Если у вас возникли сложности с курсовой, контрольной, дипломной, рефератом, отчетом по практике, научно-исследовательской и любой другой работой - мы готовы помочь.
Предоплата всего
Подписываем
Содержание
Введение………………………………………………………………………………3
Глава 1. Государственный долг: сущность, понятие виды…………………………5
1.1. Понятие государственного долга………………………………………………..5
1.2. Сущность и виды государственного долга. 5
1.3. Внешний долг РФ: итсточники заимствования и порядок погашения. 8
Глава 2. Анализ внутреннего и внешнего государственных долгов РФ
за период 2006-2008 гг………………………………………………………………15
2.1. Анализ структуры внутреннего государственного долга и источники
его погашения………………………………………………………………………..15
2.2. Анализ структуры внешнего государственного долга РФ:
задолженность РФ перед западными странами, источники и пути ее погашения.23
Глава 3. Проблемы погашения государственного долга РФ, поиск новых
источников и возможностей погашения……………………………………………32
Заключение. ….42
Список использованной литературы: 44
Введение
Будущее российской экономики, восстановление политической и социальной стабильности в стране в огромной степени зависит от успешной политики управления внешним долгом. В этой связи одной из самых актуальных проблем является управление внешней задолженностью такими финансовыми методами, которые бы позволили перейти к курсу на сокращение долга и продолжить реформирование экономики.
Практически все страны мира, проводя экономические преобразования, прибегают к внешним источникам финансирования. Рациональное использование иностранных займов, кредитов и помощи способствует ускорению экономического развития, решению социально-экономических проблем.
Однако отсутствие целостной государственной политики по привлечению и использованию внешних финансовых ресурсов ведет к образованию внешней задолженности, которая становится серьезным препятствием на пути экономических преобразований.
Набор применяемых российским правительством финансовых методов управления накопленным внешним долгом невелик. Вне поля зрения остаются многие новые явления и тенденции в международной финансовой системе, опыт крупных должников, добившихся существенного облегчения долгового бремени за счет комплексного подхода и использования нетрадиционных методов. Успешные финансовые методы управления внешней задолженностью России должны не только решать проблему задолженности, но также способствовать реализации более общих задач экономической и финансовой политики государства.
Большая практическая значимость проведения всестороннего исследования управления внешним долгом России, недостаточная разработанность методики управления внешним государственным долгом, в том числе финансовых методов урегулирования накопленной внешней задолженности применительно к условиям России, и испытываемый недостаток практических рекомендаций определили выбор и обусловили актуальность темы настоящей работы.
В данной работе рассмотрим понятие государственного долга и его классификацию на внутренний и внешний долг,
Широкое использование мирового опыта управления внешним долгом позволило бы России с меньшими издержками решить собственные долговые проблемы, поэтому в работе представлен зарубежный опыт управления внешней задолженностью.
Целью работы является:
1. Проанализировать современную ситуацию на рынке государственного долга, состав, структуру и динамику внешней задолженности в последние годы;
2. Проанализировать механизм управления государственным долгом, основные методы управления внешней задолженностью, а также использование экономико-математических моделей для всестороннего подхода к изучению внешней задолженности;
3. Выявить наиболее целесообразные и приемлемые направления сокращения долговой зависимости;
4. Выявить основные проблемы управления внешней задолженностью и пути их решения.
Идея государственного долга как некой общественной ноши возникает, потому что долги правительства, в конечном счете, являются долгами налогоплательщиков. Однако на основе данного подхода государственный долг как проблема не существует, за исключением той его части, которая принадлежит иностранцам, поскольку все граждане государства, вместе взятые, являются и держателями государственного долга, и должниками по нему.
Актуальность рассматриваемой темы делает ее дальнейшее исследование необходимым и своевременным. Кроме того, для урегулирования задолженности на общегосударственном уровне необходим серьезный анализ структуры долга, возможностей по его погашению, срочности и целесообразности ведения переговоров по его реструктуризации. При решении проблемы государственного долга необходимо также активно использовать теоретические наработки в этой области.
Глава 1. Государственный долг: сущность, понятие виды
1.1. Понятие государственного долга
Государственным долгом в Российской Федерации являются долговые обязательства РФ и субъектов РФ перед физическими и юридическими лицами, иностранными государствами, международными организациями и иными субъектами международного права, включая обязательства по государственным гарантиям, предоставленным РФ.
Долг может быть оформлен ценными бумагами или определяться договором между заемщиком в лице соответствующего исполнительного органа государственной власти, с одной стороны, и инвестором - с другой. В последнем случае долг существует в форме несекьюритизированных кредитов или займов и оформляется, как правило, путем регистрации в Государственной долговой книге РФ в соответствии с Бюджетным кодексом РФ. Государственная долговая книга - это перечень, в который заносится информация о долговых обязательствах РФ.
Отрицательные последствия государственного долга связаны с тем, что выплаты процентов по внутреннему долгу увеличивают неравенство в доходах и требуют повышения налогов, что подрывает экономические стимулы развития производства, а также могут повышать общий уровень процентных ставок и вытеснять частное инвестиционное финансирование. Наибольшим бременем на страну ложится внешний долг, так как в этом случае страна вынуждена отдавать наиболее ценные товары, оказывать определенные услуги, чтобы оплатить проценты и погасить долг. Однако от бремени государственного долга страдают в большей степени слаборазвитые страны. В преуспевающей экономике, по мнению многих зарубежных теоретиков, долг, как частный, так и государственный, играет в целом положительную роль.
1.2. Сущность и виды государственного долга
В категорию "государственный долг" включаются все признанные долги Российской Федерации. Государственный долг оценивается по номинальной стоимости, так как он представляет собой сумму непогашенных обязательств, выплачиваемую при наступлении срока выплаты. Долг - это состояние (запас), а не движение (поток), так как он оценивается на определенную дату, а ее изменение в определенном периоде (между датами) происходит за счет чистого заимствования (заимствование минус погашение).
Необходимо также учитывать и федерально-региональную структуру государственного долга. На практике различают государственный долг, образовавшийся в результате бюджетной задолженности федерального правительства. Собственно этот долг и фигурирует во всех оценках ситуации с госзаимствованиями. Но более правильно было бы говорить о консолидированном, государственном долге, включающем задолженность региональных и муниципальных органов власти[1].
В состав государственного долга РФ входят долговые обязательства в следующих формах:
- кредитные соглашения и договоры, заключенные от имени РФ с кредитными организациями, иностранными государствами и международными финансовыми организациями;
- государственные ценные бумаги, выпускаемые от имени РФ;
- договоры о предоставлении государственных гарантий РФ, договоры поручительства РФ по обеспечению исполнения обязательств третьими лицами;
- переоформленные долговые обязательства третьих лиц в государственный долг РФ на основе принятых федеральных законов;
- соглашения и договоры, в том числе международные, заключенные от имени РФ, о пролонгации и реструктуризации (это погашение долговых обязательств с одновременным осуществлением заимствований или принятием других долговых обязательств с установлением других условий обслуживания и сроков погашения) долговых обязательств прошлых лет.
Сложность объекта требует выработки определенного подхода к классификации состава долга. При этом возможно использование двух подходов: во-первых, использование принятой бюджетной классификации (в этом случае в структуре долга появляется ряд статей конъюнктурно-оперативного порядка); во-вторых, использование укрупненных долговых статей, близких по функциональному назначению, и в этом случае преобладают институциональные признаки долговых статей[2].
Классификация государственного долга:
1) по сроку погашения: основной (капитальный) и текущий. Основным государственным долгом выступает сумма задолженности государства, по которой не наступил срок платежа и которая не подлежит предъявлению к оплате в течение данного периода. Текущим государственным долгом является задолженность государства по обязательствам, по которым срок платежа уже наступил;
2) по времени: краткосрочные (сроком до одного года), среднесрочные (от одного года до пяти лет) и долгосрочные (от пяти до тридцати лет);
3) по характеру задолженности: внутренний и внешний долг. В соответствии с рекомендациями Международного валютного фонда в качестве внутреннего долга рассматриваются обязательства органов государственного управления, выраженные как в национальной, так и в иностранной валюте, держателями которых являются резиденты. Внешним долгом считается государственная задолженность перед нерезидентами. Практически факт отнесения владельцев долговых обязательств к резидентам или нерезидентам имеет первостепенное значение при определении структуры государственного долга;
4) по типу кредитора: внутренний долг (органам кредитно-денежного регулирования, коммерческим банкам, другим членам государственного сектора, прочим финансовым учреждениям); внешний долг (международным организациям, органам управления зарубежных государств, прочая внешняя задолженность, включая банковские ссуды и авансы, кредиты поставщиков);
5) по типу долгового обязательства: внутренний долг (долгосрочные облигации, краткосрочные облигации и векселя, долгосрочные ссуды, не отнесенные к другим категориям, краткосрочные ссуды и векселя, не отнесенные к другим категориям); внешний долг (аналогично перечню статей внутреннего долга).
1.3. Внешний долг РФ: источники заимствования и порядок погашения
Система международной задолженности начала формироваться в начале 70-х годов. Отправными ее точками можно считать крах Бреттон-вудской системы в 1971 году и первый нефтяной шок в 1973 году. К тому времени банковская деятельность во многих странах была сильно зарегулирована, что объяснялось, в первую очередь, уроками кризисов и великой депрессии 30-х годов. На первом месте стояла безопасность, и прибыль не рассматривалась как самоцель, отсюда и сами банковские акции не являлись привлекательным инструментом прироста капитала. Катализаторами идей агрессивного поведения на рынке выступали First International Citibank of New York и Bank of America. Последнему, например, удалось привлечь средства в объеме, в 20 раз превышающем его капитал, что было неслыханно по тем временам. Рост банковских акций начался уже в 1972 году, однако сразу же после этого по несчастливой случайности начала набирать силу инфляция. Затем стали ощущаться последствия первого нефтяного шока, и приток капитала в нефтедобывающие страны значительно вырос. Указанные страны не знали, что им делать с деньгами. Возникали ситуации, когда некоторые банки (Bankers Trust, например) вынуждены были прекращать прием депозитов. На повестке дня стоял трудноразрешимый вопрос, как запустить в оборот нефтедоллары. И как раз в этот момент в игру вступили банки. Начался бум международных займов. Причем крупными заемщиками выступали не только развивающиеся страны, не имеющие нефти для финансирования своих дефицитов, но и страны, обладающие нефтью для финансирования программ расширения экономики.
В первую очередь банками были запушены в оборот избыточные средства ОПЕК. Причем средства, взятые в кредит в одном месте, депонировались в другом, так что банки получали средства и затем снова их одалживали. Спрос на банковские кредиты рос не по дням, а по часам. Поскольку рынок евродолларов не был регулируемым, банки не обязаны были подчиняться требованиям о минимально необходимом резерве против обязательств своих оффшорных филиалов, поэтому ничто не мешало им создавать кажущийся тогда бесконечный поток кредитов.
Регулирующие органы не успевали за развитием событий, а сами коммерческие банки не утруждали себя скрупулезным анализом положения заемщика. Причем банки переводили средства менее развитым странам в гораздо большем объеме, чем к этому были готовы сами бреттон-вудские институты - Международный валютный фонд и Всемирный банк. Самым удивительным было то, что страны-заемщики продолжали отвечать традиционным меркам оценки их кредитоспособности: отношению внешнего долга в процентах к экспорту, отношению объема текущих дефицитов в процентах к экспорту и т.д. Более того, благодаря этим отношениям с ростом долгов увеличивались возможности по обслуживанию займов. Объяснением этому служат преобладавшие в течение 70-х годов очень низкие (впоследствии ставшие отрицательными) реальные процентные ставки. Так как рынок евровалют оставался за пределами контроля центральных банков, рост его объемов не влиял напрямую на монетаристскую политику ни в одной из стран. В процессе перехода от использования избыточных средств ОПЕК к созданию кредита банки успели воспользоваться и падением доллара, и несоответствием процентных ставок росту цен. Для заемщиков же падение реальных процентных ставок снижало расходы по обслуживанию займов и увеличивало их кредитоспособность, что, в свою очередь, усиливало их желание и дальше привлекать внешние средства. Кредит становился катализатором торговли. Экспортные показатели развивающихся стран улучшались за счет повышения спроса на их товары во всем мире.
Таким образом, в период с 1973 по 1979 годы имел место настоящий взрыв международного кредита, что и заложило основы для мирового инфляционного процесса 70-х годов, пиком которого стал второй нефтяной шок. Двоякость эры мирового экономического процветания выражалось в следующем. С одной стороны, высокий уровень потребления и активная инвестиционная деятельность, с другой - иллюзорная кредитоспособность должников, перекосы (дефицит или избыток) в платежных балансах, ухудшение структуры банковских балансовых отчетов, опережающий рост цен и заработной платы, отсутствие роста сбережений. Центр тяжести переместился от денежных активов к материальным. Отрицательные процентные ставки делали хранение энергоресурсов в месторождениях более выгодным, чем хранение наличности в банках - Благодаря всему этому и была создана обстановка, при которой перебои с нефтедобычей в Ираке в 1979 году вызвал второй нефтяной кризис и второй скачок цен на нефть.1
Расплата не заставила себя ждать. Пострадали в той или иной степени, как кредиторы, так и должники. Континентальной Европы и Японии инфляция коснулась в меньшей степени, поскольку они придерживались более жесткой монетаристской политики и содействовали повышению курсов своих валют. Для этих стран цена на нефть (фиксируемая в долларах) упала, а их экспортные товары, не затронутые инфляцией (даже несмотря на рост курсов их валют), остались конкурентоспособными. Наибольший бюджетный и торговый дефицит оказался у США и Великобритании, причем последняя вынуждена была прибегнуть к помощи МВФ Соединенные Штаты, как страна резервной мировой валюты, ограничились лишь ужесточением кредитно–финансовой политики. И если до описываемой ситуации центральные банки еще пытались влиять на экономическую активность, контролируя процентные ставки, то теперь политика целиком окрасилась в монетаристский цвет, и центр тяжести сместился к контролю над общим объемом денежной массы. Почувствовав свободу, процентные ставки резко взлетели вверх, что вкупе с трехкратным увеличением цен на нефть и почти таким же снижением цен на потребительские товары, усилением доллара и общемировой рецессией сильнейшим образом ударило по развивающимся странам. Последующие займы, увеличившие объем их общей задолженности еще на 30%, загнали их в ловушку, так как измеряющие их кредитоспособность соотношения заметно ухудшились. Таким образом, если раньше во время бума международных займов банкиры не сразу осознали, что их собственная деятельность по предоставлению займов благоприятно сказалась на коэффициенте покрытия (debt ratio) стран-должников, то теперь они проспали уже обратный процесс.
Как видно из табл. 1 размеры внешнего государственного долга сокращаются. Вместе с тем, экономика России остро нуждается в крупных инвестициях. Согласно "Основным положениям энергетической стратегии России на период до 2020 года", инвестиционные потребности только газовой отрасли составят 180 млрд долл., а электроэнергетики - 130-160 млрд долл.
Таблица 1. Структура накопленного внешнего долга[3]
|
Наименование |
01.01.2007 |
01.01.2010 |
01.01.2009 |
|
$млрд |
$ млрд. |
$ млрд. |
|
|
Государственный внешний долг РФ |
143,4 |
137,8 |
30 |
|
Задолженность странам-участницам Парижского клуба |
47,5 |
42,9 |
4,12 |
|
Задолженность странам, не вошедшим в Парижский клуб |
19,5 |
19,6 |
1,58 |
|
Коммерческая задолженность |
6,7 |
6,5 |
6,5 |
|
Еврооблигационные займы, ОВГВЗ и ОГВЗ |
47,2 |
47 |
4,52 |
|
Задолженность по кредитам Банка России |
6,4 |
6,4 |
6,4 |
|
Задолженность перед международными финансовыми организациями, в т.ч. |
16,1 |
15,4 |
1,49 |
|
МВФ |
8,8 |
8,1 |
|
|
Мировой банк |
7,1 |
7,1 |
|
|
ЕБРР |
0,2 |
0,2 |
Вместе с тем сегодня не оправдываются надежды на массированный приток частного российского и иностранного капитала. За 2008 год инвестиции сократились с учетом инфляции почти на 10 проц. Если инвестиции и дальше будут сокращаться, то в следующем году темпы экономического роста России могут заметно снизиться. Решение инвестиционной проблемы - в новой бюджетной философии, считают авторы статьи, опубликованной газетой "Известия", профессор Академии бюджета и казначейства Минфина Борис Алехин и генеральный директор ММВБ Александр Захаров.
Как показывает мировой опыт, основным способом финансирования государственных инвестиций является выпуск рыночных, торгуемых ценных бумаг. Россия занимает последнее место среди 35 наиболее развитых стран мира по стоимости государственных ценных бумаг, обращающихся на внутреннем рынке. В среднем для этих стран с ростом ВВП на 1 млрд долл. стоимость ГЦБ увеличивается почти на 0,9 млрд. Если исходить только из этой зависимости, то российский внутренний долг мог бы равняться примерно 150 млрд долл. А фактически - лишь около 20 млрд долл. или около 7 проц. ВВП.
Российский рынок государственных ценных бумаг не только мал, но и используется не в полной мере. Основная причина "узости" рынка государственных ценных бумаг заложена в самой конструкции бюджета. В России бюджет - унитарный, единый, а не двойной. При двойном бюджете текущие расходы покрываются налоговыми доходами, а капитальные, инвестиционные - заемными средствами. Капитальные расходы - это накопление активов, приносящих доход. Любое увеличение долга компенсируется равноценным увеличением активов, и чистая стоимость государства остается неизменной. Это и есть "золотое правило" в бюджетном контексте. Причем "золотое правило" просматривается в законодательстве некоторых крупных государств[4].
Одной из центральных проблем, стоящих перед Россией на современном этапе развития, является обеспечение экономического роста. Несмотря на значимость и четкость формулировки, не существует однозначного решения данной задачи. Вместе с тем мировой опыт показывает, что необходимым условием достижения этой цели является привлечение инвестиционных ресурсов и создание механизма их максимального использования. В силу этого наличие эффективно функционирующего рынка ценных бумаг - важнейшая черта любой развитой экономики.
Как правило, рынок ценных бумаг называют фондовым рынком. Однако, по мнению многих авторов, рынок ценных бумаг - более широкое понятие, чем понятие фондовый, так как последний включает в себя не все ценные бумаги, а лишь фондовые ценности, то есть инвестиционные бумаги. Между тем, рынок ценных бумаг понимается более как рынок инвестиционных ценных бумаг, поэтому в дальнейшем понятие фондовый рынок и рынок ценных бумаг будем употреблять как равнозначные. Рынок предполагает наличие финансовых инструментов, торговой системы и участников рынка ценных бумаг.
Во всех без исключения странах развитию рынка капиталов предшествовало формирование денежного рынка. Основным институтом по его обслуживанию являлись и являются банки. На рынке капитала перечень обслуживающих институтов значительно расширяется. Его развитие, как показывает мировой опыт, шло по двум сценариям: германская модель и американская модель. Первая, или германская модель, характеризуется преобладанием банков в системе распределения финансовых ресурсов, вторая - американская - более развитой системой институтов, обслуживающих финансовый рынок (брокерско-дилерские компании, инвестиционные фонды, банки с ограниченными правами). Особенностью развивающихся рынков (в том числе России) является одновременное становление и развитие денежного рынка и рынка капитала. Однако, на практике формирование рынка капитала отстает от развития денежного рынка. В течение последних 10 лет в России сформировалась фактически новая кредитная и платежная система с участием коммерческих банков в обслуживании денежного обращения, охватывающая практически все российские регионы. Между тем, преобладание банков на финансовом рынке не означает, что в России формируется германская модель. Существующие небанковские финансовые институты, а также сами банки, выходя на фондовый рынок, обеспечивают конкуренцию рынка ценных бумаг с рынком банковского кредита и в этом смысле Россия находится ближе к американской модели. Ценные бумаги выполняют функции сбора временно свободных ресурсов.
При благоприятных условиях банки могут осуществлять вложение значительной части привлеченных ресурсов в ценные бумаги. Главная функция рынка при первичном размещении ценных бумаг заключается в мобилизации денежных средств инвесторов в крупный капитал, в переливе капитала из одной сферы экономики в другую, которая на момент эмиссии ценных бумаг является наиболее привлекательной для инвесторов, обеспечивает большую доходность вложений. Как правило, централизуют капитал вновь создаваемые компании, для которых денежные ресурсы акционеров являются основным источником финансовых ресурсов для начала осуществления предпринимательской деятельности. Для компаний с акционерным капиталом эмиссия акций традиционно являлась способом привлечения инвестиций. Однако в последнее время к выпуску акций компании прибегают лишь в том случае, когда исчерпаны все внутренние и внешние источники. Вторичный рынок ценных бумаг является эффективным способом межотраслевого и межрегионального перелива капитала, при котором акционерный капитал инвестора приобретает денежную форму с целью последующего его вложения в более прибыльный вариант своего размещения.
Таким образом, второй основной функцией рынка ценных бумаг является предоставление возможности инвестиционному капиталу перетекать в те отрасли, которые обеспечивают в данный момент наибольшую прибыль. За счет перелива капитала в более доходную для инвестора отрасль создаются новые компании, что усиливает конкуренцию производимых товаров и услуг, следствием чего является снижающаяся ценовая политика, результаты которой сказываются на прибыльности компаний, курсе акций. В свою очередь, колебание курса ценных бумаг оказывает влияние на динамику межотраслевого перелива капиталов, создание вновь или ликвидацию компаний, стратегию компаний по привлечению заемных средств. То есть рынок ценных бумаг выступает в некотором роде в роли регулятора экономики. Кроме того, при покупке акций у инвестора возникает право собственности, что предполагает участие в управлении компанией, получение части прибыли, получение части имущества при реорганизации или ликвидации компании. При концентрации акций в руках одного инвестора (небольшой группы инвесторов) появляется реальная возможность оказывать непосредственное воздействие как на сам процесс управления предприятием, так и на ход производства[5].
В мировой практике основным способом привлечения инвестиций является заемное финансирование, которое позволяет привлечь инвестиции на предприятие без изменения структуры контроля над ним. В последнее время наблюдается секъюритизация этого сектора рынка: кредитные ресурсы и синдицированные займы поступают к потребителю через выпуск облигаций. В России объемы такого рынка незначительны, тогда как в развитых западных странах основная часть финансирования экономики (70-80 процентов) через рынок ценных бумаг осуществляется за счет выпуска облигаций корпораций и компаний. Кроме того, выданные кредиты (том числе в форме лизинга) могут быть секъюритизированы с целью реструктуризации долга для увеличения сроков, на которые привлекаются финансовые ресурсы.
Глава 2. Анализ внутреннего и внешнего государственных долгов РФ
за период 2006-2008 гг.
2.1. Анализ структуры внутреннего государственного долга
и источники его погашения
Государственный долг формируется как результат внутренней и внешней долговой политики. Объем внешнего долга СССР в конце 1990г. при обсуждении проекта бюджета на 1991г. был представлен величиной, которую надо увеличить до 39 млрд. руб. по официальному курсу Госбанка СССР. В то время он составлял 55 коп. за 1 долл. Следовательно, величина задолженности в пересчете на доллары должна была составить около 71 млрд. долл. Поскольку Россия не смогла после распада Советского Союза "распределить" между республиками его внешний долг и стала его правопреемницей, общая величина формирующегося суверенного долга включала и это наследие. Углубление кризиса потребовало новых заимствований. Для них была создана институциональная основа - в 1992 г. Россия вступила в МВФ и могла обслуживаться Всемирным банком (МБРР), а также Европейским банком реконструкции и развития (вместо СССР). Поэтому история суверенных интенсивных заимствований России у названных международных организаций связывается с 1992 г. После 1992 г. полученные Россией кредиты состоят из кредитов международных финансовых институтов, правительств иностранных государств и частных кредиторов.
Заимствования Всемирного банка включают следующие группы задолженности:
- компенсирующие снижение доходов бюджета реабилитационные займы (14,7% общей суммы портфеля); займы: на структурную перестройку (23,3%),
- для развития нефтяной промышленности, энергетики и строительства (19,6%), транспорта и связи, жилищно-коммунального хозяйства (21,0%).
Меньшими по объему являются займы для развития рыночной инфрастуктуры (5,0%), здравоохранения (5,0%), образования (3,8%), сельского хозяйства (3,6%), на нужды государственного управления (2,0%), охраны окружающей среды (1,3%), социальной политики (0,7%). Около половины портфеля займов приходится на связанные кредиты (для финансирования заранее обусловленных проектов). В общей сложности на 1 января 2005 г. России было предоставлено по этой линии 37 займов на общую сумму более 9 млрд. долл.
Параллельно и последовательно получаемые кредиты МБРР и ЕБРР были представлены соглашениями, связанными с рыночной трансформацией экономики и социальной сферы - с оплатой дорогих консультационных услуг. Все они отражают так называемые рыночные институциональные преобразования. Это проекты развития контор, институциональных новообразований, заведений, мало значимых для социально-экономического развития организационных структур. Производственная или социальная направленность их была слабой. К производственным относится, например, соглашение о займе между Российской Федерацией и Международным банком реконструкции и развития (первый нефтяной восстановительный заем) на 300 млн. долл. и соглашение (проект по закупке медицинского оборудования) на сумму 270 млн. долл. Развал угольной отрасли обошелся казне дорого. Речь идет о соглашении (проект структурной перестройки угольной промышленности) на 500 млн. долл. Немного позднее было заключено новое соглашение (второй заем на перестройку угольной отрасли) на сумму - 800 млн. долл. Заключено также соглашение (проект по поддержке осуществления реформ в угольной отрасли) на 25 млн. долл. "Забота" внешних кредиторов о социальном благополучии в России была отражена в соглашении о займе между Российской Федерацией и Международным банком реконструкции и развития (заем на структурную перестройку системы социальной защиты населения) на 800 млн. долл.
Аналогичное стремление деформировать систему образования нашло отражение в соглашении о займе между Российской Федерацией и МБРР (инновационный проект развития образования) на 71 млн. долл. Весьма характерно "трансформационное" соглашение (второй заем на структурную перестройку экономики) на 800 млн. долл.
Алгоритм управления внешним долгом при помощи модели финансового планирования:
1. Определение всех обязательств, их объема и сроков. Это звучит элементарно, однако, на практике часто бывает затруднено;
2. Определение способа выполнения обязательств. Для проведения анализа способов обслуживания долга, необходимо представить доступные ресурсы параллельно с обязательствами;
3. Идентификация рисков внешнего долга. Риски, связанные с долгом, могут включать: доступность текущих денежных потоков для обслуживания внешнего долга; риск рефинансирования; риски изменения процентной ставки; валютные риски; юридические риски; риск со-инвестора;
4. Выбор новых инструментов заимствования. Принятие новых решений по заимствованиям в идеале должны иметь такую последовательность:
1) определение долговой емкости, которая определяет способность текущего бюджета выполнить все обязательства по обслуживанию внешнего долга (включая погашение основной суммы);
2) определение риска: риск должен быть главным фактором в каждом решении о заимствовании;
3) определение сроков погашения: последовательно удлинять сроки погашения внешнего долга так, чтобы выплаты приводились в соответствие с емкостью;
4) определение стоимости нового или существующего внешнего долга;
5. Будущая долговая емкость. Способность принимать инвестиционные планы и решения и способность удерживать объем гарантий в допустимых пределах будет зависеть от способности предсказать будущую долговую емкость.
Первичная цель формата финансового плана — анализ доступности будущих денежных потоков для обслуживания внешнего долга, как в целях обеспечения удержания существующего внешнего долга в пределах емкости обслуживания из текущих доходов без расчета на рефинансирование, так и для того чтобы показать, сколько еще средств доступно для дополнительных дискретных инвестиций.
Для построения формальной модели рассмотрим следующую ситуацию. Пусть у страны есть некоторый базовый долг D0, номинированный в иностранной валюте. По данному долгу установлен график ежегодных выплат, включая проценты и погашение основной части. В каждый год, начиная с нулевого периода времени t = 0 и до конечного периода T, размер выплат составляет dtдолл. Существует орган фискальной власти, занимающийся управлением долгом. В каждый период он осуществляет дополнительные заимствования на рынке либо пользуется ресурсами монетарной власти. Задача фискальной власти заключается в том, чтобы обеспечить все выплаты по графику при минимальной инфляционной нагрузке на экономику.
Формально речь должна идти о минимизации ожидаемой дисконтированной функции потерь. В качестве таковой рассматривается квадратичная функция, а задача управления долгом имеет вид:
|
, |
(1) |
||
|
, |
(2) |
||
|
bT £ b*, |
(3) |
||
|
где : |
mt |
- реальный прирост денежной базы; |
|
|
b |
- дисконтирующий множитель; |
||
|
Rt |
- реальный процент; |
||
|
Gt |
- темп роста ВВП; |
||
|
bt |
- дополнительные чистые заимствования к концу периода t в реальном выражении (причем b0 = 0); |
||
|
dt |
- дефицит бюджета в периоде t, связанный с обслуживанием начального долга. |
||
Все количественные переменные заданы в долях ВВП соответствующего года. Реальный дефицит бюджета представляет собой разность (4):
|
dt = xtdt – st, |
(4) |
||
|
где |
xt |
- реальный курс доллара; |
|
|
st |
- первичный профицит бюджета; |
||
|
dt |
- реальный дефицит бюджета. |
||
Выражение (1) - это целевая функция фискальной власти, отражающая ожидаемые дисконтированные потери от инфляционного финансирования дефицита. Квадратичная функция потерь характеризует негативное влияние денежной эмиссии в долях ВВП. Такое влияние обусловлено, прежде всего, искажающим влиянием инфляционного налога, как налога на трансакции. Символ E0 в данном выражении обозначает математическое ожидание, обусловленное начальной информацией. Уравнения (2) характеризуют последовательность динамических бюджетных ограничений, связывающих выплаты по долгу в различные периоды времени. Реальный процент Rt корректируется на темп экономического роста Gt, так как долг измеряется в долях ВВП. Дополнительные заимствования bt осуществляются на внешнем либо внутреннем рынке с целью обслуживания и погашения начального долга. Если bt < 0, то дополнительные активы государства превышают обязательства. Неравенство (3) ограничивает предельную величину государственных обязательств на конечный момент T.
Основные балансовые соотношения по формуле (5):
|
, |
(5) |
||
|
где |
Dt |
- полный бюджетный дефицит; |
|
|
Gt |
- государственные расходы без обслуживания госдолга; |
||
|
Tt |
- государственные доходы (налогообложение); |
||
|
Lt |
- платежи по накопленным к моменту времени t долгам. |
||
Платежи Lt включают в себя как уплату по процентам (rt и - относительные процентные ставки по внутреннему и внешнему долгам соответственно), так и оплату самих долгов (с нормами амортизации wt и ):
|
, |
(6) |
||
|
где |
В и В0 |
- соответственно внутренний и внешний долг страны; |
|
|
- валютный курс. |
|||
Сумма общего госдолга на момент времени t имеет вид:
|
, |
(7) |
||
|
где |
Zt и |
- новые внутренние и внешние заимствования. |
|
Перечисленные соотношения позволяют анализировать набор долговых стратегий государства, целесообразность того или иного метода урегулирования задолженности. Модели позволяют строить прогнозы в отношении государственного долга при различных экономических и политических сценариях.
В нынешнем российском долге почти половина - обязательства по ценным бумагам в иностранной валюте. Сокращение его обусловлено существенным погашением в последние годы, а также списанием части советского долга в результате обмена обязательств перед Лондонским клубом кредиторов на новые российские еврооблигации. Около 38% составляет задолженность членам Парижского клуба, порядка 9% - задолженность международным финансовым организациям, около 5% - задолженность перед Центральным банком в иностранной валюте, около 2% - гарантии правительства.
Очевидна тенденция постепенного роста доли внешней задолженности, оформленной в рыночных инструментах в виде ценных бумаг, обращающихся на европейском фондовом рынке, где Россия как правопреемница СССР присутствует более 15 лет. Первый облигационный заем был выпущен в феврале 1988г. на сумму 100 млн. шведских франков с фиксированным пятипроцентным купоном и сроком погашения 10 лет. Это была своеобразная форма экспериментальной проверки новых для СССР инструментов привлечения заемных средств в связи с рыночными преобразованиями. Всего в 1988-1992 гг. Внешэкономбанком выпущено восемь займов. В течение 2002-2003 гг. было размещено три займа, в 2004г. - шесть в форме внешних государственных заимствований Российской Федерации, причем внешний облигационный заем в 2004г. составил 2, 5 млрд. долл. с купоном 12,75% и сроком погашения 30 лет, т. е. на максимальный срок. Имелось, на наш взгляд, в виду, что выпуск и размещение облигаций с фиксированной процентной ставкой позволят лучше планировать процентные расходы федерального бюджета. Это всего лишь "словесное основание" не вполне оправданной политики. Сама же практика перехода на подобные инструменты чрезвычайно опасна. Фактически она служит финансовой "подпиткой" часто сменяющихся правительств.
Более того, при формальном профиците федерального бюджета начиная с 2006г. в бюджетах последних лет предусматривалось увеличение внутренних заимствований. На конец 2009 г. предельный объем государственного внутреннего долга утвержден в сумме 988 млрд. руб. В 2010-2011 гг. он может достигнуть 1200 млрд. руб. На начало 2004г. аналогичный показатель утверждался в сумме 490,9 млрд. руб. Внутренние заимствования по бюджетному законодательству значатся источниками покрытия дефицита. Но если государство прибегает к ним при профиците бюджета, оно фактически превращает их в обычный инструмент фискальной политики для размещения свободных денег на рынке при абсолютной запущенности финансирования социальной сферы. Является ли растущий государственный долг - пусть даже только внутренний -"встроенным стабилизатором" экономики? Явных подтверждений этого нет. Во всех странах, где темпы роста государственного долга, в том числе внутреннего, существенно превышают темпы прироста ВВП (США, Япония, Германия, Италия, Франция, Великобритания, Канада и др.), наблюдаются инфляционные процессы даже при более благополучном положении, чем в России. В России инфляция и индекс потребительских цен остаются высокими и ежегодно приукрашиваются официальной статистикой на фоне повышения тарифов на коммунальные услуги, цен на важнейшие потребительские товары.
Рост внутреннего долга темпами, превышающими темпы роста ВВП, означает ухудшение ситуации в экономике и никаким стабилизатором не является, поскольку "платное" долговое бремя, а в кризисной и инфляционной среде просто очень дорогое, затрудняет борьбу с инфляцией. Кстати, взвешенные реальные ставки по ГКО-ОФЗ в 2001 -2004 гг. в России были в среднем за квартал 18,68-10,8% (в США по казначейским векселям - соответственно 0,467-0,693%). Непродуманные внутренние и внешние заимствования в 1990-е гг. поставили молодое поколение сограждан в положение обездоленного, а старшее поколение - в положение повинного в грехах властей. Особенно очевидны объемы вычета из источников обеспечения благосостояния сограждан при рассмотрении графиков погашения внешнего долга, где процентные платежи велики.
В текущем периоде (2009-2010 гг.) Россия должна погасить 13,5-14,0 млрд. долл. долга, что сопоставимо с нынешним с объемом ее внешнего государственного долга. Государство ежегодно прибегает к новым заимствованиям. Например, на 2009г. утвержден верхний предел государственных внешних заимствований в форме несвязанных кредитов в сумме 3,04 млрд. долл.
Можно было бы ставить вопрос и о реструктуризации внешних активов России - того, что должны ей многочисленные заемщики. Можно ставить и вопрос о реструктуризации бывшей советской задолженности перед внешними кредиторами. Верхний предел долга иностранных государств перед СССР на конец 2009 г. законом о бюджете утвержден на уровне 97, 2 млрд. долл. Будучи должником, Россия имеет внешние активы (как следствие выполнения функций кредитора) примерно в сопоставимых размерах. Так что внешние активы при определенных условиях могут быть использованы для pellicular самых насущных социально-экономических проблем.
В целом пора перейти к радикальному улучшению управления государственным долгом. Нужен общий полный мониторинг, включая задолженность банков и по лизингу, ибо неуправляемо растут и заимствования на территории субъектов Федерации. На начало 2008 г. они составляли около 218 млрд. руб., при доле ценных бумаг около 17%. Растут также заимствования муниципалитетов. На обслуживание муниципального долга в 2008 г. направлялось порядка 4 млрд. руб. Правда, их доля в расходах муниципальных бюджетов не превышает 0, 5%. Требуется также существенная корректировка всей политики управления государственным долгом, предусматривающая ужесточение процедур публичного финансового менеджмента. Имеется в виду принятый в бюджетном законодательстве довольно свободный режим лимитирования всех параметров долга, установления сроков заимствований, особенно внутренних. Нужны механизмы ограничения соблазнов правительства, отражаемых в программах внутренних и внешних заимствований. Ныне действующий публичный финансовый менеджмент, связанный с принятием решений по управлению государственным долгом, к сожалению, не отражает стратегические национальные экономические интересы страны.
Опыт последнего десятилетия показал, что использование такого "встроенного стабилизатора", каким считается государственный долг, не подчинено улучшению инвестиционного обеспечения политики активизации качественного, структурного экономического роста и замедляет решение задач восстановления экономики. Самой существенной конструктивной мерой в области государственного долга должно стать использование посильных для экономики заимствований для государственных капитальных вложений непосредственно в производство и в социальный комплекс.
2.2. Анализ структуры внешнего государственного долга РФ : задолженность РФ перед западными странами, источники и пути ее погашения
В настоящий момент проблема обслуживания государственного долга - один из ключевых факторов макроэкономической стабильности в стране. От характера решения долговой проблемы будет зависеть бюджетная дееспособность России, состояние ее валютных резервов, а следовательно стабильность национальной валюты, уровень процентных ставок, инвестиционный климат, характер поведения всех сегментов отечественного финансового рынка. Перечисленные причины определяют актуальность данной проблемы для всех участников российского финансового рынка и в первую очередь для держателей суверенных российских обязательств: ОВВЗ, евробондов, задолженности России Лондонскому клубу (PRIN, IAN).
Структура государственной задолженности России (за исключением задолженности по ГКО-ОФЗ, по которой государство находится в состоянии финансовый кризиса) представлена ранее. Общая сумма задолженности разбита на две части - это долги бывшего СССР, который РФ взяла на себя после распада Союза и собственно российский внешний долг, т.е. долг образовавшийся после 1 января 1992 г. Ясно разделить эти два вида задолженности целесообразно в связи с отчетливой позицией правительства по разделению приоритетов этих видов обязательств.
Внешний долг РФ можно условно разделить на шесть составляющих:
§ Займы международных организаций;
§ Реструктуризированный долг бывшего СССР;
§ Кредиты и займы российских банков;
§ Кредиты и займы российских предприятий;
§ Валютные облигации внутреннего займа;
§ Еврооблигации и субфедеральные внешние займы и кредиты.
На начало 2009 года внешний долг России (по международной методологии) составил $153,5 млрд, в том числе внешний долг органов государственного управления – $104,7 млрд, банковской системы (без участия в капитале) – $15,2 млрд и нефинансовых предприятий (без участия в капитале) – $33,6 млрд. Такие данные приводит Центр макроэкономических исследований (ЦМЭИ) компании БДО ЮниконРуф со ссылкой на Банк России.
В целом внешний долг России за 2008 год вырос на $2,7 млрд (+1,8%), в том числе объем долгосрочных долговых обязательств – на $5,1 млрд (+4,2%), тогда как объем краткосрочных долговых обязательств сократился на $2,5 млрд (+8,1%), что свидетельствует об улучшении временной структуры внешнего долга России.
За 2008 год долговые обязательства органов государственного управления сократились на 7,5%, причем сократились как долгосрочные, так и краткосрочные долговые обязательства. На 1 января 2009 года удельный вес краткосрочных долговых обязательств составил 14,2% против 15,2% год назад.
Таблица 2. Выплаты по внешнему долгу в мае 2009 года
|
$млн. |
||
|
Выплаты странам-официальным кредиторам, банкам и фирмам |
104.08 |
|
|
Из них |
||
|
Основной долг |
90.378 |
|
|
Проценты |
13.70 |
|
|
Выплаты Международным финансовым организациям |
107.331 |
|
|
Из них |
||
|
Основной долг |
102.633 |
|
|
Проценты |
4.698 |
|
|
Выплаты по еврооблигациям |
2271,182 |
|
|
Итого |
2 482.59 |
Источник: Минэкономразвития РФ
В случае ухудшения ситуации на мировом и российском финансовых рынках ухудшаться и условия для российских банков, предприятий и организаций по рефинансированию задолженности перед нерезидентами. Это в свою очередь может привести к резкому росту давления на рубль на российском валютном рынке. При этом одним из стабилизирующих факторов будут являться золотовалютные резервы России. Стоит отметить, что если на начало 2008 года золотовалютные резервы России составляли 22,9% от размера внешнего долга страны, то на начало 2009 года – уже 31,1%. При этом золотовалютные резервы России на начало 2009 года превышали объем краткосрочных долговых обязательств перед нерезидентами на 69,5% (на начало 2008 года – 12,4%).
Задолженность перед МВФ. Урегулирование задолженности перед Международным Валютным Фондом является краеугольным камнем в решении всей долговой проблемы (фактически урегулирование означает одобрение Фондом текущего экономического курса и выделение России очередного кредита; устав МВФ запрещает реструктуризацию задолженности), что обусловлено следующими причинами:
Высокую цену вопроса определяет крупный размер предстоящих в текущем году выплат - $4.6 млрд.
Предстоящие выплаты Фонду не были заложены в бюджет 1999 года (фактически в бюджет заложен позитивный исход переговоров с Фондом)
Позиция МВФ в значительной степени определяет дальнейшие возможности России как заемщика. В частности, от решения МВФ зависит судьба межгосударственного кредита со стороны Японии в размере $800 млн.
От позиции МВФ существенным образом зависит решение вопроса по реструктуризации прочих видов задолженности, в частности Парижскому и Лондонскому клубам. Согласно существующей практике соглашения клубов с должниками опираются на выводы МВФ.
В мировой финансовой истории еще не возникало финансовый кризиса по обязательствам перед Валютным фондом. Прецедент может привести не только к временной финансовой изоляции России, но и способен создать серьезные проблемы в прочих областях внешнеэкономической деятельности. Экономическая изоляция может оказаться достаточно болезненной для страны в силу высокой импортозависимости российской экономики.
Можно выделить несколько путей решения проблемы и рассмотреть развитие событий в этих случаях, также мы попытаемся оценить вероятности их реализации.
A. Правительство России не получает кредита и оказывается в состоянии финансовый кризиса перед МВФ.
Вероятность этого сценария развития событий невелика по следующим причинам:
Россия объективно не в состоянии осуществить необходимые платежи. Жесткая позиция Фонда по существу толкает страну на разрыв отношений с мировым финансовым сообществом. Помимо дестабилизирующего воздействия на хрупкое внутриполитическое равновесие в России, действия Фонда фактически создают новое качество в развитии мирового финансового кризиса.
Финансовый кризис по долгам России перед МВФ станет констатацией полного провала его кредитной программы. Учитывая нарастающий вал критики и обвинений в адрес МВФ руководство Фонда вряд ли заинтересовано в экстремальном варианте развития ситуации в России.
Такой сценарий развития событий можно будет трактовать как серьезный провал кабинета министров и, по-видимому, его следствием станет очередное обострение кризиса власти в стране. В то же время, даже в случае отказа МВФ в выделении финансирования позиции Фонда вряд ли могут быть слишком жесткими. По-видимому, развитие данного сценария будет сопровождаться продолжением активного переговорного процесса с МВФ и международным финансовым сообществом и не приведет к экстремальному варианту развития событий (аресты имущества и счетов резидентов РФ за рубежом, схлопывание внешнеторовых операций и т.д.).
B. Россия добивается краткосрочной (ежеквартальной) отсрочки платежей.
Достаточно сложный и болезненный для российской экономики сценарий, но в любом случае он является лишь промежуточным этапом реструктуризации и, в конечном счете, сводится к прочим базовым вариантам.
С. Экономическая программа правительства получает принципиальное одобрение Фонда, Россия получает кредит на рефинансирование задолженности (в пределах $4.6 млрд.).
Вариант мягкого компромисса между левым правительством страны и руководством МВФ, оказавшимся в фокусе критики мирового финансового сообщества, выглядит наиболее вероятным исходом переговоров. В целом, это приемлемый для правительства вариант. Его реализация дает определенные шансы избежать бюджетных форс-мажоров, сохранить лицо перед иностранными кредиторами, реструктуризировать существенную часть внешней задолженности страны.
D. МВФ продолжает финансировать экономические реформы в России и выделяет расширенный кредит.
Выделение расширенного кредита коалиционному правительству, не имеющему ясной экономической программы, в условиях начала предвыборной компании и крайней политической нестабильности в стране вряд ли может иметь какое-либо экономическое обоснование. Сценарий может состояться лишь при наличии определенной политической мотивации, которая не просматривается в настоящий момент.
Еврооблигации. Несмотря на то, что кредитные рейтинги суверенных еврооблигаций максимально приблизились к уровню финансовый кризиса (ССС-; S&P), вероятность погашения данного вида задолженности своевременно и в полном объеме в текущем году достаточно высока, даже в случае не самого оптимистичного сценария исхода переговоров с МВФ. Для этого есть следующие объективные предпосылки: Объем погашения не слишком велик ("$1.7 млрд.).
Платежи по еврооблигациям заложены в бюджет РФ, причем "неформально" имеют наиболее высокий приоритет среди процентных платежей государства.
Еврооблигации, как и задолженность перед МВФ принадлежат к тем видам долгов, которые не подлежат реструктуризации в мировой финансовой практике.
В мировой финансовой истории еще не было случаев финансовый кризиса по суверенным евробондам. (Формально еврооблигационные займы не имеют особого статуса по сравнению, например, с двусторонними кредитными соглашениями или долгами международным кредитным организациям, однако кредиторы предпочитали выполнять все свои обязательства по еврооблигациям из-за весьма сложной процедуры ее реструктуризации - они распределены среди значительного числа владельцев.)
Определенные опасения у держателей еврооблигаций вызвали недавние высказывания представителей Парижского и Лондонского клубов кредиторов о необходимости комплексного урегулирования проблемы несостоятельных должников, включая наряду с прочими видами долга реструктуризацию евробондов. В то же время вряд ли серьезные реформы сложившейся мировой практики следует ожидать в кратчайшей перспективе.
Облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ). Наиболее вероятна реструктуризация этого вида задолженности с частичным погашением текущего долга. Параметры реструктуризации будут существенно зависеть от результатов переговоров с Международным валютным Фондом. Ниже рассмотрены возможные пути погашения:
A. Погашение купона и основного долга (своевременно и в полном объеме).
Данный вариант развития событий нельзя исключить, т.к. формально средства на погашение ОВВЗ заложены в бюджет 2009 года. Однако его вероятность не высока по ряду объективных причин:
С "неформальной" точки зрения среди заложенных в бюджет платежей по валютным обязательствам ОВВЗ имеют наименьший приоритет (в бюджет также заложены процентные платежи по еврооблигациям). Этот долг является внутренним (по рублевым внутренним долгам финансовый кризис уже состоялся) и, что самое главное "советским" (фактический финансовый кризис по долгам бывшего СССР также уже произошел, после того как Минфин в конце прошлого года не заплатил "живыми" деньгами процентные платежи Лондонскому клубу).
Мировое сообщество уже готово к менее оптимистическому сценарию развития событий, а нынешнее правительство не намерено платить лишнего, уже в течении длительного времени балансируя на грани финансовый кризиса (об этом свидетельствует практика урегулирования отношений с владельцами ГКО и Лондонским клубом).
В случае если данный сценарий все же будет реализован доходность инвестиций в ОВВЗ будет беспрецедентно высока. По ОВВЗ-3 транша - 200-300% в валюте, по ОВВЗ 4 транша - более 100% в валюте.
B. Погашение купона в соответствии с графиком погашения, реструктуризация основного долга.
Этот сценарий представляется наиболее вероятным, но тем не менее не очевидным. Процентные платежи имеют более высокий приоритет по отношению к платежам по основному долгу, поэтому возможное принципиальное решение Минфина о реструктуризации задолженности по ОВВЗ автоматически не означают реструктуризации процентных платежей. Схема - "реструктуризация выплат по основному долгу + своевременные процентные платежи" - имеет широкую практику. Объем процентных платежей по всем траншам ОВВЗ не велик - $333.3 млн. и заложенных в бюджет средств будет достаточно для выплат процентов практически при любом не слишком экстремальном сценарии развития экономической ситуации в стране. Следовательно, решение о реструктуризации процентных платежей может быть лишь политически обусловленным и будет требовать определенных усилий со стороны властей. Реализация данного варианта, по-видимому, приведет к некоторому курсовому росту средних и дальних траншей ОВВЗ и значительному ценовому откату ОВВЗ-3. Следовательно, инвестиции в бумаги средних и дальних выпусков, в случае подобного варианта, дают возможность рассчитывать не только на купонный доход, но и на получение краткосрочного дохода от роста курсовой стоимости бумаг. Характерная доходность при инвестициях в ОВВЗ-4 транша - десятки процентов в валюте.
C. Реструктуризация купона и основного долга (оплата задолженности ценными бумагами).
Данный сценарий возможен лишь в случае крайне негативного переговорного процесса правительства с международными финансовыми организациями, т.к. потребует достаточно обстоятельного обоснования (определенные политические обязательства по платежам по ОВВЗ были взяты на себя правительством при формировании бюджета на текущий год).
Такое развитие событий приведет к падению курса ОВВЗ-3 ниже уровня 10% от номинала, т.е. более чем в три раза. Возможно некоторое снижение котировок средних и длинных выпусков (десятки процентов). Конкретные параметры потерь инвестора будут зависеть от условий реструктуризации (возможна частичная оплата процентной задолженности "живыми" деньгами).
D. Финансовый кризис (одностороннее решение Минфина об игнорировании всех платежей по ОВВЗ, откладывание урегулирования данной проблемы на неопределенный срок).
Для развития данного сценария необходима качественная смена курса правительства, по-видимому, возможная лишь в условиях смены политического режима. Данный сценарий связан с существенными потерями инвестора.
Задолженность перед Парижским клубом. Парижский клуб - организация объединяющая страны кредиторы (в отличие от Лондонского клуба, в который входят частные кредиторы). Задолженность России Парижскому клубу не секьюритизирована и фактически представляет собой набор отдельных двусторонних межправительственных договоров с наиболее экономически развитыми странами мира (Европейский союз, США, Япония). Вступление в Парижский клуб в 1997 году способствовало проведению реструктуризации задолженности перед странами - членами клуба, доставшуюся России в наследство от бывшего СССР.
По-видимому, Россия не будет осуществлять текущих выплат Клубу до конкретных решений по реструктуризации данного вида задолженности. Весьма вероятно, что позиция России найдет понимание со стороны членов клуба и ей удастся избежать болезненных последствий финансовый кризиса. Реструктуризация и списание части долга имеет достаточно распространенную практику при решении долговых проблем странами клуба. Кроме того, серьезный экономический кризис в стране, резкое ухудшение конъюнктуры на рынках основных статей российского экспорта, статус долговых обязательств (взятые на себя обязательства третьей страны - СССР) и наконец собственное членство в клубе кредиторов дают России основания рассчитывать на успешную реструктуризацию задолженности. В то же время, принимая во внимания имеющуюся практику, не следует рассчитывать на скорое и простое решение этой проблемы.
Задолженность перед Лондонским клубом. Лондонский клуб - организация объединяющая частные банки-кредиторы. Задолженность секьюритизирована: для обслуживания основного долга эмитированы облигации PRIN на сумму $20.172 млрд., на сумму просроченных процентов в размере $6.05 млрд. выпущены облигации IAN. Эмитентом обоих ценных бумаг выступил ВЭБ. Облигации зарегистрированы на Люксембургской бирже.
В настоящий момент Россия фактически прекратила платежи Клубу. В частности, в декабре 1998 года ею были нарушены условия выплаты очередного купонного платежа по облигациям PRIN и IAN. Однако это не привело к объявлению финансовый кризиса России со стороны Клуба. Настоящий уровень котировок свидетельствуют о крайне негативных ожиданиях рынка относительно будущих платежей России по своим обязательствам. По всей видимости уже в ближайшее время следует ожидать начала переговорного процесса о порядке реструктуризации задолженности.
Существует большое количество методов решения проблемы внешнего долга. К ним относятся как бюджетно-экспортные, так и финансово-технические. Бюджетные методы являются по своей природе долгосрочными и связывают решение проблемы с увеличением экспорта, улучшением торгового баланса страны, а также увеличением ВВП и государственного бюджета.
Технические же методы – краткосрочные, и позволяют решить проблему путем улучшения условий заимствования, уменьшения общей суммы долга, изменения временной структуры платежей.
Перед тем как разрабатывать конкретные предложения по использованию еврозаймов для реструктуризации внешнего долга, необходимо сравнить различные методы решения проблемы, определить рамки их возможного использования.
В настоящее время внимание концентрируется главным образом на технических средствах решения проблемы. Речь идет, в частности, об использовании таких классических инструментов, как реструктуризация долга, а также конверсия части долговых обязательств в имущественные активы на территории России. Предлагаются также менее традиционные механизмы – выплата отступного, погашение долга в национальной валюте, переоформление кредиторской задолженности под расчеты по дебиторской задолженности. Сегодня ясно, что возможно использовать только финансово-технический метод, поскольку нет времени и условий для использования бюджетно-экспортного метода. Ситуация такова, что в первую очередь надо сократить объемы текущих платежей по обслуживанию долга.
Глава 3. Проблемы погашения государственного долга РФ,
поиск новых источников и возможностей погашения
При решении проблемы государственного долга применяются различные схемы конвертации долговых требований. Остановимся на основных путях преодоления долгового кризиса, таких, как списание долга, выкуп долга, секьюритизация и обмен долгов на акции национальных предприятий.
Первый способ - списание долга. Если обязательства страны превышают ее ожидаемую платежеспособность, внешний долг выступает в качестве пропорционального налога, так как дополнительные доходы государства направляются не собственным гражданам, а кредиторам. Это дестимулирует усилия государства по улучшению экономической ситуации по крайней мере в двух аспектах. Во-первых, правительство менее заинтересовано проводить жесткую экономическую политику, предусматривающую непопулярные меры.
Стоимость
0 Долг
Рисунок 1. Долговая кривая Лаффера
Ведь основная часть дивидендов от такой политики все равно пойдет кредиторам. Во-вторых, избыточный "долговой навес" негативно отражается на благосостоянии граждан из-за увеличения налогового бремени и снижения инвестиционной активности. Эти соображения позволяют при анализе данного вопроса основываться на рассмотрении долговой кривой Лаффера(рисунок 3), определяющей оптимальный уровень списания долга, при котором достигаются максимальные ожидаемые выплаты. Проблема "долгового навеса" в данном случае описывается участком кривой правее точки С, когда дальнейшее наращивание государственного долга ведет к снижению его стоимости,
На вертикальной оси откладывается стоимость долга (ожидаемый дисконтированный поток трансферов), на горизонтальной - общий объем обязательств. Прямая ОС имеет угол наклона 45° и, таким образом, отрезок ОС описывает ситуацию, когда величина долга (с учетом соответствующих процентов) совпадает с рыночной стоимостью. В целом положение страны характеризуется точкой на представленной кривой.
Как видно из рисунка, при небольших объемах заимствований ожидаемый объем выплат по долгу совпадает с объемом обязательств, то есть ожидается, что долг будет погашен полностью. Однако с некоторого момента величина долга начинает превышать объем ожидаемых выплат по нему. Растущая вероятность финансовый кризиса приводит к падению стоимости долга. В точке L, например, отношение ожидаемого приведенного потока трансферов к величине долга может быть измерено наклоном хорды, проведенной к этой точке из начала координат. При отсутствии трансакционных издержек тангенс угла наклона может рассматриваться как относительная рыночная цена долга.
С дальнейшим увеличением объемов заимствований, например, до точки R, вместе с рыночной ценой падает и суммарная стоимость долга. Дестимулирующее воздействие, которое оказывает избыточное налоговое бремя, становится настолько сильным, что кривая из восходящей переходит в нисходящую. В этом случае, очевидно, необходимо списание или реструктуризация части долга. Следует отметить, что, если конкурентные кредиторы в состоянии рационировать выдачу кредитов, заемщик не может оказаться на нисходящем участке кривой.
Из рисунка видно, что наличие дисконта у долга само по себе вовсе не означает, что долг надо списывать. Все зависит от того, на каком участке кривой находится заемщик. Несмотря на то, что на практике определение текущего положения страны на кривой Лаффера достаточно сложно, этот подход имеет несомненную теоретическую ценность как при рассмотрении возможности проведения согласованной, так и при анализе рыночной реструктуризации.
На данный момент в числе претендентов на списание долга числятся преимущественно африканские страны (Нигерия, Чад), а также некоторые латиноамериканские страны (Никарагуа, Боливия) и азиатские страны (Вьетнам). Россия же практически по всем критериям в нее не попадает. Однако, на наш взгляд, Россия не должна исключать попытки договориться с кредиторами о частичном списании долга.
Второй способ - выкуп долга. Некоторые страны-должники имеют в своем активе значительные объемы золотовалютных резервов или могут достаточно быстро их нарастить за счет стимулирования экспортных отраслей. В то же время долги этих государств на рынке торгуются с большим дисконтом, что свидетельствует об опасениях инвесторов в отношении платежеспособности заемщика. В такой ситуации можно было бы разрешить заемщику самостоятельно выкупить собственные долги на открытом рынке. Это позволило бы на рыночных условиях сократить общий объем государственного долга без принятия кредиторами каких-либо согласованных решений. Из-за наличия дисконта по долгам подобная стратегия в чем-то аналогична частичному прощению.
Однако, согласно стандартным условиям предоставления займов, должник не имеет права на досрочный выкуп своих долгов минимум по двум причинам. Во-первых, нарушается принцип главенства кредиторов, то есть их право на преимущественное получение любых свободных средств должника, просрочившего платеж. Во-вторых, возникают феномены "морального риска" и "обратного отбора" (adverse selection), когда фактический выигрыш получают наихудшие заемщики, долги которых торгуются с наибольшим дисконтом.
Если решение о выкупе принимается с согласия кредиторов, то подобные проблемы можно разрешить, например, устанавливая максимальные объемы выкупа. Представляет интерес вопрос о том, насколько выгодно самим кредиторам разрешать досрочный выкуп обязательств. Если снижение долгового бремени увеличивает вероятность выплат, то кредиторы согласятся на выкуп долга. При этом их потери, вызванные отказом от получения полной суммы кредита, перевешиваются улучшением перспектив возврата долга. Важно, что инвесторам выгодно разрешать досрочный выкуп, равно как и прощать долг, если заемщик находится на нисходящем участке долговой кривой Лаффера. Иначе кредиторы несут потери в результате реструктуризации.
Третий способ - секьютиризация. Механизм досрочного выкупа суверенного долга ограничивается не только позицией кредиторов, но и объемами доступных стране валютных резервов. Это ограничение может быть преодолено с помощью секыоритизации, например, обменом долгов на облигации. Такой обмен проводится как непосредственно, когда старые обязательства сразу обмениваются на новые, так и опосредованно, когда средства, привлеченные за счет эмиссии, направляются на погашение уже существующих долгов. Если новые бумаги торгуются на рынке с меньшим дисконтом, такая операция приведет к сокращению общего объема задолженности.
Подобная схема реструктуризации реализуема на добровольной основе только в случае, если новые обязательства признаются приоритетными по отношению к старым долгам. В противном случае ожидаемые платежи по старому долгу эквивалентны платежам по новому, который будет торговаться с тем же дисконтом, что и существующий. Снижения долгового бремени не происходит.
На практике достичь такой приоритетности достаточно трудно. Простое декларирование главенства одних обязательств над другими автоматически ведет к нарушению международных норм права. Тем не менее в ряде случаев это возможно.
Четвертый способ - обмен государственного долга на акции национальных предприятий. Одной из наиболее известных рыночных схем реструктуризации государственного долга является предоставление кредиторам права продажи долгов с дисконтом за национальную валюту, на которую впоследствии можно приобрести акции национальных компании. Чаще всего используется непосредственный обмен долгов на акции компаний, находящихся в государственной собственности.
Сторонники этого подхода утверждают, что такой своп позволяет одновременно решить две проблемы - уменьшить государственный долг и обеспечить приток капитала в реальный сектор экономики. В действительности этот механизм не столь однозначен. С одной стороны, такая схема предусматривает изменение расписания выплат и снижает краткосрочную нагрузку на бюджет. Более того, если до свопа поток выплат по долгу был жестко задан в номинальном выражении, то после - поток доходов от компании становится зависимым от экономического состояния.
Сегодня капитализация долговых обязательств может быть рассмотрена как один из способов сокращения внешнего долга. Однако надо иметь в виду, что этот метод связан с определенным риском. В частности, следует учитывать, что вследствие использования механизма конверсии одновременно сокращаются традиционные капиталовложения, следовательно, уменьшается приток новых средств.
Но самым главным является то, что в настоящее время акции крупнейших компаний в электроэнергетике, топливной промышленности, металлургии, телекоммуникациях по отношению к бумагам аналогичных компаний развивающихся стран недооценены в несколько раз. В то же время устойчиво действующая конвергенция цен российского фондового рынка и фондовых рынков развивающихся стран позволяет надеяться на значительное повышение относительной цены акций российских компаний в обозримом будущем. Таким образом, использование для целей обслуживания и погашения долга более дешевых средств платежа при дальнейшем их неизбежном удорожании, к тому же при наличии более дорогих альтернатив, является неоптимальным и ведет к существенным экономическим потерям.
Как следует из представленных выше рассуждений, однозначного способа решения проблемы "долгового навеса" не существует. Любая программа реструктуризации нуждается в проведении соответствующих расчетов применительно к каждому конкретному случаю. При этом анализ возможных вариантов должен учитывать не только экономические, но и, в частности, политические последствия тех или иных действий в отношении суверенного долга. Что же касается конкретных механизмов разрешения долгового кризиса в России, то, на наш взгляд, рыночные схемы реструктуризации, такие, как секьюритизация и различного рода свопы, конверсия внешнего долга в инвестиции или акции предприятий предпочтительнее (и реальнее) списания долга. Прощение долговых обязательств крайне негативно отразится в первую очередь на репутации России как заемщика. Кроме того, при использовании рыночных механизмоввсегда остается возможность управления государственным долгом и оптимизации структуры долговых выплат.
При последовательном проведении в течение предстоящего десятилетия оптимальной стратегии снижения долгового бремени угроза долгового кризиса будет устранена, долговая проблема в её нынешнем виде перестанет существовать, а темпы экономического роста будут более высокими.
В последнем десятилетии Россия попала в замкнутый круг экономических противоречий: превышение расходов над доходами федерального бюджета формировало дефицит бюджета, который покрывается за счет государственных заимствований, в том числе внешних, что привело к увеличению расходов на их обслуживание.
Отметим те проблемы управления государственным внешним долгом, с которыми столкнулась Россия в период рыночных реформ.
Во-первых, это необходимость оценки параметров и реструктуризации долга. Следует иметь в виду, что реструктуризация как правило, не снимает долговой проблемы, а лишь переносит её на более поздний срок. Следовательно, бремя погашения ложится на следующие поколения, общая сумма платежей ещё более увеличивается за счет доначисленных процентов. Это наглядно иллюстрирует реструктуризация долгов Лондонскому клубу.
Во-вторых, применение стандартных методов управления внешним долгом оказалось недостаточно. Так, операция выкупа долга осуществляется на основе переговоров с кредиторами, при согласии которых происходит "обратная покупка" долговых инструментов на открытом рынке. Однако кредиторы могут выдвинуть неприемлемые для должника лимиты выкупа задолженности, поскольку, согласно стандартным условиям предоставления займов, должник не имеет права на досрочный выкуп своих долгов.
Трудности иного рода возникают при реализации схемы обмена долга на акции национальных компаний. Проблема заключается в том, что конверсия долга в акции имеет успех лишь в том случае, если она предлагает иностранным инвесторам лучшие местные активы, включая государственные предприятия. Поэтому программа может дать иностранным инвесторам неоправданное преимущество по сравнению с местными инвесторами при покупке наиболее ликвидных активов.
В-третьих, важной проблемой является неурегулированность вопроса об источниках обслуживания и погашения задолженности. Основным источником выступают бюджетные средства. Однако выплаты не были учтены в полном объеме в федеральном бюджете на 2009 г. что послужило причиной принятия поправок к бюджету.
При недостатке бюджетных средств можно использовать золотовалютные резервы Банка России, которые правительство привлекает на возвратных и платных условиях после внесения соответствующих поправок в законодательство. Однако высокие мировые цены на нефть (положительный фактор для резервов ЦБ РФ) - явление преходящее, а увеличивающиеся выплаты по долгам не только внешним, но и внутренним, а также ожидаемый техногенный пик 2008 г. требуют резервирования значительных средств.
На величину базовых и дополнительных источников платежей по внешнему долгу оказывает влияние объем экспорта от его увеличения зависит рост налоговых поступлений в бюджет. Но и здесь острота ситуации усугубляется оттоком капитала, за рубеж в размере, который составляет не менее 20 млрд. дол. ежегодно, в то время как сальдо торгового баланса (например, за 2006 г) составило 67 млрд. дол.
В-четвертых, неэффективна система оперативного управления внешним долгом. Внешэкономбанк (ВЭБ), не являясь структурной единицей Минфина России, испытывает трудности как в получении информации, так и её передаче, в то время как Минфин не удовлетворяет процедура предоставления ВЭБом текущих показателей по состоянию управления внешним долгом.
В-пятых, Правительство России не создало единую систему полноценного и достоверного учета всех государственных долговых обязательств. В настоящее время учет и регистрацию внешних долговых обязательств России осуществляют Минфин России, ВЭБ, иностранная компания «Warburg Ditlon Read», данные учета которых не всегда совпадают. Так, по состоянию на 1 января 2006 г., государственный внешний долг по отчетам ВЭБ составил 158,0 млрд. дол., а по данным, представленным Правительством РФ к проекту федерального бюджета на 2007г., - 158,4 млрд. дол.
В-шестых, имеющаяся в распоряжении исполнительной власти информация о долге по большей части закрыта для общественности, что вызывает затруднения при анализе, а, следовательно, и разработке предложении по смягчению долговой проблемы.
В-седьмых, финансовая система испытывает недостаток высококвалифицированных специалистов по работе с государственным долгом, по управлению региональными и внешними заимствованиями.
Наконец, кадры нуждаются в необходимом инструментарии и современной технике.
Таким образом, становится очевидной необходимость разумной долгосрочной политики государства в области управления внешним долгом.
В качестве практических рекомендаций по оптимизации российской системы управления государственным внешним долгом можно предложить следующее:
1. Передать функцию оперативного управления государственным долгом от Минфина России в ведение самостоятельной государственной структуре, аналогичной "автономным агентствам" ряда европейских стран. В печати прошли сообщения, что готовятся документы по созданию на базе ВЭБ коммерческого банка и агентства по обслуживанию внешнего долга. После реализации этих проектов, у правительства, видимо, появится структура, которая сможет оперировать на рынке в качестве автономной единицы, что позволит решить проблему выкупа долга, не затрагивая двусторонний государственный уровень;
2. Совершенствовать систему обслуживания государственного долга путем ее коммерциализации. Для этого может использоваться упомянутое агентство по управлению долгом, зарплата сотрудников которого зависела бы от результатов их деятельности. Кроме того, какая-то часть государственного долгового портфеля может временно передаваться в контролируемое управление нескольким независимым менеджерам, что позволит министерству финансов сопоставлять методы и результаты их деятельности с операциями своих сотрудников;
3. Ввести единую систему централизованного учета дебиторской и кредиторской задолженности государства. Сказанное подразумевает, во-первых, активизацию деятельности по возврату кредитов, предоставленных ранее СССР развивающимся странам и Российской Федерацией странам СНГ. В 2007 г. Правительство РФ обеспечило возврат этой задолженности в объеме, составляющем лишь чуть больше 1,5 % от общей суммы имевшейся задолженности. Необходимо увеличить поступления по этим статьям.
4. Улучшить состояние источников обслуживания внешнего долга. В бюджетной сфере целесообразно установление ограничений на размер дефицита федерального бюджета Практика формирования профицитного бюджета демонстрирует твердое намерение правительства рассчитываться по долгам. Необходим поиск дополнительных источников дохода бюджета, в частности следует обратить внимание на доходы от приватизации, которые зачастую используются для снижения долга. Отметим, что при проведении приватизации существует возможность выпуска государственных конвертируемых облигаций. Они размещаются на международных финансовых рынках конвертируемых государственных облигаций, которые по желанию инвестора могут обмениваться на акции приватизируемого предприятия. Подобная привлекательная возможность позволяет государству разместить приуроченный к приватизации выпуск конвертируемых облигаций на относительно льготных условиях. Это предложение, по мнению автора, будет полезно при начале третьего этапа массовой приватизации. Актуальны и другие возможности по увеличению внутренних источников. К примеру, возможен выпуск мобилизационного внутреннего валютного займа в объемах, необходимых для последовательного покрытия выплат по внешнему долгу (или их части). Таким образом, изменится природа долга путем перехода из внешней формы во внутреннюю, что обусловит распределение доходов в пользу российского населения, а не иностранцев. Но для этого необходима система твердых гарантий по займам;
5. Разработать альтернативные варианты политики управления внешними обязательствами для случаев резкого ухудшения ситуации на мировых товарно-сырьевых и финансовых рынках;
6. Совершенствовать российское законодательство в плане расширения и уточнения актов о государственных внешних заимствованиях, а также с целью формирования надежного национального рынка производных финансовых инструментов. В условиях продолжающегося оттока капитала из страны необходимо ужесточение норм валютного законодательства;
7. Организовать подготовку квалифицированных специалистов в области управления внешним долгом. Для этого необходимо введение соответствующих дисциплин в ВУЗах страны, а также создание специализированных НИИ.
На взгляд экономистов, реализация предложенных выше мер поможет смягчить проблему платежей по внешнему долгу, повысит эффективность управления государственным внешним долгом на ближайшую и отдаленную перспективу.
Заключение
Проблема обслуживания Россией своего внешнего долга является наиболее острой в последние годы с точки зрения как перспектив достижения роста национальной экономики РФ, так и поддержания страной своих позиций в мировой экономической системе, в том числе и в финансовой. Неисполнение, даже частичное, Россией своих обязательств по обслуживанию внешнего долга предопределит сохранение крайне низкого уровня кредитных рейтингов РФ, отдельных регионов и предприятий. При этом уровень прямых иностранных инвестиций в ближайшем будущем будет незначительным, а портфельные инвестиции будут отсутствовать вовсе. В данном контексте достижение договоренности о частичном списании и/или реструктуризации внешней задолженности РФ должно быть взаимоприемлемым, оставляющим определенные перспективы как для России - с точки зрения возможности обслуживания ею своего долга, причем не только в текущем году, но и в среднесрочной перспективе, так и для внешних кредиторов - с точки зрения перспектив возврата выданных кредитов.
В условиях складывающейся, крайне благоприятной для России, конъюнктуры цен мирового рынка на энергоносители предприятия-экспортеры и федеральный бюджет получают дополнительные доходы. Однако, даже при предельно ограниченных государственных расходах, средств федерального бюджета будет недостаточно для осуществления внешних выплат в полном объеме. Данное утверждение соответствует варианту сохранения основных приоритетов налоговой политики. Увеличение налогообложения экспортных операций способно существенно улучшить состояние бюджета, и при этом физические объемы экспортных поставок не претерпят заметных изменений. Однако вызывает сомнение возможность радикальных изменений в налогообложении российских экспортеров, прежде всего в силу соответствующих лоббистских противодействий. Особо отметим необходимость проведения гибкой и оперативной налоговой политики в отношении экспортеров, поскольку в условиях быстро меняющейся внешней ценовой конъюнктуры инертная налоговая политика может оказывать обратный эффект (т.е. приводить к падению и экспорта, и налоговых поступлений).
В заключение отметим, что в ходе проведения правовой реформы, и в частности при выборе наиболее оптимальных средств правового регулирования государственного долга как сложным и неоднозначным финансовым показателем и инструментом рыночной экономики необходимо, учитывая его публичный характер, помнить, что законодательное обеспечение в данном случае должно иметь главной целью придание рынку государственных (муниципальных) обязательств фактора оптимизации и стабилизации не только бюджетной сферы, но и всей системы российских государственных финансов в целом.