Если у вас возникли сложности с курсовой, контрольной, дипломной, рефератом, отчетом по практике, научно-исследовательской и любой другой работой - мы готовы помочь.
Предоплата всего
Подписываем
Финансовый анализ инвестиционных проектов
Сущность и содержание финансового анализа
Потоки денежных средств
Реальные денежные средства
Формы финансовой отчетности
Финансовые коэффициенты
Анализ безубыточности
Рассмотрены основные принципы проведения финансовых расчетов и финансового анализа проекта. Любой коммерче ский инвестиционный проект представляет собой потенци альный источник будущих доходов, генерируемых за счет еди новременных капиталовложений и связанных с ними затрат ресурсов текущего характера. Другими словами, определенная сумма ликвидных средств (в зависимости от используемых источников финансирования — собственных, привлеченных, заемных) преобразуется в рамках предприятия в производи тельный капитал — основной и оборотный, призванный про извести большие по объему ликвидные средства. Финансовый анализ на основе прогноза потока денежных средств, расче тов критериев эффективности проекта (NPV, IRR, РВР и др-)1 разрабатываемых форм стандартной бухгалтерской отчетности, определения финансовых коэффициентов позво ляет доказать финансовую целесообразность (превышение выгод над затратами) проекта, а также выгодность его для всех участников.
172
Сущность и содержание финансового анализа
Финансовый анализ инвестиционного проекта — это совокуп ность приемов и методов оценки его эффективности (превышения доходов над расходами) за весь срок жизни про екта во взаимосвязи с деятельностью предприятия — объектом инвестирования.
Подчеркивание связи между проектом и предприятием от ражает тот факт, что организационной формой осуществления любого инвестиционного проекта является предприятие. По этому важно, чтобы при проведении финансового анализа в схему рассмотрения входили как сам проект, так и предпри ятие, либо создающееся в результате проекта (система "проект — предприятие"), либо уже существующее (система "предприятие — проект"). Схема представлена на рис 6.1.
Рис. 6.1. Схема финансового анализа
Сложности в понимании приемов и методов финансового анализа эффективности проектов зачастую возникают в связи с проявлением двойственного характера оценки инвестиций в реальные активы:
«^ необходимость использования общепринятых методов оценки эффективности вложений в проект (с учетом фактора времени, т. е. интегральной оценкой первоначальных вложе ний, эксплуатационных затрат и отдачи от них в течение всего жизненного цикла проекта), тем самым оцениваются лишь по тенциальные способности проекта к покрытию всех издержек, необходимых для его успешной реализации и эксплуатации;
</ требование учета факта хозяйствующего предприятия как юридического лица, что находит, в частности, отражение в не обходимости разработки прогнозных стандартных форм бухгалтер ской отчетности, где видна мера соответствия между принятыми предприятием, реализующим проект, финансовыми обязательст вами и возможностями их обеспечения в процессе функциони рования. С этим связана, в частности, выдача долгосрочных инвестиционных кредитов предприятиям — юридическим ли цам, несущим определенную ответственность в соответствии с действующим законодательством.
В связи с этим следует подчеркнуть особый харак тер инвестиционного проекта: материализован ный проект обладает потенциальной способностью генерировать больше денежных средств, чем в него вложено, однако осущест вить это можно только на базе определенной организационной структуры — предприятия. Таким образов, инвестиционный про ект с точки зрения финансового анализа — форма подготовки долгосрочного финансового инвестиционного решения, кото рое может быть реализовано организацией (юридическим ли цом), способной не только в соответствии с законодательством взять на себя возникающие в связи с проектом определенные финансовые обязательства, но и выполнить их (а это — глав ное). Демонстрации именно этой способности предприятия, в частности, и служит финансовый анализ.
Потребность в финансовом анализе вы звана следующими основными причинами:
«/" только финансовая оценка позволяет через сведение во едино в стоимостной форме всех проектных выгод и затрат создать реальную возможность для выбора наиболее эффектив ного варианта из имеющихся инвестиционных альтернатив;
174
«^ в процессе такого анализа отрабатывается наиболее эф фективная схема финансирования реализации конкретного проекта (с учетом действующей системы налогообложения и воз можных льгот, источников и условий финансирования и др.);
«/ в процессе подготовки и осуществления предварительных расчетов для финансового анализа происходят идентификация и стоимостное выражение всех видов переменных (факторов) проекта, что подготавливает базу для анализа чувствительности;
«/" создается возможность для прогнозирования будущего финансового состояния предприятия, реализующего проект, на основе разработки стандартных форм внешней финансовой от четности, что в свою очередь позволит отразить роль проекта в создании новых инвестиционных возможностей для расшире ния предприятия (реинвестиций) или росте доходов его вла дельцев (акционеров);
^ разработка прогнозных стандартных форм бухгалтерской отчетности по проекту (в том случае, когда речь идет о пред приятии, созданном для реализации проекта) позволяет прово дить внешний аудит процесса его осуществления, что особенно важно для сторонних инвесторов;
^ подготовка всего комплекса информации для проведения финансовых расчетов (в частности, расчет производственных издержек постоянного и переменного характера) позволяет проводить в дальнейшем внутренний аудит на основе сопостав ления проектируемых и отчетных данных для принятия опера тивных управленческих решений с целью снижения негатив ного воздействия произошедших изменений во внутренней или внешней среде проекта.
Для принятия долгосрочного инвестиционного решения оценки только проектных выгод и затрат недостаточно — тре буется прогнозная финансовая (бухгалтерская) отчетность, что предполагает расширение информационной базы для ком плексного финансового анализа эффективности проекта.
В процессе проведения финансового анализа происходит объединение информации чисто проектного характера и дан ных из стандартных форм внешней финансовой отчетности.
При этом необходимо иметь в ввду различный подход к оцен ке финансовой эффективности проектов, существующий у разра ботчиков проектов и бухгалтеров. Для бухгалтера не существует категорий проектной деятельности или деятельности по проек ту, приемлемыми для бухгалтера являются понятия хозяйствен ной, производственно-хозяйственной и финансово-хозяйствен-
175
ной деятельности. Проектировщик смотрит вперед, в будущее, а деятельность бухгалтера связана со свершившимися в про шлом (в конкретный момент времени) фактами хозяйственной деятельности, отраженными в соответствующей документации.
Это можно проиллюстрировать на примере трактовки ха рактерных терминов, используемых в проектном анализе и бухгалтерском учете. Так, в книге Винсента Дж. Лава, "Как по нимать и использовать финансовую отчетность"', приведено следующее толкование терминов "дисконтирование" и "бухгал терский учет". Дисконтирование — discounting — про тивостоит бухгалтерскому учету — accounting. Как следует из лингвистической структуры английских слов, "accounting" озна чает, что происходит "включение" — таково значение пристав ки "ас" — в счет или в подсчет (counting), т. е. "ведется бухгал терский учет" — по русской терминологии. Discounting означа ет, что речь идет об "исключении" из счета (выражается приставкой "dis").
Процесс анализа проекта непосредственно связан с отраже нием влияния факторов рынка (в частности — инфляции, аль тернативности, рискованности) в процедуре оценки проекта. Как было показано в главе 5, процесс дисконтирования техни чески выражает динамический процесс сведения будущей стоимо сти денег к текущему моменту времени, т.е. "исключение" из сче та "напластований" рыночности, а бухгалтерский учет имеет дело с зафиксированными (привязанными к определенной дате) ре зультатами, т. е. относительно статическим процессом.
Для создания полной картины необходимо дополнить про гнозные расчеты эффективности проекта соответствующими бухгалтерскими документами, но не отчетными по сути, а прогнозными. Это ярко видно в том случае, когда проект пред ставлен в форме будущего предприятия. Такой вариант может быть назван "проектом в чистом поле" или, как иногда гово рят, — "проектом на зеленой травке".
На основании прогнозных документов можно рассчитать совокупность финансовых коэффициентов — показателей, ши роко используемых в практике аналитических финансовых рас четов для комплексной характеристики состояния дел на пред приятии. Необходимость такого подхода к финансовой оценке эффективности проекта объясняется также тем, что потенци альные инвесторы нуждаются в привычных для них показате-
' Лав В.Дж. Как понимать и использовать финансовую отчетность: Пер. с англ. — М.: Джон Уайли энд Санз. — 1996. — С. 256.
176
лях, опирающихся на так называемую публичную финансовую отчетность. Главная черта всех этих расчетов — их перспектив ность, нацеленность в будущее, прогнозность.
В реальной жизни приходится сталкиваться с проектами модернизации, расширения предприятий, т. е. проектами, осу ществляемыми на базе уже действующих производств. В таких случаях у инвесторов наряду с желанием узнать будущую эф фективность собственно проекта возникает естественная по требность убедиться в надежности (платежеспособности) такого предприятия. Тогда в дополнение к прогнозным расчетам по проекту необходимо использовать полную финансовую отчет ность о результатах деятельности предприятия в прошлом. Для многих финансовых структур именно эта "история", описанная в бухгалтерских документах, подтвержденных аудиторами, мо жет служить дополнительным стимулом вложения денег в по тенциально эффективный проект, реализуемый на предпри ятии. В конечном счете "накладывание" на эти данные инфор мации по проекту должно показать эффект переплетения уже осуществляемой хозяйственной деятельности с "новой", прев-носимой на предприятие самим проектом.
Еще одним разделом финансового анализа является иссле дование точки безубыточности, что особенно важно для целей прогонозирования поведения затрат, масштабов производства и доходов (прибыли).
Потоки денежных средств
В связи с тем, что доказать эффективность проекта можно только, "заглянув" в будущее, разработчику важно правильно определить элементы будущих проектных притоков и оттоков денежных средств — как генерируемые проектом поступления от реализации продукции или услуг, так и всю совокупность связанных с этим проектных затрат — единовременных и те кущих. На основании таких прогнозных оценок и проводится расчет чистого денежного потока и базовых значений показате лей эффективности проекта.
Прежде всего необходимо убедиться в так называемой ресурс но-продуктовой эффективности проекта. Наиболее ярко это видно на примере проекта, ориентированного на производство какой-либо продукции — разумным, целесообразным, (Оправданным, со стоятельным с экономической точки зрения может быть при-
177
знан такой проект, который характеризуется превышением по ступлений от продаж производимой продукции над необходи мыми для этого затратами за весь срок жизни проекта.
В работе английских авторов^ приводится следующий в а -риант расчета чистого потока, названного авто рами "ресурсным", за весь жизненный цикл условного проекта по следующей схеме:
1. Доход (приток), т.е. поступления от реализации продук ции плюс ликвидационная стоимость оставшихся к мо менту завершения жизненного цикла проекта активов.
2. Капитальные (единовременные) затраты (стоимость зем ли, зданий, сооружений, оборудования и т. д.).
3. Текущие затраты (расходы на материалы, зарплату, топ ливо и т. д.).
4. Всего — затраты (п. 1 плюс п. 2), т.е. отток.
5. Проектный чистый ресурсный поток (п. 1 минус п. 4). Видно, что при этом не рассматриваются вопросы налого обложения и финансирования, ведь важно убедиться в эффек тивности собственно проекта. Если на этой основе рассчитать по казатель чистого дисконтированного дохода проекта (используя в качестве процентной ставки, например, среднюю учетную бан ковскую ставку), то он будет отражать ресурсно-продуктовую эффективность проекта (NPV resource flow). При положитель ном значении этого показателя проект демонстрирует внутрен нюю способность к генерированию необходимого объема выгод для покрытия понесенных затрат (табл. 6.1).
В данном случае речь идет о расчете организационно-технической устойчивости проекта, в котором находит концен трированное выражение степень глубины проработки вопросов, связанных с учетом влияния факторов технического, институ ционального, коммерческого (снабжение, сбыт), социального, экологического характера. Выраженные в рыночных ценах коммерческие выгоды (выручка от реализации продукции — как непосредственный результат проекта и имущества — как опосредованный) от проекта именно здесь впервые сопостав ляются с полномасштабными проектными затратами инвести ционных и текущих ресурсов тоже в рыночных ценах и по сво ей сущности являются прежде-всего характеристиками расходов и поступлений, отражающих функционирование производст венного объекта, созданного в результате реализации проекта.
I Curry S., Weiss J. Project Analysis in Developing Countries. miUan Press LTD, 1993.
London. The Mac-
178
Таблица 6.1
Денежные потоки проекта по годам
|
Элементы денежного потока проекта |
1-й год |
2-й год |
3-й год |
t-й год |
|
|
1. Приток: 1.1. Доход от реализации продукции 1.2. Ликвидационная стоимость |
— |
$ |
S |
S $ |
|
|
Итого: приток |
— |
$ |
$ |
$ |
|
|
2. Отток: 2.1. Инвестиции 2.2. Текущие затраты |
$ |
$ |
$ |
S |
|
|
Итого: отток |
$ |
$ |
$ |
$ |
|
|
Чистый ресурсный поток (Приток — Отток) |
($) |
$ |
$ |
$ |
|
|
Примечания. Знак "$" означает наличие конкретных числовых дан ных, характеризующих денежные поступления и платежи, связанные с проектом, прочерк — отсутствие данных; ($) — число со знаком "минус". |
Рассмотрим отдельно каждый из элементов денежных пото ков проекта.
ПритОК
Тот факт, что главным компонентом, формирующим приток проекта, является доход от производимой продукции, еще раз подчеркивает значение тщательного исследования рынка на предынвестиционной стадии. Для расчета берут цены, по кото рым предполагается продавать производимую по проекту про дукцию (для расчета базового варианта на практике обычно бе рут средние установившиеся на рынке цены). Ясно, что расчет цен не является задачей финансового анализа (данные об их уровне готовятся в процессе коммерческого анализа).
Появление в расчетах ликвидационной стоимости связано с теми видами активов проекта, которые будут обладать опреде ленной стоимостью в конце его жизненного цикла и могут быть реализованы по рыночным ценам, учитывающим их реальную по требительную стоимость на момент продажи (например, изно шенное оборудование может быть продано хотя бы по цене ме таллолома). Как правило, момент определения такой ликвида ционной стоимости настолько удален во времени от начала осуществления проекта, что с учетом дисконтирования эта ве-
179
личина не может оказать сколько-нибудь заметного воздейст вия на принимаемое решение, однако учет этого фактора — необходимое требование корректности по всей процедуре про водимого анализа.
Кроме того, к проектному притоку могут быть отнесены также поступления от планируемой в течение жизненного цик ла продажи какого-либо оборудования или других видов акти вов в том случае., если они были в свое время приобретены для осуществления проекта и в какой-либо период стали ненужными.
При определении объемов поступлений денежных средств как в этом случае, так и в предыдущем необходимо учесть за траты на проведение подготовительных работ для продажи ак тивов, а также соответствующие налоговые платежи.
Еще раз нужно подчеркнуть, что при определении потоков денежных средств по конкретному проекту важно для достиже ния точности результатов финансового анализа стремиться к максимальной точности предварительных расчетов показателей.
Отто-к
Первоначальные инвестиционные издержки, являющиеся глав ным по значимости компонентом проектного оттока, могут быть разделены на две группы;
•/ расходы на формирование основного капитала — ресурсы для сооружения и оснащения предприятия (собственно инве стиции в основной ^капитал — здания, машины, оборудование, а также всякого рода расходы на приобретение прав владения землей, покупку патентов и прочие такого же характера платежи), отражаемые в бухгалтерском учете как внеоборотные активы; к этой же группе относятся предпроизводственные расходы;
расходы на оборотные средства — первоначальный обо ротный капитал — ресурсы для обеспечения "старта" предпри ятия, начала его эксплуатации (прежде всего расходы на при обретение сырья, материалов, комплектующих — формирова ние производственных запасов, а также необходимых объемов незавершенного производства, готовой продукции).
В расчетах потребности в оборотном капитале необходимо предусматривать также и свободные денежные средства (например, в форме кассовой или банковской наличности), для чего может послужить резерв средств на непредвиденные рас ходы. Цель формирования подобного рода ресурсов — обеспе-
180
чить запуск предприятия до того момента, когда оно само смо жет формировать оборотные средства за счет осуществления реализации продукции.
Текущие затраты — затраты на покрытие издержек произ водства и реализации продукции (или издержки производства и маркетинга) за каждый период жизни проекта, расчеты кото рых производятся при определении (калькулировании) произ водственной и полной себестоимости продукции.
Реальные денежные средства
В каждом периоде эксплуатационной стадии проекта — ста дии производства и реализации продукции — осуществляются платежи и поступления денежных средств (оттоки и притоки денежных средств). В соответствии с принятой терминологией та кие денежные потоки, отражающие процесс хозяйственной деятельности, называются операционными потоками денежных средств. Важность результатов этой производственной деятель ности очевидна: именно так происходит генерирование проек том тех реальных ликвидных средств, ради которых осуществля лись первоначальные инвестиции; и чем больше разность меж ду доходами от производства и реализации продукции, и затратами, тем быстрее (при прочих равных условиях) окупятся капиталовложения. На основе расчета такой разницы формиру ется чистый денежный поток за каждый рассматриваемый вре менной период жизни проекта и определяются известные кри терии его эффективности.
Такая модель формирования чистого потока денежных средств проекта соответствует по своей сути подходам, ис пользуемым в Методике ЮНИДО и Методических рекомен дациях.
Поток денежных средств от операционной деятельности за каждый рассматриваемый период времени включает в себя со гласно Методическим рекомендациям следующие виды до ходов и затрат:
1. Выручка (произведение цены и объема продаж).
2. Внереализационные доходы.
3. Переменные затраты.
4. Постоянные затраты (без амортизации).
5. Амортизация зданий.
181
6. Амортизация оборудования.
7. Проценты по кредитам.
8. Прибыль до налогообложения (стр. 1 + стр.2 — стр.З -—стр.4 — стр.5 — стр.6).
9. Налоги и сборы.
10. Прибыль после уплаты налогов (стр.8 — стр.9).
11. Амортизация (стр.З + стр.б). 12. Поток денежных средств (стр. 10 + стр. II).
При этом важно обратить внимание на то, что результат по строке 8 (прибыль до налогообложения) рассчитывается без учета амортизации (тем самым уменьшается база для налогооб ложения прибыли), в то время как для определения результата по строке 12 — потока денежных средств (чистого проектного потока, чистого операционного потока) амортизация должна быть "возвращена" на место — в состав генерируемых проек том операционных притоков. Если этого не сделать, то значе ния показателей эффективности проекта (после налогообложе ния) будут занижены.
При включении амортизационных отчис лений в расчет результатов следует иметь в виду следующее.
Во-первых, они являются "неденежной" позицией в составах притоков денежных средств проекта, за ними не стоят какие-либо реальные денежные сделки — это всего лишь отражение в учете процесса снижения стоимости долгосрочных видов акти вов. Реальные денежные операции, связанные с такого рода ак тивами, имеют место при их приобретении, продаже и они подвергаются налогообложению. Так как амортизация является "неденежным элементом", то она выводится из-под налогооб ложения и это помогает снизить сумму налога на прибыль (в системе стандартов международного учета говорят об учете со кращения налоговых платежей или их увеличении в связи с из менением величины амортизации). Вместе с тем, как это видно из расчетов, включение амортизации в состав чистого операци онного притока (как его второй части наряду с прибылью после налогообложения) повышает эффективность проекта. Через на копление амортизационных отчислений происходит восполне ние долгосрочных активов, потребляемых в производственном процессе.
Во-вторых, для того чтобы избежать повторного счета при определении показателей эффективности проекта, необходимо исключить амортизационные отчисления из операционного от-
182
тока — они уже считаются учтенными в составе первоначаль ных инвестиционных затрат.
Выплаты процентов по кредитам не входят в расчет для анализа эффективности собственно проекта — они являются издержками финансирования и включаются в схему анализа только на этапе разработки оптимальной схемы его финанси рования. Вместе с тем при расчете прибыли для целей налого обложения проценты по кредитам учитываются как элемент постоянных издержек для предприятия, реализующего проект.
Ясно, что чем меньше налоги, тем более эффективным должен являться проект. Расчет налоговой "прочности" пред полагает анализ влияния налоговых льгот на устойчивость про екта. Хотя в ряде случаев "налоговое окружение" проекта пря мо связано со схемой финансирования, тем не менее в услови ях России многое зависит в этой сфере от политики местных органов власти. Так, по данным статистики, в Москве в резуль тате реализации всякого рода льгот в распоряжении предпри ятий осталось в 1996 г. примерно 2 трлн руб. — около 5,6% всех налоговых поступлений городского бюджета. Сумма льготиро-вания выросла за последние два года в два раза. Всякого рода льготами пользуются, по данным налоговых служб, более 6 ты сяч предприятий. Всего действующими в настоящее время за конодательными актами Москвы в дополнение к федеральному законодательству предоставлены 124 налоговые льготы.
Таким образом, определение величины собственных средств проекта — его чистого притока от операций (с учетом налогов) по зволяет понять, какими средствами проект может располагать для осуществления платежей в связи с привлечением тех или иных ис точников финансирования. Тем самым открывается возможность для перехода от рассмотрения эффективности собственно проекта к анализу проекта и. его финансовом окружении — от операцион ных потоков реальных денег к финансовым потокам реальных де нег — именно они связаны с финансированием инвестиций.
В Методике ЮНИДО приведена следующая классифи кация финансовых потоков. Финансовые притоки:
• оплаченный акционерный капитал;
• субсидии, безвозмездные ссуды,
• долго- и среднесрочные ссуды;
• полное погашение (возврат) ссуд;
• краткосрочные ссуды, банковский овердрафт:
• увеличение счетов к оплате.
183
Финансовые оттоки:
• выплаченные дивиденды;
• выкуп акций;
• погашения акций;
• проценты, уплаченные по ссудам, и другие издержки фи нансирования;
• проценты, уплаченные по краткосрочным ссудам и оверд рафту, погашения по краткосрочным ссудам и овердрафту:
• уменьшение счетов к оплате.
В конечном счете для целей финансового планирования и анализа используется следующая схема формирования потока реальных денег:
I. Полный приток реальных денег. 1.1. Приток финансовых средств. I.I.I. Акционерный капитал. 1.1.2. Долгосрочные ссуды. 1.1.3. Краткосрочное финансирование. 1.2. Приток от операций.
1.2.1. Поступления от продаж. 1.3. Приток от прочей реализации. 1.3.1. Поступления от продажи активов (ликвида ционная стоимость). ИТОГО — приток.
II. Полный отток реальных денег. 2.1. Инвестиции в основной капитал (включая затраты
предынвестиционного характера). 2.2. Дополнительный оборотный капитал. 2.3. Текущие затраты.
2.4. Налоги (на финансовый результат). 2.5. Возврат основной суммы кредита. 2.6. Проценты. 2.7. Дивиденды.
ИТОГО — отток.
III. Чистый денежный поток (приток — отток).
Такой подход к разделению потоков денежных средств со гласуется с принципами, внесенными официально в отечест венную практику только с 1994 г., хотя еще в конце 80-х гг. при разработке проектов совместных предприятий с иностранными партнерами российские специалисты пользовались такой схе мой в полной мере.
184
Необходимо подчеркнуть, что акцент следует делать именно на анализ денежных потоков, а не на анализ чистых доходов (денежные потоки представляют собой реальные наличные средства). Согласно зарубежным методикам бухгалтерского ис числения чистого дохода он не всегда соответствует денежной наличности. Речь идет о денежных средствах, реально связан ных с проектом и имеющих задачу опосредовать сделки с ре альными товарами.
При прогнозировании будущих денежных потоков важно следовать правилам, их игнорирование может привес ти к ошибочным инвестиционным решениям:
1. Следует рассматривать только доходы и расходы, связан ные с инвестициями. Это вытекает из оценки ситуации "с про ектом" и "без проекта"
2. Амортизация рассматривается в качестве особого элемента при расчете денежных потоков (она является одной из статей расходов, поэтому уменьшает базу налогообложения, одновре менно она представляет собой "неденежный" доход и может использоваться для целей развития предприятия). Как уже от мечалось ранее, амортизационные отчисления относятся к раз ряду калькуляционных издержек, которые рассчитываются в соответствии с установленными нормами амортизации и отно сятся в процессе расчета прибыли к затратам. В нормальных экономических условиях начисленная сумма амортизационных отчислений остается в распоряжении предприятия, пополняя остаток ликвидных средств. Таким образом, амортизационные отчисления играют очень важную роль в системе учета и пла нирования деятельности предприятия, являясь внутренним ис точником финансирования.
3. Необходимо учитывать налоги. В анализе денежных пото ков налоги могут определяться заданным процентом от доходов и расходов. Различные активы подвергаются различному нало гообложению (отдельные их виды могут иметь льготный режим кредитования и амортизационных отчислений). В результате учет налогов может повлиять на рентабельность и относитель ное преимущество альтернативных инвестиций.
4. При рассмотрении инвестиционых решений, связанных с дополнительным оборотным капиталом, прирост объема необхо димых оборотных средств должен быть включен в проектируе мые денежные потоки.
5. Ликвидационная стоимость (стоимость активов в конце инвестиционного периода) должна быть включена в прогноз
185
денежных потоков, так как продажа или покупка актива поро ждает денежные потоки, связанные с рассматриваемыми капи таловложениями.
6. В потоки денежных средств должны включаться перемен ные (факторы), которые оказывают влияние на жизнеспособ ность проекта (в дальнейшем они используются в анализе чув ствительности проекта).
7. Невозвратные издержки (sunk cost) или затраты предшест вующих периодов не следует включать в прогноз денежных по токов. Под ними понимают затраты, понесенные до начала разрабатываемого проекта, которые не могут быть возмещены и прямо не влияют на принятие решений о будущих инвести циях и не принимаются в расчет при определении затрат и выгод по анализируемому проекту. Так, затраты, которые были сделаны по какому-либо проекту, оставшемуся незаконченным, не должны приниматься в расчет при анализе нового проекта, использующего часть зданий или сооружений, оставшихся от незаконченного проекта.
Необходимым критерием принятия инвестиционного про екта является положительное сальдо накопленных реальных денег в любом временном интервале, где данный участник осуществляет затраты или получает доходы. Отрицательное сальдо накопленных реальных денег означает, что предприятие не в состоянии покрывать свои расходы (т.е. фактически явля ется банкротом), и свидетельствует о необходимости привлече ния участником дополнительных собственных или заемных средств и отражения этого в расчетах эффективности.
Формы финансовой отчетности
Баланс
Баланс (отчет о финансовом состоянии) представляет собой "снимок" предприятия по состоянию на определенную дату, что позволяет представить структуру и (при сравнении за ряд периодов) динамику имущества (активов) и источников его финансирования (пассивов).
Из баланса видно, чем владеет предприятие, что оно долж но другим (именно здесь видны обязательства предприятия), что принадлежит собственнику (капитал). Активы любого пред-
186
приятия равны его обязательствам плюс собственный капитал (тем самым обеспечивается равенство активов и пассивов.
В балансе "смешаны" активы, собственный капитал и обя зательства, полученные, приобретенные или принятые в раз личные периоды времени. Эти "наслоения", формирующиеся в процессе накопления данных, в условиях постоянных измене ний в окружающей среде, в конечном счете сказываются на ка честве информации — ее отставании от реальности (особенно в части, касающейся активов с долгосрочным характером исполь зования).
Можно сказать, что в балансе находят отражение потенци альные способности предприятия к деятельности в выбранной сфере. Эту деятельность предприятия принято разделять на три основные функциональные области:
• операционная или производственная;
• инвестиционная;
• финансовая.
Отчет о прибыли
Отчет о прибыли (отчет о производственной деятельности) отражает операционную (производственную) деятельность предприятия за определенный период времени, демонстрируя ее эффективность, т. е. возможность покрытия производствен ных затрат доходами от реализации произведенной продукции или услуг. Эта форма позволяет оценить меры, направленные на повышение эффективности предприятия. Имеются только два главных способа повышения эффективности деятельности — продавать дороже и больше и/или производить дешевле. При планировании необходимо решить главную задачу — получить доход, который покроет все издержки, а также принесет прибыль.
Например, если производится продукция с более низкими затратами, чем у конкурентов, то существует возможность уве личения торговых издержек (для продвижения продукции на рынок) или снижения цены, что положительно скажется на объеме продаж. Все взаимосвязано, и увеличение любой статьи затрат оставляет меньше возможностей для покрытия других издержек.
Основное назначение отчета о прибыли — иллюстрация соотношения доходов, получаемых в процессе
187
производственной деятельности предприятия в течение опреде ленного периода времените расходами того же периода, свя занными с полученными доходами. Исследование соотношения доходов с расходами позволяет оценить резервы увеличения собственного капитала проекта. Таким образом, отчет о прибы ли необходим для оценки эффективности хозяйственной дея тельности предприятия. Кроме того, он используется для рас чета налоговых выплат и дивидендов.
Отчет о денежных потоках
Отчет о денежных потоках (отчет о движении денежных средств) наиболее близок по своей сущности к подходу анали тика проекта — он не только объединяет потоки от операцион ной деятельности (кэш-фло от операционной деятельности), но и содержит еще два раздела — кэш-фло от инвестиционной деятельности и кэш-фло от финансовой деятельности.
Такой подход позволяет учесть поступление всех денег (за определенный период) из всех' источников, включая выручку от реализации продукции, от продажи акций или средства, полу чаемые в долг, а также средства от продажи или ликвидации некоторых активов. Документ отражает и действия по исполь зованию этих средств (инвестиции в капитальные активы, по полнение оборотных средств, осуществление производственной деятельности, обслуживание задолженностей и осуществление всякого рода расчетов с бюджетом, выплата дивидендов).
Отчет о движении денежных средств является важнейшей формой оценки инвестиционного проекта. В его основе лежит метод анализа денежных потоков, который используется в классических методах инвестиционного анализа.
Проектируемые формы финансовых документов позволяют связать прогноз развития проекта и предприятия, которое соз дается на его основе (т. е. показать одновременно эффектив ность проекта и деятельности предприятия). В отличие от обычных форм внешней финансовой документации, которые готовятся бухгалтерами, они представляют будущее состояние, в то время как отчетные — прошлое состояние. Становится возможным проследить динамику развития проекта в течение всего срока его жизни и рассчитать различные показатели фи нансовой состоятельности, провести оценку ликвидности, про анализировать эффект использования различных источников финансирования.
188
Финансовые коэффициенты
Финансовые коэффициенты — показатели финансово-хозяйственной деятельности — являются относительными ве личинами, отражающими в концентрированной форме состоя ние дел на предприятии.
Критерием полезности финансовых относительных показа телей является их способность обеспечить потребителям отче тов возможность оценки финансового состояния компании и эффективности управления ею.
Показатели финансового состояния дают возможность при близиться к ответу на два важных вопроса, касающихся управ ления финансами: какова прибыль, зарабатываемая на вложен ный капитал, и насколько прочно финансовое положение фирмы. Используемая при этом аналитическая техника состоит в сравнении разных взаимосвязанных статей финансовых отче тов. Результаты оцениваются с учетом определенных характе ристик деятельности данного и других предприятий отрасли.
Анализ коэффициентов — эффективный метод анализа фи нансового положения действующего предприятия, но и этот метод имеет недостатки:
/ Коэффициенты воспроизводят существовавшие ранее ус ловия. Они основаны на фактических данных и потому отра жают характеристики прошлых событий. Использование аль тернативных методов учета может повлиять на значения коэф фициентов (например, метод исчисления амортизации).
</ Изменения учетных оценок и методов могут повлиять на коэффициенты в том году, в котором они произошли.
•/ Направления деятельности компании могут быть разны ми, и ее сложно отнести к конкретной отрасли экономики, что усложняет процесс сопоставления.
</ Коэффициенты обычно рассчитывают по фактическим данным, что не отражает влияния колебаний цен и текущей рыночной стоимости.
Нельзя полностью опираться на те тенденции, о которых говорят подсчитанные коэффициенты. Их следует рассматри вать как "ориентировочные индикаторы", с помощью которых можно выделить направления изменения положения предпри ятия, выявить неблагополучные тенденции, с тем чтобы в даль нейшем провести более полный анализ с применением специ фических процедур, соответствующих конкретной проблеме.
189
Коэффициенты ликвидности
Ликвидность предприятия в широком смысле означает его способность изыскивать денежные средства, используя для этого все возможные источники: банковский кредит, продажу излишних активов и собственную производственно-коммер ческая деятельность.
Показатели ликвидности отвечают более узкой постановке вопроса: они помогают потребителям отчетности оценить способность предприятия выполнить свои краткосрочные обязательства, используя для этого легкореализуемые активы. В этих показателях краткосрочные обязательства (обязательства, подлежащие удовлетворению в течение года) сравниваются с имеющимися оборотными средствами, которые служат для удовлетворения краткосрочных обязательств:
Здесь К\ — общий коффициент ликвидности, текущий ко эффициент ликвидности, коэффициент общего покрытия, по казывает, хватит ли у предприятия оборотных средств (запасы, дебиторская задолженность, денежные средства и легкореали зуемые ценные бумаги) для погашения его краткосрочных обя зательств (краткосрочные кредиты, займы и кредиторская за долженность). Согласно стандартам этот показатель должен на ходиться в пределах от 1 до 2. Если К\ = 1, то оборотных активов должно быть по крайней мере достаточно для погаше ния краткосрочных обязательств (в противном случае предпри ятие оказывается неплатежеспособным). Превышение обо ротных активов над краткосрочными обязательствами более чем в 2 раза считается неэффективным, так как свидетельст вует о нерациональном вложении и использовании предпри ятием своих средств.
Ki — коэффициент промежуточного покрытия, критический коэффициент ликвидности является частным показателем К\, так как раскрывает отношение наиболее ликвидной части обо ротных средств к текущим обязательствам; необходимость под счета этого показателя вызвана тем, что ликвидность отдельных категорий оборотных средств неодинакова.
Аз — коэффициент абсолютной ликвидности, коэффициент абсолютного покрытия, коэффициент срочной ликвидности еще точнее отражает степень ликвидности предприятия, так как учитывает только наиболее ценные виды активов.
К^ — коэффициент ликвидности запасов или товарно-мате риальных ценностей позволяет ввести в анализ еще одну харак теристику — зависимость предприятия от наличия материаль но-производственных запасов, обеспечивающих возможность мобилизации денежных средств для погашения краткосрочных обязательств.
Коэффициенты деловой активности
Эффективность использования собственных средств харак теризуется коэффициентами деловой активности. К ним отно сят различные характеристики оборачиваемости.
Показатели оборачиваемости важны для оцен ки состояния предприятия, так как скорость оборота средств, т. е. скорость превращения их в денежную форму, оказывает непо средственное влияние на платежеспособность предприятия.
Здесь As — общий коэффициент оборачиваемости характе ризует эффективность использования всех имеющихся ресурсов независимо от источников их формирования, он показывает, сколько раз за год совершается полный цикл производства и обращения или сколько денежных единиц реализованной про дукции принесла каждая единица активов; К^ — оборачиваемость дебиторской задолженности; К-] — длительность оплаты счетов к получению, т.е. деби торской задолженности (в днях);
Kg — оборачиваемость запасов (скорость их реализации): чем выше показатель оборачиваемости запасов, тем меньше средств связано в этой статье, тем более ликвидную структуру имеют оборотные средства и тем устойчивее финансовое поло жение предприятия; особенно важны повышение оборачивае мости и снижение запасов при наличии больших объемов за долженности (как известно, затоваривание отрицательно отра жается на деятельности предприятия);
К<) — оборачиваемость запасов (в днях) показывает, сколько требуется в среднем дней для одного оборота материально-производственных запасов;
KIQ — оборачиваемость собственного капитала, вложенного вдело, характеризует активность денежных средств, которыми рискует акционер. Если коэффициент имеет тенденцию к рос ту, то это означает превышение уровня продаж над вложенным капиталом и, следовательно, влечет за собой увеличение кре дитных ресурсов, что указывает на возможность ситуации, при которой кредиторы больше участвуют в деле, чем собственни ки. В результате увеличивается отношение обязательств к соб ственному капиталу, у предприятия могут возникнуть проблемы, связанные с уменьшением доходов. Напротив, снижение коэф фициента означает бездействие части собственных средств. В этом случае коэффициент указывает на необходимость вложе ния собственных средств в другой, более прибыльный в данных условиях источник дохода.
Коэффициенты рентабельности
Эти коэффициенты показывают, насколько прибыльна дея тельность данного предприятия. Они являются частным от де ления полученной прибыли на использованные для достижения этого результата ресурсы. Так как в отчете о прибылях и убыт ках рассчитывается несколько вариантов прибыли, это обу-
192
словливает возможность расчета целого ряда коэффициентов на указанной основе, например:
|
Валовая (балансовая) прибыль |
|
^ ' Среднегодовой итог баланса ' Чистая прибыль |
|
^ Среднегодовой итог баланса' Чистая прибыль |
|
^ Средняя величина собственного капитала' Валовая (балансовая) прибыль |
|
^ Среднегодовая величина основных и оборотных средств |
Рентабельность всего капитала является наиболее общим показателем в этой группе. Он показывает сколько денежных единиц прибыли получают в расчете на единицу затрат собст венного капитала или средств в целом.
Показатели платежеспособности
Степень защищенности интересов кредиторов и инвесторов, имеющих долгосрочные вложения в предприятие, характеризуют показатели платежеспособности. В некоторых источниках они называются показателями структу ры капитала или показателями покрытия:
|
Собственный капитал |
|
^ Итог баланса Заемный капитал |
|
^ Итог баланса ' Заемный капитал |
|
^ Собственный капитал ' Внеоборотные активы |
|
^ Собственный капитал ' Расходы по выплате процентов |
|
^ Заемный капитал |
Здесь К\5 — коэффициент собственности; характеризует со отношение интересов собственников предприятия (владельцев акций) и кредиторов. Нормальным коэффициентом, обеспечи-
вающим достаточно стабильное положение, считается отноше ние собственного капитала к итогу баланса на уровне 60%;
Kib — коэффициент задолженности показывает структуру капитала с точки зрения объема заемных средств. Чем больше до ля собственных средств, тем меньше доля заемных и наоборот,
К^ — коэффициент характеризует зависимость предпри ятия от займов: чем больше этот показатель, тем больше долго срочных обязательств и тем рискованнее сложившаяся ситуа ция; если все эти обязательства фирма не сможет оплатить, она обанкротится;
K\s — коэффициент показывает степень обеспеченности внеоборотных активов собственным капиталом: чем больше эта доля, тем меньше приходится привлекать заемных и других аль тернативных средств для целей инвестирования в эти активы;
К\о — коэффициент характеризует, насколько дорого обхо дится предприятию привлечение заемных средств.
Необходимо понимать, что анализ коэффициен тов — это только один из этапов исследования эффективно сти проекта и его влияния на деятельность предприятия.
Анализ безубыточности
В связи с тем, что инвестиционные проекты сопряжены с су щественными изменениями в структуре издержек по производству и реализации продукции, необходимым этапом в финансовом анализе выступает анализ безубыточности (breakeven point analysis), широко используемый в международной практике.
Анализ безубыточности — исследование взаимосвязи объ ема производства, себестоимости и прибыли при изменении этих показателей в процессе производства. В западной эко номической литературе анализ подобного CVP-анализ (CYP-analysis), где С — затраты, из объем производства (volume), Р— прибыль (prof чс).
Иногда такой анализ называют анализом сбалансирован ного соотношения между издержками, объемом производства и прибылями, поскольку главная цель при этом состоит в нахож дении объема реализации, необходимого для возмещения из держек, что дает администрации возможность определять влияние на прибыль изменений следующих факторов:
• постоянных издержек; 194
рода называется затраты, издержки (cost), V— прибыль (profile).
• переменных издержек;
• объема реализации;
• цены продажи (реализации);
• ассортимента реализуемой продукции.
Проведение анализа представляет собой моделирование ре ального процесса и базируется на следующих исходных предпосылках:
1. Неизменность цен реализации и цен на потребляемые производственные ресурсы.
2. Разделение затрат предприятия на постоянные, которые остаются неизменными при значительных изменениях объе ма, и переменные, которые изменяются пропорционально объему.
3. Пропорциональность поступающей выручки объему реа лизации.
4. Существование единственной точки критического объема производства (что вытекает из вышеперечисленных условий). В реальности взаимосвязь показателей намного сложнее и может иметь место наличие нескольких точек критического объема производства.
5. Постоянство ассортимента изделий. Это допущение дела ется при выпуске нескольких изделий. Величина маржиналь-ного дохода в этом случае будет зависеть от ассортимента про дукции, и поэтому точки критического объема производства при одинаковом их уровне будут разными для различного ас сортимента производства или реализации. 6. Равенство объема производства объему реализации.
Как видно, описанная система предпосылок является весь ма жесткой, что, естественно, не может не сказаться на точно сти результатов работы с моделью.
Такой анализ может иметь как графическую, так и анали тическую форму. В первом случае — это график взаимосвязи между названными показателями, где объем реализации, не обходимый для возмещения издержек, характеризуется осо бой точкой — точкой критического объема производства ("мертвой точкой", точкой рентабельности, точкой безубы точности). Вот почему такое исследование и называется анализом точки безубыточности. При этом предприятие не получает ни прибыли, ни убытка, т. е. вы ручка от реализации продукции равна ее полной себестои мости (издержкам).
т 195
Аналитический подход предполагает определение воздейст вия на прибыль изменений в объеме продаж Q. Элементами, которые определяют соотношение между этими переменными, являются: цена единицы продукции Р, переменные затраты на единицу продукции V и постоянные затраты на единицу про дукции С.
Общие затраты (сумма постоянных и переменных затрат) равны (С + VQ), выручка равна PQ. Тогда в точке безубыточно сти (7* соблюдается равенство общих затрат и выручки, т.е.:
откуда можно найти объем производства продукции
Последовательно варьируя значения переменных в правой части этого выражения, можно проводить простейший анализ чувствительности (gM. главу 7).
Анализ безубыточности является одним из важных элемен тов финансовой информации, используемым при оценке про ектов. Он позволяет определить:
• требуемый объем продаж, обеспечивающий покрытие за трат, и получение необходимой прибыли;
• зависимость прибыли предприятия от изменений торго вой цены, переменных и постоянных издержек;
• значение каждого продукта в доле покрытия общих за трат.
Как уже отмечалось, жесткая система исходных предпосы лок и различные способы расчетов как постоянных, так и пе ременных затрат (учет или неучет налогов, инфляции и т. д.) оказывают существенное влияние на конечный результат. По этому данный метод следует рассматривать как условный пред варительный расчет безубыточности производства продукции по проекту.
Метод анализа безубыточности может быть полезен в следующих случаях:
• при введении в производство нового продукта (когда трудно заранее предполагать величину объема продаж):
• при модернизации производственных мощностей,
• при создании нового предприятия;
• при изменениях в производственной или управленческо-административной структурах предприятия.
Пример. Определение точки безубыточности.
Обувная фабрика "Золушка" продает ботинки по цене 20 долл. за пару. Переменные издержки на изготовление одной пары боти нок составляют 12 долл.; постоянные затраты в месяц — 1600 долл. В месяц реализуется 300 пар обуви.
Решение
|
Доходы от реализации, долл. 300 х 20 = 6000 Переменные издержки, долл. 300 х 12 = 3600 Валовая прибыль, долл. 2400 Постоянные затраты, долл. 1600 Чистая прибыль, долл. 800 |
При производстве и сбыте одновременно нескольких продуктов необходимо учитывать, что они имеют различные цены и переменные издержки и, следовательно, различаются их доли взносов в покрытие общих затрат. В этом случае точка безубыточности зависит от доли каждого продукта в общем объеме продаж. Процедура определения точки без убыточности для многопродуктового производства включает два этапа: вначале определяется доля каждого продукта в объеме продаж, а затем рассчитывается суммарный взве шенный доход. В качестве ограничения в этом случае при нимают, что доли продуктов в объеме продаж не изменяются за расчетный период.