и продажи ценных бу маг. Акции с наименьшим спредом являются наиболее доходными. Другими параметрами ликвидности акций выступают: доходность ва лютных инвестиций в акции; уровень рыночной капитализации, ха рактеризующий, с одной стороны, размер предприятия, с другой — активность эмитента в плане продвижения своих акций на вторичном рынке.
Вторая группа — акции второго эшелона. Это акции компаний, достаточно известных на рынке, но нерегулярно заключающих сделки. Причины такого поведения фирм могут быть различными: малое количество свободных акций, недостаточная информационная откры тость фирмы, шаткое положение фирмы. Такими фирмами являются Братский лесопромышленный комплекс (ЛПК), Ленинградское опти ко-механическое объединение (ЛОМО).
Третью группу составляют неликвиды. К ним относятся акции компаний, сделки по которым заключаются крайне редко. Например, самый крупный производитель лампочек в Мордовии (ЛИСМА), Нижнекамское нефтехимическое предприятие.
Таким образом, сегодня рынок акций характеризуется неоднород ностью ценных бумаг, их разной ликвидностью. Однако общерыноч ную тенденцию рынка акций определяет поведение курсовой стоимо сти российских "голубых фишек".
В последнее время большое значение на фондовом рынке получили государственные ценные бумаги — облигации, предназначенные для привлечения на нужды государства временно свободных средств инве сторов.
Осенью 1992 г. Центральный банк пригласил все крупные российские банки принять участие в фор мировании государственных краткосрочных облигаций (ГКО). Тогда откликнулись только шесть банков. С мая 1993 г. рынок ГКО начал фун кционировать. Сейчас на рынке ГКО торгует свыше 120 банков.15
ГКО— это беспроцентные краткосрочные государственные обли гации, которые выпускаются в безбумажной электронной форме с ди сконтом, т.е. их доходность определяется как разница между ценой покупки и курсом продажи.
Рынок ГКО — это фактически первый и классический фондовый рынок, где есть колебания курса, на которых можно "играть", т.е. из влекать денежный доход. При этом доход по государственным ценным бумагам не облагается налогом.
В-третьих, достоинство рынка ГКО заключается в том, что это со вершенно открытый, наблюдаемый рынок. Правомерность сделок на нем контролируется представителями Минфина, Центрального банка и биржи.
Концентрация на операциях с государственными ценными бумага ми сделала российский рынок капитала более неустойчивым, а бан ковскую систему — в высшей степени зависимой от государственной политики. Достаточно высокие уровни доходности по государствен ным облигациям инициируют повышение общего уровня цены заем ных ресурсов, в том числе банковского кредита как важнейшего ис точника инвестиций. Все это препятствует инвестициям в реальный сектор российской экономики.
Главная задача совер шенствования рынка ценных бумаг заключается в ликвидации однобокости его развития. До сих пор преимущественное развитие на фон довом рынке имеют межбанковский кредит, государственные кратко срочные облигации и валютные операции. Долгосрочные операции, связанные с инвестированием капитала в производство, остаются на сущной потребностью развивающейся рыночной экономики. Другая, не менее важная, проблема — совершенствование правового регули рования со стороны государства. Нормативные акты все еще имеют много противоречий, не детализированы. Государственные органы должны усилить надзор за применением правил функционирования фондового рынка.
Дальнейшее развитие рынка ценных бумаг в России предполагает наращивание его объемов. Для того чтобы российский рынок был от несен к разряду развивающихся рынков, его объем должен быть уве личен в 10—15 раз, а объем биржевого рынка — в несколько десятков и даже сотен раз. Для развитых рынков этот показатель составляет 60—90% от ВВП.
Важным этапом в развитии фондового рынка должна стать органи зация вторых эмиссий приватизированных предприятий, расширение рынка облигаций за счет операций с банковскими и корпоративными облигациями, муниципальными облигациями и облигациями государ ственных учреждений.
Формирование цивилизованного фондового рынка в России в пере ходный период невозможно без повышения роли государства, у кото рого должны быть долгосрочная концепция и политика действий в области восстановления рынка ценных бумаг и его текущего регу лирования.
Эффективное функционирование рынка ценных бумаг невозможно без широкой реализации принципа открытости информации. Это предполагает:
— введение обязательности публикаций любых факторов в дея тельности эмитентов, могущих существенно повлиять на курс ценных бумаг;
— четкое отделение информации, являющейся коммерческой тай ной, от данных, не являющихся таковыми;
— доступность макро- и микроэкономической отчетности для ши рокого и независимого обсуждения;
— создание общепринятой системы показателей для анализа состо яния рынка ценных бумаг (фондовые индексы, признанные в нацио нальном масштабе и являющиеся индикаторами рынка, показатели анализа деятельности эмитента, инвестиционной компании и пр.).
Совершенствование рынка ценных бумаг предполагает прежде все го выбор модели рынка. Мировая практика дала три основные модели:
— "американская", для нее характерно четкое отделение инвести ционного бизнеса от "традиционных" банковских операций. Специа лизация банков в инвестиционной сфере запрещается, а организации, занимающиеся инвестиционным бизнесом, не имеют права привле кать вклады и депозиты;
— "немецкая" модель рассматривает инвестиционный банковский бизнес как разновидность профессиональной банковской деятельно сти. Специализация банковских организаций на тех или иных видах операций выбирается самим банком, но в каждом случае регулируется государством;
— "смешанная" — сочетающая в себе элементы первых двух. В настоящее время в России сложилась универсальная банковская система, однако отдельные банки начинают специализироваться на инвестиционном фондовом бизнесе. С другой стороны, небанковские профессиональные участники рынка ценных бумаг испытывают по требность в проведении узкоограниченного числа банковских опера ций, в первую очередь ведения счетов своих клиентов и осуществле ния расчетов по ним.
Развитие организованного рынка ценных бумаг в России будет со провождаться расширением круга инструментов, обращающихся на нем, формированием единого комплекса фондовой торговли с едины ми стандартами функционирования.
1 Леонова Т.М.Анализ и оценка уровня надежности коммерческих банков в современных условиях: Автореферат диссертации на соискание ученой степени канд. экон. наук: 08.00.12. -СПб., 1997.,с.21.
2 Скорик М.А. Статистический анализ рейтинга ведущих российских банков в мировой финансовой системе: Автореферат диссертации на соискание ученой степени канд. экон. наук: 08.00.11. -М., 1998.,с.8.
3 Молотков О.В.Совершенствование организации внутрибанковского контроля: Автореферат диссертации на соискание ученой степени канд. экон. наук: 08.00.10. -М., 1997.,с.12.
4 Скорик М.А. Статистический анализ рейтинга ведущих российских банков в мировой финансовой системе: Автореферат диссертации на соискание ученой степени канд. экон. наук: 08.00.11. -М., 1998.,с.20.
5 Смулов А.М. Моделирование кредитной политики крупного сберегательного банка в переходный период: Автореферат диссертации на соискание ученой степени канд. экон. наук: 08.00.13. -М., 1998.,с.9.
6 Романов А.В. Маркетинговая деятельность на рынке банковских услуг: Автореферат диссертации на соискание ученой степени канд. экон. наук: 08.00.05. -М., 1998.,с.14.
7 Смулов А.М. Моделирование кредитной политики крупного сберегательного банка в переходный период: Автореферат диссертации на соискание ученой степени канд. экон. наук: 08.00.13. -М., 1998.,с.16.
8 Леонова Т.М.Анализ и оценка уровня надежности коммерческих банков в современных условиях: Автореферат диссертации на соискание ученой степени канд. экон. наук: 08.00.12. -СПб., 1997.,с.4.
9 Молотков О.В.Совершенствование организации внутрибанковского контроля: Автореферат диссертации на соискание ученой степени канд. экон. наук: 08.00.10. -М., 1997.,с.8.
10 Романов А.В. Маркетинговая деятельность на рынке банковских услуг: Автореферат диссертации на соискание ученой степени канд. экон. наук: 08.00.05. -М., 1998.,с.22.
11 Скорик М.А. Статистический анализ рейтинга ведущих российских банков в мировой финансовой системе: Автореферат диссертации на соискание ученой степени канд. экон. наук: 08.00.11. -М., 1998.,с.6.
12 Молотков О.В.Совершенствование организации внутрибанковского контроля: Автореферат диссертации на соискание ученой степени канд. экон. наук: 08.00.10. -М., 1997.,с.10.
13 Леонова Т.М.Анализ и оценка уровня надежности коммерческих банков в современных условиях: Автореферат диссертации на соискание ученой степени канд. экон. наук: 08.00.12. -СПб., 1997.,с.23.
14 Романов А.В. Маркетинговая деятельность на рынке банковских услуг: Автореферат диссертации на соискание ученой степени канд. экон. наук: 08.00.05. -М., 1998.,с.8.
15 Леонова Т.М.Анализ и оценка уровня надежности коммерческих банков в современных условиях: Автореферат диссертации на соискание ученой степени канд. экон. наук: 08.00.12. -СПб., 1997.,с.15.