Если у вас возникли сложности с курсовой, контрольной, дипломной, рефератом, отчетом по практике, научно-исследовательской и любой другой работой - мы готовы помочь.
Предоплата всего
Подписываем
Фондовый рынок США.
Среди фондовых рынков мира США занимают особое место. Во-первых, это самый большой рынок. На долю США приходится свыше трети мировой капитализации, т.е. совокупной курсовой сто имости акций, и примерно 50% облигационной задолженности. Со вокупный объем государственной и частной задолженности США со ставлял в 1994 г. около 12 трлн. долл.
Во-вторых, в силу исторических причин относительное значение фиктивного капитала (капитала, воплощенного в ценных бумагах) для национальной экономики США намного выше, чем для экономики большинства стран мира.
В третьих, в сфере организации фондового дела, в разработке но вых финансовых инструментов и развитии теории управления порт фелями ценных бумаг США достигли столь высоких результатов, что их опыт заимствуют другие государства. Не случайно и все основные научные разработки в области финансового менеджмента, удостоен ные нобелевских премий, принадлежит американским ученым.
В четвертых, система регулирования фондового рынка США яв ляется самой жесткой, эффективной и хорошо разработанной, в связи с чем ее применяют во многих странах.
2.1. ВИДЫ ЦЕННЫХ БУМАГ И ОСОБЕННОСТИ
ИХ ЭМИССИИ
2.1.1. АКЦИИ КОРПОРАЦИЙ
Единого федерального закона, в котором дается характеристика акции и связанных с нею прав, а также общенационального Закона о компаниях (корпорациях) в США нет. Существуют законы о компани ях отдельных штатов, хотя и в них вопросы, связанные с видом ак ций, правами акционеров, рассмотрены лишь в самом общем виде. Предполагается, что все это должно быть отражено в уставе того или иного акционерного общества, регистрацию которого осуществляют специальные регистрирующие органы штатов — служба Секретаря штата (Secretary of State). Устав (Articles of Incorporation, Certificate of Incorporation) является более важным документом, чем закон. Поло жения закона действуют обычно в том случае, если иное не написано
СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ
в уставе. Фраза "если иное не написано в уставе" предваряет практи чески все разделы законов о корпорациях.
В уставе указаны наименование корпорации, род деятельности, уставный капитал, разрешенный к выпуску (authorised capital), различ ные классы акций, максимально допустимый объем задолженности, обязанности должностных лиц корпорации, имена и адреса учреди телей.
Большинство мелких и средних компаний зарегистрировано в месте ведения бизнеса. Крупные компании регистрируются в штатах с наи более либеральным законодательством — так, половина "списочных" (листинговых) корпораций Нью-Иоркской фондовой биржи (НФБ) зарегистрирована в крохотном штате Делавэр на восточном побережье США'.
Еще в 50-е гг. в США была предпринята попытка унифицировать законы о компаниях. С этой целью группа юристов разработала При мерный (модельный) закон о корпорации (ПЗК— Model Business Corpo ration Act), отдельные положения которого постепенно принимаются законодательными органами штатов. В 1984 г. появился новый вари ант ПЗК (Revised Model Business Corporation Act). Подчеркнем еще раз: этот документ имеет силу закона только в той части, в какой его по ложения и статьи утверждены отдельными штатами. Но в целом в боль шинстве штатов почти все его положения принятый
Корпорация может быть закрытой (close corporation). В этом слу чае продажа акций'" сопровождается рядом ограничений, основное из которых заключается в том, что акционер, желающий продать свои акции, обязан сначала предложить их самой корпорации, и только в случае ее отказа от покупки он может продать акции третьему лицу. В соответствии с ПЗК закрытой может быть корпорация с числом акционеров не более 50".
Такая форма организации корпорации в США встречается довольно редко. Значительно чаще приходится сталкиваться с публичной (public corporation) и частной (private corporation) корпорациями. Различие их заключается в доле акций, находящихся у одного собственника или группы связанных между собой собственников. Практически все круп нейшие американские корпорации являются публичными.
" Cheeseman НЛ. Business Law: The Legal, Ethical and International Environment. Engel-wood Cliffs. 1993. p. 784. ^lbid.,p.A-123-A159.
" Хотя в США применительно какциям используется также и традиционный для англосак сонских стран термин share, все же намного чаще применяется слово stock. В Англии под термином stock понимают облигацию. ' Ibid, р. А 155.
Особенностью американской системы является то, что она пре дусматривает выпуск только именных акций, хотя прямого запрета на выпуск предъявительских акций не было — об этих акциях в ПЗК просто ничего не говорилось'.
Акции могут выпускаться с сертификатом и без него. При сертифи катном выпуске в число обязательных реквизитов сертификата входят:
наименование корпорации и указание на то, что она организова на по закону данного штата;
наименование лица, которому сертификат выписан; количество и класс акций, которые представляет сертификат; если корпорация выпускает несколько классов акций, — описа ние особенностей каждого класса или указание на то, что корпора ция обязуется предоставить эту информацию акционеру по его тре бованию в письменной форме бесплатно;
наименование трансфер-агента (transfer agent) и регистратора (re gistrar)-,
подписи (оригинальные или факсимильные) двух лиц, уполномо ченных на это в соответствии с регламентом (bylaws) или решением совета директоров, печать корпорации (необязательно). Если лицо, подписавшее сертификат, не занимает более должности в корпора ции, сертификат не теряет силы.
Трансфер-агент обязан следить за тем, чтобы должным образом ин доссированные сертификаты, предъявляемые ему, были погашены и новые сертификаты выписаны новым владельцам. Исполняя эту фун кцию, трансфер-агент ведет реестр акционеров. Регистратор, кото рым обычно выступают банк или трастовая компания, следит за тем, чтобы количество выпущенных акций не превышало количества раз решенного к выпуску акций. По принятым в США правилам (зафик сированным в самом сертификате) сертификат недействителен, если он не подписан трансфер-агентом и не зарегистрирован регистрато ром (это могут быть разные лица или одно лицо, но, как правило, фун кции трансфер-агента и регистратора выполняют различные учреж дения).
ВИДЫ АКЦИЙ
Акции делятся на обыкновенные (рядовые или простые — common, ordinary stocks) и привилегированные (preference stocks). В основном со временные корпорации используют обыкновенные акции. Название
" С 30 июня 1983 г. действует положение Налогового кодекса {Internal Revenue Code], согласно которому выпуск ценных бумаг в предъявительской форме запрещен (за некото рыми исключениями: краткосрочные инструменты, ценные бумаги, распространяемые по за крытой подписке).
СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ
"обыкновенные" связано с тем, что эти акции обладают обыкновен ными правами при распределении прибыли, при участии в управле нии и при распределении имущества в случае банкротства. Привиле гированные акции имеют преимущества в распределении чистой при были и в случае ликвидации корпорации, но обычно лишены права участия в управлении (права голоса).
Понятие номинальной стоимости в настоящее время в законах от сутствует. Корпорация принимает самостоятельное решение об уста-навлении или неустанавлении номинала. В настоящее время у акций многих крупных корпораций нет номинала; коммерческие банки, как правило, выпускают акции с номиналом.
В зависимости от устава акционеры могут иметь (или не иметь) преимущественные права (preemptive rights) — права на первоочеред ную покупку акций нового выпуска. Преимущественными правами не могут обладать владельцы неголосующих акций, имеющих приви легии по отношению к активам корпорации (т.е. владельцы привиле гированных акций). В большинстве штатов при отсутствии в уставе указания на преимущественные права они автоматически предпола гаются.
Для реализации преимущественных прав акционерам рассылают ся специальные документы — "райты" (rights), т. е. подписные права. Это производная ценная бумага, дающая ее владельцу право купить акцию данного эмитента по фиксированной цене. Как правило, це на, указанная в райте, ниже рыночной, и, таким образом, этот доку мент приобретает самостоятельную стоимость, определяемую как раз ность между двумя этими ценами. Если акционер не намерен восполь зоваться своим правом, он может продать свой райт. Райты могут быть именными и предъявительскими.
К инструментам, близким к райтам, относятся варранты — доку менты, тоже дающие право их держателю приобрести акции данного эмитента по фиксированной цене в течение определенного периода времени. Как правило (но необязательно), варранты выпускаются вме сте с облигациями, чтобы сделать выпуск более привлекательным. В отличие от райтов появление варрантов никак не связано с преиму щественными правами. Кроме того, райт — инструмент краткосроч ный (обычно срок его действия составляет 3 недели), а варрант — дол госрочный (выпускается обычно на 3 года — 5 лет, но иногда на срок до 20 лет). Корпорация может иметь несколько выпусков варрантов, но лишь 1 выпуск райтов. Варранты — только именные ценные бумаги.
Корпорации могут покупать собственные акции. Дальнейшие действия тоже зависят от устава или регламента. Выкупленные акции находятся на балансе корпорации и носят название казначейских (treas ury stock) —они не обладают правом голоса или преимущественными правами на приобретение акций нового выпуска и не участвуют в рас пределении дивидендов или разделе имущества в случае ликвидации корпорации.
Корпорации приобретают собственные акции, преследуя следую щие цели:
выполнение обязательств по выплате своим работникам вознаг раждения в форме акций или в случае слияний;
увеличение прибыли в расчете на акцию за счет уменьшения ко личества выпущенных акций;
предотвращение попытки поглощения корпорации или уменьше ние числа акционеров; поддержка рынка собственных акций; облегчение процесса выкупа корпорации управляющими. Права акционеров на получение части чистой прибыли (дивиден дов) и имущества корпорации в случае ее ликвидации аналогичны правам акционеров во всех других странах. Дивиденды объявляет со вет директоров на общем собрании акционеров.
Выплата дивидендов по акциям не допускается, если не удовлет ворены обязательства перед кредиторами и имеются убытки (или ес ли выплата дивидендов приведет к убыткам). Как правило, предва рительные дивиденды выплачиваются 1 раз в квартал (окончатель ный дивиденд объявляется по итогам года).
Обыкновенные акции могут выпускаться с правом и без права го лоса. Акции различных классов могут иметь различное количество прав (в том числе прав голоса), однако акции одного класса должны иметь одинаковые права.
СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ
НФБ не допускает неголосующие акции к листингу. Другие биржи и NASDAQ в этом отношении менее строги, но в целом "ограничен ные" акции продаются на внебиржевом рынке.
Право голоса имеют акционеры, состоявшие в реестре акционе ров на дату учета (record date), установленную регламентом. Со спи ском акционеров, составленном в алфавитном порядке, имеет право ознакомиться любой акционер или его представитель. При отказе кор порации представить список акционер вправе потребовать этого че рез суд (на уровне округа — county).
Согласно законам штатов и ПЗК корпорация обязана представить письменное уведомление о предстоящем собрании не раньше чем за 50 и не позже чем за 10 дней до назначенной даты.
Акционер может голосовать лично или по доверенности, подписав прокси (proxy) самостоятельно или с помощью адвоката.
Прокси — документ, заполняемый и отсылаемый акционером об ратно в корпорацию. Прокси предоставляет полномочия другому ли цу — владельцу прокси — голосовать на собрании акционеров. Очень часто владельцем прокси является директор или иной руководитель корпорации. Копии прокси, их описание и другие материалы должны быть зарегистрированы в Комиссии по ценным бумагам и биржам не позднее 10 дней до их рассылки акционерам.
Процедура организации голосования по доверенности (proxy solicita tion) регулируется Законом о фондовых биржах (1934 г.).
' TewelesF!.J.,BradleyE.S. The Stock Market. N.Y., 1987, p. 13-20.
Как правило, прокси выпускаются и рассылаются правлением кор порации и включают пункты повестки дня, выносимые на обсужде ние советом директоров. Однако американские законы предусматри вают соблюдение так называемых прав меньшинства, или миноритар-ных прав (minority interest). Акционер или группа акционеров имеют право включить в прокси свое предложение, которое выносится на голосование. Кроме того, группа акционеров может сама организо вать выпуск прокси для того, например, чтобы провести в состав со вета директоров своего кандидата.
В Америке используются 2 системы голосования: уставная (ста тутная) и кумулятивная.
При уставной системе голосования (statutory voting) 1 акция дает акционеру 1 голос, который он может отдать 1 директору. Так, если избирается 5 директоров, а у акционера 100 акций, он может отдать каждому их них по 100 голосов (в общей сложности 500). Эта система выгодна крупным акционерам.
При кумулятивной системе голосования (cumulative voting) акцио нер может отдать свои 500 голосов за 1 директора или 100 голосов за 1 директора, 400 — за другого и т. п. Очевидно, что при такой проце дуре акционеры, обладающие даже небольшими пакетами акций, те оретически могут провести в состав совета директоров своего избран ника.
Привилегированные акции, как правило, не дают права голоса, но обладают привилегиями в отношении активов и распределения при были. Ставка дивиденда по привилегированным акциям фиксирован ная, однако теоретически совет директоров может принять решение не выплачивать дивиденды по привилегированным акциям даже при наличии чистой прибыли.
Привилегированные акции могут быть кумулятивными (cumulative) и некумулятивными (noncumulative), "с участием" (participating) и "без участия" (nonparticipating), конвертируемыми (convertible) и неконвер тируемыми (nonconvertible), погашаемыми (redeemable) и непогашае мыми (nonredeemable). Эти характеристики не являются взаимоиск лючающими. Привилегированные акции могут быть одновременно кумулятивными, "с участием", конвертируемыми и погашаемыми.
Дивиденды, не выплаченные в данном году по кумулятивным при вилегированным акциям, не пропадают, а подлежат выплате в буду щем году. Невыплаченные дивиденды по кумулятивным привилеги рованным акциям накапливаются в арриях (dividend arrearages), но обычно на протяжении не более 3 лет.
Под "участием" подразумевается дополнительная выплата дивиден дов сверх фиксированного дивиденда, установленного при эмиссии.
СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ
Погашаемые привилегированные акции предполагают возмож ность их отзыва эмитентом с выплатой небольшой премии.
Защищенные привилегированные акции {protected preferred stock) дают возможность получать дивиденды в том случае, если у корпора ции нет чистой прибыли. Для этого создается специальный гарантий ный фонд, в который делаются отчисления из прибыли.
Старшие привилегированные акции (prior preferred stock) имеют старшие права по отношению к привилегированным акциям других классов.
Большинство привилегированных акций в США — "без участия" и непогашаемые.
Привилегированные акции могут получить право голоса, когда ре шаются вопросы, затрагивающие имущественные интересы их вла дельцев, например когда решается вопрос о выпуске облигационного займа или когда долго не выплачиваются дивиденды.
Income stocks— акции компаний, выплачивающих дивиденды вы ше среднего уровня, т.е. их доходность (yield) выше, чем других акций. Этот тип акций привлекателен для лиц пожилого возраста, которые обычно покупают акции ради текущего дохода. Большинство акций компаний коммунального хозяйства относятся к этой категории.
Cyclical Stocks — акции компаний, чьи доходы находятся в силь ной зависимости от стадии экономического цикла. Когда экономи ческая конъюнктура улучшается, рентабельность компании восста навливается и цена ее акций возрастает. Когда ситуация на рынке из меняется, прибыли компании резко сокращаются, что приводит и к падению курса ее акций. К цикличным отраслям относится произ водство стали, цемента, станков, автомобилей.
Seasonal stocks — акции компаний, чьи доходы подвержены сезон ным колебаниям. Наиболее яркий пример — компании розничной тор говли. Объем продаж и доходы возрастают в определенное время го да, например перед началом учебного года или перед Рождеством.
Классификация с точки зрения инвестиционных качеств
В соответствии с принятой в США классификацией акции корпо раций с учетом их инвестиционных качеств разделены на: blue chip stocks, growth stocks, defensive stocks, income stocks, cyclical stocks, seasonal stocks.
Blue chips — "голубые фишки". Этот термин применяется по отно шению к акциям крупнейших компаний, выплачивающих дивиденды на протяжении длительного периода времени. Сам термин заимст вован из карточной игры в "покер", где используются фишки разных цветов, среди которых самые ценные — голубые. К этой группе относятся акции компаний "Дженерал моторз", "Форд", "Дженерал электрик", "ИБМ", "Экссон" и др. — в общей сложности несколько десятков акций, имеющих листинг на НФБ.
Growth stocks — акции компаний роста, т. е. компаний, находящихся в фазе быстрого развития. Объем продаж, прибыли и доля рынка возрастают быстрее, чем экономика в целом. Это молодые компании, которые обычно не платят дивиденды по своим акциям, направляя всю или большую часть прибыли на накопление. К этой группе относятся компании типа "Интел", "Эппл", "Майкрософт" и боль шинство биотехнологических компаний.
Defensive stocks — акции компаний, проявляющих большую степень устойчивости в периоды кризисов. Это компании коммунального хо зяйства и некоторых отраслей пищевой индустрии. (Не путать с по нятием defense stocks, которое применяется по отношению к акциям компаний оборонной промышленности).
СТРУКТУРА СОБСТВЕННОСТИ НА АКЦИОНЕРНЫЙ КАПИТАЛ
Одна из особенностей экономики США — высокий удельный вес населения во владении акциями. Это характерно для всех англосаксон ских стран, но для США — в первую очередь.
За 1975 — 1990 гг. общее количество акционеров увеличилось с 25 до 51 млн., однако доля частных владельцев в акционерном капитале снизилась с 70% в 1975 г. до 50% в 1992 г. (табл. 2.1). Одновременно увеличилась доля институциональных инвесторов (инвестиционных компаний, пенсионных фондов и страховых компаний) — с 30 до 50%.
Увеличение общего количества акционеров до 51 млн. связано, как ни странно это может показаться, с ростом доли институциональ ных инвесторов. Дело в том, что в это число входят акционеры вза имных фондов, количество которых за рассматриваемый период возросло почти втрое — с 9 до 26 млн.
Наибольший рост характерен для взаимных и пенсионных фон дов (пенсионных планов). За указанный период количество взаим ных фондов, инвестирующих средства в акции, возросло с 276 до 1232, а их активы увеличились с 34 млрд. долл. до 585 млрд. долл. За тот же период активы частных и государственных пенсионных фондов, по мещенные в акции, выросли с 132 млрд. долл. до 1300 млрд. долл.
СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ
Таблица 2.1 Собственники акционерного капитала в США
|
1975 |
1998 |
|
|
Курсовая стоимость акции (трпн допл ) |
0,85 |
5,13 |
|
Доля. % |
||
|
Население |
70,5 |
49.4 |
|
Юридические пица |
аз,5 |
50.6 |
|
8 том числе |
||
|
частные пенсионные фонды |
ia,7 |
20.5 |
|
взаимные фонды |
4,0 |
9,1 |
|
государственные пенсионные фонды |
S,9 |
9,1 |
|
иностранные инвесторы |
4.a |
6.4 |
|
компании страхования жизни |
э,а |
2,4 |
|
прочие страховые компании |
1,7 |
Й,5 |
|
прочие |
0.9 |
0,6 |
UcT04HHK:Market30C>0 AnExaminationofCurrentEquKyMarketDeveloprnent SEC, Wash ington 1994, exhibit 1
Относительно высокая демократизация акционерного капитала в США обусловила и относительно высокую (по сравнению с другими странами) долю акций в структуре ликвидных активов населения (табл. 2.2).
Таблица 2.2 Структура ликвидных активов населения
|
1970 |
1980 |
1992 |
|
|
Всего млрд доил |
1453 |
3115 |
8164 |
|
Из них. % |
|||
|
депозиты в банках |
37,4 |
48,6 |
35,4 |
|
акции корпораций |
47,0 |
35,7 |
31.1 |
|
облигации федерального правительства |
8,9 |
7,7 |
11,0 |
|
акции взаимных фондов |
3,1 |
1,7 |
8,0 |
|
муниципальные облигации |
3,2 |
3,3 |
7,3 |
|
взаимные фонды денежного рынка |
- |
2,1 |
5.7 |
|
обпигацим корпораций |
2.3 |
1,0 |
1.6 |
McT04HUK:MarketSOOO AnExamtnationofCurrentEquityMarketDevelopment SEC, Wash ington,1994 exhibits
2.1.2. ОБЛИГАЦИИ КОРПОРАЦИЙ
Выпуск корпорациями долговых инструментов регулируется ря дом нормативных документов, основными из которых являются Еди ный коммерческий кодекс (Uniform Commercial Code) и Закон о довери тельном контракте (1939 г.) ( Trust Indenture Act).
По Закону о доверительном контракте выпуск не может состоять ся при отсутствии специального доверенного лица (trustee), в качестве которого выступает банк или доверительная (трастовая) компания и
с которым эмитент заключает специальное соглашение. В функции доверенного лица входит защита интересов инвесторов. В контракте, который должен быть зарегистрирован в Комиссии по ценным бумагам и биржам (КЦББ) вместе с проспектом эмиссии, перечислены основ ные обязательства эмитента и права владельцев облигаций.
Существует 2 основных вида доверительных контрактов: "закры тый" (closed-end indenture) и "открытый" (open-end indenture). Закры тый контракт не разрешает корпорации выпускать новые облигации, обеспеченные теми же активами, и обеспечивает инвестору наиболь шую защищенность.
Открытый контракт разрешает эмитенту выпускать новые облига ции с тем же самым обеспечением, однако обычно предусматривает, что новый выпуск может состояться лишь в том случае, если корпо рация имеет определенный уровень рентабельности.
По Закону о ценных бумагах (1933 г.) выпуск облигаций (долговых инструментов) на срок свыше 270 дней предусматривает обязатель ную регистрацию проспекта эмиссии в КЦББ.
Виды корпоративных облигаций
С точки зрения обеспечения облигации делятся на обеспеченные (secured) и необеспеченные (unsecured). В первом случае, если корпо рация не в состоянии выполнить свои обязательства перед инвесто рами, они могут обратить свои требования на конкретное имущество корпорации, служащее обеспечением (залогом).
В случае банкротства корпорации доверенное лицо вступает во вла дение залоговыми активами от имени владельцев облигаций. В обя занность доверенного лица входят продажа залога и распределение выручки между владельцами облигаций.
Обеспеченные облигации в США принято классифицировать на основе конкретного вида активов, служащих обеспечением.
Облигации, обеспеченные недвижимостью (mortgage bonds), обеспе чены землей и зданиями. Корпорация может выпускать первозаклад-ные и вторичнозакладные облигации, обеспеченные тем же имуще ством. Соответственно инвесторы могут иметь первое (или старшее) право удержания имущества (lien) и второе (или младшее) право. Для защиты инвесторов предусматривается, что общая стоимость выпу щенных облигаций не должна превышать стоимости залога.
Корпоративные облигации, обеспечением которых служит какое-то оборудование обычно выпускаются транс портными компаниями и обеспечены подвижным составом или са молетами. Эти облигации считаются высоконадежными инвестици-
СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ
55
ями, поскольку их погашение осуществляется раньше, чем происхо дит полная амортизация оборудования. Тем самым в любой момент в случае банкротства эмитента стоимость оборудования может быть использована для компенсации владельцев облигаций.
В некоторых случаях обеспечением могут служить имеющиеся у эмитента ценные бумаги (обычно акции) других корпораций (colla teral trust bonds). Как правило, в качестве обеспечения выступают ак ции дочерних компаний.
Облигации корпораций, не имеющие какого-либо конкретного обес печения, носят в США название debentures. (В Великобритании зна чение этого слова прямо противоположное: облигации с обеспечени ем.)
Некоторые корпоративные облигации предоставляют инвесторам право конвертировать эти облигации в акции компании эмитента (кон вертируемые облигации — convertible bonds). Право конверсии фик сируется условиями выпуска и может быть реализовано либо в любое время, либо в обусловленные периоды. Выпуск конвертируемых об лигаций позволяет корпорации привлечь ресурсы под более низкую по сравнению с обычным выпуском процентную ставку. Инвестор рас считывает выиграть от конверсии в акции, если их рыночная цена пре высит цену конверсии. Кроме того, по сравнению с владельцами обык новенных акций у него есть преимущество в погашении задолженно сти в случае банкротства. Большинство конвертируемых облигаций предоставляют эмитенту право досрочного отзыва, что позволяет ему погасить собственные облигации, уплатив небольшую премию, если рыноччая цена слишком сильно отличается от цены конверсии.
Иногда корпорации выпускают облигации, конвертируемые в ак ции какой-то иной компании (обмениваемые облигации — exchange able debentures).
В некоторых случаях выплату процентов и основной суммы долга гарантирует другая корпорация — такие облигации называются га рантированными (guaranteed bonds). Типичный вид гарантии — гаран тияяматеринской компании по облигационному выпуску дочерней кор порации.
Компании, находящиеся в процессе реорганизации (например, свя занной с банкротством), выпускают так называемые доходные обли гации (income bonds), или, как их часто называют, перестроенные обли гации (adjustment bonds). Эмитент обязуется погасить основную сумму долга по истечении срока облигации, но проценты выплачиваются лишь при условии наличчя прибыли.
Облигации с нулевым купоном (fero-coupon bonds) приносят доход вла дельцам в виде разницы между эмиссионной ценой и ценой погаше-
ния, как правило, равной номиналу. Регулярных процентных выплат по ним не производится. Подобные выпуски довольно редки.
"Мусорные", или "бросовые", облигации (Junk bonds) — спекулятив ные облигации, имеющие высокую степень риска, но обладающие вы сокой доходностью. К ним относятся, например, облигации, выпу скаемые с целью поглощения другой корпорации'.
До начала 60-х гг. в США имели некоторое распространение обли гации на предъяяителя, имевшие купоны, но подавляющее большин ство облигаций являлись именными. С 1 июля 1983 г. все новые вы пуски корпоративных облигаций в США не имеют купонов и являются только именными.
Наиболее распространенный номинал корпоративных облигаций в США — 1000 долл.
В зависимости от сроков корпоративные облигации в США при нято делить на краткосроччые (1 год — 5 лет), среднесрочные (6 — 12 лет) и долгосрочные (свыше 12 лет). Наблюдается тенденция к сокращению среднего срока облигаций инвестиционного класса: в 1974 г. он составлял 19,93 года, в 1988 г. — 11,05 года^.
Рынок корпоративных облигаций
Большинство корпоративных облигаций не имеют листинга на фондовых биржах и являются в США инструментами внебиржевого рынка (ОТС market). Впрочем, и листинговые облигации в основном продаются и покупаются вне бирж.
Котировка корпоративных облигаций дается в процентах от но минала в виде простой дроби с шагом, равным '/g. Чтобы привести котировку к фактиччской цене, необходимо перевести сначала про стую дробь в десятичную и курс умножить на номинал ('/g = 0,125). . Согласно стандартам, существующим в индустрии ценных бумаг США, разрыв между сделкой по облигациям и улаживанием сделки (урегулированием расчетов — settlement) составляет 5 рабочих дней.
Проценты выплачиваются 2 раза в год. Если владелец облигации продает ее в период между выплатой процентов, он все равно имеет право получить их, поэтому покупатель платит продавцу сумму, ко-
' Быстрый рост торговли junk bonds был отмечен во второй половине 80-х — начале 90-х гг. Часто рост популярности этих инструментов связывают с именем специалиста ком пании "Дрексел Бёрнэм Ламберт" Майкла Милкена — наиболее успешного оператора на рынке junk bonds. Его имя связано и с самым громким скандалом на фондовом рынке за послево енный период: в 1990 г. за нарушение законов о ценных бумагах Милкен был приговорен к 10 годам тюремного заключения и многомиллионному штрафу. " Fabozzi F.J. The Handbook of Fixed Income Securities. Homewood, 1991, p. 12.
СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ
56
57
Глава 2
торая включает и причитающиесяяпродавцу проценты (накопленные проценты — accrued interest). Согласно действующим в США прави лам (конвенции) начисленные проценты по корпоративным облига циям рассчитываются исходя из посылки, что число дней в году рав но 360, а каждый месяц равен 30 дняя. Сумма начисленных процен тов исчисляется от даты последней выылаты до даты улаживания сдел ки (settlement), не включая эту дату.
Пример. Инвестор 15 сентябряяприобрел корпоративную обли гацию номиналом 10 ОООдояв. с купонной ставкой 10% и сроком погашения 1 декабря 1998 г. За какой срок и какую сумму начис ленных процентов должен заплатить инвестор?
Проценты выплачиваются каждые 6 мес. в зависимости от срока облигации. В нашем примере проценты выплачиваются 1 июня и 1 декабря. Начисленные проценты будут исчисляться с 1 июня.
При обычном сроке улаживания сделки датой окончания рас четов является 22 сентября (5 рабочих дней и 2 выходных). На численные проценты должны исчисляться по дату урегулирова ния расчетов (но не включаяяее).
Количество дяей для расчета будс твключать всвдни июня, ию ля и августа (в каждом но 30 дней) плюс 21 день в сентябре, т. е. в общей сложности 111 дней.
Общая сумма начисленных процентов, поядежащих уплате вро-давцу; составит: 10000х0,1х111/360 » 308,33 доил.
Проценты по корпоративным облигациям облагаются обычной на логовой ставкой (как и все регулярные доходы).
2.1.3. ОСОБЕННОСТИ ЭМИССИИ АКЦИЙ И ОБЛИГАЦИЙ
Выпуск обыкновенных акций в США принято делить на выпуски, осуществляемые зрелыми компаниями, ччи акции уже присутствуют на рынке (seasoned issues), и первые открытые подписки на акции (in-if ial public offering).
Все корпорации с момента создания до достижения определенно го уровня развития остаются частными (privately held, private corpora tion), т. e. их акции находятся в собственности ограниченного круга лиц (обычно основателей). При успешном развитии владельцы кор порации в целях мобилизации дополнительного капитала принима ют решение сделать ее публичной (public) путем продажи акций внеш ним, "посторонним" инвесторам. Это характерно практически для всех корпораций, поэтому все ведущие компании Америки являются пуб-
личными корпорациями, хотя отдельные крупные и весьма преуспе вающие корпорации остаются частными — например, одна из круп нейших строительных корпораций США и мира "Бектел" (Bechtel Corporation).
Причины, в силу которых некоторые корпорации остаются част ными, заключаются в том, что статус публичной компании наклады вает на нее ряд обязанностей по раскрытию информации, использо ванию требуемых КЦББ стандартов отчетности и т.п.; кроме того, воз никает и опасность потери контроля над корпорацией.
Поэтому время от времени некоторые публичные корпорации ста новятся частными — решение об изменении статуса принимали. например, известные в Америке и за рубежом компании "Леви Стра ус энд компани" и ''Деннис рестаранс". Превращение в частную ком панию (going private) означает переход акций от большого числа ак ционеров к узкой их группе. Решение принимается акционерами, ко торые соглашаются продать свои акции с премией по отношению к рыночной цене.
При новом выпуске акций компанией, чьи акции уже существуют на рынке, имеется какой-то ориентир, позволяющий довольно точно определить цену подписки. При первой открытой подписке такой ори ентир отсутствует. Акции в этом случае, как показывает практика, про даются по цене на 15% ниже той, котораяяскладывается на них сразу после окончания размещения.
Поскольку размещение корпорацией ценных бумаг на рынке является эпизодическим мероприятием, имеющим специфику, с ко торой эмитент незнаком, оно осуществляется практически всегда с помощью специализированной фирмы — компании по ценным бу магам (инвестиционного института). Обычно в США компании, за нимающиеся операциями подобного рода, называются инвестицион ными банками (см. 2.2.1), которые выполняют роль посредника меж ду эмитентом и инвесторами.
Обычно инвестиционный банк занимается распространением цен ных бумаг на условиях андеррайтинга (underwriting), что означает при нятие им обязательства (или выдачу гарантий) выкупить весь выпуск или нереализованную часть выпуска по согласованной с эмитентом цене. Если в силу каких-то причин реализация ценных бумаг прохо дит недостаточно активно, именно андеррайтер, а не эмитент несет убытки. В более широком значении термин "андеррайтинг" означает процедуру вывода ценных бумаг эмитента инвестиционным банком на рынок.
Довольно часто в американской литературе встречается понятие "анедррайтинг на условиях максимальных усилий " (best effort underwrit-
СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ
ing). Строго говоря, в данном случае речь идет не об андеррайтинге как гарантировании размещения, а об обязательстве приложить все усилия для продажи ценных бумаг эмитента. Обычно инвестицион ные банки берутся за размещение на этих условиях ценных бумаг не больших компаний. В целом же основной метод — принятие твердых обязательств.
Практически никогда инвестиционный банк, с которым компа-ния-эмитет договаривается о продаже своих ценных бумаг, не рабо тает в одиночку — всегда образуется синдикат андеррайтеров, насчи тывающий до нескольких десятков членов, в котором главный андер-райтер — инвестиционный банк, с которым эмитент договаривается об условиях выпуска.
Андеррайтинг может производиться на конкурсной основе (competi tive bid basis), когда эмитент рассматривает предложения нескольких синдикатов андеррайтеров и выбирает то из них, в котором указыыа ется самая высокая цена, либо непосредственно согласовывает усло вия выпуска с инвестиционным банком (negotiated basis).
Доход андеррайтера образуется за счет маржи или спреда (spread) между ценой реализации конечным инвесторам и ценой, которую по лучает эмитент. Обе эти цены указаны в проспекте эмиссии.
На основании Закона о ценных бумагах (1933 г.) (см. 2.4.2) прак тически любой выпуск корпоративных ценных бумаг, предлагаемых широкому кругу инвесторов (открытая подписка), производится лишь после регистрации этого выпуска в К.ЦББ. Речч идет о так называемом регистрационном заявлении (registration statement) — документе, содер жащем подробную информацию об эмитенте, предстоящем выпуске и его целях, и проспекте эмиссии (prospectus) — кратком рекламном сообщении о предстоящем выпуске (по своей сути это регистрацион ное заявление в сжатом виде).
В число прочих обязанностей андеррайтера входит и подготовка соответствующих документов в К.ЦББ. С момента подачи заявки на регистрацию до момента, когда ценные бумаги можно предлагать ин весторам, должно пройти не менее 20 дней (так называемый охлади тельный период), а вся процедура — от принятия решения об эмис сии до начала размещения — занимает в среднем 2 мес.
С 1982 г. крупные корпорации, акции которых котируютсяяна бир жах, на основе правила 415 К.ЦББ имеют право единожды зарегист рировать выпуск, как бы положив его на полку (отсюда и название "полочная регистрация"— shelf registration), а реальную продажу про изводить по мере необходимости в течение 2 лет. Данная процедура предоставляет компании возможность выйти на рынок капитала уже в течение нескольких дней; кроме того, она снижает андеррайтинго-
вый спред. Если при традиционном размещении корпоративных об лигаций величина спреда составляет от 7,50 до 8,75 долл. на 1 облига цию (номиналом 1000 долл.), то при "полочной регистрации" она сни жается до 2—3 долл. При выпуске акций традиционным методом из держки составляют 3—4% от выручки, при "полочной регистрации" они сокращаются до 2—3%. Неудивительно, что крупные корпора ции в основном используют именно этот метод.
При распространении ценных бумаг среди ограниченного круга лиц — частном размещении (private placement) — издержки намного меньше.
2.1.4. РЕЙТИНГ КОРПОРАТИВНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ
Практически все выпускаемые корпорациями облигации оцени ваются одним или несколькими специализированными рейтинговы-ми агентствами. Основная цель, которую преследуют эти агентства, присваивая тот или иной показатель надежности (рейтинг), — определить способность эмитента вовремя выплачивать проценты в течение всего срока существования облигации и своевременно ее по гасить. Присвоение того или иного рейтинга — результат фундамен тального анализа эмитента.
Два основных рейтинговых агентства США — "Стандард энд Пурз корпорейшн" (Standard & Poor's Corporation) и "Муудиз инвесторз сер вис" (Moody's Investors Service). Весьма авторитетны также службы "Фитч инвесторз сервис" (Fitch Investors Service) и "Дафф энд Фелпс" (Duff and Phelps). В целом оценки всех 4 агентств, как правило, совпа дают.
Инициатива определения рейтинга ценной бумаги, как правило, принадлежит эмитенту, который выплачивает агентству определенную сумму за оценку своей кредитоспособности (у "Стандард энд Пурз" размер оплаты составляет примерно 3 базисных пункта — 0,03% от объема эмиссии), поскольку без рейтинга его облигации никто не при обретет'.
Все рейтинговые агентства используют буквенную систему обозна чения степени риска. Высший уровень надежности обозначается тремя буквами ААА (у "Стандард энд Пурз") и Ааа (у "Муудиз"), самый низ кий — D. "Полутона" характеризуются знаками "+" и "—" (1-2-3 у "Муудиз").
' Некоторые агентства, например "Муудиз", иногда проводят рейтинговую оценку по соб ственной инициативе.
СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ
Рейтинг первых четырех уровней (табл. 2.3) характеризует так называемыы ценные бумаги инвестиционного класса (investment grade securities), следующая группа — спекуляяивные ценные бумаги и по следняя, третья, относится к полностью неплатежеспособным эми тентам.
Таблица 2.3
Виды рейтинговых оценок
|
"Муудиз" |
"Стандард энд Пурз" |
||
|
Облигации инвестиционного класса |
Ааа Да А Ваа |
Высшее качество Высокое качество Выше среднего Среднее |
ААА АА А ВВв |
|
Спекулятивные |
8а В |
ВВ В |
|
|
Эмитент на пороге банкротства или банкрот |
Саа Са С |
ССС СС 0 |
Некоторым институциональным инвесторам, например пенсион ным фондам, запрещено покупать ценные бумаги неинвестиционно го класса.
Система рейтинговой оценки действует и по отношению к акци ям — stock ratings (хотя она не столь широко известна, как система рейтинговой оценки облигаций). Рейтингом акций занимаются те же агентства, однако принципы присвоения рейтинга иные.
Система рейтинговой оценки обыкновенных акций корпорации "Стандард энд Пурз" включает следующие уровни: А+ (высший), А (высокий), А- (выше среднего), В+ (средний), В (ниже среднего), В- (низкий), С (очень низкий).
Система присвоения рейтинга основана на анализе показателей до ходов и выплат дивидендов. Вначале изучается история получения при былей за последние 8 лет. При измерении степени стабильности по лучения прибылей вычисляются очки за каждый год, в котором чи стая прибыль в расчете на 1 акцию равняяась или превышала анало гичный показатель за предыдущий год. За каждый год, в течение ко торого прибыли сокращались, количество баллов уменьшается на ве личину этого сокращения (в процентном отношении). Средняя вели-
чина из этих 8 ежегодных баллов, взвешенная по частоте уменьше ния прибыли, становится первым "базовым индексом прибылей" "Стандард энд Пурз".
Затем данный индекс стабильности прибылей умножается на ин декс роста, исчисляемый как квадратный корень из произведения при роста прибылей за последние 3 года по сравнению с базовым годом. Чтобы не допустить искажения общего результата при экстремаль ном увеличении прибыли в каком-нибудь году, фактор роста (growth factor) ограничен 150%.
Подсчет баллов, связанный со стабильностью выплат дивидендов и их ростом, производится аналогичным образом, с той лишь разни цей, что рассматривается более длительный период и результаты взве шиваются с учетом последних лет. Дальнейшее взвешивание приме няется для учета частоты сокращений выплат дивидендов, поскольку непоследовательная дивидендная политика негативно влияет на репутацию эмитента. Результат умножается на фактор роста, исчис ляемый таким же образом, как и фактор роста прибылей.
После завершения процедуры оба индекса — по прибылям и по дивидендам — объединяют в единый индекс. Все обыкновенные ак ции, получившие таким образом определенное количество баллов, де лятся на 7 групп — именно им "Стандард энд Пурз" присвоил соот ветствующие упомянутые буквенные рейтинговые обозначения.
Рассчитанные таким образом результаты могут быть в ряде случа ев скорректированы. В нефтяной промышленности, например, вме сто показателя чистой прибыли используется показатель кассовых по токов. Это делается для того, чтобы избежать искажений, которые мо гут быть вызваны различиями в практике учета.
Кроме того, поскольку прибыли и дивиденды регулируемых госу дарством предприятий общественного пользования (utilities) более ста бильны, чем у нерегулируемых предприятий, приходится учитывать ряд дополнительных факторов: структура капитала, величина амор тизационных отчислений, перспективы роста отдельных отраслей, си стема регулирования, норма прибыли.
Система рейтинговой оценки привилегированных акций, прово димая "Стандард энд Пурз", с точки зрения буквенных обозначений аналогична системе рейтинговой оценки облигаций, однако рейтинг облигаций совсем не обязательно должен совпадать с рейтингом при вилегированных акций. Система рейтинговой оценки привилеги рованных акций отражает относительную стабильность дивидендных выплат и доходности этих акций и включает следующие уровни: ААА — высший уровень качества, АА — высокий уровень,
СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ
A — надежные бумаги, ВВВ — среднее качество, ВВ — качество ниже среднего, В — спекулятивные бумаги, С — субмаргинальные (близкие к ненадежным). Рейтинговая система оценки акций — чрезвычайно удобная (с точ ки зрения наглядности) форма отражения качества ценных бумаг. Од нако "Стандард энд Пурз" предупреждает, что эта система не может заменить анализ, производимый самим инвестором.
2.1.5. ПРОЧИЕ ВИДЫ КОРПОРАТИВНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ
КОММЕРЧЕСКИЕ БУМАГИ
Коммерческие бумаги — это краткосрочные необеспеченные про стые векселя (promissory notes), выпускаемые корпорациями. Для мно гих крупных эмитентов коммерческие бумаги представляют собой удобный заменитель банковских ссуд.
Коммерческие бумаги в США являются важным элементом денеж ного рынка. С 1970 г. и до начала 90-х гг. среднегодовой объем задол женности по коммерческим бумагам увеличивался ежегодно в сред нем на 14%, а общий объем задолженности по коммерческим бума гам в первой половине 90-х гг. составлял 500—600 млрд. долл. Рынок коммерческих бумаг США является крупнейшим в мире, хотя его до ля сократилась с 90% в 1986 г. до 65% в 1990 г., что связано с бурным развитием рынка коммерческих бумаг в других странах. Так, в Япо нии первые выпуски коммерческих бумаг состоялись только в 1987 г., но уже в 1990 г. объем рынка превышал 100 млрд. долл.
Согласно Закону о ценных бумагах (1933 г.) выпуск некоторых цен ных бумаг не требует государственной регистрации при соблюдении следующих требований:
срок менее 270 дней. Все коммерческие бумаги выпускаются на срок 5 — 45 дней, а в среднем на 30—35 дней'. Обычно эмитент при бегает к постоянной эмиссии коммерческих бумаг, финансируя при мерно стабильную долю своих финансовых потребностей;
продажа ценных бумаг ограниченному кругу инвесторов. Эти цен ные бумаги предназначены для крупных институциональных инве сторов, а не для широкой публики. Минимальный номинал обычно составляет 100 000 долл., а наиболее типичный — 1 млн. долл.
' Instruments of the Money Market. Federal Reserve Bank of Richmond. Richmond, 1993, p. 106.
использование выручки от продажи коммерческих бумаг для фи нансирования "текущих операций", а не на приобретение основного капитала. Последнее требование не является, впрочем, столь стро гим, как первые два.
Как и казначейские векселя правительства США, коммерческие бумаги, как правило, — дисконтные инструменты: инвестор покупа ет их по цене ниже номинала, а при погашении получает номиналь ную сумму. Однако существуют и процентные выпуски, когда доход представляет собой сумму, выплачиваемую при погашении коммер ческих бумаг.
До начала 80-х гг. большая часть коммерческих бумаг выпускалась в виде сертификатов. К середине 90-х гг. более половины всех выпу сков находилось в бездокументарной (безналичной) форме (book-en try form). Выпуск в этом случае осуществляется через Депозитарную доверительную компанию (Depositary Trust Сотрапу) — центральный де позитарий НФБ, Американской фондовой биржи и nasdaq(cm. 2.2.4).
Коммерческие бумаги выпускает широкий круг эмитентов: финан совые компании, инвестиционные банки, коммерческие банки, про мышленные корпорации. Основные эмитенты — финансовые ком пании, которые зачастую являются дочерними компаниями промыш ленных корпораций.
Примерно 15% коммерческих бумаг (в начале 90-х гг.) выпуска лось в США иностранными эмитентами — частными корпорациями и правительствами ряда стран.
Крупнейшие инвесторы в коммерческие бумаги в США — взаим ные фонды денежного рынка (Money Market Mutual Funds) — разно видность инвестиционных компаний открытого типа (open-end invest ment companies) — и трастовые отделы коммерческих банков. Первые держат примерно '/^ всех бумаг, вторые —от 15 до 25%. Остальные инвесторы — нефинансовые корпорации, компании страхования жиз ни, пенсионные фонды, прочие взаимные фонды и банки. Физиче ские лица осуществляют инвестиции в коммерческие бумаги в основ ном через институты коллективного инвестирования (подобные взаимным фондам) или трастовые департаменты банков.
Большая часть фирм для размещения своих бумаг прибегает к услу гам компаний по ценным бумагам или банков. Лишь наиболее круп ные и активные эмитенты осуществляют размещение самостоятельно.
Размещение ценных бумаг с помощью дилера напоминает андер райтинг облигаций. Дилер получает доход в виде разницы (спреда) между ценой покупки бумаг у эмитента и ценой их размещения у ин весторов, который составляет примерно 10 базисных пунктов (0,1%). Годовая программа выпуска коммерческих бумаг на сумму 500 млн.
СОЕДИНЕННЫ Е ШТАТЫ АМЕРИКИ
65
долл. обошлась бы эмитенту в 500 тыс. долл. в виде комиссионных дилеру, что является весьма незначительной суммой по сравнению с выпуском облигаций, где спред, напомним, достигает 7%. В связи с низкими и все более снижающимися издержками все больше эмитен тов прибегают к услугам дилеров. В 80-е гг. конкуренция на этом рынке заметно обострилась после получения коммерческими банками пра ва заниматься размещением коммерческих бумаг.
Несмотря на то, что компании по ценным бумагам ("Меррил Линч", "Голдман Закс", "Ширсон Леман" и др.) по-прежнему явля ются крупнейшими дилерами по коммерческим бумагам, некоторые из них перестали заниматься этим видом бизнеса, закрыв соответству ющие подразделения или продав их банкам ("Пайн Уэббер", например, продал свою дочернюю компанию по коммерческим бумагам банку "Ситикорп").
Вторичный рынок коммерческих бумаг весьма ограничен, что свя зано, вероятно, в первую очередь с тем, что это очень краткосрочный инструмент.
После нашумевшего в 1970 г. банкротства транспортной компании "Пенн Сентрал", оставившей задолженность по коммерческим бума гам на 82 млн. долл., все эмитенты коммерческих бумаг стали прибе гать к услугам рейтинговых агентств. В настоящее время все коммер ческие бумаги имеют рейтинг, позволяющий инвесторам оценить сте пень риска того или иного инструмента.
Как и на рынке облигаций, основными оценщиками на рынке коммерческих бумаг выступают "Стандард энд Пурз корпорейшн" и "Муудиз инвесторз сервис". Подчеркнем, что инициатива при полу чении рейтинга и здесь исходит от самого эмитента, который выплачивает рейтинговому агентству определенную сумму за опре деление его рейтинга.
ОБРАЩАЮЩИЕСЯ ДЕПОЗИТНЫЕ СЕРТИФИКАТЫ БАНКОВ
Большинство депозитных сертификатов (ДС) (negotiable certificates of deposit) — обычно обращающиеся инструменты, выпускаемые круп ными коммерческими банками США (с номиналом 100 000 долл. и выше). В конце 1992 г. общий объем задолженности поДС составлял 114 млрд. долл. Первые крупнономинальные ДС появились в США в начале 60-х гг. и заняли одно из основных мест на денежном рынке.
В зависимости от типа эмитента ДС классифицируют следующим образом:
ДС, выпускаемые банками в США,
ДС в долларах США, выпускаемые банками за рубежом (евроДС), ДС, выпускаемые иностранными банками в США,
ДС, выпускаемые в США ссудо-сберегательными ассоциациями и сберегательными банками.
ДС представляет собой документ, удостоверяющий внесение сроч ного депозита в кредитное учреждение. ДС могут быть обращающи мися (negotiable) или необращающимся (nonnegotiable). Обращающи еся ДС свободно продаются, необращающиеся хранятся до погаше ния и мало отличаются от обычного срочного вклада. Подавляющая часть крупных ДС — обращающиеся инструменты.
ДС бывают именными (registered) и "на предъявителя" (payable to the bearer). Большая часть крупных ДС выпускается "на предъявите ля", что облегчает их обращение. ДС со сроком свыше 1 года могут быть только именными.
ДС выпускаются на срок от 1 до 12 мес., хотя встречаются и дол госрочные ДС (до 5 лет и более). Однако примерно половина ДС, вы пускаемых американскими банками в США, имеет срок менее 3 мес.
Проценты по ДС рассчитываются исходя из точного количества дней в периоде и приближенного количества дней в году (360).
Процентная ставка либо фиксированная, либо плавающая. ДС с плавающей процентной ставкой выпускаются в США с 1975 г. Про центная ставка, привязанная к ставке по казначейским векселям, "прайм рэйт", или ЛИБОР, пересматривается в течение всего срока существования ДС (обычно 1 раз в 1 или 3 мес.). В 70—80-е гг. ДС с плавающей ставкой были довольно популярны в связи с высокими темпами инфляции. В 90-е гг., когда темпы инфляции стабилизиро вались на низком уровне, их выпуск стал редкостью.
Особенности эмиссии. Банки, часто осуществляющие выпуск ДС, ежедневно объявляют процентные ставки по выпускаемым сертифи катам. Если банк не заинтересован в привлечении средств таким об разом, объявляемые им ставки будут ниже рыночных. Распростране ние сертификатов производится либо напрямую инвесторам, либо че рез дилеров.
При продаже сертификатов крупным нью-йоркским банком не посредственно крупному институциональному инвестору банк-эми тент доставляет сертификат в банк инвестора, являющийся депози тарием или ответственным хранителем (custodian). После проверки сер тификата банк-депозитарий дебетует счет инвестора и осуществляет платеж с помощью платежной системы "Федвайр" Федеральной ре-зервой системы (ФРС) (Fedwire — Federal Reserve's wire transfer network). При погашении сертификат представляется банку-эмитенту, который также совершает платеж с помощью системы "Федвайр". (Преиму щество данной платежной системы заключается в том, что эти сред ства можно использовать мгновенно.) 3 Г).Б. Рубцов
СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ
67
При выпуске евродолларовых сертификатов они остаются на хра нении у европейского банка (обычно в Лондоне), в то время как пла теж производится в Нью-Йорке с помощью банков-корреспонден тов по банковской платежной системе CHIPS. Доступ к этим сред ствам возможен только в конце рабочего дня или на следующий ра бочий день.
Вторичный рынок депозитных сертификатов поддерживает груп па дилеров и брокеров, осуществляющих операции посредством телефонной сети. Рынок внутренних ДС сосредоточен исключительно в Нью-Йорке, рынок евроДС — в Лондоне и Нью-Йорке.
АМЕРИКАНСКИЕ ДЕПОЗИТАРНЫЕ СВИДЕТЕЛЬСТВА
Американские депозитарные свидетельства (ADR — American De positary Receipts) — это ценные бумаги, выпускаемые американскими банками. Первые ADR появились в конце 20-х гг. и были созданы бан ком "Морган Гэранти". Механизм их появления следующий. Банк при обретает за рубежом акции иностранных компаний, но акции оста ются там же, где они были куплены. На хранящиеся таким образом акции и выпускаются, а затем продаются ADR, являющиеся своеоб разным свидетельством о депонировании акций. Все обязанности, свя занные с конвертацией и получением дивидендов по акциям, принимают на себя банки. Инвестор же, по сути, приобретает иност ранную ценную бумагу в США за американские доллары и получает по ней доход тоже в этой валюте.
Иногда 1 ADR представляет 1 акцию, иногда — несколько (напри мер, 1 ЛДйяпонской компании "Исудзу" представляет 5 акций "Ису-дзу").
ADR, выпускаемые с 1983 г., регистрируются в КЦББ. Более ранние выпуски регистрации не подлежат (среди них акции таких известных компаний, как"Фуджи", "Тойота", "Ниссан", "Гонконг энд Шанхай бэнкинг корпорейшн").
Некоторые ADR появились по инициативе самих эмитентов. В этом случае эмитент предоставляет права на голосование и в назначенный срок рассылает отчеты и прокси. Расходы по обслуживанию несет сам эмитент. ADR, созданные банком без участия эмитента, не пре доставляют права на голосование, и их владельцы не получают ника ких документов. Расходы по обслуживанию в этом случае входят в обязанности инвестора. Однако отсутствие права на голосование не делает эти ценные бумаги (к ним относятся, например, ADR "Ниссан", "Тойота", "Фуджи") бумагами второго сорта'.
В 1992 г. 120 иностранных эмитентов имели листинг на НФБ, из них 75 — через ADR, включая все акции японских, английских, ав стралийских и голландских эмитентов. Еще несколько десятков ADR котируются на Американской фондовой бирже, около 100 — в систе ме NASDAQ и еще несколько сотен имеют котировку в так называемых розовых листах (pink sheets)' — бюллетенях, в которых компании по ценным бумагам помещают котировки по небиржевым бумагам.
2.1.6. ГОСУДАРСТВЕННЫЕ ДОЛГОВЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
ЦЕННЫЕ БУМАГИ ФЕДЕРАЛЬНОГО ПРАВИТЕЛЬСТВА
Ценные бумаги федерального правительства принято классифи цировать на прямые обязательства правительства США, обычно на зываемые казначейскими ценными бумагами (treasury securities, treas uries), и обязательства федеральных агентств.
Казначейские облигации подразделяются на 2 группы: нерыноч ные и рыночные. В свою очередь, рыночные (свободно обращающи еся) ценные бумаги Казначейства разделены на 3 вида: казначейские векселя, казначейские ноты, казначейские облигации. Рыночные каз начейские долговые обязательства в настоящее время выпускаются только в форме записей на счетах; покупатель получает выписку, а не гравированный сертификат.
Существует 2 вида нерыночных казначейских ценных бумаг: А. Предназначенные для широкого круга инвесторов: 1. Сберегательные сертификаты США, серии ЕЕ и НН. 1. Сберегательные сертификаты США, серии Еп Н. 3. Казначейские ноты, предназначенные для иностранных инве сторов.
Сберегательные облигации могут быть куплены только непосред ственно у правительства и проданы только правительству. Первые сбе регательные облигации были выпущены во время второй мировой войны.
Облигации серии ЕЕ— дисконтные, серии НН— процентные; про центный доход выплачивается инвестору каждые полгода; В. Предлагаемые ограниченному кругу инвесторов: 1. Серии, предназначенные для правительств штатов и местных ор ганов власти: эти долговые обязательства включают в себя долговые
' Keyes Т.Д., Miller D. The Global Investor: How to Buy Stocks Around the World. N. Y.. 1990, . 18-S5.
" Fleilly F.K. Investment Analysis and Portfolio Management. Fort Worth, 1994, p. 59,99.
3*
СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ
сертификаты, ноты и облигации в форме записей на счетах. Мини мальный номинал равен 1000 долл.; возможны и более крупные но миналы, кратные 100 долл. Для сертификатов установлены сроки обращения в 1 год, для нот — от 1 года до 10 лет, для облигаций — более 10 лет. Эти долговые обязательства предлагаются правительствам штатов и местных органов власти как средство для инвестирования выручки от собственных финансовых операций.
2. Онкольные депозитарные ценные бумаги (demand depositary se curities) — долговые сертификаты в виде записей на счетах, выпускае мые с минимальным номиналом в 1000 долл. Процентная ставка за висит от ставки по федеральным фондам. Проценты начисляются и присоединяются к основной сумме ежедневно. В соответствии с Ко дексом о внутренних доходах эта ценная бумага рассматривается как облигация, не подлежащая налогообложению. Срок обращения этих бумаг составляет 1 день и автоматически ежедневно продлевается, если инвестор не потребует погашения, для которого необходимо предо ставить однодневное уведомление.
3. Облигации Управления электрификации сельских районов (Ru ral Electric Authority Bonds) — выпускаются в форме долговых серти фикатов и облигаций в бездокументарной форме со сроком обращения в 1 год для сертификатов и 12 лет — для облигаций. Номинал 1000 долл. Процентная ставка составляет 5% по сертификатам и 2% по облигациям. Облигации предлагаются кооперативам, созданным с целью электрификации или теле.фонизации данной местности, как инвестиционные инструменты, которые используются в случае по ступления средств от Управления по электрификации сельских райо нов. Управление не позволяет списывать деньги до момента возник новения реальной необходимости списания. Облигации Управления могут быть погашены до истечения их срока при надлежащем уведом лении.
4. Выпуски, предназначенные для других государств (foreign seri es—government), имеют форму векселей, долговых сертификатов, нот и облигаций в виде записей на счетах. Сроки и процентные ставки различны по каждому выпуску. Впервые казначейские ценные бума ги в иностранной валюте были выпущены в 1961 г. Они использова лись с целью разрешения некоторых проблем, связанных с накопле нием долларовых резервов правительствами иностранных государств, и для обеспечения валютных операций США. Казначейские ценные бумаги, предназначенные для зарубежных правительств и централь ных банков, выпускаются с 1962 г. Появление этих ценных бумаг было обусловлено операциями, связанными с кредитами "Экзимбанка" — Экспортно-импортного банка США (EXIMBank) иностранным госу-
дарствам на покупку вооружений в США. Выпуски краткосрочных ценных бумаг в иностранной валюте (векселя и сертификаты) обыч но могут быть погашены в любое время, полностью или частично, при 2-дневном уведомлении. Ноты и облигации, как и все внутренние дол ларовые выпуски, погашаются до истечения срока, частично или пол ностью, при уведомлении за 2 дня и более. В некоторых выпусках за досрочный отзыв предусмотрены штрафные санкции.
РЫНОЧНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ
Казначейские векселя (treasury bills) — долговые обязательства пра вительства США со сроком обращения в 1 год и менее. Казначейство США регулярно осуществляет эмиссию казначейских векселей сро ком обращения в 3 мес. (13 недель), 6 мес. (26 недель) и 1 год (52 не дели). Все векселя продаются с дисконтом, таким образом доход ин вестора представляет собой разницу между покупной ценой векселя и его лицевой или номинальной стоимостью.
В связи с крупным бюджетным дефицитом объем выпуска казна чейских векселей в 80—90-е гг. заметно увеличился. Казначейские век селя — самый популярный инструмент денежного рынка.
Казначейские векселя находятся в портфелях самых разных инве сторов — физических лиц, предприятий, коммерческих банков, вза имных фондов денежного рынка, ФРС, иностранных инвесторов. По пулярность казначейских векселей объясняется их уникальными свой ствами. Во-первых, казначейские векселя считаются свободными от риска банкротства эмитента. Во-вторых, они высоколиквидны, по скольку для них существует огромный и очень эффективный вторич ный рынок, позволяющий быстро превратить эти ценные бумаги в наличные деньги. В-третьих, доход, полученный от казначейских век селей, не облагается налогами штатов и местных органов власти. И, на конец, векселя продаются с минимальным номиналом в 10 000 долл., кратным 5000 долл., что делает их доступными и крупным, и мелким инвесторам.
Впервые правительство США приступило к продаже казначейских векселей в 1929 г. В настоящее время Казначейство проводит ежене дельные аукционы по размещению 3- и 6-месячных векселей и еже месячные аукционы по размещению векселей со сроком в 1 год. Вре мя от времени Казначейство продает также векселя управления на личностью на срок от 3 до 168 дней. Эти выпуски предназначены для покрытия временных потребностей бюджета в наличности.
Для снижения издержек, связанных с выпуском больших объемов казначейских векселей, все они выпускаются в безбумажной форме в виде записей на счетах. Покупатели не получают сертификатов. Пра-
СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ
во собственности фиксируется в специальных реестрах, которые ве дет Казначейство, а инвесторы получают лишь выписку как свиде тельство покупки. Бездокументарная система выпуска казначейских векселей представляет собой многоуровневую систему депозитари ев, при которой право собственности фиксируется в различных депо зитариях. Эта система включает Казначейство, федеральные резерв ные банки, депозитные учреждения и конечных инвесторов.
Еженедельные аукционы 3- и 6-месячных векселей проводятся каж дый понедельник. Количество векселей, которое Казначейство соби рается продать на очередном аукционе, объявляется заранее в предшествующий вторник. Заявки на покупку должны быть представ лены в один из федеральных резервных банков к 13ч по нью-йорк скому времени в день аукциона. Аукционы открытые, т. е. любой ин вестор может принять в них участие.
Потенциальные инвесторы могут подавать заявки 2 видов: кон курентные (competitive) и неконкурентные (noncompetitive). В конкурент ной заявке инвесторы указывают количество векселей, которое они готовы приобрести, и цену приобретения. Обычно конкурентные за явки подают крупные инвесторы. Мелкие инвесторы подают некон курентные заявки, в которых указывают количество векселей, кото рое они готовы приобрести по средневзвешенной цене удовлетворен ных конкурентных заявок. Величина неконкурентных заявок ограни чена 1 млн. долл. для 1 инвестора. В последние годы доля неконку рентных заявок составляла 10 — 25% всех удовлетворенных заявок.
Для определения аукционной цены министерство финансов вы читает из номинальной стоимости казначейских векселей, предлага емых к размещению, номинальную стоимость неконкурентных зая вок. Конкурентные заявки ранжируются в порядке уменьшения це ны. Самая низкая цена, позволяющая разместить весь выпуск, носит название "цена отсечения" (stop-out price). Затем рассчитывается сред невзвешенная цена, по которой удовлетворяются неконкурентные за явки. Конкурентные заявки удовлетворяются по той цене, какую ука зал участник.
Платеж и поставка самих ценимы бумаг осуществляются в 1-й чет верг после проведения аукциона.
Инвесторы, желающие купить векселя, минуя аукционы, или про дать их до истечения срока, могут легко это сделать на вторичном рын ке. Вторичный рынок казначейских векселей — крупнейший и наи более эффективный из всех рынков краткосрочных инструментов. Один из показателей его эффективности — узкий спред (маржа) между ценой покупки и ценой продажи, составляющий обычно не более 2 — 4 базисных пунктов, т. е. всего 200 — 400 долл. на 1 млн. долл. векселей.
Вторичный рынок векселей обеспечивается в основном группой дилеров по ценным бумагам — "первичными дилерами" (primary dea lers). В 1990 г. имелось 38 первичныхдилеров, из которых 14 являлись коммерческими банками. Кроме них существует многочисленная груп па вторичных дилеров.
Торговля векселями ясуществляется на внебиржевом рынке, а не на бирже. Дилеры связыыаются друг с другом по телефону. Первич ные дилеры находятся также в тесном контакте с ФРС, которая только с их помощью проводит операции на открытом рынке.
Норма доходности по казначейским векселям ниже, чем по депо зитным сертификатам и коммерческим бумагам, в связи с тем, что казначейские векселя считаются лишенными риска банкротства эми тента. Разница между процентными ставками по казначейским век селям и иным инструментам не является постоянной и колеблется в зависимости от состояния экономической конъюнктуры. За послед ние несколько десятилетий разрыв в процентных ставках между век селями и депозитными сертификатами поднимался до 200 и снижался до 30 базисных пунктов.
Казначейские ноты (treasury notes) — процентные облигации пра вительства США со средними сроками обращения не менее 1 года и не более 10 лет (до 1976 г. максимальный срок составлял 7 лет).
Казначейские ноты выпускаются с минимальным номиналом в 5000 долл. при сроке менее 4 лет и с номиналом в 1000 долл. при сро ке свыше 4 лет. Некоторые выпуски осуществлялись с номиналом в 10 000 долл., 100 000 долл. и 1 000 000 долл. Процентные ставки уста навливаются по каждому выпуску отдельно.
До 1 января 1983 г. выпускались купонные ноты, именные и в виде записей на счетах — в настоящее время существует лишь последняя форма.
С 15 февраля 1985 г. по некоторым выпускам нот Казначейство при ступило к реализации программы STRIP (Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities) — отделение процентов от основной суммы долга. Эта программа, появившаяся в связи с потребностью рынка в "разделенных" казначейских ценных бумагах, обеспечивает более эффективную торговлю на рынке бескупонных инструментов и снижает стоимость финансирования бюджетного дефицита. STRIP дает возможность депозитарным финансовым учреждениям, которые ведут учет выпущенных ценных бумаг, разделять их на 2 части — основ ную сумму долга и проценты. Казначейство планирует распростра нить программу на новые ценные бумаги сроком 10 лет и более. Согласно программе эмиссии Казначейства оптимальный режим
СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ
выпуска казначейских нот — это выпуск 2-летних нот за неделю до окончания каждого месяца, 4-годичных нот — в последний месяц каж дого квартала, 5-годичных нот — в середине 2-го месяца каждого квар тала. Время от времени для рефинансирования задолженности используются З-годичные ноты, которые выпускаются в середине квартала; 7- и 10-годичные ноты используются с той же целью и вы пускаются с той же периодичностью. При таком ежеквартальном ре финансировании Казначейство заблаговременно указывает свои по требности в наличных средствах и способы их покрытия. Эта практи ка позволяет упорядочить рынок и обеспечивает возможность инве стиционного планирования. Доходы от этих ценных бумаг подлежат обложению всеми федеральными налогами (на доходы, прирост ка питала, имущество и дарение).
Казначейские облигации (treasury bonds) выпускаются с номиналом в 1000 долл., 5000 долл., 10 000 долл., 100 000 долл. и 1 000 000 долл. От номинала в 500 долл. отказались в середине 1971 г. Казначейские облигации, как и векселя и ноты, облагаются налогами федерального правительства (подоходным, налогом на прирост капитала, налогом на имущество и дарение), но не подлежат обложению налогами шта тов и местных органов власти. Процентные ставки зависят от выпу ска и срока облигации. На практике облигации выпускаются на срок свыше 10 лет.
С 1982 г. казначейские облигации выпускаются только в бездоку ментарной форме в виде записей на счетах (book-entry form).
Если это предусмотрено условиями выпуска, облигации могут быть погашены досрочно с уведомлением за 4 мес.
Облигации федерального правительства размещаются на аукцио нах. Потенциальные покупатели направляют тендерные заявки в Прав ление ФРС, выступающее как агент Казначейства. Крупные фирмы направляют конкурентные заявки, в которых указывается цена или норма доходности, устраивающие инвестора. Облигации продаются 1 раз в квартал по заранее объявляемому графику.
Согласно Закону о ценных бумагах (1933 г.) государственные цен ные бумаги не требуют регистрации в КЦББ.
ТОРГОВЛЯ НА ВТОРИЧНОМ РЫНКЕ
Сфера обращения государственных долговых обязательств — не фондовые биржи, а внебиржевой рынок. Основными покупателями являются крупные институциональные инвесторы.
Котировка казначейских векселей дается в виде нормы доходности (например, покупка — 7,20, продажа — 7,05). Следует помнить, что бо лее высокая процентная ставка означает более низкую цену облигации,
Доходность по казначейским векселям и казначейским облигаци ям рассчитывается на основе, соответственно, 360 и 365 дней в году. Доходность векселей исчисляется по простой процентной ставке, до ходность облигаций — по сложной процентной ставке. По векселям рассчитывается также норма доходности, сопоставимая с нормой до ходности по облигациям (bond equivalent yield).
Котировка казначейских облигаций дается в виде цены (курса) в процентах и долях процента, выражаемых как 1/32 процентного пун кта. Котировка 101,24— 102,02, например, означает, что инвестор го тов купить облигацию по курсу 101 24/32% и продать за 102 2/32%.
Улаживание сделок (урегулирование расчетов) по государственным ценным бумагам осуществляется на следующий день после сделки.
Накопленные проценты (accrued interest) рассчитываются исходя из фактически прошедших дней после выплаты очередного купонно го дохода по день урегулирования расчетов (не включая его). Год счи тается равным 365 дням.
Пример. 15 сентября инвестор купил облигацию номинальной стоимостью 10 000 долл. с процентной ставкой в 10% и сроком погашения 1 декабря 1998 г. За сколько дней следует выплатить проценты продавцу?
Проценты выплачиваются каждые полгода, и дата выплаты при вязана к дате погашения — в данном случае это 1 декабря и 1 ию ня. Количество дней: июнь — 30 дней, июль — 31 день/август ~ 31 день, сентябрь — 15 дней. Всего 107 дней. Начисленные про центы: 10 000 х 0,1 х 107/365 = 293,15 долл.
В целях налогообложения процентные доходы по государственным облигациям рассматриваются как ординарные. Они подлежат обло жению федеральным налогом, но исключаются из налогообложения штатов и местных органов власти.
ОБЛИГАЦИИ ГОСУДАРСТВЕННЫХ АГЕНТСТВ
Эти ценные бумаги делятся на гарантированные и не гарантиро ванные правительством. К числу агентств, обязательства которых гарантируются правительством, относятся "Экзимбанк" (EXIMBank) и государственная национальная ипотечная асоциация "Джинни Мэй" (Government National Mortgage Association — "Ginnie Мае ").
СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ
"Экзимбанк" выпускает ценные бумаги для финансирования внеш ней торговли. Процентные выплаты подлежат обложению налогами всех трех уровней государственной власти США.
"Джинни Мэй" является частью министерства жилищного и го родского строительства; выпускает ценные бумаги, обеспеченные не движимостью, различные сертификаты, в том числе свою самую по пулярную ценную бумагу "проходной сертификат" (modified pass-through certificate), обеспеченный пулом закладных. Проценты и основ ная сумма долга, получаемые каждый месяц пулом от домовладель цев, оплачивающих свои закладные, позволяют выплачивать доход держателям сертификатов ассоциации "Джинни Мэй". Ассоциация гарантирует ежемесячные платежи, даже если не поступила плата от домовладельцев.
Номинал ценных бумаг "Джинни Мэй" составляет 1 млн. долл., выпускаются они на срок 25—30 лет.
Проценты по этим инструментам облагаются налогами федераль ного правительства, штатов и местных органов власти.
К числу агентств, обязательства которых не гарантируются пра вительством, относятся: Федеральные банки сельскохозяйственного кредита, Федеральная ссудо-ипотечная корпорация "Фредди Мак" (Federal Ноте Loan Mortgage Corporation — "Freddie Mac ") и Федераль ная национальная ипотечная ассоциация "Фанни Мэй" (Federal Na tional Mortgage Association — "Fannie Мае ").
Ценные бумаги, выпускаемые "Фредди Мак" и "Фанни Мэй", по сути, такие же, как ценные бумаги "Джинни Мэй". Они относятся к классу ценных бумаг, обеспеченных закладными (mortgage-backed se curities). Перечисленные 3 организации практически полностью охва тывают рынок этих финансовых инструментов.
ОБЛИГАЦИИ МЕСТНЫХ ОРГАНОВ ВЛАСТИ
К облигациям местных органов власти (муниципальным облига циям) в США относятся облигации, выпускаемые штатами, террито риями, округами, городами и специальными территориальными ди стриктами (например, школьными округами). Общее число эмитен тов этих облигаций достигает 40 000.
Как и ценные бумаги федерального правительства, их не требует ся регистрировать в КЦББ. В прошлом практически все муниципаль ные облигации были предъявительскими (in bearer form) с номиналом в 1000 и 5000 долл., снабженными отрезными купонами. В настоящее время все новые выпуски со сроком свыше 1 года являются только именными.
Проценты, выплачиваемые по муниципальным облигациям, не подлежат обложению федеральным подоходным налогом. В свою оче редь, облигации нижестоящих административных единиц, как пра вило, не подпадают под налоги, взимаемые штатами.
В целом эти облигации в настоящее время имеют хорошую репу тацию, хотя в 1975 г. в связи с тяжелым финансовым положением Нью-Йорка была произведена отсрочка платежа по облигациям города, а в 1978 г. аналогичная ситуация возникла в Кливленде. В обоих случаях на помощь приходило центральное правительство.
Облигации штатов (state bonds) — разновидность государственных (cm/) облигаций; облигации, выпускаемые штатами. С точки зрения обеспечения облигации штатов делятся на облигации под общее обяза тельство без конкретного обеспечения (general obligation bonds — GO bond), которые не подкреплены каким-то определенным источником доходов, и "доходные облигации", или облигации, обеспеченные конк ретным источником доходов (revenue bonds), выпускаемые под какой-то конкретный проект, доходы от которого будут использоваться для выплаты процентов и основной суммы долга. Доходные облигации выпускаются для финансирования крупных проектов (строительство аэропортов, мостов, больниц и др.) и обеспечены доходами, которые будут получены от них в будущем.
Если revenue bond имеет в дополнение такое же обеспечение, как GO bond, к ней применяют термин "double barrelled bond".
Если облигация обеспечена специальным налогом, например ак цизом на бензин, она называется не general obligation, a special tax bond.
Как и федеральное правительство, правительство штата является сувереном, и ему не может быть предъявлен иск без его согласия. Пра вительство штата может аннулировать свой долг, и инвестор, купивший облигации штата, не будет иметь возможности заставить его погасить эти облигации. В XIX в. многие штаты аннулировали свои облигации (некая организация английских инвесторов до сих пор время от вре мени требует от ряда южных штатов оплатить аннулированные ими облигации). Некоторые штаты испытывали серьезные финансовые за труднения в период "Великой депрессии" 1929—1932 гг.; например, в 1932 г. штат Арканзас не смог выполнить обязательств по своим об лигациям (впоследствии они были продлены, а их обслуживание во зобновлено). В настоящее время инвестиционные качества облига ций штатов улучшились в результате укрепления финансового поло жения штатов, однако различия в их качестве по-прежнему существуют, отражая различия в финансовом положении и особен ности отдельных выпусков "доходных" облигаций.
СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ
Штаты разработали комплекс мероприятий для повышения своей платежеспособности и привлекательности своих облигаций. Одно из этих мероприятий — оговорка о возможности подачи иска в суд в слу чае неплатежа по облигациям. Если конституция штата позволяет вно сить эту оговорку, надежность облигации повышается.
Еще одно средство повышения надежности облигаций — включе ние, помимо общего обязательства по выплате, оговорки о введении специальных налогов для выплаты основной части долга и процен тов. Поскольку покупка облигации представляет собой договор, а фе деральная конституция запрещает штатам ухудшать условия догово ра, эта оговорка подлежит обязательному исполнению, что также спо собствует укреплению надежности.
Финансы штатов в значительной степени зависят от налога с про даж и акцизных налогов разного рода — на бензин, средства транс порта, напитки, табачные изделия и др., а также от лицензионных пла тежей и подоходных налогов. Налоги на недвижимость не играют за метной роли, но налоги на имущество являются основой финансов местных органов власти. Следовательно, доходы большинства шта тов значительно зависят от стадии делового цикла.
Доходы от облигаций штатов не подлежат обложению федераль ными налогами и, как правило, не облагаются налогами штата, в ко тором выпущены, однако подпадают под действие налогов (как фе деральных, так и штатов) на наследство и дарение, а также могут об лагаться различными налогами в других штатах.
Некоторые выпуски имеют гарантии коммерческих банков. Выпуски облигаций moral obligation bonds предоставляют эмитенту право обратиться в законодательный орган штата с просьбой о фи нансовой помощи, если получаемых доходов недостаточно для вы платы процентов. Законодательный орган может, но не обязан ока зывать эту помощь.
Кроме облигаций местные органы власти для удовлетворения вре менной потребности в денежных средствах в ожидании предстоящих поступлений доходов или выручки от продажи облигаций выпускают краткосрочные долговые инструменты: tax anticipation notes, revenue anticipation notes, bond anticipation notes.
Облигации, выпускаемые муниципалитетами для получения средств для финансирования работ исключительно местного значе ния (обустройство парков, дренажных систем, систем канализации, пешеходных дорожек и т. п.), носят название муниципальных обли гаций специального назначения (special assessment bonds).
Хотя эти облигации выпускаются муниципалитетами или иными органами местного самоуправления, основная сумма долга и проценты
выплачиваются за счет специального налога на собственность, кото рая подлежит улучшению, а не за счет муниципалитета как такового; иными словами, облигации, выпущенные для финансирования стро ительства дренажной системы, могут быть погашены за счет налогов на собственность, улучшенную благодаря дренажу. Зачастую местное сообщество с целью финансирования подобных работ образует спе циальную административную единицу — дистрикт. По своим инве стиционным качествам эти облигации представляют собой нечто сред нее между муниципальными облигациями и частными долговыми обя зательствами.
Выпуск муниципальных облигаций осуществляется через андер-райтеров, объединяющихся в синдикаты. При этом при выпуске об лигаций общего обеспечения применяется обычно метод аукциона, в котором участвуют андеррайтеры, а при эмиссии "доходных" обли гаций применяется закрытое распределение между членами синди ката. Гри использовании метода аукциона его участники направля ют эмитенту предложения, в которых указывают норму доходности по облигации. Продажа облигаций инвесторам будет производиться по более высокой ставке. Разница между ними носит название "спред" или "андеррайтинговый спред".
Члены синдиката могут отвечать либо за определенную долю вы пуска (Western account), либо за определенную долю выпуска плюс за такую же долю остатка (Eastern account).
На вторичном рынке муниципальные облигации котируются по их доходности, указываемой в виде десятичной дроби: 9,25 означает, что норма доходности равна 9,25%.
Период улаживания сделки (урегулирования расчетов) по муни ципальным облигациям составляет 5 рабочих дней. Накопленные про центы, принадлежащие продавцу облигации, рассчитываются исхо дя из того, что в месяце 30, а в году 360 дней.
Ключевые термины
Модельный (примерный) закон о корпорации Публичные и частные корпорации Трансфер-агент Регистратор
"Преимущественные права" Райты (подписные права) Варранты
Казначейские акции Прокси Уставная и кумулятивная системы голосования
СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ
Дивидендные аррии "Голубые фишки" Институциональные инвесторы Закон о доверительном контракте (1939 г.) "Бросовые облигации" Андеррайтинг
Регистрационное заявление "Полочная регистрация" "Стандард энд Пурз" "Муудиз инвестора сервис" Ценные бумаги инвестиционного класса Коммерческие бумаги
Обращающиеся депозитные сертификаты Американские депозитарные свидетельства Казначейские векселя Казначейские ноты Казначейские облигации
Облигации, обеспеченные пулом закладных на недвижимость Облигации под общее обязательство "Доходные облигации"
2.г. ОБРАЩЕНИЕ ЦЕННЫХ БУМАГ И ФОНДОВЫЕ БИРЖИ
2.2.1 •ОСНОВНЫЕ ВИДЫ КОМПАНИЙ ПО ЦЕННЫМ БУМАГАМ
В индустрии ценных бумаг США действуют тысячи фирм. В результате принятия Закона Гласса—Стигала (1933 г.) коммер ческим банкам в США и их дочерним компаниям в США запрещено выдавать гарантии по размещению ценных бумаг корпораций, т. е. заниматься андеррайтингом, выполнять поручения клиентов на их по купку и продажу, осуществлять инвестиции в корпоративные ценные бумаги. Запрет не распространяется на государственные ценные бу маги, и на этом рынке банки занимают прочные позиции. На рынке корпоративных ценных бумаг действует 8200 различных специализи рованных компаний: брокерские фирмы, брокерско-дилерские фир мы, инвестиционные банки. Служащие этих фирм, непосредственно работающие с клиентами, именуются брокерами, зарегистрирован ными представителями, финансовыми советниками, консультанта ми и т. п.
Иногда инвестиционные институты, работающие с ценными бу магами, классифицируют в зависимости от их клиентуры (мелкие или крупные инвесторы), оказываемых услуг (весь комплекс услуг или только некоторые из них), специализации (виды ценных бумаг, с которыми они работают).
Фирмы, выполняющие все виды услуг, — это крупнейшие брокер ско-дилерские компании типа "Меррилл Линч" (Merrill Lynch Pierce Fenner& Smith), "И.Ф.Хаттон" (E.F. Hutton & Company Inc.), "Дин Уит-тер Рейнолдз" (Dean Wltter Reynolds), "Пруденшл Бак" (Prudential-Bach Capital Funding), "Смит Барни" (Smith Barney, Harris Upman & Co.), "ПэйнУэббер" (Paine Webber Incorporated), "ШирсонЛеман" (Shear-son Lehman Brothers) и др. Их также нйзыъйют full-service firm, wire house. У этих фирм сотни отделений и тысячи, а у крупнейших — десятки тысяч служащих (в крупнейшей компании "Меррилл Линч" заняты 40 тыс. служащих).
Нью-йоркские фирмы, работающие только с крупными клиента ми и не занимающиеся "розничными" операциями, носят название инвестиционных банков (carriage trade houses) — это "Морган Стэнли" (Morgan Stanley & Co.), "Саломон бразерз" (Salomon Brothers Inc.), "Гол-дман, Закс" (Goldman, Sachs & Со.) "Дональдсон, Лафкин" (Donald-son, Lufkin & Jenrette), "Беар, Стернз" (Bear, Sterns & Co.Inc.).
Специализированные фирмы могут работать только с одним ти пом ценных бумаг — компания "Лебенталь энд компани", например, специализируется на муниципальных облигациях.
Существует весьма многочисленная группа учреждений, выполня ющих только одну операцию, — исполнение заявки по поручению кли ента с сопутствующими процедурами по клирингу, зачислению цен ных бумаг на счет клиента. Это так называемые дисконтные фирмы, или дисконтные дома (discount broker). Поскольку эти фирмы не пре доставляют консультационных услуг, размер комиссионных у них на 25 — 60% ниже, чем у "полноценных" брокерско-дилерских фирм.
Для работы с населением служащий брокерско-дилерской фирмы должен пройти стажировку на фирме и сдать экзамен, проводимый Национальной ассоциацией фондовых дилеров (NASD — National As sociation of Securities Dealers). Наиболее распространенный экзамен — "Series 7', включающий 250 тестов, на решение которых отводится 6 ч. Необходимо ответить правильно по крайней мере на 70% вопро сов. С помощью компьютера экзаменующийся должен дать правиль ный ответ или выбрать правильный ответ из 4 предложенных (multi ple choice questions). Успешная сдача этого экзамена предоставляет служащему право называться "зарегистрированным представителем " (registered representative) и работать со всеми ценными бумагами.
СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ
Существует еще несколько экзаменов, успешная сдача которых дает право работать с определенным видом ценных бумаг, например с му ниципальными облигациями.
Один "зарегистрированный специалист" брокерско-дилерской фирмы обслуживает в среднем 336 клиентов. Через него ежегодно про ходит в среднем 5 млн. долл. клиентских денег. Средний размер ко миссионных по каждой сделке составляет 142 долл. Средняя величи на активов под его управлением — 14 млн. долл., средняя величина 1 счета — 42 тыс. долл. (данные 1991 г.)'.
Деятельность компаний по ценным бумагам подлежит государст венной регистрации. Если деятельность подобной фирмы выходит за пределы одного штата, она обязана получить лицензию (зарегистри роваться) в КЦББ. В соответствии с требованиями Комиссии мини мальная величина "чистого капитала" (net capital) брокерско-дилер ской фирмы с 1994 г. должна составлять 250 000 долл. Чистый капи тал — это сумма, получаемая в результате вычитания из собственного капитала (net worth) неликвидных активов (основной капитал и т. п.) и ряда иных статей.
В первой половине 90-х гг. среднегодовая величина чистой при были компаний по ценным бумагам составляла 20—30 млрд. долл.
Инвестиционные компании. Существует несколько типов инвести ционных компаний, среди которых наиболее распространены так называемые управленческие компании (management сотрапу). В свою очередь, они делятся на открытые инвестиционные компании (open-end investment companies), или взаимные фонды (mutual funds', и за крытые инвестиционные компании (closed-end investment companies).
Деятельность инвестиционных компаний регулируется Законом об инвестиционных компаниях (1940 г.).
Управленческие компании могут быть диверсифицированными и недиверсифицированными. Чтобы иметь статус диверсифицирован ной компании, 75% активов должно быть инвестировано таким об разом, чтобы на долю 1 эмитента приходилось не более 5% активов и чтобы компании не принадлежало более 10% голосующих акций эми тента.
Закон 1940 г. предусматривает минимальный размер активов для обоих типов инвестиционных компаний в 100 000 долл., при этом от крытые компании имеют право выпускать только обыкновенные ак ции, а закрытые — еще и привилегированные акции и облигации.
' Market 3000. An Examination of Current Equity Market Development. SEC, Washington 1994. exhibit 10.
' Иногда термин "взаимный фонд" и в американской и зарубежной литературе применя ют по отношению ко всем инвестиционным компаниям, что не вполне корректно.
Открытые инвестиционные компании постоянно выпускают ак ции, которые обязуются выкупать у своих акционеров по первому тре бованию исходя из чистой стоимости активов, приходящихся на 1 акцию. Такие акции могут быть куплены только у компании и про даны ей же. Закрытые инвестиционные компании выпускают акции таким же путем, как и большинство корпораций, т. е. эмиссия носит разовый характер. Компания не обязана выкупать собственные ак ции, которые обращаются на биржевом и внебиржевом рынках.
Структура взаимного фонда, фонд представляет собой портфель цен ных бумаг, принадлежащий его акционерам. Акционеры имеют пра во голоса по вопросам, связанным с выбором совета директоров, одоб рением направлений инвестиционной политики и одобрением дого вора с управляющим.
По закону 1940 г. в совет директоров должно входить по крайней мере 40% директоров, не являющихся управляющими компании (внешние директора).
Непосредственное руководство фондом возлагается на управляю щую компанию (investment advisor) — юридическое или физическое лицо, получающее за выполнение своих услуг вознаграждение, размер которого обычно зависит от чистой стоимости активов фонда. Вознаг раждение управляющему должно быть указано в проспекте эмиссии и составляет 0,25 — 3% от чистых активов (обычно 0,5—1%). Вознаграж дение управляющему является основной частью издержек фонда.
Отношения с управляющим строятся на основе договора, который подлежит ежегодному одобрению советом директоров и общим собра нием акционеров. Обычно управляющим является учредитель фонда.
Управляющий может руководить несколькими фондами — в этом случае говорят о "семействе" или группе фондов. В таблицах, приво димых в "Уолл Стрит Джорнэл", все фонды располагаются по име нам управляющих в алфавитном порядке: "Дин Уиттер" — 15 фондов, "Меррилл Линч" — 30 фондов и т. д. В конце 1993 г. 67% активов вза имных фондов находилось под управлением всего 25 компаний.
К числу самых эффективных управляющих в США и в мире отно сятся Джон Темплтон (John Tempi ton) и Джордж Сорос (George Soros) (под его управлением находятся фонды, общая величина активов ко торых в 1994 г. достигала 11 млрд. долл.; за 1990 — 1994 гг. среднегодо вая норма доходности составляла 40%').
Все ценные бумаги фонда и все его расчеты осуществляются через депозитария, в роли которого обычно выступает банк или доверитель ная (трастовая) компания.
^ Financial Times, 13 Oct. 1995.
СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ
Инвестиционные компании в зависимости от вида ценных бумаг, в которые они вкладывают средства, принято делить на: компании, вкладывающие средства в акции молодых компаний; компании, вкла дывающие средства в краткосрочные финансовые инструменты, при носящие высокий текущий доход, и т.п. (growth funds, income funds, balanced funds, dual purpose funds, specialised funds, money market funds).
Как правило, деятельность управляющего оценивается путем срав нения динамики активов фонда с каким-либо фондовым индексом, например "Стандард энд Пурз 500". Как показывает практика, "пе реиграть" рынок в долгосрочной перспективе очень сложно, поэто му в настоящее время большинство управляющих используют такти ку пассивного инвестирования (инвестирования по индексу), т. е. пор тфель фонда составляется таким образом, что он полностью повто ряет структуру индекса. При добавлении или исчезновении каких-либо акций из индекса портфель фонда корректируется. Подобный метод значительно сокращает издержки по управлению портфелем.
Наибольшее распространение в США получили взаимные фонды, хотя в некоторых областях преобладают закрытые инвестиционные компании. В частности, в 80—90-е гг. наиболее динамично развива лись так называемые страновые фонды, вкладывающие средства в цен ные бумаги отдельных стран; большинство этих фондов были закры тыми.
Чистая стоимость активов на 1 акцию определяется путем расчета активов фонда за некоторыми вычетами и деления на количество вы пущенных акций. Чистая стоимость активов взаимных фондов рас считывается, по крайней мере, 1 раз в день. "Уолл Стрит Джорнэл" публикует данные о чистой стоимости активов, приходящейся на ак цию взаимных фондов за предыдущий день.
Продажная цена акции взаимного фонда должна быть равна чи стой стоимости активов на 1 акцию плюс торговая накидка (sales charge), если она есть (в так называемых по load funds она отсутствует). Ее величина (в процентах к цене предложения) должна быть указана в проспекте эмиссии фонда. Поскольку выкуп акций осуществляется по чистой стоимости активов исходя из котировки, приводимой в га зетах по акциям взаимных фондов, несложно определить размер тор говой накидки: Цена покупки Цена продажи 10,20 долл. II,00 долл. Торговая накидка 0,80 долл., или 7,3%.
Согласно правилам NASD, максимальный размер торговой накид ки не должен превышать 8,5%. Дилеры, занимающиеся продажей ак ций фондов, по поручению управляющих (инвестиционные инсти-
туты) устанавливают размер торговой накидки в зависимости от об щей стоимости покупки.
При погашении с покупателя может взиматься плата, составляю щая обычно не более 1%.
Если фонд распределяет свыше 97% чистых текущих доходов и более 98% доходов, связанных с приростом курсовой стоимости, он не платит налогов на прибыль.
У закрытых инвестиционных компаний разница между чистой сто имостью активов, приходящихся на 1 акцию, и рыночной ценой мо жет быть довольно большой. К числу закрытых инвестиционных ком паний относится большинство "страновых фондов" (country funds) — инвестиционных компаний, вкладывающих деньги в ценные бумаги какой-то одной страны. Соотношение между чистой стоимостью ак тивов (ЧСА) и рыночной ценой акций "страновых фондов" характе ризуют следующие цифры (табл. 2.4; 26 февраля 1993 г., долл.):
Таблица 2.4
|
Страновые фонды |
ЧСА |
Цена. % |
Разница |
|
India Fund |
15,34 |
15.75 |
+2,67 |
|
My Fund |
8.35 |
9,00 |
+7.78 |
|
Malaysia Fund |
18.3Э |
17,13 |
+11,71 |
|
Mexico Fund |
aa,a9 |
20.00 |
-10.S7 |
|
Korea Fund |
10,7в |
13,88 |
+28,95 |
Как видно из приведенных данных, рыночная цена акций "стра новых фондов" примерно равна чистой стоимости активов. Акции про даются с премией или дисконтом, размер которых колеблется в диа пазоне 10% в ту или иную сторону. Корея в этом отношении является исключением: были годы, когда акции корейского фонда продава лись даже со 150-процентной премией к ЧСА.
Существуют также региональные фонды: Asia Pacific Fund, Scandi navia Fund, New Asia Fund, Templeton Emerging Markets Fund и up. Боль шинство из них являются взаимными фондами.
В 1993 г. общее количество взаимных фондов составляло 4558, а их активы достигали 2011 млрд. долл.; закрытых инвестиционных ком паний было 512, а их активы равнялись 124 млрд. долл.
С конца 1985 по декабрь 1993 г. численность закрытых компаний, инвестирующих средства в зарубежные ценные бумаги, увеличилась с 8 до 91, а стоимость их активов возросла с 1,1 млрд. долл. до 24,9 млрд. долл. За тот же период число взаимных фондов с зарубеж-
СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ
ными инвестициями увеличилось с 42 до 418 при возрастании их ак тивов с 9,2 млрд. до 151 млрд. долл.
Кроме указанных 2 типов учреждений коллективного инвестиро вания в США существуют также так называемые юнит-трасты (unit in vestment trusts) — своеобразные фонды, портфель которых жестко зафик сирован в момент создания и не управляется. В 1993 в США насчитыва лось примерно 15 тыс. юнит-трастов с активами в 107 млрд. долл.
КОММЕРЧЕСКИЕ БАНКИ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ
Американские коммерческие банки являются крупнейшими по купателями некоторых государственных ценных бумаг — как феде рального правительства, так и местных органов власти, а также ак тивными участниками андеррайтинговых синдикатов по муниципаль ным облигациям.
Запрет на операции с корпоративными ценными бумагами, вве денный Законом Гласса—Стигала (1933 г.), продолжает действовать, хотя некоторые уступки банки для себя получили, в частности относительно операций с коммерческими бумагами (о чем говори лось выше). Полной отмене Закона противодействуют многие пред ставители ФРС. О своем негативном отношении к отмене Закона не однократно высказывался бывший президент Федерального резерв ного банка Нью-Йорка Джеральд Корриган — весьма влиятельная фи гура в финансовом мире Америки.
Тем не менее нельзя сказать, что коммерческие банки совсем не работают с корпоративными ценными бумагами — они выполняют трастовые операции для своих клиентов; правда для покупки или про дажи ценных бумаг на бирже или в системе NASDAQ им приходится пользоваться услугами брокерско-дилерских фирм, но появление в последние годы частных электронных торговых систем (типа ИНСТИНЕТ)' позволяет банкам самостоятельно покупать и прода вать корпоративные ценные бумаги..
Однако наиболее активные операции с ценными бумагами совер шают зарубежные дочерние компании американских банков, на которых не распространяется действие Закона Гласса—Стигала. Аме-
' ИНСТИНЕТ — самая популярная частная торговая система, предназначенная только для крупных институциональных инвесторов, позволяющая совершать сделки, вводя заявки в компьютер. ИНСТИНЕТ выступает как агент (формально — брокерско-дилерская фирма), сводящий вместе покупателей и продавцов. Через ИНСТИНЕТ можно совершать сделки купли-продажи ценных бумаг иностранных эмитентов. Терминалы ИНСТИНЕТ находятся в общей сложности в 13 странах. (Американские пользователи могут совершать сделки только с те ми иностранными ценными бумагами, которые зарегистрированы в КЦББ.)
риканские коммерческие банки через свои дочерний компании по цен ным бумагам являются членами и Лондонской, и Токийской фондо вых бирж.
2.2.2. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ОРГАНИЗОВАННЫХ РЫНКОВ ЦЕННЫХ БУМАГ США
Рынок ценных бумаг в США традиционно делится на биржевой и внебиржевой (ОТС market — over the counter), или, как их иногда на зывают, первый и второй рынки'.
В 1994 г. в США действовало 7 фондовых бирж (в 1931 г. их было 38): НФБ и Американская фондовая биржа (основные — primary ex changes), Бостонская фондовая биржа, Филадельфийская фондовая биржа. Фондовая биржа Цинциннати, Чикагская фондовая биржа (до 1993 г. называлась Фондовой биржей Среднего Запада) и Тихоокеан ская фондовая биржа (Лос-Анджелес — Сан-Франциско). На регио нальных биржах осуществляется торговля в основном акциями, име ющими листинг на основных биржах. В последние годы наблюдается активизация региональных бирж, которые постепенно увеличивают свою долю на рынке акций.
Внебиржевой рынок акций включает в себя в первую очередь си стему NASDAQ, "розовые листы" и разнообразные автоматизирован ные системы торговли, разработанные самими инвестиционными ин ститутами (proprietary trading systems) — Instinct, Lattice, Cantor Fitzge rald и др. В 90-е гг. частные торговые системы демонстрировали фе номенальные темпы роста оборота — до 60% за год, однако в целом их доля в общем объеме торговли невелика по сравнению с НФБ и NASDAQ.
Бесспорным лидером была и остается НФБ, объем торговли акци ями на которой составлял в 1995 г. примерно 12,5 млрд. долл. в день. Соответствующий показатель для NASDAQ — 10 млрд. долл., для ре гиональных бирж — на несколько порядков меньше, для Американ ской фондовой биржи — примерно 200 млн. долл.
В торговле опционами первенство принадлежит Чикагской бирже опционов, второе место — Филадельфийской фондовой бирже.
В отличие от европейских стран в США долговые инструменты яв ляются почти исключительно внебиржевыми ценными бумагами. Го сударственные ценные бумаги почти не имеют котировки на фондо-
" Существуют также понятия "третий рынок" (внебиржевая торговля ценными бумагами, имеющими листинг на биржах) и "четвертый рынок" (торговля непосредственно между ин ституциональными инвесторами).
БИБЛИОГРАФИЯ
АгарковМ.М. Учение о ценных бумагах. — М.: Финстатинформ, 1993. Алексеев М.Ю. Рынок ценных бумаг. — М.: Финансы и статистика,
1992.
Алексеев М.Ю., Миркин Я.М. Технология операций с ценными бума гами. — М.: Перспектива, 1992. Алехин Б.И. Рынок ценных бумаг: введение в фондовые операции. —
М.: Финансы и статистика, 1991.
Андрющенко В.И., Костикова Е.В. Книга акционера для чтения и при нятия решений. — М.: Финансы и статистика, 1994. Аникин А.В. Кредитная система современного капитализма. — М.: На ука, 1964. Балашова Ю.В., Казакова Н.А. Составление и применение векселя в
торговом обороте. - М.: МЕНАТЕП-ИНФОРМ, 1992. Балашова Ю.В., Казакова Н.А. Вексель в торговом обороте: составле ние и применение. — М.: Изд. дом "Консультант", НПКФ "ЛАНКС", 1994.
Белов В.А. Рынок ценных бумаг: вопросы правовой регламента ции. — М.: Гуманитарное знание, 1993. Беляков М.М. Вексель как важнейшее платежное средство. — М.: МП
"Трансферт", 1992.
Белялов A.3. Правовые и экономические основы биржевой торговли и брокерской деятельности: Практическое руководство. — МВЦ "Айтолан", 1992.
Бизнес на рынке ценных бумаг. Российский вариант/Отв. ред. В.В.Ко-ланьков, А.В.Коланьков, В.Е.Грабарник, К.Е.Карловский — М.: Граникор, 1992. Биржевая деятельность/Под ред. Грязновой А.Г. и др.— М.: Финансы
и статистика, 1996.
Бородулин В. Рынки ценных бумаг США. — М.: Московская цент ральная фондовая биржа, 1992.
БуренинА.И. Введение в рынок ценных бумаг. — М.: ВНИИОНГ, 1992. Буренин А.И. Фьючерсные, форвардные и опционные рынки. —
М.:Тривола, 1994.
Голубович А.Д., Миримская О.М. Биржевая торговля и инвестирова ние в США. - М.: МЕНАТЕП-ИНФОРМ, 1991.
Гончаренко Л.И. Ценные бумаги: учет и налогообложение. — М.: АО
"ДИС", 1994. Г^абарник В.Е., КоланьковА.В., Михайлов С.А., Поляков А.И. Общее
собрание акционеров и ведение реестра. — М.: Граникор, 1994. Дефоссе Г. Фондовая биржа и биржевые операции. — М.: Церих - ПЭЛ,
1992. ДинкевичА.И. Финансовая и денежно-кредитная система Японии. —
М.: Финансы, 1977.
Драчев С.И. Фондовые рынки: основные понятия, механизмы, тер минология. — М.:Анкил, 1991. Дробозина Л.А., Можайсков О.В. Финансовая и денежно-кредитная
система Англии. — М.: Финансы, 1976. Иванов Д.Л. Вексель. — М.: Изд-воАО "Консалтбанкир". Иванов К.В. Фьючерсы и опционы: механизм сделок/ Под ред. Л.Ан-
типовой. — М.: "Златоцвет", 1993.
Инвестиционно-финансовый портфель. — М.: Соминтек, 1993. Кириллов К.В. Операции на бирже. — М.: МЕНАТЕП-ИНФОРМ, 1991. Красавина Л.Н. Финансовая и денежно-кредитная система Фран ции. — М.: Финансы, 1978.
Красавина Л.Н. Новые явления в денежно-кредитной системе капи тализма. — М.: Финансы, 1971. МатукЖ. Финансовые системы Франции и других стран. — М.: Фин-
статинформ, 1994.
Машина М.В. Фондовая биржа, или Как взойти на вершину пирами ды. — М.: Международные отношения, 1993.
Миловидов В.Д. Инвестиционные фонды и трасты: как управлять ка питалом? — М.: Анкил, 1992. Миловидов В.Д. Паевые инвестиционные фонды. — М.: Анкил,
ИНФРА-М, 1996.
Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. — М.: Перспекти ва, 1995.
Митрофанов А.Н., Ступников А.А. Что нужно знать о товарной бирже. Опыт исследования товарных фьючерсных бирж США. — М.: Фи нансы и статистика, 1992.
Мобиус М. Руководство для инвестора по развивающимся рын кам. — М.: Инвестиционная компания "Атон", 1995. Мусатов В.Т. Международная миграция фиктивного капитала. — М.:
Международные отношения, 1983. Мусатов В.Т. США: биржа и экономика. — М.: Наука, 1985. Мусатов В.Т. Фондовый рынок: инструменты и механизмы. — М.:
Международные отношения, 1991.
Мусатов В.Т., Шевцов А.В. Школа акционера и биржевика. Вып. 1. Акции. Вып.2. Акционирование. Вып.3. Облигации акционер ных обществ. Вып.4. Вторичный рынок ценных бумаг — м i оо^
[ рынок ценных бумаг. — М., 1992.
Новые объекты бухгалтерского учета: акции, облигации, векселя/Под
ред. Е.А. Мизиковского. — М.: Финансы и статистика, 1993. Остапенко В.В. Акционерное дело и ценные бумаги: Справочное по собие. — М.: Экономика, 1992. Павлов С.В. Фондовая биржа и ее роль в экономике современного
капитализма. — М.: Финансы и статистика, 1989. Портфель приватизации и инвестирования (книга собственника, книга акционера, книга инвестиционного менеджера). — М.: Соминтек, 1992.
Правовое регулирование рынка ценных бумаг в Российской Федера ции. - М.: "Де-Юре", 1994. Практическое руководство по трасту/Пер. с англ. — М.: ИНФРА-М,
1995.
Роде Э. Банки, биржи, валюты современного капитализма. — М.: Фи нансы и статистика, 1986. Руководство по биржевому делу: товарные сделки, ценные бумаги/Пер.
с англ. — М.: Агропромиздат: СП "Аспект", 1991. Руководство по операциям с ценными бумагами: как играть на бирже. —
М.: ИНФРА-М, 1993.
Рынок ценных бумаг: нормативные документы. — М.: Финансы и ста тистика, 1993.
Салыч Г.Г. Опционные, фьючерсные и форвардные контракты: сверх-. прибыльные инвестиции в период инфляции. — М.: Инвестици онные стратегии, 1994. Сарчев А.М. Ведущие коммерческие банки в мировой экономике. —
М.: Финансы и статистика. 1992.
Сорос Дж. Алхимия финансов. — М.: ИНФРА-М, 1996. Таганов Д.Н. Акции и биржа. — М.: Нова-пресс, 1991. Таранков В.И. Ценные бумаги Государства Российского. — М. — Толь ятти: Автовазбанк, 1992. Техника биржевых операций: методические рекомендации/Сост. В. В. Ко-
ротков — С.-Петербург: Финансы и статистика, 1992. Топоров Д.А. Биржевая торговля ценными бумагами, золотом, валю той. - М.: ТОО "Община", 1992. Трахтенберг И.А. Денежные кризисы. — М.: Издательство Академии
наук СССР, 1963.
Федоров Б.Г. Современные валютно-кредитные рынки. — М.: Финан сы и статистика, 1989.
Фельдман А.А. Бухгалтерский учет на фондовом рынке: Учебное по собие для фондовых брокеров и бухгалтеров. — М.: ИНФРА-М, 1994.
Фельдман А.А. Вексельное обращение. Российская и международная
практика. - М.: ИНФРА-М, 1995. Фельдман А.А. Государственные ценные бумаги. — М.: ИНФРА-М,
1995. Фельдман А.А. Депозитные и сберегательные сертификаты. Чековое
обращение. — М.: ИНФРА-М, 1995. Фельдман А.Б. Основы рынка производных ценных бумаг. — М.:
ИНФРА-М. 1996.
Финансовые фьючерсы. — М.: МГУ, Ассоциация "Гуманитарное зна ние", 1993.
Фондовая биржа: как котируются ценные бумаги/Сост. Б. Сокальский; Под ред. Ю.М. Лебедева. — М.: Всероссийский биржевой банк, 1992. Фондовая биржа и акции (методические рекомендации)/Сост. В.В. Ко-
ротков. — С.-Петербург, 1992.
Фондовый портфель (книга эмитента, инвестора, акционера, книга бир жевика, книга финансового брокера)/0тв.ред. Ю.Б. Рубин, В. И. Солдаткин. — М.: Соминтек, 1992. Ценные бумаги. Нормативные акты и документы. — М.: Юридическая
литература, 1994. Ценные бумаги в России и работа с ними/Под ред. А.А. Козлова. —
М.:Авиаиздат, 1994.
Черников Г.П. Фондовая биржа: международный опыт. — М.: Между народные отношения, 1991. Чесноков А.С. Инвестиционная стратегия, опционы и фьючерсы. —
М.; ТОО "Община", "Карина ЛТД", 1993. Четыркин Е. Методы финансовых и коммерческих расчетов. — М.:
"Дело", "BusinessPe4b", 1992. Четыркин Е.М. Финансовые вычисления во внешнеэкономической
деятельности. — М.: Финансы и статистика, 1984. Четыркин Е.М., Васильева Н.Е. Финансово-экономические расче ты. — М.: Финансы и статистика, 1990. Шварц Ф. Биржевая деятельность Запада (фьючерсные и фондовые
биржи, система работы и алгоритм анализа). — М.: Ай Кью, 1992. Шенаев В.Н. Банки и кредит в системе финансового капитала
ФРГ. - М.: Наука, 1967. Шенаев В.Н., Макаров B.C. Финансовая и денежно-кредитная система
ФРГ. — М.: Финансы, 1977.
Шенаев В.Н. Международный рынок ссудных капиталов. — М.: Фи нансы и статистика, 1985. Энджел Л. и Бойд Б. Как покупать акции. — М.: ПАИС, 1992.
Andersen T.J. Euromarket Instruments: a Guide to the World's Largest Debt
Market. N.Y..1990.
Bank for International Settlements Annual Report. Basle 1992-1994. Berryessa N., Kirzner Е. Global Investing: The Templeton Way. Homewood,
1988. British Government Securities. The Market in Gilt-Edged Securities. L.,Bank
of England, 1993.
Burk J. Values in the Market Place: the American Stock Market under Fed eral Securities Law. Berlin, N.Y., 1988.
Cheeseman H.R. Business Law: The Legal, Ethical and International Envi ronment. Engelwood Cliffs, 1992.
Coggan P. The Money Machine: How the City Works. L.,1989 Compilation of Securities Laws Within the Jurisdiction of the Commitee on
Energy and Commerce. Washington, 1993. Dine J. Company Law. L. ,1991. Emerging Stock Markets Factbook. International Finance Corporation,
.Washington 1993-1995. Fabozzi F.J. (ed.) The Handbook of Fixed Income Securities. Homewood,
1991.
FIBV Annual Report and Statistics. Paris 1993-1995. Fisher F.G. III. Eurobonds. Euromoney Publications. L., 1988. Gallant P. The Eurobond Market. N.Y., 1988. Garbade K. Securities Markets. N.Y, 1982.
Harrington D.R., Fabozzi F.J., Fogler H.R. The New Stock Market. Chica go, 1990.
Instruments of the Money Market. Federal Reserve Bank of Richmond. Rich mond, 1993. International Society of Securities Administrators Hand Book 1994. Zurich,
1994. Japanese Capital Markets: Analysis and Characteristics of Equity, Debt and
Financial Futures Markets. N.Y, 1990.
Karmel R.S. Regulation by Prosecution: The Securities and Exchange Com mission vs. Corporate America. N.Y,1982. Keyes T.R., Miller D. The Global Investor: How to Buy Stocks Around the
World. N.Y, 1990. Khademian A.M. The SEC and Capital Market Regulation. The Politics of
Expertise. Pittsburg, 1992. Kripke H. The SEC and Corporate Disclosure: Regulation in Search of a
Purpose. N.Y,1979.
London Stock Exchange Fact Book. L. 1993-1995. Loss L. Securities Regulation. Boston, 1961.
Mackay J.R. Insider Trading: Economics, Politics and Policy. Washington,
1991. Market 2000. An Examination of Current Equity Market Developments.
Washington, SEC, 1994. McRae H.„ Cairncross F. Capital City. L. ,1991. Modernising U.S. Securities Regulation. N.Y.,1992. Morgan V.E., Thomas W.A. The London Stock Exchange. N.Y.,1971. Phillips S.M., Zecher J.R. The SEC and the Public Interest. Cambridge
(Mass.), 1981.
Ratner D.L. Securities Regulation in a Nut Shell. St.Paul,1992. Reilly F.K. Investment Analysis and Portfolio Management. Fort Worth,
1994.
Rutterford J. Introduction to Stock Exchange Investment. L., 1990. Savage N., Bradgate R. Business Law. L.,1993. SharpeW.F. Investments. N.Y.,1981. Skousen K.F. An Introduction to the SEC. Cincinnati, 1991. Securities Market in Japan 1996, Japan Securities Research Institute. To kyo, 1996.
Seligman J. The Transformation of Wall Street: A History of the Securities and Exchange Commission and Modern Corporate Finance. Boston, 1982.
Seligman J. The SEC and the Future of Finance. N.Y, 1985. Stonham P. Major Stock Markets of Europe. N.Y,1982. Stonham P. Global Stock Market Reforms. Aldershot, 1987. Teweles R.J., Bradley E.S. The Stock Market. N.Y,1987. The Guide to Domestic Bond Markets 1993. Euromoney Supplement. L., 1993 The Guide to World Equities 1993. Euromoney Supplement. L., 1993. The Guide to World Equity Markets. Euromoney Books. L. 1993 The New Tide of the Japanese Securities Market. Tokyo, 1988. The New York Institute of Finance Guide to Investing. N.Y, 1987. The New York Stock Exchange Fact Book 1992-1994. The Paris Bourse. Organisation and Procedures. P., 1994. The Principal Stock Exchanges of the World. Ed. by Spray D.E. Washing ton, 1964.
Torosian M. Securities Transfer: Principles and Procedures. N.Y, 1983. Walker J.A. How the Options Markets Work. N.Y, 1991. United States Securities and Exchange Commission Annual Report 1992-
1994.
WalmsIeyJ. Global Investing. Eurobonds and Alternatives. N.Y, 1991. Wairnsley J. The New Financial Instruments. N.Y, 1988. Vise D.A., Cole S. Eagle on the Street. N.Y, 1991.
Wall Street and Regulation. Ed. by S.L.Hayes III. Boston, 1987. Weiss D.M. After the Trade is Made. Processing Securities Transactions.
N.Y,1985.
Wood C. Boom and Bust: The Rise and Fall of the World's Financial Mar kets. L., 1988.
Wood C. The Bubble Economy. N.Y.,1992.
Zielinski R., Holloway N. Unequal Equities: Power and Risk in Japan's Stock Market. Tokyo, 1991.
Портфель приватизации и инвестирования (книга собственника, книга ак ционера, книга инвестиционного менеджера). — М.: Соминтек, 1992.
Финансовые фьючерсы. — М.: МГУ, Ассоциация "Гуманитарное знание", 1993.
Фондовый портфель (книга эмитента, инвестора, акционера, книга бир жевика, книга финансового брокера)/0тв. ред. Ю.Б. Рубин, В.И. Солдат-кин. — М.: Соминтек, 1992.
Чесноков А.С. Инвестиционная стратегия, опционы и фьючерсы. — М.: ТОО "Община": "Карина ЛТД", 1993.
Шварц Ф. Биржевая деятельность Запада (фьючерсные и фондовые бир жи, система работы и алгоритм анализа). — М.: Ай Кью, 1992.
Энджел Л. и Бойд Б. Как покупать акции. — М.: ПАИС, 1992.
Дополнительные источники
Бородулии В. Рынки ценных бумаг США. — М.: Московская центральная фондовая биржа, 1992.
Голубович А.Д., Миримская О.М. Биржевая торговля и инвестирование в США. - М.: МЕНАТЕП-ИНФОРМ, 1991.
Драчев С.И. Фондовые рынки: основные понятия, механизмы, термино логия. — М.: Анкил, 1991.
Инвестиционно-финансовый портфель. — М.: Соминтек, 1993.
Миловидов В.Д. Инвестиционные фонды и трасты: как управлять капи талом? — М.: Анкил, 1992.
Миловидов В.Д. Паевые инвестиционные фонды. — М.: ЭИА "Рейтинг": Анкил: ИНФРА-М, 1996.
Мусатов В.Т. США: биржа и экономика. — М.: Наука, 1985.
NASD 4992 Annual Report, p. 2.
Дмитрий Зайцев, Институт приватизации и управления
Pro et contra взаишных
•^^jj<»• .^я^
В преддверии создания в России паевых инвестиционных фондов полезно обратиться к опыту работы аналогичных инвестиционных институтов в других странах. Один из ярких примеров успешной де ятельности такого рода — американские взаимные фонды (mutual funds). Однако не слеДует думать, что их развитие проходит гладко и бесконфликтно. Бизнес взаимных фондов наряду с очевидными успехами сопровождается неудачами и проблемами (подчас менее очевидными). Анализ успехов и неудач заокеанских коллег полезен для учредителей нарождающегося семейства российских паевых фондов. В короткой статье невозможно дать исчерпывающий анализ плюсов и минусов взаимных фондов, однако автор надеется, что факты и комментарии, изложенные ниже, могут служить информа цией к размышлению для всех заинтересованных лиц.
Гнавныв iHiecmDpbi -«среднб класс»
Инвестиционные фонды откры того типа (под различными названиями) давно существу ют во многих странах. Обще-признано, что наибольшего рас цвета их бизнес достиг в США. За последние 20 лет наблюдался взрывообразный рост индустрии американских взаимных фондов. Под его влиянием «финансовый ландшафт» Америки к сегодняш нему дню заметно изменился. Осо бенно бурный рост взаимных фон дов был зафиксирован в последние 10 лет. С 1985 г. по 1995 г. их ко личество увеличилось с 1530 до 5600 (более чем в 3,6 раза), а об щая сумма активов, находящихся в их управлении, возросла пяти кратно (с 500 млрд в 1985 г. .до 2,6 трлн долл. в 1995 г.). Только за 1994—1995 гг. прирост активов составил около 400 млрд долл.
Показательно, что развитие вза имных фондов в США сопровож далось интенсивным перетоком на их счета денежных средств част ных вкладчиков с относительно низкодоходных банковских депо зитов. Что здесь было причиной, а что — следствием, сказать трудно,
но факт остается фактом: взаим ные фонды перехватили инициа тиву по привлечению мелких вкладчиков, или, как их называют в Америке, «розничных инвесто ров» (refail investors), у банков и иных сберегательных институтов. Если в 1980 г. инвестиции во вза имные фонды осуществляли лишь 6% американских семей, то сего дня — около трети.
Особенно важно то, что взаим ные фонды завоевали доверие не только богатых клиентов, но и лю дей со средними доходами: сего дня среднегодовой семейный до ход акционеров взаимных фондов составляет около 50 тыс. долл. По американским меркам эта сумма вовсе не умопомрачительная. Та ким образом, главным инвестором для фондов оказался тот самый «средний класс», который с таким трудом возрождается в России и который фактически является ос новой американского общества. Именно в этом одно из главных слагаемых их успеха.
Дат фондов акцоВ растет
Современный бизнес взаимных фондов в США неоднороден. От «надомного производства», при
котором доминировали фонды, ориентированные на вложение в краткосрочные высоколиквидные инструменты денежного рынка, отпочковались фонды различного типа. В 1980 г. свобода выбора американского инвестора «ограни чивалась» 560 фондами. К 1995 г. количество фондов выросло деся тикратно. Существующие фонды различаются по направлениям ин вестиций и, если можно так выра зиться, «инвестиционным сти лям». Их можно объединить в три категории:
• фонды фиксированного дохода (fixed income funds)', ' фонды денежного рынка {money market funds)', * фонды акций {equity funds).
Анализ показывает, что в сово купных активах взаимных фондов доля фондов первого типа (инвес тирующих преимущественно в об лигации и прочие бумаги с твер дым доходом) за последние 10 лет (1985—1995 гг.) увеличилась не значительно (с 25 до 29%). Замет но сократилась доля фондов де нежного рынка (с 51 до 27%). Зато почти в два раза выросла до ля фондов третьего типа, инвести рующих в основном в корпоратив ные акции различных видов (с 24 до 44%). Такая подвижка явилась следствием общего подъема амери канского рынка корпоративных акций и отражением роста интере са фондов к потенциально более высокодоходным активам. Неуди вительно, что максимальную доходность за последние годы де монстрировали именно фонды, ин вестирующие в акции компаний.
Взаимные фонды - основа роста занятости
Беспрецедентный рост взаим ных фондов отразился на эконо мике США. В начале 1990-х гг.
^ При подготовке статьи использованы материалы журнала The Economist. Рынок ценных бумаг № 1/1996
взаимные фонды (частично из-за слабости американской банков ской системы) стали крупнейшим источником капитала для амери канских компаний. По данным Со вета управляющих Федеральной резервной системы США, взаим ные фонды обеспеччли более 20% всех капиталов, размещенных на кредитных рынках в 1991—1994 гг. (хотя банки с тех пор восстанови лись и вновь нагоняют упущен ное).
Американские экономисты под черкивают, что в течение этого пе риода взаимные фонды помогали поддерживать высокий уровень первоначального публичного раз мещения акций, обеспеччвая мало му и среднему бизнесу доступ к рынкам капиталов и финансируя почти весь рост занятости в США.
Фонды абъеднияипп иивеспмров и пвпьзовапепеО капитала
Есть и еще один аспект полез ности взаимных фондов. Он свя зан с минимизацией операцион ных издержек по проведению трансакций на фондовом рынке. Годовое вознаграждение типичной управляющей компании взаимного фонда составляет 0,35—0,4% от суммарной стоимости активов ин вестора. Инвесторы же, покупаю щие ценные бумаги напрямую, не сут значительно большие затраты, так как они не могут сравниться с фондами в способности, скажем, договариваться о таких уступках, как снижение стандартных бро керских комиссионных. Таким об разом, взаимные фонды весьма успешно выполняют функцию све дения друг с другом инвесторов и пользователей капиталов.
Наиболее успешно функциони рующие фонды выплачивают сво им инвесторам доход на уровне 25—30% годовых, что по сравне нию со среднегодовым доходом по банковским депозитам весьма при влекательно.
Обратная спораиа мцаян
Нарисованная картина благо творного воздействия фондов на экономику США окажется слишком уж лубочной, если не упомянуть об «обратной стороне медали».
^
Рост взаимных фондов и усиле ние их роли в финансовой системе США вызывают серьезные опасе ния аналитиков. Все чаще задает ся вопрос, насколько велика веро ятность спровоцировать экономи ческий кризис и потрясения госу дарственной финансовой системы, если «в один прекрасный день» ин весторы заберут все свои деньги (или большую часть) из фондов (причинами могут быть рост про центных ставок, ухудшение дина мики фондового рынка, .снижение показателей деятельности ряяа крупных фондов и т.п.)? Насколь ко значимо реальное воздействие взаимных фондов на стабильность экономики в целом и финансов, в частности?
Опасения не беспочченны, так как в последнее времяяна амери канском фондовом рынке намети лись признаки окончания периода «рынка быков» и, следовательно, — ухудшения динамики и конъюнк туры рынка.
Насмпьхв реальны опасения?
В отличие от многих других фи нансовых инструментов (напри мер, банковских кредитов) инвес тиции во взаимные фондыыв высокой степени дискретны. Это означает, что любой акционер вза имного фонда может быстро изъять свои средства из фонда. А фонд, яв ляясь фондом открытого типа, обязан выкупать свои акции по первому требованию. Следова тельно, чем больше укрепляются фонды, тем в большей степени фи нансовые рынки подвержены рис ку неожиданного «крена» в случае спровоцированного чем-либо ис пуга нервных инвесторов.
Для минимизации риска специ алисты предлагают ввести ограни чения на выкуп фондами своих ак ций, например установить предел (в процентах от суммы активов) по количеству акций, которые фонд может выкупать у инвесто ров в течение дня и т.п.
Сомнительно, что подобные предложения заслуживают под держки.
Во-первых, несмотря на быст рый рост, взаимные фонды еще не стали доминирующей силой на фи нансовых рынках, особенно на рын ке корпоративных акций. В конце
1994 г. взаимные фонды являлись держателями только 13% акций аме риканских компаний, общая сумма которых составляла более 6 трлн долл. Это немногим меньше, чем до ля частных пенсионных фондов, и существенно меньше, чем прямые вложения частных вкладчиков.
Во-вторых, все большее количе ство средств взаимных фондов оседает на индивидуальных пенси онных счетах, которые имеют дол госрочный характер. По данным Investment Сотрапу Institute (ком пания, проводящая исследования в области бизнеса взаимных фон дов), около половины наличных средств, привлеченных взаимными фондами в 1993 г., перетекли в различные формы пенсионных сче тов. Компании и налоговый кодекс подталкивают сейчас сотрудников к тому, чтобы иметь собственные «портативные» пенсионные счета. Неудивительно, что в настоящее вре мя эти счета испытывают «мини-бум»: по некоторым оценкам, сред негодовые темпы роста их активов (общая стоимость активов около 525 млрд долл.) составлют 15%.
В-третьих, исследования Invest ment Сотрапу Institute также по казали, что на протяжении дли тельного периода приток новых денег во взаимные фонды, инвес тирующие в акции (equity funds), слабо коррелируетсяяс изменением основных индикаторов фондового рынка. Это означает, что инвесто ры не обязательно бросятся прода вать акции при падении рынка, равно как и не будут стремиться скупить все подряд при его росте. Более того, фактическими вла дельцами 40% взаимных фондов в США являются пенсионные фон ды — инвесторы консервативные и не склонные к «резким движени ям». Этот факт серьезно подрыва ет, если не опровергает вовсе, имидж взаимных фондов как биз неса, в котором доминируют нерв ные розничные инвесторы.
Следовательно, если инвесторов й^руг охватит паника (что мало вероятно) и произойдет массовый сброс акций фондов, то это не приведет к коллапсу фондового рынка и разба^ансированности экономики, хотя и серьезно повре дит самим фондам.
Ряд событий, которые произо шли в 1994 г., оказались хорошей
Рынок ценных бумаг № 1/1996
проверкой поведения инвесторов в «нештатных ситуациях». Можно вспомнить о коллапсе рынка обли гаций, ког^а американские про центные ставки выросли в течение года с 3 до 5,5%; о серьезных про блемах, возникших у ряда взаим ных фондов денежного рынка (money market funds) в связи с по терями на операциях с производ ными бумагами; наконец, о крахе мексиканского песо в конце года, который сильно разбалансировал нарождающиеся рынки (emerging markets). Хотя каждое из этих со бытий спровоцировало .в опреде ленной степени выкуп фондами своих паев у населения, ничего похожего на повальное бегство пе репуганных вкладчиков из пошат нувшихся банков (как это было раньше) не наблюдалось.
На рынке возможно всякое
Но рынок есть рынок, и нельзя утверждать, что все без исключе ния взаимные фонды — образец надежности и застрахованы от не удачч Для американского фондово го рынка каждый случай сущест венных потерь, а уж тем более разорения любого более или менее крупного фонда, является событи ем. Государство индифферентно относитсяяк этому и не проявляет стремления хотя бы частично ком-пенсирйвать потери пострадавших инвесторов. Нельзя не признать, что такая позиция не только ра зумная, но и единственно правиль ная. Инвесторам взаимных фон дов трудно предъявлять кому-либо претензии. Они заранее осведом лены о риске, который их подсте регает. Инвесторов неоднократно предупреждают, что на рынке воз можно всякое.
Так, осенью 1995 г. в Нью-Йор ке в судебном порядке был откло нен иск пострадавших вкладчиков против American Heritage Fund, высокорискового фонда, который в 1994 г. понес серьезные убытки. Судья сравнил инвесторов с кар тежниками, пытающимися предъ явить иск казино после того, как они проиграли деньги в карты.
Как видим, даже такая процветаю щая страна, как США, не может позволить себе благотворитель ность по отношению к гражданам, пострадавшим от чьих-то аван тюрных затей.
«Налег ю жадивспы)
Как известно, наше правительст во не так давно взяло на себя обя зательства по спасению средств ин весторов разорившихся финансо вых компаний^.
И этот факт удручает. С одной стороны, ясно, что этот шаг пред принят по чисто политическим (предвыборным) соображениям. С другой — очевидно, что намере ние компенсировать потери инвес торов негосударственных институ тов за счет государственных средств создает опасный преце дент социального иждивенчества. Переток части государственных средств в ком пенсационные фонды, предус мотренные ука зом (читай — из карманов зако нопослушных налогоплатель щиков, не ввя завшихся в со мнительные финансовые иг ры), один из журналистов метко назвал «налогом на жадность и глу пость».
Так что опас ность потерять деньги в инвес тиционных фон дах подстерегает не только нео пытных россий ских, но и аме риканских (как выясняетсяя столь же нео пытных) мелких инвесторов.
Однако этот факт отражает не только негативный, но и, как ни странно, позитивный аспект раз вития событий. До возникновения и бурного развития американских взаимных фондов только богатые могли позволить себе осуществ лять диверсифицированные инвес тиции при помощи квалифициро ванных управляющих активами. Сейчас даже вкладчик с очень скромными сбережениями может быстро и относительно дешево воспользоваться услугами лучших менеджеров фондов. При этом ин весторы взаимных фондов имеют гораздо больше шансов получать реальный (т.е. скорректирован ный на уровень инфляции) доход на свой капитал по сравнению с тем доходом, который они получа ли, вкладывая деньги на банков ские депозиты или в страховые компании.
2 См. указ Президента от 18 ноября 1995 г. № 1157 «О некоторых мерах по защите прав вкладчиков и акционеров» Рынок ценных бумаг № 1/1996