Если у вас возникли сложности с курсовой, контрольной, дипломной, рефератом, отчетом по практике, научно-исследовательской и любой другой работой - мы готовы помочь.
Предоплата всего
Подписываем
Проектные облигации в государственном и муниципальном секторе: опыт зарубежных стран и перспективы в России.
Проектными облигациями на зываются облигации, выпуска емые с целью финансирования конкретного проекта. В качестве источ ника обеспечения и погашения проект ных облигаций выступает доход, гене рируемый в результате выполнения это го проекта.
Необходимо различать облигации об щего покрытия, выпущенные с целью финансирования определенного проек та, и проектные облигации. Ключевое отличие состоит не в цели финансирова ния, а в источнике обеспечения и пога шения займа. Облигации общего покры тия обеспечиваются налоговым потенци алом субъекта РФ или муниципального образования (fitUfaith and credit), а так же его правом на изменение ставок су ществующих налогов и введение новых.
При помощи выпуска проектных об лигаций происходит привлечение средств для финансирования проектов по тепло-и энергоснабжению, строительству мос тов и высокоскоростных автомагистра лей, телекоммуникаций, авиалиний, тру-
Stnildlird № l'aor'.i II Global Projert Finance. 1996. July.
бонроводов, проектов предприятий водо снабжения и водоотведения, переработ ки мусора и вторичного сырья, строи тельства аэропортов и автостоянок, дру гих объектов инфраструктуры.
Часто для финансирования, в особен ности долгосрочных проектов, использу ются смешанные схемы привлечения средств, комбинации нескольких выпус ков проектных облигаций и облигаций общего покрытия, банковских кредитов, выпусков акций. За счет конкретного выпуска проектных облигаций может финансироваться не весь проект, а толь ко его часть, например, этан строитель ства или обеспечение функционирова ния какого-либо подразделения объекта.
Обычно рейтинговые агентства присуждают облигациям, обес печенным доходами от проек тов, в среднем несколько более низкий рейтинг, чем облигациям общего по крытия, поскольку:
• их обеспечение, представляющее со бой поток доходов от реализации одного проекта, более ограниченно по сравне нию с обеспечением доходами муници пального бюджета, включающего в себя разные по природе источники;
• в этом случае возникают дополни тельные риски (например, контрактные риски, строительные, эксплуатацион ные, тарифные), которые подробнее бу дут рассмотрены ниже.
Среди проектных облигаций, полу чивших рейтинг Standard ё'Poor's' (табл. 1), более 60% выпусков относят ся к низкоипвестиционным ( имеют рей тинг ДДД-, ВВВ, ВВВ+). Причем рей тинг ВВВ— получили 59%, или 29 из 57 всех выпусков облигаций, которым при-
: 1997. Si-plember.
|
Таблица ] Распределение, рейтингов проектных облигаций, выставмнныж Standard & Poor's, % |
||
|
Рейтинговая группа |
Июнь 1996 г. |
Июнь 1997 г. |
|
Высокоинвестиционные (ААА,М) Среднеинвестиционные <А, А-) Низкоинвестиционные (ВВВ+, ВВВ, ВВВ-) Спекулятивные (ВВ+, ВВ, ВВ-, В) Неинвестиционные (D) |
5 16 61 16 2 |
5 12 60 22 1 |
|
Всего |
100 |
100 |
сваивался рейтинг Standard ё'P(юr's но состоянию на 30 июня 1996 г. На это же время рейтинг ВВВ— имеют только 41% всех выпусков проектных облигаций.
По мнению Standard &'P()(^r's, это отражает влияние следующих двух факторов:
• больший уровень кредитного риска, связанный с проектными облигациями:
• проекты структурированы так, чтобы удовлетворять только минимальным тре бованиям инвестиционной категории.
Производственные проекты, в осо бенности строительство нефте- и газо проводов, проекты нефте- и газоперера ботки, получали более высокие значения рейтинга по сравнению с проектами фи нансирования инфраструктуры и энер госнабжения. Это связано с тем, что про изводственные проекты обычно имеют лучшие прогнозы потоков наличности, а также явную и неявную поддержку со стороны концессионеров и спонсоров проекта. Кроме того, они часто имеют возможность страхования (хеджирова ния ) валютных рисков за счет своей ва лютной выручки, тем самым значитель но снижая валютный риск, присущий
многим проектам коммунальных служб и предприятий инфраструктуры.
Риски, связанные с проектными об лигациями, можно классифицировать как по времени наступления, так и но причинам их возникновения.
По времени ч(1сту1ыечин риски де лятся:
• на возникающие на стадии строи тельства и включающие в себя риск превышения сметной стоимости строи тельства или несоблюдения его сроков, а также риск недостижения технико-экономических параметров, что выра жается либо в угрозе неудачного завер шения проекта, либо в росте необходи мого объема финансирования проекта до его завершения, чтобы иметь воз можность вернуть деньги с доходов от эксплуатации:
• на возникающие на стадии эксплу атации и включающие в себя риск рос та расходов на эксплуатацию и обслу живание, риск изменения тарифов, риск изменения спроса на товары и ус луги, что может повлечь снижение рен табельности проекта.
По причине во-микновсния риски проектного финансирования делятся на страновые, валютные, политические, контрактные, технологические, строи тельные, рыночные (в том числе тариф ные), эксплуатационные, финансовые, риски, связанные с обстоятельствами не преодолимой силы (форс-мажор). Важ ность конкретных составляющих такого кредитного риска меняется в зависимос ти от отрасли, в которой реализуется проект.
Страновой (государственный) риск — риск того, что с наступлением кризиса государство может наложить ограничения на обменный курс или на выплаты по облигациям иностранных держателей. Этот риск особенно важен при проведении заимствований на внешнем рынке.
Валютный риск — изменение об менных курсов валют при проведении займов на внешнем рынке. Например, проекты по энергообеспечению обычно не могут корректировать свой ноток до ходов для балансирования изменений в обменных курсах валют, поскольку их доходы обычно регламентированы кон трактами с фиксированной ценой. Для
них этот риск будет выше, чем для пред приятий, продающих свои товары и услуги на внешнем рынке и за счет это го имеющих возможность компенсации валютного риска.
Политический ( законодательный ) риск — риск изменений законодательст ва и направления политики, влияющих на контракты по осуществлению проек та, риск государственного регулирова ния, введения невыгодных дополнитель ных условий, повышающих расходы и затраты, связанные с проектом, измене ние налогового законодательства и ста вок налогов. Этот риск является наибо лее специфическим риском, связанным с финансированием проектов в области коммунального хозяйства. Вмешатель ство властей обычно оправдывается тем, что оно необходимо для защиты интере сов граждан и потребителей и обеспече ния правильного функционирования объектов коммунального хозяйства. За частую подобные действия отрицательно сказываются на рентабельности проек та. К примеру, могут возникнуть требо вания осуществить дополнительные за траты на защиту окружающей среды, усовершенствование техники безопасно сти, страхование проекта. Объем таких затрат может повысить стоимость проек та настолько, что из рентабельного он превратится в нерентабельный, как это случилось при строительстве высокоско ростной железнодорожной магистрали между Лондоном и тоннелем под Ла-Маншем.
Контрактные риски — риски по терь, связанные с невыполнением или задержкой контрактных обязательств, возникают при выполнении контрак тов, связанных с реализацией проекта, например, контрактов но проектирова нию, строительству, обслуживанию объекта. Эта группа рисков выше при проведении сложных проектов, вклю чающих в себя большое количество кон трактов и субподрядчиков.
Технологический риск — риск по терь вследствие несоответствия действи тельных параметров объекта запланиро ванным, снижения эффективности ра боты объекта, риск механических поломок, отказов и аварий. Чем слож нее объект с технической и технологиче ской точки зрения, тем выше технологи-
ческий риск. Технологический риск осо бенно важен при строительстве и экс плуатации таких технологически слож ных и рассчитавших на долговременную эксплуатацию объектов, как атомные и тепловые электростанции, где на ликви дацию последствий неполадок отведено мало времени из-за высокой степени взаимодействия подсистем. А в случае с платными дорогами и мостами этот риск значительно ниже. Использование но вых, коммерчески непроверенных тех нологий также повышает технологичес кий риск.
Строительные риски включают в се бя риски превышения стоимости, несо блюдения сроков всего строительства (или его этапов), риски, связанные с проектированием или строителыю-мон-тажными работами, риски недостиже ния заданных технико-экономических показателей. Рост стоимости строитель ства может быть тем значительнее, чем сложнее проект и продолжительнее срок его реализации, а также чем выше уро вень инфляции и процентные ставки по кредитам. Он может быть значительным даже в случае, если речь идет о контрак те с фиксированной стоимостью.
Рыночные риски выражают возмож ные расхождения между предваритель ными расчетами, ставшими основой для прогноза экономической жизнеспособ ности и характеристик проекта, и реаль но существующей ситуацией. К этой группе можно отнести такие риски, как изменение спроса на товары или услуги, производимые объектом, а также та рифный риск, связавший с изменением тарифов и расценок на предлагаемые в результате проведения проекта товары и услуги, что вызывает сокращение дохо дов от проекта. Этот риск выше у проек тов, которые не предлагают услуги пер воочередной необходимости и, следова тельно, более подвержены колебанию спроса на свои услуги.
Эксплуатационные риски включают в себя риск превышения стоимости экс плуатации (он может быть вызван изме нением стоимости ценообразующих фак торов, неверной предварительной оцен кой, необходимостью дополнительного обеспечения техники безопасности, до полнительных мероприятий но охране окружающей среды), риск недостиже-
ния технико-экономических пока.чате-лей, неэффективного функционирова ния объекта, риск недостижения проект ной мощности сооружения, уменьшения доступности рабочей силы, сырья и дру гих исходных ресурсов, риск получения недостаточных доходов, не обеспечиваю щих погашения обя.чатсльств в макси мально допустимые на рынке заемного капитала сроки и рентабельности, при емлемой для держателей облигаций. Пе редний риск велик при создании объек тов инфраструктуры с длительным сро ком эксплуатации и низкой нормой внутренней рентабельности. Подробное изучение рынка, проведенное заблаго временно, и возможность изменять тари фы позволят уменьшить негативные фи нансовые последствия рисков, связанных с загруженностью объекта. Гарантии ми нимальной загруженности объекта, пре доставленные властями или третьими ли цами, могут снизить, но не исключить та кой риск.
Финансовые риски включают ин фляционный риск ( изменение стоимос ти ненообразующих факторов и цен), а также риск снижения платежеспособ ности потребителей.
Обстоятельства непреодолимой си лы (форс-мажор) — непреодолимые препятствия, например, стихийные бед ствия, пожары, войны, революции. Эти риски выражаются в необходимости вос становления работоспособности объекта и соответственно в снижении уровня до ходов от него.
Стремительный рост выпусков проектных облигаций в развитых странах произошел с 50-х годов нашего столетия, когда развитие эконо мики потребовало адекватного разви тия инфраструктуры. Местные и регио нальные власти были не в состоянии са мостоятельно профинансировать его. Выходом послужило привлечение част ных источников проектного финанси рования, в том числе за счет выпуска проектных облигаций.
Такими примерами могут служить строительство обводной платной авто-
магистрали 407 вокруг большого То ронто в провинции Онтарио (Канада) и сооружение Нортумберлендского моста через залив Святого Лаврентия, соеди няющего материк с островом Принца Эдуарда (Канада).
Идея строительства обводной дороги вокруг мегаполиса Торонто в Канаде за родилась в 50-е годы нынешнего столе тия. Проект был одобрен провинцией Онтарио в 1978 г., после чего началось строительство. Провинция оказалась не способна финансировать этот капиталь ный проект на должном уровне ( годовой бюджет проекта достигал 30 млн канад ских долларов ): средств хватало только на реализацию текущих относительно более мелких проектов, поэтому работы по строительству магистрали 407 шли медленно. В 1994 г. проект был разде лен на 16 подпроектов, был объявлен конкурс среди частных компаний, кото рые должны были представить техниче ские задания реализации этих проектов. В ходе конкурса была проведена рацио нализация проекта, снизившаяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяяя Intemalional Corporation {CHIC). Заключенный с ней контракт был самым большим в истории Онтарио. Этот проект позволил создать более 7000 рабочих мест. К середине 1995 г. была разработана система тарифов за проезд (около 9 канадских центов за километр) и гибкая система скидок. Первые 36 километров магистрали бы ли завершены в 1996 г., следующая часть (33 км) планируется к заверше нию в 1998 г. Кроме того, общая себе стоимость проекта снизилась еще на 300 млн канадских долларов цо срав нению с первоначальной.
Сооружение Нортумберлендского моста через залив Святого Лаврентия было задумано для соединения материка с островом Принца Эдуарда — самой маленькой провинцией Канады. Ранее между островом и материком курсиро вал паром. В 1965 г. был предложен проект строительства постоянной пере правы, но он оказался слишком дорогим для государственного финансирования. С 1985 г. было получено большое коли-
чество предложений от частных компа ний на концессию строительства данно го моста. Был объявлен конкурс, кото рый проводился в несколько туров. В 1993 г. концессия на тридцать пять лет была предоставлена компании Strait Crossing, Inc. Было определено, что ча стное строительство этого моста приве дет к экономии 250 млн канадских дол ларов в ценах 1992 г. с учетом снижения государственных затрат па функциони рование паромной переправы. Государ ственное финансирование проекта со ставило 35 ежегодных платежей по 42 млн канадских долларов в ценах 1992 г. В 1993 г. Strait Crossing, Inc. провела выпуск проектных облигаций в общей сложности на сумму 661 млн ка надских долларов. Портумберлендский мост будет рассчитан на 100 лет эксплу атации. В длину он должен составить 13 км (8,06 миль), что выведет его на второе место в мире после надводного моста в Северной Японии (14 км или 8,68 миль в длину). В 1995 г. этот про ект уже позволил создать более 2000 ра бочих мест.
Ни одно российское предприятие государственного и муници пального сектора еще не прово дило выпусков проектных облигаций. Но, но имеющимся у экспертов Евро-азиатской рейтинговой службы дан ным, такие выпуски уже готовятся по приведенным ниже основным схемам проектного финансирования.
Коммунальное предприятие-заем щик (например, водоканал) вы пускает облигации под залог прав требования тарифных платежей с населения за предоставляемые услуги (водоснабжение и водоотведение), вы текающих из договора на поставку ком мунальных услуг между предприятием и жилищной организацией (ЖО), соби рающей платежи за коммунальные услу ги. При этом закладываются права тре-ювапия реконструкции и развития объектон жилищно-коммуиального хшяйстна России (на примет реконст-1998. С. 24—30.'
бования платежей не со всех потребите лей услуг, а лишь с той их части, поступ ления за коммунальные услуги которой покрывают расходы по обслуживанию долга. Поступления от тарифов являют ся одновременно источником погашения и залогом. Для защиты кредиторов мо жет быть создан специальный текущий счет в банке — фонд погашения, на ко торый будут поступать средства по зало женным правам требования.
Движение в этом случае протекает следующим образом (рис. 1):
1. Область (город) гарантирует погаше ние кредита гарантийным письмом или пе редает свои векселя в залог по договору зало га векселей.
2. Предприятие закладывает свои права требования оплаты услуг к ЖОв качестве обеспечения по кредиту, на основе договора о залоге прав требования.
3. Банк открывает кредитную линию предприятию на основе кредитного договора.
4. Предприятие рассчитывается с ре монтной организацией.
5. Население рассчитывается за услуги сЖО.
6. ЖО перечисляет платежи населения за услуги предприятию.
7. Платежи за водоснабжение и канали зацию по заложенным предприятием пра вам требования идут на специальный счет в банке-кредиторе.
стей: фиксированной платы за вложен ные концессионером в проект средства, которая за время облигационного займа должна составить сумму, необходимую для его возврата, а также выплаты про центов по нему, и плата за реально пре доставленные концессионером услуги. Эта схема позволяет в результате кон курсного отбора выбрать предприятие, предлагающее наиболее выгодные усло вия концессии, в том числе более низкие цены за свои услуги. Тот факт, что кон курс объявляется только на реконструк цию и обслуживание (без функций по закупке и реализации), расширяет круг потенциальных фирм-инвесторов. За труднить проведение данной схемы мо жет организация конкурса областной администрацией, к тому же в настоящее время существует ограниченный круг потенциальных конкурсантов, что свя зано с высоким уровнем монополизации в жилищно-коммунальной сфере, осо бенно в области водоснабжения и водо-отведения, а также газификации.
1. Область (город) (рис. 2) гарантирует перечисление дотаций гарантийным пись-
мом или передает свои векселя в залог, по договору залога векселей. Область гаранти рует перечисление дотаций банку-кредитору или предприятию-заемщику.
2. Банк открывает кредитную линию предприятию на основе кредитного дого вора.
3. Предприятие рассчитывается со строи тельной организацией.
4. Предприятие обеспечивает работу сети трубопроводов.
5. Район (город) перечисляет дотации на счет в банке, служащий фондом погашения и резервным фондом.
6. Потребители услуг рассчитываются за продукцию.
7. Предприятие получает плату за свои услуги от продавца услуг.
8. Продавец услуг получает свои сред ства.
9. Предприятие исполняет свои обяза тельства по кредитному договору.
Риски, возникающие при прове дении данных схем проектного финансирования, а также пред лагаемые варианты их страхования приведены в табл. 2.
Здесь заемщиком выступает предприятие, занимающееся не предоставлением комму нальных услуг, а только обслужива нием проекта (например, восстанов ленной сети трубопроводов). Право на реконструкцию и последующее об служивание водоотвода (концессию) приобретается предприятием на кон курсной основе. Одним из условий конкурсного отбора является само стоятельное финансирование проек та. Предприятие, выигравшее конкурс, может использовать на реконструкцию либо свои ресурсы, либо, что более веро ятно, заемные средства. После проведе ния реконструкции или строительства трубопровода предприятие-концессио нер занимается только его обслужива нием. Закупку и продажу воды конечно му потребителю осуществляет другая организация (продавец услуг). Концес сионер получает свою оплату от продав ца услуг. Эта оплата состоит из двух ча-
|
Таблица 2 |
||
|
Типы рисков проектного финансирования и их страхование |
||
|
Тип риска |
Страхование рисков в зависимости от схемы финансирования |
|
|
Залог прав требования |
Концессия |